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Interesse, saggio dell'

Enciclopedia delle scienze sociali (1996)


di Mario Arcelli

Interesse, saggio dell'
sommario: 1. Introduzione. 2. I dottori della Scolastica e la natura dell'interesse. 3.
L'interesse come reddito dei beni capitali. Il saggio di interesse e la produttivit
marginale del capitale. 4. Bhm-Bawerk: l'interesse come confronto tra beni di consumo
presenti e futuri. 5. Il 'ritorno delle tecniche' nega la spiegazione del saggio di interesse
in termini di rendimento marginale dei beni capitali. 6. L'interesse come fenomeno reale
nell'ambito dell'equilibrio microeconomico generale. 7. Tasso monetario e tasso naturale
di interesse nella teoria neoclassica. 8. La teoria dei fondi prestabili e la natura
composita del tasso di interesse nel disequilibrio. 9. Keynes e la natura monetaria del
tasso di interesse. 10. Il tasso di interesse nella sintesi di Hicks: ritorna la natura
composita dell'interesse. 11. I mercati e la molteplicit dei tassi di interesse.
Bibliografia.

1. INTRODUZIONE

I tassi di interesse che si registrano sui mercati monetari e finanziari e sui crediti e sui
depositi delle banche sono essenzialmente compensi per la rinuncia alla liquidit
(Keynes) o compensi per i prestiti, cio per l'uso del capitale in forma monetaria.
L'abitudine che gli operatori hanno di agire su tali grandezze fa generalmente trascurare
l'indagine sulla natura dei tassi di interesse al di l della forma che essi rivestono,
cosicch potrebbe apparire semplice curiosit il chiedersi se essi siano fenomeni
determinati dalle forze reali dell'economia (risparmio e investimento), oppure se essi
vengano a determinarsi in funzione di domanda e offerta di moneta, e quindi siano
fenomeni essenzialmente monetari. Eppure l'accogliere l'una o l'altra interpretazione
implica l'accettazione di diversi meccanismi attraverso i quali la politica monetaria
agisce sulle grandezze dell'economia e quindi significa riconoscere, nel secondo caso,
che i tassi di interesse, piuttosto che la quantit di moneta, sono gli effettivi canali di
trasmissione degli orientamenti delle politiche decise dalle autorit monetarie (v. Arcelli,
1991, p. 17).
Alle due posizioni - la prima che pone l'accento sugli aspetti reali nella determinazione
dei tassi di interesse, la seconda che sottolinea la natura essenzialmente monetaria dei
tassi medesimi - corrispondono due grandi filoni dell'analisi economica: la teoria
neoclassica e il filone keynesiano. Nella teoria neoclassica la nozione di moneta adottata,
che vede in essa solo un mezzo di pagamento contro beni e servizi, esclude qualsiasi
problema di scelta tra moneta e attivit finanziarie produttrici di interesse e quindi
esclude che si possano verificare variazioni del tasso di interesse a seguito di mutamenti
della quantit di moneta. Nella teoria neoclassica, esaminata nelle sue configurazioni di
equilibrio, il tasso di interesse si rivela infatti come un fenomeno determinato solo dalle
forze reali del risparmio e dell'investimento: esso un prezzo che pone in equilibrio la
domanda e l'offerta di risparmio. Il tasso di interesse non pu dunque costituire un
canale di trasmissione degli impulsi monetari; ha invece il ruolo di distribuire il reddito
nel tempo attraverso la definizione della dimensione del risparmio e del corrispondente
livello degli investimenti. Il risparmio origina flussi di prestiti che sono utilizzati per
investimenti da parte di coloro che sanno cogliere opportunit di profitto attraverso
l'utilizzo dei capitali.
L'offerta di prestiti (o risparmio) funzione crescente del tasso di interesse. L'ipotesi di
base riguarda le preferenze temporali dei risparmiatori che rivelano un minor
apprezzamento del futuro rispetto al presente. Gli operatori sono pertanto disponibili a
trasferire risorse dal presente al futuro solo dietro un compenso; il loro problema
quello di distribuire il reddito tra consumo presente e futuro (via risparmio) in modo da
massimizzare la propria utilit: ci che otterranno quando il tasso di interesse sar pari al
saggio di preferenza temporale che essi manifestano.
Dall'altra parte del mercato vi sono unit economiche in deficit che richiedono reddito
presente in cambio di reddito futuro e cio prestiti da utilizzare in investimenti in beni
reali, oltre che prestiti per consumi. Se si considera il tasso di interesse come il costo del
capitale per finanziare l'investimento in beni capitali fisici, il volume di investimento, e
quindi la domanda di prestiti, viene spinto fino al punto in cui l'investimento marginale
ha un rendimento pari al tasso di interesse di mercato. L'equilibrio generale del mercato
del risparmio si avr quando il tasso di interesse sar uguale al tasso di preferenza
temporale degli operatori e al saggio di rendimento marginale del capitale. Questa
soluzione di equilibrio generale il risultato di una lunga elaborazione dottrinale su cui
opportuno compiere un rapido excursus storico per approfondire la natura del tasso di
interesse e per individuare fragilit e debolezze della teoria. Ci consentir
successivamente di esaminare da un lato il rapporto tra tassi di interesse monetari e tassi
di interesse naturali (cio determinati dalle forze reali dell'economia) e dall'altro lato di
cogliere il contributo del filone keynesiano e postkeynesiano alla teoria dell'interesse.

2. I DOTTORI DELLA SCOLASTICA E LA NATURA DELL'INTERESSE

L'interesse certamente una delle categorie economiche pi elusive. Nei tempi antichi
Aristotele ne condanna l'applicazione perch qualificabile come 'usura'. Ad Aristotele
"non pareva giustificabile che la moneta, mezzo di scambio, si accrescesse
semplicemente con lo spostarsi da una mano all'altra (ci che naturalmente non avviene
affatto). Ma non si chiese mai per quale motivo l'interesse fosse tuttavia pagato" (v.
Schumpeter, 1954; tr. it., p. 81).
Questo problema fu invece affrontato dai dottori della Scolastica, che, pur condividendo
la condanna dell'interesse, ne offrirono una spiegazione. Seguendo Alessandro di Hales e
Alberto Magno, san Tommaso argomentava che l'interesse il prezzo pagato per l'uso
della moneta; ma, se si osserva correttamente il fenomeno, dal punto di vista del singolo
possessore la moneta consumata nell'atto di essere adoperata e perci non ha un uso
che possa essere separato dalla sua sostanza come quello, per esempio, di una casa.
Pertanto richiedere un pagamento per il suo uso equivale a richiedere un pagamento per
qualcosa che non esiste e ci illegittimo (ibid., p. 115).
L'usura, dunque, cio richiedere l'interesse per tale motivo, era peccaminosa. Ma,
secondo le elaborazioni della successiva dottrina scolastica svolte a fine giustificativo
della pratica dell'interesse, non c'era necessariamente usura ogni volta che si stabiliva
che la somma da restituire dovesse essere superiore alla somma prestata: una semplice
interpretazione dell'insegnamento tomistico bast a giustificare un compenso per il
rischio o per il fastidio del prestatore, come nel caso in cui il debitore non restituisse il
denaro al tempo convenuto (mora debitoris). Pi in l nel tempo emerse il principio che
un onere doveva essere considerato normale e non censurabile ogniqualvolta il prestatore
sopportasse una perdita (damnum emergens), spesso solo potenziale, dovuta al mancato
uso alternativo della moneta nei commerci.
La costruzione del triplice contratto (contractus trinus) - di associazione in
partecipazione, di assicurazione e di conversione di guadagni variabili in compensi annui
in cifra fissa - segna il culmine delle sottili argomentazioni e dei sotterfugi messi in atto
per aggirare il divieto di corrispondere interesse sui prestiti.
L'evoluzione capitalistica, a partire dal Quattrocento, crea circostanze in cui i casi che
rientravano sotto la proibizione dell'usura perdono rapidamente d'importanza. L'usura
viene gradualmente ad assumere il significato di sfruttamento del bisognoso e pi in
generale di un tasso di interesse troppo elevato.
Il ruolo dei beni capitali fisici nella produzione, con l'avvento della rivoluzione
industriale, contribuisce successivamente a spostare l'attenzione dai fenomeni monetari
ai fenomeni reali. Resta tuttavia aperto il problema della natura dell'interesse e del
rapporto tra saggi monetari e saggi reali di interesse.

3. L'INTERESSE COME REDDITO DEI BENI CAPITALI

Il saggio di interesse e la produttivit marginale del capitale. In un primo tempo la teoria
non si pone neppure il problema dell'interesse distinto da quello del profitto e non traccia
quindi una chiara demarcazione tra le due categorie. Essendo le funzioni dell'industriale
confuse con quelle del capitalista, l'interesse, se trascuriamo il compenso sui prestiti ai
consumatori, altro non era se non il grosso dei profitti industriali e, poich questi erano
sostanzialmente intesi come una sorta di reddito dei beni capitali, era definito nello
stesso modo.
La prima definizione dell'interesse come reddito dei beni capitali attribuita da
Schumpeter (v., 1954; tr. it., p. 791) a Nicholas Barbon: questa concezione, con la
sanzione di Smith, domina tutto l'Ottocento. importante sottolineare che tale
definizione non implica che l'interesse sia causato dai beni capitali. "La tendenza teorica
a identificare l'interesse con il reddito netto dei beni capitali di per s non fornisce una
soluzione definitiva al problema riguardante la natura dell'interesse". La risposta al
quesito semplicemente rinviata alla spiegazione della natura del reddito netto dei
capitali. Gli economisti del tempo sono stati lenti a rendersene conto e, siccome avevano
perso il contatto con i dottori della Scolastica, furono inclini a considerare come data la
soluzione di questo problema e ad accontentarsi delle pi vaghe idee in materia. Cos a
Smith e a Ricardo si pu attribuire pi di una teoria dell'interesse (ibid., p. 792).
La definizione dell'interesse come reddito dei capitali divenne particolarmente cara ai
seguaci dello schema della triade dei fattori (capitale, lavoro e terra) e, data l'ampia
accettazione di tale schema, pot resistere a lungo senza incontrare grosse obiezioni.
Quando, nella teoria della distribuzione del reddito, la spiegazione residuale
dell'interesse perse credito rispetto alla teoria secondo cui i redditi sono sostanzialmente
prezzi dei servizi produttivi, apparve del tutto logico interpretare il saggio di interesse
come prezzo dei servizi dei beni capitali e stabilire un collegamento tra la remunerazione
e la produttivit fisica degli strumenti produttivi. L'interesse monetario non era altro che
l'ombra dell'interesse che si guadagna producendo beni fisici e pertanto in equilibrio vi
era coincidenza tra tasso monetario di interesse e tasso reale (naturale), cio interesse
prodotto dai beni capitali fisici.
Si credette cos di aver trovato una spiegazione soddisfacente della natura dell'interesse,
ponendo la remunerazione del capitale sullo stesso piano dei compensi attribuiti agli altri
fattori di produzione.
In effetti era abbastanza agevole giustificare valore e prezzi dei beni capitali, dato che i
loro servizi sono indispensabili alla produzione e sono scarsi; parimenti si poteva
dimostrare il fondamento di redditi collegati al loro possesso, dato che i servizi dei beni
durevoli hanno un prezzo e che i loro prezzi, moltiplicati per le quantit, identificano il
compenso dei proprietari di tali beni (ibid., p. 801).
Pi difficile tuttavia appariva la spiegazione del perch tale compenso originasse un
reddito netto positivo, anzich consentire la semplice reintegrazione del capitale
consumato nel processo produttivo. In altre parole, tenuto conto che i capitali dovevano
essere assicurati e ammortizzati, la dimostrazione di un reddito netto collegato al loro
impiego nella produzione richiedeva qualche altro elemento esplicativo che non
emergeva dalla teoria della produttivit.

4. BHM-BAWERK: L'INTERESSE COME CONFRONTO TRA BENI DI CONSUMO
PRESENTI E FUTURI

Prima di Bhm-Bawerk non si era capito che la produttivit fisica del capitale non
sufficiente a dimostrare la creazione di valore, n che la proposizione secondo cui i beni
capitali danno reddito giustifica il diritto dei possessori a percepirlo (v. Bhm-Bawerk,
1884): ecco perch Bhm-Bawerk, prima di procedere alla costruzione della sua teoria
dell'interesse, dovette sgombrare il terreno sia dalle teorie basate sulla produttivit e da
quelle analoghe basate sull'uso dei capitali, sia dalla teoria marxista dello sfruttamento.
La proposizione fondamentale di Bhm-Bawerk che l'interesse nasce da un confronto
tra beni di consumo presenti e beni di consumo futuri, da cui emerge un premio inerente
ai primi. L'interesse dunque uno sconto dei beni futuri rispetto a quelli presenti e la sua
spiegazione consiste nelle ragioni della preferenza temporale. Queste sono
essenzialmente psicologiche: l'individuo valuta diversamente il soddisfacimento dei
bisogni presenti e futuri, ritiene di poter disporre di maggiori redditi nel futuro, ecc.
Nelle motivazioni di Bhm-Bawerk non tuttavia assente un residuo delle precedenti
teorie basate sulla produttivit, talch ellitticamente stato detto che l'interesse, per
Bhm-Bawerk, sorge dall'interazione della preferenza psicologica per il tempo con la
produttivit fisica dell'investimento. La maggior produttivit dei metodi di produzione
capitalisticamente pi lunghi, onde la superiorit tecnica dei beni di consumo presenti (la
terza ragione bhmbawerkiana), esprime infatti un tributo alla spiegazione dell'interesse
in termini di produttivit; ma tale aspetto del pensiero dell'economista austriaco non
dovrebbe essere sopravvalutato, nonostante abbia indotto numerosi discepoli e critici a
un'interpretazione dell'interesse in chiave tecnologica pi che di preferenza temporale.
Viceversa, in ogni senso non banale, la teoria di Bhm-Bawerk si scosta sostanzialmente
dalle teorie della produttivit propriamente dette. La concezione dell'interesse come
premio generalizza la sua applicabilit ai compensi di tutti i fattori produttivi e porta a
distinguerlo dai compensi di produttivit in senso proprio. Tale l'insegnamento che
discende dalla teoria della capitalizzazione, precisato con chiarezza da Fisher (v., 1930).
Ne segue l'abbandono della tradizione iniziata da Barbon e Smith, dato che la
remunerazione dei servizi dei capitali fisici non pu pi essere indicata come interesse.
Essa tende piuttosto a essere assimilata a una rendita, secondo l'approccio reso popolare
da Marshall (v., 1890).
agevole individuare in questa moderna lettura di Bhm-Bawerk una posizione opposta
a quella di tradizione wickselliana, fondata sulla produttivit (v. Wicksell, 1901-1906):
certo che l'aver posto l'accento sulle preferenze temporali nella spiegazione della natura
dell'interesse rappresenta una frattura rispetto alle precedenti teorie che identificavano
l'interesse con i redditi dei capitali fisici.
Il successo incontrato dalla funzione di produzione wickselliana e le drastiche
affermazioni di Wicksteed volte a unificare le leggi della distribuzione sulla base del
fatto comune del servizio reso dai fattori produttivi fecero tuttavia convergere per lungo
tempo l'attenzione sulla produttivit marginale del capitale quale fattore determinante
l'interesse. Divenne cos pratica comune ragionare dell'esistenza di una funzione di
produzione sociale, senza averne fornito una rigorosa prova logica.

5. IL 'RITORNO DELLE TECNICHE' NEGA LA SPIEGAZIONE DEL SAGGIO DI
INTERESSE IN TERMINI DI RENDIMENTO MARGINALE DEI BENI CAPITALI

Il dibattito sul 'ritorno delle tecniche' che si sviluppato negli anni sessanta a seguito
della teoria di Sraffa (v., 1960) ha per fatto giustizia di questo filone del pensiero
neoclassico. Negando che il tasso di interesse possa riflettere la scarsit del capitale, dato
che una stessa tecnica produttiva pu dimostrarsi conveniente a diversi livelli di tale
tasso, la critica rimette in discussione la spiegazione della natura del tasso di interesse (v.
Garegnani, 1970).
Il tentativo di spiegare il saggio di interesse in termini di produttivit marginale del
capitale sembra essere fallito in seguito al riconoscimento dell'impossibilit di stabilire
un ordine monotono dell'intensit capitalistica delle tecniche produttive in funzione del
saggio di interesse (v. Arcelli, 1971, pp. 29-30).In alternativa a tale spiegazione, stato
suggerito da Solow (v., 1963, pp. 16 ss.) che la nozione di saggio di rendimento
dell'investimento riferito a un intero sistema economico possa costituire la base per una
spiegazione tecnologica dell'interesse. Occorre tuttavia chiarire la nozione di saggio di
rendimento.
Se per tasso di rendimento, riferito a un'intera economia, si intende la grandezza che
misura il rapporto tra il maggior flusso di reddito futuro e il corrispondente costo
rappresentato da quantit fisiche di beni da aggiungersi ai capitali esistenti, si rileva che
essa non appare, in generale, indipendente dal sistema di prezzi adottato per il calcolo (v.
Pasinetti, 1969). E poich ogni sistema di prezzi dipende dal tasso di interesse prescelto,
il tasso di rendimento non pu spiegare il tasso di interesse da cui non indipendente:
pertanto esso non possiede significato teorico autonomo. Il fatto che nell'equilibrio
generale si realizza l'uguaglianza tra tasso d'interesse e saggio di rendimento non
autorizza perci a inferire che il primo risulti determinato dal secondo.
In definitiva, quindi, le spiegazioni dell'interesse in termini di produttivit del capitale o
comunque di rendimento fisico dell'investimento non superano la prova della coerenza
logica: alle iniziali obiezioni di Bhm-Bawerk, che valgono sia nei confronti dei singoli
beni capitali che nei confronti dell'aggregato, si aggiunta la critica penetrante alla
nozione di funzione di produzione aggregata sollevata dal dibattito sul ritorno delle
tecniche.
Si potuto anche chiarire che neppure il concetto di tasso di rendimento possiede
generalmente un significato teorico autonomo. Pertanto la spiegazione dell'interesse in
termini puramente fisici o tecnologici entrata irrimediabilmente in crisi e va quindi
abbandonata.

6. L'INTERESSE COME FENOMENO REALE NELL'AMBITO DELL'EQUILIBRIO
MICROECONOMICO GENERALE

Possiamo allora riprendere il discorso sulla natura del tasso di interesse in termini di
preferenza temporale, ricollegandoci alla parte pi originale del contributo di Bhm-
Bawerk, agli sviluppi dovuti a Fisher e alla successiva dottrina.
La moderna analisi di derivazione fisheriana, che utilizza curve di indifferenza - come ha
fatto Hayek - e funzioni di trasformazione (investment opportunity lines per Fisher), ha
reso pi trasparente il significato di preferenza temporale. Si chiarito che non c' un
singolo tasso di preferenza temporale per l'individuo, come erroneamente poteva
desumersi dall'analisi di Bhm-Bawerk, ma piuttosto che la preferenza stessa varia col
mutare delle dimensioni relative del reddito presente e futuro. La preferenza temporale
non esprime tanto uno sconto psicologico, quanto piuttosto descrive i valori da assegnare
a beni presenti e futuri in relazione a diverse situazioni (v. Hayek, 1941, p. 413).
Il nuovo approccio, che supera le critiche rivolte alle diverse formulazioni delle teorie
psicologiche dell'interesse (dell'astinenza, dell'impazienza, ecc.), ivi compresa quella di
Bhm-Bawerk, traccia uno schema generale che spiega le scelte di risparmio in termini
di coerenza logica con un processo di massimizzazione dell'utilit per ogni singolo
individuo. Poich il reddito futuro non dato, ma una grandezza dipendente dal
risparmio e dagli investimenti, ogni individuo portato a operare confronti tra il saggio
di preferenza temporale marginale e il saggio di rendimento degli investimenti, cio a
valutare costi e benefici derivanti dall'astensione dal consumo. In equilibrio il
rendimento degli investimenti dovr essere uguale al tasso di preferenza temporale
marginale, cio al saggio di interesse. L'uguaglianza del tasso di interesse e del saggio di
rendimento dei capitali, in condizioni di equilibrio, ha indotto una parte della dottrina a
concludere che il tasso di interesse determinato dalla produttivit marginale del
capitale. Ma tale conclusione, come si visto, erronea.
La precedente discussione ha anche chiarito che il saggio di rendimento, in generale, non
una grandezza indipendente dal sistema di prezzi impiegato nel calcolo e quindi dal
tasso di interesse adottato. Detto concetto, inoltre, non va confuso con la nozione di
produttivit marginale del capitale.
Se queste osservazioni sono corrette, il ruolo della tecnologia nella spiegazione del tasso
di interesse (la cosiddetta parte fisica o oggettiva della questione) risulta limitato e del
tutto analogo a quello che svolge nella determinazione dei prezzi di tutti i beni.In piena
aderenza all'analisi soggettiva di tipo neoclassico, che insiste sull'importanza delle
preferenze, quale ultima ratio, unitamente alla tecnologia, del sistema di prezzi relativi,
viene cos spiegata la determinazione del tasso d'interesse (v. Arcelli, 1974).
Siamo cos tornati all'impostazione pi recente della teoria neoclassica, che ritrova
coerenza logica nell'ambito di un'analisi microeconomica di equilibrio generale e che
vede il tasso di interesse come fenomeno reale e determinato nell'ambito di tale
equilibrio dalle motivazioni che sorreggono la domanda e l'offerta di risparmio. Ci non
elimina tuttavia la rilevanza di un mercato monetario: siccome il tasso di interesse
dipende dai flussi di reddito nel tempo e gli operatori tendono a rendere questi flussi
conformi alle loro preferenze temporali, essi ricorrono al mercato monetario per
indebitarsi o per portarvi il loro risparmio; dunque c' la formazione di un saggio di
interesse anche sul mercato monetario. In condizioni di equilibrio il tasso monetario
uguale al tasso naturale, cio a quel tasso che equilibra risparmi e investimenti a livello
di piena occupazione delle risorse.

7. TASSO MONETARIO E TASSO NATURALE DI INTERESSE NELLA TEORIA
NEOCLASSICA

Il tasso di interesse decide la dimensione dell'astensione dal consumo presente; il fatto di
scegliere di non consumare libera fattori produttivi, lavoro e terra in primo luogo, che
sarebbero stati impegnati nella produzione di beni di consumo. Questi fattori vengono
spostati verso la produzione di beni di investimento che sono scelti in relazione al
rendimento che danno. In tale processo di trasferimento di risorse intervengono le
banche che forniscono i mezzi finanziari per attuarlo.
Nella teoria di Wicksell (v., 1901-1906), che spiega tale processo di trasferimento, il
tasso di interesse che si determina nel mercato dei prestiti influenzato dalla politica del
sistema bancario, ma non pu, se non transitoriamente, scostarsi dal saggio naturale di
interesse.
La quantit di credito messa a disposizione dal sistema bancario pu essere esattamente
pari al risparmio che si formato, oppure pu essere diversa. Se la quantit di credito
messa a disposizione dalle banche esattamente pari alla quantit di risparmio che si
formata nell'economia, il tasso di interesse del mercato dei prestiti rimane ancorato a
quello naturale, cio a quello che pone in equilibrio offerta e domanda di risparmio. Ci si
pu per chiedere che cosa succederebbe se la quantit di credito messa a disposizione
dalle banche fosse diversa dal risparmio che si accumula nell'economia. La conseguenza
sarebbe una divergenza tra saggio monetario e saggio naturale dell'interesse:
occorrerebbe allora spiegare il processo attraverso il quale il primo si adeguerebbe al
secondo.
La tesi di Wicksell che una divergenza fra saggio monetario e saggio naturale
dell'interesse origina un processo cumulativo di inflazione o di deflazione destinato a
continuare fino a che persista quella divergenza. Solo quando essa scompare cessa il
processo cumulativo, venendo meno lo stimolo a modificare gli investimenti. In
definitiva viene riconfermato il dato di fondo della teoria neoclassica secondo cui il tasso
di interesse essenzialmente una variabile reale. Tuttavia la teoria neoclassica in questo
schema riconosce che esiste anche una componente monetaria del fenomeno, seppure
solo per situazioni in cui non si ancora realizzato il pieno equilibrio del sistema.
A un risultato analogo, ottenuto per altra via, perviene Fisher, che considera, nell'ambito
delle fasi di transizione della teoria quantitativa, gli effetti di variazioni della quantit di
moneta che danno vita ad aumenti dei prezzi e ad attese di nuovi aumenti del tasso
d'inflazione.
Poich il tasso di interesse monetario non si adegua immediatamente al movimento dei
prezzi, si origina un aumento dei profitti, attraverso l'espansione della domanda di
prestiti e del volume del commercio. La fine del processo di espansione avviene quando
il tasso di interesse si adeguato al tasso di aumento dei prezzi: a questo punto si
verifica una contrazione dei profitti il cui aumento precedente si rivela illusorio in
quanto dovuto all'andamento dei prezzi e non alla crescita del rendimento del capitale.
La sequenza descritta viene ripercorsa a ritroso finch l'unica variazione che permane
la variazione dei prezzi, proporzionale alla variazione della quantit di moneta.
Questa analisi induce Fisher a introdurre una distinzione molto importante e attuale tra
tasso di interesse nominale e tasso di interesse reale di mercato (dove quest'ultimo
assume qui il significato di tasso depurato dalla perdita di potere d'acquisto della
moneta). Il tasso di interesse reale di mercato non necessariamente coincide con il tasso
naturale che pone in equilibrio risparmi e investimenti. Nei moderni schemi di analisi
economica che tengono conto delle aspettative, una convergenza delle attese circa il
tasso di variazione dei prezzi futuri pu indurre il mercato a includere tale tasso di
variazione dei prezzi atteso nel computo del tasso di interesse nominale di mercato.
Fenomeni di aggiustamento imperfetto, dovuti a carenza di informazioni sull'evoluzione
futura dei prezzi, fanno s che il tasso di interesse segua - talvolta con ritardo, talvolta
con anticipo - le variazioni dei prezzi: si crea quindi una delle possibili discrepanze tra
tassi di mercato e tassi naturali di interesse.

8. LA TEORIA DEI FONDI PRESTABILI E LA NATURA COMPOSITA DEL TASSO DI
INTERESSE NEL DISEQUILIBRIO

La possibilit di variazioni del tasso di interesse durante le fasi di transizione tra
equilibri successivi a causa di fattori monetari all'origine di una versione sofisticata del
modello di determinazione del tasso di interesse, e cio della cosiddetta teoria dei fondi
prestabili. Ci che viene affermato da tale dottrina che i fattori monetari non sono
estranei alla determinazione del tasso di interesse, pur restando prevalenti i fattori
reali.La tesi centrale si basa sulla constatazione che, se vero che il tasso di interesse si
fonda sull'equilibrio tra domanda e offerta di prestiti, non per vero che l'offerta di
prestiti coincida con il risparmio degli operatori: necessario infatti considerare anche la
nuova moneta immessa nel sistema economico attraverso le banche per soddisfare le
richieste di credito, al di l di quanto reso possibile dalla formazione del risparmio.
D'altro lato non tutta la domanda di prestiti corrisponde a nuovi investimenti: una parte
dei fondi richiesti pu essere assorbita dal tesoreggiamento degli operatori. La teoria dei
fondi prestabili quindi una teoria del disequilibrio, nel senso che essa rilevante
quando tra risparmi e investimenti non si ancora stabilita la condizione di uguaglianza;
altrimenti si ritorna alla teoria neoclassica che vede il tasso di interesse come un
fenomeno solo di natura reale. interessante sottolineare che con questa teoria si
afferma una natura composita del tasso d'interesse (monetaria e reale), anche se con
specifico riferimento a condizioni di squilibrio.

9. KEYNES E LA NATURA MONETARIA DEL TASSO DI INTERESSE

La natura puramente monetaria del tasso di interesse invece sostenuta da Keynes (v.,
1936) con la sua teoria della preferenza per la liquidit ed all'origine di un importante
filone teorico che si colloca in posizione critica rispetto ai risultati raggiunti dalla teoria
neoclassica. Perch Keynes ritiene che il tasso di interesse venga determinato nell'ambito
del mercato monetario, cio dalla domanda e dall'offerta di moneta, anzich dalla
domanda e dall'offerta di risparmio? La risposta va trovata nel concetto di moneta posto
a base della sua teoria. Keynes nella Teoria generale identifica un ruolo pi ampio della
moneta rispetto a quello tradizionale di mezzo di transazione: la moneta anche fondo di
valore, cio mezzo per conservare la ricchezza nel tempo.
Se le decisioni di risparmiare e di investire sono indipendenti e accanto ai beni e ai titoli
c' un nuovo modo per conservare la ricchezza nel tempo (quello di tenere moneta), vi
saranno due diversi ordini di scelte che compongono l'atto del risparmio: quanto
risparmiare e come risparmiare. Il fatto che nella teoria neoclassica la moneta fosse
concepita esclusivamente come mezzo di pagamento e non come mezzo per detenere
ricchezza implicava in pratica un'identificazione del risparmio con l'atto di investimento
(risparmio=domanda di titoli). Chi risparmiava trasmetteva immediatamente l'ordine di
acquisizione di attivit reali (beni capitali).
Secondo la teoria keynesiana, invece, la presenza della moneta quale fondo di valore
permette agli operatori di non trasmettere immediatamente tale ordine. Parte del
risparmio pu essere trattenuto sotto forma liquida (moneta) con un rendimento nullo in
termini nominali, invece che essere impiegato in titoli o in azioni, godendo dei relativi
frutti.
Ci che trattiene l'operatore l'incertezza sul futuro dell'economia, per cui la domanda di
moneta si configura come preferenza per la liquidit in quanto tale ed esprime perci
l'insicurezza o il pessimismo degli operatori nei confronti del futuro.
La moneta quindi, secondo Keynes, costituisce essenzialmente un anello tra presente e
futuro. Essa tranquillizza gli operatori per la sua possibilit di trasformarsi
immediatamente sia in titoli che in beni e servizi: il tasso di interesse rappresenta il
prezzo necessario per indurre gli operatori a separarsi dalle proprie scorte monetarie,
cio il compenso per rinunciare alla liquidit. Esiste quindi un problema di scelta tra
moneta e titoli che occorre analizzare. Il tasso di interesse corrente a cui gli operatori
sono disposti a rinunciare alla liquidit non rimane immutato nel tempo, dipendendo
dalle attese sul futuro. Dobbiamo dunque chiederci come gli operatori formino le loro
aspettative sul futuro, cio, in definitiva, come prevedano mutamenti del tasso di
interesse, per poter spiegare le scelte tra moneta e titoli. Bisogna cos distinguere tra
tasso corrente e tasso atteso di interesse. Keynes assume che ogni individuo, sulla base
della sua esperienza, abbia in ogni momento la nozione di un tasso di interesse 'normale',
verso cui il tasso di interesse corrente, se diverso, sia destinato a convergere. Per
esempio, se un operatore considera che il tasso di interesse normale atteso sia il 5%
mentre il tasso corrente il 10%, egli formula la previsione che il tasso di interesse
scender in futuro di cinque punti percentuali. Se la previsione si realizzer, si
verificher un aumento del corso dei titoli, dato che in base al corretto funzionamento
del mercato esiste una correlazione inversa tra tasso di interesse e prezzo dei titoli.
Pertanto l'operatore non terr moneta oziosa, preferendo investire tutte le sue scorte
liquide in titoli (a eccezione di quelle utilizzate per le transazioni o tenute a fini
precauzionali) al fine di beneficiare del rendimento dei titoli e dei guadagni attesi in
conto capitale. Inversamente, se l'operatore ritiene che il tasso normale (atteso) sia il
20% mentre il tasso corrente il 10%, egli liquider i titoli e accrescer le sue scorte di
moneta per evitare di incorrere in perdite in conto capitale superiori al rendimento dei
titoli posseduti, che si verificherebbero nel caso in cui le attese sulle variazioni del tasso
di interesse si realizzassero. "Se ciascun operatore sicuro della propria previsione e
pensa di avere una visione migliore del resto del mercato, potr giocare sulla differenza
tra tasso corrente e tasso atteso di interesse nel tentativo di ottenere guadagni in conto
capitale. Da ci la definizione di moneta speculativa per quella componente della
domanda di moneta che viene utilizzata per compiere scelte alternative tra moneta e
titoli" (v. Arcelli, 1991, p. 197). Gli operatori non hanno le stesse attese sul futuro e
pertanto possono essere diversi i livelli dei tassi di interesse correnti a cui sono disposti a
rinunciare alla liquidit e a investire in titoli. Sar quindi possibile determinare una
scheda di domanda di moneta ottenuta dalla somma delle scelte potenziali dei singoli
operatori, che rifletter la domanda di moneta del mercato in corrispondenza di diversi
livelli ipotetici del tasso di interesse.
Se ora si suppone che l'offerta di moneta sia controllabile dalle autorit monetarie,
l'incontro tra domanda e offerta di moneta determiner il tasso di interesse al quale il
desiderio di tenere moneta da parte degli operatori sar soddisfatto dalla quantit di
moneta disponibile.
Il tasso di interesse della teoria keynesiana pu quindi definirsi come un tasso monetario
perch determinato dalle condizioni del mercato monetario, mentre nella teoria
neoclassica esso un fenomeno reale in quanto determinato dalle forze reali del
risparmio e dell'investimento, avendo come determinanti ultime le preferenze temporali
e il vincolo della tecnologia.
Mentre nella teoria neoclassica il mercato della moneta determina solo il livello assoluto
dei prezzi, ma non incide sulle grandezze reali dell'economia e quindi neppure sul tasso
di interesse reale, nella teoria keynesiana la moneta, attraverso il tasso di interesse,
condiziona le scelte di investimento e quindi il livello di equilibrio del reddito, che
generalmente non quello di piena occupazione. In una situazione di equilibrio globale
del sistema, in cui cio sia il mercato monetario che quello reale sono in equilibrio a un
livello di piena occupazione dei fattori, saggio reale e saggio monetario coincidono e
corrispondono al saggio di interesse neoclassico. Ma ci solo un caso particolare per la
teoria keynesiana. L'equilibrio di piena occupazione solo uno dei possibili equilibri tra
risparmio e investimento: in generale dunque l'uguaglianza tra rendimento
dell'investimento (efficienza marginale del capitale) e tasso monetario rende uguale il
tasso determinato nel settore reale dell'economia a quello determinato dal settore
monetario, ma non soddisfa la preferenza temporale della teoria neoclassica, che
prescinde dalle incertezze sul futuro. Il risparmio, nella teoria keynesiana, dipende infatti
dal livello del reddito piuttosto che dal tasso di interesse e l'equilibrio tra risparmio e
investimento viene conseguito con spostamenti nel livello del reddito. Pertanto, secondo
Keynes, se si assume una relazione tra risparmio e tasso di interesse, non si avr un'unica
funzione dell'offerta di risparmio, ma un'intera famiglia di funzioni del risparmio in
relazione a diversi livelli di reddito. Ne segue che la teoria neoclassica indeterminata
ed quindi necessario che una variabile sia definita esternamente: questa variabile il
tasso di interesse che viene determinato dal settore monetario dell'economia.

10. IL TASSO DI INTERESSE NELLA SINTESI DI HICKS: RITORNA LA NATURA
COMPOSITA DELL'INTERESSE

La teoria keynesiana, nella sua veste corrente, stata riformulata da Hicks, il quale ha
osservato che l'uguaglianza tra domanda e offerta di moneta non sufficiente a
determinare univocamente il tasso di interesse di equilibrio, se non fissato il livello del
reddito: ci perch la domanda di moneta non indipendente dal reddito per quella parte
che viene utilizzata per le transazioni. Quindi anche la teoria keynesiana indeterminata
se trascura l'inserimento della variabile reddito nella funzione di domanda di moneta.
Se quindi vero che le equazioni del mercato dei beni, dove si decide la dimensione del
risparmio e dell'investimento, devono contenere come variabili sia il reddito che il tasso
di interesse, secondo Hicks (v., 1937) indispensabile che ci avvenga pure per le
equazioni del mercato monetario, rendendo cos completa l'interdipendenza del sistema.
Solo con la simultanea considerazione del mercato della moneta e del mercato dei beni
sar possibile determinare quella coppia di valori di tasso di interesse e di reddito che
genera l'equilibrio in entrambi i mercati. Non necessariamente il livello del reddito di
equilibrio cos determinato corrisponder per a quello di piena occupazione. Nella
sintesi di Hicks la constatazione che il tasso di interesse risulta determinato con il
concorso sia delle equazioni del mercato monetario sia di quelle del mercato reale
implica il superamento tanto della posizione keynesiana pura che della posizione
neoclassica estrema: il tasso di interesse non dunque n un fenomeno puramente
monetario, n un fenomeno esclusivamente reale.
Possiamo osservare che gi la teoria dei fondi prestabili determinava il tasso di interesse
con il concorso sia di variabili reali che di variabili monetarie; ma mentre la teoria dei
fondi prestabili una teoria del disequilibrio, nel senso che investimenti e risparmio
possono essere diversi, la determinazione del tasso di interesse nella costruzione
keynesiana si fonda su una teoria dell'equilibrio simultaneo di mercato monetario e
mercato reale.

11. I MERCATI E LA MOLTEPLICIT DEI TASSI DI INTERESSE

Le considerazioni fin qui svolte hanno presupposto un unico tasso di interesse, che pone
in equilibrio il mercato monetario e quello reale. Dobbiamo concludere che esiste sul
mercato un solo tipo di titoli che frutta quell'unico tasso di interesse? Non
necessariamente. Nel modello keynesiano i diversi titoli e le altre attivit vengono
tuttavia considerati perfettamente sostituibili tra loro e rispetto ai titoli rappresentativi
del capitale fisico. Tale ipotesi consente a Keynes di semplificare la realt e di tracciare
una netta separazione tra le attivit monetarie (liquidit) da un lato e il blocco delle
attivit non monetarie dall'altro, e di concentrare l'attenzione su un unico tasso di
interesse, assegnando a tale grandezza il ruolo centrale nella trasmissione degli effetti
della politica monetaria al settore reale.
La perfetta sostituibilit tra titoli e attivit rappresentative dei beni capitali fisici
permette di considerare quell'unico tasso di interesse come l'anello di congiunzione tra
grandezze finanziarie e flussi di spesa in investimenti, in quanto indice del costo dei
prestiti per finanziare gli investimenti in beni capitali. Quel tasso d'altro lato determina la
scelta degli operatori tra liquidit e acquisto di titoli. Se tuttavia osserviamo la concreta
realt dei mercati monetari e finanziari, notiamo che esistono diverse categorie di tassi di
interesse che presentano tra loro scarti (detti tecnicamente differenziali) variabili, sia in
valore assoluto sia nel segno: vi sono tassi di interesse a breve termine (del mercato
monetario) e tassi a medio e lungo termine (del mercato finanziario), nonch rendimenti
dei titoli rappresentativi dei beni capitali (ad esempio azioni).
Le diverse categorie di tassi corrispondono a diversi tipi di titoli. Se i titoli vengono
ordinati per scadenza, possibile costruire una curva dei rendimenti che identifica la
cosiddetta struttura dei tassi di interesse. Le moderne teorie spiegano le diverse tipologie
e i cambiamenti nelle strutture dei tassi di interesse in relazione a segmentazioni nei
mercati, a preferenze degli operatori e a diverse ipotesi teoriche circa le loro aspettative.
Bench si consideri normale la struttura dei tassi di interesse che vede un innalzamento
dei rendimenti in relazione alle scadenze pi lunghe dei titoli, ci non necessariamente
vero. Vi sono situazioni in cui la curva dei rendimenti piatta o addirittura inclinata
negativamente. La teoria keynesiana della preferenza per la liquidit appare inadeguata a
interpretare la complessit della realt.
Lo sviluppo degli intermediari finanziari e della gamma di passivit e attivit finanziarie
a essi facenti capo ha reso articolato il tessuto dei mercati della moneta e dei titoli. Ne
sorta la necessit di tener conto dei diversi tipi di rapporto di sostituzione e di
complementarit tra le diverse attivit finanziarie e tra queste e le attivit reali, e anche
di considerare un'intera gamma di tassi di interesse a esse corrispondenti. I tassi di
interesse a breve termine riflettono, pur con le necessarie distinzioni tra i diversi tipi di
attivit finanziarie, la preferenza per la liquidit degli operatori (Keynes), le aspettative
inflazionistiche (Friedman) e le condizioni della politica monetaria. Una politica
monetaria restrittiva, volta a combattere l'inflazione, produce nel breve periodo elevati
tassi di interesse nominali a breve termine.
I tassi di interesse reali, calcolati depurando i tassi di interesse nominali dal tasso
tendenziale d'inflazione, crescono quando la politica monetaria s'inasprisce: tipica la
situazione dell'inizio degli anni ottanta, quando la svolta impressa alla politica monetaria
dalla Banca Centrale americana (la Federal Reserve), estesa in seguito a tutti i paesi
industrializzati, ha mutato il segno dei tassi reali da negativo (negli anni settanta) a
positivo, con un netto cambiamento del quadro monetario internazionale (tab. I). I tassi
di interesse a lungo termine hanno natura in parte diversa da quelli a breve perch
riflettono soprattutto le preferenze intertemporali degli operatori e la scarsit relativa del
risparmio rispetto alle opportunit di investimento, anche se risentono ovviamente delle
condizioni della politica monetaria. Se spingiamo la riflessione al medio-lungo periodo,
nel quale appaiono meno rilevanti le considerazioni di tipo congiunturale, legittimo
ritenere che i tassi reali di interesse a lungo termine siano tendenzialmente determinati
dalle preferenze intertemporali dei risparmiatori e dai rendimenti marginali degli
investimenti, in quanto solo i progetti il cui rendimento eccede il tasso di interesse
richiesto dal mercato saranno realizzati. Nel corso degli anni ottanta, in molti paesi la
forte caduta nella formazione di risparmio in percentuale del prodotto interno lordo,
determinata dall'esplosione dei disavanzi del settore pubblico (tab. II) stata uno tra i
fattori pi rilevanti, assieme alla politica monetaria restrittiva, nel generare tassi di
interesse reali particolarmente elevati rispetto ai decenni precedenti (tab. I). L'altezza dei
tassi di interesse a sua volta ha contributo a dilatare i disavanzi, a causa di crescenti oneri
per il servizio del debito pubblico, avviando in alcuni casi (in Italia ad esempio) una
spirale perversa tra spesa per interessi e debito.
In questo quadro ha assunto un notevole rilievo il differenziale tra il tasso di interesse -
inteso come tasso medio del servizio del debito pubblico - e il tasso di crescita
dell'economia. Se l'onere finanziario del debito, espresso in percentuale, supera
sistematicamente il tasso di crescita dell'economia, si creano i presupposti
dell'insostenibilit del debito pubblico, nel senso che il rapporto tra debito pubblico e
prodotto interno lordo tender ad aumentare e non converger verso un valore finito,
salvo inasprimenti della politica fiscale. Nel medio-lungo periodo tassi di interesse
anormalmente alti generano quindi condizioni di instabilit finanziaria e fenomeni di
spiazzamento della spesa privata da parte della spesa pubblica.
Ma vi anche chi ritiene che gli elevati rendimenti del capitale, soprattutto verso la fine
del decennio, siano stati predominanti nella spiegazione degli alti livelli raggiunti dai
tassi di interesse reale. Gli alti tassi di interesse degli anni ottanta sarebbero pertanto
dovuti a una successione di restrizione monetaria, disavanzi pubblici crescenti ed elevati
rendimenti del capitale, con forte accelerazione dell'attivit economica verso la fine del
decennio (v. Arcelli e Micossi, 1992, p. 32). In ogni caso appare difficile definire quale
sia il livello dei tassi che giustifica l'espressione 'tassi anormalmente alti', tenuto conto
che l'esperienza storica diversa da paese a paese e porta a tassi molto differenziati nel
corso del secolo, con strutture di tassi molto eterogenee.
La scelta degli operatori non pi limitata all'alternativa tra moneta e un titolo
rappresentativo, comunque definito. Vi una scelta generalizzata che si estende ai
diversi tipi di attivit finanziarie, dove diventano rilevanti i differenziali di rendimento e
le valutazioni dei rischi di capitale inerenti alle diverse attivit finanziarie.
Il discorso si allarga all'intera struttura dei tassi di interesse e si chiarisce all'interno della
moderna teoria delle scelte di portafoglio, che spiega la distribuzione della ricchezza
finanziaria tra le diverse attivit finanziarie. La domanda di moneta si colloca sempre pi
nel quadro di una scelta pi ampia nel cui orizzonte sono comprese tutte le attivit
finanziarie. Il concetto chiave quello della moneta vista come attivit finanziaria in un
sistema in cui sono presenti altri strumenti monetari e finanziari diversificati e non
perfettamente sostituibili. Forme articolate della teoria della scelta di portafoglio sono
alla base della teoria monetaria postkeynesiana di Tobin (v., 1969). La continuit di
pensiero con la tradizione keynesiana si coglie nel ruolo dei tassi di interesse nella scelta
di detenere moneta.
Anche la moderna teoria monetarista che si ricollega alla teoria neoclassica ha utilizzato
la teoria delle scelte di portafoglio per spiegare la domanda di moneta. Ma la moneta
appare in questo contesto un unicum e i tassi di interesse non sono rilevanti, dato il basso
grado di sostituibilit con le altre attivit finanziarie. La catena dei tassi di interesse non
significativa per spiegare i meccanismi di trasmissione della politica monetaria, a
differenza di quanto accade nel filone postkeynesiano.
Alle distinzioni teoriche tradizionali, centrate sulle diverse funzioni della moneta, si
pertanto sostituito il ruolo pi o meno rilevante dei tassi di interesse nella spiegazione
dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria. Quando da un'economia chiusa
si passa a un'economia aperta e si instaura la libert di movimento dei capitali, i tassi di
interesse assumono un ruolo centrale nell'orientare i flussi di fondi tra le diverse
economie e nel contribuire a determinare o a difendere i rapporti di cambio tra le diverse
valute.
Sulle connessioni tra movimenti di capitale, tassi di interesse, tassi di cambio e gradi di
libert delle politiche monetarie insistono le pi recenti analisi di economia monetaria
internazionale.
A esse occorre riferirsi anche per la comprensione del funzionamento dei meccanismi di
cambio del Sistema Monetario Europeo (SME) e di temi pi attuali quali quelli generati
dal progetto di formazione di un'unione monetaria europea.

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