6 INCAE BUSINESS REVIEW

C
uando se hace valoracin de empresas o de proyectos se tiene que tomar una decisin acerca de cules
ujos utilizar y sobre la tasa que se va a utilizar para descontar esos ujos. Este artculo explica cundo se
deben aplicar diferentes combinaciones de ujos y tasas. Est escrito para una audiencia que est familiarizada
con la valoracin por ujos de caja libre descontados al costo promedio del capital (WACC, weighted average
Herramientas
Pedro Ravents, Profesor Pleno de INCAE
El uso consistente de
ujos y tasas en la
valoracin de empresas
y proyectos
VolUmEN 1 / NmERo 7 / ENERo-ABRIl 2009 7
cost of capital) y con el clculo de tasas de descuen-
to utilizando el Modelo de Precios de los Activos,
MPAC (CAPM, capital asset pricing model).
En la primera parte se explican tres mtodos de
valoracin ujo de caja libre, ujo de caja al ca-
pital y ujo de caja a los accionistas- y se muestra
que dan el mismo resultado en el caso en que los
ujos sean perpetuidades y que las tasas utilizadas
sean consistentes con los ujos. En la segunda se
discute el mtodo de valor presente ajustado como
un mtodo separado, pero tambin para entender
cmo el supuesto que se haga sobre el riesgo de
los escudos scales afecta la relacin entre una se-
rie de tasas de descuento y betas. El valor presente
ajustado lleva al mismo resultado que los mtodos
anteriores, cuando los ujos son perpetuidades y se
utilizan correctamente las tasas de descuento. En la
tercera se explican las opciones que existen cuando
los ujos no son perpetuidades.
Tres mtodos bsicos de valoracin
En esta seccin se presentan tres mtodos bsi-
cos de valoracin: ujo de caja libre, ujo de caja al
capital y ujo de caja a los accionistas.
Flujos y Tasas
Los ujos que se emplean en estos tres mtodos
de valoracin son los siguientes:
Flujo de caja libre (free cash ow ,FCF): Es el
ujo de caja para la empresa si esta se nanciase
completamente con recursos propios. Es igual a la
utilidad antes de intereses pero despus de impues-
tos, EBIT*(1-T), ms depreciacin, menos inversio-
nes en capital de trabajo y activos jos.
Flujo de caja al capital (capital cash ow, CCF):
Es la suma del ujo de caja para los accionistas y
el ujo de caja para los acreedores de una empre-
sa apalancada. Como los intereses se deducen para
calcular el impuesto corporativo, este ujo es su-
perior al ujo de caja libre en el monto del escudo
scal de los intereses.
Flujo de caja para el accionista (equity cash
ow, ECF): Es igual al fujo de caja al capital menos
los pagos a los acreedores (intereses y amortizacio-
nes) ms los nuevos prstamos. ECF es CCF menos
el ujo de caja para los acreedores (debt cash ow,
DCF), ECF=CCF-DCF.
Las correspondientes tasas de descuento para
descontar estos ujos son las siguientes:
WACC
at
es el promedio ponderado del costo
de capital despus de impuestos (after tax, at). Este
es el que tradicionalmente se utiliza para descontar
los ujos de caja libres. El ajuste por el escudo scal
de los intereses se hace en la tasa y no en el ujo. El
WACC
at
est dado por:
WACC
at
= K
e
[E/(E+D)] + K
d
(1-T) [D/(E+D)] (1)
donde E es el valor de mercado del patrimonio y D
es el valor de mercado de la deuda. El WACC des-
pus de impuestos es un promedio ponderado del
costo de los recursos propios (del equity), K
e
, y el
costo de la deuda despus de impuestos K
d
(1-T).
Estamos suponiendo que la tasa que paga la deuda
es igual al costo de la deuda K
d
.
WACC
bt
es el promedio ponderado del costo de
capital antes de impuestos (before tax, bt). Este es
el que se utiliza para descontar el ujo de caja al
capital. El ajuste por el escudo scal de los intereses
se hace en el ujo y no en la tasa.
WACC
bt
= K
e
[E/(E+D)] + K
d
[D/(E+D)] (2)
Note que el WACC antes de impuestos toma el
costo de la deuda antes de impuestos.
K
e
es el costo de los recursos propios para la
empresa apalancada. Este es el que se utiliza para
descontar el ujo de caja para los accionistas, pero
Herramientas
8 INCAE BUSINESS REVIEW
tambin se emplea en el WACC antes y despus de
impuestos.
El valor de la empresa apalancada V es igual al
valor del patrimonio ms el valor de la deuda:
V = E + D (3)
Generalmente se calcula el costo de los recursos
propios a partir del Modelo de Precios de los Acti-
vos, MPAC (o capital asset pricing model, CAPM). La
manera en que esto se hace depende de una serie de
supuestos que van a quedar claros ms adelante.
Equivalencia cuando los ujos son perpetuidades
Supongamos que FCF, ECF, DCF toman un ni-
vel constante de manera indenida, es decir que
son perpetuidades sin crecimiento.
En ese caso, el valor de la empresa utilizando
los tres mtodos estar dado por:
V = FCF / WACC
at
(4)
V = CCF / WACC
bt
(5)
V = (ECF / K
e
) + D (6)
porque E = ECF / K
e
(7)
En el primer mtodo, (4), el ajuste por escudo
scal de los intereses se hace en el denominador,
mientras que en el segundo, (5), este ajuste se hace
en el numerador.
Para mostrar la equivalencia de los tres mto-
dos partimos de las ecuaciones (4)-(7), y seguimos
el procedimiento utilizado por Pablo Fernandez en
el captulo 17 de Valuation Methods and Shareholder
Value Creation. Si utilizamos la relacin (4) pode-
mos escribir el FCF como:
FCF = WACC
at
V
Utilizando (3):
FCF = WACC
at
(E+D) (8)
FCF tambin se puede escribir como la suma de
ECF y DCF, pero sin tomar en cuenta el escudo fs-
cal de los intereses:
FCF = ECF + DCF T K
d
D (9)
Pero
D = DCF / K
d
= K
d
D / K
d
= D (10)
Utilizando (7) y (10) en (9) podemos reescribir
FCF como:
FCF = K
e
E + K
d
D T K
d
D (11)
FCF = K
e
E + K
d
(1-T) D (12)
Igualando las expresiones para FCF en (8) y (12)
tenemos:
WACC
at
(E+D) = K
e
E + K
d
(1-T) D
WACC
at
= K
e
[E/(E+D)] + K
d
(1-T) [D/(E+D)]
En otras palabras, mientras que el WACC des-
pus de impuestos sea el promedio ponderado del
costo del patrimonio y el costo de la deuda despus
de impuestos, con ponderaciones calculadas a valo-
res de mercado, (lo propuesto en (1)), FCF descon-
tado a WACC nos dar la misma respuesta que ECF
descontado a K
e
.
Para mostrar que CCF descontado al WACC an-
tes de impuestos tambin da el mismo resultado,
reescribimos la ecuacin (5), utilizando (3) como:
WACC
bt
(E+D) = CCF (13)
Herramientas
VolUmEN 1 / NmERo 7 / ENERo-ABRIl 2009 9
CCF es la suma de ECF y DCF:
CCF = ECF + DCF
Utilizando (7) y (10) CCF se puede reescribir como
CCF = K
e
E + K
d
D (14)
Igualando las expresiones (13) y (14) para CCF
tenemos
WACC
bt
(E+D) = K
e
E + K
d
D
WACC
bt
= K
e
[E/(E+D)] + K
d
[D/(E+D)]
En otras palabras, mientras el WACC antes de
impuestos sea el promedio ponderado del costo del
patrimonio y el costo de la deuda antes de impuestos,
utilizando como ponderadores el patrimonio y la deu-
da, ambos a valores de mercado, tendremos la misma
respuesta que con los dos mtodos anteriores.
Si todos los ujos son perpetuidades, los tres
mtodos dan el mismo resultado.
Sin embargo, an con este supuesto ninguno de
estos tres mtodos de valoracin est listo para ser
aplicado. Primero, hace falta saber la relacin entre
la deuda y el valor de la empresa para calcular los
WACCs. Segundo, es necesario encontrar K
e
. Para la
K
e
utilizamos el modelo de precios de los activos, pero,
dependiendo de la aplicacin esto puede requerir la
aplicacin de algunas frmulas adicionales que se en-
tendern mejor despus de introducir un cuarto m-
todo de valoracin, el valor presente ajustado. Antes
de eso, presentamos un simple ejemplo para ilustrar
la equivalencia en el caso de perpetuidades.
Ejemplo de equivalencia cuando los ujos
son perpetuidades
La Tabla 1 muestra el clculo de los tres ujos,
empezando desde el EBIT. Para calcular el FCF se
agrega al EBIT la depreciacin y se le resta la in-
versin y los impuestos. Los impuestos se calculan
sobre el EBIT, o lo que seran las utilidades si la em-
presa no estuviera apalancada. Para el clculo del
CCF en cambio se restan los impuestos sobre EBIT
menos intereses. El CCF excede el FCF en 25.5 que
es igual al escudo fscal de los intereses. El ECF es el
CCF menos los intereses y menos los nuevos prs-
tamos si los hubiese.
La Tabla 2 muestra la valoracin utilizando los
ujos de la Tabla 1, que suponemos que son per-
petuidades constantes, y las tasas empleadas para
valorarlas. Para la deuda tenemos un ujo de 85 a
perpetuidad, que se valora dividiendo entre el cos-
to de la deuda de 5% para arrojar una valoracin
TA8LA 1
Veotas
Nargeo 8|T
8|T
0eprec|ac|o
|overs|o
0amb|o eo e| cap|ta| Je trabajo
|otereses
Tasa Je| |mp0esto corporat|vo (T)
8|T x T
(8|T - |otereses) x T
h0evos Prestamos
1,000
41.297
412.9
100.0
100.0
-
85.0
807
128.9
98.4
-
412.9
100.0
(100.0
-
(128.9
289.0


412.9
100.0
(100.0
-


(98.4
814.5


412.9
100.0
(100.0
(85.0


(98.4
-
229.5
85.0



-
85.0
F0F 00F 0F 00F
Herramientas
10 INCAE BUSINESS REVIEW
Herramientas
de 1,700. Para el patrimonio tenemos un fujo de
229.5 que descontado al costo de los recursos pro-
pios de K
e
da un valor de 2,550. El valor de la em-
presa es de 4,250, 40% deuda y 60% capital propio.
Utilizando estas ponderaciones de mercado, po-
demos encontrar el WACC despus de impuestos
(WACC
at
) como 0.60 x 9% + 0.40 x 5% x (1-0.30)
= 6.8% y el WACC antes de impuestos (WACC
bt
)
como 0.60 x 9% + 0.40 x 5% = 7.4%. Utilizamos
WACC
at
para descontar FCF y WACC
bt
para des-
contar CCF. En el primer caso tomamos en cuenta
el escudo scal de los intereses en la tasa (deno-
minador), mientras que en el segundo lo hacemos
en el ujo (numerador).
Las tasas, K
e
y K
d
se derivan del modelo de pre-
cios de los activos utilizando las conocidas betas.
El valor presente ajustado (adjusted present value,
APV)
Esta seccin introduce el mtodo de valor pre-
sente ajustado, y en el proceso se explicar cun-
do se debe utilizar las diferentes frmulas para
apalancar y desapalancar betas. Seguiremos su-
poniendo en esta seccin que todos los ujos son
perpetuidades y tambin vamos a suponer que no
hay costos de bancarrota o de penuria nanciera.
El APV parte del ujo de caja al capital, escrito
de la siguiente manera:
CCF = FCF + T K
d
D (15)
donde TK
d
D es el escudo scal de los intereses.
Los componentes de CCF en (15), podran te-
ner diferentes niveles de riesgo, en cuyo caso habra
que descontarlos utilizando tasas diferentes. Exis-
ten dos interpretaciones.
En la primera, que es la tradicional y que vamos
a llamar Versin 1, se supone que el escudo scal de
los intereses tiene el mismo riesgo que los intere-
ses. En la segunda, que vamos a llamar Versin 2, se
supone que el escudo scal de los intereses tiene el
mismo riesgo que el FCF.
Utilizando el MPAC, el riesgo del ujo de caja li-
bre depende de la beta de la empresa no apalancada
o beta del activo de acuerdo a la siguiente frmula:
K
u
= R
f
+
u
(16)
donde R
f
es la tasa libre de riesgo,
u
es la beta del
activo o la beta de la empresa no apalancada, y don-
de es el retorno esperado del mercado en exceso
de la tasa libre de riesgo, o la prima de mercado.
Bajo la Versin 1, aplicamos APV descontando
FCF a la tasa Ku y el escudo fscal a la tasa Kd:
V = FCF / K
u
+ T K
d
D / K
d
V = FCF / K
u
+ T D (17)
Bajo la Versin 2, aplicamos APV descontando
FCF y el escudo fscal de los intereses a la misma
tasa, K
u
:

V = (FCF + T K
d
D ) / K
u
V = CCF / K
u
(18)
TA8LA 2
F|0jo 85.0 229.5 289.0 814.5
00F 0F F0F 00F
Tasa 5.07 9.07 G.87 7.47
k
J
k
e
wA00
at
wA00
bt
Va|or 1,700
407
2,550
G07
4,250 4,250
0 0+ 0+
VolUmEN 1 / NmERo 7 / ENERo-ABRIl 2009 11
Herramientas
Versin 1
La ecuacin (17) para el APV se puede rees-
cribir como:
V = E+D = FCF / K
u
+ T D
E + D(1-T) = FCF / K
u
(19)
La ecuacin (12) ofrece la siguiente expresin
para FCF:

FCF = K
e
E + K
d
(1-T) D
Combinando las dos ltimas ecuaciones te-
nemos:
E + D(1-T) = [ K
e
E + Kd (1-T) D ] / K
u
Despejando K
u
tenemos:
K
u
= [ K
e
E + K
d
(1-T) D ] / [ E + D(1-T) ]
K
u
= K
e
E / [ E + D(1-T) ] + K
d
D(1-T) / [ E + D(1-T) ] (20)
K
u
es el promedio ponderado de K
e
y K
d
, con
ponderaciones que llaman la atencin porque
no son exactamente la relacin de patrimonio
a valor total y la relacin deuda a valor total. La
deuda aparece multiplicada por (1-T). De he-
cho el denominador es el valor de la empresa
menos DT, que bajo esta versin es el valor del
escudo scal de los intereses:

E + D(1-T) = E + D TD = V TD (21)
Versin 2
La ecuacin (18) para APV se puede escribir
como:
V = E+D = CCF / K
u
E+D = CCF / K
u
La ecuacin (14) nos permite escribir CCF
como:

CCF = K
e
E + K
d
D
Combinando las dos ecuaciones tenemos:
E+D = [K
e
E + K
d
D ] / K
u
K
u
= [K
e
E + K
d
D ] / (E+D)
K
u
= K
e
E / (E + D) + K
d
D / (E + D) (22)
K
u
es el promedio ponderado de K
e
y K
d

como antes, pero las ponderaciones ahora son
la relacin de patrimonio a valor total y la rela-
cin de deuda a valor total. No hay ajuste para
los impuestos.
Comparando la ecuacin anterior con la
ecuacin para el WACC despus de impuestos,
se hace aparente que en la versin 2, K
u
es igual
al WACC
bt
. Comparando las ecuacin (20) para
la versin 1 con la ecuacin (2), se nota que K
u

es mayor que WACC
bt
. En ambos casos se tiene
un promedio ponderado de K
e
y K
d
, pero (20)
le da una mayor ponderacin a K
e
(el trmino
ms grande) y una ponderacin menor a K
d
(el
trmino ms pequeo).
Las interpretaciones de APV y las
frmulas de tasas
12 INCAE BUSINESS REVIEW
Herramientas
La interpretacin de APV y las frmulas de beta
Bajo CAPM las tasas de retorno dependen de la
tasa libre de riesgo, la beta y la prima de mercado.
La ecuacin (16) da la relacin para K
u

K
u
= R
f
+
u
(23)
Igualmente se puede escribir la relacin para K
e
:
K
e
= R
f
+
e
(24)
y para K
d
:
K
d
= R
f
+
d
(25)
aunque en el ejemplo numrico vamos a supo-
ner que
d
=0, por lo que K
d
=R
f
.
Si se sostienen estas tres ecuaciones, (23)-(25),
podemos encontrar una relacin entre las betas que
tiene la misma relacin que las tasas de descuento.
Apalancando y desapalancando beta
Las ecuaciones (26) y (27) nos permiten pasar de
la
e
a la
u
llamado desapalancarla beta.
Despejando
e
obtenemos las ecuaciones para
apalancarla beta. Empezamos con la Versin 1:

u
[E+D(1-T)] =
e
E +
d
D(1-T)

u
E + (
u

d
) D(1-T) =
e
E

e
=
u
+ (
u

d
) D(1-T)/E (28)
Si
d
= 0

e
=
u
[1+ D(1-T)/E] (29)
La ecuacin para apalancar la beta en la Versin
2 se encuentra de la misma manera:

u
(E+D) =
e
E +
d
D

u
E + (
u

d
) D =
e
E

e
=
u
+ (
u

d
) D/E (30)
Si
d
= 0

e
=
u
[1+ D/E] =
u
[V/E] (31)
Versin 1
Reemplazando las ecuaciones (23)-(25) en
(20) tenemos:
R
f
+
u
=
(R
f
+
e
) E/[E+D(1-T)] + (R
f
+
d
) D(1-T)/[E+D(1-T)]

u
=
e
E/[E+D(1-T)] +
d
D(1-T)/[E+D(1-T)] (26)
La beta del activo es un promedio pondera-
do de la beta de la accin apalancada y la beta
de la deuda, pero, como en (20), un promedio
ponderado donde las ponderaciones no son
exactamente la proporcin del patrimonio y
deuda en el valor total.
Versin 2
Reemplazando las ecuaciones (23)-(25) en
la ecuacin (22) encontramos:
R
f
+
u
= (R
f
+
e
) E/(E+D) + (R
f
+
d
) D/(E+D)

u
=
e
E/(E+D) +
d
D/(E+D) (27)
La beta del activo es un promedio ponde-
rado de la beta de la accin apalancada y la
beta de la deuda, pero, las ponderaciones aho-
ra s son las relaciones de patrimonio y deuda
a valor.
VolUmEN 1 / NmERo 7 / ENERo-ABRIl 2009 13
Herramientas
La relevancia prctica de esto es que el supues-
to que hagamos va a afectar las tasas de descuento
que calculemos si necesitamos apalancar o desapa-
lancar betas en el proceso de calcular K
e
y K
u
.
Ejemplo: Empezando con la beta de la accin
En la prctica empezamos con la beta de la ac-
cin o con las betas de las acciones de empresas
comparables. Para obtener la beta de la accin se
hace una regresin entre los retornos de la accin
en exceso a la tasa libre de riesgo y los retornos del
mercado en exceso a la tasa libre de riesgo. La pen-
diente estimada de la lnea recta ajustada se utiliza
frecuentemente como la beta de la accin,
e
. Para
obtener u habra que desapalancar
e
, y el resulta-
do va a depender de si se aplica (26) o (27).
Consideremos los ujos de la Tabla 1. Suponga-
mos que la beta de la accin,
e
, es igual a 1, y que la
beta de la deuda,
d
, es de 0. La tasa libre de riesgo
es 5% y la prima de mercado es de 4%. En la Tabla
3 derivamos las tasas K
e
y K
d
utilizando MPAC, pero
hemos armado el ejemplo para que resulten ser las
mismas que las de la Tabla 2.
Para encontrar el valor presente ajustado po-
demos hacerlo directamente aplicando la frmula
(20) para la versin 1 o la frmula (22) para la ver-
sin 2. Tambin podemos hacerlo indirectamente
calculando la
u
primero y luego utilizando MPAC
para encontrar K
u
. Para la versin 1 utilizaramos la
frmula (28), mientras que para la versin 2 utiliza-
ramos la frmula (31). Como vamos a utilizar los
mismos datos de las tablas 1 y 2 vamos a suponer
que el patrimonio representa el 60% del valor y la
deuda representa el 40% del valor.
La Tabla 5 muestra las valoraciones utilizando
las dos metodologas. Lo interesante es que si bien
la K
u
es mayor para la versin 1, esto se compensa
por el hecho de que en esta versin el escudo scal
de los intereses se descuenta a la tasa de la deuda.
Para la versin 2, ambos fujos se descuentan al K
u

menor, y esto corresponde exactamente a descontar
el ujo de caja al capital. Ver la Tabla 2 donde el ujo
de 263 se descuenta a la tasa de 7.40%, que ah se
refera como el WACC
bt
, pero que es idntico al K
u

bajo la versin 2.
TA8LA 3
R
f
H
K
e
= R
f
+
e
H
K
d
= R
f
+
d
H
5.07
4.07
9.07
5.07
0oocepto
TA8LA 4
K
u
= K
e
E / [E+D(1-T| + K
d
D(1-T / [ E + D(1-T | (20

u
=
e
E/[E+D(1-T| +
d
D(1-T/[E+D(1-T| (28
K
u
= R
f
+
u
H
7.7277
0.G82
7.7277
Vers|o 1
K
u
= K
e
E / (E+D + K
d
D / (E+D (22

u
=
e
E/(E+D +
d
D/(E+D (81
K
u
= R
f
+
u
H
7.4007
0.G00
7.4007
Vers|o 2
14 INCAE BUSINESS REVIEW
Herramientas
Es reconfortante que los tres mtodos de valo-
racin de la Tabla 2 y las dos maneras de llegar al
APV en la Tabla 3 den el mismo resultado. Esto
se da solamente porque utilizamos el apalanca-
miento de 40% que resulta de la implementacin
de ECF para el clculo de las diferentes tasas. En
la prctica, cuando estos mtodos se utilizan por
s solos, se utilizara un supuesto sobre la estruc-
tura de capital que llevara a diferencias entre las
valoraciones.
Ejemplo: Empezando con la beta del activo
Si empezramos con un cierto valor de
u
, y
aplicamos mecnicamente APV podra parecer
que la valoracin bajo la versin 1 da un mayor
valor que para la versin 2. Al tener
u
, K
u
se po-
dra calcular utilizando (23). Teniendo K
u
podemos
calcular APV para las dos versiones:
APV
versin 1
= FCF/K
u
+ T K
d
D /K
d
(32)
APV
versin 2
= FCF/K
u
+ T K
d
D /K
u
(33)
Aparentemente la primera ser siempre ma-
yor que la segunda porque los escudos scales se
descuentan a la tasa de la deuda que es menor
que K
u
. El error aqu es que la
u
no es observa-
ble. Lo que es observable es
e
y para apalancarla
se utilizan frmulas diferentes bajo las versiones
1 y 2. La Tabla 4 muestra cmo, para una
e
de 1
se obtiene K
u
de 7.727% en la versin 1 y 7.400%
en la versin 2.
En lo que sigue usaremos el trmino APV para
referirnos a APV
versin 1
y usaremos el trmino CCF
para referirnos a APV
versin 2
APV = APV
versin 1
= FCF/K
u
versin 1
+ T K
d
D /K
d
(34)
CCF = APV
versin 2
= FCF/K
u
versin 2
+ T K
d
D /K
u
versin 2
(35)
Valoracin cuando los fujos no son perpetuidades
Valoracin por FCF-WACC
at
y ECF-K
e
Cuando los ujos no son perpetuidades la situacin
se vuelve ms complicada. Para la valoracin por
FCF-WACC
at
y ECF-K
e
se utilizarn
V =
t
FCF
t
/ (1+WACC
at,t
)
t
(36)
E =
t
ECF
t
/ (1+K
e,t
)
t
(37)

El problema con FCF-WACC
at
y ECF-K
e
es que
K
e
y WACC
at
cambian a travs del tiempo si el por-
centaje de deuda y recursos propios en el valor de
mercado van cambiando.
Por eso, para aplicar estas tcnicas, general-
mente se supone que la estructura de capital se
mantiene constante a travs del tiempo, respon-
TA8LA 5
V
e
r
s
|

o

1
K
u
7.7277
F0F
289.0
T x Kd x D
25.5
V
u
8,740
Tasa
Flujo
Valor
K
d
5.0007
EFl
510
Total
4,250
V
e
r
s
|

o

2
K
u
7.4007
V
u
8,905
Tasa
Valor
K
u
7.4007
EFl
845
Total
4,250
VolUmEN 1 / NmERo 7 / ENERo-ABRIl 2009 15
Herramientas
diendo a una cierta poltica o estructura de capital
meta de la empresa. Si esta estructura de capital
meta fuese diferente a la estructura de capital que
exista durante el perodo en que se estim
e
, ha-
bra que desapalancar esta beta utilizando la es-
tructura existente durante el periodo de estimacin
y luego reapalancarla utilizando la estructura de
capital meta.
Cooper & Nyborg en Valuing the Debt Tax Shield,
argumentan que el supuesto de una estructura cons-
tante apoya la Versin 2 y llaman a este supuesto el
de Miles & Ezzell en alusin a los autores que de-
sarrollaron la idea. Si se supone que la estructura de
capital a valor de mercado es constante, la deuda se
tendr que ir ajustando a travs del tiempo con el
valor de la empresa, y lo mismo pasar con los inte-
reses y por lo tanto los escudos scales. Esto implica
que los escudos scales tienen el mismo riesgo que
el ujo de caja libre.
Otra manera de usar FCF-WACC
at
y ECF-K
e

es manejando directamente el cambio en la es-
tructura de capital y las tasas a travs del tiempo,
aunque esto requiere algo de ingenio, porque
obviamente hay un problema de circularidad.
Para encontrar el valor necesitamos las tasas,
pero calcular las tasas necesitamos los valores.
Para ECF-K
e
, Benjamin Esty sugiere una manera
de lograr consistencia entre tasas y los valores
utilizando solver en excel.
Valoracin por APV y CCF
Si se supone que los escudos scales tienen el
mismo riesgo que los intereses (Versin 1) entonces
se descontara FCF a la tasa K
u
y los escudos scales
a la tasa K
d
. La ecuacin (34) tendra la forma:
V =
t
FCF
t
/(1+K
u
versin 1
)
t
+
t
T Intereses
t
/(1+K
d
)
t
(37)
donde K
u
versin 1
no vara a travs del tiempo. Esto
nos da el APV. Si hiciera falta desapalancar la beta
de la accin para encontrar la beta del activo y por
ende K
u
habra que utilizar de manera consistente
las frmulas de la Versin 1.
La alternativa es suponer que los escudos sca-
les tienen el mismo riesgo que FCF que correspon-
dera al CCF (35):
V =
t
CCF
t
/ (1+K
u
versin 2
)
t
(38)
donde K
u
versin 2
tampoco vara a travs del tiempo. Si
hiciera falta desapalancar la beta de la accin para
encontrar la beta del activo y por ende K
u
, habra
que utilizar de manera consistente las frmulas de
la versin 2.
El supuesto de que los escudos scales tienen
el mismo riesgo que el FCF tiene sentido si los in-
gresos operativos podran no ser sucientes para
pagar impuestos, en cuyo caso se desaprovecha-
ran los escudos fscales. El mtodo de CCF es par-
ticularmente relevante cuando el apalancamiento
cambia de manera signicativa como en project
nance. R Ruback en Capital Cash Flows: A Simple
Approach to Valuing Risky Cash Flows, aboga por la
utilizacin de esta metodologa.
En conclusin, aunque la mayora de los practi-
tioners tienden a tener un mtodo preferido de va-
loracin, se debera utilizar el mtodo que mejor se
ajuste a la empresa analizada. Debe haber consis-
tencia entre ujos y tasas, y entre el clculo de las
tasas y los supuestos empleados.
Cooper, IA & Nybog, KG: The value of tax shield IS equal to the
present value of tax shields, Journal of Financial Economics, v81,
2006.
Fernndez, P: Valuation Methods Shareholder Value Creation, AP
2002.
Miles J. Ezzell, JR: The weighted average cost of capital, perfect capi-
tal markets, and project life: a clarication, Journal of nancial and
Quantitative Analysis, 15, 1980.
Ruback, RS: Capital Cash Flows: A Simple Approach to Valuing
Risky Cash Flows, Financial Management, V31, N2, 2002.