TEXTO PARA DISCUSSO

Financiamento de longo prazo no Brasil: um mercado em transformao

2) John Hicks se pergunta: o que sucedeu com as duas correntes de
pensamento, a ortodoxa e a heterodoxa, no perodo pr-keynesiano. A primeira
era representada, por David Ricardo e seus seguidores da currency school. Ela
defendia que tudo funcionaria bem se encontrasse a forma pela qual o crdito
atuasse como dinheiro neutro, isto , a moeda e o crdito no teriam existncia
prpria no sentido de motivar decises. As instituies financeiras seriam
consideradas, basicamente, atores passivos, ou seja, meros intermedirios
financeiros. A outra corrente representada por Henry Thornton e defensores da
banking school, defendia que o dinheiro creditcio devia ser administrado, ainda
que fosse difcil regul-lo. Para Hicks, A doutrina ricardiana se tornou a doutrina
oficial. Esta doutrina teve hegemonia durante tempo suficiente para que fosse
apresentada por Keynes como a doutrina clssica que devia ser atacada.
Entretanto, isto era a teoria; na prtica, vigorou mais a Escola Thornton-Mill.
Teoricamente, de acordo com princpios abstratos do livre mercado, no
haveria necessidade de desenvolver bancos pblicos, nem mesmo bancos
centrais. Na prtica, no s esses emprestadores, em ltima instncia, se
desenvolveram, mas tambm outras instituies financeiras estatais. Isso no
estaria de acordo com a doutrina oficial, mas predominou historicamente. Hicks
acreditava que: aos banqueiros parecia muito bom seus bancos aparecerem
como apenas um agente passivo que se ajustava a umas regras. Isto porque
se suspeitassem que eles tinham ampla influncia e controle, os cidados se
teriam questionado: por que direito tinham eles esse controle?
A disseminao do uso da moeda bancria e a necessidade de
regulao por parte dos bancos centrais levou a certo cinismo intelectual.
Para super-lo, foi necessria uma evoluo no modelo ortodoxo. Deu-se a
perceber, nas entrelinhas, que o sistema de crdito poderia, de fato, incentivar
a acelerao do investimento.
John Hobson (1893, cap. X) apontava para a importncia de o
financiador na formao das grandes corporaes norte-americanas.
Posteriormente, em 1962, Alexander Gerschenkron (1973) registrou que, em
casos da Europa Continental e do Japo, no final do sculo XIX, a ao dos
bancos e do Estado foi decisiva para que a industrializao prosperasse
rapidamente. Diante da contrao abrupta de mais de 30% no nvel de
atividade, durante a depresso de 1929 nos Estados Unidos da Amrica, o
governo de Herbert C. Hoover criou instituies financeiras pblicas com o
objetivo explcito de sustentar o investimento privado em longo prazo. A partir
dessa experincia, o governo americano foi estendendo sua atuao
financeira. Casos semelhantes tambm vieram a ocorrer no cenrio europeu.
Essa viso intervencionista do setor pblico no financiamento em longo
prazo do investimento privado esteve claramente presente na montagem do
novo sistema monetrio internacional em Bretton Woods.
A retomada do financiamento ao setor privado deveria, portanto,
preservar a autonomia da poltica econmica dos governos nacionais. Foi com
base nessa concepo de organizao do sistema financeiro que se deu a
criao de instituies pblicas FMI e Banco Mundial para comandar as
relaes financeiras internacionais. A partir dessa perspectiva, promoveu-se a
criao de bancos nacionais de desenvolvimento (BDs) em diferentes regies
do mundo (BNDES no Brasil). Essas instituies deveriam canalizar recursos
internacionais e nacionais, em longo prazo, para promover a expanso da
infraestrutura e da indstria moderna.Os BDs seriam, assim, peas relevantes
nos mecanismos de direcionamento de crdito a partir dos quais os Estados
nacionais comandariam o financiamento em longo prazo de seus programas
nacionais de desenvolvimento.
medida que os mercados financeiros domsticos, nos pases
avanados, foram se recuperando, os ttulos de dvida pblica passaram a
servir de base para o manejo das polticas monetrias, eles passaram a gozar
de elevada liquidez.
Simultaneamente, tornava voluntria a adeso das instituies privadas,
compunha-se com poltica monetria heterodoxa. A agenda desenvolvimentista
conseguiu tambm impor como necessria a intermediao, via bancos
pblicos, de fundos parafiscais para regies subdesenvolvidas ou atividades
subatendidas por bancos privados.
Os BDs dos pases avanados buscaram encontrar nichos de mercado
para sua atuao. O BD do Japo, por exemplo, focou as reas de tecnologia
de ponta.Nos pases em desenvolvimento da sia e da Amrica Latina, essas
instituies desenvolvimentistas continuaram a ter papel mais amplo, prximo
do proposto desde sua criao, ou seja, financiamento da infraestrutura de
indstria de base.
A literatura econmica mainstream tratou a experincia de
direcionamento de crdito em pases no industrializados, como algo negativo,
inclusive porque teria prejudicado o desenvolvimento do mercado de capitais. A
soluo do problema do financiamento, teria de ser via mercado, inclusive
privatizando bancos estatais. Essa agenda liberal tomou conta do Banco
Mundial, nos anos 1980, e sua adoo passou a ser contrapartida de
emprstimos.
Autores keynesianos partiram da constatao de que falhas estruturais
por exemplo, a existncia de assimetria de informaes poderiam
comprometer a formao plena de mercados livres, particularmente na rea
financeira. A presena de bancos pblicos com financiamentos de longo prazo
era justificada com base no argumento de que supririam necessidades que o
mercado privado no seria capaz de atender.
Participantes do chamado Consenso de Washington tiveram papel de
formadores da opinio especializada em favor da privatizao de muitas
dessas instituies financeiras estatais. Algumas foram simplesmente
fechadas, enquanto outras continuaram existindo apenas como agncias de
desenvolvimento.
As grandes instituies financeiras pblicas federais brasileiras,
particularmente o BNDES, configuraram um caso parte. Elas no foram
liquidadas, privatizadas nem manietadas. Pelo contrrio, foram beneficiadas
pela reestruturao patrimonial, capitalizao e, depois, recuperao do crdito
pblico. Cada uma delas foi objeto de medidas de saneamento financeiro e/ou
capitalizao especficas. O BNDES, em particular, se encarregou e se
beneficiou patrimonialmente da privatizao de empresas estatais.
Nos ltimos quinze anos, a atuao do BNDES foi questionada por parte
da literatura econmica, ora pela corrente liberal, ora pela desenvolvimentista.
A primeira argumenta principalmente, que a instituio era responsvel pela
gerao de processo crowding out, que teria inibido seja a atuao dos bancos
privados no financiamento de longo prazo, seja o desenvolvimento do mercado
de capitais. No se criou, via foras de mercado, esse funding. J para os
desenvolvimentistas, nos ltimos anos, o BNDES viveu nova era de ouro.
Desde a retomada do crescimento, em 2004, a economia brasileira atravessou
o mais longo e intenso ciclo de investimento desde os anos 1970. Por
dezenove trimestres, o investimento cresceu em mdia duas vezes mais que o
Produto Interno Bruto (PIB).Nesse cenrio, a demanda por recursos do BNDES
teve rpido crescimento, o que levou ao quase esgotamento das fontes
prprias de financiamento de longo prazo. A literatura desenvolvimentista
defende a importncia da atuao anticclica desenvolvida pelo banco, assim
como por outras instituies financeiras pblicas federais, aps a crise
financeira iniciada em setembro de 2008. Alm de sustentar os projetos de
investimento em curso, argumenta que o BNDES teve papel essencial na
sustentao do crdito corrente, tanto em termos de capital de giro, quanto de
financiamento s exportaes. Diante da inelasticidade, em curto prazo, de
suas fontes de recursos, os autores desenvolvimentistas argumentam que o
governo no dispunha de outro recurso to gil quanto lanar mo do
endividamento pblico para capitalizar o banco e sustentar seus
financiamentos imprescindveis atuao contra o ciclo depressivo.

3) A dissertao de Mestrado defendida por Cludia Regina Baddini
Curralero (1998) tem como principal objetivo avaliar a atuao do BNDES,
observando de que modo a instituio contribuiu para o financiamento do
desenvolvimento, desde sua criao at o ano de 1996. A anlise partiu do
reconhecimento da estreita relao entre as polticas macroeconmicas e a
atuao do banco. No passado, a instituio concedia o financiamento de longo
prazo aos setores prioritrios para o desenvolvimento econmico, gerindo uma
poltica de crdito seletivo. A autora optou por uma anlise mais restrita da
instituio, observando mais detidamente seu papel como instrumento
financeiro de implementao de estratgias de desenvolvimento e, portanto, a
presena (ou no) de postura ativa frente ao desenvolvimento.
Viana (1981) estudou a constituio do BNDES, enfatizando seu papel
para a industrializao brasileira entre 1952 e 1961. Seus resultados apontam
para a existncia de duas grandes fases vividas pelo BNDES durante o perodo
1952-1996. A primeira compreende os anos 1952-1979, que possuem como
elementos comuns a vigncia de um modelo econmico marcado por forte
presena governamental, elevadas taxas de crescimento econmico, crescente
participao do capital externo no financiamento dos investimentos e
implementao de polticas razoavelmente consistentes com o
desenvolvimento econmico e polticas industriais, como as do Plano de Metas
e do II Plano Nacional de Desenvolvimento (PND). Durante essa primeira fase,
a atuao do BNDES mostrou-se funcional para com o modelo econmico
desenvolvimentista, caracterizando-se como IFD, ao prover crdito em longo
prazo para os setores priorizados pelas estratgias de desenvolvimento,
geralmente relegados pela iniciativa privada. A segunda fase foi marcada pela
perda de dinamismo do modelo vigente, em contexto de fortes presses,
representadas pelo choques de petrleo e elevao das taxas de juros
internacionais. A partir de ento, nos anos 1980, as polticas macroeconmicas
passaram a se caracterizar pela busca dos ajustes internos e externos, sem a
redefinio de determinado modelo econmico a ser seguido. Considerou-se o
incio dos anos 1990 como o marco da implementao de novo modelo,
classificado como neoliberal, cujas caractersticas principais foram a
redefinio do papel do Estado e a ampliao das funes da iniciativa privada.
Ao longo dessa segunda fase, o BNDES foi gradativamente perdendo sua
funcionalidade anterior e afastando-se do perfil de atuao prximo ao de IFD.
Outra dissertao de Mestrado, apresentada por Adriana Nascimento
Diniz (2004), aborda o banco tambm em fases histricas. Na primeira (1952-
1979), caracterizou-o como agente do desenvolvimento, com suas atenes
mais voltadas para o setor pblico, embora desde 1964 tenha passado a
financiar grandes projetos de empresa privada nacional. Na fase subsequente,
nos anos 1980, ele teria se tornado agente de socorro de algumas empresas
nacionais, para evitar sua falncia. A partir dos anos 1990, sua principal funo
teria sido a de gestor do Programa Nacional de Desestatizao, dissociando-se
dos seus objetivos histricos, segundo essa linha de interpretao.
Kurt von Mettenheim, escreveu um trabalho (Mettenheim, 2005). Esse
artigo analisa os bancos do governo federal a partir da transio do regime
autoritrio e da estabilizao dos preos em 1994. Por meio da comparao
entre sistemas financeiros centrados em bancos e sistemas financeiros
centrados em mercados, explora o impacto desses sistemas sobre a
distribuio de renda, enfatizando as diferenas regionais e nacionais. Foca as
experincias de liberalizao financeira e de reforma bancria e, por fim,
sugere que o crdito popular apresenta novas oportunidades para o
desenvolvimento poltico e a incluso social. A trajetria recente dos bancos
federais brasileiros, segundo esse autor, exemplifica a importncia dos
fundamentos institucionais da vantagem comparativa, enfatizada na
abordagem de variedades de capitalismo, e aponta novos caminhos para
repensar teorias sobre bancos pblicos, poltica, mercados, cidadania e
democratizao. As instituies financeiras pblicas federais (IFPFs) podem
fazer mais por menos. As alocaes oramentrias para as IFPFs se
transformam em reservas de emprstimos. Estes emprstimos multiplicam a
quantidade de dinheiro na economia, exacerbando ciclos de expanso ou
atuando contra ciclos de queda.

4) O BNDES teve muitos presidentes e diversos deles eram notrios
acadmicos de linhas de pensamento econmico divergentes. Evidentemente,
a literatura acadmica no s refletiu a respeito dos determinantes poltico-
ideolgicos e tcnico-burocrticos da atuao do BNDES como ela prpria
refletiu esse debate.
O livro editado pela ANBID aborda um tema controverso: a contribuio
do direcionamento do crdito para o desenvolvimento econmico e do sistema
financeiro. Os artigos reunidos analisam os mecanismos da poupana
compulsria e do crdito direcionado, alm do papel dos bancos pblicos no
Brasil e no exterior. Nesse livro, Cludio Haddad, ex-diretor do Banco Central
do Brasil, apresenta a tese de que o desenvolvimento do mercado de capitais
no ocorreu no Brasil por causa do BNDES. Segundo seu raciocnio, o modelo
adotado no Brasil inibiu o mercado de capitais. (CITAO)
Haddad afirma tambm que, no cenrio contemporneo:

os bancos pblicos, para sobreviver, tm sido, cada vez mais, obrigados a se
comportar como bancos privados. (...) no caso dos bancos comerciais, a
tendncia verificada em vrios pases, independentemente de seu nvel de
renda, tem sido privatiz-los, total ou parcialmente, e estabelecer instrumentos
de governana mais efetivos, como Conselho Deliberativo atuante e superviso
eficaz do rgo regulador. No Brasil, em casos como o do Banco do Brasil e da
Caixa Econmica Federal, a implantao de instrumentos de governana
rigorosos talvez seja a melhor soluo alternativa, pois pouco provvel que,
no curto prazo, haja clima poltico para a privatizao desses bancos. (Pinheiro
e Oliveira Filho, 2007, p. 275).
Na perspectiva de que os bancos pblicos brasileiros se tornaro
irrelevantes ou desaparecero com o desenvolvimento econmico, Edmar
Bacha, acha que necessrio concluir o programa neoliberal de eliminao
dos bancos pblicos, iniciado com os bancos estaduais. Na sua viso, sobraria
lugar apenas para o BNDES como provedor do financiamento de longo prazo.
Logo, na viso desse autor, quando o mercado de capitais estivesse
plenamente desenvolvido, o BNDES deixaria de ter relevncia e poderia
caminhar para a extino, pelo menos na forma como hoje existe.
Esses economistas neoliberais supunham, antes da crise mundial de
2008, que a presena de bancos pblicos j seria praticamente desnecessria,
uma vez que o pas j teria superado os estgios iniciais e intermedirios do
desenvolvimento econmico e alcanado o almejado grau de investimento.
Porm, o desenvolvimento econmico e financeiro no um processo simples
e linear. Prova disso foi a reconhecida importncia da atuao anticclica, na
recesso de 2009, por parte dos bancos pblicos federais brasileiros.
Outra tese controversa a de Prsio Arida, em artigo intitulado
Mecanismos compulsrios e mercado de capitais: propostas de poltica
econmica, argumentava que, muito em funo do plano de estabilizao que
ele (co)elaborou, vivia-se processo de normalizao financeira. Tratava-se,
ento, do momento de corrigir distores de funcionamento e anacronismos.
Seu principal foco de ataque era a existncia da poupana de longo prazo o
Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) e o FAT. Sua crtica ao FGTS
era centrada no fato de esse fundo ter rentabilidade inferior ao custo de
oportunidade dado pela taxa de juros fixada pelo BCB. Achava que o FAT
um tributo perverso para a atividade produtiva, posto que no incide sobre a
renda. Pior para ele seu destino de lastrear emprstimos com taxas
subsidiadas e alimentar programas de eficcia no mnimo discutvel. Ele
reconhecia que a supresso do FAT e do FGTS reduziria o montante dos
recursos disposio dos bancos pblicos, mas em compensao, diminuiria
a taxa de juros, aumentaria a eficincia da economia, melhoria a distribuio de
renda e o bem-estar, e faria crescer a formao de capital lastreada em
mecanismos voluntrios de poupana. Portanto, o desafio, aqui, est em
reverter mecanismos criados para lidar com lacuna de mercado que no existe
mais e repensar o destino de bancos pblicos que deles dependem em maior
ou menor grau, como a Caixa Econmica e o BNDES (Pinheiro e Oliveira
Filho, 2007, p. 14-15).
Esse pressuposto de normalizao, absolutamente, Arida no
demonstrou que j tinha ocorrido, haja vista a crise posterior e a necessidade
de atuao anticclica dos bancos pblicos. Tampouco, ele no provou que as
atividades de bancos privados eram excludentes e no complementares s
executadas por bancos pblicos.

5) O crdito bancrio de longo prazo em moeda nacional s empresas
industriais e relacionadas infraestrutura sempre foi, no Brasil, uma atividade
quase exclusiva do BNDES. Alm de serem de longo prazo, os crditos do
BNDES tm uma alocao muito concentrada no financiamento de despesas
associadas com o investimento produtivo das empresas, como a compra de
mquinas e equipamento ou a construo de obras civis. A despeito dessa
atuao muito circunscrita, o BD detm uma participao elevada no crdito
bancrio.
Entre 2004 e meados de 2008, perodo de rpido crescimento do crdito
bancrio, a participao do BNDES no crdito total reduziu-se. Contudo, esse
recuo no foi decorrente da disputa competitiva de outras instituies
financeiras, mas, sim, o resultado de uma mudana na estrutura do mercado
bancrio como um todo, em um cenrio de rpido crescimento.
Outro fator que tambm afeta o crescimento do crdito do BNDES
decorre de seu papel como instrumento de poltica do governo. Como se
verificou durante a crise de 2008-2009, o banco atuou tanto para sustentar o
investimento como para compensar a retrao de crdito por parte do sistema
financeiro privado. Consequentemente, em pouco mais de dois anos, a
participao do BNDES no crdito bancrio aumentou.
No caso brasileiro, s o mercado de dvida pblica tinha condies de
atender aos volumes de recursos e aos prazos requeridos para a atuao do
BNDES. Essa inovao aponta, no entanto, no sentido de uma trajetria mais
convergente entre o BNDES e o mercado. Assim que o segmento de ttulos de
dvida privada venha a adquirir maior tamanho e profundidade, abre-se a
possibilidade para que, no apenas em situaes semelhantes s de 2008, o
BNDES possa prescindir do Tesouro Nacional para captar recursos
diretamente junto ao mercado.

6) Como j mencionado, o financiamento bancrio de longo prazo s
empresas no Brasil sempre foi muito concentrado. Uma nica instituio o
BNDES domina esse tipo de financiamento em moeda local em quase todos
os grandes setores, exceo do financiamento habitacional.

8) Em sua trajetria, o BNDES foi liderado por expoentes de diversas
linhas do pensamento econmico brasileiro. Os primeiros passos do banco
remontam ao encontro do ento desenvolvimentista de tendncia no
nacionalista e, posteriormente, liberal.
O Estado brasileiro situa-se, hoje, no centro das decises cruciais de
financiamento da economia. O Tesouro Nacional oferece aos investidores risco
soberano para captar em longo prazo, tanto no mercado financeiro domstico,
quanto no internacional. Ele possibilita a realocao dos recursos em prazos
adequados ao financiamento dos setores prioritrios para o desenvolvimento
brasileiro.
O modelo de mercado de capitais dos EUA no se reproduziu,
igualmente, em muitas outras economias do mundo. No Brasil, o fraco
desempenho do mercado de ttulos corporativos contrasta com a experincia
do crdito bancrio e de outros mercados domsticos de ttulos e valores
mobilirios, particularmente a partir de 2004. Desde ento, o saldo dos
emprstimos dos bancos praticamente dobrou frente ao PIB, enquanto a dvida
pblica passou por intenso processo de alongamento de prazo, desdolarizao,
prefixao e desindexao da taxa SELIC. A Bolsa de Valores e a Bolsa de
Mercadorias e Futuros se fundiram na empresa BM&FBovespa que se tornou
um das trs maiores do mundo em valor de mercado.
Esse descompasso, frente ao que ocorreu no mercado internacional e
no domstico, permite afirmar que o Brasil configura um caso de atraso
histrico tanto no mercado internacional de ttulos corporativos quanto em
relao ao restante do mercado financeiro nacional. Essa condio deve-se,
nos dias atuais, primordialmente, a fatores locais. Na prtica, persiste uma
condio de inrcia, que vem sustentando uma zona de conforto para os
principais atores.
O principal fator a restringir o desenvolvimento desse mercado a
persistncia das altas taxas de juros, tanto em termos reais, quanto nominais.