NBER Working Paper Series

INTERMEDIACIN FINANCIERA, TIPOS DE CAMBIO, Y NO CONVENCIONAL

POLTICA EN UNA ECONOMA ABIERTA


Luis Felipe Cspedes
Roberto Chang
Andrs Velasco


Documento de trabajo 18431
http://www.nber.org/papers/w18431



DIRECCION NACIONAL DE INVESTIGACIN ECONMICA
1050 Massachusetts Avenue
Cambridge, MA 02138
Octubre 2012
















Estamos en deuda con los participantes en el VII Taller de la Red Financiera Latinoamericana,
participantes de seminarios en la Escuela de Negocios de Londres, la Universidad de Maryland, y el Banco Central
Banco del Per y en especial Gian Mara Milesi-Ferretti y Anton Korinek, para perspicaces comentarios
en una versin anterior, que circul con el ttulo "Intervencin Exchange Market como no convencional
Poltica Monetaria ". Las opiniones expresadas aqu son responsabilidad de los autores y no reflejan necesariamente
las opiniones de la Oficina Nacional de Investigacin Econmica.


Documentos de trabajo del NBER se distribuyen para fines de discusin y comentarios. No han sido par-
revisado o sido objeto de examen por el Consejo de Administracin de la NBER que acompaa oficial
Publicaciones NBER.


2012 by Luis Felipe Cspedes, Roberto Chang, y Andrs Velasco. Reservados todos los derechos. Las secciones
cortas
de texto, que no exceda de dos prrafos, pueden ser citadas sin permiso explcito siempre que el pleno
crdito, incluyendo aviso, se le da a la fuente.
Intermediacin Financiera, Tipo de Cambio y Poltica No Convencional en una Economa Abierta
Luis Felipe Cspedes, Roberto Chang, y Andrs Velasco
NBER Working Paper No. 18431
Octubre 2012
JEL No. E58, F34, F41



RESUMEN

En este trabajo se desarrolla un modelo de economa abierta en la que la intermediacin financiera est sujeta a de
vez en cuando
vinculante limitaciones colaterales, y utiliza el modelo para el estudio de las polticas no convencionales, tales como
lneas de crdito
y la intervencin cambiaria. El modelo pone de relieve la interaccin entre el cambio real
tasa, tasas de inters, y las fricciones financieras. El tipo de cambio puede afectar a los intermediarios financieros
lmite de crdito internacional a travs de un efecto patrimonial y un efecto de apalancamiento; este ltimo es
novedoso y depende
en el enlace de equilibrio entre las tasas de cambio y los mrgenes de inters. Las polticas no convencionales son
no neutral
si y slo si las restricciones financieras son vinculantes en equilibrio. Los programas de crdito son ms eficaces si
se
dirigido a los intermediarios financieros, ms que el sector empresarial. Cambiaria esterilizada
intervenciones son importantes debido a que el aumento de la disponibilidad de los bienes transables, como
resultado de la esterilizacin de crdito,
se pueden relajar las fricciones financieras; esta perspectiva es nueva en la literatura. Por ltimo, las expectativas
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Roberto Chang
Universidad Rutgers
Departamento de Economa
75 Hamilton Street
New Brunswick, NJ 08901
y NBER
chang@econ.rutgers.edu
Nueva York, NY 10027
y la Universidad de Oxford
y tambin NBER
1 Introduccin
En los ltimos aos, y especialmente en respuesta a la crisis financiera mundial, fiscal y monetaria
autoridades de todo el mundo han estado dispuestos a desplegar una amplia gama de nuevos
instrumentos. Este
ha sido cierto incluso para los bancos centrales que han adoptado previamente las metas de inflacin. En
efecto,
los bancos centrales han participado en todo tipo de polticas "no convencionales", como la creacin

y la expansin de las facilidades de liquidez y de crdito, la manipulacin de las exigencias de reservas, y
intervencin en el mercado.1 divisas
Esta evolucin contrasta con el rgimen de metas de inflacin libro de texto, en el que un centro de

banco establece una tasa de inters de poltica nica para golpear una meta de inflacin. Pero, si bien
existe un consenso
en que las polticas no convencionales eran algo de xito en la prevencin de una crisis ms profunda, es
justo
para decir que ellos (y su aparente xito) siguen siendo poco conocidos. Como consecuencia de ello,

no est claro si las polticas no convencionales se deben agregar a la norma los responsables de las
polticas
arsenal o, en cambio, deben ser puestos de nuevo en un conjunto de herramientas de emergencia, puede
recurrir a slo
en situaciones de crisis extremas.
Una resolucin satisfactoria de estos temas y otros relacionados claramente requiere el desarrollo de un
teora en la que las polticas no convencionales potencialmente pueden importar. Esto, a su vez, significa
que el
La teora debe incorporar las fricciones financieras, ya que los modelos de mercados financieros perfectos
generalmente implican
que las polticas no convencionales son irrelevantes o superfluous.2

En consecuencia, el objetivo de este trabajo es doble. En primer lugar, se desarrolla un modelo de
economa abierta
en el que la intermediacin financiera a veces puede estar sujeto a limitaciones de unin colaterales.
El modelo se mantiene tan simple como sea posible, lo que nos permite derivar varias implicaciones anal-
camente, produciendo importantes conocimientos. En segundo lugar, se utiliza el modelo para estudiar las
polticas no convencionales,
incluyendo facilidades de crdito y la intervencin cambiaria.

El modelo est diseado para poner de relieve la interaccin entre el tipo de cambio real, el inters

U
1
na revisin reciente de la evolucin y la literatura relevantes en Amrica Latina es Cspedes, Chang y Velasco
(2012). Chang (2007) ofrece una discusin similar, pero se centra en el perodo anterior a la crisis global.
2 Este es una consecuencia de la equivalencia ricardiana (Barro 1974, Wallace 1981). Para una discusin ms reciente, vase
Eggertsson y Woodford (2003) y Cspedes, Chang y Garca Cicco (2011).




2
tarifas, y la intermediacin financiera. Se supone que las empresas producen el capital mediante la
agregacin de dos
bienes, uno transable y el otro no transable. El tipo de cambio real se define como la

precio relativo de los dos bienes.

Para la financiacin de las inversiones de capital, las empresas piden prestado a los intermediarios
financieros nacionales o bancos.
Los bancos, a su vez, pueden financiar sus prstamos fuera de su propio patrimonio o mediante prstamos
del
mercado mundial. Un problema de riesgo moral sencilla se supone que quiere decir que, como en otros
modelos,
existe una restriccin de garantas internacionales: la cantidad que los banqueros locales pueden
endeudarse en el exterior
est limitado por un mltiplo de su patrimonio neto, este ltimo expresado en bienes
transables.

En este contexto, una depreciacin de cambio real, al reducir el valor de los bienes transables de la no- transables porcin del patrimonio neto de los bancos, tiene una perjudicial effect en el lmite de crdito.
Pero hay
es tambin un equilibrio de correoffect: una depreciacin real puede aumentar las tasas de inters activas y,
por lo
consecuencia, aumentar la ratio de apalancamiento mximo de los bancos. Esto es intuitivo, como mayor
de prstamos
tasas de mejorar el valor de la franquicia de los bancos nacionales. El impacto patrimonial del cambio real tasa de oferta de prstamos se ha observado antes en la literatura, pero el correoffect en el apalancamiento
es novedoso.
Tomados en conjunto, los dos opuesto de correoffects significa que la oferta de prstamos puede tener un
efecto positivo o negativo
relacin con el tipo de cambio real.

La demanda de prstamos bancarios nacionales depende de la inversin de las empresas y, por lo
tanto, sobre el real
tipo de cambio y la tasa de inters sobre los prstamos. Estas dos variables tambin deben garantizar el
equilibrio
en el mercado de bienes no transables. El equilibrio global de la economa se caracteriza entonces por dos

horarios dando la oferta y la demanda de prstamos bancarios como funciones del tipo de cambio real
tasa.
Se demuestra que, dependiendo de los parmetros y condiciones iniciales, incluyendo la distribucin
del patrimonio, de la restriccin de garantas puede o no unirse en equilibrio. Si no lo hace,
la tasa de inters activa es igual a la tasa mundial, lo que conduce a una direccinfficiente resultado en el
que
la inversin aumenta hasta el punto en el que el rendimiento marginal del capital es igual al mundo

tasa de inters. Si la restriccin se une garanta, sin embargo, la tasa de inters domstica es mayor
que la tasa de inters internacional y la tasa de cambio real se depreci ms que en la ausencia de


3
fricciones financieras, resultando en un INEfficientemente bajo nivel de intermediacin financiera, la
inversin,
y el bienestar. En tal situacin, la economa es ms vulnerable a los choques exgenos, que

se amplifican por la respuesta endgena de los diferenciales de tasas de inters y tipo de cambio.

En este contexto, se discute una serie de polticas con sabor "no convencionales". Se trata de una
redistribucin-
bucin de la riqueza inicial de las empresas o los hogares a los bancos, que pueden ser interpretadas como
un banco
programa de recapitalizacin financiado con los impuestos. Se demuestra que la poltica es intrascendente
si el
restriccin de garantas no se une en equilibrio. Pero si la restriccin se une, la poltica puede

tasas de los prstamos internos ms bajos, fortalecer el tipo de cambio real, y aumentar los prstamos, la
inversin,
y el bienestar. Que una redistribucin de la riqueza puede ser beneficioso en modelos con fricciones
financieras es
conocen al menos desde que Bernanke y Gertler (1989), pero nuestros resultados van ms all que la
observacin
en al menos dos formas. En primer lugar, la poltica de redistribucin de ayuda si y slo si las restricciones
financieras
son vinculantes. Esto sugiere la cuestin ms general de que las polticas no convencionales se pueden
enviarffective
si y slo si y cuando las fricciones financieras bite.3

En segundo lugar, mostramos que redistribuir de propiedad nacional no transables hacia los bancos
pueden
mejorar efficia, que puede ser sorprendente, ya que la restriccin de la garanta es un lmite slo en bor-
transables remo. Este resultado se obtiene debido a que en un equilibrio de restricciones financieras
nacionales
bancos Palanca hacia su valor neto de varias veces, por lo que la toma de distancia de una unidad de la
riqueza (en transables o
no transables) de las empresas a dar a los bancos aumenta la demanda de prstamos de la empresa en
una unidad, pero
aumenta la oferta de prstamos de los bancos por ms de una
unidad.
Para discutir las lneas de crdito del gobierno y las intervenciones cambiarias, se supone que la

el gobierno puede pedir prestado una cantidad exgena de bienes transables en la tasa de inters mundial.
Este
puede ser interpretado de varias maneras - por ejemplo, como una lnea de crdito otorgada por una
organizacin internacional
institucin, o como reservas de divisas acumuladas previamente. Entonces nos preguntamos cmo los

los recursos del gobierno se pueden usar ms
efficientemente.
El gobierno puede prestar sus bienes transables al sector empresarial oa las instituciones financieras.

Tales programas de crdito del gobierno son irrelevantes, de nuevo, si las restricciones financieras no se
unen en
E
3
sto es consistente con la afirmacin de odo a menudo, por los bancos centrales, que en una crisis financiera no convencional
polticas pueden justificarse como "los mecanismos tradicionales de transmisin monetaria puede romper".


4

equilibrio. Si lo hacen, los programas de crdito del gobierno son beneficiosas, y en ese caso - tambin espectculo - que son ms effective si se dirigen hacia los bancos. La razn es que una vez ms

los bancos pueden apalancar el crdito del gobierno para aumentar su lmite de crdito internacional, con el
resultado
de un mayor aumento de la oferta y la cantidad de prstamos que si el crdito del gobierno haba sido

concedidas a las
empresas.
Otra alternativa poltica es un esterilizado operacin de divisas, en el que el go-

bierno utiliza sus bienes transables disponibles (que podemos pensar de las reservas como extranjeros)
para la compra de
no transables, offajuste esta operacin con la compra de deuda pblica o con abono a
empresas o bancos. Se demuestra que tal operacin es equivalente a la que presta el gobierno


transables directamente. Mientras que el resultado puede parecer casi trivial, es muy significativo: aqu la effects intervenciones de esterilizadas no se explican por el impacto de la intervencin sobre los activos

precios, sino ms bien por el impacto del crdito esterilizante sobre las limitaciones financieras. En este
sentido,
el modelo offers una nueva perspectiva sobre el impacto de las divisas esterilizada
intervention.4

Una ltima cuestin que nos centramos en la posibilidad de equilibrios mltiples. Se demuestra que un
correoffi-
equilibrio ciente puede coexistir con un limitado financieramente uno si la elasticidad de los prstamos

tasa con respecto a la tasa de cambio (que depende fundamental de la economa parme-
ers) es Dofficientemente bajo. En tal caso, una "amenaza" para intervenir en el mercado de divisas para
evitar la depreciacin del tipo de cambio puede impedir autocumplida pesimismo y conmutadores de buena

a los malos equilibrios. Este resultado es de inters ya que potencialmente puede racionalizar episodios
recientes
de la acumulacin de reservas en las economas emergentes: el gobierno debe estar listo para intervenir en
caso de
las expectativas del mercado eran de convertir adverso, incluso si la intervencin no tiene por qu suceder
en equilibrio.
En este trabajo se relaciona con varios hilos en la literatura. Al hacer hincapi en los vnculos entre la

fricciones financieras, los precios relativos, el apalancamiento y los resultados agregados, se deduce
Bernanke y
Gertler (1989), Kiyotaki y Moore (1997), y muchos otros desde entonces. Reconociendo que el intercambio

tasas pueden agregar un componente significativo de economa abierta a los vnculos de la siguiente
manera Krugman (2000)
N
4
uestros resultados tambin pueden potencialmente ayudar a entender por qu la evidencia emprica sobre la direccinffects de
esterilizarse
intervencin es muy desigual.

5
6
y Cspedes, Chang y Velasco (2004).

Nuestro enfoque en las polticas no convencionales se comparte con varios aportes recientes,
incluyendo
Curda y Woodford (2009) y Gertler y Karadi (2011), que asumen las fricciones en el

proceso de intermediacin financiera y de investigar el papel de la poltica del gobierno en el alivio
ellos. En ese sentido, nuestro trabajo es ms cercana a Christiano e Ikeda (2012), que compara el
las implicaciones de diversos modelos simples fricciones financieras para el impacto de las polticas no
convencionales,
incluyendo algunos que tambin se estudia. Nuestro modelo, sin embargo, es ms rico que los de
Christiano-
Ikeda en varios aspectos, sobre todo en que ofrece una interaccin crucial entre los tipos de cambio y

tasas de inters y una interaccin significativa de estas dos variables con el apalancamiento y la valoracin
de
patrimonio neto. Como consecuencia de ello, para aquellas polticas que se analizan en tanto Christiano e
Ikeda
(2011) y nuestro papel, obtenemos inferencias polticas ms ricas y matizadas. Adems, nuestra

modelo va ms all de lo que permite el anlisis de la intervencin cambiaria y en mostrar

que los equilibrios mltiples, con las consecuencias polticas concomitantes, pueden ocurrir en nuestro
modelo.
Por ltimo, nuestro papel es una reminiscencia de los modelos de la interaccin entre las
organizaciones internacionales y
restricciones internas colaterales, tipos de cambio y la liquidez, en particular Caballero y Krish-

namurthy (2003) y Holmstrom y Tirole (2011, captulo 6). Si bien los enfoques tericos
tienen mucho en comn, los detalles y las preocupaciones son muy different. Un objetivo principal de esos
papeles
es la determinacin y la gestin de la liquidez internacional, cuestin sobre la que nuestro papel

tiene poco que decir. Por otro lado, el marco de nuestro papel va ms all de ellos en lo que permite
apalancada intermediacin financiera y su sutil interaccin con las tasas de cambio y tasas de inters.
Esto, a su vez, produce un anlisis de las polticas no convencionales recientes que no tiene contrapartida
en
Caballero-Krishnamurthy o Holmstrom y Tirole.

El trabajo se organiza de la siguiente manera. Seccin 2 establece el modelo, centrndose en una
versin simple
(Con produccin Cobb Douglas del capital) para facilitar la exposicin. Nos caracterizamos equilibrios

en la seccin 3. A continuacin, exploramos las implicaciones para las polticas no convencionales en la
seccin 4. Seccin 5
discute una versin ms general del modelo, la posibilidad de equilibrios mltiples, y la

implicaciones polticas de tal multiplicidad. La seccin 6 concluye.
7
1 -
2 El Modelo

Nos centramos en una economa pequea y abierta con dos perodos y dos bienes, uno negociado
(tambin denominado
a como el extranjero bueno) y otro no transable (o casa bueno). El tipo de cambio real es el

precio relativo de los bienes transables en trminos de bienes
no transables.
La economa est habitada por una familia representativa. Tambin cuenta con empresas y bancos que

pertenecer a la familia. En el primer perodo, los bienes transables y no transables se pueden combinar
para
obtener de capital que se puede utilizar para la produccin en el segundo perodo. Las empresas compran
de capital, financiamiento
la inversin de patrimonio heredado o mediante prstamos de un conjunto de bancos nacionales. Bancos,

a su vez, financiar sus prstamos mediante prstamos del mercado internacional de capitales sujetas a un
insuficiencia de garantas de que depende de su propio patrimonio. La restriccin de garantas refleja
subyacente fricciones financieras y puede resultar en el racionamiento del crdito, como
veremos.


2.1 Hogares


Para simplificar, la familia slo consume bienes objeto de comercio, y en el segundo perodo solamente.
Desde
el hogar es propietario de bancos y empresas, su consumo en el segundo perodo es igual a los repre-

del banco sentante y beneficios de la empresa representativa:



= +


No hay incertidumbre fundamental, por lo que las empresas y los bancos maximizar las ganancias
segundo perodo.


2.2 Produccin de Capital


En el primer perodo, el capital se puede obtener mediante la combinacin de los bienes transables y no
transables a travs de un
funcin agregador convencional. Por el momento, suponemos que el agregador es Cobb

Douglas:
=
(1)

donde y indican respectivamente los insumos de los bienes no transables y los transables, es una
constante en
el intervalo de la unidad, y (1 - 1 - De ello se deduce que el precio de capital en trminos de
la
casa buena, est dada por

= 1 -
(2)



donde es el precio de los bienes transables en trminos de bienes no transables, lo cual nos referiremos
como el verdadero
tipo de cambio.

Tambin se deduce que, si es la demanda agregada de la capital, la entrada ptima de nontra-

dables deben estar


= = 1 -
(3)



Para simplificar, vamos a suponer que en su mayora no transables no tienen otra funcin, por lo que la
anterior
expresin da la demanda agregada de bienes no transables.



2.3 Empresas


La empresa representativa puede adquirir el capital en el primer perodo con el fin de producir transables
en el segundo perodo de acuerdo con
=


donde y son constantes positivas, con



transables
) y no
). Adems, se puede pedir prestado a los bancos. Sin prdida de generalidad, supongamos que el
banco
prstamos estn denominados en transables. De ah que la restriccin presupuestaria de la empresa en el
primer perodo,
expresado en bienes transables,
es
= + +
(4)

donde es el importe prestado por la empresa. A su vez, el segundo perodo de beneficios
son

= -



8

donde es la tasa de inters de los prstamos
bancarios.
La demanda de la empresa para el capital viene dado
por

-1 =

= -
(5)

(6)



la ltima igualdad siguiente desde 2. Esta expresin subraya que la demanda de la empresa para el capital
depende de la tasa de cambio real y el costo de los prstamos.
Tenga en cuenta que la demanda de la empresa para el capital es independiente de sus dotaciones,
aunque la
este ltimo determinar el monto del prstamo de los bancos. Adems, tenga en cuenta que permitimos o
ser
negativo, en cuyo caso se representan heredan la deuda corporativa.



2.4 Bancos

Como se ha mencionado, las empresas piden prestado a los bancos nacionales, que a su vez pueden pedir
prestado al mundo
mercado de capital sujeta a una restriccin de garantas. La suposicin de que las empresas no pueden
pedir prestado
directamente desde el mercado mundial puede racionalizarse como una versin extrema de Holmstrom y

Tirole (1997) y otros.
Dejando denotar la cantidad que el banco toma prestado del mercado mundial en el primer
perodo, la cantidad de prstamos que el banco se puede extender a las
empresas es

= + +



donde y denotar la dotacin del banco de los bienes transables y no transables.
Se denota la tasa de inters de los prstamos extranjeros por * de manera que los
beneficios del banco son
= - *

El banco maximiza los beneficios sujetos a su primera restriccin presupuestaria del perodo y para un
colateral

9

restriccin:

- *
donde es un parmetro, 0

La restriccin de garanta se puede racionalizar en varias maneras. Por ejemplo, podemos seguir
Gertler y Kiyotaki (2010) y asumir que, en el perodo 2, los banqueros pueden incumplir el extranjero
la deuda y la fuga con una fraccin de los pagos efectuados al Banco por las empresas. Entonces el
restriccin de garanta es necesaria para prevenir fuga.
La restriccin de garanta puede o no se puede unir en equilibrio. Si no lo hace, debe ser igual

* y el monto de los prstamos est determinada por la demanda. La restriccin de incentivos se reduce
entonces a
- o bien, mediante la restriccin
presupuestaria,

1
(7)
+


Por otro lado, si la restriccin se une colateral, combinndolo con la restriccin de presupuesto
da la oferta del banco de prstamos:

1 *


(8)
+ = + =*
-(1 - 1- -
donde hemos definido = * como el (bruto) diseminado.
Cabe destacar que la oferta de prstamos es un mltiplo del banco de patrimonio neto
que suponemos
ser positivo. El factor de multiplicacin es el ratio de apalancamiento - - que debe ser mayor

de una y finito en equilibrio; este ltimo requiere - La interpretacin es la

mismo que en Kiyotaki y Moore (1997) y otros modelos con limitaciones colaterales: (1 - es

la parte de su cartera de prstamos que el banco puede prometer a los inversores extranjeros; el banco
tiene que
financiar la diffrencia entre este valor y el costo del capital, * , Con cargo a sus propios recursos.
En otras palabras, * -(1 - es una medida de "pago inicial" de la entidad para la que el crdito
obtiene. La ecuacin nos dice que el banco aprovecha su capital lo ms posible a la financiacin



10

prstamos.
Al igual que en muchos modelos recientes, los precios relativos puede unffect la oferta de prstamos a
travs de su impacto
sobre el patrimonio neto de la entidad: aqu, si es decir, una depreciacin real positivo (aumento de

reduce
el valor de la dotacin del banco de no transables y por lo tanto el valor neto en trminos de bienes
transables.
Un aspecto ms novedoso de nuestra especificacin es que los precios relativos, aqu la tasa de prstamo
puede en
Adems unffect el ratio de apalancamiento: el aumento de o de manera equivalente en la propagacin
aumentos
el valor pignorables de los prstamos del banco y, por lo tanto, el ratio de
apalancamiento.



3 Equilibrio

En esta seccin se muestra que el equilibrio se puede caracterizar en un tiempo relativamente simple pero
profundo
manera. Equilibrio del mercado para los bienes no comerciables di un vnculo intuitivo entre el tipo de
cambio real y
la demanda de capital. Esto y las condiciones ptimas de inversin a continuacin, dar una relacin entre

el tipo de cambio real y la tasa de inters. Por ltimo, la restriccin presupuestaria de la empresa da la
la demanda corporativa de los prstamos en funcin del tipo de cambio real o, de forma equivalente, del
Diferencial de tasas de inters. El equilibrio viene dado por la oferta y la demanda de prstamos, esta ltima
propuesta por el anlisis en la ltima seccin.
La demanda de bienes no comerciables est dada por 3. De alimentacin es igual a la dotacin total de

los bienes no transables, + Por lo
tanto,

1 - =
(9)




Esto vincula el tipo de cambio real a la demanda de capital: un aumento en el ltimo implica

un aumento en la demanda de bienes no comerciables y por lo tanto, dado que el suministro es fija, un
aumento
en su precio relativo (una cada de la o una apreciacin real).

Ahora, recordemos que 6 da demanda de la empresa para el capital en funcin del tipo de cambio real







11

= - 1 - - es decir,

-

+) =


y de la tasa de inters Combinando con la ecuacin anterior obtenemos


=
- -
'1 -



Este es un enlace clave entre las tasas de inters y tipo de cambio real. Un aumento en la

tasa de inters reduce la demanda de la empresa para el capital, y por lo tanto la demanda de bienes no
transables,
dando lugar a una depreciacin real.

Es til definir un valor particular de decir 0 por

*
=
- -
0
'1 -


Es decir, 0es el valor de la tasa de cambio real en ausencia de fricciones financieras (es decir, si

= * ). Las dos expresiones anteriores a continuacin dan una mucho ms
simple:

=* =
- -

0


(10)

Ahora estamos listos para caracterizar el equilibrio en el mercado de prstamos. La demanda de
prstamos es
dada por 4:


=
- +)




(11)



donde hemos usado 2 y 9 para la segunda igualdad. El primer trmino de la ltima expresin,

es el valor de la inversin de bienes transables. Bajo nuestros supuestos mantenidos, este valor debe caer

si aumenta. El segundo trmino es el valor de los bienes transables de la dotacin de la empresa. Si
0,
este cae con un aumento en por lo que el impacto de una depreciacin real de la demanda de
prstamos puede ser
ambigua. Sin embargo, el primer trmino se domina, en particular, 0, Es decir, si el banco tiene



12

una dotacin positiva de los bienes no comerciables. Centrndose en este caso, por ahora, 11 da la
demanda de
prstamos como una funcin decreciente de la tasa de cambio
real.
La oferta de prstamos se da por 7-8 de la seccin anterior, reescrito aqu por conveniencia:


1
+)] si = 0
0

1




(12)
+si 0=
1 - -
con dada por 10. En palabras, si = 0, = 1, y los bancos estn contentos con los prstamos hasta un

mltiple de su patrimonio neto, este ltimo valorado al tipo de cambio 0 Si 0la propagacin

es mayor que uno y los bancos estn limitados econmicamente. Luego le dan un mltiplo de

su patrimonio neto, el ratio de apalancamiento se determina por y por lo tanto, a travs de 10, por el
verdadero
tipo de cambio.
5

En la regin 0los bancos son de crdito limitada. Una depreciacin real luego cambia prstamo
de suministro a travs de dos opuesto canales. Si es positivo, una depreciacin reduce el valor de
bienes transables
del patrimonio neto del banco tpico y, por tanto, empuja la oferta de prstamos hacia abajo. Pero una
depreciacin tambin
aumenta la propagacin a travs de 10 y, por lo tanto, aumenta el ndice de apalancamiento. Por lo tanto,
cuando los bancos
se ven limitados, una depreciacin real tiene ambigua effects en la oferta de prstamos. La elasticidad de
con respecto a es, de hecho, no es muy difcil de obtener:


-
=- - - + 1- -


Los dos trminos en el lado derecho corresponden, respectivamente, al valor neto effect y el
apalancamiento
effect, y tienen interpretaciones obvias. El patrimonio neto effect es grande, en particular, cuando el
no transables dotacin de banco es grande como una fraccin de su dotacin total. El apalancamiento effect es grande si la propagacin, es grande o si el parmetro fricciones financieras es pequeo.
Para ser concretos, por ahora nos centraremos en el caso en el que la influencia effect domina
T
5
enga en cuenta que la condicin necesaria - junto con 10 imponer una superior correspondiente unido en
el conjunto de compatibles con el equilibrio.



13

el patrimonio neto effect, por lo que la oferta de prstamos se incrementa con
Pero
veremos ms adelante que no es demasiado difcil de encontrar condiciones bajo las cuales cadas con
en que
regin.

La Figura 1 muestra se mide la oferta de prstamos para la lnea de base caso.6 La cantidad de
prstamos
a lo largo del eje horizontal; el punto 0est dada por 1 + 0 Se mide el tipo de cambio real
contra el eje vertical.
En la Figura 2, se aade una demanda con pendiente negativa para los prstamos. La figura supone
que el
curva de demanda corta la curva de oferta a una cantidad del prstamo, en la figura, menos de 0
Entonces
el tipo de cambio de equilibrio es = 0 y la economa es financieramente sin restricciones. En este
caso, por supuesto, = * y
Alternativamente, la figura 3 representa un caso en el que la curva de demanda corta el horario de la
fuente
en una cantidad del prstamo que excede 0 El tipo de cambio real de equilibrio viene dado por

0 El margen de inters a continuacin, est dada por 10 y debe ser mayor que uno;
equivalentemente,
* En esta situacin, la economa se ve limitado financieramente, en el sentido de que la garanta
restriccin debe unirse.

Los esttica comparativa de este modelo son ahora fciles de rastrear. Considere la posibilidad de, en
particular, una cada
en que representa los requisitos de garantas menos estrictas. Esto mueve el punto 0a la derecha,

y, por medio de la ratio de endeudamiento, sino que tambin aumenta la pendiente de la curva de oferta de
prstamo en caso de 0
El resultado se representa en la Figura 4. Si la economa estaba limitada inicialmente, una cada en
resultados
en una apreciacin real del tipo de cambio y una mayor intermediacin. Tambin implica una cada en y

En este sentido, las fricciones financieras pueden dar lugar a tipos de cambio
excesivamente dbiles.
En trminos ms generales, este modelo simplificada arroja luz sobre las interacciones sutiles entre

restricciones internacionales de prstamo, tasas de inters y tipo de cambio. Si la garanta

limitacin se une en equilibrio la tasa de inters de los prstamos internos est por encima de la tasa
mundial.
Los bancos nacionales quisieran luego pedir prestado ms transables, pero no puede: transables son
demasiado escasos
(En relacin con una situacin sin fricciones financieras). A su vez, desde los transables se combinan con

6
Las cifras se recogen al final del documento.



14


no transables para la produccin de capital, la escasez de bienes transables reduce el producto marginal de los no transables, y por lo tanto su precio, por debajo efficiente niveles. Y el inefficientemente dbil
reales
El tipo de cambio puede reducir el valor neto de los bancos, el endurecimiento de la restriccin crediticia,
incluso
an ms.

El circuito de retroalimentacin entre los precios de los activos y las restricciones de crdito est
presente en muchas de ellas relacionadas
papeles, siguiente Kiyotaki y Moore (1997). El precio relevante en nuestro modelo no es, sin embargo,


el valor de las acciones, como en gran parte de la literatura, pero el tipo de cambio real. Cambios AMD en el tipo de cambio real respecto no slo a travs de su correoffect en el patrimonio neto de los bancos, sino
tambin
a travs del ratio de apalancamiento. Esto se ha estudiado menos often.7 Y porque la estrechez de

la restriccin de los prstamos depende de este precio relativo, los cambios inducidos por las polticas en el
hogar
economa puede tener implicaciones para los flujos de capital internacionales. Pasamos ahora a la
cuestin.


4


4.1
Algunas implicaciones de poltica


La redistribucin y el patrimonio neto de los bancos


Si la insuficiencia de garantas es vinculante en equilibrio, una poltica de redistribucin de la indujo inicial
recursos pueden mejorar las cosas. Las ganancias son posibles porque los bancos nacionales slo pueden
publicar sus propio patrimonio como garanta para los prstamos a nivel internacional, pero el patrimonio
neto de los bancos es menor de los recursos que la economa en su conjunto tiene acceso.

Supongamos, en particular, que los impuestos del gobierno de distancia algunos de los bienes no
comerciables de las empresas dotacin y da las ganancias a los bancos. Esto puede considerarse como una
recapitalizacin de los bancos poltica financiada con un impuesto de sociedades. En nuestra notacin, esto
implica una reduccin en Nf emparejado por un aumento en Nb , custodia N fijo.
Nuestras expresiones de la demanda de prstamos y la oferta, 11 y 12, implican que el impacto de la
poltica debe ser como se muestra en la figura 5. Tanto la demanda de prstamos y la oferta se mueven
horizontalmente para la derecha, pero la curva de oferta se desplaza ms lejos. De hecho, 11 y 12 revelan
que la horizontal desplazamiento de la curva de la oferta es igual al desplazamiento de la curva de demanda
multiplicado por el ratio de apalancamiento, y por lo tanto mayor que uno.
La intuicin es simple. En cualquier valor fijo de S, y por lo tanto de y R (Debido a la 10), a una reduccin
de unidad en Nf no tiene effect en demanda de la empresa para el capital, y por lo tanto induce la
empresa para aumentar su endeudamiento de 1/S transables. En contraste, un aumento de una unidad
en Nb aumentos el patrimonio neto de la entidad por 1/S pero los prstamos bancarios se incrementan en
1/S veces el ratio de apalancamiento.

En la Figura 5, el equilibrio se desplaza desde

, Con un aumento de intermediarios

financieros y un tipo de cambio ms fuerte (ms bajo S).Al mismo tiempo, la propagacin y los prstamos
tasa de inters R caer. El consumo interno y el bienestar mejoran.
Es evidente que una suficiente gran redistribucin puede potencialmente producir un equilibrio en
que la restriccin de garantas no se une. Si esto es posible o no depende de los diferentes parmetros del
modelo, en particular el tamao relativo de la dotacin de los bienes no comerciables y su distribucin inicial.

Esa redistribucin de la riqueza se puede mejorar el bienestar de la presencia de fricciones financieras si
fue durante mucho tiempo conocido (ver por ejemplo, Bernanke y Gertler, 1989). Qu puede ser ms
sorprendente en este contexto es que la redistribucin de las dotaciones no transables puede ser til a pesar
de que la economa se enfrenta a una internacional restriccin de garantas, lo que afecta a bienes slo
negociadas. La razn, por supuesto, es que la transferencia de los bienes no transables al banco incrementa
su patrimonio neto, que puede ser apalancada hasta dar lugar a un aumento neto en la intermediacin
financiera.


4.2 Programas de Crdito del Gobierno
El uso reciente de poco convencional polticas monetarias ha motivado mucha investigacin reciente. Uno
ejemplo de este tipo de polticas son los servicios de crdito del banco central al sector privado. Para
examinar estatema, vamos a suponer que el gobierno tiene la oportunidad de tomar prestada una cantidad
dada de transables en el mercado mundial en la tasa de inters mundial

Nosotros nos preguntamos

cmo el gobierno adquiere esa oportunidad, aunque no es difcil pensar en explicaciones. En cambio, nos
centramos sobre cmo el gobierno puede utilizar mejor su crdito.



Est claro que la lnea de crdito F es irrelevante si la restriccin de garanta no se une en equilibrio, por
lo que nos centramos en el caso interesante en lo que hace. Consideremos, primero, la posibilidad de
que el F toma prestado del gobierno en el primer perodo de prestar esa cantidad a las empresas en el
inters del mercado R.
En el segundo perodo, el gobierno recauda RF en pago de la deuda, cancela su exterior de
deuda y las transferencias a cualquier diferencia (

) al hogar como una subvencin

un tanto alzada.
El lector puede comprobar fcilmente que esta poltica deja la demanda privada y la oferta de prstamos,
11 y 12, no afecta. El nico cambio es que se le da el equilibrio en el mercado de prstamos
no por(

) pero por(

) Para una interpretacin grfica, la total oferta de prstamos

se pueden aadir a las Figuras 1 a 3 y simplemente se propuesta por el horario

desplazada
horizontalmente la cantidad F. Como se mencion, la poltica no afecta resultados de
equilibrio si la garanta restriccin no se uni inicialmente (excepto que reducir la cantidad de
intermediacin privada por F).

Si la restriccin fue inicialmente vinculante, los resultados de las polticas de aumento de la
intermediacin total un ms fuerte del tipo de cambio real, y un margen de inters ms baja.
Tenga en cuenta que, por otro lado, privado intermediacin debe caer, ya que la tasa de
cambio se aprecia y R y caen. En este sentido hay un poco de desplazamiento, incluso en el
caso en el que el equilibrio es inicialmente ineficiente. La Figura 6 representa este caso.
Si F es lo suficientemente grande, el equilibrio resultante no implica inefisencia, con (

) De hecho,es
instructivo para calcular los ms pequeos F que hace el truco, que denotamos por

(La DL para los

prstamos directos"):




Esto se deduce fcilmente a partir de 11, 12, y la condicin de equilibrio del mercado (

). La
intuicin es simple. Si no hubiera fricciones financieras, las empresas tendran prestado el diffrencia entre
su demanda de capital y el valor de su patrimonio: estos son los dos primeros trminos en el lado derecho.






Pero el tipo de cambio sin friccin bancos nacionales pueden a lo sumo elevar el mltiple 1/ del valor
de su patrimonio neto. Para lograr el resultado sin friccin, el mosto de crdito del gobierno al menos,
cubrir el dficit.

Por otra parte, supongamos que el gobierno pide prestado F y se presta esa cantidad a los bancos
al costo, es decir, a la tasa de inters mundial

Fundamentalmente, se supone que el gobierno puede

hacer cumplir el pago de su prstamo a la perfeccin.
El anlisis de esta poltica es slo un poco ms complicado. Ganancias de la banca son ahora




donde, como antes, D denota la cantidad prestada por el banco de los prestamistas internacionales, y
L la cantidad que el banco presta a nivel nacional. La primera restriccin presupuestaria del perodo del
banco se convierte en:


Por ltimo, la restriccin de la garanta es ahora

La combinacin de las dos ltimas expresiones, se
obtiene:





Esto nos dice que los prstamos de suministro aumentos del banco por F veces el ratio
desplazamiento. Es representada en la Figura 7: debido a que el ndice de apalancamiento es
mayor que uno, el desplazamiento horizontal de la curva de oferta de crditos del banco es
mayor que F. Como consecuencia, la intermediacin financiera es mayor y el tipo de cambio
ms fuerte que cuando el gobierno se presta F directamente a las empresas.






Para un poco different perspectiva, calcular el mnimo F que trae los diferenciales a uno:



A partir de la anterior,

lo que confirma que los prstamos del gobierno a los bancos es ms

poderoso que los prstamos del gobierno a las empresas. La clave para entender este resultado es darse
cuenta de que un prstamo del gobierno al banco no slo permite a este ltimo a prestar ms, pero tambin
para pedir prestado ms lejos de los mercados de capitales del mundo y para aumentar los prstamos por
ms. Efectivamente, el banco no utiliza F para ampliar los prstamos directamente, sino ms bien para
publicarlo como garanta y palanca hacia arriba, lo que permite la oferta de prstamos para aumentar en ms
de un F el multiplicador siendo el apalancamiento relacin.




4.3 Intervencin Mercado Cambiario

La diferente variedad de polticas no convencionales de intervencin en el mercado cambiario, el cual tiende
volver a poner de moda en Amrica Latina y en otros lugares. Nuestro modelo no dispone de moneda
pero s cuentan con un tipo de cambio que se determina en el mercado de bienes no transables, por lo que
puede examinar una poltica que ve ms o menos igual que la poltica de intervencin real.
Para examinar esto, es til reinterpretar F no como una lnea de crdito disponible para el gobierno
sino como un stock de reservas internacionales. En cierto sentido, esto es slo una cuestin semntica,
porque el costo de oportunidad de mantener reservas sigue siendo la tasa mundial

.Pero en cuanto a
F como reservas mejora la correspondencia de la poltica para ser examinado con la intervencin
cambiaria.

Por lo tanto, en este contexto, una operacin de intervencin es uno en el que, en el perodo inicial, la
usos pblicos F para comprar bienes no transables en el mercado, y Esteriliza esto utilizando el
contratables as obtenidos en una desajuste de operacin, como la concesin de crditos al sector privado
o la compra de ttulos pblicos. Nos fijamos en estas alternativas en turno.

Supongamos, en primer lugar, que la operacin de esterilizacin es un crdito a las empresas, y que el
gobierno




Cargas empresm as unidades de los bienes transables en el perodo 2por cada unidad de bienes no
transables prestado a ellos.
Luego un poco de imaginacin deber convencer al lector de que el resultado debe ser el mismo que si el
gobierno haba prestado el transables directamente a las empresas, cobrndoles una tasa de inters

(Para ver esto, tenga en cuenta que despus de recibir el prstamo no transables las empresas slo
pueden vender
inmediatamente para transables en el mercado spot. Adems, el costo de los prstamos para las
empresas
es exactamente el mismo que en los prstamos directos.) En otras palabras, este sabor de extranjera
esterilizada
intervenciones de cambio es equivalente a una poltica de prestar directamente a empresas de
bienes transables.
La descripcin que acabamos de dar es an un poco torpe, porque, en una intervencin esterilizada, la

gobierno presta los no transables en el primer perodo, pero recoge los bienes transables en el segundo
perodo.
Esto es necesario porque se asumi que los bienes no comerciables no juegan ningn papel en el segundo
perodo.
Pero tambin se puede arreglar fcilmente, siguiendo por ejemplo Holmstrom y Tirole (2011).
Especficamente, modificar el
modelo, de manera que los hogares consumen los bienes no transables, as como los bienes transables en
el ltimo perodo, y que
los dos bienes son sustitutos perfectos. Adems, se supone que los hogares tienen un sufficientemente
grande
dotacin, decir 0 de bienes no transables en el segundo perodo de manera que, en cualquier equilibrio,
el verdadero
El tipo de cambio es uno. Entonces, en la descripcin del prrafo anterior, se puede suponer que

Se les pide a las empresas a pagar unidades de los bienes no transables en el ltimo perodo por
unidad de los bienes no comerciables
prestado en el primer perodo. A continuacin, el anlisis es exactamente la misma (con la caracterstica
aadida de que,

en el segundo perodo, las empresas deben vender unidades de los bienes transables en el hogar
para obtener la
no transables que necesitan para pagar su deuda con el gobierno; a su vez, el gobierno

vende la no transables de vuelta a la casa.)


El anlisis a continuacin, tiene dos consecuencias notables: esterilizada intervencin en divisas puede unffect los resultados reales, aliviar las fricciones financieras, y mejorar el bienestar; y el tipo de

intervencin que acabamos de analizar es equivalente a una poltica de prstamos directos. En el mundo
real, por supuesto,
la equivalencia se puede romper en favor de la intervencin o de prstamos directos. Por ejemplo, se
puede ser relativamente ms costoso que un gobierno presta transables de prestar los no transables
(Pensar en los prstamos del gobierno en moneda extranjera en comparacin con la moneda local).
Entonces esterilizada
intervencin tendra una ventaja.



20

El anlisis es similar si el gobierno esteriliza la intervencin cambiaria al aumentar-
cin de crdito al banco y no a las empresas. Si el gobierno cobra al banco *
(Transables o no transables, en la extensin se discuti anteriormente) por unidad de bienes no transables
prestados, la
resultado debe ser el mismo que en el caso de prestar el transables a los bancos.
Por ltimo, qu pasa si el gobierno esteriliza una intervencin cambiaria mediante la compra de su
propia deuda? Para tener en cuenta esta posibilidad, supongamos que el banco nacional inicialmente
contiene algunas
ttulos pblicos, cada unidad de valores de ser una promesa de * transables en el segundo
perodo. Adems, se supone que el banco ha financiado sus tenencias de valores por tomar prestado el
Importe del exterior a una tasa de inters del mundo * . Por ltimo, se supone que la celebracin de
ttulos pblicos lo hace no es unffect restriccin de incentivos del banco; esto es realmente apropiado
si, por ejemplo, en el segundo perodo el gobierno cancela sus valores despus de que los paga bancarias

su propia debt.9 extranjera

Las hiptesis que acaba de hacer entender que la participacin del banco de los ttulos pblicos no tiene
impacto en sus beneficios ni su problema de decisin. Supongamos ahora que, como antes, el gobierno
utiliza el transables lo ha hecho en el primer perodo para adquirir los bienes no comerciables, y que
utiliza el
no transables as planteado retirarse a sus propios valores. Entonces es slo una cuestin de contabilidad

para verificar que el resultado es exactamente el mismo que si la operacin de esterilizacin haba sido un
crdito
al bank.10 La conclusin es que la esterilizacin de la intervencin cambiaria a travs de retirarse

ttulos pblicos es equivalente a la esterilizacin de ella a travs de un crdito a los bancos. Y, un fortiriori,
este
tipo de intervencin esterilizada de divisas tambin es equivalente a slo dar como consecuencia directa
de
crdito al banco.
La conclusin es que la intervencin esterilizada puede ser effective, pero que los detalles pueden
importar
mucho. Aqu el detalle clave es si la operacin de esterilizacin termina la asignacin de la transables

N
9
o se trata aqu de lo que fue el origen de la deuda pblica. Suponemos, sin embargo, que el
servicio de la deuda en el ltimo periodo se financia con impuestos de suma fija en los hogares. De lo contrario, sera
que discutir cmo los cambios en la cantidad de deuda estn relacionados con los impuestos distorsivos effyectos, que hara
innecesariamente enturbiar el debate sobre la intervencin esterilizada.
10En particular, la operacin deja el banco con una cantidad de bienes no transables pena transables en el primer
perodo (el valor de bienes transables de la deuda pblica jubilado), y reduce del banco segundo perodo de ingresos por *
transables (debido a la reduccin de la participacin del Banco de la deuda pblica). Estas son las mismas implicaciones de una
crdito de transables o no transables al banco al (transables) tasa de inters * .


21

a las empresas o los bancos. Es ms poderoso para dar a los bancos, ya que esto les permite

para apalancar esa cantidad en el mercado internacional de
capitales.
Por ltimo, vamos a insistir en que la perspectiva o simplementeffEred en las intervenciones
esterilizadas es distinto-
vamente nuevo. El literatura11 existente offers dos teoras bsicas sobre la forma en la intervencin
esterilizada puede
unffect los resultados reales: una visin saldo de la cartera, que se basa en la suposicin de que los activos
son
sustitutos imperfectos en trminos de riesgo y rendimiento, de modo que la intervencin esterilizada puede
unffect real
asignaciones por el cambio de la oferta relativa de las divisas; y una vista de sealizacin, que comienza

postulando la informacin asimtrica entre los responsables polticos y al pblico, de modo que esterilizada
intervencin puede importar si se transmite informacin sobre la poltica futura. En nuestro modelo asume
no hay incertidumbre y cuenta con activos que son sustitutos perfectos, por lo que hay saldo de la cartera
effects intervencin de esterilizado. Y la intervencin no tiene ningn valor de sealizacin, ya sea, como el
modelo
cuenta con ninguna informacin asimtrica.




5 Las generalizaciones y los equilibrios mltiples

En aras de la claridad y concrecin, hemos impuesto fuertes supuestos en el modelo. En

esta seccin se especula sobre temas interesantes que surgen bajo los supuestos ms generales.

Gran parte de nuestro anlisis se ha basado en la forma de la funcin de oferta de crdito a 12, y en
particular
en el hecho de que aumenta la oferta de prstamo con el tipo de cambio real si las restricciones
colaterales
se unen, es decir, si 0 Recordemos que esto refleja la fortaleza relativa de dos de oposicin
effyectos,
uno sobre el patrimonio neto y el otro en la ratio de apalancamiento: una depreciacin real reduce el valor
neto
(Suponiendo 0) pero aumenta el ndice de apalancamiento en la medida en que la propagacin
aumenta. En
nuestra formulacin bsica, la influencia effect domina el patrimonio neto effect, de modo que aumentos
con Pero vemos que, para que esto sea el caso, la elasticidad de la propagacin de (Dada por


10) debe ser lo suficientemente grande. Puesto que el enlace entre y refleja la produccin ptima y decisiones de inversin, cambios en los fundamentos puede fcilmente unaffect y, por lo tanto, la forma de
la
1
V
1
ase, por ejemplo Obstfeld y Rogoff (1996, especialmente las pginas 593-595). Para una discusin ms reciente con nfasis
sobre la evolucin reciente, consulte Disyatat y Galati (2007).



22

curva de oferta de
prstamo.
Para examinar esta conjetura, en esta seccin se generaliza 1 para que el capital se produce en lugar

a travs de un C.E.S. funcin agregador:


yo -1)h
- -
= + (1 -


donde de nuevo y denotar las entradas de los no transables y los transables. Esto implica que el
precio
del capital debe ser
-
= + (1 - 1 -

(13)


generalizando 2, mientras que la demanda de bienes no transables
debe ser

=



En el equilibrio, por supuesto, = de manera que la demanda de capital est ligada a su precio
en

=



A su vez, la demanda de la empresa para el capital est siendo dado por 5, lo que combinado con el
anterior
expresin da
-1
=


Por ltimo, la combinacin de la expresin anterior con 13 y reordenando, obtenemos la clave
relacin entre la extensin y la tasa de cambio real:
'1 -
*
= =*


(14)

donde hemos definido


- 1 - ][1 - - -



23

Este generaliza 10. Tenga en cuenta que la elasticidad de con respecto a es igual a la elasticidad
de y el ltimo es


(1 -

1 -

0

= 1 -(1 - - + (1 -

1 -


que es siempre positivo, pero menor que uno. Cundo = 1, la elasticidad se reduce a + (1 - -

como en el caso de lnea de base (ver 10). Si es ms pequeo, la elasticidad
tambin cae.
Ahora, la curva de oferta de prstamo se da de nuevo en un 12, pero con dada por 14 en lugar de 10
(y
con 0se define como el valor de de tal manera que el ltimo trmino de 14 es igual
a uno).
Como se ha discutido, los parmetros adicionales permiten configuraciones en las que la elasticidad de
con
respecto a es lo suficientemente pequeo para que el patrimonio neto effect de una depreciacin real
domina el
ratio de apalancamiento effect. Esto significa, en particular, que la oferta de prstamos puede ser similar a
la
uno en la Figura 8, con una porcin plana en 0y luego ser la oferta de prstamos decreciente en

La derivacin de la demanda de prstamos es sencillo tras el anlisis anterior. Dejamos
los detalles al lector y slo cuenta el resultado:

1-
+) =- +


Al igual que en el caso de la lnea de base, la demanda de capital (el primer trmino en el lado derecho)
disminuye con la
De ah que la demanda de prstamos disminuye con a menos que es grande, un caso que
ignoramos.
Con una oferta de prstamos pendiente negativa, se plantea la posibilidad de equilibrios mltiples,

como en la Figura 9. En la figura, denota un equilibrio en el que la restriccin de garanta
no es vinculante, si bien no se une a 0. El equilibrio restricciones financieras cuenta con un
ms dbil tipo de cambio, un margen de inters positivo, y menos de la intermediacin financiera, la
produccin,
el consumo y el bienestar.

En este caso, los espritus animales, especialmente de los prestamistas extranjeros, pueden determinar
el resultado. Suponer
que los prestamistas extranjeros creen que habr un "buen" equilibrio en el que el tipo de cambio

es "fuerte", dado por 0 A continuacin, entienden que el valor del patrimonio neto de la entidad es
24
25
ms que suficiente para justificar la deuda externa del banco, por lo que se prestan al banco lo que ste


necesidades. La oferta de prstamos es entonces relativamente grande, de manera que la tasa de inters es * y, con
costos, la inversin y la produccin se expanden. Esto aumenta la demanda de bienes no transables, que

eleva su precio relativo, que conduce a un tipo de cambio fuerte, lo que confirma las expectativas. Si los
prestamistas
cree, por el contrario, que el equilibrio ser muy "malo", con una tasa de cambio dbil, se

tambin debe creer que el patrimonio neto del banco tiene poco valor en los bienes transables, lo que
conduce al crdito
racionamiento. (En este equilibrio, el tipo de cambio dbil se asocia con un mayor diferencial
y por lo tanto un ndice de apalancamiento ms grande, pero el correoffect debe ser pequeo, como se
discute.) Fuente de Prstamo
cae drsticamente, lo que aumenta el margen de inters y da lugar a un tipo de cambio dbil, de nuevo

confirmando expectativas.
La posibilidad de equilibrios mltiples sugiere implicaciones polticas adicionales de nuestro modelo. Si
equilibrios en los que las limitaciones financieras hacen y no se unen coexisten, como en la figura 9, un
gobierno
compromiso de "hacer todo lo que sea necesario" para evitar que el tipo de cambio real se deprecie en
exceso
pueden matar el mal equilibrio, dejando slo la buena. Tal vez para hacer la afirmacin creble,

el gobierno podra verse en la necesidad de tener acceso a un gran suficiente "botn de guerra" de los
bienes transables
(La del apartado anterior) que pueden utilizar para intervenir. Al igual que en otros modelos con mltiples

equilibrios, sin embargo, el gobierno no tendran que intervenir y gastar el tesoro de guerra si
puede convencer a los mercados que su compromiso es, de hecho creble.
Nuestro anlisis, a continuacin, sugiere que puede bien ser el caso de que el potencial de auto
cumplimiento
choques de tipo de cambio y las crisis crediticias asociadas, lo que explica por qu muchos de inflacin

dirigidos a bancos centrales incluyen en sus estatutos el compromiso de intervenir si el cambio real

tasa se convierte en excesivamente desalineado. Tambin puede ayudar a entender por qu los mismo la
inflacin
metas de mantener grandes existencias de reserva y buscan lneas de swap en el extranjero, a pesar de
que en teora son
no supone que la intervencin en el mercado cambiario.
26
6 Consideraciones
Finales
En los ltimos aos, los bancos centrales de todo el mundo, incluyendo a muchos que dicen ser obligados

de metas de inflacin, han utilizado un variado conjunto de herramientas de las polticas no convencionales.
En particular, se
han intervenido regularmente en los mercados de divisas, a pesar de la escasa evidencia emprica a favor
de la intervencin, de la escasez de teoras que lo justifican, y del hecho de que las metas de inflacin
Los bancos centrales se supone que dejar flotar la moneda. Una paradoja relacionada es que un banco
central
que flota la moneda no necesita acumular reservas de divisas. Sin embargo, en la ltima dcada

los bancos centrales del mundo han ido en una campaa masiva acumulacin de reservas, tanto antes
como
despus de la crisis.

Por qu hay una brecha entre lo que los bancos centrales hacen y lo que dicen que hacen? Cuando
son
polticas no convencionales effective, y cules son effective a? Por qu hay una recin descubierta
entusiasmo para ajustar el valor de las tasas de cambio de mercado, a pesar de tantos infructuosos

experiencias con tasas fijas en los ltimos decenios? Estas preguntas slo pueden abordarse
dentro de un marco terico. En este trabajo construimos el modelo ms simple posible que hace
este trabajo. Nosotros consideramos una economa con slo dos productos, comercializados y no
comercializados, de manera que
definir un tipo de cambio real. En esta economa, las restricciones financieras pueden o no pueden unirse.
Ellos
hacer en momentos de tensin financiera, y el tipo de cambio se relaciona de manera importante con el
inters
tasas e imperfecciones financieras.
Armado con estas observaciones se analiza el correoffects de dicarbonato de different polticas: bancos
capitalizando
(Con financiamiento de impuestos), los prstamos a los bancos y los prstamos directamente a las
empresas, as como la intervencin en
el mercado cambiario. Existen tres tipos de resultados de mrito resaltado. En primer lugar, los prstamos
del gobierno
polticas tienen verdadera effects cuando las limitaciones financieras se unen. Adems, si bien el gobierno
puede
prestar sus bienes transables al sector empresarial oa las instituciones financieras, nos encontramos con
que el gobierno
programas de crdito son ms effective si se dirigen hacia los bancos. La razn es que los bancos pueden
apalancar el crdito del gobierno para aumentar su lmite de crdito internacional, con el resultado de un
mayor
aumento de la oferta y la cantidad de los prstamos, y una fuerte relajacin de las restricciones financieras,

que si el crdito del gobierno haba concedido a las empresas.
27
En segundo lugar, en una operacin de intervencin cambiaria esterilizada el gobierno utiliza su
disponibilidad
transables capaces, que podemos pensar de las reservas como extranjeros, para la compra de bienes no
transables, offajuste
esta operacin mediante la compra de su propia deuda o el crdito a cualquiera de las empresas o bancos.
Esta operacin

es equivalente al gobierno prestar los transables directamente. Esta es, de hecho, una nueva perspectiva sobre el impacto de la intervencin cambiaria esterilizada: el effects de intervenciones esterilizadas

se explica por el impacto de la esterilizacin de las limitaciones financieras.

En tercer lugar, la "amenaza" para intervenir en el mercado de divisas, incluso si la intervencin no
no ocurre en equilibrio, puede ayudar a prevenir autocumplida pesimismo y un traslado de un "buen"
equilibrio a un resultado "malo" en la que el tipo de cambio se depreci mucho. Este
es el caso de la presencia de equilibrios mltiples, en el que los participantes del mercado de casos
tranquilizador
que el tipo de cambio real siempre ser en el nivel asociado con el buen equilibrio es

en efecto estabilizador.
As que las polticas no convencionales importan-de hecho, pueden tener beneficiosa effects- siempre
que
restricciones financieras importantes. En este sentido, el uso observado de estas polticas durante la crisis
de los tiempos
est justificado por los resultados del modelo. Mantener reservas tambin tiene sentido como un dispositivo
para
prevenir una crisis (en este caso, un salto de un bien a un mal equilibrio) que se produzcan.
A la inversa, si un perodo sin crisis se define (algo arbitrariamente) como uno en el que financiera
limitaciones no son vinculantes, a continuacin, las polticas no convencionales estudiadas aqu son
innecesarias en
tiempos tranquilos. Por lo tanto nuestro modelo no proporciona una justificacin para el patrn de la
intervencin
y la acumulacin de reservas observ, por ejemplo, en algunos pases latinoamericanos antes de la
mundial
crisis financiera.





Referencias

[1] Barro, R., "Son los bonos del gobierno riqueza neta?", Journal of Political Economy 82 (6), 1974, 1095-
1117.
28
[2] Bernanke, B. y M. Gertler, "costos de agencia, Net Worth, y las fluctuaciones econmicas",

American Economic Review, vol. 79, N 1. (Marzo de 1989), pp 14-31


[3] Caballero, R. y A. Krishnamurthy, "deuda excesiva Dlar: Desarrollo Financiero y
Infraseguro ", Journal of Finance 58, 2 (2003), 867.893.

[4] Cspedes, L., R. Chang, y J. Garca Cicco, "la poltica monetaria heterodoxa", en: Monetario
Poltica Bajo Turbulencia Financiera, Luis Cspedes, Roberto Chang, y Diego Saravia,
eds., Banco Central de Chile, 2011, 219-282

[5] Cspedes, L., R. Chang y A. Velasco. "Balances y la poltica de tasa de cambio"
American Economic Review, 94 (2004), 1183-1193.

[6] Cspedes, L., R. Chang y A. Velasco, "es la inflacin sigue en Target Target", trabajando
papel, Banco Interamericano de Desarrollo, 2012.

[7] Chang, R., "metas de inflacin, la acumulacin de reservas, y Gestin de Cambio

en Amrica Latina ", Documentos y Actas, II Conferencia Internacional FLAR, Fondo
Latinoamericano de Reservas de 2007.

[8] Christiano, L. y D. Ikeda, "Poltica del Gobierno, los mercados de crdito y la actividad econmica",

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Tipo de cambio real




Ls




S0





L0


Figura 1
Prstamos











Tipo de cambio real




Ls





S0 = Se



Ld

Le L0


Prstamos

Figura 2








1

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Tipo de cambio real




Ls


Se

S0
Ld




L0 Le


Figura 3
Prstamos











Tipo de cambio real





Ls
E
E '
Se
S0
Ld




L0 Le



Figura 4
Prstamos








2

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Tipo de cambio real





Ls

Eold
S0
ENEW



Ld






Prstamos


La figura 5











Tipo de cambio real



Ls

Ls + F




S0
Ld




L0 L0 + F


La figura 6
Prstamos








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Tipo de cambio real

Ld

Ls

Ls + F

Ls, nuevo



S0





L0 L0 + F


La figura 7

L0new
Prstamos











Tipo de cambio real



Ls








S0





L0


Figura 8
Prstamos








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Ld
Ls



E '
S0
E





L0


Figura 9
Prstamos








































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