ANLISIS DE LA RELACIN ENTRE EL BETA Y EL

TAMAO DE LAS EMPRESAS

Italo Elola
1
; Natalia Silva
2
RESUMEN
En la estimacin del retorno requerido para una inversin es de uso generalizado el modelo
presentado en 1964 por el Proesor !illiam S"arpe# $odelo de %i&acin de Precios de
'ctivos de (apital )$%P'( o ('P$*+ Este modelo inclu,e el par-metro .eta como
medida de riesgo sistem-tico/ 0nico propuesto por el autor como riesgo a ser compensado/
, est- dado por la relacin entre la varia.ilidad de los retornos del activo inanciero , los
retornos del mercado+
1an e2istido numerosas modiicaciones al modelo original/ entre las que consideramos el
a&uste del Proesor 1amada por eecto apalancamiento )a nivel de .eta 345* , la del
Proesor I..otson por eecto tama6o )como un sumando separado*+
7a presente investigacin se .asa en dic"a versin modiicada del $odelo ('P$/ .a&o la
"iptesis de que e2iste una relacin )estad8sticamente signiicativa* entre el .eta sin eecto
del apalancamiento o 3unlevered5 )4
9
* , el tama6o de la empresa/ la que de.e incorporarse
en dic"o .eta a la "ora de aplicar el mencionado modelo modiicado de ('P$+
7a importancia de la e2istencia de esta relacin es que el premio por riesgo de mercado que
se calcula para estas empresas a partir de su 4
9
/ inclu,e tam.i:n una porcin de eecto
tama6o , resulta necesaria una correccin+
Se analiz la relacin del 4
9
, el tama6o medido como activos totales/ para una .ase de
datos de ;+;;4 empresas de Estados 9nidos/ pertenecientes a 11 sectores , <= industrias/
"a.i:ndose e2cluido solamente a las empresas de industrias de al menos 2= empresas+
7os resultados permiten concluir que e2iste evidencia estad8stica signiicativa que respalda
una relacin negativa entre el 4
9
de las empresas estudiadas , su tama6o/ siendo el valor del
coeiciente de correlacin de >=/=?2< )relacin d:.il*+
Por tanto/ al utilizar una versin modiicada del modelo ('P$ que inclu,a un componente
separado de premio por tama6o/ se estar8a impactando el eecto por este concepto dos
veces/ a trav:s del par-metro 4
9
+
%inalmente/ los resultados muestran evidencia estad8sticamente signiicativa al 9<@ que
sustenta un eecto 3aplanamiento5 del 4
9/
producido especialmente para las empresas de
ma,or tama6o/ que conduce a su correccin mediante la suma del componente por eecto
tama6o que lo compone+
Estos "allazgos implican que son los 4
9
de las empresas con ma,or tama6o los que surir-n
las ma,ores correcciones/ puesto que se trata de los 4
9
con ma,or aplanamiento de.ido al
eecto tama6o+
Palabras claves# beta unlevered; tamao; efecto aplanamiento
1
2
Area de conocimiento# Econom8a; %inanzas (orporativas
2
Agradeciie!"#s
'gradecemos a la (ra+ $agdalena Perutti por su tiempo/ por su gu8a conceptual , su apo,o en
el an-lisis de los conceptos revisados , cuestionados+
'l (r+ 1ugo (aussade/ por su mirada cr8tica/ por su transmisin simple de conceptos/ aunque
no necesariamente sencillos+
%inalmente/ agradecemos al Ec+ $auricio Biacometti/ por su alt8simo grado t:cnico/ por su
tiempo/ , por su aporte en el an-lisis estad8stico realizado+
Codos los aciertos de esta investigacin son compartidos entre los autores , quienes nos
ueron de a,uda/ mientras que los errores/ omisiones , desaciertos/ cualesquiera sean/ son
responsa.ilidad e2clusiva de los autores+
1* I!"r#d$cci%!
D(u-l es el monto de la inversin a realizarE D(u-ndo se recuperaE D(u-l es la renta.ilidad
m8nima a e2igirE
Estas ser8an las interrogantes m-s inmediatas que tendr8a cualquier potencial inversor antes de
proceder al desem.olso de sus ondos+
Este tra.a&o se centra en el an-lisis de ciertos elementos que orman parte de la resolucin de
la 0ltima interrogante/ mediante el uso de una versin modiicada del $odelo de %i&acin de
Precios de 'ctivos de (apital )S"arpe/ 1964* o seg0n su sigla en ingl:s 3('P$5 )(apital
'sset Pricing $odel*/ dada tanto por los aportes de Fo.ert 1amada como de Foger I..otson/
quien sugiere la inclusin de un premio por riesgo de tama6o+
En el conte2to de dic"o modelo de estimacin del rendimiento requerido para invertir/ el
premio por tama6o se estima como un componente separado que puede ser incluido a
cualquier modelo que ,a contenga un premio por riesgo de mercado+
Particularmente el ('P$ determina este 0ltimo premio como el producto entre la cantidad de
riesgo sistem-tico )3.eta5 o 345* , el precio por unidad de riesgo )dierencia entre el
rendimiento promedio del mercado de activos riesgosos , la tasa li.re de riesgo/ dierencia
conocida como 3EFP5*+
Ge esta manera/ si e2istiese una relacin entre .eta , el tama6o de la irma/ el premio por
riesgo de mercado estar8a captando/ al menos en parte/ el eecto tama6o/ lo cual de.er8a
corregirse+
En este tra.a&o se analiza/ para ;+;;4 empresas que cotizan en las principales .olsas de
valores de Estados 9nidos/ si e2iste evidencia estad8stica signiicativa que respalde una
relacin/ , en qu: sentido )positiva o negativa* entre el .eta de las empresas , su tama6o+
Por tanto/ los resultados de este tra.a&o estar-n restringidos a las .olsas de valores estudiadas
en los Estados 9nidos/ a las empresas incluidas en el an-lisis/ , a la ec"a en la cual se realiz
la e2traccin de la inormacin+ Coda e2trapolacin de conclusiones uera de este escenario de
an-lisis de.er8a realizarse con la de.ida comprensin de los riesgos que se corren+
%inalmente/ de.emos reconocer que el an-lisis se realiza con la e2pectativa de que/ al
proundizarlo en instancias posteriores/ tanto en lo que respecta a la cantidad , calidad de
inormacin/ los resultados o.tenidos puedan ser utilizados en otros mercados/ incluso
9rugua,/ al aplicar versiones modiicadas del ('P$ similares a la utilizada en esta
investigacin para mercados emergentes )Pascale/ 2=11*+
2* Ob&e"iv# ' Alca!ce
El o.&etivo de este tra.a&o es 3analizar la relacin entre el tamao y el beta de las empresas,
lo que podra derivar en una correccin al premio por tamao, al estimar el rendimiento
requerido mnimo de una inversin, mediante el uso de una versin del Modelo CAPM,
modificada por los aportes de Hamada e bbotson!+
7a relacin entre el tama6o , el .eta de las empresas se analiza en con&unto con el premio por
tama6o estimado por $orningstar )3small capital eect5 H S(E*/ a trav:s de los reportes
originalmente emitidos por I..otson 'ssociates )I..otson FisI Premia Jver Cime Feport/
2=11; SKKI Laluation Mear.ooI 2=12*+
Para cumplir con nuestro o.&etivo analizamos ;+;;4 empresas pertenecientes a 11 sectores ,
<= industrias cu,as acciones cotizan a octu.re de 2=12 en dierentes .olsas de valores de
Estados 9nidos#
- NMSE )NeN MorI StocI E2c"ange*/
- N'SG'O )National 'ssociation o Securities Gealers 'utomated Ouotation*/
- NMSE'$EP )'merican StocI E2c"ange/ usionada con NMSE en 2==?/ especializada en
empresas peque6as , micro*/
- NMSE'F(' ).olsa totalmente electrnica/ es la e2 'rc"ipi:lago E2c"ange/ perteneciente
al Brupo NMSE*+
7as industrias , sectores considerados son los siguientes/ de acuerdo a lo o.tenido de Boogle
%inance#
Sec"#r ( ) Ma"eriales B*sic#s# 1>Industria Ou8mica; 2>Jro QPlata; ;>Productos %a.ricados/
otros; 4>$iner8a de metales; <>(ontenedores Q PacIaging+
Sec"#r + ) Bie!es de Ca,i"al- 6>Kienes de (apital/ otros; R>Servicios de (onstruccin; ?>
'eroespacio Q Geensa; 9>(onstr+ HFepuestos Q 'ccesorios+
Sec"#r . ) C#!s$# C/clic## 1=>Partes de 'utomviles Q(amiones; 11>Fopa S'ccesorios;
12>$ue.les Q'ccesorios; 1;>Productos Fecreacionales+
Sec"#r 0 ) C#!s$# N#1C/clic#- 14> Procesamiento de 'limentos; 1<> Prods+ Personales
Q1ogar+
Sec"#r 2 ) E!erg/a- 16>Petrleo Q Bas H Jperaciones; 1R>Servicios QEquipamiento
Petrleo; 1?>Petrleo Q BasJil HIntegrado+
Sec"#r 3 ) 4i!a!cier#- 19>Servicios %inancieros/ otros; 2=>Seguros; 21>Servicios de
Inversin; 22>Servicios %inancieros de (onsumo; 2;>Seguros de Lida+
Sec"#r 5 ) C$idad#s M6dic#s- 24>Kiotecnolog8a Q Grogas; 2<>Equipos $:dicos
QSuministros; 26>Instalaciones sanitarias+
Sec"#r 7 ) Servici#s- 2R>Jperaciones Inmo.iliarias; 2?>Servicios empresariales; 29>Servicios
de (omunicaciones; ;=>Lenta al por menor )Especialidad*; ;1>Festaurantes; ;2>Lenta al por
menor )ropa*; ;;>Kroadcasting Q (a.le CL; ;4>Impresin , pu.licacin; ;<>(asinos
QTuegos; ;6>Lenta al por menor )comesti.les*; ;R>Escuelas; ;?>Bestin de Gesec"os; ;9>
'lquiler Q 7easing
Sec"#r 8 ) Tec!#l#g/a- 4=>SotNare Q Programacin; 41>Semiconductores; 42>
InstrumentosElect+Q(ontroles; 4;>Servicios de (omputacin; 44>Equipos de (omunicacin;
4<>Instrumentos (ient8icos Q C:cnicos; 46>(omputer Perip"erals; 4R>Cransporte de 'gua;
4?>(amiones+
Sec"#r (9 ) Tra!s,#r"e- 4R>Cransporte de 'gua; 4?>(aminones
Sec"#r (( ) U"ili"ies :servici#s ,;blic#s<- 49>Servicios El:ctricos; <=>Servicios de Bas
Natural+
;
Inicialmente se identiicaron ;+99R empresas de 1=2 industrias/ pero en .ase a undamentos
estad8sticos se adopt el criterio de tra.a&ar con industrias de al menos 2= empresas/ por lo
que las resultantes ueron las <= estudiadas+
7as ;+99R empresas que inicialmente se identiicaron correspond8an a la totalidad de las
empresas que cotiza.an en las .olsas de NMSE/ N'SG'O/ NMSE'$EP , NMSE'F(' al
momento de o.tener la inormacin de Boogle %inance+ No se realiz un muestreo de
inormacin+ El 0nico criterio adoptado ue el de tra.a&ar con industrias de al menos 2=
empresas+
7a inormacin de las empresas , sectores se o.tuvo de Boogle %inance )Boogle/ Inc+* ,
Feuters )C"omson Feuters/ (orp+*+ Para ;69 empresas en que su tasa eectiva de impuesto a
la renta no esta.a disponi.le/ se calcul la mediana de los 0ltimos cuatro a6os a partir de los
Estados %inancieros disponi.les en Boogle %inance+
;* Marc# C#!ce,"$al
El presente tra.a&o utiliza diversos conceptos de analistas reconocidos , teor8as generalmente
aceptadas en el campo de las inanzas corporativas+
En este sentido/ en esta seccin repasaremos los conceptos .-sicos de las teor8as que "emos
utilizado#
- $odelo ('P$ del Proesor S"arpe
- Ecuacin de 1amada , $odelo ('P$ modiicado
- Ketas# Estimacin , Geterminantes
- Premio por Cama6o
;+1+ M#del# de 4i&aci%! de Preci#s de Ac"iv#s de Ca,i"al
Modelo CAPM del Profesor Sharpe (1964)
El $odelo de %i&acin de Precios de 'ctivos de (apital/ o m-s conocido como ('P$ por sus
siglas en ingl:s )(apital 'sset Pricing $odel* es un modelo propuesto por el Proesor !illiam
S"arpe para estimar el precio de un activo de capital )una accin por e&emplo*/ de acuerdo al
riesgo del mismo+ S"arpe envi en 1962 su tra.a&o al "ournal of #inance/ pero el mismo ue
rec"azado por irrelevante , se pu.lic oicialmente en 1964/ cuando de manera
contempor-nea To"n 7intner/ Tan$ossin/ and TacI Cre,nor desarrolla.an un modelo similar+
El modelo es una e2tensin de la teor8a de portaolio de 1arr, $arIoNitz )pu.licado por
primera vez en 19<2 , actualizado en 19<9*/ , ue el resultado del tra.a&o de tesis doctoral de
S"arpe )9niversidad de (aliornia*/ como sugerencia del propio $arIoNitz+
El modelo utiliza uertes supuestos , esta.lece que e2iste un 0nico actor de riesgo a tomar en
cuenta en la valuacin de activos de capital# el riesgo sistem-tico/ medido a trav:s del
par-metro 3.eta5+
Se trata de un tipo de riesgo que no puede ser eliminado por v8a de la diversiicacin , por
tanto es el 0nico riesgo que el mercado estar- dispuesto a compensar )Pascale/ 2==9*+ En el
mismo sentido/ los riesgos no sistem-ticos o diversiica.les no pueden incluirse en el an-lisis/
porque el mercado no estar- dispuesto a compensarlos/ porque de.ieron ser eliminados
previamente+
7a deinicin matem-tica original del modelo es la siguiente#
4
=
e
> r
?
@ Ar

) r
?
BCD
I
e
# costo del capital/ o .ien la tasa de retorno requerido que de.er8a e2igirse para el activo/ de
acuerdo a su riesgo+
r

# corresponde a una tasa li.re de riesgo de cr:dito/ es decir/ un rendimiento m8nimo que el
inversor de.er8a o.tener al arriesgarse/ porque de no "acerlo/ ese ser8a por lo menos el
rendimiento que estar8a de&ando de ganar+
Ur
m
H r

V W 4# es el premio por el riesgo sistem-tico del activo/ resultante del producto entre el
precio del riesgo , la cantidad de riesgo+ El t:rmino Ur
m
H r

V se conoce como
EFP )3Equit, FisI Premium5* , mide el rendimiento que paga el mercado por
unidad de riesgo )precio del riesgo* al ser la dierencia entre el rendimiento
promedio del mercado riesgoso , la tasa li.re de riesgo; mientras que 4 es una
medida de cantidad de riesgo sistem-tico; es decir/ a ma,or riesgo el
rendimiento a e2igir ser- ma,or+
$upuestos
(omo mencionamos previamente/ el $odelo ('P$ se .asa en un set de supuestos estrictos#
- 7os inversores son aversos al riesgo/ por lo que necesitan una compensacin a trav:s de
rendimientos para soportar los riesgos que asumen+
- E2isten e2pectativas "omog:neas so.re la renta.ilidad , riesgo de los activos/ lo que
implica que perci.en grupos id:nticos de oportunidades contando adem-s con la misma
inormacin al mismo tiempo+
- E2iste un activo li.re del riesgo/ del que se puede pedir prestado o prestar cantidades
ilimitadas a la misma tasa/ la li.re de riesgo+
- E2iste perecta divisi.ilidad de activos , el mercado es perectamente competitivo/ por lo
que se puede transar cualquier cantidad de un activo+ Jperaciones puntuales del mercado
no aectan el precio de los activos+
- No e2isten ricciones ni imperecciones )costos de transaccin/ inormacin/ impuestos/
inlacin etc+*+
- Se trata de un modelo de un solo per8odo , no "a, restricciones a la venta corta de activos+
Modelo CAPM modificado por el Profesor Hamada (1972)
El Proesor Fo.ert 1amada/ e2 Gecano de la Escuela de Negocios ("icago Koot"/ realiz su
tra.a&o de tesis doctoral en 1969/ el que se pu.lic en 19R2/ denominado 3C"e eect o t"e
irmXs capital structure on t"e s,stematic risI o common stocIs5 )El eecto de la estructura de
capital de una irma/ en el riesgo sistem-tico de las acciones comunes*+
El Proesor 1amada entiende que el costo del capital tiene una relacin directa con el grado
de apalancamiento/ a trav:s de un .eta de empresas apalancadas sistem-ticamente m-s alto
que el de empresas sin endeudamiento+
Si la estructura de capital o de inanciamiento tiene eectos so.re el riesgo sistem-tico de la
irma/ , por tanto/ so.re .eta/ este concepto de.e ser incorporado al an-lisis del rendimiento
requerido de un activo de capital+
En su an-lisis 1amada utiliza cuatro procedimientos para estimar el eecto de la estructura de
capital en el riesgo sistem-tico de una irma+
El primer procedimiento consiste en la apro2imacin de $odigliani , $iller que calcula la
relacin e2istente entre el riesgo sistem-tico de las acciones comunes , los dividendos
<
)$odigliani , $iller/ 19<?*; el segundo enoque consiste en realizar una regresin entre el
riesgo sistem-tico de las acciones comunes en relacin a ciertas varia.les de inter:s; el tercer
procedimiento consiste en medir el riesgo sistem-tico de las acciones comunes antes ,
despu:s de una nueva emisin de deuda+
1amada descarta estos procedimientos por dierentes motivos/ , utiliza una apro2imacin
deinitiva .asada en el ('P$ de S"arpe/ de orma de e2presar el 4 levered )34
7
5/ .eta con
riesgo de apalancamiento*/ como una uncin del 4 unlevered )34
9
5/ .eta sin riesgo de
apalancamiento , el que originalmente propuso S"arpe*+
Ge esta manera/ el ('P$ modiicado por 1amada responde a esta ecuacin#
=
e
> r
?
@ Ar

) r
?
B C D
L
;+2+ Be"a :#del# #rigi!al ' ec$aci%! de Eaada<
a+ Beta, se!" el modelo de Sharpe
(omo ue mencionado antes/ el ('P$ utiliza una 0nica medida de riesgo sistem-tico
conocido como 345/ siendo esta una medida de la sensi.ilidad de los rendimientos de la
accin en relacin a los movimientos del rendimiento del mercado+
7a rmula matem-tica es la siguiente#
4 Y covarianza )r
i
;r
m
* S varianza )r
m
*
r
i
# rendimientos del activo
r
m
# rendimientos promedio del mercado
' ma,or sensi.ilidad o varia.ilidad/ la medida ser- m-s alta/ rele&ando que la accin se ve
aectada en ma,or medida por el riesgo sistem-tico/ , por tanto/ de.er- orecer rendimientos
m-s elevados que compensen este ma,or riesgo a sus tenedores )seg0n el modelo/ aversos al
riesgo*+
El par-metro 4 en deinitiva es una medida de cantidad de riesgo en relacin al riesgo del
mercado/ al ser el resultado del cociente entre varia.ilidad de los retornos del activo con
respecto a los del mercado Ucovarianza)r
i
;r
m
*V , la varia.ilidad de los rendimientos de este
0ltimo+
Si 4 es 1/ se entiende que el activo posee la misma cantidad de riesgo que el mercado/ si es
ma,or o menor a 1/ ser- entonces m-s o menos riesgoso que el promedio de todos los activos
en el mercado+
(uando decimos 3riesgoso5/ nos reerimos a su reaccin en relacin a posi.les cam.ios
macroeconmicos/ como pueden ser cam.ios pol8ticos/ de tasa de inter:s/ de tipo de cam.io/
de crecimiento o desaceleracin econmica/ etc+
Canto en la intencin del Proesor S"arpe/ como en el entendimiento generalizado de los
analistas inancieros/ 4 no capta los riesgos espec8icos de una irma/ por e&emplo/ si una
irma atraviesa un proceso &udicial severo que pueda aectar su continuidad+
Sin em.argo/ 4 s8 captura los cam.ios en el peril de riesgo de todo el mercado+ El Proesor
'sNat" Gamodaran nos ense6a que si un sector ve su riesgo sistem-tico incrementado/ su 4
de.er8a su.ir/ pero al mismo tiempo el 4 de otro sector de.er8a descender/ para mantener de
esta orma el equili.rio en el mercado )el 4 del mercado/ conceptualmente/ de.e ser siempre
1*+
6
El mismo Proesor Gamodaran plantea tam.i:n que e2iste la posi.ilidad/ al menos terica/ de
encontrar activos con 4 negativos+
Si se acepta que 4 es una medida del riesgo que agrega un nuevo activo a un portaolio .ien
diversiicado/ en caso que el riesgo glo.al del mismo .a&e a causa del nuevo activo/ es
acepta.le pensar que el mismo tiene un 4 negativo relativo a dic"o portaolio+ Jtro enoque
ser8a pensar que una inversin de 4 negativo representa un seguro contra riesgos
macroeconmicos que aectan adversamente al resto del portaolio+ El oro es un e&emplo
t8pico de 4 negativo/ porque act0a como una co.ertura contra la inlacin )que aecta
seriamente las inversiones en acciones , .onos*+ Cam.i:n es cierto que las opciones put so.re
acciones , venta de contratos orNard contra 8ndices tienen 4 negativos+
Ge acuerdo a lo e2plicado por Gamodaran/ la consecuencia de un 4 negativo es que el
rendimiento esperado de la inversin ser- menor que la tasa li.re de riesgo/ por e&emplo/ los
rendimientos nominales del oro en los 0ltimos 4= a6os "an sido un 2@ anual m-s .a&os/ en
promedio/ que el rendimiento de la tasa li.re de riesgo+ Sin em.argo/ seg0n prosigue/ esto
tiene muc"o sentido si se piensa en ello como comprar un seguro/ ,a que el inversor est-
pagando por el seguro de orma de i&ar un rendimiento mu, .a&o o incluso negativo+
%inalmente/ ca.e destacar que en la pr-ctica/ es mu, e2tra6o encontrar este tipo de
enmenos+ Es m-s/ Gamodaran/ en 1< a6os de an-lisis/ medicin , actualizacin de .etas por
sectores/ a0n no "a encontrado un sector que tenga 4 negativo+
.+ #stimaci$" de %eta
E2isten diversos m:todos de estimacin de 4/ los que se aplican por los analistas inancieros
seg0n la inormacin disponi.le , el propsito del an-lisis#
- Es"iaci%! ,#r regresi%!- en este m:todo se estima el 4 de una irma o una accin/
mediante la regresin entre los rendimientos de la irma o sector en cuestin , un 8ndice
de los rendimientos del mercado/ por lo general el SQP<== )SQP GoNn Tones 2=12*+
Este es el m:todo de ma,or uso , es el utilizado por Feuters+
- Es"iaci%! ,#r desviaci%! es"*!dar rela"iva# en este m:todo el 4 es una uncin de la
desviacin est-ndar de la accin/ de la desviacin est-ndar del mercado , de la correlacin
entre la accin , el mercado#
% & C'(()* +accin, mercado, - .esv)st/ +accin, 0 .esv)st/ +mercado,
- Es"iaci%! basada e! O,ci#!es# 1ace unos a6os un art8culo pu.licado por el 1arvard
Kusiness FevieN/ asegura.a "a.er llegado a una estimacin a uturo del riesgo+
En dic"o enoque/ la desviacin est-ndar impl8cita de las acciones se determina a partir de
opciones emitidas por la propia empresa , se comparan con la desviacin est-ndar de
.onos emitidos por la misma compa68a#
Costo capital & Costo deuda - .esv/ )st/ mplcita +accin, 0 .esv/ )st/ +bonos,
- Es"iaci%! c#!"able# en este m:todo se realiza una regresin entre los cam.ios en las
ganancias conta.les de una empresa rente a los cam.ios en las ganancias conta.les de
todo el mercado/ siendo la pendiente el 34 conta.le5+
- B#""#1$, Be"as# en este enoque se empieza identiicando los negocios o industrias en
que opera la irma/ se o.tiene el 4 de dic"as industrias )mirando los 4 de regresin
promedio de las empresas que cotizan en cada una*/ se elimina el eecto del
apalancamiento inanciero , se los pondera para o.tener un 0nico 4 de la irma+
Estos m:todos se .asan en pu.licaciones realizadas por 'sNat" Gamodaran+
R
c+ &etermi"a"tes del %eta
7os analistas coinciden en la e2istencia de determinantes del .eta/ actores que pueden
aumentarlo o disminuirlo#
- (ar-cter c8clico de las ventas
- Felacin entre costos i&os , varia.les+
- Felacin entre deudas , ondos propios en el inanciamiento+
Estos elementos "acen que las empresas de ciertos sectores de actividad/ por naturaleza/
tengan .etas m-s elevados )Sc"lueter Co.ias/ Sievers SoenIe/ 2=12; Gamodaran/ 2=12*+
7as empresas de negocios con altos niveles de zaralidad/ alto peso de costos i&os en sus
estructuras de costos , con altos niveles de endeudamiento/ tendr-n .etas m-s elevados/
rele&ando una ma,or sensi.ilidad de los rendimientos/ ante cam.ios sistem-ticos )Bong/
$ic"ael/ Zevin/ Ceng>ei/ 2==2*+
En particular/ en lo que respecta al 0ltimo determinante/ el Proesor 1amada ue quien
especiic la rmula matem-tica de esta relacin+
d+ Beta le'ered ( )"le'ered
Ge acuerdo a lo analizado previamente/ el Proesor 1amada incorpora al modelo original de
S"arpe el riesgo de apalancamiento/ a trav:s de una nueva medida de 4 conocida como 3.eta
levered5 o 4
7
+
El proceso lgico de 1amada es el siguiente#
4
activo
Y 4
deuda
W GS)G[E* [ 4
patrimonio
W E S )G[E*
Siendo G el nivel de deuda , E el de patrimonio+
Por deinicin/ el .eta de la deuda es el cociente entre#
- 7a covarianza de los retornos de la deuda con el mercado; ,
- la varianza de los retornos del mercado+
Si la deuda uese li.re de riesgo/ entonces 4
deuda
Y =+ Si la deuda uese riesgosa/ 1amada
entiende que la correlacin entre la covarianza de los retornos de la deuda con el mercado
ser8an tan .a&os/ que por motivos de practicidad tam.i:n se concluir8a que 4
deuda
Y =+
Esto nos lleva a la siguiente igualdad#
4
activo
Y 4
patrimonio
W E S )G[E*
7o que -cilmente se convierte en#
4
patrimonio
Y 4
activo
W )1 [ GSE*
o .ien/ inclu,endo el eecto de la deduci.ilidad de los impuestos#
4
7
Y 4
9
W U1 [ GSEW)1 H t*V
Esta es la ecuacin de 1amada , nos permite o.tener a partir del 4 o.serva.le )4
7
*/ el 4 que
tendr8a el patrimonio de la irma en caso de no estar apalancada/ es decir/ el 4
9
+
En .ase a esta ecuacin/ el Proesor 1amada e2plica que es separa.le del 4
7
el riesgo
sistem-tico si no "u.iese presencia de apalancamiento+
?
7a importancia del aporte de 1amada es que/ como regla general/ los valores de 4 de las
empresas disponi.les en el mercado ).etas o.serva.les*/ corresponden a un 4
7
/ que se ve
inluenciado por la estructura de inanciamiento de la irma+
En el 0nico caso en que el 4
9
de S"arpe se "ace o.serva.le/ es cuando la irma no recurre a
endeudamiento e2terno/ como es el caso de 'pple Inc+
;+;+ Prei# ,#r TaaF#
El modelo ('P$ "a surido diversas modiicaciones/ como el mismo S"arpe declar/ seg0n
los riesgos presentes en el mercado a aplicarse+
9na modiicacin a dic"o modelo/ en la que se .asa nuestro an-lisis/ contempla la adicin de
un premio por tama6o )3small capital eect5 o S(E* medido como el e2ceso de rendimiento
o.servado en empresas de .a&a capitalizacin de mercado/ por encima del rendimiento terico
que resultar8a de aplicar el ('P$+
Ge acuerdo a diversos estudios de la irma Gu Q P"elps/ 77(+ )3GQP5*/ el tama6o de una
empresa es uno de los elementos de riesgo m-s importantes para considerar en el desarrollo de
las estimaciones del costo de capital de una irma )Gu Q P"elps/ 2=12*/ a dierencia de lo
propuesto por Gro.etz , Seidel que atri.u,en el eecto tama6o a errores de estimacin de .eta
)Gro.etz , Seidel/ 2=11*+
GQP a trav:s de su 3Estudio de Fiesgo5 , su 3Estudio de Cama6o5 anual/ conclu,e que a
menores niveles de tama6o de la irma/ se asocian ma,ores niveles de riesgo , renta.ilidad
eectivizada en los mercados .urs-tiles+
Estos resultados undamentan la relacin 3menor tama6o/ ma,or riesgo5+
'nalicemos los undamentos de esta relacin+
*+as empresas m,s pe-)e.as so" m,s riesosas/
Seg0n e2presa GQP/ es tradicional la creencia de que las empresas peque6as tienen una ma,or
tasa de retorno requerida que las empresas grandes/ porque las empresas peque6as son
in"erentemente m-s riesgosas+
7os analistas inancieros son conscientes de que las empresas peque6as/ en cuanto a sus
medidas undamentales de tama6o/ como los activos o ingresos netos/ tienen caracter8sticas de
riesgo que las caracterizan rente a las empresas grandes+
Por e&emplo/ es m-s -cil para los competidores de las empresas peque6as/ penetrar el
mercado de .ienes , servicios de aquellas , apoderarse del valor que "an creado+ 7as grandes
empresas tienen m-s recursos para adaptarse me&or a la competencia , a&ustarse a las
desaceleraciones econmicas+ 7as peque6as empresas invierten menos en investigacin ,
desarrollo , gastan menos en pu.licidad que las grandes empresas/ lo cual les reporta un
menor grado de control so.re la demanda de sus productos , los potenciales competidores+
Por otra parte/ las peque6as empresas tienen menos recursos para resistir los ataques de los
competidores , cam.iar el curso de sus negocios ante cam.ios en su mercado+
7as empresas m-s peque6as tam.i:n atraen un menor n0mero de analistas , generan menos
inormacin para quienes invierten en ellas+
'simismo/ las empresas m-s peque6as suelen tener menos acceso al inanciamiento/ niveles
de gerencia m-s supericiales/ ma,or dependencia de una menor cantidad de clientes/ a veces
9
grandes en su estructura de ventas/ , pueden ser menos l8quidas que las empresas m-s
grandes+
Por tanto/ a &uicio de GQP/ cada una de estas caracter8sticas tiende a aumentar la tasa de
retorno que un inversionista puede demandar por la inversin en acciones de compa68as
peque6as en lugar de invertir en acciones de empresas grandes+
En resumen/ e2isten varios argumentos conceptuales que respaldan que las empresas m-s
peque6as son m-s riesgosas/ lo que resulta razona.le considerando que en los mercados
inancieros eectivamente las empresas m-s peque6as se asocian a rendimientos ma,ores que
los de las empresas grandes+
GEl ,rei# ,#r "aaF# es ,rei# ,#r liH$ideIJ
El premio por tama6o/ como se vio en p-rraos anteriores/ se asocia a varios actores de riesgo
, no solo rele&a el premio e2igido por el mercado por una menor liquidez , proundidad en la
transa.ilidad de acciones de una empresa de .a&a capitalizacin+
'simismo/ e2iste en la actualidad una tendencia nueva "acia la medicin de premios por
liquidez/ que se .asa en los eectos de la crisis de 2==?>2==9+ Se tratan de conceptos recientes/
en desarrollo/ que incluso podr8an derivar en la e2igencia de un premio por liquidez adicional
a un premio por tama6o+
Por tanto/ el premio por tama6o/ medido como el e2ceso de rendimiento que en promedio
paga el mercado por encima de las predicciones tericas del ('P$/ es una medida del
premio de todos los elementos que caracterizan el riesgo incrementado de invertir en
empresas m-s peque6as+
GEKis"e $!a relaci%! realL ' !# s#l# c#!ce,"$alL e!"re "aaF# ' riesg#J
Para analizar este punto recurrimos nuevamente a los an-lisis de Gulp" Q P"elps+
Cradicionalmente/ los analistas "an utilizado el valor del patrimonio neto )es decir/ la
\capitalizacin de mercado\* como una medida del tama6o en la estimacin de la tasa
"istrica de rendimiento+ Por e&emplo/ esa es la medida que utiliz I..otson , a"ora
$orningstar en su reporte anual 3SKKI LaluationMear.ooI )StocIs/ Kondos/ Kills and
Inlation*5+
GQP en cam.io/ en su 3Estudio de Cama6o5 anual/ mide la relacin entre la renta.ilidad
eectiva de las acciones/ medidas de riesgo .asadas en datos inancieros , "asta oc"o medidas
alternativas de tama6o )inclu,endo el total de activos , la capitalizacin de mercado*+
En sus estudios encuentra que a medida que disminu,e el tama6o de la irma/ el retorno
promedio anual tiende a aumentar/ as8 como las medidas de riesgo/ en cada una de las oc"o
medidas de tama6o+
Por tanto, s e1iste una relacin entre tamao y ries2o/
GQP utiliza oc"o medidas dierentes de tama6o/ m-s all- de la capitalizacin de mercado/
porque reconoce la e2istencia de varios argumentos asociados a esta medida de tama6o+
En primer lugar/ la literatura inanciera indica que puede realizarse un an-lisis sesgado al
clasiicar a las empresas por su valor de mercado/ porque otros elementos particulares de la
empresa pueden aectarla/ m-s all- del tama6o+
1=
En otras pala.ras/ algunas empresas pueden ser peque6as/ porque son mu, riesgosas )por
tanto la tasa de descuento ser- mu, alta/ "aciendo el valor de sus acciones mu, .a&o*/ m-s que
riesgosas porque son peque6as )simple .a&a capitalizacin de mercado*+ 9n sencillo e&emplo
podr8a ser una empresa con una gran .ase de activos/ pero una peque6a capitalizacin de
mercado como resultado de un alto apalancamiento o ganancias deprimidas+ Jtro e&emplo
podr8a ser una compa68a con ventas o ingresos de e2plotacin grandes/ pero una
capitalizacin de mercado peque6a de.ido a estar mu, apalancada+
En segundo lugar/ de.ido a lo antes e2puesto/ la capitalizacin de mercado puede ser una
medida imperecta del riesgo de las operaciones de una empresa+
En tercer lugar/ el uso de medidas alternativas de tama6o puede tener el .eneicio pr-ctico de
evitar la necesidad de "acer una \estimacin>adivinanza\ )en el te2to original 3guesstimate5*
de tama6o a eectos comparativos/ porque se suele terminar en un pro.lema circular+ 7as
medidas conta.les )como activos o ingresos netos* suelen ser datos de r-pida disponi.ilidad/
mientras que la capitalizacin de mercado/ al menos para una irma cerrada/ no lo es+ (uando
se realiza la valuacin de una empresa cerrada/ se est- tratando de determinar qu:
capitalizacin de mercado tiene+ Pero al mismo tiempo/ se necesita conocer qu: capitalizacin
de mercado tiene la empresa para as8 determinar el premio por tama6o a e2igir/ generando as8
una reerencia circular+
%inalmente/ GQP entiende que cuando se "ace un an-lisis de cualquier tipo generalmente es
prudente tomar m0ltiples apro2imaciones/ si es posi.le/ en especial porque potencia el
ortalecimiento de las conclusiones e2tra8das+
$edidas de tama6o , de riesgo
' continuacin se detallan las medidas de tama6o que utiliza Gulp" Q P"elps en su 3Estudio
de Cama6o5#
1 Lalor de mercado del capital ordinario )precio de acciones comunes multiplicado por el
n0mero de acciones lotando*+
2 Lalor en li.ros de las acciones com0n+
; Ingreso neto promedio de los 0ltimos < e&ercicios iscales )ingresos netos antes de partidas
e2traordinarias*+
4 Lalor de mercado del capital invertido )valor de mercado de las acciones comunes m-s el
valor en li.ros de las acciones preerentes/ m-s la deuda a largo plazo/ inclu,endo la
porcin de corto plazo , deudas inancieras de corto plazo*+
< 'ctivos totales )inormados en el .alance*+
6 Banancia antes de intereses/ impuestos/ depreciaciones , amortizaciones )EKICG'*
promedio de los 0ltimos < a6os iscales )resultado operativo antes de amortizaciones m-s
los ingresos no operacionales*+
R Lentas netas+
? N0mero de empleados )n0mero de empleados/ ,a sea a inales del a6o o en promedio/
incluso a tiempo parcial , los tra.a&adores zarales/ as8 como los empleados de las
sociedades su.sidiarias consolidadas; e2clu,e los tra.a&adores contratados , su.sidiarias
no consolidadas*+
7as medidas undamentales de riesgo utilizadas en el estudio/ .asadas en datos de los estados
inancieros )como contraposicin a medidas .asadas en datos de mercado/ como el .eta*/ son
las siguientes#
11
1* El margen operativo promedio/
2* el coeiciente de variacin del margen operativo/ ,
;* el coeiciente de variacin del retorno por accin )en li.ros*+
7a primera se trata de una medida de renta.ilidad , las otras dos de volatilidad de los
ingresos+ En todos los casos se utilizan datos inancieros promedio de los 0ltimos cinco a6os+
(omo uese indicado previamente/ de acuerdo a los resultados o.tenidos en el 3Estudio de
Cama6o5 de GQP/ a menores niveles de tama6o )para las oc"o medidas*/ ma,ores ueron los
niveles de las medidas de riesgo as8 como los rendimientos eectivos que tuvieron en el
mercado las empresas analizadas+
El #del# CAPM #di?icad# ,#r "aaF#
En .ase a lo analizado previamente/ el modelo modiicado de ('P$ utilizado como
reerencia en esta investigacin es el siguiente#
=
e
> r
?
@ Ar

) r
?
B C D
L
@ SCE
7o cual puede anotarse de esta manera/ reconociendo el aporte de 1amada#
=
e
> r
?
@ Ar

) r
?
B C D
U
CA(@DMEC:(1"<B @ SCE
4* Ei,%"esis de Traba&#
Ge acuerdo a lo e2puesto en p-rraos previos/ e2isten argumentos que sustentan una relacin
negativa entre el tama6o de las empresas )medido como activos totales/ su capitalizacin de
mercado/ entre otras medidas* , el riesgo de las mismas/ lo que &ustiica incluir un premio por
riesgo de tama6o en la estimacin del rendimiento requerido )ma,or cuanto m-s peque6as
sean las empresas*+
Si dic"o premio correspondiese e2clusivamente a riesgos espec8icos de la irma/ no ser8a
captado por el coeiciente 4 , por tanto de.er8a contemplarse como un componente de premio
separado del premio por riesgo de mercado U4W)r
m
H r

*V+
Este es el camino que adopta el Proesor I..otson/ quien estima el premio por tama6o para ser
utilizado en modelos que ,a incorporan un premio por riesgo de mercado/ como lo es el
('P$+
Es una realidad/ de acuerdo al Proesor Gamodaran/ que el .eta alla en captar el riesgo por
tama6o/ de lo contrario el premio calculado por este concepto siempre ser8a cercano a cero+
DPero qu: suceder8a si e2istiese una relacin entre el .eta , el tama6o de la empresaE DNo
ser8a incorrecto utilizar directamente los .etas de las empresas sin a&ustarles el eecto que el
tama6o tiene so.re los mismosE
Por tanto/ nuestra "iptesis de tra.a&o es la siguiente#
3)1iste una relacin +estadsticamente si2nificativa, entre el beta sin efecto del
apalancamiento +%
4
, y el tamao de la empresa medido como activos totales, la que debe
incorporarse en dic5o beta a la 5ora de aplicar un modelo e1tendido de CAPM que
incorpore por separado un premio por tamao!/
7a "iptesis .a&o la cual % puede captar parte del riesgo por tama6o de.e ser consistente con
la idea de que el tama6o sea un determinante del .eta/ , que orme parte )al menos en cierta
12
medida* del riesgo sistem-tico/ no espec8ico de la empresa/ de lo contrario ser8a una "iptesis
errnea desde su origen+
Si aceptamos que ante s"ocIs econmicos negativos/ las empresas m-s peque6as/ se ver-n
m-s aectadas que las empresas m-s grandes/ por tener menores recursos/ menores .arreras al
ingreso de competidores/ menores niveles de apoderamiento de la demanda/ menores
esuerzos de marIeting , ventas para retener a sus clientes/ menores posi.ilidades de recurrir
a inanciamiento para reconvertirse , dependencia de un n0mero reducido de clientes/
parecer8a razona.le admitir que el .eta podr8a captar/ en cierta medida/ este riesgo+
'l mismo tiempo/ ante s"ocIs econmicos positivos/ las empresas m-s peque6as suelen tener
ma,ores posi.ilidades de crecimiento/ lo cual medido so.re valores de inversin m-s
peque6os/ reportan rendimientos relativamente m-s elevados+
<* Me"#d#l#g/a de Traba&#
7a presente investigacin se .asa en inormacin p0.lica , comercializa.le de mercado
preparada por uentes reconocidas en el -m.ito de las inanzas+
En primera instancia detallaremos la inormacin que "emos utilizado , su metodolog8a de
c-lculo por el proveedor de la inormacin/ para luego e2plicar nuestra propia metodolog8a de
tra.a&o+
7a inormacin utilizada proviene de#
- M#r!i!gs"ar- se utiliz el reporte 3I..otson FisI Premia Jver Cime5/ perteneciente a
los reportes de premio por riesgo en los Estados 9nidos de dic"a irma+
- Ce!"r# de I!ves"igaci%! de Preci#s de Acci#!es# se analiza la metodolog8a que
aplica este centro para la determinacin de los deciles de capitalizacin de mercado
con los que realiza su an-lisis $orningstar+
- N##gle 4i!a!ce# se utiliz la siguiente inormacin p0.lica de ;+;;4 empresas/
pertenecientes a <= industrias , 11 sectores de actividad#
o (apitalizacin de $ercado
o Fatio de deuda total a patrimonio
o 4
7
- TO#s#! Re$"ers )C"omson Feuters (orporation*# se utiliz inormacin p0.lica
relativa a las tasas eectivas de impuesto a la renta de las empresas/ la industria ,
sectores respectivos+
Cam.i:n se utiliz el 4
7
de las industrias , sectores de cada empresa .a&o estudio+
- S"a!dard P P##rQs- si .ien no se utiliz directamente/ comentaremos so.re el ]ndice
Standard QPoorXs <== )SQP<==* por ser el utilizado por I..otson/ GQP , Feuters
como 8ndice de los rendimientos del mercado+
<+1+ Me"#d#l#g/a de M#r!i!gs"ar :Ibb#"s#!<
0%%otso" 1is2 Premia 3'er 4ime
9no de los reportes de premio por tama6o de uso generalizado en el campo de las inanzas es
el reporte anual 3I..otson FisI Premia Jver Cime5 )dentro del grupo de reportes 3I..otson
1;
9+S+ FisI Premia5* pu.licado por $orningstar Inc+/ irma l8der en el an-lisis de inversiones
en 'm:rica del Norte/ Europa/ 'ustralia , 'sia+
El reporte lleva el apellido de su creador/ Foger B+ I..otson )P"G de la 9niversidad de
("icago*/ Proesor de %inanzas en la Escuela de Negocios de Male/ quien uese undador ,
presidente de I..otson 'ssociates/ una irma de investigacin , asesoramiento inanciero que
ue adquirida por $orningstar en 2==6+
El 0ltimo reporte 3I..otson FisI Premia Jver Cime5 disponi.le a la ec"a de este tra.a&o es el
que inclu,e inormacin de 1926 a 2=11/ , presenta la siguiente inormacin#
- (endimiento libre de ries2o/ utilizando como pro2, el rendimiento de los .onos del
Cesoro de Estados 9nidos a 2= a6os/ que resulta en 2/4?@+
- Premio por (ies2o de Mercado +)(P,/ medido de las siguientes maneras#
o Fetorno total de empresas grandes )SQP<==* menos el retorno de .onos del tesoro a
largo plazo )utilizando la media aritm:tica de los retornos* que resulta en 6/62@; ,
o Premio "istrico de acciones )suppl,>side* menos el ratio precio a ganancias
utilizando un promedio de tres a6os/ que resulta en 6/14@+
- Premio por tamao# se detallan los premios por tama6o medidos como rendimientos
en e2ceso al valor predic"o por ('P$/ agrupando a las empresas en deciles de
capitalizacin de mercado )Karad/ 2==2*+
' continuacin se presenta la inormacin del reporte 2=12#
Decil
E,resa
M*s PeH$eFa
:USD Mill#!es<
E,resa
M*s Nra!de
:USD Mill#!es<
Prei# ,#r TaaF#
:Re"#r!# e! eKces# a
CAPM<
$id>(ap );H<* 1+621 6+?96 1/14@
7oN>(ap )6H?* 42; 1+621 1/??@
$icro>(ap )9H1=* 1 42; ;/?9@
Esta es la ta.la resumen/ en la que se agrupa a las empresas por su capitalizacin de marcado/
en tres grandes grupos# empresas de mediana/ .a&a , micro capitalizacin+
Ge acuerdo a lo e2puesto previamente/ puede apreciarse como a menores niveles de
capitalizacin se asocian ma,ores premios por riesgo de tama6o+
7a ta.la de resultados detallados/ para los diez deciles/ es la siguiente#
De"alle de
Deciles (1(9
E,resa
M*s PeH$eFa
:USD Mill#!es<
E,resa
M*s Nra!de
:USD Mill#!es<
Prei# ,#r TaaF#
:Re"#r!# e! eKces# a
CAPM<
1 1<+4?< ;<4+;<2 >=/;?@
2 6+92? 1<+4=? =/R?@
; ;+<9R 6+?96 =/94@
4 2+;66 ;+<R? 1/1R@
< 1+621 2+;6; 1/R4@
6 1+=91 1+621 1/R<@
R 6?; 1+=91 1/RR@
? 42; 6?; 2/<1@
14
9 2=R 42; 2/?=@
1= 1 2=R 6/1=@
' eectos del c-lculo del retorno seg0n ('P$/ se estiman .etas a partir de la regresin de
valores de 1926 a 2=11 entre#
- el e2ceso de rendimiento mensual de los portaolios correspondientes a cada decil por
so.re el rendimiento de las Notas del Cesoro de Estados 9nidos a ;= d8as; ,
- el e2ceso de rendimiento total del 8ndice SQP<== por so.re el rendimiento de las Notas
del Cesoro de Estados 9nidos a ;= d8as+
Canto para la determinacin de los deciles/ como para el c-lculo de las regresiones/
$orningstar utiliza inormacin de la .ase de datos e 8ndices del (entro de Investigacin de
Precios de 'cciones )(enter or Fesearc" in Securit, Prices H (FSP* de la Escuela de
Negocios ("icago Koot" )Gata description guide/ 2=12*+
<+2+ Me"#d#l#g/a del Ce!"r# de I!ves"igaci%! de Preci#s de Acci#!es :CRSP<
El (FSP est- localizado en el centro inanciero de ("icago , orma parte de la Escuela de
Negocios ("icago Koot"/ reconocida por su investigacin de vanguardia en econom8a ,
inanzas+
El (FSP prepara inormacin en .ase a portaolios que representan 8ndices/ que pueden ser
utilizados como .enc"marI de la perormance del mercado+
9no de los grupos de portaolios que se preparan est-n organizados de acuerdo a la
capitalizacin de mercado de las empresas )(FSP (ap>Kased Portolio Inde2*+ Este 8ndice
tiene una pu.licacin mensual/ en .ase a portaolios que son re>.alanceados trimestralmente+
Se inclu,en todas las acciones ordinarias que cotizan en NMSE/ '$EP , N'SG'O/
e2clu,:ndose los siguientes instrumentos# ondos mutuos o cerrados/ ideicomisos
inmo.iliarios )FEICs*/ ideicomisos 3americus5 )no e2isten m-s como consecuencia de una
le, de 19?R que elimin sus .eneicios iscales*/ acciones e2tran&eras , 'GFs )t8tulos que se
transan en .olsas de Estados 9nidos/ pero son representativos de acciones de empresas
constituidas uera de dic"o pa8s*+
7as acciones de empresas elegi.les/ de acuerdo al p-rrao anterior/ cu,a .olsa de valores
principal es NMSE/ se dividen en deciles de igual cantidad+ 7a capitalizacin ma,or dentro
de cada decil/ es utilizada para dividir los deciles de las acciones que cotizan en las dem-s
.olsas de valores+
Se crean as8 portaolios individuales siendo el decil 1 el de ma,or capitalizacin , el decil 1=
el de menor capitalizacin+
<+;+ Me"#d#l#g/a de N##gle 4i!a!ce
En 2==6 Boogle Inc+ , C"omson Feuters (orporation cele.raron un acuerdo mediante el cual
Boogle/ a trav:s de su portal Boogle %inance/ provee cierta inormacin inanciera , de
negocios generada por Feuters/ mientras que se sugiere la visita al portal de Feuters en caso
de requerirse ma,or inormacin+
Ge acuerdo a maniestaciones a la prensa de am.as empresas en dic"o a6o/ la lgica del
acuerdo consist8a en ma,or conianza , credi.ilidad de inormacin para Boogle , un ma,or
tr-ico , visitas al portal de Feuters+
1<
' nuestros eectos/ nos permiti utilizar inormacin conia.le , realizar una descarga masiva
con ma,or acilidad en relacin a las posi.ilidades de descarga de datos de Feuters/ que
de.ieron realizarse empresa a empresa/ para las ;+;;4 analizadas+
' continuacin detallamos la metodolog8a de c-lculo de Boogle %inance para cada una de las
varia.les utilizadas en nuestra investigacin#
- Ca,i"aliIaci%! de Mercad## corresponde al valor total de la empresa en la .olsa de
valores+ Se calcula como el producto entre la cotizacin vigente de la accin , la cantidad
de acciones comercializadas en la .olsa )cantidad total de acciones en poder de inversores
en la empresa/ e2cluidas las acciones preeridas que dan a su tenedor la opcin de o.tener/
o convertirlas por/ acciones ordinarias*+
- Ra"i# de De$da T#"al a Pa"ri#!i## corresponde a una medida de apalancamiento+ Se
calcula como el cociente entre la deuda total para el a6o iscal m-s reciente , el
patrimonio neto total para el mismo per8odo+
- Be"a# medida de riesgo de una accin o un ondo de inversiones en relacin con el
mercado u otro .enc"marI )por e&emplo/ un 8ndice*+ 7a metodolog8a de c-lculo es la de
Feuters+
Si .ien Boogle %inance no realiza la aclaracin/ tal como uese e2plicado previamente/ el .eta
o.serva.le corresponde a un 4
7
o 4 apalancado/ su&eto al riesgo de endeudamiento que tenga
el ondo o accin en cuestin+
7a medida de activos totales que se utiliza en este tra.a&o es en .ase al ratio de deuda a
patrimonio , la capitalizacin de mercado antes mencionados+
<+4+ Me"#d#l#g/a de Re$"ers
C"omson Feuters (orporation es la irma l8der a nivel mundial de inormacin conia.le para
empresas , proesionales/ com.inando e2periencia en la industria con tecnolog8a innovadora
para orecer inormacin esencial a los l8deres responsa.les de tomar decisiones en los
sectores inancieros/ legales/ iscales , conta.les/ salud/ ciencia , medios de comunicacin+
- Tasa e?ec"iva de i,$es"# a la re!"a :E,resaL I!d$s"riaL Sec"#r<# corresponde al
impuesto a la renta eectivamente pagado por la empresa , se calcula como el cociente
entre el impuesto , el resultado antes de impuesto/ en .ase a un promedio anual de los
0ltimos < a6os iscales+
- Be"a de la I!d$s"ria ' del Sec"#r# se calcula en .ase a un per8odo mvil de < a6os/ so.re
una serie de rendimientos mensuales/ utilizando como 8ndice de mercado el SQP<==+
<+<+ Me"#d#l#g/a de S"a!dard P P##rQs
El SQP<== se considera el me&or 8ndice del rendimiento de las acciones de empresas de alta
capitalizacin en los Estados 9nidos+
El 8ndice/ ela.orado por la caliicadora de riesgo Standard Q PoorXs )"o, en d8a perteneciente
a C"e $cBraN>1ill (ompanies/ Inc+*/ en sus inicios nuclea.a solamente a 2;; empresas )a6o
192;*/ pero luego en 19<R ue ampliado para medir "asta estos d8as la perormance de <==
empresas l8deres en las industrias m-s importantes de la econom8a de los Estados 9nidos+
El 8ndice pondera los rendimientos de estas empresas por su capitalizacin de mercado/
logrando una co.ertura del R<@ del mercado accionario de Estados 9nidos/ por lo que
16
tam.i:n se considera un 8ndice adecuado de la perormance de todo el mercado de Estados
9nidos/ no solo de las empresas de alta capitalizacin+
Para ser m-s precisos/ el SQP<== es emitido por la irma SQP GoN Tones Indices 77(+/
empresa su.sidiaria de la irma C"e $cBraN>1ill (ompanies/ Inc+/ siendo SQP GoN Tones
Indices 77(+ una de las uente m-s grandes , glo.ales de generacin de datos/ conceptos e
investigacin .asada en 8ndices de mercado+
'lgunas de las empresas m-s importantes incluidas en este 8ndice son las siguientes#
E,resa Tic=erC Sec"#r NICS CC
'pple Inc+ ''P7 Cecnolog8a de la Inormacin
Gell Inc GE77 Cecnolog8a de la Inormacin
eKa, Inc+ EK'M Cecnolog8a de la Inormacin
Boogle Inc BJJB Cecnolog8a de la Inormacin
1eNlett>PacIard (o 1PO Cecnolog8a de la Inormacin
$astercardInc ' $' Cecnolog8a de la Inormacin
$icrosot (orp $S%C Cecnolog8a de la Inormacin
$otorola Solutions/ Inc $SI Cecnolog8a de la Inormacin
Lisa Inc L Cecnolog8a de la Inormacin
'mazon+com Inc '$^N (onsumo Giscrecional
GIFE(CL GCL (onsumo Giscrecional
%ord $otor (o % (onsumo Giscrecional
$cGonaldXs (orp $(G (onsumo Giscrecional
$cBraN>1ill (osInc $1P (onsumo Giscrecional
NIZE Inc K NZE (onsumo Giscrecional
!"irlpool (orp !1F (onsumo Giscrecional
(oca>(ola (o ZJ (onsumo Esencial
Zrat%oodsInc ' Z%C (onsumo Esencial
Pepsi(oInc PEP (onsumo Esencial
P"ilip $orris International P$ (onsumo Esencial
!al>$art Stores !$C (onsumo Esencial
E22on $o.il(orp PJ$ Energ8a
'merican E2press (o 'PP %inanciero
(itigroup Inc ( %inanciero
TP $organ ("ase Q (o TP$ %inanciero
!ells %argo Q (o !%( %inanciero
To"nson Q To"nson TNT (uidado m:dico
;$ (o $$$ Industrial
%edE2 (orp %GP Industrial
Beneral Electric (o BE Industrial
W CicIer# es el cdigo 0nico utilizado para identiicar a una accin en una .olsa de valores+
WW El Sector BI(S )Blo.al Industr, (lassiication Standard* corresponde a una clasiicacin
de sectores de actividad desarrollado por $S(I )$organ Stanle, (apital International*/ un
proveedor independiente de 8ndices glo.ales , productos , servicios .asados en .enc"marIs
de mercado/ , Standard Q PoorXs+ 7a estructura BI(S consta de 1= sectores/ 24 grupos de
industrias/ 6? industrias , 1<4 su.>industrias+
Ge acuerdo a la metodolog8a utilizada por SQP GoN Tones Indices/ las empresas que orman
parte del SQP<== de.en cumplir/ entre otros aspectos/ lo siguiente#
1R
- Ca,i"aliIaci%! de Mercad## capitalizacin .urs-til superior a 9S_4 .illones )miles de
millones*+ Este par-metro se analiza en el conte2to de la tendencia "istrica de corto ,
mediano plazo/ as8 como los de su industria/ para determinar si una empresa se inclu,e o
no en el 8ndice;
- LiH$ideI# liquidez adecuada , precio razona.le/ el ratio entre el valor anual en dlares
negociado , la capitalizacin de mercado a&ustado de.e ser 1 o ma,or/ , la empresa de.e
operar con un m8nimo de 2<=+=== acciones en cada uno de los seis meses anteriores a la
ec"a de evaluacin;
- D#icili## la empresa de.e tener domicilio en los Estados 9nidos )de acuerdo a ciertos
criterios de SQP , la (omisin de la Kolsa de Lalores de los Estados 9nidos H SE(*;
- C#"iIaci%! ,;blica# de.e cotizar en orma p0.lica por lo menos el <=@ del paquete
accionario;
- Riabilidad ?i!a!ciera# medida como cuatro trimestres consecutivos de ganancias
reportadas+ Estas ganancias de.en estar calculadas de acuerdo a Principios (onta.les
Beneralmente 'ceptados )9S>B''P*/ e2clu,:ndose de los ingresos las operaciones
discontinuadas , partidas e2traordinarias+ Jtra medida de via.ilidad inanciera utilizada
es el apalancamiento del .alance/ que de.e ser operativamente &ustiica.le en el conte2to
de su industria como de su modelo de negocio+
- Acci#!es elegibles# se consideran t8tulos elegi.les todas las acciones estadounidenses
comunes listadas en la Kolsa de Nueva MorI )inclu,endo NMSE 'rca , $ZC NMSE*/ el
N'SG'O Blo.al Select $arIet/ el mercado N'SG'O Select/ , el N'SG'O (apital
$arIet+ 7os t8tulos no elegi.les corresponden a las partes de capital de sociedades de
responsa.ilidad limitada/ emisiones Jver>C"e>(ounter )JC(*/ ondos cerrados/ EC%s/
ideicomisos de regal8as/ acciones preeridas/ ondos de inversin/ Narrants so.re
acciones/ .onos converti.les/ ondos de inversin/ certiicados representativos de capital
de empresas e2tran&eras )'GFs*/ ideicomisos inmo.iliarios/ entre otros+
- Peri#dicidad del c*lc$l## el 8ndice modiica las empresas integrantes cuando es
necesario/ no estando prevista una revisin o.ligatoria semestral o anual+
6* Me"#d#l#g/a de A!*lisis de la Relaci%! e!"re el TaaF# ' el Be"a
' eectos de contar con evidencia estad8stica que respalde nuestra "iptesis de tra.a&o/ se
realiz el an-lisis de la relacin entre el tama6o de las empresas , su .eta en etapas sucesivas+
7as siguientes relaciones ueron analizadas#
1* E!"re el "aaF# de las e,resas ' s$ D
U
S
Se realiz una prue.a de "iptesis para analizar si e2iste correlacin )estad8sticamente
signiicativa al 9<@* entre el tama6o de las empresas/ medido como activos totales/ , su
4
9
+
El resultado de esta prue.a de "iptesis es el de ma,or relevancia a los eectos de la
investigacin/ puesto que de no encontrarse una relacin estad8sticamente signiicativa
de.er8amos concluir que la "iptesis de tra.a&o de esta investigacin no es v-lida+
'simismo/ ca.e mencionar que en caso de encontrase una relacin estad8sticamente
signiicativa/ se tratar8a solamente de un resultado inicial/ que de.er8a proundizarse para
intentar medir el componente relacionado al tama6o de la empresa incluido en su 4
9
+
1?
2* E!"re el "aaF# del sec"#r de ac"ividad ' s$ D
U
S
Se realiz una prue.a de "iptesis para analizar si e2iste correlacin )estad8sticamente
signiicativa al 9<@* entre el tama6o del sector/ medido como la suma de la capitalizacin
de mercado de todas las empresas que lo componen/ , su 4
9
+
;* E!"re el D
U
de las e,resas ' el D
U
del sec"#r de ac"ividad al H$e ,er"e!ece!S
Se realiz una prue.a de "iptesis para analizar si e2iste correlacin )estad8sticamente
signiicativa al 9<@* entre los 4
9
del sector , de las empresas que lo componen+
4* E!"re el D
U
e,resaL el D
U
sec"#r ' el "aaF# de las e,resasT
Se realizaron varias prue.as de "iptesis mediante regresiones .asadas en m8nimos
cuadrados ordinarios )$(J*/ con su correspondiente an-lisis de signiicacin al 9<@+
El an-lisis de esta etapa se realiz desde lo general a lo particular/ mediante la aplicacin
de los siguientes enoques#
a+ Enoque Beneral;
.+ Enoque de 4
9
3aplanado5;
c+ Enoque de 4
9
3apalancado5+
(omo ser- e2plicado m-s adelante/ se utiliz el 4
9
como medida de riesgo sistem-tico , el
total de activos como medida de tama6o+
' eectos de calcular el 4
9
de cada irma se utiliz el 4
7
o.tenido de Boogle %inance , se
aplic la rmula de 1amada/ utilizando el ratio de apalancamiento para la empresa o.tenido
de Boogle %inance , la tasa eectiva de impuesto a la renta o.tenida de Feuters+
' eectos de calcular el 4
9
de cada sector se utiliz el 4
7
o.tenido de Feuters/ , se aplic la
rmula de 1amada/ utilizando el ratio de apalancamiento , la tasa eectiva de impuesto a la
renta o.tenida de la misma uente+
Para realizar el an-lisis de la inormacin se utiliz el sotNare estad8stico 3Bretl5/ un paquete
de sotNare para an-lisis econom:trico/ li.re , de cdigo a.ierto+
U$s"i?icaci%! del $s# del D
U
' el "aaF# c## Ac"iv#s T#"ales
Se tra.a& con el 4
9
de manera de .asar los resultados en una medida de riesgo sistem-tico
que no se vea aectada por la estructura de inanciamiento de la irma+
' trav:s del siguiente e&emplo/ para dos empresas 3id:nticas5 e2cepto en su apalancamiento/
se visualiza como el apalancamiento inanciero puede asociarse a un .eta m-s elevado/
aunque las empresas tengan el mismo tama6o/ medido como nivel de activos+
)mpresa 6
'ctivos 1== Y Patrimonio 1==
Keta Y 1/4 ; este .eta corresponde tanto al 4
7
como 4
9
por no e2istir deuda+
Casa eectiva de impuesto a la renta Y 2<@
)mpresa 7
'ctivos 1== Y Pasivo <= [ Patrimonio <=
Keta Y 2/4< ; este .eta corresponde al 4
7
Y 1/4WU1[<=S<=W)1>2<@*V
'l analizar la relacin entre el .eta o.serva.le )4
7
* de estas empresas 3id:nticas5 , su tama6o/
medido como la capitalizacin de mercado/ podr8a concluirse que e2iste una relacin negativa
19
entre 4 , el tama6o+ Se derivar8a esta conclusin dado que la Empresa 2 tiene la mitad de
capitalizacin de mercado que la Empresa 1 )<= en relacin a 1==*/ pero un 4 que es R<@ m-s
elevado )2/4< en relacin a 1/4*+
' .ase de este e&emplo , para no sesgar el an-lisis/ es conveniente estudiar la relacin entre el
4
9
de las empresas , su tama6o medido como 'ctivos Cotales )am.as varia.les coinciden para
las empresas*/ resultado que no estar- aectado por la estructura de inanciamiento de cada
irma+
En resumen/ si analizamos la relacin entre 4
9
, su tama6o medido como 'ctivos Cotales se
logra neutralizar el eecto del apalancamiento/ que de.er8a ser considerado posteriormente
pero no aectar- las conclusiones de la presente investigacin+
R* Res$l"ad#s ' A!*lisis
En esta seccin del tra.a&o se presentan los c-lculos realizados/ los resultados o.tenidos , el
an-lisis de los mismos+
Se mantiene el mismo orden que uese detallado en la seccin previa de la metodolog8a+
1* Relaci%! e!"re el "aaF# de las e,resas ' s$ D
U
S
Se analiz la relacin e2istente entre el 4
9
de cada una de las ;+;;4 empresas , su tama6o/
medido como activos totales en .illones de 9SG+
' continuacin indicamos la prue.a de "iptesis realizada#
1iptesis nula# no e2iste correlacin entre el 4
9
de la empresa , su tama6o+
1iptesis alternativa# e2iste correlacin entre el .eta 4
9
de la empresa , su tama6o+
El resultado del c-lculo ue el siguiente#
El p valor de =/==== para la prue.a indica con un nivel de conianza superior a 99/99@ que
puede rec"azarse la "iptesis nula/ por lo que se cuenta con evidencia estad8stica signiicativa
que respalda la e2istencia de una correlacin entre el 4
9
de las empresas , su tama6o/ medido
por el total de activos+
'simismo/ por el signo del coeiciente de correlacin/ se desprende que la relacin es
negativa+ Por tanto/ a valores ma,ores de tama6o se asocian valores menores de 4
9
+
2=
%inalmente/ de.e mencionarse que el valor del coeiciente de correlacin de >=/=?2< revela
que esta relacin es d:.il/ lo que puede apreciarse en el siguiente gr-ico#
(onsiderando que/ a partir de los datos disponi.les/ e2iste evidencia estad8stica )con una
signiicacin del 9<@* que respalda una relacin negativa entre el tama6o de la empresa , su
4
9
/ las siguientes etapas se dedican a identiicar una ecuacin que rele&e dic"a relacin+
2* Relaci%! e!"re el "aaF# del sec"#r de ac"ividad ' s$ D
U
S
Se analiz la relacin e2istente entre el 4
9
de cada uno de los 11 sectores de actividad )a los
que pertenecen las ;+;;4 empresas analizadas* , el tama6o de dic"os sectores+
' continuacin indicamos la prue.a de "iptesis realizada#
1iptesis nula# no e2iste correlacin entre el 4
9
del sector , su tama6o
1iptesis alternativa# e2iste correlacin entre el 4
9
del sector , su tama6o
El resultado del c-lculo ue el siguiente#
21
El p valor de =/===1 para la prue.a indica con un nivel de conianza de 99/99@ que puede
rec"azarse la "iptesis nula/ por lo que se cuenta con evidencia estad8stica signiicativa que
respalda la e2istencia de una correlacin entre el 4
9
de los sectores , su tama6o/ medido por el
total de activos+
'l igual que en el an-lisis para las empresas individuales se trata de una relacin negativa ,
relativamente d:.il+
;* Relaci%! e!"re el D
U
de las e,resas ' el D
U
del sec"#r de ac"ividad
En esta etapa se analiza si se cuenta con evidencia estad8stica que respalde una relacin entre
el 4
9
de las empresas , el del sector+
' priori es razona.le pensar que s8 e2iste tal relacin/ puesto que el 4 del sector de.er8a estar
asociado al peril de riesgo de las empresas que lo componen/ por lo que de.er8an ser m-s
altos los 4 de sectores cu,as empresas son m-s sensi.les a cam.ios de orden sist:mico+
' continuacin indicamos la prue.a de "iptesis realizada#
1iptesis nula# no e2iste correlacin entre el 4
9
de las empresas , el 4
9
del sector al que
pertenecen
1iptesis alternativa# e2iste correlacin entre el 4
9
de las empresas , el 4
9
del sector al que
pertenecen
El resultado del c-lculo ue el siguiente#
El p valor de =/==== para la prue.a indica con un nivel de conianza ma,or a 99/99@ que
puede rec"azarse la "iptesis nula/ por lo que se cuenta con evidencia estad8stica signiicativa
de la e2istencia de una correlacin entre el 4
9
de las empresas , el 4
9
del sector de actividad al
que pertenecen+
'simismo/ por el signo del coeiciente de correlacin/ se desprende que la relacin es
positiva+ Por tanto/ a valores ma,ores de 4
9
de las empresas/ se asocian valores ma,ores de 4
9
del sector+
22
%inalmente/ de.e mencionarse que el valor del coeiciente de correlacin de =/16? revela que
esta relacin es relativamente d:.il/ pero dos veces m-s uerte que la relacin identiicada
entre el 4
9
de las empresas , su tama6o+
4* Relaci%! e!"re el D
U
e,resaL el D
U
sec"#r ' el "aaF# de las e,resas
Gurante nuestro tra.a&o "emos identiicado la e2istencia de una relacin negativa
)estad8sticamente signiicativa* entre el 4
9
, el tama6o de las empresas+ Por tanto/ a ma,or
tama6o se asocian menores valores de 4
9
/ o .ien/ a menor tama6o se asocian ma,ores valores
de 4
9
+
En el marco de la investigacin esta relacin nos conduce a las siguientes lecturas#
1+ El eecto tama6o no ser8a e2clusivamente un componente de riesgo operativo/ sino que
tam.i:n tendr8a in&erencia en el riesgo sistem-tico de una irma/ por tal motivo a ma,or
tama6o se asocian menores valores de .eta+
2+ )nfoque de %
4
3aplanado!# El 4
9
de las empresas m-s grandes es un .eta distorsionado/ al
verse 3aplanado5 o 3reducido5 por su gran tama6o+
En este enoque los 4
9
de las irmas m-s grandes son los que surir-n los a&ustes m-s
importantes/ de manera de corregir el valor del 4
9
para eliminar el eecto 3aplanamiento5
de.ido a su tama6o+
;+ )nfoque de %
4
3apalancado!# El 4
9
de las empresas m-s peque6as ser8a un .eta
distorsionado/ al verse 3apalancado5 o 3potenciado5 por el escaso tama6o de la irma+
En este enoque los 4
9
de las irmas m-s peque6as son los que surir-n los a&ustes m-s
importantes/ de manera de corregir el valor del 4
9
para eliminar el eecto
3apalancamiento5 de.ido a su tama6o+
Ge acuerdo a los resultados de nuestra investigacin a ma,ores valores de tama6o se asocian
menores valores de .eta+
Por tanto/ se .usca identiicar el componente a corregir de manera que no e2ista relacin entre
4
9
, tama6o )ver Br-ica de (orreccin de 4
9
*+
7a correccin puede lograrse tanto aumentando los 4
9 empresa
aplanados por eecto del gran
tama6o de las empresas )punto 1*/ o .ien/ reduciendo los 4
9 empresa
apalancados por eecto del
peque6o tama6o de las mismas )punto 2*+
Nr*?ica de C#rrecci%! de D
U
2;
Ge esta manera/ la correccin del punto 1 es la asociada al Enoque de 4
9
3aplanado5 mientras
que la correccin del punto 2 es la asociada al Enoque de 4
9
3apalancado5+
#"fo-)e e"eral
7a ecuacin general que se analiz ue#
4
9 empresa
Y (omponente (onstante [ (omponente Sector [ (omponente Cama6o
Ge esta manera/ deinimos como 4
9
corregido por tama6o )4
9
W
empresa
* a la siguiente relacin#
D
U
C
e,resa
> D
U e,resa
) C#,#!e!"e TaaF#
#"fo-)e de 5 6apla"ado7
En este enoque la relacin uncional analizada ue#
4
9 empresa
Y I [ ` W 4
9 sector
H a W Cama6o
En la ecuacin se respeta la relacin negativa entre 4
9
, tama6o+
'simismo/ se sugiere este tipo uncional para captar en especial el eecto aplanamiento/
puesto que es claro el eecto del tama6o como reductor del 4
9
m-s que como potenciador del
mismo+
Es decir/ el eecto en 4
9
es muc"o m-s importante cuando el tama6o de las empresas es
elevado+ (uando el total de activos es peque6o pr-cticamente no "a.r- dierencias entre 4
9
empresa
, 4
9
W
empresa
+
7a regresin resultante/ estad8sticamente signiicativa , .asada en $(J/ para los casos .a&o
estudio/ es la siguiente#
7os resultados indican que tanto el 4
9 sector
como el tama6o de la empresa )medido como el
total de activos en .illones de 9SG* e2plican en orma signiicativa a 4
9 empresa
con un grado de
conianza superior a 99/99@+
Sin em.argo/ el valor del F>cuadrado de ;/;@ indica un nivel .a&o de a&uste/ por lo que otras
varia.les que no se analizan en la presente investigacin e2plican el restante 96/R@+
En .ase a los resultados de esta regresin lineal/ puede esta.lecerse la ecuacin#
24
4
9 empresa
Y =/49;6<1 [ =/?<<<2= W 4 u sector H =/9<1<12 W Cama6o [ error
En orma simpliicada/ la relacin es la siguiente#
4
9 empresa
Y =/49;6<1 [ =/?<<<2= W 4 u sector H =/9<1<12 W Cama6o
En .ase a esta ecuacin el 4
9
corregido por el componente de tama6o ser8a#
D
U
C
e,resa
.
> D
U e,resa
@ 9L82(2(+ C TaaF#
Esta ecuacin se trata de una primera apro2imacin que ser- a&ustada en pasos posteriores de
nuestro an-lisis ,/ en t:rminos generales/ muestra como los 4
9
de las empresas con ma,or
tama6o surir-n las ma,ores correcciones/ puesto que se trata de los 4
9
con ma,or
aplanamiento de.ido al eecto tama6o+
En el total de ;+;;4 empresas/ la de menor tama6o es Internet Initiative Tapan Inc+ con
=/=======1= .illones de 9SG , la m-s grande es Energ, Cranser Equit,/ 7+P+ con 2/RR
.illones de 9SG+
Por tanto/ el a&uste m-s peque6o ser8a de =/========9 , el ma,or de 2/6;;+ (a.e mencionar
que del total de ;+;;4 empresas slo 2 tienen un total de activos medido en .illones de 9SG
ma,or a 1 )Beneral Electric (ompan, con 1/11 , Energ, Cranser Equit,/ 7+P+ con 2/RR*+ 7as
dem-s ;+;;2 empresas tienen un total de activos de "asta =/<? .illones de 9SG )International
Kusiness $ac"ines (orp+ H IK$*/ lo que implica un a&uste m-2imo de =/<<+
' modo de e&emplo#
E,resa Sib#l#
Ac"iv#s T#"ales
:USD billi#!<
Be"a
U
Be"a
U
C
("eroIee Inc+ (1ZE =/===2 =/692= =/6922
%uture%uel (orp+ %% =/===4 =/<1== =/<1=4
O9'7(J$$/ Inc+ O(J$ =/11== =/9<6; 1/=61=
("evron (orporation (LP =/2424 =/R<;9 =/9?4<
Boogle Inc BJJB =/24R6 1/=229 1/2<?6
#"fo-)e de 5 6apala"cado7
En este enoque la relacin uncional analizada ue#
4
9 empresa
Y I [ ` W 4
9 sector
[ a S Cama6o
En la ecuacin se respeta la relacin negativa entre 4
9
, tama6o+
'simismo/ se sugiere este tipo uncional para captar en especial el eecto apalancamiento/
puesto que es claro el eecto del tama6o como potenciador del 4
9
m-s que como reductor del
mismo+
Es decir/ el eecto en 4
9
es muc"o m-s importante cuando el tama6o de las empresas es
reducido+ (uando el total de activos es grande pr-cticamente no "a.r- dierencias entre 4
9
empresa
, 4
9
W
empresa
+
7os resultados de la regresin realizada ue el siguiente#
; U corregido por tamao
2<

Gado que la varia.le inverso de tama6o no result signiicativa al 9<@/ se tra.a& en una
versin modiicada de esta manera#
4 u empresa Y I [ ` W 4 u sector [ a S 7N)Cama6o*
7a uncin logaritmo neperiano )7N* es una transormacin montona creciente por lo que no
modiica el sentido de la relacin , permite un me&or a&uste al an-lisis+
(a.e mencionar que se tra.a& tam.i:n con otras variantes de esta 0ltima ecuacin pero sin
o.tener resultados signiicativos en t:rminos estad8sticos+
7a regresin resultante/ estad8sticamente signiicativa , .asada en $(J/ para los casos .a&o
estudio/ es la siguiente#
7os resultados indican que tanto el 4
9 sector
como la transormacin del tama6o de la empresa
e2plican en orma signiicativa a 4
9 empresa
con un grado de conianza superior a 99/RR@+
Sin em.argo/ el valor del F>cuadrado de ;/1@ indica un nivel .a&o de a&uste/ por lo que otras
varia.les que no se analizan en la presente investigacin e2plican el restante 96/9@+
En .ase a los resultados de esta regresin lineal/ puede esta.lecerse la ecuacin#
4
9 empresa
Y =/<14?;; [ =/?6<62; W 4 u sector [ =/22;9<< S 7N)Cama6o* [ error
En orma simpliicada/ la relacin es la siguiente#
26
4
9 empresa
Y =/<14?;; [ =/?6<62; W 4 u sector [ =/22;9<< S 7N)Cama6o*
En .ase a esta ecuacin el 4
9
corregido por el componente de tama6o ser8a#
D
U
C
e,resa
> D
U e,resa
) 9L++.822 M LN:TaaF#<
Esta ecuacin/ en t:rminos generales/ muestra como los 4
9
de las empresas con menor tama6o
surir-n las ma,ores correcciones/ puesto que se trata de los 4
9
con ma,or apalancamiento
de.ido al eecto tama6o+
Sin em.argo/ al detenernos en las caracter8sticas espec8icas de las empresas estudiadas/
detectamos que el dominio de valores de la varia.le Cama6o/ medida como 'ctivos Cotales en
.illones de 9SG/ est- comprendido entre = , 1 )e2cepto dos casos de los ;+;;4 analizados*/
por lo que el t:rmino H =/22;9<< S 7N)Cama6o* resulta positivo+
Esto "ace que nuevamente nos encontremos en un escenario donde el 4
9
corregido es la suma
entre 4
9
de la empresa , el componente de tama6o/ mismo resultado que en el Enoque de 4
3aplanado5/ el cual preeriremos aplicar , proundizar por su ma,or simpleza uncional ,
acilidad de comprensin+
Prof)"di8aci$" del a",lisis del #"fo-)e de 5 6apla"ado7
En el an-lisis previo se conclu, que el 4
9
corregido por el componente de tama6o ser8a#
D
U
C
e,resa
> D
U e,resa
@ 9L82(2(+ C TaaF#
' continuacin presentaremos los resultados del an-lisis dierenciando el componente del
sector de actividad/ lo que resultar- en dierentes valores de `+
7a regresin resultante .asada en $(J/ para los casos .a&o estudio/ es la siguiente#
En .ase a estos resultados/ donde todas las varia.les resultan signiicativas al 9<@/ se cuenta
con ecuaciones individuales para 1= sectores )el sector 11 se e2clu,e del an-lisis porque al
tra.a&ar con varia.les dummies para poder separar el componente del 4
9 sector
se genera una
perecta colinealidad*+
El sector 11 39tilities )servicios p0.licos*5 totaliza 11= empresas/ correspondiendo al ;/;@ de
las estudiadas+
2R
En .ase a los resultados previos las ecuaciones individuales por sector son#
4
9 empresa )sector 1*
Y =/;92==4 [ =/6??R=< W 4
9 sector 1
H =/?;<221 W Cama6o
4
9 empresa )sector 2*
Y =/;92==4 [ =/R41;RR W 4
9 sector 2
H =/?;<221 W Cama6o
4
9 empresa )sector ;*
Y =/;92==4 [ =/?;2;?9 W 4
9 sector ;
H =/?;<221 W Cama6o
4
9 empresa )sector 4*
Y =/;92==4 [ =/;?R<R9 W 4
9 sector 4
H =/?;<221 W Cama6o
4
9 empresa )sector <*
Y =/;92==4 [ =/612949 W 4
9 sector <
H =/?;<221 W Cama6o
4
9 empresa )sector 6*
Y =/;92==4 [ =/<69RR1 W 4
9 sector 6
H =/?;<221 W Cama6o
4
9 empresa )sector R*
Y =/;92==4 [ =/<66666 W 4
9 sector R
H =/?;<221 W Cama6o
4
9 empresa )sector ?*
Y =/;92==4 [ =/4<=61; W 4
9 sector ?
H =/?;<221 W Cama6o
4
9 empresa )sector 9*
Y =/;92==4 [ =/RR<16<W 4
9 sector 9
H =/?;<221 W Cama6o
4
9 empresa )sector 1=*
Y =/;92==4 [ =/;<;<44 W 4
9 sector 1=
H =/?;<221 W Cama6o
En .ase a esta ecuacin se me&ora el a&uste de la estimacin del 4
9 empresa
)el valor de F>
cuadrado aumenta de ;/;@ a <@*+
'simismo/ se a&usta la estimacin inicial del 4
9
corregido por eecto tama6o de esta manera#
D
U
C
e,resa
0

> D
U e,resa
@ 9L7.2++( C TaaF#
Este an-lisis .rinda ma,or inormacin que el primario/ porque logra dierenciar cu-nto
e2plica cada 4
9 sector
)al estimar un par-metro espec8ico de 3`5 para cada 4
9 sector
* , as8 se
corrige el par-metro 3a5 estimado inicialmente para el componente de tama6o+
' modo de e&emplo#
E,resa Sib#l#
Ac"iv#s
T#"ales
:USD billi#!<
Be"a
U
Be"a
U
C
("eroIee Inc+ (1ZE =/===2 =/692= =/6922
%uture%uel (orp+ %% =/===4 =/<1== =/<1=4
O9'7(J$$/ Inc+ O(J$ =/11== =/9<6; 1/=4?2
("evron (orporation (LP =/2424 =/R<;9 =/9<6;
Boogle Inc BJJB =/24R6 1/=229 1/229?
En resumen/ los resultados de nuestra investigacin sustentan estad8sticamente la correccin
al 4
9 empresa
mediante el enoque de .eta 3aplanado5/ en el que el 4
9
est- reducido producto del
gran tama6o de las empresas
Es en este sentido que la correccin al 4
9 empresa
se realiza adicionando un componente dado por
=/?;<221WCama6o+
?* C#!cl$si#!es
4 U corregido por tamao
2?
El o.&etivo deinido para este tra.a&o es analizar la relacin entre el tama6o , el .eta de las
empresas/ medidos estos como activos totales , el 4
9
respectivamente+
Para cumplir con este o.&etivo se analizaron ;+;;4 empresas pertenecientes a 11 sectores , <=
industrias cu,as acciones cotiza.an a octu.re de 2=12 en dierentes .olsas de valores de
Estados 9nidos+ No se tra.a& con una muestra/ sino con todas las empresas que cotiza.an a
octu.re de 2=12 en NMSE/ N'SG'O/ NMSE'$EP , NMSE'F('+ El 0nico criterio
adoptado ue el de tra.a&ar con industrias de al menos 2= empresas+
Se analiz la inormacin de estas empresas .a&o la "iptesis de que 3e2iste una relacin entre
el 4 sin eecto del apalancamiento )4
9
* , el tama6o de la empresa5+
En .ase a los resultados o.tenidos/ podemos concluir que se "a conirmado la "iptesis de
tra.a&o/ dado que e2iste evidencia estad8stica signiicativa que respalda una relacin negativa
entre el 4
9
de las empresas estudiadas , su tama6o+ 'simismo/ el valor del coeiciente de
correlacin de >=/=?2< revela que esta relacin es d:.il+
Este resultado/ por s8 mismo/ implica que el premio por riesgo de mercado que se calcula para
estas empresas a partir de su 4
9
/ inclu,e tam.i:n una porcin de premio por riesgo de tama6o
)no inclu,e todo el premio por este concepto/ de.ido a la d:.il relacin e2istente*+
'l utilizar una versin modiicada del $odelo ('P$ que inclu,a un componente separado
de premio por tama6o/ se estar8a impactando el eecto por este concepto dos veces/ porque el
par-metro 4
9
,a inclu,e un componente por eecto tama6o+
%inalmente/ de acuerdo a los resultados de esta investigacin/ se cuenta con evidencia
estad8sticamente signiicativa al 9<@ que sustenta un eecto 3aplanamiento5 del 4
9/
producido
especialmente para las empresas de ma,or tama6o/ que conduce a su correccin mediante la
suma del componente por eecto tama6o que lo compone+
Ge esta manera/ se estima el 4
9
W
empresa
)4
9
corregido por eecto tama6o* de la siguiente
manera#
D
U
C
e,resa
> D
U e,resa
@ 9L7.2++( C TaaF# :bill#!es de USD<
Se conclu,e por tanto que/ de acuerdo a los resultados de esta investigacin/ son los 4
9
de las
empresas con ma,or tama6o los que surir-n las ma,ores correcciones/ puesto que se trata de
los 4
9
con ma,or aplanamiento de.ido al eecto tama6o+
29
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