Valorizacion D Empresas

Valorizacin de Empresas y Negocios Drusso G.
Barco Hidalgo

PRIMER CAPITULO : Introduccin al Proceso de Valoracin.

1.1. Precio y valor: Implicaciones en la gestin empresarial.
El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econmica desde que
sta se diera por inaugurada con Adam Smith
1
y su distincin entre valor de uso y
valor de cambio, lo cual otorgaba a los bienes econmicos una cualidad intrnseca y
otra externa, dependiente de varias voluntades. David Ricardo dio la siguiente
definicin: El valor de una cosa es la cantidad de cualquier otra cosa por la que podr
cambiarse. Esa otra es normalmente el dinero, tema tambin crucial en la Teora
Econmica.
Contrariamente a lo que muchos piensan el precio no siempre indican el verdadero
valor de de algn bien o servicio.
Tenemos que tomar en cuenta que el precio que un cliente paga por un mismo bien o
servicio es mucho mayor que el que paga como consumidor de dos productos
similares, esto ocurre porque la informacin sobre precios de servicios es
generalmente insuficiente, difcil de comparar, porque los servicios son
sustancialmente diferentes, como son de diferentes los profesionales que los brindan
y porque el valor de un servicio es mayor que el precio. Desde el punto de vista del
marketing de servicios, precio y valor tienen poco que ver, lo que cobramos est
remotamente relacionado con el valor o dicho de otra manera, el precio no se basa en
el valor. Los precios se basan en los costos y en un margen de utilidad. Para lo cual
primero debemos saber cunto cuesta nuestro servicio.
El valor de una empresa es el intento de encontrar un valor justificable para una
entidad econmica mediante la utilizacin de un modelo de valorizacin. El precio de
una empresa es la cantidad en la el vendedor y el comprador acuerdan realizar una
transaccin de compraventa de un negocio y que no tiene que coincidir exactamente
con el valor que se ha determinado en la valorizacin.

1
Adam Smith autor de Las Riquezas de las Naciones considerado padre de las ciencias econmicas

Valorizacin de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo

Por lo tanto en este libro tomamos la valoracin como un modelo usado para calcular
un rango de valores entre los cuales se encuentra en verdadero precio de la empresa.
La valoracin es un instrumento de evaluacin de los resultados de la empresa.
El precio es el resultado de una negociacin entre vendedores y compradores.

Proceso de Negociacin de una Empresa

Por su parte, los valores obtenidos a travs de un proceso de valorizacin son
sesgados. No existe una valorizacin buena y exacta; esta depender de la
informacin y de la tcnica metodolgica utilizada para determinar el valor. La
complejidad del modelo de valorizacin no garantiza la determinacin de un valor
exacto. Finalmente, es importante considerar que los modelos simplificados, segn la
evidencia emprica, son los que mejores resultados han obtenido.

Comprador Vendedor
Precio
Mnimo
Precio
Mximo
Posible
cierre
Negociacin
Precio
Transado

Determinar objetivo
Construir el perfil
Bienestar financiero
Tendencias histricas
Determinar modelo (s)
Construir modelo
Interpretacin de
resultados
Determinar objetivo
Construir el perfil
Bienestar financiero
Tendencias histricas
Determinar modelo (s)
Construir modelo
Interpretacin de
resultados
Estrategia
Anlisis
Histrico
Resultado
Estratgico
Proceso de Valoracin de una Empresa

1.2. Tipos de valor:
a. Valor en libros: Es el importe que con un rengln contable aparece registrado en
los libros de contabilidad, ya sea que represente el costo, inicial, el actualizado o el
estimado. Representa el valor con que se registra en los libros de contabilidad
cualquier propiedad, derecho, bien, crdito u obligacin. Refleja los valores
econmicos prevalecientes en el momento en que se efectu la adquisicin. En las
sociedades por acciones, el "valor en libros" de una accin comn se calcula
sumando el capital social exhibido, con el supervit y las utilidades no distribuidas,
restando a la suma el importe de las acciones preferentes, a su valor nominal o de
liquidacin, y dividiendo la diferencia entre el nmero de acciones comunes que
formen parte del capital social. El valor en libros representa nicamente "cifras en
libros" y eso puede ser diferente del valor comercial, del valor en el mercado, del

valor real, del valor de reposicin, del valor de liquidacin, etc. Es cualquier cifra en
los libros de contabilidad que no se haya ajustado.
b. Valor de mercado: El valor del mercado representa el valor vigente de un bien o
servicio donde transan vendedores y comparadores. Valor que se obtendra por un
determinado producto o servicio en un momento dado si ste fuera puesto a la
venta, suponiendo unas condiciones normales e informacin perfecta en el
mercado.

c. Valor de liquidacin: Se origina cuando las empresas se liquidan. Este valor se
produce porque las empresas pierden su naturaleza de empresa en marcha y sus
activos se venden por unidades. El valor de liquidacin de una empresa es aquel
que resulta de la realizacin o venta por separado en el mercado de los diferentes
elementos integrantes del patrimonio de la empresa, una vez pagadas todas las
deudas y deducidos los gastos de liquidacin necesarios. Se trata de un valor
global, obtenido mediante la suma algebraica de los anteriores conceptos, al que
se llega cuando la empresa se extingue o disuelve, despus de un perodo
transitorio de liquidacin, para ser repartido entre sus socios o accionistas.

d. Valor catastral: Emanado de las leyes, refleja las polticas gubernamentales de
recaudacin y de redistribucin del ingreso. El valor que un tasador oficial asigna a
una propiedad a efectos de requerimiento fiscal. Los valores catastrales pueden
diferir significativamente del valor real de mercado o del valor tasado y no se
pretende que sea un indicador del valor de mercado. Valor, generalmente inferior
al de mercado, al que los bienes inmuebles rsticos y urbanos estn registrados en
el catastro o padrn municipal, y que est integrado por los valores del suelo y de
las construcciones, corregido por un factor en funcin de la relacin entre el ptimo
aprovechamiento del suelo y el tipo de edificacin sobre l. Con esta base se
realiza el clculo del Impuesto sobre Bienes Inmuebles.

e. Valor de renovacin o reposicin: Se configura a travs de los intentos para atribuir
un valor de mercado a un activo determinado en funcin del valor de otro activo
capaz de reemplazarlo en condiciones productivas equivalentes. Precio de
mercado que habra que pagar para sustituir determinado bien por otro de iguales
caractersticas. El valor de reposicin, en la mayora de las ocasiones, es superior
al valor contable, debido al efecto que tiene la inflacin sobre los precios.

f. Valor de apreciacin: Se estima cuando el mercado no ofrece un valor especfico
atribuible al activo tangible que se desea comprar o vender.

g. Valor potencial: Capacidad de un activo de generar futuras utilidades esperadas.

h. Valor en el Tiempo: Es muy importante tener en cuenta la diferencia del valor del
dinero en el tiempo, una cantidad de dinero digamos 1000 nuevos soles no valen
lo mismo el da de hoy que dentro de un ao. Hay que conocer la diferencia entre
el valor futuro y el valor presente y su equivalencia
2

1.3. Porque Valorizar una Empresa?

Los motivos pueden ser internos, es decir la valoracin est dirigida los gestores de la
empresa y no para determinar su valor para una posterior venta los objetivos de esta
valoracin pueden ser:
Conocer la situacin del patrimonio
Verificar la gestin llevada a cabo por los directivos
Establecer las polticas de dividendos
Estudiar la capacidad de deuda
Reestructuracin de capital
Herencia, sucesin, etc.

Las razones externas para valorizar la empresa estn motivadas a comprobar y
demostrar el valor de la empresa ante terceros, normalmente con la finalidad de
vender la empresa o parte de ella, para obtener un mejor precio por accin, para
solicitar deuda o para fusiones y adquisiciones.

2
Consideramos que este tema es muy importante para poder realizar los clculos y los anlisis contenidos
en este documento por ello hemos puesto en el ANEXO 1 una ampliacin del tema para introducirlos en
el mundo del valor del dinero en el tiempo.

Las empresas se enfrentan a procesos de fusin, absorcin y reestructuracin en un
ambiente de incertidumbre, en el que sus funcionarios deben tomar decisiones de
acuerdo con criterios tcnicos que garanticen la reduccin de los riesgos

En el caso de que exista un inters de venta, los objetivos para la determinacin del
valor son los siguientes:
Si se trata de un grupo de corporativo, por la necesidad de financiar otras
unidades de negocio o de reducir las cargas financieras para obtener una
mayor rentabilidad.
Por sobreendeudamiento de la empresa que impide obtener rentabilidad y
convierte el negocio en no viable.
Para ceder parte de la participacin accionaria con la finalidad de obtener
ingresos parciales de la inversin inicial realizada o impulsar una expansin del
negocio.
Por una severa descapitalizacin o subcapitalizacin patrimonial por las
continuas prdidas, muy de recuperar con futuras utilidades o de capitalizar la
empresa con una inyeccin propia de capital fresco.

En el desarrollo de los procesos de valorizacin que satisfagan los objetivos
sealados, el evaluador debe considerar los siguientes aspectos crticos:
Una valorizacin no es de por s un resultado final, sino un punto de partida
para llegar a un conocimiento ms profundo y globalizado de una negociacin
exitosa.
El precio que este dispuesto a pagar la parte compradora ser lo que
constituya el fin de la transaccin.
Es importante la diferenciacin entre el valor constituido por los bienes e
inversiones tangibles e intangibles es el momento de la valorizacin y los
valores basados en las futuras posibilidades de generar beneficios o prdidas,
lo cual afectar sustancialmente a los primeros.
El valor de una empresa tiene una determinacin de origen tcnico, basado en
una metodologa concreta.


De otro lado, las situaciones ms frecuentes en que se hallan las empresas al
momento de ejecutar una valorizacin son:
Empresas en normal funcionamiento.
Empresas con resultados negativos.
Empresas de reciente implantacin.
Empresas en fase de liquidacin.

1.4. Introduccin a la Metodologa de Valoracin.

Existen muchsimos mtodos de valoracin que se han utilizado a lo largo del tiempo
en distintas circunstancias y con diversos grados de acierto. En la actualidad, un
nmero limitado de metodologas son las generalmente aceptadas y comnmente
consideradas como los mejores enfoques para estimar el valor de una compaa.

Estos mtodos ms utilizados varan en sofisticacin y objetivos, con sus
correspondientes ventajas y desventajas. Por ejemplo mientras es discutiblemente
ms simple y generalmente ms rpido calcular un Mltiplo de Valoracin, el clculo
de un Flujo de Caja Descontado requiere del establecimiento de hiptesis fundadas y
un amplio conocimiento del negocio, adems de exigir el empleo de una cantidad
considerable de tiempo en su preparacin. Por el contrario, los Mltiplos de Valoracin
son fcilmente influenciables por las condiciones del mercado en cada momento
(aunque este efecto puede ser mitigado por ajustes correctores), mientras los Flujos
de Caja Descontados son menos dependientes de las tendencias diarias o temporales
del mercado y buscan estimar el valor "fundamental" o "intrnseco" de la empresa que
tiende a ser ms estable en el tiempo.

Cada mtodo de valoracin tiene ventajas y desventajas en su aplicacin. Han de ser
utilizados con cuidado ya que cada uno de ellos ser ms apropiado para
determinadas circunstancias (disponibilidad de informacin acerca de la compaa y el
mercado, lmites de tiempo, presupuesto para su realizacin, etc.). En cualquier caso,
debe tenerse en cuenta que lo ms adecuado es no confiar en un solo mtodo de
valoracin. Con el fin de obtener una estimacin ms realista y precisa del valor de

una compaa, es recomendable que los resultados de al menos dos mtodos sean
comparados y complementados el uno con el otro.

Entonces en el proceso de valoracin de empresas se pueden utilizar muchos
mtodos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con
independencia de ello, en todo proceso de valoracin, se han de buscar las fuentes
de informacin ms objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor
que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de
mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No es en la bsqueda y
tratamiento de dicha informacin donde entra en juego la situacin o inters de cada
agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulacin de mtodos
valorativos, donde se utilizar de un modo u otro las cantidades objetivamente
obtenidas. As pues, antes de aplicar cualquier mtodo de valoracin har falta
cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas ms
cuantitativas que otras y muchas de ellas adems en forma de previsin.

1.5. La Importancia de la Informacin en la Valoracin de Empresas

En el proceso de valoracin de empresas se pueden utilizar muchos mtodos, de-
pendiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de
ello, en todo proceso de valoracin, se han de buscar las fuentes de informacin ms
objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda
tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado
o negociado entre las partes. No es en la bsqueda y tratamiento de dicha informacin
donde entra en juego la situacin o inters de cada agente (comprador potencial o
vendedor), sino en la posterior formulacin de mtodos valorativos, donde se utilizar
de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas. As pues, antes de aplicar
cualquier mtodo de valoracin har falta cuantificar una serie de circunstancias
referentes a la empresa, unas ms cuantitativas que otras y muchas de ellas, adems,
en forma de previsin. Sin el trascendental proceso de cuantificacin, cualquiera de las
pretenciosas frmulas de valoracin de empresas o de acciones no deja de ser una
entelequia. La escasez y el coste de la informacin es la principal causa de
imperfeccin en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los
mercados en que dicha informacin se adquiere.

Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como
principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de
hechos cualitativos. Esas dificultades se traducen en un coste. ste es un elemento
disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le supone
un menor valor y al vendedor una mayor inversin y reduce el excedente de ambos.

Reduccin del excedente de las partes

Con todo lo dicho, no hay que olvidar que la valoracin no es sinnimo de
comprobacin. Es un proceso distinto e independiente, cuyos clculos se efectan una
vez que se cuenta con la informacin necesaria. No obstante, en los sucesivos
captulos, introduciremos la novedad de prestar especial atencin al coste que ha
supuesto su obtencin, a efectos de clculo valorativo.


SEGUNDO CAPITULO : Mtodos de Valoracin Contables I: Mtodos de
Valorizacin Patrimonial o Balance General

Uno de los aspectos ms importantes que debemos considerar en la valorizacin de
empresas es la medida del valor. Si las matemticas son el idioma con que Dios creo
el universo, en materia de negocios se puede decir que el valor monetario es el
idioma con el cual se mide la creacin de valor y el valor mismo de una empresa. La
calidad de las decisiones y de la administracin de los recursos de una empresa se
medir en trminos monetarios.
A continuacin muestro un grafico con una clasificacin de modelos para valorar una
empresa desde el punto de vista contable segn el Profesor Yolis Davalillo de la
universidad del Zulia.

Los mtodos de valorizacin patrimonial o de balance se orientan a estimar el valor de
la empresa y del patrimonio a travs de la cuantificacin, a valores histricos y
ajustados, de las cuentas contables del estado financiero denominado "balance
general contable".


Los mtodos contables pueden clasificarse de la manera siguiente:
Valor contable o valor en libros.
Valor contable ajustado o corregido.
Valor de liquidacin.
Valor sustancial o de reposicin.
Valor residual o terminal

2.1. Valor Contable o en Libros.

Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningn ajuste y resulta de restar los
pasivos de los activos. Muy fcil de utilizar y es slo un punto de referencia que por lo
general nadie considera como el verdadero valor de la empresa. Una de las causas de
su imprecisin es la inflacin que introduce serias distorsiones en las cifras contables.
Sin embargo, los ajustes por inflacin aminoran el efecto distorsionante en las cifras de
este estado financiero. Algunas cifras pueden por tanto estar alejadas de su valor
comercial. No incluyen los activos intangibles, no quedan registrados. Los que utilizan
este mtodo hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una
base slida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la empresa de
producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se basa en datos
histricos.

Este mtodo se apoya, en la ecuacin contable de la partida doble del "debe y del
haber", en el que el valor de la empresa, es el valor del patrimonio:

V = E = A - P
Donde:
V = Valor de la empresa.
E = Patrimonio
A = Activo
P = Pasivo


Se deben considerar todas aquellas partidas del activo que tengan solo posibilidad de
realizacin tangible, es decir, se determina el activo real.
Las partidas de activos ficticios como las que la empresa tuvo que desembolsar y
considerar como un gasto amortizable en su momento, no deberan tener ningn valor
asignado al momento de efectuar la valorizacin. Un ejemplo tpico de estas cuentas
contables son los gastos de emisin de deudas, gastos generados por ampliacin de
capital o prdidas de ejercicios anteriores. Estos gastos figuran en las partidas
mencionadas para ser compensados con futuros beneficios.
La frmula para, determinar esto es:

Valor contable = Activo real - Exigible total

Grficamente tenemos:
VALOR CONTABLE (VC)
Patrimonio

- - =

Activo
corriente
Activo No
corriente
Pasivo
corriente
Pasivo No
corriente
Valor
Contable

Ejemplo 1:
A continuacin se muestra el balance y el estado de resultados de Qsharona S.A., la
empresa que se quiere valorar. A pesar que en apariencia no tenemos muchos datos
se podra hacer una primera evaluacin analizando su balance y as hallar el valor
contable de esta empresa.


Qsharona S.A. Estado de Resultados (en
millones de nuevos soles)
Ventas 1500
Costes de las ventas 1050
Margen Bruto 450
Gastos Generales 100
Amortizacin 50
UAII 300
Intereses 32
UAI 268
Impuestos 94
UDI 174

Qsharona S.A. Balance General
(en millones de nuevos soles)
Caja 10
Inversiones financieras 50
Clientes 265
Existencias 80
Activo Circulante 405
Activo Fijo 500
Total Activo 905
Proveedores 95
Deuda a largo 400
Recursos propios 410
Total Pasivo 905

Un balance representa el conjunto de bienes y derechos que tiene la empresa, por el
lado del activo, y las obligaciones con proveedores, banqueros y accionistas, por el
lado del pasivo. Por tanto, podemos establecer el valor contable de la participacin de
los accionistas o, lo que es lo mismo, el valor contable de la empresa como:

Valor contable de la Empresa = Activo real - Exigible total

Valor contable de la Empresa = 905 495 = 410


Entonces el valor contable o en libros de la Empresa Qsharona S.A. es de 410
millones de nuevos soles.

2.2. Valor en Libros Corregido.

En este mtodo se debe evaluar tambin todas las cuentas del balance general, ya
sean del activo o del pasivo-patrimonio, pero ahora con la finalidad de determinar el
valor correcto o ajustado en su verdadera magnitud econmico-financiera.
Con este procedimiento ya no se toman los criterios contables segn los presentados
en los estados financieros auditados, sino que el valorizador deber corregirlas en el
caso de que se determine el valor de las cuentas contables en su dimensin correcta.
Por ejemplo, en el caso de las cuentas del activo, debemos evaluar las cuentas que
determinan las necesidades operativas de fondos (NOF). Estas son las cuentas
contables caja-bancos, las inversiones en valores, los inventarios en sus diferentes
modalidades de clasificacin, las cuentas por cobrar a clientes y las cuentas por cobrar
a personal y accionistas.

Luego se deben evaluar las cuentas del activo fijo o inmovilizado neto (activos fijos
brutos menos depreciacin acumulada). En ellas tenemos desde terrenos e inmuebles,
como maquinarias, equipos, muebles y enseres, flotas de transporte vehicular,
etctera. As mismo, en algunos casos nos encontraremos con la cuenta contable de
activos intangibles netos (deducida su amortizacin correspondiente), como las
marcas o patentes.

Valor contable (VC)
Activo a
valor de Pasivo
mercado calificado
Patrimonio
Ajustado

- = =

Activo
corriente
Activo No
corriente
Pasivo
corriente
Pasivo No
corriente
Valor
Contable
ajustado

Excesos y defectos de provisin de cuentas por cobrar.
Diferencia, entre valor en libros y valor de recuperacin de los crditos castigados.
Defectos de inventarios.
Diferencia entre valor en libros y valor de mercado de las inversiones.
Diferencia entre valor en libros y valor de tasacin de los activos fijos y bienes
adjudicados.

Con los activos se actuar de igual forma que con los pasivos, ya sean estos
espontneos como las cuentas Proveedores, Tributos por pagar, Remuneraciones por
pagar, as como con los pasivos con costos financieros de corto y largo plazo
adquiridos con entidades financieras o entidades pblicas, como la autoridad fiscal.
Una vez hechos estos ajustes, obtendremos un nuevo balance general ajustado, que
se traduce en la, siguiente frmula:

Valor contable Activo total Pasivo total
patrimonial corregido = ajustado - ajustado

2.3. Valor de Liquidacin.

Este mtodo consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los
activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la

empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, considera
a la firma como un proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en
cuenta que los valores as obtenidos son inferiores a los de mercado pues suponen
una venta de los bienes fsicos y activos en general a precios de ocasin o de
quema. La cifra obtenida por este mtodo define una cota inferior a valor de una
firma. Este valor es, en general, ms bajo que el valor en libros.

Es el valor de la empresa en situacin de "empresa no en marcha", es decir en caso
de que se proceda a. su liquidacin para lo cual se deben vender sus activos a precios
de mercado o remate va subasta pblica, y con ello cancelar los distintos tipos de
deuda de acuerdo con un orden de prelacin de liquidacin judicial.

La liquidacin de un negocio o empresa conlleva la generacin de gastos de abogados
y notariales, indemnizaciones a los trabajadores, gastos de consultoras de liquidacin,
etctera. Se supone que este valor obtenido es el mnimo que se puede alcanzar por
la empresa, ya que estando en marcha, su valor debera ser mayor que el de
liquidacin.

a. Los activos de la empresa
Hemos visto que el valor contable no nos otorga garantas suficientes para valorar una
empresa. El balance nos sirve para saber qu tiene la empresa pero no para opinar
cunto tiene. No obstante, an nos quedan otras alternativas. Una de ellas sera
valorar la empresa en funcin del valor en venta de sus activos. De esta manera,
ajustaramos su valor contable al valor de mercado, le restaramos las deudas y
obtendramos una nueva estimacin del valor de la empresa. Obsrvese que este
mtodo de valoracin ignora el dinero que las actividades de la empresa puedan
generar en el futuro y se centra exclusivamente en el que se puede obtener por la
venta de los activos. De ah que se le pueda considerar como un valor de liquidacin.

Valor de liquidacin = Valor de mercado de los activos - Pasivo exigible


Para calcular el valor de liquidacin es necesario encontrar un valor de mercado para
cada activo de la empresa. Algunos de ellos tienen un valor evidente, por ejemplo el
dinero lquido o el depositado en los bancos. Otros, como acciones y obligaciones que
cotizan en Bolsa, tienen un valor de mercado al que se puede acceder fcilmente. Por
ltimo, habr algunos, instalaciones industriales complejas o maquinaria de uso muy
especfico, a los que ser ms difcil encontrarles un valor en el mercado.

De cualquier forma, sea cual sea la dificultad para la estimacin del valor de
liquidacin de los activos, existen algunas reglas generales que no deben olvidarse y
que analizaremos a continuacin: la repercusin de los impuestos y el tiempo.

b. Los impuestos y el tiempo
En primer lugar, est la cuestin impositiva. En general, todos los activos que afloren
plusvalas, por tener un mayor valor de liquidacin que su valor contable, generarn
impuestos sobre la diferencia. Por la misma razn, todos los valores de liquidacin
menores que su valor contable se beneficiarn del escudo fiscal correspondiente.
En segundo lugar, deber tenerse en cuenta el tiempo que se concede la empresa
para liquidar sus activos. No puede tener el mismo valor una liquidacin forzada, que
obliga a vender al primero que hace una oferta, que una liquidacin ordenada con el
tiempo suficiente para encontrar el mejor postor para cada activo.

Por ltimo, para el caso de activos que no tengan un valor de mercado ostensible se
puede utilizar el valor de reposicin, que trata de estimar cunto costara construir un
activo nuevo con caractersticas similares al que estamos evaluando.

Ejemplo 2: Anlisis del Valor de Liquidacin
Valor de Liquidacin (millones de nuevos soles)
Qsharona S.A.
Valor Valor de (Impuestos) Valor
Contable Mercado Ahorros Neto
Caja 10 10 10
Inversiones financieras 50 50 50

En el cuadro del ejemplo se han establecido una serie de hiptesis, con el fin de llegar
a un Valor de Liquidacin de Qsharona S.A. Hemos supuesto que la caja refleja el
dinero que la empresa tiene realmente. Tambin hemos supuesto que las inversiones
financieras temporales estn compuestas por ttulos del Tesoro y que su valor de
adquisicin se ajusta al de mercado.

En lo que se refiere a los clientes, se supone que el anuncio de liquidacin de la
empresa dificultara el cobro de un cincuenta por ciento de los clientes (tanto estas
hiptesis como las que hagamos en adelante no deben considerarse como reglas
generales para valorar todos los activos de todas las empresas, solamente son
instrumentos para gobernar la valoracin de la que utilizamos como ejemplo).
Asimismo, la liquidacin de las existencias significara una prdida de la mitad de su
valor contable.

En el caso de los activos fijos, se presume que una venta ordenada de los mismos
podra proporcionar una plusvala del cincuenta por ciento sobre su valor contable, lo
que implicara un valor de mercado, despus de impuestos, de 663 millones de nuevos
soles.

Con los datos de valor de mercado de los activos ya podemos obtener un valor de
liquidacin de la empresa, restndole a aqul los compromisos con proveedores y las
deudas a largo plazo.
Valor de liquidacin = 956 - 95 - 400 = 461
c. La utilidad del valor de liquidacin

El valor de liquidacin recoge algunos de los elementos que conforman el valor de
una empresa, pero no todos. No debemos olvidar que liquidar los activos implica
interrumpir definitivamente las actividades que constituyen su negocio y que, en la
mayora de los casos, estas actividades son las que tienen mayor valor. Supongamos
Clientes 265 133 46 179
Existencias 80 40 14 54
Fijo 500 750 -87 663
Total Activo 905 983 -27 956

que queremos valorar una agencia de publicidad, domiciliada en un piso alquilado, que
no tiene ms patrimonio que algunos muebles de oficina de diseo vanguardista. Es
evidente que el valor de liquidacin no est reflejando el activo ms importante de una
empresa de este tipo: sus clientes. Puede ser que la empresa no tenga ninguno (o que
los que tiene sean unos insolventes crnicos), con lo que una estimacin del valor de
liquidacin sera la decisin ms acertada; pero tambin puede ocurrir que la empresa
tenga una magnfica cartera de clientes fieles y poco preocupados por el coste de sus
campaas publicitarias. En ese caso, el valor del negocio sera el componente ms
importante del valor de la empresa.
Hemos visto cmo un balance ajustado a valores de mercado nos puede ayudar en la
estimacin del valor de liquidacin y cmo ste ignora las expectativas de generacin
de fondos proveniente de la explotacin de los activos de la empresa. Ahora bien,
cmo evaluar los resultados de esas expectativas a los que hemos denominado
Valor de Negocio?

2.4. Valor de Sustancial.

Este mtodo se basa en calcular cunto le costara al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares no tiene relacin con la capacidad de generar valor
en el futuro. Podra ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra
sociedad
Con este mtodo, el evaluador determina el valor de los activos a valor de reposicin o
mercado, haciendo hincapi en que solo se deben considerar los activos, ya sean
estos corrientes o fijos, que son utilizados exclusivamente para la explotacin del giro
del negocio.
El valor substancial representa el monto de inversin que cualquier agente econmico
tendra que realizar para constituir un negocio o empresa de idnticas condiciones a
las que se pretende valorar.
El criterio de valor de este mtodo es el de "empresa en marcha".
Podemos identificar tres tipos de valores substanciales:


Valor substancial bruto = Valor del activo a precios de mercado.

Valor substancial neto = Valor substancial bruto menos el pasivo
(activo neto corregido) exigible.

Valor substancial bruto Valor substancial bruto menos la deuda
ajustado por los pasivos = sin costo
sin costo (espontneos)

Como se observar, este mtodo obvia la forma como se financian los activos.

2.5. Valor Residual o Terminal
3

El ltimo flujo a tener en cuenta es el que habitualmente se denomina valor residual.
Cunto ms alejado est en el tiempo el final del horizonte de previsin menor
importancia tendr en trminos actuales el valor residual considerado. Luego
volveremos sobre esto. La pregunta que es preciso contestar es la siguiente, cunto
valdr nuestro negocio una vez alcanzado el horizonte temporal de planificacin
previsto? En algn momento debe ponerse fin a la previsin, y en ese momento habr
que calcular el valor residual, terminal o de salida. Existen innumerables artculos y
libros sobre valoracin de empresas. Los mtodos propuestos van desde los ms
estrictamente contables a los que podramos llamar financieros. As, no es inusual ver
proyectos en los cuales el valor residual considerado es el valor contable de los
activos en el momento final del horizonte temporal. Nosotros consideraremos el valor
residual como el valor de venta del negocio en marcha, valor en continuidad
(continuing value). A nuestro modo de ver el clculo del valor terminal no es ms que
una repeticin del clculo del valor del proyecto que se est tratando de realizar en el
momento de ponerlo en marcha, pero trasladado a otro momento temporal, en el cual
la informacin de la que se dispone suele ser ms imprecisa.

3
Lo incluyo inicialmente en esta seccin aunque para muchos por su definicin sera ms adecuado
ponerlo slo en el captulo de mtodos de flujos futuros ya que El valor terminal de un negocio
comprende su valor ms all del periodo proyectado explcito

En el momento de llevar a cabo el proyecto, de poner en marcha el negocio, el analista
fija un periodo de planificacin en el cual explcitamente se detallan los valores
previstos de las distintas variables, y se configuran los estados financieros
previsionales (a este periodo le denominaremos periodo de planificacin explcita o
simplemente periodo de planificacin), pero la empresa o el proyecto es muy posible
que contine operando una vez superado dicho horizonte, entrando entonces en lo
que denominaremos periodo de post planificacin.

Periodo de planificacin Periodo de post planificacin
n 2 1 0 n+1 n+2 ?

En el momento n, resumiremos en un solo valor, el valor residual o terminal, la posible
aportacin de todos los flujos del ao n+1 en adelante.

Cunto valdr nuestro negocio en el ao n?, bueno, cabra preguntarse por qu
alguien querra comprar nuestro negocio en el ao n? Aparte de consideraciones
estratgicas, en su ms amplia concepcin, que pueden analizarse en los manuales
de fusiones y adquisiciones de empresas, cabe esperar que aquel que desee hacerse
con nuestro negocio en el ao n, pasar a ser propietario de un proyecto que espera
generar unos determinados flujos en los aos siguientes; el valor actual de dichos
flujos, en el ao n, debera marcar el clculo de ese hipottico valor residual. Pues
bien, dado que en el momento actual no se han realizado al detalle las previsiones
sobre dichos flujos, lo habitual es utilizar todos los atajos que las herramientas de
clculo financiero ponen al servicio del fontanero de la valoracin, vase rentas
perpetuas y de crecimiento geomtrico constante e ilimitado en el tiempo.

As, la siguiente frmula recoge en su forma ms general, el valor terminal:
g k
g Q
VT
n
) 1 (


Donde:
VT, el valor terminal o de continuidad
Qn, el flujo neto de caja de la empresa en el ltimo ao del periodo explcito de
planificacin.
k, el coste de capital medio ponderado,
g, la tasa de crecimiento prevista en los flujos a partir del ao n

Esta frmula es fcilmente simplificable a una situacin en que el flujo se mantenga
estable:
k
Q
VT
n

En muchas ocasiones se puede argumentar que para conseguir obtener la secuencia
de flujos prevista la empresa habr de seguir realizando inversiones, que habra que
detraer de Qn. Una posibilidad podra ser el suponer que las inversiones necesarias en
el futuro para mantener la consecucin del flujo previsto se correspondan con la
aplicacin de la amortizacin, con lo cual podramos arreglar la situacin descontando
no el Flujo de Caja del ao n, sino el beneficio operativo de dicho ao.

g k
g BNO
VT
n
) 1 (
, si se prev crecimiento, y
k
BNO
VT
n
si se espera haber llegado a un punto de estabilidad.
En otras circunstancias puede ser oportuno considerar que no slo ser preciso
reinvertir la amortizacin para mantener el nivel de resultados, sino que ser necesario
detraer adems una parte de los beneficios, con lo cual se le podra aplicar un
coeficiente corrector en la frmula. Veamos un ejemplo sencillo y clarificador que
resuma la cuestin del valor residual.


Ejemplo 3: Empresa Cochorita SA
Cochorita S.A. es un negocio cuyo ltimo flujo previsto dentro del periodo de
planificacin, en el ao 7, es de 300.000 nuevos soles, 220.000 nuevos soles de
Beneficio Neto Operativo y 80.000 nuevos soles de Amortizacin. El coste de capital
medio ponderado es el 12%.

Calculemos en primer trmino el Valor Residual asumiendo ausencia de crecimiento:
000 . 500 . 2
% 12
000 . 300
k
Q
VT
n

Dicho valor ha sido calculado en el ao 7, su valor presente, asumiendo el 12% como
tasa de actualizacin, es 1.130.873.

Si la empresa efectivamente ha llegado a un punto de estabilidad, dicho valor no se
modificar con el paso del tiempo, pero comprobemos cual es su efecto en trminos
actuales a medida que se alarga el periodo de planificacin, y se retrasa el cmputo
del valor terminal:

Valor actual del Valor Residual segn ao de clculo
Ao de clculo Valor actual
7 1130873
8 1009708
9 901525
10 804933
11 718690
12 641688
13 572935
14 511550


De ah que a medida que se retrasa su cmputo, podemos afirmar que su efecto sobre
la valoracin global del proyecto se atena.

Supongamos que el flujo de 300.000 no slo es el del ao 7 y sucesivos, sino que
tambin es el correspondiente a los 6 primeros aos, veamos como evoluciona sobre
el valor total del proyecto la posicin del valor residual:

Valor residual y valor de los flujos segn ao de clculo
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
3000000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Aos
Valor residual Valor flujos

Por supuesto, un incremento en la tasa de actualizacin reducira an ms el papel del
valor residual en el contexto global de la valoracin que ya en el caso visto se reduce a
un 20% del valor total si se computa en el ao 14, y un 45% si se computa en el ao 7,
tal como se indicaba inicialmente.

Vista la decreciente importancia del valor residual a medida que se retrasa su clculo
(asumiendo que dicho retraso no mejore las perspectivas) situmonos de nuevo en el
ao 7. Hasta que punto afecta el crecimiento?


Valor residual a diferentes tasas de crecimiento
Crecimiento Valor residual Valor Actual
1% 2754545 1246016
2% 3060000 1384189
3% 3433333 1553066
4% 3900000 1764162
5% 4500000 2035571
6% 5300000 2397451
7% 6420000 2904082
8% 8100000 3664029

Como podemos observar cada incremento en un punto de crecimiento genera un
crecimiento cada vez mayor en trminos de valor residual y valor actual. Hemos de
tener en cuenta que su participacin en la frmula de valoracin es doble, por un lado
en el numerador, incrementando las expectativas del primer flujo del periodo de post
planificacin, pero sobre todo su efecto se debe a su sustraccin de la tasa de
descuento en el denominador. El crecimiento es uno de los factores principales en la
generacin de valor, siempre y cuando sea crecimiento rentable.

Si en este ejemplo supusiramos que slo sera aplicable a la valoracin el Beneficio
Neto Operativo, y no todo el flujo, el Valor Residual sera:

333 . 8333 . 1
% 12
000 . 220
k
BNO
VT
n
, lo que en trminos actuales equivale a 829.307.

Si fuese factible mantener un determinado crecimiento:


Valor residual, aplicando Beneficios Operativos
Crecimiento Valor residual Valor Actual
1% 2020000 913745
2% 2244000 1015072
3% 2517778 1138915
4% 2860000 1293719
5% 3300000 1492752
6% 3886667 1758131
7% 4708000 2129660
8% 5940000 2686954

A quien pertenece el valor residual?
Llegados a este punto nos parece oportuno retomar la distincin entre flujos de la
empresa o proyecto y flujos del accionista. Hemos supuesto que el flujo que se tena
en cuenta en la determinacin del Valor Terminal era el flujo de la empresa, en su
versin ms sencilla (Beneficio Neto Operativo + Amortizacin Tcnica), de ah que el
Valor Residual calculado debe ser computado como un ltimo flujo para la empresa o
proyecto. Si lo que necesitamos es un valor terminal para la serie de flujos del
accionista la solucin ms sencilla puede ser detraer del valor previamente calculado
la cuanta de deuda pendiente; la idea es clara llegado un momento se supone que la
empresa se vende, al valor antes determinado, debiendo los accionistas saldar las
cuentas pendientes.

Pendiente Deuda Empresa sidual Valor s Accionista sidual Valor Re Re


2.6. Caso 1: Valorizacin por los mtodos patrimoniales
4
.
Tubos SAC es una empresa dedicada al giro de produccin y comercializacin de
tubos de acero electrosoldados.

Su balance general, al 1 de enero del 2004, muestra la situacin contable siguiente:

BALANCE GENERAL - TUBOS SAC - (miles de dlares)
Activo corriente
3.150,0 Pasivos 3.500,0
Caja
100,0 Cuentas por pagar 1.500,0
Valores
50,0 Deuda CP 500,0
Cuentas por cobrar
1.000,0 Deuda LP 1.500,0
Existencias
2.000,0 Patrimonio 4.650,0
Activo NC neto
5.000,0 Capital social 3.650,0
Activo fijo
6.000,0 Capital adicional 500,0
(Depreciacin)
(1.000,0) Resultado acumulado 500,0
Total activos
8.150,0 Total pasivo y patrimonio 8.150,0

Los activos netos tienen un valor contable de 8.150.000 dlares, sobre los cuales
tienen derecho los acreedores por 3.500.000, y los accionistas, por 4.650.000. La
empresa genera utilidades, las ventas estn creciendo a tasas del 10% anual y la
situacin de apalancamiento financiero es slida. Los dueos desean vender la
empresa a capitalistas extranjeros, los cuales ya han sido identificados, y su inters
por adquirir la empresa ha sido confirmado. Estos compradores potenciales han
solicitado un valor base de referencia patrimonial para calcular la posible oferta por
realizar.

4
Ejemplo extrado del libro Valorizacin de Negocios e Intangibles y Creacin de Valor, Humberto
Meneses - Julio del Castillo Armando Osorio, edicin 2005.

Se ha solicitado la elaboracin de un estudio de valorizacin, para lo cual se ha
recopilado informacin adicional al balance general. Con esta informacin se deber
realizar el trabajo de valorizacin segn las condiciones actuales de la empresa.

A continuacin se presenta el informe elaborado:
a. Del activo corriente:
La empresa realiz una auditoria sobre la naturaleza de sus cuentas por cobrar en
trminos de realizacin en efectivo, identificando que entre las cuentas por cobrar
se tena un 20% de incobrables.

Concepto/Activo corriente Monto
Incobrables actuales 20%
Realizacin de inventarios 30%

Los inventarios estn obsoletos y sobredimensionados; se debe considerar un 30%
de ajuste de disminucin del valor de las existencias que figuran en el balance.

Concepto/Pasivo Monto Miles de US$
C x P no realizables 75

Por otro lado, se establece que existen cuentas por pagar de proveedores que no
han reclamado sus acreencias por ms de tres aos. Se puede reducir el valor de
las cuentas por pagar en 75 mil dlares.
Un dato interesante es que la empresa ha tenido prdidas en aos anteriores, que le
presentan la oportunidad de aprovechar un escudo tributario o deducible contra el
impuesto a la renta de 150 mil dlares.

Concepto adicionales Monto Miles de US$
Deducible tributario 150


b. Del activo fijo:
La empresa utiliza tres tipos de activos operativos: El primero son los camiones
de despacho, el segundo son los galpones industriales y el tercero est
constituido por los terrenos.

Activo fijo
operativo(en miles
de US$)
Valor en
libros
Depreciacin
acumulada
Valor
neto
Tasa de
depreciacin
%
Camiones
Edificaciones.
Terrenos.
Activo fijo operativo
200,0
2.500,0
2.800,0
5.500,0
(50,0)
(700,0)
0,0
(750,0)
150,0
1.800,0
2.800,0
4.750,0
20,0
3,0
0,0

La empresa auditora ha identificado una serie de activos no operativos, que si bien
cuentan con valor en el mercado no son utilizados para el proceso productivo. Cada
uno de los activos tiene identificadas las depreciaciones acumuladas y las tasas de
depreciacin respectivas, resultando en un valor neto final.

Activo fijo no
operativo
(en miles de US$)
Valor en
libros
Depreciacin
acumulada
Valor neto
Tasa de
depreciacin
%
A/F N/O 500,0 (250,0) 250,0 10%

Los activos no operativos tienen un valor en libros de 500 mil dlares y un valor de
liquidacin de 150 mil dlares, que se supone que es el valor que pagaran por
estos activos, y que no estn directamente relacionados con el negocio.


Valor en
libros
Depreciacin
acumulada
Valor neto
Total Activo
(en miles de US$)
6.000,0 (1.000,0) 5.000,0

Para cada uno de los activos operativos se han establecido precios actuales. Para
fines de simplificacin del modelo de valorizacin se est suponiendo que la vida
til tributaria es similar a la vida til econmica.
Activos
operativos
Valor de
adquisicin
Valor
nuevo
Inversin
repoten.
Expectativa
de vida
Vida
til
Valor
residual
Camiones
Edificaciones
Terrenos
200,0
2.500,0
2.800,0
180.0
2,300.0
3,500.0
30,0
0
0
3
8
N/A
5
33
N/A
0
0
3.500,0

Para cumplir con la expectativa de vida sealada se ha establecido que los activos
fijos del tipo unidades de transporte necesitarn una inversin de repotenciacin, lo
que supone un mantenimiento mayor de las unidades, y esto sumara 30 mil
dlares.

El terreno tiene hoy un valor de mercado de 3.500.000 dlares.

Proceso de valorizacin de Tubos SAC
Cuando se inicia el proceso de valorizacin de empresas, se debe aproximar a la
estructura bsica del valor de una empresa, lo cual se realiza a travs del anlisis del
estado financiero denominado balance general al momento de la valorizacin.
Podemos encontrar tres cuentas principales: los activos, el pasivo y el patrimonio.

Conceptualmente, los activos son los recursos econmicos que recibe la gerencia para
poder producir riqueza. Esto quiere decir que hoy los accionistas de Tubos SAC
poseen un valor econmico en activos de 8.150.000.


Los activos han sido financiados con recursos financieros bajo las modalidades de
aportes de capital y con deudas en sus distintas formas-, estas cuentas se denominan
patrimonio y pasivo, respectivamente. Se puede decir que los recursos econmicos
recibidos por Tubos SAC estn financiados con 3.500.000 dlares, recursos de
terceros acreedores-, y por 4.650.000 dlares de recursos de acciones de la
empresa.

Tubos SAC es financiada con una relacin deuda/capital de 0,75 (pasivo/patrimonio).
Este indicador muestra cuan endeudada est la empresa frente al capital invertido,
pero el ratio financiero seala que la empresa no est endeudada sobremanera: por
un dlar de patrimonio la deuda es de 0,75.

Uno de los datos importantes para el proceso de valorizacin es el detalle del capital
social. El conjunto de las acciones de la sociedad (3.650.000 acciones) valorizadas al
valor nominal en libros (un dlar) constituye el valor contable del capital social que se
indica en el balance: 3.650.000 dlares.

N de acciones 3.650.000 @ 1,0

Hay que tener en cuenta que este valor nominal de las acciones se relaciona con el
aporte inicial de capital en la empresa. Al pasar el tiempo la empresa ha generado
negocios y oportunidades que han modificado su valor en el mercado. Mediante el
proceso de valorizacin de la empresa se buscar hallar el valor patrimonial para los
accionistas actuales y para un accionista que tome el control de esta. Segn las
distintas percepciones y expectativas de estos agentes en el mercado se obtendr un
mayor o menor valor del patrimonio.

Una primera aproximacin al valor de una empresa: El valor contable
Si la empresa no tuviera ganancias adicionales a lo histricamente invertido, alguien
que compra la empresa debera pagar 1.864.000 dlares por dicha empresa. En
consecuencia, lo importante del valor de una empresa ser el dimensionamiento del
patrimonio.

Balance general Activo corriente
Activo corriente
3.150
Activo fijo neto
5.000
Pasivo
3.500
Patrimonio
4.650
8.150 8.150

Como se ver, la posicin de los accionistas cambiar produciendo ganancias o
prdidas sobre lo histricamente invertido, segn la evolucin del negocio que se
refleja en el movimiento econmico.

El movimiento del negocio, que da lugar a los flujos econmicos, puede explicarse de
la siguiente manera:

Si el valor resulta mayor se tendr un good will o valor agregado comercial, si es
igual no se habr generado valor adicional; si es menor, se tendr un caso de
prdida de valor comercial o bad will.
Si suponemos que el valor comercial del activo ser mayor o menor que 8.150.000
dlares, entonces debemos analizar si ese mayor o menor valor pertenece
totalmente a los accionistas o solo en parte.

Para determinar el valor se debe descontar el monto del pasivo por 3.500.000 dlares,
y as se tendr el patrimonio contable no ajustado de los accionistas, superior a
1.864.000 dlares.
Como el tratamiento del valor derivar quizs en esquemas de compra y venta de
acciones, es necesario tomar en cuenta que estas operaciones se realizan a partir del
capital social, que se encuentra dentro del patrimonio.


2.7 Limitaciones del Valor Terico o Patrimonial

La contabilidad parece ser la fuente de informacin ms inmediata para valorar el
montante de recursos econmicos y financieros con que cuenta una empresa. Sin
embargo, conforme sta va adquiriendo o creando elementos de naturaleza material e
in-material, los registra segn determinados principios legales que se ven desbordados
por las denominadas competencias distintivas y otras circunstancias cualitativas, como
la existencia de sinergias, la reputacin, etc.
Las limitaciones que ms se han achacado al procedimiento contable vienen
precisamente de los criterios o normas de valoracin. Por ejemplo, la contabilizacin
de inmovilizados a costes histricos, sin posibilidad de revalorizaciones, o
determinados mtodos de amortizacin o de registro de existencias pueden
infravalorar los activos, de la misma forma que el posible exceso de provisin, debido
al principio asimtrico denominado de prudencia valorativa.

El fundamento de aquellas capacidades especficas de la empresa viene dado por su
capital intelectual, que es un conjunto o sistema de inversiones en su mayor parte
intangible. Su naturaleza es similar al inmovilizado inmaterial, pero ms amplia y de
mayor magnitud. La valoracin econmica de servicios prestados es efectuable por
mecanismos de mercado y, por ende, contabilizable. Sin embargo, hay servicios que
quedan fuera de mercado, como los que puede prestar el personal o el inmovilizado
exclusiva-mente en una empresa y no en otras. En cada proceso productivo existen
elementos difciles de cuantificar, tanto en unidades fsicas, como monetarias,
derivados de la existencia de contratos o de un diseo determinado del trabajo
conjunto. Esos elementos son generalmente inversiones en bienes inmateriales
basados en el conocimiento, pero su efecto en los resultados y en la cotizacin de una
empresa hace sospechar que su valor es muy superior a la fraccin contabilizada.

En cualquier caso, las limitaciones tericas de la contabilidad no vienen dadas por un
descuido o un planteamiento equivocado, sino por la dificultad de valoracin de los in-
tangibles. "La incertidumbre sobre sus rendimientos y su explotacin... conjunta"
dificultan su tasacin
5
. Por este motivo, "buena parte de su valor eco-nmico est
condicionada a la continuidad de la relacin empresarial de que forman parte. [Como

5
SALAS FUMS, V. : Economa y gestin de los activos intangibles.1996, p. 19

consecuencia] el valor de liquidacin o transferencia es muy bajo" y la contabilidad
asume la prudencia de provisionar los activos segn el precio de mercado. Esas
sinergias derivadas del diseo del trabajo conjunto es uno de los argumentos ms
acertados en contra de la disolucin de las compaas y a favor de una mayor
implicacin de los acreedores en su gestin. Por otra parte, sucede que los


TERCER CAPITULO : Mtodos de Valoracin Contables II: Mtodos de
Valorizacin por Mltiplos.

3.1. Introduccin.

Los mltiplos financieros comparan el precio con un componente financiero de la
compaa. Ofrecen la ventaja de que son muy intuitivos y fciles de calcular, no
obstante, sacrifican una parte importante de informacin que es importante tener en
cuenta. La valoracin por mltiplos es el mtodo ms extendido y el ms sencillo
aunque debido a su simplicidad puede llevarnos a algunos errores. En resumen los
mltiplos Consisten en comparar los resultados de valoraciones de empresas del
mismo sector o un sector similar, para calcular el valor de la empresa que se est
evaluando.

Muchas operaciones realizadas en el sector financiero requieren el clculo del valor de
las acciones de una empresa, como ocurre en los casos de fusiones, adquisiciones,
salidas a bolsa, anlisis de inversiones, entre otros.

Para calcular este valor, uno de los mtodos ms empleados es el descuento de flujos
de fondos (Discounted Cash Flow o DCF). Este mtodo analiza y estima los
resultados futuros de una empresa para determinar el precio de sus acciones en el
presente. Es importante destacar que la valoracin de empresas consiste ms en
aplicar el sentido comn a la informacin de la que se dispone que en emplear
mecnicamente una frmula matemtica.

Se apoya ms en la racionalidad de interpretacin de los resultados obtenidos que en
la obtencin de un nico valor definitivo. Esto no quiere decir que valorar empresas
sea una actividad subjetiva. El anlisis a travs del DCF tiene en cuenta la informacin
disponible sobre una empresa y su entorno para el clculo del precio final. Previsiones
de planes de expansin, lanzamiento de nuevos productos, nivel de endeudamiento,
variacin de precios y costes, fluctuaciones en el tipo de inters y de cambio, son slo
algunos ejemplos de los muchos aspectos que se tienen en cuenta al realizar un DCF.

Segn lo anterior, en teora, todos los inversores deberan asignar el mismo valor a
una accin. As, nos encontraramos ante un mercado eficiente donde toda la
informacin de la empresa estara disponible para todos los inversores y donde se

podra confiar en los precios. Sin embargo, en la prctica, diferentes inversores llegan
a diferentes valoraciones.

Esto bsicamente puede deberse a dos motivos. En primer lugar, puede haber un
concepto diferente en lo que se refiere a previsiones, activos, beneficios, actividad
principal de la empresa, etc. Estos juicios, que son la base y determinan la valoracin,
pueden dar lugar a la obtencin de resultados diferentes. En segundo lugar, aunque
las bases de la valoracin fuesen iguales, los inversores podran partir de diferentes
supuestos. Esto se produce cuando algunos inversores estn mejor informados que
otros.

Este capitulo aborda los mtodos de valoracin cada vez ms empleados en la
prctica: los mltiplos de cotizacin y de transaccin. El primero se basa en estimar el
valor de una empresa mediante la comparacin de ste con el valor de otras empresas
de similares caractersticas que cotizan en bolsa. Se trata de identificar varias
compaas cotizadas comparables a las que queremos valorar, y calcular
posteriormente algunos ratios que muestren la relacin entre el valor de cada una de
esas empresas y alguna medida de su resultado financiero. Este ratio o mltiplo es
luego aplicado a la misma medida del resultado financiero de la compaa objeto de
valoracin, obteniendo as una valoracin comparativa.

El segundo mtodo, los mltiplos de transaccin, tiene unas caractersticas muy
similares. Consiste en analizar el precio pagado en transacciones anteriores por
compaas parecidas a la empresa objetivo, para obtener as una estimacin del
precio que se podra estar dispuesto a pagar por ella.

Finalmente se puede agregar que los mltiplos de valoracin ponen en relacin el
precio de mercado (o la valoracin del analista), con algunas magnitudes financieras,
histricas o proyectadas y permiten una comparacin rpida y aparentemente
homognea entre un solo dato fcil de recordar.

Una valoracin (o un precio) genera unos mltiplos; nunca los mltiplos generan la
valoracin. Conviene no olvidar que los mltiplos son la consecuencia, y no el origen o
la causa de una valoracin.


Hay que tener mucho cuidado en la comparacin de mltiplos entre empresas y, ante
todo, si se hacen entre sectores distintos. Las conclusiones precipitadas pueden ser
errneas. El analista tiene que ser capaz de deslindar las hiptesis de tasa de
descuento y de expectativas de crecimiento implcitas en los mltiplos.

3.2. Mltiplos de cotizacin

3.2.1. Definicin y Objetivos

El mtodo de los mltiplos de cotizacin consiste en valorar una empresa con objeto
de hallar su valor de mercado por analoga con el valor de mercado de otras
compaas comparables. El Ejemplo 1 contiene un caso sencillo de valoracin a travs
de uno de los mltiplos ms empleados: el PER. Esta metodologa, al igual que otras,
permite determinar el valor de empresas no cotizadas en bolsa y, en el caso de que la
empresa objeto de valoracin sea cotizada, el mtodo puede ayudarnos a detectar si
el mercado est sobre o infravalorando el valor en cuestin.

Ejemplo 1 de Valoracin a travs del PER
Empresas comparables Empresa objetivo
PPA BPA PER
Empresa A 100 5 20
Empresa B 320 17 18.8 Beneficio 7
Empresa C 280 12 23.3 *PER 18.8 - 23.3
Rango 18.8 - 23.3

Valor 131.6 - 163.1

Donde:
PPA = Precio por accin (cotizacin).
BPA = Beneficio por accin.
PER = Price to Earnings Ratio (precio por accin/beneficio por accin).


3.2.2. Metodologa

Para hallar el valor de la empresa objetivo ser necesario seguir una serie de pasos en
los que iremos profundizando a lo largo de esta nota.

4. Aplicacin
de los
resultados a la
empresa
objetivo
5. Seleccin de
un rango de
valoracin para
la empresa
objetivo
1. Anlisis
de la
empresa
objetivo
2. Anlisis y
seleccin de
las
compaas
comparables
3. Clculo y
seleccin de
los mltiplos
de cotizacin

i. Anlisis de la empresa objetivo

El primer paso consiste en realizar un estudio de la empresa objetivo. Ello resulta
imprescindible para tener un mejor criterio a la hora de valorar la empresa o analizar
los resultados obtenidos.

A continuacin se muestra una lista orientativa de posibles aspectos a analizar en la
valoracin de una empresa:

Actividad que desarrolla (anlisis de productos y/o servicios que ofrece).
Nacionalidad.
Business mix
Historia de la compaa
Caractersticas del sector (proveedores, clientes, competidores, marco legal y
posicionamiento dentro del mismo (cuota de mercado, etc.).
Pases y mercados en los que opera.
Estructura de propiedad (accionariado).

Anlisis de los datos de mercado (en caso de ser una empresa cotizada en bolsa).
Anlisis de los estados financieros de los ltimos tres aos (como mnimo)
Estructura de la organizacin.
Evaluacin de la direccin.
Polticas de empresa (a nivel estratgico, financiero, de recursos humanos, etc.).
Participaciones en otras empresas, alianzas estratgicas, etc.

ii. Anlisis y seleccin de las compaas comparables

La seleccin de las compaas comparables es, sin duda alguna, uno de los aspectos
clave de esta metodologa. Todo estudio posterior puede verse distorsionado o carecer
de sentido si no se seleccionan las empresas ms adecuadas.

Cules son los aspectos que debemos analizar para una correcta seleccin
de las compaas comparables?

A continuacin se detallan, por orden de importancia, los factores que deberan
cumplir estas empresas en relacin a la empresa objetivo para poder ser incluidas en
el anlisis:
Deben ser compaas cotizadas en bolsa
Deben realizar la misma actividad que la empresa objetivo
Deben tener un mismo mix de negocio y/o productos
Ser de un mismo pas o regin y/o operar en una misma zona geogrfica
Tener un tamao similar (no es aconsejable tomar como comparables a empresas
con un volumen de ventas o unos beneficios inferiores en un 50% al de la empresa
objetivo)
Tener unas mismas perspectivas de crecimiento de beneficios
Tener un equipo de direccin de categora similar
Tener una rentabilidad similar
Tener una posicin competitiva equivalente
Tener el mismo grado de integracin vertical (activos)
Tener una estructura y volumen de gastos de I+D y marketing similares

Cabe destacar que nunca podremos hallar compaas que cumplan todos y cada uno
de estos aspectos. En la prctica, suele ser necesario tener que ampliar el significado
de varios de los criterios para poder incluir un nmero significativo de compaas en el
anlisis.

Por ejemplo, tomar como comparable una empresa del sector de la alimentacin para
analizar una empresa de helados.

Para la valoracin de los caso prcticos que se presentan al final del capitulo se han
tomado como comparables para el primer caso cuatro empresas del sector, mientras
que para el segundo caso se han tomado cinco, en los ejemplos se detallan los
criterios de seleccin.

Cul es el nmero adecuado de compaas comparables a incluir en el
anlisis?

No hay una respuesta exacta y precisa a esta pregunta, pues depender en gran
medida de la existencia o no de un gran nmero de compaas comparables y de la
dificultad a la hora de obtener la informacin necesaria.

Dicho esto, se considera como adecuado incluir en el anlisis alrededor de diez
empresas, lo que en la prctica no siempre es posible. Sin embargo, es aconsejable
partir de un gran nmero de compaas, para posteriormente ir eliminndolas del
estudio si los mltiplos resultantes se alejan demasiado de los restantes de la muestra.
Pueden analizarse los resultados histricos de las compaas comparables y de la
empresa objetivo (como ventas, margen operativo, margen neto, tasa de crecimiento
de beneficios para los ltimos cinco aos, apalancamiento, etc.) para determinar
cules son las ms adecuadas. Sin embargo, los criterios que se siguen para acotar el
estudio en el caso de contar con un nmero demasiado elevado de empresas variarn
en funcin del sector objeto de anlisis. Por ejemplo, la tasa de crecimiento esperada
del beneficio por accin ser un criterio muy vlido para analizar empresas

pertenecientes a un sector en rpido crecimiento como puede ser el de
telecomunicaciones. Del mismo modo, el grado de volatilidad de los cash flows
puede ser lo ms adecuado a la hora de estudiar empresas de un sector sumamente
cclico como puede ser el de la construccin. Unos comparables poco consistentes no
aadirn valor alguno a menos que sean la nica referencia con la que se cuente.

Es importante destacar que el rango de valoracin final suele basarse en un nmero
de empresas muy acotado, que puede llegar a centrarse nicamente en 2 3
compaas.

iii. Definicin de los componentes. Clculo y seleccin de los mltiplos de
cotizacin

En este apartado vamos a definir cada uno de los componentes de los ratios ms
utilizados en la prctica y a analizar el proceso de clculo y seleccin de los mltiplos
de cotizacin.

Definicin de los componentes de los mltiplos ms relevantes
Ratio Explicacin
Beneficio neto Beneficio neto o beneficio despus de impuestos
BPA Beneficio neto por accin
BAIT
Beneficio antes de interese e impuestos (= EBIT =
earnings before interest and tax)
BAAIT
Beneficio antes de amortizacin, intereses e
impuestos (= EBITDA = earnings before interest, tax,
depreciation and amortization)
Cash flow operativo
(CF)
EBIT + amortizacin y depreciacin
Valor en libros
Capital social (valor nominal) + reservas (excluye
acciones preferentes) (= BV = Book Value)
Valor del capital (VC) Capitalizacin burstil (con efecto dilucin)
Valor de la empresa (VE)
Capitalizacin burstil (con efecto dilucin) + acciones
preferentes + deuda neta + intereses minoritarios (FV
= Firm Value)
Deuda neta
Deuda a CP + deuda a LP + leasing financiero caja
activos lquidos
Recursos permanentes
Deuda neta + intereses minoritarios + pasivo a LP +
capital social + reservas + acciones preferentes
DPA Dividendo por accin

Los ratios ms usados son los siguientes:

a) PER
6
=Capitalizacin burstil/beneficio neto o PPA/BPA

Es quizs el ratio ms importante, pues es al que los inversores y el mercado en
general prestan mayor atencin.

6
El PER tambin se calcula como precio por accin entre beneficios por accin, los beneficios por accin
se definen como los beneficios divididos entre el nmero de acciones ordinarias emitidas y han de ser
calculados antes de objetos excepcionales y de la amortizacin del fondo de comercio

Aplicando este ratio obtenemos el valor del capital de la empresa. Para estimar el valor
de toda la empresa se ha de sumar el valor de la deuda neta. Es importante tener en
cuenta que el resultado obtenido por el PER se ver influido por el nivel de
apalancamiento.

As, por ejemplo, si la empresa objetivo tiene menos deuda que sus comparables,
obtendremos un menor valor del capital, por lo que podramos considerar aadir una
prima al valor obtenido a travs del PER. Esta prima se justifica porque la empresa
objetivo tendra un menor riesgo, una menor tasa de descuento y, por consiguiente, un
mayor valor.

El mltiplo debe aplicarse a bases de beneficios comparables (se ha de tener en
cuenta la poltica de amortizacin, capitalizacin de gastos, etc.). Si la compaa
obtiene ingresos procedentes de otras fuentes distintas a su actividad, como pueden
ser retornos de otras inversiones, etc., stos deben excluirse del clculo del PER.

Ventajas:
Este es uno de los ratios ms usados por los inversores.
Facilidad de obtener estimaciones de PER futuros dado que el BPA es una de
las proyecciones ms comnmente estudiadas por los analistas financieros.
Desventajas:
Los resultados del PER pueden estar distorsionados debido a las diferentes
polticas contables entre pases.
Ratio muy sensible en empresas cclicas.
Posibilidad de obtener resultados distorsionados debidos al nivel de
apalancamiento de las empresas analizadas.

b) PER relativo = PER de la empresa/PER del pas

Ventajas:
Adecuado para comparar empresas de distintos pases.

Desventajas:
Puede quedar distorsionado por los diferentes ciclos econmicos en los
distintos pases.
El PER de algunos pases puede estar excesivamente influido por algunos
sectores/empresas dominantes.

c) VE/BAAIT = VE/EBITDA = valor de la empresa/beneficio antes de amortizacin,
intereses e impuestos
Los Beneficios Antes de Amortizaciones, Intereses e Impuestos (EBITDA), han llegado
a ser una medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas
acarreados por diferencias contables en amortizaciones e impuestos devengados.
Asimismo, permite comparaciones entre firmas que presentan prdidas netas, ya que
esta medida puede seguir siendo positiva.
Ventajas:
Los resultados obtenidos de este ratio se consideran buenos para aplicar a
empresas cclicas.
Ratio empleado para comparar empresas de diferentes pases.
Al igual que el ratio anterior, es independiente del grado de apalancamiento.

d) VE/BAIT = VE/EBIT = Valor de la empresa /beneficio antes de intereses e
impuestos.
Los Beneficios Antes de Intereses e Impuestos (EBIT) son ms fciles de comparar
que el EBITDA en aquellos casos en los que la intensidad de capital y/ o el tratamiento
de los impuestos devengados difieren. Sin embargo, el EBIT se ve afectado por
diferencias en las polticas contables en el tratamiento de las amortizaciones
Ventajas:
Al contrario que el PER, con ste se puede ignorar el grado de apalancamiento
al calcular el mltiplo del BAIT, ya que su resultado no se ver distorsionado.
Desventajas:

Al igual que en el caso anterior, se han de tener en cuenta los diferentes
principios de contabilidad que las diferentes compaas puedan aplicar para
calcular el BAIT.
Se considera que el ratio VE/BAAIT da mejores resultados.

e) VE/cash flow operativo = valor de la empresa/cash flow operativo
Los Flujos de Caja Operativos (OpFCF) es EBITDA menos i) CAPEX
7
de
mantenimiento y ii) el incremento del capital circulante en fase de mantenimiento. Esta
medida posee mayor significado que el EBITDA, y se ve menos afectada por
diferencias contables que el EBIT. Sin embargo, no se encuentra disponible
directamente de los estados financieros de las empresas, y el clculo del CAPEX de
mantenimiento y del incremento del capital circulante en fase de mantenimiento y ii
puede ser subjetivo.
Ventajas:
Mltiplo frecuentemente usado para evitar las diferencias en polticas contables
que pueden afectar a los resultados (por ejemplo, amortizacin, etc.).
Este mltiplo puede no ser adecuado en empresas de alto crecimiento, ya que
puede ser muy pequeo o incluso negativo.
Muy usado por los analistas financieros.
Buen ratio para empresas cclicas.
Desventajas:
Al contrario que con el PER, los analistas financieros no suelen estimar cash
flow futuros.

f) Precio/valor en libros (Price/Book Value) = capitalizacin burstil/fondos
propios, o cotizacin/valor contable por accin

Ventajas:
Ratio muy til para analizar empresas muy intensivas en capital.

7
CAPEX = Inversiones en Capital Fijo.

Desventajas:
Falta de acuerdo para identificar algunos pasivos que ciertas compaas
consideran como recursos propios y otras como recursos ajenos.

g) VE/ventas = valor de la empresa/ventas
El Valor de Negocio/ Ventas es una medida bruta pero menos susceptible a
diferencias contables y, por consiguiente, permite comparaciones entre pases. No ha
de ser empleado para comparar compaas pertenecientes a diferentes sectores
donde los mrgenes difieren
Ventajas:
til para empresas con mrgenes similares.

Desventajas:
Si la rentabilidad de las empresas comparables es muy variable, el ratio es
inadecuado.

h) Dividend Yield = DPA/precio

Ventajas:
til para empresas en sectores maduros.
Desventajas:
Empresas de un mismo sector pueden tener polticas de dividendos muy
dispares.

Para hallar los mltiplos a aplicar a la empresa objetivo se utiliza algunas veces la
media o la mediana del total de empresas comparables de las que se dispone
informacin, lo cual no es del todo aconsejable. Resulta ms adecuado seleccionar las
dos, tres o cuatro compaas ms comparables, y tomar el rango final de mltiplos
solamente de entre ellas. Por tanto, es mejor pensar siempre en trminos de rangos y
no de medias, medianas o nmeros exactos.

Efecto dilucin
8

Este efecto hace referencia a la disminucin del beneficio por accin que puede
producirse por la conversin de ciertos pasivos financieros en acciones, o por el
ejercicio de ciertos derechos asociados a los mismos. Los ratios que calculemos
deben incluir el efecto dilucin cuando ste suponga una disminucin del beneficio por
accin superior al 5%.

El clculo del efecto dilucin cuantifica cul sera el BPA si se produjese la conversin
o ejecucin de determinados pasivos convertibles. La dilucin se produce cuando se
ejercitan opciones y warrants o cuando se convierten obligaciones o acciones
preferentes en acciones ordinarias (se diluye el BPA, ya que hay un mismo beneficio
total para un mayor nmero de acciones). Al analizar las cuentas de la compaa
podemos asumir que cualquier opcin, warrant, obligacin convertible o accin
preferente se ejercitar o convertir en cualquier momento futuro cuando el valor de
mercado asociado a ese derecho sea superior al precio de ejercicio o conversin.

Para determinar si se va a producir el 5% de dilucin, basta con calcular el nmero
total de acciones que se emitiran tras la posible conversin. Si la dilucin representa
el 5% o ms del nmero de acciones actual, los clculos debern entonces realizarse
en base a una dilucin total. Es importante resaltar que si realizamos los clculos del
modo descrito, se vern afectados el balance, la cuenta de resultados y la
capitalizacin burstil.

8
Antes de empezar a calcular los ratios que nos proporcionarn los mltiplos, no podemos
olvidar este factor que, de no tenerse en cuenta, podra distorsionar los resultados obtenidos

Efecto dilucin
Instrumento
Impacto tras ejercicio o conversin

Opciones y warrants Entrada de caja a precio de ejercicio
Incremento de ingresos por intereses

Incremento en el nmero de acciones y, por
consiguiente, de la capitalizacin burstil

Obligaciones
convertibles
No supone una entrada de caja, sino un incremento
de capital social y una disminucin de deuda
Reduccin de gasto por intereses


Acciones preferentes
Incremento de capital social y disminucin de
acciones preferentes

Disminucin de dividendos preferentes y aumento de
beneficio neto disponible para el resto de accionistas


iv. Aplicacin de los resultados a la empresa objetivo

En el apartado anterior hemos estudiado cmo calcular y seleccionar los mltiplos,
para posteriormente llegar a un rango de valores adecuado. El siguiente paso es, por
tanto, multiplicar esos ratios por los datos correspondientes de la empresa objetivo,
para poder as hallar la informacin deseada.

El rango de mltiplos obtenido debe aplicarse a:
a) Datos histricos de la empresa objetivo: ventas, EBITDA, EBIT, valor en libros,
cash flow, etc. que refleje la Memoria anual de la compaa correspondiente al
ltimo ao.
b) Datos futuros (estimados) de la empresa objetivo: datos de aos siguientes pueden
encontrarse normalmente en informes financieros publicados por analistas de renta
variable.

Normalmente suele drsele un mayor peso a los datos futuros, pues las empresas son
valoradas por el mercado basndose en sus resultados futuros. Los datos histricos
son relevantes slo por el hecho de que pueden constituir una gua para el futuro.

v. Seleccin de un rango de valoracin

Una vez obtenidos los distintos valores para la empresa objetivo, es recomendable
seguir los pasos siguientes:

I. Realizar un grfico con todos los valores obtenidos. Ello puede contribuir a
seleccionar el rango de valoracin final
II. Centrarse en el mltiplo del PER, dado que es el ratio al que el mercado presta
mayor atencin.
III. Si se utilizan mltiplos de empresas de distintos pases, tomar el PER relativo.
IV. Ver los valores generados por otros mltiplos, como precio/cash flow y
FV/EBITDA, para ver si aspectos como la depreciacin o factores cclicos
distorsionan los resultados obtenidos por el PER. Asimismo, pueden ser el
criterio para decidir si el valor obtenido mediante el PER se inclina al alza o a la
baja.
V. Acotar los valores seleccionados dentro de un nico rango de valores.
VI. Finalmente, debemos ser capaces de justificar nuestra valoracin. Para ello,
analizamos una serie de variables a la vez que aplicamos nuestro criterio para
ver si los resultados obtenidos tienen o no sentido. Estas son algunas
preguntas que podemos formularnos a modo de comprobacin:
Cun similar es la actividad de las compaas ms comparables a la de la
empresa objetivo?
Cunto difieren las tasas de crecimiento esperadas de los beneficios
futuros de las compaas ms comparables de las de la empresa objetivo?
Cunto difieren las tasas de rentabilidad histricas de las compaas ms
comparables de las de la empresa objetivo?
Cules son los mltiplos ms adecuados o cules son aquellos que estn
sujetos a menos distorsiones?

Es la reputacin del equipo directivo de la empresa objetivo tan buena
como la de las empresas comparables?

La respuesta a este tipo de preguntas puede ayudarnos a inclinar nuestra valoracin
hacia uno de los dos extremos del rango final.

En algunos casos, los puntos del grfico que realicemos pueden estar muy alejados
unos de otros, aspecto ste que debemos ser capaces de explicar. Por ejemplo, los
mltiplos basados en el beneficio podran dar como resultado unos valores menores
que los basados en las ventas o en el capital empleado, porque la actividad de la
empresa en anlisis fuera menos rentable que muchas de sus compaas
comparables.

Una vez obtenido el rango de valores de la empresa objetivo, puede resultar muy til
dividir los resultados por los datos de la compaa, con objeto de obtener los mltiplos
de la misma y poder as comprobar si estn en lnea con el resto del sector.

El mtodo de los mltiplos de cotizacin puede llegar a ser una herramienta muy til si
se sabe utilizar. A continuacin exponemos, a modo de resumen, las ventajas e
inconvenientes ms destacables de esta metodologa:

Ventajas e inconvenientes del mtodo de los mltiplos de cotizacin

VENTAJAS
Los valores de mercado incorporan la
percepcin de todos los inversores, reflejando
las perspectivas de la compaa, tendencias
del sector, riesgo del negocio, crecimiento del
mercado, etc.
Es una herramienta til para comprobar el
valor obtenido a travs del descuento de

DESVENTAJAS
Dificultad para encontrar compaas 100%
comparables.
Diferencias en los sistemas contables
segn legislacin nacional.
Distintos grados de informacin segn los
requisitos nacionales del mercado de valores.
Pequeas compaas o empresas que slo

flujos de fondos.
El mercado rara vez se equivoca.
El valor obtenido es un indicador fiable del
valor de una empresa, incluso para
participaciones minoristas.
son seguidas superficialmente por los
analistas pueden no reflejar el verdadero
valor.

3.3. Mltiplos de transaccin

Esta metodologa tiene como objetivo estimar el precio que un comprador potencial
estara dispuesto a pagar por una empresa a partir del precio pagado por otras
compaas comparables. La base y pasos a seguir en este mtodo son muy similares
a los de los mltiplos de cotizacin. Los principios son parecidos, aunque existen
algunos aspectos que son especficos de este mtodo:

I. Los mltiplos de transaccin se basan en el precio pagado por compaas similares
a la que pretendemos valorar
9
. A la hora de analizar transacciones, aunque no se
hubiera adquirido la totalidad del capital de una empresa, los mltiplos deben
calcularse siempre a partir de datos que supongan la compra del 100% de la
compaa
10
. Sin embargo, debe tenerse un especial cuidado en este sentido.

Por ejemplo, la compra del 2% que va de controlar el 49% de las acciones al 51% no
nos indicara el verdadero valor del 100% de las acciones mediante una simple regla
de tres, sino que nos dara un valor considerablemente superior.

En los mltiplos de transaccin, por tanto, el precio representa el valor dado por el
100% del capital de una empresa y que, por lo general, incluye todas las acciones en

9
Cuya informacin puede encontrarse disponible en diversas bases de datos sobre gran cantidad de
fusiones y adquisiciones de los ltimos aos en numerosos pases
10
Para luego poder aplicar el precio del 100% a la empresa objetivo

circulacin, ms todas las opciones y warrants, ms todos los valores convertibles
con una alta probabilidad de ser convertidos.

II. Cabe destacar que el precio suele ser, por lo general, superior al valor de la
empresa, por lo que as como en los mltiplos de cotizacin obtenemos un valor
similar al obtenido por el descuento de flujos de fondos, en este caso el valor ser,
aproximadamente, como mximo un 50% superior, debido al efecto provocado por las
sinergias que se deriven de la transaccin y de la prima que se pague por obtener el
control de la empresa, en su caso.

Sin embargo, y como hemos destacado, los mltiplos de transaccin son
generalmente ms elevados que los de cotizacin si el mercado burstil no est
particularmente alto. Por ejemplo, en el 2008, el ndice de la bolsa de Lima IGBVL dio
una rentabilidad de aproximadamente al 100%, lo que condujo a unos mltiplos de
cotizacin ms elevados, en general, que los de transaccin.

III. Los clculos se basan siempre en cifras histricas.
IV. Estn muchas veces basados en cifras de una divisin de la compaa o de un
negocio concreto.

V. Los ratios estn determinados por aspectos concretos de una transaccin en
particular. El precio pagado depende normalmente de factores como el tipo de acuerdo
(si la transaccin ha resultado amistosa, exclusiva, hostil, etc.) o de en qu fase del
ciclo de vida se encuentra el negocio
11
.

Los ratios ms empleados en esta metodologa son:

11
Por ejemplo, el PER puede resultar muy exagerado si se halla en el inicio del ciclo, cuando los
beneficios son poco elevados.

Precio/ventas
Precio/beneficios
Precio/valor en libros
VE/ventas
VE/EBITDA
VE/EBIT
Precio/beneficios futuros

La seleccin de las transacciones comparables sigue prcticamente el mismo proceso
que en los mltiplos de cotizacin. Debe tenerse en cuenta, sin embargo, que las
transacciones son hechos ya pasados, por lo que cuanto ms atrs en el tiempo se
site la transaccin, menos relevante es como gua para ser un mltiplo de hoy. Por
ello, es aconsejable no utilizar mltiplos de transacciones que hayan tenido lugar hace
ms de cinco aos.

Debe intentarse identificar las 10 - 15 transacciones ms comparables (en trminos de
actividad similar, tamao de la empresa, circunstancias de la operacin, etc.), para
luego reducir esa cifra a un nmero ms manejable de 2 - 5.

Al igual que hemos hecho con los mltiplos de cotizacin, se expone las ventajas y
desventajas ms importantes de esta metodologa:

Ventajas e inconvenientes del mtodo de los mltiplos de transaccin

VENTAJAS
Transacciones que han tenido lugar
recientemente en el mismo sector pueden
reflejar la oferta y la demanda existente de
activos en venta.
Indica un rango de precios probables.
Permite conocer las tendencias del sector,

DESVENTAJAS
Transacciones acontecidas en el pasado
son raramente directamente comparables.
La interpretacin de los datos requiere
familiaridad con el sector y con las empresas
o negocios de que se trate (existen muchos
casos especiales).

como consolidacin o atractividad del mismo
para potenciales socios financieros o
extranjeros
Los datos de transacciones pasadas
pueden ser confidenciales o confusos.
Los valores obtenidos dan generalmente un
rango de precios muy ancho.
Se basan en datos histricos.

3.4. Comparacin con el Mtodo del Descuento de Flujos de Fondos (DCF)

Tradicionalmente, el DCF ha sido uno de los mtodos de valoracin ms empleados,
especialmente en los ltimos tiempos. Sin embargo, los mltiplos de cotizacin y
transaccin son mtodos cada vez ms utilizados por las empresas o instituciones que
deben valorar otras compaas, dadas las ventajas que presentan en comparacin con
el DCF, pues son:
Ms rpidos
Ms simples
Ms prcticos
Mtodos utilizados por los mercados de renta variable

Existen ocasiones donde el mtodo de los mltiplos nos permite valorar empresas
que, o no pueden ser valoradas mediante el DCF o bien resultara excesivamente
difcil hacerlo, proporcionando unos resultados poco fiables. Por ejemplo: valorar una
empresa de alta tecnologa, de reciente creacin, dedicada a la explotacin de un
producto o servicio nuevo. En este caso puede resultar extremadamente difcil estimar
las ventas futuras (y, por consiguiente, los flujos de caja) no slo de la empresa objeto
de valoracin, sino tambin del sector en general:

Los resultados obtenidos mediante el DCF dependen totalmente de los supuestos
que se hayan hecho, mientras que una valoracin por mltiplos no implica realizar
tantos supuestos como con el descuento de flujos de fondos.


Debemos intentar que el DCF y el mtodo de los mltiplos sean complementarios y no
sustitutivos. Por lo general, deben darnos resultados similares
12
.

Es un hecho significativo y una prueba de la creciente importancia de este mtodo el
que en algunos grandes bancos de inversin existan grupos de profesionales
dedicados nica y exclusivamente a construir bases de datos con los mltiplos de
cotizacin de las empresas ms importantes de cada sector, as como con los de
transaccin.

3.5. Caso Prctico 1: Valoracin de Empresa Superdiplo a travs del mtodo de
los mltiplos de cotizacin
13

A continuacin se expone un ejemplo prctico de valoracin a travs del mtodo de los
mltiplos de cotizacin, siguiendo cada uno de los cinco pasos expuestos. En esta
nota no pretendemos realizar un anlisis detallado de la empresa objetivo y de las
compaas comparables, sino simplemente dar una visin de cmo proceder con el
estudio.

3.5.1. Breve descripcin de la empresa objetivo

Superdiplo es un distribuidor espaol del sector de la alimentacin. De 1995 a 1998 se
convirti en el sptimo distribuidor de alimentacin por tamao en Espaa, el segundo
en supermercados (tras Mercadona), y el lder en el archipilago de las Canarias (la
compaa opera en dichas islas, en el sur de Espaa, y desde marzo de 1998, en
Madrid). Superdiplo es predominantemente un distribuidor de alimentacin, ya que sus
ventas de no alimentacin representaron en 1997 tan slo un 6% del total. En febrero

12
El valor obtenido mediante el DCF debera estar en lnea con el obtenido por mltiplos de cotizacin,
por lo que son una manera excelente de comprobar si los supuestos realizados en el descuento de flujos de
fondos son adecuados. Los mltiplos de transaccin, sin embargo, podran dar un valor ms alto (o bajo)
que el anterior, aunque ello depender de las sinergias que se esperen con esa transaccin, de la situacin
del mercado de valores, etc. En el siguiente capitulo se podr comparar el resultado de la valoracin de
Superdiplo por el mtodo de DCF.
13
IESE, Universidad de Navarra pdf. 299-034, Introduccin a la Valoracin de Empresas por el Mtodo
de los Mltiplos de Compaas Comparables

de 1998, la cadena contaba con 166 establecimientos bajo cinco formatos distintos
(hipermercados, supermercados, locales de descuento, cash & carry y tiendas para
turistas), llevando cada formato una marca distinta.

La compaa empez a cotizar en bolsa en abril de 1998, por lo que fue objeto de
valoracin por parte de algunos analistas financieros. Por ello, hemos tomado esta
empresa como un buen ejemplo para la valoracin por mltiplos de cotizacin (un
mtodo frecuentemente empleado para valorar empresas que afrontan una posible
salida a bolsa, dada la necesidad de contar con la opinin del mercado en general
para el tipo de valor del que se trate).

3.5.2. Criterio de seleccin de las compaas comparables

Para poder comparar Superdiplo con otros valores, debemos considerar cuatro
aspectos clave:

i. Es un valor con un crecimiento esperado elevado.
ii. Ha realizado muy pocas inversiones en propiedad (de sus 166
establecimientos, tan slo 21 han sido abiertos, mientras que los restantes
han sido adquiridos bajo una estructura de leasing).
iii. Debido a la agresiva poltica de adquisiciones adoptada en los ltimos
cuatro aos, la compaa cuenta con un elevado fondo de comercio.
iv. Disfruta de una baja tasa impositiva gracias al favorable rgimen fiscal del
archipilago canario y a la gran cantidad que representa la amortizacin del
fondo de comercio.
El siguiente cuadro contiene informacin sobre 17 compaas europeas cotizadas del
sector de la distribucin. Los criterios para la seleccin de las empresas ms
comparables han sido los siguientes:
Presencia significativa en la Pennsula Ibrica
Percepcin por parte del mercado como un valor en crecimiento
Uso predominante del formato supermercados


Otros factores incluyen origen europeo, tamao medio por centro comercial,
porcentaje de ventas derivado del negocio de no alimentacin, importancia de marcas
blancas y endeudamiento.

Fuente: Informes financieros que se encuentran en las bolsas de valores europeas.
Notas:
1. Alrededor del 8% de las ventas totales se efectan a travs de las cadenas regionales
espaolas Maxor, Supeco y Merca Plus.
2. A travs del 68% de participacin en Continente, 22% en Modelo Continente y Dia.
3. Operaciones en Portugal a travs del 49% del negocio de distribucin de Jernimo Martins.
4. A travs del 69% en Pryca.
5. A travs de una participacin en la subsidiaria de logstica de Modelo Continente.
6. El formato est entre un supermercado estndar y un hard discounter.
7. Operaciones DIY.

Los cuatro operadores de la Pennsula Ibrica: Jernimo Martins, Modelo Continente,
Continente y Pryca, junto con los distribuidores franceses Comptoirs Modernes y
Promods, han sido considerados como las empresas ms comparables:


Jernimo Martins es la empresa ms adecuada a efectos de comparacin,
pues tiene una elevada tasa de crecimiento, sigue una fuerte poltica de
adquisiciones, opera en un entorno legal y econmico similar, tiene distintos
tipos de establecimientos (es especialmente fuerte en supermercados, aunque
tambin tiene algunos hipermercados y cash & carry) y goza de una baja
tasa impositiva. En contra de su uso como compaa comparable, figura su
expansin a Polonia y Brasil y su divisin de bienes de consumo.
Modelo Continente es la segunda empresa ms comparable. Al igual que
Jernimo Martins, es una empresa en crecimiento dada su estrategia de
adquisiciones, y opera en un entorno econmico y legal similar al de
Superdiplo. Las ventas de supermercados representan un 41% de las ventas
totales. Las desventajas de utilizarlo como comparable es, sobre todo, el hecho
de que el 54% de su facturacin proviene del segmento de hipermercados.
Pryca y Continente se utilizan como comparables por la obvia razn de que
son espaoles. De todos modos, debe considerarse que estas dos compaas
tienen limitadas posibilidades de crecimiento, que son prcticamente puros
operadores de hipermercados con un alto porcentaje de ventas de no
alimentacin y marca blanca.
Entre las compaas europeas, hemos seleccionado las francesas Comptoir
Modernes y Promods. Comptoir est presente en el mercado espaol (8%
de su facturacin) y dirige principalmente supermercados con un tamao medio
similar al de Superdiplo, vendiendo un porcentaje pequeo de productos de no
alimentacin. Sin embargo, tiene un alto porcentaje de ventas de marca blanca.
Promods, principal operador en Espaa, tiene un alto crecimiento gracias a su
fuerte poltica de adquisiciones. No obstante, busca crecer fuera del mercado
europeo y tiene un alto porcentaje de ventas de no alimentacin y marca
blanca, as como de ventas en hipermercados.

A continuacin se incluyes una tabla con algunos datos relevantes de las compaas
seleccionadas:

Notas:
(1) Los precios de mercado y tipos de cambio corresponden al cierre del 20 de abril de 1998.
(2) Segn la valoracin del Anexo, 161.000-203.000 millones de nuevos soles.
(3) BAIT es antes de la amortizacin del fondo de comercio.
(4) CAGR = Tasa compuesta anual de crecimiento

Como criterio de seleccin final hemos dado gran relevancia al rea geogrfica,
tomando como ms comparables a los cuatro operadores de la Pennsula Ibrica
(excluimos los dos franceses).

3.5.3. Clculo y seleccin de los mltiplos de cotizacin

En cuanto al clculo de los mltiplos, debemos destacar la importancia que tiene la
eleccin de los mltiplos ms adecuados, segn el negocio objeto de estudio. En el
caso de Superdiplo, tomamos principalmente los mltiplos de precio/CF 98E y PER
98E, en lugar de FV/EBIT o FV/EBITDA (tomamos el PER en lugar del PER relativo
por falta de informacin, aunque al tener empresas de diferentes pases lo ms
adecuado sera tomar como mltiplo el PER relativo). El objetivo es mitigar la
disparidad de valoraciones que podra darse, provocada por factores como que el
distribuidor sea propietario o alquile los locales en los que opera. Asimismo, debemos
tener en cuenta las ventajas fiscales de las que goza Superdiplo.

El siguiente cuadro contiene un anlisis grfico de los resultados obtenidos en la
valoracin de la empresa objetivo


La tabla que se muestra a continuacin contiene los pasos siguientes: clculo de los
mltiplos, aplicacin a la empresa objetivo y seleccin de un rango de valoracin.


Fuente: Informes financieros y diario Expansin
Notas: El fondo de comercio queda excluido de la valoracin, por lo que BAIT, BPA y CF son antes de la amortizacin del fondo de comercio.
(1) Los precios de mercado y tipos de cambio corresponden al cierre del 20 de abril de 1998.
(2) En este caso se han tomado VE y VC como equivalentes.

3.5.4 Seleccin de un Rango de Valoracin

En millones de ptas. En ptas. por accin (*)
Valoracin mltiplos 161 203 3.157 3.98
Valoracin mltiplos post-
descuento
140.875 177.625 2.762 3.483

Valoracin analistas del sector 144.993 174.981 2.843 3.431

Precio de salida a bolsa (30-4-1998) 159.885 3.135
(*) Nmero de acciones de Superdiplo estimado en 51.000.000.

3.6. Caso Prctico 2: Valoracin de Austin Reed
14


Austin Reed es una empresa britnica dedicada a la produccin y venta de ropa
para hombre y mujer. La empresa es propietaria de una cadena de tiendas donde
vende su propia marca y la de otros fabricantes. Dado que la empresa cotiza en
bolsa, consideramos que sera interesante comparar los resultados de la
valoracin con el precio en el mercado.


Para la eleccin de las empresas comparables hemos partido de un conjunto de
compaas del sector textil de caractersticas similares a la que queremos valorar.
La seleccin inicial nos llev a escoger once empresas que, en principio, podan
ser comparables con la empresa objetivo. De entre stas, decidimos hacer un
anlisis ms minucioso.

14
IESE, Universidad de Navarra pdf. 299-034, Introduccin a la Valoracin de Empresas por el
Mtodo de los Mltiplos de Compaas Comparables

Los criterios de seleccin que empleamos para escoger a las empresas
comparables fueron los siguientes:

Productores y vendedores de ropa para hombre y mujer.
Tiendas propias.
Mercado europeo.
Volumen de ventas inferior a 500 millones de dlares.
BAIT sobre ventas entre el 7 y el 11%.
BAAIT sobre ventas entre el 10 y el 16%.
Beneficio neto sobre ventas entre el 4 y el 7%.
Cash flow sobre ventas entre el 8 y el 12%.

Es importante sealar que los criterios de seleccin no han de ser nunca rigurosos
ni exhaustivos. Asimismo, no todas las empresas seleccionadas como
comparables han de cumplir todos y cada uno de ellos. En este caso, las
empresas que consideramos que renen las caractersticas mencionadas son:
Adolf Ahlers, Guess, Quicksilver, Vilenzo y William Baird.

De la seleccin anterior se destaca dos aspectos. En primer lugar, la empresa
objetivo tiene un bajo grado de apalancamiento. En principio, el nivel de
endeudamiento tendra que ser un criterio de seleccin. En este caso, dado que
Austin Reed no tiene prcticamente deuda en su balance, mientras que las
empresas comparables s estn apalancadas, ha sido un aspecto que no hemos
considerado.

Es muy importante tener en cuenta este punto para la valoracin. Aunque este
aspecto lo desarrollaremos ms adelante, conviene resaltar que este factor
afectar al valor obtenido por los mltiplos.


En segundo lugar, destacamos la eleccin de William Baird como empresa
comparable. De las cinco compaas comparables seleccionadas, en principio
parece que es la empresa que menos criterios cumple. La hemos incluido por ser
una empresa britnica con caractersticas suficientemente similares a Austin
Reed.

3.6.3. Clculo y seleccin de los mltiplos de cotizacin ms adecuados

Del clculo de los mltiplos podemos extraer las siguientes conclusiones:
Dado que dos de las cinco empresas comparadas no reparten dividendos,
el resultado obtenido a travs del mltiplo Dividend Yield (dividendo por
accin/cotizacin) no nos parece significativo.
Al ser Austin Reed una empresa prcticamente no apalancada, tampoco
consideramos vlido el resultado obtenido a travs del mltiplo Book
Value.

Si parte de los fondos propios de la empresa se sustituyesen por deuda, el
resultado obtenido a partir del mltiplo Book Value sera ms vlido. Por tanto,
vamos a basar la valoracin en los mltiplos PER, P/CF, VE/Ventas, VE/BAIT y
VE/BAAIT. Al haber buscado precisamente empresas comparables de mrgenes
de beneficios, CF y tamao similares, estos ratios son los que nos parecen ms
adecuados.


3.6.4. Aplicacin de los mltiplos a los resultados de Austin Reed

De los resultados obtenidos consideramos que el valor de Austin Reed est entre
60 y 70 millones de libras esterlinas, lo que dara un precio de 1,92 y 2,23 libras
por accin.
Rango de valoracin de Austin Reed

Es importante destacar que los mltiplos empleados son de empresas con un
grado de apalancamiento de entre un 25 y un 50%. Este nivel de endeudamiento
hace que los inversores exijan una tasa de retorno a su inversin superior a la que
exigiran con un apalancamiento menor, lo que se traduce en un menor precio de

las acciones de estas compaas. En consecuencia, los mltiplos aplicados a la
empresa objetivo son menores de lo que deberan ser. Para que el resultado
obtenido en la valoracin fuese comparable, deberamos aadir una prima al
precio obtenido de las acciones de la empresa objetivo, ya que sta tiene menor
riesgo. Si se supone que esta prima fuese de entre un 10 y un 20%, quedara el
precio final siguiente:

Prima 10% Precio acciones Austin Reed = 2,11 y 2,45 libras esterlinas
Prima 20% Precio acciones Austin Reed = 2,30 y 2,68 libras esterlinas

Segn estos resultados, y teniendo en cuenta que el precio de las acciones en el
momento que estamos analizando era de 2,16, podramos afirmar que las
acciones de la empresa objetivo estaban infravaloradas por el mercado. Este
punto queda corroborado por la evolucin de las acciones durante los meses
siguientes.

Como conclusin, queremos destacar la lectura que debiera hacerse de toda
valoracin. Los resultados de cualquier mtodo de valoracin nos proporcionan un
rango de valores entre los que podra oscilar el precio de una accin en el
mercado. Toda valoracin ha de tomarse como una referencia y una orientacin,
nunca como un valor absoluto.


Aplicacin a la Empresa Objetivo
Austin Reed Media Multiplos Austin Reed
67.672
Beneficio neto 4.444 PER 55.712 15.2
"Cash Flow" 8.328 P/CF 75.975 8.1
"Book Value" 52.275 P/BV 142.053 1.3
Ventas 78.187 VE/Ventas 64.332 0.9
BAAIT 10.238 VE/BAAIT 61.107 9.3
BAIT 7.279 VE/BAIT 69.972 6.6
Dividendos 1.974 "Div. Yield" 46.884 2.9%
Libras esterlinas 60 - 70 millones

Seleccin de Rango de Valoracin
En miles de libras esterlinas En libras por accin
Valoracin mliplos 60,000 70,000 1.92 2.23
Ajuste prima 10% 66,000 77,000 2.11 2.46
Ajuste prima 20% 72,000 84,000 2.30 2.68
Precio en bolsa (31-1-1997) 67.672 2.16

3.7. Caso Prctico 3: El Proceso de Valoracin de Aceralia S.A. Mediante el
Mtodo de Ratios o Mltiplos
15
.

Los analistas financieros utilizan las ratios para aproximarse al valor de las
acciones de las empresas que cotizan en Bolsa. Nuestro propsito no es hacer un
anlisis crtico de la utilizacin de ratios para valorar empresas, pretendemos
simplemente explicar cmo se realiza el proceso. Para ello, hemos utilizado como
empresa objetivo de valoracin a Aceralia y la hemos comparado con una
seleccin de las otras grandes compaas del sector europeo del acero.

El Grupo Aceralia Corporacin Siderrgica es el primer fabricante de acero en
Espaa, con una amplia gama de productos siderrgicos y una gran flexibilidad
frente a los movimientos cclicos de la demanda.

15
Instituto de Empresa, ielearning.net, pdf:Valoracin de Empresas por Ratios

El proceso de valoracin por ratios, que es el mtodo ms utilizado por los
analistas financieros para aproximarse al valor de las acciones de las empresas
que cotizan en Bolsa, tiene una metodologa que es necesario respetar.

stos son los pasos que seguiremos para la valoracin:

Identificacin de empresas comparables
Identificacin de magnitudes y nmero de acciones
Seleccin de las ratios aplicables
Clculo de las ratios de las compaas comparables
Aplicacin de ratios a resultados de Aceralia
Agrupacin y anlisis de resultados

3.7.1. Primer paso: identificacin de empresas comparables.

Para calcular las ratios necesitamos un nmero representativo de empresas que
sean lo ms parecidas posibles a Aceralia, en cuanto a su estructura productiva.
Tambin es necesario que coticen en Bolsa para saber cmo las aprecia el
mercado. Las empresas escogidas son las siguientes:

Thyssen Krupp. Es un grupo diversificado con intereses en la industria
auxiliar del automvil, ascensores, servicios etc. De los 35.000 millones
de euros que factura, 12.000 proceden del sector del acero.

Rautaruuki. Es una empresa finlandesa centrada en la produccin de
aceros especiales con instalaciones en 16 pases. El grupo factura ms
de 2.500 millones de euros y emplea a 16.000 personas.

Salzgitter. Es una empresa alemana cuya actividad principal es la
produccin y venta de productos de acero. Dentro del sector estara
clasificada como una acerera pequea mediana. Su mbito de
actuacin es principalmente local, sus ventas alcanzan los 4.000
millones de euros y tiene 17.500 empleados.

VA Stahl. Es uno de los grupos industriales ms grandes de Austria
cuyo negocio principal es el acero. Emplea a 16.000 personas y tiene
unas ventas de ms de 3.000 millones de euros, de las que un
veintisis por ciento se realiza en el sector del automvil.

Arbed. Es el gran productor luxemburgus de acero, con unas ventas
de 13.000 millones de euros y una plantilla de cerca de 50.000
personas.

Usinor. Es el primer productor de acero de Francia. Est especializado
en la produccin y distribucin de aceros inoxidables y de aceros
planos al carbono, destinados principalmente a la industria del
automvil, la construccin y el embalaje. Factura ms de 15.000
millones de euros y emplea a 62.000 personas.

3.7.2. Segundo paso: identificacin de magnitudes

Una vez decididas las compaas, extraemos de la informacin financiera
disponible los datos que son relevantes para nuestro anlisis


Capitalizacin Burstil: es el valor de mercado del Capital Social; se
obtiene multiplicando el nmero de acciones por la cotizacin. Lo
llamaremos (E), en referencia a la denominacin anglosajona de este
concepto: Equity.

Deuda Neta: definiremos el concepto de deuda para nuestro propsito
como la diferencia entre la deuda con coste y los excedentes de tesorera
(caja excedente ms inversiones financieras temporales). La deuda la
obtenemos de las memorias de las compaas, aunque sera ms preciso
averiguar el valor de mercado de la deuda si sta cotizase en los mercados
de renta fija. La denominaremos (D).

Enterprise Value: es el valor de mercado de los activos de la empresa,
definidos como fondo de maniobra ms inmovilizado y calculados como
suma de los pasivos permanentes (D+E). En el caso de Thyssen, si el
mercado da un valor a los pasivos de la empresa igual a 8.721+13.851, es
que piensa que los activos valen la suma de ambos, 22.572.

Valor Contable: nos referimos al valor contable del capital entendido como
capital social ms reservas.

EBITDA: este acrnimo, tan popular en estos momentos, corresponde a la
versin anglosajona del beneficio operativo (Earnings Before Interest, Tax,
Depreciation and Amortization) o, lo que es lo mismo, el beneficio que
corresponde a los banqueros, el Estado (impuestos) y los accionistas.

Beneficio: es el beneficio despus de impuestos que corresponde a los
accionistas de la empresa. Lo denominaremos BDI.

A continuacin, incorporaremos el nmero de acciones en el anlisis para
homogeneizar los resultados obtenidos.


3.7.3 Tercer paso: incorporacin del nmero de acciones

Todas estas magnitudes deben ser matizadas por el nmero de acciones que
tiene cada una de las empresas, para que sean homogneas entre s. En la tabla
siguiente estn calculados los nuevos datos a los que se ha aadido un factor que
es necesario para calcular uno de los ratios. El crecimiento esperado del EBITDA
para el periodo 2000-2003. Por ejemplo, el consenso de los agentes del mercado
espera que el EBITDA de Rautaruuki crezca en esos tres aos a una tasa
acumulativa anual del nueve por ciento.

3.8 Conclusin de la Valoracin por Mltiplos

Este mtodo de Mltiplos puede ser til para valorar empresas aunque requiere de
una cierta dosis de interpretacin y adaptacin al caso concreto. A menudo puede
ser una referencia interesante conocer cmo se valoran empresas que estn en la
misma actividad.

Es un mtodo apropiado para empresas con cierta dimensin aunque no coticen
en mercados financieros.

Puede ser un mtodo complementario al de Descuento de Flujos que puede
arrojar mucha luz en la valoracin de empresas.


CUARTO CAPITULO : Mtodos de Valoracin de Rentabilidad Futura I:
Flujos de Caja

4.1. Introduccin.

Aparte de otras definiciones ms elaboradas y precisas, un negocio no es ms
que una mquina de hacer dinero. Los empresarios estn dispuestos a poner
recursos en la "mquina" hoy, a cambio de recuperarlos con creces en el futuro.
Por qu con creces? En primer lugar, por la propia naturaleza de la actividad;
nadie considera que poner dinero hoy para recibir la misma cantidad dentro de un
ao sea un buen negocio. En segundo lugar, por la incertidumbre que conlleva el
desprenderse del dinero hoy y esperar a que se concrete en el futuro. Algunas
mquinas son ms seguras que otras, pero en casi todas puede ocurrir, alguna
vez, que el dinero que se ha puesto quede triturado entre sus engranajes.

Los arquitectos construyen edificios a escala para poder saber qu apariencia
tendr una nueva obra sin la necesidad de incurrir en los costes de realizarla
realmente. De forma similar, antes de llevar a cabo una nueva inversin, debe
construirse un modelo del negocio en el cual se identifiquen las variables clave y
se proyecten hacia el futuro. El objetivo de un modelo econmico y financiero es
desarrollar un anlisis preciso de la inversin y su financiacin teniendo en cuenta
el entorno del proyecto. Junto con otros factores no cuantificables, que han de ser
tenidos en cuenta, el modelo puede ser un buen soporte del proceso de toma de
decisiones.

La simulacin financiera implica la cuantificacin del impacto probable de las
decisiones sobre la cuenta de resultados, el balance y la caja de la empresa. Entre
sus aplicaciones bsicas se encuentran la evaluacin de nuevas propuestas de
negocio, la valoracin de empresas ante la posibilidad de adquisiciones o
fusiones, anlisis de cambios en la estructura de capital o en la poltica de
dividendos, etc.


La valorizacin de empresa a travs del mtodo de flujo de caja libre (free cash
flow) se basa en la determinacin de un modelo para estimar el valor de la
empresa como resultado de la actualizacin de los flujos de dinero que se ha
previsto recibir en el futuro. La actualizacin de los flujos deber realizarse a una
tasa de descuento apropiada, segn el riesgo de los flujos.

Los modelos deben ser construidos de manera controlada y sistemtica para
evitar que se conviertan en un fin en s mismos y tomen vida propia; para ello es
recomendable seguir algunos principios bsicos
16
:
Hacer que el modelo cumpla sus objetivos: es necesario tener claro desde
el primer momento qu resultados se buscan con el modelo, qu se
pretende de l, y qu variables o datos de entrada sern necesarios as
como la disponibilidad de los mismos en el momento que se requieran. En
el caso del anlisis de viabilidad de iniciativas empresariales el resultado
clave es la determinacin de si el proyecto debe realizarse o no y los
riesgos en los que se incurrir al ponerlo en marcha. Para ello se parte de
cuentas de resultados previsionales, sobre las que se realizan los ajustes
pertinentes. Por otro lado, siempre es recomendable la elaboracin de
balances previsionales que, si bien pueden no aportar en s mismos
informacin de ayuda en la evaluacin, s son un buen instrumento de
control; un modelo que elabore balances que cuadren, sin necesidad de
manipulaciones, tiene grandes posibilidades de estar bien construido.

Mantener la flexibilidad del modelo: en cualquier modelo financiero debe
extremarse el cuidado a la hora de relacionar variables para garantizar que
las operaciones que se realicen entre ellas sern correctas bajo cualquier
circunstancia
17
. Adems, el modelo debe disearse de forma que se pueda
modificar el valor de cualquier variable de entrada de datos, de forma
rpida y sencilla. Los informes que se presenten, habitualmente en forma

16 Alonso Rodrguez Sandis, La Simulacin Econmica y Financiera. Aplicacin a la Valoracin
de Propuestas de Negocio, Universidad de Santiago de Compostela, 2006.
17 Todos nos hemos encontrado alguna vez con modelos que no prevn que un negocio pueda tener
prdidas y realizan por tanto un tratamiento incorrecto de los impuestos.

de tabla de datos, deben elaborarse de manera que cada lnea se explique
fcilmente en funcin de las antecedentes; cuando los clculos sean
complejos y difciles de seguir es recomendable fragmentarlos todo lo que
sea preciso para facilitar su comprensin.

Considerar la inflacin: el tratamiento de la inflacin siempre genera
dificultades aadidas. Es necesario un anlisis individualizado de cada
variable pronosticada determinando si la previsin se realiza en valores
nominales o constantes. Posteriormente se procede a la homogeneizacin
de forma que a todas las variables se aplique una misma previsin de
inflacin general, si bien posibilitando una repercusin particular para cada
una de ellas
18
.

Difundir el mensaje y controlar su utilizacin: los modelos deben ser
presentados de forma clara y atractiva, lo cual facilite su comprensin por
los diferentes receptores de la informacin que producen. Para ello puede
ser necesario incluir algunas breves notas de explicacin, as como
resmenes de la informacin ms relevante. Un modelo que a la postre no
sea utilizado por el decisor final (sea por su complejidad, sea por sus
incoherencias, etc.) es un trabajo intil. De ah que sea preciso controlar si
el modelo es efectivamente utilizado para el propsito que origin su
diseo.

El proceso de modelizacin econmico financiera trata de convertir la perspectiva
estratgica en previsiones financieras, desarrollar escenarios alternativos, y
comprobar la consistencia interna de los diferentes resultados entre s y con la
perspectiva estratgica implcita.

18 En muchas ocasiones los analistas defienden errneamente el no incluir la inflacin aduciendo ...
en este caso creo que la inflacin afectar por igual a ingresos y gastos y por lo tanto su efecto es
neutral.

La visin ms general puede desarrollarse poniendo en relacin el valor creado
con los denominados inductores de valor (value drivers). Dichos inductores son los
siguientes
19
:

1) El crecimiento en las ventas
2) El margen de beneficio operativo
3) El tipo impositivo sobre beneficios
4) La inversin en activos fijos
5) La inversin en capital de trabajo
6) El coste de capital
7) El periodo de ventaja competitiva o duracin del crecimiento de valor

La relacin entre dichos inductores y la creacin de valor para el accionista puede
representarse en el siguiente diagrama:

19
Alonso Rodrguez Sandis, La Simulacin Econmica y Financiera. Aplicacin a la Valoracin
de Propuestas de Negocio, Universidad de Santiago de Compostela, 2006.

LA CREACIN DE VALOR A TRAVS DE LOS INDUCTORES DE
VALOR

DECISIONES
FINANCIERAS
INDUCTORES
DE VALOR
COMPONENTES
DE VALORACIN
OBJETIVO
EMPRESARIAL
OPERATIVAS INVERSIN FINANCIERAS
CRECIMIENTO EN
VENTAS
MARGEN DE BENEFICIO
OPERATIVO
TIPO IMPOSITIVO
INVERSIN EN
CAPITAL DE TRABAJO
INVERSIN EN
ACTIVO FIJO
COSTE
DE
CAPITAL
FLUJO DE CAJA
OPERATIVO
TASA DE
DESCUENTO
DEUDA
DURACIN
CRECIMIENTO
DE VALOR
CREACIN DE
VALOR PARA
EL ACCIONISTA

Algunos autores consideran 9 inductores de valor pues descomponen el coste de
capital en tres elementos: coste de los recursos propios, coste de la deuda y coste
de capital.

Los siete inductores de valor pueden ser agrupados en cuatro categoras
diferentes:
a) El coste de capital, vinculado a las decisiones financieras.
b) La inversin en activos fijos y en capital de trabajo, vinculados a la
decisin de inversin.
c) El crecimiento en ventas, el margen de beneficio operativo y el tipo
impositivo, con vinculacin a las decisiones operativas.
d) El periodo de ventaja competitiva, o periodo de crecimiento del valor,
resultado de la posicin estratgica.

El elemento crucial en el estudio econmico y financiero es la determinacin de si
el Valor Actual Neto esperado del proyecto va a ser positivo o no. Para ello es
preciso analizar todos los factores que intervienen en la fijacin de los flujos netos
de caja, cuyo anlisis permite determinar la rentabilidad que los proveedores de
capital van a obtener por su contribucin a la financiacin del proyecto.

4.1.1. El Valor Actual

Hay muchos sistemas para valorar el dinero que produce un negocio, pero el ms
aceptado universalmente es el del Valor Actual, que trata de calcular cul es el
valor, en euros de hoy, del dinero que una inversin producir en el futuro. Su
expresin matemtica es:

Donde D representa el dinero que se espera recibir cada ao, i el tipo de inters
que se desea ganar (o que se puede ganar en inversiones alternativas del mismo
o parecido riesgo y duracin) expresado en tanto por uno y n el nmero de aos
que se supone que va a durar el negocio.

La ventaja del Valor Actual reside en su capacidad para recoger los elementos del
valor de una empresa que los otros mtodos omiten. Su inconveniente es que hay
que realizar abundantes hiptesis para su clculo. En primer lugar, hay que
suponer cul ser el comportamiento futuro de sus operaciones para establecer
cmo, cunto y cundo stas generarn dinero.

En segundo lugar, es necesario acotar el nmero mximo de aos de vida de la
empresa y, por ltimo, es necesario hacer previsiones sobre inflacin, tipos de
inters y riesgo del negocio, con el fin de escoger la tasa ms adecuada para
descontar el dinero procedente de las operaciones. En definitiva, tenemos una
frmula conceptualmente poderosa para el clculo del valor de una empresa, pero
nos encontramos con dificultades para concretar sus componentes, D, n, e i.


Ya sabemos que predecir es difcil, sobre todo el futuro, pero tambin sabemos
que para evaluar negocios es necesario hacer una serie de previsiones sobre los
hechos que estn por venir. El futuro es una seal llena de interferencias, un
rumor que hay que descodificar sobre la base de los conocimientos que se tienen
del pasado y del presente y las hiptesis razonables sobre su transformacin. Sin
esta capacidad de anlisis no podramos utilizar nuestro mtodo del Valor Actual,
as que vamos a suponer que la poseemos.

Sinceramente, si uno no sabe nada sobre la empresa que va a evaluar; si no
conoce su entorno ni sus antecedentes histricos, si no es capaz de encontrar
informacin sobre el sector y su posible evolucin, entonces es mejor abandonar
la tarea y dedicarse a otra cosa menos arriesgada.

4.2. Flujo de Caja Libre para la Empresa.

La confiabilidad del resultado obtenido por este mtodo se basa en la mayor
exactitud de los pronsticos econmico-financieros que se trabajen para la
compaa materia de valorizacin. Por ello se requiere un trabajo de anlisis y
evaluacin del entorno al que se enfrenta la empresa, y del comportamiento
VALOR ACTUAL
Valor Operaciones?
Aos de Vida?

Inflacin?

Tipos de Inters?

Riesgos de Negocio?

histrico y actual de esta, que permitan elaborar pronsticos lo ms acertados
posible.

Todo esfuerzo de predecir el futuro se enfrenta a errores o diferencias con
respecto al resultado real; por ello, se recomienda trabajar el anlisis de
sensibilidad, que permita evaluar distintos escenarios y presentar el rango de
valores en los que se podra ubicar la empresa, segn cada uno de los escenarios
propuestos.

Para saber cules son los flujos de caja libre
20
que se pueden considerar en un
proceso de valorizacin, se deben tener presentes el flujo por utilizar; la tasa de
descuento relevante y el valor por obtener.

Flujo de caja Tasa de descuento Valor

Flujo de caja libre = Cash
Flows Libre (CFL)
Costo promedio ponderado
del capital
(CPPC)

Empresa
Flujo de caja disponible para
accionistas
Costo del capital o
rentabilidad exigida por los
accionistas

Acciones
Flujo de caja para la deuda Costo de la deuda Deuda

Se entiende como flujo de caja libre operativo, es decir, el generado por las
operaciones de la empresa despus de los impuestos. Es el dinero que queda
disponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades de

20
El concepto de flujo de caja libre se refiere a los flujos que generan las actividades operativas de
la empresa y que estn disponibles (de ah el trmino libre) para ser distribuidos entre todos los
proveedores de fondos de la empresa, ya sean acreedores o accionistas, una vez cubiertas las
necesidades de inversin

reinversin en activos fijos y en necesidades operativas de fondo (capital de
trabajo), suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas
financieras.

El flujo de caja disponible para accionistas se calcula restando el flujo de caja libre
y los pagos de principal e intereses (despus de impuestos) que se realizan en
cada perodo a los acreedores de deuda, y sumando los aportes de nueva deuda.
Por su lado, el flujo de caja para la deuda considera los intereses que corresponde
pagar por la deuda ms las devoluciones de principal, menos los flujos recibidos
correspondientes a nueva deuda
21
.

4.2.1 Metodologa para Calcular un Flujo de Caja Libre

Para la estimacin de los flujos de caja de la empresa podemos seguir dos
mtodos bsicos: el mtodo indirecto y el directo.

El mtodo indirecto: Se obtiene el flujo de caja de la empresa a partir del beneficio
despus de impuestos:

Beneficio Despus de Impuestos
+ Amortizacin
- Incremento en Clientes pendientes de cobro
- Incremento en Inventarios
+ Incremento en Proveedores
+ Incremento en Impuestos pendientes de pago
+ Gastos Financieros despus de Impuestos
= Flujo de Caja Operativo
- Adquisiciones Netas de Activo Fijo
= Flujo de Caja de la Empresa

21
Se podra pensar en el flujo de caja de la empresa como los fondos tras impuestos que le
corresponderan al accionista si la empresa no tuviese deudas. Algunos autores lo denominan flujo
de caja libre de explotacin, para remarcar su no sujecin a la composicin del pasivo.

Como podemos observar se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio
Neto:

En primer lugar, el ajuste de la amortizacin, que habiendo sido deducida
para calcular el Beneficio no se corresponde con una verdadera salida de
caja del perodo.

En segundo lugar, una serie de ajustes relacionados con el fondo de
maniobra: clientes pendientes de cobro, inventarios, proveedores, e
impuestos pendientes de pago. Hemos de tener en cuenta la posibilidad de
que tambin sufra modificaciones otro elemento del circulante, cual es la
caja, y que slo ser considerada si dichas modificaciones se producen en
su vertiente operativa.

En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que en el
cmputo del Beneficio han sido deducidos los Gastos Financieros por
Intereses de la Deuda, que sin embargo pertenecen a una parte de los
inversores (los acreedores) cuyo flujo se trata de calcular.

Por ltimo, el ajuste relacionado con las variaciones en los activos fijos,
adquisiciones de nuevos activos menos venta de activos existentes.

Una variante de este mtodo indirecto consiste en no incluir los gastos financieros
en el clculo del Beneficio Antes de Impuestos; se calculara pues el flujo a partir
del Beneficio Antes de Intereses y Despus de Impuestos (BAIDT), de esta forma
no se necesita ningn ajuste posterior sobre los gastos financieros; no obstante, al
hacerlo as, se sobrestimarn los impuestos y el Beneficio Despus de Impuestos.


Beneficio Antes de Intereses y Despus de
Impuestos
+ Amortizacin
- Incremento en Clientes pendientes de cobro
- Incremento en Inventarios
+ Incremento en Proveedores
+ Incremento en Impuestos pendientes de pago
- Adquisiciones Netas de Activo Fijo

Mtodo Directo: Como alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a
travs de un mtodo mediante el cual se prevn directamente las entradas y
salidas de caja.
Cobros = Ventas Incrementos en Clientes
- Gastos Operativos
Coste de Ventas
+ Gastos Administrativos, Generales y de Comercializacin
+ Incremento en Inventarios
- Incremento en Proveedores
- Amortizacin
- Impuestos
Impuestos sobre Beneficios Operativos
- Incremento en Impuestos pendientes de pago
- Adquisiciones Netas de Activos Fijos

Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los
incrementos en cuentas de clientes pendientes de cobro.

Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le
realizan los siguientes ajustes:


Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido incluidos
(administrativos, generales y de comercializacin).
Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventarios y proveedores,
relacionados con el fondo de maniobra.
Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de la amortizacin.

Para aplicar un correcto proceso de valorizacin se deben trabajar diversas
etapas. Como estructura de anlisis para obtener el valor de la empresa a travs
del mtodo de Flujo de Caja Libre se propone el siguiente esquema:

Anlisis estratgico
Anlisis del entorno (econmico y sectorial).
Elaboracin de proyecciones econmico-financieras.
Determinacin de la tasa de descuento y crecimiento.
Anlisis de sensibilidad.

4.2.2. Anlisis estratgico

Para trabajar todo proceso de valorizacin es necesario identificar las fortalezas,
oportunidades, debilidades y amenazas, que finalmente se traducirn en las
proyecciones econmico-financieras que servirn de base para el clculo del valor
de las empresas.

Para iniciar este trabajo es necesario realizar un diagnstico estratgico que
facilite:

Analizar el ritmo de evolucin y crecimiento de los mercados.
Comprender bien las reglas de juego de los diferentes segmentos, es decir,
los factores de xito y estrategias de la competencia.
Medir los incentivos y amenazas.

Determinar los puntos fuertes y dbiles de la empresa dentro de las diferentes
actividades.

Este tipo de diagnstico permite, en definitiva, identificar los problemas
estratgicos (amenazas y oportunidades del entorno). La finalidad de este
diagnstico es determinar un marco que facilite el anlisis de las perspectivas
empresariales, basado en una serie de decisiones que debern adoptar los
ejecutivos para el desarrollo de mediano y largo plazo de la empresa (objetivos,
mercado, actividades, medios y recursos).

El diagnstico estratgico, colofn de este anlisis global de la empresa, debe
considerar los diferentes campos de actividad, el entorno (mercado y
competencias) y el potencial interno (conocimientos tcnicos, competencias,
medios materiales y recursos financieros).

La segmentacin estratgica constituye la fase preliminar del anlisis estratgico y
consiste en desglosar tanto actividades empresariales como aquellos
segmentos homogneos donde se ejerce una competencia especfica. Se definen
tres categoras:

Tipo de cliente. Se puede definir por zonas geogrficas (regin, pas,
continente) o por categoras profesionales (particulares, empresas, colectivos
o administrativos).
Tipo de necesidades satisfechas. Cul es la funcin o el tipo de necesidad
satisfecha por el producto (producto de consumo, bienes de equipo, servicios).
Tipo de tecnologa empleada. Procesos de fabricacin (patentes o no),
material, conocimientos tcnicos, estructura de costos.

Las etapas que se pueden trabajar para el desarrollo de esta tarea son las
siguientes:


Primera etapa. Enumeracin detallada del conjunto de actividades de la
empresa bajo los aspectos de:
- Tipo de clientela.
- Funcin del producto/necesidades satisfechas.
- Canales de distribucin.
- Tecnologa.
Segunda etapa. Identificacin de los factores claves de xito de cada actividad
elemental dentro de los cuatro aspectos considerados (recurriendo a expertos
en caso de fracaso).
Tercera etapa. Reagrupacin de actividades elementales en cierto nmero de
campos homogneos en cuanto a factores claves de xito.
Cuarta etapa. Estructuracin en aquellos campos previamente analizados en
grupos que compartan los mismos recursos, conocimientos tcnicos y
competencias.

Cualquier metodologa en este campo no debe olvidar que esta segmentacin no
es algo esttico sino que evoluciona (en ciertos sectores se podra calificar de
fugaz) situacin que el evaluador no puede obviar y que es vital para alcanzar un
resultado con menor probabilidad de riesgo.

El anlisis estratgico de Michael Porter le aade a esta propuesta un
componente importante. Una adecuada formulacin de la estrategia debe
considerar la actuacin de la competencia, pero esta nocin debe ser evaluada en
una dimensin global: competencia actual, potencia, productos de sustitucin,
clientes, suministradores, es decir, todo aquello que forme el mundo competitivo.

4.2.3. Proceso del diagnstico estratgico:

Anlisis externo

- Anlisis de la demanda.- Tipo de cliente, tipo de necesidades insatisfechas
y volumen de demanda.

- Identificacin de los especficos factores de xito.- Los factores claves de
xito pueden clasificarse segn cada segmento estratgico. En algunos
casos, el aspecto determinante es el precio, la necesidad de tener una
buena productividad o la calidad y novedad de los productos gracias a los
servicios de I+D.

Anlisis de la oferta (o anlisis del potencial de los competidores)

Este anlisis consiste en determinar; en principio, si se responde a la
demanda y si existe una buena adecuacin de las expectativas de la oferta de
mercado de los fabricantes. A continuacin se analizar el potencial de
competidores.

Anlisis de la competencia

1. Potencial Puntos clave
2. Marketing comercial Gama de productos
Nivel de precios
Capacidad de venta
Promocin/distribucin
3. Tcnica de produccin Edificios y materiales
Productividad del personal
Conocimientos tcnicos
I + D
4. Personal social Personal social Volumen de planilla
Cualificacin de la mano de obra
directa.
Nivel de salarios

Clima social
5. Gestin finanzas Estructura financiera
Rentabilidad de explotacin
Necesidad en fondos de operacin
Asistencia financiera
6. Estructura organizacional Importancia de la estructura
Eficacia de los mandos
Descentralizacin
Gastos de estructura
7. Direccin-gestin Competencia profesional
Mtodos de gestin
Estilo de direccin
Calidad del empresario
8. Resultados obtenidos Progresin del volumen de negocios
Participacin del mercado
Avance tcnico
Clima social
Capacidad de autofinanciacin
Imagen de marca

Anlisis interno
Este estudio se realiza en varias etapas:

- Previa evocacin de la finalidad de la empresa.- Dentro de este proceso de
anlisis y formulacin de una estrategia, es conveniente recordar cul es la
finalidad de la empresa y sus objetivos generales, o las preferencias de los

dirigentes en caso de que se trate de accionistas mayoritarios. Este hecho
permitir definir un punto de referencia que situar el anlisis del segmento
desde una perspectiva global.

- Anlisis del grado de dominio de los factores claves de xito.- Esta evaluacin
consiste en definir y clasificar todos aquellos aspectos que contribuyen al xito
en cada segmento. En algunos casos convendr recurrir a la opinin de los
expertos en esta materia. En este estudio de factores claves ser necesaria
una gran objetividad. La nica verdad en este terreno es la que nos muestra el
mercado y no la lgica tcnica o la incertidumbre. Para realizar esta fase del
trabajo de una manera prctica proponemos efectuar una lista paralela y
correctamente clasificada de los factores claves y las conclusiones (puntos
dbiles y fuertes) en los diagnsticos funcionales (comercial, tcnico, social
etctera).

Evaluacin de su posicin con respecto a la competencia.

Consiste en determinar la situacin relativa de la empresa con respecto a la de
las industrias rivales, analizando los puntos considerados fundamentales.

- Determinacin de las competencias futuras necesarias, segn la evolucin
del entorno. Debido a la evolucin comercial y tecnolgica, las
competencias actuales necesarias para dominar los factores claves
demuestran ser, en ocasiones, insuficientes o totalmente inadecuadas.

De la misma manera, los medios actuales (materiales, conocimientos tcnicos u
otros) pueden volverse obsoletos de forma rpida, por ello, resulta conveniente
esbozar las competencias futuras y los medios necesarios a partir de los
determinantes (se realizar un anlisis en profundidad en la fase de formulacin
de la estrategia). Esto implica que sean evaluados, llegado el caso, los medios
financieros necesarios para reforzar o reemplazar los recursos materiales


4.3. Determinacin de la tasa de descuento.

En el mtodo de flujo de caja libre, es importante definir la tasa de descuento
relevante. Segn los flujos por emplear se identificar la tasa correcta.

La tasa de actualizacin de los flujos futuros (sean pagos de intereses en el caso
de la deuda, o de dividendos en el caso del capital), tiene que corresponderse con
el nivel de riesgo de la inversin, que suele expresarse como un diferencial o
prima sobre la rentabilidad de la deuda soberana
22
.

Cuando el objetivo es determinar el valor de la empresa, se trabaja con el flujo de
caja libre; es decir, aquellos saldos monetarios que cubrirn los requerimientos de
pagos a los proveedores de capital (accionistas y financieros). En este caso la
tasa relevante es el costo promedio ponderado del capital (CPPC) o WACC, por
sus siglas en ingls. Esta tasa se calcula ponderando el costo de la deuda (kd) y
el costo del capital propio (ke) en funcin de la estructura financiera de la
empresa.
(1 )
P D
CPPC WACC ke kd tc
A A

Donde:
WACC = promedio ponderado del costo de capital
Ke = tasa esperada de retorno del capital propio que compense al
inversor por el riesgo asumido y el valor tiempo del dinero.
p = valor del patrimonio
A = valor de los activos

22
En su esencia, la prima de riesgo indica el margen de holgura que el inversor (en deuda o capital)
se otorga ante la eventualidad de que los pagos futuros a recibir (intereses, dividendos, devolucin
del principal) puedan verse aminorados con respecto a sus previsiones iniciales. En la deuda,
significa un margen de cobertura ante el riesgo de quita parcial, diferimiento de pagos o insolvencia;
en el capital, significa una cobertura ante los fallos en las proyecciones de dividendos futuros
esperados.

D = valor de la deuda
Kd = costo de la deuda
Tc = impuesto a la renta

Si el objetivo es determinar el valor del capital de la empresa se trabaja con el flujo
de caja libre para los accionistas; es decir, los saldos monetarios que resultan
luego de cubrir la deuda y que corresponden a los accionistas. En este caso se
debe utilizar la tasa exigida por los accionistas
23
.

Correspondencia entre flujos y valor
Valor del
Proyecto
Capital
Deuda
Flujos del
Proyecto
Flujos del
Capital
Flujos de
la Deuda
Rentabilidad exigida
por los accionistas
Coste de Capital
Medio Ponderado
Tipo de Inters
de la Deuda

Hay que tener en cuenta que el coste de la deuda ha de ser expresado
considerando impuestos; otro factor a tener en cuenta es el relativo a los costes de
emisin de la financiacin, ya sea mediante deuda, ya sea mediante capital. En
ambos casos es preciso afrontar una serie de gastos de tramitacin que pueden

23
Los inversores solicitan del proyecto una rentabilidad al menos equivalente a la que podran
obtener en otra inversin de similar riesgo. Cada serie de flujos debe ser actualizada a su
correspondiente tasa. As, los flujos del proyecto deben actualizarse a una tasa que refleje el coste
conjunto de todos los inversores; dicha tasa es el coste de capital medio ponderado. Por su parte, los
flujos de caja de la deuda son descontados al tipo de inters de la misma. Por ltimo, los flujos de
caja del capital, aquellos que corresponden a los socios, deben ser descontados a la tasa de
rentabilidad requerida por los mismos.

representar una cuanta sustanciosa. Su inclusin en la valoracin puede
realizarse bien incluyndolos como una cuanta ms del desembolso inicial de la
inversin o bien incluyndolos en el clculo del coste de cada fuente de
financiacin en particular a la hora de calcular el coste de capital medio
ponderado. Si el flujo a actualizar fuese el capital cash flow, que ya incluye el
efecto de la deduccin fiscal de los intereses, deberamos utilizar el coste de
capital medio ponderado antes de impuestos, para no duplicar dicho efecto.

Determinacin de las tasas de actualizacin
Recursos Propios:
Capital
Recursos Ajenos:
Deuda
Rentabilidad requerida por
los accionistas
Tipo de inters
de la deuda
Estructura de financiacin
Coste de Capital
Medio Ponderado

4.3.1. Determinacin del costo del capital propio (ke)

Para el costo del capital propio (ke) hay dos metodologas que cuentan con los
mayores niveles de aceptacin: el modelo de arbitraje de precios APM (por sus
siglas en ingls) y el modelo de fijacin de precios de activos de capital (CAPM,
por sus siglas en ingls).

El modelo APM toma en consideracin varios factores en la determinacin del
costo de capital propio:

[ ( 1) ] 1 [ ( 2) ] 2 .... [ ( ) ] Ke rf E F rf E F rf E Fk rf k

Donde:

Ke = costo del capital propio
Rf = tasa libre de riesgo
E(Fk)-rf = premio por riesgo asociado al factor k
k = riesgo sistemtico asociado al factor k

Para el costo de capital de los fondos propios, considerando la estructura del
mercado peruano, se propone una adaptacin del modelo de fijacin de precios de
activos de capital (CAPM). El modelo adaptado viene dado por la siguiente
ecuacin.
Ke rf E Rm rf prs

Donde:
Ke = costo del capital propio
rf = tasa de libre riesgo
E(Rm)-rf = premio por riesgo de mercado
= riesgo sistemtico de la actividad
Prs = premio por riesgo soberano

La tasa libre de riesgo recomendada corresponde a un activo financiero con
calificacin de riesgo AAA. Generalmente se usa la tasa de retorno de los bonos
del Tesoro de Estados Unidos.

El riesgo sistemtico de la actividad se define como el grado de asociacin entre el
retorno de una determinada inversin con el retorno del mercado en su conjunto. El
CAPM usa el trmino beta ( ) para referirse a esta asociacin. Considerando el
efecto de la deuda sobre el riesgo de la empresa, el evaluador debe aadir al riesgo
propio del negocio el riesgo incremental derivado del apalancamiento. Es decir,
deber aplicarse el beta apalancado.


En este caso se podr utilizar la siguiente frmula para determinar el beta
apalancado:

a =
na
[1+(1+t)D/P]
Donde:
a = beta apalancado
na
= beta no apalancado
P = valor del patrimonio
D = valor de la deuda
t = impuesto a la renta

El CPM supone que los inversores esperan un retorno que refleje el riesgo
sistemtico de su inversin. Por ejemplo, un coeficiente beta igual a 0.7 indica que
cuando el mercado cambia en 1%, el retorno de la empresa cambia en 0,7%. El
coeficiente beta es, probablemente, la variable ms difcil de determinar para estimar
el costo de capital, en especial cuando se trata de empresas que no cotizan sus
acciones en el mercado de valores.

En el caso de las empresas que no cotizan sus acciones en el mercado de valores el
retorno para los accionistas a valores de mercado no es observable. Para solucionar
este problema se estila recurrir a empresas similares que s cotizan en bolsa, y usar
sus retornos para estimar el coeficiente beta.

Cuando no existen comparadores disponibles o estos no son aceptables, se pueden
usar los betas por defecto:

Tratar a la empresa en cuestin como de riesgo promedio y usar el beta del
mercado, para luego convertirlo usando la estructura financiera de la empresa.
Tratar a la empresa como de muy bajo riesgo, y usar el beta de aquellas

industrias con un nmero suficiente de empresas como para estimar el
coeficiente con un determinado intervalo de confianza.

Estas consideraciones debern ser utilizadas en el contexto del modelo CAPM
adaptado a la realidad peruana.

Con respecto al premio por riesgo de mercado, se asume como la diferencia entre el
retorno esperado del portafolio del mercado y la tasa libre de riesgo. El estimado de
este parmetro se basa en los retornos del mercado de valores de Estados Unidos.
Dos puntos merecen especial anlisis:
El periodo que se toma como referencia para estimar el premio por riesgo del
mercado.- Como regla general hay que usar un periodo lo suficiente mente largo
que elimine las anomalas que produce el ciclo econmico.
El tema de la tcnica estadstica para promediar.- Hay dos opciones: promedio
aritmtico y promedio geomtrico. El promedio aritmtico es un estimador
insesgado del parmetro. Sin embargo, el promedio geomtrico es tambin muy
usado; consiste en la tasa de retorno compuesta que
iguala los valores de inicio y fin. Sin duda, el promedio geomtrico refleja mejor los
retornos ocurridos en el pasado. En efecto, los promedios aritmticos estn
sesgados por el periodo que se tome como referencia.
Por ejemplo, el promedio mensual va a ser superior a un promedio anual, mientras
que la media geomtrica no vara con el intervalo de tiempo.

Generalmente, se recomienda usar el promedio geomtrico considerando un periodo
largo de tiempo.

Para poder aplicar el modelo CAPM a la realidad peruana hay que ajustar la tasa
de retorno requerida para el capital propio, tomando en cuenta el riesgo pas, que es
la compensacin adicional que exige un inversor para invertir en un determinado pas
por una eventual suspensin de los pagos de sus compromisos comerciales. Por lo
general, el riesgo-pas se estima como la diferencia entre un bono con calificacin AAA
y un bono local, ambos con similares promedios de vida.

4.3.2. Determinacin del costo de la deuda (kd)
La tasa relevante del costo de la deuda es la asignada a la empresa por su proceso
de financiamiento. Es importante identificar los tipos de deuda, sus pesos relativos en
el total de las acreencias y las tasas asignadas a cada una de ellas. El costo de la
deuda por utilizar ser el promedio ponderado de las tasas de cada una de las
acreencias financieras de la empresa por valorizar.

4.4. Determinacin de la tasa de crecimiento.

En el proceso de valorizacin a travs de la metodologa del flujo de caja libre
normalmente se determina la evaluacin en dos periodos. Primero, uno coyuntural
(explcito) que recoge las oportunidades inmediatas de crecimiento; y, segundo, ms
lejano y de ms largo alcance, en el que se asume que la empresa evoluciona de
forma estable.

En este segundo periodo es habitual el uso de perpetuidades que permiten recoger
en una simple expresin un plazo temporal dilatado. Entre las distintas opciones
disponibles, varias de ellas incorporan la tasa de crecimiento de los flujos a largo plazo
como una variable para tener en cuenta.

Los mtodos que incorpora la tasa de crecimiento son extremadamente sensibles a
cualquier variacin en los inputs, incluso si su uso queda reducido a perpetuidad
despus de un dilatado escenario coyuntura!. Para la determinacin de esta
variable se sugieren dos alternativas:
Primera propuesta
Una primera forma de estimar la tasa de crecimiento consiste en extrapolar el
incremento medio histrico de los ingresos producidos en el pasado por la em-
presa por valorizar. De elegir esta metodologa, es necesario recordar que esta-

mos estimando una tasa (g) a largo plazo y futura. El plazo es tan largo que se
prolonga hasta el infinito, lo cual obliga a ser coherente cuando se selecciona el
crecimiento medio histrico.
Segunda propuesta
Si se trata de determinar la tasa de crecimiento a largo plazo del flujo de caja
libre, a efectos de reducir la volatilidad, una buena propuesta es asumir la tasa de
crecimiento real de la economa (PBI) ms la inflacin. El supuesto es que, a
grandes rasgos, el flujo de caja libre de la marca debe crecer con la economa del
pas. Esta propuesta est basada en que al recurrir a los grandes nmeros se
evita la posibilidad de sobrevalorar o infravalorar las posibilidades de crecimiento,
ya que el promedio de lo que sucede en la economa del pas centra las
expectativas y las hace ms razonables, sobre todo en trminos relativos. Lo
importante es determinar cul es el referente histrico para conocer el promedio
de crecimiento, para lo cual es necesario eliminar las tasas de crecimiento
excepcionales que pudo haber tenido la economa en un periodo determinado. Se
recomienda tomar la alternativa que sea ms apropiada segn el sector en el
que se ubique la empresa que se est valorizando.

4.5. Horizonte Temporal.

Al referirse al horizonte temporal normalmente se consideran dos periodos de
tiempo diferentes, aunque el primero es a veces dividido, a su vez, en dos. El
primer periodo es el periodo proyectado explcito para el cual han sido calculados
flujos de caja especficos. Idealmente, ha de ser suficientemente largo como para
que las inversiones se estabilicen. En la prctica, el periodo proyectado explcito
suele ser de cinco a diez aos. El segundo periodo de tiempo se supone ilimitado
y comienza al final del periodo proyectado explcito (el reflejado por el valor
terminal o residual)

4.6. Valor Residual
24
.

24
En este acpite damos otro alcance de concepto y calculo de Valor Residual, que se desarrollo
en el segundo capitulo de este documento.

El valor terminal de un negocio comprende su valor ms all del periodo
proyectado explcito. En la prctica, el valor residual es frecuentemente calculado
por:
a) utilizando el modelo de Gordon
b) utilizando un mltiplo residual.

4.6.1. El modelo de Gordon

Este modelo est basado en el supuesto de que el crecimiento de los flujos de
caja libres futuros ser constante. As, se ha de estimar la tasa de crecimiento que
el negocio experimentar despus del periodo proyectado explcito
Esta forma de clculo del valor residual consta de dos partes: primero se calcula
una renta perpetua utilizando los crecimientos arriba discutidos y despus se trae
sta a valor presente.

Donde:
VR = Valor Residual
FCFF = Flujo de Caja Libre para la empresa en el ultimo ao estimado
g = Tasa media de crecimiento para los futuros flujos de
n = Nmero de aos en el Segundo periodo de tiempo
WACC= Coste de Capital Medio Ponderado

4.6.2. Mltiplo Residual:

El mltiplo debe reflejar las peculiaridades de la firma en el ao n + 1 y podra ser
cualquier mltiplo basado en el Valor de negocio.

Este enfoque puede basarse en mltiplos sobre precios actuales o futuros.
Generalmente se utilizan mltiplos sobre variables financieras como el EBITDA o
BAAII (Beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos), el beneficio
neto, o un valor ms estable (conservador?) como el valor en libros, etc.

4.7. Anlisis de Sensibilidad

Toda proyeccin financiera est sujeta a un nivel de incertidumbre elevado. Las
hiptesis sobre ventas, mrgenes, financiacin, tasas de descuento, que el
analista emplea son las que considera ms probables.

El margen de error que puedan contener es conveniente que sea analizado en
cada una de las hiptesis; ste es el autntico y comprensible anlisis de
sensibilidad. La simplificacin de concentrar en la tasa de descuento, o en la tasa
de crecimiento a largo plazo, el margen de error que el analista se otorgue es de
fcil empleo, pero no transmite una adecuada magnitud del error que se est
dispuesto a aceptar.

En este sentido, las matizaciones a la valoracin del analista en su escenario
central, deben venir dadas por un adecuado anlisis de sensibilidad a variaciones
en sus principales hiptesis reales, econmicas y financieras.


Es mucho ms inteligible por parte del receptor del anlisis, conocer cul pueda
ser el impacto en la TIR
25
esperada de su inversin en capital ante un cambio
porcentual en ventas o mrgenes operativos, que el que pueda derivarse de la
simple adicin o sustraccin de puntos porcentuales de tasa de crecimiento a
largo plazo. Hay que tener presente que los eventuales errores del analista se
producirn siempre a nivel de resultado operativo, mientras que la sensibilidad a
crecimientos a largo plazo del beneficio o a primas de riesgo para el descuento
de los flujos destinados a retribuir el capital, operan sobre el beneficio neto

La variabilidad del valor de las acciones de una empresa puede ser analizada
desde una doble ptica. En primer lugar, la sensibilidad a partir de la
incertidumbre asociada al propio proceso de realizacin de las proyecciones, que
intentan reflejar el futuro; en segundo lugar, la sensibilidad a travs de cambios
en la tasa de descuento.

4.7.1. Anlisis de los Pronsticos

El anlisis de la evolucin esperada de la compaa es la base fundamental en
un proceso de valoracin de empresas. Por otro lado, la incertidumbre asociada
a cualquier pronstico hace que dicho anlisis sea tambin muy difcil.

El anlisis emprico de la bondad de un pronstico es relativamente sencillo,
simplemente hay que esperar que pase el tiempo y comparar los resultados reales
con el pronstico realizado al inicio. Este es un trabajo que se ha venido de-
sarrollando histricamente, alcanzando, en cada uno de los estudios, resultados
muy similares. Es decir, en diversos estudios respecto de la evolucin de los
pronsticos se ha encontrado que las estimaciones difieren de manera signifi-
cativa de los resultados realmente alcanzados por las empresas. Esta evidencia
indicara que, en general, los evaluadores son optimistas al momento de generar
los flujos relevantes por descontar.

25
TIR = Tasa interna de retorno del capital

Es importante, entonces, considerar que ser la informacin de base, como el
anlisis estratgico que realice el evaluador, lo que permitir reducir el margen de
error. Frente a esta situacin es relevante mencionar que para una adecuada
lectura del resultado se recomienda fabricar diversos escenarios futuros, que
incluyan una percepcin negativa, conservadora y optimista de los pronsticos
trabajados.

4.7.2. Anlisis de Escenarios

El objetivo de trabajar con escenarios es evaluar cunto puede desviarse la rea-
lidad de la situacin proyectada. Para ello se analiza la evolucin futura de la
empresa a partir de distintas hiptesis acerca de las variables utilizadas en el
anlisis.

Se debe tomar en cuenta que cualquier previsin implica una gran cantidad de
supuestos para una gran cantidad de variables. Debido a la complejidad que
significa trabajar bajo un gran nmero de variables, es importante que el eva-
luador centre sus esfuerzos solo en aquellas cuya variabilidad sea significativa para
el resultado de las previsiones. A estas se les denomina variables clave.

Una pequea modificacin en las variables clave alterar significativamente el
resultado de los pronsticos. Por ello, el proceso de definicin de variables clave
precisa de un anlisis previo en el que se determinen los rangos en los que puede
oscilar cada una de las variables existentes. Este anlisis se basa en una
revisin del contexto externo e interno, que permita identificar las condiciones de
competencia a las que se enfrenta la empresa y cmo podr comportarse en el
futuro.

Estas variables clave estn referidas a los niveles de produccin, precios de
venta, participacin de mercado, crecimiento de la demanda y contexto econ-

mico. Una vez identificadas cada una de ellas, el evaluador deber trabajar en la
definicin de los rangos en los que estas se pueden mover, para luego proceder al
anlisis de escenarios, en el que se realiza la proyeccin de la empresa para
cada una de las variables clave. Ello nos lleva a escenarios optimistas, en los
que las variables toman valores positivos para la marcha de la compaa,
escenarios conservadores y escenarios pesimistas, en los que las variables to-
man valores negativos.

A continuacin se proponen algunas fases para la aplicacin de la simulacin por
escenarios:

Determinacin de las variables clave.
Anlisis de las variables clave.
Definicin del comportamiento de las variables clave.
Realizacin de la simulacin.
Estudios de los resultados obtenidos.
4.7.3. Sensibilidad de la Tasa de Descuento

La tasa de descuento utilizada en la actualizacin de los flujos se encuentra influida
por la tasa libre de riesgo, la prima por riesgo, el nivel de sensibilidad de la empresa
(beta) y el riesgo pas. Estos factores pueden variar segn las caractersticas propias
de cada interesado en conocer el valor de la empresa.

La relacin entre el valor de una empresa frente a la variabilidad de las tasas de
inters forma parte del proceso de valorizacin y el valuador la debe incorporar.
Basados en herramientas de gestin de instrumentos de renta fija, se pueden
trabajar modificaciones a la tasa de inters utilizada para la actualizacin de los
flujos de caja. La teora de duracin de un activo {duracin de Macau-lay), que mide
el riesgo de tipo de inters expresado en aos; y la convexidad, que mide la
curvatura de la relacin entre el valor del activo y la tasa de descuento, son las

medidas que tcnicamente podran ayudar a trabajar la sensibilizacin de la tasa de
descuento.

Sin embargo, en el contexto peruano es muy difcil aplicar estas herramientas,
considerando que no existe un mercado de capitales que provea informacin
continua de precios. La recomendacin es entonces trabajar bajo un abanico de
tasas de descuento que tengan como punto de partida la tasa obtenida a travs del
uso de CPPC (WACC) y CAPM.

4.8. Caso Practico N1: Valor Presente Ajustado
26
.
El procedimiento normal para valorizar una empresa, segn se ha presentado, es
estimar los flujos de caja despus de impuestos, excluyendo los pagos a los
proveedores de capital y descontados al CPPC, para de esta manera obtener el valor
presente neto (VPN) de la empresa.

Bajo estas premisas existe un procedimiento alternativo denominado valor presente
ajustado (VPA) el cual es denominado como "el valor de la empresa a travs de la
valorizacin de los componentes".

El VPA separa el valor de una empresa en dos partes: primera, un componente
asociado con el valor de la empresa no apalancada; y, segunda, otro con el
programa de financiacin. Cada componente se evala separadamente. El VPA es,
simplemente, la suma de los dos componentes.

VPA =

Valor presente como si fuera
financiado exclusivamente
con acciones

+

valor presente de los
efectos asociados al
programa de
financiamiento

26
Valorizacin de Negocios e Intangibles y Creacin de Valor, Humberto Meneses - Julio del
Castillo Armando Osorio, edicin 2005.

Esta metodologa es una alternativa a la aplicacin del CPPC; sin embargo, en
algunas aplicaciones es posible obtener resultados similares a travs de ambas
metodologas. En el caso de una empresa no apalancada, se trabaja en ambas
metodologas con los mismos flujos de caja y tasa de descuento. Para una empresa
apalancada, el VPA considera los escudos tributarios y otros efectos del
financiamiento como flujos de caja trabajador por separado que se descuentan y se
agregan al valor de la empresa no apalancada.

Pasos para determinar el valor de la empresa a travs del VPA:
valor presente de la empresa sin apalancamiento. Determinar el valor
econmico de la empresa a travs de los flujos de caja operativos despus de
impuestos y luego de cubrir la reinversin en activos fijos y las nuevas
necesidades de capital de trabajo. Este flujo es conocido como el flujo de caja
econmico.

Empresa de golosinas del Per S.A.A. (En millones de dlares)
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
UAII
(-) impuestos (30%)
(+)depreciacin
225,36
67,61
22,50
275,80
82,74
15,50
296,63
88,99
14,80
304,82
91,45
13,20
315,62
94,69
12,80
= Flujo de caja operativo
(-) variacin del capital de trabajo
(-) inversiones en capital
(-) variacin de otros activos
180,25
-1,50

-10,00
0,00
208,56
-1,80

-10,00
0,00
222,44
-2,20

-10,00
0,00
226,57
-2,30

-10,00
0,00
233,73
-2,50

-10,00
0,00
Flujo de caja econmico
Valor continuo (residual)
Tasa de crecimiento continua (5%)
Tasa de descuento (13.5%)
Factor de descuento
168,75

0.8811
196.76

0.7763
222.44

0.6839
226.57

0.6026
233.73
2.732,89

0.5309
Valor presente neto 2,142,70

Valor presente de los efectos financieros.- El acceso al financiamiento suele
generar un valor marginal positivo para la empresa, que puede ser producto del
escudo fiscal generado por la deuda o del acceso a una fuente convencional de
financiamiento. Consiste en determinar el flujo de cada del escudo tributario de
los pagos por intereses, subsidios, coberturas y otros costos actualizados a la
tasa promedio de endeudamiento.

Empresa de golosinas del Per S.A.A. (En millones de dlares)
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Efecto tributario del costo
financiero
22.29 23.55 24.75 25.08 25.77

Valor continuo (residual)
Tasa de crecimiento
contnua (5%)
Tasa de descuento (13.5%)
Factor de descuento

0.8811

0.7763

0.6839

0.6026

318.34

0.5309
Valor presente neto 97.32

Valor presente ajustado (VPA)

Valor de la empresa (en millones de dlares)
Valor presente neto (flujo e caja libre para activos) 2142.70
Valor presente neto (efecto tributario del costo financiero) 97.32
Valor presente ajustado 2240.02


El VPA conserva la informacin que contienen los componentes del valor que
podran perderse a travs del empleo del CPPC. En un proceso de valorizacin
sencillo es probable que no se encuentre diferencia al determinar ekl valor a travs
del VPA o del CPPC: sin embargo, el primero, al desagregar los efectos tributarios
del financiamiento, en un proceso complejo permite un mejor entendimiento y
manejo. Esta situacin se da especialmente en empresas que presentan cambios
en su estructura del capital en el transcurso del tiempo.

4.9. Calculo del Valor de la Empresa en Base a Mediciones Proyectadas

Es importante y debe ser considerada la capacidad de la empresa para generar
riquezas y ya en este punto nos atrevemos a decir: una empresa vale por su
capacidad de generar beneficios futuros y el valorarla econmicamente requiere
proyectar los flujos futuros para determinar la generacin de efectivo.

Asimilando la tarea de valuar una empresa a la valuacin de una inversin y
trabajando con valores proyectados estimamos calcular el Valor Actual Neto de
una empresa conjugando valores patrimoniales con flujos de fondos proyectados.

Indujimos que la determinacin del valor de una empresa a un momento dado
considerada sta como una inversin dependera fundamentalmente de tres
factores:
1. el valor de su Patrimonio al momento de la medicin
2. su capacidad para generar flujos positivos de fondos
3. el valor residual patrimonial al cabo de los perodos computados

Respecto al primer factor mencionado el valor del Patrimonio no dudamos en
afirmar que para la medicin debern aceptarse los valores corrientes con los
reparos que esta afirmacin pueda generar pensando en los activos fijos, pero
siempre en la idea en que deber elegirse para cada uno de los bienes a medir un
valor lo ms representativo posible de la riqueza que representan.

El segundo factor a considerar: la capacidad para generar flujos positivos de
fondos nos hace afirmar que asociar el beneficio con la capacidad del ente para
generar riquezas no es una verdad absoluta. Deben considerarse otros elementos.

La determinacin de la tasa de crecimiento de los resultados requerir de un
estudio de la evolucin de la empresa en el pasado teniendo en cuenta las
expectativas futuras. Obtenemos de este modo el flujo de fondos positivos
descontados a la fecha de la medicin, que representa un Intangible y simboliza la
capacidad de la empresa de generar fondos positivos cuantificados.

El tercer factor considerado: el valor residual patrimonial al cabo de los perodos
computados, resulta del clculo de un Estado Patrimonial con lo que qued al
cabo de los perodos analizados. Tarea que tambin tiene sus problemas, como
por ejemplo en el cmo estimar lo que habr en existencia, o el estimar la
composicin y medicin de determinados valores residuales patrimoniales.

Frmula para determinar e Valor de la Empresa:

Procedimiento al que aplicando la frmula del valor presente del inters
compuesto quedar:

4.9.1 Caso Prctico N2: Aplicacin de un Ejemplo Numrico

Para la aplicacin prctica de lo desarrollado conceptualmente elegimos una
Empresa a la que denominaremos ELIZABETH S.A. con plena proyeccin futura,
es decir que rene las condiciones de empresa en marcha.


La misma necesita conocer cul es su valor comercial al 31-07-2009, para luego
decidir su estrategia futura (posibilidad de fusionarse, vender su paquete
accionario, etc.)

Para esto debemos contar con:
a) El valor de su patrimonio al 31-07-2009
b) El valor de sus flujos de fondos futuros, se escoge como representativo un
lapso de 5 aos de proyeccin.
c) El valor residual de su patrimonio al cabo de los aos de proyeccin

A. Situacin Patrimonial EMPRESA ELIZABETH S.A. al 31-07-2009:

Nota: Para simplificar la ejercitacin prctica, se aclara, respecto al Estado de
Situacin Patrimonial:
Se presenta sin notas a los Estados Contables, de manera que cada rubro
aparece por su total, sin detallar en notas su composicin.
La presentacin se realiza sin la correspondiente divisin de Activos y Pasivos
en corrientes y no corrientes.
Los Bienes de Uso figuran por su valor neto, es decir deducida la amortizacin
correspondiente, la misma representa $ 100.- atribuida en un 100% a Gastos
de Comercializacin.
El Patrimonio Neto est compuesto por : Capital 1.000.- Reservas 79.-
Resultados 721

B. Estado de Resultados EMPRESA ELIZABETH S.A., por el perodo
01/06/2008 al 31/07/2009

Nota: Se calcula un Impuesto a las Ganancias estimativo del 30 % aplicado sobre
la utilidad, sin realizar ningn tipo de adecuacin de la informacin contable a la
impositiva

C. Clculo de los Flujos de Fondos Proyectados

Supuestos:
Los ingresos y los costos se incrementan en un 28 % ao a ao, durante 5
aos.
Tanto las ventas como los costos y los gastos se cobran y se pagan al
contado.
La amortizacin del bien de uso es lineal, siendo el importe de $ 100.- por ao.
La tasa de oportunidad del mercado es del 35 %
La poca es considerada de estabilidad y no hay cambio en los precios
especficos de los bienes y servicios.
Se trabaja con nmeros enteros sin decimales.

Clculos: EMPRESA ELIZABETH S.A.

Ao 2010: Ventas x 1,28 : 7.142.- del mismo modo para cada uno de los aos con
exponencial

Ao 2010: Costo de Merc. Vendidas : 3.350 x 1,28 : 4.288.- idem explicacin anterior

Ao 2010: Gastos de Comercializacin 800 100 (amort.) : 700 x 1,28 : 896 + 100 = 996

Ao 2011: Gastos de Comer. 800 100 (amort.): 700 x (1,28)2 : 1.147 + 100 = 1.247



Ao 2014: Gastos de Comer. 800 100 (amort.) : 700 x (1,28)5 : 2.405 + 100 = 2.505

Ao 2010: Gastos de Administracin: 400 x 1,28 : 512 : idem explicacin ventas

D. Flujo de Caja Proyectado: EMPRESA ELIZABETH S.A.

E. Flujo de Caja Proyectado y Descontado: ELIZABETH S.A.


F. Clculo del Valor Residual Patrimonial

Para su determinacin deberamos tener en cuenta fundamentalmente qu ocurre
a lo largo de los perodos planteados respecto al Patrimonio Neto. Es decir de qu
manera evoluciona. Sabemos que partimos de un Patrimonio Neto de 1.800
Muchas podran ser las alternativas en cuanto a la distribucin de utilidades, a la
capitalizacin de dividendos, a la retencin de ganancias, a la creacin de
reservas tcnicas, etc. Las operaciones que modifican el Patrimonio Neto pueden
ser innumerables. Es por ello que optamos por acotar el tema proponiendo una
distribucin de utilidades a lo largo de todos los aos del 90% y una retencin del
10 %. Bajo esta abstraccin ninguna otra operacin modificar la cuanta del
Patrimonio neto.

Una vez distribuidas las utilidades al cabo de cada ao, la composicin del
Patrimonio Neto ser:

Capital Reservas Resultados Total
Ao 2009 1.000. 79. 721. 1.800.
Ao 2010 1.000. 161. 942. 2.103
Ao 2011 1.000. 255. 1.226. 2.481.
Ao 2012 1.000. 378. 1.589. 2.967.
Ao 2013 1.000. 537. 2.052. 3.589.
Ao 2014 1.000. 742. 2.648. 4.390.

Clculos:

Se desprende de los clculos anteriores:

Patrimonio residual al cabo del ao 2014 ser de $ 4.390.

Descontado a la fecha de la medicin:

Observaciones:
Tanto el Patrimonio Neto al cabo del ao 2009 como el que corresponde al
ao 2014, contienen utilidades no distribuidas, por lo tanto creemos oportuno
no realizar ningn tipo de ajuste tcnico ya que ambos poseen la misma
composicin cualitativa, y no deberan ser depurados de sus efectos.
Entendemos no necesaria la exposicin de la composicin del Estado de
Situacin Patrimonial al cabo del ao 2014, ya que se muestra la composicin
del Patrimonio Neto, ya que resulta de su diferencia.

VALOR INTEGRAL DE LA EMPRESA ELIZABETH S.A. :

- PAT. NETO INICIAL +
FLUJOS
PROYECTADOS Y
DESCONTADOS
+ PAT. NETO
RESIDUAL
- 1.800 + 3.449 + 980
VALOR INTEGRAL DE LA EMPRESA ELIZABETH S.A.: 2.629

G. Reflexiones del Ejemplo:
La propuesta de valorar una empresa en forma integral, conjugando valores
patrimoniales con flujo de fondos, nos muestra la posibilidad de medir a un
ente desde dos pticas diferentes, su visin esttica y dinmica, sta ltima
como creadora de valor.
Bajo el ejemplo prctico planteado se observa que el supuesto de retirar el
90% de las ganancias al cabo de cada ao, juega en contra a la hora de
calcular el valor de la empresa, ya que repercute negativamente reduciendo
los flujos de fondos proyectados.

El considerar dentro de la frmula los valores patrimoniales midindolos a
valor actual, inciden de manera diferente dependiendo de la evolucin que
haya tenido el Patrimonio Neto.
Como se observa en el ejercicio el trmino preponderante y significativo de la
frmula de valoracin, lo constituye la suma de los flujos de fondos
proyectados y descontados, ya que stos representan la capacidad del ente
de generar futuras ganancias.

4.10 Caso Prctico N3: EMPRESA QSHARONA S.A.

En este acpite comenzaremos realizando una serie de hiptesis sobre las
operaciones futuras de la Empresa QSHARONA S.A. cuyo valor deseamos
conocer. Eso nos permitir establecer una previsin de sus resultados y una
definicin adecuada del Valor del Negocio a partir del concepto de los Flujos de
Caja (Cash Flows) Libres (CFL) y del clculo del denominado Valor Residual.

Una vez calculado el Valor del Negocio, y tras descontar la deuda, alcanzaremos
un valor final para la empresa. Analizaremos asimismo el tratamiento de la tasa de
descuento y la repercusin de la inflacin en la valoracin.

A. Hiptesis de Partida

En la siguiente tabla se manifiestan las hiptesis que se han establecido sobre la
evolucin de ventas, costes, inversiones y amortizaciones de QSHARONA S.A.
para los prximos cinco aos.

Despus de analizar las posibilidades de la empresa se ha considerado que sus
ventas podran aumentar, a tasas decrecientes, desde un nueve por ciento en el
primer ao y estabilizarse en el seis por ciento a partir del cuarto.


Se ha supuesto que el coste de las ventas va a mantenerse en el setenta por
ciento de las mismas. Asimismo, se considera que el incremento de los gastos
generales no exceder el cinco por ciento anual.

Para poder absorber el incremento de las ventas ser necesario incrementar la
capacidad productiva, por lo que habr que invertir en inmovilizado ms de lo que
ste se deprecia, por ello se han asignado setenta millones para la renovacin del
inmovilizado. Estas inversiones podrn amortizarse fiscalmente en diez aos. Por
otra parte, ser necesario tener en cuenta que un incremento de las ventas trae
como consecuencia el aumento del fondo de maniobra. Si se mantienen los
periodos de cobro a clientes, la rotacin de existencias y el periodo de pago a
proveedores, existir una relacin directa entre ventas y fondo de maniobra. De
ah que se les haya hecho crecer en la misma proporcin.

Ya tenemos nuestras hiptesis. El paso siguiente es aplicarlas sobre la cuenta de
prdidas y ganancias para poder conocer los resultados de las previsiones
financieras.

B. Previsiones Financieras
La tabla que se muestra a continuacin contiene la cuantificacin de nuestras
previsiones, introduciendo algunos cambios con respecto a la presentacin
convencional de una cuenta de resultados. En primer lugar, puede observarse que
se han suprimido los intereses que corresponden al servicio de la deuda. Lo

hacemos as porque queremos saber cunto dinero generan los activos de la
empresa, independientemente de la manera en que sta se financie.

Por otra parte, a los beneficios que refleja la cuenta de resultados, se le han
aadido y restado las partidas que nos permiten calcular lo que denominaremos
de ahora en adelante Cash Flow Libre. Vamos a tratar de explicar por qu.

C. Beneficios
A veces, la terminologa contable induce a interpretaciones errneas con respecto
a los resultados de una empresa. Si tuviramos que definir el beneficio, lo
podramos hacer como la diferencia entre el valor monetario de las ventas y los
costes en que hay que incurrir para obtenerlas, incluyendo como costes los
impuestos que hay que pagar a nuestro hermano mayor, el Estado.


Se considera, asimismo, que el beneficio es la retribucin que corresponde a los
propietarios de la empresa por haber puesto el capital y haberse embarcado en el
asunto
27
.

Si queremos conocer la cantidad de dinero que queda disponible cada ao para
los inversores, debemos realizar una serie de ajustes en el beneficio para calcular
el Cash Flow Libre (CFL)
28

D. Vida de la Empresa
En el cuadro siguiente se presenta la evolucin de los resultados y los activos de
la empresa QSHARONA S.A. para los cinco aos siguientes. Supongamos, en
primer lugar, que tenemos la certeza de que las operaciones no pueden
extenderse ms all del periodo de cinco aos que hemos considerado
inicialmente. En ese caso, habr que recuperar parte de las inversiones
realizadas, liquidando los activos que tienen un valor contable de 909 millones de
nuevos soles.

27
Ahora bien, pueden los accionistas disponer libremente de la totalidad de los beneficios obtenidos
por la empresa, cuando stos se producen? Casi nunca. A poco que la empresa est creciendo, es
necesario inmovilizar recursos en el activo para atender las mayores necesidades de circulante y la
renovacin y ampliacin de equipos e instalaciones.
28
sta es la expresin general del CFL. Al Beneficio Despus de Impuestos le sumamos las
amortizaciones y le restamos las inversiones, tanto en inmovilizado como en circulante, que se
consideren necesarias para poder conseguir el nivel de ventas previsto

De lo dicho anteriormente, podemos deducir que tenemos dos posibilidades para
continuar la valoracin: una, utilizando el balance y calculando el valor de
liquidacin, y otra, utilizando la cuenta de resultados para proyectar ms CFL

E. CALCULO DEL VALOR RESIDUAL
Vamos a calcular ahora el valor de liquidacin de QSHARONA S.A. como valor
residual suponiendo que, si nos tomamos un ao de plazo, los activos se podrn
vender con las mismas plusvalas/minusvalas consideradas en el ejemplo 2 del
capitulo uno de este documento, es decir, los circulantes por la mitad de su valor
contable y los inmovilizados por un 50(%) ms del que tiene en libros. No se
olvide de los impuestos!

En el cuadro siguiente est el clculo del valor residual como valor de liquidacin
de los activos. Puede observarse que hemos suprimido las inversiones financieras
temporales pero no las hemos olvidado. Ms adelante explicaremos por qu no
aparecen en el valor residual.


F. Diferentes Escenarios
Hasta ahora no hemos concretado nada. Vamos a tratar de hacerlo estableciendo
escenarios distintos para el caso de nuestra empresa. En la siguiente imagen se
especifican las cuatro posibilidades que originan dos tasas de crecimiento y dos
horizontes temporales. Analicmoslas separadamente.

F.1. Escenario 1 (crecimiento= 0%, aos = 15)
El escenario 1 es el ms conservador. Supone que los CFL se mantendrn
constantes y que la vida de la empresa se limita a 20 aos. El siguiente paso es

calcular el Valor Residual (VR), a principios del sexto ao, de los CFL
correspondientes a los siguientes quince, utilizando la frmula del Valor Actual:

El hecho de haber supuesto que los CFL no van a crecer, implica que todos ellos
sern iguales al Cash Flow Libre del quinto ao. Por tanto la expresin del valor
residual puede reducirse a:

Las matemticas nos dicen que la frmula para sumar una serie de 15 rentas
constantes es:

Nos queda por concretar la tasa de descuento. Permtanme que, sin explicar de
momento de dnde sale, utilicemos un tipo de inters del doce por ciento para
descontar los CFL. El resultado ser:

En nuestro primer escenario, el Valor Residual al principio del sexto ao tendr un
valor de 1.844 millones de nuevos soles.

F.2. Escenario 2: (crecimiento= 5%, aos = 15)
Veamos lo que ocurre en el escenario 2, con Valor Residual de los CFL de 15
aos ms y un crecimiento para el CFL del cinco por ciento. La expresin
matemtica que permite calcular el valor residual como la suma de veinte flujos de
caja que crecen a una tasa c y se descuentan con un tipo de inters i, es:

y su expresin reducida, si se puede decir que lo que viene es algo reducido,
siempre que el tipo de inters sea mayor que la tasa de crecimiento, es:

Sustituyamos ahora los conceptos por los valores que hemos supuesto para el
escenario 2:

El Valor Residual del escenario dos es de 2.519 millones de nuevos soles.

F.3. Escenario 3: (crecimiento= 0%, infinitos aos)
En el escenario 3, como contrapartida a lo difcil que es asimilar que una empresa
genere fondos eternamente, el clculo del Valor Actual es ms sencillo de realizar,
pues no es ms que la capitalizacin de una renta perpetua constante cuya
expresin matemtica es:

por tanto, aplicando nuestras hiptesis:

F.4. Escenario 4: (crecimiento= 5%, infinitos aos)
Nos resta el escenario 4, en el que se considera una tasa de crecimiento del cinco
por ciento para un nmero infinito de aos. El valor actual de una serie de este tipo
puede expresarse como:

y el resultado, con nuestras predicciones:

G- Diferentes Opciones de Valor Residual
Bien, despus de la avalancha de clculos algebraicos volvamos a la reflexin que
es el objetivo fundamental de este curso. En esta otra imagen, que muestro lneas
abajo, se han agrupado los valores residuales para los diferentes escenarios
contemplados.


Observen lo que vara el Valor Residual por extender el periodo de vida de quince
a infinitos aos.

En trminos relativos representa un veintids por ciento, que no es mucho si lo
comparamos con el incremento de nmero de aos. Esto se debe a que los flujos
de caja remotos son cantidades poco significativas cuando se convierten en Valor
Actual.

No ocurre lo mismo cuando lo que variamos es la tasa de crecimiento. Un
incremento del CFL del 5% anual hace crecer el Valor Residual en un treinta y seis
por ciento que es la diferencia de 1.844 y 2.519 millones de nuevos soles.
El anlisis de sensibilidad del valor residual a las variables que lo conforman es
muy importante para conocer cul es la influencia de cada una en el resultado. En
nuestro ejemplo parece que debemos ser ms cuidadosos a la hora de pronosticar
cul va a ser la tasa de crecimiento de los CFL que su perodo de vida. En otros
casos puede ocurrir lo contrario, por tanto parece razonable dedicar algn tiempo
a realizar este tipo de simulacin de escenarios.

Llegados a este punto, nos encontramos en la posicin de elegir una de las cuatro
alternativas estudiadas. Podemos escoger la ms conservadora, es decir, 15 aos
de CFL con crecimiento cero, para poder seguir con nuestro proceso de
valoracin.

H. Calculando el Valor de los Activos
Tenemos dos opciones para calcular el valor de los activos de QSHARONA S.A.,
por el mtodo de los flujos de caja descontados. En ambas utilizaremos los Cash
Flows Libres de los cinco primeros aos, pero en una el valor residual ser igual al
valor de liquidacin y en la otra el valor residual ser igual al valor actual, en el
sexto ao, de veinte CFL iguales al del ao quinto. Veamos los clculos a realizar
para las dos alternativas.


Hemos supuesto que el valor de liquidacin se recupera a finales del sexto ao;
por eso el CFL est descontado con el denominador correspondiente a ese ao:

En este caso, dado que el valor residual est calculado a principios del sexto ao
(que es lo mismo que finales del quinto ao), el denominador aplicado al CFL es el
del quinto ao. Ya tenemos dos opiniones del valor de QSHARONA S.A. en
funcin de distintas hiptesis:

H.1. Que Alternativa Escogemos
Otra vez tenemos que escoger entre dos alternativas. Supongamos que nos
inclinamos por la opcin ms conservadora, que implica un valor de 1.254
millones. La siguiente pregunta es estn considerados todos los activos en esta
estimacin? La respuesta es no. Recuerde que en el balance del ao cero se
contabilizan unas inversiones financieras temporales que, por su propia
naturaleza, no son necesarias para la obtencin de los CFL. sta es una distincin
importante que muchas veces se olvida. Las empresas pueden tener dos tipos de
activos: los que son necesarios para las operaciones, caja mnima de seguridad,
clientes y existencias, maquinaria etc.; y los que se utilizan para colocar los
excedentes que no se han repartido, como dividendos, caja superflua, inversiones
en activos lquidos, terrenos y edificios innecesarios para la actividad del negocio,
etc.

Por lo tanto, debemos distinguir el valor de los activos productivos, que ser el
valor actual de los Cash Flows Libres que produzcan, y el valor de los activos
innecesarios, que vendr reflejado por su valor de liquidacin en el momento que
se haga la valoracin.


I. Valoracin Final del Negocio o la Empresa
Ya hemos finalizado la valoracin del negocio de QSHARONA S.A. El proceso nos
ha obligado a realizar una serie de hiptesis y a escoger entre las distintas
alternativas que se nos iban presentando. Comparmoslo ahora con los dos
valores que obtenamos al principio de nuestro trabajo. El Contable y el de
Liquidacin que obtenamos en la tabla ejemplo 2 del primer capitulo.

Se observa que el valor de la empresa, en su versin ms conservadora, es
superior al valor de liquidacin. Qu significado podemos darle a esta diferencia?

Pues, simplemente, que si creemos que nuestras previsiones son razonables, los
activos tienen mayor valor si se usan en el negocio a largo plazo, que si se venden
en el mercado por partes e inmediatamente.

Tambin podemos comparar el valor de negocio con el valor contable. La
diferencia en este caso es de S/. 399 millones que cuantifican la diversidad entre
el dinero que costaron los activos y el que podemos obtener de ellos si los
utilizamos convenientemente. A esta diferencia se le denomina, en trminos
contables, Fondo de Comercio o Goodwill.


QUINTO CAPITULO : Mtodos de Valoracin de Rentabilidad Futura II: Valor
Econmico Agregado EVA

En este capitulo se estudia una serie de parmetros utilizados en la
evaluacin de las empresas y propuestas para medir su creacin de valor.
Entre ellos el ms importante a considerar es el EVA, luego el BE (beneficio
econmico), el Cash Value Added y el Market Value Added.
Entonces los parmetros a utilizar son:

El EVA (Economic Value Added), que es el beneficio antes de
intereses menos el valor contable de la empresa multiplicado por el coste
promedio de los recursos. EVA es una marca registrada por Stern Stuart &
Co.
El BE (beneficio econmico) , tambin llamado residual income, que
es el beneficio contable menos el valor contable de las acciones
multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones.
El CVA (Cash Value Added), que es una variante del EVA: es el beneficio
antes de intereses ms la amortizacin menos la amortizacin
econmica menos el coste de los recursos utilizados. El CVA es un
parmetro propuesto por el Boston Consulting Group.
El MVA (Market Value Added) pretende medir la creacin de valor
de una empresa, entendiendo como tal la diferencia entre el valor de
las acciones de la empresa y el valor contable de las mismas.

5.1. Metodologa del Valor Econmico Agregado.

El EVA es una medida, de desempeo basada en valor, que surge al comparar la
rentabilidad obtenida por una compaa con el costo de los recursos gestionados
para conseguirla. Si el EVA es positivo la compaa crea valor para los
accionistas: genera una rentabilidad mayor al costo de los recursos empleados. Si

es negativo la riqueza de los accionistas sufre un decremento, destruye valor: la
rentabilidad de la empresa no alcanza para cubrir el costo de capital.

Se ha unido al EVA un componente para la valorizacin de empresas: el valor de
mercado agregado (MVA por sus siglas en ingls) el cual se puede definir como la
diferencia entre el valor de mercado total de una compaa y el total de los recursos
invertidos (capital) para crear ese valor a una fecha cualquiera. Si el MVA es
positivo la empresa ha creado valor mientras que si es negativo lo ha destruido.

El EVA tiene algunos beneficios que otros indicadores como el retorno sobre la
inversin (RO, por sus siglas en ingls) y la utilidad por accin (UPA) no presentan.
Uno de ellos es el que incorpora el factor riesgo en el procedimiento de su medicin;
asimismo refleja en trminos absolutos el desempeo corporativo; adems su
concepto es sencillo por lo cual su transmisin y entendimiento en todos los niveles
corporativos se simplifica al compararlo con otras medidas basadas en valor.

Junto al sistema ABC, el EVA es una herramienta gerencial que permite
perfeccionar la estructura de costos; aqu el costo de las actividades no solo
incluye la tasa de consumo de los recursos como ocurre en el ABC tradicional sino
tambin la demanda de capital.

5.2. Definicin de EVA.

Cuando se desea invertir en un activo determinado se espera una rentabilidad. Si la
inversin se da en activos sin riesgo (proxy: deuda del gobierno) se exigir una tasa libre
de riesgo (R
f
) que puede ser un 9%. Si se invierte en activos con riesgo como
acciones de una empresa se exigir una prima de riesgo por encima de la tasa libre de
riesgo dependiendo del riesgo concreto de la empresa en particular por ejemplo un 4%.
As pues la rentabilidad que se exigir por la compra de las acciones sera de un 13%.
Es decir, si invierte 100 dlares exigir 113 dlares al cabo de un ao.


Si la empresa invierte ese dinero en proyectos que al finalizar el ao han generado 113
dlares no ha creado ningn valor por encima de lo esperado y exigido. Pero si
consigue 116 dlares entonces la empresa ha creado 3 dlares de valor por encima
del exigido por el inversor. Si gana 110 dlares entonces ha dado al accionista 3 dlares
menos de lo que exiga (a pesar de haber obtenido una renta mayor a la R
f
) y ha
destruido valor para el accionista ya que este habra podido conseguir los mismos 110
dlares invirtiendo en un activo diferente con un riesgo menor (es decir, dado el riesgo
que ha corrido debera haber obtenido para compensarlo 113 dlares). Dicho de otra
manera para que una empresa resulte atractiva para los posibles inversionistas debe
prometer una rentabilidad por encima de la que ofreceran empresas con un riesgo
comparable.

5.3. Clculo del EVA.

El EVA se calcula mediante la diferencia, entre la tasa de retorno del capital (r) y el
costo del capital (c), multiplicada por el valor econmico en libros del capital envuelto en
el negocio.
EVA=(r - c)x capital (1)
Pero, r es igual a:
r = UODI/capital (2)
Donde UODI es la Utilidad operacional neta, antes de gastos financieros y despus
de impuestos:
UODI = UONx(1 -t)

5. 3.1 Los ajustes a la ecuacin

El capital y la UODI utilizados no se obtienen de forma directa de las cuentas
anuales de las empresas. Para su determinacin se deben ajustar los saldos
contables. Esto es as porque los principios de contabilidad generalmente acep-
tados pueden alterar el resultado final. Para eliminar las distorsiones financieras y

contables de la tasa de retorno estas se pueden condensar desde el punto de vista
financiero en:
Utilidades a disposicin de accionistas Capital contable
+ Incremento en equivalentes de capital +Equivalentes de capital
Ingreso neto ajustado Capital contable ajustado
+ Dividendos preferentes + Acciones preferentes
+ Provisin para inters minoritario + Inters minoritario
+ Intereses despus de impuestos + Deuda total
= UODI = Capital

O, desde la perspectiva operacional en:
UODI Capital
= Ventas = Capital neto de trabajo
- Gastos operacionales

+ Activos fijos netos

-Impuestos

Estos ajustes hacen irrelevante la procedencia de los recursos utilizados (deuda o
capital de accionistas); es decir, no interesa la estructura de capital ya que lo
importante es la productividad del capital empleado.

El EVA remueve las distorsiones existentes realizando ajustes a los datos
contables UODI y capital. Los ajustes ms comunes se hacen en valuacin y
costeo de inventarios, depreciacin, utilidades disponibles para accionistas,
inflacin, capitalizacin y amortizacin de investigacin y desarrollo, mercadeo,
educacin, costos de reestructuracin y primas por adquisiciones pero se debe
tener en cuenta que estos ajustes varan de un pas a otro.
Adems al realizar un ajuste es importante determinar qu tan costoso es ya que
incrementa la carga de trabajo del rea financiera.

5. 3. 2 Frmula definitiva
Dejando de lado los ajustes y volviendo al clculo del EVA si se observa bien la
ecuacin (1) es:

EVA = r x capital - c x capital (3)

Al tomar en cuenta la ecuacin (2) se tiene:
EVA =UODI-ex capital (4)

Se puede decir que EVA es igual a ingreso residual o utilidad operacional menos
un cargo por el uso del capital. Con el EVA como medida de desempeo los
inversores le estn cobrando a una compaa por el uso del capital a travs de
una lnea de crdito que paga intereses a una tasa c El EVA es la diferencia
entre las utilidades que la empresa deriva de sus operaciones y el costo del capital
gestionado a travs de su lnea de crdito.

Tras el EVA est la idea de que los propietarios o accionistas de las empresas
deben obtener un rendimiento que compense el riesgo que toman. En otras
palabras el capital invertido debe ganar al menos el mismo rendimiento que logran
las inversiones de similar riesgo en el mercado de capitales.
Una metodologa muy utilizada para obtener el costo de capital de una empresa
es la del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). Se sugiere trabajar la
identificacin del costo de capital relevante para la determinacin del EVA.

Para calcular el costo de capital dentro de la frmula del EVA
29
se utiliza el costo
promedio ponderado de capital (CPPC) el que se establece en el mbito de la
empresa:
EVA = UODI - CPPC x Capital (5)

29
El EVA tambin mezcla parmetros contables (el beneficio y el valor contable de las acciones y de
la deuda) con un parmetro de mercado (WACC). El Boston Consulting Group propone el Cash
Value Added (CVA) como alternativa al EVA. El CVA es el NOPAT ms la amortizacin menos la
amortizacin econmica (AE) menos el coste de los recursos utilizados (inversin inicial
multiplicada por el coste promedio de los recursos).
La definicin de CVA es: CVA = NOPAT - AM - (D + Evc)WACC - AE
Donde: AM es la amortizacin contable de los activos fijos. Amortizacin econmica (AE) es la
anualidad que capitalizada al coste de los recursos (WACC) acumular el valor de los activos fijos
al final de la vida til de los mismos.

5.4. Caso Practivo N1: Valor Econmico Agregado
A continuacin se muestra un ejemplo del clculo del EVA para una pequea
empresa:

Estado de resultados
Ventas netas 2.600.000
Costo de ventas 1.400.000
Gastos de administracin 400.000
Depreciacin 150.000
Otros gastos operacionales 100.000
Utilidad operacional 550.000
Intereses 200.000
Utilidad antes de impuestos 350.000
Impuestos (40%) 140.000
Utilidad neta 210.000

5.4.1 Pasos para calcular el EVA:
Calcular la UODI (utilidad operativa despus de impuestos).
Identificar el capital de la empresa.
Determinar el costo promedio ponderado de capital (CPPC).
Calcular el valor econmico agregado (EVA) de la empresa.

Paso 1: calcular la UODI.
Ventas netas 2.600.000
Costo de bienes vendidos 1.400.000

Gastos generales, de ventas y de administracin 400.000
Depreciacin 150.000
Oros gastos operativos 100.000
Utilidad operativa 550.000
Impuestos pagados 140.000
UODI 410.000
Nota: Este clculo de la UODI no incluye los "descuentos" de impuestos por
razones de la deuda. Las empresas que pagan altos impuestos y tienen deudas
tambin elevadas pueden ser consideradas para efectos de descuentos en el pago
de impuestos pero esto quizs es ms fcil realizarlo si despus se adiciona el
componente de descuento en impuestos en el CPPC.
Una forma alternativa de calcular la UODI es:
Utilidad neta despus de impuestos 210.000
Intereses 200.000
UODI 410.000

Paso 2: Identificar el capital (C) de la Empresa
Se puede calcular as desde la aproximacin financiera:

Deuda a corto plazo
Deuda a largo plazo
Patrimonio
Capital
300.000
760.000
940.000
2.000.000
15% del capital total
Para mantener la sencillez del ejemplo y no hacer ajustes se asume que todos
los valores en libros son buenos estimadores de los valores de mercado.
Adems, como se trata de una pequea empresa ni el patrimonio ni la deuda

bancaria son negociados en el mercado financiero por lo cual tambin se asume
que los valores del balance son buenos estimadores de los valores de mercado.

Paso 3: Determinar el costo promedio ponderado de capital (CPPC).
En este ejemplo: CPPC = 7,864% Debido a:
La razn (patrimonio/activo total) en la empresa es: 940/2350 o 40% (0,4)
con un costo del 19,95%.
La compaa tiene tambin un endeudamiento del 60% (pasivo total/activo total) y
se asume que tiene que pagar el 9% de inters por ella Considerando una tasa
impositiva de 40% el costo promedio de capital sera:
CPPC= c* x (patrimonio/activo) + c i x (pasivo/activo) x (1 -1)
CPPC = 19,95% x (0,4) + 9% x (0,6) (1 - 0,4)
CPPC = 7,98% + 5,4% x 0,6
CPPC= 11,22%
Paso 4: Calcular el EVA de /a empresa.
EVA = UODI - capital * CPPC
30

EVA = 410.000 - 2.000.000 * 11,22% = 185.600
La empresa del ejemplo cre valor por 185 mil 600 dlares.
Nota: Este es el clculo del EVA para un ao. Si una empresa calcula el EVA para
un trimestre, entonces debera tambin calcular el monto que debe pagar por el
costo de capital trimestralmente o por el perodo que desee:
Costo de capital para tres meses: 3/12 * 11,22% * $2.000.000 = $56.100
Costo de capital para cuatro meses: 4/12 * 11,22% * $2.000.000 = $74.800

30
La formula para calcular el EVA, tambin se puede escribir as: EVA = NOPAT - (D +
Evc)WACC, donde NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) es el beneficio de la empresa sin
deuda. D es la deuda de la empresa.

5.5 Caso Prctico N2: EVA como Mtodo de Valuacin

Una de las razones por las cuales el EVA ha tenido acogida es que a l se liga un
componente para la valuacin de empresas: el valor de mercado agregado.
El valor de mercado agregado, pretende medir la creacin de valor de una
empresa, y es la diferencia entre el valor de las acciones de la empresa (o valor de
mercado de la nueva inversin) y el valor contable de las acciones (o inversin
inicial). Denominamos Evc al valor contable de las acciones y E al valor de
mercado de las acciones en
31
.
Por tanto: MVA = E - Evc
32

El beneficio econmico (BE) es:
BE = BFO - Ke Evc
Ntese que el beneficio econmico mezcla parmetros contables (el beneficio y el
valor contable de las acciones) con un parmetro de mercado (la rentabilidad
exigida a las acciones).
El MVA es la diferencia absoluta (dinero) entre el valor de mercado de una empresa
y su capital. A diferencia de la tasa de retorno la cual refleja el resultado de un
periodo el MVA es una medida acumulativa del desempeo corporativo que refleja
hasta qu punto la empresa ha invertido exitosamente el capital en el pasado y
qu tambin lo har en el futuro. Maximizar el MVA debera ser el objetivo primario
para las compaas que estn interesadas en el bienestar de sus accionistas.
Valor econmico agregado Ao 1 Ao 2 Ao 3

Activos invertidos 91.99 94.203 91.202
Costo del capital 14,0% 13,8% 13,9%
Ventas 41.284 47.719 63.904
Costos operativos 35.88 39.378 48.71

31
Cuando el EVA es proyectado y descontado a su valor presente permite ver el valor de mercado
que la administracin ha agregado o sustrado del capital que ha empleado.
32
Otra manera de escribir la formula es: MVA = valor de mercado - capital MVA = valor presente
de todos los EVA futuros

Utilidad operativa 5.404 8.341 15.194

(-) carga de capital 12.902 13.02 12.657

Beneficio econmico Ao 1 -7.498
Beneficio econmico Ao 2 -4.679
Beneficio econmico Ao 3 2.537

Valor econmico agregado 2.819 7.216
De este modo lograr el objetivo interno de aumentar y maximizar el EVA tiene
como consecuencia la obtencin de una prima en el valor de la empresa (MVA).
El MVA puede ser considerado como la diferencia entre el valor de mercado

total de
la empresa (suma del valor de mercado del capital y el valor de mercado de la
deuda) y el total de los recursos invertidos para crear ese valor (suma del capital
aportado por los accionistas y por los acreedores) en una fecha cualquiera. Si el
MVA es positivo la empresa ha creado valor para los accionistas mientras que si es
negativo lo ha destruido.
MVA = valor de mercado total - capital total empleado
Donde:
Valor de mercado total = valor de mercado del capital + valor de mercado de la
deuda
Capital total empleado = patrimonio + deuda financiera en el mercado
5.5.1. El ndice del valor de mercado agregado (IMVA)

El MVA se puede expresar de una manera relativa y en este caso se obtiene el
ndice del valor de mercado agregado el cual se debe adicionar a las ya conocidas
razones financieras bsicas. La frmula de este ratio es:

IMVA = Valor de mercado/Valor contable
Aunque este mtodo da el mismo resultado para una proyeccin dada que el flujo
de caja neto el mtodo EVA tiene la ventaja de mostrar cunto valor se agrega al
manejo y asignacin del capital empleado en cada ao de la proyeccin. Cuando el
EVA es proyectado y descontado a su valor presente muestra el valor de mercado
que la administracin ha agregado o sustrado del capital que ha empleado:

Valor de la firma = capital + valor presente de todos los EVA futuros
El mtodo EVA es equivalente al flujo de caja neto pero con la ventaja de clarificar
que la calidad y no el nivel corriente del flujo de caja neto es lo que realmente
importa.
Supongamos la siguiente tabla que muestra la evolucin financiera prevista para la
compaa XYZ:
Valorizacin con el mtodo EVA
7
para XYZ S.&.
1999 2000 2001 2002 2003
1. UODI 1.505 1.361 1.060 1.425 1.650
2. Capital 9.845 10.943 11.285 11.780 11.850
3. Tasa de retorno (1/2) 15% 12% 9% 12% 14%
4. CPPC (c*) 12% 12% 12% 12% 12%
5. EVA = 1 - (4 x 2) 323,8 47,84 - 294,2 11,4 228
6. VP (EVAs futuros)
MVA 254
7. Capital a 10.419
8. Valor de la firma (6+7) 10.673
El capital inicial al final de 1998 el ltimo ao histrico es engrosado para reflejar
el valor del dinero en el tiempo adicionando medio ao de intereses ganados a la
tasa del CPPC:

10.419 = 9.845 x (1 + 12%}0,5 (ajuste).
La proyeccin de resultados de la empresa XYZ S.A. muestra cmo el beneficio
operativo generado va a sufrir algunos altibajos en los cinco aos pese a que el
capital empleado en su generacin aumenta progresivamente. La rentabilidad
oscilar de acuerdo con este escenario entre un mximo del 15% en 1999 y un
mnimo del 9% en el 2001.

Supongamos que la empresa ha fijado como costo de capital un 12% un nivel
considerablemente superior a lo que podran dar en estos momentos inversiones
de menor riesgo en los mercados de capitales.

Para estos niveles el EVA generado es positivo todos los aos excepto el 2001
ao en el que el costo de capital supera la rentabilidad esperada. En este
quinquenio la empresa va a aumentar de valor en 254 (esto es el valor de mercado
que se aade) unidades monetarias, que deberan agregarse al volumen de
capital de 1999 para obtener un dato ms exacto del valor real o de mercado de la
empresa. Es decir la empresa tiene un valor de 10.673 unidades monetarias
(10.419 + 254). Es ms si se anticipan tendencias de esta ndole podran
empezara plantearse en 1999 medidas que permitieran superar el bache que se
avecinara en el 2001 a fin de mitigar la destruccin de valor para los accionistas.

5.6 Caso Prctico N3: Valoracin de empresas a partir del EVA, BE y CVA

Se crea una empresa para acometer un proyecto que requiere una inversin inicial
de 12.000 millones de nuevos soles (10.000 millones en activos fijos y 2.000
millones en necesidades operativas de fondos o circulante neto). La empresa se
financia en parte con 4.000 millones de nuevos soles de deuda al 8% y 8.000
millones en acciones. Los activos fijos se amortizan uniformemente a lo largo de
los 5 aos que dura el proyecto. La tasa de impuestos sobre beneficios es 34% y
el beneficio contable es 837,976 millones (constante a lo largo de los cinco aos).


Los FCF del proyecto (de la empresa) son -12.000 millones en el ao cero,
2.837,976 millones los aos 1 a 4 y 4.837,976 millones el ao 5. Por tanto, la TIR
de este proyecto (empresa) es 10%.

La tasa sin riesgo es 6%, la prima de mercado 4% y la beta del proyecto 1,0. Por
tanto, la rentabilidad exigida a las acciones, si la empresa no tuviera deuda sera
10%.

La tabla siguiente muestra los estados contables de la empresa. Las lneas 1 a 7
muestran el balance y las lneas 8 a 14 la cuenta de resultados.

La prxima tabla muestra los Cash Flow, ROE y ROA de la empresa. La lnea 19
contiene el Cash Flow disponible para las acciones y la lnea 20 el FCF.

La lnea 21 muestra el ROE (en este caso superior al ROA, al haber deuda con
coste despus de impuestos inferior al ROA). Se comprueba que el ROE no tiene
ningn significado econmico ni financiero: aumenta desde 7,83% a 31,34%, y es
infinito el quinto ao. La tasa interna de rentabilidad del proyecto (que el ROA trata
de proporcionar) es 10%. La tasa interna de rentabilidad de la inversin en
acciones (que el ROE trata de proporcionar) es 13,879%.

Ahora en el cuadro que sigue se muestra la valoracin, EVA, BE y MVA de la
empresa. El endeudamiento (en porcentaje) crece con el tiempo y la rentabilidad
exigida a los recursos propios (Ke) crece desde 10,62% hasta 20,12% (lnea 27).
Al aumentar el endeudamiento, el WACC disminuye desde 8,91% hasta 6,99%
(lnea 29).

El valor de las acciones en el momento inicial (lneas 28 y 31) es 8.516 millones,
superior al valor contable en 516 millones. Por consiguiente, la creacin de valor
en el momento inicial (lnea 32) es 516 millones.
El valor actual de los BE descontados a Ke (lnea 34) es idntico al valor actual de
los EVA descontado al WACC (lnea 36) y ambos coinciden con MVA (Lnea 32).
Esto no significa que el BE o el EVA indiquen la creacin de valor en cada
periodo: el valor (los 516 millones) se crea en el momento inicial al acometer una

inversin con rentabilidad esperada (10%) superior al coste de los recursos
empleados (WACC).
Contemplando la evolucin del EVA, no tiene ningn sentido decir que esta
empresa funciona peor el ao 1 (EVA = -232) que el ao 5 (EVA = 558). Mirando
el beneficio econmico, tampoco tiene ningn sentido decir que esta empresa
funciona peor el ao 1 (BE = -222) que el ao 5 (BE = 627).

Finalmente en el cuadro que mostramos lneas abajo se presenta el Cash Value
Added de la empresa. El CVA es creciente porque el WACC disminuye cada ao.
El CVA de esta empresa (TIR > WACC) es positivo todos los aos y creciente. Se
comprueba que Valor Actual Neto de los CVA descontados al coste promedio de
los recursos (WACC) es igual al MVA que es 516 millones. Esto no significa que el
CVA indique la creacin de valor en cada periodo: el valor (los 516 millones) se
crea en el momento inicial al acometer una inversin con rentabilidad esperada
(10%) superior al coste de los recursos empleados (WACC).


Contemplando la evolucin del CVA, no tiene ningn sentido decir que esta
empresa funciona peor el ao 1 (CVA = 57) que el ao 5 (CVA = 287).

Ntese que la creacin de valor debida a la inversin (inversin de 8.000 millones
en acciones que valen 8.515,6 millones) se realiza en el ao cero.

La rentabilidad del accionista que compr las acciones en el ao cero (a 8.516
millones) ser en el ao uno 10,62% (Ke): 2.627 millones (dividendos) menos
1.723 millones (descenso de la cotizacin desde 8.516 a 6.793) dividido por 8.516
millones (compra de las acciones en el ao cero). La rentabilidad del accionista en
el ao 2 ser 10,78% (Ke): 2.627 millones (dividendos) menos 1.895 millones
(descenso de la cotizacin desde 6.793 a 4.898) dividido por 6.793 millones (valor
de las acciones en el ao uno). La rentabilidad de un accionista fundador que
invirti 8.000 millones en acciones en el ao cero cobrar los dividendos del ao 1
(2.627 millones) y vender entonces las acciones al precio esperado de 6.793
millones ser 17,75%.

Hemos comprobado en este ejemplo que el valor actual neto del BE, del EVA y del
CVA coinciden con el MVA. Tambin hemos visto que no tiene ningn sentido dar
al BE, EVA o CVA el significado de creacin de valor en cada ao.


SEXTO CAPITULO : Mtodos de Valoracin de Rentabilidad Futura III:
Opciones Reales

6.1. Introduccin

En la valoracin de empresas mediante el descuento de flujos de caja el valor de
la empresa es el valor presente de los flujos de caja futuros descontados al coste
de capital.

En los ltimos aos, se ha cuestionado la validez de estos modelos ya que ignoran
las opciones que estn incorporadas en muchas empresas. En este sentido,
podemos decir que valorar las empresas implica identificar y valorar las opciones
reales de la empresa. Del mismo modo, por parte de sus gestores, el manejo de
las mismas para dirigir en cada momento las estrategias y decisiones, parece la
clave del xito futuro.

La valoracin de empresas y de proyectos de inversin es una herramienta clave
para la toma de decisiones en la empresa con objeto de crear valor para el
accionista. En este contexto los mtodos basados en el descuento de flujos de
caja son los ms utilizados
33
.

Sin embargo, las empresas operan en un entorno muy competitivo y cambiante y
por tanto deben ser flexibles y giles en la toma de decisiones. Mediante la
correcta toma de decisiones hoy se abren oportunidades para el futuro,
desarrollan un proceso de aprendizaje mas rpido que sus competidores y
aprenden de sus errores. Fernandez
34
(1998), sugiere que un modelo de
valoracin mejor debera incorporar la incertidumbre (variaciones) existentes en la

33
Los defensores (Surez Surez, A, 1998) de esta metodologa sealan que cumple con importantes
requisitos: se basa en flujos de caja (no en beneficios), se incluye el riesgo y recoge mas de un
periodo
34
FERNANDEZ, PABLO: Opciones, Futuros e Instrumentos Derivados Deusto. Bilbao.1996

empresa y por tanto la flexibilidad o capacidad de reaccin necesaria para tener
xito.

La siguiente figura
35
compara el cumplimiento de estos criterios de las distintas
herramientas de decisin

La valoracin de empresas basada en opciones reales implica completar la
valoracin basada en descuento de flujos de caja para incorporar la flexibilidad de
la direccin para responder a futuros desarrollos en un entorno de incertidumbre.

Las aplicaciones ms frecuentes de la metodologa de valoracin basada en
opciones reales son para valorar proyectos y empresas de recursos no
renovables, farmacuticas y biotecnologa y empresas tecnolgicas.

6.2. Teora de Opciones Reales

Desde principios de los aos 80, los importantes avances en la literatura sobre
opciones reales han modificado la forma de pensar sobre las oportunidades de
inversin. Dixit and Pindyck
36
(1994) hacen una excelente introduccin a la teora
de opciones reales. Segn ellos las empresas no deberan invertir en proyectos

35
CONCEPCIN MARTN BERZAL, Valoracin de Empresas Tecnolgicas Mediante Opciones
Reales, Working Paper, 2004
36
Dixit Avinash K. Y Pindyck Robert S.Investement under uncertainty.Princeton University
Press.1994

que se espera que generen el coste de oportunidad del capital. Los directivos
pueden realizar elecciones sobre las caractersticas de los proyectos y esto crea
opciones implcitas. Estas opciones aaden valor al proyecto o a la empresa y por
tanto invalidan las reglas del descuento de flujos de caja.

La comprensin de las opciones reales y su valorizacin es imprescindible para
determinar de manera correcta el valor de las empresas y para tomar decisiones
de inversin. La valorizacin de una empresa o un proyecto que proporciona algn
tipo de flexibilidad futura (opciones reales) se enfrenta generalmente a problemas
relacionados con las tcnicas tradicionales de actualizacin de flujos futuros (valor
actual neto o tasa interna de rentabilidad). Una opcin real incorpora la
incertidumbre inherente a una actividad futura permitiendo la toma de decisiones
basada en valores que incorporan esta situacin.

El crecimiento empresarial impulsa la toma de decisiones de inversin cargadas
de incertidumbre. En muchos casos los funcionarios tendrn que decidir por
ejemplo sobre la gestin de sus inversiones las que debern variar en la medida
en que cambien las condiciones del mercado. Los ejecutivos tambin saben que
los instrumentos financieros de valorizacin estndar no sirven en este tipo de
situaciones.
Por ejemplo:

Para las inversiones estratgicas los instrumentos estndar no permiten que
los directivos se hagan las preguntas adecuadas. Con qu opciones cuentan
los directivos para conseguir que el proyecto sea exitoso? Qu debe ocurrir
para que tenga sentido seguir adelante con una inversin?

Para la valorizacin de transacciones como la determinacin del precio de las
adquisiciones y de la venta o licencia de activos los instrumentos de
valorizacin estndar se basan en inputs subjetivos por lo tanto los resultados
no son consistentes con las valorizaciones de los mercados financieros.


Para una visin estratgica los instrumentos estndar no proporcionan el
marco de trabajo integrado que permite conectar el anlisis del proyecto con
el valor de mercado de la empresa. El directivo sabe cundo y por qu su
estrategia est aumentando el valor de su empresa?

Los proyectos estratgicamente importantes no superan los exmenes financieros
internos. Los analistas tratando de justificar su instinto tienden a manipular el
proceso de evaluacin incrementando las previsiones del flujo de caja a niveles
totalmente improbables. Los altos directivos toman sus decisiones teidas por su
optimismo y condicionadas por su nivel de aversin al riesgo. Todo el mundo
reconoce las limitaciones del anlisis cuantitativo y considera que hay que tener
en cuenta cierta dosis de criterio. Al mismo tiempo despus de haber estado
luchando por finalizar el ciclo de vida de un plan el director de proyectos acaba
afrontando un nuevo e inesperado cambio en las condiciones del mercado y se
plantea nuevamente la decisin de inversin. El resultado es que el proceso de
toma de decisiones carece de credibilidad.

La opcin es definida como el derecho ms no la obligacin de tomar una
determinada decisin en el futuro. Las opciones tienen valor en situaciones de
incertidumbre. Por ejemplo un contrato de opciones negociado en el mercado
financiero, concede al comprador la oportunidad de adquirir un activo a un precio
de ejercicio determinado y en un momento futuro tambin determinado y la opcin
ser ejercida (utilizada) solo si el precio del activo en esa fecha es superior al
precio especificado. Muchas inversiones estratgicas desencadenan
oportunidades subsiguientes o derivadas que se pueden aprovechar por lo que la
oportunidad de inversin se puede considerar como una fuente de flujos de caja
ms una serie de opciones.

6.3. Opciones financieras

Una opcin de compra (call) es un contrato que proporciona a su poseedor (el
comprador) el derecho (no la obligacin) a comprar un nmero determinado de
activos financieros, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una

fecha determinada (opcin americana) o bien nicamente en esa fecha (opcin
europea). El comprador tiene la alternativa de poder ejercer o no su derecho,
mientras que el vendedor est obligado a satisfacer el requerimiento del
comprador.

Una opcin de venta (put) es un contrato que proporciona que proporciona a su
poseedor (el comprador) el derecho (no la obligacin) a vender un nmero
determinado de activos financieros, a un precio establecido, en cualquier momento
antes de una fecha determinada (opcin americana), o bien nicamente en esa
fecha (opcin europea).

El valor de una opcin viene determinado por una serie de variables
fundamentales relacionadas con el activo subyacente (el activo financiero), la
opcin misma y los mercados financieros.

Tipos de Opciones
Opciones de compra (call).- Otorga
el derecho, mas no la obligacin, de
comprar cierta cantidad de un bien
a un precio determinado que se
ejerce durante cierto periodo. El
derecho se adquiere por el pago de
una prima (precio).

Opcin de venta (put).- Otorga el
derecho mas no la obligacin de
vender cierta cantidad de un bien a
un precio determinado que se
ejerce durante cierto periodo. El
derecho se adquiere por el pago de
una prima (precio).


Los factores que influyen en los valores de las opciones (prima) son los siguientes:

Plazo de vencimiento.- Una opcin a largo plazo cuesta generalmente ms que
una de corto plazo. La razn es que existe una mayor probabilidad de que se
ejerza en la medida en que el plazo aumenta.

Precio del activo subyacente.- Si el precio de mercado es menor que el de
ejercicio no es conveniente ejercer la opcin.

Volatilidad del precio del activo subyacente.- Cuanto ms voltil sea el precio
del activo mayor ser probabilidad de que se ejerza la opcin.

Tipos de inters.- La evolucin de las tasas de inters influye cuando se
trabaja con contratos de divisas. Un incremento en las tasas de inters
aumentar el precio de la opcin.
Estos factores son los que el evaluador deber tomar en cuenta en cada proceso
de valorizacin basado en la tcnica de opciones reales. La dificultad del uso
generalizado de las opciones reales como mtodo de valorizacin radica en
incorporar todos estos condicionantes.
En un sentido estricto el mtodo de las opciones reales es la extensin de la teora
de las opciones financieras a las opciones sobre activos reales (no financieros).
Mientras que las opciones financieras se detallan en el contrato las opciones
reales objeto de inversiones estratgicas deben ser identificadas y especificadas.
El paso de las opciones financieras a las opciones reales requiere una filosofa
determinada que introduzca la disciplina de los mercados financieros en las
decisiones internas de la inversin estratgica.

El mtodo de las opciones reales funciona porque ayuda a los directivos a estudiar
las oportunidades que se les presentan para planear y gestionar inversiones
estratgicas. Para ubicar el uso de la teora de opciones se indican a continuacin
las aplicaciones posibles:

Fuente: Adsera, Xavier y Pere Violas. Principios ce valoracin de empresas.
Bilbao: Deusto, 1997.

6.4 Opciones Reales Frente a Opciones Financieras
Durante los aos 80, los mtodos de valoracin de opciones financieras se han
aplicado a evaluar la flexibilidad asociada con inversiones fsicas. Esta extensin
se ha denominado opciones reales. Opciones reales son opciones sobre activos

reales, los cuales se pueden definir simplemente como oportunidades de
respuesta de los directivos ante un cambio en las circunstancias del proyecto
37
.

La oportunidad de invertir en un proyecto de una empresa (opcin real) tiene
bastante similitud con la opcin de invertir en acciones de la empresa (opcin
financiera). Los dos implican el derecho, pero no la obligacin de adquirir un activo
pagando una cierta cantidad de dinero durante un periodo de tiempo.

El precio de la accin (S): Valor actual de los flujos de caja esperados de la
oportunidad de inversin sobre la que se adquiere la accin.
El precio de ejercicio de la opcin (K). Es el coste de la inversin, es decir el
valor actual de todas las inversiones de capital durante la vida de la oportunidad
de inversin.
La volatilidad de la accin (). La volatilidad de los flujos de caja futuros

37
Dixit Avinash K. Y Pindyck Robert S.Investement under uncertainty.Princeton University
Press.1994

El tiempo que resta hasta la ltima fecha de ejercicio. Periodo durante el cual
existe la oportunidad de inversin. Esto depender de la tecnologa (vida del
producto), ventajas competitivas (intensidad de competencia), y contratos
(patentes, licencias).
Dividendos (). El valor que se va perdiendo durante la vida de la opcin. Esto
podra ser el coste en el que se incurre para mantener viva la opcin o los flujos de
caja perdidos debido a la entrada de competidores en dicha oportunidad de
inversin.
Tipo de inters sin riesgo. El tipo de inters de un activo sin riesgo con la
misma duracin que la opcin.

La diferencia fundamental entre las opciones financieras y los opciones reales es
que las opciones reales se aplican a activos fsicos. Algunas soluciones de
opciones financieras son aplicables en un contexto de inversiones reales con
algunas adaptaciones relevantes. Sin embargo, no se puede aplicar directamente
la teora de opciones financieras a las opciones reales, por que hay importantes
diferencias.

Primero, las opciones financieras tienen una vida corta (menos de un ao para
expirar) mientras que las opciones reales tienen una vida larga y a veces no
expiran nunca. Segundo, las opciones financieras se emiten sobre activos
financieros que cotizan en varios mercados. Los activos negociados no pueden
tener un valor negativo. En opciones reales, el activo subyacente no es un activo
cotizado y por tanto podra alcanzar un valor negativo. Tercero, las opciones
financieras son simples ya que suelen referirse a una opcin simple con un nico
precio de ejercicio. Sin embargo, el precio de ejercicio de las opciones reales

puede variar con el tiempo y frecuentemente pueden existir varias opciones reales
sobre el mismo activo subyacente. Por ejemplo, un proyecto de I+D crea la opcin
de adoptar una tecnologa con beneficios desconocidos. Si el proyecto tiene xito,
existe la opcin de ampliar el proyecto. Si el proyecto fracasa, existe la opcin de
abandonar. Cuarto, el valor de la opcin y su momento ptimo para el ejercicio
puede verse influenciado por la posicin de la empresa que tiene la opcin en el
mercado. Si la competencia es imperfecta podra ser optimo ejercitar la opcin tan
pronto como sea posible para evitar la respuesta de los competidores y tomar
ventaja de todas las oportunidades futuras de crecimiento.

6.5 Clases de Opciones Reales

La tipologa de opciones reales se puede resumir en siete tipos de opciones reales
que son relevantes para identificar las opciones reales implcitas en las empresas
tecnolgicas
38
.

6.5.1. Opciones de Crecimiento

Una de las opciones de crecimiento mas importantes son las opciones de
investigacin y desarrollo (Patentes). La patente de un producto proporciona a la
empresa el derecho de desarrollar y comercializar un producto. La empresa slo
ejercer este derecho si el valor actual de los flujos de caja esperados derivados
de las ventas del producto es superior al coste de su desarrollo. Si esto no es as
la empresa guardar la patente y no incurrir en mayores costes.

38
Amram Martha & N. Kulatilaka, Real Options: Managing Strategic Investment in an
Uncertain World, Boston, Mass.: Harvard Business School, 1999

6.5.2. Opciones de Ampliar o Reducir

Las opciones de ampliar se generan porque los primeros entrantes pueden ir
ampliando posteriormente el proyecto a travs de inversiones sucesivas a medida
que crece el mercado. La opcin de ampliar o reducir el proyecto (escala) es una
opcin de valor para adaptarse a una demanda cambiante. Ejemplos sencillos
pueden ser la disminucin del ritmo de extraccin de mineral de una mina o aadir
un tercer turno en una fbrica.

6.5.3. Opciones de Diferir la Inversin

Una de las principales opciones de flexibilidad son las de aplazar la inversin es
decir retrasar la inversin hasta que se tenga mayor informacin. Los proyectos
se analizan generalmente en funcin de sus flujos de caja esperados y la
correspondiente tasa de descuento en el momento del anlisis; el valor actual
calculado es una medida del valor del proyecto y de su aceptabilidad.

Sin embargo, los flujos de caja y la tasa de descuento varan con el tiempo y, por
tanto, su valor actual. Por tanto, un proyecto que tenga un valor actual negativo en
el momento actual puede tener un valor actual positivo en el futuro. En un entorno
en el que no existan ventajas competitivas para las empresas al llevar a cabo un
proyecto, esto no es relevante. Sin embargo, en un entorno en el que un proyecto
solo lo puede llevar a cabo una determinada empresa (debido a restricciones
legales o la existencia de otras barreras de entrada para los competidores) estos

cambios en el valor del proyecto con el tiempo es equivalente a poseer una opcin
de compra sobre un proyecto de inversin
39
.

A menudo es mejor diferir un proyecto con VAN positivo para mantener la opcin
de compra viva. Diferir es ms atractivo cuando la incertidumbre es muy grande y
los flujos de caja del proyecto inmediatos (que se pierden o posponen por la
espera) son pequeos.

6.5.4. Opciones de Salida (abandono o desinversin)

Otra opcin de flexibilidad importante es la opcin de abandono es decir, limitar el
alcance o abandonar el proyecto cuando no hay ms potencial de negocio. La
opcin de abandonar un proyecto proporciona un seguro parcial contra fallos. Es
una opcin de venta; el precio de ejercicio de la opcin de venta es el valor de los
activos del proyecto si se vendiesen o desplazasen a un uso mas valioso.

Las opciones de abandono son importantes en industrias intensivas de capital
donde la direccin necesita la flexibilidad para recuperar parte del valor (vender)
de los activos si la empresa fracasa. Tambin en industrias con elevados costes
variables la opcin de cerrar es muy valiosa. En general las opciones de abandono
no son tan importantes como las opciones de crecimiento.

39
Las opciones de aplazar la inversin tienen un alto valor en industrias de recursos naturales y en
empresas de tecnologa

6.5.5. Opciones Sourcing

Paquetes de desarrollo de un proyecto pueden subcontratarse a terceras partes.
Outsourcing y la subcontratacin pueden transferir el riesgo de fracaso y evitan
inmovilizar recursos internos.

6.5.6. Opciones del Alcance del Negocio

Las opciones de nuevos negocios se generan porque las inversiones en una
determinada industria permiten a la empresa entrar en otras industrias de manera
efectiva ahorrando costes.

6.5.7. Opciones de Aprendizaje

Invertir en opciones operativas puede usarse para crearse una ventana a el
aprendizaje. Inversiones en I+D para explorar y aprender de distintas tecnologas
es un ejemplo.

Comenzar con un proyecto piloto o prototipo para aprender sobre la aceptacin del
consumidor o sobre los costes de produccin es otro ejemplo. Se van creando
opciones a travs del proceso de aprendizaje.

6.5. Metodologa de Valoracin de Opciones Reales.

La valoracin basada en opciones reales adquiere gran relevancia cuando se dan
las siguientes condiciones:

Situaciones de alta incertidumbre donde hay grandes posibilidades de recibir
nueva informacin con el tiempo, la direccin tiene flexibilidad para realizar
cambios ante la nueva informacin, y
El valor del proyecto sin incorporar la flexibilidad esta cerca del umbral de
rentabilidad. Si el valor actual neto del proyecto es muy alto, el proyecto se llevara
a cabo y la flexibilidad financiera tiene muy bajas posibilidades de llevarse a cabo.
Si por el contrario, el valor actual neto del proyecto es muy negativo difcilmente la
flexibilidad financiera cambiar la situacin. La flexibilidad tiene mximo valor en
decisiones difciles (aquellas en las que el valor actual neto est cerca de cero).
En estas condiciones, la diferencia entre la valoracin basada en opciones reales
y otras herramientas de decisin es fundamental.

Por ejemplo, considere dos inversiones: una nueva cervecera y un programa de
I+D de una empresa farmacutica. La cervecera implica una nica inversin en un
entorno estable en el que la demanda se puede estimar razonablemente. Si los
mrgenes operativos de la cervecera son altos, el VAN ser alto. La nica
alternativa a realizar la inversin es esperar, lo cual no es razonable ya que hay
poca incertidumbre sobre cuando se necesita la nueva capacidad o cuales van a
ser los mrgenes operativos. En esta situacin, los mtodos basados en
descuento de flujos de caja son vlidos ya que las hiptesis implcitas son vlidas.

En sntesis, no todas las inversiones tienen opciones incluidas y no todas las
opciones aunque existan tienen valor. Una opcin real est presente en un
proyecto de inversin cuando existe alguna posibilidad futura de actuacin al
conocerse la resolucin de alguna incertidumbre actual.

Existen diversas maneras de calcular el valor de una opcin. Los instrumentos
utilizados son tcnicas matemticas y mtodos de solucin que estn bien esta-
blecidos en los campos de las matemticas aplicadas y de la ingeniera. Los
mtodos de solucin generales para las opciones son los siguientes:

El mtodo PDE (Partial Differential Equatiori) resuelve una ecuacin diferencial
parcial que iguala el cambio en el valor de la opcin al cambio en el valor de la
cartera de referencia (Modelo de Black-Scholes). La frmula de Black-Scholes
para la valorizacin de opciones antes de su vencimiento se basa en la
formacin de una cartera sin riesgo mediante la toma de posiciones en una
opcin y un nmero variable de acciones que se va ajustando a travs del
tiempo.

C = N (x) X S - N (x - t) X Kr-t

2
t
t
Kr
S
Ln
x
t

Donde.-
C = valor de la opcin
S = precio del activo subyacente
K = precio del ejercicio
s = volatilidad
t = tiempo.

El mtodo de la programacin dinmica define posibles resultados futuros y
actualiza el valor de la estrategia futura ptima (mtodo binomial). Este mtodo
se basa en rboles de decisin. El objetivo es estimar el mejor momento para
ejercer una opcin real que logre el objetivo de maximizar el beneficio del

inversionista.
* (1 ) *
(1 )
p cu p cd
C
r

Donde:
C = valor de la opcin
cu y cd = valores determinados por la volatilidad de la accin
p= probabilidad de ocurrencia asignado al valor del activo subyacente
r = tasa de inters.

El mtodo de simulacin calcula la media del valor de la estrategia ptima en
la fecha de decisin para miles de resultados posibles (modelo de Montecarlo).
Se considera relevante este mtodo porque incorpora, de manera ms sencilla
y rpida, las fuentes adicionales de incertidumbre, las cuales definen el valor
de la opcin.

6.6. Aplicacin de las Opciones Reales.
Para facilitar el entendimiento ce la aplicacin de esta metodologa se repasarn
algunos alcances de su uso.
En la valorizacin de activos o pasivos financieros como los bonos convertibles,
por ejemplo, se toma en cuenta que este instrumento incorpora el derecho (la
opcin) de canjear la deuda en acciones con unas condiciones predeterminadas.
Bajo este criterio un bono convertible puede descomponerse en:

Bono convertible = Bono simple + call

Estos bonos registran generalmente una tasa de inters menor que la del mercado
con lo cual se compensa el valor de la call que se est cediendo. En estas
condiciones el bono simple que se incorpora tiene un valor de mercado menor que
su valor nominal (bajo la par). Para obtener el valor del bono simple se descuentan

los cupones a la tasa de mercado mientras que para calcular la call se debe
valorizar como una opcin de compra con un precio de ejercicio equivalente al
precio de conversin de las acciones.

De otro lado cuando se evalan las alternativas de decisin es de uso ge-
neralizado el mtodo del valor actual neto (VAN). Esta herramienta supone que las
empresas se gestionan de forma pasiva lo que no ocurre en la realidad. A pesar
de la utilizacin de escenarios este mtodo no evala la capacidad de los
ejecutivos de las empresas para tomar decisiones que puedan modificar el
desempeo de la empresa en el tiempo.

En funcin de la capacidad de la toma de decisiones se generan las alternativas
siguientes:
Opcin de abandonar.- La empresa puede decidir si desarrolla el proyecto bajo
el concepto de una opcin de venta (put). Si en algn momento el valor de la
empresa desciende por debajo del valor de ejercicio de la opcin de venta, la
opcin de abandonar se considera relevante. Esta alternativa podra ser til en
circunstancias en que la empresa se acerca a un proceso de crisis.
40

Opcin de diferir.- Se basa en evaluar la empresa como si fuese una opcin de
compra (call). Se trabaja considerando la opcin de ejecutar el proyecto hoy o
esperar. Existe la alternativa de esperar y ver cul es el rumbo que toma el
escenario macroeconmico. Si es positivo dentro un ao se podra acometer el
proyecto con la certeza de aspirar a resultados positivos.

Opcin de expandir.- Al igual que se puede desechar o posponer un proyecto,
existe la opcin de crecer. Se trabaja de manera equivalente a una opcin de
compra (call) americana sobre el valor de la empresa o el proyecto.

40
Este anlisis es tomado de: Adsera, Xavier y Pere Violas. Principios de
valoracin de empresas. Bilbao: Deusto, 1997, pp. 307-309.

Para decidir entre los proyectos de inversin alternativos la frmula Black-Scholes
opera segn los siguientes criterios:
Proyecto de inversin Variable Opcin de compra

Desembolso requerido para adquirir el activo
Valor de los activos operativos que se van a
adquirir
Longitud del tiempo que se puede demorar la
inversin
Riesgo del activo operativo subyacente
Valor temporal del dinero

E Precio de ejercicio
S Precio de la accin
t Tiempo hasta el vencimiento
s Varianza de los rendimientos
rf Tasa de inters sin riesgo

Finalmente la teora de opciones aplicada a la valorizacin de empresas considera
en el anlisis que la empresa opera como una opcin siendo el valor de sus
acciones equivalente al valor de una opcin de compra sobre los activos de la
empresa con un precio de ejercicio equivalente al valor de su deuda.

6.7. Relacin entre los Proyectos de Inversin y las Opciones a travs de
su Valorizacin

La regla de decisin del valor actual neto (VAN) indica que un proyecto es posible
de efectuarse siempre que su VAN sea positivo lo que se produce cuando el valor
actual de los flujos netos de caja esperados supera el valor acta de los
desembolsos necesarios para realizar el proyecto (valor actual del activo). La regla
anterior se puede describir en funcin del ndice de rentabilidad (IR):

( )
( ) ( )
VA FC S
IR
VA A VA E


En el caso de que el ndice de rentabilidad sea mayor que 1, se dir que el
proyecto de inversin se debe ejecutar. De la misma forma una opcin de compra
ser ejercida, siempre que S > VA (E).

Si una decisin de inversin no se debe retrasar, tanto la opcin de compra como
el proyecto se pueden analizar utilizando el clsico mtodo VAN. Pero si tal
posibilidad existiese nos encontraramos ante una opcin que an no ha vencido
en este caso el IR (o el VAN) siguen siendo importantes pero necesitamos
incorporar en la valorizacin el riesgo del proyecto. La variabilidad por unidad de
tiempo de los rendimientos del proyecto viene medida por la varianza de sus
rendimientos.

Ejemplo 1:
Se considera un proyecto con una inversin inicial de 1 milln de dlares el que se
puede ejecutar inmediatamente o en el lapso de tres aos. El valor actual de los
flujos es de 900 mil dlares. La desviacin de los rendimientos sobre el valor
actual de los flujos es del 40%. La tasa de inters es del 5%.

El VAN ser: 1.000.000 + 900.000 = -100.000 < O (no efectuar)

La empresa posee una opcin de compra que vence dentro de tres aos, con un
precio de ejercicio de 1 milln de dlares sobre un activo subyacente cuyo valor es
de 900 mil dlares. El IR en la fecha de vencimiento ser:

3
900000
1.0418
1000000(1.05)
IR

La varianza acumulada ser igual a: 0,4
2
x 3 = 0,48 y la desviacin estndar ser:
0,6928. Una opcin con estas caractersticas toma un valor del 28,8% del
subyacente, es decir: 0,288 x 900.000 = 259.200.

El VAN de la inversin ser igual a:

VAN total = VAN bsico + opcin de diferir = 100.000 + 259.200 = 159.200 dlares
> 0

Esto significa que si el proyecto se realiza hoy se perderan 100 mil dlares, pero
si se pospone la decisin hasta un mximo de tres aos es muy posible que las
condiciones cambien y este llegue a proporcionar ganancias.

6.8. Caso Prctico N 1: Opciones Reales

Una empresa tiene la oportunidad de invertir hoy 150 millones de dlares. Se ha
determinado que el valor actual de los flujos de caja esperados sea de 200
millones de dlares si los precios del producto aumentan o de 100 millones de
dlares si los precios decrecen.

La evaluacin ce las condiciones del mercado hacen prever que ambos
escenarios de valor actual de los flujos de caja tienen la misma probabilidad.
Actualmente proyectos similares proporcionan un rendimiento del 18% mientras
que la tasa de inters es 10%.

0 0
(0.5*200) (0.5*100)
150 13.64 0
1.10
VAN A VA

Este resultado indicara que se debe rechazar el proyecto.

La probabilidad neutral al riesgo:


0 1
1 1
(1 )
0.5( )
f
r VA VA
p creciente
VA VA

1 - p = 0,5 (descenso)
Valor actual del proyecto:
1 1
0
(1 )
136.36
(1 )
f
pE p E
E
r

a. Opcin de diferir una inversin

E = Mx (VA1 -A1 ; 0)
A
1
= 150 * 1,1 = 165

Valores actuales del proyecto dentro de un ao:

E
1+
= Max ( VA
1
+ - A
1
; 0) = Mx (200 - 165 ; 0) = 35
E
1-
= Max (VA
1-
- A
1
; 0) = Mx (100 - 165 ; 0) = 0

Valor del proyecto:
1 1
0
(1 )
15.91
(1 )
f
pE p E
E
r

Opcin de diferir = Valor total - VAN bsico = 15,91 - (-13,64) = 29,55
Como el valor actual de los flujos es 136.036.000 dlares quiere decir que el valor
de la opcin es igual al 22% del valor de dichos flujos.


b. Opcin de crecimiento de una inversin

Supuestos:
- Expandir produccin en 40% (x)
- Costo adicional de 50 (A
e
)

E
1+
= Mx (VA1+ (1+x) - A
e
; 0) = Mx (200x1.4-50; 200)= 230 (ampliar)
E
1-
= Mx (VA1- (1+x) - A
e
; 0) = Mx (100x1.4-50; 100)= 100
(no ampliar)

El valor del proyecto:

1 1
0 0
(1 )
0
(1 )
f
pE p E
E A
r

Opcin de ampliar = Valor total - VAN bsico = O - (-13,64) = 13,64

Este tipo de opciones, que permite el desarrollo por etapas de los proyectos, es
utilizado por inversores como fondos de riesgo. En la medida en que el resultado
es positivo pueden ir decidiendo el nivel de crecimiento que desean para el
negocio.

c. Opcin de reducir una inversin

Supuestos:
Reducir produccin en 20% (c)
Ahorro adicional de 50 (A
r
)
Inversin (desembolso) = 150

80 ahora (A
0
), 70 el prximo ao (70 x 1,1 = 77)

E
1+
= (VA
1+
- A
1
) + Mx (A
r
cVA
1
+ ; 0)
E
1+
= (200 - 77) + Mx (50 - 0,2 x 200 ; 0) = 123
E
1-
= (VA
1
A
1
) + Max (A
r
Cva
1
- ; 0)
E
1-
= (100 - 77) + Mx (50 - 0,5 x 100 ; 0) = 33

El valor del proyecto:

1 1
0 0
(1 )
0.91
(1 )
f
pE p E
E A
r

Opcin de reducir= Valor total- VAN bsico = -0,91 - (-13,64) = 12,73

6.9. Las Opciones y el Valor de la Empresa
Se acepta la lgica de la teora de opciones en la valorizacin de la totalidad de la
empresa. El valor de esta ser el valor actual de los flujos futuros proyectados
para las operaciones existentes, ms el valor actual del impacto fiscal luego de
deuda, ms el valor de las opciones implcitas en sus operaciones (investigacin y
desarrollo, inversiones internacionales, etctera) y el valor de las opciones de
compra y de venta que puedan haberse acumulado como resultado de la
financiacin del negocio.

a. Criterios para la aplicacin de la teora de opciones reales.
La mayora de los proyectos de inversin o empresas en marcha son complejos;
muchos de ellos incorporan una combinacin de activos y opciones en los que los
gerentes se enfrentan a una serie de decisiones. Este enfoque ayuda a simplificar

dicho problema hacindolo ms comprensible y posibilitando su resolucin
analtica.
Un factor importante, y en el que descansa gran parte de la bondad del resultado,
es la estimacin de la volatilidad. Hay tres posibles formas de estimar la volatilidad
del rendimiento del activo subyacente de la opcin implcita en el proyecto de
inversin o empresa por valorizar:

Adivinar.- El coeficiente de volatilidad (betas) y el riesgo total estn posi-
tivamente correlacionados en una gran muestra de activos operativos, es
decir que los que tengan grandes betas tendrn un mayor riesgo total.

Utilizar datos histricos.- En algunos sectores la volatilidad puede estimarse a
travs de los datos histricos de los rendimientos de las inversiones. En otros
casos, adems, las volatilidades implcitas pueden calcularse a travs de los
precios de mercado de las operaciones sobre acciones.
Simular.- A travs de la simulacin Montecarlo y de las proyecciones sobre
escenarios futuros.

En un contexto como el del mercado peruano la mayor dificultad para la aplicacin
de la teora de opciones en la valorizacin de la empresa radica en la
determinacin de la volatilidad. Si bien existen algunos sectores como los de
hidrocarburos y minera en los que sus caractersticas facilitan su aplicacin en
otros como en el industrial se dificulta.


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JUAN CARLOS FERNNDEZ HUERTA, Las tasas del sistema financiero
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Contadores y Empresas


ANEXO 1

El Inters y el valor del Dinero en el Tiempo

1. El Dinero y su valor en el tiempo

El concepto inters puede ser comprendido intuitivamente, en la vida cotidiana nos
enfrenta con este concepto, todos sabemos que las mercancas tienen un precio y
para comprender eso no necesitamos una formacin acadmica. Para entender
que el dinero es una mercanca que puede transarse como cualquier otra con la
nica diferencia que esta sirve para comprar otras mercancas. Cuando recibimos
(damos) dinero en calidad de prstamo, es justo pagar (recibir) una suma adicional
por los beneficios obtenidos al devolverlo. La aceptacin de esta realidad
econmica en todo el mundo que funciona mediante un mercado de libre
competencia ha llevado a la necesidad de conocer un conjunto de instrumentos
matemticos que nos permitan conocer con precisin las ganancias generadas en
las transacciones comerciales.

Para que la ganancia pueda realizarse, cualquier uso que se le dio al dinero se
tiene que esperar que se complete el proceso econmico, es decir, el primer
requisito para que se realice la ganancia en el tiempo.

El inters es la palanca que mueve al mundo empresarial, la colosal
infraestructura financiera y crediticia descansa sobre este concepto bsico de
pagar por el uso del dinero. Sin el inters el mercado de capitales o simplemente
los negocios existiran.


En este contexto la tasa de inters es el precio pagado por la institucin financiera
para captar recursos, as como el precio cobrado por prestar los recursos
(colocar). El inters es la diferencia de la cantidad acumulada menos de valor
inicial; sea que tratemos con crditos o inversiones.

donde:
F = valor futuro
P = valor presente
I F P

Actualmente, con mercados financieros complejos y ampliamente desarrollados,
las economas domsticas y las empresas intermediarias del mercado pueden
canalizar los fondos desde los agentes excedentarios o inversores al agente
deficitario, el cual utiliza estos recursos, para satisfacer sus necesidades o esto
genere el traspaso de fondos desde los ahorristas, hasta quienes compran
realmente los bienes de capital.

La tasa de inters es el precio ms importante de la economa pues corresponde a
la primera mercadera que debemos obtener para adquirir las otras: el dinero, el
cual expresa el valor de un recurso o bien sujeto intercambio. Es un factor de
equilibrio, hace que dinero tena el mismo valor en el tiempo. Si la tasa inters
anual es el 8%, quiere decir que el prestamista recibi por concepto de intereses
ocho soles, por cada S/. 100 prestados.

1.1. Valor Dinero en el Tiempo

En el principio ms importantes de todas las finanzas es considerar que el dinero
cambia de valor conforme transcurre el tiempo. Un nuevo sol hoy vale ms que un
nuevo sol maana por que con ese dinero puedo aprovechar cualquier
oportunidad. Cuanto ms lejos esta la promesa de pago menos vale ese dinero.


Con la idea del valor del dinero en el tiempo podemos comprender cual es valor
actual del dinero y cuanto ser el valor futuro del dinero. El valor futuro define el
proceso de crecimiento de inversin, mientras que el valor actual nos permite
evaluar las promesas de pago descontado los intereses que hubiramos ganado si
tendramos el dinero hoy.

Estara alguien dispuesto a prestarme S/. 3000 con la condicin de devolverle S/.
3000 dentro de un ao? Si la respuesta es No, quiere decir que los S/. 3000 dentro
de un ao no son los mismos. Si piden devolver S/. 3450, esta suma al final de un
aos de valor cronolgico se S/.3000 en la actualidad, en este caso, el valor del
dinero ha sido evaluado al 15% anual.

1.2. Costo de Oportunidad

El concepto subyacente detrs del valor del dinero en tiempo es el costo de
oportunidad que deben enfrentar las personas, que se define como la mejor
opcin a la que se renuncia para tomar alguna decisin, lo que nos cree que ste
concepto es que cualquier decisin implica la renuncia a tomar otra.

2. Inters Simple

El inters simple se obtiene al aplicar sobre un capital o prstamo una tasa
constante por para un determinado periodo. En un problema de inters simple
intervienen los siguientes elementos: C = capital, I = inters, i = tasa de inters, t =
tiempo.

C: Representa el capital inicial, llama tambin principal, suele representarse por
las letras (A o P); es la cantidad de dinero que se invierte o prestar inicio de la
transaccin (ese valor presente).


S: se presenta capital final, llamado tambin monto o dinero incrementaron (ese
valor futuro de C).

I: representa el inters y es la cantidad de dinero que se pag por el uso de C, es
decir, esa diferencia entre S y C.

i: representa la tasa de inters que se pagan por otra agona monetaria, porcentaje
sobre el capital en un determinado tiempo.

t: representa el tiempo que dur una transaccin.

En inters peridico ser el producto C (i) y el inters en "t" unidades de tiempo
(aos, semestres, trimestres, meses, etc.) ser C (i)(t), donde la frmula general
de inters simple es:

I C S
Entonces I es igual a

t i C I

Por lo que

) 1 (
futuro Valor
) (
t i C S
t i C C S

El trmino (1 + i.t) es conocido como el "factor de capitalizacin simple".


Si Alejandro prest a Pepe S/.10000 por un tiempo de dos aos y con una tasa de
inters de 5%; y se preguntan cunto recibir al final de los dos aos? Cunto
sern los intereses?
Los S/.10000 cada ao han generado S/.500 de intereses.

1100 ) 2 05 . 0 1 ( 10000 S

P
r
i
n
c
i
p
a
l
M
o
n
t
o

i
n
i
c
i
a
l
M
o
n
t
o

F
i
n
a
l
P
r
i
n
c
i
p
a
l
Intereses
Horizonte Temporal
) 1 (
0
it C S
0
n

Ejemplo:
1. Un seor deba S/. 1440 y proponer retrasar dicho pago nueve meses,
conviniendo en pagar lo correspondiente al inters del 5% simple anual. Qu
cantidad deber satisfacer transcurrido el plazo indicado? (1494)

0.05
1440 1440 9 1494
12
S

2. Una persona tena colocado su capital al 3.25% de inters simple anual. Lo
retir para colocarlo al 5. 75%, con lo cual cada trimestre percibe 468.25 ms que
anteriormente. Cul es el capital de dicha persona y que inters trimestral le
produca antes y ahora? (75,000; 609.38; 1078.13)


0 0 0 0
1 0 1 1
1 0
( 3.25%)
( 5.75%)
468.25
S C I i
S S I i
I I

0 0
0 0 0 0 0 0
0 0 0
2
0
0.0575 0.0325
468.25
4 4
Si
0.0575 0.0325
468.25
4 4
0.0325
468.25
4
74920
0.0575 0.0325
4
S C
S C I C S I
S S I
S

Ahora esta persona puede ganar 74920 (0.0575 4) 1076.98, entonces los
intereses anteriores que gano son 608.73 nuevos soles.

3. Un joven recibi 20,000 dlares de dote; parte dicha cantidad la impuso al 6%
de inters simple anual y el resto, al 4.5%. sta ltima parte le produce 112. 50
dlares ms que la primera. Qu cantidad tena impuesta a cada tanto por
ciento? (7500 y 12,500)

Los S/.20000 tienen que dividirse en dos partes
20000
0.045 0.06 112.5
Como 20000
0.045 (20000 ) 0.06 112.5
900 (0.045 0.06) 112.5
787.5 (0.045 0.06)
7500 20000 7500 12500
x y
y x
y x
x x
x
x
x y


4. Marco Antonio le debe pagar a Julio 5 millones de soles dentro de dos ao pero
la deuda fue contrada hace un ao, sin embargo, si decidiera pagarla y
suponiendo una tasa inters del 70%, cunto pagara el da de hoy?
(1,375,789.81)

(1 )
5, 000, 000 (1 0.7 2)
5, 000, 000
2, 083, 333.33
(1 0.7 2)
S C i t
C
C

5. Cunto tiempo debern transcurrir para que un capital se triplique si la tasa
inters es del 60%? (3.33 aos)

3 (1) 1 (1) (0.6) ( ) 0.6 3 1
Despejamos x
2
0.6
3.3
x x
x
x

6. Segn los estudios realizados por el comit de estudiantes de cierta facultad la
cantidad de dinero que un estudiante requiere para realizar sus estudios asciende
a 19000 soles anuales.

En base al estudio anterior, un padre de familia le prometi a su hijo que una vez
determina sus estudios de preparatoria depositaran el banco una cantidad de tal
magnitud, cuyos intereses anuales seran para costear sus estudios.

Si el hijo le faltan seis aos para terminar la preparatoria y suponiendo una tasa
inters del 12% a inters simple, qu cantidad necesita depositar el da de hoy
para poder cumplir su promesa?

19000 (0.12) (6) (1 0.72)
19000
11047
(1 0.72)
x x x
x

3. Inters Compuesto

3.1. Inters compuesto

En inters compuesto es el resultado de una operacin de capitalizacin, es decir,
el inters que un capital gana en un perodo se agrega sucesivamente ha dicho
capital, de modo que, al final de un plazo determinado se obtendr un monto
superior que por el rgimen de inters simple. Es el proceso del inters
compuesto, los intereses pagados peridicamente son transformados
automticamente en capital.

Hoy se coloc un capital de 10,000 a 10% en inters anual y se desea saber como
cuando se puede contar al cabo de cuatro aos.

Por el rgimen inters simple, se habr ganado el 10% el capital colocado al final
de un ao, es decir, 1000, y en cuatro aos se habr ganado 4000 y adelantados
al capital inicial no da un monto de 14,000. En cambio, por el rgimen inters
compuesto se producen operaciones sucesivas aadiendo al capital los interese
ganados en el periodo anterior para calcular los intereses correspondientes al
periodo.


Los elementos constitutivos intervienen en el clculo de los intereses compuesto
son en capital colocado intereses ganados la tasa inters por periodos y el nmero
capitalizacin de que ocurren en un determinado periodo.

Mecanismo del Inters Compuesto
0 0
0 0 0 0
0 0
0
2
0 0
2 2
0 0
( ) ( )
(1 ) [ (1 )]
Factorizando (1 )
(1 )(1 ) (1 )
(1 ) [ (1 ) ]
F C C i
C C i C C i i
C i C i i
C i
C i i C i
C i C i i

2 2
0 0
2 3
0 0
0
Factorizamos el trminoanterior
(1 ) [ (1 ) ]
(1 ) (1 ) (1 )
(1 )
n
C i C i i
C i i C i
F C i

Ejemplo:
Calcular el prstamo que reside una persona, quien se compromete a devolver
despus de seis aos, juntamente con sus intereses devengados a la tasa de
2.5% trimestral. Si se sabe desembolsar 150,000 cul el capital recibido?

Qu proporcin de intereses sobre capital se ha ganado sin saber que la tasa de
5% trimestral de permitido en 7.5 aos, incrementar dicho capital hasta 25,000?


P
r
i
n
c
i
p
a
l
M
o
n
t
o

i
n
i
c
i
a
lM
o
n
t
o

F
i
n
a
l
P
r
i
n
c
i
p
a
l
Inters
Horizonte Temporal
n
i C S ) 1 (
0
0
n
P
r
i
n
c
i
p
a
l
P
r
i
n
c
i
p
a
l
Inters
Inters

3.2 Factores de Capitalizacin y Actualizacin

a) capitalizacin
La capitalizacin consiste en agregar intereses ganados an capital inicial
colocado a una determina la tasa inters (i) por un tiempo tambin determinado (n)
sobre el que se calcular los nuevos intereses. El factor que acompaa capital se
llama factor de capitalizacin compuesta, cuyo valor es siempre mayor que la
unidad. Cumple la funcin de llevar o trasladar, multiplicacin, una cantidad
cualquiera de dinero desde un momento presente hasta otro momento futuro y en
ese traslado le agrega intereses.

Un ahorrista contrat una operacin de formacin de un capital futuro un banco
que lo que se acumula aumentos sucesivos de intereses anuales si deposita un
10,000 y la tasa de inters es 5% capitalizable mensualmente cundo podr
ganar en total al cabo de cinco meses?


S/. 10,000
0 1 2 3 4 5 6
Tasa de inters
5% mensual
C = 10000
I = 500
S/. 10,500 S/. 11,025 S/. 11,576.25 S/. 11,576.25 S/. 12,155.06
Capitalizacin de S/. 10,000

b) Actualizacin
Se denomina actualizar a la operacin de convertir un capital futuro en otro capital
presente, es decir, quita intereses al primero y lo convierte en valor actual neto.
Como es una operacin inversa la capitalizacin, en la frmula general del monto
se trata recordar las diferentes formas de pensar o despejar el valor de capital.

Cualquiera de los factores que acompaa de monto se llama factor de
actualizacin o de descuento compuesto, cuyo valor es siempre menor que la
unidad. Cumple la funcin de quitar intereses del monto o tienen la misin de
llevar un capital del monto futuro hasta otro monto presente.

S/. 10,000
0 1 2 3 4 5 6
Tasa de inters
5% mensual
S/. 10,500 S/. 11,025 S/. 11,576.25 S/. 11,576.25 S/. 12,155.06
Actualizacin de S/.12,155.06

3.2. Prohibidas las sumas y las restas

La cantidad slo puede sumarse a otras para cuando ocurren en el mismo
momento. En las matemticas financieras estn prohibidas las sumas y la restas
como veamos esto un ejemplo: tomemos seis pagos anuales de 100 dlares al

12% inters anual. No es posible sumar los 100 dlares al final del ao 3 a los
100 dlares final del ao 5. Primero calculamos el valor cronolgico de los cinco
aos, o sea, convertimos la cifra a fin que corresponda al ao 5, antes que la
suma tenga sentido.

Ejemplos:
1. Calcule el monto que produjo un capital de S/. 5000 depositado en un banco
desde el 1 de junio hasta 30 de setiembre a una tasa de inters de 1.5%
capitalizable mensualmente.

4
5000 (1 0.015) 5306.82 F

El proceso de capitalizacin ocurri de la siguiente manera: el primer los S/. 5000
ganaron S/. 75, para el segundo mes los intereses fueron calculados sobre
S/.5075 por lo que lo intereses del periodo correspondiente S/.76.13. Esto
continuar as:

2. El da 29 de Setiembre un banco otorga a una empresa un prstamo de 4000
soles que vence el 15 de Octubre pero tambin tiene otra deuda de 5000 soles
que vence el 15 de Noviembre. La empresa renegocio sus deudas y se fijo como
nueva fecha de pago de ambas el 30 de Diciembre del mismo ao; con una tasa
anual del 24%. Se requiere saber el monto que cancelar el 30 de Diciembre.

Al plantear la ecuacin de equivalencia financiera con fecha focal 30/12, se tiene
que el monto por cancelar es 9322.11 soles

15/10 15/11 30/12 29/09
4000 5000
76 das
45 das
S=?

76 360 45 360
4000 (1 0.24) 5000 (1 0.24) 4185.25 5136.27 9322.11 S

4. Tipos de Tasas de Inters

4.1 Por su Formulacin

Tasa efectiva
Es aquella frase que se ejecuta en el perodo de capitalizacin determinado. La
tasa de inters efectiva se identifica porque solamente aparece la parte numrica
seguida del periodo de capitalizacin o quitacin de intereses. Si se aplica la tasa
trimestral de inters. 8% sobre un capital de 1000 dlares, cunto se podr retirar
a los cuatro aos y medio? y por qu proporcin del capital se habr ganado total.


Tasa Nominal
Tcnicamente es una tasa de inters simple, es decir, sin capitalizacin. En
realidad no es que esta tasa no se capitalice sino que esta expresada en un solo
periodo donde se hace efectiva. Si tenemos una Tasa Nominal Anual (TNA) que
se capitaliza mensualmente, esto significa que la tasa efectiva que se debe utilizar
es mensual, por eso, las tasas de inters nominales siempre debern contar con la
informacin de cmo se capitalizan.

Trabajar con tasas nominales implica que primero debe convertirse en una tasa
efectiva en cada periodo de capitalizacin. La conversin implica que hay una
relacin entre la tasa nominal capitalizable m periodos y la tasa efectiva, es la
siguiente:

Tasa Nominal ( )
Tasa efectiva ( )
j
i
m

Tasa Real
Es aquella tasa que considera la inflacin para calcular la tasa de inters que se
debe pagar o cobrar.

1
1 i
r

Donde:
r: tasa de inters real
i: tasa de inters efectiva
tasa de inflacin

La tasa de inflacin se define como el aumento general del nivel de los precios y
se calcula sobre el precio inmediatamente anterior, por lo que se comporta como
una tasa de inters compuesto.

Si decimos que la inflacin promedio mensual durante los cinco primeros meses
de cierto ao fue del 2.5% mensual, entonces los artculos que el principio el
primer mes vala S/.100, tendr un valor final cada uno de los cinco meses
siguientes de 102.5, 106.06, 107.69, 110.38 y 113.14 respectivamente. Como
puede verse, la tasa de 2.5% se aplica partir del primer valor del artculo, sobre
valor inmediatamente anterior, de tal manera que si queremos calcular el valor del
quinto mes sin pasar por los anteriores, simplemente hacemos el siguiente clculo:
valor final del quinto mes = 100 (1 + 0.25)
5
= 113.14 = a resultados anteriores,
pero aqu aplicando una expresin similar a la utilizar el inters compuesto.

Si el costo de la canasta familiar el 31 de diciembre de 1987 fue de S/ 36500, el 31
de diciembre de 1988 fue de 46172.5 y un ao ms tarde de 59100.8 decimos que
la inflacin en 1988 fue del 26.5% anual y en 1989 fue del 28% anual.

El problema de la inflacin es que afecta nuestro poder de compra, es decir, la
cantidad de bienes y servicios que podemos comprar con el dinero que tenemos.
Imagine que el kilo de azcar cuesta S/.1 en el mercado hoy y dentro de dos das
usted vuelve para comprar un kilo ms pero el vendedor le dice que el precio ha
subido y ahora cuesta S/.2, es evidente que con el sol que tiene slo podr
comprar medio kilo.

La inflacin afecta por igual a todos y produce grandes injusticias pues termina
generando repartos arbitrarios de la riqueza pero no se trata que premie a los que
nada tienen y castigue a los ricos sino que slo algunos salen ganando. Los
deudores son uno de los principales, el dinero pierde valor por lo que su deuda
ser cada vez menor; los vendedores que al subir los precios hacen que se
revalorizan sus inventarios.

Los que salen perdiendo son en consecuencia la contraparte de los beneficiados:
Los acreedores, que reciben el mismo dinero pero con un valor menor y los
compradores.

Sin embargo los peores efectos los encontramos sobre los mecanismos
productivos de la economa que termina siendo reducido y en algunos casos
aniquilados, por lo que son reemplazados por las importaciones.

Por eso la inflacin afecta de forma muy significativa a la tasa de inters, la
tendencia es que la tasa de inters supere la tasa de inflacin esperada para un
perodo dado para compensar la perdida de valor y asumiendo periodos de
capitalizacin ms cortos.

Supongamos que se invierten ahora la suma de $1 milln a una tasa del 20%
efectiva durante un ao. Al encontrar el valor futuro de $1.200.000 al cabo del
perodo anual, no podemos concluir que nuestra riqueza se ha incrementado en
este 20%. El dinero ha dejado de ser la medida de la riqueza. Para que una
medida cumpla con su estricta funcin, debe tener ciertas condiciones, como su
invariabilidad, servir como referencia, ser universal. Para conocer realmente el
aumento o disminucin de nuestra riqueza tenemos que disponer de una
adecuada medida de esta riqueza. Una buena medida a nivel personal, es la
capacidad de adquirir bienes y servicios.

De nuestro ejemplo, imaginemos que los bienes que podemos adquirir hoy, cada
uno valen $1.000, con el $1 Milln de pesos, de los cuales disponemos, ahora
podemos adquirir 1.000 bienes. Nos tendremos que preguntar entonces, cuantos
bienes podemos comprar dentro de un ao con $1.200.000. Si estimamos una
inflacin del 10% en el ao, cada bien tendr un precio de $1.100 y con el dinero
que disponemos alcanzaremos a comprar 1091 bienes ($1.200.000/$1.100).
Concluimos que nuestra capacidad de compra se incremento en el 9.1%
aproximadamente. Un error usual, consiste en restar a la tasa en trminos
corrientes la tasa de inflacin, olvidndonos que los intereses corrientes sufren
tambin del efecto de la inflacin.


Ejemplo:
En el sistema financiero la tasa de inters de Julio a Octubre fue de 5.8%, siendo
la inflacin mensual la siguiente: julio 3.25%; agosto 2.96%; Setiembre 1.25% y
octubre 4.66%. Determinar la tasa de inters real.

Primero, calculamos la inflacin acumulada del periodo julio-octubre con la
formula:

(1+0.0325)(1+0.0296)(1+0.0125)(1+0.0466)=0.1265

Luego, calculamos el inters real:
Tasa de inters = 0.058; inflacin acumulada = 0.1265; tasa de inters real = ?

1 0.058
1 0.0608
1 0.1265
r

El resultado indica prdidas por -6.08% en trminos de poder adquisitivo.

4.2. Segn el Plazo

Tasa de Largo Plazo:
Son tasas que se pactan para instrumentos especficos de inversin de largo plazo
como los bonos y otros ttulos valores que estn respaldados por la seguridad del
retorno del dinero.

Tasa de Corto Plazo:
Representan el costo de ciertas operaciones financieras especiales de muy corto
plazo a veces de un da. Ejemplo: los sobregiros.


4.3. Segn su Variabilidad

Tasa Fija:
Se considera como fija en el sistema financiero peruano a la tasa de referencia
que publica el Banco Central de Reserva del Per (BCRP) como instrumento de
poltica monetaria y la Prime Rate, que se determina el mercado interbancario de
los Estados Unidos. Ambas tasas se utilizan como apoyo en los crditos
interbancarios.

La tasa prima (Prime Rate) es la tasa preferencial a la que prestan los bancos
comerciales en los mercados de Nueva York y Chicago.

La Prime Rate constituye una tasa mundial que vara constantemente en funcin
de la demanda del crdito y de la oferta monetaria; pero, tambin en funcin de las
expectativas inflacionarias y los resultados de la cuenta corriente en la balanza de
pagos de los Estados Unidos de Amrica.

Es una tasa empleada por los bancos estadounidenses con sus clientes ms
selectos.
La tasa prime y su aplicacin en el a financiamiento internacional
A efectos de aplicar la tasa del 4.99% del Impuesto a la Renta sobre los intereses
pagados, producto de un financiamiento internacional.

Se considera como tasa predominante los crditos obtenidos en la plaza
americana a la tasa prime ms tres (3) puntos porcentuales.

En el caso de que la tasa cobrada por la empresa del exterior sea superior a la
tasa prime ms los seis (6) puntos porcentuales permitidos para el pago de la tasa
del 4.99%, el exceso generar una tasa del 30% del Impuesto a la Renta.


Se debe tener en cuenta que la retencin ya sea de la tasa del 4.99% o del 30%
de estas operaciones, no siempre es trasladada a las empresas del exterior; es
por eso que la legislacin permite la deduccin del gasto, en caso de que la
persona domiciliada asuma el costo tributario de los intereses, conforme lo
menciona el artculo 47 de la LIR.

Tasa Variable:
Para el caso peruano esta bsicamente referido a la London Interest Banking
Ordered Rate (LIBOR) definida en el mercado de Londres y utilizada
exclusivamente para operaciones de comercio exterior.

El artculo 26 del Texto nico Ordenado de la Ley de Impuesto a la Renta (LIR)
establece que, todo prstamo de dinero en moneda extranjera devenga un inters
no menor a la tasa promedio de depsitos a seis (6) meses del mercado
intercambiario de Londres del ltimo semestre calendario del ao anterior.

A efectos de determinar el inters presunto en moneda extranjera, se tomar en
cuenta las mismas consideraciones y exclusiones mencionadas en el punto dos
(2) del presente informe.

Ejemplo:
La empresa Construcciones S.A. le otorg un prstamo de US$.10,000 a un
trabajador independiente el 2 de febrero de 2005, mantenindose pendiente de
pago al final del ao.

En vista de no pactarse ninguna tasa compensatoria por dicho crdito, la empresa
requiere conocer cunto sern los intereses presuntos que tendr que adicionarse
a la declaracin anual del Impuesto a la Renta.


Respuesta:
Tasa Libor: 2.5%
Fecha de prstamo: 02/01/05
Fecha de actualizacin: 31/12/05
Das transcurridos: 332
Inters = (1.025(332/360) 1) x 10,000
Inters = US$ 230.33

La tasa Libor y su aplicacin en el financiamiento internacional
El inciso c) del artculo 9 del TUO de la LIR califica como renta de fuente peruana
las producidas por capitales, as como los intereses, comisiones, primas y toda
suma adicional al inters pactado por prstamos, crditos u otra operacin
financiera, cuando el capital est colocado o sea utilizado econmicamente en el
pas; o cuando el pagador sea un sujeto domiciliado en el pas.

En tales casos, el usuario del financiamiento tendr que pagar el Impuesto a la
Renta, sobre los intereses, en la oportunidad en que sean registrados
contablemente, independientemente si se pagan o no estas contraprestaciones.
La alcuota de la tasa sujeta a esta operacin es 4.99% siempre que se cumplan
los siguientes requisitos:

En caso de prstamos en efectivo se acredite el ingreso de la moneda extranjera
al pas.

El financiamiento sea destinado a cualquier finalidad relacionada con el giro del
negocio o actividad gravada, as como la refinanciacin de los mismos.
El crdito no devengue un inters anual al rebatir superior a la tasa preferencial
predominante en la plaza de donde provenga, ms tres (3) puntos. En el caso de
los crditos provenientes del continente europeo se considerar la tasa
predominante a la tasa Libor ms cuatro puntos porcentuales.

Los referidos tres (3) puntos cubren los gastos y comisiones, primas y toda otra
suma adicional al inters pactado de cualquier tipo que se pague a beneficiarios
del extranjero.

En el caso de que la tasa cobrada por la empresa del exterior sea superior a la
tasa Libor ms los siete (7) puntos porcentuales permitidos para el pago de la tasa
de 4.99%, el exceso generar una tasa del 30% del Impuesto a la Renta.

Tasa LIMABOR
Es una tasa de referencia elaborada diariamente por la Asociacin de Bancos
(ASBANC) en MN y ME para 8 plazos (1, 2, 3, 4, 5, 6, 9, 12) con informacin de 5
bancos comerciales. La Asociacin publica las LIMABOR a travs de REUTERS,
DATATEC y BLOOMBERG; as como en el Diario Gestin. Las tasas activas en
MN y ME que los bancos envan a ASBANC para la construccin de la curva
LIMABOR corresponden a las tasas de inters a la cual los bancos peruanos
prestaran fondos a clientes que tienen la ms alta calificacin de riesgo crediticio.

4.4. Segn el Tipo de Cliente

Tasa Activa:
Es el termino que designa la tasa de inters que cobran las entidades del sistema
financiero a las personas que le solicitan prestamos, cuando utilizan los recursos
depositados por sus clientes para colocarlos a las personas necesitadas de dinero
para realizar sus negocios. La palabra activa puede ser entendida como la
propiedad que adquiere el dinero al ser usado por las empresas y personas
necesitadas de efectivo y que deben pagar al banco una tasa de inters por esa
oportunidad. Esta tasa de inters que pagan los agentes deficitarios se denomina
tasa activa.


Tasa Pasiva:
Es la tasa de inters que cobran los clientes de una entidad financiera por el
dinero que depositan en ellas. Es el inters que pagan los bancos por los
depsitos que reciben. Se denomina pasiva, desde el punto de vista del banco,
por ser operaciones en las que desde el punto de vista del cliente el dinero
permanece pasivo.

En resumen, la tasa de rendimiento que esperan ganar los bancos e instituciones
financieras sobre capital invertirdo. Las referencias es tiempo de los ahorristas en
aras de consumo futuros vs. Consumo actual, tambin considera el riesgo de
prstamo y la tasa de inflacin esperada en el futuro.

Operaciones Bancarias:
Las tasas de inters activas y pasivas estn directamente relacionadas con lo
producto o servicios bancarios que nacen como consecuencia de las
intermediacin financiera y que son desarrollados a la medida de los
requerimientos de los clientes. La comercializacin de los productos y servicios
bancarios se denomina operaciones bancarias que pueden dividirse en
fundamentales: activas y pasivas; contingentes

Spread de tasas de inters
Un spread de tasas de inters esa diferencia entre la tasa pasiva (tasa que Pablo
bancos por depsitos a los ahorristas) y la tasa activa (que cobran los bancos por
crdito prstamo otorgados). Este diferencial de tasas constituye la ganancia del
banco.

SPREAD Tasa Activa Tasa Pasiva

Si un banco recibe un deposito de S/.1500 y paga un tasa pasiva de 3.5% anual
por seis meses; coloca ese mismo dinero a una tasa activa anual por 35%,

entonces el spread es 35% - 3.5% = 31.5%, lo que significa que el banco esta
ganando 31.5% anual por el dinero prestado.

4.5. Segn el Tiempo de Realizacin

Tasa Spot:
Se refiere a la tasa de inters que se pacta y se hace efectiva en el momento que
concreta alguna operacin financiera.

Una tasa spot se mide en un momento dado segn el rendimiento de un valor de
descuento neto. Podemos considerarla cpula tasa de inters especificada en un
contrato spot. Dicho contrato, firmarse, implica el prstamo inmediato de dinero de
una parte a otra. El prstamo, junto con el inters se tiene que reembolsar
ntegramente en momento especfico en el futuro.

Si firmramos un contrato spot para comprar un bono y fijramos una tasa de 7%
y la tasa spot a dos aos es 8%. En general, la tasa de spot s
t
del ao t es la
solucin de la ecuacin siguiente:

(1 )
t
t t
t
M
P
s

Donde P
t
es el precio de mercado actual de un bono que vence en t aos y tiene
un valor al vencimiento de M
t
que se calculara con una tasa.

Tasa forward:
Se refiere a todas las tasas de inters que se pactan pero que se ejecuten en un
periodo posterior.


En nuestro pas no tenemos un gran mercado de derivados financieros, por lo
tanto no existe una Bolsa de Derivados en donde se pueda negociar en forma libre
y transparente, sin embargo la Ley General del Sistema Financiero establece que
las empresas del Sistema Financiero se encuentran permitidas de realizar
operaciones en instrumentos derivados previa autorizacin por parte de la
Superintendencia de Banca y Seguro e incluso sta ha elaborado el respectivo
Manual de Contabilidad con la metodologa a emplear en el registro contable y
reconocimiento de ganancias y/o prdidas en posiciones en instrumentos
financieros derivados.

Entre los forward ms conocidos tenemos: el Forward de Divisas y el Forward
Rate Agreement(FRA) analicemos cmo operan:

Forward de Divisas
Es una transaccin de cambio a futuro mediante la cual una institucin se
compromete a comprar o vender divisas a un tipo de cambio especfico, siendo
obligatorio para ambas partes.

Existen dos formas de solucin para un contrato de forward de moneda extranjera:

Por compensacin (Non delivery forward) al vencimiento del contrato se compara
el tipo de cambio spot (cash) contra el tipo de cambio forward y el diferencial en
contra es pagado por la parte correspondiente.

Por entrega fsica (Delivery forward) al vencimiento el comprador y el vendedor
intercambian las monedas segn el tipo de cambio pactado.

Ejemplo:
Tula Baca S.A. requiere importar dentro de 90 das materia prima por un valor de
US $ 1 MM. A fin de eliminar la volatilidad del tipo de cambio(asegurar hoy el tipo
de cambio), contrata con su banco un forward de tipo de cambio Sol / dlar para

comprar US $ 1 MM a 90 das a un precio de S/. 3,5825 segn la pizarra
establecida por su banco y que se detalla a continuacin:

Transcurridos los 90 das Tula se ver obligada a comprar US $ 1 MM al tipo de
cambio preestablecido de S/.3,5825 que equivalen a entregar S/. 3582500,
asimismo su banco estar obligado a venderle US $ 1 MM.

Supongamos que transcurridos los 90 das el tipo de cambio spot se ha
establecido en S/. 3,6000 por US $. En este escenario Tula ganara S/.1 7500(=
S/.3600000 - S/.3582500)

Por el contrario si transcurridos los 90 das el tipo de cambio se fija en S/. 3,4800
por dlar, Tula habr perdido S/. 102500 (= S/. 3480000 - S/. 3582500),

Al margen de los escenarios supuestos con el forward contratado Tula elimin el
riesgo del tipo de cambio y pudo proyectar su costo considerando el tipo de
cambio spot para el dlar en S/. 3,5825 por US $, consiguindose de esta manera
el objetivo de coberturarse contra la volatilidad del tipo de cambio.

Forward Rate Agreement (FRA)
Es un contrato en el que las dos partes acuerdan el tipo de inters que se va a
pagar sobre un depsito terico, con un vencimiento especfico en una
determinada fecha futura. Mediante este contrato se elimina el riesgo de
fluctuacin en el tipo de inters durante el periodo futuro predeterminado.

Los contratantes del FRA se denominan receptor fijo al que recibe el pago al tipo
de inters fijo y paga tasa de inters flotante; mientras que el denominado receptor
flotante ser el encargado de realizar pagos fijos y de recibir a cambio los pagos
flotantes. El tipo de inters fijo es determinado en la fecha de la firma del contrato,
acto en el cual no hay ningn intercambio de dinero. Mientras que el tipo de
inters flotante estar determinado en la fecha del inicio del contrato. Como se
muestra en la figura la fecha de inicio del contrato no coincide con la fecha de la

firma del contrato.

6 0
Inicio del
contrato
9 meses
Vencimiento
del contrato

Analicemos el siguiente ejemplo: Pirincho Uaca S.A. compra un FRA "dos meses
contra cinco" porque dentro de dos meses concertar con un banco por $ 100 MM
a una tasa de inters Libor a tres meses + 5/8 con un plazo de vencimiento por
tres meses.

Pirincho quiere una tasa de inters fija por lo tanto se cobertura sobre un prstamo
de $ 100 MM "tericos" a la tasa fija de 9,50% nominal anual.

Supongamos que al inicio del contrato del FRA, dentro de dos meses, la tasa Libor
a tres meses es 10% anual nominal. La liquidacin del FRA ser:

Perodo 2
Libor por un trimestre es 10% / 4 = 2,5% trimestral; Tasa fija 9,5%/4 = 2,35 %
trimestral.
Perodo 5
Clculo de intereses al vencimiento del FRA: [$ 100 MM * (10% - 9,5%) / 4] = $
125 000 (por el trimestre)

Liquidacin del FRA
Valor actual pagado al inicio del FRA, en el mes 2, $ 125 000 / (1 + 0,0250) = $
121 951,22

El banco le pagar a Pirincho: $ 121 951,22


Casi todos los bancos que pertenecen al Sistema Financiero Nacional
proporcionan el servicio de compra venta de forward, adems la Bolsa de Valores
de Lima realiz el 28 de agosto del 2000 la primera operacin forward en el
mercado de divisas.

La finalidad de los forward y contratos de futuros es cubrir los riesgos que se
presentan debido a movimientos inesperados en el precio del producto o en las
principales variables econmicas como son el tipo de cambio y la tasa de inters
activa y su uso es cada vez ms creciente en nuestro medio.

5. Conversin de Tasas de Inters

5.1. Tasa inters equivalente

Una equivalente a otra cuando se cumple las siguientes condiciones:
1. Ambas son efectivas.
2. Ambas son de diferente frecuencia al ao.
3. Ambas aplicadas en un mismo tiempo y sobre un mismo capital dan montos
iguales.

En los apartados anteriores para calcular los montos finales tenamos los datos del
capital, calculo de intereses y tasa de inters en el mismo periodo; ahora
responderemos a la pregunta que pasa si tenemos una tasa de inters de
capitalizacin anual y nos pidieran calcular los intereses para un semestre.

Lo que debemos conocer es la tasa equivalente que capitalizando los periodos
correspondientes al inicial:

1 ) 1 (
m
n
m n
i i

Donde
n: es el periodo para el que queremos conocer la tasa equivalente
m: es la tasa de inters original

5.2. Por qu se diferencia tasas?

Existen muchos factores que determinan que dinero se intercambie a distintas
tasas de inters: la inflacin, el riesgo de mercado, los usos del dinero; son
algunos de las consideraciones que debemos tomar en cuenta. La inflacin por
naturaleza esta medida como una tasa de cambio que comparte la misma
naturaleza matemtica del inters compuesto. Destinar el dinero para ahorro o
para inversin tambin es un criterio que justifique la existencia diferentes tasas de
inters. Aadiendo la tasa de inflacin aparecen concepto denominado tasa
inters reales iba tomar en cuenta la prdida de valor sufre el dinero ante el
aumento de nivel general de los precios.

Ejemplo:
Hallar una tasa efectiva mensual (TEM) equivalente al:

a. 24% anual

1 12
(1 0.24) 1 0.01808758 TEM

La tasa Efectiva mensual es 1.81%

b. 31% nominal anual


1/ 4
(1 0.31) 1 TEM

Si tenemos una tasa de inters de 8% anual calcular la tasa equivalente para un
semestre.

% 92 . 3
0392 . 0
1 ) 08 . 0 1 (
2
1
TES
TES

Ejemplo 2:
Cul es la tasa efectiva que se cobro en un prstamo cuya tasa nominal anual
era 18% y la capitalizacin trimestral? (las respuesta ser menor a su
proporcional)

1
4
m
n
m n

% 225 . 4
1 0422466 . 1 1 ) 18 . 0 1 (
4
1
TET
TET

Si vemos con atencin las formulas que empleamos deducimos que los
exponentes slo tienen forma fraccionaria cuando la frecuencia de la tasa que
deseamos obtener es menor a la frecuencia de la capitalizacin de nuestra tasa
original. Notar el lector que un exponente fraccionario es equivalente a utilizar
una raz, que es la forma como algunos libros lo presentan, en nuestro ejemplo
anterior la expresin sera:

1 18 . 0 1
4

Si sabemos que 1% es la tasa efectiva mensual Cul es la tasa equivalente
semestral?

mensual m
semestre n
m n

% 15 . 6
061520 . 0
1 ) 01 . 1 ( 1 ) 01 . 0 1 (
6
1
6
TES
TES

Pedro que ha pactado un crdito a 12 meses con un banco que le cobrar una
tasa efectiva mensual de 3.25% pero desea saber Cundo representa
anualmente? pues ha escuchado que este banco es uno de los ms hay.

mensual
anual
m
n
m n

% 79 . 46
46784678 . 0
1 46784678 . 1
1 ) 0325 . 0 1 ( 1 ) 0325 . 0 1 (
12
1
12
TEA
TEA

La respuesta que obtiene Pedro es que la tasa que le cobraron es alta pero que
comparando lo que cobran otros bancos el precio que pago por el dinero es
aceptable.

Al saber esto Pedro se alegro mucho pues estuvo a punto de aceptar el crdito de
otro banco 2 que le ofreca una tasa mensual de 3.75% pero menores requisitos.
Cunto sera la tasa anual que le cobraba el banco 2?

% 55 . 55
5555 . 0
1 55545433 . 1
1 ) 0375 . 0 1 (
12
TEA
TEA

El banco 2 cobra 8.76% ms de tasa efectiva anual cuando el aumento de la tasa
efectiva mensual es de 0.50%.


5.3. Tasas equivalentes vencidas y anticipadas

Normalmente, la equivalencia de tasas se establece entre tasas de inters
vencidas, es decir, cuando la liquidacin ocurre al final del periodo. Debe
considerarse que cuando no se especifica el termino vencido, se sobreentiende
que la tasa es vencida.

En una tasa de inters anticipada su liquidacin se hace al principio del periodo y
debe especificarse.

Obtener las tasas de inters vencidas correspondientes a las tasas anticipadas
requiere de consideraciones adicionales:

1 0
Inicio del
periodo 1
Final del
periodo 1
Periodo 1
2
Inicio del
periodo 2
Final del
periodo 2
Periodo 2

Si prestamos un sol con una tasa anticipada (i
a
) para un solo periodo debemos
cancelar hoy mismo por concepto de intereses 1 i
a
, lo que significa que
recibiremos la cantidad de (1 i
a
), por tanto al final slo recibiremos un sol. Para
saber cuanto nos correspondera cobrar por ese sol si hubiramos cobrado una
tasa de inters vencida (i
v
) debemos actualizar (1 i
a
) al final del periodo.

1 (1 )(1 )
a v
i i

A partir de esta relacin obtenemos las expresiones


1 1
v a
a v
v a
i i
i y i
i i

Estas expresiones relacionan entre si las tasas anticipadas y vencidas. Qu tasa
mensual anticipada equivale al 3.3% mensual vencida? Para esto, aplicamos la
expresin que mide la tasa anticipada en funcin de la tasa vencida:

0.033
0.0319 3.19% mensual anticipada
1 0.033
a
i

6. Tasas Utilizadas en el Sistema Financiero Peruano

En 1991 el Banco Central de Reserva del Per (BCRP) estableci que la
Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) calcule y publique diariamente las
Tasa Activa en Moneda Nacional (TAMN), Tasa Activa en Moneda Extranjera
TAMEX); y la Tasa Pasiva en Moneda Nacional (TIPMN), la Tasa Pasiva en
Moneda Extranjera (TIPMEX).

Estas tasas son precios promedios entre todas las instituciones bancarias y se
convierten en precios de referencia del costo del dinero y reflejan la tendencia del
mercado.

6.1. Metodologa de clculo de la TAMN y TAMEX

Se calcula sus diariamente considerando el promedio ponderado geomtrico de
las tasas promedio sobre saldos de sobregiros, avances en cuenta, tarjetas de
crdito, descuentos y prstamos hasta 360 das y prstamos hipotecarios. Para
esto se dirige informacin de ocho bancos con mayor saldo en cada moneda.


La TAMN es la tasa de inters activa promedio del mercado sobre los saldos en
moneda nacional, que determina la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS).
La determinacin de esta tasa se realiza diariamente, utilizando el promedio
geomtrico de las tasas de los ocho bancos con mayor saldo de colocaciones
vigentes al da del reporte, ponderadas por los saldos reportados.

Para determinar esta tasa activa promedio se toma en consideracin las tasas de
las siguientes operaciones:

- Crditos comerciales: avances en cuenta corriente, sobregiros, tarjetas de
crdito, descuentos y prstamos hasta 360 das.
- Crditos a microempresas: sobregiros, tarjetas de crdito, descuentos y
prstamos hasta 360 das.
- Crditos de consumo: tarjetas de crdito, descuentos y prstamos hasta 360
das.
- Crditos hipotecarios: prstamos hipotecarios para vivienda.

La TAMN y su aplicacin en el Impuesto a la Renta como inters presunto
El artculo 26 del Texto nico Ordenado de la Ley del Impuesto a la Renta (TUO
de la LIR), establece que se presume, salvo prueba en contrario constituida por los
libros de contabilidad del deudor, que todo prstamo de dinero en moneda
nacional, cualquiera que sea su denominacin, naturaleza o forma o razn,
devenga un inters no inferior a la TAMN que publique la SBS. Esta presuncin
regir aun cuando no se haya pactado el cobro de un inters compensatorio o se
hubiera convenido en el pago de un inters inferior.

La presuncin de inters contenido en este artculo no operar en los siguientes
casos:
Prstamos al personal de la empresa por concepto de adelanto de sueldo,
siempre que no exceda de una (1) Unidad Impositiva Tributaria (UIT).

Prstamos al personal destinados a la adquisicin o construccin de viviendas,
siempre que no exceda de treinta (30) UIT.
Prstamos celebrados entre los trabajadores y sus respectivos empleadores en
virtud de convenios colectivos.
Prstamos en aquellos casos en los que exista vinculacin econmica entre las
partes.

La TAMN puede ser usada como una tasa referencial, en el caso de pactarse
intereses compensatorios en los crditos otorgados entre empresas. Actualmente
esta tasa es aproximadamente 26.30% anual.

Caso prctico 1
La empresa Presunciones S.A. le otorg un prstamo de S/.10,000 a un trabajador
independiente el 2 de enero de 2004. En vista de no pactarse ninguna tasa
compensatoria por dicho prstamo, la empresa desea conocer cunto sern los
intereses presuntos que tendr que adicionarse a la declaracin anual del
Impuesto a la Renta para proceder a realizar la rectificacin correspondiente.

Respuesta:
A efectos de realizar el clculo bastar conocer los factores acumulados
publicados en el diario oficial El Peruano los das 2 de enero de 2004 y 31 de
diciembre del mismo ao.

Factor acumuladodel 31dediciembredel 2007
Inters presunto 10, 000
Factor acumuladodel 2deenerodel 2007
347.65160
Inters presunto 100 24.99% de 10, 000 / .2, 499
278.14534
S

La TAMEX es la tasa de inters activa promedio del mercado sobre los saldos en
moneda extranjera que determina la SBS.


El procedimiento de clculo diario as como las operaciones del sistema financiero
que intervienen para determinar esta tasa son los mismos utilizados por la TAMN.
La TAMEX es una tasa referencial en el caso de pactarse una tasa de inters
compensatorio en el crdito que se otorgue a un deudor financiero.

No existe una norma tributaria que textualmente mencione el uso de la TAMEX,
pero en vista de ser una tasa promedio del sistema financiero puede utilizarse
como una tasa cercana al valor de mercado; siendo los intereses cobrados por el
acreedor financiero, un ingreso, el cual no estar sujeto a posteriores ajustes por
subvaluacin por parte de la Superintendencia Nacional de Administracin
Tributaria (Sunat), ni por lo tanto desconocerse como gasto deducible al deudor
financiero, por ser el pago de un servicio que no est sobrevalorado.

Actualmente esta tasa es aproximadamente 10% anual.

Caso prctico 2
La empresa Finanzas S.A. presta US$ 100,000 a la empresa Mercurio S.A., el
crdito concedido es por un ao, pagadero en cuotas fijas, a una tasa efectiva
anual equivalente a la TAMEX. Se desea conocer cunto ser el importe de las
cuotas de repago y saber si el inters pactado estar sujeto al IGV.

1/12
12
12
Tasa equivalente mensual = (1.0970 1) 0.0077
(1.0077 0.0077)
Cuota fija = 100,000
(1.0077 1)
Cuota fija = US$ 8,.756.28

El inciso c) del artculo 3 del Texto nico Ordenado de la Ley del Impuesto
General a las Ventas define como servicio a toda prestacin que una persona
realiza para otra y por la cual percibe una retribucin. El inters compensatorio
pactado en esta operacin estara afecto al IGV.


6.2. Metodologa de clculo de la TIPMN y TIPMEX

Se calcula diariamente considerando el promedio ponderado aritmtico de las
tasas de las operaciones pasivas de todas las empresas bancarias y financieras.
Se considera los depsitos en cuenta corriente, ahorros, certificados bancarios,
cuentas a plazo, depsitos CTS y depsitos en garanta.

Las tasas de inters pasiva calculada por la SBS sirven de base para dos
importantes

La tasa de inters legal efectiva
La tasa de inters legal efectiva es la proveniente de la tasa de inters pasiva
promedio de mercado determinada por la SBS, la cual es calculada diariamente
mediante el promedio aritmtico de las tasas de todas las empresas bancarias y
financieras ponderadas por los saldos reportados.

Para determinar esta tasa pasiva promedio se toma en consideracin las
siguientes operaciones:

Depsitos en cuenta corriente.
Depsitos de ahorro.
Cuentas a plazo.
Certificados bancarios y de depsito.
Cuentas de CTS.

El artculo 1246 del Cdigo Civil establece que, en el caso de no haberse pactado
la tasa de inters moratorio en una obligacin de carcter comercial, el deudor
financiero pagar la tasa de inters legal de acuerdo con la moneda de la deuda.


Cabe anotar que solo los intereses compensatorios estn afectos al IGV por
tratarse de prestacin de servicios, as lo establece el Tribunal Fiscal en su Res.
N 217-2-2000, publicada el 5 de mayo de 2000.

La metodologa de actualizacin de las deudas comerciales se calcula dividiendo
el factor acumulado publicado en el diario oficial del da de actualizacin o pago
entre el factor acumulado del vencimiento de la deuda.

Caso prctico 1
Una empresa comercial dedicada a la venta de artculos deportivos tiene una
factura por cobrar por un importe de S/. 15,500 con fecha de vencimiento 15 de
octubre de 2004.

La empresa desea actualizar la deuda hasta el 6 de julio de 2005, ya que su
cliente cancelar la deuda con los intereses legales respectivos; en vista de que
las partes no pactaron una tasa moratoria distinta.

Factor acumulado fecha de liquidacin
Tasa de Inters 1 100
Factor acumuladofecha de vencimiento
347.65160
Tasa de Inters 1 100 1.64%
278.14534
Deuda actualizada =(15,5001.64%) + 1,5500=S/.25,420

La Tasa de Inters Legal Laboral
La tasa de inters legal laboral es la tasa de inters pasiva promedio de mercado
determinada por la SBS, la cual es la misma que la tasa de inters legal efectiva.

La diferencia de estas dos tasas es el factor acumulado publicado de manera
conjunta con la tasa, el cual tiene una fecha determinada como base de clculo.
Este factor sirve de ayuda para su aplicacin matemtica, en vista de que esta
tasa, al tener variaciones diarias por provenir de las empresas del sistema
financiero, su no publicacin generara una cierta dificultad en el clculo, ya que se

tendra que contar con la base de datos desde la fecha de vencimiento hasta la
fecha de cancelacin de la deuda para realizar una actualizacin correcta.

El Decreto Ley N 25920 dispone que las deudas laborales vencidas devengarn
la tasa de inters legal, y en su artculo 3 se establece que el inters legal sobre
los montos adeudados por el empleador se devenga a partir del da siguiente de
aquel en que se produjo el incumplimiento y hasta el da de su pago efectivo, sin
que sea necesario que el trabajador afectado exija, judicial o extrajudicialmente, el
cumplimiento de la obligacin al empleador o pruebe haber sufrido algn dao.

La metodologa de clculo para la actualizacin de las deudas laborales se halla
por medio de la diferencia del factor acumulado del da de la actualizacin y el
factor acumulado del vencimiento de la deuda laboral.

Se debe considerar como deudas laborales a todos los derechos laborales,
llmese gratificaciones, vacaciones, remuneraciones y participacin en las
utilidades.

En el caso de que no se haya depositado la CTS oportunamente al trabajador y
este haya cesado, la CTS actualizada hasta el segundo da posterior de producido
el cese, ser materia de actualizacin con la tasa de inters legal laboral hasta el
da de pago.

Caso prctico 1
La empresa Obligaciones S.A. ha dejado de pagar la gratificacin del mes de
diciembre de 2004 a sus trabajadores, el monto de las gratificaciones asciende a
S/. 85,450. La empresa requiere actualizar la deuda laboral al 6 de julio del
presente ao, ya que en esa fecha regularizar el pago a los trabajadores.

Respuesta:

Inters = Factor acumulado 06/07/05 factor acumulado 15/12/2004
Inters = 1.58865 1.57439
Inters = 1.43%
Deuda actualizada = (85,450 x 1.43%) + 85,450 = S/. 86,671.94

La Tasa de Inters de CTS
El artculo 56 del Decreto Supremo N 001-97-TR, Texto nico Ordenado de la
Ley de Compensacin por Tiempo de Servicios establece que cuando el
empleador deba efectuar directamente el pago de la Compensacin por Tiempo
de Servicios o no cumpla con realizar los depsitos que le corresponda, quedar
automticamente obligado al pago de los intereses que hubiera generado el
depsito de haberse efectuado oportunamente y en su caso, a asumir la diferencia
de cambio, si este hubiera sido solicitado en moneda extranjera, sin perjuicio de la
multa administrativa correspondiente y de las responsabilidades en que pueda
incurrir.

En vista de lo mencionado en el prrafo anterior, la tasa de inters a utilizarse ser
la del banco donde eligi el trabajador el depsito de CTS y de acuerdo con el tipo
de moneda de la cuenta.

En el caso de que el trabajador haya cesado y nunca se le haya efectuado el
depsito de CTS, se utilizar la tasa promedio de CTS del sistema financiero.

Caso prctico 1
La compaa Siglo XXI S.A.C. no ha depositado la CTS del periodo noviembre
2004- abril 2005 y desea regularizar este hecho el 15 de julio del presente ao. Si
la CTS no depositada asciende a S/. 40,325 y la cuenta de CTS de los

trabajadores se encuentra en moneda nacional en el Banco de Crdito del Per,
cunto sern los intereses que pagar la empresa?

Respuesta:
La tasa efectiva anual: 3.50%
Fecha de vencimiento: 16 de mayo de 2005
Fecha de cancelacin: 15 de julio de 2005
Das transcurridos: 60 das
Tasa equivalente = (1.035(60/360) 1) x 100 = 0.58%
CTS actualizada = 40,325 x 1.0058 = S/. 40,558.89

7. Resumen

El concepto inters puede ser comprendido intuitivamente, en la vida cotidiana nos
enfrenta con este concepto, todos sabemos que las mercancas tienen un precio y
para comprender eso no necesitamos una formacin acadmica. Para entender
que el dinero es una mercanca que puede transarse como cualquier otra con la
nica diferencia que esta sirve para comprar otras mercancas. Cuando recibimos
(damos) dinero en calidad de prstamo, es justo pagar (recibir) una suma adicional
por los beneficios obtenidos al devolverlo. La aceptacin de esta realidad
econmica en todo el mundo que funciona mediante un mercado de libre
competencia ha llevado a la necesidad de conocer un conjunto de instrumentos
matemticos que nos permitan conocer con precisin las ganancias generadas en
las transacciones comerciales.

En el principio ms importantes de todas las finanzas es considerar que el dinero
cambia de valor conforme transcurre el tiempo. Un nuevo sol hoy vale ms que un
nuevo sol maana por que con ese dinero puedo aprovechar cualquier
oportunidad. Cuanto ms lejos esta la promesa de pago menos vale ese dinero.


Con la idea del valor del dinero en el tiempo podemos comprender cual es valor
actual del dinero y cuanto ser el valor futuro del dinero. El valor futuro define el
proceso de crecimiento de inversin, mientras que el valor actual nos permite
evaluar las promesas de pago descontado los intereses que hubiramos ganado si
tendramos el dinero hoy.

Existen muchos factores que determinan que dinero se intercambie a distintas
tasas de inters: la inflacin, el riesgo de mercado, los usos del dinero; son
algunos de las consideraciones que debemos tomar en cuenta. La inflacin por
naturaleza esta medida como una tasa de cambio que comparte la misma
naturaleza matemtica del inters compuesto. Destinar el dinero para ahorro o
para inversin tambin es un criterio que justifique la existencia diferentes tasas de
inters. Aadiendo la tasa de inflacin aparecen concepto denominado tasa
inters reales iba tomar en cuenta la prdida de valor sufre el dinero ante el
aumento de nivel general de los precios.

Casi todos los bancos que pertenecen al Sistema Financiero Nacional
proporcionan el servicio de compra venta de forward, adems la Bolsa de Valores
de Lima realiz el 28 de agosto del 2000 la primera operacin forward en el
mercado de divisas.

La finalidad de los forward y contratos de futuros es cubrir los riesgos que se
presentan debido a movimientos inesperados en el precio del producto o en las
principales variables econmicas como son el tipo de cambio y la tasa de inters
activa y su uso es cada vez ms creciente en nuestro medio.

8. Problemas propuestos

1. Cunto tiempo ser necesario para que:
a. Una inversin de 1,200,000 dlares se convierta en 1,950,750, una tasa de
inters del 27.5% anual.

b. Una inversin de un milln se convierta en 2,409,845 con una tasa de inters de
7% trimestral.

2. Un artculo tiene un valor de contado de 158,500. Se adquiere a crdito una
cuota con una inicial del 30% del valor de contado y un pago de 140,397 dentro de
nueve meses. Hallar la tasa mensual de inters que se cobra por la financiacin.

3. Financiar 3,500,000 a 24 meses con pagos iguales en los meses 6, 10, 20 y un
ltimo pago al cabo de dos aos, igual a la mitad del adeudo original, sabiendo
que el acreedor colma una tasa del 28% efectiva anual durante el primer ao de
crdito y el 31% trimestral de all en adelante.

4. Cunto de depositado hoy una persona, en una cuenta ahorro que para el
28.5% mensual, para poder retirar 650,000 dentro de cinco meses, 460,000 dentro
de ocho meses, la mitad de lo depositado dentro de un ao, y para que dentro de
un ao y medio an tenga en la cuenta ahorro, una cantidad igual a la mitad de lo
depositado originalmente?

5. El director de empresa establece un fondo para la liquidacin de un empleado al
cumplir 20 aos de trabajo. La liquidacin equivale a 20 salarios mensuales
iguales a los devengados en el ltimo ao de trabajo. Sin empleado inici ganando
1500 mensuales y el salario se reajustan en el 20% anual, cunto debe depositar
la empresa en da en que inicia labores en empleado, en una institucin que para
un inters del 28% anual, para obtener al cabo de 20 aos la suma necesaria para
cubrir la liquidacin.

6. Un derecho tiene un valor contado de 1300 soles y se le debe financiar inters
pagos as: 500 dentro de tres meses, y los otros dos pagos iguales a 8 y 12
meses. Hallar el valor de estos pagos si la tasa de inters que se paga por la
financiacin es de 4% mensual.

7. Financiar a 500,000 a dos aos y medio en cuatro pagos en los meses 15, 24,
28 y 30, de tal manera que cada uno de ellos, a partir del segundo, sea igual a la
mitad del inmediatamente anterior. La tasa inters ser el 32% anual para el
primer ao y el 34% trimestral de all en adelante.

8. Una seora deposita sin soles mensuales en una cuenta de ahorro que paga un
inters di: 5% capitalizable mensualmente, dentro de tres aos retira tercera parte
del total acumulado en la cuenta, dos aos ms tarde a su depsito igual a la
mitad del saldo existente en ese momento y dos aos despus retira la totalidad
del dinero existente en esa fecha. Hallar el valor de ste ltimo retiro.

9. Usted necesita endeudarse. La primera alternativa es pagar hoy 5,000, dentro
de siete meses pagar 3,000 y dentro de un ao pagar 1000, con una tasa de
inters de 7% trimestral. La segunda- hacer tres pagos iguales con 1000 en los
meses 6, 9 y 14 o una tasa del 2.5% mensual.

10. Una persona deba pagar una deuda mediante tres pagos: 10,000 dentro de
tres meses, el dentro de ocho meses y 8000 dentro de un ao, una tasa de inters
sobre el saldo del 3.3% mensual. El acreedor acepta que le deuda de hoy se
cubra con nico pago dentro de 15 meses y con una tasa inters del 11%
trimestral. Hallar el valor de ste pago nico e indicar cul sera la mejor
alternativa.

11. Determinar el valor de contado de un artculo sabiendo que financiado ser
tiene consiguiente plan: una cuota inicial de 5000 soles, tres pagos de 1500, 2500
y 3000 a cinco, 10 y 12 meses respectivamente, y el ltimo pago dentro de 15
meses equivalente al 30% del valor de contado el artculo la tasa inters que se
carga es del 30% nominal trimestral durante los ocho primeros meses y del 33%
anual de all en adelante.


12. A usted como deudor le presenta su acreedor tres alternativas para cancelar
una obligacin en la que estn cobrando un inters del 3% mensual sobre saldo.
Determinar la mejor alternativa:
a. Un pago nico de 50,000 dentro de ocho meses.
b. Dos pagos de 25,000 cada uno a 3 y 6 meses, respectivamente.
c. Tres pagos de 1000, 4000 2000, dos, cuatro y 12 meses respectivamente.

13. Una persona necesita cubrir una deuda de S 100,000 dentro de 20 meses con
tal fin, a de dos cuentas de ahorro A y B, con igual suma dinero cada una. Si en la
cuenta le pagan el 29% capitalizable continuamente y en la B el 32% capitalizable
anualmente, hallar la suma dinero con que abrir cada cuenta para que al cabo de
20 meses reuniendo los dos saldos, tenga la suma deseada para cuenta deuda.

14. Qu inters simple deveng una inversin de S/. 2000, colocada del 3 de
marzo al 28 de junio del mismo ao, a una tasa nominal mensual de 0.03, evadido
el ndice y abril a una tasa nominal mensual de 0.028 y a una tasa nominal
mensual de 0.026 el 16 de junio?

15. Un prstamo derecho S 1000 queden una tasa inters variable debe
cancelarse dentro de un ao conjuntamente con los intereses simples acumulados
puntos en la fecha de vencimiento del prstamo se conoce que las tasas TNA
fueron: 0.36 durante los meses, 0.34 durante tres meses, 0.35 durante cuatro
meses y 0.345 durante tres meses. Qu inters simple debe colocarse en esa
fecha?

16. El dos de junio se abri una cuenta de ahorros con los S 1000 y se efectuaron
depsitos de S 500 y S 300 los das 8 y 16 y un retiro de S 200 el da 26 de junio.
La nominal anual pactada fue de 0.28, si bajo a una tasa nominal anual de 0.26 a
partir del 16 de junio. Cul fue el inters simple acumulado y cul es el saldo
disponible a 1 de julio del mismo ao?


17. El 24 de septiembre una empresa tiene una deuda de S/. 8000, la misma
crecer el 3 de octubre y otro deuda de 12,000 soles, que vencer el 21 de
noviembre del mismo ao. Se propone a su acreedor cancelarlas con pagos
iguales en las fechas 8 de noviembre y 23 de diciembre respectivamente. Cul
es el importe de cada pago si el acreedor requiere una tasa nominal anual de 0.24
y la evaluacin a inters simple debe efectuarse el 23 de diciembre como fecha
focal.

18. El 26 de mayo el empresa Mosc solicit un prstamo de S 5000 queden una
tasa nominal anual de 0.24 y debe cancelarse 24 de agosto del mismo ao. Se
propone a su acreedor cancelarlas con pagos iguales en las fechas 8 de
noviembre y 23 de diciembre respectivamente. El ministerio junio amortiz S 2000
y el 11 de junio amortiz S 1500. Qu monto simples deber cancelar al
vencimiento del plazo?

19. Las deudas de S 20,000 y S 30,000 que vencer el dentro de dos y cuatro
meses, respectivamente, sern reemplazadas, con pago que vencer dentro de
tres meses. Se necesita calcular el importe que sustituir a ms deudas, o una
tasa efectiva mensual de 0.015.

20. El 18 de abril, el gerente financiero el empresa Nornetin revisando los
compromisos de pago para el mes de mayo, y encontr la siguiente informacin
de vencimientos pendientes, el banco crdito: da 20, S 2500, da 21, S 1800; da
24, se S 1700 y da 28, S 3500. Segn reporte del flujo de caja proyectado durante
el mes de mayo, el saldo ser negativo, por lo que solicita al banco diferir los
pagos que vencer en el mes de mayo para el 16 de junio del mismo ao. Si el
banco crdito acepta lo solicitado y capitalizar las deudas con una presencia
mensual de 0. 0 5, cul es el importe que deber cancelar la empresa Nornetin
en esa fecha?


ANEXO 2
Mltiplos ms utilizados por sector
41

41
Fernndez, Pablo. FirmValuation, 2005. Pp 185. Gestin 2000

CONTENIDO
PRIMER CAPITULO : Introduccin al Proceso de Valoracin.

1.6. Precio y valor: Implicaciones en la gestin empresarial.
1.7. Tipos de valor
1.8. Porque Valorizar una Empresa?
1.9. Introduccin a la metodologa de valoracin.
1.10. La Importancia de la Informacin en la Valoracin de Empresas

SEGUNDO CAPITULO : Mtodos de Valoracin Contables I: Mtodos de
Valorizacin Patrimonial o Balance General

2.7. Valor contable o en libros.
2.8. Valor en libros corregido.
2.9. Valor de liquidacin.
2.10. Valor de sustancial.
2.11. Valor Residual o Terminal
2.12. Caso 1: Valorizacin por los mtodos patrimoniales.
2.13. Limitaciones del Valor Terico o Patrimonial

TERCER CAPITULO : Mtodos de Valoracin Contables II:
Mtodos de Valorizacin por Mltiplos.

3.3. Introduccin.
3.2. Mltiplos de cotizacin
3.2.1. Definicin y objetivos
3.2.2. Metodologa
3.3. Mltiplos de transaccin

3.4. Comparacin con el Mtodo del Descuento de Flujos de Fondos (DCF)
3.5. Caso Prctico 1: Valoracin de Empresa Superdiplo a travs del mtodo de
los mltiplos de cotizacin
3.5.4. Clculo y seleccin de los mltiplos de cotizacin
3.5.4 Seleccin de un Rango de Valoracin
3.6. Caso Prctico 2: Valoracin de Austin Reed
3.6.3. Clculo y seleccin de los mltiplos de cotizacin ms adecuados
3.6.4. Aplicacin de los mltiplos a los resultados de Austin Reed

3.7. Caso Prctico 3: El Proceso de Valoracin de Aceralia S.A. Mediante el
Mtodo de Ratios o Mltiplos.
3.7.1. Primer paso: identificacin de empresas comparables.
3.7.2. Segundo paso: identificacin de magnitudes
3.7.3 Tercer paso: incorporacin del nmero de acciones
3.8 Conclusin de la Valoracin por Mltiplos

CUARTO CAPITULO : Mtodos de Valoracin de Rentabilidad Futura I:
Flujos de Caja

4.8. Introduccin.
4.1.1 El Valor Actual
4.9. Flujo de Caja Libre para la Empresa.
4.2.1 Metodologa para Calcular un Flujo de Caja Libre
4.2.2. Anlisis estratgico
4.2.3. Proceso del diagnstico estratgico:

4.10. Determinacin de la tasa de descuento.
4.3.1. Determinacin del costo del capital propio (ke)
4.3.2. Determinacin del costo de la deuda (kd)
4.11. Determinacin de la tasa de crecimiento.
4.12. Horizonte Temporal.
4.13. Valor Residual.
4.6.1 El modelo de Gordon
4.6.2 Mltiplo Residual:
4.14. Anlisis de Sensibilidad
4.7.1. Anlisis de los Pronsticos
4.7.2. Anlisis de Escenarios
4.7.3. Sensibilidad de la Tasa de Descuento
4.10. Caso Practico N1: Valor Presente Ajustado
4.11. Calculo del Valor de la Empresa en Base a Mediciones Proyectadas
4.9.1 Caso Prctico N2: Aplicacin de un Ejemplo Numrico
4.10 Caso Prctico N3: EMPRESA QSHARONA S.A.

QUINTO CAPITULO : Mtodos de Valoracin de Rentabilidad Futura II: Valor
Econmico Agregado EVA

5.4. Metodologa del Valor Econmico Agregado.
5.5. Definicin de EVA.
5.6. Clculo del EVA.
5. 3.1 Los ajustes a la ecuacin
5. 3. 2 Frmula definitiva

5.4. Caso Practivo N1: Valor Econmico Agregado
5.5 Caso Prctico N2: EVA como Mtodo de Valuacin
5.5.1. El ndice del valor de mercado agregado
5.6 Caso Prctico N3: Valoracin de empresas a partir del EVA, BE y CVA

SEXTO CAPITULO : Mtodos de Valoracin de Rentabilidad Futura III:
Opciones Reales

6.3. Introduccin
6.4. Teora de Opciones Reales
6.3. Opciones financieras
6.5 Opciones Reales Frente a Opciones Financieras
6.5 Clases de Opciones Reales
6.5.1. Opciones de Crecimiento
6.5.2. Opciones de Ampliar o Reducir
6.5.3. Opciones de Diferir la Inversin
6.5.4. Opciones de Salida (abandono o desinversin)
6.5.5. Opciones Sourcing
6.5.6. Opciones del Alcance del Negocio
6.5.7. Opciones de Aprendizaje
6.5. Metodologa de Valoracin de Opciones Reales.
6.8. Aplicacin de las Opciones Reales.
6.9. Relacin entre los Proyectos de Inversin y las Opciones a travs de su
Valorizacin
6.8. Caso Prctico N 1: Opciones Reales
6.9. Las Opciones y el Valor de la Empresa
7. BIBLIOGRAFA
ANEXOS

Valorizacion D Empresas

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