SOBRE EL ENTENDIMIENTO Y CLCULO DEL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL

CAPITAL (COK) CIRCUNSCRITO A MERCADOS EMERGENTES COMO EL PER

El costo del capital en general es el costo de invertir en un determinado proyecto o en un
adquirir algn bien para cubrir un determinado nivel de satisfaccin. En finanzas, no todos los
proyectos sern necesariamente aprobados, por lo que debe haber un criterio financiero para el
rechazo o aprobacin de un proyecto. El costo de oportunidad es el porcentaje de devolucin de
la prdida por rechazar un proyecto y aceptar otro. La evaluacin consiste en buscar siempre
aceptar el proyecto con el costo de capital ms bajo, lo que nos permita tener un retorno de la
inversin lo ms alto posible.
Los seres humanos estn en la bsqueda permanente de satisfacer necesidades, tanto
propias, como sus necesidades dentro de la sociedad. Este mismo principio se traslada a las
empresas, cuyos objetivos se logran alcanzar, desarrollando determinados proyectos, mismos que
deben ser evaluados con los criterios financieros necesarios, y as poder elegir el que resulte ms
conveniente.
Para saber si una alternativa crear valor en una empresa, se deben aplicar las tcnicas de
evaluacin de proyectos vigentes y actualmente reconocidas. Paul Lira Briceo (2013) indic que
el objetivo en el proyecto de una empresa es la creacin de valor, y esta se sustenta en tres
grandes pilares:
- Pilar I. La Construccin del Flujo de Caja de un Proyecto.
- Pilar II. La incorporacin del riesgo y como medirlos en los proyectos.
- Pilar III. La determinacin de la tasa de descuento.

Grafico 1.6 Paul Lira (2013)
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El denominado Pilar III es clave en este Ensayo, porque con l se puede determinar la tasa
de descuento, definiendo el costo de oportunidad del capital COK, y puede ser calculado tambin
adicionalmente el WACC, pero se centrara el desarrollo del presente trabajo en revisar como se
calcula el COK. Este clculo se ha vuelto una de las tareas ms importantes en la evaluacin de
los proyectos y debe ser cuidadosamente evaluada y adaptada a la realidad de los mercados
emergentes como el peruano, puesto que la teora sobre la que se apoya ha sido desarrollada para
mercados que cumplen con caractersticas especificas, mismas que sern presentadas ms
adelante.
El marco terico donde se basa el clculo de la tasa de descuento de un proyecto es el
modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), que abordaremos con mayor detalle en los
siguientes prrafos; el COK es la tasa que el da de hoy quieren ganar los accionistas de una
empresa por invertir en un determinado proyecto, con esto se remarca que la intencin de hacer la
inversin es de hoy, es decir en el momento de la toma de decisin de hacerlo o no, no es sobre
las condiciones de ayer o sobre las caractersticas de maana, que ser hecha la evaluacin.
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Segn lo citado por Maria C. Valderrama (2010), donde se indic. El CAPM supone que
los mercados estn perfectamente integrados, lo cual se traduce en que los inversores extranjeros
pueden negociar libremente en el mercado local, mientras los nacionales pueden hacerlo con
libertad fuera de este; sin embargo, la mayora de los mercados no estn integrados, y ms en el
caso de los pases emergentes, lo cual implica que el CAPM se deba complementar (Pascale,
2006, 108). Dumrauf (2006), por su parte, sugiri que el CAPM se use con cuidado, en especial,
en pases donde los mercados de capitales no estn bien desarrollados, puesto que los riesgos de
operacin son mayores que en un pas con mercados de capitales desarrollados.
Esto nos indica que el modelo sobre el que basaremos el clculo del COK tiene que ser
ajustado para aplicarlo a realidades de mercados latinoamericanos o considerados emergentes,
como es el caso del mercado colombiano, o como lo expresa tambin Sergio Bravo Orellana
(2004) donde resumi textualmente El mtodo CAPM es el ms conocido y utilizado en la
determinacin del costo de oportunidad de capital. Su aplicabilidad en pases emergentes, no
obstante, ha causado una serie discusiones desde su aparicin en 1964. Una de sus principales
crticas es que es slo aplicable a pases desarrollados que cuentan con mercados de capital
eficiente, lquido y con amplios volmenes de negociacin de activos. Por el contrario, los pases
emergentes como el Per muestran mercados de capital poco lquidos, con bajos niveles de
negociacin y la transparencia necesaria como para obtener una eficiente generacin de precios
de mercado. A pesar de ello, las ventajas y simplicidad del mtodo CAPM para estimar el costo
de oportunidad de capital lo hacen atractivo para su aplicacin a pases emergentes. Para ello se
realiza su aproximacin aadiendo la tasa de riesgo pas al costo de capital obtenido por el
CAPM.
Una vez ms se pone de manifiesto que aun cuando la validez del modelo CAPM no
puede ser tomada sin restricciones en el mercado local, la gran diferencia de ajuste pasa por el
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concepto de riesgo, en especial del llamado Riesgo Pas, con esto reforzamos la idea de que el
COK es la tasa de inters que se dejara de ganar en otra alternativa de riesgo similar. Con el
modelo CAPM puro, no se descuenta la inflacin y su mejor aplicacin se logra utilizando data
del mercado norteamericano, que es el mercado ms profundo, transparente y de mayor liquidez
del que se tienen datos a nivel global. Por lo que el COK as calculado, seria la tasa de
rentabilidad corriente que se obtiene, y que los accionistas del proyecto quisieran ganar si
hubiesen invertido en EE.UU. Como ya mencionamos esa diferencia est dada en el factor
denominado Riesgo Pas y est relacionado especficamente al riesgo de mercado, por lo que de
la expresin lneas abajo se puede ver que existe una relacin directa entre el riesgo del proyecto
y la tasa de rendimiento que se exige.


Al extender un poco ms la necesidad de comprender lo que significa Riesgo Pas, y
tomando como fuente de informacin el Curso en lnea de la Institucin EduMine denominada
Evaluacin Econmica y Optimizacin de Proyectos Mineros algunos conceptos aclaratorios,
relacionados a riesgos de aspectos polticos, geogrficos, econmicos y de factores sociales de un
pas, como son:
Factores Polticos: estabilidad del gobierno, partidos polticos, riesgos constitucionales,
calidad del gobierno, poltica de propiedad extranjera (riesgo de nacionalizacin), poltica
exterior vigente, crisis de gobierno, inestabilidad de impuestos, poltica ambiental, proteccin
ambiental, reclamos de tierras y reas protegidas
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Factores Geogrficos: transporte, climas variados
Factores Econmicos: estabilidad de la moneda, restricciones al intercambio exterior
Factores Sociales: distribucin de la riqueza, diferencias tnicas y religiosas en la
poblacin indgena, tasa de alfabetismo o analfabetismo, corrupcin social, relaciones de gremios
laborales, entre otras
Simplificando la expresin mostrada anteriormente, la rentabilidad ajustada que debera
esperar el accionista o inversionista est dada por la tasa libre de riesgo, ms una prima por riesgo
y ms el riesgo pas, la expresin puede ser expresada como:

Donde:
COKproy
: Rentabilidad esperada por el accionista mas el riesgo pas
r
f
: Tasa libre de riesgo.
r
N
: Prima por riesgo de mercado donde se incluye el riesgo pas.

La determinacin del riesgo puede hacer uso de herramientas de clculo de desviacin
estndar, pero de manera prctica el modelo CAPM, introduce el concepto y uso del beta (), el
cual muestra la tendencia o sensibilidad de la rentabilidad de un ttulo con respecto a la del
mercado.

Aswath Damodaran (1998) seal como uno de los problemas en los mercados
emergentes el hecho de no poder ser usada su propia data histrica de valores, esto para el clculo
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de las prima por riesgo de mercado, debido a que sus desviaciones estndar muestran gran
diferencia, concluyendo que no es conveniente que esta informacin sea usada en los modelos de
riesgo y retorno.
Es muy importante no olvidar que en algunos casos la unidad monetaria de evaluacin del
COK y la usada en la construccin de los flujos de caja son diferentes, una puede estar expresada
en dlares corrientes y otra en soles corrientes, si esta es la situacin, la solucin es convertir las
tasas halladas en dlares a moneda local, para lo cual se debe ajustar el COK por el factor como
sigue:

Las expresiones Per USA, representan la previsin expresada en porcentaje de
inflacin considerada en los pases analizados, en el mismo tiempo de su evaluacin.
Retomando lo expuesto por Paul Lira Briceo (2013), luego de haber determinado el flujo
de caja del accionista FCA, de considerar la inclusin de riesgo y tambin el COK (lo que
denomina los tres pilares de la creacin de valor en las empresas), se procede con el clculo del
indicador de rentabilidad ms usado, conocido como el valor presente neto o valor actual neto
VAN, en ingles denominado NPV. Si este es positivo, se considera que la evaluacin del
proyecto agrega valor a la empresa, si es negativo la alternativa no aporta valor, sino que va en
desmedro de dicha inversin. Si el VAN es cero, la alternativa brinda lo mnimo requerido (por
definicin es la TIR). Si al evaluar dos alternativas de inversin o proyectos, una de ellas tiene un
VAN positivo y mayor que la otra, dicha alternativa por consiguiente agrega ms valor y debera
ser la alternativa elegida para realizar la inversin.

Caso Prctico de Clculo del COK.
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Del Blog de Paul Lira Briceo (2012) publicado online por Gestin, se toma literalmente
el siguiente ejemplo, mismo que es utilizado con fines aclaratorios y pedaggicos, cuya
evaluacin se hizo el 27 de Febrero del 2012, pero que obviamente de querer ser usado en un
contexto actual deber ser actualizada la data que se disponga hoy. El ejemplo indica lo siguiente:
Una empresa de servicios financieros quiere incursionar en un proyecto de publicidad.
Los analistas de la empresa han calculado que la inversin para ejecutar el proyecto ascendera a
US$350 000, 65% de los cuales seran aportados por los accionistas y el saldo sera financiado
mediante un prstamo a 4 aos y a una tasa de inters del 9%. La tasa de impuesto a la renta es
del 30%. Para hallar el COK, se aplica el modelo CAPM, como sigue:
Paso 1: Hallemos el proy. Para ello entrar a la pgina web de A. Damodaran
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html









Hemos escogido el
desapalancado () de las firmas del
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sector publicidad Advertising) que operan en el mercado estadounidense (acurdese que un
proyecto se mide por su riesgo y no por el de la empresa que lo ejecuta (Servicios Financieros).
Procedamos a apalancar la con la D/E y tasa de impuesto a la renta del proyecto: 0.54
(35%/65%) y 30%:

Listo, se dispone del proy

Paso 2: Obtener los parmetros rf y (rm rf). Para hallar rf, podemos recurrir a este
enlace: http://pe.invertia.com/mercados/bonos/default.aspx.











Un bono del tesoro americano a 5
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aos rinde el da de hoy 0.8446%. Por su parte, la prima por riesgo de mercado asciende a
8.446% dato tomado de Berk y De Marzo, (2008).

Paso 3: Hallar el COK del proyecto. Aplicando la ecuacin CAPM:



Tal como se explico esto es lo que pediran los accionistas de haber ejecutado el proyecto
en EE.UU.

Paso 4: Ajustar la tasa de rentabilidad por el riesgo pas, utilizando la aproximacin
simple, esto es sumar al COK, el riesgo pas. Para obtener el riesgo pas se puede utilizar el
siguiente enlace:
http://estadisticas.bcrp.gob.pe/index.asp?sFrecuencia=D, etiqueta > spread - EMBIG
Per (pbs).
El riesgo pas al 27.02.2012 es de 203 pbs lo que equivale a 2.03%.
Procedemos ajustar el COK de los accionistas sumndole el riesgo pas:

Ahora s, los accionistas que quieran invertir en este proyecto en el Per, esperan ganar no
menos de 19.86% en dlares corrientes. No olvidemos que podramos haber utilizado la
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aproximacin ms conservadora, corrigiendo el riesgo pas por el factor , lo que llevara el COK
de los accionistas a 20.87% .Tal como puede verse a continuacin:


COMENTARIOS PERSONALES
Luego de analizar la bibliografa y la cantidad de informacin recogida acerca del tema es
claro que este conocimiento ha quedado circunscrito a reas pedaggicas o intelectuales y no se
est aprovechando en las empresas de manera cabal, cualquiera sea el calibre de la misma, la
potencia de estos conceptos nos sirven para tener mejores herramientas de prediccin para la
toma de decisiones en mercados como el nuestro, donde los ciclos econmicos son muy variables
y donde es necesario hacer anlisis ms minuciosos de los aspectos que nos golpean y afectan en
el contexto de economa global.
Coincido con las apreciaciones de los autores citados en este Ensayo y debo reconocer
que en lo personal me ha servido mucho el realizar esta breve investigacin y me reta a conocer
ms acerca de este tema y otros no desarrollados a profundidad como el clculo del WACC, pero
entendiendo que a medida que mi formacin en CENTRUM avance, podre aprovechar mejor aun
los conceptos adquiridos y no solo quedarme con las definiciones tericas de VAN y TIR sin
saber de dnde pueden ser alimentados y lograr anlisis de mayor confiabilidad.




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REFERENCIAS:
- Paul Lira Briceo (2013), en su libro Evaluacin de Proyectos de Inversin paginas
desde 166 -179.
- Maria C. Valderrama (2010) para la obtencin de su grado de Magister en
Administracin Metodologas de Estimacin del Costo de Capital, una aproximacin
al caso colombiano
- Sergio Bravo Orellana (2004) El Costo de Capital en Sectores Regulados y Mercados
Emergentes, Metodologa y Casos Aplicativos
- Paul Lira Briceo (2012), en su blog para el diario Gestin denominado De Regreso
a lo Bsico en su artculo La Tasa de descuento de un proyecto en la prctica
publicado el 09 de Marzo del 2012.
- Aswath Damodaran (1998) de su obra Estimating the Riskfree Rate online.