ANLISE DA RELAO ENTRE OS NVEIS DE GOVERNANA CORPORATIVA,

ENDIVIDAMENTO E O DESEMPENHO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS

LISTADAS NA BM&FBOVESPA

COSTA, Rodrigo Silva da
1

LIMA JUNIOR, Luis Sandro Ferreira de
1

SILVA, Jucyara Gomes da
1

CORDEIRO, Rebeca Albuquerque
2

RESUMO
A adoo de boas prticas de governana corporativa (GC) vem sendo cada vez mais
adotadas pelas empresas de capital aberto, contribuindo para o desenvolvimento da economia
e para a transparncia na gesto dos negcios. Diante desse contexto, este trabalho tem como
objetivo analisar a relao entre os nveis diferenciados de GC com o endividamento e o
desempenho das empresas listadas na BM&FBovespa. Para tanto, a amostra da pesquisa foi
composta por todas as empresas no financeiras listadas nos nveis 1, 2 e Novo Mercado de
GC, no perodo de 2010 a 2012. Para a anlise dos dados, utilizou-se tcnicas de estatstica
descritivas, teste de normalidade (Kolmogorov-Smirnov), homogeneidade (Levene) e o teste
paramtrico da anlise de varincia (ANOVA). Com base nos resultados obtidos, foi possvel
evidenciar que no h relao entre o desempenho das empresas com os nveis de GC. Em
contrapartida, no que diz respeito ao endividamento, observou-se uma relao signficativa
entre a varavel alavancagem e os nveis de GC. Especificamente, percebeu-se uma diferena
significativa entre as empresas listadas nos nveis 1 e 2 de GC.

PALAVRAS-CHAVE: Governana Corporativa; Estrutura de Capital; Desempenho.

ABSTRACT

The adoption of good corporate governance (CG) is being increasingly adopted by
public companies, contributing to the development of economy and transparency in business
management . Given this context, this paper aims to examine whether there is a relationship
between the different levels of GC with debt and performance of companies listed on the
BM&FBovespa . Therefore, the study sample consisted of all non-financial firms listed on
levels 1, 2 and New Market of GC, in the period 2010-2012. For data analysis, we used
descriptive statistical techniques, test normality (Kolmogorov-Smirnov), homogeneity
(Levene) and parametric test of analysis of variance (ANOVA). Based on these results, we
found that there is no relationship between performance of companies with levels of GC. In
contrast, with respect to the indebtedness, there was a signficativa relationship between the
leverage variable and the levels of GC. Specifically, it was noticed a significant difference
between listed companies at levels 1 and 2 of GC.

KEY-WORDS: Corporate Governance; Capital Structure; Performance.

1
Graduandos do Curso Bacharelado em Administrao do Instituto Federal de Educao, Cincia e Tecnologia
da Paraba Campus Joo Pessoa.

2
Doutoranda, Professora do Instituto Federal de Educao, Cincia e Tecnologia da Paraba e Orientadora da
Pesquisa. E-mail: rebecacordeiro1@gmail.com

2

1 INTRODUO

A Governana Corporativa (GC) o sistema pelo qual as organizaes so dirigidas,
monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre proprietrios, conselho de
administrao, diretoria e rgos de controle (IBGC, 2013).
No Brasil, a governana corporativa vem ganhando cada vez mais notoriedade nas
esferas acadmica e empresarial. Conforme afirma Carnauba, Santos e Tumeleiro (2010), a
preocupao com o tema resultado da conteno do processo inflacionrio, da maior
abertura do comrcio externo e do processo de privatizao das empresas brasileiras ocorrido
na dcada de 1990.
De forma complementar aos incentivos citados anteriormente, Silveira (2010) aponta
as importantes iniciativas institucionais e governamentais que vem contribuindo para
aprimorar as prticas de governana brasileira entre as quais a aprovao da lei n
10.303/2001, conhecida com a Nova Lei das SAs; a criao dos cdigos de Governana
Corporativa do Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC) e da Comisso de
Valores Mobilirios (CVM); e a criao dos Nveis Diferenciados de Governana Corporativa
da BM&FBovespa. Ademais, podemos inserir nesse contexto o aumento de escndalos
corporativos que vem repercutindo no meio econmico e consequentemente na academia.
Desta forma, a GC pode ser considerada como uma das principais temticas no que diz
respeito forma como as empresas so gerenciadas e monitoradas na atualidade.
Diante do crescimento da adeso das boas prticas de governana corporativa por
parte das empresas de capital aberto, este estudo tem como objetivo geral analisar a relao
dos nveis diferenciados de GC com o endividamento e desempenho das empresas estudadas,
pois, segundo Williamson (1996) apud Silveira et al. (2008), pode-se argumentar que a
prpria estrutura de capital escolhida pela empresa funciona como mecanismo complementar
de GC, na medida em que o endividamento atua como fora disciplinadora, limitando a
discricionariedade dos gestores.
Partindo desse pressuposto, temos como objetivos especficos, demonstrar a
relevncia da adoo das prticas de GC para as empresas; validar ou no a existncia de
relao entre os nveis de GC com o endividamento e com o desempenho das empresas
estudadas; e identificar possveis correlaes entre os nveis de GC e o endividamento das
empresas com as demais variveis do estudo, como a Alavancagem Financeira (ALAV), o
Retorno sobre o Ativo (ROA), o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE) e o Retorno
Acionrio (RET). Em outras palavras, ser analisada a relao entre endividamento e GC e
desempenho e GC.
Esta relao entre o endividamento e os nveis diferenciados de GC adotados pelas
empresas ser verificada a partir do levantamento da varivel categrica Nvel de Governana
Corporativa (NGC) juntamente com a varivel quantitativa ALAV. No que diz respeito
relao entre o desempenho e os nveis diferenciados de GC, ser utilizado o NGC com as
demais variveis do estudo que so o ROA, ROE e o RET.
Nesse contexto, o Cdigo de Melhores Prticas do IBGC (2013) tem como um dos
princpios da GC a Responsabilidade Corporativa, onde se afirma que os agentes de
governana devem zelar pela sustentabilidade das organizaes, visando sua longevidade,
incorporando consideraes de ordem social e ambiental na definio dos negcios e
operaes.
Corroborando esta ideia, Alves (2010) ressalta que uma estrutura de governana forte
aumenta a confiana dos investidores e contribui para o desenvolvimento do mercado de
capitais, atraindo cada vez mais recursos para financiar os projetos relevantes para o pas.
Dessa forma, este estudo traz contribuies medida que boas prticas de governana
corporativa vm sendo cada vez mais adotadas pelas empresas de capital aberto, contribuindo
3

para o desenvolvimento da economia e para a transparncia na gesto dos negcios,
proporcionando assim melhorias no desempenho das empresas.


2 REFERENCIAL TERICO

2.1 A Governana Corporativa no Brasil e os Nveis da BM&FBovespa

Desde a dcada de 1980, a governana corporativa tem sido um tema de extenso
debate no Brasil. A nova Lei das S.As, o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa
(IBGC), a Bolsa de Valores de So Paulo (BMF), a Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
e o Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) buscam, desde ento,
fornecer mecanismos e incentivos que favoream a adoo dessas prticas pelas empresas,
beneficiando, assim, os investidores por meio de maior transparncia, tica, igualdade de
direitos entre acionistas majoritrios e minoritrios, os stakeholders e o mercado, entre outros
(COSTA, 2008).
Conforme o IBCG (2013), a adoo dessas novas prticas de governana corporativa
surgiu em um movimento iniciado nos Estados Unidos, onde os acionistas despertaram para a
necessidade de novas regras que os protegessem dos abusos da diretoria executiva das
empresas, da inrcia de conselhos de administrao inoperantes e das omisses das auditorias
externas. Vieira et al. (2011) reforaram esse pensamento ao afirmarem que a governana
tornou-se alvo de interesse das organizaes quando os empresrios se deram conta que suas
prticas poderiam contribuir para resolver as divergncias entre os diretores e acionistas,
geradas pela diluio da propriedade das aes.
Mediante esse cenrio econmico-financeiro, no Brasil, surgiu a Governana
Corporativa, que, segundo Shleifer e Vishny (1997), trata-se de um conjunto de mecanismos
pelos quais os fornecedores de recursos da empresa garantem a obteno do retorno sobre seu
investimento. Nesse sentido, Silveira (2010, p. 2) refora que a governana corporativa lida
com o processo decisrio na alta gesto e com os relacionamentos entre os principais
personagens das organizaes empresariais, notadamente executivos, conselheiros e
acionistas. Por outro lado, Santos e Leal (2007) ressaltam que o conceito de governana
corporativa no se restringe apenas s empresas que possuem capital aberto e so listadas em
bolsa, mas se aplica a todas as empresas que buscam uma relao de transparncia e confiana
com as partes com que mantm algum relacionamento.
Sob essa perspectiva, Catapan (2011) explica que, em 2001, a BM&Bovespa criou o
ndice de Governana Corporativa (IGC) cujo objetivo era medir o desempenho de uma
carteira composta por aes de empresas que apresentem bons nveis de governana
corporativa. Dessa forma, Alves (2010) enfatiza que essas instituies acreditam que a adoo
de boas prticas de governana corporativa confere maior credibilidade ao mercado acionrio
e facilita o acesso das companhias a fontes de financiamento mais atrativas, contribuindo para
o crescimento da economia como um todo.
Seguindo a mesma linha de raciocnio, Alves (2010) destaca os esforos do IBGC e da
CVM na disseminao das melhores prticas de governana, em consonncia com os padres
internacionais. O autor ressalta, ainda, que a Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA), por
sua vez, incentiva a adoo de prticas diferenciadas por meio das regras de listagem do Novo
Mercado e dos Nveis 1 e 2 de Governana Corporativa. Segundo Silveira apud Costa (2008),
o carter principal desses segmentos proporcionar maior direito aos acionistas e maior
qualidade das informaes prestadas, de forma a ocorrer uma reduo das incertezas e do
risco. Com menores riscos, as aes passam a ser mais negociadas, o que ocorre em funo
dos investidores, de uma forma geral, procurarem minimizar o risco associado aos papis em
4

que investem, para um dado retorno. A seguir, apresenta-se um quadro comparativo entre os
mercados (BM&FBOVESPA, 2014):

Quadro 1 Comparativo dos nveis de governana da BOVESPA

NVEL 1 NVEL 2 NOVO MERCADO
% mnimo de Aes
em Circulao (free
float)
No mnimo 25%
de free flot
No mnimo
25% de free flot
No mnimo 25% de
free flot
Caractersticas das
aes emitidas
Permite a
existncia
de aes ON e PN
Aes ON e PN
(com
direitos
adicionais)
Somente de aes
ON
Conselho de
Administrao
Mnimo de
trs membros
(conforme
legislao)
Mnimo de
cinco
membros: 20%
devem ser
independentes
Mnimo de cinco
membros: 20%
devem ser
independentes
Demonstraes
Financeiras Anuais
em Padro
Internacional
Facultativo
US GAAP ou
IFRS
US GAAP ou IFRS
Concesso de Tag
Along
80% para aes
ON
(conforme
legislao)
100% para
aes ON
e 80% para
aes PN
100% para aes ON
Adoo da Cmara de
Arbitragem do
Mercado
Facultativo Obrigatrio Obrigatrio
Fonte: Adaptado da BM&FBovespa (2014)

Em sntese, o conjunto das medidas governamentais e institucionais visa contribuir
decisivamente para o fortalecimento do mercado de capitais brasileiro, criando um crculo
virtuoso no qual a crescente proteo aos investidores os deixe mais seguros de que iro
usufruir do retorno das companhias na mesma proporo dos controladores, aumentando sua
disposio para pagar mais pelas aes e consequentemente diminuindo o custo de capital das
empresas, permitindo assim que as companhias utilizem cada vez mais o mercado de capitais
como uma real alternativa de capitalizao (SILVEIRA, 2002).

2.2 Estrutura de Capital

A estrutura de capital refere-se forma como uma empresa se financia. H duas
possibilidades de financiamento. A primeira refere-se ao uso de capital prprio e a segunda
diz respeito ao uso de capital de terceiros. Assaf Neto (2009, p. 442) afirma que uma
empresa pode adotar a estrutura de capital que desejar, optando por maior endividamento ou
maior participao de capital prprio, porm deve sempre referenciar sua avaliao pela
relao risco-retorno. Seguindo esse pressuposto, Gitman (2003) assegura que as decises
inadequadas de estrutura de capital podem resultar em um alto custo de capital da mesma
5

forma que decises assertivas sobre a mesma reduzem o custo de capital e consequentemente
aumentam o valor da empresa. Portanto, dever da empresa encontrar a estrutura tima de
capital, que, segundo Assaf Neto (2009), consiste na proporo de recursos prprios e de
terceiros que devem ser mantidos para maximizar a riqueza dos acionistas.
Existem vrias opinies divergentes sobre a existncia ou no de uma estrutura tima
de capital. Assaf Neto (2009) cita duas grandes linhas de pensamento: a convencional e a
proposta por Modigliani e Miller. Ainda de acordo com Assaf Neto (2009), atravs da Teoria
Convencional, a empresa pode definir um valor mnimo para o seu custo total de capital,
encontrando assim, a estrutura tima de capital. Em resumo, esta teoria concorda que o nvel
de endividamento de uma empresa pode se elevar at certo ponto, onde o custo de capital total
da empresa mnimo. Pois, conforme Tristo e Dutra (2012) o capital de terceiros, se
utilizado de forma correta, incorre juros mais baixos que o do patrimnio lquido se utilizado
um nvel considerado timo. Por outro lado, a Teoria de Modigliani e Miller, segundo Assaf
Neto (2009) admite que num mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de capital de
uma empresa independente de sua estrutura tima de capital. Portanto, no existe uma
estrutura tima de capital e o valor da empresa permanece inalterado independente da
proporo de recursos prprios ou de terceiros utilizados.
Essas teorias sobre estrutura de capital foram desenvolvidas em ambiente bem distinto
do encontrado aqui no Brasil, o que sugere a existncia de peculiaridades nesses dois
ambientes que distinguem a forma como as empresas se financiam.
Em pases com economia desenvolvida, Assaf Neto (2009) cita a existncia de taxas
de juros homogneas, equilbrio entre agentes econmicos superavitrios e deficitrios e
instituies e instrumentos financeiros, ausncia de controles artificiais de mercado e a
inexistncia de nveis de inflao relevantes.
J em pases com economia em desenvolvimento, como o caso do Brasil, Brito,
Corrar e Batistella (2006) destacaram como caracterstica o mercado de capitais restrito, a
elevada concentrao do controle acionrio das empresas e a forte restrio de fontes de
capital de terceiros de longo prazo. Nesse sentido, as empresas demonstram baixo interesse
em recorrer a recursos de terceiros pelas condies adversas que encontram, e os investidores
sentem-se desestimulados pelo elevado risco a que ficam expostos (CICOGNA, TONENO
JNIOR e DO VALLE, 2006).
Levando em considerao esses aspectos mencionados por Cicogna, Toneno e Valle
(2006), cita-se o papel da Governana Corporativa na escolha da estrutura de capital das
empresas de capital aberto, pois, apesar de determinadas peculiaridades encontradas, por
exemplo, no mercado brasileiro, os investidores tem uma maior segurana em investir seu
capital em companhias que tem, entre seus princpios, a transparncia das informaes e a
prestao de contas (SILVEIRA, PERROBELI e BARROS, 2008).
Ehrhardt e Brigham (2012) afirmam que o aumento da dvida das empresas de capital
aberto pode dar-se em virtude dos conflitos de agncia, que ocorrem, entre outros casos,
quando administradores e acionistas tem objetivos diferentes. Neste caso, a empresa pode
direcionar sua estrutura de capital para o aumento da dvida a fim de limitar a atuao dos
administradores impondo-lhes a terem uma maior disciplina na gesto dos recursos.
Sendo assim, pressupe-se que a estrutura de capital influencia e influenciada pela
adoo de boas prticas de Governana Corporativa.

2.3 Indicadores de Desempenho e Endividamento

Sabemos que a estrutura de capital ideal aquela que produz o mais alto valor para a
empresa ou o mais baixo custo de capital, sendo assim, a mais benfica para os acionistas.
Entretanto, os resultados esperados para os acionistas podem ser alterados por diversos
6

fatores. Para tanto, se faz necessrio, a utilizao de tcnicas para acompanhar o desempenho
econmico e financeiro das empresas que, por sua vez, mensurado atravs de ndices
extrados das demonstraes financeiras (ASSAF NETO, 2009). Gitman (2003) afirma que a
anlise desses ndices envolve mtodos, clculos e interpretaes de ndices financeiros para
compreender, analisar e monitorar o desempenho da empresa.
Neste sentido, vale ressaltar a alavancagem financeira que, conforme afirma Ross et
al. (2013) consiste no quanto uma empresa se apoia nas dvidas. Sendo assim, podemos dizer
que quanto maior o financiamento por meio de dvidas que uma empresa usar em sua
estrutura de capital, maior ser sua alavancagem financeira.
Com relao rentabilidade, Assaf Neto (2003) cita o ROA como sendo um dos mais
importantes indicadores de rentabilidade de uma empresa. Pois quanto maior for o valor
calculado do ROA, melhor a situao da empresa em relao ao seu desempenho operacional.
H tambm o ROE que apresenta a rentabilidade sobre o capital prprio investido na empresa.
E por fim, o RET que representa os ganhos ou perdas obtidas sobre um investimento
em um determinado perodo de tempo. O retorno, conforme Gitman e Madura (2003), pode
ser calculado de duas formas, porm a mais comum calculada pelo fluxo de caixa gerado a
partir de um investimento em um dado perodo, o qual se dar em forma de lucros, dividendos
ou juros. O retorno tambm pode ser obtido atravs da mudana no valor do investimento, se
essa mudana for positiva podemos considerar que houve ganho de capital, aumentando assim
o lucro. Caso seja negativo, o investimento sofre uma perda de capital, diminuindo, portanto o
lucro.
Silveira (2010) diz que empresas que adotam as boas prticas de GC tornam-se mais
atraentes para os investidores, aumentando a quantidade de indivduos interessados em
comprar seus papis. Com o aumento da demanda, h a reduo tanto do custo de capital
prprio quanto do custo de capital de terceiros dessas companhias. Em outras palavras, o
Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) reduzido, havendo assim um incremento no
valor das companhias e uma diminuio da taxa mnima de atratividade (TMA) j que a
empresa passa a executar mais projetos bem como o aumento da rentabilidade dos projetos
existentes.
Dessa forma, admitindo-se que boas prticas de GC contribuem para o bom
desempenho das empresas, faz-se necessrio a anlise desses ndices financeiros a fim de
relacionar o desempenho econmico-financeiro com adoo dessas prticas.


3 METODOLOGIA

Este estudo prope uma anlise da relao entre os nveis diferenciados de GC com o
endividamento e o desempenho econmico-financeiro das empresas listadas na
BM&FBovespa. Desta forma, no que tange aos objetivos, a pesquisa caracterizada como
descritiva, pois segundo Cervo et al. (2007, p. 61) procura descobrir, com maior preciso
possvel, a frequncia com que um fenmeno ocorre, sua relao e conexo com outros, sua
natureza e suas caractersticas. Nesta perspectiva, buscou-se verificar a relao entre a
varivel categrica Nvel de Governana Corporativa (NGC) e as variveis quantitativas
Alavancagem Financeira (ALAV), Retorno sobre o Ativo (ROA), Retorno sobre o Patrimnio
Lquido (ROE) e o Retorno Acionrio (RET).
A pesquisa desenvolvida teve uma abordagem quantitativa, que se caracteriza pelo
emprego da quantificao tanto nas modalidades de coleta de informaes, quanto no
tratamento delas por meio de tcnicas estatsticas, desde as mais simples como percentual,
mdia, desvio-padro, s mais complexas, como coeficiente de correlao, anlise de
regresso, etc. Em outras palavras, o mtodo quantitativo tem a inteno de garantir a preciso
7

dos resultados, evitar distores de anlise e interpretao, possibilitando uma margem de
segurana quanto s inferncias (RICHARDSON, 2012).
Os dados utilizados neste estudo referem-se s companhias com capital aberto listadas
na BM&FBovespa. As informaes referentes ao nvel de GC foram extradas do site da
BM&FBovespa, porm no tocante as variveis ALAV, ROE, ROA e RET, os dados foram
coletados a partir do banco de dados Economtica. Portanto, considera-se que todos os dados
foram obtidos de fontes secundrias. No que diz respeito ao perodo base para anlise, foram
utilizados os dados do perodo compreendido entre os anos de 2010 a 2012.
As definies das variveis utilizadas neste estudo so apresentadas na tabela a seguir:



VARIVEL SIGLA FRMULA DESCRIO
Alavancagem
Financeira
ALAV




a dvida financeira total
(emprstimos e financiamentos e
debntures de curto e longo prazo,
em moeda nacional e estrangeira)
sobre o ativo total da empresa, no
final do exerccio social
(SILVEIRA; PEROBELLI;
BARROS, 2008).
Retorno sobre o ativo ROA

Mede a eficincia da empresa na
gerao de lucros com seus ativos
totais (GITMAN, 2003).
Retorno sobre o
Patrimnio Lquido
ROE

Mensura o retorno que a empresa
tem dos recursos aplicados por seus
proprietrios (ASSAF NETO,
2009).
Retorno Acionrio RET

(

)

Calcula o retorno sobre qualquer
investimento em um determinado
perodo (GITMAN, 2003).
Nvel de Governana
Corporativa
NGC
NGC = 1 Nvel 1
NGC = 2 Nvel 2
NGC = 3 Novo Mercado


A amostra da pesquisa compreendeu todas as empresas no financeiras com aes
negociadas na BM&FBovespa e que se encontram em um dos seguintes nveis de GC: Nvel
1, Nvel 2 e Novo Mercado. Foram desconsideradas da amostra as empresas financeiras, por
estas possurem um alto grau de alavancagem financeira.
A anlise de dados foi realizada em duas etapas. Inicialmente, foram utilizadas
tcnicas de estatstica descritiva a fim de verificar a frequncia das empresas estudadas nos
nveis diferenciados de GC. Posteriormente, foi realizado o teste Kolmogorov-Smirnov a fim
de testar a normalidade da populao, seguido pelo teste Levene, utilizado para testar a
homogeneidade das varincias populacionais. A partir desses dois testes que pode-se
realizar a ANOVA, que tem como objetivo verificar a existncia de uma diferena
significativa entre as mdias dos grupos da amostra e possibilitar a anlise de relaes entre a
varivel categrica e as variveis quantitativas.
Fonte: Elaborado pelos autores (2014).

Tabela 1: Detalhamento das variveis utilizadas no estudo
8

Dessa forma, as hipteses testadas foram:

, as mdias populacionais dos nveis de

GC e das demais variveis so estatisticamente iguais; e a

, as mdias populacionais dos

nveis de GC e das demais variveis no so estatisticamente iguais. Aceitado a hiptese
alternativa (

), realizou-se o teste post-hoc Tukey a fim de identificar quais grupos da

amostra apresentam pares de mdias diferentes.
Para operacionalizao desses testes e anlises foram utilizados os softwares Excel
verso 2010 e Statistical Package for the Social (SPSS) verso 18.


4 ANLISE DOS RESULTADOS

Uma vez coletados, os dados e as informaes devero ser analisadas, visando
soluo do problema de pesquisa proposto, o alcance dos objetivos propostos, bem como
utilizados para se testar as hipteses anunciadas (MARTINS, 1994). Portanto, esta etapa do
estudo consiste em apresentar as anlises realizadas e os resultados obtidos aps a utilizao
da estatstica descritiva, bem como os testes de relaes.


4.1 Anlise Exploratria

A amostra foi composta por todas as empresas no financeiras com aes negociadas
na BM&FBovespa entre os anos de 2010 a 2012. Para tanto, foram realizadas 561
observaes para cada uma das seguintes variveis NGC, ALAV, ROA e ROE, e 356
observaes para o RET. Dentre as variveis estudadas, podemos verificar, por exemplo, que
o RET apresenta o maior desvio padro, sendo este de 2,16 e a maior varincia, sendo esta de
4,67. As demais informaes podem ser conferidas na tabela 2, abaixo:






Os dados relativos aos indicadores mencionados foram tabulados, com o intuito de
verificar empiricamente a existncia de relao entre o nvel de GC com o endividamento e o
desempenho das empresas que integram os trs segmentos de Governana Corporativa da
BM&FBOVESPA.


Variveis
Nmero de
observaes
Mnimo Mximo Mdia Desvio-Padro Coef. Variao
Nvel 561 1 3 2,29 0,89 0,79
Retorno 356 -22,00 6,70 -0,16 2,16 4,67
Alavancagem 561 0,00 0,71 0,29 0,16 0,02
ROA 561 -0,82 0,49 0,04 0,08 0,01
ROE 561 -3,17 5,20 0,09 0,38 0,15
Tabela 2: Estatstica Descritiva das Variveis estudadas
Fonte: Elaborado pelos autores (2014).
9

4.2 Testes de Relaes

Sendo o principal objetivo do trabalho verificar a relao entre a varivel categrica
NGC com as demais variveis de endividamento e desempenho, foram levantadas duas
hipteses a serem testadas a partir da Anlise da Varincia (ANOVA):

: as mdias
populacionais dos nveis de GC e das demais variveis so estatisticamente iguais, e

: as
mdias populacionais dos nveis de GC e das demais variveis no so estatisticamente iguais.
No entanto, antes de proceder com a ANOVA, que tem por objetivo testar a igualdade
entre as mdias, testou-se a normalidade da distribuio das variveis, bem como a
homogeneidade das varincias. A tabela 3 apresenta o resultado do Teste Kolmogorov-
Smirnov, utilizado para testar a normalidade da populao.



NVEIS
NMERO DE
OBSERVAES
P-VALUE DECISO CONCLUSO
RET
1 90 0,000
P-value<0,05,
rejeita-se

.
A varivel RET no
possui distribuio
normal para um nvel
de significncia de
0,05.
2 25 0,000
3 241 0,000
ALAV
1 164 0,000
P-value<0,05,
rejeita-se

.
A varivel ALAV no
possui distribuio
normal para um nvel
de significncia de
0,05.
2 70 0,003
3 327 0,000
ROA
1 164 0,000
P-value<0,05,
rejeita-se

.
A varivel ROA no
possui distribuio
normal para um nvel
de significncia de
0,05.
2 70 0,000
3 327 0,000
ROE
1 164 0,000
P-value<0,05,
rejeita-se

.
A varivel ROE no
possui distribuio
normal para um nvel
de significncia de
0,05.
2 70 0,000
3 327 0,000



O teste Kolmogorov-Smirnov, levou a rejeio hiptese nula de normalidade de
distribuio para todas as variveis estudadas, dado o nvel de significncia adotado de 0,05.
Portanto, nenhuma das variveis apresenta distribuio normal.
Em seguida, foi realizado o teste de Levene para verificar a homogeneidade das
varincias populacionais, e seu resultado est exposto na tabela 4.



VARIVEIS P-VALUE DECISO CONCLUSO
RET 0,129
P-value>0,05,
aceita-se

.
A varivel RET possui
varincia populacional
homognea.
Tabela 4: Teste de Homogeneidade (Levene)
Tabela 3: Teste de Normalidade (Kolmogorov-Smirnov)
Fonte: Elaborado pelos autores (2014).
10





O teste Levene, entre as variveis RET, ALAV e ROE, no possibilitou rejeio da
hiptese nula (

) de homogeneidade das varincias para o nvel de significncia adotado de

0,05. Porm, a hiptese nula foi rejeitada quando se trata da varivel ROA. Em suma, a
maioria das variveis utilizadas neste estudo possui homogeneidade em suas varincias
populacionais.
Portanto, apesar de termos constatado, a partir do teste Kolmogorov-Smirnov, que a
amostra estudada no apresenta uma distribuio normal, realizamos o teste paramtrico
ANOVA, pois, conforme o Teorema Central do Limite, quanto maior o tamanho da amostra,
a distribuio das mdias ser mais prxima de uma distribuio normal (MEYER, 1983).
Ressalta-se que a amostra estudada representa praticamente toda a populao, j que foram
utilizadas todas as empresas listadas nos trs nveis de GC, excluindo-se da amostra apenas as
empresas financeiras.
Levando em considerao a homogeneidade das varincias populacionais e o tamanho
da amostra, foi possvel realizar o teste paramtrico ANOVA, a fim de testar a igualdade entre
as mdias. A ANOVA foi realizada com nvel de significncia de 5% (p-value<0,05). A
hiptese de relao entre os nveis de governana com o endividamento e o desempenho das
empresas confirmada quando h diferena estatstica significativa entre as mdias da
populao. Para confirmao ou no da hiptese supracitada, foi utilizado o software
Statistical Package for the Social Sciences (SPSS) verso 18.


4.2.1 Nvel de Governana e Desempenho

Realizou-se uma anlise da varincia entre a varivel categrica NGC juntamente com
as variveis de desempenho RET, ROE e ROA, e os resultados esto expostos na tabela 5,
logo abaixo:



ALAV 0,609
P-value>0,05,
aceita-se

.
A varivel ALAV possui
varincia populacional
homognea.
ROA 0,001
P-value<0,05,
rejeita-se

.
A varivel ROA no
possui varincia
populacional homognea.
ROE 0,155
P-value>0,05,
aceita-se

.
A varivel ROE possui
varincia populacional
homognea.
VARIVEIS P-VALUE DECISO CONCLUSO
RET 0,648
P-value>0,05, aceita-
se

.
No h diferena
significativa entre as
mdias obtidas do NGC
com o RET.
Tabela 5: Teste estatstico ANOVA para o desempenho das empresas.
Fonte: Elaborado pelos autores (2014).
11












Pode-se verificar que o p-value calculado de todas as variveis de desempenho foi
maior que o p-value adotado de 0,05. Dessa forma, aceita-se a Hiptese Nula (

), pois no
se verificou a existncia de diferena significativa entre as mdias dos grupos em questo. Em
outras palavras, o desempenho das empresas estudadas no se diferenciam em relao aos
nveis de governana corporativa.
Silveira (2010) explica que melhores prticas de governana podem simplesmente ter
uma correlao positiva com melhor desempenho devido a outros fatores (como tamanho da
empresa, poder de mercado etc.), sem que um necessariamente impacte o outro.


4.2.2 Nvel de Governana e Endividamento

Realizou-se uma anlise da varincia entre a varivel categrica NGC juntamente com
a varivel de endividamento ALAV, e os resultados esto expostos na tabela 6, logo abaixo:






Com relao ao endividamento das empresas listadas nos trs nveis diferenciados de
GC, pode-se verificar que o p-value calculado foi menor do que o p-value adotado de 0,05.
Levando a rejeio da hiptese nula (

). E assim, confirmamos uma diferena estatstica

significativa entre as mdias das populaes. Portanto, os resultados desta pesquisa indicam a
existncia de uma relao entre os nveis diferenciados de GC com o endividamento das
empresas.
Essa relao entre endividamento e GC justificada por Silveira (2002) quando ele
afirma que empresas com boa governana, tornam-se mais atraentes para os investidores
externos, e desta forma, aumenta a quantidade de indivduos interessados em nelas alocar
recursos. Em outras palavras, conforme aponta literatura, as empresas que adotam os nveis
diferenciados de GC so mais endividadas, pois elas dispem de uma maior facilidade para
obter capital de terceiros.
Posteriormente, aps constatar a relao entre endividamento e GC, realizou-se uma
comparao mltipla entre as mdias por meio do teste post-hoc Tukey para identificar quais
ROE 0,087
P-value>0,05, aceita-
se

.
No h diferena
significativa entre as
mdias obtidas do NGC
com o ROE.
ROA 0,264
P-value>0,05, aceita-
se

.
No h diferena
significativa entre as
mdias obtidas do NGC
com o ROA.
VARIVEL P-VALUE DECISO CONCLUSO
ALAV 0,034
P-value<0,05, rejeita-
se

.
H diferena significativa
entre as mdias obtidas do
NGC com a ALAV.
Fonte: Elaborado pelos autores (2014).
Tabela 6: Teste estatstico ANOVA para o endividamento das empresas.
Fonte: Elaborado pelos autores (2014).
12

dos pares de grupos possuem mdias diferentes. Os resultados esto representados na tabela 7,
logo abaixo:


NVEL NVEL P-VALUE
1
2
0,026
0,338
3
2
1
0,026
0,175 3
3
1
0,338
0,175 2



O resultado do teste post-hoc Tukey aponta uma diferena entre as mdias dos nveis 1
e 2, j que o p-value encontrado menor que o p-value adotado de 0,05. Em outras palavras,
constatamos uma diferena significativa entre as empresas listadas nos nveis 1 e 2 de
governana corporativa.


5 CONSIDERAES FINAIS

O objetivo principal deste estudo foi verificar a relao entre os nveis diferenciados
de GC com o desempenho e o endividamento das empresas listadas na BM&FBovespa. Os
resultados indicam que parece no existir relao entre os nveis de GC adotados e o
desempenho das empresas. Tal resultado coerente com os apontados por Silveira (2010) e
Pitzer (2011) quando estes afirmaram no haver correlao positiva entre GC e desempenho e
que diversos outros fatores alm das boas prticas podem impactar no desempenho das
empresas.
Por outro lado, no que diz respeito aos nveis diferenciados de GC e o endividamento
das empresas, constatou-se a existncia de uma relao entre a varivel categrica NGC e a
varivel quantitativa ALAV. Conforme previsto pela literatura, levando-se em considerao
os conflitos de agncia, onde acionistas tendem a aumentar a dvida da empresa para limitar a
atuao dos executivos e a facilidade de aquisio de capital de terceiros, as empresas que
adotam os nveis diferenciados de GC tendem a ser mais endividadas (SILVEIRA,
PERROBELI e BARROS, 2008; EHRHARDT E BRIGHAM (2012). Ainda com relao
varivel Alavancagem, observou-se que as empresas listadas nos nveis 1 e 2 de GC
apresentam uma diferena estatstica significativa.
A realizao de estudos envolvendo governana corporativa pode trazer
contribuies importantes medida que as boas prticas vm sendo cada vez mais
disseminadas no Brasil e no Mundo, neste sentido, torna-se essencial discorrer sobre este tema
para que o mesmo venha a contribuir para o desenvolvimento da economia e do mercado de
capitais e para a transparncia na gesto dos negcios a fim de proporcionar melhorias no
desempenho das empresas.
Tabela 7: Teste estatstico post-hoc Tukey.
Fonte: Elaborado pelos autores (2014).
13

Recomendam-se, para estudos futuros, que seja inserida na amostra as empresas
tradicionais para que seja comparado o desempenho e o endividamento destas com as
includas em algum dos nveis diferenciados de GC. Sugere-se tambm que o perodo de
anlise seja maior sendo, pelo menos, utilizado os dados dos ltimos 5 anos. E por fim,
sugere-se ainda que sejam acrescentadas mais variveis de desempenho e endividamento.


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