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Universidad ESAN
MAESTRIA EN GESTION DE LA ENERGA MAESTRIA EN GESTION DE LA ENERGA
TEORA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITAL TEORA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITAL
EN EL SECTOR ENERGTICO EN EL SECTOR ENERGTICO
TRABAJO TRABAJO N N
CASO! COMMUNICATIONS SATELLITE CORP" CASO! COMMUNICATIONS SATELLITE CORP"
P PROFESOR ROFESOR! !
LUIS A" PIA##ON$ P%"D LUIS A" PIA##ON$ P%"D
A ALUMNOS LUMNOS! !
FERROA &UISPE$ ELIAS MANUEL FERROA &UISPE$ ELIAS MANUEL
MA&UN OBREG'N$ PABLO SEBASTAN MA&UN OBREG'N$ PABLO SEBASTAN
OLI(A FUENTES$ ALBERTO OLI(A FUENTES$ ALBERTO
REATEGUI SORIA$ ARTEMIO REATEGUI SORIA$ ARTEMIO
SECLEN CAMPOS$ ROLANDO ROBERTO SECLEN CAMPOS$ ROLANDO ROBERTO
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J JULIO ULIO )*$ +), )*$ +),
TEORA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITAL EN EL SECTOR ENERGTICO TEORA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITAL EN EL SECTOR ENERGTICO
CASO: COMMUNICATIONS SATELLITE CORP CASO: COMMUNICATIONS SATELLITE CORP
I" O-.e/iv0!
Comprender los conceptos relacionados a los estudios de inversin en capital,
indicador beta, tasa libre de riesgo, rentabilidad del mercado y varianza de la
rentabilidad. Evaluar las formas de determinar los costos de capital y entender cmo se
llega al equilibro financiero de la empresa y como se reconocen los ingresos
garantizados de las empresas regulada, los cuales son fijados por los entes
reguladores.
II" Desarr0110 de1 Cas0 de Es/2di0!
1. Cun riesgoso es una inversin en capital en COMSAT comparado con una
inversin en AT&T u otros valores?
El equipo jurdico plantea que los riesgo de CO!"# eran menores a la empresa "#$#
para el periodo de evaluacin% sostiene que en los inicios a&o 1'() CO!"# *aba
minimizado sus riesgos por el mandato y asistencia del gobierno, adem+s de los
anuncios de la empresa% y ya para el a&o 1',)
aun con el soporte del estado y con una poltica financiera m+s conservadora,
enfrentaba similares riesgos t-cnicos y de negocio a los de "#$#.
En base a los registro presentados de la .CC /10, se tiene la comparacin seg1n
muestra el grafico, de los niveles de los 2betas3% las cuales indican claramente el
elevado riesgo del activo financiero de CO!"# que llega en los primeros a&os *asta el
a&o 1'(, a 1.4' y en promedio del a&o 1'() al a&o 1',5 a tener un beta de 1.('%
siendo m+s del doble de riesgoso que la empresa "#$# 67eta85.,59.
:rofundizando
la informacin de
la referencia /10,
se percibe que para diferentes sectores 6incluido servicio9, el promedio de 7eta no
;
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supera el valor de 1.55. <o que evidencia el nivel superior de riesgo de CO!"# con
respecto a cualquier empresa e=istente.
>epende de cuando se realice la inversin. Consideraremos que somos los
primeros inversores 61'()9.
>esde el punto de vista de riesgo operativo, consideramos que el riesgo de la
inversin de CO!"# es m+s elevada que la de "#$# por las siguientes
razones?
En el a&o 1'() CO!"# estaba apostando por una tecnologa comercial nueva
de comunicaciones, sat-lites geoestacionarios en rbita, sobre la cual no e=istan
todava e=periencias y resultados de su implementacin, operacin, confiabilidad
y duracin. <as pruebas anteriores solo *aban sido e=perimentales 6programa
#elstar19. !i bien contaba con el apoyo del estado a trav-s del programa espacial
de la @"!" para el envo de los sat-lites al espacio, el riesgo siguiente A como
mencionamos, sobre la operacin, confiabilidad y duracin A era un albur y de
plena responsabilidad de CO!"#? !e podra esperar una falla en la puesta en
rbita, errores en la transmisin y recepcin de informacin por una falla de
dise&o que en el espacio no pueda ser reparada, falla del alg1n componente
electrnico de reciente dise&o, etc. Bay que considerar que todas las pruebas
para asegurarse que el equipo funcione se *acan en tierra, pero la operacin era
en el espacio. @o eran pruebas confiables al 155C, en la condicin de operacin
continua de un equipo? espacio, vaco, radiaciones que no llegan a la superficie
terrestre, temperatura, etc. Esto *ace que se tienda sobredimensionar el equipo,
lo que implica un mayor costo. :or tal motivo, el riesgo de poner en rbita un
sat-lite y que funcione no se puede comparar al riesgo de instalar antenas o
cables en la superficie terrestre o fondo marino, que son los medios tradicionales
de comunicacin en la #ierra. Estos 1ltimos est+n claramente definidos y tienen
una alta posibilidad de deteccin y correccin en el corto plazo. !i falla un
sat-lite, no *ay nada m+s que *acer, pues no es econmico recuperarlo.
Como inversionista inicial, a1n cuando las condiciones operativas y financieras
cambiaron en el tiempo, esperamos un retorno alto por toda la inversin que se
realiz, a una tasa ajustada, quiz+s no tan elevada como la prevista inicialmente,
pero igual justa. Este *ec*o se justifica pues el momento que se invirti el riesgo
era m+s una incertidumbre y fue asumido.
!i la inversin fuera unos a&os despu-s, por ejemplo, despu-s del ,5, ya con
ciertos resultados de la operacin, consideramos un menor riesgo y esperaremos
un retorno menor 6claro, si es que CO!"# necesita nuevamente capitalizarse9.
#ambi-n debemos considerar que CO!"# *a reinvertido el dinero en
portafolios bien administrados, que est+n siendo rentables, con lo que *a
disminuido el riesgo del retorno.
2. u! tasa de retorno de"er#a o"tener la inversin en capital de COMSAT en el
per#odo 1$%&'1$()?
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Es evidente que el riesgo operativo *a disminuido, por los -=itos en la puesta en
rbita y las pocas fallas presentada. El riesgo comercial tambi-n *a disminuido,
pues el sistema de comunicaciones por sat-lite se estuvo volviendo masivo,
asegurando los ingresos de CO!"#. Bay un argumento de que el riesgo
financiero *a aumentado, pues *a disminuido la cartera en inversiones en otros
portafolios, que fue una fuente importante de retorno. :ero se podra argumentar
que el riesgo total es menor y considerar un beta promedio entre lo propuesto por
yers para el periodo 1'()D1',; 61.,C9 y la beta de "#$# del 1',1 65.,9? 7E#"
8 1.;. yers es muy pesimista con el riesgo, pero tampoco este es igual, menor
o siquiera cerca al de "#$#.
!upuestos?
a) Asumimos la misma rentabilidad del mercado de Myers y Pogue:
Rm = 11.5%.
b) Actualizamos la tasa de menor riesgo (bono UA a !" a#os) de
1$%5: R&= %% (A'ro().
c) )eta = 1.*
Eeemplazando en el modelo C":
) (
f m f e
R K R K + =
Ke (retorno) = 12.4%
)
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*. +or ,u! m!todos se puede estimar el costo de capital de COMSAT? -o
cual,uier otra compa.#a?/
" continuacin se presentan algunas metodologas de los m-todos para estimar el costo
de capital /;0?
a. M0de10 de va12a3i4n de a3/iv0s de 3a5i/a1 0 CAPM! Considera el beta del
activo financiero, y una prima de riesgo de mercado.
) (
f m f e
R K R K + =
b. Te0r6a de 7i.a3i4n de 5re3i0s 50r Ar-i/ra.e 0 APT! Consiste en la separacin por
factores que impacten a la empresa% con betas y primas de riesgo para cada
factor.
)... ( ) ( ) ( _ _
3 3 2 2 1 1 f factor f factor f factor f
r r b r r b r r b r r esperada riesgo prima + + + =
c. M0de10 de /res 7a3/0res de Fa8a 9 Fren3:! Este modelo se concentra en
factores relevantes como el factor de mercado, de tama&o, razn contableD
mercado.
) ( ) ( ) (
/ / det mercado ncontable factorrazo mercado ble razonconta amao factor tamao racado factordeme mercado f
r b r b r b r r + + =
Fa *emos argumentado el m-todo del C":, que es un modelo que premia el
riesgo del activo, agregando a la tasa libre de riesgo la prima del mercado
ajustada por un valor 7eta. Esta variable es un coeficiente de correlacin entre el
retorno del activo y el retorno del portafolio de mercado.
Otra forma sera considerar argumentos como los de 7rig*am y la .:C, este
1ltimo, en el an+lisis del caso de Bope @atural Gas Co? considerar las
rentabilidades de empresas similares en la regulacin de las nuevas empresas.
En este caso, es imposible encontrar empresas con los mismos riesgos
operativos que CO!"#, por ser una empresa con una tecnologa nueva e
innovadora.
!in embargo, podra considerarse como un punto de partida que puede servir
para validar el resultado del modelo C":
0. Son convincentes los argumentos del sta11? Cules son las implicancias de
sus anlisis 2 recomendaciones para las partes involucradas 2 para empresas
reguladas ,ue reci!n se inician?
El sttaf del equipo jurdico, planteaba a las reducciones de las tasas de rentabilidad
desde el a&o de 1'() a 1',H% principalmente porque alegaba que los riesgos eran
menores a los que planteaba CO!"#% para el an+lisis de riesgo mencionaba los riesgo
operativos y financieros, pero estimacin de los datos de .CC 6illers9% se observa que
este si era m+s del doble de riesgosa que la empresa "#$#.
:or el lado de la evaluacin de la tasa de rentabilidad y el costo de capital, se presento
; *iptesis con diferentes niveles de rentabilidad, que deberan reconocerle a la
empresa CO!"#, la propuesta inicial de tener una rentabilidad '.);C para el a&o
1',H no est+ de acuerdo con el mercado 61; a 1HC9.
H
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" pesar de no tener informacin *istrica, se tom a una empresa del mismo rubro, sin
embargo la estructura inicial del capital no tiene comparacin con ninguna otra
e=istente, igual e=isten diferencias sustanciales que evitaran tomar una empresa
modelo para poder regular a CO!"#.
<a se&al de regular una empresa postDinversin genera un incentivo negativo para las
empresas que quieren iniciar un negocio, o ingresar en un nic*o monoplico, ya sea por
las estrictas formas de establecer los lmites de remuneracin, y por la evaluacin de
riesgo despu-s de establecer la inversin% !i esto se *ubiera aplicado desde un
principio, es probable que el desarrollo del sector de comunicaciones no se *ubiera
dado en las -pocas y a las velocidades que se dieron, tomando m+s tiempo en
consolidarse.
El staff de CO!"# argumentaba sus supuestos en base a la e=plicacin de los
*ec*os de por qu- la tarifa debera tener el valor propuesto? elevados riesgos
operativos y comerciales, tecnolgicos, de regulacin y poltica. F los sustentaba
con an+lisis de informacin? 7irg*am, por ejemplo, sustent un rango para la tasa
de retorno de 1'() 61; a1)C9 calculando la rentabilidad media de un amplio pool
de empresas industriales y de servicios. yers utiliz la metodologa C": y
obtuvo valores, incluso, mayores.
!in embargo, el equipo jurdico de la .CC, quiz+s no tan t-cnico y conocedor de
este nuevo negocio tecnolgico, presentaba argumentos, que si bien eran v+lidos
6principalmente, que la data usada no era representativa9 no son sustentados
adecuadamente en la metodologa de Carleton. El m-todo presentado, algo
parecido al C":, dejaba a un criterio discrecional la eleccin del riesgo. En este
caso, la tasa adicional por riesgo se bas en la opinin generalizada del equipo
jurdico de la .CC de que este era menor al propuesto por CO!"# y
comparable al de "#$#. <a .CC debi analizar con mayor detalle el riesgo de
CO!"#. !i consideraba que la data usada por CO!"# no era representativa,
tampoco deba cerrarse con una sola empresa como "#$# para tomarla como
punto de referencia en la regulacin CO!"#.
#ambi-n consideramos que la regulacin fue muy a posteriori. .+cil es
argumentar, como *izo la .CC, sobre el riesgo real de CO!"#, luego de los
resultados. :ero en su momento, la inversin fue riesgosa.
:or tal motivo, consideramos que el staff de CO!"# tuvo m+s criterio para
considerar la tasa justa, pero igual, como todo monopolio, se fue al e=tremo. Era
evidente su temor de tener que devolver una gran cantidad de los enormes
ingresos que a la fec*a *aba reportado, que fue una imposicin de la .CC.
<o que *ay que dejar en claro es que en del c+lculo de la tasa justa de
rentabilidad los argumentos de CO!"# parecen tener m+s sustento t-cnico que
la .CC, sin embargo, en lo que respeta a la tarifa base o base de capital, la cual
es afectada por dic*a tasa de rentabilidad, los argumentos de CO!"# de
considerar que debera ser remunerada toda la capitalizacin inicial son injustos.
En primera instancia, debera remunerarse sobre lo que se invirti para el
negocio regulado. <o que se invirti en otros negocios deberan ganar su propia
rentabilidad y nada m+s. En segunda instancia, quiz+s se podra llegar a un
punto intermedio A pensando como inversionista D pues la inversin en el
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mercado tambi-n ayud a financiar los costos del desarrollo del sistema satelital,
pero no es justo que el usuario pague el 155C por un servicio que no *a recibido
:or lo e=puesto, los argumentos de ambos staffs tenan sustentos v+lidos a
tomar en cuenta, pero, para el caso de la rentabilidad, la posicin de la .CC fue
intransigente y la posicin de CO!"# muy conservadora. @o *ubo un equilibrio
de opiniones para obtener la tasa justa. !e les recomendara que los an+lisis
econmicos en detalle lo realicen consultoras independientes, validados por la
.CC y contratados por CO!"#, para que los valores obtenidos sean lo menos
sesgados posibles.
<as empresas reguladas que reci-n se inician, en el caso se innovadoras,
deberan lograr que la entidad reguladora les autorice las tarifas justas,
calculadas de antemano y que no sean revisables en el periodo regulable. Esto
debe lograrse independientemente de la coyuntura poltica y social, como se vivi
en la -poca del caso, en la cual los intereses del gobierno de los Estados Inidos
apuraron el desarrollo de CO!"#, con una regulacin a posteriori. <a pregunta
es cmo determinar el nivel de riesgo operativo, financiero y comercial de una
actividad no conocidaJ Es muy complicado dar un valor fuera de discusin. !era
de ayuda que la frecuencia de los procesos regulatorios para este tipo de
empresas sea corta 6unos dos a&os9 y que en el periodo de conocimiento de la
nueva industria, unos 15 a&os, las tasas sean ajustables, para permitir reconocer
p-rdidas onerosas yKo ajustar una e=cesiva ganancia en una banda de ingresos
permitidos. .uera de esta banda, se debe mantener la tarifa, para mantener
cierto control y orden regulatorio.
&. u! relacin3 si la 4a23 de"er#a e5istir entre el costo estimado de capital de una
1irma 2 sus decisiones de inversin?
El costo estimado del capital de una empresa, que es el rendimiento de su
portafolio de inversiones, es su costo de oportunidad con el cual se deben
comparar sus futuras inversiones. !i la rentabilidad esperada de la nueva
inversin es mayor que el costo de capital, vale la pena correr el riesgo en la
marc*a *acia el nuevo proyecto.
Re7eren3ias Bi-1i0;r<7i3as!
=> >oc. de la .CC 1(5,5. #estimonio de la !.C. yers
=+> 7realey, E., yers, !., "llen, .. 6 ;515 9 . Eiesgo y rendimiento . En :rincipios
de finanzas corporativas 6pp.;5(D;4,96'a ed9. !antiago ? cGraL Bill. 6C1M,'59
,