ANIF Ahorro e Inversion

1 AHORRO E I NVERSI N
I. INTRODUCCIN 4
II. AHORRO, INVERSIN Y CRECIMIENTO DE LARGO PLAZO 8
1. Identidad ahorro-inversin a la luz de la ecuacin macroeconmica 8
2. Evolucin de la inversin 1975-2012 9
3. Modelo de capital incremental (ICOR) 11
III. FUENTES DE AHORRO EN COLOMBIA 18
1. Fuentes tradicionales de ahorro: M3 ampliado 18
2. Fondos de pensiones y cesantas 21
3. Mercado de capitales: acciones y bonos corporativos locales 27
4. Otros instrumentos de ahorro 34
5. Fuentes externas 42
IV. FUENTES Y USOS DE FINANCIAMIENTO EN COLOMBIA: 2013-2020 49
1. Modelo de consistencia financiera (fuentes y usos) 50
2. Resultados en el perodo 2014-2017 51
3. Resultados en el perodo 2018-2020 52
V. CONCLUSIONES 54
REFERENCIAS 56
ANEXOS 58
NDICE
* Estudio realizado conjuntamente por Anif y CREDICORP CAPITAL (nueva marca del Banco de
Inversin Regional conformado por: Correval, BCP Capital y IM Trust). El equipo de Anif estuvo
liderado por Sergio Clavijo y participaron Alejandro Vera, Ana Mara Zuluaga, lvaro Parga y
Liliana Ordoez. Por parte de CREDICORP CAPITAL particip Daniel Velandia.
Email: sclavijo@anif.com.co.
Cartula: Gustavo Bernal
Diseo y diagramacin: Luz Stella Snchez
RESUMEN
E
ste documento analiza las diferentes fuentes de ahorro de la economa colom-
biana, su diversificacin y su capacidad para satisfacer el crecimiento de la
inversin-deseada a ritmos del 10% real por ao, lo cual permitira lograr una
apalancamiento Inversin/PIB del 30%-32% en el prximo quinquenio. De lograrse
dicho objetivo, la economa de Colombia estara en capacidad de incrementar su
ritmo de crecimiento sostenible (por quinquenios) del actual 4%-5% anual al
5%-6% anual en el futuro cercano.
Las proyecciones aqu presentadas, sobre fuentes de ahorro en Colombia para
el perodo 2013-2020, nos permiten inferir que los recursos alcanzaran para fi-
nanciar gran parte del curso normal de la economa y los nuevos proyectos (de
infraestructura). No obstante, se necesitara atraer, en promedio, recursos por el
1% del PIB en forma de IED neta (6.1% del total del 16.5% del PIB) para cubrir el
remanente de gastos. En la medida en que las fuentes de ahorro aqu analizadas
crezcan con esta dinmica, ser posible financiar la inversin requerida para lograr
relaciones de Inversin/PIB en el umbral 30%-32% frente al actual apalancamien-
to del 26%-28%. En principio, los cuellos de botella para lograr tal objetivo no
pareceran estar por el lado del ahorro (gracias a la expansin del mercado de
capitales), sino que estaran ms cifrados en las problemticas de concepcin y
gestin de las obras de infraestructura.
Clasificacin JEL: Ahorro (E21), Inversin (E22), Crecimiento (E23).
L
a inversin real de Colombia tuvo un impor-
tante repunte durante los aos 2002-2008,
creciendo a una tasa promedio del 12.8%
real por ao, despus de haber experimentado
una seria crisis durante 1998-2001, cuando se
contrajo a un ritmo promedio del -8.1% real por
ao. En ello jug un papel clave el despertar de
diferentes vehculos de profundizacin financiera,
incluyendo el mercado accionario, la emisin de
bonos corporativos y un buen ambiente para la
llegada de la Inversin Extranjera Directa (IED),
especialmente hacia el sector minero-energtico.
Sin embargo, la crisis financiera internacional
trajo algo de contagio sobre Amrica Latina
y sobre Colombia durante los aos 2009-2010,
perodo en el cual dicha inversin tan slo creci
a un ritmo promedio del 2.5% real por ao. Los
aos 2011-2012 fueron de recuperacin, prome-
diando una expansin a ritmos del 12.4% real por
ao, superando claramente el promedio histrico
de largo plazo de Colombia (4.7% anual durante
1975-2012).
Esta prolongada crisis financiera internacional,
que ha elevado la deuda pblica nacional y territo-
rial en los pases desarrollados a niveles superiores
al 100% del PIB, se estara prolongando para el
perodo 2013-2014 y amenaza con estancar la
recuperacin global. Por ejemplo, se estima que
el crecimiento global se estara desacelerando de
ritmos del 3% anual en 2011 hacia tasas del 2.4%
en 2012 y que se repetira esta cifra tambin en
2013. En el caso del mundo desarrollado, inclusive
habra una desaceleracin al pasar de crecimientos
del 1.2% en 2012 hacia un 1% en 2013, mientras
que el mundo emergente se estara acelerando
levemente, al pasar de 4.6% en 2012 a un espe-
rado 5.1% en 2013.
Despus de un satisfactorio rebote a tasas de
crecimiento del 6.1% en 2010 y del 4.2% en 2011,
Amrica Latina ha entrado en una fase de relativo
estancamiento, al crecer tan slo un 2.5% en 2012
y un esperado 3.4% en 2013. Esto ltimo seala
que la recuperacin dinmica de los pases emer-
gentes est ocurriendo es en Asia (excluyendo a
Japn), donde se proyectan tasas sostenidas del
6%-7% anual, tanto en 2012 como en 2013.
En el caso de Colombia, se ha observado un
satisfactorio rebote en el crecimiento del PIB-real
a tasas del 6.6% en 2011. Sin embargo, la prolon-
gada crisis internacional y una serie de problemas
locales (incluyendo rezagos en infraestructura y
efectos estructurales, mencionados por parte de
Anif, provenientes de la llamada Enfermedad Ho-
landesa) redujeron dicho crecimiento a tan slo un
4% en 2012 y se espera una tasa igual para el ao
2013, similar a la del ltimo promedio quinquenal,
e igual a la pronosticada por el Banco de Repblica
(BR) y el consenso de analistas.
Con relacin a la Enfermedad Holandesa,
actualmente existe un debate entre diferentes
analistas sobre su presencia en la economa co-
lombiana. Recientemente Clavijo et al. 2012 apoy
la existencia de este fenmeno, argumentando
I. INTRODUCCIN
5 INTRODUCCIN
que la desindustrializacin que atraviesa el pas
se explica en gran medida por el aumento de las
exportaciones de commodities que desplazan las
exportaciones industriales y agroindustriales de-
bido a una apreciacin cambiaria real. Una visin
alternativa tienen Carranza y Moreno (2013), quie-
nes argumentan que esta condicin en la cada de
la participacin del valor agregado de la industria
en el PIB se debe a un proceso de desintegracin
vertical de la industria, donde muchas de las firmas
del sector prefieren tercerizar sus servicios en
vez de producirlos internamente.
Qu implicaciones tendr este entorno inter-
nacional y local sobre la inversin real de Colombia
y sobre los mercados financieros que la soportan?
Hemos estimado que la relacin Inversin/PIB de
Colombia estar promediando un 28% durante
el perodo 2012-2013, cifra que supera el 21%
observado en la trayectoria de largo plazo (1975-
2012). Como veremos, un apalancamiento del
sector real de esta magnitud resulta consistente
con un crecimiento potencial de Colombia en el
rango 4%-5% anual.
Sin embargo, para llegar a crecimientos sosteni-
dos en el rango 5%-6% anual, Colombia requerira
elevar dicho apalancamiento al rango 30%-32%,
lo cual implicara lograr que la formacin bruta
de capital fijo creciera a ritmos del 10% real por
ao en el futuro inmediato. Alcanzar esta meta
supone una drstica aceleracin en la ejecucin
de proyectos de infraestructura, as como sostener
los ritmos de IED que han venido representando
cerca del 3% del PIB por ao. Desde el punto de
vista financiero, las diversas fuentes de ahorro
(mercado crediticio, acciones y bonos corporativos)
deben incrementarse para lograr cerrar la brecha
existente respecto de la inversin (deseada).
El objetivo de este documento es analizar las
diferentes fuentes de ahorro de la economa co-
lombiana, su diversificacin y su capacidad para
satisfacer ese crecimiento de la inversin-deseada
a ritmos del 10% real por ao, lo cual eventual-
mente nos llevara a un nivel de apalancamiento
Inversin/PIB del 30%-32%. De ser as, entonces
la economa Colombia estara en capacidad de
incrementar su ritmo de crecimiento sostenible
(por quinquenios) del actual 4%-5% anual hacia
el 5%-6% anual en el futuro cercano.
Como veremos, la Colombia de los aos ochen-
ta se haba caracterizado por ser una economa
cerrada y sobrerregulada a nivel financiero. El
mercado monetario de entonces era poco profun-
do y altamente dependiente del ciclo externo. Los
instrumentos de ahorro se volcaban sobre el corto
plazo (cuentas corrientes, de ahorro y CDTs) y la
relacin M3/PIB (donde M3 = M1 + cuasidineros
+ otros pasivos) no superaba el 24%, al tiempo
que prcticamente no exista el mercado de ca-
pitales. Durante los aos noventa, la economa
colombiana inici su proceso de apertura comercial
y de su cuenta de capitales, avanzando en dicha
profundizacin financiera. As, por el lado pasivo
del balance, la relacin M3/PIB se elev del 23%
en 1990 al 42% en 2011 y a casi el 46% en 2012,
donde el elemento ms dinmico han sido las
cuentas de ahorro.
Hacia el mediano plazo, veremos que existen
dos factores que explican el dinamismo de estas
fuentes de ahorro tradicional, a saber: i) el cre-
cimiento del PIB-real, como determinante central
del ahorro de corto plazo; y ii) el efecto que pueda
ocasionar el esperado desmonte del Impuesto a
las Transacciones Financieras (ITF), ordenado por
la Ley 1430 de 2010, el cual debera reducir la
relacin Efectivo/M3 y recuperar el llamado mul-
tiplicador monetario.
En lo referente a la profundizacin del mercado
de capitales (propiamente dicha), los instrumen-
tos de renta variable (acciones) y de renta fija
(bonos corporativos) locales han tenido impor-
tantes desarrollos en la ltima dcada. En efecto,
la capitalizacin burstil del ndice General de la
Bolsa de Valores de Colombia (IGBC), medida de
forma tradicional, aument del 33% al 74% del
PIB durante el perodo 2006-2012, promediando
una valorizacin del 6% real anual. Adicional-
mente, el stock de bonos corporativos pas de
representar un 4.2% a un 5.9% del PIB durante
el mismo perodo.
La principal conclusin de este estudio es que
poner a Colombia en la senda del crecimiento
acelerado, en la franja del 5%-6% anual de for-
ma sostenida por quinquenios, exige elevar la
inversin en capital fijo a tasas del 10% anual y,
de esta manera, lograr apalancamientos en Inver-
sin/PIB del orden del 30%-32%. A su vez, esto
supone que el mercado de capitales alcance mayor
profundidad. En particular, el mercado accionario,
en el horizonte 2013-2020, debe lograr emular la
profundizacin que ha tenido la accin de Ecope-
trol en acciones como las de ISA, Isagen, EEB o
ETB (todas con la doble condicin de tener un alto
componente de propiedad pblica y de ubicarse
en sectores estratgicos de servicios de energa y
telecomunicaciones).
A su vez, el mercado bancario debe continuar
capitalizndose, acercndose cada vez ms a los
exigentes criterios de Basilea-III, y de esta forma
estar en capacidad de ofrecer crditos sindicados
que atiendan las exigencias de sectores como el
de la infraestructura; adems de la ya bien gana-
da diversificacin geogrfica del sector bancario
colombiano, con importantes expansiones sobre
Centroamrica. A nivel de la oferta de bonos cor-
porativos, Colombia debe seguir por la senda del
exitoso esquema de Chile, donde cada vez ms
empresas del sector real utilizan esta alternativa
de financiamiento, que se ha comprobado tiene
beneficios en extensin de plazos y abaratamiento
en materia de tasas de inters.
Por el lado de la demanda de recursos crediti-
cios, estarn los grandes proyectos de inversin
en infraestructura y los hogares. Cabe anotar que
el stock crediticio y de bonos de Colombia tan slo
representa un 45% del PIB (= 39% crdito y 6%
bonos), luego existe un amplio espacio para pro-
fundizar estos mercados, especialmente cuando se
sabe que el referente cercano de Chile asciende al
88% del PIB ( = 76% crdito y 12% bonos).Tam-
bin jugarn un papel primordial en la demanda por
instrumentos de ahorro de largo plazo (acciones y
bonos) los llamados inversionistas institucionales,
tales como las AFPs y las fiduciarias. Cabe recordar
que los recursos de las AFPs (incluyendo pensiones
obligatorias, cesantas y ahorros voluntarios) han
pasado de representar un 0.8% del PIB en 1995 a
casi un 22.3% del PIB al cierre de 2012.
Adems, se espera que con el advenimiento
de los llamados portafolios generacionales (Ley
1328 de 2009), sumndonos a las experiencias de
Chile, Mxico y Per, se alarguen los horizontes de
inversin de los ahorradores jvenes, al aprovechar
mejor el llamado Beta Financiero (riesgo/retorno).
Bajo un escenario optimista, cabe esperar que los
recursos administrados por las AFPs puedan elevar-
se del actual 22% del PIB hacia un 28% del PIB al
cierre de 2020, suponiendo que dichos portafolios
logran mantener retornos en el rango 6%-10% real
por ao y que se concretan ganancias en forma-
lizacin del 10% (en la relacin Cotizantes/PEA),
tal como lo proyecta el gobierno tras la reforma
tributaria de la Ley 1607 de 2012 que sustituy un
13.5% de sobrecostos no salariales por recursos
tributarios del CREE.
Tambin cabe resaltar que, desde 2005, se vie-
nen consolidando otras fuentes de ahorro locales,
como las carteras colectivas (CCs), las fiduciarias
y los fondos de capital privado (FCPs). El valor de
los fondos administrados por las CCs ha pasado
de $25 billones en 2009 (un 5% del PIB) a $43
billones en 2012 (un 6.6% del PIB), donde las so-
ciedades fiduciarias administraron el 4.6% del PIB
en 2012 ($30 billones). Ntese que las sociedades
fiduciarias tambin han ido incrementando su par-
ticipacin en las pensiones voluntarias, pasando de
$0.5 billones (un 0.1% del PIB) en 2009 a $3.2
billones en 2012 (un 0.5% del PIB).
7 INTRODUCCIN
A pesar del menor dinamismo del mundo de-
sarrollado en 2012-2013, creciendo slo a tasas
del 1% anual, Colombia atraviesa por una favo-
rable coyuntura dentro de Amrica Latina. Ello se
manifiesta en una oferta de recursos que viene
sumando una IED del orden del 3% del PIB por ao
y deuda externa que, curiosamente, ha continuado
decayendo, al pasar de un stock del 36%-40% del
PIB en 2000-2003 a cerca del 20% del PIB durante
los ltimos aos.
A nivel de fuentes externas, el men de opcio-
nes del propio mercado de capitales global se ha
ampliado para los colombianos durante 2010-2012.
Ahora se cuenta con el Mercado Global Colombiano
(MGC), aunque los volmenes negociados all an
son bajos, $1.220 millones en 2012. Otra alternati-
va proviene del Mercado Integrado Latinoamerica-
no (MILA), cuya capitalizacin burstil ascendi al
89% del PIB (conjunto de Colombia, Chile y Per).
El MILA podra crecer an ms si se concreta la
vinculacin de Mxico a dicho mercado, aunque la
coyuntura actual no luce muy favorable a tal fin.
Asimismo, dentro de las fuentes externas cabe
destacar el papel que tendr ahora la elevacin del
lmite permitido para inversiones en el exterior para
los fondos de pensiones obligatorias, pasando del
20% antes del 2009 a 20%-70% en el esquema
de multifondos, dependiendo del tipo de riesgo.
Para satisfacer las necesidades de inversin de
Colombia, antes comentadas, se requiere atraer no
menos de un 1% del PIB anual bajo la forma de
IED neta (lo cual representa el 6.1% del total de
requerimientos de inversin, por valor del 16.5%
del PIB). Adems, durante 2014-2018, los reque-
rimientos del sector pblico estarn acaparando
cerca de un 6.7% del PIB por ao, los cuales
podran descender hacia un 5.8% del PIB durante
2018-2020, abriendo espacio para una mayor
financiacin de los proyectos del sector privado.

Este documento consta de tres captulos, ade-
ms de esta introduccin. El primero explicar la
relacin entre ahorro e inversin en Colombia,
analizando la evolucin de los componentes que
integraron la demanda agregada a lo largo del
perodo 1975-2012. Con base en estos resultados,
se realizan anlisis de sensibilidades del PIB-
potencial al llamado capital incremental (ICOR).
La segunda seccin analiza las posibilidades de
financiar esa creciente inversin y sus diversas
fuentes de ahorro a nivel local e internacional.
El tercer captulo analiza las fuentes de oferta y
demanda de dicho ahorro y pone en perspectiva
lo que ello significa en trminos de profundiza-
cin del mercado de capitales de Colombia en el
horizonte 2013-2020. Finalmente, presentamos
las conclusiones.
E
l presente captulo explora la relacin entre
el ahorro y la inversin de la economa co-
lombiana a partir de los componentes de su
demanda agregada durante los ltimos cuarenta
aos (1975-2012). La idea central es estimar
cules son los niveles de inversin que requiere el
pas para lograr acelerar su crecimiento potencial
del actual 4.5% anual hacia el 5% o 6% anual.
Posteriormente discutiremos lo que ello, a su vez,
significa en trminos del ahorro requerido para
satisfacer ese nivel de inversin deseada.
1. Identidad ahorro-inversin a la luz
de la ecuacin macroeconmica
Para entender la relacin existente entre el
ahorro y la inversin de una economa, resulta
fundamental definir cul es el papel que tienen
estas variables dentro de las cuentas nacionales
de un pas y su relacin con el ingreso, o Producto
Interno Bruto (PIB) de la economa. A continuacin
explicaremos brevemente de dnde se deriva la
identidad ahorro-inversin y cul es la intuicin
que la rige.
Como es bien sabido, la ecuacin macroecon-
mica bsica establece que la oferta agregada de la
economa, el ingreso que recibe el pas, debe ser
igual al gasto total en bienes y servicios realizado
(la demanda agregada). As, el ingreso generado
por lo que una economa produce (PIB), incremen-
tado en las compras que se realizan en el exterior
(M), constituye la oferta total de bienes y servicios
disponibles de un pas. En equilibrio, dicha oferta
deber ser equivalente al consumo, incluyendo aqu
el de bienes y servicios de los hogares (C) y el gasto
del gobierno (G), ms el gasto de inversin que
realizan las empresas (I). En una economa abierta,
a dicho consumo local debe aadrsele el consumo
que realizan los habitantes del resto del mundo
al comprar nuestras exportaciones (X). Dicho equi-
librio entre oferta agregada y demanda agregada
global se puede resumir de la siguiente manera:
PIB + M = C + G + I + X
Ahora bien, el ahorro de la economa (S, pblico
+ privado) debe entenderse como la diferencia
entre el ingreso generado dentro de la economa
menos el consumo realizado por los hogares y el
gasto del gobierno, lo cual equivale a:
S = PIB - C - G
Combinando estas identidades entre oferta =
demanda, se llega a la conclusin que la inversin
(deseada) debe contar con el ahorro necesario
para financiarla, as:

En el caso de una economa abierta al comer-
cio internacional, el ahorro puede provenir de dos
fuentes. La primera se refiere a la acumulacin de
capital local y la segunda fuente puede provenir
de capitales externos.
II. AHORRO, INVERSIN Y CRECIMIENTO DE LARGO PLAZO
S = I + (X - M)
Cuenta
corriente
Cuenta
corriente
I = S - (X - M)
{{
9 AHORRO, INVERSIN Y CRECIMIENTO DE LARGO PLAZO
Por el lado de la inversin, se tiene que mayor
ahorro local implicar la posibilidad de incrementar
dicha inversin, pero tambin podr apoyarse en
financiamiento externo (en caso de un dficit en
la balanza comercial externa).

Ahora bien, estos flujos del sector real (in-
versin bajo la forma de capital fsico y ahorro
bajo la forma de no consumo) tan slo pueden
equilibrarse si existe un mercado de capitales
que permita que los ahorradores entreguen sus
supervits a los inversionistas deficitarios en
recursos financieros. Las instituciones financieras
(bancos, fondos de pensiones, fiduciarias) realizan
precisamente la tarea de canalizar a travs suyo
esos recursos superavitarios (ahorro) hacia las
unidades deficitarias (los inversionistas).
En trminos dinmicos, una economa acelera
su crecimiento hacia el futuro cuando logra incre-
mentar la inversin, apalancando su crecimiento
(= Inversin/PIB), y generando as mayor ahorro
para alimentar nuevamente la cadena en aos ve-
nideros. Cabe entonces preguntarse: Cules son
las posibilidades que tiene Colombia de apalancar
dicha inversin y acelerar su crecimiento hacia
el 5% o el 6% en el prximo quinquenio? Qu
papel debe cumplir el mercado de capitales, tanto
local como internacional, para lograr que dicha
inversin-deseada logre concretarse a travs de
proveer el ahorro requerido para ello? A conti-
nuacin intentaremos responder estas preguntas.
2. Evolucin de la inversin 1975-2012
Usualmente, la variable macroeconmica ms
estable es el consumo de los hogares, represen-
tando cerca de dos terceras partes del PIB-real,
como es el caso de Colombia. En cambio, los
componentes de inversin tienden a mostrar ma-
yor volatilidad, segn la fase del ciclo econmico.
Durante perodos de crisis, dicha inversin ha lle-
gado a representar cifras tan bajas como el 15%
o el 20% del PIB-real, mientras que en las pocas
recientes de auge se ha ubicado entre un 25% o
un 28% del Producto, ver grfico 1.
Fuente: clculos Anif con base en Dane.
-3.8
20.6
-27.4
8.5
19.2
22.4
28.9
0
5
10
15
20
25
30
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Crisis deuda Mxico
(1981-1984)
Crisis Hipotecaria y cambiaria
(1998-2002)
Crisis internacional
(2008-2012)
Formacin bruta de capital jo
(Variacin % real anual)

FBKF/PIB
(%PIB)
Grco 1. Colombia: formacin bruta de capital jo
(Variacin % real anual 1975-2011)
Como ya lo explicamos, en ello influyen no slo
elementos de decisiones de inversin, sino facili-
dades o dificultades provenientes del componente
del ahorro local y externo. Puede ocurrir que los
empresarios no quieran arriesgar en determinados
proyectos, existiendo recursos financieros dispo-
nibles; o que queriendo hacerlo, por ejemplo, el
pas enfrente un frenazo sbito (sudden-stop) en
el financiamiento externo por cuenta de una crisis
internacional, tal como ocurri durante la poscrisis
de Lehman Brothers en 2008-2009, lo cual llev a
desacelerar nuestra economa de crecimientos del
7% a cifras cercanas al 2%.
Producto de diversas crisis internacionales, la
inversin real de Colombia se vio fuertemente gol-
peada durante 1982-1984, 1989-1991, 1998-2001
y 2008-2009. Lo paradjico es que ello ocurri
sin que Colombia fuera una economa particular-
mente abierta, pues su relacin (Exportaciones +
Importaciones)/PIB ha promediado una cifra cer-
cana al 36% en las ltimas dcadas, mientras que
economas verdaderamente abiertas al comercio
internacional duplican dicho valor. Pues bien, ese
freno a la inversin real ocurri fundamentalmente
a travs de la brecha externa del ahorro, ya que
al cerrarse las fuentes financieras del exterior,
muchos proyectos de inversin no pudieron con-
cretarse (Llano y Urrutia, 2012).
Por contraste, aos previos con buena inversin
real traen aparejada aceleracin del PIB-real, tal
como ocurri en 2006-2011, salvo por el impacto
negativo en 2009 de la crisis internacional. En
efecto, parte del buen crecimiento de 2011 se
apalanc en la inversin que creci cerca del 17%
en dicho ao. Para 2012-2014, se evidencia una
desaceleracin en la inversin, a tasas del 6.5%-
9% anual, pero todava manteniendo una relacin
Inversin/PIB cercana al 28%-30%. En todo caso,
en los ltimos aos el crecimiento de la inversin
ha logrado superar su crecimiento histrico pro-
medio (10.7% anual en 2002-2011 vs. 4.6% en
1975-2011).
Grco 2. Participacin del consumo de los hogares y la inversin
en el PIB de Colombia: (1975-2011, % del PIB)
73.3
75.1
65.0
66.3
19.7
23.4
14.2
29.9
10
15
20
25
30
60
64
68
72
76
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Crisis deuda Mxico
1981-1984
Crisis Hipotecaria y cambiaria
1998-2002
Crisis internacional
2008-2012
Consumo/PIB
FBK/PIB
A nivel histrico (1975-2011) la relacin Inver-
sin/PIB muestra los siguientes ciclos, promedian-
do un 21% del PIB: i) estabilizacin (1975-1995);
ii) contraccin (1995-2002) y iii) recuperacin
(2002-2011), ver grfico 2. En efecto, durante
1975-1995 hubo relativa estabilidad cerca de la
media histrica del 21%. No obstante, durante
1995-2002 se dio una fuerte contraccin, resul-
tante de la grave crisis local, cayendo a niveles
del 15% en 2001.
El perodo 2003-2011 fue de rpida recupera-
cin, alcanzando relaciones del 27%-28% del PIB,
donde probablemente se estar nivelando durante
2012-2013. Si durante los aos 2014-2015 el pas
logra acelerar sus inversiones en infraestructura,
hablando de $40 billones (6% del PIB de 2013) que
estn por adjudicarse prximamente, Colombia
podra aspirar a continuar elevando dicho apalan-
camiento del sector real hacia el 30%. Concretar
esta aspiracin depender no slo del ciclo econ-
mico global, sino de la pronta superacin de serios
cuellos de botella institucionales-legales, como
los advertidos por la Comisin de Infraestructura
(Comisin infraestructura-Fedesarrollo, 2012).
Como es obvio, estos ciclos econmicos tambin
afectan el consumo. El grfico 2 ilustra la trayecto-
ria del consumo, donde se observa que ste pas
de representar un 74% del PIB durante 1975-1980,
pocas de muy baja inversin, a un 66% del PIB
en aos recientes, cuando repunt dicha inversin
a niveles del 28%. Por su parte, el gasto operativo
del gobierno pas del 7.4% del PIB en 1975 a un
abultado 16% en 2011, en buena medida atribuible
a las obligaciones contradas a travs de la Consti-
tucin de 1991 en los frentes de seguridad social.
A su vez, las exportaciones pasaron de representar
un 15.8% del PIB en 1975 a un 19% en 2011, con
ganancias ms bien tenues en materia de apertura
comercial. Las importaciones, en cambio, marcaron
un apertura ms pronunciada al elevarse del 14%
del PIB al 20.1% del PIB durante las ltimas tres
dcadas.
Hacia el futuro cercano, el reto de Colombia
consiste en mantener la dinmica de la inversin
y hacerla sostenible para lograr acelerar el cre-
cimiento potencial de nuestra economa hacia el
6% anual. Cules son las condiciones iniciales y
de sostenibilidad de dicha inversin para lograr
dicha aceleracin del crecimiento? A continuacin
pasaremos a responder este interrogante.
3. Modelo de capital incremental (ICOR)
Una vez hemos explicado el comportamiento
histrico de la inversin, resulta importante en-
tender las condiciones de inversin que permitiran
acelerar nuestro crecimiento potencial. A conti-
nuacin presentaremos los resultados de realizar
simulaciones sobre la relacin incremental capital/
Producto (conocida como ICOR, por sus siglas en
ingls) y su impacto sobre dicho crecimiento po-
tencial. Para ello distinguiremos entre condiciones
iniciales y condiciones de sostenibilidad bajo
diversos escenarios de inversin. El ICOR es un
indicador que mide el grado de apalancamiento
que provee la inversin en capital fijo sobre el
crecimiento del PIB-real hacia el mediano plazo
(ver Anif 2012a).
Este anlisis se basa en los modelos de brechas
internas (ahorro-inversin), donde se deben cum-
plir: i) la condicin (necesaria mas no suficiente)
de inversin inicial; y ii) la condicin de sostenibi-
lidad para concretar dicho crecimiento sostenido,
la cual se deriva del modelo ICOR.
La condicin inicial demanda que la variacin
de la inversin en capital fijo (FBKF) real sea
mayor que la tasa de crecimiento econmico del
PIB que se pretende alcanzar. Esto significa que
aquellos perodos de bajo o nulo incremento en la
inversin no cumplirn con esta condicin bsica
para llegar a acelerar el crecimiento. La condicin
de sostenibilidad plantea que la inversin inicial
slo podr garantizar un crecimiento econmico
sostenido si la propensin media a invertir (In-
versin/PIB) resulta por lo menos suficiente para
compensar los cambios que este mayor apalanca-
miento genera sobre el ICOR, donde esta ltima
variable es el inverso de la productividad.
Dado que valores bajos del ICOR reflejan un
elevado apalancamiento de esa inversin, ello se
manifestar en una aceleracin del PIB-real. Por
el contrario, un ICOR elevado indica que la econo-
ma tiene mucho capital fijo ocioso (bien porque
ste muestra un retraso tecnolgico o porque las
inversiones recientes an no han madurado lo
suficiente) y ello se reflejar en lento crecimiento
del PIB-real.
3.1 La condicin inicial de inversin
Nuestro anlisis histrico indica que la con-
dicin inicial de la inversin en capital fijo para
crecer a tasas en el rango 4%-5% anual tan slo
se cumpli durante los perodos 1975-1980, 1992-
1995, 2003-2007. En cambio, dicha condicin no
se logr satisfacer durante los perodos 1981-1987,
1988-1991, 1996-2002 y 2008-2010 (ver cuadro
1), creciendo entonces Colombia por debajo de ese
rango 4%-5% anual.
En efecto, durante la dcada del ochenta la
tasa de crecimiento de la inversin en capital fijo
fue muy baja e incluso negativa en algunos aos
(-4.9% en 1988-1991). Posteriormente, en el pe-
rodo 1992-1995, la inversin se expandi al 23.4%
anual, satisfaciendo el requisito antes mencionado,
mientras que en 1996-2002 sta se contrajo en
cerca del -7%. En contraste, durante el ciclo de
auge 2003-2007 la inversin creci al 14.2% anual,
cumpliendo ampliamente la condicin inicial. Sin
embargo, con el estallido de la crisis internacional
en 2007, el crecimiento de la inversin se desace-
ler notablemente y en 2008-2010 tan slo creci
el 1.6%, nivel muy inferior al necesario para lograr
expansiones del PIB del 4%-5%.
Qu cabe esperar para el futuro cercano en
materia de cumplir o no la condicin inicial de
inversin? A continuacin analizaremos el quin-
Cuadro 1. Condiciones de inversin para iniciar crecimientos
del PIB de 4%- 5% real por perodo
(Cifras computadas sobre promedios mviles a tres aos)
Crecimiento
es (1) > 4% es (1) > 5%
Perodos de la Formacin Bruta
real? real?

de Capital Fijo (1)

1975-1980 7.2 Si Si
1981-1987 1.4 No No
1988-1991 -4.9 No No
1992-1995 23.4 Si Si
1996-2002 -6.9 No No
2003-2007 14.2 Si Si
2008-2010 1.6 No No
2011-2014 * 7.7 Si Si

* Incluye las proyecciones de Anif 2013-2014.
quenio 2011-2014. Tomando los valores conoci-
dos de 2011 y 2012, vemos que este perodo se
caracteriza por presentar un pico de inversin en
2011 (creciendo al 16.7% anual), pero seguido de
una desaceleracin en 2012, la cual se explica por
la cada de la produccin industrial, la lentitud en
las obras civiles y el estancamiento de la minera.
Durante los aos 2013 y 2014, hemos pronosticado
que dicha inversin crecera a tasas del 7.5%-8.5%
anual. As, el quinquenio 2011-2014 mostrara una
inversin creciendo a ritmos promedio del 7.7%
anual, lo cual indica que se cumple la condicin
inicial de inversin que permitira que el PIB-real
de Colombia contine creciendo en el rango 4%-
5% anual.
Ntese que an bajo un escenario pesimista,
con una desviacin estndar del 1% en la FBKF
frente al escenario base, dicha variable crecera al
6.7% y se estara cumpliendo la condicin inicial
para lograr que el PIB-real crezca a ritmos del 4%-
5% anual durante el perodo 2011-2014.
3.2 Condicin de sostenibilidad de la inversin
Tal como se observa en el cuadro 2, Colombia
tan slo ha podido cumplir la condicin de sos-
tenibilidad del crecimiento a tasas quinquenales
de al menos el 4% anual durante 1975-1980 y
1992-1995 y en ningn quinquenio del perodo
1975-2012 ha logrado sostener tasas superiores
al 5% anual.
En trminos histricos, a finales de la dcada
del setenta, el ICOR registraba valores favorables
(3.7), pero en los aos ochenta dicho ICOR se
increment hasta alcanzar un pesado 7.9, pro-
ducto de los megaproyectos de la poca (Plan de
Integracin Nacional, PIN), los cuales redujeron
la productividad multifactorial del pas (mucha in-
versin que gener poco crecimiento). Este efecto
fue contrarrestado por la apertura comercial de
principios de los aos noventa, reduciendo el ICOR
a niveles cercanos a 4. Posteriormente, la crisis
del perodo 1996-1999 revers dichas ganancias
Cuadro 2. Condiciones de inversin para sostener
crecimientos del PIB de 4% y 5% real por ao
4% real 5% real

Perodos Propensin Razn increm. Inversin Condicin Inversin Condicin
media a invertir Capital-Producto requerida de sostenibilidad requerida de sostenibilidad

(I/Y) ICOR (2) x 4% real (I/Y)>=(I/Y)r (2) x 5% real (I/Y)>=(I/Y)r
(1) (2) (3) (1)>=(3)? (4) (1)>=(4)?
1975-1980 15.8 3.7 15 Si 18.7 No
1981-1987 16.9 7.9 31.7 No 39.7 No
1988-1991 15.2 4.1 16.3 No 20.3 No
1992-1995 16.6 4.2 16.6 Si 20.8 No
1996-2002 17.3 9.0 36.0 No 45.0 No
2003-2007 18.6 4.7 18.7 No 23.4 No
2008-2010 23.8 7.6 30.3 No 37.9 No
2011-2014* 26.7 7.0 28.2 No 35.2 No

*Incluye las proyecciones de Anif 2013-2014.
y llev el ICOR a escalar nuevamente a niveles de
9 (baja productividad).
Durante 2003-2007, el auge internacional y
local deriv en una considerable correccin del
ICOR, alcanzando niveles satisfactorios de 4.7,
debido principalmente a los importantes flujos de
IED que se concentraron en mayor medida en el
sector minero-energtico. En este perodo tambin
se destacaron otros factores que dinamizaron la
inversin productiva, tales como el repunte de la
construccin y la expansin de nuestras exporta-
ciones hacia Estados Unidos, Venezuela y Ecuador.
Sin embargo, durante 2008-2010, el ICOR se
increment nuevamente a 7.6, como resultado de
la desaceleracin de origen internacional. A pesar
de lo anterior, la propensin media a invertir ascen-
di a un satisfactorio 23.8%. Empero, ello result
insuficiente para sostener crecimientos del PIB-real
a tasas superiores al 4% anual. Haber crecido a
tasas superiores al 5% anual hubiera requerido
llevar la relacin Inversin/ PIB al rango 30%-32%.
Para el perodo 2011-2014, la sostenibilidad
del crecimiento a tasas del 4% anual (quinquenal)
slo se lograra bajo un escenario optimista (ICOR
de 6.5). Ntese que ello requerira que la relacin
Inversin/PIB se elevara a la franja 30%-32% del
PIB y/o que la productividad se elevara (repre-
sentada por niveles de ICOR que descendieran a
niveles de 6.7).
Cmo podra Colombia alcanzar crecimientos
sostenidos del 5% anual por quinquenios? Para
alcanzar dicha meta, la inversin tendra que cre-
cer a ritmos no inferiores al 10% anual, llegando
a una relacin Inversin/PIB del 32%-34% del
PIB, lo cual luce hoy distante frente a una relacin
actual del 28%.
En sntesis, el anlisis del modelo ICOR permite
establecer que los crecimientos en la formacin
bruta de capital fsico en Colombia, en algunos
lapsos del perodo 1975-2011, han garantizado
crecimientos sostenidos a ritmos del 4% anual (por
quinquenios), pero nunca hemos logrado ritmos del
5% anual (por quinquenios). Nuestros ejercicios
prospectivos para el perodo 2011-2014 indican
que Colombia seguramente seguir creciendo a
tasas histricas del 4% anual, pues para llegar a
tasas del 5% anual (por quinquenios) se reque-
riran crecimientos en la inversin del orden del
10% anual frente a un histrico de slo el 4.7%
anual. Dicho de otra manera, la relacin Inversin/
PIB debe poderse elevar del actual 28% hacia no
menos de un 32% para lograr crecer a tasas del
5% anual por quinquenios. Esto ltimo slo ser
posible en la medida en que el pas avance de
forma decidida en la dotacin de la infraestructura
requerida para enfrentar los TLCs y as aprovechar
esa oportunidad de apertura comercial con la com-
petitividad que ello exige (ver Anif, 2012b).
3.3 Cunto tiempo toma duplicar el ingreso
per cpita de los colombianos?
Si bien podra parecernos que la diferencia entre
tener crecimientos del 4%, el 5% o el 6% anual
no es significativa, cuando dichas diferencias se
acumulan por dcadas se generan implicaciones
sobre el bienestar econmico de los pases. Por
ejemplo, si la economa colombiana contina
creciendo slo a ritmos del 4% anual, nos tomar
unos 18 aos llegar a duplicar el ingreso real per
cpita, suponiendo que la poblacin crece a ritmos
del 2.2% anual. En cambio, si aceleramos dicho
crecimiento al 5% anual, dicha duplicacin del
ingreso real per cpita ocurrira cada 14 aos. Y si
logramos crecer al anhelado 6% anual, entonces
esa mejora ocurrira cada 12 aos.
Como es sabido, Amrica Latina presenta un
rezago sustancial en materia de desarrollo, es-
pecialmente cuando se compara con el sureste
asitico. Tomemos tan slo tres indicadores clave.
La pobreza absoluta en Amrica Latina era del
44% en 2001 y se redujo al 29% en 2011, mien-
tras que en China (el pas que ms crece en Asia)
era del 35.6% en 1999 y se redujo al 13.1% diez
aos despus (una ganancia de 22.5pps en China
frente a la ganancia de 15pps en Amrica Latina).
El ndice de desigualdad en ingresos en Amrica
Latina era de 0.53 (medido a travs del Gini) y se
redujo a 0.49 durante 2001-2011, mientras que
en China cay de 0.49 en 2003-2008 a 0.474 en
2012. Por ltimo, la expansin del PIB-real per
cpita en Amrica Latina ha sido tan slo del 2.5%
anual en la ltima dcada vs. el 4.7% observado
en el sureste asitico.
Asia se ha ido desarrollando por oleadas.
Primero fue Japn, despus los llamados Nuevos
Pases Industrializados (NICS, incluyendo Corea del
Sur, Taiwn, Hong Kong y Singapur). Ms reciente-
mente los nuevos tigres (MIT: Malasia, Indonesia
y Tailandia) y, por ltimo, China y Vietnam, los de
mayor dinamismo reciente. Todos ellos han sido
capaces de incrementar sus PIBs per cpita a tasas
superiores al 5% real por ao, duplicando as sus
ingresos cada 14 aos (en promedio). En cambio,
Amrica Latina apenas ha logrado expandir su PIB
per cpita a ritmos del 2.5% real anual, durante
la ltima dcada, lo cual implica tener que esperar
unos 30 aos antes de duplicar sus ingresos.
Por su parte, Colombia increment su PIB per
cpita a ritmos del 2.4% real anual durante 1965-
1996, duplicando su ingreso cada 30 aos. Los
aos 1997-2002 fueron difciles por cuenta de la
crisis internacional y de nuestra crisis hipotecaria,
reduciendo dicha expansin per cpita a tasas del
-0.7% real por ao. Durante la ltima dcada,
2002-2012, ese crecimiento del ingreso per cpita
fue del 2.8% anual, implicando una duplicacin
en el horizonte de 25 aos, muy similar a la del
promedio histrico del perodo 1965-2012.
Cabe recordar que Japn fue el primero en
incluirse en el club del desarrollo. Luego de la
derrota en la Segunda Guerra Mundial, registr
crecimientos del PIB per cpita que llegaron al
3.7% entre 1965 y 1996 (ver cuadro 3). Esto ha
permitido que los japoneses dupliquen su ingreso
cada 19 aos. Ms recientemente estas tasas de
crecimiento han disminuido a slo el 1.4% (2000-
2008), experimentando estancamiento en su pro-
ductividad (0.1% anual) y una difcil situacin de
deflacin y crisis financiera.
Posteriormente, los tigres asiticos de los aos
sesenta (NICs), Corea del Sur, Taiwn, Singapur y
Hong Kong, registraron crecimientos del PIB per
cpita del 6.7% en 1965-1996, logrando duplicar
su ingreso cada 11 aos (ver cuadro 3). As, las
ltimas generaciones de estos pases han visto
multiplicar cuatro veces su ingreso recientemente.
Varios de ellos optaron por movimientos autocr-
ticos, apoyados por Inversin Extranjera Directa
(IED), donde la alta escolaridad y una homognea
distribucin del ingreso ayudaron a impulsar el
crecimiento.
Los nuevos tigres (MIT: Malasia, Indonesia y
Tailandia) crecieron dinmicamente durante la
dcada de los aos setenta. En la dcada del no-
venta (precrisis), su ingreso per cpita se duplicaba
cada 10.5 aos, al crecer a tasas del 6.8% anual.
Como el grupo anterior, estos MIT desaceleraran
su crecimiento despus de la crisis de finales de
siglo, pero mantuvieron tasas de crecimiento del
PIB per cpita del 3.7% anual.
China y Vietnam han sido los lderes recientes.
En la dcada del noventa, su ingreso per cpita
creca a tasas del 7.7% anual, duplicndolo cada
10 aos. En 2000-2008, inclusive se aceleraron al
7.8%. China, en particular, ha hecho que su PIB
per cpita crezca a tasas del 9.3%-9.6%, logrando
duplicar su ingreso cada 7-8 aos. A ese paso la
actual generacin china ver multiplicar su ingreso
por 6 en toda su vida laboral (40 aos). Ntese que
los MIT y estos ltimos pases partieron de con-
diciones diferentes a los anteriores milagros del
crecimiento. All no hubo gran IED, ni autocracia,
ni distribucin del ingreso homognea.

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(
1
9
9
8
)
.

Cules son las razones de este estancamiento
estructural frente a Asia? Son mltiples: violencia,
menor escolaridad, mala distribucin del ingreso,
falta de infraestructura, todo lo cual se refleja en
baja Productividad Total de los Factores (PTF).
La PTF de Colombia tan slo creci a ritmos del
0.3% anual durante 1960-1994 y slo se elev al
1% anual durante 2005-2012. En cambio, la PTF
de Corea del Sur creci a ritmos del 2.9% anual
durante 2005-2012, en China al 2.9%, Indonesia
al 2.5% y Malasia al 2.1%.
El modelo minero-energtico en el que se ha
enfrascado Colombia, durante 2005-2014, hace
ms urgentes las reformas estructurales (laboral,
pensional y de infraestructura) para ganar com-
petitividad nuevamente en el agro y la industria,
pues una reversin en los trminos de intercambio
podra restarnos potencial de crecimiento. De los
logros en infraestructura y educacin dependern
las ganancias en competitividad y las posibilidades
de acortar los tiempos de duplicacin del ingreso
para las nuevas generaciones.
En cambio, el ingreso per cpita en Amrica
Latina apenas se elev al 1.8% anual durante
1965-1996 (ver cuadro 3), tomndonos casi 40
aos su duplicacin (toda una vida laboral). En la
dcada del noventa, an a Chile le costaba dupli-
car su ingreso casi 27 aos. Ms recientemente,
en el perodo pos-Lehman Brothers (2008-2012),
se ha observado una expansin del PIB per cpita
del 4.7% anual en Asia, permitiendo una duplica-
cin de su ingreso cada 15 aos, mientras que en
Amrica Latina ha crecido el PIB per cpita a tasas
del 2.5% por ao, teniendo que aguardar 28 aos
antes de dicha duplicacin del ingreso.
Colombia ha superado ligeramente el promedio
de la regin. Entre 1965-1996, su PIB per cpita
creci un 2.4% anual, duplicando su ingreso cada
29 aos. Esta cifra apenas mejor a cada 25 aos
durante la ltima dcada, pese al gran auge de
2003-2007. Durante el perodo 2008-2012, el
desempeo no ha sido significativamente diferente,
pues el PIB per cpita creci al 2.9% anual, impli-
cando una duplicacin slo despus de 24 aos.
U
na vez que hemos discutido los requerimien-
tos de inversin, para asegurar determinado
apalancamiento sobre el PIB-real, ahora nos
queda por examinar el ahorro y la composicin
de esa oferta de recursos financieros, locales e
internacionales, los cuales permitirn equilibrar
dicha inversin (deseada) con el ahorro disponible.
Las fuentes de ahorro en Colombia han tenido
un gran cambio en los ltimos aos. Durante los
aos ochenta, cerca del 100% del ahorro disponi-
ble local se concentraba en fuentes tradicionales
de corto plazo, tales como los medios de pago
ampliados (efectivo, cuentas corrientes, cuentas
de ahorro, CDTs, bonos financieros, depsitos a la
vista, depsitos fiduciarios, repos y cdulas). El pa-
pel del mercado de capitales era mnimo entonces.
Actualmente, dichos medios de pago ampliados tan
slo representan el 31% del ahorro local, mientras
que las fuentes de largo plazo (incluyendo los fon-
dos de pensiones-cesantas, fiduciarias, el mercado
accionario y de bonos privados) aportan el 69%
restante. Como veremos, al interior del mercado
de capitales, los instrumentos de renta variable
y renta fija locales tambin han ido alargando su
duracin media y ampliando el men de opciones.
A continuacin analizaremos estos desarrollos
recientes de las fuentes de ahorro y sus perspec-
tivas de mediano plazo.
1. Fuentes tradicionales de ahorro: M3 ampliado
La historia monetaria en Colombia muestra que,
antes de los aos setenta, la demanda por dinero
se focalizaba en elementos transaccionales, tales
como el M1 (= efectivo + depsitos en cuentas
corrientes). No obstante, durante los aos setenta
y ochenta se fueron presentando diversas inno-
vaciones financieras (Clavijo, 1987) que fueron
ampliando el espectro de los llamados cuasidine-
ros y del ahorro (propiamente dicho). Aun as, el
sistema financiero de Colombia estaba sobrerre-
gulado (Urrutia, 2002) y se manejaban sistemas
de minidevaluaciones, donde la brecha externa
ocasionaba serios sobresaltos macroeconmicos.
En aquel entonces no existan mayores fuentes de
ahorro y la elevada inflacin (24% en promedio)
impeda extender el horizonte de los instrumentos
de ahorro hacia el mediano y largo plazo.

Durante los aos ochenta, la relacin Efectivo/
PIB promedi un 3.5% y la relacin Cuentas Co-
rrientes/PIB un 5.3%. As, la relacin M1 (= efec-
tivo + cuentas corrientes)/PIB promedi un 8.8%.
Para entonces, ya se haba dado algo de desarrollo
de los cuasidineros, llegando a promediar un 14%
del PIB. Casi un 50% de dichos cuasidineros co-
rresponda a las cuentas de ahorro, promovidas a
travs del sistema UPAC (con retornos indexados
a la inflacin), y el otro 50% estaba representado
por los CDTs, con horizontes de ahorro a menos
de un ao (en su mayora). De esta manera, el
agregado monetario M3 (= M1 + cuasidineros)
ascenda a un 24% del PIB al finalizar la dcada
de los aos ochenta.
En los aos noventa se dieron cambios finan-
cieros estructurales que mejoraron la dinmica del
ahorro-inversin en Colombia. Primero, se inici
III. FUENTES DE AHORRO EN COLOMBIA
19 FUENTES DE AHORRO EN COLOMBIA
un proceso de apertura comercial y
frente a los mercados financieros in-
ternacionales. Segundo, se crearon los
fondos privados de pensiones (Ley 100
de 1993), lo cual habra de facilitar la
disponibilidad de ahorro a largo plazo.
Y, tercero, la independencia del Banco
de la Repblica permitira reducir la
inflacin, llevndola a un dgito a prin-
cipios de 2000, con lo cual se facilit
la extensin de plazos de los instru-
mentos financieros y la reduccin de
las tasas de inters.
Como resultado de lo anterior,
la relacin Cuentas Corrientes/PIB
se estabiliz en el rango 5.5%-6%
del PIB (ver grfico 3). Sin embar-
go, la adopcin del Impuesto a las
Transacciones Financieras (ITF), en
1999, elev la relacin Efectivo/PIB,
la cual pas de un 2.9% en los aos
noventa al 5.3% en 2012, drenando
as el multiplicador monetario y las
posibilidades de expansin crediticia.
Curiosamente, la relacin M1/PIB se
termin elevando nuevamente del 8%
hacia el 11% como resultado de la
desintermediacin bancaria generada
por el ITF y el uso intensivo del efec-
tivo, para eludir un elevado impuesto
que arranc a tasas del 0.2% y que se
perpetu a tasas del 0.4% por ms
de una dcada. Ahora la Ley 1430 de
2010 ha aprobado su desmonte gra-
dual durante 2014-2018.
Los cuasidineros (cuentas de ahorro + CDTs)
se han elevado con relacin al PIB, pasando del
14% del PIB en 1990 al 19% en 2000 y del 27%
en 2011 al 30% en 2012 (ver grfico 4). Gracias a
ello, la profundizacin financiera por el lado pasivo
del balance, medido como M3 (= M1 + cuasidineros
+ otros pasivos) /PIB, se increment del 23% en
1990 al 42% en 2011 y a casi el 46% en 2012.

Claramente, el elemento ms dinmico han
sido las cuentas de ahorro, elevndose respecto
al PIB del 7% en 1990 al 8% en 2000 y al 17%
en 2012. Ello se explica por: i) los mayores pagos
de nmina a travs de dichas cuentas de ahorro;
ii) los pagos de programas de asistencia social; y
iii) los beneficios de la exencin tributaria del ITF
(hasta por $9.1 millones/mes en 2012).
Proyeccin
Grco 3. M1: efectivo + depsitos en cuentas corrientes
(% del PIB)
Fuente: clculos Anif con base en Banco de la Repblica.
3.7
5.3
6.0
5.5
5.9
6.8
9.2
11.2
12.8
0
2
4
6
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10
12
14
1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2020
M1
Efectivo
Cuentas
corrientes
1999: Impuesto a
las transacciones
nancieras
Grco 4. Cuasidineros: cuentas de ahorro + CDTs
(% del PIB)
6.0
16.9
23.8
6.9
13.3
17.7
12.9
30.3
41.5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017
Proyeccin
Cuasidineros
CDTs
Cuentas
de ahorro
Uso intensivo de
cuentas de ahorro
para pagos
transaccionales
2020
Entre tanto, la relacin CDTs/PIB pas de un 7%
en 1990 al 11% en 2000 y al 13% en 2012. Este
relativo estancamiento de los CDTs ha tenido que
ver con la fuerte competencia que han mostrado
otros instrumentos similares, como es el caso de
los fondos de pensiones y la emisin de bonos
corporativos.
As, la relacin M2/PIB pas del 22% del PIB en
1982 al 41% del PIB en 2012, donde su crecimiento
se explica por el aumento de dichos cuasidineros
(ver grfico 5).
Hacia el mediano plazo (2013-2020), creemos
que la evolucin de dichos agregados monetarios
estar determinada por: i) el desmonte gradual
del ITF durante 2014-2018 (segn Ley 1430 de
2010); y ii) la dinmica del crecimiento del PIB-
real, que como explicamos en la seccin anterior
estar cerca del 4% anual en promedio. De esta
manera, la relacin M3/PIB se ir profundizando
a razn de unos 2pps por ao, pasando del
actual 46% hacia el 62% en 2020. Ntese
que esta cifra an estara por debajo del
95% que registra actualmente Chile en
esa relacin.
Sin embargo, cabe destacar un avance
algo heterogneo en sus componentes.
Por ejemplo, M1 seguir con su tendencia
actual, pasando del 11% del PIB en 2013 a
cerca del 13% del PIB en 2020. Ello es el
resultado de suponer que el desmonte del
ITF impulsar ligeramente el multiplicador
monetario, creciendo las cuentas corrien-
tes a tasas del 6.1% real por ao frente
al histrico del 4.8% anual, al tiempo que
el efectivo crecera al 5.8% real frente a
un histrico del 5.6% real anual.
En cambio, los cuasidineros creceran
a un ritmo promedio anual del 9.8% real
durante 2003-2020 frente a un crecimiento
histrico promedio del 7.4%, lo cual elevara
su relacin respecto al PIB del actual 30%
del PIB al 42% en 2020 (ver grfico 5). En
particular, las cuentas de ahorro aumenta-
ran del 17% al 24% del PIB, mientras que
los CDTs pasaran del 13% al 18% del PIB
en ese mismo lapso (ver grfico 4).
El stock de bonos emitidos por las ins-
tituciones financieras pasaran del 3% al
6% del PIB, mientras que los otros pasivos
sujetos a encaje (repos, depsitos a la vista,
Grco 5. Evolucin de M2: M1 + cuasidineros
(% del PIB)
Proyeccin 1999: Impuesto a
las transacciones
nancieras
9.2
11.2 12.8
12.9
30.3
41.5
22.2
41.5
54.4
0
10
20
30
40
50
60
1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017
M2
Cuasidineros
M1
2020
Grco 6. Evolucin de M3: M2 + bonos y otros
pasivos sujetos a encaje (% del PIB)
Proyeccin 1999: Impuesto a
las transacciones
nancieras
0.5
0.9
3.1
1.4
6.1
1.5
22.2
41.5
54.4
23.5
45.9
62.0
0
10
20
30
40
50
60
70
1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017
M3
M2
Bonos
Otros PSE
2020
depsitos fiduciarios y cdulas) mantendrn su
baja participacin como fuente de ahorro financiero
(un 1.5% del PIB en 2020), ver grfico 6.
Ntese que, debido a este gran dinamismo de
los cuasidineros, la relacin M1/M3 estara descen-
diendo del 33% en 1990 a slo el 24% en 2012 y
al 21% en 2020. La relacin cuasidineros/M3 se
mantendra en un 67% en 2012-2020, donde un
38% sera explicado por las cuentas de ahorro y
un 29% por los CDTs (ver grfico 7).
2. Fondos de pensiones y cesantas
La Ley 100 de 1993 cre las Administradoras de
Fondos de Pensiones (AFPs), las cuales se funda-
mentan en el Rgimen de Ahorro Individual (RAIS).
De esta manera se cre un sistema dual que
compite con el Rgimen de Prima Media (RPM)
que vena operando desde 1946, hoy administrado
por Colpensiones (entidad pblica). Dado que el
RPM se trata de un sistema de reparto simple,
donde se han fijado las mesadas pensionales con
base en criterios poblacionales y no financieros,
all se generan cuantiosos dficits pensionales que
el gobierno debe cubrir con base en la tributacin
general. En contraste, el RAIS tiene la virtud fi-
nanciera de no producir faltantes fiscales, pues
las mesadas pensionales futuras correspondern
al cmulo de los aportes y los retornos de dichos
portafolios, donde opera la magia del inters
compuesto (ver Anif, 2009a).
Las cifras muestran que en los ltimos aos el
nmero de participantes activos en el rgimen de
ahorro individual se increment, pasando del 66%
del total de los cotizantes activos en 2007 al 74%
en 2012. Paralelamente, el nmero de cotizantes
activos en el RPM disminuy del 34% al 26% en el
mismo perodo (ver grfico 8). El total del sistema
contaba con 17.9 millones de afiliados al cierre del
2012, de los cuales 7.7 millones estaban cotizando
activamente al sistema. Esto refleja que slo un
33% de la PEA estaba construyendo una pensin
al cierre de 2012.
A pesar de esa baja participacin de contribu-
yentes activos, el RAIS ha generado importantes
recursos de ahorro en Colombia, que hoy tota-
lizan casi un 22% del PIB, donde los Fondos de
Grco 7. Composicin de M3 (% del total)
15.8
12.6
9.0
11.6 11.5
9.7
23.5
20.1
15.1
15.1
12.8
11.0
25.5
28.6
28.6
26.9
36.9
38.4
29.5
31.7
37.8 37.0
29.1
28.6
1.9
0.4 4.4
3.4
6.7
9.9
3.8 6.5 5.2 5.9 3.0 2.4
0
20
40
60
80
100
1982 1990 1995 2000 2012 2020
Efectivo
Cuentas corrientes
Cuentas de ahorro
CDTs
sujetos a encaje
Bonos
Proyeccin
Pensiones Obligatorias (FPOs) aportan el 19%
del PIB, los fondos voluntarios un 2% del PIB
y las cesantas el remanente 1% del PIB (ver
grfico 9).
Los FPOs representaban tan slo un 1.5% del
PIB en 1997, donde el 88% estaba invertido en
renta fija (1.3% del PIB) y el restante 12% en
renta variable (0.2% del PIB). Para finales de 2012,
la renta variable local se haba incre-
mentado a cerca del 33% del total del
portafolio y la renta variable del exterior
a un 14%, mientras que la inversin
en ttulos de renta fija pblica se haba
reducido a cerca del 40% (ver grfico
10). Sin embargo, debido a problemas
de elevada informalidad y a la existen-
cia del RPM, esta cifra del 19% del PIB
todava era significativamente inferior
al 54% del PIB que haban alcanzado
dichos FPOs en Chile tras sus primeros
20 aos de operaciones (en 2001). Ac-
tualmente, Chile muestra portafolios en
sus FPOs del orden del 60% del PIB, tras
30 aos de operacin, cifra que difcil-
mente Colombia podr emular cuando
complete sus 30 aos de operacin a la
altura del ao 2020.
Antes de la Ley 1328 de 2009,
sobre multifondos, las diferentes AFPs
intentaban optimizar el manejo de sus
portafolios con criterios de diversifica-
cin de mercado, distinguiendo renta
fija de renta variable, el corto plazo del
largo plazo, los mercados maduros de
los emergentes, etc., (ver Anif, 2008a).
Cada AFP manejaba, en su interior, los
fondos con criterios iguales para cada
afiliado, independientemente de su edad.
Con el fin de mejorar los retornos
que ofrecen las AFPs a los portafolios
del RAIS y combatir la reversin
del RAIS hacia el sistema pblico
del RPM, Colombia se sum a Chile, Mxico y
Per en la adopcin de los llamados multifon-
dos o portafolios generacionales, mediante la
Ley 1328 de 2009. La idea central fue aprove-
char la explotacin del llamado Beta Financiero
(= Retorno/Riesgo), de tal manera que los portafo-
lios de los jvenes logren moverse hacia la fronte-
ra eficiente, tomando un poco ms de riesgo para
buscar mejores tasas de reemplazo a la hora de la
Grco 9. Ahorro pensional en Colombia: 1997-2012
(%PIB)
Fuente: clculos Anif con base en Superintendencia Financiera y Dane.
22.3
19.2
2.0
1.0
0
5
10
15
20
25
1995 1998 2001 2004 2007
2010 2012
Repunte y
estancamiento:
ciclo del mercado
Total
Obligatorias
Voluntarias
Cesantas
Despegue Estancamiento
Grco 8. Nmero de cotizantes activos de acuerdo
con el tipo de rgimen (% del total)
Fuente: clculos Anif con base en Superintendencia Financiera.
Ene-07
66
34
32 31
31
28
26
Prima
media
Ahorrro
individual
68 69 69
72
74
Ene-08 Ene-09 Ene-10 Ene-11 Ene-12
0
20
40
60
80
vejez. En el caso de quienes se van acercando a la
fecha de su pensin (57/62 aos Mujeres/Hombres
a partir de 2014), dichos multifondos irn tomando
menores riesgos en sus portafolios, para asegurar
as los capitales ya ahorrados y garantizar sus ren-
tas vitalicias. Estos criterios generacionales para
administrar de mejor manera los fondos privados
han sido reglamentados mediante los Decretos
2373, 2949 y 2955 de 2010; Decreto 857 de 2011;
y Decreto 709 de 2012 (Anif, 2013a).
Histricamente los fondos de pensiones han
presentado altos niveles de retorno, con un nivel
promedio del 12% real anual entre 1995-2012 (ver
grfico 11). Esta rentabilidad ha estado dirigida por
unos portafolios de inversin guiados por la renta
variable local (donde el IGBC rent un 27.9% real
anual entre 2002 y 2012) y la renta fija pblica
(TES) que rent hasta el 5.5% real anual en ese
mismo perodo. Sin embargo, los fondos de cesan-
tas, al moverse hacia portafolios de corto plazo
para enfrentar su continuo drenaje, han experi-
mentado cadas en sus retornos (ver grfico 11).
Actualmente, el rgimen de inversin para los
FPOs est constituido por tres portafolios activos
(conservador, moderado y agresivo) y uno pasivo
(retiro programado para manejo de los recursos de
los ya pensionados). En cada uno de stos, se fijan
lmites de inversin en instrumentos de renta fija
y variable, acotando el riesgo que pueden asumir
los cotizantes segn su edad.
El fondo conservador busca que los aportantes
con edades cercanas a pensionarse (ms de 45
aos) asuman menos riesgo y asigna a la renta
variable hasta un mximo del 15% a nivel local y
un mximo del 20% a nivel externo, ver cuadro 4.
En el portafolio moderado se ubican los cotizantes
en edad media (entre 40 y 45 aos) y tambin se
asignan all los portafolios de aquellos que no ma-
nifiestan explcitamente sus preferencias generacio-
nales (es entonces el portafolio de no escogencia).
Este fondo moderado acepta renta variable hasta un
35% de sus portafolios a nivel local y un 45% a nivel
externo. Por ltimo, est el fondo agresivo, diseado
para ahorradores jvenes, quienes pueden invertir
en renta variable hasta un 45% en fondos internos
y/o hasta un 70% en renta variable externa.
La experiencia de Chile y Per indica que los
multifondos generan importantes externalidades
Grco 10. Portafolio de las Administradoras de Fondos de Pensiones
(a diciembre de 2012)
Renta fja
1.3
Liquidez
1.2
Liquidez
6.1
Liquidez
Deuda privada
Renta variable
Renta fja
Renta fja
8.9
Renta fja
45.8
Renta
variable
6.3
Renta variable
32.8
Exterior
3.0
Exterior
15.3
0.3
0.3
19.2
IGBC
0.2
1.5
1.3
100
2012
(% PIB)
1997
(% PIB)
2012 (participacin de las
inversiones en el portafolio, %)
Deuda
privada
1.0
Deuda
pblica
7.7
IGBC
6.3
2.7
1.2
1.2
Deuda
pblica
39.8
IGBC
32.8
13.9
6.0
6.1
Deuda
pblica
positivas sobre el mercado de capitales, a saber:
i) incentivan la participacin del cotizante en la
administracin de los recursos de su retiro; ii) im-
plican la bsqueda de mayor eficiencia por parte de
las AFPs; y iii) canalizan el ahorro nacional hacia
proyectos de largo plazo con betas ms altos
(FIAP, 2007), (Anif, 2009b).
Tras 23 meses de operacin de los multifondos,
tan slo un 2% de los cotizantes ha escogido expl-
citamente sus preferencias generacionales, cerca
del 90% del valor de los FPOs ha tenido que ser
asignado al portafolio de no escogencia (default)
o fondo moderado. Dicho portafolio concentra un
45% en renta fija (un 38% en deuda pblica, un
5.3% en deuda privada y un 1.4% en renta fija
externa). Un 50% se invierte en renta variable,
donde el 5.3% corresponde a la local y el 14.7%
a la externa. El restante 5% se invierte en liquidez
(depsitos a trmino), ver grfico 12. Tan slo un
Grco 11. Rentabilidad observada y mnima
Fuente: clculos Anif con base en Superintendencia Financiera y Asofondos.
Rentabilidad real
observada
Rentabilidad real
mnima
11.8
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Multifondos
Marzo 2011
Moderado
Ago-2013
4.8
Retiro programado: 4.5
Conservador: 4.4
Retiro programado: 7.6
Conservador: 7.5
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fondos de pensiones obligatorias
(48 meses, %)
4
1.0
-1.6
-10
-5
0
5
10
15
20
Rentabilidad real observada
Rentabilidad mnima
Portafolio largo plazo
Fondos de cesantas
(24 meses, %)
Cuadro 4. Lmite porcentual de inversin en fondos de pensiones obligatorias
(% del total)
Tipo de fondo

Conservador Moderado Mayor riesgo Retiro programado
Deuda pblica 50 (sumados los activos de todos los fondos)
Renta variable local 15 35 45 15
Renta variable externa 20 45 70 20

Fuente: elaboracin Anif con base en Superintendencia Financiera.
6% del total de los FPOs est en el fondo conser-
vador, donde un 64% de sus inversiones est en
renta fija (un 53.3% en deuda pblica, un 10% en
deuda privada y un 0.7% en renta fija externa).
Finalmente, en el fondo agresivo se encuentra el
1% de los portafolios, el cual invirti el 66.6% de
sus recursos en renta variable (un 38.9% local y
un 27.7% externa).
Se estima que durante el ao 2012, el fondo
moderado (87% del portafolio de los FPOs) report
una rentabilidad cercana al 9% real, mientras que
el fondo conservador (un 6% del total) y el fondo
agresivo (un 1% del total) tuvieron un retorno cer-
cano al 6% real. Dado que la ventana de tiempo
para medir la rentabilidad acumulada de dichos
portafolios vara (36 meses para el conservador,
48 meses para el moderado y 60 meses para el
agresivo), an no es posible evaluar el desempeo
de dichos portafolios con criterios de largo plazo.
Sin embargo, para lograr que el esquema de
multifondos de Colombia pueda acercarse de me-
jor manera a la frontera eficiente, se requieren
importantes afinamientos. En primer lugar, debe
ahondarse la tarea para lograr que los cotizantes
escojan activamente su portafolio generacional,
pues de lo contrario seguirn en el portafolio mo-
derado, que si bien ha rentado cerca del 9% real
recientemente, podra estar sacrificando retornos
adicionales hacia el futuro, dada su elevada con-
centracin en la renta fija. En Chile, tras diez aos
de operacin, se ha logrado que la escogencia ac-
tiva alcance un 45%, mientras que en Per era del
7% tras cuatro aos de operacin y en Colombia
vimos que slo llega al 2% tras casi dos aos de
operacin. En segundo trmino, debe repensarse
la relacin renta variable/renta fija que se asigna
al portafolio de no escogencia, pues esa mezcla
en Colombia, frente a las de Chile y Per, puede
estar sacrificando parte del Beta Financiero y,
por lo tanto, puntos en la tasa de reemplazo para
sus contribuyentes.
Dado este panorama, qu suceder con los
fondos de pensiones en los prximos aos? A
nivel de participacin, supondremos que el RAIS
mantendr el 41%-46% de los cotizantes activos y
el RPM el 31%-36%. En lo relativo a los retornos,
sabemos bien que ser difcil mantener el exce-
lente promedio histrico del 12% real por ao del
perodo 1996-2012 y probablemente ir conver-
13.3
Grco 12. Portafolio de los Fondos de Pensiones Obligatorias
en Colombia (% total del fondo, diciembre 2012)
Fuente: Elaboracin Anif con base en Superintendencia Financiera.
$109.4 billones $7.3 billones $1.2 billones $8.1 billones $126 billones
IGBC
Deuda
privada
Deuda
pblica
Renta fja
externa

Renta variable
externa
Liquidez Liquidez
Renta variable
Renta ja
Exterior
35.5
12.7
38.9
32.8
5.3
10.0
1.3
13.0
6.0
38.0
53.3
26.6 53.7
39.8
1.4
0.7
0.6
0.6
1.3
14.7
7.5
27.7
7.1
13.9
5.0
15.9
4.9
12.3
6.1
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Moderado Conservador
Alto
Riesgo
Retiro
Programado
Total
Sistema
giendo hacia la franja ms cercana del 4%-6%,
en lnea con la tendencia de largo plazo que se ha
observado en Chile.
Por el momento, supondremos que las pro-
puestas recientes de moverse hacia un sistema de
un pilar bsico (el cual se caracteriza por agrupar
en el RPM todos los ahorros pensionales de coti-
zantes con un nivel de ingreso mnimo),
an si se aprobaran, se implementaran
gradualmente, de tal manera que los
montos de ahorro y retorno del sistema
no se veran alterados en lo fundamental
durante el perodo 2013-2020. Sin em-
bargo, superado el perodo de esa nueva
transicin, la idea de trasladar el primer
Salario Mnimo Legal Vigente (SMLV)
de todos los trabajadores hacia el RPM
alterara, indudablemente, los flujos de
ahorro disponibles en las AFPs.
En un primer escenario (base) supo-
nemos que el rendimiento promedio de
los portafolios de inversin estar entre
un 6% y un 10% real por ao y que habr
una ligera mejora en la formalizacin
laboral (resultante del llamado CREE de
la Ley 1607 de 2012), donde la relacin
cotizantes PILA/PEA se elevara del ac-
tual 33% hacia el 43% en el curso de los
prximos ocho aos. Bajo este escenario,
los recursos de las AFPs pasaran del 22%
del PIB en 2012 al 28% del PIB en 2020
(ver grfico 13). Los fondos obligatorios
se incrementaran del 19% al 24% del
PIB en ese perodo.
Bajo un escenario alternativo (dos)
supondremos que las cotizaciones del
primer SMLV se trasladaran todas al RPM
y el RAIS slo mantendra aquellas que
superen 1 SML, iniciando en el 2015. Ello
hara que, a partir de all, los portafolios
de las AFPs disminuyeran en un 3% del
PIB por cuenta de dicho traslado. Esto implicara
que los ahorros obligatorios de las AFPs, en vez de
llegar al 24% del PIB en 2020 ($272 billones), tan
slo alcanzaran el 19% del PIB ($212 billones),
ver grfico 14.
Un tercer escenario contempla el caso en que
dicho pilar bsico cubriera hasta 2 SMLVs, siendo
Grco 13. Ahorro pensional en Colombia:
Escenario base (% PIB)
22.3
27.6
19.2
23.8
2.0
2.5
1.0
1.2
0
5
10
15
20
25
30
1995 2000 2005 2010 2015 2020
Repunte y estancamiento:
ciclo del mercado
Total
Despegue
Estancamiento
Proyeccin
Obligatorias
Voluntarias
Cesantas
Grco 14. Ahorro pensional en Colombia: Escenario (dos)
con traslado de recursos del RAIS al RPM en cotizaciones
hasta de 1 SMLV (% del PIB)
Fuente: clculos Anif con base en Superintendencia Financiera y DANE.
22.3
19.8 19.8 19.8
22.2
19.2
16.6
18.6
2.0 2.4
1.0
1.2
0
5
10
15
20
25
30
1995 2000 2005 2010 2015 2020
Proyeccin
Total
Obligatorias
Voluntarias
Cesantas
manejado por el RPM y no por el RAIS.
Bajo este escenario, el drenaje de los
recursos del RAIS sera an mayor, pues
los fondos obligatorios no llegaran al
esperado 24% del PIB en 2020 ($272
billones), sino nicamente al 14% del
PIB ($157 billones), ver grfico 15.
As, los escenarios dos y tres (alter-
nativos) indican que moverse hacia el
sistema de pilares y darle al RPM su
manejo exclusivo drenara el potencial
de crecimiento del ahorro obligatorio en
Colombia, pudiendo reducirse del 20%
a slo el 14% del PIB. Por esta va, se
alterara el equilibrio entre la inversin
(deseada y requerida) para acelerar el
PIB-real de Colombia hacia el umbral
5%-6% anual.
En cambio, una adecuada profun-
dizacin del esquema de multifondos,
aprobado a partir de 2009 en Colombia,
tendra la ventaja no slo de mejorar la
frontera eficiente de dichas inversio-
nes, sino de incrementar las fuentes de
ahorro locales para lograr apalancar la
relacin Inversin/PIB a niveles supe-
riores al 30% y acelerar el crecimiento
potencial de Colombia. Esto resulta
crucial para nuestro pas en momentos
en que existe la posibilidad de aprove-
char los TLCs recin aprobados. Ntese
que el camino a seguir en este frente
del ahorro es el sealado histrica-
mente por Chile, donde los ahorros
pensionales obligatorios alcanzaban niveles del
54% del PIB tras 20 aos de operacin, mientras
que en Colombia tan slo llegaban al 19% del
PIB, en razn a la alta informalidad laboral y al
sistema dual establecido en Colombia. Actual-
mente, dichos ahorros pensionales obligatorios en
Chile bordean el 60% del PIB, tras casi 30 aos
de operacin (ver grfico 16).
3. Mercado de capitales: acciones
y bonos corporativos locales
Con el desarrollo del mercado de capitales a
nivel mundial y local, el ahorro en Colombia ha
ido encontrando nuevos instrumentos a los cua-
les pueden recurrir los ahorradores-inversionistas
institucionales o personas naturales. De esta ma-
Grco 15. Ahorro pensional en Colombia: Escenario (tres)
con traslado de recursos del RAIS al RPM en
cotizaciones hasta de 2 SMLVs % del PIB)
22.3
15.5
17.3
19.2
12.2
13.7
2.0
2.4
1.0
1.2
0
5
10
15
20
25
30
1995 2000 2005 2010 2015 2020
Proyeccin
Total
Obligatorias
Voluntarias
Cesantas
Grco 16. Evolucin del ahorro pensional obligatorio:
proyecciones (% PIB, 2013-2020)
13.7
18.6
19.2
20
23.8
0
10
20
30
40
50
60
1995 2000 2005 2010 2015 2020
Proyeccin
Chile
60%
Escenario base
Escenario dos
(1 SMLV)
Escenario tres
(2 SMLVs)
nera, las fuentes tradicionales de ahorro se han
ido complementando con instrumentos de ahorro
a mayores plazos. Los grandes demandantes de
estos recursos del mercado de capitales han sido
los llamados ahorradores institucionales, tales
como las AFPs, las fiduciarias y las aseguradoras.
A continuacin analizaremos algunos de estos
instrumentos de ahorro.
3.1 Acciones
Con la Ley 964 de 2005 y el Decreto 2555 de
2010, se ha remozado de forma importante la
arquitectura del mercado de capitales en Co-
lombia (ver Anif, 2012a), dando lugar a nuevos
instrumentos, tales como el Exchange-Traded Fund
(ETF), creado bajo el nombre de iColcap en 2011.
Despus de excelentes ganancias acumuladas
durante 2009 (+50%) y 2010 (+29%), el ndice
General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC)
se contagi de la crisis internacional y mostr una
prdida en 2011 (-21%). Sin embargo, durante
2012 se recuper al valorizarse en un +14%, de
forma similar a como lo hicieron los principales
ndices de Estados Unidos (S&P 500 y Dow Jones),
ver grfico 17.
Dentro de los factores que explican el buen
comportamiento de la renta variable en el ao
2012 en Colombia aparecen: i) precios de entrada
atractivos, con una relacin Precio/Ganancia (RPG)
cercana a 14 frente al 17 observado, en promedio,
durante la ltima dcada; ii) desempeo favorable
de las utilidades de las firmas listadas en el IGBC,
las cuales pudieron haber crecido cerca del 13.2%
en 2012, frente al 14.9% de 2011 (excluyendo a
Ecopetrol); iii) la pronta y oportuna solucin del
impasse-burstil de Interbolsa, evitando un con-
tagio financiero (ver Anif, 2013b); iv) la amplia
liquidez que tuvo el mercado; y v) la mayor acti-
vidad de los extranjeros en el mercado local, con
una participacin del 14% en el volumen promedio
diario negociado en 2012 vs. el 7.5% en 2011. En
este sentido se cumpli bastante bien el pronstico
que haba hecho Anif, en marzo de 2012, sobre las
posibilidades de valorizacin del IGBC en el ran-
go 6%-15% hacia finales de 2012, al registrarse
Grco 17. Evolucin del IGBC
(A abril 19 de 2013)
Fuente: clculos Anif con base en BVC.
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
m
a
r

j
u
n

s
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p

d
i
c

m
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r

j
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d
i
c

m
a
r

j
u
n

s
e
p

d
i
c

m
a
r

a
b
r
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
13.315
9.596
13.271
16.279 15.497

13.844
Credit
Crunch

11.102
11.285
10.668
Recuperacin

Crisis
subprime
Crisis
Emergentes

6.049
8.899
14.277
9.842
ganancias del IGBC del 14% real (ver
Anif Correval, 2012).
As, a pesar de la turbulencia interna-
cional y de las desvalorizaciones del IGBC
en 2006, 2008 y 2011, la renta variable
en Colombia (IGBC) ha arrojado una
valorizacin promedio del 28% real anual
durante la ltima dcada (2002-2012),
superando con creces la arrojada por el
Bovespa de Brasil (15% anual) o el S&P
500 (2%), ver grfico 18.
En buena medida, este desempeo
superior de Colombia ha tenido que
ver con la semiseparacin de los mer-
cados burstiles emergentes frente a los
de los pases desarrollados y al mejor
desempeo que ha registrado Colombia
durante 2007-2012, perodo en el que el
pas obtuvo el grado de inversin (2011)
e incluso logr movimientos recientes de
las calificadoras S&P y Fitch de neutral
a positivo. As, mientras que los merca-
dos burstiles emergentes han mostrado
rentabilidades promedio del 11% anual
(ndice MSCI) durante 2007-2012, los
de los mercados desarrollados tan slo
arrojaron un 2% anual, ver grfico 19.
Sin embargo, las emisiones de ren-
ta variable en Colombia han mostrado
altibajos, pues tras su rcord en 2007
(1.9% del PIB, sobresaliendo el 10%
de acciones de Ecopetrol), en el perodo
2008-2012 tan slo alcanzaron un pro-
medio del 0.4% del PIB. Slo en 2011
se registr un repunte al ascender al
1.4% del PIB, pero en 2012 volvieron a
ser muy bajas dichas emisiones (0.3% del PIB).
Esta actividad accionaria de Colombia todava est
por debajo de la observada en Chile, donde las
emisiones primarias promediaron un 1.3% del PIB
durante 2006-2012, mientras que en Colombia esa
cifra fue prcticamente la mitad (ver grfico 20).
Esto tambin se refleja a nivel de bursatilidad.
Mientras que la bursatilidad (bruta) en Chile al-
canz un 117% del PIB en 2012, la de Colombia
fue del 74%, las de Brasil y Per del 51%, y la de
Mxico del 45%. Salvo por la de Chile, todas esas
bursatilidades estuvieron en niveles muy inferiores
al 119% del PIB observado en Estados Unidos, a
Grco 18. Evolucin de las Bolsas
(Septiembre 2003=100, rentabilidad promedio anual 2002-2012)
Fuente: elaboracin Anif con base en Bloomberg.
714 (28% real)

372 (15% real)
149 (2% real)

0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
IGBC
Bovespa
S&P
Rentabilidad % anual
(Promedio anual
2002-2012)
Downgrade calicacin
Estados Unidos por S&P
Grco 19. ndice global de acciones (MSCI)
(Enero 2007=100, rentabilidad promedio anual 2007-2012)

(Promedio anual
2007-2012)
40
60
80
100
120
140
160
117 (11% nominal)
97 (2% nominal)
95 (1% nominal)
mundial
emergentes

desarrollados
Recuperacin Crisis
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fuente: elaboracin Anif con base en Bloomberg.
pesar de que dicha economa an no se recupera
totalmente de su prolongada crisis financiera-fiscal
(ver grfico 21).

Ahora bien, la bursatilidad ajustada del IGBC
(incluyendo slo el valor flotante) en realidad es
ms baja y bordeaba slo el 19% del PIB al finalizar
2012, ver grfico 22.
Es claro que estn dadas las condiciones
para lograr que el mercado accionario de
Colombia contine siendo un buen canaliza-
dor del ahorro y la inversin. Sin embargo,
se requiere que empresas como ISA, Isa-
gen, EEB y ETB logren dar el salto cuali-
tativo que hizo Ecopetrol a partir de 2007,
rigindose cada vez ms por criterios de
mercado de largo plazo. De la misma ma-
nera, las emisiones de Bancolombia, Grupo
Aval, Davivienda (en el sector financiero)
y las de Almacenes xito, Avianca-Taca o
Cementos Argos (en el sector real) deben
ir ganando mayor liquidez.
En la Reforma Tributaria (Ley 1607 de
2012) se adopt una serie de medidas
que ayudarn a profundizar el mercado
de capitales. Primero, se elimin el IVA
del 16% en las operaciones cambiarias de
compra y venta de divisas y de derivados
sobre divisas. Segundo, la retencin en la
fuente para los fondos de inversin slo
ser realizada sobre el pago de dividendos
y no sobre las valorizaciones. Tercero, los
derechos que se tengan en los fondos de
inversin tendrn los mismos beneficios
tributarios de los bienes que las conforman
(acciones, bonos, etc). Y, cuarto, las inver-
siones de portafolio de capital extranjero
estarn sujetas al impuesto a la renta por
las utilidades obtenidas, a las cuales se les
aplica retencin en la fuente, pero ahora a
la tasa del 14% y no del 33%, salvo para
inversiones provenientes de los llamados
parasos fiscales, que se gravarn al 25%.
Otro factor que impulsar el mercado de renta
variable en Colombia es el haber habilitado inver-
siones en acciones hasta por un 10% del total del
portafolio del Fonpet (por partidas iguales en el
mercado local y el externo). El stock del portafolio
del Fonpet ya asciende a unos $33 billones (5%
del PIB). Tambin contribuir al buen desempeo
del mercado accionario la posibilidad que tienen
Grco 20. Emisin de acciones
(%PIB)
Fuente: clculos Anif con base en Superintendencia de Valores y Seguros de Chile;
Banco Central de Chile; BVC y Dane.
Chile
Colombia
2.5
0.3
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Grco 21. Capitalizacin burstil
(% del PIB)
Fuentes: Federacin de Bolsas y FMI.
51
74
51
45
117
119
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Gran Recesin
Brasil

Chile
Mxico
Per

Colombia
Estados
Unidos
los FPOs de invertir en instrumentos de
ahorro-inversin externos gracias a la Ley
1328 de 2009 (multifondos). De hecho,
el lmite permitido para la inversin en
renta variable externa es del 20% para el
fondo conservador, el 45% para el mode-
rado y el 70% para el de mayor riesgo.
Esta participacin ha venido creciendo
y los instrumentos externos alcanzaron
el 15.2% de todo el sistema al corte de
diciembre de 2012.
Paralelamente, las nuevas plataformas
de negociacin a las que tienen acceso
los ahorradores-inversionistas, como
e-trading, deberan ayudar a consolidar
los volmenes negociados en el mercado
local.
Frente a este panorama local e inter-
nacional, cabe esperar emisiones de renta
variable que puedan incrementarse de los
$2.3 billones en 2012 (un 0.3% del PIB)
hacia unos $8 billones en 2020 (un 0.7%
del PIB), ver grfico 23. Ellas incluiran
acciones de Ecopetrol por cerca del 2%
de su valor hacia 2014 y otro 4% de su
valor hacia 2018. Estas emisiones se ha-
ran con el objetivo de cumplir el plan de
inversiones de largo plazo de la empresa,
dentro de lo que se incluye elevar su plata-
forma de refinacin-transporte, usando el
permiso otorgado en la Ley 1118 de 2006
para emitir hasta un 20% de acciones de la
empresa. De esta manera, la capitalizacin
burstil del IGBC pasara de $484 billones
en 2012 (un 74% del PIB) a unos $900 bi-
llones en 2020 (un 79% del PIB). La capitalizacin
burstil ajustada ascendera del actual 19% hacia
el 22% del PIB en 2020 (ver grfico 24).
3.2 Bonos corporativos
El stock de ttulos de renta fija corporativa as-
cendi a $39 billones en 2012 (un 5.9% del PIB)
Grco 22. Capitalizacin Burstil en Colombia
(% del PIB)
Fuente: clculos Anif con base en Federacin de Bolsas y BVC.

7.0
18.8
12.8
0
5
10
15
20
25
75
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Total: 74
Ecopetrol: 33.3
Liquidez
Ajustada

Neto de
tenencias
de AFPs

Grco 23. Capitalizacin burstil y emisiones de las acciones
listadas en la BVC (% PIB)

33
48
41
57
77
66
74 74 75 75 76 77
78 78 79
0.2
0.3
0.7
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
0
20
40
60
80
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Capitalizacin
Emisiones
Proyeccin
frente a $16 billones (un 4.2% del PIB) que se
tenan en 2006. Los flujos de emisin promediaron
cerca de $9 billones anuales durante 2006-2012
(ver grfico 25). En particular, las emisiones de
los bonos corporativos se elevaron de $4.7 billo-
nes en 2006 (1.2% del PIB) a un rcord de $13.8
millones en 2010 (2.5% del PIB), prcticamente
duplicndose en cuestin de cuatro aos. No obs-
tante, stas se moderaron a niveles de $9 billones
en 2011 (1.4% del PIB) y repuntaron a los $10.2
billones en 2012 (1.6% del PIB). Estas emisiones
se han concentrado en bonos del sector financiero
(ver grfico 26).
Al respecto cabe recordar los progresos en el
marco regulatorio que vienen desde 2005 y lo
que ello ha representado en trminos de buscar
horizontes de financiamiento de ms largo plazo,
especialmente para el sector real. Todo
esto ha estado favorecido por la deman-
da institucional por bonos corporativos
(ver Anif-Correval, 2010).

En efecto, en perodos de apretn
monetario (tasas de inters al alza) y
ampliacin de mrgenes de interme-
diacin, el mercado de capitales se ha
constituido en una interesante fuente
de recursos para el sector real (perodo
2006-2009). En perodos de relajamien-
to monetario (tasas a la baja), el crdito
ha tendido a repuntar. En particular,
los ltimos aos confirman este papel
sustitutivo entre bonos corporativos y
crdito. Durante 2012, las emisiones de
bonos corporativos crecieron un 12.3%
real y su stock un 2.7% real, mientras
que la cartera comercial se desaceler
del 14.8% real en 2011 al 10.8% al
cierre de 2012.
Las entidades del sistema financiero
colombiano tambin han encontrado en
dicho mercado de bonos amortigua-
cin para sus esquemas de fondeo.
Dichas entidades han aprovechado
determinadas coyunturas para emitir
bonos de deuda subordinada, amor-
tiguando efectos de ciclos locales y/o
internacionales. El total de deuda su-
bordinada emitida por las entidades
financieras de Colombia ascendi a $4.5
billones (0.7% del PIB) en el ao 2012
(ver Anif, 2012d).
Por el lado de la demanda, los principales
agentes demandantes de bonos corporativos en
Colombia han sido los inversionistas institucionales
(AFPs y fiduciarias). Como ya comentamos, los
portafolios de pensiones obligatorias manejaron
el equivalente al 19% del PIB en 2012. Cerca
del 40% de esos portafolios estaba dedicado a la
deuda pblica (un 8% del PIB), un 33% a la renta
Grco 24. Capitalizacin burstil total y ajustada en Colombia
(% del PIB)
32.6
74.0
78.8
11.9
18.8 22.2
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Ajustada
Total
Proyeccin
Grco 25. Emisiones y stock de bonos corporativos
en Colombia ($ billones, 2006-2012)
Fuente: BVC.
4.7
5.1
5.7
13.4
13.8
8.8
10.2
(1.6%)
16.0
17.8
20.1
29.6
34.4
36.7
38.6
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Stock de bonos
Emisiones
(5.9% del PIB)
(1.2%)
(4.2% del PIB)
variable local (un 7% del PIB), pero tan
slo se demanda un 6% del total bajo
la forma de bonos privados locales (un
1.2% del PIB). El potencial de los bonos
corporativos locales es importante si se
tiene en cuenta que su lmite regulatorio
alcanza un 35% frente al 6% actual (esto
en el caso de los portafolios moderados,
los cuales representan el 80% de los aho-
rros actuales), ver cuadro 4.
Al compararnos con Chile, observa-
mos importantes diferencias, pues all
los bonos corporativos se han elevado del
9.1% del PIB en 2001 al 12.4% en 2012,
duplicando la cifra actual de Colombia.
Las grandes emisiones en bonos corpo-
rativos en Chile han estado asociadas al
desarrollo de proyectos de infraestructura, lo cual
Colombia bien podra replicar, especialmente ahora
que se habla de la estructuracin de los Bonos de
Infraestructura.
Para darle este impulso a los bonos corporativos
colombianos, se requiere que: i) el sector financiero
contine aprovechando las oportunidades que han
venido ofreciendo dichos bonos de deuda subordi-
nada, donde Basilea-III los contabiliza como parte
del Tier-II; ii) estar atentos al ciclo de sustitucin
crdito-bonos; y iii) impulsar la liquidez de dichos
bonos, para incrementar el apetito de los inver-
sionistas institucionales por este instrumento.
Hacia el futuro, hemos planteado un primer
escenario conservador (statu quo), donde se man-
tiene la participacin promedio del sector financiero
(44%) y del sector real (30%) de los ltimos ocho
aos. Las emisiones de renta fija corporativa bor-
dearon los $10 billones en 2012 (un 1.6% del PIB)
y se proyecta que estas emisiones podran llegar
a los $18.2 billones en 2020 (mantenindose en
un 1.6% del PIB), ver grfico 27. Por su parte,
el stock de bonos pasara de los ya mencionados
$38.6 billones en 2012 (un 5.9% del PIB) a $84.1
billones (un 7.3% del PIB).
En un segundo escenario (ms ambicioso),
aspiraramos a que la emisin de bonos corpora-
tivos tambin supliera las demandas del sector
de infraestructura en Colombia. Como es sabido,
el gobierno colombiano est impulsando la crea-
cin de los Bonos de Infraestructura, siguiendo
la exitosa experiencia de Chile. En un Bono de
Infraestructura se establecen como respaldo
los flujos futuros de los proyectos (incluidos los
ingresos por peajes y las vigencias futuras). En
Colombia, se espera que este instrumento permita
refinanciar pasivos sin transferir a los inversionis-
tas institucionales los riesgos de la construccin.
Este tipo de bonos, por lo general, carece de la
opcin de repago (con la idea de que calce con
la normatividad de las compaas de seguros),
su valor nominal es elevado y su vencimiento es
de largo plazo (20-30 aos). Probablemente lo
que ocurrir, para lograr un calce entre la oferta
de bonos y la demanda, es que se garantice la
capacidad de operacin y mantenimiento de las
obras por parte del concesionario.
Puntualmente, la Agencia Nacional de Infraes-
tructura (ANI) anunci ambiciosos proyectos por
un valor cercano a los $72 billones (11% del PIB de
2012). Los avances institucionales en este frente
Grco 26. Emisiones de renta ja corporativa en Colombia
($ billones)
4.4
5.0
5.7
13.7 13.8
8.8
10.2
0
2
4
6
8
10
12
14
2006* 2007* 2008 2009 2010 2011 2012

30% Sector Real

44% Sector
Financiero
26% Ttulos
* Sin incluir entidades territoriales.
Fuente: clculos Anif con base en BVC y CREDICORP CAPITAL.
sern la clave para poderlos ejecutar con celeridad,
donde cabe destacar: i) la modernizacin de la
Agencia Nacional de Infraestructura (Decreto 4165
de 2011); y ii) la aprobacin de la Ley de Asocia-
ciones Pblico-Privadas (APPs, Ley 1508 de 2012).
La Ley de APPs separa la concesin de los dems
bienes de la sociedad concesionaria, con lo cual el
Bono de Infraestructura constituye una deuda no
recursiva. Esto exige un esfuerzo fiscal importante
para apropiar las llamadas vigencias futuras, las
cuales constituyen un complemento fundamental
para apoyar algunas iniciativas de capitalizacin
que debern realizar las firmas del sector privado
que se involucren en proyectos a largo plazo. Buena
parte de dichos proyectos se administrar a travs
de patrimonios autnomos, donde participarn
diferentes tipos de empresas (jurdicas, financie-
ras, de construccin y operativas). La prueba de
fuego estar en asignar adecuadamente todos los
riesgos inherentes a dichos proyectos. Adems, es
importante que a las firmas se les d la suficiente
seguridad jurdica para que inicien obras con
su propio capital y, una vez culminadas, puedan
acceder al mercado de capitales para titularizar
los peajes y recuperar una parte importante de su
inversin (ver Anif, 2012e).
Se espera que los Bonos de Infraestructura
se emitan de manera paulatina a partir de 2016,
empezando con $3 billones y aumentando estas
colocaciones en $1 billn anual. As, el total de las
emisiones de renta fija corporativa pasara de $12
billones en 2015 (un 1.5% del PIB) a $27 billones en
2020 (un 2.4% del PIB). El stock de bonos pasara
de $38.6 billones en 2012 (un 5.9% del PIB) a $53.2
billones en 2015 (un 6.6% del PIB) y a $108 billones
en el ao 2020 (un 9.4% del PIB), ver grfico 27.
4. Otros instrumentos de ahorro
Ya hemos visto cmo al ahorro tradicional (M3)
se han unido otros tipos de ahorro va las AFPs
(pos Ley 100 de 1993) y el propio mercado de
capitales a nivel local. Ahora veremos que existe
la posibilidad de profundizar otros instrumentos
de ahorro, tales como: i) las carteras colectivas
(CCs); ii) las fiduciarias; y iii) los Fondos de Capital
Privado (FCPs).
Las CCs, las fiduciarias y los FCPs
son instrumentos donde los ahorradores
depositan sus recursos con un objetivo
econmico definido y, a nivel institucio-
nal, los gestores de dichos instrumentos
administran esos dineros para tal fin. La
diferencia con las acciones o con los bo-
nos corporativos es que el movimiento
de sus portafolios no ocurre de forma
directa a travs de la plataforma de la
BVC, sino por otras vas.
4.1 Carteras colectivas
Las carteras colectivas (conocidas
tambin como fondos mutuos de inver-
sin en los mercados internacionales)
son un mecanismo de captacin de
dinero u otros activos que se gestionan
Grco 27. Emisiones y stock de los bonos corporativos
en Colombia (% del PIB, 2012-2020)

1.2
2.7
1.6
2.4
4.2
5.9 5.9
9.4
6.6
7.3
1.5
1.6
0
2
4
6
8
10
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Stock
Emisiones
Proyeccin
Stock con bonos de infraestructura
Emisiones con bonos de infraestructura
de manera colectiva hacia distintas alternativas de
ahorro-inversin. En Colombia, estos fondos de
inversin son conocidos como CCs, y no tienen una
destinacin especfica de carcter normativo, como
es el caso de los Fondos de Pensiones y Cesantas
(ver Anif, 2012g).
stas deben estar conformadas por varios
aportantes y constituirse ante la Superintenden-
cia Financiera (SF), cumpliendo con los requisitos
establecidos en el Decreto 2175 de 2007, el cual
define la regulacin en materia de administracin
y gestin de estos vehculos. Luego de seis meses
de constitucin, el monto mnimo del patrimonio de
la CC no puede ser inferior a 2.600 SMLVs ($1.473
millones).
Las CCs pueden ser administradas por comisio-
nistas de bolsa, fiduciarias o sociedades adminis-
tradoras de inversin (ver Decreto 2175 de 2007).
La sociedad que funge como administradora tiene
obligaciones de medio y no de resultado, es de-
cir, no puede garantizar rendimientos ni una tasa
fija de participaciones en la CC. Por lo tanto, sus
funciones se concentran principalmente en que las
inversiones realizadas estn en lnea con el objetivo
econmico de la CC y en velar por los intereses
de los aportantes. De igual forma, debe mantener
mecanismos de cobertura contra los riesgos que
afecten el portafolio y la rentabilidad de los in-
versionistas, as como revelar toda la informacin
asociada a la gestin de la CC.

La clasificacin de las CCs puede obedecer a
dos criterios: la posibilidad de redimir las partici-
paciones o retiros y el plan de inversin. Tambin
pueden crearse CCs con compartimentos o sub-
CCs, donde cada uno puede tener diferentes
planes de inversin. De acuerdo con la redencin
de las participaciones, las CCs, segn el Decreto
2175 de 2007, pueden ser:
Abiertas: aquellas en donde la redencin de las
participaciones se puede realizar en cualquier
momento. Ntese que una CC siempre ser
abierta, a menos que se especifique otra cosa.
Escalonadas: en este tipo de CCs se establecen
unos plazos para la redencin de las participacio-
nes. De esta forma, el retiro nicamente podr
realizarse cuando hayan transcurrido los plazos
establecidos en el reglamento de la CC.
Cerradas: aquellas en donde la redencin de las
participaciones slo puede hacerse al finalizar el
plazo de inversin de la CC.
Asimismo, las CCs pueden clasificarse segn su
objetivo econmico, el cual determina el plan de
inversin para obtener rentabilidades. De acuerdo
con este criterio, las CCs pueden ser:
Del mercado monetario: son CCs abiertas,
que constituyen su portafolio exclusivamente
con ttulos valores.
Inmobiliarias: pueden ser CCs abiertas, esca-
lonadas o cerradas, cuyo portafolio de inversin
debe tener una concentracin mnima del 60%
en los siguientes tipos de activos: i) bienes
inmuebles; ii) ttulos emitidos en procesos de
titularizacin hipotecaria; iii) derechos fiducia-
rios de patrimonios autnomos constituidos con
bienes inmuebles; iv) participaciones en CCs
inmobiliarias extranjeras con caractersticas
similares a las de Colombia, y v) contratos de
promesa de compraventa y opcin.
De margen: son CCs abiertas que pueden uti-
lizar cuentas de margen. Es decir, la sociedad
administradora puede realizar operaciones de
compra-venta de valores a nombre del cliente,
por montos superiores a los recursos aportados
en la CC. A diferencia de los anteriores tipos de
CCs, en sta se debe informar claramente a los
aportantes y al mercado el riesgo que se asume
por el uso de las cuentas de margen.
De especulacin: aquellas CCs que realizan
operaciones de naturaleza especulativa, las cua-
les pueden ser por un monto superior al aportado
por el inversionista. Su portafolio puede estar
constituido por: repos, simultneas, operaciones
de transferencia temporal de valores y derivados,
entre otros. En este tipo de CCs, al igual que en
las de margen, se deben revelar claramente los
riesgos asociados a su actividad especulativa.
Burstiles: aquellas CCs cuyo objetivo es repli-
car un ndice burstil local o internacional, por
medio de un portafolio conformado por activos
que hacen parte de la canasta que compone
dicho ndice. Tambin pueden incluir derivados
estandarizados cuyos subyacentes hagan parte
de la canasta que conforma el ndice replicado
(ver Decreto 4805 de 2010).
Desde el punto de vista del inversionis-
ta, las CCs ofrecen varios beneficios para
los ahorradores-inversionistas que depo-
sitan sus recursos en este instrumento.
Entre stos sobresalen: i) diversificacin
del riesgo; ii) disponibilidad inmediata de
los recursos; iii) fcil monitoreo de los
recursos; iv) exencin del ITF, cuando se
transfieren recursos entre cuentas banca-
rias (con un nico titular) y una CC perte-
necientes a la misma entidad; y v) es un
mecanismo de financiacin de proyectos.
El valor de las CCs ha venido crecien-
do, pasando de $25.4 billones en 2009
(un 5% del PIB) a $43.5 billones en 2012
(un 6.6% del PIB), lo cual representa
un incremento del 16% real anual (ver
grfico 28). De acuerdo con el tipo de
administrador, la participacin de las
sociedades fiduciarias ha cado 10pps, al
pasar del 80% del total de CCs en 2009 al
70% en 2012. En cambio, la participacin
de las sociedades administradoras de in-
versin y comisionistas de bolsa aument
del 20% al 30% en el mismo perodo (ver
grfico 29). Para ver en ms detalle la
informacin referente al nmero de CCs,
puede ver el Anexo 1.
A nivel internacional, la evolucin de
este instrumento de ahorro tambin es
bastante satisfactoria. Por ejemplo, los
diez principales fondos de inversin en
el mundo, al inicio de 2011, administra-
ban US$17.4 billones, cifra equivalente
Grco 28. Valor de las carteras colectivas
($ billones, %PIB)
25.4
43.5
96.7
5.1
13.1
34.0
20.3
30.4
62.8
0
20
40
60
80
100
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Sociedades Adm. +
Comisionistas de Bolsa
Fiduciarias
Total
Proyeccin
(8.4% del PIB)
(5.5% del PIB)
(3% del PIB)
(6,6% del PIB)
(4.6% del PIB)
(2% del PIB)
(5%)
(4%)
(1%)
Grco 29. Carteras colectivas por tipo de administrador
(Valor del fondo por tipo de administrador/valor total de los fondos)
20.1
26.9
28.6 30.0 30.8 31.5 32.9 34.0 35.1
79.9
73.1
71.4 70.0 69.2 68.5 67.1 66.0 64.9
0
20
40
60
80
100
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2018 2020
Proyeccin
Fiduciarias
Sociedades Adm.
+
Comisionistas
de Bolsa
al 1.2% del PIB de Estados Unidos. Asimismo, los
400 administradores de fondos de inversin ms
grandes gestionaron recursos por un valor cercano
a US$53.6 billones al inicio de 2011 (3.7% del PIB
de Estados Unidos).
A pesar del dinamismo de las CCs registrado
en los ltimos aos, el Ministerio de Hacienda y
Crdito Pblico viene resaltando la necesidad de
realizar modificaciones al marco normativo del ins-
trumento. Esto con el fin de mejorar su eficiencia a
la hora de canalizar el ahorro y financiar proyectos
a nivel domstico y externo. Por tal motivo, desde
finales de 2011 se viene trabajando en un proyecto
de decreto sobre este vehculo.
Dicho proyecto normativo pretende que los
agentes relacionados con la gestin de las CCs se
especialicen en las diferentes actividades del mer-
cado de valores, emulando las buenas prcticas a
nivel global. De esta manera, se busca establecer
diferencias en las actividades de gestin, adminis-
tracin, distribucin de los fondos y custodia de
los activos. Tambin se busca que las CCs tengan
la denominacin de fondos de inversin, con el
fin de ajustar su nombre a los estndares inter-
nacionales y promover su utilizacin por parte de
inversionistas extranjeros.
Adicionalmente, el proyecto de reforma a los
fondos de inversin en Colombia propone la imple-
mentacin de las familias de fondos, las cuales
agrupan varios fondos de inversin con caracte-
rsticas similares con relacin a la experiencia y
el conocimiento necesarios para su administracin
y gestin de riesgos (ver cuadro 5). Esto busca
definir un modelo general que se someta a la SF
en el momento de su constitucin, en lugar de
solicitar la autorizacin de cada tipo de fondo de
inversin.
Ahora, a mediano plazo se espera que la evo-
lucin de las CCs mantenga el excelente compor-
tamiento que ha mostrado en los ltimos aos y
que la nueva regulacin que pretende establecer
el gobierno consolide ese crecimiento. Bajo este
panorama se espera que el total de las CCs pase
de los mencionados $43.5 billones en 2012 (un
Cuadro 5. Tipos de carteras colectivas
Carteras colectivas
De acuerdo con el momento
de redencin de las
participaciones
Abiertas
Escalonadas
Cerradas
Burstiles
De especulacin
De margen
Inmobiliarias
Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3
Del mercado
monetario
De acuerdo con el plan
de inversin
Conocimiento y experiencia similar
Cada fondo tiene las participaciones
asignadas en el reglamento
Familia de fondos
Segn los decretos 2175 de 2007
y 4805 de 2010
Fuente: clculos Anif con base en Ministerio de Hacienda.
Con el proyecto
de decreto
6.6% del PIB) a $96.7 billones en 2020 (un 8.4%
del PIB), ver grfico 28.
De acuerdo con el tipo de administrador, se es-
perara una disminucin de 5pps en la participacin
del total administrado por las sociedades fiduciarias,
pasando del 70% del total de los fondos adminis-
trados en 2012 al 65% en 2020 (ver grfico 29).
Esto dejara a las sociedades administradoras de
inversin y comisionistas de bolsa con el 35% de las
CCs en 2020. Dicha situacin es consistente con los
crecimientos de las participaciones observados en el
perodo 2009-2012. As, las CCs de las sociedades
fiduciarias pasaran de $30.4 billones en 2012 (un
4.6% del PIB) a $62.8 billones en 2020 (un 5.5%
del PIB). Por ltimo, las CCs de las sociedades ad-
ministradoras de inversin y comisionistas de bolsa
aumentaran de $13.1 billones en 2012 (un 2% del
PIB) a $34 billones en 2020 (un 3% del PIB).
4.2 Fiduciarias
Una fiducia es un acuerdo jurdico a travs del
cual una persona natural o jurdica, denominado
fiduciante o fideicomitente, traspasa uno o varios
bienes a una sociedad fiduciaria, quien queda con
la obligacin de administrarlos para cumplir con
una finalidad establecida, en provecho del fidei-
comitente o de un tercero (beneficiario) que ste
defina. Por su parte, las sociedades fiduciarias son
entidades de servicios financieros, conformadas
como sociedades annimas, que se encuentran
bajo la vigilancia de la SF y que cuentan con el
aval legal para realizar negocios fiduciarios (ver
Asofiduciarias, 2012).
En Colombia se pueden realizar dos tipos de
contratos para los negocios fiduciarios: i) el contra-
to de encargo fiduciario en el que el fideicomitente
sostiene la propiedad sobre los bienes dados a la
fiduciaria, y ii) la fiducia mercantil, la cual tiene
como caracterstica principal que el fideicomitente
cede de forma definitiva los bienes que entrega,
conformndose un patrimonio de carcter aut-
nomo, el cual es administrado por la sociedad
fiduciaria en beneficio de un tercero.
A su vez, existen cuatro clases de fiducias que
permiten la ejecucin de varios tipos de negocios:
i) la fiducia de inversin; ii) la fiducia de adminis-
tracin; iii) la fiducia inmobiliaria, y iv) la fiducia
de garanta. Bajo estas modalidades se permite
la administracin y gestin de las CCs, los FCPs,
los Fondos de Pensiones y Cesantas, entre otros
(segn el Decreto 2555 de 2010).
En la fiducia de inversin, el cliente le otorga
al fiduciario una suma de dinero para que este
ltimo la invierta en diferentes instrumentos de
renta variable o fija. Entre tanto, en la fiducia de
administracin el fideicomitente le entrega uno o
ms bienes a la sociedad fiduciaria para que los ad-
ministre, bajo las modalidades de contrato previa-
mente explicadas. La fiducia inmobiliaria tiene una
condicin similar a la de administracin, slo que
para este caso se enfoca en negocios asociados a
proyectos de tipo inmobiliario. Finalmente, la fidu-
cia de garanta consiste en que el fideicomitente le
entrega uno o varios bienes a la sociedad fiduciaria
para que esta ltima los utilice como respaldo de
deudas o crditos. Si bien hemos mencionado los
cuatro tipos de negocios fiduciarios ms caracte-
rsticos, debe entenderse que la actividad fiduciaria
puede abarcar diferentes campos de accin.
Aunque el negocio fiduciario tuvo su origen en
la dcada del veinte, el mximo desarrollo de la
actividad fiduciaria se inici con la creacin de la
Asociacin de Fiduciarias en 1986, lo que a su vez
llev a que la Ley 45 de 1990 obligar a los bancos
a crear filiales encargadas exclusivamente de los
negocios fiduciarios, con el fin de separarlos de sus
otras operaciones.
En la actualidad, las sociedades fiduciarias tie-
nen un comportamiento positivo dentro del sector
financiero del pas. Segn la SF, las entidades bajo
su vigilancia (bancos, aseguradoras, comisionis-
tas, entidades oficiales y fiduciarias) reportaron
utilidades por $10 billones a diciembre de 2012 de
los cuales $0.4 billones vinieron de las sociedades
fiduciarias (3.9% del total). Dicha cifra represent
un crecimiento anual del 23% en el caso del
sector fiduciario.
Los negocios que dentro del activo de las
sociedades fiduciarias tuvieron una mayor
participacin en el ao 2012 fueron los Fon-
dos de Pensiones Voluntarias (un 10.5% del
PIB) y los negocios de administracin (un
9.5% del PIB), mientras que los negocios
inmobiliarios obtuvieron la ms baja (un
2.6% del PIB). Anif proyecta que los nego-
cios de inversin, que hasta el ao anterior
ocuparon el tercer lugar (un 8.9% del PIB),
superaran en esta relacin a los negocios de
administracin para el ao 2020 (ver grfico
30). Esto se explica principalmente por la
dinmica positiva que han tenido los vehcu-
los de ahorro-inversin como las CCs y los
FCPs (los cuales se explican cada uno en una
seccin separada). Para conocer en detalle el
nmero de las CCs y FCPs administrados por
sociedades fiduciarias, puede ver el Anexo 1.
Como ya se coment, las CCs administradas
por las sociedades fiduciarias llegaron al 4.6%
del PIB en 2012, ($30.4 billones). Estos fondos
representaron el 70% del total de las CCs en
Colombia. De acuerdo con el comportamiento
observado, se espera una disminucin en la
participacin en el negocio de las CCs, produc-
to del aumento en la participacin de las CCs
manejadas por las sociedades administradoras
de inversin y comisionistas de bolsa, llegando
al 65% para 2020.
No obstante, a pesar de la disminucin en la
participacin porcentual, debe tenerse presente
que el crecimiento del negocio fiduciario en CCs
ha sido importante. Durante 2009-2012, el creci-
miento promedio anual de los negocios de inver-
sin manejados por fiduciarias, va CCs, creci al
15% promedio anual. Hacia futuro, esto debera
mantenerse. As, las fiduciarias mantendran una
gran concentracin del manejo de los recursos de
este instrumento de ahorro y el valor de las CCs
que administran pasara del 4.6% del PIB en 2012
al 5.5% en 2020 (ver grfico 31).
4.3 Fondos de Capital Privado
Los Fondos de Capital Privado se definen como
agrupaciones de aportes individuales realizados
por ahorradores-inversionistas calificados. El
objetivo principal de estos fondos consiste en
invertir en empresas (proyectos) que tienen
Grco 30. Valor de los activos en deicomiso
(% del PIB)
2.9
8.9
11.0
0.6
2.6
3.3
9.2
9.5
10.3
5.8
2.9
3.9
6.8
10.5
11.6
0
2
4
6
8
10
12
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Fondos de pensiones voluntarias
Negocios de
administracin
Negocios de inversin
Otros y garantas
Negocios inmobiliarios
2020
Proyeccin
Grco 31. Valor de las CCs administradas por duciarias/
valor total de las CCs (% PIB, billones)
2020
4.0
4.6
5.5
0
2
4
6
8
2009 2011 2013 2015 2017 2019
Proyeccin
($62.8 bill)
($30.4 bill)
($32.3 bill)
un crecimiento potencial, pero que an se en-
cuentran en sus etapas iniciales de desarrollo.
As, por intermedio de este flujo de recursos se
pretende incrementar su valor, volvindolas ms
competitivas en el mercado (ver Superintenden-
cia Financiera, 2012).
A nivel global, tras la crisis de las puntocom
en 2001, los FCPs lograron una gran expansin, la
ms significativa desde su nacimiento en los inicios
de los aos ochenta. La laxitud de la poltica mo-
netaria y la baja aversin al riesgo en el mercado
(en ese entonces) estimularon nuevos mens fi-
nancieros, incluyendo las fusiones y adquisiciones
empresariales. En paralelo, surgieron las finanzas
estructuradas, tipo derivados, opciones o titula-
rizaciones, todos con mrgenes intertemporales
de difcil valoracin y alta complejidad matemtica
(ver Anif, 2010).
Durante 2004-2005 se realizaron importantes
transacciones en el mercado global. Las mega-
adquisiciones ms sonadas fueron las de la com-
paa cinematogrfica MGM o la de la arrendataria
de automviles Hertz, en cada caso superando
los US$3.000 millones. Los mltiplos en esas
operaciones estuvieron por encima de las 10-12
veces el EBITDA, lo cual exiga tambin mega-
desempeos operacionales hacia el futuro.
Sin embargo, en el perodo 2007-2008 estall la
crisis internacional hipotecaria y financiera, compro-
metiendo la capacidad de prstamo del sistema ban-
cario de Estados Unidos al drenar sus indicadores de
solvencia. As, se produjo una grave retraccin del
crdito (credit crunch). Con este complicado teln
de fondo, no resulta sorprendente constatar que los
FCPs, operando con tasas de apalancamiento supe-
riores al 60% del valor de la operacin, se vieran
afectados al secarse la liquidez destinada a este
tipo de operaciones (ver Anif, 2010).
Asimismo, las desvalorizaciones en el sistema
financiero perjudicaron los portafolios de los in-
versionistas en los FCPs, frenando abruptamente
los compromisos de capital a partir de 2007.
De hecho, los Fondos de Pensiones, principales
inversionistas en esas carteras a nivel global, vie-
ron decrecer el valor de sus carteras en cerca de
un 18% en 2008. De otra parte, la distribucin de
recursos se merm en un 78% durante 2009 como
resultado del credit crunch.
Las cifras sealan un estancamiento del valor
de los FCPs a nivel global al cierre de 2009, los
cuales no han logrado tener una recuperacin
consolidada en los siguientes aos ya que la crisis
fiscal de Europa tambin ha afectado la situacin
econmica. Mientras se logra retomar la senda
de crecimiento y estabilidad en los pases desa-
rrollados pasarn seguramente un par de aos
antes de recuperar el dinamismo de los FCPs a
nivel global, especialmente cuando se avecinan
cambios importantes en el marco regulatorio fi-
nanciero internacional.
En Colombia, los FCPs se venan rigiendo por
la Resolucin 400 de 1995, pero esta regulacin
resultaba inadecuada frente a las caractersticas
particulares de este tipo de carteras. Por ello se
hizo indispensable migrar hacia un marco ms
moderno a travs del Decreto 2175 de 2007. Esta
norma logr dar un enfoque ms uniforme y una
regulacin ms gil, volviendo los portafolios de
los FCPs ms atractivos para los inversionistas
institucionales establecidos en Colombia.
El Decreto estableci que los FCPs son un tipo
especial de CCs. stos deben destinar por lo me-
nos dos terceras partes de los aportes realizados
por los inversionistas a la adquisicin de activos o
derechos de contenido econmico, distintos a los
valores inscritos en el Registro Nacional de Valores
y Emisores. Los FCPs se diferencian de las CCs
tradicionales en que no deben obtener la autori-
zacin de la SF para su constitucin. Al igual que
las CCs, los FCPs slo podrn ser administrados
por sociedades comisionistas de bolsa de valores,
sociedades fiduciarias y sociedades administrado-
ras de inversin.
Gracias a la mayor demanda por este
tipo de inversin, en el perodo reciente se
han puesto en operacin en Colombia unos
25 FCPs. Estos fondos han involucrado
firmas de infraestructura, ventas al detal,
adquisicin de activos financieros, entre
otras. Uno de los hechos ms importantes
ha sido la propia decisin del Gobierno Na-
cional de utilizar la plataforma de los FCPs
para promover inversiones en infraestruc-
tura en Colombia (ver Anif, 2010).
Los FCPs han ido ganando cada vez ms
importancia dentro del mercado financie-
ro colombiano. De hecho, el valor de los
recursos de estos fondos administrados
por sociedades fiduciarias pas de $0.6
billones (un 0.1% del PIB) en 2009 a $3.2
billones en 2012 (un 0.5% del PIB), presentando un
crecimiento del 111% en el ltimo ao (ver grfico
32). De hecho, estos fondos llegaron a $3.9 billones
para abril de 2013 (un 0.8% del PIB). Este auge
motiv la constitucin de la Asociacin Colombiana
de Fondos de Capital Privado (Colcapital), con el fin
de incrementar la participacin de inversionistas
locales e incluso internacionales en las empresas
colombianas. El Anexo 1 contiene informacin sobre
el nmero de FCPs.
Sin embargo, persisten algunos obstculos
a nivel general. Por ejemplo, la Asociacin Lati-
noamericana de Capital en Riesgo (Lavca) y The
Economist (Intelligence Unit) revelan que la poca
profundidad del mercado de valores representa
un obstculo a la hora de la desinversin. Dado
que muchos de los activos de los FCPs estn en
el mercado de las Pymes, la capacidad de venta
de esos activos se ve limitada, sobre todo cuando
los oferentes resultan ser los inversionistas insti-
tucionales (no existen muchos otros compradores
al finalizar la gestin operativa a los 3 o 5 aos).
La solucin aqu no es nada obvia.
Tambin existen problemas a la hora de en-
contrar suficientes administradores idneos para
los portafolios de los FCPs; es decir, ellos deben
ser conocedores del sector especfico y con ex-
periencia en los mercados nacionales. Algunos
administradores conocen sectores afines, pero no
esas industrias en particular; otros los conocen,
pero su experiencia se limita a mercados externos;
y, por ltimo, se requiere tambin manejar bien
la recomposicin del activo (turn around). Todo lo
anterior ha jugado algn papel importante en la
lentitud que han podido experimentar algunos FCPs
en la coyuntura actual en Colombia.
Para que ste instrumento de ahorro se pro-
fundice, es necesario mejorar las condiciones
regulatorias-operativas. Lo primero es continuar
consolidando la estabilidad macroeconmica,
donde el ao 2012 mostr unas desaceleracin y
lleg a un crecimiento del 4% real vs. el 6.6% de
2011. Lo segundo es mejorar el ambiente micro
para los FCPs, lo cual incluye: i) optimizacin de los
requerimientos de gobierno corporativo; ii) protec-
cin de los derechos de accionistas minoritarios;
iii) confianza en el sistema judicial; iv) liquidez del
mercado de capitales para facilitar mecanismos
de salida; y v) aclarar el tratamiento fiscal de los
fondos e inversiones de capital privado y de riesgo
(Anif, 2008b).
Grco 32. Valor de FCPs administrados por
sociedades duciarias ($ billones)
* cifra a abril.
0.6
1.1
1.5
3.2
3.9
0
1
2
3
4
5
2009 2010 2011 2012 2013*
Anif prev que los FCPs administrados por
sociedades fiduciarias sostendrn un crecimiento
que oscilara entre el 15% y el 22% nominal para
los prximos aos, pasando del 0.5% del PIB en
2012 al 1.2% en 2020 (ver grfico 33). Lo an-
terior se explica por: i) el buen desempeo que
ha mantenido recientemente este instrumento
de ahorro-inversin en el pas; ii) la intencin de
algunas empresas extranjeras de entrar a travs
de este instrumento en el mercado local; y iii) los
recientes cambios regulatorios-normativos, como
la Ley 1607 de 2012.
En el primer punto se destaca que el espectro
de las inversiones de los FCPs resulta cada vez ms
amplio, buscando impulsar diferentes segmentos
de la economa. La excesiva concentracin que tu-
vieron las inversiones de estos fondos en el sector
minero-energtico ha dado paso recientemente a
una destinacin de los recursos hacia otros sectores
ms enfocados en el consumo de los hogares. ste
es el caso del comercio minorista en empresas de
muebles, juguetes, moda, comidas rpidas, edu-
cacin y salud.
En cuanto al inters desde el extranjero, esto
se debe a que los fondos de inversin de pases
como Espaa y Chile han manifestado su inters
por establecer negocios en el pas. Esto a travs
de compaas de capital de riesgo espaolas como
N+1 Private Equity y Mercapital, y bajo el fondo
de capital chileno First Capital Partners (FCP).
Finalmente, por el lado de los cambios norma-
tivos-regulatorios, cabe destacar que los FCPs se
vern afectados por la regulacin que constituy la
Reforma Tributaria (Ley 1607 de 2012). Se esta-
bleci que las inversiones de portafolio realizadas
por capital del exterior deben pagar el impuesto
de renta por las utilidades que obtengan de sus
actividades, mediante retenciones en la fuente al
final de cada mes. Especficamente para el caso
del impuesto de renta, hubo una rebaja en la
tributacin del 33% al 14% si el inversionista no
reside en un paraso fiscal, de lo contrario la tarifa
de retencin ser del 25%. Esto ltimo ha hecho
que los flujos de capital va balanza cambiaria ha-
yan aumentado en lo corrido del ao, pasando de
US$1.114 millones en abril de 2012 a US$1.534
millones en abril de 2013. As, a mediano plazo se
esperara que este instrumento de ahorro
mejore su dinmica ante este incentivo.
5. Fuentes externas
Como hemos visto, Colombia ha sa-
bido aprovechar la coyuntura 2006-2012
para profundizar su mercado de capitales,
en donde los instrumentos de ahorro tra-
dicional, los fondos de pensiones y la ren-
ta fija y variable se vieron acompaados
por instrumentos diseados cada vez ms
a la medida del ahorrador-inversionista.
ste es el caso de las CCs, las fiduciarias
o los FCPs, los cuales ofrecen diversas
opciones para invertir los ahorros.
En los ltimos aos tambin se viene
ampliando el espectro de alternativas de
ahorro-inversin y financiacin de los
Grco 33. Valor de los FCPs administrados
por sociedades duciarias (% PIB, billones)
0.1
0.5
0.8
1.2
0
1
2
2009 2011 2013* 2015 2017 2019
Proyeccin
($14 bill)
($5.5 bill)
($3.2 bill)
($0.6 bill)
2020
agentes. Gracias al mayor grado de integracin a
nivel internacional del mercado de capitales local,
los colombianos tienen ahora acceso a dos nuevos
instrumentos de ahorro como son: i) el Mercado
Global Colombiano, el cual permite la adquisicin
de valores extranjeros (actualmente de Estados
Unidos, Canad y Curazao) desde el mercado local
a travs de operadores domsticos; y ii) el Mercado
Integrado Latinoamericano, en donde las Bolsas de
Valores de Colombia, Santiago y Lima, junto con sus
respectivos depsitos centralizados de valores, han
integrado el mercado de renta variable de Colombia,
Chile y Per con buenos resultados. La evolucin de
estos dos instrumentos se explica a continuacin.
5.1 Mercado Global Colombiano
El Mercado Global Colombiano (MGC) es un
sistema de cotizaciones de valores extranjeros
(acciones, Exchange Trade Funds-ETFs, bonos,
etc.) listados en la BVC, los cuales son emitidos de
forma primaria fuera del pas por emisores naciona-
les o extranjeros bajo una regulacin distinta a la
local, sin la obligacin de inscribirse en el Registro
Nacional de Valores y Emisores de Colombia. Estos
ttulos pueden ser negociados, compensados o
liquidados en las ruedas o sistemas administrados
por la BVC, por medio de sesiones independientes
(ver Deceval, 2010).
El sistema permite a los agentes locales acce-
der a valores extranjeros bajo las caractersticas
y condiciones que poseen los ttulos domsticos
listados en la BVC. De esta manera, se amplan las
posibilidades de ahorro-inversin en el mercado de
capitales nacional y se contribuye a su profundiza-
cin. Dicho de otra manera, el MGC es una forma
expedita y barata de hacerse a acciones tipo blue-
chips, sin salir de Colombia (ver Anif, 2012h).
En particular, el agente que puede acudir direc-
tamente a este mercado puede ser inversionista
profesional o cliente inversionista, de acuerdo
con lo establecido recientemente en el Decreto
1827 de 2012. El primero debe tener experiencia
y conocimiento sobre la materia, con el fin de dis-
tinguir el riesgo asociado a su inversin. A su vez,
deber acreditar un patrimonio igual o superior a
10.000 SMLVs (hoy equivalente a $5.667 millones)
y cumplir alguna de las siguientes condiciones:
i) ser titular de un portafolio de inversin igual o
superior a 5.000 SMLVs ($2.834 millones); o ii)
haber realizado 15 o ms operaciones de enajena-
cin o adquisicin, que asciendan por lo menos al
equivalente de 35.000 SMLVs ($19.835 millones),
durante 60 das calendario y en un perodo que
no supere los dos aos anteriores al momento
de la clasificacin del inversionista. Por su parte,
el cliente inversionista es aquel que no tiene la
calidad de inversionista profesional (ver Decreto
1121 de 2008).
Para su funcionamiento, las sociedades comi-
sionistas de bolsa (patrocinadores) deben pedir
autorizacin a la BVC para listar valores extran-
jeros en el mercado colombiano. A la fecha se
encuentran listados 13 valores extranjeros, divi-
didos entre acciones y ETFs. Valores Bancolombia
patrocina 11 (Intel, McDonalds, Apple, Bank of
America, Caterpillar, Chevron, Exxon Mobil, Jo-
hnson & Johnson, JPMorgan Chase & Co, Goldman
Sachs Group y Procter & Gamble); y CREDICORP
CAPITAL patrocina 2 valores (Anadarko Petroleum
y Murphy Oil). Gracias a la liquidacin de Interbol-
sa, en marzo de 2013 fue cancelada la inscripcin
de los 15 valores extranjeros que patrocinaba esta
comisionista de bolsa (Colgate Palmolive, Morgan
Stanley, Wells Fargo & Company, AT&T, Microsoft,
Amazon.Com, Barrick Gold, Citigroup, General
Electric Company, Google, Gran Tierra Energy,
Pfizer, Research In Motion Limited, Schlumberger
y Wal Mart Stores). No obstante, la BVC abri un
proceso de seleccin de nuevos patrocinadores
del MGC para responder a las mltiples solicitu-
des. A futuro se tiene previsto el acceso gradual
a distintos activos financieros del exterior para su
negociacin, como son los tesoros americanos.
Una vez autorizado dicho listamiento, el Depo-
sito Centralizado de Valores, a travs de su par
internacional, mantiene en custodia los valores
extranjeros para que los comisionistas colombianos
los puedan ofrecer. Los potenciales inversionistas
acuden a las comisionistas de bolsa para solicitar la
informacin relevante sobre los valores extranjeros
listados, con base en la cual ordenan su compra o
venta. Por ltimo, los comisionistas acceden a las
ruedas de negociacin de los sistemas de la BVC,
en donde podrn negociar, compensar o liquidar
las rdenes (sobre los valores extranjeros) de sus
clientes (ver cuadro 6).
En Amrica Latina, otros pases han implemen-
tado, con anterioridad a Colombia, mecanismos
similares al MGC. En Argentina, los valores extran-
jeros listados se conocen como Certificados de De-
psito Argentinos (CEDEARS), los cuales iniciaron
operaciones en 1998. A julio de 2012, los CEDEARS
representaban el 1.2% del volumen negociado en
la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. En Mxico,
existe el Mercado Global Mexicano, el cual opera
desde 2003 e incluye ttulos de renta fija y renta
variable. A octubre de 2012, las negociaciones
de renta variable global ascendieron al 1.4% del
volumen transado en el mercado accionario de
este pas.
Sin embargo, en Colombia el volumen negociado
en el MGC fue de tan slo $76.1 millones en 2010
(dado que el mercado empez a funcionar en di-
ciembre), de $1.377 millones en 2011 y de $1.220
millones en 2012 (tan slo un 0.0002% del PIB).
Estas cifras revelan la baja participacin del MGC
en el total transado en la BVC. En efecto, desde el
inicio de sus operaciones, el volumen negociado
en el MGC represent en promedio el 0.0001% del
total de operaciones de la BVC, muy por debajo de
las expectativas y de las experiencias, por ejemplo,
de Mxico.
Estos bajos volmenes operados en el MGC
evidencian que, aunque este instrumento es una
buena alternativa de ahorro-inversin que ofrece el
mercado de capitales colombiano, los agentes no
han volcado sus recursos sobre ste. Al respecto,
se identifican dos factores que pueden estar inci-
diendo sobre este comportamiento. Por un lado,
la crisis internacional se ha visto reflejada en un
Cuadro 6. Relacin entre los agentes participantes
en el Mercado Global Colombiano
Emisores extranjeros
Inversionista:
Inversionista profesional
Cliente inversionista
Patrocinadores:
Valores Bancolombia
CREDICORP CAPITAL
Custodio internacional
Emiten valores
Administracin
de valores
extranjeros
Depsito
centralizado
de valores
(Deceval)
Permiso para listar
valores extranjeros
+
Ruedas de negociacin
Inscripcin
de valores
BVC
Solicitud y entrega de
informacin relevante
+
rdenes de compra
o venta
Fuente: elaboracin Anif con base en Deceval.
incremento en la volatilidad-incertidumbre de los
mercados de renta variable, lo cual ha elevado los
niveles de aversin al riesgo de los inversionistas,
haciendo menos atractivas las acciones prove-
nientes de algunos pases. Sumado a lo anterior,
el MGC estaba circunscrito a inversionistas pro-
fesionales, restringiendo el acceso a los clientes
inversionistas. Sin embargo, con el Decreto 1827
de 2012, el MGC se abri a los clientes inversio-
nistas desde septiembre de 2012, lo cual debera
ayudar a profundizar este mercado, pero an est
por verse su magnitud.
Hacia el futuro, se espera que en un escenario
conservador, en donde se mantiene el crecimiento
observado en 2011-2012, el volumen negociado
pase de $1.220 millones anuales en 2012 a $2.431
millones en 2020, duplicndose en una dcada,
aunque manteniendo su bajo tamao respecto a
otros instrumentos.
Por su parte, en un escenario de crecimiento
moderado se esperara que con la Ley que permi-
te la participacin directa de personas naturales,
el MGC sea ms atractivo para los ahorradores-
inversionistas. En este caso, el volumen negociado
pasara de $1.220 millones en 2012 a $8.257 mi-
llones en 2020, cifra siete veces mayor. Por ltimo,
en un escenario optimista en donde se tengan las
condiciones iniciales del escenario moderado, pero
se tenga acceso a nuevos instrumentos financieros
(como tesoros americanos) y el MGC sea ms co-
nocido por todo el mercado, el volumen negociado
pasara de $1.220 millones en 2012 a $23.343 mi-
llones en 2020. As, se multiplicara casi por veinte,
aunque seguira siendo muy baja su participacin
con respecto al PIB (0.002% del PIB).
5.2 Mercado Integrado Latinoamericano
El Mercado Integrado Latinoamericano (MILA)
es el fruto de la unin de los mercados para la
negociacin de ttulos de renta variable de Co-
lombia, Per y Chile. El acuerdo firmado entre la
BVC, la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) y la
Bolsa de Valores de Lima (BVL), as como entre
los depsitos de valores Deceval (Colombia),
DCV (Chile) y Cavali (Per), busc y fomentar el
crecimiento de sus negocios financieros.
Si bien desde 2009 se inici el proceso de
creacin del mercado regional, fue para el 30 de
mayo de 2011 que el MILA entr oficialmente en
operacin. La importancia de esta unin radica en
la complementariedad de los mercados de los pa-
ses miembros. En el caso de Chile sus principales
fortalezas se encuentran en el campo del comercio
y la agricultura, Per por su parte es fuerte en mi-
nera. Finalmente, Colombia centra sus fortalezas
en la energa, el petrleo y el sistema financiero
(ver Rojas y Vera, 2011).
Una de las caractersticas ms representati-
vas del MILA es que cada uno de los tres pases
integrados mantiene su autonoma regulatoria,
pero buscan de manera conjunta el crecimiento y
desarrollo de sus mercados.
A la fecha, el MILA se ha posicionado como el
mercado accionario con ms emisores en Amri-
ca Latina, alcanzando un total de 554 empresas,
seguido de la Bolsa Mexicana de Valores (427) y
la brasilera BM&F Bovespa (381). Sumado a esto,
es el segundo mercado ms importante en capi-
talizacin burstil (US$0.7 billones) ubicndose
despus de BM&F Bovespa (US$1.2 billones) y por
encima de la Bolsa de Valores de Mxico (US$525
millones). Finalmente, es el tercero ms relevante
en volumen negociado (US$0.9 billones).
En mayo de 2011 el MILA apenas comen-
zaba sus operaciones y existan altos niveles
de incertidumbre asociados con los mercados
internacionales, que impactaron negativamente
los mercados de renta variable. Adems de esto,
durante ese ao el desempeo de Per en el
mercado fue poco dinmico dada la coyuntura
por la que atravesaba el pas, la cual dependa
principalmente de las elecciones presidenciales
de 2011, que postergaron algunas iniciativas de
emisin. As, en el primer ao de funcionamiento
del mercado integrado se realizaron operaciones
en la plataforma MILA por un total acumulado de
US$52 billones. Por su parte, este monto ascendi
a US$90 billones negociados en dicha plataforma
en 2012, frente a los US$57 billones esperados
(ver Crdoba y Martnez, 2010).
Al analizar el mercado MILA, se puede ver
que la capitalizacin burstil alcanz los US$740
billones en diciembre de 2012, acumulando un
crecimiento en lo corrido del ao del 23.4%, fren-
te a los US$640 billones esperados (ver Crdoba
y Martnez, 2010). Estas cifras evidencian que si
bien desde los inicios del MILA se esperaba que el
mercado mostrara un leve dinamismo durante sus
primeros meses de funcionamiento, sus resultados
en trminos de emisiones y capitalizacin burstil
estuvieron en lnea con lo que se esperaba antes
de su puesta en marcha.
En cuanto al comportamiento individual de los
pases miembros del mercado MILA, a diciembre
de 2012, Chile era el que mayor capitalizacin
burstil exhiba (US$313 billones). Por otra parte,
Colombia es el pas que ha presentado la mayor
tasa de crecimiento (30.2%), liderazgo que se ex-
plica principalmente por las importantes emisiones
que hicieron empresas como Bancolombia, Cons-
tructora el Cndor, Conconcreto, Carvajal y Cemex
Latam Holdings, en el mercado colombiano durante
2012, y por la apreciacin de la tasa de cambio que
afecta la capitalizacin medida en dlares.
En materia de rentabilidad, durante el tercer
trimestre de 2011 se lanz el ndice S&P MILA 40,
el cual tiene en cuenta el comportamiento de los
precios de las acciones de las 40 empresas ms
grandes y con mayor liquidez pertenecientes al
mercado integrado. Este ndice incorpora actual-
mente 22 compaas chilenas, 12 colombianas y
6 peruanas. En general, los ndices de las bolsas
de valores (exceptuando la BVC) y la plataforma
MILA no tuvieron desempeos destacados du-
rante la mayor parte del perodo de operacin de
este mercado y tan slo para el tercer trimestre
de 2012 mostraron seales de recuperacin (ver
grfico 34). Dicho comportamiento se explica
principalmente por la incertidumbre que a la fecha
contina generando la crisis en la Zona Euro y la
desaceleracin de la economa norteamericana,
adems de una cada del WTI para mediados de
2012.
Los datos muestran que para el cierre de 2012
el ndice S&P MILA 40 acumul una variacin del
14.8% con respecto a diciembre de 2011. En el
caso del comportamiento individual de los merca-
dos de los pases miembros, para este perodo se
registraron las siguientes variaciones anuales de sus
ndices burstiles representativos: el IGBVL de Per
present una variacin real del 3.3%, el Colcap de
Colombia una del 13.8% y el IPSA de Chile una del
1.4%. Este comportamiento evidencia que la bolsa
colombiana, junto con la bolsa peruana en menor
medida, impulsaron los resultados del MILA.
El panorama del mercado MILA cuenta con
dos posibles escenarios. El primero (escenario
conservador) es aquel en el que los pases miem-
bros seguirn siendo Colombia, Chile y Per, con
pocos cambios en el desempeo futuro frente a su
comportamiento actual. La capitalizacin burstil
del MILA pasara de US$740 billones en 2012 (un
88.7% del PIB) a US$1.400 billones en 2020 (un
95.7% del PIB), ver grfico 35. Las emisiones de
renta variable pasaran de US$10 billones (un 1.3%
del PIB) a US$23 billones (un 1.5% del PIB) en
el mismo perodo, ver grfico 36. No obstante, la
liquidez y uso del mercado seguiran siendo bas-
tante limitados.
En el segundo escenario se incorpora la entrada
de Mxico a la plataforma en 2014-2015, cuya
Grco 34. ndices accionarios: Per, Chile, Colombia y MILA
(Mayo 2011=100, rentabilidad 2011-2012)
Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.
S&P MILA 40
101.9

IPSA
93.3

COLCAP
107.5
IGBVL
102.7
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115

(13.8% real)
(1.4% real)
(14.8% real)
May-11 May-12 Dic-12
(3.3% real)

(Promedio anual 2011-2012)
Dic-11
integracin vena planendose desde diciembre de
2011, y donde recientemente se han dado seales
de estancamiento en la negociacin. Tambin se
asume el uso de nuevos instrumentos financieros
por parte del MILA, en ttulos de renta variable
tales como ETFs, ADRs y unidades de carteras
colectivas. Es necesario aclarar que la inclusin de
dichos instrumentos en el mercado an depende
de la decisin que tomen los pases miembros.
Bajo este panorama, el mercado alcanzara una
capitalizacin burstil de US$1.600 billones en
2014 (un 67.4% del PIB de los pases miembros,
una cada frente al otro escenario por el efecto
estadstico de incluir el PIB mexicano), un total
de 1.080 emisores y un volumen negociado de
aproximadamente US$209 millones. Es decir, la
entrada de Mxico y los nuevos instrumentos de
ahorro-inversin duplicaran las cifras actuales
(en dlares) del MILA que podran posicionar a
este mercado como uno de los ms atractivos
de la regin. La capitalizacin burstil llegara a
US$2.600 billones en 2020 (un 74.9% del PIB) ver
grfico 35. No obstante, tal como estn hoy las
cosas, este escenario tiene una baja probabilidad
de ocurrencia.
Finalmente, el panorama de las acciones co-
lombianas en el MILA tambin estar determinado
por la reforma tributaria que adelant el gobierno
colombiano en la Ley 1607 de 2012 (los dos esce-
narios la incluyen). En efecto, como ya se explic,
la retencin en la fuente para fondos de inversin
colombianos se practicar nicamente al momento
del pago de rendimientos de los inversionistas.
En el caso del MILA, los fondos de inversin que
inviertan en acciones inscritas en bolsa tendrn
los beneficios de no grabacin de dividendos y
valorizacin.
Igualmente, la compra o venta de acciones del
mercado colombiano en el MILA no sern gravadas
con la retencin en la fuente, pues como se mencio-
n anteriormente dicho impuesto es cobrado sobre
las utilidades a final de cada mes. A su
vez, la rebaja en la tributacin, del 33%
al 14% para capitales offshore pertene-
cientes a los inversionistas que no residen
en un paraso fiscal (del 33% al 25% en
el caso contrario), tambin permitir que
los recursos extranjeros lleguen al MILA y
consoliden una mejor dinmica.

En sntesis, hemos visto las diferen-
tes alternativas de ahorro-inversin con
que cuentan las personas naturales y las
firmas en Colombia. As, se ha notado
el trnsito de una economa con slo
ahorro tradicional hacia nuevas fuentes.
En general, los ltimos aos evidencian
dinamismo tanto en las fuentes tradi-
cionales como en el ahorro en fondos
de pensiones y carteras colectivas. Las
fuentes externas sealan una menor
dinmica.

El panorama futuro muestra que el
ahorro seguir elevndose, aunque esto
depender del manejo del ciclo econ-
mico y de la regulacin. En el siguiente
captulo evaluaremos la consistencia de
las proyecciones individuales realizadas
en ste, analizando si el pas necesitar
mayores niveles de ahorro o le sobrarn
recursos para invertir en el exterior. Esto
ante las fuertes necesidades de recursos
por proyectos, de infraestructura por
ejemplo, en la prxima dcada.
Grco 35. Capitalizacin burstil del mercado MILA
(%PIB)
Fuente: clculos Anif con base en MILA.
MILA con la entrada de Mxico y
nuevos instrumentos
79.6
95.7
88.7
67.4
74.9
60
70
80
90
100
Proyeccin
Escenario conservador
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Grco 36. Emisiones de renta variable en el mercado MILA
(US$ billones)
Fuente: clculos Anif con base en MILA.
14
23
10
33
52
0
10
20
30
40
50
60
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Proyeccin
Escenario conservador
MILA con la entrada de Mxico
y nuevos instrumentos
T
al como vimos en el captulo anterior, las
fuentes de ahorro en Colombia han tenido
una evolucin importante. En los aos ochen-
ta slo se contaba con los instrumentos tradiciona-
les de ahorro, los cuales se enfocaban en ahorro
de corto plazo. No obstante, desde la dcada del
noventa se ha venido dando una profundizacin
financiera y creacin de nuevos instrumentos, los
cuales deben facilitar el proceso de equilibrar la
inversin (deseada) con el ahorro disponible.
En este captulo consolidaremos este equilibrio
entre la inversin (deseada) con el ahorro disponi-
ble para el perodo 2013-2020. Se trata de verificar
si las proyecciones de ahorro que hemos venido
discutiendo resultaran suficientes para satisfacer
la relacin Inversin/PIB requerida para ubicarnos
en el umbral 30%-32% frente a los actuales 26%-
28%. Si la respuesta es afirmativa, Colombia tiene
entonces el potencial de salir de su crecimiento
histrico del 4%-5% anual y ponerse en la senda
del 5%-6% anual por quinquenios.
Una aclaracin metodolgica importante con-
siste en tener en mente, a la hora de analizar las
fuentes y usos de financiamiento, que los Fondos
de Pensiones y Cesantas, las CCs, las sociedades
fiduciarias y los FCPs son vehculos de ahorro
intermedios. Esto quiere decir que dichos instru-
mentos reciben los recursos de los ahorradores-
inversionistas y posteriormente estos montos
se canalizan hacia otros instrumentos de ahorro
(renta fija, renta variable o incluso M3, etc.), que
sern los que analizaremos a continuacin.
Las fuentes de financiamiento macroeconmi-
cas se pueden dividir entre internas y externas. En
las fuentes internas pblicas tenemos los recursos
provenientes de la emisin de TES y otras fuentes
pblicas (deuda flotante, etc.), mientras que las
fuentes pblicas externas corresponderan a la
emisin de bonos - desembolsos externos. Estas
fuentes pblicas estarn destinadas en su totalidad
a la financiacin de los usos pblicos: i) financia-
miento del dficit del Gobierno; ii) amortizaciones
de capital del stock de deuda pblica total; y iii)
el adicional de gasto pblico en infraestructura,
el cual asciende al 1.7% del PIB en promedio
en el perodo 2012-2020 (Clavijo et al., 2012),
aproximadamente el 52% del total requerido en
este frente.
De igual manera, el sector privado tiene sus
fuentes y usos respectivos. Entre las fuentes pri-
vadas internas se encuentran los instrumentos de
ahorro tradicional provenientes de los depsitos en
el sector financiero (M3 ampliado), y las emisiones
de acciones y bonos corporativos en el mercado
de capitales local (las cuales a su vez pueden ser
adquiridas por residentes o extranjeros). Dentro
de las fuentes privadas externas aparecen los re-
cursos provenientes de la deuda externa privada y
la financiacin atribuible a la Inversin Extranjera
Directa (IED) neta, siendo esta ltima la dife-
IV. FUENTES Y USOS DE FINANCIAMIENTO
EN COLOMBIA: 2013-2020
rencia entre la IED realizada por extranjeros en
Colombia y la IED realizada por colombianos en el
exterior. Estos instrumentos de ahorro proveern
los recursos que deben sufragar los usos privados
relacionados con el funcionamiento normal de la
economa: i) los recursos canalizados a hogares-
empresas a travs de la cartera del sistema finan-
ciero; ii) la inversin de las empresas en capital de
trabajo privado (la cual suponemos equivalente a
la mitad de las colocaciones de bonos-acciones);
y iii) el rubro adicional de gasto en infraestructura
privada del 1.6% del PIB anual en promedio (48%
del total) que es sugerido por Clavijo et al., 2012.
1. Modelo de consistencia nanciera
(fuentes y usos)
Teniendo en cuenta el comportamiento de los
instrumentos de ahorro en Colombia en el mediano
plazo (2013-2020) antes discutido, a continuacin
se analizan las fuentes y usos de financiamiento
disponibles a nivel macroeconmico.
Para hacer este anlisis se han hecho los si-
guientes supuestos: i) en el caso de los Fondos
de Pensiones y Cesantas, se escoge el escenario
actual (sin los traslados de los recursos de las per-
sonas que coticen sobre 1-2 SMLVs hacia Colpen-
siones); ii) en los bonos corporativos, el escenario
escogido es el que tiene en cuenta las emisiones
de los bonos de infraestructura, pues tiene altas
posibilidades de concretarse y, adems, ste es un
pivote central para elevar la inversin y acelerar el
crecimiento en este horizonte 2013-2020; iii) en el
caso del MGC, se espera que su comportamiento
mejore un poco, en parte gracias a la implemen-
tacin de la Ley de personas naturales; y iv) la
trayectoria futura del MILA elegida es la que tiene
en cuenta una profundizacin internacional. Tam-
bin hemos incluido aqu los cambios tributarios
resultantes de la Ley 1607 de 2012.
En materia de fuentes pblicas de financiamien-
to, tenemos la emisin de TES, la cual pasara de
los $28-$29 billones (5.1% -4.8% del PIB) obser-
vados en 2010-2011 a unos $25 billones (3.8%
del PIB), segn cifras recientes del Marco Fiscal de
Mediano Plazo (MFMP) para 2012. Consistente con
los dficits pronosticados para mediados de esta
dcada, las emisiones de TES llegaran al 4.4%
del PIB en 2015, para establecerse al final de la
dcada (3.5% del PIB) en valores inferiores a los
obtenidos en 2012. Dadas estas emisiones de TES,
y teniendo en cuenta su perfil de vencimientos, el
stock de TES pasara del 23.3% en 2011 al 22% del
PIB en 2015 y al 27% del PIB en 2020. El rubro de
otras fuentes pblicas se mantendra relativamente
constante en un 1.2%-1.4% del PIB a lo largo del
perodo 2013-2020.
En cuanto a los usos pblicos, la trayectoria del
dficit fiscal del Gobierno Central, antes de incluir
los gastos en infraestructura, promediara un 2.5%
en 2013-2020. ste alcanzara su mayor valor a
la altura de 2015 (-2.8% del PIB), finalizando la
dcada en un -2.3% del PIB. En lnea con esto,
el rubro de amortizaciones y otros usos pblicos
pasara del 3.7% del PIB en 2012 al 4.2% del PIB
en 2015 y, finalmente, al 3.4% del PIB en 2020. A
estos valores habra que sumarles el gasto pblico
adicional en infraestructura (un 1.7% del PIB entre
2012- 2020).
Por el lado de las fuentes de financiamiento
privado, recordemos que se estim que el M3 se
expandir en promedio un 4.1% anual por encima
del PIB nominal (en lnea con el comportamiento de
los ltimos siete aos). As, el stock de M3 pasara
del 45.9% del PIB en 2012 al 52%-62% del PIB en
2015-2020. Las emisiones de bonos corporativos
llegarn a los $10.6 billones (un 1.5% del PIB)
en 2013, esto teniendo en cuenta su crecimiento
promedio de los aos anteriores, el aumento en las
emisiones de bonos del sector financiero y los altos
niveles de emisiones que se han observado a abril
de 2013 ($4.2 billones). Esta emisiones llegaran
al 1.5%-2.4% del PIB en 2015-2020, producto
de la emisin de los bonos de infraestructura (ver
51 FUENTES Y USOS DE FINANCIAMIENTO EN COLOMBIA: 2013 - 2020
seccin 3.2 que ampla este tema). Suponiendo
vencimientos en los bonos corporativos privados
del orden del 15% (similares a los observados en la
ltima dcada), su stock pasara del 5.9% del PIB
en 2012 al 7.1%-9.4% del PIB durante 2016-2020.
En el caso de las emisiones de acciones, stas
llegaran a $3.9 billones (un 0.6% del PIB) en
2013. Dichas emisiones se estabilizaran alrededor
del 0.7% del PIB en lo que queda de la dcada,
con crecimientos en 2014 y 2018, producto de
emisiones hechas por Ecopetrol para conseguir
financiamiento, usando el permiso establecido
en la Ley 1118 de 2006 (ver seccin 3.1). De
darse esta senda en las emisiones y suponiendo
una rentabilidad promedio del IGBC del 7% a
lo largo de la dcada, la capitalizacin ajustada
pasara del 18.8% del PIB en 2012 al 19.7% en
2015 y finalizara el ao 2020 en un 22.2% del
PIB. Finalmente, supondremos que la IED sera la
fuente de recursos que cerrara las necesidades
de financiamiento (la cual ha estado fluctuando
cerca del 3.6% del PIB a nivel bruto en 2002-
2011, pero cerca del 2% del PIB a nivel neto,
descontando la inversin de colombianos en el
exterior). En este rubro, se contabiliza el ahorro-
inversin conseguido a travs del MGC y el MILA
(para empresas peruanas y chilenas), ya que son
fuentes externas de financiamiento.
Los usos privados vendran por el lado de la
demanda de crdito de firmas y hogares. La cartera
total del sector financiero se desaceler del 20%
real a finales de 2011 a cerca del 10%-11% real
anual durante 2012. As, en ausencia de fluctuacio-
nes abruptas en la economa, la expansin crediti-
cia se mantendra en esos valores en lo corrido de
la dcada, lo cual es consistente con un crecimiento
promedio del 5.6% por encima del crecimiento del
PIB nominal. As, la relacin Cartera/PIB se estara
incrementando del 39% en 2012 al 58% del PIB en
2020. Por su parte, el sector privado tendra que
usar un 1.6% del PIB de sus recursos para financiar
la parte de la infraestructura que correspondera
al sector privado.
2. Resultados en el perodo 2014-2017
En este perodo, los requerimientos de recur-
sos en la economa llegaran a un 16.5% del PIB/
ao, principalmente por mayores requerimientos
del sector pblico (tanto para dficit como para
amortizaciones y otros) y por incrementos de
gasto para infraestructura. Los requerimientos
pblicos llegaran al 6.7% del PIB (un 4% del PIB
de amortizaciones y otro 2.7% del PIB por dficit
fiscal). El gasto en infraestructura para 2014-2017
promediara un 3.7% del PIB (2% del PIB sera
privado y 1.7% pblico). El crecimiento anual
de la cartera requerira recursos por un 4.9%
del PIB y el capital de trabajo de las empresas
requerira una financiacin por el 1.2% del PIB
(ver grfico 37).
Para atender dichos requerimientos, se contara
con fuentes de ahorro locales por un 12.9% del
PIB, en donde el incremento anual del M3 aportara
un 5.5% del PIB y el sector pblico aportara un
5.5% del PIB (4.1% en subastas de TES y 1.4% en
otras fuentes pblicas). Las emisiones de acciones
y bonos corporativos adquiridas por residentes
nacionales aportaran un 1.9% del PIB, donde la
emisin de los bonos corporativos explica el aporte
del 1.6% del PIB (10% del total) y las acciones
slo el 0.3% del PIB (2% del total). Las fuentes
externas proveeran un 3.6% del PIB en prome-
dio en 2014-2017 (1.2%-0.7% del PIB de deuda
pblica-privada externa y 0.5% de emisiones de
acciones-bonos adquiridos por extranjeros). Se
necesitara entonces cerca de un 1.1% del PIB en
IED neta para conseguir que los requerimientos de
recursos en la economa, entre 2014-2017, puedan
ser sufragados por los diferentes instrumentos de
ahorro-inversin.
3. Resultados en el perodo 2018-2020
En este perodo de finales de la dcada, los
recursos requeridos para el financiamiento per-
manecen sin variaciones respecto a 2014-2017.
Esto se debe al menor requerimiento de recursos
del sector pblico ya que el dficit sera del 2.4%,
cifra inferior en 1pp a la obtenida en 2012. De
otro lado, estaran las necesidades de mayores
requerimientos de la expansin crediticia (6.6%
del PIB) y del capital de trabajo privado (1.5%
del PIB).
Para sufragar dichos requerimientos se cuenta
con un 13.3% de recursos de ahorro interno en
cabeza del crecimiento anual del stock de M3 (5.9%
del PIB), el sector pblico (3.6% del PIB atribuible
a subastas de TES y 1.2% a otras fuentes pbli-
cas) y un 2.6% del PIB en emisiones de acciones
y bonos corporativos. Ello deja al sector externo
con una carga del 3.2% del PIB consistente con
la disminucin del 1.1% PIB en deuda pblica
externa, el 0.7% en la deuda pblica privada y el
0.5% del PIB en recursos provenientes de compras
de acciones-bonos por parte de extranjeros. Sera
necesario un 1% del PIB en IED neta para cerrar
el modelo (ver grfico 38).
En sntesis, las proyecciones realizadas para
las diferentes fuentes de ahorro en Colombia du-
rante 2013-2020 permiten inferir que los recursos
alcanzaran para financiar gran parte del curso
Grco 37. Financiamiento total en Colombia 2014-2017
(% PIB)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Usos
(requerimientos)
Fuentes
(instrumentos de ahorro)
Total
16.5
Infraestructura privada
Infraestructura pblica
Capital de trabajo privado
Dfcit pblico
Sector pblico
(amortizaciones)
Cartera; PIB nom+5.6%
Fuente: clculos Anif con base en Superintendencia Financiera, Dane, Banco de la Repblica
y Ministerio de Hacienda.
4.9
4.0
2.7
1.2
1.7
2.0
5.5
4.1
1.4
1.6
1.2
0.7
1.1
2014-2017 2014-2017
6.7
M3; PIB nom+4.1%
0.4 Acciones
TES (subastas y forzosas)
Otras ofertas pblicas
Bonos corporativos
Deuda pblica externa
Deuda privada externa
0.1 Bonos corporativos 0.1 Bonos corporativos
Deuda pblica externa Deuda pblica externa
IED neta (cierre)
EXTERNO
(3.6)
LOCAL
(12.9)
0.3 Acciones
53 FUENTES Y USOS DE FINANCIAMIENTO EN COLOMBIA: 2013 - 2020
normal de la economa y los nuevos proyectos
(de infraestructura). No obstante, se necesitara
atraer, en promedio, recursos por el 1% del PIB
en forma de IED neta (6.1% del total del 16.5%
del PIB) para cubrir el remante de gastos. Entre
2014 y 2018, un 6.7% del PIB sera para financiar
los requerimientos pblicos. Pero, entre 2018 y
2020, estas necesidades caeran a un 5.8% del PIB,
permitiendo una mayor expansin de las iniciativas
de carcter privado.

En la medida en que las fuentes de ahorro aqu
analizadas crezcan con esta dinmica, ser posible
financiar la inversin requerida para lograr rela-
ciones de Inversin/PIB en el umbral 30%-32%
frente a los actuales 26%-28%. Como vimos en los
captulos iniciales, sta es una de las condiciones
requeridas para acelerar nuestro crecimiento eco-
nmico (por quinquenios) de los valores histricos
del 4%-5% anual hacia el ansiado 5%-6% anual.
En principio, los cuellos de botella para lograr tal
objetivo no pareceran estar por el lado del ahorro
(gracias a la expansin del mercado de capitales),
sino que estaran ms cifrados en las problemticas
de concepcin y gestin de las obras de infraes-
tructura (Comisin de Infraestructura, 2012), sin
las cuales nos sera imposible aprovechar los TLCs
y acelerar su crecimiento.
Grco 38. Financiamiento total en Colombia 2018-2020
(% PIB)
3.6
1.2
2.2
1.1
5.9
M3; PIB nom+4.1%
0.4 Acciones
0.4 Acciones
2018-2020
3.5
1.5
1.5
1.1
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Usos
(requerimientos)
2018-2020
5.8
6.6
Fuentes
(instrumentos de ahorro)
Infraestructura privada
Infraestructura pblica
Capital de trabajo privado
Dfcit pblico
Sector pblico
(amortizaciones)
Total
16.5
Cartera; PIB nom+5.6%
EXTERNO
(3.2)
LOCAL
(13.3)
TES (subastas y forzosas)
Otras ofertas pblicas
Bonos corporativos
Deuda pblca externa
0.7
Deuda privada externa
Deuda pblca externa Deuda pblca externa
IED neta (cierre) 1.0
2.3
Fuente: clculos Anif con base en Superintendencia Financiera, Dane, Banco de la Repblica
y Ministerio de Hacienda.
E
n este documento hemos analizado las di-
ferentes fuentes de ahorro de la economa
colombiana, su diversificacin y su capacidad
para satisfacer ese crecimiento de la inversin-
deseada a ritmos del 10% real por ao, que
eventualmente nos llevaran a un nivel de apalan-
camiento Inversin/PIB del 30%-32%. De lograrse
dicho objetivo, entonces la economa colombiana
estara en capacidad de incrementar su ritmo de
crecimiento sostenible (por quinquenios) del
actual 4%-5% anual hacia el 5%-6% anual en el
futuro cercano.
Nuestro anlisis del modelo de capital in-
cremental (ICOR) nos permiti establecer que,
durante el perodo 2011-2014, Colombia segura-
mente seguir creciendo a tasas histricas del 4%
anual, salvo que se haga una gran cruzada para
acelerar la ejecucin de los proyectos de infraes-
tructura y se amplen dichos programas hacia el
horizonte 2016-2020. Vimos que, durante la ltima
dcada, 2002-2012, el crecimiento del ingreso per
cpita ha sido del 2.8% anual, lo cual implica una
duplicacin en el horizonte de 25 aos, inferior a
la del promedio histrico de 32 aos (1965-2012).
En cambio, Asia (excluyendo Japn) ha venido
creciendo su PIB per cpita a tasas cercanas al
5% anual durante la ltima dcada (liderados por
China y Vietnam), frente a una Amrica Latina que
crece a ritmos de slo el 2.5% anual. Esto implica
que Asia ha venido duplicando su ingreso per cpita
real cada 15 aos, mientras que en la regin debe-
mos esperar casi 30. Para cambiar esta situacin,
Colombia y Amrica Latina deben incrementar su
inversin (deseada) y allegar los recursos de ahorro
necesarios para concretar dicha aspiracin.
Hemos constatado que Colombia tiene una gran
oportunidad de dar dicho salto hacia el crecimiento
acelerado, pues las necesidades de infraestructura
ya han sido identificadas y, adems, atravesamos
por un buen momento para seguir la profundi-
zando el mercado de capitales. Por ejemplo, la
capitalizacin burstil del ndice General de la
Bolsa de Valores de Colombia (IGBC), medida de
forma tradicional, aument del 33% al 74% del
PIB durante el perodo 2006-2012, promediando
una valorizacin del 28% anual. Adicionalmente,
el stock de bonos corporativos pas de representar
el 4.2% al 5.9% del PIB durante el mismo perodo.
Adems, se espera que con el advenimiento
de los llamados portafolios generacionales (Ley
1328 de 2009), sumndonos a las experiencias de
Chile, Mxico y Per, se alarguen los horizontes de
inversin de los ahorradores jvenes, al aprove-
char mejor el llamado Beta Financiero (riesgo/
retorno). Bajo un escenario optimista, cabe espe-
rar que los recursos administrados por las AFPs
puedan elevarse del actual 22% del PIB hacia un
28% del PIB al cierre de 2020, suponiendo que
dichos portafolios logren mantener retornos en el
rango 6%-10% real por ao y que se concreten
ganancias en formalizacin del 10% (en la relacin
V. CONCLUSIONES
55 CONCLUSIONES
Cotizantes/PEA), tal como lo proyecta el gobierno
tras la reforma tributaria de la Ley 1607 de 2012
que sustituy un 13.5% de sobrecostos no sala-
riales por recursos tributarios del CREE.
Tambin cabe resaltar que, desde 2005, se vie-
nen consolidando otras fuentes de ahorro locales,
como las carteras colectivas (CCs), las fiduciarias
y los Fondos de Capital Privado (FCPs). El valor de
los fondos administrados por las CCs ha pasado
de $25 billones en 2009 (un 5% del PIB) a $43
billones en 2012 (un 6.6% del PIB), donde las so-
ciedades fiduciarias administraron el 4.6% del PIB
en 2012 ($30 billones). Ntese que las sociedades
fiduciarias tambin han ido incrementando su par-
ticipacin en las pensiones voluntarias, pasando de
$0.5 billones (un 0.1% del PIB) en 2009 a $3.2
billones en 2012 (un 0.5% del PIB).
A pesar del menor dinamismo del mundo de-
sarrollado en 2012-2013, creciendo slo a tasas
del 1% anual, Colombia atraviesa por una favo-
rable coyuntura dentro de Amrica Latina. Ello se
manifiesta en una oferta de recursos que viene
sumando una IED del orden del 3% del PIB por ao
y deuda externa que, curiosamente, ha continuado
decayendo, al pasar de un stock del 36%-40% del
PIB en 2000-2003 a cerca del 20% del PIB durante
los ltimos aos.
A nivel de fuentes externas, el men de opcio-
nes del propio mercado de capitales globales se
ampli para los colombianos durante 2010-2012.
Ahora se cuenta con el Mercado Global Colombiano
(MGC), aunque los volmenes negociados all an
son muy bajos, $1.220 millones en 2012. Otra
alternativa proviene del Mercado Integrado Lati-
noamericano (MILA), cuya capitalizacin burstil
ascendi al 89% del PIB (conjunto de Colombia,
Chile y Per). Dicho MILA podra crecer an ms
si se concreta la vinculacin de Mxico a dicho
mercado, aunque la coyuntura actual no luce muy
favorable a tal fin.
Para satisfacer las necesidades de inversin de
Colombia, antes comentadas, se requiere atraer
no menos de un 1% del PIB anual bajo la forma
de IED neta (lo cual representa el 6.1% del total
de requerimientos de inversin, por valor del
16.5% del PIB). Adems, durante 2014-2018,
los requerimientos del sector pblico estarn
acaparando cerca de un 6.7% del PIB por ao,
los cuales podran descender hacia un 5.8% del
PIB durante 2018-2020, abriendo espacio para
una mayor financiacin de los proyectos del
sector privado.
Las proyecciones aqu presentadas, sobre
fuentes de ahorro en Colombia para el perodo
2013-2020, nos permiten inferir que los recursos
alcanzaran para financiar gran parte del curso
normal de la economa y los nuevos proyectos
(de infraestructura). No obstante, se necesitara
atraer, en promedio, recursos por un 1% del PIB
en forma de IED neta (6.1% del total del 16.5%
del PIB) para cubrir el remante de gastos. Entre
2014 y 2018, un 6.7% del PIB sera para financiar
los requerimientos pblicos. Pero, entre 2018 y
2020, estas necesidades caeran al 5.9% del PIB,
permitiendo una mayor expansin de las iniciativas
de carcter privado.
En la medida en que las fuentes de ahorro
aqu analizadas crezcan con esta dinmica, ser
posible financiar la inversin requerida para
lograr relaciones de Inversin/PIB en el umbral
30%-32% frente a los actuales 26%-28%. Como
vimos, sta es una de las condiciones requeridas
para acelerar nuestro crecimiento econmico
(por quinquenios) de los valores histricos del
4%-5% anual hacia el ansiado 5%-6% anual.
En principio, los cuellos de botella para lograr
tal objetivo no pareceran estar por el lado del
ahorro (gracias a la expansin del mercado de
capitales), sino que estaran ms cifrados en las
problemticas de concepcin y gestin de las
obras de infraestructura.
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ANEXO 1 VEHCULOS DE AHORRO-INVERSIN
EN 2012-2013
Clasicacin de los fondos de pensiones e inversin
AFPs Nmero de fondos *
Fondos de pensiones obligatorios y voluntarios 5
Fondos de cesantas 5
Fondos de inversin administrados por sociedades duciarias Nmero de fondos
Carteras Generales 108
colectivas Mercado monetario 5
(CCs) Inmobiliarias 6
Brsatiles 1
Total 120
Minero - enrgtico 1
Infraestructura 5
Fondos de Comunicaciones y cine 1
Capital Inmobiliario 4
Privado Activos alternativos 3
(FCPs) Financiero y monetario 3
Medio ambiente 2
Sector real 1
Cualquiera 3
Total 23
* A enero de 2013.
Fuente: Superintendencia Financiera.
59 ANEXOS
Inversiones de las sociedades duciarias
Tipo de activo Nmero de sociedades

Acciones 13
Bonos 3
CDTs 4
Inversiones Fondos 9
Pagares 3
TES 14
Ttulos de deuda pblica externa 1
Fuente: Superintendencia Financiera. Corte a septiembre de 2012.
Resumen
Instrumento Nmero de fondos

AFPs 5*
Fondos de inversin 249
FCPs 41**
CCs 208
* A enero de 2013.
** A septiembre de 2012.
Fuente: Superintendencia Financiera y Federacin Ibero - Americana de Fondos de Inversin.
ANEXO 2 CONFERENCIA CREDICORP CAPITAL
DANIEL VELANDIA

61 ANEXOS
63 ANEXOS
65 ANEXOS
67 ANEXOS
69 ANEXOS
71 ANEXOS
73 ANEXOS
75 ANEXOS
77 ANEXOS
79 ANEXOS
81 ANEXOS
83 ANEXOS

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