N 190 Primera Quincena - Setiembre 2009 Actualidad Empresarial

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Ficha Tcnica
Autor : C.P.C. Luis Gerardo Gmez Jacinto
(
*
)
Ttulo : Valoracin de bonos y acciones
Fuente : Actualidad Empresarial, N 190 - Primera
Quincena de Setiembre 2009
Valoracin de bonos y acciones
1. Valoracin de los bonos
Un bono es un tipo de deuda o promesa
de pago a largo plazo, emitido por el
prestatario, comprometindose a pagar
a su tenedor una cantidad fja y predeter-
minada de inters cada ao. Existe una
amplia variedad de bonos: Obligaciones,
bonos subordinados bonos hipotecarios,
bonos corporativos, bonos de arrenda-
miento fnanciero, eurobonos, etc.
El trmino obligacin se aplica a cual-
quier deuda a largo plazo sin asegurar.
Dado que estos bonos no estn asegura-
dos, la capacidad de generar benefcios
por parte de la empresa emisora es del
mayor inters para el tenedor. Tambin
se tienen por ms arriesgados que los
asegurados. A menudo la empresa
emisora intenta dar cierta proteccin
al tenedor a travs de la prohibicin
de cualquier carga adicional de activos.
Esto impide la emisin futura de deuda
a largo plazo asegurada, que restringira
an ms los activos de la empresa y de-
jara a los tenedores de los bonos menos
protegidos. Para la empresa emisora,
la principal ventaja de las obligaciones
es que no tiene que asegurar ningn
bien. Esto permite a la empresa emitir
deuda y todava preserva cierto poder
de endeudamiento en el futuro. Muchas
empresas tienen ms de una emisin de
obligaciones en circulacin. En este caso
se puede especifcar un orden jerrquico,
en el cual ciertas obligaciones se conside-
C o n t e n i d o
INFORME FINANCIERO Valoracin de bonos y acciones VII - 1
* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura
MBA por la Universidad de Alcal de Henares. Espaa
Doctorado en Economa y Empresa por la Universidad de Salamanca.
Espaa ggomezjacinto@yahoo.com
ran de carcter subordinado en caso de
insolvencia. Los derechos de los bonos
subordinados se satisfacen slo despus
de que los derechos de la deuda asegu-
rada y la deuda no subordinada se han
satisfecho. Los bonos hipotecarios son
bonos asegurados por un vnculo con una
propiedad real. Como norma general, el
valor de una propiedad real es mayor
que el del bono hipotecario emitido. Esto
proporciona a los tenedores de bonos
hipotecarios un margen de seguridad
en el caso de que el valor del mercado
de la propiedad asegurada disminuya.
Los bonos corporativos para el caso del
mercado peruano- son bonos emitidos
por empresas no fnancieras, que pueden
estar asegurados o no, mientras que los
bonos de arrendamiento fnanciero son
bonos emitidos por empresas fnancie-
ras en el Per con el objetivo de captar
recursos que les permitan adquirir los
bienes para ser arrendados a los clientes
de que necesitan explotar el activo real.
Los eurobonos son bonos emitidos en
un pas diferente de aquel en cuya di-
visa se denomina el bono. Por ejemplo,
un bono que se emite en Europa o Asia
por una compaa norteamericana que
paga el inters y el principal al tenedor
en dlares estadounidenses se considera
un eurobono.
Cuando una empresa necesita fnancia-
miento una de las fuentes son los bonos.
Algunos de los trminos ms importan-
tes y caractersticos de los bonos son:
Derechos sobre los activos y resultados,
valor a la par, tipo de inters de cupn,
vencimiento, contrato de emisin,
rendimiento corriente, calificacin
de los bonos. En caso de insolvencia,
los derechos de la deuda en general,
incluidos los bonos se satisfacen antes
que los accionistas ordinarios y privi-
legiados. El valor a la par de un bono
es su valor nominal que se devuelve al
poseedor del bono en el momento de
su vencimiento. El tipo de inters del
cupn sobre el bono indica el porcentaje
del valor a la par del bono que ser pa-
gado anualmente en forma de intereses.
El vencimiento de un bono indica el
perodo de tiempo hasta que el emisor
del bono devuelve el valor nominal al
obligacionista y liquida o redime el bono.
El contrato de emisin es el acuerdo legal
entre la empresa emisora de los bonos y
el depositario del bono que representa
al poseedor. El rendimiento corriente de
un bono se refere al ratio inters anual
pagado por los bonos al precio actual del
mercado. La califcacin de los bonos im-
plica un juicio sobre un potencial riesgo
futuro del bono, lo que afecta a la tasa
de rendimiento pedida a ese bono por
los inversionistas.
El proceso de valoracin de un bono, re-
quiere el conocimiento de tres elementos
esenciales: 1) la cantidad de los fujos de
efectivo a recibir por el inversionista, 2)
la fecha de vencimiento de la operacin
y 3) la tasa de rentabilidad requerida por
el inversionista. La cuanta de los fujos de
efectivo se calcula por los intereses que
se van a recibir y por el valor a la par a
devolver al vencimiento. El valor de un
bono es el valor actual tanto del inters
futuro a recibir como el valor al venci-
miento o a la par del bono. La expresin
matemtica queda como sigue:
Vb = I + M (1 + re)
-n
1 - (1 + re)
-n
----------------------------------------------
re
Donde: "I" representa el pago de intere-
ses, que siempre son del mismo importe,
"M" es el valor al vencimiento o valor a
la par del bono, "r
e
" es la rentabilidad
exigida por el tenedor del bono y "n" es
el perodo de maduracin del bono.
2. Valoracin de las acciones
privilegiadas
Las acciones preferentes o privilegiadas
son conocidas como valores hbridos,
ya que tienen muchas caractersticas
N 190 Primera Quincena - Setiembre 2009 Instituto Pacco
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Informe Financiero
comunes con las acciones ordinarias y
con los bonos. Las acciones privilegiadas
se asemejan a las acciones comunes en
que no tienen una fecha de vencimiento
establecida, la falta de pago de dividen-
dos no lleva a la quiebra y los dividendos
no se pueden deducir en los impuestos.
Por otro lado, las acciones privilegiadas se
asemejan a los bonos en que tienen unos
dividendos fjos. Los dividendos de las ac-
ciones privilegiadas se fjan generalmente
bien en unidades monetarias o bien en
porcentajes del valor nominal. Aunque
cada emisin de acciones privilegiadas
es nica, existen algunas caractersticas
comunes a todas ellas: Mltiples clases
de acciones privilegiadas, derecho de las
acciones privilegiadas sobre los activos
y sobre los rendimientos, dividendos
acumulativos, Clusulas de salvaguarda,
posibilidad de conversin, etc. Si una
empresa lo desea, puede emitir ms
de una serie o clase de acciones privi-
legiadas y cada clase tendr sus propias
caractersticas. En caso de quiebra, las
acciones privilegiadas tienen prioridad
sobre las acciones ordinarias para reclamar
los activos. Los derechos de las acciones
privilegiadas estn subordinados a los de
los bonos, pero son prioritarios a los de
las acciones ordinarias. La mayora de las
acciones privilegiadas conlleva una carac-
terstica acumulativa que exige que todos
los dividendos de las acciones privilegiadas
impagos en el pasado debern ser paga-
dos antes de que se fjen los dividendos
de las acciones comunes. El propsito es
dar un grado de proteccin al tenedor
de acciones privilegiadas. Las clusulas de
salvaguarda generalmente tienen en cuenta
los derechos de voto en caso de impago
de dividendos, o restringen el pago de los
dividendos de acciones ordinarias si el pago
del fondo de amortizacin no se satisface o
si la empresa se encuentra en difcultades
fnancieras. Las acciones privilegiadas
que se emiten actualorimente son acciones
privilegiadas convertibles; esto es, la accin
privilegiada puede ser convertida en un
nmero determinado de participaciones
de acciones comunes.
Para valorar las acciones privilegiadas de-
bemos recordar que el propietario de estas
acciones recibe una renta constante de la
inversin en cada perodo. Por tanto, la
rentabilidad de las acciones privilegiadas se
produce en forma de dividendos ms que en
intereses. Adems, mientras que los bonos
tienen una fecha de vencimiento especf-
ca, la mayora de las acciones privilegiadas
son perpetuas (sin fecha de vencimiento).
Dado que el valor de los activos se repre-
senta por el valor actual de los fujos de
tesorera futuros a una tasa de rentabilidad
exigida por el inversionista, el valor de las
acciones privilegiadas vendra dado por el
valor de una anualidad perpetua:
quiebra est limitada a su inversin. El
rasgo de la responsabilidad limitada ayuda
a la empresa a obtener fondos. Al igual de
que los bonos y acciones preferentes, el
valor de las acciones ordinarias es igual al
valor actual de todo los fujos de tesorera
esperados por el accionista, pero se tiene
que saber que las acciones ordinarias no
dan certeza del dividendo que se va a re-
cibir y tampoco hay fecha de vencimiento
preestablecida. Para las acciones ordinarias,
el dividendo est basado en la rentabili-
dad de la empresa y en las decisiones del
Directorio a pagar dividendos o retener
benefcios con objeto de reinvertirlos. En
consecuencia, las corrientes de dividendos
tienden a incrementarse con el crecimiento
de las ganancias de la empresa. Por tanto,
el crecimiento de los futuros dividendos es
el rasgo distintivo principal de las acciones
ordinarias. En este proceso subyace la
esencia del crecimiento potencial de los
actuales accionistas de la empresa y lo que
podemos denominar nico crecimiento
relevante para el objetivo de valoracin
de las acciones comunes de una empresa.
Por tanto el crecimiento de una empresa
queda establecido en la siguiente ecua-
cin: Donde "g" es la tasa de crecimiento
de las futuras ganancias de la inversin
del accionista. ROE es la rentabilidad del
capital propio y "r" es el porcentaje de los
benefcios retenidos, denominado tasa de
retencin de benefcios. Si el inversionista
posee acciones ordinarias por un solo ao,
el valor de las acciones ser igual al valor
actual de los dividendos que espera recibir
en ese ao, "D1
", y el precio anticipado de
mercado de las acciones al fnal del ao,
"P
1
", quedando la ecuacin establecida
de la siguiente manera:
Vap=
D
----------------------------------------------
re
Vac =
D
1
----------------------------------------------
re - g
Vac= D
1
(1+r
e
)
-1
+ P
1
(1+r
e
)
-1
Donde: "D" es el dividendo anual recibi-
do por el inversionista y que siempre es
del mismo importe y "r
e
" es tasa de ren-
tabilidad exigida por el inversionista.
3. Valoracin de acciones comu-
nes
La accin comn es un ttulo que confere
a su titular legtimo la condicin de socio.
En efecto, los tenedores de bonos y los ac-
cionistas preferentes pueden considerarse
acreedores, mientras que los accionistas
ordinarios son los verdaderos propietarios
de la empresa. Las acciones ordinarias
no tienen fecha de vencimiento, ya que
existen mientras la empresa exista. Tam-
poco tienen un lmite mximo del pago
de dividendos. El pago de los dividendos
tiene que ser fjado por el directorio antes
de la emisin de las acciones. En caso de
quiebra, los accionistas ordinarios, como
propietarios que son, no pueden ejercer
su derecho a reclamacin sobre el activo
hasta que los acreedores, incluyendo los
tenedores de bonos y accionistas preferen-
tes, hayan sido satisfechos. Las acciones
comunes tienen algunas caractersticas
generales a todas ellas: el derecho sobre
los activos y sobre los rendimientos, los de-
rechos de voto de los accionistas, derechos
de prioridad, la responsabilidad limitada,
etc. Como propietarios de la empresa, los
accionistas ordinarios tienen derecho a la
renta residual, despus que los tenedores
de bonos y los accionistas preferentes
hayan sido pagados. Dicha renta debe ser
pagada directamente a los accionistas en
forma de dividendos o benefcio retenido
y reinvertido por la empresa. As como las
acciones comunes tienen derecho residual
sobre la renta, tienen tambin un derecho
residual sobre los activos en caso de liquida-
cin. Slo despus de que los derechos de
los accionistas preferentes y los titulares de
deuda hayan sido satisfechos podrn ser
atendidos los derechos de los accionistas
comunes. Desgraciadamente, en caso de
quiebra los derechos de los accionistas sue-
len quedar desatendidos, constituyendo un
riesgo para estos accionistas. Los accionistas
comunes estn facultados para elegir al
Directorio y suelen ser los nicos tenedores
de ttulos que votan. Asimismo tienen la
facultad de aprobar cambios en los estatu-
tos cuando se lleva a cabo la Junta General
de Accionistas. Aunque los accionistas
pueden votar personalmente, la mayora
lo suele hacer otorgando un poder de
representacin a un tercero. El derecho de
prioridad confere al accionista ordinario
el derecho a conservar su proporcin en
el capital social de la empresa. Cuando se
emiten nuevas acciones, se deben ofrecer
primero a los accionistas ordinarios, que
podrn suscribirlas o renunciar a ellas. Si
un accionista posee el 25% del capital
social tienen derecho a adquirir el 25%
de la nueva emisin. Aunque los accionis-
tas ordinarios son los dueos reales de la
empresa, su responsabilidad es caso de
Debido a que las acciones ordinarias no
tienen fecha de vencimiento y son nor-
malmente suscritas por varios aos, es
necesario que exista un modelo de valo-
racin del perodo de posesin mltiple.
El modelo general de las acciones ordina-
rias puede ser defnido como sigue:
Donde: "D
1
" es dividendo pagado al fnal
del ao inmediatamente anterior, "r
e
"
es la tasa de rentabilidad exigida por el
accionista y "g" es la tasa de crecimiento
del dividendo que crece a una tasa cons-
tante. Aunque la interpretacin de esta
ecuacin podra no ser obvia, recordemos
que resuelve el valor actual de los futuros
fujos de crecimiento de los dividendos
con una tasa, "g", hasta el infnito, supo-
niendo que "r
e
" es mayor que "g".