L A E S TA BI L I DA D

DE PRE C I OS :
POR QU E S
I MPORTA NT E PA RA T I ?
2
NDI CE
1 2 3 4 5
RECUADROS
3.1 Medicin de la inflacin
un ejemplo sencillo 26
3.2 La relacin entre la inflacin
esperada y los tipos de inters.
El denominado efecto Fisher 28
3.3 Hiperinflacin 31
3.4 Demanda de efectivo 32
Captulo 2
Breve historia del dinero 15
2. 1 Funci ones del di nero 16
2. 2 Formas de di nero 19
2
Captulo 1
Introducci n 11
1
Captulo 3
La importancia de la estabilidad de precios 23
3. 1 Qu es l a estabi l i dad de preci os? 24
3. 2 Medi ci n de l a i nfl aci n 25
3. 3 Los benef i ci os de l a estabi l i dad
de preci os 29
3
Prlogo 5
La estabilidad de precios:
por qu es importante para ti? 6
Resumen 6
3
RECUADROS
4.1 Por qu los bancos centrales
pueden influir (ex ante) sobre
los tipos de inters? El papel de los
precios rgidos 39
4.2 Cmo afectan las variaciones de la
demanda agregada a la actividad
econmica y a la evolucin
de los precios? 40
4.3 Teora cuantitativa del dinero 47
Captulo 5
La poltica monetaria del BCE 49
5. 1 Breve repaso a l a hi stori a 50
5. 2 El marco i nsti tuci onal 53
5. 3 La estrategi a de pol ti ca monetari a
del BCE 57
5. 4 Resumen del marco operati vo del
Eurosi stema 71
5
RECUADROS
5.1 El camino hacia la moneda nica, el euro 51
5.2 Los criterios de convergencia 54
5.3 Elaboracin y caractersticas del IAPC 60
5.4 Un margen de seguridad contra la deflacin 61
5.5 La orientacin a medio plazo de la estrategia de poltica
monetaria del BCE 62
5.6 Indicadores econmicos y financieros reales 64
5.7 Las proyecciones macroeconmicas para la zona del euro 66
5.8 Agregados monetarios 67
5.9 El valor de referencia del BCE para el crecimiento monetario 68
Gl osari o 74
Bi bl i ograf a 76
Captulo 4
Factores determinantes de la evolucin de los precios 35
4. 1 Lo que l a pol ti ca monetari a puede y no puede
l ograr breve resumen 36
4. 2 Dinero y tipos de inters: cmo puede influir la poltica
monetaria sobre los tipos de inters? 38
4.3 Cmo influyen las variaciones de los tipos de inters sobre
las decisiones de gasto de los consumidores y las empresas? 38
4. 4 Factores determinantes de la evolucin de los precios
a corto plazo 44
4. 5 Factores determi nantes de l a evol uci n de l os preci os
a l argo pl azo 46
4
4
AGRADECI MI ENTOS
La elaboracin de este libro se ha beneficiado enormemente de los numerosos comentarios y sugerencias
de mis compaeros del BCE, a los que deseo expresar mi ms sincero agradecimiento. Asimismo, deseo
expresar mi gratitud a los miembros del Comit de Comunicacin Externa del Sistema Europeo de Bancos
Centrales (SEBC) y del Panel de Expertos, as como a los compaeros de la Divisin de Servicios
Lingsticos y de la Divisin de Publicaciones Oficiales y Bibliotecas y de la Divisin de Prensa e
Informacin del BCE, H. Ahnert, W. Bier, D. Blenck, J. Cuvry, G. Deschamps, L. Dragomir, S. Ejerskov,
G. Fagan, A. Ferrando, L. Ferrara, S. Keuning, H. J. Klckers, D. Lindenlaub, A. Lojschova, K. Masuch,
W. Modery, A. Page, P. Moutot, H. Pill, C. Pronk, B. Roffia, C. Rogers, P. Sandars, D. Schackis,
H. J. Schlsser, G. Vitale, C. Zilioli.
Dieter Gerdesmeier
Frncfort del Meno, abril del 2009
5
Ms de 320 mi l l ones de ci udadanos de di eci si s pa ses europeos comparten l a mi sma moneda: el euro. Al
Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) le ha sido encomendada la competencia de la poltica
monetari a ni ca de estos pa ses, que se conocen col ecti vamente como zona del euro. El Tratado
constitutivo de la Comunidad Europea asigna al Eurosistema integrado por el BCE y los bancos centrales
naci onal es (BCN) de l os pa ses de l a zona del euro como funci n pri nci pal el manteni mi ento de l a
estabi l i dad de preci os en l a zona del euro. Di cho de otro modo, al Consej o de Gobi erno l e corresponde
l a responsabi l i dad de mantener el poder adqui si ti vo del euro. Este mandato refl ej a un ampl i o consenso de
l a soci edad en el senti do de que, preservando l a estabi l i dad de preci os, l a pol ti ca monetari a contri buye de
manera si gni f i cati va al creci mi ento sosteni do, al bi enestar econmi co y a l a creaci n de empl eo.
La independencia del Eurosistema para el desempeo de sus funciones est recogida en el Tratado. Por otra
parte, el Consej o de Gobi erno ha adoptado y hecho pbl i ca una estrategi a de pol ti ca monetari a
ori entada al l ogro de l a estabi l i dad de preci os y apl i ca un marco operati vo efi ci ente para l a gesti n de l a
poltica monetaria. En resumen, el Eurosistema cuenta con todos los instrumentos y competencias necesarios
para l a ej ecuci n sati sf actori a de l a pol ti ca monetari a.
Al i gual que todas l as i nsti tuci ones i mportantes e i ndependi entes en l a soci edad actual , el Eurosi stema ha
de lograr una relacin de proximidad con el pblico y que los ciudadanos europeos entiendan adecuadamente
l as acti vi dades que l l eva a cabo. Por el l o, resul ta i mportante expl i car su mandato y su pol ti ca a un mayor
nmero de personas. En este l i bro se ofrece una panormi ca compl eta, aunque fci l mente comprensi bl e, de
l as razones por l as que l a estabi l i dad de preci os es tan i mportante para garanti zar el sosteni mi ento de l a
prosperi dad y l a forma en que l a pol ti ca monetari a est ori entada al l ogro de este obj eti vo.
Jean-Claude Trichet
Presidente del Banco Central Europeo
Jean-Claude Trichet
PRLOGO
6
RESUMEN
El Tratado consti tuti vo de l a Comuni dad Europea
encomienda al Eurosistema
1
compuesto por el Banco
Central Europeo (BCE) y los bancos centrales nacionales
de todos los Estados miembros de la Unin Europea la
funcin prioritaria de mantener la estabilidad de precios.
Esta tarea, que se considera el objetivo principal del SEBC
por fundadas razones de ndole econmica, refleja las
lecciones extradas de la experiencia adquirida en el
pasado y encuentra su fundamento en teoras econmicas
e investigaciones empricas que indican que, mediante el
mantenimiento de la estabilidad de precios, la poltica
monetaria puede contribuir significativamente al bienestar
general, por cuanto que fomenta el incremento de los
niveles de actividad econmica y de empleo.
Teniendo en cuenta el amplio reconocimiento dado a los
benef i ci os de l a estabi l i dad de preci os, esti mamos
necesari o expl i car, especi al mente a l os j venes, l a
importancia de la estabilidad de precios, cul es la mejor
forma de lograrla y cmo el mantenimiento de la misma
respalda los objetivos econmicos generales de la Unin
Europea.
Los benefi ci os de l a estabi l i dad de preci os, y l os
costes asociados a la inflacin o a la deflacin, estn
estrechamente rel aci onados con el di nero y sus
funci ones. Por el l o, el cap tul o 2 est dedi cado a l as
funci ones y a l a hi stori a del di nero. En l se expl i ca,
en pri mer l ugar, que en un mundo si n di nero, es
deci r, en una econom a de trueque, l os costes
deri vados del i ntercambi o de bi enes y servi ci os
por ejemplo los costes de informacin, de bsqueda
y de transporte seran muy elevados. Y en segundo
l ugar, que el di nero favorece un i ntercambi o ms
ef i ci ente de bi enes y contri buye, por l o tanto, al
bi enes t ar de t odos l os ci udadanos . A es t as
reflexiones sigue un anlisis ms detallado del papel
del dinero y de sus tres funci ones bsicas: medi o de
pago, depsi to de val or y uni dad de cuenta. A l o
l argo del t i empo, l as di st i nt as soci edades han
uti l i zado di versas formas de di nero, entre l as que
destacan especi al mente el di nero mercanc a, l a
moneda metl i ca, el papel moneda y el di nero
el ectrni co. Los pri nci pal es hi tos de l a hi stori a del
di nero se exponen conci samente en este cap tul o.
LA ES TABI LI DAD DE PRECI OS :
1 El trmino Eurosistema no aparece en el Tratado constitutivo
de la Comunidad Europea ni tampoco en los Estatutos
del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y del Banco
Central Europeo (BCE), que establecen los objetivos
y las funciones del SEBC, formado por el BCE y los bancos
centrales nacionales (BCN) de todos los Estados miembros.
Sin embargo, por cuanto existen Estados miembros que no han
adoptado el euro, las disposiciones relativas a los objetivos
y las funciones del SEBC no se aplican a ellos. En este contexto,
resulta habitual referirse al BCE y a los BCN de los Estados
miembros que han adoptado el euro mediante el trmino
Eurosistema, a cuya utilizacin se anima desde Consejo
de Gobierno del BCE.
7
El cap t ul o 3 aborda ms det eni dament e l a
i mpor t anci a de l a es t abi l i dad de preci os . En
concreto, anal i za por qu l a i nf l aci n y l a def l aci n
consti tuyen fenmenos econmi cos que pueden
t ener cons ecuenci as negat i vas graves para l a
econom a. El cap tul o comi enza con l a defi ni ci n de
estos conceptos. En pri nci pi o, l a i nf l aci n se def i ne
como un incremento generalizado de los precios de
l os bi enes y l os ser vi ci os durante un per odo
prol ongado que da l ugar a una di smi nuci n del
val or del di nero y, en consecuenci a, de su poder de
compra. La defl aci n se produce cuando el ni vel
general de preci os desci ende durante un per odo
prol ongado.
Tras un breve apartado en el que se ilustran algunos
de los problemas relacionados con la medicin de la
inflacin, se describen los beneficios de la estabilidad
de precios. La estabilidad de precios contribuye a la
mejora del nivel de vida reduciendo la incertidumbre
rel ati va a l a evol uci n general de l os preci os y
aumentando as l a transparenci a del mecani smo de
precios. Adems, permite a los consumidores y a las
empresas i denti f i car ms f ci l mente l as vari aci ones
de l os preci os que no son comunes a todos l os
bienes (conocidas como alteraciones de los precios
rel ati vos) y fomenta el bi enestar general en tanto
que propicia la reduccin de las primas de riesgo de
inflacin de los tipos de inters, elimina la necesidad
de l as acti vi dades de cobertura de ri esgos y atena
l as di storsi ones ori gi nadas por l os si stemas fi scal es
y de seguri dad soci al . Por l ti mo, l a estabi l i dad de
preci os i mpi de una di stri buci n arbi trari a de l a
ri queza y de l a renta deri vada, por ej empl o, del
descenso del val or real de l os acti vos nomi nal es
(ahorros en forma de depsitos bancarios, ttulos de
deuda pbl i ca, sal ari os nomi nal es) que se produce
cuando existe inflacin. Una disminucin significativa
de l a ri queza y de l as rentas real es como resul tado
de niveles de inflacin elevados puede constituir una
fuente de mal estar soci al e i nestabi l i dad pol ti ca. En
def i ni t i va, medi ant e el mant eni mi ent o de l a
es t abi l i dad de preci os , l os bancos cent r al es
contri buyen a l a consecuci n de l os obj eti vos
econmi cos general es y con el l o f oment an l a
estabi l i dad pol ti ca.
El captulo 4 se centra en los factores determinantes
de l a evol uci n de l os preci os . Comi enza
descri bi endo brevemente el papel y l as l i mi taci ones
de l a pol t i ca monet ari a para, a cont i nuaci n,
expl i car l a forma en l a que l os bancos central es
pueden i nfl ui r sobre l os ti pos de i nters a corto
pl azo. El banco central es el ni co proveedor de
bi l l etes y reservas bancari as. Los bancos sol i ci tan
f recuentemente crdi tos al banco central para
cubri r l as necesi dades de bi l l etes de sus cl i entes y
cumpl i r l as exi genci as de reservas m ni mas (es
deci r, de depsi tos) del banco central que, de este
modo, puede f i j ar el t i po de i nt er s de s us
prstamos y, por l o tanto, i nfl ui r en l os ti pos de
i nters de otros mercados.
POR QU ES I MPORTANTE PARA TI ?
8
Las vari aci ones de l os ti pos de i nters de mercado
afectan a las decisiones de gasto de los hogares y de
l as empresas y, en l ti mo trmi no, a l a acti vi dad
econmi ca y a l a i nf l aci n. As , cuanto mayores son
los tipos de inters, ms caro resulta invertir, con lo
que el gasto en i nversi n ti ende a ser menor.
Asi mi smo, como regl a general , l os ti pos de i nters
el evados hacen ms atracti vo el ahorro y traen
consi go una reducci n de l a demanda de consumo.
Por consi gui ente, en ci rcunstanci as normal es, cabe
esperar que un i ncremento de l os ti pos de i nters
origine una cada del consumo y de la inversin, que,
en l ti ma i nstanci a y si todos l os dems factores se
mantienen constantes, debera atenuar las presiones
i nfl aci oni stas. La pol ti ca monetari a puede i nfl ui r en
al guna medi da sobre l a acti vi dad real , si bi en de
f orma transi tori a. En cambi o, l os ef ectos de l a
poltica monetaria sobre la evolucin de los precios
y, por tanto sobre l a i nf l aci n, son duraderos.
Los apar t ados s i gui ent es exami nan ms
det al l adamente l os f act ores det ermi nant es del
proceso i nf l aci oni sta en pl azos ms cortos. De
acuerdo con un model o bas t ant e s i mpl e que
descri be l os conceptos de oferta agregada y de
demanda agregada, di versos factores econmi cos
entre l os que se cuentan l os i ncrementos del
cons umo y de l a i nver s i n, de l os df i ci t
presupuestarios gubernamentales y de la tasa de l as
expor t aci ones net as pueden dar l ugar a
vari aci ones en l os ni vel es de preci os a corto pl azo.
Adems , l os aument os de l os preci os de l os
consumos i ntermedi os o de l os sal ari os real es que
no s e vean compens ados por gananci as de
producti vi dad pueden generar presi ones al ci stas
sobre l a i nf l aci n.
En este contexto, se hace especi al hi ncapi en el
hecho de que l a pol t i ca monet ari a no puede
controlar completamente la evolucin de los precios
a corto pl azo. Si n embargo, en este cap tul o se
expl i ca que, desde una perspecti va a ms l argo
pl azo, l a i nfl aci n es un fenmeno monetari o. Por
consi gui ent e, resul t a i nnegabl e que l a pol t i ca
monetari a, contrarrestando l os ri esgos para l a
es t abi l i dad de preci os , t i ene capaci dad par a
control ar l a i nfl aci n a medi o y l argo pl azo.
En la estrategia del BCE,
las decisiones de poltica
monetaria se basan
en un anlisis detallado
de los riesgos para
la estabilidad de precios.
LA ES TABI LI DAD DE PRECI OS :
En el l ti mo cap tul o se descri be brevemente l a
pol ti ca monetari a del BCE. Tras una exposi ci n
por menor i zada del proces o que conduj o al
establecimiento de la Unin Econmica y Monetaria,
se anal i za en l os si gui entes apartados el marco
i nsti tuci onal de l a pol ti ca monetari a ni ca, l a
estrategi a de pol ti ca monetari a del BCE y l os
i nstrumentos de pol ti ca monetari a que uti l i za el
Eurosi stema (formado por el BCE y l os bancos
centrales nacionales de los pases que han adoptado
el euro). Para preci sar el obj eti vo del SEBC, el
Consej o de Gobi erno del BCE formul en 1998, l a
si gui ente defi ni ci n cuanti tati va de estabi l i dad de
preci os: La estabi l i dad de preci os se def i ne como
un i ncremento i nteranual del ndi ce Armoni zado de
Preci os de Consumo (I APC) i nferi or al 2 % para el
conj unto de l a zona del euro. La estabi l i dad de
preci os ha de mantenerse a medi o pl azo.
Adems, el Consej o de Gobi erno mani f est en
mayo del 2003 que , de acuerdo con es t a
definicin, dirige sus esfuerzos a mantener la tasa de
i nf l aci n por debaj o aunque prxi ma al 2 % a
medi o pl azo.
En l a estrategi a del BCE, l as deci si ones de pol ti ca
monetari a se basan en el anl i si s mi nuci oso de l os
riesgos para la estabilidad de precios. Este anlisis se
arti cul a en torno a dos pi l ares compl ementari os
para el examen de l a evol uci n de l os preci os. El
pr i mero t i ene como obj et i vo eval uar l os
determi nantes de l a evol uci n de l os preci os de
corto a medi o pl azo, centrndose en l a acti vi dad
econmi ca real y en l as condi ci ones fi nanci eras de
la economa. Esta perspectiva considera el hecho de
que, durante ese horizonte temporal, la evolucin de
l os preci os se ve f uer t ement e i nf l ui da por l a
interaccin de oferta y demanda en los mercados de
bi enes y servi ci os y de factores de producci n, es
deci r, de capi tal y trabaj o. El BCE denomi na esta
perspecti va anl i si s econmi co. El segundo pi l ar,
denomi nado anl i s i s monet ar i o, at i ende a
hori zont es ms prol ongados , cons i derando l a
relacin a largo plazo entre la cantidad de dinero en
ci rcul aci n y l os preci os. El anl i si s monetari o se
uti l i za, pri nci pal mente, como i nstrumento para
contrastar, desde una perspecti va de medi o a l argo
pl azo, l as i ndi caci ones de corto a medi o pl azo
procedentes del anl i si s econmi co.
Sobre l a base de esta val oraci n, el Consej o de
Gobi erno del BCE deci de el ni vel de l os ti pos de
i nters a corto pl azo a fi n de garanti zar que l as
presi ones i nf l aci oni stas y def l aci oni stas se vean
compensadas y que l a estabi l i dad de preci os se
mantenga a medi o pl azo.
9
POR QU ES I MPORTANTE PARA TI ?
1
I NTRODUCCI N
Cuando en las encuestas de opinin se
pregunta a los ciudadanos europeos acerca
de la situacin econmica, expresan,
por lo general, su deseo de vivir en un entorno
sin inflacin ni deflacin. El Tratado
constitutivo de la Comunidad Europea ha
encomendado al Eurosistema la responsabilidad
de mantener la estabilidad de precios, lo que
desde el punto de vista econmico resulta
muy adecuado. Este mandato refleja las
lecciones aprendidas en los ltimos aos
y cuenta con el respaldo de la teora y de
la investigacin econmicas, que sugieren que,
mediante el mantenimiento de la estabilidad
de precios, la poltica monetaria contribuye
en gran medida al bienestar econmico general
y a la existencia de un elevado nivel de
actividad econmica y de empleo.
Habi da cuenta del ampl i o reconoci mi ento de l os
benef i ci os de l a es t abi l i dad de preci os , es
i mpor t ant e que t odos l os ci udadanos , y
par t i cul ar ment e l os j venes , ent i endan l a
importancia que reviste, cul es la mejor forma de
l ograrl a y en qu manera su mant eni mi ent o
contri buye a l a consecuci n de l os obj eti vos ms
general es de l a Uni n Europea. Este l i bro se
divide en varios captulos, que abordan cuestiones
bsicas y que pueden consultarse por separado en
el orden y momento que se preci se. No obstante,
el grado de compl ej i dad de l os cap tul os 4 y 5 es
mayor que el de l os cap tul os i ni ci al es. Para
ent ender compl et ament e el cap t ul o 5, es
neces ar i o haber l e do con at enci n el 3 y,
especi al mente, el 4. Otras cuesti ones espec f i cas
son anal izadas con mayor detalle en l os recuadros
compl ementari os.
Los benef i ci os de l a estabi l i dad de preci os, y l os
costes asoci ados a l a i nfl aci n y a l a defl aci n,
estn estrechamente rel aci onados con el di nero y
sus funciones. Por ello, el captulo 2 est dedicado
a l as f unci ones e hi stori a del di nero. En l se
expl i ca, en pri mer l ugar, que en un mundo si n
di nero, es deci r, en una econom a de trueque, l os
costes deri vados del i ntercambi o de bi enes y
servi ci os ser an muy el evados. Y, en segundo l ugar,
que el di nero f avorece un i nt ercambi o ms
ef i ci ente de bi enes y contri buye, por l o tanto, al
bi enes t ar de t odos l os ci udadanos . A es t as
ref l exi ones si gue un anl i si s ms detal l ado del
papel del di nero y de sus f unci ones bsi cas en el
apartado 2. 1. A l o l argo del ti empo, l as di sti ntas
sociedades han utilizado diversas formas de dinero.
Los pri nci pal es hi tos de l a hi stori a del di nero se
exponen conci samente en el apartado 2. 2.
12
2 1 3 5 4
I NTRODUCCI N
13
El cap t ul o 3 aborda l a i mpor t anci a de l a
estabi l i dad de preci os. Comi enza def i ni endo l os
conceptos de i nf l aci n y defl aci n (apartado 3. 1)
para, a conti nuaci n, i l ustrar brevemente al gunas
cuesti ones rel aci onadas con l a medi ci n de l a
i nf l aci n ( apar t ado 3. 2) y exami nar con
deteni mi ento l os benefi ci os de l a estabi l i dad de
preci os, as como l os efectos negati vos de l a
i nfl aci n (y de l a defl aci n) (apartado 3. 3).
El cap t ul o 4 s e cent r a en l os f act ores
determi nantes de l a evol uci n de l os preci os.
Comi enza con una breve panormi ca general
( apar t ado 4. 1) y, a cont i nuaci n, anal i za l a
i nfl uenci a de l a pol ti ca monetari a sobre l os ti pos
de i nters (apartado 4. 2) y l os efectos de l as
vari aci ones de l os ti pos de i nters sobre l as
deci si ones de gasto de l os hogares y l as empresas
(apartado 4. 3). El apartado si gui ente exami na l os
factores determinantes del proceso inflacionista en
plazos ms cortos haciendo especial hincapi en el
hecho de que la poltica monetaria por s misma no
puede control ar l a evol uci n de l os preci os a
corto plazo por cuanto que existen otros factores
econmi cos que pueden afectar a l a i nf l aci n en
est e hori zont e t emporal ( apar t ado 4. 4) . No
obs t ant e , res ul t a i nnegabl e que l a pol t i ca
monet ari a t i ene capaci dad para cont rol ar l a
i nfl aci n a l argo pl azo (apartado 4. 5).
En el l ti mo cap tul o se descri be brevemente l a
pol ti ca monetari a del BCE. Tras una exposi ci n
por menor i zada del proces o que conduj o al
es t abl eci mi ent o de l a Uni n Econmi ca y
Monet ar i a ( apar t ado 5. 1) , en l os s i gui ent es
apartados se anal i za el marco i nsti tuci onal de l a
pol t i ca monet ar i a ni ca ( apar t ado 5. 2) , l a
estrategia de poltica monetaria del BCE (apartado
5. 3) y el marco oper at i vo del Euros i s t ema
(apartado 5. 4).
Para obtener i nformaci n ms detal l ada,
consl tense el gl osari o y l a bi bl i ograf a al
fi nal del l i bro.
Los distintos captulos
que forman este libro
contienen informacin
bsica y cada uno de ellos
puede consultarse de forma
independiente.
1
BREVE HI S TORI A
DEL DI NERO
El dinero es un elemento indispensable
de la vida moderna. Este captulo explica
qu es el dinero, por qu lo necesitamos,
por qu se acepta y durante cunto tiempo
ha existido.
explica las funciones del dinero.
ofrece una sntesis de los distintos
bienes que a lo largo del tiempo se han
utilizado como dinero.
2.1
2.2
2
F UNC I ONE S DE L DI NE RO
Historia de la palabra moneda
El di nero desempea un papel f undamental en l a
econom a de hoy en d a. No resul ta exagerado
deci r que el di nero hace gi rar el mundo y que
l as econom as modernas no podr an f unci onar si n
di nero. La pal abra moneda ti ene su ori gen en l a
ci vi l i zaci n romana. En l a anti gua Roma, l a pal abra
moni tor o moneta si gni f i caba consej ero, es
deci r, una persona que avi sa o que aconsej a.
Segn al gunos hi stori adores, el si gni f i cado de l a
pa l a br a s e remont a a un a c ont ec i mi ent o
f undamental de l a hi stori a de Roma. Durante una
i nvasi n de l os gal os, en el ao 390 a. de C. , l os
graznidos de una bandada de gansos del templo de
l a di osa Juno, si tuado en l a col i na Capi tol i na,
di eron l a voz de al arma a l os defensores romanos
sal vndol os de l a derrota. Como muestra de
agradeci mi ento, l os romanos construyeron un
templ o dedi cado a Moneta, l a di osa que avi sa o
que aconsej a. En l as proxi mi dades de este templ o,
se construy, en el ao 289 a. de C. , l a pri mera
f bri ca de moneda romana, en l a que en un
pr i nci pi o s e acuaban monedas de cobre y,
pos t er i or ment e , de pl a t a . Muc ha s de es t a s
monedas representaban l a ef i gi e de Juno Moneta
en una de sus caras. Por t ant o, l as pal abras
moneda y casa de l a moneda ti enen su ori gen
en el nombre de esta dei dad.
Funciones del dinero
Qu es el di nero? Si tuvi ramos que def i ni r el
di nero en el moment o act ual , pens ar amos
i nmedi atamente en bi l l etes y monedas, a l os que
consi deramos di nero porque ti enen l i qui dez. Esto
si gni f i ca que son acept ados y que se puede
di sponer de el l os para efectuar pagos en todo
momento. Si bi en es i ndi scuti bl e que l os bi l l etes y
monedas cumplen esta finalidad, hoy en da existen
otros acti vos que ti enen mucha l i qui dez y que
pueden converti rse fci l mente en di nero efecti vo
o empl earse para real i zar pagos a un coste muy
baj o como, por ej empl o, l os depsi tos a l a vi sta y
otros ti pos de depsi tos que se ti enen en l os
bancos
2
. En consecuenci a, estos i nstrumentos
estn i ncl ui dos en aquel l as defi ni ci ones de di nero
que se ref i eren al di nero en senti do ampl i o.
Las di versas f ormas de di nero han vari ado
sustancialmente a lo largo del tiempo. El papel moneda
y los depsitos bancarios no han existido siempre. Por
tanto, resulta til definir el dinero en trminos ms
generales. El dinero puede considerarse como un bien
muy especial que desempea varias funciones bsicas.
En concreto, sirve como medio de cambio, depsito de
2.1
2 1 3 5 4
2.1 Funciones del dinero
2.2 Formas de dinero
16
BREVE HI S TORI A
2 Los depsitos a la vista son fondos de los que puede disponerse
de forma inmediata para realizar transacciones. Cabe mencionar
que el dinero electrnico de las tarjetas de prepago se considera
un tipo de depsito a la vista.
valor y unidad de cuenta. Por ello se dice a veces que
el dinero es lo que el dinero hace.
Para entender mejor estas funciones, debemos pensar
en la forma en que la gente tena que realizar sus
intercambios antes de que existiese el dinero. Sin
dinero, la gente estaba obligada a intercambiar bienes
y servicios usando el sistema del trueque. Aunque en
una economa basada en este sistema cabe en alguna
medida la divisin del trabajo, existen limitaciones de
carcter prcti co y todo i ntercambi o de bi enes
conlleva costes de transaccin muy elevados.
En una econom a de trueque, el probl ema que se
pl ant ea es que s e t i ene que encont rar una
persona que desee adqui ri r exact ament e l os
mi smos bi enes o servi ci os que se ti enen para
of recer, y que est di spuesta a of recer l o que se
desea obtener a cambio. Dicho de otro modo, para
concl ui r con xi to una transacci n de trueque es
necesari o que exi sta una coi nci denci a mutua de
deseos. Por ej empl o, un panadero que qui si era
obtener un corte de pel o a cambi o de unas
barras de pan tendr a que encontrar un barbero
di spuesto a aceptar pan a cambi o de un corte de
pel o. No obstante, si l o que desease el barbero
f uera un par de zapatos, tendr a que esperar
hasta encontrar un zapatero que qui si era un
corte de pel o a cambi o de un par de zapatos. Por
tanto, en una econom a basada en el trueque
exi s t en cos t es s us t anci al es cons i s t ent es en
encontrar a l a persona adecuada para real i zar un
i ntercambi o, adems de l a necesi dad de esperar y
de al macenar l os bi enes.
El dinero como medio de cambio
Para evi tar l os i nconveni entes asoci ados a l a
econom a de trueque, al gunos bi enes pueden
empl earse como medi o de cambi o. Esta forma
primaria de dinero utilizada para el intercambio se
denomi na di nero mercanc a. A pri mera vi st a,
podr a parecer que i ntercambi ar un bi en por
di nero y el di nero por otro bi en hace que l as
transacciones sean ms complicadas. No obstante,
si se consi dera ms deteni damente, es evi dente
que l a uti l i zaci n de un bi en como medi o de
cambio facilita considerablemente todo el proceso,
en l a medi da en que l a coi nci denci a mutua de
des eos dej a de s er neces a r i a pa r a que el
i ntercambi o de bi enes y servi ci os pueda tener
l ugar. Resul ta obvi o que una de l os requi si tos
i ndi spensabl es para que este determi nado bi en
pueda cumpl i r l a f unci n de di nero es que sea
aceptado por todos como medio de cambio, ya sea
en vi rtud de l a tradi ci n, de costumbres no
escri tas o por i mperati vo l egal .
Asimismo, resulta evidente que los bienes utilizados
como medi o de pago han de contar con ci ertas
caracter sti cas tcni cas espec f i cas. En concreto,
dichos bienes han de ser fcilmente transportables,
duraderos, di vi si bl es y su cal i dad ha de poder
determinarse sin dificultad. Desde un punto de vista
ms estri ctamente econmi co, el di nero ha de ser
un bi en escaso, puesto que sl o l os bi enes de esta
natural eza ti enen un val or posi ti vo.
El dinero como depsito de valor
Si el bien empleado como dinero mantiene su valor
a l o l argo del ti empo, puede conservarse durante
perodos de tiempo ms prolongados. Esto resulta
particularmente til puesto que permite separar la
venta del bi en de su entrega. En este caso, el
di nero desempea l a i mpor t ant e f unci n de
depsi to de val or.
Por este moti vo, l os bi enes que tambi n pueden
uti l i zarse como depsi to de val or se pref i eren a
17
2
La palabra moneda tiene
su origen en la civilizacin
romana.
DEL DI NERO
El dinero debe servir como
reserva de valor, medio de
pago y unidad de cuenta.
18
l os que sl o si rven de medi o de cambi o. Aunque
bienes como, por ejemplo, las flores o los tomates
podr an, en pri nci pi o, empl earse como medi o de
cambi o, no servi r an de depsi to de val or y, por
tanto, no se usar an como di nero. As pues, si esta
f unci n del di nero no s e cumpl e de f or ma
adecuada (por ej empl o, si el bi en que se uti l i za
como di nero pi erde su val or con el paso del
ti empo) l a gente se servi r a de l a f unci n de
depsi to de val or de otros bi enes o i ncl uso
vol ver a al trueque.
El dinero como unidad de cuenta
Igual mente i mportante es l a tercera f unci n del
dinero: unidad de cuenta. Para explicarla, podemos
vol ver al ej empl o anteri or. I ncl uso si se supera l a
di fi cul tad de l a coi nci denci a mutua de deseos, l a
gente tendr a que determi nar l a proporci n de
i ntercambi o exacta entre, por ej empl o, pan y un
corte de pel o, entre un corte de pel o y un par de
zapatos. Estas proporci ones de i ntercambi o
por ej empl o, el nmero de barras de pan que
equi val en a un corte de pel o se denomi nan
preci os rel ati vos o rel aci ones de i ntercambi o. En
el mercado, el preci o rel at i vo t endr a que
establecerse para cada par de bienes o de servicios
y, por s upues t o, t odas l as per s onas que
participasen en el intercambio necesitaran toda la
informacin referente a la relacin de intercambio
entre todos l os bi enes. Se ve cl aramente que, en
rel aci n con dos bi enes, sl o exi ste un preci o
relativo y, en relacin con tres bienes, slo existen
tres preci os rel ati vos (es deci r, pan respecto a
corte de pel o, corte de pel o respecto a zapatos y
pan respect o a zapat os) . Si n embargo, si se
consideran 10 bienes, existen 45 precios relativos,
y si se ti enen en cuenta 100 bi enes, el nmero de
preci os rel ati vos asci ende a 4. 950
3
. As pues,
cuanto mayor sea el nmero de bi enes para
i nt ercambi ar, ms di f ci l ser di sponer de l a
informacin referida a todas las proporciones de
intercambio posibles. En consecuencia, obtener y
recordar la informacin acerca de las relaciones de
i nt ercambi o genera costes el evados para l os
parti ci pantes en l as econom as de trueque, que se
i ncrement an de f orma des proporci onada en
rel aci n al nmero de bi enes que se i ntercambi an.
Estos recursos podr an uti l i zarse de forma ms
ef i ci ente si uno de l os bi enes se uti l i zase como
unidad de cuenta (o numerario). En este caso, el
val or de todos l os bi enes puede expresarse en
f unci n de di cho numerari o y el nmero de
preci os que l a gent e t i ene que i dent i f i car y
recordar puede di smi nui r si gni f i cati vamente
4
.
Por tanto, si todos los precios estn expresados en
di nero, l as transacci ones resul tan mucho ms
senci l l as. En trmi nos ms general es, no sl o
pueden expresarse en di nero l os preci os de l os
bienes, sino tambin los de cualquier activo. Todos
l os agentes econmi cos que operan en una zona
monetari a determi nada cal cul arn costes, preci os,
s al ari os , rent a, et c . en l as mi s mas uni dades
monetari as. Como ocurre en rel aci n con l as
f unci ones del di nero anteri ormente descri tas,
cuanto menos establ e y f i abl e sea el val or del
di nero, ms di f ci l ser que desempee est a
i mportante f unci n. En consecuenci a, una uni dad
de cuent a f i abl e y con acept aci n gener al
consti tuye una base sl i da para el cl cul o de
preci os y costes, l o que mej ora l a transparenci a y
l a f i abi l i dad.
BREVE HI S TORI A
3 De forma ms general, para un nmero n de bienes, existen
n x(n1)
precios relativos.
2
4 Es decir, el nmero de precios absolutos ser n 1.
19
F ORMA S DE DI NE RO
La naturaleza de los bienes utilizados como dinero
ha i do cambi ando con el pas o del t i empo.
General mente, se acepta que l o que en al gunos
momentos constituy la funcin principal de estos
bi enes, a menudo no coi nci d a con su fi nal i dad
ori gi nal . Parece que determi nados bi enes eran
el egi dos para ser empl eados como di nero porque
pod an ser al macenados si n di fi cul tad, ten an un
val or el evado y un peso rel ati vamente reduci do,
eran f ci l mente transportabl es y eran duraderos.
As pues, l a evol uci n del di nero ha est ado
i mpul s ada por di ver s os f act ores , como l a
i mpor t anci a rel at i va de l os i nt ercambi os
comerci al es y el estado de l a evol uci n de l a
econom a.
Dinero mercanca
Diversos artculos han sido utilizados como dinero
mercanc a, entre l os pueden ci tarse l as wampum,
cuent as hechas de conchas de l os i ndi os
ameri canos, l as cowr i es, conchas de col ores muy
vi vos empl eadas en l a Indi a, l os di entes de bal l ena
en Fi j i , el tabaco en l as pri meras col oni as de
Norteamri ca, unos di scos grandes de pi edra
uti l i zados en l a i sl a de Yap, si tuada en el Pac fi co, y
los ci garrillos y el licor en la Alemania de los aos
posteri ores a l a Segunda Guerra Mundi al .
Moneda metlica
La i ntroducci n de l a moneda metl i ca consti tuy
un medi o por el que l as anti guas soci edades
i ntentaron superar l os probl emas asoci ados al
uso de bi enes perecederos como di nero. Se
desconoce exactamente el momento y el l ugar en
que este tipo de dinero fue empleado por primera
vez. Lo que se sabe con certeza es que l a moneda
metl i ca ya se uti l i zaba en Asi a en torno al ao
2000 a. de C. , aunque no parece que en aquel l os
ti empos su peso se hubi era estandari zado ni que
su valor estuviese certificado por quienes ejercan
el poder. Se usaban trozos o barras de oro o de
pl ata como di nero mercanc a, puesto que eran
f ci l es de transportar, no se deteri oraban, pod an
dividirse sin demasiada dificultad y, adems, podan
f undi rse para f abri car pi ezas de j oyer a.
Monedas de metal
Los europeos f ueron de l os pri meros puebl os en
el aborar monedas metl i cas estandari zadas y
certi f i cadas. Los gri egos i ntroduj eron monedas
de plata hacia el 700 a. de C.; Aegina (595 a. de C.),
Atenas (575 a. de C. ) y Cori nto (570 a. de C. )
f ueron l as pri meras ci udades-estado gri egas en
acuar sus propias monedas. El contenido de plata
de la dracma ateniense, conocida porque en ella se
representaba l a l echuza l egendari a, se mantuvo
estable durante casi 400 aos. Las monedas griegas
eran utilizadas en un entorno muy vasto que fue
ampliado por Alejandro Magno y los arquelogos
l as han encontrado en una extensi n geogrf i ca
que comprende desde Espaa hasta l a I ndi a. Los
romanos, que con anteri ori dad hab an empl eado
como di nero barras de bronce muy pesadas
l l amadas aes si gnatum, adoptaron l a i nnovaci n
gri ega consi stente en el uso de monedas of i ci al es
y f ueron l os pri meros en i ntroduci r el si stema
bi metl i co uti l i zando el denar i us de pl ata y el
aureus de oro.
En ti empos del emperador Nern, en el si gl o I d.
de C. , el conteni do de metal es preci osos de l as
monedas comenz a reduci rse, a medi da que l as
f bri cas de moneda i mperi al es empezaron a
susti tui r el oro y l a pl ata por al eaci ones al obj eto
de fi nanci ar el enorme dfi ci t del i mperi o. Como
consecuencia de la disminucin del valor intrnseco
2.2
2
Una gran variedad de objetos
han sido utilizados
como dinero, por ejemplo,
las conchas de colores vivos.
DEL DI NERO
20
de l as monedas, l os preci os de l os bi enes y de l os
s er vi ci os comenzaron a i ncrement ar s e .
Posteri ormente, se produj o una subi da general de
l os preci os que posi bl emente contri buyera a l a
cada del Imperio Romano de Occidente. El sol i dus
del Imperi o Romano Ori ental , i ntroduci do por
Constanti no el Grande en el si gl o I V d. de C. ,
mantuvo su peso y conteni do de metal ori gi nal es
hasta medi ados del si gl o XI , adqui ri endo as una
reputacin que lo convirti en la principal moneda
para el comerci o i nternaci onal durante ms de
ci nco si gl os. Las monedas grecobi zanti nas f ueron
uti l i zadas como moneda i nternaci onal y se han
l l egado a encontrar en yaci mi entos arqueol gi cos
de Al tai , Mongol i a. No obstante, a medi ados del
s i gl o XI , l a econom a monet ar i a bi zant i na
desapareci y f ue reempl azada por un nuevo
sistema que perdur durante el siglo XII, hasta que
l a conqui sta de Constanti nopl a por l os cruzados,
en al ao 1204, puso fi n a l a hi stori a del si stema
monetari o grecorromano.
Los gri egos y l os romanos hab an propagado l a
costumbre del uso de las monedas, as como los
conocimientos tcnicos necesarios para su acuacin
en una amplia zona geogrfica. Durante casi toda la
Edad Media, las monedas de oro y plata acuadas
localmente constituyeron el principal medio de pago,
si bien el empleo de las monedas de cobre fue en
aumento. En el ao 793 d. de C., Carlomagno reform
y uniform el sistema monetario franco, e introdujo
un patrn monetario conforme al cual una libra de
plata (408g) equivala a 20 chelines y a 240 peniques:
este patrn se mantuvo vigente en el Reino Unido y
en Irlanda hasta 1971.
Tras l a ca da de Constanti nopl a, l as ci udades-
estado de Gnova y Florencia, que destacaban por
su acti vi dad comerci al , i ntroduj eron en 1252 l a
acuaci n de monedas de oro con el genoi n
genovs y l a fi ori na (o fl or n) fl orenti na. En el si gl o
XV el ducato veneci ano pas a ocupar el l ugar de
estas monedas.
Papel moneda
Los chi nos comenzaron a usar el papel moneda
haci a el ao 800 d. de C. en t i empos del
emperador Hien Tsung y continuaron emplendolo
durante vari os si gl os. Este papel moneda no ten a
val or como mercanc a y era di nero por decreto
imperial, lo que se denomina moneda fiduciaria, es
deci r, di nero si n val or i ntr nseco. Su uti l i zaci n
estaba muy extendi da en Chi na al rededor del ao
1000 d. de C. , pero se abandon en torno al 1500
cuando la sociedad china entr en declive a raz de
l a conqui sta de l os mongol es.
Obligaciones
Pese a todo, resul taba di f ci l real i zar operaci ones
comerci al es a l arga di stanci a por cuanto que sl o
pod a al macenarse val or en forma de monedas o
bi enes. Las ci udades i tal i anas f ueron l as pri meras
en introducir certificados de deuda (obligaciones
o l etras de cambi o) como medi o de pago.
A f i n de reduci r el ri esgo de robos durante l os
vi aj es, l os comerci antes l l evaban consi go di chas
obl i gaci ones. En l os certi f i cados se consi gnaba el
nombre del deudor y del prestador, l a fecha de
pago, y se anotaba l a canti dad de oro o pl ata. Los
banqueros empezaron a negociar pronto con estas
obligaciones. El primer documento que prueba este
ti po de contrato data de 1156.
Las obl i gaci ones conti nuaron uti l i zndose sobre
todo por l os comerci antes i tal i anos y el si stema
bi metl i co conti nu si endo el ms i mportante
hasta la Guerra de los Treinta Aos. Debido al caos
Los chinos comenzaron
a utilizar el papel moneda
alrededor del ao 800
y continuaron hacindolo
durante varios cientos
de aos.
BREVE HI S TORI A
Hoy en da han surgido
diversas formas de dinero
intangible, entre las que
cabe citar el dinero
electrnico.
21
econmi co caus ado por l a guerr a, al gunos
di ri gentes como, por ej empl o, l os reyes suecos,
comenzaron a pref eri r el papel moneda, que
posteri ormente fue i ntroduci do por el Banco de
Ingl aterra en 1694 y en Franci a, por l a Banque
gnral e en 1716. El adveni mi ento de l a moneda
fi duci ari a en Europa seal el pri nci pi o de una
nueva f ase de l a evol uci n del di nero.
La compet enci a para el est abl eci mi ent o y l a
regul aci n del si stema de di nero fi duci ari o de l os
di sti ntos pa ses conti nu si endo de l os gobi ernos,
aunque otras enti dades pbl i cas y pri vadas
como l os bancos cent r al es y el s i s t ema
f i nanci ero han des empeado un papel
fundamental en el xi to de l a moneda naci onal .
El patrn oro
Desde l a i ntroducci n de l a moneda fi duci ari a hace
aproximadamente dos siglos, el sistema monetario ha
experimentado importantes modificaciones. El papel
moneda t en a, y s i gue t eni endo, cur s o l egal
excl us i vament e por decret o de l a aut or i dad
competente. Se emi t a en uni dades fi j as de moneda
naci onal y t en a un val or nomi nal cl arament e
determinado. Durante mucho tiempo, los estados han
manteni do reser vas de oro en sus respecti vos
bancos centrales a fin de garantizar la credibilidad de
su moneda: este sistema se conoce como Patrn Oro.
Las monedas naci onal es, en f orma de monedas
met l i cas y bi l l et es de papel f i duci ar i o er an
convertibles en oro a una paridad fija. El Reino Unido
fue de hecho el pri mer pa s en establ ecer el patrn
oro en 1816, y Sir Isaac Newton en 1717, fij el tipo
de cambio en 3,811 libras esterlinas por onza de oro.
Tras el comi enzo de l a Pri mera Guerra Mundi al ,
muchos pases empezaron a imprimir cada vez ms
di nero al obj eto de fi nanci ar el coste de l a guerra.
En Al emani a, por ej empl o, el nmero de bi l l etes
emi ti dos por el Rei chsbank se i ncrement desde
2. 593 mi l l ones en 1913 has t a un t ot al de
92. 844. 720, 7 mi l es de mi l l ones de bi l l etes en
ci rcul aci n el 18 de novi embre de 1923, l o que
l l ev a una s i t uaci n de hi per i nf l aci n
5
. A
cons ecuenci a del i ncrement o del di nero en
ci rcul aci n, l a mayor a de l os pa ses suspendi eron
l a converti bi l i dad en oro de sus monedas, puesto
que esta mayor canti dad de di nero ya no se
correspond a con l as reservas de oro naci onal es.
Patrn divisas oro
El patrn oro bri tni co desapareci en 1931,
aunque el s i s t ema f ue rei ns t aur ado en l a
conferenci a i nternaci onal cel ebrada en Bretton
Woods, New Hampshi re, en 1944. En el l a se
acord un patrn oro revi sado: l os ti pos de
cambi o de l as monedas naci onal es de l as
pr i nci pal es pot enci as econmi cas quedaron
vinculados al dlar y el dlar poda convertirse en
oro al preci o f i j o de 35 dl ares por onza. El
si st ema monet ari o de Bret t on Woods suel e
denomi narse pat rn di vi sas oro. Los bancos
cent r al es daban dl ares a cambi o de s us
respecti vas monedas naci onal es y vi ceversa.
Este si stema monetari o dej de utili zarse en 1971
y desde entonces l as monedas naci onal es de l as
pri nci pal es potenci as econmi cas han si do di nero
f i duci ari o en senti do estri cto. Por otra parte, l a
mayor a de l os pa ses han permi ti do l a fl uctuaci n
del ti po de cambi o de sus respecti vas monedas.
2
Los Estados nacionales
mantuvieron reservas
en oro en sus bancos
centrales para garantizar
la credibilidad
de su moneda.
5 Para ms informacin, consltese Davies (1994, p. 573).
DEL DI NERO
La evolucin del dinero no se ha detenido. Hoy en
d a han s ur gi do di ver s as f or mas de di nero
i ntangi bl e, entre l as que cabe ci tar el di nero
el ectrni co y l os medi os de pago el ectrni cos,
que apareci eron en l os aos noventa. Este ti po de
di nero puede uti l i zarse para pagar por bi enes y
servi ci os a travs de Internet o de otros medi os
el ectrni cos. Una vez reci bi da l a autori zaci n del
comprador para que se realice el pago, el vendedor
se pone en contacto con el banco emi sor y reci be
l a transf erenci a del i mporte correspondi ente.
Actual mente, exi sten en Europa di versos si stemas
de di nero el ectrni co que funci onan con tarj eta,
ges t i onados gener al ment e por i ns t i t uci ones
fi nanci eras.
22
LA I MPORTANCI A DE LA
ES TABI LI DAD DE PRECI OS
Este captulo contiene informacin
detallada sobre qu es la estabilidad
de precios, la inflacin y la deflacin,
cmo se mide la inflacin, cul es
la diferencia entre los tipos de inters
nominales y reales y cules son los
beneficios de la estabilidad de precios,
o, dicho de otro modo, por qu es
importante que los bancos centrales
garanticen la estabilidad de precios.
explica algunos conceptos econmicos
bsicos como inflacin, deflacin
y estabilidad de precios
trata sobre algunos de los problemas
relacionados con la medicin
de la inflacin.
examina los beneficios de la
estabilidad de precios.
3.1
3.2
3.3
3
QU ES LA ES TABI LI DAD
DE PRECI OS?
Inflacin y deflacin
La i nf l aci n y l a def l aci n s on f enmenos
econmi cos que ti enen repercusi ones negati vas
para l a econom a. Bsi camente, l a i nf l aci n se
defi ne como un i ncremento general i zado de l os
preci os de l os bi enes y de l os servi ci os a l o l argo
de un perodo de tiempo prolongado que produce
como consecuenci a un descenso del val or del
di nero y, por tanto, de su poder adqui si ti vo.
La deflacin se define a menudo como el fenmeno
opuesto a l a i nfl aci n, es deci r, una si tuaci n en l a
que tiene lugar un descenso global del nivel de los
preci os durante un per odo prol ongado.
En ausencia de inflacin y deflacin, puede decirse
que hay estabili dad de precios si, en promedio, los
preci os no aumentan ni di smi nuyen, si no que se
manti enen establ es a l o l argo del ti empo. Puede
habl arse de estabi l i dad de preci os absol uta si ,
por ej empl o, con 100 euros, puede comprarse l a
mi sma cesta de bi enes que hace uno o dos aos.
Variaciones de los precios individuales y del
nivel general de precios
Resulta importante establecer una distincin entre los
movimientos de los precios de un bien o servicio
concreto y los del nivel general de precios. En las
economas de mercado, las variaciones frecuentes de
los precios individuales son muy normales, incluso en
una situacin general de estabilidad de precios. Las
alteraciones de la oferta o de la demanda de bienes o
servicios concretos se traducen inevitablemente en
variaciones en su precio. Por ejemplo, durante los
ltimos aos hemos observado descensos importantes
en el precio de los ordenadores y de los telfonos
mvi l es, debi do pri nci pal mente a l a rapi dez del
progreso tecnolgico. No obstante, desde principios de
1999 hasta mediados del 2006, los precios del petrleo
y de otros productos energticos se han incrementado,
en parte, como consecuencia de la preocupacin por
el futuro del suministro de la energa y, en parte, como
resultado del incremento de la demanda de estos
productos, especi al mente, en l as econom as con
elevado ritmo de crecimiento. En conjunto, la inflacin
se ha mantenido en niveles reducidos y estables en la
mayora de los pases industrializados: la estabilidad del
nivel general de precios puede verse acompaada de
variaciones sustanciales de los precios individuales,
siempre que la subida de algunos precios se compense
con la bajada de otros, de forma que el nivel general
de precios se mantenga invariable.
3.1
2 1 3 5 4
3.1 Qu es la estabilidad de precios?
3.2 Medicin de la inflacin
3.3 Los beneficios de la estabilidad de precios
LA I MPORTANCI A DE LA
24
MEDI CI N
DE LA I NFLACI N
Cuestiones relacionadas con la medicin
Cmo puede medirse la inflacin? En la economa
hay millones de precios individuales; estos precios
estn sometidos a variaciones continuas que reflejan
fundamentalmente los cambios de la oferta y de la
demanda de bienes y servicios concretos y dan una
indicacin de su escasez relativa. Naturalmente,
no es posible ni deseable tener en cuenta todos los
precios, pero tampoco es conveniente considerar
tan slo unos pocos, puesto que podran no ser
representativos del nivel general de precios.
ndice de Precios de Consumo
La mayora de los pases han adoptado un sistema
senci l l o y adecuado para medi r l a i nf l aci n, el
denominado ndice de Precios de Consumo (IPC)
6
.
Para elaborarlo, se analizan los hbitos de compra de
l os consumi dores, con el fi n de determi nar l os
bienes y servicios que adquieren con ms frecuencia
y que, por tanto, pueden considerarse en cierta
medida representativos del consumidor medio de una
economa. No obstante, en esta lista no slo se
incluyen aquellos artculos que los consumidores
compran a diario (p. ej. pan y fruta), sino tambin
bienes no perecederos (p. ej. coches, ordenadores,
l avadoras, etc. ) y operaci ones f recuentes (p. ej .
al qui l eres). La ponderaci n de l os art cul os que
componen esta lista de la compra en funcin de su
importancia en el presupuesto de los consumidores
permite la elaboracin de lo que se denomina cesta
de l a compra
7
. Todos l os meses, un numeroso
equipo de inspectores de precios comprueba los
precios de estos artculos en diversos puntos de
venta. A continuacin, se comparan los costes de esta
cesta a lo largo del tiempo y se determina una serie
temporal que sirve para la elaboracin del ndice de
precios. La tasa anual de inflacin puede calcularse
expresando la variacin del coste actual de la cesta
de la compra como un porcentaje del coste que esa
misma cesta tena el ao anterior.
Si n embargo, l a evol uci n del ni vel de preci os
obtenida a partir de esa cesta concreta refleja la
situacin del consumidor medio o representativo.
Si los hbitos de compra de una persona difieren
significativamente del patrn estndar de consumo
y, en consecuencia, del de la cesta de la compra en
que se basa el ndi ce, est a persona podr a
experimentar una variacin del coste de la vida muy
distinta de la que marca el ndice. Por tanto, siempre
habr algunas personas que experimenten una tasa
de inflacin superior en su cesta de la compra
individual y otras para las que la tasa de inflacin
individual sea inferior. En otras palabras, la inflacin
medida por el ndice es una medida aproximada del
promedio de la situacin de la economa, puesto que
la variacin general de los precios que experimenta
cada consumidor individual no es idntica.
3.2
ES TABI LI DAD DE PRECI OS
25
3
6 De hecho, el ndice de Precios de Consumo, que mide
las variaciones de los precios de los bienes y los servicios
de consumo, no es el nico ndice de precios de una economa.
Otro ndice de importancia econmica similar es el ndice
de Precios Industriales, que mide las modificaciones introducidas
por los productores de bienes y servicios en los precios de venta
a lo largo del tiempo.
7 Concretamente, estos artculos se ponderan de acuerdo con
su participacin en el gasto final de las familias en trminos
monetarios. En la prctica, las ponderaciones consideradas
para la elaboracin de la cesta de la compra se revisan
peridicamente, a fin de reflejar los cambios de los hbitos
de los consumidores.
26
Problemas de medicin
Por diversas razones, existen dificultades asociadas
al i ntento de expresar l a evol uci n general de l os
preci os medi ante una ci f ra.
En primer lugar, cualquier cesta que se elija es cada
vez menos representati va con el paso del ti empo,
a medi da que l os consumi dores susti tuyen bi enes
ms caros por otros ms baratos. Por ej empl o, l a
subida de los precios del petrleo puede inducir a
algunas personas a usar menos el coche y adquirir
una mayor canti dad de otros bi enes. Por tanto, si
l as ponderaci ones no se aj ustan, l a vari aci n del
ndi ce puede s obres t i mar l i ger ament e l os
verdaderos i ncrementos de l os preci os. En
segundo l ugar, l as vari aci ones de l a cal i dad son a
veces di f ci l es de i ncorporar al ndi ce de preci os.
Si l a cal i dad de un producto mej ora con el ti empo
y su precio tambin sube, parte del incremento del
preci o se debe a l a mej ora de l a cal i dad. Los
i ncrementos de l os preci os atri bui bl es a cambi os
de l a cal i dad no pueden consi derarse como una
causa del al za de l a i nf l aci n, puesto que no
reducen el poder adqui si ti vo del di nero. Los
cambi os en l a cal i dad son muy f recuentes en
per odos prol ongados. Por ej empl o, un coche
actual di f i ere consi derabl emente de l os que se
f abri caban en l os setenta, que a su vez eran muy
distintos de los de los cincuenta. Los institutos de
estad sti ca empl ean mucho ti empo real i zando
RECUADRO 3. 1 MEDI CI N DE LA I NFLACI N UN EJ EMPLO SENCI LLO
Bocadi l l os
Cantidad
Preci o
(ao 1)
Preci o
(ao 2)
Preci o
(ao 3)
100 EUR 1, 00 EUR 1, 20 EUR 0, 90
Refrescos 50 EUR 0, 50 EUR 0, 40 EUR 0, 70
Bebi das
energti cas 10 EUR 1, 50 EUR 1, 70 EUR 1, 20
Bi ci cl eta
de montaa 1 EUR 160, 00 EUR 173, 00 EUR 223, 00
Coste de l a cesta
de l a compra EUR 300, 00 EUR 330, 00 EUR 360, 00
ndi ce de preci os 100, 00 110, 00 120, 00
Las consideraciones anteriores pueden ilustrarse mediante un
sencillo ejemplo numrico. Supongamos que la cesta de la
compra representativa del gasto anual de un adolescente est
compuesta de 100 bocadillos, 50 refrescos, 10 bebidas
energticas y una bicicleta de montaa.
observa claramente que, entre el primer y el segundo ao, el
coste de esta cesta de bienes ha subido de 300 euros a 330
euros, es decir, un 10%. Del primer al tercer ao, el coste ha
aumentado de 300 euros a 360 euros, lo que equivale a un
20 %.
Otra forma de expresarlo es mediante un ndice de precios.
Para calcular el ndice de precios, se divide el coste de la cesta
de la compra correspondiente a un perodo determinado
entre el coste de esta cesta en el perodo base y se
multiplica el resultado por 100. En el cuadro de arriba, el ao
1 es el perodo base. En consecuencia, el ndice de precios del
ao 3 es:
ndice de precios = (P
3
/P
1
) 100 = (360/300) 100 = 120,00
El objetivo del ndice de precios es ofrecer una visin general
de la evolucin experimentada por los precios de muchos
bienes y servicios. Tal como muestra el ejemplo, el ndice de
precios puede aumentar incluso si algunos precios han bajado.
El coste total de la cesta puede calcularse multiplicando las
cantidades por los precios respectivos y sumndolo todo. Se
LA I MPORTANCI A DE LA
27
aj ustes para acomodar l as vari aci ones de cal i dad
pero, por su propi a natural eza, di chos aj ustes no
s on f ci l es de es t i mar. Apar t e de nuevas
vari edades de productos que ya exi sten (p. ej . l a
introduccin de nuevos cereales para el desayuno),
una cuestin importante y que reviste dificultad es
la inclusin de productos nuevos. Por ejemplo, tras
l a l l egada de l os DVD al mercado, transcurri
i nevi tabl emente un per odo de ti empo hasta que
pudi eron i ncl ui rse en l as estad sti cas de preci os,
puesto que se necesi taba recabar i nformaci n
sobre l as cuotas de mercado, l os pri nci pal es
canal es de di stri buci n, l as marcas ms conoci das,
etc. Pero si se tarda demasi ado en i ncorporar
nuevos productos al ndi ce de preci os, no se
consi gue que ste ref l ej e fi el mente l a vari aci n
medi a real de l os preci os que l os consumi dores
experi mentan.
En el pasado, di versos estudi os econmi cos han
i dent i f i cado un l i gero s es go pos i t i vo en l a
medi ci n de l os ndi ces de preci os de consumo
nacionales, que apunta a que una tasa de inflaci n
de menos de un punto porcentual podr a, de
hecho, ser coherent e con una si t uaci n de
estabi l i dad de preci os verdadera. Para l a zona
del euro (es deci r, todos l os pa ses de l a UE que
ha n a dopt a do el euro) , no s e di s pone de
es t i ma c i ones prec i s a s de di c ho s es go de
medi ci n. No obstante, cabe esperar que l a
magni tud de este posi bl e sesgo sea muy reduci do
por dos razones. En pri mer l ugar, el ndi ce
Armoni zado de Preci os de Consumo (I APC),
que es un ndi c e de prec i os de c ons umo
armoni zado para todos l os pa ses de l a zona del
euro, es un concepto rel ati vamente nuevo. En
segundo lugar, Eurostat, la agencia de la Comisin
Europea que s e enc a r g a de es t e t i po de
estad sti cas a escal a de l a UE, ha establ eci do una
seri e de normas estad sti cas adecuadas a f i n de
evi tar el sesgo de medi ci n en el I APC.
Variables nominales y reales
Como se ha expl i cado anteri ormente, cuando hay
i nfl aci n, con una canti dad determi nada de di nero
se pueden comprar cada vez menos bi enes. Esto
equi val e a deci r que se produce un descenso del
val or del di nero o una di smi nuci n de su poder
adqui si ti vo. Esta observaci n nos l l eva a otra
importante cuestin econmica: la diferencia entre
variables nominales y reales. Las nominales son las
que se mi den en trmi nos de preci os corri entes.
Estas vari abl es cambi an general mente con el ni vel
de preci os y, por tanto, con l a i nf l aci n. Di cho de
otro modo, no ti enen en cuenta l os efectos de l a
inflacin. Sin embargo, las variables reales, como la
renta o el salario reales, son aqullas en las que los
efectos de l a i nf l aci n han si do descontados o
el i mi nados.
Supongamos que el suel do de un t rabaj ador
aumenta en un 3 % anual en trminos nominales (es
deci r, de di nero); expresado de otro modo, l o que
gana al mes se i ncrementa de 2. 000 a 2. 060 euros.
Si suponemos adems que el ni vel general de
preci os sube en un 1, 5 % en el mi smo per odo de
tiempo, es decir, que la tasa de inflacin es del 1,5%
por ao, entonces el incremento del salario real es
( [ 103/ 101, 5] 1) 100 % 1, 48 % ( o
aproxi madamente 3 % 1, 5 % = 1, 5 %). As pues,
cuanto ms alta sea la tasa de inflacin en relacin
con una determi nada subi da del sal ari o nomi nal ,
menor ser la cantidad de bienes que el trabajador
puede comprar.
Otra di sti nci n i mportante es l a que se ref i ere a
l os ti pos de i nters real es y nomi nal es (vase
tambi n el recuadro 3. 2). A modo de ej empl o,
3
ES TABI LI DAD DE PRECI OS
Los economistas llaman tipo de inters nominal al tipo de
inters que el banco (o un bono normal) paga. El tipo de
inters real se define como el incremento del poder
adquisitivo obtenido mediante esta inversin. Si i es el tipo
de inters nominal, r el tipo de inters real y p la tasa de
inflacin, la relacin entre estas tres variables puede
expresarse como sigue
8
:
r = i p
Partiendo de lo anterior, el tipo de inters real es la
diferencia entre el tipo de inters nominal y la tasa de
inflacin. Reordenando los trminos de esta ecuacin,
resulta claro que el tipo de inters nominal es equivalente
a la suma del tipo de inters real y la tasa de inflacin.
i = r + p
As pues, qu nos dice esta ecuacin acerca de los
factores que determinan los tipos de inters
nominal?
Cuando por ejemplo un prestatario (una persona que
quiere comprar un coche nuevo) y un prestamista (por
ejemplo un banco) acuerdan un tipo de inters nominal, no
saben exactamente cul ser la tasa de inflacin durante
el perodo del prstamo. Por tanto es importante distinguir
entre dos conceptos relacionados con el tipo de inters
real: el tipo de inters real que el prestatario y el
prestamista esperan en el momento del prstamo,
denominado tipo de inters real ex ante (r*), y el tipo de
inters real efectivamente registrado, denominado tipo de
inters ex post (r).
Aunque prestatarios y prestamistas no pueden prever con
exactitud la inflacin futura, es muy posible que tengan
expectativas respecto a la tasa de inflacin futura.
Pongamos que p representa l a tasa de i nf l aci n
efectivamente registrada y p
e
la tasa de inflacin esperada.
El tipo de inters real ex ante es i p
e
, el tipo de inters
real ex post, i p Ambos tipos de inters difieren
cuando la inflacin efectivamente registrada es distinta de
la inflacin esperada. Obviamente, el tipo de inters real
nominal no puede tener en cuenta la inflacin que
efectivamente se registrar en el futuro, porque sta se
desconoce en el momento en el que se fija el tipo de
inters nominal. El tipo de inters nominal slo puede
tomar en consideracin la inflacin esperada.
i = r
*
+ p
e
Esta ecuacin, llamada ecuacin de Fisher, toma su
nombre del economista Irving Fisher (18671947), y
muestra que el tipo de inters nominal puede variar por
dos razones: porque vare el tipo de inters real
esperado (r*) o porque vare la tasa de inflacin
esperada (p
e
). Ms concretamente, la ecuacin establece
que, para un tipo real ex ante concreto, la variacin del
tipo de inters nominal i es paralela a las variaciones de
la inflacin esperada p
e
. Esta relacin proporcional
entre la inflacin esperada y el tipo de inters nominal
se denomina efecto Fisher, es decir, el aumento de la
inflacin se traduce en un incremento de los tipos de
inters nominal.
Un elevado tipo de inters nominal de un depsito
bancario o de un bono del tesoro podra, simplemente,
reflejar unas expectativas de inflacin altas y no ser
necesariamente una indicacin de que el beneficio real de
la inversin ser tambin alto. Este concepto es importante
para prestatarios y prestamistas.
Asimismo, ha de tenerse en cuenta que, en determinadas
circunstancias, los tipos de inters pueden incluir primas
de riesgo que, por lo general, se componen de primas de
riesgo de inflacin (incertidumbre), primas de riesgo de
tipo de inters y primas de riesgo de impago.
RECUADRO 3. 2 LA RELACI N ENTRE LA I NFLACI N ESPERADA Y LOS TI POS DE I NTERS.
EL DENOMI NADO EFECTO FI SHER
8 Ntese que esta relacin
es slo una aproximacin,
que es lo suficientemente
exacta siempre que r, i y
sean relativamente
reducidos. De hecho,
puede demostrase que
1 + r = (1 + i)
x (1 + ) o
r = i r x
De hecho, para niveles
bajos de r y , el factor
r x es despreciable y,
por tanto, r = i
es la aproximacin
utilizada.
28
LA I MPORTANCI A DE LA
29
supongamos que una persona compra un bono a un
ao por un determinado valor nominal que genera
un i nters del 4 % al fi nal del ao. Si pagase 100
euros al comienzo del ao, obtendra 104 euros al
fi nal del ao. Por tanto, el bono genera un ti po de
i nters nomi nal del 4 %. Ntese que el ti po de
i nters se ref i ere al ti po de i nters nomi nal , a
menos que se especi fi que otra cosa.
Ahora s upongamos que l a t as a de i nf l aci n
correspondi ente a ese ao es del 1, 5 %. Esto
equi val e a deci r que hoy l a cesta de bi enes cuesta
100 euros y que el ao que vi ene costar 101, 5
euros. Si se compra un bono por 100 euros con un
ti po de i nters nomi nal del 4 %, se obti enen 104
euros vendi ndol o t ranscurri do un ao y, si
despus se adqui ere una cesta de bi enes por
101, 5 euros, quedan 2, 5 euros. As pues, una vez
descontada l a i nfl aci n, el bono de 100 euros
generar una gananci a de unos 2, 5 euros en renta
real , o l o que es i gual : el ti po de i nters real es
de aproximadamente un 2,5 %. Resulta obvio que si
l a i nf l aci n es posi ti va, el ti po de i nters real es
i nferi or al ti po de i nters nomi nal .
LOS BENEFI CI OS DE LA ESTABI LI DAD
DE PRECI OS
La estabilidad de precios respalda la mejora
del nivel de vida porque contribuye a
En los apartados precedentes se explica por qu la
inflacin y la deflacin constituyen, por lo general,
f enmenos de cons ecuenci as no des eabl es .
I ndi s cut i bl ement e , ambos f enmenos l l evan
aparej ados desventaj as y costes sustanci al es. La
estabilidad de precios impide que dichos costes se
produzcan y genera i mportantes benefi ci os para
todos l os ci udadanos. La estabi l i dad de preci os
contri buye de vari as f ormas a l ograr ni vel es
el evados de bi enestar econmi co, por ej empl o,
medi ante una el evada tasa de empl eo.
reducir el grado de incertidumbre en
relacin con la evolucin general de los
precios y, en consecuencia, aumentar la
transparencia de los precios relativos
En primer lugar, la estabilidad de precios permite a
l os consumi dores i denti fi car con ms faci l i dad l as
variaciones de los precios de los bienes en relacin
con l os preci os de otros bi enes (es deci r, l os
preci os rel ati vos), puesto que tal es vari aci ones
no estn enmascaradas por l as fl uctuaci ones del
nivel general de precios. Por ejempl o, supongamos
que el preci o de un determi nado producto se
i ncrementa en un 3 %. Si el ni vel general de l os
preci os es establ e, l os consumi dores saben que el
precio relativo de ese producto se ha incrementado
y pueden decidir comprar una cantidad inferior del
mi smo. Si n embargo, si l a i nf l aci n es al ta e
i nestabl e, resul ta ms di f ci l cal cul ar el preci o
rel ati vo, que i ncl uso podr a haber descendi do. En
estas ci rcunstanci as, podr a resul tar ventaj oso
para l os consumi dores comprar una canti dad
relativamente mayor de ese producto, cuyo precio
se ha i ncrementado tan sl o en un 3 %.
En un ent or no de def l aci n gener al , l os
consumi dores podr an i gnorar el hecho de que el
descenso del preci o de un determi nado producto
refl ej a si mpl emente l a evol uci n general de l os
preci os y no una ca da del preci o rel ati vo de ese
producto. Por esta razn, podran equivocadamente
comprar una canti dad excesi va de ese producto.
Por tanto, si los precios son estables, las empresas
y l os consumi dores no corren el ri esgo de
mal i nterpretar l as vari aci ones del ni vel general de
preci os como si fueran vari aci ones de l os preci os
3.3
3
La estabilidad de precios
hace que resulte ms fcil
reconocer las variaciones
de los precios de los bienes.
ES TABI LI DAD DE PRECI OS
30
rel ati vos y di sponen de ms i nformaci n para
tomar deci si ones de consumo y de i nversi n
adecuadas.
La incertidumbre acerca de la tasa de inflacin
podra tambin inducir a las empresas a adoptar
deci si ones errneas en rel aci n con el empl eo.
Supongamos que en un entorno de inflacin elevada,
una empresa i nt erpret a equi vocadament e el
incremento en un 5 % de los precios de mercado de
sus productos como un descenso del precio de sus
productos respecto al resto, porque no sabe que la
tasa de inflacin ha disminuido recientemente desde
un 6 % hast a un 4 %. En razn del descenso
percibido del precio relativo de sus productos, la
empresa podra decidir invertir menos y despedir
trabaj adores a f i n de reduci r su capaci dad de
produccin, puesto que si no tomase estas medidas
podra tener prdidas. Sin embargo, esta decisin
resultara en ltima instancia errnea, ya que, debido
al descenso de la inflacin, el salario nominal de los
empleados podra incrementarse menos de lo que la
empresa haba estimado. Los economistas llamaran
a esto una asignacin ineficiente de los recursos.
En esencia, esto significa que los recursos capital,
trabajo, etc. se han desperdiciado, puesto que
algunos empleados habran sido despedidos a causa
de una situacin de inestabilidad de los precios.
Si mi l ar ment e , s e produci r a una ut i l i zaci n
ineficiente de los recursos si los trabajadores y los
si ndi catos tuvi eran i ncerti dumbre acerca de l a
i nf l aci n f utura y demandasen un i ncremento
demasi ado al to del sal ari o nomi nal al obj eto de
evitar que el alza futura de la inflacin se tradujera
en una disminucin de los salarios reales. Si en esta
si tuaci n l as empresas tuvi eran expectati vas de
i nfl aci n i nferi ores a l as de l os trabaj adores y l os
si ndi catos, consi derar an que un i ncremento del
sal ari o nomi nal de x supone un i ncremento muy
elevado del salario real y podran, en consecuencia,
reduci r s u per s onal o cont r at ar menos
trabaj adores de l os que habr an empl eado si n el
i ncremento sal ari al real que perci ben como
demasi ado al to.
La es t abi l i dad de preci os di s mi nuye l a
i ncerti dumbre rel ati va a l a i nfl aci n y, por tanto,
contribuye a impedir la asignacin ineficiente de los
recursos descri ta. En l a medi da en que ayuda al
mercado a di ri gi r l os recursos a donde puedan
resul tar ms producti vos, el manteni mi ento de l a
estabilidad de precios incrementa la eficiencia de la
econom a y, por tanto, el bi enestar de l as fami l i as.
reducir las primas de riesgo de inflacin
de los tipos de inters
En segundo l ugar, si l os acreedores ti enen l a
seguri dad de que l os preci os se mantendrn
establ es en el f uturo, no exi gi r an un benefi ci o
adicional (una prima de riesgo de inflacin) a fin
de compensar los riesgos de inflacin relacionados
con l a tenenci a de acti vos nomi nal es a l argo pl azo
(vase el recuadro 3. 2 para ms detal l es). Debi do
a que reduce estas pri mas de ri esgo, l o que se
traduce en una disminucin de los tipos de inters
nomi nal es, l a estabi l i dad de preci os contri buye a
mej orar l a efi ci enci a de l os mercados de capi tal a
l a hora de asi gnar recursos y, de esta forma,
incentiva la i nversin. Esto fomenta la creacin de
puestos de trabajo y, en trminos ms generales, el
bi enestar econmi co.
eliminar la necesidad de actividades de
cobertura del riesgo innecesarias
En tercer lugar, la credibilidad del mantenimiento de
l a estabi l i dad de preci os di smi nuye tambi n l a
probabilidad de que los ciudadanos y las empresas
La estabilidad de precios
incrementa la eficiencia de
la economa y, de ese modo,
el bienestar de los hogares.
LA I MPORTANCI A DE LA
31
3
Una situacin en la que la tasa de inflacin es muy
elevada o se incrementa constantemente y con el
tiempo se hace incontrolable recibe el nombre de
hiperinflacin. Desde el punto de vista social, la
hiperinflacin es un fenmeno muy destructivo que tiene
consecuencias muy graves para los ciudadanos y para el
conjunto de la sociedad. Aunque no hay una definicin
generalmente aceptada de la misma, la mayora de los
economistas estaran de acuerdo en que una situacin
en la que la tasa de inflacin mensual excede el 50 %
puede calificarse como hiperinflacin.
A lo largo del siglo XX se han dado varios perodos de
hiperinflacin y de inflacin muy elevada. A continuacin,
se exponen di versos ej empl os de pa ses que han
experimentado estas elevadas tasas anuales de inflacin
y las cifras correspondientes a los aos indicados.
1922 Alemania 5.000%
1985 Bolivia ms de 10.000%
1989 Argentina 3.100%
1990 Per 7.500%
1993 Brasil 2.100%
1993 Ucrania 5.000%
Analicemos brevemente las consecuencias de este
fenmeno. Una tasa de inflacin mensual del 50 %
significa que el nivel de precios se multiplica por ms de
cien al cabo de un ao y por ms de dos millones
transcurridos tres aos. Indudablemente, tales tasas de
inflacin suponen una carga muy pesada para la sociedad.
De hecho, en Alemania, la hiperinflacin que sigui a la
Primera Guerra Mundial y que alcanz su mximo en
1923 tuvo consecuencias devastadoras desde el punto
de vista econmico, social y, tal como muchos admiten,
poltico.
Debido a que muchas personas vieron desaparecer sus
ahorros, ampl i os sectores de l a pobl aci n
experimentaron una prdida sustancial de su riqueza. La
evi denci a de que l os ni vel es de preci os se
incrementaban constantemente cre un crculo vicioso.
Lgicamente, los ciudadanos demandaban salarios ms
altos en previsin de las subidas de precios futuras. Estas
expectati vas se hi ci eron real i dad, puesto que el
incremento de los salarios se tradujo en un alza de los
costes de produccin, que a su vez se tradujo en precios
ms altos. Asimismo, la gente empez a deshacerse de
su dinero que perda valor gastndolo cada vez con
ms rapidez.
El gobierno reaccion al descenso del valor del dinero
aadiendo ms y ms ceros a los billetes, pero con el
tiempo se hizo imposible seguir el ritmo de la escalada
del nivel de precios. Lleg un momento en que los costes
de la hiperinflacin llegaron a ser insoportables. Con el
paso del tiempo, el dinero perdi completamente sus
funciones de depsito de valor, unidad de cuenta y medio
de pago. El trueque se hizo habitual y formas de dinero
no oficiales, como los cigarrillos, que no perdan su valor
como consecuenci a de l a i nfl aci n, empezaron a
reemplazar al papel moneda oficial.
RECUADRO 3. 3 HI PERI NFLACI N
ES TABI LI DAD DE PRECI OS
32
RECUADRO 3. 4 DEMANDA DE EFECTI VO
En razn de su liquidez, el dinero ofrece un servicio a su portador porque facilita las transacciones. De lo
contrario, los ciudadanos no estaran dispuestos a mantener activos no remunerados. Al tener en su poder
dinero en efectivo, una persona soporta los denominados costes de oportunidad, puesto que deja de obtener
el inters que otros activos generan. Por consiguiente, el aumento de la tasa de inflacin esperada y, por tanto,
del tipo de inters nominal (vase el recuadro 3.2) tienen generalmente un efecto negativo en la demanda
de dinero.
Consideremos una situacin en la que el tipo de inters de mercado a corto plazo que dan los bancos o los
bonos del tesoro es slo del 2 %. En este caso, tener 1.000 euros en billetes significa que se dejan de ganar
20 euros al ao. El tipo de inters de otras opciones de inversin alternativas es el coste de oportunidad de
mantener billetes.
Ahora supongamos que debido al aumento de la inflacin, los tipos de inters nominal se incrementan y una
persona recibe en su cuenta bancaria un inters del 10 % en lugar del 2 %. Si sigue teniendo 1.000 euros en
efectivo, el coste de oportunidad ser de 100 euros al ao o en torno a 2 euros por semana. En este caso,
esa persona podr decidir reducir su tenencia de efectivo en, por ejemplo, 500 euros e incrementar la renta
por inters en alrededor de 1 euro por semana y 50 euros por ao. Expresado de otro modo, cuanto ms alto
sea el tipo de inters, menor ser la demanda de billetes. Los economistas dicen que la demanda de dinero
es elstica respecto a los tipos de inters.
desv en recursos de usos producti vos a f i n de
protegerse (es deci r, cubri rse) del ri esgo de
inflacin o deflacin, por ejemplo, indexando los
contratos nominales a la evolucin de los precios.
Puesto que una indexacin completa no es posible o
resul ta muy costosa, en un entorno de i nfl aci n
elevada hay un incentivo para almacenar productos,
debido a que en estas circunstancias conservan su
val or en mayor medi da que el di nero o al gunos
activos financieros. Sin embargo, el almacenamiento de
una cantidad excesiva de bienes no es, evidentemente,
una decisin de inversin eficiente y obstaculiza el
crecimiento de la economa y de la renta real.
disminuir los efectos de distorsin de los
sistemas impositivos y de seguridad social
En cuar t o l ugar, l os s i s t emas f i s cal es y de
prestaci ones sociales pueden crear incentivos que
LA I MPORTANCI A DE LA
33
di storsi onan el comportami ento de l a econom a.
En muchos casos, la inflacin o la deflacin agravan
estas di storsi ones, por cuanto que l os si stemas
impositivos no suelen permitir la indiciacin de los
ti pos i mposi ti vos y de l as contri buci ones a l a
seguridad social a la tasa de inflacin. Por ejemplo,
l os i ncrement os sal ari al es que t i enen como
obj eti vo compensar a l os trabaj adores por el
aumento de l a i nf l aci n podr an tener como
consecuenci a que al trabaj ador se l e apl i que un
tipo impositivo ms elevado; a este fenmeno se le
denomi na progresi n f r a. La estabi l i dad de
preci os di smi nuye estos efectos de di storsi n
rel aci onados con l as consecuenci as de l a i nfl aci n
o l a defl aci n en l os si stemas de i mpuestos y de
seguri dad soci al .
incrementar los beneficios
de tener efectivo
En qui nto l ugar, l a i nf l aci n puede i nterpretarse
como un i mpuesto ocul to para l a tenenci a de
efecti vo. Cuando el ni vel de preci os aumenta, l as
personas que manti enen di nero en efecti vo (o
depsi tos no remunerados a preci o de mercado)
experi ment an una di smi nuci n de sus sal dos
monetarios reales y, en consecuencia, de su riqueza
financiera real, al igual que si tuvieran que pagar un
nuevo i mpuesto. Por tanto, cuanto mayor sea l a
tasa de i nfl aci n esperada (y, en consecuenci a,
cuanto mayores sean l os ti pos de i nters nomi nal ,
vase el recuadro 3. 2), menor ser l a demanda de
efecti vo de l as f ami l i as (el recuadro 3. 4 muestra
por qu unos t i pos de i nt ers nomi nal ms
el evados suponen una di smi nuci n de l a demanda
de di nero no remunerado). Esto ocurre i ncl uso si
no hay i ncerti dumbre acerca de l a i nfl aci n, es
decir, si se espera que sea alta. En consecuencia, si
l os ci udadanos manti enen una menor canti dad de
efectivo, irn al banco para retirar dinero con ms
frecuencia. Estos costes e inconvenientes, causados
por l a t enenci a de cant i dades reduci das de
efecti vo, se descri ben a veces metafri camente
como costes de suel a de zapato de l a i nf l aci n,
porque i r andando al banco hace que l os zapatos
se estropeen mas rpi damente. En trmi nos ms
general es, puede deci rse que l a t enenci a de
canti dades pequeas de efecti vo genera costes de
transacci n ms el evados.
impedir la distribucin arbitraria
de la riqueza y de la renta
En sexto l ugar, el manteni mi ento de l a estabi l i dad
de precios evita los agudos problemas econmicos,
s oci al es y pol t i cos rel aci onados con l a
redi stri buci n arbi trari a de l a ri queza y l a renta
que se observa en pocas de i nfl aci n y defl aci n.
Esto resul ta parti cul armente ci erto cuando l as
vari aci ones del ni vel de preci os son di f ci l es de
predeci r y para l os grupos soci al es que ti enen
di fi cul tades para proteger el val or nomi nal de sus
acti vos f rente a l a i nf l aci n. Por ej empl o, si se
produce un incremento inesperado de la inflacin,
t odo el que t enga act i vos nomi nal es como
contratos de trabaj o a l argo pl azo, depsi tos
bancari os o bonos del t esoro a l argo pl azo,
experi menta prdi das en el val or real de l os
mi s mos . La r i queza s e t r ans f i ere de f or ma
arbi t rari a de prest ami st as ( o ahorradores) a
prestatari os porque con el di nero con el que,
efecti vamente, se devuel ve un prstamo pueden
comprarse menos bienes de lo que se esperaba en
el momento en que se hi zo el prstamo.
Si se produce una situacin imprevista de deflacin,
aqul l os que tengan acti vos nomi nal es podr an
tener gananci as, porque el val or de estos acti vos
(p. ej . sal ari os o depsi tos) aumenta. No obstante,
en ti empos de defl aci n, ocurre a menudo que l os
3
A largo plazo,
el crecimiento medio
de las economas
que registran tasas
de inflacin ms bajas es,
en trminos reales,
ms rpido.
ES TABI LI DAD DE PRECI OS
prestatari os o l os deudores no pueden pagar sus
deudas y podr an i ncl uso decl arase i nsol ventes.
Esta si tuaci n podr a perj udi car al conj unto de l a
soci edad y, en parti cul ar, a l os acreedores y a
qui enes trabaj an para empresas i nsol ventes.
Por regl a general , son l os grupos soci al es ms
desf avoreci dos l os que suel en suf ri r en mayor
medi da l as consecuenci as de l a i nf l aci n y l a
deflacin, porque sus posibilidades de protegerse
c ont r a el l a s s on l i mi t a da s . Por t a nt o, l a
estabi l i dad de preci os contri buye a mantener l a
estabi l i dad y l a cohesi n soci al . Tal como se
demostr en di versos momentos del si gl o XX,
un ni vel el evado de l as tasas de i nf l aci n genera
f recuentemente i nestabi l i dad soci al y pol ti ca,
puesto que l os grupos a l os que perj udi ca se
si enten burl ados si l as cargas (i nesperadas) de l a
inflacin se llevan una parte importante de sus
ahorros.
... contribuir a la estabilidad financiera
En sptimo lugar, una repentina revaloracin de los
acti vos a consecuenci a de vari aci ones i nesperadas
de la inflacin puede socavar la solidez del balance
de l os bancos. Supongamos que un banco of rece
prstamos a l argo pl azo a un ti po f i j o que son
fi nanci ados por depsi tos a corto pl azo. Si se
produce un al za i nes per ada de l a i nf l aci n,
descender el val or real de l os acti vos. Como
consecuenci a, el banco podr a experi ment ar
probl emas de s ol venci a que podr an caus ar
ef ect os en cadena adversos. Si l a pol t i ca
monetari a manti ene l a estabi l i dad de preci os, se
evi ta que el val or real de l os acti vos nomi nal es se
vea afectado por perturbaci ones i nf l aci oni stas o
deflacionistas y se mejora, por tanto, la estabilidad
fi nanci era.
Mediante el mantenimiento de la estabilidad
de precios los bancos centrales contribuyen
a ampliar los objetivos econmicos
Todos estos argumentos sugi eren que un banco
central que manti ene l a estabi l i dad de preci os
contri buye sustanci al mente al l ogro de obj eti vos
econmicos ms amplios, como niveles de vida, de
acti vi dad econmi ca y de empl eo ms al tos y
estables. Esta conclusin encuentra respaldo en los
dat os de l a i nvest i gaci n econmi ca que, en
rel aci n con muy di versos pa ses, metodol og as y
per odos , demues t r a que, a l ar go pl azo, l as
econom as con menos i nf l aci n crecen en
promedi o ms rpi damente en trmi nos real es.
34
FACTORES DETERMI NANTES DE LA
EVOLUCI N DE LOS PRECI OS
Este captulo contiene informacin detallada sobre
qu es el nivel general de precios y cules son
los factores que determinan la inflacin, la forma
en la que el banco central, o ms concretamente
la poltica monetaria, puede garantizar la estabilidad
de precios y cul es el papel de la poltica
presupuestaria. Asimismo, se aborda la cuestin
de si la poltica monetaria ha de dirigirse
directamente al fomento del crecimiento real
o al descenso del desempleo, o en otras palabras,
lo que la poltica monetaria puede y no puede lograr.
ofrece una panormica general sobre lo que la
poltica monetaria puede y no puede lograr.
analiza el modo en que la la poltica monetaria
puede influir sobre los tipos de inters.
se refiere a los efectos de las variaciones
de los tipos de inters sobre las decisiones
de gasto de los hogares y las empresas.
examina los factores determinantes de la
evolucin de los precios en horizontes
temporales ms cortos.
trata sobre los factores que determinan la
evolucin de los precios a medio y a largo
plazo y explica que en estos horizontes temporales
la poltica monetaria cuenta con los instrumentos
adecuados para influir sobre los precios. Por tanto,
tiene responsabilidad exclusiva sobre las tendencias
de la inflacin.
4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4
LO QUE LA POL TI CA MONETARI A PUEDE
Y NO PUEDE LOGRAR BREVE RESUMEN
De qu manera puede l a pol ti ca monetari a i nfl ui r
sobre el nivel de precios? Esta pregunta se relaciona
con l o que l os economi stas suel en descri bi r como
proceso de transmi si n, es deci r, el proceso a
travs del cual l as medi das adoptadas por l os
bancos central es se transmi ten a l a econom a y, en
ltima instancia, a los precios. Aunque en esencia se
trata de un proceso extraordinariamente compl ejo,
que cambia a lo largo del tiempo y que es distinto en
l as di versas econom as hasta el punto de que,
i ncl uso hoy en d a, no se conocen con exacti tud
todos sus detalles, sus caractersticas fundamentales
resul t an suf i ci ent ement e cl aras. El mecani smo
medi ante el que l a pol ti ca monetari a i nfl uye sobre
l a econom a puede expl i carse como si gue: el banco
central es el ni co emi sor de bi l l etes y de reservas
bancari as, es deci r, ti ene el monopol i o de l a oferta
de l a l l amada base monetari a. En vi rtud del
mismo, el banco central tiene capacidad para influir
en l as condi ci ones del mercado monetari o y en l os
ti pos de i nters a corto pl azo.
A corto plazo, el banco central puede influir
en la evolucin de la economa real
A corto pl azo, una vari aci n de l os ti pos de
i nters del mercado monetari o i nduci da por el
banco cent ral pone en marcha una seri e de
mecanismos, principalmente porque esta variacin
i nf l uye en l as deci si ones de gasto y ahorro de l as
f ami l i as y l as empresas. Por ej empl o, un aumento
de l os ti pos de i nters har, si todos l os dems
factores se manti enen constantes, que l as fami l i as
y l as empres as cons i deren menos at r act i vo
sol i ci tar prstamos para f i nanci ar su consumo o
s us i nvers i ones . As i mi s mo, i ncrement ar l os
incentivos de las familias para ahorrar sus ingresos
en lugar de gastarlos. Por ltimo, las variaciones de
l os ti pos de i nters of i ci al es pueden tambi n
afectar a l a oferta de crdi to. A su vez, estos
f actores repercuten, si bi en con al gn retraso,
sobre l as vari abl es de l a econom a real , tal es
como el producto.
A largo plazo, los cambios de la oferta de
dinero incidirn sobre el nivel general de
precios
Estos procesos di nmi cos suponen una seri e de
mecanismos y decisiones adoptadas por diversos
agentes econmicos en sus distintas fases. Adems, el
grado y la intensidad de los distintos efectos pueden
variar en funcin de la situacin de la economa, por
lo que la influencia de la poltica monetaria sobre la
evolucin de los precios tarda, generalmente, bastante
tiempo en dejarse sentir. No obstante, existe un
amplio consenso entre los economistas en cuanto a
que, a largo plazo, es decir, una vez que los ajustes se
han transmitido a la economa, una variacin de la
4.1
2 1 3 5 4
4.1 Lo que la poltica monetaria puede y no puede hacer breve resumen
4.2 Dinero y tipos de inters: cmo puede influir la poltica monetaria sobre los tipos de inters?
4.3 Cmo influyen las variaciones de los tipos de inters sobre las decisiones de gasto de los consumidores
y las empresas?
4.4 Factores determinantes de la evolucin de los precios a corto plazo
4.5 Factores determinantes de la evolucin de los precios a largo plazo
36
FACTORES DET ERMI NANT ES DE
cantidad de dinero suministrada por el banco central,
(si todos los dems factores se mantienen constantes)
se ref l ej ar ni camente en un cambi o del ni vel
general de precios y no alterar permanentemente
vari abl es real es, como el producto o el empl eo
reales. En ltima instancia, una variacin de la cantidad
de di nero en ci rcul aci n a consecuenci a de l a
actuaci n del banco central no es ms que una
variacin de la unidad de cuenta (y por tanto del nivel
general de precios), que no afecta al resto de las
variables, de la misma forma que un cambio de la
unidad estndar utilizada para medir la distancia
(por ejemplo, un cambio de kilmetros a millas) no
alterara la distancia real entre dos puntos.
aunque no sobre el nivel de la renta real y
del empleo
Este principio general, llamado la neutralidad a largo
plazo del dinero, est presente en todos los esquemas
clsicos de pensamiento y teora macroeconmicos.
Como ya se ha mencionado, una poltica monetaria que
mantiene la estabilidad de precios de forma creble
incide muy positivamente en el bienestar y en la
actividad econmica real. Aparte de esta influencia
positiva de la estabilidad de precios, la renta real y el
nivel de empleo de la economa estn, a largo plazo,
determinados fundamentalmente por factores reales
(del lado de la oferta) y no pueden beneficiarse de una
poltica monetaria expansionista
9
.
Los principales determinantes de la evolucin a largo
plazo del empleo y de la renta real son la tecnologa,
el creci mi ento de l a pobl aci n y todos l os aspectos
concernientes al marco institucional de la economa
(pri nci pal mente, l os derechos de propi edad, el
rgi men i mposi ti vo, el si stema de bi enestar soci al y
otras normas que regul an l a f l exi bi l i dad de l os
mercados y l os i ncenti vos para l a oferta de trabaj o
y capi tal y para l a i nversi n en recursos humanos).
La inflacin es en ltima instancia un
fenmeno monetario
La i nf l aci n es , a l a pos t re , un f enmeno
monetari o. Tal como di versos estudi os emp ri cos
han conf i rmado, l os per odos prol ongados de
i nfl aci n al ta estn casi si empre rel aci onados con
un creci mi ent o monet ari o i nt enso ( vase el
grfico que aparece a continuacin). Aunque otros
factores (como l as vari aci ones de l a demanda
agregada, de l os preci os de l as materi as pri mas y
l as i nnovaci ones tecnol gi cas) pueden i nf l ui r
sobre l a evol uci n de l os preci os a corto pl azo,
con el paso del ti empo, sus ef ectos pueden
37
4
Una poltica monetaria
que mantiene la estabilidad
de precios de forma creble
ejerce un considerable
efecto positivo sobre
el bienestar.
9 Los factores del lado de la oferta son los que determinan
la oferta de bienes y servicios en una economa, en particular la
cantidad y la calidad del capital y del trabajo, as como el
progreso tecnolgico y el diseo de las polticas estructurales.
L A EVOL UCI N DE L OS PRECI OS
20
40
60
80
100
20 40 60 80
45
0 100
Tasas medias de crecimiento
interanual de M2 y de los
precios de consumo durante
el perodo comprendido
entre 1960 y 1990 en 110
pases.
Fuente: McCandless y Weber (1995)
GRFI CO: DI NERO E I NFLACI N
Inflacin (%)
Crecimiento
monetario (%)
38
compensarse con pequeos aj ustes de l a pol ti ca
monetari a. En este senti do, l a tendenci a a l argo
pl azo de l os preci os y de l a i nfl aci n pueden ser
control ados por l os bancos central es.
En este breve resumen, se han esbozado di versos
argumentos que han de expl i carse en mayor
detal l e. Puesto que l a i nf l aci n es, en l ti ma
i ns t anci a, un f enmeno monet ar i o, res ul t a
necesari o expl i car ms deteni damente l a manera
en que l a pol ti ca monetari a i nf l uye sobre l a
econom a y, en cons ecuenci a, en el
comportami ento de l os preci os. Abordaremos
esta cuesti n en tres pasos.
En primer lugar, en el apartado 4.2, se expone
cmo y por qu la poltica monetaria puede influir
sobre los tipos de inters. En segundo lugar, en el
apartado 4.3 se explica cmo las variaciones de los
tipos de inters pueden afectar las decisiones de
gasto adoptadas por l os consumi dores y l as
empresas. Por l ti mo, se anal i za cmo estas
variaciones de la demanda agregada repercuten
sobre la evolucin de los precios. En este contexto,
tambi n se abordan otro ti po de f actores no
monetarios o reales que pueden dejar sentir sus
efectos sobre la evolucin de los precios a corto
plazo. Es conveniente entender los conceptos de
demanda agregada y de oferta agregada (vase el
recuadro 4.2) y distinguir entre efectos a largo y a
corto plazo (apartados 4.4 y 4.5).
DI NERO Y TI POS DE I NTERS: CMO
PUEDE I NFLUI R LA POL TI CA MONETARI A
SOBRE LOS TI POS DE I NTERS?
Los bancos centrales pueden determinar los tipos de
inters nominal a corto plazo que cobran a los bancos
que desean obtener crdito del banco central. Los
bancos acuden a los bancos centrales para solicitar
crdi tos, puesto que necesi tan bi l l etes para sus
clientes y han de cumplir las exigencias de reservas
mnimas en forma de depsitos en el banco central.
Los bancos central es son l as ni cas i nsti tuci ones
aut ori zadas para emi t i r bi l l et es ( y res er vas
bancar i as ) , es deci r, s on l os proveedores
monopol i stas de l a base monetari a y pueden f i j ar
l os ti pos de i ntervenci n, esto es, el ti po de
i nters nomi nal a corto pl azo de l os prstamos
concedidos a los bancos. Las expectativas relativas
a l a evol uci n f utura de l os ti pos de i ntervenci n
i nf l uyen, a su vez, sobre una ampl i a gama de ti pos
de i nters a ms l argo pl azo apl i cados por l os
bancos y l os mercados.
CMO I NF LUYEN LAS VARI ACI ONES
DE LOS TI POS DE I NTERS SOBRE LAS
DECI S I ONES DE GASTO DE LOS CONSUMI DORES
Y LAS EMPRESAS ?
Desde el punto de vista de los hogares, los tipos de
i nters real es ms al tos hacen ms atracti vo el
ahorro, ya que su rendi mi ento, en trmi nos de
consumo futuro, es tambin mayor. En consecuencia,
los tipos de inters reales ms elevados dan lugar, en
la mayora de los casos, a un descenso del consumo
corri ente y a un aumento del ahorro. Desde l a
perspectiva de las empresas, una subida de los tipos
de inters reales, si el resto de variables no cambia,
tiene efectos disuasorios sobre la inversin, puesto
4.3
4.2
FACTORES DET ERMI NANT ES DE
39
que son menos l os proyect os de i nversi n
disponibles que ofrecen un rendimiento suficiente
para cubrir el incremento del coste de capital.
En resumen, una subi da del ti po de i nters har
que el consumo corri ente sea menos atracti vo
para las familias y desincentivar la inversin de las
empresas. De sus efectos sobre l os hogares y l as
empresas se deduce que un i ncremento de l os
ti pos de i nters real es deri vado de una medi da de
poltica monetaria dar lugar a una disminucin del
gasto en el conjunto de la economa (si el resto de
vari abl es no cambi a). Los economi stas af i rman
que este ti po de cambi os de l a pol ti ca monetari a
t rae como res ul t ado una di s mi nuci n de l a
demanda agregada y por est e mot i vo se l es
Como se explica con mayor detalle en el recuadro 3.2, el
tipo de inters ex ante es el rendimiento real que se espera
obtener de un determinado activo financiero. Se define
como la diferencia entre el tipo de inters nominal y la
inflacin esperada durante el perodo para el que se ha
fijado el tipo de inters. La influencia de la poltica
monetaria sobre los tipos de inters reales a corto plazo
guarda relacin con dos circunstancias: la poltica monetaria
controla el tipo de inters nominal a corto plazo y los
precios son rgidos a corto plazo.
Qu significa que los precios son rgidos? Los datos de
que se dispone ponen de manifiesto que la mayora de los
precios permanecen inalterados durante algn tiempo, es
decir, es muy poco frecuente que las empresas respondan
a las variaciones de la oferta y de la demanda con ajustes
inmediatos de los precios que cobran. En realidad, algunos
precios se ajustan muy a menudo (por ejemplo, los
precios del petrleo), mientras que otros slo lo hacen
mensual o anualmente. Este fenmeno puede explicarse
por varias razones. En primer lugar, no es extrao que
empresas y clientes, a fin de reducir la incertidumbre y los
costes derivados de las negociaciones peridicas, firmen
contratos a largo plazo en los que establecen unos
precios fijos. En segundo lugar, algunas empresas mantienen
sus precios estables para evitar a sus clientes habituales
molestias derivadas de modificaciones frecuentes. En
tercer lugar, algunos precios permanecen rgidos por la
forma en la que los mercados se estructuran: una vez que
una empresa ha imprimido y distribuido un catlogo o una
lista de precios, resulta costoso cambiar los precios.
Finalmente, el clculo de los nuevos precios tambin es
costoso. No obstante, a largo plazo, los precios se ajustan
a las nuevas condiciones de oferta y demanda. En otras
palabras, los precios son totalmente flexibles a largo
plazo
10
.
Supongamos ahora que el banco central decide aumentar
la oferta de dinero y, por ejemplo, imprime ms billetes y
adquiere bonos del Estado. Los ciudadanos slo estarn
dispuestos a mantener una mayor cantidad de efectivo y
reducir sus tenencias de bonos si el rendimiento de los
bonos, es decir, el tipo de inters, disminuye. Por
consiguiente, si el banco central decide incrementar la
oferta de dinero, el tipo de inters nominal deber
reducirse para animar a los ciudadanos a mantener una
mayor cantidad de efectivo. Puesto que a corto plazo los
precios son rgidos, se deduce que las expectativas de
inflacin a corto plazo se mantienen prcticamente sin
cambios. Consecuentemente, una alteracin de los tipos de
inters nominales a corto plazo se traduce en una
modificacin del tipo de inters real esperado ex ante
(vase tambin el recuadro 3.2). Por lo tanto, la poltica
monetaria puede influir sobre los tipos de inters reales
esperados o los tipos de inters reales ex ante de los
instrumentos a corto plazo.
RECUADRO 4. 1 POR QU LOS BANCOS CENTRALES PUEDEN I NFLUI R ( EX ANTE) SOBRE
LOS TI POS DE I NTERS? EL PAPEL DE LOS PRECI OS R GI DOS
L A EVOL UCI N DE L OS PRECI OS
10 A excepcin de los
precios administrados, de
los que slo cabe esperar
modificaciones muy poco
frecuentes.
4
40
Una forma sencilla de ilustrar cmo las variaciones de la
demanda agregada afectan a la evolucin de los precios
consiste en utilizar un modelo simplificado centrado en
la oferta y la demanda agregadas en el conjunto de la
economa. A los efectos de este ejercicio, el anlisis se
mantendr en un ni vel bastante esquemti co y se
recurrir a grficos para complementar las explicaciones.
El modelo intenta describir la relacin entre la cantidad
real de bienes y servicios ofrecidos y demandados en una
economa y el nivel agregado de los precios.
Oferta y demanda agregadas el equilibrio
a corto plazo
El grfico que aparece a continuacin representa la
oferta agregada (OA) y la demanda agregada (DA), el nivel
de precios en el eje vertical y la produccin real en el
horizontal.
GRF I CO 1: DEMANDA AGREGADA Y OFERTA
AGREGADA A CORTO PLAZO
Demanda agregada y nivel de precios
Para entender la pendiente de la curva de demanda
agregada es preci so estudi ar, en pri mer l ugar, el
comportamiento de las decisiones de gasto reales ante
variaciones del nivel de precios, suponiendo que el resto
de variables econmicas se mantiene constante. Puede
demostrarse que la pendiente de la curva de demanda
agregada es negativa. Una forma de hacerlo es atendiendo
a la oferta y a la demanda de saldos monetarios reales.
Cuando se produce un aumento de los precios, pero la
oferta nominal de dinero se mantiene estable, los
ciudadanos vern reducidos sus saldos monetarios reales,
lo cual significa que el volumen de transacciones que
podrn financiar ser menor. Contrariamente, cuando el
nivel de precios disminuye, los saldos monetarios reales
aumentan y los ciudadanos podrn realizar un volumen de
transacciones mayor, lo que se traduce en un incremento
de la demanda de produccin real.
RECUADRO 4. 2 CMO AFECTAN LAS VARI ACI ONES DE LA DEMANDA AGREGADA A LA ACTI VI DAD
ECONMI CA Y A LA EVOLUCI N DE LOS PRECI OS?
nivel de precios
OA
producto real
DA
FACTORES DET ERMI NANT ES DE
4
41
Oferta agregada y nivel de precios a corto plazo
Como su propio nombre indica, la oferta agregada se
refiere a la oferta de bienes y servicios suministrados por
empresas. Para comenzar, resulta esencial entender la
relacin entre el nivel general de precios y el volumen
total de producto a corto plazo, es decir, suponiendo que
el resto de factores (tecnologa de la produccin, salarios
nominales, etc.) permanece constante. Cmo afectan las
variaciones del nivel de precios a la produccin real o al
producto real de las empresas? En esencia, para un nivel
especfico de salario nominal, una subida de los precios
significa una reduccin del salario real. Cuando esto
ocurre, las empresas encuentran mayor rentabilidad en el
aumento de sus plantillas y de la produccin. En otras
palabras, los salarios reales constituyen un determinante
fundamental del empleo.
Si los precios se incrementan y el resto de factores (tales
como la tecnologa de la produccin y los salarios
nomi nal es) se manti ene constante, l as empresas
aumentarn su nmero de empleados y su produccin.
Por lo tanto, la pendiente de la curva de oferta agregada
a corto plazo es positiva.
La interseccin de las dos curvas determina lo que los
economistas denominan equilibrio. Este concepto es
bsico en Economa puesto que, en la situacin que describe,
los deseos de consumidores y productores coinciden y, en
consecuencia, no existe tendencia al cambio. En este caso, el
equilibrio determina al mismo tiempo el nivel de precios y
el nivel de producto real de una economa.
Qu ocurre cuando la economa se encuentra en una
situacin de desequilibrio? Cuando la economa se
enfrenta a un nivel de precios superior al que determina
el equilibrio, la oferta agregada es demasiado grande y la
demanda agregada demasiado pequea en relacin con
dicho equilibrio. Qu ocurre entonces? Cuando el nivel
de precios supera al de equilibrio, los consumidores
estarn dispuestos a comprar menos de lo que los
productores desean vender y, en consecuencia, algunos
fabricantes bajarn sus precios. A su vez, esta disminucin
de los precios traer consigo un incremento simultneo
de la demanda agregada y de los salarios reales (dado que
los salarios nominales no varan a corto plazo). Puesto que
los salarios reales representan una parte de los costes de
las empresas, su aumento dar lugar a un descenso de la
produccin y tender a moderar la oferta agregada.
Este proceso continuar hasta que se alcance una
situacin de equilibrio, esto es, unos niveles de precios y
producto en l os que l os deseos y l os pl anes de
consumidores y vendedores coinciden.
Oferta agregada a largo plazo
Cabe preguntarse por qu en el epgrafe anterior se habla
de curva de oferta a corto plazo. Un aumento del nivel de
precios tendr efectos positivos sobre el producto real
mientras los salarios nominales, y por lo tanto tambin los
reales, permanezcan estables. En realidad, los salarios
nominales suelen establecerse para un perodo de
aproximadamente un ao y, en ocasiones, de hasta dos. En
el caso de que la disminucin de los salarios reales causada
por el aumento de la inflacin no satisfaga a trabajadores o
sindicatos, stos reclamarn una compensacin, en forma de
subida salarial, en las siguientes negociaciones salariales. Si
los salarios reales vuelven al nivel en el que se situaban antes
del incremento de los precios (y siempre que no se
produzcan cambios en la tecnologa de la produccin),
mantener un nivel superior de produccin y empleo dejar
de ser rentable para las empresas que, en consecuencia,
realizarn recortes. En otras palabras, el empleo y la
produccin son independientes de la evolucin de los
precios a largo plazo, si, tambin a largo plazo, los aumentos
de la inflacin no se traducen en reducciones de los
salarios reales. Esto explica la forma vertical de la curva de
oferta agregada a largo plazo.
L A EVOL UCI N DE L OS PRECI OS
42
Equilibrio a largo plazo
GRFI CO 2: DEMANDA AGREGADA Y OFERTA
AGREGADA A LARGO PLAZO
La interseccin de la curva OA con el eje horizontal
(vase OA* en el grfico 2) representa lo que los
economistas denominan nivel de producto potencial. El
nivel de producto potencial es el valor de los bienes y
servicios finales producidos por una economa con una
dotacin tecnolgica especfica y unas caractersticas
estructurales determinadas (como, por ejemplo, regulacin
del mercado de trabajo, sistema de proteccin social o
rgimen fiscal), cuando sus recursos son explotados al
mximo.
Los epgrafes anteriores se han dedicado al estudio de
movimientos a lo largo de las curvas cuando el resto de
factores, excepto los precios y el producto real, se
manti enen constantes. Ll egados a este punto es
necesario analizar qu ocurre si estos factores cambian.
En esenci a, est as vari aci ones dan l ugar a
desplazamientos de las curvas hacia la derecha o
hacia la izquierda.
Factores que afectan a la oferta y la demanda
agregadas
De acuerdo con el modelo simplificado descrito, la
combinacin de precios y renta real que prevalezca en una
econom a vi ene determi nada, l gi camente, por l a
i nteracci n de oferta y demanda agregadas. Cabe
preguntarse ahora cules son los factores causantes del
desplazamiento de estas dos curvas.
Entre los factores que dan lugar a un incremento de la
demanda agregada (es decir, a un desplazamiento de DA
hacia afuera, esto es, hacia la derecha) se incluyen: el
aumento del gasto pblico, la reduccin de los impuestos,
la depreciacin de la moneda nacional y el aumento de la
riqueza real (derivada, por ejemplo, de una subida de los
precios de las acciones o del suelo). Estos factores, a su
vez, traen consigo incrementos del gasto en inversin y
consumo privados.
Las expectativas tambin pueden influir sobre la inversin
y el consumo privados. Por ejemplo, las empresas
tendern a incrementar su gasto en inversin si esperan
obtener mayores beneficios en el futuro. Igualmente, el
consumo privado se incrementar cuando las familias
prevean un aumento de la renta real derivado de una
mejora de la productividad del trabajo esperada. Por esta
razn, un fortalecimiento de la confianza de consumidores
e inversores suele tener efectos positivos sobre la
demanda agregada.
En cuanto a los efectos de la poltica monetaria, puede
observarse que todo aumento de la oferta monetaria que
d lugar a una rebaja de los tipos de inters reales
estimular la demanda agregada y desplazar la curva de
nivel de precios
OA
producto real
OA*
DA
FACTORES DET ERMI NANT ES DE
43
11) Economists often express a decline in money demand in terms of an increase in the velocity of money. The latter variable can be defined
as the speed with which money is transferred between different money holders and thus determines how much money is required for a
particular level of transaction. In fact these two phenomena must be regarded as two different sides of the same coin. If people want to
hold less money, the available stock of money will, given a constant money supply, have to change hands more often and so circulate more.
This is equivalent to a higher velocity of money. We will return to this issue in later sections.
4
demanda hacia la derecha
11
. Una modificacin de estas
variables en sentido opuesto hara que la demanda agregada
se redujese (desplazndose la curva DA hacia la izquierda).
Con respecto a la oferta agregada, subidas de los precios
del petrleo o aumentos de los precios de los factores de
produccin como, por ejemplo, de los salarios harn
que la oferta agregada se mueva hacia la izquierda.
Inversamente, el progreso tecnolgico y las mejoras de
productividad desplazarn la oferta agregada hacia la
derecha, por cuanto que estos avances permiten elevar la
produccin manteniendo los costes sin modificar la
cantidad de factor trabajo.
Este anlisis muestra que los desplazamientos de la
curva de oferta, de la de demanda o de ambas a la vez
pueden ocasionar alteraciones del nivel general de
precios. Por ejemplo, si el resto de factores permanece
estable, un descenso de la oferta agregada (es decir, un
despl azami ento de OA haci a l a i zqui erda) vendr
acompaado de una reduccin del producto real a corto
plazo y una subida de precios. Inversamente, un aumento
de la demanda (es decir, un desplazamiento de DA hacia
la derecha) tendr como resultado un incremento de la
actividad real a corto plazo y una subida de precios.
El model o de l argo pl azo expl i ca por qu el
comportamiento de la demanda agregada resulta clave
para determinar el nivel general de precios de una
economa a largo plazo. Cuando la curva de oferta
agregada es vertical, los desplazamientos de la demanda
agregada afectarn a los precios, pero no al producto. Por
ejemplo, si se incrementase la oferta monetaria, la curva
de demanda agregada se desplazara hacia la derecha y, a
largo plazo, la economa alcanzara un nuevo equilibrio en
el que el nivel de produccin seguira siendo el mismo,
pero el de precios habra aumentado.
GRFICO 3: DESPLAZAMIENTOS DE LA DEMANDA
AGREGADA Y DE LA OFERTA AGREGADA A LARGO PLAZO
Cabe recordar que la inflacin se ha definido como un
incremento generalizado de los precios de los bienes y los
servicios. En consecuencia, los procesos de inflacin son el
resultado de un crecimiento constante de la demanda
agregada a lo largo del tiempo. Tal evolucin de la demanda
slo es posible si, a su vez, la poltica monetaria permite
esta situacin manteniendo los tipos de inters en niveles
reducidos y el crecimiento monetario en tasas elevadas.
nivel de precios
producto real
OA
DA
inicial
OA*
DA
nueva
L A EVOL UCI N DE L OS PRECI OS
11 Los economistas suelen expresar el descenso de la demanda
de dinero en trminos de un aumento de la velocidad
de circulacin del dinero. Esta ltima variable, que puede
definirse como la rapidez con la que el dinero se transfiere
entre distintos tenedores, determina, por lo tanto, cunto
dinero se necesita para que un volumen de transacciones
nominales especfico pueda llevarse a cabo. En realidad, ambos
fenmenos deben considerarse caras de la misma moneda.
Si los ciudadanos desean mantener menos dinero, la masa
monetaria disponible si la oferta monetaria no vara
cambiar de manos con mayor frecuencia y, por tanto, circular
ms. Dicho de otro modo, se habr incrementado la velocidad
de circulacin del dinero. Volveremos sobre esta cuestin
en los siguientes captulos.
44
denomi na, con f recuenci a, medi das de
endureci mi ento de l a pol ti ca monetari a.
Es importante tener en cuenta que en este proceso
se producen desfases. Para poner en marcha sus
nuevos pl anes de i nversi n l as empresas suel en
necesi tar meses o i ncl uso aos, si se trata de
i nversi ones que contempl an l a construcci n de
nuevas fbricas o el encargo de equipos especiales.
La inversin en vivienda tambin requiere tiempo
para responder a las variaciones de los tipos de
i nt ers. I gual ment e, muchos consumi dores no
reaccionan ante los cambios de los tipos alterando
inmediatamente sus planes de consumo. De hecho,
comnmente se admite que la transmisin de la
poltica monetaria es un proceso que lleva tiempo.
Por lo tanto, la poltica monetaria no puede controlar
l a demanda total de bi enes y servi ci os a corto
pl azo. En ot ras pal abras, exi st e un desf ase
considerable entre la modificacin de la poltica
monetaria y el momento en que se producen sus
efectos en la economa.
FACTORES DETERMI NANTES
DE LA EVOLUCI N DE LOS PRECI OS
A CORTO PLAZO
A continuacin se examinan algunos factores que
influyen sobre la evolucin a corto plazo de los
preci os. Como se expl i ca detal l adamente en el
recuadro 4. 2, exi sten dos factores que j untos o
separadamente pueden generar inflacin (es decir, una
subida continuada del nivel precios). En general, los
precios se elevarn si, en promedio, se produce un
aumento de la demanda agregada o un descenso de la
oferta agregada. En otras palabras, cuando se producen
cambi os ( l os economi st as suel en denomi nar
perturbaciones a las alteraciones inesperadas de la
evolucin econmica) que animan a los consumidores
a incrementar su nivel de gasto o a las empresas a
reducir su produccin, pueden aparecer presiones
inflacionistas. En el primer caso, cuando la inflacin es
el resultado de un aumento de la demanda, los libros
de Economa hablan de inflacin de demanda. En el
segundo caso, cuando se produce un alza de los
cost es que, consecuentement e, da l ugar a una
disminucin de la oferta que se traduce, asimismo, en
i nf l aci n, se habl a de i nf l aci n de cost es.
Inversamente, aparecen presiones deflacionistas, si la
demanda agregada cae o l a of erta agregada se
incrementa. En general, ante procesos de este tipo es
necesaria una respuesta de la poltica monetaria para
garantizar la estabilidad de precios. Normalmente,
cuando aparecen presiones inflacionistas, los bancos
centrales elevan los tipos de inters (reales) para
evitar que esas presiones se traduzcan en desviaciones
ms persistentes respecto de la estabilidad de precios.
Son muchos los factores especficos que pueden dar
lugar a un aumento de la demanda agregada que
traiga consigo una subida de precios. Junto a la
poltica monetaria (aumento de la oferta de dinero),
dest acan: el i ncrement o de l as adqui si ci ones
real i zadas por l as Admi ni straci ones Pbl i cas, l a
depreciacin del tipo de cambio y el aumento de la
demanda ext eri or de bi enes naci onal es
(exportaci ones). Las vari aci ones de l a demanda
agregada pueden deberse t ambi n a un
reforzami ento de l a conf i anza. Por ej empl o, es
probable que las empresas inviertan ms si esperan
obtener mayores benef i ci os en el f uturo. Las
variaciones de la demanda agregada empujarn al
alza el nivel de precios y estimularn temporalmente
la produccin agregada (vase el recuadro 4.2).
Cules son concretamente los factores que dan lugar
a un descenso de l a of er t a agregada y, en
consecuencia, a una subida de los precios a corto
4.4
FACTORES DET ERMI NANT ES DE
45
plazo? El deterioro de la productividad, la elevacin de los
costes de produccin (derivados, por ejemplo, de subidas
de los salarios reales y de los precios de las materias
primas, entre las que destaca el petrleo) y las subidas de
los impuestos a las sociedades decretadas por los
gobiernos son las principales causas de la disminucin de
la oferta agregada. As, para un nivel de precios especfico,
un aumento de l os costes de producci n afecta
negativamente al volumen de producto, cuando el resto
de factores se mantiene constante.
Del mismo modo, para un determinado nivel de
precios, una subida de los salarios o del coste de las
materi as pri mas, como el petrl eo, obl i ga a l as
empresas a reducir el nmero de empleados y el
volumen de produccin. La inflacin resultante de
este proceso se denomina habitualmente inflacin de
costes, puesto que es consecuencia de efectos del
lado de la oferta.
Las circunstancias que pueden empujar al alza los
precios de los consumos intermedios son diversas,
por ejemplo, una cada por debajo del nivel esperado
de la oferta de materias primas o un aumento de la
demanda mundial de materias primas. Un incremento
de los salarios reales (que no venga acompaado de
una mejora de la productividad) se traducir en una
reduccin de la oferta agregada y en un menor nivel
de empleo. Es posible que esta subida salarial se deba
a una disminucin de la oferta de mano de obra,
originada por una decisin del gobierno (como, por
ejemplo, un aumento de los impuestos que gravan las
rentas del trabajo) que d lugar a un deterioro de los
incentivos para trabajar. Asimismo, un fortalecimiento
del poder de los sindicatos puede traducirse en un
alza de los salarios reales.
Cuando estos factores actan en sentido contrario,
se producir un incremento de la oferta agregada.
Una mej ora de l a producti vi dad (deri vada de l a
aplicacin de nuevas tecnologas, por ejemplo) dar
lugar, si el resto de variables permanece sin cambios,
a un descenso de los precios y a un aumento del
empleo a corto plazo ya que, para unos salarios
espec f i cos, contratar trabaj adores resul ta ms
rent abl e. No obst ant e, si l os sal ari os se
incrementasen al mismo ritmo que la productividad,
el ni vel de empl eo no experi mentar a ni nguna
variacin.
El papel de la inflacin esperada
A la hora de negociar los salarios o de fijar los
precios, empresas y trabajadores suelen tener en
cuenta el nivel de precios del perodo sucesivo, por
ejemplo, el ao siguiente. La inflacin esperada es
importante a efectos de los acuerdos salariales en
vigor, ya que las subidas de precios que se produzcan
en el f uturo reduci rn l a canti dad de bi enes y
servicios que un salario nominal determinado podr
adquirir. Por esta razn es posible que, si se esperan
tasas de inflacin elevadas, los trabajadores exijan
aumentos del salario nominal mayores. Los acuerdos
sal ari al es basados en expectati vas de este ti po
suponen un i ncremento de l os costes para l as
empresas y estos costes podran trasladarse a los
consumidores en forma de subidas de precios. Lo
mismo ocurre cuando las empresas fijan sus precios.
Puesto que los precios de muchos bienes y servicios
se establecen para un cierto perodo de tiempo (por
ejemplo, un ao o un mes; vase el recuadro 4.1),
aquellas empresas que planeen publicar una nueva
lista de precios y prevean que, en el futuro, el nivel
general de precios o los salarios experimentarn un
movimiento al alza podran incrementar sus precios
de forma inmediata. Por lo tanto, cuando se espera
que en el futuro haya inflacin, el comportamiento de
los ciudadanos puede provocar un aumento de la
inflacin en el presente. Esta es otra de las razones
4
El aumento de la demanda
exterior de exportaciones
puede incidir en el consumo
y en la inversin.
L A EVOL UCI N DE L OS PRECI OS
46
por las cuales resulta crucial que la poltica monetaria
sea creble en su objetivo de mantener la estabilidad
de precios, a fin de estabilizar las expectativas de
inflacin a ms largo plazo en niveles reducidos, en
consonancia con la estabilidad de precios.
En conj unto, l os f actores y perturbaci ones que
pueden i nf l ui r a corto pl azo sobre el ni vel de
precios son diversos. Entre ellos destaca la evolucin
de la demanda agregada y sus distintos componentes,
incluida la evolucin de la poltica presupuestaria.
Otros cambios pueden deberse a alteraciones de los
precios de los consumos intermedios, de los costes
y de la productividad, de la evolucin del tipo de
cambi o y de l a econom a mundi al . Todos estos
factores podran afectar a la actividad real y a los
precios en perodos ms cortos. Sin embargo, qu
ocurre en plazos ms largos?
Esto nos l l eva a una i mportante di sti nci n que se
real i za en Econom a. Los economi stas di ferenci an
habi tual mente entre corto y l argo pl azo (vase
tambi n el recuadro 4. 2).
FACTORES DETERMI NANTES
DE LA EVOLUCI N DE LOS PRECI OS
A LARGO PLAZO
Cul es la incidencia relativa de estos factores sobre
la inflacin en perodos de tiempo ms largos? En
ot ras pal abras, son t odos el l os i gual ment e
i mportantes en l o que se ref i ere a tendenci as
inflacionistas? No cabe duda de que la respuesta es
no. Como veremos a conti nuaci n, l a pol ti ca
monetaria desempea un papel clave en este contexto.
Como se ha explicado anteriormente, existe un
desfase de entre uno y tres aos aproximadamente,
entre l os cambi os de pol ti ca monetari a y sus
efectos sobre l os preci os. Esto si gni fi ca que l a
poltica monetaria no puede impedir que, a corto
plazo, la inflacin se vea afectada por la evolucin o
por al guna perturbaci n de l a econom a real
inesperada. Sin embargo, los economistas estn de
acuerdo en reconocer la capacidad de la poltica
monetaria para controlar, en un plazo ms largo, la
evol uci n de l os preci os y, por l o t ant o, l a
tendencia de la inflacin, esto es, la variacin del
nivel de precios que se produce cuando la economa
absorbe plenamente las perturbaciones de corto
plazo.
A l argo pl azo, l os preci os son f l exi bl es y pueden
adaptarse totalmente a las variaciones de la oferta
y l a demanda. Si n embargo, a corto pl azo, muchos
preci os espec fi cos son r gi dos y se manti enen en
l os mi smos ni vel es corri ent es durant e al gn
ti empo (vase el recuadro 4. 1).
Cmo afecta esta di sti nci n a l os resul tados? A
grandes rasgos, puede argumentarse que, a l argo
pl azo, el vol umen del producto no depende del
ni vel de preci os, si no que vi ene determi nado por
el vol umen de capi tal , l a pobl aci n acti va y su
cualificacin profesional, las polticas estructurales
que i nf l uyen sobre l os i ncenti vos al trabaj o y a l a
i nversi n y el desarrol l o tecnol gi co en el mbi to
de l a producci n. Di cho de otro modo, el ni vel de
producto a l argo pl azo depende de una seri e de
f actores real es o del l ado de l a oferta. Estos
factores defi nen l a posi ci n exacta de l a curva de
oferta agregada.
La otra curva que determina el estado de equilibrio
de l a econom a es l a de demanda agregada. Como
se ha argumentado, existe una serie de factores que
pueden dar l ugar a i ncrementos de l a demanda
agregada. Entre ellos, el aumento del gasto pblico
4.5
FACTORES DET ERMI NANT ES DE
4
47
y de l a demanda exteri or de exportaci ones, y
mejoras de las expectativas relativas a la evolucin
f utura de l a producti vi dad que podr an tener
alguna repercusin sobre el consumo y la inversin
corri entes. Si n embargo, resul ta obvi o que aunque
muchos de es t os f act ores pueden s egui r
aumentando durante un l argo per odo, a l argo
pl azo, l a apl i caci n prol ongada de una pol ti ca
monet ar i a expans i va puede dar l ugar a un
creci mi ento conti nuo del ni vel general de preci os.
Para expresar este razonami ento se recurre, con
f recuenci a, al conoci do di cho: l a i nf l aci n es
siempre y en todo lugar un fenmeno monetario.
De hecho, no son pocos los estudios empricos que
han avalado esta hiptesis. Por lo tanto, a ms largo
pl azo, l a razn l t i ma de cual qui er proceso
i nfl aci oni sta es un i ncremento constante de l a
oferta monetaria, o lo que es lo mismo, una poltica
RECUADRO 4.3 TEORA CUANTITATIVA DEL DINERO
De acuerdo con l a i dent i dad conoci da
comnment e como ecuaci n cuant i t at i va, l a
modi fi caci n de l a masa monetari a (M) de una
economa equivale a la diferencia entre la variacin
que experi mentan l as transacci ones nomi nal es;
aproxi madamente, l a suma de l a vari aci n de l a
acti vi dad real (YR) y del ni vel de preci os (P) y
l a vari aci n de l a vel oci dad de ci rcul aci n del
di nero (V). Esta l ti ma vari abl e, que puede
defi ni rse como l a rapi dez con l a que el di nero se
transf i ere entre di sti ntos tenedores, determi na,
por lo tanto, cunto dinero se necesita para que un
vol umen de transacci ones nomi nal es espec fi co
pueda l l evarse a cabo
12
. En resumen:
M = YR + P V
Lgi cament e , es t e t i po de rel aci n, que s e
denomi na i denti dad, no puede f al searse y, por
tanto, no aporta i nformaci n al guna respecto a l a
causal i dad. El senti do de l a causal i dad sl o puede
i nf er i r s e s i s e t i enen en cuent a s upues t os
adi ci onal es respecto a l os determi nantes de l as
variables. En concreto, los dos supuestos siguientes
permi ten transformar l a ecuaci n cuanti tati va en
teor a cuanti tati va. En pri mer l ugar, se consi dera
que, a l argo pl azo, el producto vi ene determi nado
por f act ores real es como opor t uni dades de
producci n de l a comuni dad y sus gust os y
preferenci as. En segundo l ugar, se esti ma que, a
l argo pl azo, l a vel oci dad depende de l as prcti cas
de pagos, l os acuerdos econmi cos y f i nanci eros
para l a real i zaci n de transacci ones y l os costes y
beneficios derivados del mantenimiento de efectivo
en l ugar de otros acti vos. De esto se deduce que
l a of er t a de di nero det er mi nada por l as
deci si ones de l as autori dades monetari as est
rel aci onada a l argo pl azo con el ni vel de preci os.
Di cho de otro modo, en per odos de ti empo ms
largos, el nivel de precios depende directamente de
las variaciones de la cantidad de dinero y oscila en
proporci n a esta l ti ma vari abl e.
De es t e razonami ent o s e des prende que l a
i nsti tuci n encargada de f i j ar l a oferta de di nero,
es deci r, el banco central , es, en def i ni ti va, el
responsable de las tendencias a ms largo plazo de
l a i nf l aci n.
L A EVOL UCI N DE L OS PRECI OS
12 Esto refleja el hecho de que en la ecuacin, el trmino
de la izquierda equivale a la cantidad de dinero utilizada,
mientras que el de la derecha refleja el valor de la transaccin.
monet ari a expansi va cont i nuada. Desde una
perspecti va a ms l argo pl azo, l as medi das de
poltica monetaria determinan que se permita que
la inflacin aumente o que se mantenga en niveles
reducidos. En otras palabras, los bancos centrales
que controlan la oferta monetaria y el tipo de
inters a corto plazo tienen, en definitiva, el control
sobre la tasa de inflacin en perodos ms largos. Si
un banco central decide mantener los tipos de
inters a corto plazo en niveles demasiado bajos y
aumentar excesivamente la oferta de dinero, los
preci os se i ncrement arn rpi dament e. Est e
resultado elemental puede explicarse mediante la
teora cuantitativa del dinero, un concepto bsico en
Economa que analiza en detalle la relacin entre
dinero y precios (vase el recuadro 4.3).
48
LA POL TI CA MONETARI A
DEL BCE
Este captulo contiene informacin til para
responder preguntas sobre el proceso que
condujo al establecimiento de la UEM, cul
es organismo responsable de la poltica
monetaria nica de la zona del euro, cul es
el objetivo del Eurosistema y los
instrumentos que ste utiliza para cumplir
las funciones que le han sido encomendadas.
ofrece un breve repaso histrico.
analiza el marco institucional.
se centra en la estrategia de poltica
monetaria del BCE.
explica de manera resumida el marco
operativo del Eurosistema.
5.1
5.2
5.3
5.4
5
BREVE REPASO A LA HI STORI A
Historia: las tres fases de la Unin Econmica y
Monetaria
La idea de que Europa deba contar con un nico
sistema monetario comn y estable tiene profundas
races histricas. (vase el recuadro 5.1). Tras un
intento infructuoso a principios de la dcada de
1970, el proceso de integracin recibi un impulso
decisivo en junio de 1988, cuando el Consejo Europeo
confirm el objetivo de lograr progresivamente una
unin econmica y monetaria y constituy un Comit,
presidido por el entonces presidente de la Comisin
Europea, J acques Del ors, para que estudi ase y
propusiese fases concretas para avanzar hacia dicha
unin. El informe resultante (el Informe Delors),
presentado en abril de 1989, propona que la Unin
Econmica y Monetaria se alcanzase en tres fases que
marcasen una evolucin mesurada aunque progresiva.
La primera fase de la UEM
Atendiendo a las conclusiones del Informe Delors, el
Consejo Europeo decidi, en junio de 1989, que la
primera fase de la unin econmica y monetaria
comenzara el 1 de julio de 1990. Al mismo tiempo, al
Comit de Gobernadores de los bancos centrales de
los Estados miembros de la Comunidad Econmica
Europea, que hab a desempeado un papel de
creciente importancia en la colaboracin monetaria
desde que fuera creado en 1964, le fueron atribuidas
nuevas competencias.
Para la realizacin de las fases segunda y tercera,
resultaba necesario revisar el Tratado constitutivo de
la Comunidad Europea (el Tratado de Roma) con
objeto de establecer la infraestructura institucional
necesari a. Con est e obj et i vo, se convoc una
Conferencia Intergubernamental sobre la UEM que
tuvo lugar en 1991, simultneamente a la Conferencia
Intergubernamental sobre la unin poltica. El Comit
de Gobernadores remiti el borrador de los Estatutos
del SEBC y del BCE a l a Conf erenci a
Intergubernamental. Las negociaciones concluyeron
con la adopcin, en diciembre de 1991, del Tratado de
la Unin Europea, que fue firmado en Maastricht el 7
de febrero de 1992. No obstante, debi do a l os
retrasos ocurridos en el proceso de ratificacin, no
entr en vigor hasta el 1 de noviembre de 1993.
La segunda fase de la UEM: la creacin del IME
y del BCE
La creacin del Instituto Monetario Europeo (IME) el
1 de enero de 1994, seal el comienzo de la segunda
fase de la UEM y supuso la disolucin del Comit de
Gobernadores. La exi stenci a transi tori a del I ME
ref l ej aba i gual ment e el est ado de i nt egraci n
monetaria en la Comunidad: entre sus atribuciones no
figuraba la direccin de la poltica monetaria de la
Uni n Europea, que si gui si endo competenci a
5.1
2 1 3 4 5
5. 1 Breve repaso a l a hi stori a
5. 2 El marco i nsti tuci onal
5. 3 La estrategi a de pol ti ca monetari a del BCE
5. 4 Resumen del marco operati vo del Eurosi stema
50
L A POL T I CA
5
51
MONETARI A DEL BCE
1962 La Comisin Europea presenta su primera propuesta
(Memorndum Marjolin) para una unin econmica y
monetaria.
Mayo 1964 Se crea un Comit de Gobernadores de los bancos
centrales de los Estados miembros de la Comunidad
Econmica Europea (CEE) para dar un papel institucional a
la cooperacin entre los bancos centrales de la CEE.
1970 El Informe Werner establece un plan para lograr una unin
econmica y monetaria en la Comunidad hacia 1980.
Abril 1972 Se articula un mecanismo (la serpiente) para la
reduccin progresiva de los mrgenes de fluctuacin entre
las monedas de los Estados miembros de la Comunidad
Econmica Europea.
Abril 1973 Se crea el Fondo Europeo de Cooperacin Monetaria a fin
de garantizar el funcionamiento adecuado de la
serpiente.
Marzo 1979 Se instituye el Sistema Monetario Europeo.
Febrero 1986 Se firma el Acta nica Europea.
Junio 1988 El Consejo Europeo asigna a un comit de expertos
presidido por Jacques Delors (el Comit Delors) la
presentacin de propuestas para la creacin de la UEM.
Mayo 1989 Se remite el Informe Delors al Consejo Europeo.
Junio El Consejo Europeo acuerda la consecucin de la UEM en
tres fases.
Julio 1990 Comienza la primera fase de la UEM.
Diciembre Se convoca una Conferencia Intergubernamental para
llevar a cabo los preparativos necesarios para las fases
segunda y tercera de la UEM.
Febrero 1992 Se firma el Tratado de la Unin Europea (el Tratado de
Maastricht).
Octubre 1993 Frncfort del Meno es designada como la sede del Instituto
Monetario Europeo (IME) y del BCE, y se nombra el
presidente del IME.
Noviembre Entra en vigor el Tratado de la Unin Europea.
Diciembre Alexandre Lamfalussy es nombrado presidente del IME,
que quedar establecido el 1 de enero de 1994.
Enero 1994 Comienza la segunda fase de la UEM y se crea el IME.
Diciembre 1995 El nombre de la moneda nica se decide en la reunin del
Consejo Europeo de Madrid y se fija el escenario para su
adopcin e introduccin.
Diciembre 1996 El IME presenta al Consejo Europeo muestras de billetes.
Junio 1997 El Consejo Europeo acuerda la adopcin del Pacto de
Estabilidad y Crecimiento.
Mayo 1998 Se confirma que Blgica, Alemania, Espaa, Francia, Irlanda,
Italia, Luxemburgo, Pases Bajos, Austria, Portugal y
Finlandia cumplen las condiciones necesarias para la
adopcin del euro como su moneda nica; se nombran los
miembros del Comit Ejecutivo del BCE.
Junio Se crean el BCE y el SEBC.
Octubre El BCE anuncia la estrategia y el marco operativo de la
poltica monetaria nica que ejercitar a partir de enero de
1999.
Enero 1999 Inicio de la tercera fase de la UEM; el euro pasa a ser la
moneda nica de la zona del euro; se fijan de manera
irrevocable los tipos de conversin de las antiguas
monedas nacionales de los Estados miembros
participantes; ejercicio de una poltica monetaria nica para
la zona del euro.
Enero 2001 Grecia pasa a ser el duodcimo Estado miembro de la
zona del euro.
Enero 2002 Introduccin del euro: entrada en circulacin de los billetes
y monedas en euros; a partir de febrero de 2002, el euro
pasa a ser la nica moneda de curso legal en la zona del
euro.
Mayo 2004 Los BCN de los diez nuevos Estados miembros se integran
en el SEBC.
Enero 2007 Tras la adhesin de Bulgaria y Rumana, el nmero de
Estados miembros de la Unin Europea aumenta a
veintisiete.Asimismo, ambos pases se incorporan al SEBC.
Eslovenia pasa a ser el decimotercer Estado miembro
participante en la zona del euro.
Enero 2008 Chipre y Malta se integran en la zona del euro, cuyo
nmero de Estados miembros participantes aumenta a
quince.
Enero 2009 Eslovaquia se incorpora a la zona del euro, que pasa a
contar con diecisis Estados miembros.
Fuente: Scheller (2004), p. 16, actualizado
RECUADRO 5. 1 EL CAMI NO HACI A LA MONEDA NI CA, EL EURO
52
exclusiva de las autoridades nacionales, ni tampoco la
intervencin en los mercados de divisas.
Las dos funciones principales del IME consistan, en
primer lugar, en reforzar la cooperacin entre los
bancos centrales y la coordinacin de sus polticas
monetarias y, en segundo lugar, en realizar los trabajos
preparatorios necesarios para la constitucin del
Si stema Europeo de Bancos Central es (SEBC), a
apl i caci n de una pol ti ca monetari a ni ca y l a
creacin de una moneda nica en la tercera fase.
En di ci embre de 1995, el Consej o Europeo acord
que l a uni dad monetari a europea, que habr a de
adopt ar s e al i ni ci o de l a t ercer a f as e , s e
denominara euro, y confirm que la tercera fase
comenzar a el 1 de enero de 1999. Adems, se
anunci el orden cronol gi co de una seri e de
acont eci mi ent os que marcar an el avance del
proceso de transi ci n al euro. Estas acti vi dades se
bas aron, en s u gr an mayor a, en propues t as
detal l adas presentadas por el I ME. El IME reci bi ,
asi mi smo, el encargo de real i zar l os trabaj os
preparatori os de l as futuras rel aci ones monetari as
y cambi ari as entre l os pa ses de l a zona del euro y
los dems pases de la UE. En diciembre de 1996, el
I ME present al Consej o Europeo un i nforme que
consti tuy l a base para l a el aboraci n de una
Res ol uci n del Cons ej o Europeo s obre l os
pri nci pi os y el ementos fundamental es del nuevo
mecani smo de ti pos de cambi o (MTC I I), que f ue
adoptado en j uni o de 1997.
En diciembre de 1996, el IME tambin present al
Consejo Europeo, y posteriormente al pblico, la
seri e de l os di seos de l os bi l l et es en euros
seleccionados que entraran en circulacin el 1 de
enero de 2002.
A fin de completar y clarificar las disposiciones del
Tratado relativas a la UEM, el Consejo Europeo adopt en
junio de 1997 el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, cuya
finalidad es garantizar la disciplina presupuestaria en
relacin con la UEM. En mayo de 1998, el Consejo emiti
una declaracin por la que se ampliaba el Pacto y se
reforzaban los compromisos adquiridos.
El 2 de mayo de 1998, el Consejo de la Unin Europea, en
su composicin de Jefes de Estado o de Gobierno,
decidi que once Estados miembros (Blgica, Alemania,
Espaa, Francia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Pases Bajos,
Austria, Portugal y Finlandia) cumplan las condiciones
necesarias para la adopcin de la moneda nica el 1 de
enero de 1999.
Al mismo tiempo, los ministros de Economa de los
Estados miembros que haban adoptado la moneda nica
acordaron, junto con los gobernadores de los bancos
centrales nacionales de dichos pases, la Comisin Europea
y el IME, que los tipos de cambio centrales del SME de las
monedas de los Estados miembros participantes seran
utilizados para determinar los tipos de conversin
irrevocable del euro.
El 25 de mayo de 1998, los gobiernos de los once
Estados mi embros parti ci pantes nombraron al
presidente, al vicepresidente y a los otros cuatro
miembros del Comit Ejecutivo del BCE. La toma de
posesin efectiva de estos cargos tuvo lugar el 1 de junio
de 1998 y seal la constitucin del BCE. Con ello, las
funciones del IME tocaron a su fin. De conformidad con
el artculo 123 del Tratado constitutivo de la Comunidad
Europea, el IME entr en liquidacin. La totalidad de los
trabajos preparatorios encomendados al IME concluy
en el plazo previsto y el BCE emple el resto de 1998
en la realizacin de las pruebas finales del funcionamiento
de diversos sistemas y procedimientos.
En diciembre de 1996
se presentaron las series
de los diseos
de los billetes en euros
seleccionadas.
L A POL T I CA
53
La tercera fase de la UEM, la fijacin irrevocable
de los tipos de cambio
El 1 de enero de 1999 daba comienzo la fase tercera y
ltima de la UEM con la fijacin irrevocable de los tipos de
cambio de las monedas de los once Estados miembros
participantes desde el principio en la unin monetaria y el
inicio de la ejecucin de la poltica monetaria nica bajo
la responsabilidad del BCE. El nmero de Estados
miembros participantes aument a doce el 1 de enero de
2001 cuando Grecia se incorpor a la tercera fase de la
UEM. Esta incorporacin se produjo a raz de que la
decisin adoptada el 19 de junio de 2000 por el Consejo
de la UE confirmase que este pas cumpla los criterios de
convergenci a. En enero del 2007, el nmero de
participantes se elev a trece tras el ingreso de Eslovenia
en la zona del euro. En virtud de la decisin adoptada el
10 de julio de 2007 por el Consejo de la UE relativa a la
supresin de la clasula de excepcin de Chipre y Malta,
ambos pases se incorporaron al Eurosistema el 1 de enero
de 2008. El 1 de enero de 2009, Eslovaquia pas a formar
parte de la zona del euro, que desde esa fecha cuenta con
dicisis Estados miembros de la UE. Esta incorporacin se
produjo en virtud de la decisin adoptada por el Consejo
de la UE el 8 de julio de 2008, en la que se reconoca que
Eslovaquia cumpla los criterios de convergencia.
EL MARCO INSTITUCIONAL
El Sistema Europeo de Bancos Centrales
El BCE fue creado el 1 de junio de 1998, y es uno de los
bancos centrales ms jvenes del mundo, lo cual no obsta
para que haya heredado la credibilidad y experiencia de
todos los bancos centrales nacionales de la zona del euro
que, conjuntamente con el BCE, instrumentan la poltica
monetaria de la zona del euro.
El fundamento jurdico del BCE y del SEBC es el Tratado
constitutivo de la Comunidad Europea. De acuerdo con
este Tratado, el SEBC comprende el BCE y los BCN de
todos los Estados miembros de la UE (veintisiete desde el
1 de enero de 2007). Los Estatutos del SEBC y del BCE
estn recogidos en un Protocolo anexo al Tratado.
Mandato del SEBC
El Tratado establece que el objetivo principal del SEBC
ser mantener la estabilidad de precios y sin perjuicio
de este objetivo, el SEBC apoyar las polticas econmicas
generales de la Comunidad con el fin de contribuir a la
realizacin de los objetivos comunitarios establecidos en
el artculo 2. Entre dichos objetivos figuran un alto nivel
de empl eo [], un creci mi ento sosteni bl e y no
inflacionista, un alto grado de competitividad y de
convergencia de los resultados econmicos. Por lo
tanto, el Tratado dispone claramente unos objetivos
prioritarios, atribuyendo una importancia primordial a la
estabilidad de precios. Al centrar la poltica monetaria del
BCE en este objetivo, el Tratado establece sin lugar a dudas
que el mantenimiento de la estabilidad de precios es la
contribucin ms importante que la poltica monetaria
puede aportar para lograr un entorno econmico
favorable y un elevado nivel de empleo.
El Eurosistema
El Eurosistema est integrado por los BCN de la zona
del euro y por el BCE. Este trmino fue adoptado por el
Consejo de Gobierno para designar el mecanismo por
el que el SEBC desempea sus funciones en la zona del
euro. Mientras sigan existiendo Estados miembros de la
UE que no hayan adoptado el euro ser necesario
mantener la distincin entre Eurosistema y SEBC. Los
BCN de los Estados miembros de la UE que an no han
adoptado el euro no intervienen en la adopcin de
decisiones relativas a la poltica monetaria nica de la
zona del euro y siguen conservando la competencia para
la ejecucin de sus respectivas polticas monetarias.
Todos los pases de la UE pueden adoptar el euro en un
momento posterior, una vez que cumplan los criterios
de convergencia (para una descripcin ms detallada de
estos criterios, vase el recuadro 5.2).
5.2
5
MONETARI A DEL BCE
54
y sus funciones fundamentales
Las funciones bsicas del Eurosistema son:
I definir y ejecutar la poltica monetaria de la zona del euro;
I realizar operaciones de cambio de divisas y mantener
y gestionar las reservas oficiales de los pases de la
zona del euro;
I promover el buen funcionamiento de los sistemas
de pago.
Otras funciones son:
I autorizar la emisin de billetes en la zona del euro;
I elaborar dictmenes acerca de cualquier proyecto de
disposicin legal comunitaria o nacional;
I recopilar la informacin estadstica necesaria, bien de
las autoridades nacionales competentes, bien
directamente de los agentes econmicos, por
ejemplo, de las instituciones financieras;
RECUADRO 5. 2 LOS CRI TERI OS
DE CONVERGENCI A
Las condiciones necesarias para la adopcin del euro
estn enumeradas en el artculo 121 del Tratado y en el
Protocolo sobre los criterios de convergencia a que se
hace referencia en el artculo 121 del Tratado (este
protocolo est recogido en un anexo al Tratado). Para
determinar si un Estado miembro ha alcanzado un alto
grado de convergencia sostenible se atiende a cuatro
criterios: la estabilidad de precios, el saneamiento de sus
finanzas pblicas, la estabilidad de los tipos de cambio y
unos niveles de los tipos de inters a largo plazo que
reflejen la convergencia.
El primer guin del apartado 1 del artculo 121 del
Tratado requiere: el logro de un alto grado de estabilidad
de precios y establece que deber quedar de manifiesto
a travs de una tasa de inflacin que est prxima a la de,
como mximo, los tres Estados miembros ms eficaces en
cuanto a la estabilidad de precios. Por otra parte, el
artculo 1 del Protocolo dispone que El criterio relativo
a la estabilidad de precios [] se entender en el
sentido de que los Estados miembros debern tener un
comportami ento de preci os sosteni bl e y una tasa
promedio de inflacin, observada durante un perodo de
un ao antes del examen, que no exceda en ms de un
1,5% la de, como mximo, los tres Estados miembros con
mejor comportamiento en materia de estabilidad de
precios. La inflacin se medir utilizando el ndice de
precios de consumo sobre una base comparable, teniendo
en cuenta las diferencias en las definiciones nacionales.
Con arreglo al segundo guin del apartado 1 del artculo
121 del Tratado las finanzas pblicas debern encontrarse
en una situacin sostenible, lo que quedar demostrado
en caso de haberse consegui do una si tuaci n del
presupuesto sin un dficit pblico excesivo, definido de
conformidad con lo dispuesto en el apartado 6 del
artculo 104. Adems, el artculo 2 del Protocolo
establece [] se entender en el sentido de que, en el
momento del examen, el Estado miembro de que se trate
no sea objeto de una decisin del Consejo con arreglo al
apartado 6 del artculo 104 del Tratado, relativa a la
exi stenci a de un dfi ci t excesi vo en di cho Estado
miembro. En virtud del apartado 1 del artculo 104 del
Tratado, los Estados miembros evitarn dficit pblicos
excesivos. La Comisin examinar la observancia de la
disciplina presupuestaria atendiendo a los dos criterios
siguientes:
L A POL T I CA
55
5
A monetary policy which
credibly maintains price
stability has an important
positive impact on welfare.
a) si la proporcin entre el dficit pblico previsto o real y el
producto interior bruto (PIB) sobrepasa el valor de referencia
(definido en el Protocolo sobre el procedimiento aplicable en
caso de dficit excesivo como el 3% del PIB), a menos:
I que la proporcin haya descendido sustancial y
continuadamente y llegado a un nivel que se aproxime al
valor de referencia,
I o, alternativamente, que el valor de referencia se sobrepase
slo excepcional y temporalmente, y la proporcin se
mantenga cercana al valor de referencia;
b) si la proporcin entre la deuda pblica y el producto
interior bruto (PIB) rebasa un valor de referencia (definido
en el Protocolo sobre el procedimiento aplicable en caso de
dficit excesivo como el 60 % del PIB), a menos que la
proporcin disminuya suficientemente y se aproxime a un
ritmo satisfactorio al valor de referencia.
El tercer guin del apartado 1 del artculo 121 del Tratado
requiere: el respeto, durante dos aos como mnimo, sin que
se haya producido devaluacin frente a la moneda de ningn
otro Estado miembro, de los mrgenes normales de
fluctuacin que establece el mecanismo de tipo de cambio del
sistema monetario europeo. Adems, el artculo 3 del
Protocolo dispone que el criterio relativo a la participacin
en el Mecanismo de Tipos de Cambio del Sistema Monetario
Europeo [] se entender en el sentido de que los Estados
miembros hayan observado, sin tensiones graves y durante
por lo menos los dos aos anteriores al examen, los
mrgenes normales de fluctuacin dispuestos por el
Mecanismo de Tipos de Cambio del Sistema Monetario
Europeo. En particular, no habrn devaluado, durante el mismo
perodo, por iniciativa propia, el tipo central bilateral de su
moneda respecto de la de ningn otro Estado miembro.
El cuarto guin del apartado 1 del artculo 121 del Tratado
establece que: el carcter duradero de la convergencia
conseguida por el Estado miembro y de su participacin en
el mecanismo de tipos de cambio del sistema monetario
europeo deber verse reflejado en los niveles de tipos de
inters a largo plazo. El artculo 4 del Protocolo dispone
asimismo que el criterio relativo a la convergencia de los
tipos de inters, contemplado en el cuarto guin del
apartado 1 del artculo 121 del Tratado, se entender en el
sentido de que, observados durante un perodo de un ao
antes del examen, los Estados miembros hayan tenido un tipo
promedio de inters nominal a largo plazo que no exceda en
ms de 2 puntos porcentuales el de, como mximo, los tres
Estados miembros con mejor comportamiento en materia
de estabilidad de precios. Los tipos de inters se medirn
con referencia a los bonos del Estado a largo plazo u otros
valores comparables, teniendo en cuenta las diferencias en
las definiciones nacionales.
Adems de estos criterios econmicos, los criterios de
convergenci a requi eren asi mi smo l a exi stenci a de
convergencia en el mbito legal, a fin de garantizar que la
legislacin nacional, incluidos los estatutos de los BCN, sea
compatible con el Tratado y con los Estatutos del SEBC y del
BCE. El Tratado dispone que una vez cada dos aos, como
mnimo, o a peticin de cualquier Estado miembro acogido
a excepcin, la Comisin Europea y el BCE presentarn
informes acerca de los progresos que hayan realizado
dichos Estados miembros en el cumplimiento de sus
respectivas obligaciones en relacin con los criterios de
convergencia. Sobre la base de los informes de convergencia
remitidos separadamente por el BCE y la Comisin, y sobre
la base de una propuesta de la Comisin, el Consejo,
reunido en su composicin de Jefes de Estado o de
Gobierno decide, previa consulta al Parlamento Europeo, qu
Estados miembros cumplen los criterios mencionados
anteriormente, lo que significa que pueden incorporarse a
la zona del euro. Desde el inicio de la tercera fase, el BCE
ha elaborado diversos informes de convergencia.
MONETARI A DEL BCE
I contribuir al buen funcionamiento de las polticas
adoptadas por las autoridades competentes en
relacin con la supervisin prudencial de las
entidades de crdito y con la estabilidad del sistema
financiero.
El Consejo de Gobierno
El Consej o de Gobi erno es el pri nci pal rgano
rector del BCE. El Consej o de Gobi erno est
compuest o por l os sei s mi embros del Comi t
Ejecutivo y por los gobernadores de los BCN de la
zona del euro (di eci si s en el 2009). Tanto el
Consej o de Gobierno como el Comit Ejecutivo
estn presididos por el presidente del BCE (vase el
grfico siguiente).
La tarea principal del Consejo de Gobierno es la
formulacin de la poltica monetaria de la zona del
euro. En concreto, est facultado para determinar los
tipos de inters a los que las entidades de crdito
obtienen liquidez (dinero) del Eurosistema. Con ello,
56
GRFI CO: LOS RGANOS RECTORES DEL BCE
Fuente: Banco Central Europeo (2004), La poltica monetaria del BCE p. 10.
L A POL T I CA
el Consejo de Gobierno ejerce una influencia directa
sobre los tipos de inters en la economa del conjunto
de l a zona del euro, i ncl ui dos l os ti pos que l as
entidades de crdito cobran a sus clientes por los
crdi tos que l es conceden y l os ti pos que l os
ahorradores obtienen de sus depsitos. El Consejo de
Gobierno lleva a cabo sus responsabilidades mediante
la adopcin de orientaciones y decisiones.
El Comit Ejecutivo
El Comit Ejecutivo est compuesto por el presidente,
el vicepresidente del BCE y otros cuatro miembros,
todos ellos nombrados de comn acuerdo por los Jefes
de Estado o de Gobierno de los pases que forman la
zona del euro. Las principales responsabilidades del
Comit Ejecutivo son poner en prctica la poltica
monetaria formulada por el Consejo de Gobierno e
impartir las instrucciones necesarias a los BCN de la
zona del euro a estos efectos. Asimismo, prepara las
reuniones del Consejo de Gobierno y se encarga de la
gestin ordinaria del BCE.
El Consejo General
El Consejo General es el tercer rgano rector del
BCE y est compuesto por el presi dente y el
vicepresidente del BCE y por los gobernadores y
presidentes de los BCN de los veintisiete Estados
miembros de la UE. El Consejo General no tiene
competencia en lo que se refiere a la adopcin de
decisiones de poltica monetaria en la zona del euro.
Cont ri buye a l a coordi naci n de l as pol t i cas
monetarias de los Estados miembros que an no han
adoptado el euro y a los preparativos para la futura
ampliacin de la zona del euro.
Independencia
Existen buenos motivos para asignar la funcin de
mantener la estabilidad de precios a un banco central
independiente que no est sujeto a posibles presiones
57
polticas. De acuerdo con las disposiciones previstas
en el Tratado constitutivo de la Comunidad Europea,
el Eurosistema disfruta de plena independencia en el
ejercicio de sus funciones: ni el BCE ni los BCN del
Eurosi stema, ni ni ngn mi embro de sus rganos
rectores pueden recabar ni aceptar instrucciones
procedentes de otros organismos. Por su parte, las
instituciones y organismos comunitarios, as como los
gobiernos de los Estados miembros se comprometen
a respetar este principio y a no tratar de influir en los
miembros de los rganos rectores del BCE y de los
BCN en el ejercicio de sus funciones. Adems, el
Eurosistema no puede conceder crditos a organismos
comunitarios o a entidades nacionales del sector
pblico. Esto le protege en mayor medida de cualquier
i nterferenci a pol ti ca. El Eurosi stema di spone de
todos los instrumentos y competencias necesarios
para ejecutar la poltica monetaria de forma eficiente.
Los mi embros de l os rganos rectores del BCE
tienen un perodo de mandato prolongado y slo
pueden ser separados de sus cargos en caso de falta
grave o de imposibilidad para su ejercicio. El BCE tiene
su propi o presupuesto, i ndependi ente del de l a
Comunidad. Esto mantiene la administracin del BCE
separada de los intereses financieros de la Comunidad.
Capital del BCE
El capital del BCE no procede de la Comunidad
Europea, sino que ha sido suscrito y desembolsado
por l os BCN. La parti ci paci n de cada Estado
mi embro en el producto i nteri or bruto y en l a
poblacin de la Unin Europea determina la cantidad
suscrita por los BCN.
LA ESTRATEGI A DE POL TI CA MONETARI A
DEL BCE
PRI NCI PI OS GENERALES
El mandato y la funcin de la poltica
monetaria
Como ya se ha mencionado, el Tratado constitutivo de
la Comunidad Europea asigna al BCE el objetivo
prioritario de mantener la estabilidad de precios en la
zona del euro. En concreto, establece que el objetivo
principal del SEBC ser mantener la estabilidad de
precios.
El reto al que se enfrenta el BCE puede enunciarse de
l a si gui ent e manera: a f i n de garant i zar el
mantenimiento de la estabilidad de precios a medio
plazo, el Consejo de Gobierno del BCE ha de influir
en las condiciones del mercado monetario y, con ello,
en el nivel de los tipos de inters a corto plazo. A
continuacin se explican algunos de los principios
fundamentales de una poltica monetaria slida.
La poltica monetaria ha de constituir un firme
anclaje para las expectativas de inflacin
En pri mer l ugar, l a pol t i ca monet ari a es
considerablemente ms eficaz si constituye un firme
anclaje para las expectativas de inflacin (vase el
apartado 3.3). A estos efectos, los bancos centrales
deberan especificar sus objetivos, desarrollarlos y
ceirse a un mtodo coherente y sistemtico para el
ejercicio de la poltica monetaria; adems, han de
comunicar dichos objetivos con claridad. Estos son los
elementos principales para adquirir un elevado nivel
de credibilidad, que es una condicin necesaria para
influenciar las expectativas de los agentes econmicos.
5.3
5
MONETARI A DEL BCE
58
debe mirar al futuro
En segundo lugar, debido a los desfases temporales del
mecanismo de transmisin (vase el apartado 4.3), las
modificaciones que se introduzcan hoy en la poltica
monetaria no incidirn sobre el nivel de precios
hasta transcurridos varios trimestres o incluso varios
aos. Esto si gni f i ca que el banco central ha de
determinar la orientacin de la poltica monetaria
requerida para poder mantener la estabilidad de
precios en el futuro, una vez que la transmisin se
haya producido. En este sentido, la poltica monetaria
ha de mirar al futuro.
orientarse al medio plazo
Puesto que los desfases de transmisin imposibilitan
a l a pol t i ca monet ari a cont rarrest ar l as
perturbaciones imprevistas del nivel de precios (por
ejemplo, las causadas por alteraciones de los precios
internacionales de las materias primas o por los
impuestos indirectos) a corto plazo, cierto grado de
volatilidad resulta inevitable (vase apartado 4.4).
Adems, debido a la complejidad del proceso de
transmisin de la poltica monetaria, los efectos de las
perturbaciones econmicas y de la poltica monetaria
estn si empre someti dos a un el evado grado de
incertidumbre. Por estas razones, la poltica monetaria
ha de adoptar una orientacin a medio plazo, a fin de
impedir un exceso de activismo y la introduccin de
una volatilidad innecesaria en la economa real.
y basarse en un amplio conjunto de
indicadores
Por ultimo, al igual que los dems bancos centrales, el
BCE ha de tener en cuenta, entre otros factores, la
considerable incertidumbre inherente a la fiabilidad de
l os i ndi cadores econmi cos, l a estructura de l a
economa de la zona del euro y el mecanismo de
transmisin de la poltica monetaria. Por lo tanto, una
poltica monetaria con resultados satisfactorios ha de
basarse en un conjunto amplio de indicadores en los
que se tenga en cuenta toda la informacin relevante
a fin de entender los factores que determinan la
evolucin de la economa y no puede fundamentarse
ni en un conjunto reducido de indicadores ni tampoco
en un nico modelo econmico.
El papel de la estrategia: un marco para las
decisiones de poltica monetaria
El Consejo de Gobierno del BCE ha adoptado y
anunciado una estrategia de poltica monetaria que
garantiza la aplicacin de un enfoque coherente y
sistemtico de las decisiones de poltica monetaria.
Esta estrategia incorpora los principios generales
mencionados para hacer frente a los retos de todo
banco central, y tiene como finalidad constituir un
marco general para la adopcin de las decisiones
sobre el nivel adecuado de los tipos de inters a corto
plazo y su posterior comunicacin al pblico.
Los principales efectos de la estrategia de
poltica monetaria
El primer elemento de esta estrategia es la definicin
cuantitativa de estabilidad de precios formulada por
el BCE. Asimismo, la estrategia establece un marco
para garantizar que el Consejo de Gobierno evala
todos los datos y anlisis necesarios para la adopcin
de deci si ones de pol ti ca monetari a di ri gi das a
mantener la estabilidad de precios a medio plazo. Los
siguientes apartados de este captulo explican estos
elementos ms detalladamente.
LA DEFI NI CI N CUANTI TATI VA DE ESTABI LI DAD
DE PRECI OS
Objetivo prioritario
El objetivo principal del Eurosistema es mantener la
estabilidad de precios en la zona del euro y, por tanto,
proteger el poder adquisitivo de la moneda nica.
La poltica monetaria debe
estar orientada al futuro
L A POL T I CA
59
Como se ha expuest o ant eri orment e, el
mantenimiento de la estabilidad de precios es la
contribucin ms importante que la poltica monetaria
puede aportar para conseguir un entorno econmico
favorable y un elevado nivel de empleo. Tanto la
i nfl aci n como l a defl aci n pueden resul tar muy
costosas para la sociedad, tanto desde el punto de
vista econmico como social (vase el apartado 3.3).
Sin perjuicio de este objetivo, el Eurosistema apoyar
las polticas econmicas generales de la Comunidad
Europea. Adems, el Eurosistema acta con arreglo al
principio de una economa de mercado abierta, de
conformidad con lo previsto en el Tratado constitutivo
la Comunidad Europea.
El BCE ha definido la estabilidad de precios en
trminos cuantitativos
Aunque el Tratado establ ece cl aramente que el
mantenimiento de la estabilidad de precios es el
obj et i vo pri mordi al del BCE, no cont i ene una
definicin precisa de este concepto. Al objeto de
descri bi r este obj eti vo de forma ms preci sa, el
Consej o de Gobierno del BCE hizo pblica esta
definicin cuantitativa en 1998: La estabilidad de
precios se define como un incremento interanual del
ndice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC)
inferior al 2 % para el conjunto de la zona del euro; la
estabilidad de precios ha de mantenerse a medio
plazo. En el 2003, el Consejo de Gobierno aadi
que, en el contexto de esta definicin, el BCE dirige
sus esfuerzos a mantener la tasa de inflacin en un
nivel inferior, aunque prximo al 2 % a medio plazo.
Esta definicin sirve de ancla para las
expectativas de inflacin al tiempo que
constituye una base slida para la transparencia y
la rendicin de cuentas del BCE
El Consejo de Gobierno decidi hacer pblica una
definicin cuantitativa de la estabilidad de precios por
diversas razones. En primer lugar, puesto que clarifica
la forma en la que el Consejo de Gobierno interpreta
la tarea que le fue asignada por el Tratado, la definicin
facilita el entendimiento por parte del pblico del
marco de poltica monetaria (es decir, hace la poltica
monetaria ms transparente). En segundo lugar, la
definicin de estabilidad de precios constituye un
punto de referencia con respecto al cual el pblico
puede exigir cuentas al BCE. En caso de que se
produzcan desviaciones del nivel de precios respecto
a la definicin de estabilidad de precios, el BCE se ver
obligado a ofrecer una explicacin de tal desviacin y
sobre la forma en la que se propone recuperar la
estabi l i dad de preci os en un per odo de ti empo
aceptable. Por ltimo, la definicin sirve de gua para
que el pbl i co pueda f ormarse sus propi as
expectativas referidas al comportamiento futuro de
los precios (vase el recuadro 3.2).
Caractersticas de la definicin: referencia al
conjunto de la zona del euro
La definicin de estabilidad de precios tiene diversas
caracter sti cas i mportantes. En pri mer l ugar, el
mandato del BCE se refiere al conjunto de la zona del
euro. En consecuencia, las decisiones relativas a la
poltica monetaria nica estn encaminadas a lograr la
estabilidad de precios en la zona del euro en su
conjunto. Este enfoque dirigido a la totalidad de la
zona del euro es una consecuencia natural del hecho
de que, en el seno de una unin monetaria, la poltica
monetaria slo tiene capacidad para influenciar el nivel
medio del tipo de inters del mercado monetario de
la zona, es decir, no puede fijar un tipo de inters
diferente en cada una de las distintas regiones de la
zona del euro.
5
La definicin sirve de gua
para que el pblico pueda
formarse sus propias
expectativas referidas al
comportamiento futuro de
los precios.
MONETARI A DEL BCE
60
La labor conceptual para la compilacin del IAPC de la zona
del euro la lleva a cabo la Comisin Europea (Eurostat) en
estrecha cooperacin con los institutos de estadstica
nacionales. Como principales usuarios, el BCE y su predecesor
el IME, han participado activamente en estos trabajos.
Eurostat ha publicado datos del IAPC a partir de enero de
1995.
De acuerdo con las ponderaciones del gasto de consumo
correspondi ente al 2007, l os bi enes de consumo
representan el 59,1 % y los servicios el 40,8 % del IAPC
(vase el cuadro que figura a continuacin). El desglose del
IAPC en sus principales componentes permite ver ms
fcilmente los factores econmicos que influyen sobre la
evolucin de los precios de consumo. Por ejemplo, las
modi f i caci ones de l os preci os energti cos estn
estrechamente relacionadas con los cambios de los precios
del petrleo. Los precios de los alimentos se clasifican entre
alimentos elaborados y no elaborados, porque los precios
de estos ltimos estn ms influenciados por factores como
las condiciones meteorolgicas y los patrones estacionales,
mientras que los alimentos elaborados estn menos sujetos
a la incidencia de estos factores. Los precios de los
servicios estn subdivididos en cinco componentes que, en
funcin de las condiciones del mercado, suelen mostrar una
evolucin propia diferente de la de los otros componentes.
Como resultado de la armonizacin y de la introduccin de
mejoras en materia estadstica destinadas a optimizar sus
propiedades en cuanto a exactitud, fiabilidad y puntualidad, el
IAPC constituye un ndice de precios de elevada calidad
conforme a los estndares internacionales y un indicador que
ofrece una amplia comparabilidad entre los distintos pases.
No obstante, an se estn llevando a cabo mejoras en
diversos mbitos.
El IAPC
La definicin hace tambin referencia a un ndice de
precios especfico, el IAPC de la zona del euro, que es
el empleado para evaluar si existe una situacin de
estabilidad de precios. La utilizacin de un ndice de
preci os ampl i o garant i za l a t ransparenci a del
compromiso del BCE con una proteccin plena y
efectiva contra posibles prdidas del poder adquisitivo
del dinero (vase el apartado 3.2).
El IAPC, que publica Eurostat, la Oficina Estadstica de
la Unin Europea, es el principal criterio de medicin de
la evolucin de los precios en la zona del euro. Este
ndice se ha armonizado en los distintos pases de la
zona a fin de evaluar la evolucin de los precios sobre
una base comparable. El IAPC es el ndice que permite
una aproximacin ms exacta a las variaciones que, a lo
largo del tiempo, experimenta el precio de una cesta
representativa del gasto de los consumidores en la zona
del euro (vase el recuadro 5.3).
Razones para mantener las tasas de inflacin
en un nivel inferior, aunque prximo al 2 %
Al referirse a un incremento del IAPC inferior al
2%, la definicin expresa claramente que, tanto un
nivel de inflacin por encima del 2 %, como la deflacin
(es decir, un descenso del nivel de los precios), son
incoherentes con la estabilidad de precios. A este
respecto, la indicacin explcita del objetivo del BCE
de mantener la tasa de inflacin en un nivel inferior,
aunque prximo al 2 %, indica su compromiso de
ofrecer un margen adecuado a fin de impedir los
ri esgos de defl aci n (vase el apartado 3. 1 y el
recuadro 5.4).
RECUADRO 5. 3 ELABORACI N Y CARACTER STI CAS DEL I APC
L A POL T I CA
61
5
CUADRO: PONDERACI N DE LOS PRI NCI PALES
COMPONENTES DEL I APC DE LA ZONA
DEL EURO CORRESPONDI ENTE AL 2007
ndice general 100,0
Precios de los bienes 59,1*
Alimentos no elaborados 7,6
Alimentos elaborados 11,9
Bi enes i ndustri al es no energti cos 30,0
Energ a 9,8
Servicios 40,8
Servi ci os de vi vi enda 10,2
Transporte 6,4
Comuni caci ones 3,1
Ocio y servicios personales 14,4
Vari os 6,7
* Debido al redondeo, los totales pueden no coincidir Fuente: Eurostat
El objetivo de un incremento del IAPC inferior,
aunque prxi mo, al 2 % t oma t ambi n en
consideracin la posible existencia de un sesgo de
medicin en el IAPC y la posible incidencia de los
diferenciales de inflacin en la zona del euro.
La orientacin a medio plazo
Por ltimo, un aspecto clave de la poltica monetaria
del BCE es que est ori ent ada al l ogro de l a
estabilidad de precios a medio plazo. Como ya se ha
sealado, esto refleja el consenso de que la poltica
monetaria no puede y, por tanto, no debe, intentar
ajustar la evolucin de los precios a plazos cortos de
semanas o de meses (vase el apartado 4.4). Las
modificaciones de la poltica monetaria influyen sobre
los precios despus de transcurrido un perodo de
tiempo y la magnitud de sus efectos resulta incierta.
RECUADRO 5. 4 UN MARGEN DE SEGURI DAD
CONTRA LA DEFLACI N
La referencia a un incremento del IAPC inferior,
aunque prximo, al 2% constituye un margen de
seguridad contra la deflacin.
Aunque la deflacin representa para la economa
costes similares a los de la inflacin, evitar la deflacin
reviste particular importancia porque, una vez que se
presenta, existe la posibilidad de que arraigue como
resultado del hecho de que los tipos de inters
nominales no pueden descender por debajo de cero,
puesto que normalmente nadie estara dispuesto a
prestar dinero si espera que, despus de un perodo de
tiempo, se le devuelva una cantidad menor de la que
prest. Por tanto, en una situacin de deflacin, la
pol ti ca monetari a podr a no tener l a capaci dad
suf i ci ent e para est i mul ar l a demanda agregada
MONETARI A DEL BCE
recurriendo a la modificacin de los tipos de inters.
Los intentos de bajar los tipos de inters por debajo de
cero fracasaran, puesto que los ciudadanos preferiran
tener dinero en efectivo en lugar de prestarlo o de
depositarlo a tipos negativos. Aunque incluso cuando
los tipos de inters estuvieran en un nivel cero, sera
posible llevar a cabo alguna de las funciones de la
pol ti ca monetari a, l a ef i caci a de estas medi das
alternativas resultara bastante incierta. As pues, a los
efectos de la poltica monetaria, es preferible contar
con un margen de seguridad contra la deflacin.
62
Toda econom a est constantemente suj eta a
perturbaciones, en gran medida imprevisibles, que afectan
a la evolucin de los precios. Al mismo tiempo, la influencia
de la poltica monetaria sobre los precios se produce
siempre con retrasos significativos y variables y, como la
mayora de las relaciones econmicas, resulta adems muy
incierta. Teniendo esto en cuenta, sera imposible que los
bancos centrales pudieran mantener en todo momento la
inflacin en un nivel especfico o incluso que pudieran
reconducirla al nivel deseado en un perodo muy corto. En
consecuencia, la poltica monetaria ha de actuar mirando
al futuro y sl o ti ene capaci dad para mantener l a
estabilidad de precios a lo largo de perodos ms largos.
Este es el razonamiento en el que se fundamenta la
orientacin a medio plazo del BCE.
El concepto medio plazo integra deliberadamente
cierto grado de flexibilidad en lo que se refiere a un plazo
temporal exacto. Esto es consecuencia del hecho de que,
a los efectos del ejercicio de la poltica monetaria, no
resulta aconsejable especificar de antemano un horizonte
temporal preciso, puesto que el mecanismo de transmisin
se extiende a travs de un perodo incierto y variable. Una
respuesta excesivamente contundente de la poltica
monetaria dirigida a restaurar la estabilidad de precios en
un perodo muy reducido podra, en estas circunstancias,
acarrear el riesgo de generar costes significativos en
trminos de volatilidad del producto y del empleo lo que,
a largo plazo, podra repercutir tambin sobre la evolucin
de los precios. En estos casos, existe un amplio consenso
en cuanto a que una respuesta gradual de la poltica
monetaria resulta adecuada para evitar introducir de forma
innecesaria un alto grado de volatilidad en la actividad real
y para mantener la estabilidad de precios a largo plazo. Por
tanto, la orientacin a medio plazo permite al BCE la
flexibilidad necesaria para responder adecuadamente a
perturbaciones econmicas de distinta naturaleza que
pudieran presentarse. Al mismo tiempo, debe aclararse que,
desde una perspectiva ex post, el BCE es responsable
nicamente de la tendencia de la inflacin.
As pues, dado que la poltica monetaria no puede
contrarrestar todas las alteraciones imprevistas del
nivel de precios, es inevitable que la inflacin presente
cierto grado de volatilidad.
LOS DOS PI LARES DE LA ESTRATEGI A
DE POL TI CA MONETARI A DEL BCE
El marco fundamentado en dos pilares
constituye un instrumento para organizar
informacin
El enfoque adoptado por el BCE en cuanto a la
organizacin, valoracin y contraste de la informacin
relevante en la evaluacin de los riesgos para la
est abi l i dad de preci os se ar t i cul a sobre dos
perspectivas analticas, denominadas los dos pilares.
articulado sobre dos perspectivas analticas
En el marco de su estrategia de poltica monetaria, el
BCE basa sus decisiones en un anlisis exhaustivo de
los riesgos para la estabilidad de precios, que se
organi za sobre l a base de dos perspect i vas
compl ement ari as para l a det ermi naci n de l a
evolucin de los precios. La primera, denominada
anl i si s econmi co, est di ri gi da a eval uar l os
factores que determinan la evolucin de los precios
RECUADRO 5. 5 LA ORI ENTACI N A MEDI O PLAZO DE LA ESTRATEGI A DE POL TI CA MONETARI A DEL BCE
L A POL T I CA
63
entre el corto y el medio plazo; se centra en la
actividad real y en las condiciones financieras y tiene
en cuenta el hecho de que, en estos horizontes
t emporal es, l a evol uci n de l os preci os se ve
fuertemente influenciada por la interrelacin entre la
oferta y la demanda en los mercados de bienes,
servicios y factores productivos (vase el apartado
4.4). La segunda de estas perspectivas, denominada
anl i si s monetari o, se centra en un hori zonte
temporal a largo plazo y estudia la relacin a largo
plazo entre el dinero y los precios (vase el apartado
4.5). El anlisis monetario consiste principalmente en
un instrumento para contrastar, desde una perspectiva
de medio a largo plazo, los indicios de corto a medio
plazo procedentes del anlisis econmico.
para garantizar que se utiliza toda la
informacin disponible
La estrategia basada en dos pilares est formulada al
objeto de garantizar que, en la valoracin de los
ri esgos para l a estabi l i dad de preci os, toda l a
i nformaci n sea teni da en cuenta y se preste l a
debida atencin a diferentes perspectivas analticas,
con el fin de efectuar una evaluacin conjunta de los
riesgos para la estabilidad de precios contrastando la
i nformaci n obteni da. Consti tuye un medi o para
transmitir al pblico la idea de diversificacin del
anlisis y de garantizar la solidez de la adopcin de
decisiones sobre la base de distintas perspectivas
analticas.
ANLI SI S ECONMI CO
Anlisis de los riesgos de corto a medio plazo
para la estabilidad de precios
El anlisis econmico se centra, fundamentalmente, en
la valoracin de la situacin econmica y financiera
existente y en los riesgos implcitos de corto a
medi o pl azo para l a estabi l i dad de preci os. Las
variables econmicas y financieras que constituyen el
obj eto de este anl i si s i ncl uyen, por ej empl o, l a
evolucin del producto total, la demanda agregada y
sus componentes, la poltica fiscal, las condiciones de
los mercados de trabajo y de capital, una amplia gama
de indicadores de precios y de costes, la evolucin del
tipo de cambio, la economa global y la balanza de
pagos, los mercados financieros y las posiciones de
balance de los sectores de la zona del euro. Todos
estos factores se utilizan para la determinacin de la
dinmica de la actividad real y la posible evolucin de
los precios desde la perspectiva de interrelacin
entre la oferta y la demanda en los mercados de
bienes, servicios y factores productivos en horizontes
a corto plazo (vase el apartado 4.4).
5
El comportamiento
de los precios se ve influido
en gran medida por
la interaccin entre
la oferta y la demanda
en los mercados de bienes,
servicios y factores.
MONETARI A DEL BCE
64
En el contexto del anlisis econmico, el BCE se centra,
fundamentalmente, en la valoracin de la situacin econmica y
financiera existente y en los riesgos implcitos de corto a medio plazo
para la estabilidad de precios.
En relacin con el anlisis de los indicadores de la economa real, el
BCE revisa peridicamente la evolucin general del producto, de la
demanda y de la situacin del mercado de trabajo, de una amplia gama
de indicadores de precios y costes, de la poltica presupuestaria y de
la balanza de pagos de la zona del euro. Por ejemplo, conjuntamente
con el IAPC y sus componentes, en trminos de evolucin de los
precios y costes, la evolucin de los precios en el sector industrial,
medida por los precios industriales, puede constituir un indicador
valioso de las probables variaciones de los precios de consumo, ya que
las variaciones de los costes de produccin repercuten sobre
dichos precios. Los costes laborales, que son un componente
importante de los costes globales de produccin, pueden tener un
impacto significativo en la formacin de los precios. Adems, las
estadsticas de costes laborales proporcionan informacin sobre la
competitividad de la economa de la zona del euro.
En segundo lugar, los indicadores de producto y de demanda
(cuentas nacionales, estadsticas coyunturales sobre actividad en
la industria y los servicios, pedidos y encuestas cualitativas)
suministran informacin sobre la situacin cclica de la economa,
un elemento sustancial en el anlisis de las perspectivas de
evolucin de los precios. Por otra parte, la informacin sobre el
mercado de trabajo (empleo, paro, ofertas de empleo y
participacin en el mercado de trabajo) es de gran importancia
para el seguimiento de la situacin coyuntural y para la evaluacin
de los cambios estructurales en el funcionamiento de la economa
de la zona del euro. Asimismo, el sector pblico contribuye de
forma significativa a la actividad econmica, por lo que la
informacin sobre sus cuentas financieras y no financieras es
fundamental.
En tercer lugar, las estadsticas de balanza de pagos, junto con las
estadsticas de comercio exterior, facilitan informacin sobre la
evolucin de las exportaciones e importaciones, que pueden afectar
a las presiones inflacionistas, al influir en las condiciones de la demanda.
Estos datos permiten tambin seguir de cerca los precios del
comercio exterior, actualmente sustituidos por los ndices de valor
unitario de exportaciones e importaciones. Estos ndices ayudan a
evaluar, en especial, el posible impacto de las fluctuaciones de los tipos
de cambio y de los precios de las materias primas, tales como el
petrleo, en los precios de importacin. En resumen, estos indicadores
contribuyen a evaluar los cambios de la demanda agregada, de la oferta
agregada y del grado de la capacidad productiva.
La evolucin de los indicadores de los mercados financieros y de los
precios de los activos tambin es objeto de un atento seguimiento,
ya que la evolucin de los precios de los activos puede incidir sobre
el comportamiento de los precios a travs de la renta y del efecto
riqueza. Por ejemplo, si los precios de las cotizaciones burstiles suben,
se incrementa la riqueza de los hogares que tienen acciones y pueden
decidir consumir ms. Esto incrementar la demanda de consumo y
podra intensificar las presiones inflacionistas internas. Por el
contrario, si los precios de las cotizaciones burstiles descienden, los
hogares podran consumir menos. Otro canal a travs del cual los
precios de los activos pueden repercutir sobre la demanda agregada
es el valor de los activos de garanta que permiten a los prestatarios
obtener ms prstamos y reducir las primas de riesgo requeridas por
los prestamistas o entidades de crdito. Con frecuencia, las decisiones
referidas a la concesin de prstamos estn influenciadas, en gran
medida, por el valor de las garantas. Si dicho valor desciende, los
prstamos se encarecen y aumenta la dificultad para obtenerlos, lo
que traer como resultado que el gasto y, por consiguiente, la
demanda se reduzcan.
Los precios de los activos y los rendimientos financieros pueden
tambin analizarse para obtener informacin sobre las expectativas
RECUADRO 5. 6 I NDI CADORES ECONMI COS Y FI NANCI EROS REALES
L A POL T I CA
5
65
de los mercados financieros, comprendidas aqullas relacionadas con
la evolucin futura de los precios. Por ejemplo, cuando los
participantes en el mercado financiero compran o venden bonos
estn revelando implcitamente sus expectativas referidas a la
evolucin futura de los tipos de inters reales y a la inflacin (vase
el recuadro 3.2). Empleando distintas tcnicas, el BCE analiza los
precios financieros para conocer las expectativas implcitas de los
mercados sobre la evolucin futura. Los mercados de activos y, por
extensin, los precios de los activos tienen en cuenta, por su propia
naturaleza, la evolucin futura. Las variaciones de los precios de los
activos reflejan en gran medida la informacin ms reciente
relacionada con la presencia de factores inesperados para los
mercados financieros. En este sentido, el seguimiento de los precios
de los activos puede servir de gua para identificar las perturbaciones
que afectan en cada momento a la economa, en concreto, las que
afectan a las expectativas sobre la actividad econmica futura.
Mediante el anlisis de los mercados financieros tambin puede
evaluarse la informacin estadstica sobre los precios de los activos
financieros procedente de diversas fuentes. Por otra parte, el BCE
recopila por s mismo informacin estadstica.
Adems, tambin se valoran con cautela las variaciones del tipo de
cambio, debido a sus implicaciones sobre la estabilidad de precios,
ya que las fluctuaciones del tipo de cambio influyen directamente
sobre el comportamiento de los precios mediante su repercusin
en los precios de las importaciones. Aunque la economa de la zona
del euro es relativamente cerrada en comparacin con la de los
pases que la forman, los precios de las importaciones afectan a los
precios de los bienes de consumo industriales nacionales. Las
alteraciones de los tipos de cambio tambin pueden modificar el
nivel de competitividad de los precios de los bienes nacionales en
los mercados internacionales, influenciando las condiciones de la
demanda y, posiblemente, las perspectivas de la evolucin de los
precios.
MONETARI A DEL BCE
contribuye a identificar la naturaleza
de las perturbaciones
En el marco de este anlisis, se presta la debida atencin
a la necesidad de identificar el origen y la naturaleza de
las perturbaciones que afectan a la economa, sus efectos
sobre el comportamiento de los costes y de los precios,
y las perspectivas de corto a medio plazo referidas a su
propagacin a la economa. Por ejemplo, la respuesta
adecuada de l a pol ti ca monetari a a l os ef ectos
inflacionistas derivados de una subida de los precios
internacionales del petrleo podra ser distinta a la que
sera idnea para responder a un aumento de la inflacin
causado por las consecuencias de los costes laborales
resultantes de un incremento de los salarios diverso del
crecimiento de la productividad. En el primero de los
casos, el resultado ms probable es una subida transitoria
de la inflacin que puede corregirse con rapidez. Siendo
as, si esta perturbacin no se traduce en expectativas de
i nfl aci n ms el evadas, representa un ri esgo poco
significativo para la estabilidad de precios a medio plazo.
En el caso de aumentos salariales excesivos, podra
generarse una espiral que se alimente a s misma de alzas
de costes, precios ms altos y demandas de subidas
salariales. Para impedir la formacin de estas espirales, la
mejor respuesta puede consistir en una actuacin
decidida de la poltica monetaria dirigida a confirmar el
compromiso del banco central con el mantenimiento de
la estabilidad de precios, que contribuya a estabilizar las
expectativas de inflacin.
A fin de adoptar decisiones que resulten adecuadas, el
Consejo de Gobierno ha de contar con una visin
completa de la situacin econmica actual y conocer
la naturaleza y magnitud especficas de cualquier
perturbacin que suponga un riesgo para la estabilidad
de precios.
66
El trmino proyecciones se utiliza para enfatizar que las
proyecciones publicadas son el resultado de un escenario
fundamentado en un conjunto de supuestos tcnicos. En
particular, desde junio del 2006, las proyecciones del Eurosistema
se basan en el supuesto tcnico de que los tipos de inters del
mercado a corto plazo evolucionan en consonancia con las
expectativas del mercado, en lugar de mantenerse constantes
durante el horizonte contemplado en las proyecciones, como se
consideraba anteriormente.
Aunque las proyecciones se ponen a disposicin de los
responsables de la poltica monetaria ofrecindoles informacin
acerca del resultado de los posibles escenarios futuros, esto no
significa que dichos escenarios vayan necesariamente a
materializarse. No debera considerarse, en ninguna circunstancia,
que las proyecciones macroeconmicas sobre la inflacin ponen
en cuestin el compromiso del Consejo de Gobierno con el
mantenimiento de la estabilidad de precios en el medio plazo. Los
participantes en el proceso de fijacin de precios y salarios, (es
decir, el gobierno, las empresas y los hogares) deberan
contemplar la definicin cuantitativa de estabilidad de precios y,
especialmente, el objetivo de mantener la inflacin en un
nivel inferior, aunque prximo, al 2% como el mejor
instrumento de previsin de la evolucin de los precios
a medio y a largo plazo.
Aunque las proyecciones macroeconmicas desempean un papel
importante, presentan varias limitaciones. En primer lugar, la
proyeccin final depende en gran medida del marco conceptual
y tcnico empleado para su elaboracin. Este marco es, por su
propia naturaleza, una simplificacin de la realidad y podra, en
ocasiones, no tomar en cuenta cuestiones esenciales que son
significativas para la poltica monetaria. En segundo lugar, las
proyecciones econmicas pueden ofrecer tan slo una
descripcin sumaria de la economa y, en consecuencia, podran
no incorporar toda la informacin relevante. En concreto,
algunos datos importantes, como los contenidos en los agregados
monetarios, no se integran con facilidad en el marco utilizado
para la elaboracin de las proyecciones, o bien puede ocurrir que
la informacin haya variado una vez finalizadas las proyecciones.
En tercer lugar, resulta inevitable que las opiniones de los
expertos queden incorporadas en las proyecciones, y pueden
existir buenas razones para no compartir determinados puntos
de vista. Por ltimo, las proyecciones siempre se basan en
supuestos tcnicos como los referidos a los precios del
petrleo o a los tipos de cambio que pueden variar
rpi damente, y hacer que l as proyecci ones resul ten
desfasadas.
Por estos motivos, las proyecciones de los expertos del
Eurosistema desempean un papel importante, aunque no
exclusivo, en la estrategia de poltica monetaria del BCE. El
Consejo de Gobierno las evala junto con otras muchas fuentes
de informacin y realiza una valoracin sistemtica en el
contexto de la estrategia de los dos pilares. Entre estas fuentes
cabe citar el anlisis monetario y de los precios financieros, los
indicadores individuales y las previsiones de otras instituciones.
El Consejo de Gobierno no asume la responsabilidad por los
resultados de las proyecciones, como tampoco las utiliza como
instrumento nico para la organizacin y la comunicacin de su
evaluacin.
e incluye las proyecciones macroeconmicas
En el contexto del anlisis econmico, las proyecciones
macroeconmicas de los expertos del Eurosistema
desempean un papel importante. Estas proyecciones,
elaboradas por los expertos del Eurosistema, aportan
un instrumento para estructurar y sintetizar una gran
proporcin de datos econmicos y garantizar la
coherencia entre las distintas fuentes de evidencia
econmica. A este respecto, cumplen una funcin
importante precisando la valoracin de las perspectivas
econmicas y las fluctuaciones de corto a medio
plazo de la inflacin respecto de su tendencia.
RECUADRO 5. 7 LAS PROYECCI ONES MACROECONMI CAS PARA LA ZONA
DEL EURO
L A POL T I CA
5
67
ANLI SI S MONETARI O
El dinero constituye un ancla nominal
El BCE ha individualizado el dinero de entre el conjunto
de los indicadores clave seleccionados para su anlisis
detallado. Esta decisin se adopt como resultado del
reconocimiento de que el crecimiento monetario y la
i nf l aci n present an una nt i ma rel aci n en l os
horizontes de medio a largo plazo (vase el apartado
4.5). Esta relacin, ampliamente aceptada, proporciona
a la poltica monetaria un ancla nominal slida y fiable,
ms al l de l os hori zont es convenci onal ment e
adoptados en la elaboracin de las previsiones de
inflacin.
As pues, la asignacin de un papel destacado al dinero
en el marco de la estrategia fue tambin un modo de
definir su orientacin a medio plazo. De hecho, la
adopcin de decisiones de poltica monetaria y la
valoracin de sus consecuencias basndose tanto en
indicadores a corto plazo procedentes del anlisis
econmico y de las condiciones financieras como en
consideraciones monetarias y de liquidez, permite al
banco central ver ms all del impacto transitorio de
RECUADRO 5. 8 AGREGADOS MONETARI OS
Puesto que muchos activos financieros son sustituibles y que la naturaleza
y las caractersticas de los activos financieros, de las operaciones y de los
medios de pago cambian a lo largo del tiempo, no siempre resulta claro
cmo habra que definir el dinero ni qu activos financieros deben incluirse
en una determinada definicin de dinero. Los bancos centrales suelen
definir y analizar varios agregados monetarios.
Los agregados monetarios de la zona del euro utilizados por el BCE se
basan en una definicin armonizada no slo de los sectores emisor y
tenedor de dinero, sino tambin de los pasivos de las Instituciones
Financieras Monetarias (IFM). El sector emisor de dinero comprende las
IFM residentes en la zona del euro. El sector tenedor de dinero incluye
todos los agentes que no son IFM y que residen en la zona del euro,
excluida la Administracin Central.
Basndose en consideraciones conceptuales y en estudios empricos, y de
acuerdo con la prctica internacional, el Eurosistema ha definido un
agregado estrecho (M1), un agregado intermedio (M2) y un agregado
amplio (M3). Estos agregados difieren respecto al grado de liquidez de los
activos que incluyen.
M1 comprende el efectivo, es decir, los billetes y las monedas as como los
saldos que pueden convertirse inmediatamente en dinero o que pueden
utilizarse para pagos que no se hacen en efectivo, como los depsitos a la
vista.
M2 incluye M1 y, adems, los depsitos a plazo hasta dos aos y los
depsitos disponibles con preaviso de hasta tres meses. Ambos depsitos
pueden convertirse en componentes del agregado estrecho, aunque con
algunas restricciones, como la necesidad de notificacin previa,
penalizaciones y comisiones.
M3 comprende M2 y valores negociables emitidos por el sector de las IFM
residentes, es decir, cesiones temporales, participaciones en fondos del
mercado monetario e instrumentos del mercado monetario y valores
distintos de acciones con vencimiento de hasta dos aos. Debido a su alto
grado de liquidez y certidumbre en cuanto a sus precios, estos
instrumentos son sustitutos prximos de los depsitos. Como resultado
de la inclusin de estos instrumentos en M3, el agregado monetario amplio
se ve menos afectado por la sustitucin entre las distintas categoras de
activos lquidos que las definiciones ms estrechas del dinero y es ms
estable.
Los activos lquidos denominados en divisas en poder de los residentes en
la zona del euro pueden ser sustitutos prximos de los activos
denominados en euros. Por consiguiente, los agregados monetarios
incluyen dichos activos, siempre que estos se mantengan en IFM radicadas
en la zona del euro.
MONETARI A DEL BCE
68
las distintas perturbaciones y no verse tentado a
adoptar una postura ms activista.
El valor de referencia para el crecimiento
monetario
A f i n de poner de rel i eve su compromi so con el
anl i si s monetari o y de of recer un cri teri o de
val oraci n de l a evol uci n monetari a, el BCE
RECUADRO 5. 9 EL VALOR DE REFERENCI A DEL BCE PARA
EL CRECI MI ENTO MONETARI O
L A POL T I CA
La asignacin de un papel destacado al dinero qued de
manifiesto en el anuncio de fijar un valor de referencia para
el crecimiento del agregado monetario amplio M3. La
eleccin de M3 se fundamenta en el resultado de varios
estudios que han constatado que este agregado presenta
todas las propiedades deseadas de estabilidad de la
demanda de dinero y de un indicador adelantado de la
evolucin futura de los precios en la zona del euro. El valor
de referencia para el crecimiento de M3 ha sido calculado
para garantizar que el valor de referencia fuera coherente
con el objetivo de estabilidad de precios. Las desviaciones
sustanciales o prolongadas del crecimiento monetario
respecto del valor de referencia indicaran, en
circunstancias normales, un riesgo para la estabilidad de
precios a medio plazo.
El valor de referencia se estableci sobre la base de la
conocida relacin entre el crecimiento monetario (M), la
inflacin (P), el crecimiento real del PIB (YR) y los
cambios en la velocidad de circulacin (V). De acuerdo
con esta identidad, que se conoce comnmente como
ecuacin cuantitativa, la variacin de la cantidad de
dinero de una economa es igual a la variacin de las
transacciones nominales (que equivale, aproximadamente,
a la suma de las variaciones del PIB y de la inflacin) menos
la variacin de la velocidad (vase el recuadro 4.3).
La ltima variable puede definirse como la velocidad con la
que el dinero cambia de manos y, por lo tanto, determina
la cantidad de dinero que se necesita para realizar un nivel
concreto de transacciones nominales.
M = YR + P V
Este valor tiene en cuenta la definicin de estabilidad de
precios como un aumento del IAPC de la zona del euro
inferior al 2% anual. El valor de referencia se estableci,
asimismo, sobre la base de supuestos a medio plazo para
el crecimiento potencial del producto y la velocidad de
circulacin tendencial de M3. En 1998, se adopt un
supuesto del 2%2,5% anual para la tendencia del
crecimiento potencial del PIB real a medio plazo en la
zona del euro, en lnea con las estimaciones disponibles
de los organismos internacionales y del BCE. Para
establecer el supuesto relativo a la velocidad de
circulacin, se aplicaron diversos mtodos, tomando en
consideracin tendencias simples (invariables) adems de
informacin procedente de modelos de demanda de
dinero ms complejos. En conjunto, los resultados de
estos mtodos apuntaban a una disminucin de la
velocidad de circulacin de M3 de entre el 0,5% y el 1%
anual. Sobre la base de estos supuestos, el Consejo de
Gobierno del BCE fij dicho valor de referencia en el 4,5
% en diciembre de 1998 y desde entonces no se ha
modificado. El Consejo de Gobierno hace un seguimiento
de la validez de las condiciones y de los supuestos en que
se basa el valor de referencia y comunica los posibles
cambios que realice en los mismos.
69
a nunci un cr i t er i o de ref erenci a pa r a el
a g reg a do monet a r i o a mpl i o M3 ( va s e el
recuadro 5. 9).
Este valor de referencia (que fue fijado en el 4,5 % en
1998) se refiere a la tasa de crecimiento interanual de
M3 que se considera compatible con la estabilidad de
precios a medio plazo. El valor de referencia es un
referente para el anlisis de la informacin contenida en
la evolucin monetaria de la zona del euro. Sin embargo,
en razn del carcter de medio a largo plazo de la
perspectiva monetaria, no existe vnculo directo entre
la evolucin monetaria a corto plazo y las decisiones de
poltica monetaria. En consecuencia, la poltica monetaria
no reacciona de forma automtica a las desviaciones del
crecimiento de M3 respecto de su valor de referencia.
Anlisis de factores especficos
Una de las razones para ello es que, en ocasiones, la
evolucin monetaria puede tambin verse influida por
f act ores especi al es ori gi nados por medi das
institucionales como modificaciones del tratamiento
fiscal del inters aplicado a los ingresos por intereses
y las plusvalas de capital. Estos factores pueden dar
lugar a cambios en la tenencia de dinero, puesto que los
hogares y las empresas reaccionarn ante una variacin
de los incentivos de mantener depsitos bancarios
incluidos en la definicin del agregado monetario
ampl i o M3 y consi derar an ot ros i nst rument os
financieros. No obstante, la evolucin monetaria debida
a estos factores especiales podra dar una indicacin
poco precisa del comportamiento de los precios a largo
plazo. Por tanto, el anlisis monetario del BCE intenta
concentrarse en las tendencias monetarias subyacentes,
integrando una evaluacin exhaustiva de estos factores
especiales y de otras perturbaciones que influyen
sobre la demanda de dinero.
5
GRFICO: LA ESTRATEGIA DE POLTICA MONETARIA DEL BCE ORIENTADA
A LA ESTABILIDAD
Fuente: Banco Central Europeo (2004), La poltica monetaria del BCE, p. 66.
OBJETIVO PRIMORDIAL: ESTABILIDAD DE PRECIOS
Conjunto completo de informacin
Anlisis
monetario
Anlisis
econmico
El Consejo de Gobierno adopta
decisiones de poltica monetaria basadas en
una evaluacin ampliamente fundamentada
de los riesgos para la estabilidad
de precios
Anlisis de las
perturbaciones y de la
evolucin de la economa
Anlisis de las
tendencias monetarias
contraste
MONETARI A DEL BCE
EL CONTRASTE DE LA I NFORMACI N PROCEDENTE
DE LOS DOS PI LARES
Por lo que se refiere a las decisiones del Consejo de
Gobierno relativas a la orientacin apropiada de la
poltica monetaria, el enfoque basado en dos pilares
ofrece un contraste de la informacin procedente del
anlisis econmico a ms corto plazo con la que
resulta del anlisis monetario. Como se ha explicado
anteriormente, este contraste garantiza que la poltica
monetaria no pasar por alto informacin importante
para el anl i si s de l as tendenci as futuras de l os
preci os. Se ti enen en cuenta todos l os aspectos
complementarios de las variables que proporcionan
informacin en el contexto de ambos pilares, por ser
sta la mejor va de asegurar que toda la informacin
relevante para valorar las perspectivas de los precios
se utilice de manera coherente y eficaz, y facilite tanto
el proceso de adopci n de deci si ones como su
comuni caci n ( vase el grf i co que f i gura a
conti nuaci n). Este enfoque reduce el ri esgo de
incurrir en errores de poltica monetaria causados por
una dependenci a excesi va de un sol o i ndi cador,
70
prediccin o modelo. La estrategia del BCE, basada en
una perspectiva diversificada en lo que se refiere a la
interpretacin de la situacin econmica, est dirigida
a permi ti r l a adopci n de medi das de pol ti ca
monetaria eficaces y fundadas en un entorno incierto.
TRANSPARENCI A Y RENDI CI N DE CUENTAS
Obligaciones de informacin impuestas por el
Tratado
Todo banco cent ral i ndependi ent e que desee
mantener su credibilidad debe explicar abierta y
claramente los motivos de su actuacin, adems de
rendir cuentas a las instituciones democrticas. Sin
i nvadi r el mbi to de i ndependenci a del BCE, el
Tratado constitutivo de la Comunidad Europea le
i mpone una seri e preci sa de obl i gaci ones de
informacin.
El BCE est obligado a publicar un informe anual sobre
sus actividades y sobre la poltica monetaria del ao
anterior y del ao en curso y a presentarlo ante el
Parlamento Europeo, el Consejo de la Unin Europea,
l a Comi si n Europea y el Consej o Europeo. El
Parlamento Europeo tiene la facultad de celebrar un
debate general sobre el informe anual del BCE. El
presidente del BCE y los dems miembros del Comit
Ejecutivo podrn, a peticin del Parlamento Europeo
o por iniciativa propia, exponer su postura ante las
comisiones competentes de dicha institucin. Estas
comparecencias se celebran generalmente cada trimestre.
Adems, el BCE ha de publicar informes sobre las
actividades del SEBC con una periodicidad al menos
trimestral. Por ltimo, el BCE est obligado a publicar
un est ado f i nanci ero semanal consol i dado del
Eurosistema, en el que se reflejan las operaciones
monetarias y financieras efectuadas por ste durante
la semana anterior.
Actividades de comunicacin del BCE
En lo que respecta a la comunicacin, el BCE se ha
compromet i do a l l evar a cabo un nmero de
actividades mayor al que le impone el Tratado. Un
ej empl o es l a expl i caci n del presi dente de l os
argumentos que f undamentan l as deci si ones del
Consejo de Gobierno en la conferencia de prensa que
se celebra tras la primera reunin mensual del Consejo
de Gobi erno. Adems, en el Bol et n Mensual del
BCE
13
se presenta informacin ms detallada sobre la
valoracin que hace el Consejo de Gobierno de la
si tuaci n econmi ca y l as perspecti vas para l a
evolucin de los precios.
Relacin con las instituciones de la UE
A las reuniones del Consejo de Gobierno y del
Consejo General podr asistir un miembro de la
Comisin Europea, aunque sin derecho a voto. Por
norma general, la representacin de la Comisin
Europea corre a cargo del comisario encargado de los
asuntos de Economa y Hacienda.
El BCE mantiene con el Consejo de la Unin Europea
una relacin fundada en la reciprocidad. Por un lado, el
presidente de esta institucin comunitaria puede
participar en las reuniones del Consejo de Gobierno y
del Consejo General del BCE y someter al primero de
estos rganos propuestas para debate, pero sin derecho
a voto. Por otro lado, se invita al presidente del BCE a
asistir a las reuniones del Consejo de la Unin Europea
cuando ste delibere sobre cuestiones relativas a los
objetivos y funciones del SEBC. Aparte de las reuniones
oficiales e informales del Consejo ECOFIN (en el que
se renen los ministros de Economa y Hacienda de la
L A POL T I CA
13 Las publicaciones del BCE pueden recibirse de forma gratuita
previa solicitud o pueden consultarse en el sitio web del BCE
(www.ecb.europa.eu), en el que tambin se facilitan los enlaces
al sitio web de los BCN de la UE.
71
Uni n Europea), el presi dente del BCE tambi n
participa en las reuniones del Eurogrupo (compuesto
por los ministros de Economa y Hacienda de los pases
de la zona del euro).
El BCE tambin cuenta con representacin en el
Comit Econmico y Financiero, rgano consultivo de
la Comunidad que se encarga de examinar una amplia
gama de cuestiones de poltica econmica europea.
RESUMEN DEL MARCO OPERATI VO DEL
EUROSI STEMA
Marco operativo
Como ya se ha mencionado, el Consejo de Gobierno
decide el nivel de los tipos de inters oficiales del
BCE. Para la transmisin de estos tipos a empresas y
consumidores el BCE cuenta con la intermediacin del
sistema bancario. Cuando el BCE vara las condiciones
en las que toma y presta dinero a los bancos, es muy
probable que tambin varen las condiciones que las
entidades de crdito fijan para sus clientes, es decir
empresas y consumi dores. El conj unt o de
instrumentos y procedimientos que el Eurosistema
uti l i za para l as transacci ones que real i za con el
sector bancari o, medi ante l os que se i ni ci a el
procedi mi ento por el cual estas condi ci ones se
transmiten a los hogares y las empresas se denomina
marco operativo.
Principales categoras de instrumentos
En trminos generales, el sistema bancario de la
zona del euro en parte debido a la necesidad de
billetes en euros, y en parte a que el BCE requiere el
mantenimiento de unas reservas mnimas en cuentas
de los BCN necesita liquidez y depende de la
financiacin del Eurosistema. En este contexto, el
Eurosistema acta como suministrador de liquidez y,
a travs de su marco operativo, ayuda a las entidades
de crdito a obtener la liquidez que necesitan de
forma satisfactoria y bien organizada.
El marco operativo del Eurosistema se compone de
tres elementos principales. En primer lugar, el BCE
interviene sobre la liquidez del mercado monetario e
influye sobre los tipos de inters de este mercado
facilitando reservas a las entidades de crdito para
que puedan obtener la liquidez necesaria mediante las
operaciones de mercado abierto. En segundo lugar, dos
facilidades permanentes: se ofrece a las entidades de
crdi to una f aci l i dad margi nal de crdi to y una
facilidad de depsito para facilitarles prstamos o
depsitos a un da en circunstancias excepcionales. Las
ent i dades de crdi t o pueden recurri r a est as
facilidades en el momento y en las circunstancias que
l o necesi ten, aunque para acceder a l a f aci l i dad
margi nal de crdi t o el prst amo ha de est ar
respaldado por activos de garanta admitidos. En
tercer lugar, el cumplimiento de las reservas mnimas
i ncrement a l as necesi dades de l i qui dez de l as
entidades de crdito. Adems, puesto que se permite
que l as ent i dades de crdi t o cumpl an con l as
exigencias de reservas a lo largo de un perodo de
manteni mi ento de un mes, l as reservas m ni mas
contribuyen a atenuar el efecto de las perturbaciones
transitorias de liquidez que pudieran producirse en el
mercado monetario y a reducir la volatilidad de los
tipos de inters a corto plazo.
Operaciones de mercado abierto
Las operaciones de mercado abierto el primer
el emento del marco operati vo se ej ecutan de
forma descentralizada. Aunque el BCE es responsable
de la coordinacin de las operaciones, los BCN son
l os que l as efectan. La operaci n pri nci pal de
financiacin, es decir, la subasta semanal, constituye un
el emento esenci al de l a ej ecuci n de l a pol ti ca
monetaria del BCE. Los tipos de inters oficiales
5.4
5
El BCE se ha comprometido
a llevar a cabo un nmero
de actividades mayor
al que le impone
el Tratado.
MONETARI A DEL BCE
Cuando el BCE vara
las condiciones a los bancos,
es muy probable
que tambin varen
las condiciones para
empresas y consumidores.
72
fijados para estas operaciones sealan la orientacin
de la poltica monetaria adoptada por el Consejo de
Gobierno del BCE. Las operaciones de financiacin a
plazo ms largo son operaciones de inyeccin de
liquidez, aunque tienen una frecuencia mensual y
vencimiento a tres meses. Las operaciones de ajuste
se realizan en casos concretos con el objetivo de
suavi zar l os ef ectos sobre l os ti pos de i nters
causados por fluctuaciones inesperadas de la liquidez
en el mercado o por circunstancias extraordinarias.
Los criterios de seleccin de las entidades que pueden
participar en las operaciones del Eurosistema son muy
amplios. En principio, todas las entidades de crdito
situadas en la zona del euro pueden ser entidades de
contrapartida del Eurosistema. Toda entidad de crdito
que desee actuar como entidad de contrapartida est
sujeta al cumplimiento de las exigencias de reservas
impuestas por el Eurosistema, ha ser solvente desde el
punto de vista financiero y ajustarse a diversos criterios
operativos que le permitan efectuar operaciones con el
Eurosistema. Tanto los criterios generales de seleccin,
como el mecanismo de las operaciones descentralizadas,
estn formul ados para garanti zar un tratami ento
igualitario de todas las entidades de la zona del euro, de
forma que puedan participar en las operaciones que el
Eurosistema realiza y que contribuyan al fomento de un
mercado monetario primario integrado.
Las operaciones de mercado abierto del Eurosistema se
ejecutan como cesiones temporales (repos) o como
prstamos garantizados. En ambos casos, los prstamos
a corto plazo del Eurosistema estn garantizados con
una cantidad suficiente de activos. La gama de activos
admitidos es muy extensa e incluye ttulos de deuda
pblica y privada, a fin de garantizar que las entidades de
contrapartida puedan utilizar una amplia base de activos
de garanta admitidos en los distintos pases de la zona
del euro. Por otra parte, los activos de garanta admitidos
pueden utilizarse en operaciones transfronterizas. Las
operaciones de mercado abierto del Eurosistema se
llevan a cabo en forma de subastas, al objeto de
garantizar la transparencia y la eficacia de la distribucin
de liquidez en el mercado primario.
Una caracterstica destacada del marco operativo es
que se aplica a un mercado autorregulado, en el que
la presencia del banco central es muy infrecuente. Las
i ntervenci ones del banco central en el mercado
monetari o se ci rcunscri ben general mente a l as
operaciones principales de financiacin, que tienen
lugar una vez a la semana, y a las operaciones de
fi nanci aci n a pl azo ms l argo, cuyo i mporte es
mucho ms reducido y se llevan a cabo una vez al mes.
Las operaciones de ajuste han sido poco frecuentes
durante los primeros aos de existencia del BCE.
Facilidades permanentes y reservas mnimas
Los dos instrumentos principales que complementan
las operaciones de mercado abierto las facilidades
permanentes y las reservas mnimas se emplean
sobre todo para contener la volatilidad de los tipos de
inters a corto plazo del mercado monetario.
Los tipos aplicables a las facilidades permanentes son, por
lo general, bastante menos atractivos que los tipos del
mercado interbancario ( un punto porcentual de diferencia
respecto al tipo de las operaciones principales de
financiacin). Esta diferencia incentiva activamente a los
bancos a operar en el mercado y recurrir a las facilidades
permanentes nicamente cuando el resto de las alternativas
de mercado se ha agotado. Puesto que las entidades de
crdito tienen acceso en todo momento a las facilidades
permanentes, los tipos de inters de las facilidades
permanentes proporcionan normalmente, por arbitraje
de mercado, un techo y un suelo al tipo de inters de
mercado a un da, (el denominado EONIA). Ambos
tipos determinan, por tanto, la banda en la que el tipo
L A POL T I CA
73
EONIA puede fluctuar. En este contexto, la amplitud de la
banda debera fomentar el recurso al mercado, con lo que
se genera un dispositivo en el mercado de dinero que
reduce la volatilidad de los tipos de inters de mercado a
muy corto plazo (vase el grfico que figura a continuacin).
Las reservas mnimas que las entidades de crdito deben
mantener se determinan como una fraccin de su base de
reservas, un conjunto de pasivos en su balance (depsitos,
valores de renta fija y otros instrumentos del mercado
monetario y con vencimiento inferior a dos aos).
El sistema de reservas mnimas especifica el saldo
mnimo de las cuentas corrientes que las entidades de
crdito mantienen en sus respectivos bancos centrales
nacionales. Las exigencias de reservas mnimas se calculan
sobre la base de la media de los saldos diarios durante
un perodo de aproximadamente un mes (denominado
per odo de manteni mi ento). El mecani smo de
promedios ofrece a las entidades flexibilidad temporal en
la gestin de sus reservas dentro del perodo de
mantenimiento. Los desequilibrios temporales de liquidez
no necesitan corregirse de forma inmediata y, en
consecuencia, los efectos de la volatilidad del tipo de
inters a un da pueden atenuarse. Si, por ejemplo, el tipo
de inters a un da es superior al esperado en cualquier
otra fecha f utura dentro del mi smo per odo de
mantenimiento de reservas, los bancos pueden obtener
un beneficio previsto prestando en el mercado y
retrasando el cumplimiento del mantenimiento de
reservas mnimas hasta un momento posterior del
mismo perodo (sustitucin intertemporal). Este ajuste
de la demanda diaria de reservas contribuye a la
estabilizacin de los tipos de inters.
Las reservas mnimas se remuneran al tipo marginal
medio de las operaciones principales de financiacin a lo
largo del perodo de mantenimiento. Este tipo es
prcticamente idntico al tipo medio del mercado
5
Una caracterstica
importante del marco
operativo es que se aplica
a un mercado
autorregulado, en el que la
presencia
del banco central
es poco frecuente.
GRFI CO: TI POS DE I NTERS OFI CI ALES DEL BCE Y TI POS DEL
MERCADO MONETARI O
(en porcentaje; datos diarios) Fuente: Boletn Mensual del BCE. ltima observacin: 16 de junio de 2009
tipo de inters a un da (EONIA)
tipo de la facilidad marginal de crdito
tipo aplicable a las operaciones principales
de fnanciacin/tipo mnimo de puja
tipo de depsito
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
tipo de inters a un da (EONIA)
tipo aplicable a las operaciones principales
de fnanciacin/tipo mnimo de puja
tipo de la facilidad marginal de crdito
tipo de depsito
MONETARI A DEL BCE
interbancario vigente para el mismo plazo. El exceso de
reservas, es decir, el mantenimiento de reservas por
encima de las exigencias mensuales, no se remunera, lo
que incentiva a los bancos a llevar a cabo una gestin
eficiente de las reservas en el mercado. Por otra parte,
la remuneracin de las reservas mnimas exigidas elimina
el riesgo de que este requerimiento represente una carga
para los bancos o de que dificulte la asignacin eficiente
de los recursos financieros.
Las reservas m ni mas si rven para atenuar l os
desequilibrios de liquidez imprevistos. Puesto que las
fluctuaciones de las reservas en torno al nivel requerido
pueden absorber las perturbaciones de liquidez con una
incidencia poco significativa sobre los tipos de inters de
mercado, se reduce en gran medida la necesidad de
intervenciones de carcter extraordinario por parte del
banco central en el mercado monetario para estabilizar
los tipos de mercado.
74
GLOS ARI O
Banco Central Europeo (BCE)
Creado el 1 de j uni o de 1998, con sede en
Frncfort del Meno (Alemania), el BCE constituye
el ncl eo del Eurosi stema.
Base monetaria
En l a zona del euro, est formada por el efecti vo
(bi l l etes y monedas) en ci rcul aci n, l as reservas
manteni das por l as enti dades de contraparti da y
l os fondos deposi tados en el contexto de l a
f aci l i dad de depsi to del Eurosi stema. Estas
parti das aparecen en l a col umna del pasi vo del
bal ance del Eurosi stema. La parti da de reservas
puede desgl osarse en reservas obl i gatori as y
exceso de reservas. De acuerdo con el sistema de
reservas m ni mas del Eurosi stema, l as enti dades
de contraparti da estn obl i gadas a mantener en
sus BCN un nivel mnimo de reservas. Adems de
l as reservas obl i gatori as, l as i nsti tuci ones de
crdi to suel en mantener vol untari amente un
pequeo exceso de reservas con el Eurosistema.
Comit Ejecutivo
Uno de los rganos rectores del BCE, compuesto
por el presi dente y el vi cepresi dente del BCE y
otros cuatro mi embros nombrados de comn
acuerdo por los Jefes de Estado o de Gobierno de
los Estados miembros que han adoptado el euro.
Consejo General
Uno de los rganos rectores del BCE, compuesto por
el presidente y el vicepresidente del BCE y los
gobernadores de todos los BCN de la Unin Europea.
Consejo de Gobierno
Mxi mo rgano deci sori o del BCE, compuesto
por todos los miembros del Comit Ejecutivo del
BCE y por l os gobernadores de l os BCN de l os
pa ses que han adoptado el euro.
Deflacin
Descenso conti nuado del ni vel general de l os
preci os que se mani fi esta, por ej empl o, en una
di smi nuci n del ndi ce de preci os de consumo
durante un per odo prol ongado.
Estabilidad de precios
El manteni mi ento de l a estabi l i dad de preci os
constituye el objetivo primordial del Eurosistema.
El Consej o de Gobi erno del BCE ha defi ni do l a
estabi l i dad de preci os como un i ncremento
interanual del IAPC para la zona del euro inferior
al 2 % y ha preci sado que, en el contexto de esta
defi ni ci n, su obj eti vo es mantener l a tasa de
i nfl aci n i nteranual en un ni vel i nferi or, aunque
prxi mo, al 2 % a medi o pl azo.
Estrategia de poltica monetaria
Enf oque general de l a gest i n de l a pol t i ca
monetaria. Los principales elementos de la estrategia
de poltica monetaria del BCE son la definicin
cuantitativa del objetivo primordial de estabilidad de
precios y un marco analtico basado en dos pilares:
el anl i si s econmi co y el anl i si s monetari o.
Adems, la estrategia incluye principios generales
para la gestin de la poltica monetaria, como la
orientacin a medio plazo. Esta estrategia constituye
la base sobre la que el Consejo de Gobierno realiza
una val oraci n general de l os ri esgos para l a
estabilidad de precios y adopta sus decisiones de
poltica monetaria y, asimismo, el marco para la
explicacin al pblico de estas ltimas.
Eurosistema
Comprende el BCE y l os BCN de l os Estados
mi embros que han adoptado el euro.
75
Inflacin
Aumento del ni vel general de l os preci os que se
manifiesta, por ejemplo, en un aumento del ndice
de preci os de consumo durante un per odo
prol ongado.
ndice de precios de consumo
Indicador que se calcula una vez al mes utilizando
l a l l amada cesta de l a compra. En l a zona del
euro se utiliza el ndice Armonizado de Precios de
Cons umo ( I APC) , habi ndos e real i zado
previamente una armonizacin de la metodologa
estad sti ca empl eada en l os di sti ntos pa ses.
Mecanismo de transmisin de la poltica
monetaria
Proceso a travs del cual l as deci si ones de
poltica monetaria se transmiten a la economa en
general y al ni vel de preci os en parti cul ar.
Sistema Europeo de Bancos Centrales
(SEBC)
El SEBC se compone del BCE y de l os BCN de
todos los Estados miembros de la Unin Europea,
i ndependi entemente de que hayan adoptado el
euro.
Tipo de inters
Rendi mi ento que se obti ene al prestar di nero (o
depositarlo en el banco), o coste que se tiene que
pagar cuando se recibe dinero a prstamo, aparte
de l a suma prestada.
Trueque
Intercambi o de bi enes y servi ci os si n empl ear
di nero como medi o de pago. Para que se real i ce
es preciso que exista una necesidad recproca de
l os bi enes y l os servi ci os con que se comerci a.
Zona del euro
Comprende aquel l os Estados mi embros de l a
Uni n Europea que han adoptado el euro como
moneda ni ca.
76
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