La Simulacin Econmica y Financiera.

aplicacin a la valoracin de propuestas de negoci

o
1. INTRODUCCIN
Los arquitectos construyen edificios a escala para poder saber qu apariencia tend
r una nueva obra sin la necesidad de incurrir en los costes de realizarla realmen
te. De forma similar, antes de llevar a cabo una nueva inversin, debe construirse
un modelo del negocio en el cual se identifiquen las variables clave y se proye
cten hacia el futuro. El objetivo de un modelo econmico y financiero es desarroll
ar un anlisis preciso de la inversin y su financiacin teniendo en cuenta el entorno
del proyecto. Junto con otros factores no cuantificables, que han de ser tenido
s en cuenta, el modelo puede ser un buen soporte del proceso de toma de decision
es.
El modelo permite al analista experimentar con diferentes hiptesis y escenarios,
sin poner en riesgo el negocio. Adems debe ayudar a encontrar aquellos puntos de
ruptura que provocan cambios en las decisiones a tomar.
La simulacin financiera implica la cuantificacin del impacto probable de las decis
iones sobre la cuenta de resultados, el balance y la tesorera de la empresa. Entr
e sus aplicaciones bsicas se encuentran la evaluacin de nuevas propuestas de negoc
io, la valoracin de empresas ante la posibilidad de adquisiciones o fusiones, anli
sis de cambios en la estructura de capital o en la poltica de dividendos, etc.
Los modelos deben ser construidos de manera controlada y sistemtica para evitar q
ue se conviertan en un fin en s mismos y tomen vida propia; para ello es recomend
able seguir algunos principios bsicos :
Hacer que el modelo cumpla sus objetivos: es necesario tener claro desde el prim
er momento qu resultados se buscan con el modelo, qu se pretende de l, y qu variable
s o datos de entrada sern necesarios as como la disponibilidad de los mismos en el
momento que se requieran. En el caso del anlisis de viabilidad de iniciativas em
presariales el resultado clave es la determinacin de si el proyecto debe realizar
se o no y los riesgos en los que se incurrir al ponerlo en marcha. Para ello se p
arte de cuentas de resultados previsionales, sobre las que se realizan los ajust
es pertinentes. Por otro lado, siempre es recomendable la elaboracin de balances
previsionales que, si bien pueden no aportar en s mismos informacin de ayuda en la
evaluacin, s son un buen instrumento de control; un modelo que elabore balances q
ue cuadren, sin necesidad de manipulaciones, tiene grandes posibilidades de esta
r bien construido.
Mantener la flexibilidad del modelo: en cualquier modelo financiero debe extrema
rse el cuidado a la hora de relacionar variables para garantizar que las operaci
ones que se realicen entre ellas sern correctas bajo cualquier circunstancia . Ad
ems, el modelo debe disearse de forma que se pueda modificar el valor de cualquier
variable de entrada de datos, de forma rpida y sencilla. Los informes que se pre
senten, habitualmente en forma de tabla de datos, deben elaborarse de manera que
cada lnea se explique fcilmente en funcin de las antecedentes; cuando los clculos s
ean complejos y difciles de seguir es recomendable fragmentarlos todo lo que sea
preciso para facilitar su comprensin.
Considerar la inflacin: el tratamiento de la inflacin siempre genera dificultades
aadidas. Es necesario un anlisis individualizado de cada variable pronosticada det
erminando si la previsin se realiza en valores nominales o constantes. Posteriorm
ente se procede a la homogeneizacin de forma que a todas las variables se aplique
una misma previsin de inflacin general, si bien posibilitando una repercusin parti
cular para cada una de ellas .
Difundir el mensaje y controlar su utilizacin: los modelos deben ser presentados
de forma clara y atractiva, lo cual facilite su comprensin por los diferentes rec
eptores de la informacin que producen. Para ello puede ser necesario incluir algu
nas breves notas de explicacin, as como resmenes de la informacin ms relevante. Un mo
delo que a la postre no sea utilizado por el decisor final (sea por su complejid
ad, sea por sus incoherencias, etc.) es un trabajo intil. De ah que sea preciso co
ntrolar si el modelo es efectivamente utilizado para el propsito que origin su dis
eo.
2. LA SIMULACIN A PARTIR DE LOS INDUCTORES DE VALOR
El proceso de modelizacin econmico financiera trata de convertir la perspectiva es
tratgica en previsiones financieras, desarrollar escenarios alternativos, y compr
obar la consistencia interna de los diferentes resultados entre s y con la perspe
ctiva estratgica implcita.
La visin ms general puede desarrollarse poniendo en relacin el valor creado con los
denominados inductores de valor (value drivers). Dichos inductores son, siguien
do a Rappaport (1998), los siguientes:
1) El crecimiento en las ventas
2) El margen de beneficio operativo
3) El tipo impositivo sobre beneficios
4) La inversin en activos fijos
5) La inversin en capital de trabajo
6) El coste de capital
7) El periodo de ventaja competitiva o duracin del crecimiento de valor
La relacin entre dichos inductores y la creacin de valor para el accionista puede
representarse en el siguiente diagrama (adaptado de Rappaport (1998), p. 56):
Figura 1: La creacin de valor a travs de los inductores de valor
Algunos autores consideran 9 inductores de valor pues descomponen el coste de ca
pital en tres elementos: coste de los recursos propios, coste de la deuda y cost
e de capital.
Los siete inductores de valor pueden ser agrupados en cuatro categoras diferentes
:
a) El coste de capital, vinculado a las decisiones financieras.
b) La inversin en activos fijos y en capital de trabajo, vinculados a la dec
isin de inversin.
c) El crecimiento en ventas, el margen de beneficio operativo y el tipo imp
ositivo, con vinculacin a las decisiones operativas.
d) El periodo de ventaja competitiva, o periodo de crecimiento del valor, r
esultado de la posicin estratgica.
3. VIABILIDAD ECONMICA Y FINANCIERA. ANLISIS DE FLUJOS DESCONTADOS
El elemento crucial en el estudio econmico y financiero es la determinacin de si e
l Valor Actual Neto esperado del proyecto va a ser positivo o no. Para ello es p
reciso analizar todos los factores que intervienen en la fijacin de los flujos ne
tos de caja, cuyo anlisis permite determinar la rentabilidad que los proveedores
de capital van a obtener por su contribucin a la financiacin del proyecto.
El proyecto ha de ser evaluado bajo distintos escenarios. Se analiza la influenc
ia de variables tales como los tipos de inters, inflacin, factores polticos, cantid
ades y precios de inputs y outputs.
El anlisis a realizar para determinar la viabilidad de un proyecto sigue la secue
ncia presentada a continuacin:
Determinacin de los flujos esperados.
Determinacin de la tasa de descuento apropiada.
Clculo del valor actual de los flujos esperados.
3.1) DETERMINACIN DE LOS FLUJOS ESPERADOS
La teora contable indica tres formas de recoger un desembolso de caja por la comp
ra de un activo o el coste de un factor de produccin. Puede ser recogido como un
gasto del periodo en el que es realizada la compra, es el caso de los consumos d
e energa, del pago de salarios, compras de materias primas para el proceso produc
tivo, etc; puede ser recogido como el pago por un activo amortizable cuya amorti
zacin se distribuir a lo largo de diferentes periodos, adquisicin o construccin de i
nstalaciones, maquinaria, etc; y por ltimo puede ser la adquisicin de un activo no
amortizable, con lo cual nunca ser cargado como un coste, es el caso de la compr
a de un terreno.
Es posible cierta flexibilidad en la determinacin de a qu categora pertenece un pag
o en cada caso, lo que adems, teniendo en cuenta que dicha eleccin tendr influencia
en la determinacin de los beneficios o rentas de la empresa que posteriormente s
ern gravadas tributariamente, obliga a analizar cuidadosamente en qu categora son d
efinitivamente encuadradas. Lo verdaderamente importante es la cuanta y temporali
zacin de pagos y de cobros, y no el sistema contable que haya sido utilizado, con
sideraciones fiscales aparte, pues el mtodo contable utilizado puede tener influe
ncia en un pago muy concreto cual es el de impuestos.
En la determinacin de los flujos de caja hay importantes puntualizaciones a tener
en cuenta. En cualquier inversin de capital interesa la cuantificacin del flujo d
e caja y no del beneficio. Es dinero lquido lo que la empresa necesita para cumpl
ir con sus obligaciones financieras, para amortizar la deuda, para pagar dividen
dos, etc.; y dicho dinero lquido tendr un valor distinto para la empresa segn el pe
rodo en el que se produzca dado el efecto del tiempo sobre el valor del dinero. L
os Flujos de Caja no son equivalentes a ingresos o beneficios. Bierman y Smidt e
numeran cinco problemas relacionados con la informacin contable:
1 ) En qe periodo debe un ingreso ser reconocido como tal?
2) Qu gastos deben ser considerados inversin y por tanto depreciados a lo largo de
varios periodos?
3) Qu mtodo de amortizacin debe ser empleado?
4) Qu sistema debe ser utilizado para la medicin de inventarios?
5) Qu costes deben ser incluidos para la valoracin de inventarios?
Hay desacuerdo en la resolucin de estas cinco cuestiones; diferentes soluciones l
levarn a diferentes medidas de beneficio. Si el beneficio es utilizado para evalu
ar inversiones, stas pueden aparecer como rentables o no rentables en funcin de co
mo haya sido medido dicho beneficio. La utilizacin de los flujos netos de caja mi
nimiza muchas de estas complicaciones.
Los flujos deben ser considerados sobre una base incremental. De esta forma slo s
on relevantes los flujos futuros todava no realizados, quedando fuera de consider
acin los costes hundidos. Adems, los flujos esperados deben ser calculados tras im
puestos; dado que stos representan un coste, y deben ser restados de los flujos a
ntes de impuestos. Con relacin a los impuestos hemos de tener en cuenta los ingre
sos a realizar, los costes, y cmo y cuando van a ser considerados unos y otros fi
scalmente. El momento en el que un flujo es considerado fiscalmente afectar a su
valor en trminos actuales.
Los flujos de caja incrementales que es preciso considerar pueden encuadrarse en
una de las siguientes categoras:
Inversin inicial neta.
Flujos Netos de Caja operativos.
Flujos Netos de Caja no operativos.
a) Inversin inicial neta.
En cuanto a los costes de realizacin del proyecto hay que decir que se derivarn de
los estudios y diseos de ingeniera pertinentes. Se incluyen todas aquellas invers
iones necesarias para que el proyecto pueda operar. Han de ser considerados posi
bles incrementos en los costes respecto de las previsiones; el factor de correcc
in para cobertura de contingencias ser mayor cunto menos avanzado est el proyecto; s
i la fase de diseo ya ha sido superada suele establecerse en un 10% de la cuanta d
e la inversin.
Por otro lado existen varios elementos que no podemos olvidar a la hora de deter
minar el monto global de fondos que se precisa cuales son las necesidades de cap
ital circulante, los intereses a pagar durante el perodo de construccin o interese
s intercalarios, los costes de emisin de la financiacin o costes de flotacin, el Im
puesto sobre el Valor Aadido y las posibles desgravaciones por inversin.
Adems de los desembolsos para la adquisicin de activos fijos que sustenten la real
izacin de la inversin, generalmente es preciso aadir las necesidades del Fondo de M
aniobra, entendiendo por tal concepto la diferencia entre el incremento en activ
os circulante y el incremento en pasivos circulantes no sujetos a intereses. Ded
icamos a este aspecto una especial atencin, en la medida que suele ser uno de los
elementos ms deficientemente tratados en los anlisis de viabilidad.
Las necesidades del activo circulante se materializan en tres partidas:
- Caja. Ser preciso mantener unas disponibilidades mnimas en caja para hacer frent
e a las transacciones habituales y a pagos de salarios y otras facturas, ineludi
bles una vez comenzada la actividad del proyecto, est obteniendo o no ingresos ef
ectivos. Se puede denominar caja operativa o no financiera.
- Clientes. Si la empresa va a realizar ventas a crdito soportar el importe de las
mismas sin ingresar su valor en caja, para ello precisar tener fondos disponible
s para este concepto. En esta situacin surge una cuestin de importancia cual es el
determinar por qu cuanta se computarn esas ventas no cobradas por su valor de venta
, o por su valor de coste?. Realmente el cobro, que est siendo diferido, se reali
zar en un futuro, salvo morosidad, por su valor de venta, sta es la cuanta que deja
de ser ingresada. Sin embargo, si el nimo de la computacin de las necesidades del
Fondo de Maniobra es saber qu financiacin adicional necesitamos para llevar a cab
o el proyecto, el valor que debera ser utilizado es el de coste, pues ste ser el qu
e la empresa habr de "adelantar" hasta que el cliente efectivamente pague, moment
o en el que se recuperar dicho valor y adems el margen cargado por la empresa en l
a operacin.
- Inventario. Como regla habitual un proyecto requerir para su buen funcionamient
o el mantenimiento de determinados niveles de inventario, tanto de materias prim
as y auxiliares, como de productos en proceso y terminados. En el momento de est
imar las necesidades de financiacin que el proyecto necesita para poder llevarse
a cabo ser preciso tener en cuenta tambin la inversin necesaria en estas partidas.
En el caso de productos terminados surge la misma duda acerca de su valoracin que
se present anteriormente para la determinacin de la partida de clientes.
En lo referente al Pasivo Circulante la partida fundamental debera ser la de prov
eedores en la medida en que nos concedan un plazo para el pago de nuestras factu
ras. Este aplazamiento nos permitir cubrir parte de la necesidad inicial de almacn
, o todo, si el aplazamiento es suficientemente significativo. Adems de proveedor
es otras partidas de gastos, casi todas, presentan en mayor o menor medida posib
les diferimientos: nminas, gastos generales, deudas temporales con la Administrac
in Pblica, etc.
La diferencia entre el Activo Circulante necesario y el Pasivo Circulante obteni
ble nos indicar nuestras necesidades de financiacin para el Fondo de Maniobra, que
debern ser financiadas en el momento de puesta en marcha del negocio.
Por otro lado si la actividad de la empresa no va a ser constante o las condicio
nes de funcionamiento varan se producirn variaciones en cuanto a las necesidades d
el Fondo de Maniobra periodo a periodo, de forma que ser preciso incluir estas va
riaciones en los Flujos Netos de Caja ao a ao, como luego veremos.
Por otro lado ante proyectos que se vayan a implantar en una empresa en marcha p
udiera ser que estas necesidades del Fondo de Maniobra tuviesen signo distinto a
l que cabra esperar; por ejemplo la incorporacin de una nueva tecnolga de produccin
a un proceso previamente instaurado en la empresa que pueda conllevar reduccione
s en partidas de existencias con respecto a la situacin inicial; desde un punto d
e vista incremental la necesidad de Activo Circulante, y ms concretamente de exis
tencias, sera negativa.
b) Flujos Netos de Caja operativos.
Se trata de los flujos que se derivan de la actividad de explotacin del proyecto.
Si llamamos I a los ingresos realizados en el perodo, G a los gastos y A la amort
izacin del perodo, siendo t el tipo impositivo podemos establecer el flujo neto de
caja operativo tras impuestos:

y dado que los impuestos se ven influidos por la amortizacin:

pudiendo determinarlo como:

quedando expresado como los ingresos netos tras impuestos ms el ahorro fiscal por
amortizacin.
De forma alternativa:

siendo as la expresin del beneficio neto (si la empresa est financiada nicamente con
recursos propios) ms la amortizacin.
c) Flujos Netos de Caja no operativos
Son aquellas entradas y salidas de fondos que se producen durante la fase de exp
lotacin del proyecto y de carcter extraoperativo: remplazamiento de equipos que ge
nere entradas de fondos (venta del equipo usado) y salidas de fondos (adquisicin
del nuevo equipo), nuevas inversiones, entradas y salidas de fondos motivadas po
r incrementos o decrementos de las fuentes de financiacin, tales como ampliacione
s y reducciones de capital o deuda, cobro de subvenciones, etc.
En este epgrafe incluimos las posibles variaciones interanuales del fondo de mani
obra. Por ltimo, se incluye en el ltimo perodo el Valor de Salvamento Neto, esto es
, tanto los ingresos netos (es decir menos gastos de desmontaje o limpieza) por
venta de activos como la posible recuperacin de partidas antes aplicadas al fondo
de maniobra.
Pero independientemente de su componente operativa o no, a la hora de realizar u
n anlisis de valoracin basado en flujos de caja el elemento fundamental es a quin pe
rtenece el flujo de caja? Si asumimos que existen slo dos clases de inversores en
la empresa, aquellos que aportan capital y aquellos que aportan deuda, podremos
distinguir tres clases de flujos:
- Los flujos de caja generados por la empresa (o proyecto) y que pertenece
n a todos sus inversores en conjunto, tanto accionistas como acreedores, a los q
ue denominaremos flujos de caja de la empresa.
- Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus acree
dores, a los que denominaremos flujos de caja de la deuda.
- Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus accio
nistas; sern los flujos de caja del capital.
3.1.1 Los Flujos de Caja de la Empresa o del proyecto
El concepto de flujo de caja libre para la empresa se refiere a los flujos que
generan las actividades operativas de la empresa y que estn disponibles (de ah el
trmino libre) para ser distribuidos entre todos los proveedores de fondos de la e
mpresa, ya sean acreedores o accionistas, una vez cubiertas las necesidades de i
nversin. Se podra pensar en el flujo de caja de la empresa como los fondos tras im
puestos que le corresponderan al accionista si la empresa no tuviese deudas. Algu
nos autores lo denominan flujo de caja libre de explotacin, para remarcar su no s
ujecin a la composicin del pasivo. Para la estimacin de los flujos de caja de la em
presa podemos seguir dos mtodos bsicos: el mtodo indirecto y el directo .
El mtodo indirecto obtiene el flujo de caja de la empresa a partir del beneficio
despus de impuestos:

Como podemos observar se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio N
eto:
En primer lugar, el ajuste de la amortizacin, que habiendo sido deducida para cal
cular el Beneficio no se corresponde con una verdadera salida de caja del perodo.
En segundo lugar, una serie de ajustes relacionados con el fondo de maniobra: cl
ientes pendientes de cobro, inventarios, proveedores, e impuestos pendientes de
pago. Hemos de tener en cuenta la posibilidad de que tambin sufra modificaciones
otro elemento del circulante, cual es la caja, y que slo ser considerada si dichas
modificaciones se producen en su vertiente operativa.
En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que en el cmputo del
Beneficio han sido deducidos los Gastos Financieros por Intereses de la Deuda, q
ue sin embargo pertenecen a una parte de los inversores (los acreedores) cuyo fl
ujo se trata de calcular.
Por ltimo, el ajuste relacionado con las variaciones en los activos fijos, adquis
iciones de nuevos activos menos venta de activos existentes.
Una variante de este mtodo indirecto consiste en no incluir los gastos financiero
s en el clculo del Beneficio Antes de Impuestos; se calculara pues el flujo a part
ir del Beneficio Antes de Intereses y Despus de Impuestos (BAIDT), de esta forma
no se necesita ningn ajuste posterior sobre los gastos financieros; no obstante,
al hacerlo as, se sobrestimarn los impuestos y el Beneficio Despus de Impuestos.

Como alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a travs de un mtodo medi
ante el cual se prevn directamente las entradas y salidas de caja; es el denomina
do mtodo directo:

Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los i
ncrementos en cuentas de clientes pendientes de cobro.
Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le re
alizan los siguientes ajustes:
Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido incluidos (administrati
vos, generales y de comercializacin).
Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventarios y proveedores, re
lacionados con el fondo de maniobra.
Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de la amortizacin.
Para concluir con el clculo del flujo de caja de la empresa slo ser necesario aadir
los impuestos, en este caso impuestos sobre beneficios operativos, esto es, sin
haber deducido los gastos financieros (y su efecto sobre el fondo de maniobra) y
las modificaciones en las cuentas de activo fijo.
Ntese que no habiendo sido incluidos en ningn momento los gastos financieros no es
preciso realizar ningn ajuste con relacin a los mismos.
El flujo de caja libre para la empresa tambin puede expresarse como:
FCE = BAIDT * (1- tasa de inversin neta)
Donde:
- FCE, es el flujo de caja libre para la empresa
- BAIDT, es el Beneficio antes de Intereses y Despus de Impuestos
- La tasa de inversin neta, es la fraccin que representa la inversin neta sob
re el BAIDT.
Esta ltima expresin, y sus componentes (el BAIDT es la rentabilidad sobre la inver
sin (ROI) por el Capital Invertido) nos permite analizar las consecuencias de var
iaciones en dichas variables sobre el Flujo de Caja de la Empresa.
3.1.2. Los Flujos de Caja del Capital o Accionista
Se trata del flujo que corresponde a aquellos que aportan los recursos propios d
e la empresa. En este caso es preciso incluir en los flujos de la empresa los ef
ectos de la financiacin. Los accionistas son los titulares de los flujos residual
es de la empresa, esto es, a ellos pertenecen todas las cantidades que resten un
a vez cubiertas las obligaciones financieras, incluida las devoluciones de deuda
, y satisfechas las necesidades de inversin previstas. Benninga, S. y Sarig, O. (
1997), proponen la siguiente relacin para vincular el flujo de la empresa y el de
l accionista (o flujo de caja libre para el accionista):

Tambin podemos calcularlo directamente a partir del Beneficio Neto:

Si profundizamos en esta segunda alternativa, que no requiere el clculo previo de
l flujo de caja de la empresa, nos quedar:

Como podemos observar, al Beneficio antes de Intereses e Impuestos le restaremos
los gastos financieros, obteniendo el Beneficio Antes de Impuestos. Tras deduci
r los impuestos nos restar realizar los siguientes ajustes:
- El consabido ajuste de la amortizacin.
- Los ajustes vinculados al fondo de maniobra, incluido el incremento en impuest
os pendientes de pago.
- Por ltimo, dos ajustes, la devolucin neta del principal de la deuda (que puede s
er un incremento en la misma si la empresa emite ms deuda de la que retira) y las
adquisiciones netas de activos.
Si la empresa contase con subvenciones de capital que hubiesen de ser periodific
adas como ingreso fiscal, se procedera a su inclusin antes del clculo de impuestos
y a su posterior detraccin, al no haber supuesto una entrada de caja en el perodo,
con un tratamiento exactamente inverso al realizado con las amortizaciones. Otr
a alternativa es incluir directamente el efecto fiscal de dichas subvenciones.
Si volvemos a la primera expresin del flujo de caja para el accionista:
FCA = FCE Intereses (1 t) Amortizacin de Deuda + Nueva Deuda
Dnde:
- FCA, es el flujo para el accionista
- FCE, es el flujo para la empresa
- t, el tipo impositivo
y si suponemos que la empresa desea tener un ratio de endeudamiento constante, (
d=(D/(C+D)), de forma que las nuevas inversiones sean financiadas manteniendo di
cho ratio, entonces:
FCA = Beneficio Neto (1 d) * Inversin Neta
Siendo d, el ratio de endeudamiento.
La expresin anterior nos muestra que el Flujo para el Accionista es mayor cuanto
mayor sea el ratio de endeudamiento objetivo de la empresa, y siempre y cuando e
se objetivo se logre.
Si una empresa se encuentra en un momento dado por debajo de su nivel de endeuda
miento deseado, en los periodos de aproximacin al mismo los Flujos para el Accion
ista sern superiores a los que tendra si ya hubiese alcanzado dicho nivel de endeu
damiento. La situacin es exactamente inversa si tiene ms endeudamiento del deseado
.
3.1.3. Los Flujos de Caja de la Deuda
Se trata de los fondos netos puestos a disposicin de los acreedores. La estimacin
de los flujos de caja de la deuda es, en principio, la ms sencilla, pues slo inclu
ye dos componentes:

En el apartado Gastos Financieros incluimos tanto los intereses como las diferen
tes comisiones pagadas a las entidades financieras en relacin con las operaciones
de endeudamiento.
Si se acuerda un calendario de amortizacin de la deuda perfectamente establecido,
o rgido, con tasas de inters fijas, los flujos de la deuda sern totalmente conocid
os en la medida que la empresa sea capaz de cumplir con el servicio de la deuda.
Podemos ver el reparto de los distintos flujos en la figura:
Figura 2. Correspondencia entre flujos y fuentes de financiacin

Los flujos de la empresa presentan sobre los del accionista la ventaja de ser ms
fcilmente asignables a unidades de negocio o actividades concretas de la empresa,
lo que permite un mejor seguimiento de las mismas.
3.1.4. Otros Flujos
Adems de los tres comentados existen otros posibles flujos de caja, que repasamos
ahora brevemente.
El Flujo de Caja Bruto, y el Flujo de Caja Operativo
El denominado Flujo de Caja Bruto (Mascareas, 2000), refleja la actividad operati
va de la empresa, y sin tener en cuenta nuevas inversiones. Su procedimiento de
clculo es el siguiente:

Si aadimos las necesidades en circulante tendremos el denominado Flujo de Caja Op
erativo.
Si al Flujo de Caja Bruto le aadimos el componente inversor, tanto en activo fijo
como en circulante (Inversin Bruta), obtendremos el ya analizado Flujo de Caja d
e la Empresa.
El siguiente esquema resume todo lo anterior,

El Flujo de Caja de Capital
El denominado Capital Cash Flow se observa desde la ptica del receptor de fondos,
y no de la empresa. A nuestro juicio este es el verdadero flujo financiero de l
a empresa, y no el apuntado anteriormente. Este flujo, que por su nombre no debe
confundirse con el flujo para el accionista o del capital, ni por su composicin
con el de la empresa, puede definirse de la siguiente forma:

La diferencia respecto al Flujo de Caja para la Empresa estriba en el hecho de q
ue en ste ltimo se calculan los impuestos sobre el beneficio sin tener en cuenta l
os intereses, mientras que en el Flujo de Caja de Capital o Capital Cash Flow, s
e calculan sobre una cuanta de beneficio de la que ya han sido deducidos los gast
os financieros. Fernndez propone su clculo como:
CCF = FCA+ FCD= FCA + Devolucin Deuda + Intereses
Donde,
- CCF, se refiere al Flujo de Caja de Capital o Capital Cash Flow
- FCA y FCD son el flujo del accionista y de la deuda respectivamente
Recordemos que el FCE = FCA + Devolucin Deuda + Intereses tras Impuestos
Por lo tanto el Flujo de Caja para la Empresa y el Capital Cash Flow se diferenc
ian por el hecho de no tener en cuenta (en el primer caso) o si (en el segundo)
la deduccin fiscal de los intereses. Las relaciones entre el flujo de caja para l
a empresa, para el accionista y el flujo de caja de capital pueden esquematizars
e en el siguiente grfico:
Figura 3. Flujos de la Empresa, del Accionista y de Capital

3.2) DETERMINACIN DE LA TASA DE ACTUALIZACIN
Los inversores solicitan del proyecto una rentabilidad al menos equivalente a la
que podran obtener en otra inversin de similar riesgo. Cada serie de flujos debe
ser actualizada a su correspondiente tasa. As, los flujos del proyecto deben actu
alizarse a una tasa que refleje el coste conjunto de todos los inversores; dicha
tasa es el coste de capital medio ponderado. Por su parte, los flujos de caja d
e la deuda son descontados al tipo de inters de la misma. Por ltimo, los flujos de
caja del capital, aquellos que corresponden a los socios, deben ser descontados
a la tasa de rentabilidad requerida por los mismos.
Hay que tener en cuenta que el coste de la deuda ha de ser expresado considerand
o impuestos; otro factor a tener en cuenta es el relativo a los costes de emisin
de la financiacin, ya sea mediante deuda, ya sea mediante capital. En ambos casos
es preciso afrontar una serie de gastos de tramitacin que pueden representar una
cuanta sustanciosa. Su inclusin en la valoracin puede realizarse bien incluyndolos
como una cuanta ms del desembolso inicial de la inversin o bien incluyndolos en el cl
culo del coste de cada fuente de financiacin en particular a la hora de calcular
el coste de capital medio ponderado. Si el flujo a actualizar fuese el capital c
ash flow, que ya incluye el efecto de la deduccin fiscal de los intereses, deberam
os utilizar el coste de capital medio ponderado antes de impuestos, para no dupl
icar dicho efecto.
Figura 4. Determinacin de las tasas de actualizacin

3.3) CLCULO DEL VALOR DEL PROYECTO
Una vez que han sido determinados todos los flujos de caja relevantes y las tasa
s de descuento apropiadas para su actualizacin estamos en disposicin de calcular e
l valor actual de los flujos implicados. La actualizacin de los flujos del proyec
to al coste de capital medio ponderado nos permitir conocer el valor del proyecto
. As mismo el descuento de los flujos de la deuda al tipo de inters de la propia d
euda debe sealarnos el valor de la deuda. Por ltimo, para conocer el valor del cap
ital, de los recursos propios, debemos descontar el valor de los flujos del capi
tal a la tasa requerida por los accionistas. Podemos resumirlo as:
Figura 5. Correspondencia entre flujos y valor

4. CONSTRUCCIN DEL MODELO
Nuestro propsito es describir la construccin de un modelo de simulacin cuyo fin sea
determinar la viabilidad econmica y financiera de proyectos de negocio tal como
ha sido descrita anteriormente. Hemos de tener en cuenta que el anlisis de viabil
idad de un proyecto requiere a su vez de la realizacin de anlisis de viabilidad tcn
ica y comercial, cuyos resultados han de ser satisfactorios, a la vez que inputs
del modelo de viabilidad econmica y financiera. Podemos observar dicha situacin e
n la figura:
Figura 6. Los anlisis de viabilidad comercial y tcnica como inputs del anlisis econm
ico y financiero

La construccin del modelo econmico y financiero se realiza por etapas sucesivas:
1) Elaboracin del modelo econmico, que permita juzgar en primer trmino la bondad o
viabilidad econmica del proyecto sin ningn tipo de consideracin financiera. Este mo
delo comienza con el conocimiento de los valores de las medidas macroeconmicas re
levantes (ndice de inflacin, tipos de inters y de cambio, tipos impositivos). A con
tinuacin se analizan las inversiones de capital, desagregadas por conceptos (para
poder concretar las dotaciones a la amortizacin, los gastos de mantenimiento, et
c.) y temporalmente (imprescindible para calcular los intereses intercalarios).
El siguiente punto se refiere a las previsiones de ingresos y costes de operacin;
han de ser expresados diferencindolos por conceptos y segn se trate de fijos o va
riables. La conclusin del modelo econmico ha de ser permitir a los evaluadores dec
idir si, desde un punto de vista econmico, es conveniente o no seguir adelante co
n el proyecto, y ello segn los valores que tomen el Valor Actual Neto (VAN) y la
Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) del proyecto.
2) Determinacin de las fuentes de financiacin. Se trata de disear la estructura fin
anciera del proyecto; las posibilidades de utilizar ms o menos fondos de las dife
rentes fuentes alternativas depende de los costes de cada una, de las restriccio
nes del propio proyecto, de los resultados del modelo econmico, y del contexto ec
onmico y financiero del momento.
3) Realizacin del modelo financiero, que permita obtener los diferentes estados f
inancieros del proyecto de forma peridica durante el horizonte temporal del mismo
. Una vez examinada la economa intrnseca del proyecto hemos de incluir los efectos
derivados de la estructura financiera elegida: comisiones por la consecucin de l
a financiacin, servicio de la deuda segn el sistema de amortizacin elegido, efectos
fiscales de la financiacin y pago de dividendos. Con todo ello podrn elaborarse l
os estados financieros y analizar la viabilidad financiera del proyecto, esto es
, los resultados que los promotores del proyecto obtendrn por su participacin en e
l mismo.
4.1. LA INTEGRACIN DE MDULOS
El modelo econmico y financiero a partir del cual se calcularn los distintos flujo
s de caja puede establecerse a travs de la conjuncin de tres mdulos o presupuestos,
(hemos de considerar el trmino presupuesto desde una perspectiva amplia): Mdulo d
e Inversiones, de Explotacin, y de Financiacin; y todo ello dentro de un entorno m
acroeconmico especfico.
Figura 7. El modelo econmico y financiero como compendio de mdulos

El papel del entorno
Del entorno macroeconmico se extrae informacin general e informacin especfica sobre
la empresa en concreto. Dentro de la informacin general hemos de referirnos a cue
stiones como los ndices de inflacin previstos, los tipos de inters y de cambio prev
istos, la situacin de prosperidad o recesin general de la economa, ritmos de crecim
iento econmico previstos, aspectos fiscales vinculados al impuesto de sociedades,
valor aadido, etc. Con relacin al entorno especfico se precisa informacin referida
a la tendencia y competencia en el sector, evolucin de precios del sector, cualqu
ier cuestin fiscal especfica (impuestos especiales, deducciones o desgravaciones e
specficas, etc.), evolucin de los costes salariales del sector, evolucin de los cos
tes de las materias primas y energa, etc.
Figura 8. El entorno Macroeconmico

El mdulo de Inversin
El mdulo de inversin recoge las previsiones de aplicaciones en activos fijos tanto
a nivel de coste como cronolgico. Se apoya en los datos de entorno en lo referen
te al incremento del precio de contrato de las obras a realizar, para estimar el
coste en trminos nominales de cualquier inversin futura; tambin es necesario utili
zar las previsiones de tipo de cambio en caso de que se precise adquirir equipam
iento exterior. Si existiesen bonificaciones fiscales por la realizacin de invers
iones, tambin habran de ser consideradas. Como resumen de lo anterior podremos obt
ener las previsiones de activos fijos, brutos y netos para el periodo de estimac
in.
Figura 9. Elaboracin del mdulo de inversin

El mdulo de Explotacin
Con relacin al mdulo de explotacin, la informacin que requiere es de muy diversa ndol
e. Por un lado se precisa informacin tcnica, informacin proveniente del mdulo de inv
ersin, e informacin comercial, para la estimacin de los costes de operacin y manteni
miento; por otro lado requiere informacin comercial para la estimacin de los ingre
sos de explotacin; tambin ha de apoyarse en informacin macroeconmica en todos sus as
pectos: tipos de cambio, inflacin, fiscalidad, etc.. El resultado de este mdulo de
explotacin es la cuenta de resultados de la empresa, adems de informacin necesaria
para la estimacin de las partidas de circulante del balance.
Figura 10. Elaboracin del mdulo de explotacin

El Mdulo de Financiacin
El mdulo de financiacin se establece a partir de la informacin aportada por el mdulo
de inversin en conjuncin a la informacin del mdulo de explotacin y teniendo en cuent
a aspectos del entorno macroeconmico, tales como los tipos de inters. Este mdulo no
s permite analizar cmo evoluciona la cobertura de las necesidades de fondos, la c
apacidad para cumplir adecuadamente con el servicio de la deuda, as como la capac
idad de generar fondos suficientes para rentabilizar la aportacin de los accionis
tas. Su combinacin con los anteriores mdulos nos permite cerrar la cuenta de resul
tados y el balance.
Figura 11. Elaboracin del mdulo de financiacin

4.2. RELACIN ENTRE FLUJOS Y MDULOS
Veamos de qu forma se relacionan los presupuestos del modelo econmico y financiero
con el anlisis de flujos, tanto del proyecto como de la deuda y del capital o ac
cionista. Como ya dijimos los flujos del proyecto son aquellos que corresponden
a los inversores de la empresa o proyecto en su conjunto; intervienen para la de
terminacin de los mismos los presupuestos de inversin y explotacin, dentro del ento
rno econmico correspondiente, y no se utiliza informacin del presupuesto de financ
iacin. En la figura queda reflejada esta situacin:
Figura 12. La relacin entre los presupuestos y los flujos del proyecto

Para la obtencin de los flujos de la deuda y del capital, aquellos que correspond
en a un grupo concreto de inversores, es preciso combinar el presupuesto de fina
nciacin con los flujos del proyecto:
Figura 13. La determinacin de los flujos del capital y la deuda

Las previsiones de flujos indicarn cuan rentable es el proyecto, cuanto dinero ge
nerar y cmo se repartir el mismo entre los diversos proveedores de fondos, que podrn
as calcular la rentabilidad que obtendrn por su participacin en el proyecto.
5. CONCLUSIN Y APROVECHAMIENTO DEL MODELO
El modelo econmico y financiero que permite la simulacin no es un fin en s mismo. N
o podemos olvidar que su principal objetivo es servir para que acreedores y acci
onistas puedan analizar en qu medida va a ser posible que se cumplan sus requerim
ientos en tanto al cumplimiento del servicio de la deuda y obtencin de una rentab
ilidad adecuada al riesgo soportado respectivamente. Al fin y al cabo, el modelo
no trata de predecir eventos futuros sino de indicar las consecuencias lgicas qu
e se derivaran de una serie de hiptesis definidas por el analista.
Ahora que hemos elaborado el modelo que se adapte al caso en que estemos tratand
o, es el momento de sacarle el mayor partido posible. Para ello consideramos que
lo ms conveniente es instrumentarlo en una hoja de clculo. Esto nos permitir reali
zar cuantas simulaciones deseemos, sin apenas esfuerzo. Todo lo realizado hasta
aqu pudo ser fcilmente calculado a mano, o con una calculadora, pero, qu ocurre si c
ambiamos algn dato de entrada?; con la hoja de clculo eso no representa ningn probl
ema; con un tratamiento manual habra que repetir todo el proceso. La capacidad de
simulacin es muy importante para el director financiero que quiera tener constan
cia de donde se sitan las mayores oportunidades y riesgos de la empresa en la que
trabaja. A partir de aqu, grficos, escenarios alternativos, adaptaciones a nueva
informacin sobre costes o precios, etc, son fcilmente tratadas por el modelo.
As pues, la principal tarea empieza una vez que las previsiones iniciales han sid
o realizadas. En ese punto el analista debe examinar sus previsiones para determ
inar:
- Qu sugieren las actuales tendencias que va a ocurrir en el futuro.
- Qu efectos van a tener sobre la empresa los planes actuales.
- Qu acciones pueden llevarse a cabo para solventar los posibles problemas
encontrados.
La presentacin inicial es lo que suele denominarse Caso Base. En el mismo se mues
tran los inputs, variables intermedias, otputs, e incluso estados financieros pr
oforma, referidos al que podemos denominar escenario ms probable. Dicho escenario
se caracterizar tanto por considerar los valores ms probables de los inputs, como
por mostrar los cursos de accin ms probables de la empresa ante posibles situacio
nes. Por ejemplo, el input ms probable para el crecimiento en ventas puede ser un
5% anual, y el curso de accin ms probable referido a la decisin de financiacin pued
e ser situar el ratio de endeudamiento en un 45%.
El analista debe trabajar a partir de dicho caso base realizando las simulacione
s que considere oportunas. La simulacin, en palabras de Higgins, no es ms que una
extensin del anlisis de sensibilidad, del clsico anlisis qu ocurre si, realizada con ap
oyo de la informtica. La simulacin financiera implica la cuantificacin del impacto
probable que las decisiones adoptadas, as como posibles variaciones en el entorno
, pueden tener sobre la cuenta de resultados, el balance y los flujos de la empr
esa. Entre sus aplicaciones bsicas se encuentran, como ya hemos apuntado, la eval
uacin de nuevas propuestas de negocio, la valoracin de empresas ante la posibilida
d de adquisiciones o fusiones, anlisis de cambios en la estructura de capital o e
n la poltica de dividendos, etc.
El modelo permite al analista experimentar con diferentes hiptesis y escenarios.
Adems, debe ayudar a encontrar aquellos puntos de ruptura que provocan cambios en
las decisiones a tomar. La construccin de escenarios no puede contemplarse como
el mero cambio de algn dato de entrada del modelo. Los escenarios slo tienen senti
do cuando son consecuencia de una concienzuda reflexin acerca de la evolucin conju
nta de las distintas variables implicadas ante situaciones diferentes.
No creemos que pueda proponerse una regla general para establecer escenarios alt
ernativos. Una posibilidad es realizar escenarios ms optimistas y ms pesimistas qu
e el caso base, de forma que obtendremos una versin color rosa y otra menos halagea
acerca del futuro de la empresa. En todo caso, los siguientes consejos pueden s
er oportunos:
- Cada simulacin debe corresponderse con un conjunto de valores coherentes
de las diferentes variables.
- El pasar de un escenario a otro implica la necesidad de revisar cada var
iable, dado que algunas pueden cambiar y otras no.
- Para el desarrollo de los distintos escenarios es oportuno comenzar con
un plan de juego que indique que variables van a ser susceptibles de ser modific
adas, y ms importante, por qu causas.

BIBLIOGRAFA RECOMENDADA
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