Segn el modelo de Minsky (Grfica 3), se representa cmo se produce una burbuja

especulatia, comen!ando con un despla!amiento de la demanda "acia un actio #

$%ue para el caso en estudio ser&an las iiendas$, el %ue rpidamente prooca un
recalentamiento (overtrading) y, adems, incentia a %ue los especuladores entren al
juego de la econom&a' Sin embargo, a medida %ue el precio sigue una tendencia
alcista, comien!an los compradores a dudar y a escasear, situacin %ue redunda en
%ue los precios e(perimenten una baja (acilacin)' )s en ese momento cuando las
entidades financieras adirtiendo %ue si el actio uele a tener una nuea baja a
nieles insospec"ados y preiendo algn cuadro econmico precario, se dar&a la
instancia del apuro (distress),%ue consiste en %ue en el mercado, al estar en
conocimiento de cual%uier noticia %ue lo ulnere, comien!a a presentarse un proceso
de li%uidacin, lo %ue redunda en la presin por ender' *endr&amos entonces %ue, ante
+la ausencia de contrapartidas para las operaciones de enta, la fase final de ,pnico,
eoca la imagen de un portn %ue se cierra (Torschluss) mientras la gente se agolpa
en la salida+'
-.
/or otro lado, se desprenden dos elementos clae %ue "icieron de esta
crisis un caso e(cepcional en los estudios econmicos'
0no, la iolenta y generali!ada ca&da sufrida por la ri%ue!a neta de familias y
empresas, gatillada por la implosin simultnea de la burbuja inmobiliaria y otras
burbujas financieras asociadas a ella, tanto en los )stados 0nidos como en gran parte
del mundo desarrollado' )l otro, es el carcter erdaderamente global de la crisis'
-1
2dems, "abr&a %ue agregar %ue para 3os4 5uis Mac"inea, la crisis responde a tres
factores clae6 -) la magnitud desplegada por el mercado financiero7 8) la profunda
intercone(in de las entidades financieras mundiales, y 3) el grado de opacidad del
sistema' 2%u& "ay %ue agregar el alto niel de confusin de la informacin, pues
distintos actores de la econom&a global cuentan con informacin asim4trica, utili!ando
adems un ocabulario inentendible para %uienes no son especialistas en la materia'
)sto rebosa en %ue "ubo una menor transparencia en el juego financiero y una gran
cuota de incertidumbre econmica, pudiendo adertir en esta l&nea dos canales de
transmisin de la crisis subprime: el primero es el canal financiero y el segundo es el
canal real, cuyas &as de e(pansin de la crisis se refor!aron mutuamente
1. El concepto de crisis y el papel de las crisis financieras en el capitalismo
)l t4rmino crisis referencia en una econom&a de mercado a la cuestin de los ciclos o
fluctuaciones econmicas' 9o son factores e(ternos al sistema, como los desastres
climticos o las guerras, los %ue originan las crisis, aun%ue pueden coadyuar a ellas,
sino elementos endgenos al mismo' )n particular, lo %ue caracteri!a el periodo de
contraccin o recesin, cuya fase ms aguda llamamos crisis, es la disminucin general
de la actiidad econmica, reflejada en la baja de la produccin de bienes y sericios y
del empleo, acompa:ada por una reduccin general del niel de beneficios, precios y
salarios'
*4cnicamente la crisis se define como el punto de infle(in de un ciclo, el momento en
%ue de la prosperidad se pasa a la recesin' /ero este fenmeno tambi4n implica una
perturbacin dramtica de la ida de una sociedad' 5a idea de crisis ;dice el filsofo
)dgard Morin; +est conformada por una constelacin de nociones interrelacionadas6
la idea de perturbacin <'''=, la de progresin de las incertidumbres7 la de parlisis y
rigide! de a%uello %ue constitu&a la fle(ibilidad organi!atia del sistema, de los
dispositios de respuesta y regulacin+' >on la incertidumbre ;a:ade Morin; +el
"ombre actual "a perdido la promesa de un progreso predic"o infaliblemente por las
leyes deterministas de la "istoria o del desarrollo lgico de la ciencia y de la ra!n+
(?igallo y >eretto, 8@@36 83)'
5as crisis del capitalismo contemporneo ms importantes fueron la de -A8A, la de los
a:os -A1@ y la actual, estas dos ltimas inculadas en el tiempo y de las %ue nos
ocuparemos ms espec&ficamente' /or cierto, las fluctuaciones en los mercados
financieros juegan un rol propio, y a menudo fundamental (como en -A8A y sobre todo
en la crisis actual), en los periodos de e(pansin (burbuja especulatia) y contraccin
posterior' 5as crisis financieras pueden anticiparse a una ca&da de la econom&a real,
acompa:arla o ser un resultado de ella, pero nunca constituyen una manifestacin
aislada7 forman parte de procesos ms profundos, de corto o largo pla!o, de carcter
ocasional o sist4mico' 5a separacin entre las finan!as y la econom&a real en las
ltimas cuatro d4cadas y la primac&a creciente de a%u4llas, llearon el foco "istrico y
terico del tema sobre el comportamiento de los mercados financieros'
-
Ba Mar( y Ceynes alertaban, desde sus distintas isiones, acerca de la posibilidad de
una disociacin entre los sectores productios y ese tipo de mercados, capa! de
generar situaciones desestabili!adoras del sistema' /ara Mar(, +las crisis son siempre
soluciones iolentas puramente momentneas de las contradicciones e(istentes <'''=+'
0na de ellas +consiste en %ue el modo capitalista de produccin tiende al desarrollo
absoluto de las fuer!as productias, con prescindencia del alor y del plusalor
encerrado en 4l <'=7 mientras %ue, por otra parte, tiene como finalidad la conseracin
del alor de capital e(istente y su alori!acin en medida e(trema' 5os m4todos por
medio de los cuales logra esto incluyen la disminucin de la cuota de ganancia+' Dste
es el cora!n de la interpretacin mar(ista de la crisis, la ca&da de la tasa de ganancia,
uno de cuyos factores es la alori!acin e(cesia del capital'
8
Segn Ceynes, los alores financieros constituyen, ante todo, un intento de los
productores de reducir los riesgos asociados con la inersin en la produccin, siendo
tambi4n ms fcilmente transferibles' >oe(isten, entonces, en el capitalismo, dos
estructuras de precios diferentes6 los de la produccin f&sica y los de los actios
financieros, %ue operan separadamente' Si los actios de largo pla!o de las
corporaciones se conierten en t&tulos de corto pla!o para los inersores, la econom&a
ser cada e! ms prisionera de la especulacin sobre esos alores generando una alta
olatilidad e inestabilidad (?oster y Magdoff, 8@@A6 -.)'
Siguiendo este ra!onamiento, la e(plicacin ms completa de las crisis en los mercados
financieros se debe a Eyman Minsky, cuya reputacin, como se:ala Cindleberger +es la
de ser especialmente pesimista, incluso lgubre, por su 4nfasis en la fragilidad del
sistema financiero y su propensin al desastre+ (Cindleberger, -AA- <-AFA=6 3G$H8)'
0na fragilidad %ue Minsky considera ineitable all& donde reina la libertad de mercado,
ra!n por la cual considera %ue el sistema financiero debe ser regulado por los bancos
centrales o los gobiernos'
Minsky otorga particular importancia a las estructuras de las deudas como causantes
de las crisis y, en particular, a las deudas contra&das para ad%uirir actios financieros a
fin de reenderlos' /ero su "iptesis central es %ue la inestabilidad de esos mercados
es endgena7 en otros t4rminos, una +inestabilidad in"erente+ al comportamiento de
los actores financieros y de las empresas' )n sus propias palabras +la inestabilidad es
determinada por mecanismos dentro del sistema y no fuera de 4l7 nuestra econom&a
no es inestable por%ue est impactada por <los precios del= petrleo, guerras o
sorpresios cambios monetarios, sino por su <misma= naturale!a+ (Minsky, 8@@F
<-AF.=6 -A8)' 2 los dos grandes problemas del capitalismo, el desempleo y la
desigualdad en la distribucin de los ingresos, Minsky agrega un tercero6 la persistente
inestabilidad del r4gimen dominado por las finan!as'
2an!ando por este sendero terico, Earry Magdoff y /aul SIee!y "allaron %ue el
estancamiento de la inersin est estrec"amente interrelacionado con la
financiari!acin de la econom&a' )n erdad, las finan!as especulatias constituyen una
usina secundaria de crecimiento dada la ca&da de las tasas de rentabilidad y la
debilidad de la inersin productia7 pero al mismo tiempo aceleran el proceso de
endeudamiento' )l inter4s del capital monopolista en "acer rentables sus plusalores
ante la falta de oportunidades de inersin %ue garanticen tal cosa en la econom&a real,
crea las burbujas especulatias6 +la econom&a no puede iir sin financiari!acin <'''= y
no puede al final iir con ella+ (?oster y Magdoff, 8@@A6 -F$-A)'
3
)sta fuer!a %ue
procura contrabalancear el estancamiento, se conierte en un boomerang y
desencadena la crisis'
/or otro lado, como se:alan 3o"n )atIell y 5ance *aylor, +la escala y los flujos
financieros en el nueo orden financiero internacional <'''= destruyeron las fronteras
e(istentes entre los mercados de capital nacionales y el mercado financiero
internacional+7 un proceso %ue se io facilitado por la aplicacin generali!ada de la
informtica y el salto en la tecnolog&a de las comunicaciones ()atIell y 5ance *aylor,
8@@H6 8@)'
)l predominio del sector financiero sobre la econom&a real se e(pres en las pol&ticas
econmicas de los pa&ses desarrollados con el retorno a tasas de inter4s fuertemente
positias para reducir la inflacin y atraer capitales' /ero el proceso de globali!acin
financiera implic, sobre todo, un cambio significatio en las reglas de juego' /ermiti
a los agentes econmicos tomar o colocar su dinero sin l&mites gracias al conjunto de
instrumentos %ue les ofreci el mercado y facilit las prcticas especulatias' )n poco
ms de treinta a:os el sector financiero creci en todos sus indicadores arias eces
ms %ue las actiidades productias como lo muestra el siguiente cuadro'
G

2. La teora de los "mercados eficientes" y sus falacias
5a "iptesis de los mercados eficientes sostiene %ue los precios de mercado llegan a
ser, sobre la base de la informacin disponible, las mejores estimaciones de sus alores
reales' )ste supuesto jug un papel fundamental en la crisis mundial de 8@@1$8@-@'
H
)l
modelo de Earry MarkoIit!, lan!ado en su tesis doctoral en la 0niersidad de >"icago
en -AH8, procura orientar la seleccin de los portafolios de inersin' 2sumiendo el
comportamiento racional del inersor, el riesgo de un actio financiero se calcula
midiendo la arian!a "istrica de su rentabilidad' /or lo tanto, el inersor puede reducir
el riesgo de su cartera eligiendo actios cuyas oscilaciones no se correlacionen, y
ma(imi!ar su rendimiento para un niel de riesgo dado' 5os mercados financieros
brindan as& a cada a"orrista la posibilidad de elegir +cient&ficamente+ sus inersiones'
Eay %ue optar entre un determinado rendimiento y la ausencia de riesgo, pero el
mercado es siempre eficiente'
.
5uego, otros economistas comen!aron a anali!ar los
mercados financieros suponiendo %ue los inersores se comportaban tal como lo "ab&a
predic"o MarkoIit! (posteriormente nobeli!ado)' 0na erdadera tautolog&a'
)sta l&nea de pensamiento, pero con el objetio puesto en obtener rentabilidades ms
altas y seguras, lle a un desastre mayor con otros dos premios 9obel, Jobert Merton
y Myron Sc"oles, %uienes crearon un modelo matemtico para aluar las opciones
(contratos %ue confieren a los inersores el derec"o a comprar o ender actios a
precios predeterminados)' 5os operadores financieros utili!aron esta frmula ;%ue
fundament el desarrollo de los productos deriados, uno de los mercados ms
especulatios; desde los a:os setenta para cubrirse contra las fluctuaciones de las
coti!aciones de t&tulos y productos, sobre todo despu4s del primer s"ock petrolero (La
Documentation Franaise, -AAA6 3G)' Sobre esa base Merton y Sc"oles integraron el
consejo de administracin de un fondo especulatio, el Long Term Capital
Management, %ue en -AAF sufri una de las mayores bancarrotas financieras en la
"istoria de los )stados 0nidos' Gary Kecker, otro premio 9obel, adscripto a las mismas
ideas, confiesa en una entreista reciente %ue no imaginaba +%ue tendr&amos
semejante crisis financiera+' 9i tampoco %ue esa crisis +pod&a tener un efecto tan
grande en el sector real, en la produccin y el desempleo+'
1
)l aforismo de Mark *Iain +la preisin es dif&cil, sobre todo cuando ella se refiere al
porenir+, se aplica plenamente tanto a Kecker, %ue admite su fracaso en este sentido,
como a las frmulas de MarkoIit! y de Merton y Sc"oles, %ue se reelaron
e%uiocadas en la prctica misma' 2ndr4 Lrl4an, completando a Minsky, e(plica en
pocas palabras el carcter errneo de esas teor&as6 +Mientras %ue en los mercados de
bienes un aumento o disminucin de los precios conllea a una baja o un al!a de la
demanda %ue tiende a estabili!ar la situacin ;dice;, tal cosa no ocurre en los
mercados financieros' )n 4stos, un incremento o una ca&da de los precios, puede
proocar (a la inersa del caso anterior) un al!a o una disminucin de la demanda,
generando una dinmica acumulatia de los precios al al!a o a la baja+' Me este modo,
esos mercados son estructuralmente inestables y originan crisis frecuentes'
F

3. Las crisis en el centro y en la periferia en los ltimos cuarenta aos
5a e(pansin de posguerra, un periodo sin crisis a niel regional o global, lleg a su fin
en la d4cada del setenta con una nuea situacin cr&tica en la econom&a mundial' 9o
"ubo entonces un crac en la bolsa de alores, como en la crisis de -A8A, sino otros
"ec"os decisios6 algunos %ue reflejaban tendencias "istricas, como la ca&da de las
tasas de ganancia7 y otros ms coyunturales, como el colapso del orden monetario
internacional establecido en Kretton Noods y la cuestin del petrleo'
A
5a rentabilidad del capital disminuy en todos los pa&ses desarrollados'
/articularmente, un .'GO entre -A..$-A1G en los ))'00'7 un .,FO entre -A.F$-A13
en 2lemania y un F'FO entre -A1@$-A1H en Gran Kreta:a y ?rancia (>')'/'P'P', -AF36
-1@ y -1G$-1H)' 2 su e!, la crisis del dlar en -A1-, y luego la del aumento de los
precios del petrleo en -A13 (repetida en -A1A), contribuyeron a iniciar una nuea era
del capitalismo'
)sa ca&da de las tasas de ganancia respondi a arios factores6 la creciente
competencia en el terreno econmico y monetario entre )stados 0nidos, )uropa
Lccidental y 3apn7 los enormes costos y el desgaste pol&tico y militar de la
interencin de Nas"ington en Qietnam, y de la carrera armamentista y espacial7 el
auge del poder sindical y de los moimientos sociales en el primer y tercer mundo
criticando las sociedades de consumo o procurando mayores mrgenes de autonom&a
en lo e(terno y de e%uidad en la distribucin de los ingresos7 y la desaceleracin del
crecimiento de la productiidad en las econom&as ms aan!adas'
5a crisis fren la e(pansin econmica del periodo de posguerra, generando la
estanflacin (estancamiento con inflacin)' /ara contrarrestarla, las pol&ticas fiscales y
monetarias procuraron recortar los beneficios del )stado de Kienestar' Se instal
entonces el tringulo recesin, inflacin, desocupacin, y el consumo disminuy' 2
consecuencia de esto ltimo, y de la crisis monetaria, el sector financiero ampli su
presencia y empe! a predominar sobre el sector real donde la acumulacin de capital
result afectada' )l crecimiento de los pa&ses desarrollados disminuy sensiblemente
aun%ue se increment el de pa&ses emergentes (>"ina, Pndia, Sudeste asitico)
2l mismo tiempo en entidades acad4micas y empresariales fue creciendo una fuerte
corriente de economistas ortodo(os, %ue aproec"aron la crisis de los a:os setenta
para influir decisiamente sobre el poder pol&tico dando fundamento a lo %ue se dio en
llamar neoliberalismo' 5os ortodo(os, desde las teor&as monetaristas, criticaban la
cura de /"illips, ligada al es%uema keynesiano %ue postula la e(istencia de una
relacin inersa entre inflacin y desempleo, y afirma %ue una pol&tica dirigida a la
estabilidad de precios promuee desocupacin' /or tanto, cierto niel de inflacin es
necesario a fin de mantener el pleno empleo' ?riedman, /"elps y sus colegas
monetaristas estimaron %ue la relacin de /"illips no se cumple, por lo %ue una pol&tica
fiscal, de aumento de la demanda efectia, no es efica! para resoler el desempleo'
/ara ellos, ninguna interencin del )stado en el sentido keynesiano ser&a practicable
debido a la e(istencia de una tasa natural de desocupacin con un cierto niel de
inflacin' Jesulta entonces prioritario atacar la inflacin, abandonando la idea del pleno
empleo, con el propsito de restablecer los nieles de rentabilidad e impulsar
nueamente la econom&a (?riedman, -A.F)'
)l resultado no fue satisfactorio' Mesde los a:os setenta, el mundo comen! a ser
escenario de una serie de crisis sucesias %ue afectaron a arias naciones y !onas
geogrficas, alternadas con etapas ms cortas de crecimiento segn los pa&ses' )s
significatio en t4rminos del anlisis comparado, %ue los periodos de auge o
recuperacin de la econom&a de )stados 0nidos coincidieron por lo general con crisis
profundas en la periferia y iceersa'
Jal /rebisc" se:ala en un art&culo publicado en -A8-, donde anali!a las crisis
argentinas de fines del siglo #P#, la e(istencia de la +coyuntura inersa+' 5os ciclos
econmicos internos de la 2rgentina se inculaban a los de Gran Kreta:a de una
manera particular6 cuando se acumulaba li%uide! en la metrpoli por%ue ca&an las
tasas de rentabilidad, los capitales se dirig&an al pa&s del >ono Sur, %ue iniciaba una
fase ascendente de su ciclo econmico' )sa fase duraba "asta %ue en el centro se
manifestaban tendencias recesias ;proocando, por ejemplo, un al!a de las tasas de
inter4s;, y los capitales retornaban dejando en la 2rgentina altos nieles de
endeudamiento y crisis econmica (/rebisc", -AA-6 -8., nota al pie ..)' Si bien la
dinmica centro$periferia estadounidense es bastante diferente de la britnica, como
se:ala el mismo /rebisc" (/rebisc", -AGF6 A.$A1), ;ya %ue los )stados 0nidos se
autoabastecen de materias primas muc"o ms %ue Gran Kreta:a, %ue era importadora
neta de ellas; el comportamiento de los moimientos de capitales siguen
prcticamente la misma lgica en ambas "egemon&as'
2l comparar la eolucin de las econom&as estadounidense y sudamericana (Krasil,
0ruguay, 2rgentina, >olombia, >"ile y Koliia), entre -A1G y 8@@F, tomando promedios
miles de cinco a:os a fin de suai!ar las curas, se comprueba el cumplimiento de
los ciclos de coyuntura inersa en t4rminos generales, salo a partir de 8@@8$8@@3
cuando la recuperacin sudamericana se financia endgenamente, mientras %ue la
ca&da estadounidense obedece a un largo proceso de endeudamiento interno y e(terno
%ue culmina en la crisis de 8@@1'
-@
5a crisis de la deuda latinoamericana, %ue se inicia en -AF- y se agudi!a en -AF8, esta
tendencia se acenta "asta -AFH tomando medias miles (er Grfico -), se debi en
gran medida al al!a de las tasas de inter4s de la Jesera ?ederal desde -A1A, y
constituye un ejemplo de las tesis de /rebisc"' 2 su e!, la econom&a estadounidense
empe! a recuperarse en -AF3, luego de una fuerte recesin, gracias, entre otras
cosas, al retorno acrecentado, &a las mayores tasas de inter4s, de capitales colocados
anteriormente en los pa&ses deudores'
--
)stas pol&ticas impulsaron la recuperacin del pa&s del norte, pero otro crac burstil en
Nall Street, en -AF1, ocasion p4rdidas tan o ms importantes %ue las de -A8A' )l
derrumbe pol&tico y econmico de la superpotencia rial y el fin de la Guerra ?r&a
significaron para los )stados 0nidos la posibilidad de iniciar una larga etapa de
prosperidad' Sin embargo, esto no ocurri de inmediato por%ue la crisis de las cajas de
a"orro en -AFA, oli a afectar seriamente a la potencia del norte'
Jeci4n a partir de -AA8, con la +nuea econom&a+ del conocimiento, se retom la senda
de crecimiento en el marco de una ola especulatia' >omo se:ala Crugman,
+la burbuja de las acciones de los a:os noenta reflejaba principalmente dos cosas'
0na de ellas "a recibido muc"a atencin6 el optimismo e(tremo acerca de las
ganancias potenciales de la tecnolog&a de la informacin' 5a otra, el creciente
sentimiento de seguridad acerca de la econom&a, la creencia de %ue los d&as de las
recesiones seeras "ab&an %uedado atrs, no mereci tanta publicidad' /ero actuaron
juntas para empujar los precios de las acciones a nieles sorprendentes+ (Crugman,
8@@A6 -H-)'
)ste proceso se mantuo "asta la recesin del 8@@@, %ue se tratar en el acpite
siguiente'
*ambi4n en esa d4cada, una nuea corriente de capitales fluy "acia los pa&ses
perif4ricos, entre ellos los latinoamericanos, impulsada por pol&ticas %ue permit&an la
libre moilidad de los mismos y las priati!aciones de actios pblicos una e!
regulari!adas las deudas soberanas a tra4s del /lan Krady' /ero este ciclo de
endeudamiento fue muy inestable y entr pronto en problemas, aun ms rpidamente
%ue el de los setenta' )ntre mediados de la d4cada y comien!os del nueo siglo,
M4(ico, *ur%u&a, Jusia, Krasil y, finalmente 2rgentina padecieron sucesias crisis'
*ambi4n los e(itosos +tigres asiticos+ ;cuyo formidable aance tecnolgico e
industrial sigui un camino distinto, con fuerte presencia del )stado; sufrieron un
derrumbe econmico entre cuyas causas estuieron presentes pol&ticas de
financiari!acin de sus econom&as impulsadas por el ?MP'
)n este periodo las crisis no fueron globales sino geogrficas o sectoriales6 afectaron a
algunas ramas de la produccin ms %ue a otras mientras se e(pand&an la informtica,
el sector financiero y las comunicaciones' 2 su e!, en ciertas regiones, como en la
0nin )uropea, las tasas de crecimiento cayeron sensiblemente7 mientras en pa&ses
emergentes, como >"ina, el crecimiento, ya igoroso, se intensific entrando al nueo
siglo y en 3apn se i&a una larga fase de estancamiento'
?inalmente, la recuperacin de la econom&a norteamericana en 8@@8$8@@. basada en
la burbuja de las iiendas, la baja de las tasas de inter4s, el endeudamiento pblico y
priado y los gastos militares, se detuo en forma abrupta con la crisis de
las subprime en 8@@1'
-8
0na crisis %ue se e(pandi rpidamente en el mundo
afectando en particular a )uropa'
)l Grfico 8 refleja, segn un &ndice %ue incluye los alores burstiles de 83 pa&ses
desarrollados, momentos clae %ue marcan tanto las burbujas especulatias como las
diferentes crisis desde los setenta "asta el 8@@.' Si bien ese tipo de &ndices no
representan directamente la traumtica marc"a econmica del mundo en esos a:os
+eolucionan de manera contra$c&clica7 muestran poco cuando el crecimiento es fuerte
y se aceleran durante la depresin+, se:ala una publicacin europea, ayudan, sin
embargo, a ponerla en eidencia (Le Monde, -AA.6 1-)' 2ll& se destacan claramente las
diecioc"o burbujas y crisis ms importantes de ese e(tenso periodo'

4. La crisis de 2007: de las puntocom a las subprime
Mespu4s de la prosperidad de la segunda mitad de los a:os noenta, con el nueo
siglo, los problemas econmicos retornaron a la potencia del norte' 2un antes del
atentado a las torres gemelas comen!aron a %uebrar arios fondos de inersin y
empresas punto$com y de sericios con acciones sobrealoradas en la bolsa o
directamente aciadas por sus due:os, como )nron o Norldcom' )l clima especulatio
permit&a todo tipo de fraudes, comprometiendo a bancos e instituciones financieras de
peso como el >itigroup' >on la amena!a del nueo terrorismo internacional el gobierno
de Kus" (") opt por una fuga "acia adelante a tra4s de la interencin militar en
Prak, acompa:ada por pol&ticas internas %ue combinaron rebajas de impuestos para los
ms pudientes con un notorio incremento de los gastos gubernamentales en rubros de
seguridad y defensa6 por ejemplo, el gasto militar lleg a representar casi 3@O de los
recursos fiscales federales'
-3
Mientras tanto la dicotom&a entre la econom&a financiera y la real se profundi!aba' )n
esta ltima primaba una estructura oligoplica de grandes empresas multinacionales
%ue encontraba sus l&mites en una demanda declinante, pero los mercados de alores
burstiles parec&an no tener tec"o' 5a espiral de burbujas especulatias generadas con
productos financieros cada e! ms sofisticados y riesgosos, capturaba enormes masas
de capitales en busca de ma(imi!ar su rentabilidad' Sin embargo, los e(cedentes
financieros proen&an de una distribucin del ingreso cada e! ms regresia a niel
mundial'
/or un lado, la modificacin del gobierno empresarial, con preponderancia del
accionista y la prctica de otorgar salarios alt&simos (incluyendo beneficios) a sus
principales ejecutios, indujeron a las empresas a trabajar con el menor capital propio
posible para aumentar el alor de sus acciones' >omparando con 4pocas anteriores, en
-A.A el principal ejecutio de General Motors ganaba en un a:o el e%uialente de G,3
millones de dlares actuales, mientras %ue un obrero de la empresa percib&a unos
G@'@@@ dlares, ambos a alores actuali!ados' )n 8@@H, el ejecutio m(imo de Nal$
Mart obten&a 8H millones de dlares y un empleado comn de la firma -F mil
(Crugman, 8@@16 -3F)'
/or otro lado, la %uiebra del compromiso establecido en los a:os de la posguerra entre
asalariados y capitalistas, origin una fuerte presin a la baja de los salarios reales,
%ue crecieron sustancialmente menos %ue la productiidad faorecida por las nueas
tecnolog&as' 5a eolucin del ingreso medio anual de las familias estadounidenses (con
un jefe de "ogar menor a los .H a:os) descendi de HF'HHH dlares en el a:o 8@@@ a
HH'H33 en el 8@@H, ms de 3'@@@ dlares (a precios constantes de 8@@@), brec"a %ue
se compensar&a con un mayor endeudamiento'
-G
?enmenos de este tipo se combinaban con la apertura de nueos mercados y la
deslocali!acin de las empresas, creando desempleo y un e(ceso de mano de obra' 2s&
se fue desencadenando una nuea crisis de superproduccin' >on el propsito de
paliarla y mantener la demanda, ))'00' y otras econom&as aan!adas estimularon en
forma desmesurada la oferta de cr4dito, lleando la especulacin a nieles
insostenibles con los productos financieros +t(icos+, %ue incorporaban esos cr4ditos y
se colocaban en los mercados de alores'
5a crisis de las subprime %ue estall en el primer semestre de 8@@1, result as& la gota
%ue rebals el aso, por%ue no constituy una crisis financiera ms ni inolucr
principalmente a acciones de empresas o bonos gubernamentales' Se trat de
"ipotecas inmobiliarias de alto riesgo basadas en pr4stamos a indiiduos %ue no
calificaban para los tipos de inter4s del mercado debido a su pobre "istoria crediticia'
)sas "ipotecas se incorporaron luego a sofisticados productos financieros inculados
directamente a la econom&a real a tra4s de los propietarios insolentes de inmuebles
%ue no pod&an afrontar sus compromisos financieros' >on la crisis, los bancos %uisieron
recuperar sus acreencias y esos deudores se %uedaron sin tec"o, mientras los
inmuebles se desalori!aron y "undieron al sistema bancario, al mercado inmobiliario,
y a la industria de la construccin y sus cadenas productias' )l sobreendeudamiento
crediticio acompa: la sobreproduccin de iiendas, pero tambi4n afect a todo tipo
de art&culos de consumo' 2lgo parecido sucedi en )uropa' )l Grfico 3 muestra las
eleadas deudas de las familias en relacin con sus ingresos en pa&ses anglosajones y
en la !ona del euro'
-H
5a crisis desplom a la demanda agregada, lo %ue pronto se reflej en diersos
sectores, como en la industria automotri! donde ya se adert&an desde a:os anteriores
contraccin de sus entas y despidos masios' )l caso ms emblemtico fue, por su
energadura, el de la General Motors, nacionali!ada por el gobierno norteamericano
con participacin sindical' Su situacin cr&tica no era un simple producto de la
coyuntura mundial sino tambi4n una de sus causas, ya %ue no se trata slo de una
crisis financiera sino %ue el mundo enfrenta una erdadera crisis de sobreproduccin'
GM perd&a dinamismo, reduc&a sus entas y despidiendo masiamente a sus empleados
y obreros desde arios a:os atrs' )n -AHH participaba del H@O en el mercado
estadounidense de e"&culos7 en 8@@F slo del 88O' Sin ganancias en el sector
automotor desde 8@@-, sus p4rdidas operatias en ese rubro nicamente en ))'00'
llegaron en 8@@F a los -3 mil millones de dlares' /ero no slo las tres grandes
compa:&as automotrices norteamericanas GM, >"rysler y ?ord padec&an problemas
similares' 5a enta de automiles nueos en los )stados 0nidos cay de -1 millones
en 8@@. a -3,H millones en el 8@@F y apenas rond los -@ millones en 8@@A' 5a crisis
de esta industria emblemtica y el endeudamiento creciente de las familias puso en
juego toda una filosof&a de ida, el american wa o! li!e (Japoport, 8@@A6 3-)'
/ero la crisis gener ante todo el derrumbe de los principales bancos de inersin, as&
como de numerosas entidades financieras en ))'00' y en )uropa, donde ocurrieron
booms inmobiliarios similares y el sistema bancario estaba tambi4n profundamente
inolucrado en ese mercado y en operaciones dudosas' 5a masiidad de los actios
financieros y su rpida e(pansin y contraccin en todo el mundo contribuyeron a
difundirla y profundi!arla ()ic"engreen, 8@@F6 8@)'
?rente a la graedad de la situacin, el gobierno norteamericano y los de la 0nin
)uropea decidieron interenir directamente para salar las principales compa:&as y
bancos en %uiebra' 2s&, la Jesera ?ederal sali al rescate de las dos entidades
"ipotecarias ms grandes de ))00, aun%ue dej caer a Lehman "rothers ;cuyo alor
ascend&a a ms de .@@ mil millones de dlares, la suma del /PK de 2rgentina, Koliia,
>"ile, /araguay, 0ruguay, /er y )cuador;, produciendo otro fuerte sacudn en Nall
Street' 2l mismo tiempo la ?ed intent reanimar la demanda con continuas bajas en la
tasa de inter4s' /ero todo result intil' ?inalmente, en octubre de 8@@F el >ongreso
norteamericano aprob el monto de 1@@ mil millones de dlares propuesto por Kus"
para el rescate de los bancos en %uiebra, lo %ue fue reafirmado por el gobierno de
Lbama, %ue termin apostando a ms6 F3F mil millones de dlares para estimular la
econom&a y ayudar a los bancos'
Mesde el estallido de la crisis arios centenares de bancos se declararon en %uiebra en
todo el pa&s y slo algunos contaron con la ayuda estatal' )n 8@@A %uebraron -33
entidades, y la >orporacin ?ederal de Seguros de Mepsitos (?MP>) %ue protege a los
depositantes ;aun%ue "asta cierto monto, sin tener en cuenta otras acreencias y slo
para los depsitos de los bancos asegurados en ella; se:alaba "acia el fin de ese a:o,
%ue "ab&a cerca de HH@ entidades en riesgo y %ue ya su balance registraba un d4ficit
de F'8@@ millones de dlares, el primero de la institucin desde -AA8' 3osep" Stiglit!,
sostuo a su e! %ue no bastaba con la ayuda y se necesitaba urgentemente crear
mayores regulaciones +para restablecer la confian!a en el sistema financiero+ y %ue +no
estalle una nuea crisis en pocos a:os+'
-.
3unto al derrumbe de bancos e instituciones financieras, comprometidos en inersiones
o pr4stamos riesgosos, otros factores tambi4n tuieron su parte de responsabilidad en
la crisis' >omo, por ejemplo, la falta de reglas claras para la banca de inersin y el
aproec"amiento de para&sos fiscales y mecanismos financieros para reali!ar
maniobras especulatias o fraudulentas inculadas muc"as eces al accionar de mafias
criminales'
Muc"os opinan %ue antes de salar a los bancos %uebrados, se deber&a "aber
reestructurado la ar%uitectura financiera internacional, ayudado a las erdaderas
&ctimas ;a"orristas, desocupados, asalariados %ue ieron disminuir sus ingresos,
propietarios de inmuebles, pe%ue:as y medianas empresas;, y sostenido pol&ticas
productias y creadoras de empleo' )n tanto, el mundo globali!ado se conirti en un
gran +corralito+ del %ue a a ser imposible escapar con las recetas del pasado'
-1

. Los d!ficits de la economa estadounidense y el a"orro mundial
9o slo los norteamericanos como indiiduos estaban endeudados' 0na de las
caracter&sticas ms salientes de la econom&a de )stados 0nidos en las ltimas d4cadas,
fueron sus crecientes d4ficits fiscal y comercial' )n 8@@F el primero alcan! el 3'-O del
/PK, sin incluir el pa%uete de rescate de 1@@ mil millones de dlares y las continuas
inyecciones de li%uide!, mientras %ue para el 8@@A trep a -,H billones de dlares, es
decir la friolera del --O del /PK estadounidense' 2 su e!, su balan!a de pagos
registr un m(imo "istrico en su d4ficit por cuenta corriente, dentro del cual el saldo
comercial constituye su principal componente negatio' )n el a:o 8@@H el mismo
ascendi al .'GO del /PK, marca superada en el 8@@. con el .'HO, y mantuo
parmetros similares en 8@@1 con el .'-O' Salo algunos pocos a:os esta tendencia
de constante aumento de los saldos negatios en la cuenta corriente de la balan!a de
pagos iene erificndose desde la d4cada de -A1@, pero se agudi!a a fines de los
oc"enta y en todo el transcurso de los noenta'
)l saldo en rojo para el 8@@F fue de 1@1 mil millones de dlares, %ue se discrimina
como muestra el cuadro siguiente'
5a econom&a norteamericana acumul obligaciones e(ternas %ue a fines de 8@@A
conert&an al pa&s en el mayor deudor planetario7 con un monto e%uialente a casi todo
su producto bruto, a siete a:os de e(portacin de sus bienes y sericios y a algo ms
de la %uinta parte del producto bruto mundial'
R>mo pudo )stados 0nidos sostener ese niel de endeudamientoS 5a respuesta es
simple6 a partir del a"orro acumulado en gran parte del globo, principalmente en los
pa&ses en desarrollo' >omo se:ala Mic"el Eudson desde %ue el gobierno
estadounidense abandon la relacin del dlar con el oro, el nueo patrn dlar le
permiti obtener un doble estndar6 drenar recursos de otros pa&ses sin reciprocidad,
gobernando financieramente al mundo a tra4s de su posicin de deudora, no de
acreedora +<'''= las deudas en dlares "an reempla!ado al oro como respaldo de las
reseras de los bancos centrales y, "asta a%u&, para la oferta de cr4dito mundial <'''=
9inguna nacin antes "a sido capa! de inertir las reglas clsicas de las finan!as
internacionales' <'''=+ ))00 "a conencido al resto del mundo +a reorientar sus
econom&as para facilitar la eolucin estadounidense de acreedora en deudora+
(Eudson, 8@@36 38G)'
Me ese modo, como emisor de la diisa utili!ada en las transacciones internacionales,
los )stados 0nidos pueden incurrir de manera persistente en d4ficits e(ternos sin
endeudarse en otra moneda ms %ue en la propia, a diferencia de las dems
econom&as del mundo' 2s&, el oc"enta por ciento de la deuda e(terna norteamericana
;unos -@,G billones (trillones estadounidenses); se encuentra denominada en
dlares7 s#lo la d!cima parte en moneda de otros pases. 2 niel internacional, el
d4ficit estadounidense tiene su contraparte en el a"orro e(terno, %ue es la suma de los
superits obtenidos por los pa&ses en sus intercambios con el resto del mundo' )n el
siguiente cuadro se aprecian los principales pa&ses deficitarios y superaitarios'
5os recursos absorbidos por la econom&a norteamericana llegaron a representar en
8@@1 casi la mitad (el GA'8O) del a"orro mundial' Easta a"ora el resto del mundo
acepta este desbalance de los )stados 0nidos por%ue 4ste es el modo de lograr la
li%uide! necesaria para las transacciones econmicas internacionales, reali!adas
mayoritariamente en dlares' /ero la continua y creciente emisin de esta moneda
puede proocar tarde o temprano una abrupta p4rdida de confian!a de su alor %ue
licue los actios denominados en ella' Me "ec"o, la declinacin del dlar frente a las
monedas de los principales pa&ses de la L>M) fue constante desde mediados de los
a:os -A.@, y se acentu desde el 8@@8'
5a cuestin es corregir estos dese%uilibrios, o al menos, llearlos a una dimensin ms
manejable' 5o %ue ocurre es %ue la econom&a estadounidense pesa tanto en el
producto mundial, %ue todo ajuste fiscal yTo e(terno del elefante repercute
fuertemente en los dems pa&ses' Easta a"ora, la propuesta norteamericana consiste
en sostener el d4ficit pblico "asta tanto la econom&a muestre signos firmes de
recuperacin, y en pedir a los pa&ses superaitarios, especialmente >"ina, %ue realen
sus monedas y aumenten sus importaciones' /ero es claro %ue se re%uiere algn tipo
de consenso pol&tico, social e internacional para %ue el ajuste norteamericano se
produ!ca, y sobre todo es necesario elar para %ue no se e(porte a la periferia'
5a e(periencia ms cercana en el mundo de un intento en algn aspecto similar desde
el punto de ista e(clusiamente monetario fue el patrn oro, aun%ue 4ste pudo
funcionar en la medida en %ue e(ist&a un pa&s "egemnico como Gran Kreta:a, %ue
impon&a el alor de su moneda' >uando ese poder decay, el patrn oro se derrumb'
9i si%uiera la posterior "egemon&a norteamericana en la posguerra pudo salarlo'
)l Kanco >entral de >"ina se:al la necesidad de crear una nuea moneda
internacional, utili!ando para ello los Merec"os )speciales de Giro (degs) del ?MP' 5o
%ue recuerda al Kancor, unidad monetaria propuesta por Ceynes en Kretton Noods
sobre la base de establecer una unin de compensaciones de los d4ficits y superits
del comercio internacional' Jesulta %ui!s ms realista suponer %ue en un futuro no
muy lejano coe(istan con el dlar diisas de diersas procedencias7 no slo el euro,
sino tambi4n el yen, el yuan y alguna de otro pa&s emergente' L se formen !onas
monetarias en funcin de los procesos de integracin regional (2glietta, 8@-@)' )n todo
caso Krasil y 2rgentina ya estn tomando recaudos6 pactaron basar su intercambio
rec&proco en sus propias monedas y no en el uso del dlar'
Ceynes dec&a, con cierto "umor, %ue la ri%ue!a de Pnglaterra se deb&a al robo de gran
parte del tesoro espa:ol por el pirata Mrake en -HF@' )sto permiti pagar la deuda de
la corona y su saldo %ue, puesto a una tasa de inter4s compuesto del 3'8HO, lleg a
e%uialer en -A3@ al monto de las inersiones britnicas en el mundo (Ceynes, -A386
3.8)' RUuedar un tesoro disponible en alguna parte del globo del %ue los )stados
0nidos u otra potencia puedan an apropiarse como base de su dominio econmico y
financieroS L ese tesoro son los recursos naturales y "umanos del planeta, mejor
utili!ados y distribuidos'

$. Las tres crisis y la "e%emona estadounidense cuestionada
5as tres grandes crisis ocurridas bajo el signo de la "egemon&a norteamericana ;la de
-A8A, la de -A1@ y la actual;, forman parte de un mismo proceso de largo pla!o, pero
cada una de ellas signa una nuea etapa del capitalismo moderno' )n todas se
presentan cambios tecnolgicos mayores y tambi4n de las relaciones entre el capital y
el trabajo, procesos especulatios ligados a los flujos irrestrictos de capitales, y ca&da
de las tasas de ganancia en la econom&a real' /ero se diferencian en sus
caracter&sticas' )n -A8A, la crisis se origin a partir del auge absurdo de la bolsa de
alores, la sobreproduccin de bienes y la ine%uidad distributia de los ingresos' 0na
seera deflacin acompa: la recesin subsiguiente, el desempleo alcan! los nieles
ms altos registrados "asta a"ora en el capitalismo mundial, y el /PK cay
fuertemente, sobre todo en )stados 0nidos' 5a Segunda Guerra Mundial, con un alto
costo "umano y material, contribuy a disipar finalmente sus efectos'
-F
Pgual %ue en -A8A, en la d4cada de -A1@ la crisis e(presaba la debilidad de la moneda
clae ;antes, la libra7 "oy, el dlar; la baja de la rentabilidad empresarial, la
disminucin de las tasas de crecimiento del /PK y otros dese%uilibrios en las econom&as
centrales' /ero, tambi4n, el conflicto acerca de la distribucin del producto mundial
entre los pa&ses e(portadores de materias primas y las potencias industriales' 5a
estanflacin result su modo de manifestarse, mientras %ue su resolucin consisti en
procurar el desmantelamiento del )stado de Kienestar construido en la posguerra, a
manos de los gobiernos neoconseradores y las pol&ticas neoliberales de los oc"enta y
noenta' Sus consecuencias se prolongaron "asta nuestros d&as, con la ca&da de las
tasas promedio de crecimiento mundial, concentracin de los ingresos y sucesias
crisis en diferentes partes del mundo' 5a financiari!acin de la econom&a mundial
abre su fuente en mecanismos creados en esos a:os (Le Monde,-AA.)'
5a crisis de 8@@1$8@-@ corona la inestabilidad de los ltimos cuarenta a:os, pero, a la
e!, es un resultado de ella, y por eso puede ser temible' )n su origen y eolucin
juegan la "ipertrofia de los mercados financieros y su desregulacin, reflejada en las
%uiebras inmobiliaria y bancaria7 el sobreendeudamiento y la sobreproduccin de
bienes7 las crecientes desigualdades de ingresos y la fragilidad del sistema monetario
internacional' 2 ello se agrega tambi4n un modelo de desarrollo productio en el %ue el
balance ecolgico del planeta est en peligro' R5lear esta crisis a una larga depresin
como en la d4cada de -A3@S RSe prolongar a tra4s de un encadenamiento de
burbujas especulatias y crisis como ocurre desde los a:os setentaS RSer el principio
del fin del presente modo del capitalismo o, al menos, de la "egemon&a
norteamericanaS
5as tres crisis anali!adas tienen, adems, como denominador comn, %ue se
desencadenaron en los )stados 0nidos, e(presando dese%uilibrios fundamentales en
las econom&as del norte %ue, por diferentes mecanismos, se transmitieron al resto del
mundo'
5a primera de ellas, la de los a:os treinta, se produjo cuando )stados 0nidos
comen!aba a consolidarse como la potencia ms importante del mundo capitalista y
fue una resultante de la acumulacin e(trema de ri%ue!a y pobre!a, la celebracin
fren4tica del fin de la "oguera b4lica, el desarrollo de una sociedad de consumo para
unos y de ideas reolucionarias para otros, y la bs%ueda de la ganancia fcil a tra4s
de la especulacin financiera o del crimen organi!ado' )l actual descalabro, %ue guarda
en lo econmico importantes similitudes con a%u4l, culmin un largo periodo de
deterioro en la distribucin de los ingresos, de drsticas pol&ticas de desregulacin de
los mercados, de predominio de la esfera financiera sobre la productia y de un
e(cesio endeudamiento pblico y priado7 procesos %ue surgieron o se e(tendieron
bajo la forma de una aparente resolucin de la crisis de los a:os setenta'
5a crisis actual no pone en discusin por a"ora la cuestin del fin del capitalismo,
aun%ue muestra el fracaso de las ideas neoliberales %ue representaron un muro
inisible pero efica! para separar a a%uellos %ue tienen la llae de la casa del mundo
de los %ue la miran desde afuera (la inmensa mayor&a de la poblacin del globo)' Me
todos modos, aun%ue la sobreida del sistema no est4 toda&a en juego se reaniman
iejos debates sobre sus principales protagonistas y, en particular, sobre el presunto
eclipse de la "egemon&a norteamericana en el orden mundial'
R*ocar a"ora a los ))'00' iir una lenta decadencia como la %ue tuo Gran Kreta:a
desde fines del siglo #P# "asta la segunda posguerraS R/odr recuperarse como en el
pasado gracias, en buena medida, a circunstancias e(cepcionales, como las guerras7 la
posibilidad de descargar sus crisis sobre otros pa&ses7 o el repentino derrumbe de sus
riales, como pas con la e( 0JSSS RL debido a un salto tecnolgico basado en
innoaciones %ue an no se islumbranS Eace arios a:os %ue se iene discutiendo a
este respecto en torno a dos cuestiones6 la menor competitiidad de la econom&a
estadounidense (manifestada en los d4ficits gemelos y el creciente endeudamiento), y
la probable disminucin del poder estrat4gico y militar de Nas"ington (como
consecuencia de las dificultades e(perimentadas por las pol&ticas interencionistas en
Prak y 2fganistn)' )l estallido de la crisis puso estos debates en primer plano y
recrudeci la pol4mica'
)l principal argumento %ue esgrimen %uienes sostienen %ue seguir siendo la potencia
"egemnica, es %ue ninguno de los otros pa&ses (o regiones) %ue podr&an riali!arlo ;
la 0nin )uropea, 3apn, >"ina o Jusia; est en condiciones pol&ticas, militares yTo
econmicas de reempla!ar en el corto pla!o el dominio estadounidense' 2 niel militar
la supremac&a es eidente6 en el medio de la crisis, el >ongreso norteamericano ot
un presupuesto en el rubro para 8@@A %ue asciende a ms de .@@ mil millones de
dlares, e%uialentes al presupuesto militar del resto de los -A@ pa&ses %ue integran la
L90, y cerca del H@O del presupuesto militar mundial'
-A
*ambi4n se afirma %ue la crisis de los a:os setenta benefici a )stados 0nidos por%ue
lo ayud a recuperar en lo econmico su iniciatia monetaria mientras %ue, en lo
militar, se retiraba de Qietnam y recompon&a sus relaciones con >"ina' )pisodios %ue
fueron interpretados como el comien!o de la decadencia norteamericana ;como las
crisis financiera y energ4tica; a la lu! de los acontecimientos posteriores no lo fueron'
)n cambio, comen! entonces la +gran transformacin+ geopol&tica del sistema
mundial, %ue an contina, asumiendo ))'00' y >"ina la constitucin de un nueo eje
dinmico de la econom&a internacional' Me este modo, el proyecto imperial
norteamericano fue renoado a plena conciencia, o impulsado por circunstancias
cr&ticas, segn como se lo interprete, en el mismo momento en %ue, para muc"os, se
iniciaba la declinacin de su "egemon&a'
8@
5a segunda l&nea de pensamiento, la de la declinacin de )stados 0nidos, tiene
tambi4n sus partidarios, sobre todo despu4s de los atentados del -- de septiembre y
de la inasin a Prak donde los l&mites del poder militar estadounidense se "icieron ms
transparentes' Si a esto se le agrega la crisis financiera, la idea de un +siglo ##P
norteamericano global+, %ue estaba detrs del >onsenso de Nas"ington y la ca&da del
Muro de Kerl&n, parece ya desanecerse' >omen!aron a adertirse ms claramente los
desajustes de la econom&a estadounidense, %ue incluyen la ca&da del mismo dlar, y
tambi4n el fracaso del interencionismo militar de carcter presuntamente
+preentio+'
5a declinacin se ai!ora, de todas formas, en el largo pla!o, y lo ms probable es %ue
se produ!ca un nueo +reparto+ imperial, cuyos comien!os podr&an ya obserarse
desde la llegada de Lbama al gobierno ;ms d4bil en sus inicios %ue su predecesor
cuando fue elegido;, en el cual Nas"ington sigue siendo protagonista pero dejando el
juego ms abierto a otros actores como la 0nin )uropea y los gigantes asiticos'
Uuienes anali!an el alto grado de inculacin a niel de las empresas trasnacionales y
de los gobiernos de los pa&ses desarrollados en un sistema mundiali!ado son proclies
a preer una salida +consensuada+ de la crisis, con predominio de ))'00' pero tambi4n
con una mayor participacin de otras potencias' Ltros anticipan una cruda
competencia por los espacios de poder econmico y pol&tico y recuerdan %ue la crisis
de -A3@ se sald con una guerra mundial'
8-
5a conclusin principal %ue surge de ese panorama geopol&tico y econmico no
pareciera ser, sin embargo, la definitia decadencia del gigante americano, sino un
mundo ms multipolar aun%ue lleno de incertidumbres' 5a 0), sufre la recesin, carece
de un gobierno central y su peso estrat4gico y militar es escaso' 2dems, la
profundi!acin de la crisis en algunos pa&ses de la euro!ona pone en peligro la
estabilidad del euro, por a"ora la principal diisa rial del dlar'
)n el continente asitico, la gran incgnita es el futuro de >"ina, %ue aun%ue proclama
abiertamente su intencin de terminar con el predominio del dlar an sigue
financiando la econom&a norteamericana' *ambi4n tiene %ue resoler el problema de la
integracin de su mercado nacional, diidido en un minoritario sector aan!ado y otro
%ue incluye a la gran mayor&a de su poblacin, lo %ue supone no slo un problema
econmico sino tambi4n de control pol&tico' 3apn, >orea del Sur, la Pndia, constituyen
otros 4rtices importantes de la ecuacin continental asitica'
)n este marco, asoman blo%ues pol&ticos y econmicos, como el del sur del continente
latinoamericano, integrado por pa&ses %ue despu4s de padecer el fracaso de pol&ticas
de ajuste y endeudamiento muestran en su mayor&a un dinamismo econmico
sorprendente y parecen escapar de la crisis' )n la periferia de la econom&a mundial,
sobre todo en 2sia y 2m4rica 5atina, surgen adicionales protagonistas %ue buscan un
nueo lugar en el mundo'
5as crisis del capitalismo "an significado siempre cambios econmicos y pol&ticos
traumticos' Sin duda, ya nada ser igual %ue antes' /ero es necesario aprender de lo
ocurrido de modo de conertir el planeta en %ue iimos en un sitio ms "abitable y
justo, con un mejor uso de sus recursos y un reparto ms e%uitatio de los ingresos
del conjunto de la sociedad'
&'()*+,--&.'
5a crisis contempornea tambi4n es la crisis del paradigma econmico dominante de
las dos d4cadas pasadas' Su p4rdida de credibilidad es, desde luego, muc"o menos
dramtica %ue las consecuencias econmicas y sociales de la recesin de 8@@F$8@@A,
pero la ausencia de una construccin alternatia pone en peligro las posibilidades de
encontrar una salida a la crisis' )n efecto, si la configuracin anterior persiste en el
campo de las teor&as econmicas estndar, entonces se incrementa la probabilidad de
%ue las estrategias %ue estas teor&as sugieren nos condu!can a la repeticin de una
crisis de la misma &ndole, aun%ue an ms grae, debido a %ue se acumular&an nueos
dese%uilibrios asociados con una reactiacin del cr4dito, ya no priado, sino
esencialmente pblico'
/or consiguiente, resulta fundamental producir un paradigma %ue permita la
inteligibilidad de la crisis contempornea' )n este marco se presentan dos estrategias
de inestigacin6
V /or un lado, resulta eidente %ue la oluntad de construir una econom&a totalmente
separada de las dems ciencias sociales $con e(cepcin de la e(portacin de sus
"erramientas de anlisis o de sus m4todos$ erosion la pertinencia del anlisis de los
inestigadores contemporneos' 0n primer programa de inestigacin consiste,
entonces, en "acer una recomposici#n de las ciencias sociales(Lrl4an, 8@@A) o, cuando
menos, en tomar en cuenta las interdependencias multiformes entre las diersas
esferas de las sociedades contemporneas (Cessler, 8@@A)' /or ejemplo, el
resurgimiento de la nocin de +esp&ritus animales+ se puede interpretar como un
despla!amiento de la econom&a "acia la psicolog&a o las ciencias cognitias (2kerlof y
S"iller, 8@@A), %ue la propia prensa financiera parece adoptar (/lender, 8@@A)'
V /or otro lado, muc"as preocupaciones, nociones e intuiciones de la econom&a pol&tica
"an sido olidadas por la profesin de los economistas, debido a la presin de la
especiali!acin por una estructuracin institucional del mbito acad4mico' Me este
modo, el triunfo de los anlisis en t4rminos de e%uilibrio se alej en gran medida de la
comprensin de los procesos dinmicos %ue conducen a las crisis, aun%ue no
solamente a causa del placer est4tico %ue e(perimentan los economistas respecto a los
modelos elegantes, pero completamente irreales (Crugman, 8@@A)' )l segundo
proyecto consiste, entonces, en una renovaci#n de la econom$a pol$tica a la lu! de la
eolucin %ue "a tenido el capitalismo desde esa 4poca, y en las mltiples
"erramientas de anlisis %ue pueden moili!ar a los inestigadores contemporneos'
)l presente art&culo est dedicado, precisamente, a este segundo proyecto'

&. L*/ *L0&+*/ 1 E))*E/ +E L2/ (E*)32/ E/(4'+2)
)n primer lugar, los inestigadores contemporneos se complacen en creer %ue los
art&culos publicados en el transcurso de los cinco a:os pasados incorporan y totali!an el
conjunto de los conocimientos de la econom&a pol&tica y del anlisis econmico
recientemente conertido en la ciencia econmica' )n realidad, esto no es as&, pues la
crisis "ace %ue resurja la pertinencia de teor&as y de autores %ue, desde "ace muc"o,
se "ab&an suprimido de casi todos los planes de estudio de los economistas' Sus
nombres son Carl Mar(, Cnut Nicksell, Pring ?is"er, ?rank Cnig"t, 3osep" Sc"umpeter,
3o"n$Maynard Ceynes y Eyman Minsky' Sin embargo, cada uno de ellos proee un
anlisis esclarecedor de una u otra de las caracter&sticas de la crisis contempornea, ya
%ue todos tienen en comn el "ec"o de "acer e(pl&citas algunas de las relaciones
centrales entre moneda, cr4dito, finan!as y niel de actiidad'
5a segunda debilidad de la teor&a estndar se refiere a la centralidad del concepto de
e%uilibrio, el cual tiende a abolir el tiempo "istrico para slo considerar, en el mejor de
los casos, un tiempo cinemtico, el de la conergencia "acia un e%uilibrio esttico en
un ambiente estacionario' )fectiamente, el 4(ito de su programa de inestigacin
proino de la fortale!a de sus tres "iptesis fundacionales' 0na racionalidad sustancial
permite a cual%uier agente calcular las consecuencias de sus elecciones con tan slo
algunos factores estocsticos de diferencia' )stos ltimos interactan a partir de una
serie de mercados, con e(clusin de cual%uier otro procedimiento de coordinacin6 el
sistema de precios relatios %ue se obtiene de esta forma constituye la nica
informacin pertinente' 5a moneda es accesoria, ya %ue no "ace sino conertir los
precios relatios en precios e(presados en una unidad de cuenta comn' )ntonces, un
c"o%ue monetario slo tiene efectos transitorios, de tal manera %ue la moneda es
neutral' ?inalmente, cuando el anlisis se e(tiende a un modelo %ue incorpora diersos
periodos, el terico dota a los agentes de la capacidad de anticipar perfectamente los
estados futuros de la econom&a, con e(cepcin, nueamente, de los c"o%ues e(genos,
denominados aleatorios' /or tanto, pueden e(istir ciclos, pero 4stos se manifiestan
mediante la eolucin de un e%uilibrio, sin %ue los agentes tengan jams la e(periencia
de una secuencia de ajuste sobre los mercados, los cuales ya no se ajustan por los
precios, sino por el racionamiento'
5a tercera limitante es ms perniciosa, pues se presenta enmascarada' 9o cabe duda
de %ue el ltimo medio siglo se caracteri! por una e(plosin sin precedentes de la
diisin del trabajo7 es decir, de la especiali!acin de las inestigaciones en econom&a,
segn diersos subparadigmas y en funcin de mbitos cada e! ms diididos y
compartimentados' 5a e(plosin del nmero de reisiones al campo (cada e! ms
estrec"o) y, por oposicin, el declie de las obras como medio de comunicacin entre
economistas, dan cuenta de esta balcani!acin de la profesin' 2ctualmente, resulta
muy discutible %ue los resultados obtenidos bajo estos preceptos definan una ciencia
co"erente, ya %ue las "iptesis precisas adoptadas en uno u otro campo pueden estar
en las ant&podas, y los postulados de base pueden ser contradictorios o, en el mejor de
los casos, no tener relacin con el corpuscentral de la econom&a'
)ste ltimo factor se relaciona particularmente con la especiali!acin de los mbitos de
inestigacin propios de las finan!as' 5a econom&a financiera de mercado se constituy
gracias a una ruptura casi radical con los anlisis anteriores de los economistas,
concernientes a las relaciones entre financiamiento y macroeconom&a'
/or profesin, los dise:adores de los productos deriados se centraban en las
caracter&sticas de un producto financiero muy particular, sin cuestionarse casi nunca
acerca de las condiciones macroeconmicas %ue legitimaban su clculo, ni respecto de
las consecuencias %ue tienen estos productos deriados en la estabilidad financiera y
en las eoluciones macroeconmicas, dado %ue 4stos se difunden al conjunto de la
sociedad y pueden transformar progresiamente el modo de regulacin'
Me manera rec&proca, tras la ictoria de la teor&a de los ciclos reales los modelos
macroeconmicos cannicos no incorporaron el funcionamiento del sector financiero7
por tanto, por construccin, no ten&an la capacidad de anticipar la crisis financiera %ue
estall en septiembre de 8@@F ni muc"o menos de proponer los medios para superarla'
Me este modo, se e(plica el estupor de la mayor&a de los analistas, para %uienes los
acontecimientos %ue se encadenaron desde el uelco en la tendencia del mercado
inmobiliario estadounidense y, an ms, tras la %uiebra de 5e"man Krot"ers, se
presentaron como acontecimientos sorpresios y e(cepcionales %ue algunos tienden a
e%uiparar con una catstrofe natural' 5a graedad de la crisis iniciada en 8@@F inita a
un %ew Deal de las teor&as financieras y, an ms, de la macroeconom&a, la cual "oy
en d&a se "a conertido en digna de un moderno Moctor /angloss' )n el cuento de
Qoltaire, este ltimo consideraba $frente a las peores injusticias y catstrofes$ %ue
+todo sucede para bien en 4ste, el mejor de los mundos posibles+' 5os
fundamentalistas del mercado consideran %ue, efectiamente, sea cual sea el resultado
de una pura lgica mercantil, 4sta conduce al mejor de los e%uilibrios econmicos
posibles' )sto es "acer un uso abusio de los dos teoremas de la econom&a del
bienestar, los cuales postulan, primero, %ue todo e%uilibrio de mercado es un ptimo y,
despu4s, y sobre todo, %ue todo ptimo puede ser alcan!ado por un e%uilibrio de
mercado' )stos fundamentalistas olidan, despreocupadamente, %ue este marailloso
resultado, %ue es la base de la creencia en la mano inisible de 2dam Smit", slo est
respaldado si prealecen siete "iptesis (2rroI, Mebreu, -AHG7 Mebreu, -AHG), pero en
realidad todas ellas se iolan en las econom&as espec&ficas (EollingsIort", Koyer,
-AA1)' )l abuso de autoridad se "ace an ms eidente cuando se e(tiende a los
mercados financieros, los cuales, por definicin, introducen una incertidumbre radical
%ue los pocos mercados de deriados e(istentes no logran enmarcar'
2s&, lo %ue coniene ree(aminar son las bases mismas de la macroeconom&a, gracias a
%ue se toma en cuenta de manera e(pl&cita el papel de la moneda y de las finan!as, el
anlisis de los procesos temporales de ajuste, en particular los dese%uilibrios de la
acumulacin, y la introduccin de un concepto de crisis distinto de la fase recesia de
un ciclo econmico tradicional, %ue a su e! es endgeno'

&&. EL 5E)-2+* 6)E/,6*'E L2 5*'E+2 7,E 82-E 6*/&9LE/ L2/ -)&/&/
)n los modelos de e%uilibrio general, la e(istencia de un sistema de precios %ue
asegure la compatibilidad del conjunto de transacciones elimina de tajo la posibilidad
de una crisis' Sin embargo, sucede %ue, lejos de representar el proceso del
intercambio mercantil, estos modelos suponen, de "ec"o, una planeacin central en la
%ue los bienes se intercambian por bienes (Kenassy, -AFG)' *odas las transacciones se
reali!an en el transcurso de un solo periodo, de manera %ue la moneda es una simple
unidad de cuenta cuyo stoc& se desanece una e! %ue los intercambios "an sido
reali!ados, ya %ue 4sta no tiene alor intr&nseco' Me cierta forma, la e(tensin a toda la
econom&a es una fbula %ue "ar&a del true%ue la relacin econmica fundamental, de la
moneda un simple elo y de una crisis una imposibilidad lgica'
Me "ec"o, las inestigaciones contemporneas, institucionalistas e "istricas,
demuestran de manera conincente %ue el mercado deria de la e(istencia y de la
aceptabilidad de la moneda como intermediario necesario de los intercambios
fundamentalmente descentrali!ados (2glietta y Lrl4an, -AAF y 8@@8)' Su introduccin
tiene dos efectos en la econom&a' /or un lado, la reduccin de los costos de transaccin
estimula los intercambios %ue, a su e!, permiten la diisin del trabajo y la
especiali!acin' 2 partir de 2dam Smit", muc"os "an coincidido en %ue 4ste es el
origen del crecimiento (Caldor, -A..)' Sin embargo, por otro lado, la separacin del
acto de compra del acto de enta, gracias a la moneda, introduce una incertidumbre
en cuanto a la correspondencia automtica de la oferta y la demanda' ' priori, el
productor debe anticipar la demanda %ue le ser destinada y su pronstico puede
resultar inlido, dado %ue la econom&a no es estacionaria' Me este modo, se abre la
posibilidad de las crisis econmicas como caracter&stica in"erente a una econom&a
mercantil, en contraste con los reg&menes econmicos anteriores en los cuales estas
crisis ms bien proen&an de c"o%ues denominados e(genos (malas cosec"as,
guerras, etc4tera)'

&&&. 52):; (E.)&-* +E L2 -)&/&/; 2'2L&/(2 +EL -26&(2L <&-(&-&*; +E L2
2-,5,L2-&.' 1 +E L2 5,'+&2L&=2-&.'
>omo lo demostr "ace ya muc"o tiempo Mar( en (l capital (-F.1), la e(istencia de la
moneda prooca una sacudida en las ra!ones %ue llean al intercambio mercantil' Si
bien en un inicio 4sta faorece el incremento del bienestar, gracias al intercambio de
alores de uso, tambi4n permite %ue emerja una lgica totalmente distinta, a saber, la
produccin con miras al alor de cambio'
1. Las crisis inherentes a una economa monetaria
/ara el intermediario, %ue es el comerciante, como ms adelante lo ser&a para el
empresario capitalista, los intercambios y la produccin no son ms %ue etapas
intermedias en la alori!acin de su capital6 su obsesin se conierte en acumular bajo
la forma monetaria' 5a fle(ibilidad de la respuesta de la oferta de mercanc&as tiene
como contraparte una mayor probabilidad de descone(in respecto a la demanda' 2s&,
aparecen las crisis mercantiles y luego las industriales como caracter&sticas endgenas
de un sistema econmico, y ya no ms como una perturbacin e(terior y
aparentemente e(gena' 5a "istoria econmica confirma %ue a las crisis de escase! de
la regulacin a la manera antigua, puestas en eidencia por la )scuela de los 2nales,
les siguieron las crisis de sobreproduccin de la regulacin competitia de la primera
etapa del capitalismo industrial, anali!ada por Mar( (Koyer y >oriat, -AFH)'
2. La permanencia de encadenamientos tipo que conducen a las crisis,
incluidas las ms contemporneas
2 pesar de %ue Mar( se sita en el mbito de las crisis financieras bajo regulacin
competitia, para poder retomar la clasificacin de las inestigaciones regulacionistas
(2glietta, -A1F7 Koyer -AF.7 5ipiet!, -AF37 Koyer y Saillard, -AAH), este autor nos
proee una impresionante descripcin de los encadenamientos %ue tienen lugar tras el
estallido de una ola de especulacin6
)n un sistema de produccin, cuya co"erencia est4 enteramente basada en el cr4dito,
debe surgir ineitablemente una crisis y una demanda iolenta de medios de pago
cuando se suprime bruscamente el cr4dito y slo son admitidos los pagos en efectio'
2 primera ista, todo debe reducirse a una crisis de cr4dito y de dinero, siendo %ue
slo es cuestin de tener la posibilidad de conertir letras de cambio en dinero' Sin
embargo, estas letras de cambio representan, por una parte $y es la gran mayor&a$,
entas y compras reales %ue rebasan por muc"o las necesidades de la sociedad y, por
esto mismo, son las causas de la crisis7 por otra parte, representan negocios turbios
%ue slo entonces salen a la lu!, especulaciones desafortunadas "ec"as con el capital
de otros y mercanc&as depreciadas e inendibles' )n estas circunstancias, el sistema
artificial al %ue desemboca la e(pansin iolenta del proceso de reproduccin
naturalmente no puede olerse normal mediante la interencin de un banco, por
ejemplo, el Kanco de Pnglaterra, el cual usar&a su papel para facilitar a los usureros el
capital %ue les "ace falta y comprar a su primer alor nominal todas las mercanc&as
depreciadas' Me "ec"o, todo parece estar al re4s en este mundo del papel, en el %ue
no "ay lugar para %ue se crucen los precios reales con su momento real y en el %ue
siempre es cuestin de lingotes, monedas, billetes, letras de cambio y alores7
principalmente en los centros, como 5ondres, donde se concentran todos los asuntos
financieros del pa&s (seccin Q, cap' ##QPP)'W
Si las letras de cambio se reempla!an por los productos deriados y los t&tulos, lo %ue
destaca es una notable inariabilidad del perfil de las crisis financieras, incluso ms all
de las profundas diferencias entre el capitalismo competitio y el capitalismo dominado
por los mercados financieros' )n primer lugar, se reconoce la carrera por la li%uide!
%ue marcaron el oto:o y el inierno de 8@@F$8@@A, a pesar de %ue en esta ocasin ya
no se trat del acceso al dinero, sino del acceso a la li%uide! de la Kanca >entral y, por
supuesto, esto significa un cambio considerable, ya %ue pone en duda la legitimidad de
su accin (*ouffut, 8@@F)' )n segundo lugar, el carcter ficticio de las ealuaciones
anteriores salta a la ista, ante la gran sorpresa de los dealers y los inentores de
productos deriados' 2 partir de la 4poca de Mar(, el estallido de la especulacin pone
al descubierto una gran cantidad de negocios turbios %ue, lejos de ser la causa, no son
sino los s&ntomas de la entrada a la crisis6 el colapso del fondo Madoff forma parte del
proceso mismo de las crisis financieras' 5a ltima parte de la cita es incluso cruel para
los secretarios del *esoro estadounidenses contemporneos, %uienes parecen "aber
mantenido durante demasiado tiempo la ilusin de lograr una salida de la crisis
mediante la simple read%uisicin del conjunto de productos t(icos, sin mayor
menoscabo respecto al precio nominal' /or ltimo, basta reempla!ar 5ondres por
9uea Bork para %ue cobre sentido otra de las intuiciones de Mar(, a saber, la
tendencia a la concentracin de las finan!as en uno o arios lugares particulares en
cada 4poca' Si bien para los economistas ortodo(os Mar( es el ejemplo del error en
econom&a, es necesario dejar constancia de %ue el anlisis de las crisis financieras de
Mar( es, por muc"o, superior al suyo'

3. El crdito precipita las crisis que reactivan la transformacin de las formas
de organizacin
)n el tomo PPP de (l capital, Mar( desarrolla el siguiente anlisis6
Si el sistema crediticio aparece como palanca principal de la sobreproduccin y de la
superespeculacin en el comercio, ello slo ocurre por%ue en este caso se fuer!a "asta
su l&mite e(tremo el proceso de la reproduccin, elstico por su naturale!a, y por%ue se
lo fuer!a a causa de %ue una gran parte del capital social resulta empleado por los no
propietarios del mismo, %uienes en consecuencia ponen manos a la obra de una
manera totalmente diferente a como lo "ace el propietario %ue eala temerosamente
los l&mites de su capital priado, en la medida en %ue acta personalmente' Me esto
slo se desprende %ue la alori!acin del capital fundada en el carcter antagnico de
la produccin capitalista no permite el libre y real desarrollo ms %ue "asta cierto
punto, es decir, %ue de "ec"o configura una traba y una barrera inmanentes de la
produccin, constantemente %uebrantadas por el sistema crediticio' /or ello, el sistema
de cr4dito acelera el desarrollo material de las fuer!as productias y el establecimiento
del mercado mundial, cuya instauracin "asta cierto niel en cuanto a fundamentos
materiales de la nuea forma de produccin constituye la misin "istrica del modo
capitalista de produccin' 2l mismo tiempo, el cr4dito acelera los estallidos iolentos de
esta contradiccin, las crisis, y con ello los elementos de disolucin del antiguo modo
de produccin (seccin Q, cap' ##QPP, pp' H.F$H.A)'
Ltra cita ms e(plica la crisis actual6
5as caracter&sticas bifac4ticas inmanentes al sistema crediticio $%ue por una parte es
fuer!a impulsora de la produccin capitalista, del enri%uecimiento por e(plotacin de
trabajo ajeno, "asta conertirlo en el ms puro y colosal sistema de juego y fraude,
restringiendo cada e! ms el nmero de los pocos indiiduos %ue e(plotan la ri%ue!a
social, mientras %ue por la otra constituye la forma de transicin "acia un nueo modo
de produccin$ es una ambigXedad tal %ue confiere a los principales pregoneros del
cr4dito, desde 5aI "asta Psaac /ereire, su agradable carcter "&brido de timadores y
profetas (seccin Q, cap' ##QPP, p' H.A)'
2 la lu! de esta problemtica, resulta imposible regresar a la configuracin de
principios de la d4cada de 8@@@, pues la crisis reel dese%uilibrios estructurales de tal
magnitud %ue el desaf&o de esta d4cada, y probablemente de la siguiente, no es ms
%ue la reconfiguracin de un orden internacional iable, la redefinicin de las relaciones
entre lo pol&tico, lo financiero y lo econmico, la bs%ueda titubeante de nueas
especiali!aciones para cada uno de los pa&ses y, muy particularmente, en )stados
0nidos' >onforme a la intuicin de Mar(, las grandes crisis son episodios decisios en
la "istoria del capitalismo'

&0. >E1'E/; 256L&2+* 6*) 5&'/>1: E'+*?E'E&+2+ +EL -&-L* +EL
-)@+&(* 1 6*/&9&L&+2+ +E ,' E/7,E52 6*'=& +E L2/ <&'2'=2/
>on el derrumbe del paradigma del absolutismo del mercado y la profundi!acin de la
recesin en 8@@F$8@@A, muc"os analistas, obligados y for!ados, fueron orientados a
reconsiderar su apreciacin acerca de la "erencia keynesiana (Nolf, 8@@A)' )n primer
lugar, se "i!o muy eidente %ue los mercados financieros estn dotados de una
inestabilidad peligrosa para la prosperidad econmica' )n segundo lugar, la
interencin pblica, lejos de ser enemiga de la eficacia, en realidad puede faorecerla'
/or ltimo, en situacin de depresin y cuando "an sido agotados todos los recursos de
la relajacin monetaria, la pol&tica de gasto pblico y de reduccin fiscal recobra, segn
se espera, toda su eficacia' Sin embargo, "ay %ue ir ms all de estas cuantas
m(imas, pues lo %ue nos importa reconstruir a partir de Ceynes es el paradigma de
las finan!as y de sus relaciones con la econom&a'
1. Las bases de una teora de los mercados financieros realista y ya no
normativa
>omo se destac en el primer cap&tulo de este art&culo, las finan!as modernas se
construyeron conforme a la "iptesis de %ue la serie de coti!aciones pasadas conten&a
toda la informacin pertinente y necesaria para la aloracin de los actios y los
productos deriados' )n una 4poca completamente dominada por la reolucin de las
anticipaciones racionales, los financistas e&an el futuro por el retroisor' Ceynes es uno
de los primeros en "aber introducido a la teor&a econmica la idea de %ue es
importante escudri:ar el futuro, de %ue probablemente sea til remitirse al pasado,
pero %ue los medios de anlisis y de matemati!acin son limitados' )n palabras de
Ceynes6
)stamos simplemente acordndonos de %ue las decisiones "umanas %ue afectan el
futuro, ya sean personales, pol&ticas o econmicas, no pueden depender de la
e(pectatia matemtica estricta, desde el momento %ue las bases para reali!ar
semejante clculo no e(isten7 y %ue es nuestra inclinacin natural a la actiidad la %ue
"ace girar las ruedas, escogiendo nuestro ser racional entre las diersas opciones lo
mejor %ue puede, calculando cuando "ay oportunidad, pero con frecuencia "allando el
motio en el capric"o, el sentimentalismo o el a!ar (3' M' Ceynes, -A3., Teor$a general
de la ocupaci#n, el inter)s el dinero, cap' #PP, p' -1@)'
Ceynes responde por adelantado a la objecin de un fundamentalista del mercado6 si
esto fuera as&, Racaso los agentes %ue se dedicaran a encontrar la informacin
pertinente en el camino del porenir no impondr&an gradualmente sus puntos de ista,
%ue a su e! ser&an diseminados por el intermediario del sistema de precios en las
finan!as y en toda la econom&aS
)l "ec"o ms destacado es lo e(tremadamente precario de las bases de conocimiento
en %ue "an de basarse nuestros clculos de los rendimientos probables' 9uestro
conocimiento de los factores %ue regirn el rendimiento de una inersin en los a:os
enideros pr(imos es frecuentemente muy ligero y a menudo desde:able' <'''= Me
"ec"o, %uienes intentan en serio reali!ar semejante estimacin se encuentran en tal
minor&a %ue su conducta no gobierna el mercado (ibidem, cap&tulo #PP, p' -HA)'
Se piensa, por ejemplo, en la estrategia %ue introduce, en un portafolio de largo pla!o,
actios financieros cuyo alor fundamental es notablemente subestimado' )ste alor
puede prosperar mediante la e(plotacin de lo %ue el fundamentalista denominar&a
imperfecciones del mercado, aun%ue sin modelar la dinmica de conjunto del mercado'
2 final de cuentas, es necesario %ue el "ori!onte y los objetios sean diferentes a los
de los dems actores del mercado, ya %ue estos ltimos $por ejemplo, si son analistas
de bolsa$ juegan contrariamente con la li%uide! del mercado para tratar de anticipar un
uelco en la tendencia del mercado, sea cual sea el alor econmico subyacente de los
t&tulos %ue intercambian'
/odr&a "aberse supuesto %ue la competencia entre los profesionales e(pertos, %ue
poseen ms juicio y conocimiento %ue el inersionista priado medio, corregir&a las
e(traagancias del indiiduo ignorante abandonado a s& mismo' Sucede, sin embargo,
%ue las energ&as y la "abilidad del inersionista profesional y del especulador estn
ocupadas principalmente en otra parte' /or%ue la mayor&a de estas personas no est
de "ec"o dedicada en primer t4rmino a reali!ar preisiones superiores a largo pla!o
respecto al rendimiento probablemente de una inersin por todo el tiempo %ue dure,
sino a preer cambios en las bases conencionales de aluacin con un poco ms de
anticipacin %ue el pblico en general (ibidem, cap&tulo #PP, p' -.3)'
)n el lenguaje de Ceynes, la dinmica burstil emerge de la interaccin entre empresa
y especulacin' )l credo de los fundamentalistas es %ue la racionalidad e(ige %ue la
empresa preale!ca sobre la especulacin' )l anlisis de Ceynes consiste, por lo
contrario, en %ue el establecimiento de mercados financieros profundos y l&%uidos
tiende a faorecer la especulacin, la cual se torna cada e! ms y ms intensa a
medida %ue se incrementa la sofisticacin de los instrumentos financieros, pues 4sta
multiplica los ectores de la especulacin'
Si se me permite aplicar el t4rmino especulacin a la actiidad de preer la psicolog&a
del mercado, y la palabra empresa, o esp&ritu de empresa, a la tarea de preer los
rendimientos probables de los bienes por todo el tiempo %ue duren, de ninguna
manera es cierto %ue siempre predomine la especulacin sobre la empresa' 9o
obstante, a medida %ue mejora la organi!acin de los mercados de inersin, el riesgo
del predominio de la especulacin aumenta (ibidem, cap&tulo #PP, pp' -..$-.1)'
2nticipando uno de los grandes temas de la sociolog&a de las finan!as contemporneas,
Ceynes destaca el carcter socialmente determinado de la preponderancia, ya sea de la
empresa o de la especulacin, en una econom&a dada' Me manera retrospectia, es
sumamente sorprendente la e(actitud de su caracteri!acin de Nall Street, en
contraste con la >ity' Eoy en d&a, esta caracteri!acin toda&a e(plica la fuerte
diferenciacin internacional de la crisis de los productos deriados' 2dems, anticipa
una recusacin irnica del argumento de los fundamentalistas, segn el cual de
ninguna manera se deber&a obstaculi!ar la autonom&a de los mercados financieros, so
pena de comprometer la eficacia en la asignacin del capital' 5a amplitud de las
p4rdidas nominales de los portafolios y de las p4rdidas reales en t4rminos de
asignacin del capital y del trabajo a lo largo de las dos crisis de Pnternet, y luego del
mercado inmobiliario estadounidense, sugiere %ue no se trata de un tema de orden
menor'
Se dice %ue es raro %ue un norteamericano inierta, como lo "acen muc"os ingleses
toda&a, +para percibir una renta+7 y no ser fcil %ue compre un alor redituable si no
tiene la esperan!a de una apreciacin del capital' )sto es slo una forma de decir %ue
cuando el norteamericano compra una inersin est poniendo sus esperan!as, no
tanto en su rendimiento probable como en un cambio faorable en las bases
conencionales de aloracin7 es decir, %ue es, en el sentido anterior, un especulador'
5os especuladores pueden no "acer da:o cuando slo son burbujas en una corriente
firme de esp&ritu de empresa7 pero la situacin es seria cuando la empresa se conierte
en burbuja dentro de una orgine de especulacin' >uando el desarrollo del capital en
un pa&s se conierte en subproducto de las actiidades propias de un casino, es
probable %ue a%u4l se realice mal' 5a medida del 4(ito obtenido por Nall Street,
considerada como una institucin cuya finalidad social es guiar las nueas inersiones
por los cauces ms productios en t4rminos de rendimiento futuro, no puede
presentarse como uno de los triunfos prominentes del capitalismo de laisse* !aire+
(ibidem, cap&tulo #PP, p' -.1)'
0na e! %ue sobreiene una crisis de orden mayor, Rcmo intentar superarlaS 5a
perplejidad de las autoridades estadounidenses en 8@@F muestra la dificultad de la
conducta de la pol&tica econmica en un conte(to tan at&pico' Sobre este tema, Ceynes
tambi4n anticipa una posible interpretacin en cuanto al d4bil impacto de una pol&tica
monetaria %ue buscara reducir prcticamente a cero la tasa interbancaria fijada por la
banca central' 2s&, el pesimismo de las perspectias del porenir puede ser de tal
magnitud %ue slo la toma del control por parte de la colectiidad de la ealuacin del
rendimiento a largo pla!o de ciertas inersiones puede deolerle la co"erencia y la
iabilidad a un sistema econmico parali!ado, primero por el pnico, despu4s por el
miedo, el inmoilismo y el refugio en la li%uide!'
/or mi parte, soy a"ora un poco esc4ptico respecto al 4(ito de una pol&tica puramente
monetaria dirigida a influir sobre la tasa de inter4s' )spero er al )stado, %ue est en
situacin de poder, calcular la eficiencia marginal de los bienes de capital a largo pla!o
sobre la base de la coneniencia social general, asumir una responsabilidad cada e!
mayor en la organi!acin directa de las inersiones, ya %ue probablemente las
fluctuaciones en la estimacin %ue "aga el mercado de la eficiencia marginal de las
diferentes clases de capital, calculadas en la forma descrita antes, sern demasiado
grandes para contrarrestarlas con alguna modificacin factible de la tasa de
inter4s(ibidem, cap&tulo #PP, p' -1-)'
RJeealuacin a m$nima del absolutismo de mercado o renoacin de la teor&a
keynesianaS 5as citas anteriores deber&an de bastar para conencer al lector
del impasse %ue constituye la primera de las dos estrategias, an muy presente en los
debates estadounidenses y en las organi!aciones internacionales6 +Yla reglamentacin
a a asfi(iar la innoacin y a matar el capitalismoZ+'
2. or qu haber abandonado la macroeconoma monetaria y financiera de
!eynes"
9o se deber&a subestimar la ruptura %ue representa la Teor$a general, tanto con el
itinerario intelectual del autor como con los trabajos de sus contemporneos'
Pndudablemente, en el Tratado de la moneda (-A3@), Ceynes an era prisionero de la
concepcin clsica6 un primer modelo de econom&a real proe&a un sistema de precios
relatios y luego se introduc&a la funcin de la moneda para e(plicar las desiaciones
del e%uilibrio %ue forman el ciclo econmico' )l punto de partida de la Teor$a
general insiste en la primac&a de la moneda y de sus repercusiones en la econom&a
financiera y, por tanto, en la inersin, la demanda efectia y el empleo' 5a econom&a
monetaria de produccin de Ceynes es entonces una opcin radical a la introduccin de
la moneda a posteriori en un modelo Ialrasiano de intercambio, en el cual la moneda
es fundamentalmente neutral en la escala de un ciclo completo'
5a moneda, %ue es la base de una econom&a mercantil, tambi4n es el origen de una
desiacin estructural respecto a la 5ey de Say %ue, formulada de una manera
ingenua, pretend&a %ue cual%uier oferta creara su propia demanda' 2s&, la moneda
permite, por ejemplo, el atesoramiento de los ingresos de entas anteriores o incluso
la redireccin de la demanda "acia otros productos y productores' 5a incertidumbre
est as& en el ncleo de una econom&a monetaria' )ntonces, al tratar de proyectarse
"acia el futuro, las empresas fijan su produccin y su inersin6 necesitan imaginar la
demanda %ue les ser destinada' Dste es el principio de la demanda efectia' /ara
llear esto a cabo, todos los actores econmicos deben forjarse e(pectatias sobre el
futuro y, tal como se demostr en la seccin anterior, %uedan relatiamente
desproistos en cuanto se abandona la ficcin neoclsica de un mundo estacionario en
el cual los indiiduos terminan por conocer perfectamente los mecanismos %ue rigen
sus interacciones, con tan slo algunos elementos de riesgo'
)n las econom&as capitalistas maduras el sistema financiero resulta ser la cmara de
eco en la %ue se confronta la "eterogeneidad de las anticipaciones, para definir precios
y representaciones %ue se supone se deben imponer a los agentes y e(plicar las
elecciones de produccin, de inersin, de consumo y de a"orro' Ceynes anticipa la
idea de una conencin y le da un contenido particular %ue resulta de la obseracin
de los mercados financieros de su 4poca'
)n la prctica "emos conenido tcitamente, por regla general, en referirnos a lo %ue
en realidad es una conencin' 5a esencia de 4sta $aun%ue desde luego no funciona
con tanta sencille!$ est en suponer %ue la situacin e(istente en los negocios
continuar por tiempo indefinido, e(cepto cuando tengamos ra!ones concretas para
esperar una modificacin' )sto no %uiere decir %ue en realidad creamos en la duracin
indefinida del estado actual de los negocios' Sabemos por e(periencia repetida %ue
esto es lo ms improbable (ibidem, cap&tulo #PP, p' -.-)'
)sta definicin de la conencin permite a Ceynes e(plicar el fenmeno del periodo %ue
pretende e(plicar con su teor&a6 la estabilidad de un desempleo inoluntario en la
econom&a britnica a lo largo de toda la d4cada de los a:os treinta' 2s&, se deducen
e(pectatias desfaorables acerca de las perspectias futuras de la econom&a, la cual
se encuentra alidada e, post por el "ec"o de %ue ese pesimismo se incorpora a las
ealuaciones, por ejemplo, burstiles' Me este modo, la organi!acin financiera es un
componente necesario para la e(plicacin del desempleo6 es una innoacin terica
considerable respecto a la tradicin clsica en la %ue se inscrib&an los anteriores
trabajos de Ceynes' Me lo anterior se deduce inmediatamente %ue moneda y finan!as
no son neutrales, ya %ue sus modalidades de gestin contribuyen en todo momento a
la determinacin de la actiidad econmica'
/or consiguiente, en el momento de las grandes crisis, la funcin del )stado no slo es
la de actuar, en el mejor de los casos, sobre la tasa de inter4s y el gasto pblico, sino
tambi4n intentar reinstalar un regreso a la confian!a, "aciendo e(pl&cita una estrategia
%ue podr&a polari!ar el comportamiento de los agentes priados, %uienes, abandonados
a su suerte, no consiguen superar la incertidumbre radical %ue in"ibe sus decisiones'
Se alora la distancia de esta concepcin respecto a la de la isin neoclsica, %ue
considera %ue la funcin del )stado se limita a dejar actuar a la competencia de
mercados'
5a Teor$a general proee otra intuicin relacionada con las reformas %ue permitir&an
eitar la repeticin de la crisis de las subprimes+ 5a propuesta ms comn es tan
simple como perniciosa6 organicemos, en el mejor de los casos, la transparencia y la
fluide! de los mercados financieros' Ceynes considera %ue ms bien es necesario
aumentar los costos de los recursos en los mercados financieros si se %uiere eitar %ue
se repitan y se agraen las burbujas especulatias'
)stas tendencias son una consecuencia dif&cilmente eludible de %ue "ayamos logrado
organi!ar mercados de inersiones +l&%uidos+' Generalmente se admite %ue, en inter4s
pblico, los casinos deben ser inaccesibles y costosos, y tal e! esto mismo sea cierto
en el caso de las bolsas de alores <'= 5a implantacin de un impuesto fuerte sobre
todas las operaciones de compraenta podr&a ser la mejor reforma disponible con el
objeto de mitigar en )stados 0nidos el predominio de la especulacin sobre la
empresa (ibidem, cap&tulo #PP, pp' -.1$-.F)'
R2caso esto no es el origen de la propuesta de un impuesto *obin $desde luego ms
ligero$ cuyo objetio es desalentar la especulacinS RUu4 economista contemporneo
reconocido se atreer&a a "acer una propuesta de este tipo, a pesar de ser tan lgicaS
3. #rdito, ciclo y depresin en el capitalismo financiero$ %un homena&e tardo
a 'yman (ins)y*
9o obstante, la teor&a es menos general de lo %ue pudieron creerlo los fieles
keynesianos' 3o"n$Maynard Ceynes proee gran cantidad de pistas y no escatima en
los medios para triunfar sobre la teor&a clsica a la /igou' )l embate conceptual es
notorio, pero la reconstruccin sigue siendo parcial, ya %ue le debe muc"o al conte(to
tan particular de la econom&a britnica6 un largo periodo de desempleo y de cuasi
estancamiento, pero no la dramtica depresin de -A8A$-A38 en )stados 0nidos' /or
otra parte, para presentarse de una mejor manera como sucesor del modelo clsico,
Ceynes acepta circunscribirse al tema de la estabilidad de un e%uilibrio de subempleo'
)l gran m4rito de Eyman Minsky (-A1H y -AF8) es "aber prolongado y actuali!ado el
embate keynesiano' Minsky reinterpreta la Teor$a general como la caracteri!acin de
una econom&a en la %ue los grandes grupos econmicos y financieros buscan utili!ar su
acceso al cr4dito para obtener las tasas de rendimiento financiero ms eleadas
posibles' 5a dinmica de la formacin del cash-!low (flujo de capital), de la obtencin
de cr4ditos y de sus reembolsos se aleja de la referencia a un e%uilibrio esttico de
corta duracin para delimitar el perfil de las eoluciones macroeconmicas del
capitalismo financiero' /or otra parte, la referencia e(pl&cita de los trabajos de Eyman
Minsky es principalmente la econom&a estadounidense posterior a la segunda Guerra
Mundial, cuyas caracter&sticas difieren sensiblemente de las de la econom&a britnica'
/or consiguiente, una de las interrogantes ms trascendentes es la siguiente6 Rbajo
%u4 circunstancias el ciclo correspondiente puede desembocar en el e%uialente de la
Gran MepresinS 9os percatamos, sin afliccin, de la actualidad %ue tiene esta
pregunta frente a la crisis estadounidense %ue inici en 8@@F'
2l inicio de un auge econmico, las empresas presentan un comportamiento de
endeudamiento prudente, ya %ue 4stas proporcionan las demandas de cr4dito
anticipado sobre las ganancias y permiten reembolsar tanto el principal como los
intereses' Sin embargo, conforme se a reafirmando el igor del crecimiento, las
empresas, %ue ya ad%uirieron confian!a, aceptan una mayor tasa de endeudamiento,
"asta el punto de transformarse en especuladores, en el sentido de %ue conf&an en una
renoacin cmoda del cr4dito y consideran %ue ya slo tendrn %ue pagar los cargos
de inter4s' )n algunos casos, las empresas pueden ad%uirir an ms riesgos, al
considerar %ue, incluso si no tienen los medios para reembolsar los pr4stamos, la
plusal&a registrada les permitir seguir sin problemas una estrategia de caballer&a o de
pirmide financiera como la %ue pas a la posteridad bajo el nombre de /on!i (grfica
-)'
2 partir de la segunda fase se presenta la posibilidad de %ue el cash-!low, %ue
efectiamente estuo desblo%ueado en un periodo, ya no permita el pago de los
intereses6 necesariamente, la coyuntura se reierte, puesto %ue las empresas detienen
sus inersiones, los bancos reconsideran su pol&tica de cr4dito fcil y se puede iniciar
una carrera por la li%uide! a partir de la enta de pnico de los actios financieros o
productios (mecanismo anticipado por Pring ?is"er7 ese ms adelante)' 2nte esta
descripcin, no podemos dejar de pensar en el estallido de la burbuja Pnternet6 cuando
la mayor&a de las empresas de la nuea econom&a terminaron de destruir todo el
capital %ue se les "ab&a confiado, la econom&a dio un uelco brutal'
Si el auge econmico se prolonga "asta la fase /on!i, entonces se comprende
claramente %ue la crisis %ue resulte de esto sea an ms grae' )l uelco tiene lugar
desde el momento en %ue se desacelera y se reierte la eleacin de los precios de los
bienes y de los actios %ue son objeto de la especulacin' )sto es lo %ue sucedi,
desde 8@@1, en el mercado inmobiliario estadounidense6 un uelco %ue se propag de
inmediato de sector a sector y de actio en actio' /or consiguiente, lo %ue resulta ms
interesante es comprender simultneamente la %uiebra de una empresa tan
e(perimentada como lo era 5e"man Krot"ers y el descubrimiento de escndalos
financieros inculados al "ec"o de %ue los gestores ms respetados practicaban, desde
"ac&a muc"o tiempo ya, una estrategia /on!i6 Racaso el fondo Madoff no pagaba las
salidas de capital con los ingresos de las nueas entradas $contando con la satisfaccin
general$, ya %ue de este modo obten&a rendimientos muc"o mayores y estables %ue
sus competidoresS /or supuesto, esto funcionaba mientras el olumen de los segundos
fuera mayor %ue el de los primeros'
)n estos periodos, la conencin financiera +enri%uecerse &a las finan!as+ se conirti
en la norma y, a pesar de su renombre y e(periencia, los establecimientos financieros
creyeron y confiaron fondos considerables a un moderno /on!i' 2s&, lo %ue las teor&as
estndar anali!an como aberracin, irracionalidad y ausencia de consideracin por su
propia reputacin, son fenmenos t&picos de dic"os periodos de impulso especulatio6
su repeticin a lo largo de la "istoria lo demuestra (Cindleberger, -A1F)' /or lo tanto, la
corrupcin y las malersaciones no son las causas de la crisis, sino ms bien las
consecuencias de una lgica de enri%uecimiento lleada al e(tremo'
Me este modo, se abre la posibilidad de %ue el ciclo desembo%ue en una p4rdida de
estabilidad del conjunto del sistema financiero, ya %ue estos comportamientos se
e(tendieron a casi todas las actiidades econmicas y el incremento en la complejidad
de los productos deriados cre interdependencias sin precedentes entre todos los
actores, ya fueran financieros o no' Pncluso se puede obserar %ue, en los periodos de
burbuja, la e(plosin de los ingresos tambi4n permite a los )stados acumular ingresos
fiscales inculados con las ganancias de capital, los bonos, las ganancias de las
grandes empresas y con las entas en el sector inmobiliario' 5os colegios, las
fundaciones de beneficencia y las uniersidades colocan sus a"orros en los hedge
!unds y en los productos ms riesgosos' 5os ciudadanos estadounidenses %ue no
tienen cobertura social recurren al cr4dito para financiar sus costos de "ospitali!acin,
y las familias de las clases medias financian con cr4ditos los estudios uniersitarios de
sus "ijos''' sin olidar %ue todos ellos son e(pertos en el arte de "acer malabarismos
con sus diersas tarjetas de cr4dito'
5a especulacin se conierte as& en un deporte nacional en el cual participan incluso los
ms pobres' 5a iolencia del uelco en la coyuntura estadounidense se e(plica por la
omnipotencia %ue "ab&an ad%uirido las finan!as en la sociedad y la pol&tica
estadounidenses' )s una lstima %ue Eyman Minsky, %uien muri en -AA., no est4
a%u& para enri%uecernos con su anlisis sobre la crisis''' sin embargo, sus te(tos s&
siguen a%u& para ayudarnos con este diagnstico' 5a comunidad financiera termin
incluso por descubrir el inter4s de este autor, al cual slo un nmero reducido de post y
neokeynesianos "an seguido mencionando en sus inestigaciones a lo largo de las
d4cadas %ue precedieron a la crisis %ue se inici en 8@@F'

0. +E A&->/ELL 2 0*' 'E,52': L2 6*L3(&-2 +E L2/ (2/2/ +E &'(E)@/ +E
L*/ 92'-*/ -E'()2LE/ 1 +E L*/ 2,?E/ E/6E-,L2(&0*/
5a nuea teor&a clsica contempornea se edific sobre una doble "iptesis' )n primer
lugar, a partir de la racionalidad de las anticipaciones, la oferta de moneda slo "a
tenido una influencia transitoria sobre el niel de la actiidad econmica, ya %ue en el
modelo Ialrasiano de base la moneda es neutral en el largo pla!o' )n segundo lugar,
esta misma "iptesis de racionalidad de las anticipaciones otorga a los agentes
priados el poder de oponerse completamente a lo %ue deciden los poderes pblicos en
materia de gasto pblico y de tributacin' Si bien los planes Kus", luego Lbama,
reducen la fiscalidad y e(tienden los programas de inersin pblicos, el d4ficit
correspondiente es perfectamente anticipado por la econom&a priada, cuyo objetio es
aplanar intertemporalmente su consumo' )n consecuencia, los planes de apoyo son
nulos y sin alor' 2s&, con esta teor&a, tanto el banco central como el *esoro
estadounidenses se en e(onerados de cual%uier responsabilidad en la crisis actual y
de cual%uier poder para superarla' )sto proiene de la teor&a de +la e%uialencia
ricardiana+, %ue postula la ineficacia fundamental de cual%uier pol&tica pblica'
)sta doble "iptesis es falsa, por lo %ue es necesario regresar a algunos art&culos
fundamentales para intuir los mecanismos a partir de los cuales transitan las pol&ticas
econmicas' Jesulta eidente %ue la responsabilidad de los ban%ueros centrales
$%uienes mantuieron tasas de inter4s nominales y reales muy bajas, a pesar de %ue
e(plotaban el cr4dito y la inflacin de los actios financieros e inmobiliarios$ se e
comprometida' Mos teor&as pueden ayudar a comprender cmo acta la pol&tica
monetaria en la senda del crecimiento'
1. +ic)sell$ la divergencia entre tasas de inters y rendimiento del capital
como puesta en marcha de una fase de e,pansin
5a primera de las teor&as es la propuesta por Cnut Nicksell a finales del siglo #P#' Su
propsito ya era aan!ar en una teor&a monetaria diferente del anlisis cuantitatio de
la moneda, segn el cual la oferta de moneda slo tiene influencia en el niel de los
precios' Me "ec"o, la dinmica econmica resulta de la interaccin de dos procesos6 el
de la creacin del cr4dito y el de la formacin del capital productio' )n un momento
dado, los rendimientos de uno y de otro son diferentes, ya %ue sus determinantes no
son los mismos y sus "ori!ontes temporales son distintos'
)n consecuencia, se inicia un moimiento acumulatio6 de crecimiento con inflacin,
cuando la tasa de inter4s monetaria es inferior a la tasa real de rendimiento del
capital7 de contraccin y de deflacin, cuando prealece la situacin inersa' /or tanto,
el mecanismo %ue Nicksell priilegia es el de la formacin de capital, y la e(istencia
misma de la moneda de cr4dito es la %ue desencadena esta dinmica' )l autor lo
e(presa de manera muy sencilla en su obra .nter)s precios (.nt)r/t etpri,, -FAF)6
)(iste un niel de la tasa de inter4s sobre los cr4ditos %ue es neutral respecto al niel
de precios, los cuales no aumentan ni disminuyen' )sta tasa es necesariamente la
misma %ue la %ue resultar&a de la oferta y de la demanda si no se "iciera uso alguno de
la moneda y si todos los pr4stamos se reali!aran bajo la forma de capital productio'
)n otros t4rminos, no es otra cosa sino la tasa de inter4s natural sobre el capital'W
2"ora bien, no "ay ra!n para %ue las dos tasas coincidan permanentemente' 5a tasa
de inter4s %ue se aplica al cr4dito depende del comportamiento de los bancos, a su e!
sometidos a la accin del banco central, y de la organi!acin reglamentaria del sistema
financiero' Dsta puede sufrir ariaciones discrecionales bajo el efecto, por ejemplo, de
la pol&tica monetaria' /or otra parte, la tasa de inter4s natural del capital eoluciona
muc"o ms lentamente, en funcin de una multiplicidad de decisiones de las empresas
y de la eficacia con %ue 4stas utilicen el capital'
/ara Nicksell, esta dinmica proiene de la interaccin entre la eolucin del cr4dito y
la formacin del precio de los bienes de capital6 cuando la tasa de inter4s es baja, se
incrementa la formacin de capital, y el mecanismo puede desarrollarse en arios
periodos antes de %ue interengan los fenmenos de ree%uilibrio de ambas tasas'
/ara comprender el periodo contemporneo, basta agregar mercados de actios
financieros para tener una e(plicacin sugerente de la repeticin de las burbujas
financieras' 5as tasas de inter4s (%ue el banco central estadounidense mantuo muy
bajas) no slo faorecieron la acumulacin, primero, en el sector de las nueas
tecnolog&as y luego en el de los bienes inmobiliarios (dirigidos a los "ogares), sino %ue
adems permitieron el desarrollo de estrategias financieras basadas en la permanencia
de efectos palanca e(tremadamente importantes' 5os hedge !unds, por ejemplo, se
olieron maestros en la adopcin de ratio de endeudamiento muy eleados, con el fin
de obtener tasas de rendimiento sin precedentes sobre el capital propio' )n el periodo
contemporneo, la inflacin de los actios financieros reempla! de manera muy
significatia la inflacin medida con respecto a los bienes y sericios y el &ndice de
precios al consumo' Me acuerdo con esta e(tensin del modelo de Nicksell, el uelco
tiene lugar cuando se manifiesta la sobreproduccin de iiendas y se detiene la
especulacin sobre los productos deriados' 5os datos estad&sticos confirman la
e(istencia de esta diferencia duradera, sobre todo en )stados 0nidos, y en un menor
grado en )uropa, entre la tasa de interencin del banco central y la tasa de
crecimiento de la econom&a (4ase grfica 8)'
2. El modelo de crecimiento de -on .eumann$ las burbu&as financieras se
pueden detectar
Me cierta forma, el tan ignorado modelo de crecimiento ptimo de Qon 9eumann
(-AGH) permite darle un sentido preciso a la tasa de rendimiento natural del capital
propuesta por Nicksell' Pndudablemente, nos ubicamos en el marco de una econom&a
en la %ue el producto del periodo precedente alimenta los insumos de la produccin
actual, en una econom&a en la %ue e(iste una pluralidad de bienes y procesos
productios' )ntonces, bajo ciertas "iptesis t4cnicas, podemos demostrar %ue e(iste
una tasa de crecimiento a una tasa constante m(ima, la cual es id4ntica para todos
los procesos productios, siempre y cuando la econom&a considerada sea productia7
es decir, %ue globalmente produ!ca ms productos %ue insumos consumidos dentro del
proceso de produccin' >omo en este modelo todo el e(cedente se reinierte
productiamente, la tasa de ganancia es igual a la tasa de crecimiento'
V /or tanto, una de las primeras ense:an!as es %ue las reoluciones tecnolgicas no
pueden elear la tasa de ganancia, salo %ue sea prorrateando su eficacia productia'
Me este modo, era bastante fcil dudar de la contribucin %ue las tecnolog&as de la
informacin y de la comunicacin "ac&an a la eleacin de la tasa de rendimiento del
capital propio (returnon e0uit o JL) , por sus siglas en ingl4s), del tradicional HO,
%ue estuo en igor en la d4cada de los sesenta, a la tasa de AO, y luego de -8O y,
an ms, pues terminaron por imponerse tasas del orden de -H a -.O'
Me "ec"o, el incremento de la JL) para las grandes empresas coti!adas en bolsa tuo
su origen en la debilidad de la tasa de inter4s de corto pla!o y en la bs%ueda de
efectos palanca cada e! ms importantes, a partir del incremento de la tasa de
endeudamiento con respecto al capital propio, Yy de ninguna manera proino del
poderoso incremento de la tasa de rendimiento econmico del capital impulsado por
las *P> Z )l fenmeno es muy marcado en )stados 0nidos, tierra de eleccin de la
financiari!acin, pero tambi4n se presenta en pa&ses como ?rancia (4ase grfica 3)' )l
auge econmico de Pnternet le deber&a ms a la pol&tica de la ?)M %ue al dinamismo de
Silicon Qalley' /or tanto, fue ms Iickselliano %ue s"umpeteriano'
V 5o dual del programa de bs%ueda de la tasa de crecimiento e%uilibrado radica
solamente en la obtencin de una tasa de ganancia uniforme para todos los procesos
productios' )n este modelo ultrasimplificado, se puede entonces calcular la tasa de
inter4s competitia %ue prealecer&a, en ausencia de los fenmenos de especulacin
introducidos por el r4gimen monetario y crediticio' Dsta es estrictamente igual a la tasa
de ganancia, %ue a su e! es igual a la tasa de crecimiento' )l inter4s de este resultado
es %ue proee un criterio para detectar las eoluciones macroeconmicas insostenibles'
Si la tasa de inter4s real se mantiene muy baja respecto a la tasa de rentabilidad y de
crecimiento, la configuracin correspondiente no es iable, ya %ue implicar&a una
sobreacumulacin del capital productio en el modelo original, aun%ue 4ste se puede
e(tender a los actios financieros en la 4poca de la financiari!acin' )ste moimiento
necesariamente deber inertirse debido al tropie!o con el rendimiento econmico del
capital o con el impulso especulatio' 2s&, se cuenta con un instrumento para detectar
las burbujas financieras, contrariamente a la opinin %ue fue populari!ada por el propio
2lan Greenspan' 5as autoridades pblicas son capaces de detectar eoluciones
macroeconmicas desestabili!adoras, aun%ue no dispongan de informacin completa
acerca de las bases a partir de las cuales los agentes priados toman su decisin' )stas
eoluciones tambi4n se pueden detectar en el plano macroeconmico cuando, por
ejemplo, las coti!aciones burstiles incorporan, de "ec"o, tasas de crecimiento al
infinito, completamente irreales6 las coti!aciones burstiles de ciertas empresas
basadas en Pnternet, en su fase inicial, suponen una duplicacin de sus entas al
infinito (/erkins y /erkins, -AAA)' 2simismo, la burbuja inmobiliaria japonesa de la
d4cada de los oc"enta era menos %ue eros&mil dado el caso de %ue el asalariado
promedio "ubiera necesitado de arias eces su ingreso en el ciclo de ida completo
para ad%uirir una iienda en las grandes aglomeraciones niponas' Mutatis
mutandis, cuando algunos intermediarios financieros otorgan cr4ditos "ipotecarios a
familias %ue no tienen los medios para pagarlos, de no ser por un crecimiento
permanente del precio del bien inmobiliario %ue ad%uirieron de este modo, no cabe
duda de %ue se est formando una burbuja' )ntonces, podr&amos burlarnos de los
economistas estndar %ue se declaran incapaces de detectar burbujas, Yalgo %ue
fcilmente puede "acer un conductor de ta(i de Miami en el periodo fasto de la burbuja
estadounidenseZ
Si, a contrario, la tasa de inter4s real supera por muc"o la tasa de crecimiento, la
econom&a est condenada al desendeudamiento, en detrimento de la formacin de
capital, fenmeno obserado en todas las fases de endurecimiento de la pol&tica
monetaria, como respuesta a un impulso del cr4dito' )sta situacin prealeci en la
d4cada de los oc"enta en muc"os pa&ses de la L>M) , entre los %ue se encontraba
?rancia' *ambi4n e(iste la posibilidad de %ue, a pesar del rpido descenso de las tasas
de inter4s de los bancos centrales estadounidense y europeo, la amplitud de la ca&da
de la produccin traiga consigo un despla!amiento de la inflacin a la deflacin''' al
grado de blo%uear el proceso de retorno al crecimiento, debido a un desendeudamiento
masio y duradero de los "ogares, los bancos y las empresas demasiado endeudadas'

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)(iste una segunda e(plicacin %ue retoma el trabajo de 3osep" Sc"umpeter (-A--)' 2
partir de >"arles Cindleberger (-A1F y -AAG) y de sus sucesores contemporneos
(Garber, 8@@@7 Jein"art y Jogoff, 8@@A), esta e(plicacin insiste en la funcin %ue
desempe:an las innoaciones conocidas como radicales en la posibilidad de desatar
crisis financieras mayores'
1. El crdito, componente necesario de las innovaciones tecnolgicas y
organizacionales
)n la medida en %ue el capitalismo incita de forma permanente a la innoacin, ya sea
t4cnica u organi!acional, peridicamente aparecen algunas innoaciones cuyas
perspectias en t4rminos de mercado y de ganancia son particularmente atractias' )n
este entendimiento, otras empresas siguen a los innoadores y se endeudan para
poner en prctica de manera ms rpida las nueas t4cnicas de produccin yTo ender
los nueos productos' 2s&, generan una fase de e(pansin %ue la especulacin
financiera amplifica al grado de proocar la aparicin de sobrecapacidades, de las
cuales surge una realuacin de las perspectias de ganancia, la aparicin de malas
deudas y un uelco completo de la coyuntura econmica'
2. El modelo se aplica a las innovaciones financieras
Dste es el es%uema %ue da origen a la mayor&a de las crisis financieras
contemporneas' 5a precipitacin de las bancas para ofrecerle cr4ditos a M4(ico tras el
primer c"o%ue petrolero, desemboc en una crisis mayor' 5a apertura de la cuenta de
capital y la liberali!acin financiera interna de las econom&as asiticas y
latinoamericanas desencadenaron el mismo nmero de crisis6 la asitica en -AA1, la
rusa en -AAF, la argentina en 8@@-' )ste es%uema concierne tambi4n a los pa&ses
conocidos como desarrollados, de lo cual da testimonio la e(plosin de la burbuja
Pnternet en )stados 0nidos en 8@@@, como la crisis de los productos deriados del
mercado "ipotecario estadounidense a partir de 8@@1' Me esta manera, tanto las
innoaciones productias como las financieras pueden desembocar en crisis mayores
como las %ue abundan en el periodo actual'
)n los mercados financieros, los participantes buscan ealuar los rendimientos futuros
a partir del anlisis de la informacin ofrecida por los datos ms recientes sobre los
resultados de las empresas, el moimiento de las tasas de inter4s en el corto pla!o, la
eolucin de las tasas de cambio, las perspectias del cambio tecnolgico, la
orientacin fiscal, etc4tera' )l mecanismo est gobernado por anticipaciones, as& como
por un anlisis %ue se proyecta en el futuro, !orward loo&ing+ Sin embargo, es posible
%ue algunos participantes del mercado financiero se conformen con un anlisis
retrospectio, bac&ward loo&ing, como lo "acen, por ejemplo, los analistas de bolsa
para las coti!aciones en bolsa' o todos los ingenieros de las finan!as %ue calculan el
precio de las opciones, gracias al anlisis de las series de precios retrospectios' >omo
lo demuestran algunos modelos, el comportamiento de los analistas de bolsa o de los
seguidores amplifica el moimiento de al!a iniciado por el anlisis de los agentes mejor
informados y e%uipados para anali!ar el impacto de una innoacin capa! de elear de
forma duradera la tasa de rendimiento del capital en una empresa, en un sector, e
incluso en toda una econom&a'
5os problemas ligados a la incertidumbre, propios de cual%uier instrumento financiero,
se encuentran e(acerbados frente al lan!amiento de un nueo producto financiero' 5os
actores deben forjarse una opinin y, ante la falta de obseraciones sobre el pasado,
se en restringidos de una u otra manera a basarse en las creencias' /ara tomar slo
un ejemplo, la comunidad financiera "a cre&do en la nuea econom&a, a pesar de
disponer de pocos elementos %ue le permitieran justificar una casi duplicacin de la
tasa de rendimiento del capital' 2dems, la noedad misma del instrumento financiero
llea a tomar en cuenta el "ec"o de %ue se abra un periodo sin precedentes, en el cual
se desanecer&an las regularidades anteriores' Sin embargo, podr&a ser %ue la "istoria
financiera ofreciera aliosas "iptesis relacionadas con la trayectoria de las
innoaciones, tanto t4cnicas como financieras, %ue deber&an dar paso a una nuea
4poca'
Sin embargo, el "ori!onte de los actores no pasa de unos cuantos a:os y el esfuer!o
de bs%ueda de informacin y de anlisis se centra en las eoluciones ms recientes'
Me esta manera, los actores de estos mercados no tienen ms incitacin %ue buscar, en
un pasado ms lejano, episodios e%uialentes6 de "ec"o, a partir de la formacin del
precio de mercado, tiende a desprenderse la opinin comn de %ue se abre a una
nuea 4poca, marcada por rendimientos sin precedentes en cuanto a su niel yTo
estabilidad' )l "ec"o de "aber detectado la repeticin de una misma secuencia de
impulso especulatio constituye el gran m4rito de la historia !inanciera+Eoy en d&a,
estos trabajos son numerosos6 en un principio aislados (Cindleberger, -A1F) y despu4s
se multiplicaron a partir del aumento de la frecuencia de las crisis de mediados de la
d4cada de los oc"enta ()ic"engreen, 8@@37 Garber, 8@@@7 Jein"art, Jogoff, 8@@A)' 5a
noedad es %ue los propios tericos de las finan!as "acen referencia a la sucesin de
fases de impulso especulatio para construir modelos %ue buscan e(plicar la
ineficiencia de los mercados por medio de las modificaciones, ms o menos
sustanciales, relacionadas ya sea con la "iptesis de racionalidad (S"iller, 8@@@) o con
la organi!acin de los mercados (S"leifer, 8@@8)'
Mic"o planteamiento aclara la situacin contempornea6 no es la primera e! %ue una
innoacin t4cnica se considera radical y elea de manera duradera las ganancias' )l
mismo fenmeno se obser en la d4cada de los a:os einte en )stados 0nidos7 las
aan!adas de la organi!acin cient&fica del trabajo eran en ese entonces el e%uialente
de la reestructuracin de las empresas y de las fronteras entre los sectores %ue
estaban bajo el impacto de las tecnolog&as de la informacin y de la comunicacin'
)l propio desarrollo de la li%uide! en el mercado burstil suscita una ola de fusin y de
ad%uisicin %ue, en cierto sentido, reproduce el obserado en la d4cada de los sesenta
en )stados 0nidos (cuadro -)'
3. /e la burbu&a 0nternet a la burbu&a inmobiliaria
)n estos dos episodios es posible encontrar los encadenamientos caracter&sticos de las
fases de especulacin anteriores' 5o nico %ue cambia es el soporte del impulso
especulatio6 la creencia en una reolucin tecnolgica portadora de una e(plosin del
rendimiento del capital7 coniccin basada en la apariencia de cientificidad de los
nueos m4todos de ealuacin y de difusin del riesgo mediante la tituli!acin, lo cual
permite un fortalecimiento de la frontera rendimientoTriesgo'
1) )n un principio, e(iste un impulso %ue se relaciona con una innoacin, la cual
puede ser t4cnica (un nueo m4todo para producir tulipanes o la inencin de los
m4todos de produccin en masa), un nueo instrumento financiero (las acciones de
una compa:&a de naegacin), el final de un episodio de guerra (el desarrollo del
ferrocarril despu4s de la Guerra de Secesin), el surgimiento de una clientela para
nueos sericios (pasar las acaciones en ?lorida, gracias a la renta o la compra de un
departamento) o, incluso, las posibilidades abiertas por una nuea coyuntura financiera
(la afluencia de li%uide! en el mercado burstil %ue permite la multiplicacin de las
opa o!ertas p2blicas de ad0uisici#n)+
3) Los agentes econ#micos in!ormados adoptan una estrategia selectia mediante la
cual se aseguran de la realidad de los rendimientos prometidos por la innoacin'
Jeali!an compras prudentes, sacando proec"o de su pericia t4cnica (Rcmo cultiar
los nueos tulipanesS, R%u4 inmuebles construir en ?loridaS) o de la informacin
priilegiada de la %ue disponen, lo cual sucede muy a menudo con las innoaciones
financieras' Su comportamiento es totalmente racional y, por s& solo, no conduce a un
impulso especulatio'
4) 5a estrategia de los agentes informados se traduce en el incremento del precio de
los productos y, en consecuencia, del precio de los actios financieros de las empresas
%ue participan en su produccin' >omo una reaccin a estas se:ales de precios, se
incorporan al mercado los agentes %ue tienen poco o ningn conocimiento de la
naturale!a de la innoacin, pero %ue conf&an en una e(trapolacin del despegue de los
precios' 0n indiiduo %ue nunca en su ida compr acciones y %ue apenas conoce el
funcionamiento de los mercados burstiles, transferir una parte significatia de su
patrimonio "acia este instrumento financiero' )n esta tercera etapa, los agentes
seguidores y el cr)dito desempe:an una funcin determinante en la escalada
especulatia'
5) )l impulso tiene an ms igor cuando una autoridad autenti!ica la realidad de las
promesas reali!adas a los pe%ue:os a"orradores y, de manera ms general, a los
agentes seguidores' )n la burbuja del Mississippi, el gobierno franc4s dio su apoyo
oficial a 5aI' )n la d4cada de los a:os einte, en )stados 0nidos el renombrado
economista Pring ?is"er declar %ue la escalada burstil y la prosperidad de la
econom&a estaban "ec"as para durar, diagnstico %ue mantuo "asta la &spera del
estallido de la crisis' )n el periodo contemporneo, la cura de la burbuja Pnternet tuo
lugar cuando 2lan Greenspan, %uien anteriormente "ab&a denunciado la e(uberancia
irracional, se ad"iri a la opinin de los mercados, al declarar %ue los agentes priados
saben mejor %ue el ban%uero central cul debe ser la coti!acin de las acciones'
6) >uando este moimiento alcan!a su m(imo, estamos cerca del vuelco
brutal mediante el cual se manifiesta el "ec"o de %ue los rendimientos obtenidos son
muy inferiores a los rendimientos esperados, ya sea a causa de la erosin endgena de
los rendimientos, a partir de la sobreacumulacin, ya sea como respuesta a una mala
noticia, aparentemente menor, pero %ue desencadena un reajuste de las isiones sobre
el futuro' Ltra posibilidad es %ue los agentes mejor informados consideren %ue,
tomando en cuenta el niel alcan!ado por el precio de los actios, sea prudente
liberarse endiendo los suyos'
7) [ltima secuencia6 las autoridades pol&ticas, frente a la graedad de las
consecuencias sociales y pol&ticas del crac, se en obligadas a interenir7 menos para
buscar a los culpables
-
%ue para introducir reglas y reformas %ue eiten la repeticin
de estos episodios y restable!can la confian!a, ya %ue sin esta ltima los mercados no
pueden funcionar' )n la mayor&a de los casos, estas medidas lograron %ue se olidara
la crisis anterior, al grado de %ue pudo iniciarse un nueo ciclo6 cual%uier innoacin
%ue golpee los esp&ritus es capa! de iniciar una nuea fase de e(pansin y un posterior
impulso especulatio (grfica G)'
2 la lu! de este es%uema se propone anali!ar la ltima d4cada en materia de
innoaciones financieras, principalmente en )stados 0nidos (c!+ cap' PPP, in!ra)+

0&&. <&/8E) 1 L2 (E*)32 +E L2/ +E6)E/&*'E/ *-2/&*'2+2/ 6*) EL
E:-E/* +E E'+E,+25&E'(*
Se conoce a Pring ?is"er como un gran terico del e%uilibrio intertemporal, dentro de
una perspectia t&picamente neoclsica' )fectiamente, le debemos el "aber elaborado
una teor&a de la tasa de inter4s y de los m4todos %ue permite medir el capital' Sin
embargo, este componente de sus trabajos no es a lo %ue generalmente se recurre,
sino ms bien a su anlisis de las depresiones y de las deflaciones generadas por los
intentos de desendeudamiento de agentes econmicos golpeados por el uelco brutal
de una coyuntura %ue anteriormente era muy faorable, gracias a la abundancia de
cr4ditos (?is"er, -A33)'
1. 1n antdoto para contrarrestar la creencia en el poder de los mecanismos
de mercado para superar las crisis financieras
)ste anlisis se torna ms interesante debido a %ue pretende corregir un dramtico
error de preisin de Pring ?is"er6 confiado en %ue las coti!aciones burstiles med&an
el alor efectio de las empresas, ?is"er emiti un pronstico completamente optimista
respecto a la persecucin de la llamarada de las coti!aciones burstiles, %ue
desgraciadamente desemboc en el iernes negro de octubre de -A8A' Dl %ued
arruinado, pero a 4l mismo le debemos todo el "onor de poner nueamente en
cuestionamiento la creencia en la autorregulacin de los mercados financieros'
8
5a actualidad de este te(to, %ue "a pasado prcticamente inadertido entre los
economistas contemporneos, es innegable' Si los tericos neoclsicos se obstinan en
anali!ar e(clusiamente los e%uilibrios estables, las dos nicas e(plicaciones de las
crisis son, ya sea la aparicin de c"o%ues e(genos y de gran amplitud (sin embargo,
ningn meteorito "a ca&do sobre Nall Street), o bien una irracionalidad pasajera %ue se
"ubiera apoderado de los participantes del mercado7 y el desmoronamiento de los
fondos Madoff %ueda como anillo al dedo para dar una pi!ca de erosimilitud a una
"iptesis tan poco pertinente' R2caso las finan!as modernas no se "an construido
sobre la e(plotacin, a todos los nieles, de la "iptesis de racionalidadS Pring ?is"er
tuo la osad&a de oler a poner en duda la "iptesis de un regreso automtico al
e%uilibrio6 la oluntad de reducir el endeudamiento desemboca en entas de pnico,
las cuales precipitan una ca&da de los precios, %ue a su e! incrementa el peso de la
deuda en t4rminos reales' Kajo ciertas condiciones, se puede iniciar un c&rculo icioso,
cuyo ejemplo ms sugerente es el de la depresin estadounidense de -A8A a -A38'
2s&, el modelo fis"eriano de depresin rene las intuiciones de la escuela sueca y las
de la teor&a keynesiana'
)n t4rminos tericos, esto significa %ue la e(istencia de restricciones de li%uide!
inalida el modelo Ialrasiano de formacin de los precios'
2. 1na e,plicacin sugerente de la brutalidad y la amplitud de la crisis de
las suBprime
)ste marco anal&tico, concebido para dar cuenta de la gran depresin de la d4cada de
los a:os treinta en )stados 0nidos, en realidad aclara las ra!ones de la brutalidad del
uelco coyuntural originado por el brusco cambio en el mercado inmobiliario' /or un
lado, el mercado inmobiliario y los cr4ditos "ipotecarios asociados a 4l
reproducenmutatis mutandis los encadenamientos de la etapa entre las dos guerras'
9o obstante, por otro lado, es necesario tomar en cuenta la multiplicacin de los
actios financieros %ue tuo lugar desde entonces6 las entas de pnico en masa
resultan del intento de reali!acin de los productos deriados en mercados %ue se
olieron il&%uidos' Me a"& se deria una dramtica ca&da de los precios de los actios,
cuyas coti!aciones burstiles amplifican an ms la ca&da (grfica H)'
3. Los riesgos de un doloroso a&uste depresionista
5os dos c&rculos iciosos pueden incluso refor!arse uno al otro, pues el blo%ueo del
cr4dito tiene a su e! un efecto retroactio, primero sobre el sector inmobiliario y
luego sobre toda la econom&a' R2caso no resulta significatio %ue en )stados 0nidos la
inflacin se "aya desacelerado al grado de desembocar en una estabilidad de los
precios al consumo y en una baja de los precios al por mayor a lo largo del primer
trimestre de 8@@AS 5a carrera por la li%uide! tambi4n afecta a los bancos, %ue adems
estn sometidos al juicio permanente de la comunidad financiera a partir de la
formacin de las coti!aciones bancarias' 2 partir del momento en %ue las p4rdidas se
acumulan, la ealuacin de los mayores bancos de )stados 0nidos sufre una ca&da casi
ertical, una ca&da %ue la interencin pblica masia con miras a recapitali!arlos no
logra frenar' )n este sentido, el desmoronamiento de >itiGroup es ejemplar (grfica .)'
Mespu4s de esto, no resulta sorprendente %ue los analistas del Financial Times o
de The (conomist terminaran considerando %ue el mecanismo propuesto por ?is"er es
una de las claes para la e(plicacin de un desmoronamiento brutal, el cual se percib&a
como imposible en el marco de la creencia en los mercados autorregulados'

0&&&. >'&?8(: +E L2 9C/7,E+2 +E/E'<)E'2+2 +E L2 ?2'2'-&2 -*5*
(*52 +E )&E/?*/ 2 L2 2'?,/(&2 ?E'E)2+2 6*) ,'2 &'-E)(&+,59)E
/&/(E54(&-2
Si se interrogara a los dealers y a los dise:adores de productos deriados acerca de su
percepcin del economista terico %ue es capa! de ofrecer una justificacin de su
prctica, la mayor&a de ellos rec"a!ar&a la pertinencia de la pregunta6 ms bien
eocar&an a los padres fundadores de la econom&a financiera de mercado, tales como
MarkoIit! (-AH8), Klack y Sc"oles (-A13)' Sin embargo, Re(actamente cul es la
teor&a del alor impl&cita en el clculo de las opciones, los swaps y otros productos
deriadosS
1. /e la cobertura del riesgo a la creacin de nuevos riesgos
Me "ec"o, ?rank Cnig"t (-A8-) fue %ui!s el primero de los economistas %ue afirm de
manera en4rgica %ue el origen de la ganancia estaba inculado con la toma de riesgos,
cuyo resultado es la remuneracin' )sta concepcin le coniene perfectamente a las
finan!as contemporneas, cuyo propsito es cubrir yTo transferir los riesgos'
2s&, de acuerdo con Cnig"t, cual%uier agente %ue no asuma riesgos no tendr derec"o
a la recompensa de las ganancias' 9o obstante, se trata de una abstraccin certera
respecto a la multiplicidad de mecanismos %ue contribuyen a la ganancia en una
econom&a capitalista' /or ejemplo, Racaso las ganancias de las empresas c"inas del
sector te(til remuneran la toma de riesgos o bien proienen, esencialmente, de las
ganancias inculadas con la eficacia de una organi!acin productia y la debilidad de
los salariosS Se "abr reconocido a%u& la concepcin clsica o incluso mar(ista de la
ganancia' Me la misma manera, Racaso se debe considerar %ue los notables ganancias
de la empresa >oca$>ola proceden de una permanente toma de riesgosS
)identemente, se trata ms bien de la construccin de una imagen %ue le permite
acceder a ganancias oligoplicas' *anto las estrategias de innoacin como las de
construccin de imagen de marca son otras fuentes de generacin de ganancias %ue
podr&an calificarse como sc"umpeterianas' /or supuesto, a los mecanismos mar(istas y
sc"umpeterianos se agrega la concepcin de Cnig"t''' aun%ue esta ltima no podr&a
agotar el anlisis de las fuentes de la ganancia y de su eolucin'
Ee a%u& lo %ue e(plica la e(plosin de la actiidad financiera y su cuasi interrupcin en
septiembre de 8@@F' Jesulta indudable %ue, para un financiero, el riesgo es la materia
prima de su actiidad' )n un primer momento, 4ste puede conformarse con cubrirlo
contra remuneracin6 es la funcin de los mercados de cobertura' /ero, en un segundo
momento, resulta sumamente tentador crear riesgos espec&ficos con el fin de e(traer
remuneracin6 de esta manera, surgen opciones y swaps, de t&tulos en produccin de
deriados de deriados7 desde la d4cada de los noenta, los financieros crearon
infinidad de productos financieros %ue en realidad son apuestas sobre el futuro'
)ntonces, el motio de especulacin tiende a dejarse llear por el de la cobertura, de
manera %ue se asiste a una e(plosin sin precedentes de instrumentos financieros
cada e! ms complejos, ya %ue descansan en una conjuncin de riesgos cada e! ms
dif&ciles de controlar' )sto no parece importar, pues en cada una de las etapas de la
escalada en complejidad, los actores de las finan!as alcan!an remuneraciones %ue
deber&an compensar la toma de riesgos' lo cual demostrar ser e(cesio cuando el afn
de ganancia condu!ca simultneamente a la imprudencia y a la arrogancia'
2. La toma de riesgos como fuente de ganancia$ uno de los orgenes de la
crisis
2s&, la concepcin de ?rank Cnig"t ayuda a comprender el ncleo del impulso
especulatio en el transcurso del cual Nall Street impuso progresiamente al resto de
la econom&a estadounidense la idea de %ue la ganancia no era ms %ue la toma de
riesgos' 2l grado de %ue las competencias y los capitales se des&an de la banca
tradicional y de las actiidades productias, concebidas como lugar de una concepcin
arcaica de la ganancia, para impulsar una "ipertrofia del sector financiero (grfica 1)'
5o %ue originalmente era la cobertura de un riesgo pree(istente se transforma en un
proceso de creacin de nueos instrumentos, portadores de riesgo y articulados unos
con otros, los cuales desembocan en una interdependencia sist4mica' Kasta con %ue se
reierta el incremento de los precios en el mercado inmobiliario para %ue el conjunto
de estos riesgos se manifieste y se tradu!ca en p4rdidas %ue amenacen la li%uide! y la
solencia de un gran nmero de entidades financieras de )stados 0nidos' 5a amplitud
de las p4rdidas est a la medida del fuerte incremento de las ganancias e(tra&das de la
innoacin financiera'
3. La parlisis de las finanzas una vez que el riesgo se transforma en
incertidumbre sistmica
?rank Cnig"t ofrece una segunda lectura terica muy til para entender la tregua del
sistema financiero estadounidense %ue tuo lugar en septiembre de 8@@F' /or
oposicin a los periodos en los %ue los m4todos estad&sticos permitieron ealuar los
riesgos, en otras circunstancias, por ejemplo, cuando surge una crisis financiera
sist4mica, la e(periencia e(tra&da del pasado ya no tiene utilidad alguna y los agentes
pierden sus puntos de referencia respecto a sus decisiones de inersin y de cr4dito'
)n este caso ale la pena recurrir al concepto de incertidumbre y ya no al de riesgo' )n
septiembre de 8@@F, los actores de las finan!as, de la econom&a y de la pol&tica, incluso
los ms informados, fueron incapaces de preer cules ser&an las condiciones de
cr4dito, las perspectias de demanda o incluso la orientacin estrat4gica del gobierno'
)ntonces, se derrumb la problemtica de la econom&a estndar, segn la cual, en
condiciones de informacin perfecta, los agentes pueden desplegar estrategias ptimas
de cobertura del riesgo, cuya conjuncin ofrece un e%uilibrio de mercado'
5a situacin de espera, la bs%ueda de li%uide! y la aersin al riesgo son
caracter&sticas de dic"o periodo'
3
2 riesgo de e(agerar un poco, podr&amos anticipar la idea segn la cual ?rank Cnig"t
puede conertirse en una de las referencias clae para los analistas de la crisis actual
(grfica F)' 5a bs%ueda, a cual%uier precio, de la ganancia como remuneracin del
riesgo desemboca en un e(ceso de confian!a y de endeudamiento %ue se acaba con el
estallido de la burbuja correspondiente y de los paradigmas %ue justifican la inocuidad
(Kouc"aud, 8@@A7 >ont, 8@@A)'

&:. 821E>: L2 6)&02(&=2-&.' +E L2 <*)52-&.' +E L*/ 6)E-&*/ +E L*/
6)*+,-(*/ +E)&02+*/ +E/(),1E L2 &'<*)52-&.' 'E-E/2)&2 62)2 EL
<,'-&*'25&E'(* +E L*/ 5E)-2+*/ <&'2'-&E)*/
)stos errores de ealuacin del riesgo no ser&an demasiado graes si se establecieran
en un sector bien definido' 9o obstante, pueden tener una influencia determinante
sobre la dinmica macroeconmica, muy particularmente en materia de asignacin de
capital, si se generali!an y se transmiten al conjunto de los actios financieros, %ue son
cada e! ms complejos conforme nos alejamos de la relacin de cr4dito de base'
1) *odo comien!a con la aplicacin de la estrategia de acceso a la iienda de
categor&as sociales %ue no disponen de ingresos o de garant&as suficientes' )ste
relajamiento del control del cr4dito se traduce en su propia e(plosin y en la baja
calidad de los cr4ditos' )sto se manifiesta en el incremento continuo de las fallas de
pago entre 8@@3 y 8@@1 (grfica A)'
3) )l deterioro de la calidad de los actios financieros no se detiene a%u&, pues el
recurso masio a la tituli!acin, es decir, el reagrupamiento de estos diersos cr4ditos,
su recorte en tramos y su transformacin en obligacin difunden esta p4rdida de
calidad al conjunto del sistema financiero (grfica -@)'
4) 5as agencias calificadoras, a las %ue la colectiidad pblica les "a delegado la
ealuacin del riesgo asociado a los actios, introducen la confusin al adoptar la
misma clasificacin %ue para los actios financieros primarios' Me esta manera,
conducen a atribuir la calificacin triple a a los productos deriados especialmente
peligrosos, desde el momento en %ue se reierte la coyuntura, ya %ue se caracteri!an
por una fuerte linealidad' 2dems, incluso si no dispon&an de la informacin pertinente,
ya les atribuyeron la mejor de las calificaciones a los productos correspondientes,
debido a %ue "ab&an sido emitidos por una gran entidad financiera y, por tanto, "ab&an
sido inmuni!ados contra el riesgo de %uiebra' YDste fue el caso de los >MS propuestos
por 2PGZ Mesde entonces, las agencias calificadoras, lejos de acotar los riesgos
emergentes y de proporcionar se:ales precursoras de crisis, se limitan a adoptar el
perfil c&clico del conjunto de los dems actores (>alomiris, 8@@A)' 5os riesgos se
reajustan de manera e, post, es decir, una e! abierta la crisis (cuadro 8)'
5) 5as nueas normas contables desempe:arn un papel determinante, tanto en la
fase de euforia como al momento de la debacle' )n primer lugar, el principio de mar&
to mar&et lle a ratificar el alor especulatio de los mercados burstiles como una
ealuacin digna de confian!a' )n segundo lugar, y an peor, el segundo principio
de mar& to model permiti a las propias entidades financieras fijar de manera
asim4trica el precio de sus mercados de comn acuerdo6 los L*> ' >omo los modelos
utili!ados son fundamentalmente los de Klack y S"oles, 4stos e(cluyen los elementos
e(tremos, aun%ue "ayan sido frecuentemente obserados en el mercado burstil' 2
pesar de %ue son claramente falsas a la lu! de los anlisis de Kenoit Mendelbrot, estas
ealuaciones financieras se desarrollan con una rapide! e(trema, en la euforia general,
ya %ue ofrecen cmodas ganancias' )stos modelos no "an acotado la realidad del
riesgo en el %ue se incurre una e! %ue estalla la burbuja inmobiliaria (grfica --)'
6) 0na e! %ue el uelco tuo lugar, todas las entidades financieras fueron presas de
una incertidumbre radical, relacionada con el alor de sus actios y sus pasios' Kajo el
efecto de las entas de pnico, las coti!aciones burstiles se desmoronaron y los
aprendices de brujo descubrieron $un poco tarde$la perersidad del !air value+[ltima
iron&a6 los inentores de los productos deriados, y despu4s de los deriados de
deriados, se dieron cuenta de la impotencia de sus modelos para definir una nuea
ealuacin, dado el desmoronamiento de las "iptesis %ue planteaban apro(imaciones
aceptables durante el periodo de auge6 agotamiento brutal de la li%uide! de los
mercados financieros y ruptura de la estabilidad macroeconmica' *emerosos del
rid&culo, e(igen al *esoro estadounidense organi!ar un mercado de sus productos
t(icos7 una misin imposible puesto %ue la artima:a consist&a en elaborar
productos ad hoc para cada cliente7 y, por consiguiente, inconmensurables'
/or tanto, no resulta abusio anticipar una "iptesis paradjica' 5a crisis de la d4cada
de los a:os treinta en )stados 0nidos se deri claramente de un dese%uilibrio
estructural del r4gimen de acumulacin (una ganancia demasiado eleada %ue pro"ib&a
la reali!acin de la produccin)' 2s&, se pod&a calificar como crisis keynesiana, ya %ue
estaba inculada a la debilidad de la demanda efectia y a la difusin de un pesimismo
%ue in"ib&a los esp&ritus animales %ue se encontraban en el ncleo de la decisin de
inersin' 5a crisis %ue se abri en 8@@1$8@@F manifiesta una originalidad certera6 la
innoacin financiera contribuy a la desaparicin progresia del contenido
informacional del sistema de precios de los actios financieros' 5a asignacin perersa
del cr4dito, del capital y de los talentos %ue de ellos derian, dibujan perfectamente
una crisis "eyekiana, en el sentido de su art&culo fundador (Eayek, -AGH)' Sin
embargo, imperturbablemente, los e(pertos de ayer %ue se en priados de su
optimismo digno del Moctor /angloss, se aferran desesperadamente a Ceynes, como
principio de inteligibilidad de la crisis, Yautor %ue, por cierto, no conocen bienZ
2s&, la crisis de la teor&a estndar y la crisis econmica aparecen estrec"amente
ligadas' /ero no es seguro %ue la amplitud de la crisis econmica y social sea suficiente
para desestabili!ar a la mayor&a de los economistas %ue siguen creyendo %ue las
"iptesis estndar permiten, sin problema, cuando menos e,post, anali!ar una crisis
finalmente banal'

:. L*/ ?)2'+E/ E-*'*5&/(2/ +EL 62/2+*: D5EE*)E/ LE-(*)E/ +E L2
-)&/&/ +E L2/ 21340(E"
)n realidad, las referencias precedentes permiten una respuesta a dos de las
interrogantes del periodo postsubprime:
V R2caso los art&culos y obras publicados en el transcurso de los ltimos cinco a:os
bastan para resumir los conocimientos acumulados por los economistas durante dos
siglos de inestigacinS 9o, ya %ue se "a impuesto un absolutismo del mercado %ue,
por principio, pro"&be la comprensin de las crisis financieras'
V )l desmoronamiento de ese paradigma, de las t4cnicas asociadas a 4l y de las
pol&ticas %ue justifica, Racaso significa %ue no contamos con ninguna "erramienta para
anali!ar y luego superar la crisis actualS 5a respuesta es negatia, pues aun%ue no
contramos con una respuesta completamente irrefutable, la relectura de algunos de
los grandes autores nos ofrece "iptesis tiles para la reconstruccin de un paradigma
alternatio'
2 pesar de %ue la comunidad de los economistas ya no le preste atencin, Carl Mar(
est ms igente %ue nunca (Mar(, 8@@A)' 5as crisis no son e(genas, sino la
consecuencia directa de la dinmica impulsada por el capitalismo' )l cr4dito le otorga
dinamismo a las fuer!as productias y simultneamente conierte las crisis financieras
en ms probables y graes' )stos ltimos constituyen episodios principales en la
transformacin de las formas de organi!acin econmica y sociales''' Yincluso si esto
no significa un moimiento irreersible "acia el socialismoZ /or ltimo, la fuer!a del
capitalismo para crear nueas interdependencias entre espacios econmicos promuee
la mundiali!acin y el "ec"o de rebasar los )stados$nacin'
8ohn-Manard 9enes es el gran terico de un capitalismo %ue se oli financiero e
incapa! de asegurar de manera duradera el pleno empleo y la satisfaccin de las
necesidades sociales' Ceynes demuestra %ue los mercados financieros modernos estn
lejos de garanti!ar una asignacin efica! del capital, de tal manera %ue la interencin
pblica es un componente esencial del capitalismo contemporneo' 5e debemos
a :man Mins& el "aber prolongado la ense:an!a de Ceynes al anlisis de los ciclos
lan!ados por la e(pansin del cr4dito y, de a"&, la posibilidad de crisis mayores en el
seno de un capitalismo dominado por grandes empresas %ue juegan con todas las
facilidades de las finan!as' R2caso no fue tambi4n 4l %uien "i!o inteligibles las
estrategias /on!i, de las cuales los escndalos de 8@@F y 8@@A muestran la generalidad
en los periodos de especulacin desenfrenadaS
9nut ;ic&sell es uno de los primeros en "aber mostrado las ra!ones por las %ue la
moneda no es neutral7 puesto %ue, asociada al cr4dito, 4sta contribuye a determinar el
proceso de formacin del capital' Me esta manera, las fases de impulso pueden deriar
del mantenimiento duradero de tasas de inter4s ms d4biles %ue la tasa de
rendimiento del capital' 9o se trata necesariamente del resultado de un error
manifiesto de los ban%ueros centrales, como lo se:alan numerosos economistas en
contra de 2lan Greenspan''' Ypero una e! %ue ya estall la crisis de 8@@FZ )n efecto,
el imperatio de apoyar a los bancos al momento de salir de una crisis financiera $en
este caso, la de la burbuja Pnternet$ puede entrar en contradiccin con la optimi!acin
del sendero del crecimiento macroeconmico' ?inalmente, es demasiado fcil declarar
%ue una autoridad pblica no puede detectar una burbuja financiera6 el modelo de <on
%eumann precisamente permite ealuar el rendimiento real del capital' Muc"o ms
inerte de lo %ue una comunidad financiera impaciente y adepta al alor accionario lo
desear&a'
8oseph =chumpeter posee el gran m4rito de incular dos de las grandes caracter&sticas
de la dinmica de las econom&as capitalistas6 el desarrollo incesante del cr4dito y las
innoaciones, tanto tecnolgicas como organi!acionales' /or ello, las econom&as nunca
se encuentran en e%uilibrio Ialrasiano, ya %ue se caracteri!an por la alternancia de
fases de e(pansin y luego de ajuste por recesiones o depresiones' Kasta con e(tender
el anlisis a las innoaciones financieras %ue "icieron 4poca (por ejemplo, la
tituli!acin), para obtener una caracteri!acin tanto de las noedades como de la falta
de ariaciones en el moimiento econmico suscitado por la multiplicacin de
innoaciones financieras consecutias a su desreglamentacin'
.rving Fisher propone a los partidarios de la teor&a estndar abandonar la "iptesis de
una estabilidad estructural de los procesos de ajuste y reconocer %ue, en los periodos
de crisis, la carrera "acia la li%uide! puede ser uno de los factores %ue transforme una
simple recesin en una crisis mayor' Su modelo, %ue se aplicaba a las relaciones entre
cr4dito y deflacin de bienes, se e(tiende sin dificultad al periodo contemporneo6
basta con tomar en cuenta las relaciones cru!adas entre mercado inmobiliario, cr4dito
y formacin de precios de los actios financieros' 2 partir de esto, la brutalidad y la
amplitud de la contraccin de la actiidad econmica en )stados 0nidos, especialmente
desde septiembre de 8@@F, encontraron una e(plicacin simple'
/or ltimo, Fran& 9night+ Dl "abr&a merecido conertirse en el ttem de los financieros'
R2caso no fue 4l %uien justific %ue no e(istieran ganancias sin la toma de riesgosS /or
consiguiente, result tentador inentar toda una serie de nueos productos financieros,
inicialmente concebidos para cubrir riesgos y rendir ganancias sustanciales, pero %ue
luego se comprob desencadenaban una carrera desenfrenada por las ganancias,
mediante la multiplicacin de riesgos creados de la nada por las propias finan!as' 5a
brutal desalori!acin de los actios correspondientes nos recuerda %ue no se trataba
de otra cosa sino de anticipaciones de un reparto de ganancias engendradas en la
esfera de la econom&a real' )l paso brutal del riesgo a la incertidumbre sist4mica
e(plica la parlisis de los actores y la congelacin de la actiidad financiera''' as& como
la dificultad de las autoridades pblicas para imaginar estrategias cre&bles de salida de
la crisis, debido a lo complejas %ue son las interdependencias creadas por las
innoaciones financieras y las incertidumbres %ue de ellas derian'
5o anterior corresponde al componente hae&iano de la crisis en la l&nea de su art&culo
sobre la difusin del conocimiento en econom&a (Eayek, -AGH)' /ara "aber disimulado
intencionalmente los riesgos y falseado la integralidad del sistema de los precios de los
actios, las propias finan!as generaron la crisis de su institucin de base6 el mercado
como diseminador de la informacin pertinente'
Me esta manera, si los tericos de las finan!as y los macroeconomistas aceptan oltear
"acia la "istoria de las teor&as econmicas, muy particularmente "acia a%uellas %ue
pusieron en primer plano el origen y la dinmica de las crisis, estar&an menos
desproistos de lo %ue estn a"ora, cada e! %ue se enfrentan a ciertos
acontecimientos %ue no tienen cabida en sus elegantes e impresionantes
construcciones' Uue desgraciadamente son incorrectas' ?inalmente, ltima iron&a6
Racaso la teor&a estndar no %ued atrapada en un callejn sin salida debido a su
referencia al e%uilibrio Ialrasiano, a las anticipaciones racionales y a la bs%ueda
permanente de lo ptimoS R2caso no conendr&a mejor buscar por el lado de la teor&a
de los precios, como sistema de informacin en un unierso imperfecto y poco
conocido por los actores mismos, el mejor anlisis $y la justificacin$ de una econom&a
de mercadoS R2caso Eayek se "abr&a conertido en una alternatia a la )scuela de
>"icagoS