Investigaciones Europeas deDireccin y Economa delaEmpresa

Vol. 7, N" 1,2001, pp 37-56

LAS MODERNAS TEORAS FINANCIERAS. EXAMEN DE SU
APLICACIN A LA VALORACIN DE SOCIEDADES
ANNIMAS QUE COTIZAN EN BOLSA
Valls Martnez, M.e.
Universidad de Almera
RESUMEN
El objetivo de este artculo es poner de manifiesto la contribucin de las modernas teoras
financieras a la valoracin de empresas y partes de empresas. En primer lugar, se analiza la Teora
de Valoracin de Activos Financieros (CAPM), mostrando cmo contribuye al clculo de la tasa de
actualizacin, solucionando de esta manera uno de los mayores problemas que encuentra el experto
para determinar el valor de rendimiento de una empresa. Asimismo, se muestra la aplicacin de di-
cha teora ala valoracin de inversiones especulativas y a laconversin de un flujo de renta incierto
en su equivalente cierto. A continuacin se analiza la Teora de Valoracin por Arbitraje (APT),
cuya aplicacin al campo de valoracin de empresas es paralela al modelo CAPM. Por ltimo, se
estudia la Teora de Valoracin de Opciones (OPT) y su aplicacin ala valoracin del activo y pa-
sivo empresarial.
PALABRAS CLAVE: Valoracin de empresas, Tasa de actualizacin, Riesgo, CAPM, APT, OPT.
INTRODUCCIN
En la prctica empresarial es frecuente la necesidad de proceder a la valoracin de una
empresa en su conjunto o de una parte de la misma. Para ello, la literatura financiera ha ido
creando una serie de mtodos que, puestos a disposicin del experto, pueden encuadrarse de-
ntro de lo que se denomina metodologa clsica. Esta gran diversidad pone de manifiesto la
inexistencia de una formulacin precisa que pueda aplicarse sin reservas para obtener de forma
inequvoca el valor buscado. Todos los mtodos propuestos presentan inconvenientes ms o
menos serios, que llevan al evaluador a aplicarlos con prudencia y a no dar un valor razonable
nada ms que despus de cotejar los resultados ofrecidos por varios de ellos.
El objetivo de este artculo es analizar las modernas teoras pertenecientes al campo de
las Finanzas Empresariales que pueden ser aplicadas a la valoracin de empresas y partes de
empresas cuya forma jurdica sea la de sociedad annima y que coticen en un mercado organi-
zado', completando de este modo la metodologa disponible.
La moderna teora de carteras tiene su base en el modelo propuesto por Markowitz, ba-
sado en el comportamiento racional del inversor, apartir del cual se han desarrollado una serie
de teoras, como el modelo diagonal de Sharpe (o modelo de mercado) y los modelos de fija-
cin de precios en equilibrio CAPM y APT.
En las Secciones 2y 3sedesarrollan, respectivamente, los orgenes de laTeora deValo-
racin de Activos financieros (CAPM) y laTeora deValoracin por Arbitraje (APT), tal y como
surgieron en su aplicacin ala formacin de carteras, aunque de forma escueta, debido a no ser
ste el objeto de nuestro trabajo, si bien es importante conocer labase en laque seasientan estas
ltimas tendencias aplicables anuestro propsito. Posteriormente expondremos laposibilidad de
extrapolacin de las mismas ala valoracin de empresas y veremos cmo constituyen una herra-
mienta til, entre otras aplicaciones, para ayudamos adeterminar latasa de actualizacin.
Valls Martinez; M.C..
A continuacin, en la Seccin 4, se analiza la Teora de Valoracin de Opciones, cono-
cida como OPT, as como su aplicacin para la valoracin del pasivo empresarial. Dicha teora
supone, como veremos posteriormente, un cambio sustancial de los principios tradicionales
bsicos de valoracin, fundamentalmente de la influencia que el riesgo ejerce sobre el valor
final considerado. Por ltimo, se expondrn las conclusiones ms importantes alcanzadas.
EL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM)
Las premisas en las que se basa el Capital Asset Pricing Modelo Modelo de Valoracin
de Activos Financieros son las siguientes:
1. Mercado eficiente y perfecto, es decir, toda la informacin disponible es descontada in-
mediatamente en el mercado y conocida por todos los participantes en el mismo, y nin-
gn inversor individual puede influir sobre los precios de equilibrio.
2. Puesto que todos los inversores poseen la misma informacin tendrn iguales expectati-
vas en cuanto al rendimiento y riesgo de los activos negociados.
3. Conducta racional de los inversores: tratarn de maximizar los rendimientos y minimi-
zar el riesgo.
4. Los costes detransaccin y losimpuestos soniguales paratodos losinversores, por loquepue-
dendespreciarse. As pues, seignorasuinfluencia sobrelaspolticas deinversin.
5. Existencia de un activo libre de riesgo sobre el que se puede pedir prestado o prestar
cualquier cantidad de dinero que el inversor desee.
As pues, cumpliendo estas hiptesis, nos situamos en las condiciones del modelo de
Markowitz. Es cierto que el mundo real dista de esta idealizacin, pero los resultados obtenidos
al relajar las premisas de base han generado modelos ms complicados cuya capacidad explica-
tiva de la realidad no aumentaba de forma significativa (Rosenberg: 1981, pp. 5-16). Por ello,
corno veremos ms adelante, el CAPM sigue estando vigente, a pesar de las fuertes crticas a
que se ha visto sometido. Todo modelo econmico requiere para su formulacin una simplifi-
cacin de larealidad; lo importante del modelo es su validez explicativa y predictiva.
Un sujeto econmico, en un perodo t, podr invertir todo su presupuesto en un activo
sin riesgo, el cual leproporciona una rentabilidad r,. Pero tambin puede invertir en activos con
riesgo o en una cartera mixta, en cuyo caso exigir una rentabilidad superior suficiente corno
para compensar el riesgo que asume. Supuesta la inversin en la cartera de mercado, a la dife-
rencia entre la rentabilidad exigida R " , , , y larentabilidad libre de riesgo r, se le denomina prima
por riesgo del mercado. En general, para cualquier ttulo individual o cartera i:
s; = r, + f 3 i . t ( R " ' , l - r),
dondeel segundo sumandorepresentalaprimapor riesgo, siendoel riesgodeterminado, endefinitiva, por
el coeficientebetaf 3 i , ' puesto quetanto r, cornoR " " soncomunes paracualquier inversin. Esteesel lla-
mado Modelo deValoracindeActivosFinancieros Capital Asset PricingTheory (CAPM), desarrollado
inicialmentepor Sharpe(1964, pp. 425-442) Y estudiado despuspor otrosautorescornoLintner (1965a,
pp. 13-37y 1965b,pp. 587-615), Fama(1968, pp. 29-40) Y Mossin (1966, pp. 768-783).
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Las modernas teoras financieras. Examen de su aplicacin ...
Grfico 1.
R.
, . ,
SML
s;
Premio por riesgo del mercado
T,
1
/ 3 "
La relacin expresada por el CAPM tiene su reflejo en la Security Market Line (SML),
o Lnea del Mercado de Valores, que indica que la rentabilidad de un ttulo es directamente
proporcional asu beta (Grfico 1).
Cuando el precio de un activo no coincide con el establecido por el modelo CAPM se
dice que el mercado est en desequilibrio. En esta situacin el rendimiento esperado del ttulo
puede estar por encima (debajo) de la SML, en cuyo caso el activo est infravalorado (sobreva-
lorado); los inversores aumentarn (disminuirn) la demanda de dicho ttulo, con lo cual su
precio subir (bajar) y el rendimiento, por tanto, descender (aumentar) hasta llegar a situar-
se en el punto de equilibrio, dado por la SML. En consecuencia, en equilibrio todos los activos
se situarn, para cada nivel de riesgo, sobre la lnea SML.
Cuando el inversor desee tener una beta inferior a la del mercado deber situarse entre
los puntos T, y m; para ello invertir parte de su presupuesto en el activo libre de riesgo. Por el
contrario, cuando desee que su beta sea superior aladel mercado deber colocarse en un punto
situado sobre la SML, pero superior a m; en este caso invertir todo su presupuesto ms una
cantidad pedida acrdito en la cartera del mercado. Por supuesto amayor riesgo, mayor ser la
rentabilidad requerida.
El coeficiente beta de la inversin i, en el perodo t, sedefine como:
cov( R t,Rm t )
2
(m,t
donde i puede ser un activo individual o una cartera.
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Valls Martinez; u.e:
Grfico 2.
R.
s.t
r,
COV(Ri~R", )
Es frecuente que la SML relacione larentabilidad del activo con lacovarianza entre ste
y el mercado, en lugar de con su beta (Grfico 2).
En este caso, la ecuacin que define la SML ser:
Si medimos el riesgo global de un activo atravs de su varianza:
vemos cmo el riesgo sistemtico depende de beta. Adems, podemos comprobar en la expre-
sin de R;.t cmo ste es el nico que efectivamente se remunera, pues es el que no podemos
eliminar mediante la diversificacin.
El principal problema que se plantea en el modelo CAPM es la estimacin del parme-
tro beta. No hay una nica forma de calcular su valor, ni siquiera podemos decir que haya un
mtodo de aceptacin preponderante. Vamos a exponer los dos caminos ms sencillos para
estimarla:
a) Mediante regresin lineal simple apartir de los datos histricos deR ;, Y de R ",,:
R ., =aj., +1 3 ;., ' Rm ., +ej"
As, obtenemos los valores de a; y f 3 iJ , de modo que apartir de los datos futuros de R ", .t podre-
mos saber el rendimiento esperado para el activo R ;.,'
b) A travs de una relacin lineal economtrica (regresin mltiple) del tipo:
siendo las x; las distintas variables que afectan ala determinacin de beta.
Ambos mtodos tienen el inconveniente de que pueden arrojar resultados distintos en
funcin del horizonte temporal que seelija para la serie de datos histrica, y para el/los ndice/s
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que seconsidere/n como representativo/s del mercado. Podemos decir que, cuanto mayor sea el
horizonte la prediccin ser mejor, debido a que los errores a corto plazo de signo opuesto se
compensan. Igualmente, cuando se trata de predecir la beta de una cartera los resultados obte-
nidos sern ms fiables que cuando la prediccin serefiere aun activo individualizado, debido
aque los errores de los diversos ttulos tambin se contrarrestan (Harrington: 1983).
Otro inconveniente que presentan estos procedimientos es que presuponen laestabilidad
en el tiempo de las relaciones que en ellos se especifican. No obstante, esto puede resolverse,
en parte, reajustando peridicamente las estimaciones.
En conclusin, slo si el futuro no supone un cambio brusco de las relaciones habidas
en el pasado y si se elige un horizonte temporal suficientemente amplio podemos contar con
estimaciones fiables de beta.
Se han hecho multitud de estudios sobre la validez emprica del CAPM y los resultados
obtenidos no han sido todo lo satisfactorios que hubiese sido deseable. La explicacin ms
probable de esta divergencia entre previsiones y realidad es la ineficiencia de los mercados en
la prctica, pues el CAPM parte de la hiptesis de mercados eficientes. Sin embargo, los con-
trastes han venido aconfirmar las afirmaciones ms importantes del CAPM (Mullins: 1983, pp.
100-110):
l. El rendimiento de un ndice de mercado explica una parte importante del rendimiento de
un activo individual o deuna cartera. Esto seconfirma si observamos que todos los ttulos
de un mercado suelen moverse al alza o labaja conjuntamente, de modo que un factor de
ese mercado podr considerarse como representativo de larentabilidad de sus activos.
2. Existe una relacin directa entre el rendimiento y el riesgo, que viene dada por el coefi-
ciente beta, indicador del riesgo sistemtico. La introduccin de otros factores represen-
tativos del riesgo especfico no mejora la explicacin de larelacin rendimiento-riesgo.
3. La relacin anterior es de tipo lineal, tal y como muestra la teora del CAPM: la
rentabilidad del ttulo depende linealmente del coeficiente beta.
La teora de valoracin de activos financieros, que acabamos de examinar brevemente,
puede utilizarse tanto para la valoracin de la empresa considerada en su conjunto, como de
una parte de lamisma. Vamos aexponer seguidamente tres formas de aplicacin.
Determinacin dela tasa deactualizacin
El modelo CAPM constituye para el experto en valoracin de empresas una herramienta
til para determinar el tipo de descuento a emplear en los modelos basados en la capacidad de
generacin de rentas futuras.
Sabemos que el tipo de actualizacin debe ser el rendimiento mnimo exigido alainver-
sin, que normalmente se identificar con el coste de capital. Si deseamos calcular el valor
global de la empresa, es decir, el valor de sta para el conjunto de inversores, la tasa de des-
cuento debe ser el coste medio ponderado de los recursos propios y ajenos, utilizando como
factores de ponderacin los pesos de cada fuente financiera esperados para el futuro; por el
contrario, si lo que buscamos es el valor de la empresa para sus propietarios, entonces el coste
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Valls Martinez; u.c..
de capital aemplear debe ser solamente el de los capitales propios.
El coste de los recursos ajenos es relativamente fcil de obtener. La dificultad se plan-
tea, por tanto, en ladeterminacin del coste de los recursos propios k, que utilizando, por ejem-
plo, el modelo de Gordon Shapiro ser:
D
k=_O +G
Va
donde:
Do es el dividendo repartido por la empresa en el ao O (ltimo ejercicio).
V ; , es el valor de la accin.
G es la tasa de crecimiento de los beneficios, que sesupone constante.
Ahora bien, este modelo presenta el inconveniente de que para calcular k hemos de co-
nocer previamente el valor de la accin Va' Y precisamente para determinar ste es para lo que
necesitamos el valor de k.
Teniendo en cuenta que el coste del capital propio es la tasa de rentabilidad de las ac-
ciones que hace que su valor de mercado no se altere, podemos elegir como coste de capital la
rentabilidad esperada por los accionistas que nos ofrece el modelo CAPM:
E(R) =r, +/ 3 ; . , [E(R",) -r,J,
que es, en definitiva, la suma de la tasa de inters libre de riesgo y de una prima de inters por
riesgo, que compensa el riesgo sistemtico a que se ve sometida la corriente futura de rentas
(bsicamente, dividendos). Cuanto mayor sea el riesgo no diversificable mayor ser la rentabi-
lidad requerida y, por tanto, menor el valor de la empresa o de la accin buscado, es decir,
conforme ms elevado sea el coeficiente beta, ms pequeo ser el valor del activo (empresa o
ttulo). Obsrvese que k =tipo base +prima por riesgo, pero mediante el modelo CAPM la
forma de obtener k es mucho ms objetiva que la expuesta entonces.
Para determinar el coste del capital propio que nos permita actualizar los flujos de
renta es preciso estimar previamente los valores futuros de la tasa de inters libre de ries-
go, del rendimiento esperado del mercado y de beta. Como para estimar tales parmetros,
adems de basarnos en los datos histricos, hemos de realizar pronsticos sobre su com-
portamiento futuro, es interesante desarrollar un anlisis de sensibilidad, utilizando varias
cifras, y de este modo obtendremos un intervalo donde poder localizar el valor de la em-
presa o de una parte de la misma.
Nunca se debe perder de vista el objeto que se pretende valorar. As, si se trata de una
divisin el coste de capital debe reflejar el riesgo que afecta a sta y no el inherente a toda la
empresa; si se pretende determinar el valor de una empresa a absorber, igualmente el coste de
los recursos propios deber recoger el riesgo de lamisma y no el de la absorbente.
Esta forma de obtener k puede usarse, como siempre es aconsejable en valoracin, con-
juntamente con otros sistemas, para ver que no obtenemos diferencias significativas y que, en
consecuencia, el camino seguido ha sido correcto en lo que serefiere adatos base ehiptesis.
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Valoracin de inversiones especulativas
Si el modelo CAPM secumpliese exactamente en larealidad todos los ttulos se situaran
sobre la lnea SML. Sin embargo, los mercados no funcionan con esa perfeccin, por lo que los
activos se van a encontrar alrededor de dicha recta. Esto significa, si admitimos la lgica del
CAPM, que los ttulos no estn en equilibrio, es decir, seencuentran sobrevalorados (si se sitan
por debajo de la SML) o infravalorados (si estn por encima). En tal caso el inversor deber pro-
ceder alaventa delos primeros y alaadquisicin delos segundos. De este modo, el CAPM es un
instrumento til para lavaloracin deinversiones especulativas de ttulos en Bolsa.
Existe un problema para la puesta en prctica de esta forma de proceder, y es que emp-
ricamente seha comprobado que lautilizacin del CAPM slo genera los beneficios esperados
en el largo plazo (Gmez, Madariaga y Santibez: 1996, pp. 72-80), por lo que si la inversin
especulativa tiene como horizonte temporal el corto plazo, que es lo ms frecuente, debe em-
plearse conjuntamente con otros mtodos que sean ms fiables para estos supuestos.
Conversin del flujo de renta incierto en su equivalente cierto
Otra aplicacin del CAPM, aunque menos extendida que laprimera por ser ms difcil su
aplicacin, es que sirve para convertir en cierta una renta incierta (Surez: 1993, pp. 514-516).
La rentabilidad generada por el activo i durante el perodo t es igual a:
V.
R. =_1_,1- -1
t,l V
u-t
siendo:
v ,., el valor del activo al final del perodo t.
Vi.,ol el valor del activo al inicio del perodo t.
Por tanto, teniendo en cuenta laformacin de R
i
." la ecuacin de la SML ser:
E(Vi,t) Rmt-r [(Vil ) ]
E( Ri,t ) = V. -1= r + ' 2 COV V-1Rm,l '
l,t-1 o; 1,/-1
de donde:
E(V. ) R - r.
E( R. ) = 1,1 -1= r. + m,t t
l,t V 1 2
u-t a
m
cov (Vit,Rmt)
Vi,I-1
suponiendo que Vi.,ol es un valor cierto.
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Valls Martinez; u.e.
Si despejamos el valor actual del activo:
Si, adems, seconsidera que v .., es tambin un valor cierto, lacovarianza ser cero y quedar:
v
V __ I_,t_
i.t=l - 1+r
que es laforma de actualizar en capitalizacin compuesta.
En consecuencia, si comparamos las dos ltimas frmulas llegamos a la conclusin de
que el equivalente en condiciones de certeza de lavariable aleatoria v .., es:
Esta es otra forma de determinar el valor actual de una empresa, o de una parte de la
misma, atravs de larelacin fundamental del CAPM.
UNA ALTERNATIVA AL CAPM: LA TEORA DE VALORACIN POR ARBITRAJ E (APT)
La Arbitrage Pricing Theory o Teora de Valoracin por Arbitraje propuesta inicialmen-
te por Ross (1976, pp. 341-360), fue desarrollada mas tarde por otros autores, en especial por
Roll (1980, pp. 1073-1103).
Al igual que en el CAPM, supone que los activos son valorados a travs del binomio
rentabilidad-riesgo y que los inversores tienen una conducta racional, as como unas expectati-
vas homogneas. Anlogamente, el objetivo principal es encontrar la prima por riesgo que,
sumada al inters libre de riesgo, nos d larentabilidad exigida por los inversores:
Del mismo modo, supone que el nico riesgo que debe ser remunerado es el sistemtico,
pero difiere del modelo anterior en laforma de calcular laprima:
para el CAPM el rendimiento del activo es funcin directa del nivel de un ndice de mer-
cado (especialmente la rentabilidad del mercado) y la relacin entre ambos se mide atra-
vs del coeficiente de sensibilidad beta,
segn el APT el riesgo no diversificable y, en consecuencia, el rendimiento del activo va a de-
pender demltiples factores y no deuna solavariable. Aunque sereconoce quepueden ser mu-
chas lasvariables queinfluyen enlavariabilidad delos rendimientos delos ttulos, serestringe el
modelo asolo unos pocos factores (los ms representativos encada caso, es decir, los queexpli-
canlamayor proporcin delasvariaciones).
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Esto nos lleva a descubrir otra diferencia entre el CAPM y la APT: larelacin entre las
rentabilidades de los activos. El primer modelo admite la correlacin entre dichos rendimien-
tos, pero no explica los motivos de la misma. El APT, sin embargo, s lo justifica, indicando
que tal correlacin tiene lugar cuando los rendimientos de los ttulos se ven afectados por los
mismos factores.
Otro punto de divergencia entre los dos modelos es que una de las hiptesis de partida
del CAPM, la eficiencia del mercado (todos los inversores conocen toda la informacin y sta
es descontada inmediatamente en el mercado), no es necesaria en el modelo APT, el cual solo
requiere que en equilibrio no sea posible obtener ganancias extraordinarias mediante el arbitra-
je. As pues, segn esta teora los activos deben negociarse aun nico precio, pues de lo con-
trario comenzara a funcionar el arbitraje, para aprovechar esos beneficios, hasta llegar al pre-
cio comn.
La rentabilidad de un activo i, durante un perodo t, ser la suma de laparte esperada de
rentabilidad (E;), ms laparte no esperada (A;):
Ru =Eu +Au
E depender de los acontecimientos anticipados, que sern descontados en el precio de mer-
cado del activo. A ; . " por su parte, vendr dada por los acontecimientos no anticipados, es decir,
por acontecimientos imprevistos cuya dimensin no conoce el sujeto inversor, aunque s podr
estimar la sensibilidad de larentabilidad del activo ala sucesin de los mismos.
La rentabilidad imprevista constituye el riesgo de lainversin, el cual sepuede descom-
poner en dos partes:
a) Riesgo sistemtico (S;): es el riesgo derivado de acontecimientos que afectan ala totali-
dad o aun gran nmero de activos.
b) Riesgo no sistemtico, llamado tambin idiosincrtico (e;): es aqul que seproduce por
una serie de factores que inciden sobre el activo individual o sobre un nmero reducido
de activos. Se postula que E( e) = O, as como que e;, es independiente de ej." es decir,
cav( e;"e
j
) =O, lo cual no quiere decir nada para que los riesgos sistemticos de dos ttu-
los puedan estar relacionados.
Por tanto:
R;., =E;, +( Su +e).
El riesgo sistemtico S;., puede estar determinado por un determinado nmero k defacto-
res, de modo que:
R = Eu +(f3 u., . F., +f3 v., . F
2
. , +... +f3 k. u F.+e),
donde:
- F,., es la cuanta del cambio no anticipado del factor k en el perodo t, es decir, lavariacin del
factor k en el perodo t con respecto asu cuanta esperada; y
- f3 k;' eslasensibilidad del rendimiento del activo i, durante el perodo t, alavariacin del factor k.
Investigaciones Europeas, Vol. 7, N 1, 2001, pp. 37-56 45
Valls Marttnez, M.C..
La relacin entre los rendimientos de dos activos viene dada por su covarianza:
COVj,1 =f 3 / ,i ,t . f 3 / ,j.r . C'JF1,t
1
+oo. +f 3 k,i ,1 . f 3 k,j,t . a
Fk
/ '
que depende, como puede observase, exclusivamente del riesgo sistemtico de los ttulos.
Este modelo se denomina Modelo de f actor k. En el caso de ser k = 1 es conocido como
Modelo de mercado.
Si en el perodo t, resulta ser Fk.r =O para todo valor de k, entonces la rentabilidad del
activo coincidir con la esperada (obviando el riesgo idiosincrtico).
En los estudios empricos realizados inicialmente Ross y Roll (1992, p.35) encontraron
como principales determinantes los cuatro factores siguientes:
cambios no anticipados en la inflacin;
cambios no anticipados en laproduccin industrial;
cambios no anticipados en las primas de riesgo, medidas por la diferencia entre los bo-
nos de clasificacin alta y baja; y
cambios no anticipados en lapendiente de la estructura de plazos de los tipos de inters.
Ahora bien, estos factores son variables en el espacio y en el tiempo, por lo que peridi-
camente y en cada zona habr que volver a estimarlos. La metodologa a emplear para su de-
terminacin es el anlisis factorial aplicado sobre las series de rentabilidades histricas. Tam-
bin es importante destacar la dificultad, no ya solamente de detectarlos sino, de calcular la
sensibilidad de larentabilidad de los activos a los cambios no anticipados de los mismos, pues
hay que tener presente que los cambios anticipados ya han sido descontados en la rentabilidad
esperada, y la separacin entre ambos es difcil.
Cuando la inversin no es un activo individual sino una cartera, la rentabilidad de la
misma ser la media ponderada de las rentabilidades de los activos que la componen:
m m m k m
R = ~ x. R. = ~ x. E. + ~ ~ x. f3 F + ~ x. e,
C.I ~ v.t : i.t ~ i.t : l,t ~~ u: s.i .s " S.T ~ i.t : l,t '
i=1 i=1 i =l s=l i =l
donde x
i
.
r
es laproporcin del ttulo i en el total de la cartera, durante el perodo t.
Al igual que cuando se trata de un ttulo individual, el segundo sumando recoge el ries-
go sistemtico y el tercer sumando el riesgo idiosincrtico. Este ltimo desaparece con la di-
versificacin de la cartera, dado que los riesgos asistemticos de los diversos activos son inde-
pendientes entre s, por lo que al ir aadiendo ttulos el riesgo ir diluyndose. Por el contrario,
el riesgo sistemtico no desaparece al diversificar la cartera, puesto que ste depende de los
factores F y stos no se ven alterados con la adicin de nuevos activos (Ross, Westerfield y
J affe: 1995, p.340).
Teniendo en cuenta lahiptesis de precio nico, de modo que la oportunidad de obtener
beneficios adicionales mediante el arbitraje sea nula, se llega ala conclusin de que en equili-
brio el rendimiento esperado de un activo est relacionado de forma directa con la sensibilidad
de dicho activo alos cambios no anticipados de los factores determinantes (Roll y Ross: 1992,
pp.33-35 y Surez: 1993, pp.520-522):
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Ei., =r, +( E/ ., - r) . I 3 I .i.' +... +( E, ., - r) . f3 , .i., ,
donde:
- E es el rendimiento esperado del activo i en el perodo t
- r, es el tipo de inters sin riesgo del perodo t
- E,., es el rendimiento esperado del factor k en el perodo t
- E
k
., - r, es el precio de mercado del riesgo del factor k en el perodo t; y
- f3 ' i., es la sensibilidad del rendimiento del activo i al factor k, en el perodo t.
Es fcil observar cmo el modelo APT es ms general que el CAPM. ste ltimo puede
considerarse como un caso particular del primero: el APT de un slo factor, siendo dicho factor
la rentabilidad del mercado. No obstante, no hay que olvidar que aunque al final ambos lleven
ala misma formulacin, para este caso particular, el camino seguido ha sido diferente. El APT
se basa en hiptesis menos restrictivas que el CAPM y, por tanto, es ms fcil identificarlo con
laprctica, al menos tericamente.
No obstante, el CAPM es un modelo simple, tanto en su concepcin como en su aplica-
cin prctica, lo que hace que sea muy difcil de sustituir por otro modelo, como el APT que
acabamos de exponer brevemente. Ahora bien, hay una serie de limitaciones del CAPM que
dan lugar alabsqueda de nuevos enfoques:
1. excesiva simplicidad, al explicar larentabilidad atravs de un nico ndice de mercado;
2. el valor de beta obtenido es diferente dependiendo del horizonte temporal histrico ele-
gido y del mtodo de estimacin;
3. parte de unas hiptesis demasiado restrictivas; y
4. su validacin emprica no es del todo satisfactoria.
En relacin con este ltimo punto podramos citar, a modo de ejemplo, el trabajo reali-
zado por Fama y French sobre los ttulos de la Bolsa de Nueva York en el perodo 1963-1990,
obteniendo que sus rentabilidades no estaban relacionadas con la beta, sino con dos variables:
tamao de la empresa y ratio valor en libros/valor de mercado (Roll y Ross: 1992, pp. 39-41).
Puede ocurrir que las sensibilidades de la rentabilidad de un activo alos distintos facto-
res se equilibren, de modo que la sensibilidad aun nico ndice de mercado sea tan representa-
tiva como el modelo multifactorial. Lo mismo sucedera si los cambios no anticipados de los
factores tuviesen una alta correlacin entre s. En ambos casos el CAPM sera ms que sufi-
ciente para explicar la rentabilidad de los activos, no siendo necesario utilizar la modelizacin
del APT (Bower, Bower y Logue: 1989, p. 24).
Un anlisis llevado a cabo en este sentido fue el realizado por la Universidad de
Deusto, bajo la direccin del profesor Gmez Bezares (1990, pp. 53-67), sobre los 24 va-
lores ms importantes de la Bolsa de Bilbao en el perodo 1980-1987. En dicho estudio se
concluy que no tena sentido sustituir el CAPM por el APT, debido a que slo haba un
factor, con rentabilidad similar al mercado, con gran capacidad explicativa; el resto de
factores tenan poco poder de prediccin.
Las principales crticas que sufre el APT son:
a) el nmero de factores explicativos aumenta con el tamao de lamuestra; y
b) no sebasa en un modelo econmico serio, sino exclusivamente en el anlisis emprico.
InvestigacionesEuropeas, Vol. 7, N 1, 2001, pp. 37-56 47
Valls Martinez; M.C..
Adems, es evidente, que estudios puntuales no invalidan ninguna teora, puesto que si
bien es cierto que el APT no ha podido confirmarse plenamente y en todo caso en la prctica,
otro tanto le ocurre al CAPM. Esto no es motivo para pensar que ambas teoras no son vlidas,
sino que el problema est en aproximar las hiptesis de base a la realidad y en perfeccionar y
desarrollar aquellos aspectos que lo requieran. De hecho, los analistas burstiles e inversores
utilizan ampliamente estos modelos alahora de tomar decisiones.
Por lo que respecta ala aplicacin que tiene lateora APT ala valoracin de empresas y
partes de empresa, podemos extrapolar lo comentado anteriormente, en la Seccin 2, para el
modelo CAPM:
a) La rentabilidad esperada por los accionistas que, de acuerdo con el modelo APT, es:
E , . , =r, +( E J , ' - r) . { 3 J . , . , +... +( E k . , - r) . {3 1 < .' ., '
puede ser utilizada como tasa de actualizacin en los modelos de valoracin de empresas y
partes de empresas basados en la capacidad futura de generacin de rentas, puesto que dicha
rentabilidad se puede estimar igual al coste del capital propio.
De este modo, se sigue respetando la composicin del tipo de descuento, que estar
formado por el tipo base de inters r, ms la prima por el riesgo asumido, definida por el resto
de los sumandos.
La utilizacin prctica del modelo APT supone la estimacin de los valores futuros del
tipo de inters libre de riesgo, de los rendimientos esperados de los factores y de las betas, a
partir de los datos histricos conocidos y de las cuantas futuras previstas. Por ello es conve-
niente, considerando diversas posibilidades, realizar un anlisis de sensibilidad, obteniendo no
un nico valor de la empresa o parte de sta, sino un intervalo probable.
b) Cuando se utiliza el modelo de mercado de un solo factor la formulacin del APT y CAPM
coinciden, lo que nos permitir obtener el precio de un activo mediante la reduccin a su equi-
valente cierto de larenta futura esperada, tal y como ha quedado expuesto con anterioridad.
LA TEORA DE VALORACIN DE OPCIONES (OPT)
Una opcin es un activo financiero materializado en un contrato que concede a su pro-
pietario el derecho a comprar (opcin de compra o cal!) o vender (opcin de venta o put) un
activo, sujeto a determinadas condiciones, a un precio dado dentro de un perodo de tiempo
especificado previamente.
Las opciones son instrumentos que utilizan los inversores como cobertura de riesgos,
pues el riesgo queda limitado a la prima pagada para su adquisicin, mientras que permiten la
posibilidad de obtener beneficios. Asimismo, son utilizadas para la especulacin.
A finales del siglo pasado ya se negociaban contratos de opciones sobre bienes,
pero el verdadero desarrollo de este tipo de activo financiero tiene lugar a partir de la
creacin en 1973 de la Chicago Board Options Exchange, especializada en la compra-
venta organizada de opciones sobre acciones. En la actualidad se negocian tambin op-
ciones sobre renta fija, divisas, tipos de inters e ndices burstiles. Es precisamente en
este mismo ao cuando Black y Scholes publican su primer artculo en el que muestran
48 Investigaciones Europeas, Vol. 7, N 1,2001, pp. 37-56
Las modernas teoras financieras. Examen de su aplicacin ...
un modelo para la valoracin de este contrato (modelo que fue asumido rpidamente por
la prctica financiera y que an hoy sigue amplindose y perfeccionndose):
Co =S N(If/) - Ej' w" . N(1f/. - (J . .Jt ),
donde:
iJ
n S
E. w-
t
1
lf/= } +-a',
(J.' 2
siendo:
Co = precio de la opcin de compra en el instante inicial.
S= precio actual de la accin.
Ej = precio de ejercicio de la opcin de compra.
t =tiempo hasta el vencimiento de la opcin.
w = l+tasa de inters sin riesgo en t, o bien, w = e
R
, siendo R el tipo de inters compuesto
continuo (Fernndez: 1991a, p. 67). Puede utilizarse como valor aproximado de w la rentabili-
dad de los ttulos de deuda pblica con una duracin igual a t.
(J =desviacin tpica de la rentabilidad del activo. Este parmetro puede estimarse a travs de
lavarianza de larentabilidad del activo subyacente en el pasado ms cercano.
N(If/) = probabilidad de que una variable aleatoria normal tenga un valor menor oigual a t t; por
tanto, N es la funcin de distribucin N(O, l).
En el caso de que la opcin tenga un riesgo muy pequeo, entonces la desviacin tpica
(J ser tambin pequea, por lo que If/y If/- (J . .Jt sern grandes, obtenindose as probabili-
dades cercanas a uno en la distribucin normal. De este modo, la frmula de Black-Scholes se
aproximara al siguiente valor:
Co =S- Ej' w",
de donde podemos deducir la interpretacin de la misma:
el primer sumando representa el valor actual de la accin; y
el segundo el valor actual del precio deejercicio (siempre suponiendo queSesmayor queE).
En consecuencia, N(If/) y N(1f/ - (J . .J t) incorporan el riesgo implcito en la opcin (Du-
rn Herrera: 1992, p. 561).
Es de destacar lafacilidad de empleo de este modelo en laprctica, debido a:
l. La disponibilidad de tablas estadsticas de ladistribucin normal.
2. La desviacin tpica, que es el nico parmetro desconocido, puede estimarse fcilmen-
te apartir de larentabilidad histrica del subyacente.
3. No es necesario estimar larentabilidad esperada de las acciones, que es incierta y no ob-
servable por pertenecer al futuro, al contrario que (J.
En los ltimos aos seha venido proponiendo la valoracin de las acciones de laempre-
sa atravs de la OPToDel mismo modo que una opcin de compra da asu poseedor el derecho
de comprar al vencimiento el activo subyacente al precio de ejercicio, las acciones dan a los
Investigaciones Europeas, Vol. 7, N 1, 2001, pp. 37-56 49
Valls Martinez, u.c..
accionistas el derecho a adquirir el activo de la empresa mediante el reembolso de la deuda a
los acreedores a su vencimiento. As pues, una accin puede considerarse, en definitiva, como
una opcin de compra sobre el activo de la empresa. La valoracin de pasivos a travs de la
teora de opciones se denomina Contingent Claims Analysis (CCA), nombre que indica la con-
sideracin de contratos contingentes de las distintas fuentes de financiacin de la empresa.
Consideramos una empresa con el siguiente balance de situacin:
siendo:
Activo Pasivo
Q
V D
J
Total: V D Total: V D
- V
o
el valor de la empresa.
- Q el valor de mercado del capital propio (acciones).
- J el valor de mercado del capital ajeno (deuda).
Suponemos, para poder aplicar posteriormente sin problemas el modelo de Black y
Scholes, que el pasivo de la empresa est formado exclusivamente por acciones que no repar-
ten dividendos y por bonos cupn cero con un valor de reembolso de C dentro de t perodos.
Si en la fecha de vencimiento de la deuda el valor de laempresa V
o
es mayor que C, se
proceder al reembolso de dicha deuda por C y el valor de las acciones ser, en ese momento,
de V
o
- C. Ahora bien, si en dicho instante V
o
es inferior a C, entonces el valor de la deuda ser
de V
o
y el valor de las acciones ser nulo:
Q (V O'C,t) =mx (V O -C, O), y
J (V O'C,t) =min (V O' C).
Grfico 3. Valor de las acciones en la fecha de vencimiento de la deuda
acciones
Valor de las
C Valor de la empresa
50
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Las modernas teoras financieras. Examen de su aplicacin ...
Grfico 4. Valor deladeudaensufechadevencimiento
J=C Valor dela
deuda
C Valor delaempresa
En consecuencia, el valor de las acciones se identifica con una opcin europea de com-
pra sobre el activo empresarial cuyo valor de ejercicio se corresponde con el precio de reem-
bolso de la deuda y cuyo vencimiento es igualmente el de dicha deuda. De este modo, es posi-
ble valorar las acciones a travs de la frmula de Black y Scholes, sin ms que realizar las
sustituciones oportunas:
siendo:
- Q el valor de las acciones concebido como una opcin,
- V D el valor global de la empresa,
-eel valor de reembolso de la deuda, y
- (J ladesviacin tpica de larentabilidad de la empresa.
En virtud de los factores que influyen en el valor de la opcin (Femndez: 1991, pp. 29-
32; Mason y Merton: 1991, pp. 43-45; Femndez y Garca: 1992, pp. 311-314; Black y Sholes:
1973, pp. 637-654), podemos establecer:
1. El valor de mercado de las acciones es ms elevado cuanto ms alto sea el valor global
de la empresa.
2. El valor de mercado de las acciones es tanto ms alto cuanto menor sea el valor de re-
embolso de la deuda.
3. Cuanto mayor sea el tipo de inters sin riesgo el valor actual de reembolso de la deuda
ser ms pequeo y, por tanto, el valor de mercado de las acciones ser ms elevado.
4. Una elevada volatilidad de la rentabilidad del activo aumenta el valor de mercado de las
acciones, debido a que cuando la desviacin tpica aumenta est aumentando
paralelamente la probabilidad de que el precio de la empresa vare al alza o ala baja de
forma significativa. Una variacin ala baja implica un valor intrnseco, esto es, un valor
de las acciones nulo, mientras que una variacin al alza otorga una elevada rentabilidad
a la opcin. Por ello, al estar limitada la posibilidad de prdidas y abierta la de
importantes ganancias la volatilidad favorece el valor de la opcin. As pues, segn la
OPT, los accionistas preferirn las inversiones ms arriesgadas frente alas ms seguras.
5. Conforme ms alejada est la fecha de vencimiento de la deuda mayor ser el valor de
mercado de las acciones, debido ados factores:
InvestigacionesEuropeas, Vol. 7, W l, 2001, pp. 37-56 51
Valls Martinez; u.c..
a) el valor actual dereembolso deladeudadisminuyeamedidaqueaumentael vencimiento.
b) la probabilidad de que el valor de la empresa aumente es mayor cuanto ms alejado
est el momento de expiracin (tambin aumenta laprobabilidad de que el valor de
la empresa disminuya. pero en este caso las prdidas estn limitadas, como comen-
tamos al tratar lavolatilidad).
Hemos partido de un balance de situacin estricto, representativo de una situacin sim-
plificada de la empresa. A continuacin vamos aintroducir variaciones en la financiacin de la
empresa y analizaremos cmo se ver afectado el valor de las acciones:
Cuando el valor nominal de los bonos aumente, su valor de mercado aumentar tam-
bin, pero en menor proporcin. As, considerando que el valor de mercado de la em-
presa permanece constante se producir un aumento en el valor de las acciones, supo-
niendo que la emisin de bonos se utiliza para amortizar capital propio. En consecuen-
cia, cuando se altera la estructura financiera de la empresa el precio de las acciones se
ver afectado.
Una variacin en la poltica de dividendos de la empresa alterar, aunque no amplia-
mente, el valor de mercado de las acciones y de la deuda. As, una mayor distribucin
de dividendos aumentar el precio de las acciones y disminuir el valor de los bonos.
Para tratar de explicar esta proposicin, supongamos que la empresa liquida su activo y
con ladisponibilidad obtenida reparte dividendos; en esta situacin, el valor de mercado
de la empresa ser nulo y, en consecuencia, el de la deuda. Los nicos beneficiados han
sido, evidentemente, los accionistas. Este ejemplo, aunque sea extremo, ilustra la aseve-
racin anterior.
Hasta ahora hemos considerado que los bonos son cupn cero. Supongamos ahora que
son bonos con pago peridico de intereses. En este caso, las acciones son una especie de
opcin compuesta. Tras el pago del ltimo cupn los accionistas pueden comprar la em-
presa previo reembolso del nominal de la deuda; es la opcin l. Despus del pago del
penltimo cupn, pero antes del pago del ltimo, las acciones representan una opcin de
compra de la opcin 1tras el pago de la ltima cuota de intereses; es la opcin 2 y
as sucesivamente, de modo que, en cualquier instante el valor de las acciones es igual
al valor de la opcin n+1, donde n es el nmero de cupones pendientes de pago.
Si suponemos ahora adems que los bonos pueden ser amortizados anticipadamente, los
accionistas tendrn dos opciones en todo momento: comprar la opcin siguiente me-
diante el pago de la prxima cuota de intereses, o bien cancelar la deuda en ese instante
por la cuanta especificada en contrato.
La valoracin de acciones en estas situaciones plantea un problema y es la imposibili-
dad de aplicar la frmula de Black y Scholes, debido a que sta parte del supuesto de que la
varianza de larentabilidad del activo subyacente es constante; y como lavarianza de larentabi-
lidad de una opcin no lo es (al depender del precio del subyacente y de lafecha de vencimien-
to de la opcin) no se puede utilizar el modelo para valorar opciones sobre opciones, es decir,
para valorar opciones cuyo subyacente es otra opcin.
Para concluir este apartado de valoracin de acciones a travs de la OPT, queremos re-
saltar que sta plantea las siguientes divergencias en relacin a la teora tradicional de valora-
cin (Pene: 1990, p. 136):
Segn lateora deopciones acabamos dever queconforme ms alejado estel vencimiento de
52
Investigaciones Europeas. Vol. 7, N 1,2001, pp. 37-56
Las modernas teoras financieras. Examen de su aplicacin ...
ladeuda, el valor delasacciones esmayor. Estaaseveracin noesevidenteenlateoratradicio-
nal devaloracin.
De acuerdo con la OPT se establece una relacin directa, tal y como hemos comentado
previamente, entre la volatilidad de la rentabilidad del activo y el valor de las acciones.
Esto es, el riesgo econmico favorece el valor delos fondos propios. Por el contrario, enla
teora tradicional el riesgo econmico influye negativamente sobre el valor delos ttulos.
Una vez analizada la valoracin de acciones a travs de la OPT, veamos cmo dicha
teora permite tambin valorar la deuda empresarial.
Entre las opciones de compra y venta existe la siguiente relacin':
ea-P" =S- Ej' w",
siendo:
- eael valor de una opcin de compra
- P" el valor de una opcin de venta
- Sla cotizacin del activo subyacente
- Ej el precio de ejercicio de la opcin.
Es decir, se obtiene el mismo resultado con una cartera formada por una opcin de
compra y una opcin de venta en las mismas condiciones y sobre el mismo activo, que con otra
cartera cuya composicin fuese el activo subyacente y una deuda igual al precio de ejercicio de
las opciones anteriores. En ambos casos, al vencimiento de la deuda, el valor de la cartera sera
igual al precio de cotizacin del activo menos el precio de amortizacin de la deuda.
Sabemosqueel valor delaempresaeslasumadelosvaloresdemercadodelasaccionesydeladeuda:
Vo=Q+J,
siendo V
o
el valor global de la empresa.
Por tanto, podemos calcular el valor de la deuda como:
J=Vo-Q,
siendo Q el valor de una opcin de compra sobre los activos de la empresa al precio de ejerci-
cio ede reembolso de ladeuda, como hemos visto anteriormente.
Teniendo en cuenta la relacin entre la cal! y laput que acabamos de analizar, sededuce que:
J =V
o
- Q =VD - (P" +V
o
- e.w') =e.w' - P",
puesto que Sen el caso de opciones sobre acciones es el valor de laempresa Vo'
As pues, tenemos que el valor de la deuda arriesgada (1) es igual ala suma del valor de
la deuda sin riesgo (e.w") menos el valor de una opcin de venta sobre los activos de la em-
presa. Por tanto, la opcin de venta ser el valor de la garanta necesaria para compensar el
dficit que pueda producirse en el valor de la empresa para amortizar la deuda. Dicho valor se
refleja en el grfico n" 5:
InvestigacionesEuropeas, Vol. 7, W 1,2001, pp. 37-56 53
Valls Marttnez, M.C..
Grfico S.
Valor dela
garanta
e
P" =o
e Valor delaempresaal vencimiento
Podemos observar que la garanta no ser necesaria (tendr un valor nulo) cuando el va-
lor de la empresa sea superior al precio dereembolso de la deuda, y comenzar aactuar cuando
aqul sea inferior a ste, cubriendo la diferencia necesaria ( V D - C) para que la financiacin
ajena pueda ser amortizada.
La relacin anterior:
J =e.w" - P",
es independiente del modelo de valoracin de opciones que seemplee. Pero la cuanta final del
resultado s depender, evidentemente, de la frmula de valoracin empleada. Por ejemplo, se
puede aplicar la frmula de Black y Scholes, teniendo en cuenta que J =V D - Q y que Q se
puede calcular como el valor de una opcin de compra. Tambin se obtendr el valor de J
mediante la CCA (Mason y Merton: 1985, pp. 7-54) atravs de la solucin dada por Merton en
1974; otras soluciones han sido propuestas por Merton (1974), Ingersoll (1976) , Brennan y
Schwartz (1977), Galai y Masulis (1976); Black y Cox (1976), Mason y Rosenfeld (1983), etc.
Ahora bien, las ventajas que ofrece el CCA, al igual que el modelo de Black y Scholes,
es que no depende lavaloracin de los pasivos de larentabilidad futura esperada de laempresa,
ni de suposicin alguna sobre las preferencias de riesgo de los inversores. No obstante, sepre-
senta un gran obstculo, y es el conocimiento del valor global de la empresa.
En conclusin, es posible valorar atravs de laTeora de Opciones (OPT) cualquier pa-
sivo de la empresa, considerando ste como una opcin o como una combinacin de ellas. Sin
embargo, al tratarse de una teora reciente, an est en fase de desarrollo, por lo que el alcance
real de lamisma, podemos afirmar que, est por determinar.
CONCLUSIONES
1. La validez de la teora CAPM para la valoracin de sociedades annimas que cotizan en un
mercado organizado seresume en los siguientes puntos:
a) Ayuda en laresolucin de uno de los principales problemas con los que seencuentra
el evaluador alahora de actualizar los rendimientos futuros: determinar lacuanta de
latasa deactualizacin. Las distintas formas deobtener k existentes hasta el momento
tenan en comn la subjetividad, hecho que daba lugar aque el valor de laempresa o
parte delamisma ofrecido por el experto quedaba ampliamente al arbitrio del mismo,
54 InvestigacionesEuropeas, Vol. 7, N 1,2001, pp. 37-56
Las modernas teoras financieras. Examen de su aplicacin ...
lo que supona una falta de fiabilidad en el proceso. El CAPM viene apaliar en parte
este problema, puesto que nos permite obtener una cuanta de la tasa de descuento
ms objetiva, atravs de la rentabilidad esperada del capital propio, que es obtenida
en base adatos histricos sobre las rentabilidades delos activos y del mercado.
b) Sirve tambin por s mismo para obtener el valor de un activo, que en su grado
mximo puede ser la empresa en su conjunto, mediante la reduccin a equivalente
cierto de larenta futura esperada.
e) En la valoracin de inversiones especulativas permite detectar la sobre o infravalo-
racin de los activos y, por tanto, la conveniencia de su enajenacin o compra.
2. El APT puede emplearse para la valoracin de empresas y partes de stas del mismo modo
que el CAPM. La diferencia entre ambos radica en la estimacin de la rentabilidad futura:
mientras que en el modelo anterior sta dependa de una nica variable general referida al con-
junto del mercado, en el APT larentabilidad es funcin de mltiples factores, los cuales habrn
de ser estimados peridicamente y para cada mercado concreto.
3. La OPT permite valorar el capital propio de la empresa del mismo modo que si se tratase de
una opcin de compra europea sobre el activo, siendo su vencimiento coincidente con el de la
deuda y su precio de ejercicio el valor de reembolso de sta. Tambin es posible obtener el
valor de la deuda teniendo en cuenta que la suma de sta ms el valor del capital propio es el
valor global de la empresa. La aplicacin de la OPT alavaloracin de empresas es muy intere-
sante, ya que aporta una visin diferente en algunos aspectos significativos con respecto a la
valoracin tradicional. As, por ejemplo, considera que el riesgo afecta favorablemente al valor.
NOTAS
(1) En Espaa de los 2.300.000 empresas que, aproximadamente, existen slo cotizan en Bolsa 350, lo que represen-
ta un 0,015 %del total.
(2) Esta relacin es evidente, teniendo en cuenta que:
a) El beneficio obtenido con una opcin de compra es igual a:
Beneficio cal! =c
o
- M =mx (S - E
j
; O) - Mo'
siendo M la prima pagada para la adquisicin de la opcin.
b) El beneficio obtenido con una opcin de venta es igual a:
Beneficio put =P,,-Mo =mx (E
j
- S; O) -M o-
Investigaciones Europeas, Vol. 7, W 1, 2001, pp. 37-56 55
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