Teoria de Carteras

Economa Financiera- Universidad Carlos III de Madrid
Material elaborado por J . David Moreno y Mara Gutirrez 1

T T 44 TEORA DE TEORA DE Tema Tema 44-- TEORA DE TEORA DE
CARTERAS CARTERAS CARTERAS CARTERAS
Material realizado por J. David Moreno y Mara Gutirrez
Universidad Carlos III de Madrid
Asignatura: Economa Financiera Asignatura: Economa Financiera
Advertencia
E t t i l t b j l Li i C ti Este material esta bajo la Licencia Creative
Commons BY-NC-SA.
Por tanto, el material puede ser utilizado siempre que se cite
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2
Tema Tema 4 4-- TEORIA DE CARTERAS TEORIA DE CARTERAS
-- Esquema del Tema Esquema del Tema
1. 1. ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN PARA ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN PARA
DOS ACTIVOS DOS ACTIVOS
1. 1. 3 3 casos atendiendo al coeficiente de correlacin casos atendiendo al coeficiente de correlacin
2. 2. La cartera ptima La cartera ptima
2. 2. MODELO DE MARKOWITZ MODELO DE MARKOWITZ
Supuestos del Modelo Media Supuestos del Modelo Media--Varianza Varianza Supuestos del Modelo Media Supuestos del Modelo Media Varianza Varianza
Conjunto de oportunidades de inversin Conjunto de oportunidades de inversin
C f f C f f Cartera eficiente y Frontera Eficiente Cartera eficiente y Frontera Eficiente
CAL: Lnea de asignacin de activos CAL: Lnea de asignacin de activos
3
Cartera ptima o tangente Cartera ptima o tangente
Tema Tema 44-- INVERSIN EN ACTIVOS FINANCIEROS INVERSIN EN ACTIVOS FINANCIEROS
-- Objetivos del tema Objetivos del tema
Estudiar el conjunto de posibilidades de inversin para el caso
de 2 activos y diferentes valores del coeficiente de correlacin.
Estudiar el modelo media-varianza que constituye un modelo
clsico en la gestin de activos.
Aprender qu es una cartera eficiente y la frontera eficiente
Conocer qu cartera eficiente elegir un inversor si existe la Conocer qu cartera eficiente elegir un inversor si existe la
posibilidad tambin de invertir en un activo libre de riesgo.
Analizar como cambian los resultados si el tipo de inters al Analizar como cambian los resultados si el tipo de inters al
que se puede endeudar un inversor es superior al tipo de
inters libre de riesgo.
4
1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN
Suponer que tenemos dos activos con riesgo
(1 y 2) (1 y 2)
La rentabilidad esperada y varianza de una
cartera formada por ambos activos se puede cartera formada por ambos activos se puede
definir
] [ ) 1 ( ] [ ] [ ] [ ] [
2 1 1 1 2 2 1 1
R E w R E w R E w R E w R E
p
+ = + =
2 , 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
tambin o
2 o o o o w w w w
p
+ + =
5
2 / 1
2 1 2 , 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1 2 1 2 , 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
) 2 ( 2 o o o o o o o o o w w w w w w w w
p
+ + = + + =
CASO CASO 11: COEFICIENTE CORRELACIN = + : COEFICIENTE CORRELACIN = +1 1
En este caso los activos estn perfectamente correlados.
Basndonos en
P d ibi l l tilid d d l t
ab b a b a 2 ) (
2 2 2
+ + = +
Podemos escribir la volatilidad de la cartera
como:
La volatilidad de la cartera es una combinacinlineal
2 1 1 1
2 / 1
2 1 2 , 1 1 1
2
2
2
1
2
1
2
1
) 1 ( ) ) 1 ( 2 ) 1 ( ( o o o o o o o w w w w w w
p
+ = + + =
6
La volatilidad de la cartera es una combinacin lineal
de las volatilidades de los activos.
En este caso no existe diversificacin
E[R
p
]
Activo 1
Activo 2
Se puede
conseguir una
cartera de riesgo
nulo, solo si se
puede hacer
ventas en corto
Volatilidad
7
CASO 2: COEFICIENTE CORRELACIN = -1
En este caso los activos estn negativamente En este caso los activos estn negativamente
correlados de una forma perfecta.
Basndonos en
ab b a b a 2 ) (
2 2 2
+ =
Podemos escribir la volatilidad de la cartera
ab b a b a 2 ) ( +
como:
2 1 1 1
2 / 1
2 1 2 1 1 1
2
2
2
1
2
1
2
1
) 1 ( ] ) 1 ( 2 ) 1 ( [ o o o o o o o w w w w w w = + + =
2 1 1 1 2 1 2 , 1 1 1 2 1 1 1
) 1 ( ] ) 1 ( 2 ) 1 ( [ o o o o o o o w w w w w w
p
+ +
8
En este caso como se muestra en el grfico se
puede conseguir una volatilidad nula sin necesidad puede conseguir una volatilidad nula sin necesidad
de estrategias de ventas a corto
E[R
p
]
Activo 1
Activo 2
9
Volatilidad
CASO 3: COEFICIENTE CORRELACIN
ENTRE -1 y +1 ENTRE -1 y +1
Dependiendo del valor del coeficiente de correlacin
la curvatura de la hiprbola ser diferente. Menor
riesgo cuanto menor correlacin entre los activos.
E[R
p
]
A i 1 Activo 1
Volatilidad
Activo 2
10
Volatilidad
En esta grfica podemos
Desviacin
tpica (%)
Rentab
esperada
g
resumir el conjunto de
oportunidades de
inversin dependiendo del
coeficiente de correlacin
para 2activos
Activo A
f l i 1
coef.correlacion= -1
para 2 activos.
SI NO SE PERMITEN
VENTAS EN CORTO
coef.correlacion=1
coef.correlacion=0.5
Activo B
Rentabilidad
esperada (%)
Riesgo
11
2- MODELO DE MARKOWITZ
INTRODUCCIN A TEORA DE CARTERAS INTRODUCCIN A TEORA DE CARTERAS
La Teora de Carteras estudia cmo construir carteras que
maximicen la utilidad esperada del inversor.
Aunque existen diferentes modelos o teoras, pero quizs
el modelo ms importante histricamente en teora de
carteras ha sido el Modelo de Markowitz Modelo de Markowitz o Modelo Modelo
M di M di V i V i d ll d 50 l l Media Media--Varianza Varianza desarrollado en aos 50, y por el cual
conceden a Harry Markowitz el Premio Nobel en
Economa.
Recordar que podemos definir una cartera como un
conjunto de activos (acciones, bonos, letras, derivados,
etc ) invertidos in unas determinadas proporciones (w
12
etc.) invertidos in unas determinadas proporciones (w
i
,
pesos)
Estos son
diversos
PORTFOLIO 1
10%
ejemplos de lo
que podran
constituir una
20%
national equity
international equity
bonds
cartera:
60%
10%
bonds
tbills
PORTFOLIO 2
40%
5%
25%
national equity
international equity
bonds
13
30%
tbills
El Modelo Media-Varianza es denominado as,
porque la eleccin de los activos para configurar
una cartera se hace nicamente en funcin de: una cartera se hace nicamente en funcin de:
Momento de primer orden, esto es, la rentabilidad
esperada (media)
Momento de segundo orden la varianza Momento de segundo orden, la varianza.
Este modelo es adems un modelo esttico (solamente se
fij l i i d ) id t t fija en el prximo periodo) y no considera otros momentos
como la asimetra, o incluso la liquidez de los activos.
A pesar de estas limitaciones, este modelo ha sido uno de
los pilares fundamentales de las finanzas y de la teora de los pilares fundamentales de las finanzas y de la teora de
carteras.
Su conclusin fundamental se resume de forma prctica
en que: no deben ponerse todos los huevos en la misma
14
p
cesta.
Como hemos dicho anteriormente el modelo de
Markowitz solamente se fija en la media y la
varianza, pero para poder hacer esto es necesario
que al menos uno de los siguientes supuestos se
de: de:
Los rendimientos de los activos siguen una distribucin
normal
Los inversores estn representados por una funcin de Los inversores estn representados por una funcin de
utilidad cuadrtica.
En el modelo de Markowitz suponemos que los En el modelo de Markowitz suponemos que los
inversores son aversos al riesgo, es decir, quieren
Maximizar la rentabilidad (E(R
p
))
15
Minimizar el riesgo (
p
)
En el modelo de Markowitz
vamos a utilizar los siguiente
fi t l
return
Rentabilidad
rentabilidad
grficos para representar las
posibles carteras y las
preferencias de los
inversores
A B
inversores.
En el grfico 1, prefieren A
E l fi 2 fi B
risk
Riesgo
riesgo
En el grfico 2, prefieren B
risk
B
Rentabilidad
esperada
E[RB]
rentabilidad
A
E[Ra]
16
Riesgo
riesgo
A continuacin vamos a utilizar el siguiente ejemplo para ir
analizando todos los elementos de la teora de carteras y del
modelo media-varianza.
Ejemplo: Ejemplo: Suponer que tenemos una cartera equiponderada formada j p j p p q q p
por las acciones de las empresas ACCIONA y BBVA. Los datos
obtenidos en el ltimo ao se muestran en la Tabla. Calcule
rentabilidad y riesgo de la cartera.
Activo R
i
Varianza Covarianza
ACCI ONA
10% 0. 0076 - 0. 0024
BBVA
8% 0. 00708
17
Vamos a calcular la
rentabilidad y riesgo
(d i i t i )
Acciona
(w
1
)
BBVA
(w
2
)
R
p
p
0 1 0,08 0,08414
(desviacin tpica) para
diferentes carteras, segn
cambiemos los pesos (w
1
y
w )
0,1 0,9 0,082 0,07334
0,2 0,8 0,084 0,06377
0,3 0,7 0,086 0,05608
w
2
).
Los resultados se muestran
en la siguiente tabla
, , , ,
0,4 0,6 0,088 0,05112
0,5 0,5 0,09 0,0497
en la siguiente tabla.
Y luego lo representamos en
los grficos vistos
anteriormente.
0,6 0,4 0,092 0,05212
0,7 0,3 0,094 0,05791
0,8 0,2 0,096 0,06618 0,8 0,2 0,096 0,06618
0,9 0,1 0,098 0,07612
1 0 0,1 0,08718
18
Todas las carteras
que podemos formar
estnen la lnea
Formacin de Carteras con 2 activos
estn en la lnea
roja. Debemos
destacar algunos
conceptos como:
Mnima
Varianza
Formacin de Carteras con 2 activos
0,1
0,105
d
a
conceptos como:
Cartera mnima
varianza
0 08
0,085
0,09
0,095
a
b
.
E
s
p
e
r
a
d
Conjunto de
oportunidades de
inversin.
Conjunto carteras
0,07
0,075
0,08
0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
R
e
s
t
a
Conjunto carteras
dominadas
Frontera eficiente
19
Desv.Tpi ca
Carteras
Carteras Dominadas
Cuando tenemos 3 o ms activos
individuales individuales
En este caso no solo tendremos carteras en la
propia hiprbola, sino dentro tambin. propia hiprbola, sino dentro tambin.
Conjunto
Oportunidades de
inversin
20
inversin
En este caso la frontera eficiente tambin va de la cartera de
mnimo riesgo a la de mxima rentabilidad, como vemos en la
grfica.
Frontera Eficiente Frontera Eficiente
CARTERAS CARTERAS
EFICIENTES: EFICIENTES: Son
aquellas que permiten
maximizar la
rentabilidadpara cada rentabilidad para cada
nivel de riesgo.
FRONTERA FRONTERA
EFICIENTE: EFICIENTE: Es el EFICIENTE: EFICIENTE: Es el
conjunto de todas las
carteras eficientes.
21
CARTERAS FORMADAS CON ACTIVOS CON CARTERAS FORMADAS CON ACTIVOS CON
RIESGO RIESGO. RIESGO RIESGO.
En el ejemplo anterior (formacin de una cartera con dos
acciones) hemos visto como se pueden formar diferentes
carteras dando diferentes pesos a cada activo carteras dando diferentes pesos a cada activo.
Estas carteras tenan diferentes valores para el binomio
rentabilidad-riesgo.
Pero Cmo saber que proporcin es la Cmo saber que proporcin es la
mejor de cada activo? mejor de cada activo?
P d b Podemos observar que:
1. Existen una combinacin de los activos que lleva a obtener
la cartera de mnima varianza.
22
2. Existen algunas carteras que estn dominadas.
CARTERAS EFICIENTES: CARTERAS EFICIENTES: Son aquellas que permiten
maximizar la rentabilidad para cada nivel de riesgo.
FRONTERA EFICIENTE: FRONTERA EFICIENTE: Es el conjunto de todas las carteras
eficientes.
En el ejemplo anterior con 3 acciones sera: En el ejemplo anterior con 3 acciones sera:
Frontera Eficiente
El inversor
elegir siempre
una cartera de
t l entre las que
estn en la
frontera eficiente
23
Cmo encontrar las Cmo encontrar las
combinaciones de activos combinaciones de activos
Este es un problema
dual, tambin se
puede ver como:
que llevan a las carteras que llevan a las carteras
de la frontera eficiente? de la frontera eficiente?
Matemticamente consiste en
puede ver como:
R E w R E Maximizar
N
i
i i p
] [ ] [
1
=
=
resolver un problema de
optimizacin cuadrtica:
N N N
2 2 2

a s
p
i

.
2
1
= o
a s
w w w Mimimizar
i i
i j
j
j i j i i i p
.

1 1 , 1
,
2 2 2
+ =

= =
=
=
o o o
N i w
w
i
N
i
i
,.., 1 0
1
1
= >
=
=
w
] E[R
N
i
p
1

=
=
|
i
, ,
24
N i w
i
i
,.., 1 0
1
= >
=
Hasta ahora hemos analizado cmo construir y analizar una
cartera combinando activos con riesgo. Sin que exista ningn
activo libre de riesgo.
Sin embargo, en la realidad los inversores pueden combinar
activos con riesgo y sin riesgo en sus carteras. g y g
El Modelo de Markowitz analiza cmo formar una
i i cartera ptima si:
Existen activos con riesgo y activo libre de riesgo (r
f
).
Todos los agentes sonaversos al riesgo Todos los agentes son aversos al riesgo.
Es posible tomar prestado y prestar al mismo tipo de
inters.
25
El inversor debe elegir un porcentaje de su cartera en una cartera
con riesgo (w), y el resto en activo libre de riesgo (1-w)
As la rentabilidad esperada y varianza de la cartera sern:
) ( ) ( ) 1 ( ) (
f c f c f p
r R wE r R wE r w R E + = + =
Si despejamos wde la varianza y sustituimos en E(R )
2 2 2
) ( ) ( ) ( ) (
c p
f c f c f p
w o o =
Si despejamos w de la varianza y sustituimos en E(R
p
)
c
p
w
o
o
=
Obtenemos la rentabilidad esperada de la cartera como funcin de
su desviacin tpica
Podemos analizar grficamente
p
o
26
g
esta relacin rentabilidad-riesgo
A travs de una recta,
denominada CAL
) ( ) (
f c
c
p
f p
r R E r R E + =
o
Grfica de la relacin entre
rentabilidad esperada y
d i i t i d l t
En la recta denominada CAL CAL
(Lnea de asignacin de activos
o Capital Allocation Line) se
desviacin tpica de la cartera.
o Capital Allocation Line) se
encuentran todas las carteras
que puede formar el inversor
con la cartera con riesgo (cartera
) l ti lib d i
E[R]
C) y con el activo libre de riesgo.
Puede situarse por encima del punto
donde est la cartera c
CAL 1
Cartera P
donde est la cartera c.
La pendiente de la recta ser:
f c p
r R E R E c ] [ ] [
Riesgo
Rf
c
f c
p
p
o o
=
c
] [ ] [
27
Riesgo
Esta lnea de asignacin de
activos no es la nica donde
d i ti i
E[Rp]
CAL 1
puede invertir un inversor.
Vamos a poder formar distintas
rectas CAL dependiendo de
donde se site la cartera con
CAL 1
CAL 2
Cartera 1
donde se site la cartera con
riesgo que elijamos.
Rf
Cartera 2
Qu lnea de Qu lnea de
asignacin de activos asignacin de activos
Riesgo
Elegir aquella Elegir aquella
gg
elegir el inversor? Y elegir el inversor? Y
Qu cartera con riesgo Qu cartera con riesgo
elegir? elegir?
eg aque a
CAL con MAYOR
PENDIENTE.
La pendiente de
l CAL
eg aque a
CAL con MAYOR
PENDIENTE.
La pendiente de
l CAL
28
elegir? elegir?
la CAL es:
- Ratio Sharpe
la CAL es:
- Ratio Sharpe
Qu cartera con riesgo elegir el inversor? Qu cartera con riesgo elegir el inversor?
El i l i El inversor elegir una
de las carteras de la
frontera eficiente.
L l it La que le permite
conseguir una mayor
rentabilidad-ajustada
al riesgo es la CAL 3 al riesgo es la CAL 3.
Esto siempre ocurre
d d l L donde la Lnea
asignacin activos es
tangente a la
Frontera eficiente
29
Frontera eficiente.
Qu cartera final elegir el inversor? Qu cartera final elegir el inversor?
Proporcin de activo libre de riesgo (1-w) y de cartera con p g ( ) y
riesgo (w).
TEOREMA DE TEOREMA DE
E[Rp]
TEOREMA DE TEOREMA DE
SEPARACIN DE SEPARACIN DE
FONDOS. FONDOS.
Cartera ptima
Cualquier inversor maximizar
su utilidad esperada, con
independencia de su
comportamiento frente al riesgo
Rf
Cartera ptima
del inversor
comportamiento frente al riesgo,
repartiendo su presupuesto
nicamente entre R
f
y la cartera
tangente.
Riesgo
Solucin del problema en 2 etapas:
1. Determinar composicin cartera T
30
p
2. Decidir proporcin a invertir en T y
que parte prestar o pedir prestada a
Rf, segn sus preferencias
BIBLIOGRAFA
Bodie, Kane and Marcus (2006) Principios de Inversiones. McGraw Hill
C t l 6 7 Captulos 6 y 7
Brealey, R.A. y Myers, S.C. (2003). Principios de Finanzas Corporativas.
McGraw Hill McGraw Hill
Parte II: Captulos 7 y 8
Brigham E F y Daves P R (2002) International Financial Mangement Brigham E.F. y Daves, P. R. (2002). International Financial Mangement.
South-Western.
Captulo 2.
Grinblatt, M. y Titman, S. (2002). Mercados Financieros y Estrategia
Empresarial. McGraw Hill
Captulos 4 y 5
31
Captulos 4 y 5.
DIRECCIONES TILES DE INTERNET
BANCO DE ESPAA:
http://www bde es http://www bde es http://www.bde.es http://www.bde.es
DIRECICIN GENERAL DEL TESORO:
http://www.tesoro.es http://www.tesoro.es
MERCADO AIAF: MERCADO AIAF:
http://www.aiaf.es http://www.aiaf.es
BOLSA DE MADRID
http://www.bolsamadrid.es http://www.bolsamadrid.es
32
ttp // bo sa ad d es ttp // bo sa ad d es

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