Lunes 30 de junio de 2014

TEMA CENTRAL
En breve
Perspectiva internacional
Total de deuda pblica
de Ecuador. Ese rubro sum
poco ms de $ 24.000
millones hasta abril de 2014.
Peso de la deuda. Hoy,
representa el 24% del PIB.
Hasta 2017, se espera que ese
porcentaje crezca a 34%.
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El capital se muerde a s mismo: los
avatares de la reestructuracin de deudas
El 16 de junio de 2014, la Corte Suprema
de Estados Unidos anunci que no
tratara una apelacin presentada por
Argentina a la sentencia emitida por la
Corte del Distrito Sur de Nueva York en
la cual se ordenaba satisfacer los bonos
de deuda segn sus condicionales
iniciales. La decisin gener mucho
revuelo pues el fallo tiene implicaciones
para la gobernanza fnanciera interna-
cional. Entenderlas es fundamental para
construir protecciones para los Estados.
El ocio de los fondos buitre
Los holdout son fondos de inversin
cuyas operaciones especulativas estn
basadas en la abstencin y la espera.
Su negocio consiste en comprar muy
barato los papeles de deuda de pases
que suspenden el pago de sus obliga-
ciones. Cuando esto sucede, los bonos
emitidos por un Estado pierden valor y
se vuelven ms difciles de comercializar.
Ante la posibilidad de no poder recupe-
rar su inversin ni obtener rendimientos
regulares, los acreedores buscan desha-
cerse de sus bonos aceptando incluso
cantidades muy inferiores a su valor
nominal. A tal efecto traspasan el bono
a un inversionista (el buitre) dispuesto
a correr el riesgo de quedarse con un
papel inservible. Empero, el riesgo es
calculado pues el especulador adquiere
el bono buscando reclamar todo su valor
mediante acciones judiciales.
La reestructuracin es una salida
La suspensin del pago de deuda
podra implicar costos y retaliaciones
signifcativas para el prestatario. Por ello,
los gobiernos optan por reestructurar su
deuda renegociando condiciones como
los plazos de vencimiento, los montos a
ser pagados anualmente o los intereses.
Una modalidad de reestructuracin con-
siste en proponer a los acreedores un
canje de bonos viejos por bonos nuevos
que brinden condiciones ms favorables
para el Estado deudor y, simultnea-
mente, aseguren la continuidad de las
obligaciones hacia los acreedores.
Dado que los bonos suelen estar disper-
sos, la reestructuracin de deuda es una
tarea que demora. Desde la declaratoria
de default hasta la culminacin de la
reestructuracin, se abre un perodo
en el cual algunos acreedores podran
arribar a acuerdos y aceptar la propuesta
de canje. En cambio, otros tenedores de
bonos, interesados en especular, po-
dran abstenerse de llegar a un acuerdo
esperando el mejor momento para lograr
Juan Fernando Tern el mayor rendimiento posible.
El litigio contra Argentina en sntesis
Cuando Argentina abandon la conver-
tibilidad, el 97% de su deuda estaba en
dlares, monedas europeas y yenes. A
causa del cambio de esquema mone-
tario, las prdidas fscales se amplifca-
ron. Entre 2001 y 2002, por ejemplo, la
proporcin de la deuda con respecto al
PIB pas del 55 al 165% (Porzecanski,
2014). Argentina decidi entonces no
pagar a sus acreedores durante aos.
Desde 2005, cuando el capital adeuda-
do alcanzaba $ 81,8 billones, Argentina
logr acordar con el 93% de sus acree-
dores. Sin reestructuracin permane-
cieron apenas $ 13,3 billones pero que
haban generado 151 demandas en la
corte neoyorquina. Para resolver este
remanente, en 2010, Argentina plante
otra reestructuracin que tampoco fue
aceptada por los especuladores. Entre
otras cosas, los demandantes aducen
que la reestructuracin inicial no respe-
t la clusula pari passu (en igualdad
de condiciones) acostumbrada en las
emisiones. Se alega que el canje haba
procedido estableciendo tratamientos
diferenciales para los acreedores y
discriminando a quienes no estaban
dispuestos a aceptarlo.
En 2012, la Corte Distrital orden tratar
a todos los grupos de acreedores en
trminos iguales. Se buscaba as que
Argentina no efecte ningn pago adi-
cional a los acreedores reestructurados
a menos que proceda tambin a pagar
a los acreedores demandantes.
Un efecto para todo el sistema
La resolucin de la corte neoyorquina
afecta potencialmente a terceros. Si
predomina la interpretacin amplia de la
clusula pari passu, a futuro, cuando un
pas incurra en cualquier tipo de default,
los acreedores corporativos no acepta-
ran pagos desiguales. Se inhibira as la
posibilidad de establecer tratamientos
preferenciales a ciertos acreedores
(como las instituciones multilaterales),
una prctica que suele efectuarse para
mantener la estabilidad de los merca-
dos o para proteger un determinado
negocio (Allen & Overy, 2012).
Si se sienta jurisprudencia en el sentido
anhelado por los fondos buitre, los
mercados de deuda, las instituciones
multilaterales y el sistema fnanciero
internacional perderan mrgenes de
accin para destrabar discrecionalmen-
te las frecuentes crisis del capitalismo
global. En trminos operativos, una
interpretacin amplia de la clusula
conocido que organismos como el Fondo
Monetario Internacional (FMI) impona
condicionamientos en materia de pol-
tica pblica amparado en la visin neoli-
beral que busc implantar en varios pases
del mundo.
2. A quines benefcia?
De las conclusiones del informe de la co-
misin auditora tambin se desprende
que los mayores benefciarios de la deu-
da, especialmente la comercial (bonos),
fueron los mismos tenedores de deuda
y banca privada internacional interme-
diaria en las operaciones. De otro lado, el
endeudamiento de la era Correa pretende
benefciar, a travs de la obra pblica, a la
poblacin en general, aumentar la compe-
titividad y la productividad de los sectores
econmicos y mejorar las cuentas externas
del pas.
Aqu no hay ningn giro ideolgico, lo
que est pasando es absolutamente senci-
llo. Ecuador (...) es un pas que puede to-
mar sus decisiones de poltica pblica sin
preguntarle nada al Fondo Monetario. La
enorme diferencia que existe entre lo que
se haca antes y lo que se hace ahora es a
dnde se destinan esos recursos, eso es lo
que marca la diferencia ideolgica, poltica
de este Gobierno. Antes la deuda pblica
se dedic a salvatajes bancarios (1999). En
la actualidad esos recursos van para carre-
teras, hidroelctricas, proyectos de riego,
proyectos que aumentan la competitividad
y productividad, declar el ministro Coor-
dinador de la Poltica Econmica, Patricio
Rivera.
3. La situacin de los bonos soberanos
cuando el pas tiene la mejor califca-
cin internacional de la historia
El desafo de la izquierda inteligente es
no negar los mercados, ni rechazar el gran
capital sino tener la capacidad para poner
ese mercado y ese gran capital en funcin
de nuestros pueblos y nuestras sociedades.
En eso estamos trabajando, seal el mi-
nistro Herrera, parafraseando al presiden-
te Correa.
Para actuar en el mercado internacional,
los parmetros de riesgo para los inversio-
nistas estn determinados por agencias de
califcacin como Moodys o Standard and
Poors (S&P).
Esta ltima confrm a MSQMENOS
que Ecuador tiene actualmente la mejor
califcacin de su historia que es B (con
perspectiva positiva). Esa nota signifca
que el pas es ms vulnerable a adversas
condiciones del negocio, fnancieras y eco-
nmicas, pero actualmente tiene la capa-
cidad para cumplir con sus compromisos
fnancieros. La califcacin ms baja desde
2005 fue SD tras la declaracin de default
en 2008. En el ranking, por ejemplo, Co-
lombia tiene una nota BBB y Per BBB+
(ms que Ecuador) mientras Venezuela
tiene B- y Argentina CCC+ (menos que
Ecuador).
De acuerdo con esa califcacin de riesgo,
el Ecuador obtuvo en su reciente coloca-
cin de bonos, un inters de 7,95%, menor
que el conseguido en las ltimas emisio-
nes (grfco 2). Los bonos Global 2012 y
2030 (el 97% recomprado despus del
default) tuvieron intereses de 12% y 10%,
respectivamente. En tanto que, los bonos
Global 2015 registraron un rendimiento de
9,375%. Esos papeles vencen en diciem-
bre del prximo ao cuando el pas deber
cancelar $ 650 millones.
msQmenos
El problema con la
deuda argentina, a raz
de una decisin de la
Corte de Nueva York,
prende las alertas para
otros procesos en otros
pases (ver subtema).
En Europa, la propor-
cin de la deuda con
respecto al PIB sigue
siendo alta y no se avi-
zora ninguna reduccin
signicativa.
TEMA CENTRAL
10
pari passu concedera a los acreedores
especulativos una gran capacidad de
veto durante las reestructuraciones de
deuda.
Establecer precedentes desde Nueva
York no es una nimiedad. La mayora de
las emisiones soberanas es contratada
con las normas vigentes en esa ciudad
(grfco 3). Por ello, en 2012, Nouriel
Roubini sealaba que la interpretacin
de la corte neoyorkina podra destruir la
arquitectura para las reestructuraciones
construida durante la ltima dcada. Y
ello en razn de que, aunque estuvie-
sen inicialmente dispuestos a aceptar
una oferta de intercambio de bonos,
los acreedores podran abstenerse de
participar en una reestructuracin si te-
men que los nuevos bonos puedan ser
invalidados debido a las abstenciones
de otros acreedores.
El comportamiento especulativo del 7%
de los tenedores de bonos argentinos
est generando un proceso disfuncio-
nal para todo el sistema fnanciero del
capitalismo contemporneo.
Europa sigue con problemas
En la mayora de pases de la Eurozona,
la proporcin de la deuda con respecto
al PIB sigue siendo alta y no se avizora
ninguna reduccin signifcativa (grfco
4). Dado que el 80% de las deudas
soberanas fue contratado utilizando las
normas vigentes en los pases europeos
(Mody, 2013), se podra creer que la
jurisprudencia neoyorquina no tendr
ningn impacto en el viejo continente.
Pero no es as.
La moneda comn impone una cierta
infexibilidad en las polticas para mane-
jar crisis de deuda. Hasta el momento,
se ha solicitado a los pases extremar
sus medidas de austeridad fscal. Si
bien genera algn orden, tal austeridad
no corrige sino que amplifca el proble-
ma macroeconmico. Puesto que la
reduccin del gasto pblico implica una
menor demanda de toda la sociedad,
Europa podra estancarse en la trampa
del bajo crecimiento y la deuda alta.
En prevencin, se busca una rees-
tructuracin ordenada de las deudas
pero no existen opciones viables. Las
limitaciones provienen de la conforma-
cin misma de la Unin Europea: esta
genera una poltica monetaria que se
disea a nivel comunitario pero man-
tiene polticas fscales que se defnen
en cada pas. Dado que no existen los
consensos polticos para lograr algo
parecido a una unin fscal, en el mejor
de los casos, se podran crear algunas
reglas compartidas para ser aplicadas
a los endeudamientos a futuro. Pero
esta eventual salida no solucionara ni
el peso ni los efectos de las deudas
actualmente existentes.
Para mantener las adhesiones a una
moneda comn, la Unin Europea
tendr que encontrar una modalidad
econmica y polticamente aceptable
de reestructuracin de deudas. Y esto
no suceder desconociendo las prc-
ticas desplegadas en los sitios donde
se generan los estndares del ofcio.
Nueva York es, precisamente, uno de
esos lugares.
La opcin es una nueva geografa
nanciera
Incluso si tienen xito, los fondos
buitre saldrn perdiendo. El negocio de
comprar papeles baratos para exigir el
100% de su valor podra desaparecer.
Si predomina la interpretacin neoyor-
quina, los pases en default evitarn
las reestructuraciones convencionales
porque no les representaran alivio alguno
sino todo lo contrario. En los prximos
aos, de hecho, Argentina podra verse
avocada incluso a renegociar con todos
sus acreedores.
En el capitalismo de casino, la casa
siempre gana. Posiblemente, si la
reestructuracin pierde efciencia como
solucin viable, las deudas soberanas
sern contratadas incorporando me-
canismos preventivos favorables a los
acreedores. Obligados por la necesidad,
los gobiernos concedern rendimien-
tos ms altos para bonos emitidos con
condicionamientos ms enredados. Estos
ardides emergern... si todo sigue igual.
Pero esta constancia del absurdo puede
ser eludida. Lo nico inevitable es el
ocaso de las modalidades de capitalismo
gestadas durante el siglo de la hegemona
estadounidense.
La regionalizacin econmica es impera-
tiva. El abuso de los fondos buitre no su-
ceder otra vez si los pases promueven la
creacin de mercados que operen como
bienes comunes regionales con estruc-
turas y normativas dirigidas a fnanciar el
desarrollo. Esta no es una imposibilidad. A
diferencia de antao, el ahorro generado
y captado por China, Brasil o India puede
proporcionar los recursos para nuevas
arquitecturas fnancieras regionales. Para
lograrlo, se requieren alicientes para la
accin colectiva. Y, aunque no acostum-
bremos a consensuar con facilidad entre
pases en desarrollo, aquellos incentivos
ya estn consolidndose contundente y
aceleradamente cada vez que Nueva
York nos cierra otra puerta ms.
Referencias bibliogrfcas:
- Allen & Overy LLP (2012). The pari passu clause and the
Argentine case.
- Das, Udaibir et al. (2012). Sovereign debt restructurings 1950-
2010: literature survey, data, and stylized facts
- Mody, A. (2013), Sovereign debt and its restructuring framework
in the Euro Area.
- Porzecanski, A. (2014). Borrowing and debt. How Do
Sovereigns Get into Trouble?, en Lastra, R. y Buchheit, L. (eds.)
Sovereign Debt Management.
- Roubini, N. (2012). From Argentina to Greece: Crisis in the
global architecture of orderly sovereign debt restructurings.