Top Picks 2014

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17 de janeiro de 2014
Top Picks
Perspectivas 2014
Brasil avanar favorecido pela recuperao global

No incio de 2013, o mercado estava mais otimista em relao ao Brasil. De acordo
com o relatrio Focus do Banco Central de 04.01.2013, as projees de mercado
assim estavam: crescimento em 3,26% (0,9% em 2012); taxa bsica de juros (Selic)
em 7,25% (igual ao fechamento de 2012) e IPCA (inflao) em 5,49% (5,73% em
2012).

Para 2014, o Brasil tende a ser beneficiado pelos avanos de seus dois maiores
parceiros comerciais, a China e os EUA, alm da Europa sair definitivamente do
fundo do poo. Enfim, como o Pas terminou sofrendo impacto adverso enquanto o
mundo desacelerava, tende a ser favorecido agora por um maior crescimento global.
Mais uma vez, ao longo de 2013, as companhias domsticas seguiram efetuando
novos alinhamentos em investimentos e custos, se ajustando s trajetrias do
cenrio mundial e domstico. O relatrio Focus do Banco Central, de 03.01.2014,
com as projees de mercado, indicou para este ano: IPCA (inflao) em 5,97%;
taxa Selic em 10,50% a.a.; e PIB em +1,95%, alm de investimento estrangeiro
direto em US$60 bilhes e cmbio mdio em R$2,40 (R$2,16 em 2013).

O Ibovespa fechou 2013 em queda de 15,5%, aos 51.507 pts, descolado
negativamente das bolsas de Nova York (2013: Dow Jones em +26,5%; S&P 500
em +30,8%; e Nasdaq em +38,3%). O ndice foi abalado pela alterao da
perspectiva da nota soberana do Pas de estvel para negativa pela agncia de
internacional rating S&P, no dia 6 de junho (73% da perda no ano ocorreu neste
ms). Ademais, impactaram negativamente questes envolvendo as empresas do
chamado grupo X. De outra mo, a bolsa brasileira registrou ingresso lquido de
capital externo de R$11,746 bilhes no ano passado (+R$1,82 bilho em 2012, -
R$1,35 bilho em 2011; +R$5,96 bilhes em 2010; +R$20,5 bilhes em 2009, e -
R$24,6 bilhes em 2008).

Para 2014, a bolsa brasileira alterou a metodologia do Ibovespa, sendo agora
fundamentada no free float (aes em circulao) de cada ao e em sua cotao,
podendo refletir mais o momento de mercado. Em um quadro geral, baseado nas
expectativas de mercado, as empresas exportadoras tendero a ser beneficiadas,
entre outros fatores, pela desvalorizao esperada na taxa de cmbio (tanto no final
de perodo, como na mdia). Este ano, dentro dos setores, deve-se peneirar
finamente os papis, e os balanos finais divulgados pelas empresas, que devero
ocorrer principalmente em fevereiro at meados de maro, como balizadores de
posicionamentos mais agressivos por parte dos investidores, tanto domsticos,
como estrangeiros.

Neste panorama geral, podem ser elencadas as seguintes premissas:

O maior crescimento global induzir a uma elevao de preos das
commodities no-agrcolas e, em menor escala, das agrcolas, com suas cotaes
mdias situando-se acima das cotaes mdias de 2013.

Influenciados positivamente pelos eventos da Copa do Mundo de futebol e
por perspectivas em relao realizao daqui a dois anos das Olimpadas no
Brasil, os investimentos em infra-estrutura devero prosseguir dando suporte a
investimentos de longo prazo.

A indstria j sinalizou recuperao em 2013; as vendas no varejo tiveram
um avano menor do que 2012, mas, aparentando ser to somente uma pausa
momentnea; o setor de servios prossegue em expanso; a taxa de desemprego
mdia em seu mais baixo nvel histrico; e a renda real, mesmo que avance de
forma mais lenta, ainda estar em patamar recorde.

Enfim, um possvel rebaixamento da classificao do Brasil, que ainda manter seu
grau de investimento em 2014, aparentemente, j est no preo, como se diz no
jargo de mercado. Assim, a projeo do Ibovespa para o final de 2014 de cerca
de 65.000 pontos, ou seja, um potencial de valorizao de 26,2% em relao ao
fechamento de 2013, de 51.507 pts.

Nataniel Cezimbra, CNPI
nataniel.cezimbra@bb.com.br

Ticker IBOV
Preo de Mercado em 30/12/2013 51.507
Preo-Potencial para 30/12/2014 65.000
Potencial de Valorizao 26%
Fonte: Ibovespa e Estimativas BB Investimentos

Setor Vis Top Picks

Agronegcios

Positivo
JBS, M. Dias Branco,
Minerva
Bancos Positivo Ita
Indstrias e
Small Caps
Positivo

Anhanguera,
Tupy

Construo Civil Neutro

MRV, Cyerla, Gafisa

Logstica e
Transportes
Positivo

GOL,
Embraer

Minerao Positivo

Usiminas, Vale

Papel e Celulose Positivo

Suzano

Petrleo, Gs e
Petroqumico
Neutro

-

Servios
Financeiros

Positivo

Cielo, Smiles

Siderurgia

Positivo

Gerdau

Infraestrutura e
Concesses
Positivo

Arteris, CCR

Varejo e
Consumo
Positivo
Raia Drogasil,
Magazine Luiza
Perspectivas 2014
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Macroeconomia

Perspectiva Global

A economia global dever acentuar sua recuperao ao longo de 2014, capitaneada pelo avano dos Estados Unidos. Entre os
emergentes, a China dever se beneficiar desta recuperao norte-americana, assim como o Japo, que j havia implementado
injeo de liquidez em sua economia em 2013. Na Europa, a Alemanha dever apresentar melhores resultados e os demais
pases continuaro a se recuperar, mesmo sem mostrarem resultados mais robustos. Neste cenrio mundial mais favorvel, o
Brasil ser beneficiado, lembrando que seus dois maiores parceiros comercias so China e EUA.
Para o ano de 2014, a economia global dever apresentar crescimento maior do que em 2013, embora ainda existam desafios a
serem superados. A tabela abaixo contm as projees do Banco Mundial de seu ltimo relatrio (14.01.2014), no qual,
inicialmente, j prev um crescimento neste ano para o Brasil acima do ano passado.

Nos EUA, as melhores condies do mercado de trabalho e do setor imobilirio devero continuar a servir de alicerce para o maior
avano de 2014. O Fed (Banco Central) informou que a partir de janeiro iniciar uma gradual reduo de US$10 bilhes em
compras mensais de ttulos de seu programa de estmulos (QE3) de US$85 bilhes mensais, podendo ampli-la ou reduzi-la, de
acordo com a evoluo das condies econmicas. Vale lembrar que o rgo estabeleceu patamares para pensar em alterar a sua
atual poltica monetria (juros entre zero e 0,25%), que a taxa de desemprego recuar para 6,5% (fechou dezembro em 6,7%) e a
inflao (PCE - ncleo) em 2,0% (1,1% em novembro).

A China dever promover um conjunto de reformas econmicas e sociais at o ano de 2020, que tem como objetivo principal a
concesso aos mercados de um papel mais decisivo na alocao de recursos. Na agenda esto: medidas de liberalizao de
preos (energia, recursos e do mercado financeiro), a abertura do mercado concorrncia privada e estrangeira, reformas das
empresas pblicas (SOE - state-owned enterprises), reformas fiscais e melhorias no processo de urbanizao, de forma a permitir
sua transio para uma economia com patamar de servios e consumo mais prximo das economias ocidentais desenvolvidas. A
meta de crescimento que foi anteriormente determinada em 7,5% pelo governo, tende a ser suplantada.

Bolsa

O Ibovespa terminou 2013 em 51.507 pts, com queda de 15,5% sobre os 60.952 pts do final de 2012. A mxima anual foi de
63.472 pts, em 3 de maro. A partir da, declinou at tocar em sua mnima anual em 5 de julho, aos 44.107 pts. O ndice entrou em
trajetria ascendente at o final de outubro, quando iniciou nova correo de preos, at o trmino do ano. O ltimo trimestre de
2013 se destacou por importantes eventos, como a questo fiscal dos EUA, que levou paralisao do governo daquele pas por
mais de 20 dias em outubro (em 30 de setembro, o Congresso norte-americano no aprovou o oramento federal). O mercado
tambm operou constantemente em funo de especulaes sobre a possvel reduo dos estmulos pelo Fed, que acabou se
concretizando em sua reunio (FOMC) de 18 de dezembro, devido, principalmente, melhoria das condies do mercado de
trabalho e aos dados do PIB do 3T13 (T/T), que mostrou elevao de 4,1%, versus expectativa de +3,6%, que j havia sido revista
de +2,8%, ante a projeo inicial de +2,0%.

Domesticamente, em 2013, o destaque positivo ficou com as aes do setor de educao e o negativo com o setor de construo
civil. No Ibovespa, as aes com melhores desempenhos no ano foram: Kroton (KROT3: +73,2%), Braskem (BRKM5: +64,1%),
Tim Participaes (TIMP3: +56,1%), JBS (JBSS3: 47,6%) e Estcio Part. (ESTC3: +47,6%). J as piores performances foram:
Brookfield (BISA3: -66,4%), Rossi Resid. (RSID3: -55,2%), Marfrig (MRFG3: -52,8%), OI (OIBR4: -49,4%) e Prumo (LLXL3: -
46,4%). J entre as blue chips, a Vale PNA N1 (VALE5: -15,2%) teve baixa semelhante ao Ibovespa, enquanto a Petrobras PN
(PETR4 -9,0%) performou melhor. O giro mdio dirio da Bovespa em 2013 foi de R$7,40 bilhes (R$7,25 bilhes em 2012;
R$6,49 bilhes em 2011 e R$6,48 bilhes em 2010).

O desempenho favorvel das empresas exportadoras tambm foi destaque da bolsa em 2013 e dever prosseguir de modo
semelhante em 2014, principalmente, se a trajetria do cmbio continuar a favorec-las. No Ibovespa, os setores que mais
contriburam positivamente foram: siderurgia, educao e papel e celulose. J os setores com maiores participaes negativas
foram: construo civil, minerao e consumo. De outra mo, os direcionadores internos para 2014 continuam sendo o
desemprego em baixo patamar, a manuteno da renda em nvel elevado, o avano maior do varejo, a ampliao crdito privado,
bem como, a melhoria das commodities no mercado internacional.

Para 2014, neste cenrio, no qual o possvel rebaixamento do Brasil j est, basicamente, precificado, as perspectivas de reao
da economia domstica, associada s recentes melhorias nos EUA - que influenciar positivamente a China, o Japo e a Europa,
tendero a alavancar a bolsa brasileira. De outra mo, a liquidez externa dever prosseguir elevada, mesmo com a deciso do Fed
de iniciar a reduo gradual do programa de estmulos. Tambm, ainda existe possibilidade do BCE (Banco Central Europeu)
efetuar uma nova rodada de estmulos e se utilizar de taxas de depsito negativas, bem como o BoJ (Banco do Japo) expandir
seu atual programa de compras de ativos. Portanto, em algum momento ao longo deste ano, a melhoria do fluxo para o mercado
acionrio brasileiro dever trazer tanto valorizao para o ndice domstico, quanto favorecer novas emisses de aes, tanto por
meio de IPO (oferta inicial), como de folow-on (ofertas adicionais).

A estimativa para o Ibovespa no final de 2014 de cerca de 65.000 pts, valorizao potencial de 26% em relao ao fechamento
de 31 de dezembro de 2013, de 51.507 pts.
Mundo Brasil EUA China
Zona
Euro
frica do
Sul
Argentina ndia Japo Mxico
2012 2,5 0,9 2,7 7,7 -0,6 2,5 1,9 5,0 1,9 3,9
2013 3,0 2,2 1,8 7,7 -0,4 1,9 5,0 4,8 1,7 1,4
2014 3,2 2,4 2,8 7,7 1,1 2,7 2,8 6,2 1,4 3,4
2015 3,4 2,7 2,9 7,5 1,4 3,4 2,5 6,6 1,2 3,8
2016 3,5 3,7 3,0 7,5 1,5 3,5 2,5 7,1 1,3 4,2
Nataniel Cezimbra, CNPI Hamilton Moreira Alves Andre Ferreira
nataniel.cezimbra@bb.com.br hmoreira@bb.com.br andre.ferreira@bb.com.br

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Agronegcios Perspectivas 2014
Luciana de Carvalho
Luciana_cvl@bb.com.br
Marcio de Carvalho Montes
mcmontes@bb.com.br

Top Picks: JBS, M. Dias Branco e Minerva

Boas safras nos Estados Unidos afetam preos globais do milho e diminuem
custos da pecuria
Mercado asitico fortalece ganhos em protenas animais
Safra recorde no hemisfrio sul pode afetar cotaes das commodities
agrcolas

Retrospectiva 2013

A atividade econmica global e principalmente local durante 2013 afetaram o mercado acionrio brasileiro como um
todo, sendo que o Ibovespa fechou dezembro/13 aos 51.507 pontos, queda anual de 15,5%. Os papis do setor de
agronegcios apresentaram desempenho misto durante o perodo, sendo: Biosev -34,6%, BRF +18,4%, Fertilizantes
Heringer -32,8%, JBS +47,6%, M. Dias Branco +29,4%, Marfrig -52,8%, Minerva +2,3%, So Martinho +3,6%, SLC
Agrcola +3,7%, Tereos -18,2%.

No caso da Biosev, as geadas no Mato Grosso do Sul, a alta de apenas 1,9% no preo do acar cristal no ano e a
poltica quanto ao preo dos combustveis afetaram as expectativas da companhia; a Heringer continua enfrentando
a forte concorrncia, obrigando a reduo das margens da empresa. No caso da Marfrig, a elevao do
endividamento da companhia afetou o fluxo de caixa, ocasionando reao negativa do mercado. Os papis com
melhor performance foram os da JBS, BRF e M. Dias Branco, devido aos fundamentos de rentabilidade, elevao de
receitas e ganhos operacionais, alm de melhora do fluxo de caixa.

Com produo nacional e exportaes recordes, o setor do agronegcio brasileiro teve, no geral, um ano positivo.
Contudo, fatores internos como a seca no nordeste, geadas no Mato Grosso do Sul e a lagarta helicoverpa armigera
causaram perdas na produo e aumento de custos aos produtores; dentre os fatores externos, temos a
recuperao das culturas nos Estados Unidos como principal causador da acentuada queda nas cotaes do milho
durante o ano (-22,6%), causando baixas significativas aos produtores do cereal. Por outro lado, essa queda
proporcionou reduo de custos aos produtores de protenas animais.

O ano foi favorvel pecuria nacional. Dados do MAPA (Ministrio da Agricultura, Pecuria e Abastecimento)
mostram que a quantidade de bovinos abatidos de janeiro a novembro superou em 2,6% os nmeros de 2012.
Destacaram-se no segmento o preo do boi gordo, que ultrapassou nveis nominais histricos e a queda dos custos
dos gros. A desvalorizao cambial proporcionou continuidade ao crescimento das vendas externas brasileiras de
carne bovina in natura. Segundo dados da Secex, esse aumento foi de 25% em relao ao ano de 2012. Durante o
ano ocorreram embargos pontuais de alguns pases, em especial da Rssia, os quais foram compensados pelo
aumento da demanda internacional, advindas principalmente da sia e Oriente Mdio.

No caso do setor sucroalcooleiro, os dados do CEPEA/ESALQ indicam que os preos do acar mantiveram-se
estveis durante 2013, porm, nos menores patamares das ltimas quatro dcadas, afetados pelo baixo
P reo em
P / E P / E EV/ EBITDA EV/ EBITDA
31/ 12/ 2013 2013 ( E) 2014 ( E) 2013 ( E) 2014 ( E)
BRF Foods ON BRFS3 48,83 R$ -11,24 37.719 24,39 18,21 11,64 9,68
JBS ON JBSS3 8,77 R$ 1,14 25.435 20,38 16,83 9,15 -
M. Diasbranco ON MDIA3 100,00 R$ -4,00 10.891 20,88 18,45 16,09 14,25
Marfrig ON MRFG3 4,00 R$ 12,50 2.341 - 5,00 4,03 -
Minerva ON BEEF3 11,50 R$ 0,78 1.669 12,45 8,14 6,13 -
SLC Agricola ON SLCE3 20,40 R$ -4,61 1.918 17,17 13,25 9,09 7,98
Cosan ON CSAN3 39,58 R$ -3,92 15.395 20,09 16,37 7,55 5,85
Sao Martinho ON SMTO3 28,70 R$ -5,68 3.038 24,78 14,52 6,08 4,77
Tereos ON TERI3 2,49 R$ -2,81 1.979 16,60 8,11 5,76 -
A
g
r
o
n
e
g
c
i
o
s
Valor de
M ercado
( R$ mm)
Nome Tipo Cod.
Variao
2013 ( %)
Agronegcios
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crescimento da economia. Na comparao com 2012, houve alta de 1,9%, com a saca de 50 Kg fechando o ano
cotada a R$ 51,23 em So Paulo. Segundo informaes da Unica - Unio da Indstria de Cana-de-acar, a
produo de acar totalizou 38,2 milhes de toneladas em 2013, ante 34,1 milhes de toneladas em 2012,
aumento de 12% no perodo; a produo total de Etanol atingiu 23,2 milhes de metros cbicos, sendo 9,8 milhes
de metros cbicos de Etanol Anidro e 13,4 milhes de metros cbicos de Etanol Hidratado.

Segundo os ltimos dados divulgados pela Conab Companhia Nacional de Abastecimento, a produo de gros
na temporada 2012/13 totalizou 186,8 milhes de toneladas, ante 162,1 milhes de toneladas da safra 2011/12,
aumento de 15,2%; a rea plantada foi em torno de 55,2 milhes de hectares e as culturas de feijo (3,2 mm/h),
milho (15,4 mm/h) e soja (29,5mm/h), somadas, representaram 85,2% da rea plantada e as produes de feijo
com 2,8 milhes de toneladas, milho com 81,0 milhes de toneladas e soja com 81,5 milhes de toneladas
representaram 86,9% da produo brasileira.

Em termos de preos, os dados do CEPEA/ESALQ apontam para um arrefecimento nas cotaes da soja que,
apesar disso, manteve aumento anual de 8,8%, fechando a R$ 77,25 a saca de 60kg; a continuidade da queda das
cotaes do milho, que fechou o ano a R$ 26,54 a saca de 60kg queda de 22,6%, devido principalmente
recuperao da cultura do milho nos Estados Unidos, cotaes do boi gordo fecharando 2013 a R$ 114,76 a arroba
- alta de 18,6% no ano e etanol hidratado a R$ 1,2758 o litro alta de 12,5% no ano.

Variao de Preos das Aes / Commodities durante o ano

Perspectivas

O arrefecimento da taxa de expanso da economia brasileira e a alta dos ndices inflacionrios, alm do risco de
rebaixamento da nota de crdito do Brasil elevaram a averso ao risco dos investidores no incio do ano, o que
causou queda do mercado acionrio durante o incio de 2014. Quanto ao agronegcio, as projees indicam novos
recordes para a produo nacional. As novas negociaes com a China devero favorecer o setor exportador
brasileiro e mais especificamente as culturas de algodo, soja e milho. Os preos do milho tendem estabilizao; o
aumento da rea plantada de soja e a demanda mundial pela oleaginosa favorece, seno a estabilizao, uma
queda menos acentuada nos preos. A ausncia de problemas climticos no pas e o esperado aumento do preo
dos combustveis tendem a favorecer as vendas tanto do etanol anidro quanto do etanol hidratado, proporcionando
recuperao das margens dos produtos.

Os ltimos dados divulgados pela Conab Companhia Nacional de Abastecimento apontam produo de 196,7
milhes de toneladas para a safra 2013/14, sendo a soja a cultura de maior crescimento (10,8%), com estimativa de
colheita de 90,3 milhes de toneladas. No caso do milho, a estimativa de produo de 79,0 milhes de toneladas.
Para o algodo, a Anea - Associao Nacional dos Exportadores de Algodo estima rea plantada de 1,1 milho de
hectares e produo de 1,6 milho de toneladas, 300 mil toneladas a mais do que a safra 2012/13.

As baixas nas cotaes do milho levaram muitos agricultores a migrarem para a cultura da soja, que paga melhores
preos. Contudo, a maior rea cultivada da oleaginosa, a recuperao da agricultura dos Estados Unidos e a grande
produtividade esperada na Amrica do Sul para a safra 2013/14, devem pressionar os preos da soja, podendo
causar algum desalento queles que esperam recuperar prejuzos da safra de milho 2012/13 com a safra de soja
2013/14. Entretanto, a demanda mundial da oleaginosa e a possibilidade de maiores exportaes ao mercado
chins devero colaborar para que os preos no sejam afetados com intensidade semelhante aos do milho.

Na pecuria, a crescente demanda por protena animal, diretamente relacionada melhora das condies
econmicas globais devem elevar as margens dos produtos e proporcionar incremento nas exportaes brasileiras.
+8,8%
-22,6%
+12,5%
+18,6%
+1,9%
+33,8%
-15,5%
-35,0% -25,0% -15,0% -5,0% +5,0% +15,0% +25,0% +35,0% +45,0%
Soja
Milho
Etanol (H)
Boi Gordo
Acar
Algodo
IBOVESPA
Commodities
-18,2%
3,7%
3,6%
2,3%
-52,8%
29,4%
47,6%
-32,8%
18,4%
-34,6%
-15,5%
-70,0% -50,0% -30,0% -10,0% 10,0% 30,0% 50,0% 70,0%
Tereos
SLC Agricola
Sao Martinho
Minerva
Marfrig
M.Diasbranco
JBS
Fer Heringer
BRF SA
Biosev
IBOVESPA
Empresas
Agronegcios
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Corroboram com esta perspectiva positiva para o setor de frigorficos brasileiro, os dados do Departamento de
Agricultura dos Estados Unidos (USDA), segundo os quais, devido aos problemas climticos enfrentados pelo pas
em 2012, poder haver reduo 5,4% na produo de carne bovina norte americana, limitando-a a 11,03 milhes de
toneladas.

Riscos:

Reduo da nota de risco de investimento do pas, que afetar o mercado acionrio como um todo;

Poltica de preos dos combustveis e mix de etanol anidro gasolina, que poder implementar ou limitar as
margens de rentabilidade do produtor;

rea plantada e produtividade das culturas nos Estados Unidos, que exercer presso nos preos dos gros,
podendo comprometer as margens dos produtores;

Fatores climticos adversos que possam afetar as safras agrcolas nacionais;

Companhias com maior grau de alavancagem podem ter custo de captao elevado em cenrio de restrio de
liquidez e de piora do risco soberano;

Limitaes nas negociaes internacionais de gros e protenas animais, em especial as negociaes em
desenvolvimento com os pases asiticos.

Empresas que ganham com o cenrio exposto: JBS, M Dias Branco e Minerva

Em 2013 o setor de frigorfico, em termos de mercado, foi afetado por trs fatores: 1) preo mais alto do boi gordo,
com alta de 18,7%, fechando em R$ 114,79 a arroba, contra R$ 96,74 (18,6%) em 2012; 2) elevao do volume
exportado de carne bovina, que somou 1,5 milho de toneladas, uma alta de 19,4% em relao a 2012, e um
aumento do faturamento, que somou US$ 6,6 bilhes (13,9% a mais que 2012), mostrando forte demanda no
mercado asitico (Hong Kong) e Rssia; e 3) mdia da taxa de cmbio em 2013 acima do ano anterior, saindo de R$
2,08 para R$ 2,35, valorizao de 13% do dlar, ampliando a competitividade da carne bovina no mercado externo.

Embora os principais drivers do setor tenham sido positivos no ano, os papis do setor refletiram com maior peso os
fundamentos de cada companhia, tendo a JBS entre os frigorficos a maior valorizao, 48,9% no ano, preo no fim
do ano de R$ 8,77 (nosso preo alvo estimado de R$ 8,80 para jbss3 em agosto de 2013), principalmente com a
percepo dos investidores de agregao de valor companhia aps aquisio da Seara, ainda que a custo de um
perfil de endividamento maior. Outros fatores para a valorizao de JBS foram: a sustentao do crescimento de
receitas (21,9% LTM) e margem bruta (12%LTM), incremento da margem operacional em relao aos ltimos dois
anos (6,2% LTM), aumento do retorno sobre o capital (7,7% LTM) e, sobretudo, elevao do caixa operacional e do
caixa livre da empresa, alm de maior lucratividade (lucro lquido de R$ 852 milhes LTM contra R$ 718 milhes em
2012).

Por sua vez, o preo da ao de Minerva ficou pressionado durante boa parte do ano quando atingiu a mnima de
R$ 8,70, aps fechamento de R$11,24 no final de 2012. No ano o papel fechou estvel em R$ 11,50 (nosso exato
preo alvo estimado em agosto de 2013 para beef3). Este movimento ocorreu devido volatilidade dos resultados
trimestrais, que acumulam um prejuzo de R$ 208 milhes, elevao do endividamento da empresa (3,4x dvida
lquida/Ebitda no 3T13 contra 2,9x no 4T12), peso dos resultados financeiros nos ltimo trimestres (negativo em R$
648 milhes LTM) e estabilidade da gerao de caixa operacional e de investimento. Ainda que a empresa mostrou
uma dinmica excelente de crescimento de receita (26,4% YoY) e de sustentao de margem operacional (Ebitda de
10,4% LTM contra 10,7% em 2012) e de margem bruta (20,4% LTM contra 20,9% em 2012). Embora o grande
impulsionador na recuperao de valor da companhia foi a compra dos ativos de carne da BRF em novembro por R$
279 milhes com emisses de novas aes.

No que refere-se a Marfrig, a companhia apresentou queda significativa no seu valor de mercado. O papel iniciou o
ano cotado a R$ 8,83 e fechou em R$ 4,00, devido principalmente os efeitos da reestruturao da companhia, que
culminaram com a assuno da Seara e Zenda em junho por R$ 5,850 bilhes pela JBS. A empresa fechou o 3T13
com um prejuzo acumulado nos ltimos 12 meses de R$ 1,114 bilhes, e uma gerao negativa de caixa
operacional de R$ 430 milhes, com reduo de rentabilidade, do resultado operacional e uma estrutura de capital
adversa (4,8X dvida lquida/Ebitda). Acreditamos que a companhia est endereando com sucesso grande parte dos
desafios enfrentados em 2013. Estamos revisando nosso preo-alvo de Marfrig neste momento.

Agronegcios
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Em relao ao setor de avicultura, os dados de produo de frango mostram queda de 2,6% em relao a 2012,
totalizando 12,3 milhes de toneladas. Por sua vez, as exportaes de carne frango atingiram 3,9 milhes de
toneladas somando US$ 7,9 bilhes (3,4% YoY). Segundo, a UBABEF, 2014 pode ter um crescimento de produo
entre 3% e 4%, e um volume prximo a 12,7 milhes de toneladas. Em relao s exportaes, a entidade espera
um crescimento entre 2% e 2,5% sobre os volumes embarcados de 2013, principalmente devido a demanda do
mercado chins e habilitao de mais plantas para exportao este mercado.

A ao de BRF at o 3T13 apresentou uma valorizao 27% atingindo R$ 54,00 contra R$ 42,19 no incio do ano.
Porm aps o resultado do trimestre, em que o volume de vendas caiu nos principais segmentos da companhia e a
receita lquida mostrou leve arrefecimento na taxa de crescimento, a ao recuou 8,8% fechando o ano cotado a
R$ 49,25. Ademais, as incertezas sobre a implementao da estratgia de expanso internacional, impacto do corte
no portfolio de produtos e mudanas de executivos trouxeram rudos ao preo do papel. Em nossa viso a BRF
fortaleceu seus fundamentos financeiros em 2013 devido: ao aumento da lucratividade (R$ 1,4 bilhes LTM contra
R$ 813 milhes), margens melhores (bruta: mdia de 24,6% no ano contra 22,6% em 2012; Ebitda: 10,6% em 2013
contra 8,3% em 2012), maior gerao de fluxo de caixa de R$ 1,2 bilhes LTM contra R$ 70 milhes em 2012, e
reduo do endividamento (2,2X dvida lquida/Ebitda contra 3X no final de 2012). Estamos revisando preo-alvo da
companhia neste momento.

Por ltimo, a M Dias Branco teve incremento de seu valor de mercado em 28%, sendo cotada a R$ 100,00 contra R$
78,09 no final de 2012, devido significativa gerao de fluxo de caixa para a empresa, sustentao de margens em
nveis atrativos, baixa alavancagem financeira e intenso crescimento do resultado operacional nos ltimos trimestres.
Estimamos um lucro lquido de R$ 560 milhes em 2013 e R$ 682 milhes para 2014, e Ebitda de R$ 744 milhes e
R$ 910 milhes respectivamente. A companhia nossa principal top pick com preo alvo de R$ 115,00 para o final
de 2014, devido principalmente ao crescente ganho de market share nos ltimos anos, expanso orgnica em
mercados do sudeste e centro-oeste, maior verticalizao industrial com ganhos em eficincia, e lanamento de
novos produtos.

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Bancos e Servios Financeiros Perspectivas 2014
Carlos Daltozo
daltozo@bb.com.br

Top Picks: Cielo, Ita e Smiles

Crdito continuar seu declnio no ritmo de crescimento, mas ainda com
avano de dois dgitos
Inadimplncia sob controle provocar queda nas despesas de proviso
Mercado de meios de pagamentos eletrnicos dever apresentar maior
concorrncia em 2014
Programas de fidelidade mantero forte ritmo de crescimento

Retrospectiva 2013

Em 2013 presenciamos mais um ano desafiador para o setor bancrio, com os bancos privados ainda seletivos na
concesso de crdito e os bancos pblicos conquistando terreno no primeiro semestre. No segundo semestre de
2013, com os bancos pblicos diminuindo o ritmo de crescimento de suas carteiras de crdito, os grandes players
privados voltaram a conquistar terreno e apresentaram uma ligeira acelerao na variao anual de crescimento de
suas carteiras de crdito, o que diminuiu o gap com os bancos pblicos, mas ainda esto muito distantes (23,4%
versus 6,6%).

A mudana na trajetria da Selic, que acentuou a alta no segundo semestre, ajudou na recomposio dos spreads,
porm o spread global ainda continua pressionado, uma vez que os bancos optaram pelo crescimento em linhas de
menor risco e menor spread, como o caso de linhas de crdito consignado e imobilirio. A inadimplncia continuou
em queda, principalmente no segmento de pessoas fsicas, que aps atingir o pico de 8,2% em abril de 2012,
chegou a 6,7% em novembro de 2013 nos recursos livres, apesar do endividamento das famlias continuarem em
um patamar elevado,

19,2%
18,7%
17,6%
18,5% 18,5% 18,6% 18,5% 18,1%
17,5%
16,2%
16,9%
16,5% 16,4% 16,4% 16,8% 16,7%
16,3% 16,1% 16,4% 16,1% 16,1%
15,7%
14,6% 14,5%
15,6% 15,2%
13,9% 14,2%
13,3%
12,4%
11,7%
10,8%
9,9%
8,4%
7,8% 7,6% 7,6%
7,0% 7,4% 7,1%
6,3% 6,3%
5,7% 5,5% 5,9%
6,6%
6,5%
6,6%
24,3%
23,6%
22,7%
24,6%
25,6%
27,2%
28,0% 28,2% 27,8%
26,8%
29,4%
28,3%
27,9%
28,4%
28,8% 29,0% 28,7%
28,3%
29,3%
28,6%
28,1%
26,3%
23,7%
23,4%
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Evoluo do Crdito - anual
Crdito Total Privados Pblicos
P reo em
31/ 12/ 2013 2013 ( E) 2014 ( E) 2013 ( E) 2014 ( E)
Abc Brasil PN ABCB4 12,26 R$ -2,87 1.764 6,00 5,11 0,91 0,83
Bradesco PN BBDC4 29,07 R$ -5,64 119.822 10,08 9,10 1,83 1,62
Btg Pactual UNT BBTG11 27,34 R$ -4,50 3.016 10,11 8,75 2,03 1,72
Bicbanco PN BICB4 7,40 R$ 1,22 2.190 6,50 4,94 0,66 0,61
Banrisul PNB BRSR6 12,60 R$ -5,63 4.926 7,53 6,81 1,33 1,19
Daycoval PN DAYC4 8,00 R$ -4,87 1.850 6,64 6,43 1,04 1,05
ItauUnibanco PN ITUB4 31,34 R$ -2,35 145.635 10,26 8,93 1,84 1,82
Santander BR UNT N2 SANB11 12,19 R$ 4,42 49.530 9,52 8,61 1,01 0,95
BMF Bovespa ON BVMF3 11,06 R$ -8,05 19.377 14,99 13,22 1,17 1,16
Cielo ON CIEL3 65,65 R$ 1,29 52.242 17,55 15,97 18,73 15,70
B
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Nome Tipo Cod.
Valor de
M ercado
( R$ mm)
Variao
2013 ( %)
Bancos e Servios Financeiros
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(*) dados at novembro/2013
Fonte: Banco Central e BB Banco de Investimento

Servios Financeiros Em 2013 iniciamos cobertura de Multiplus e Smiles, porm as duas apresentaram
desempenhos distintos na Bovespa. Enquanto a Smiles (+51,6%), que abriu capital em abril, apresentou uma
trajetria de alta desde o incio, a Multiplus (-34,2%) passou por um ano de realizao. Dois fatores impactaram
negativamente a companhia, o primeiro foi a deciso do Ita de inflacionar a relao de troca de pontos para seus
correntistas e o segundo foi o anncio de follow-on. Estes dois fatores evidenciaram dois dos principais riscos do
negcio, a queda de brao com os bancos, que correspondem a aproximadamente 80% da receita dos programas
de fidelidade, e o conflito de interesses entre as companhias e seus controladores. Estes fatores, que ocorreram
antes da abertura de capital da Smiles, e ajudam a explicar, em partes, o bom desempenho do papel na bolsa, pois
os principais riscos do negcio foram precificados antes do IPO. Outra empresa de nosso universo de cobertura, a
Cielo (+44,1%), apresentou mais um ano de excelente desempenho operacional. A surpresa positiva para a
companhia foi o menor apetite de seus principais concorrentes, o que levou a Cielo a ganhar mercado,
principalmente no primeiro semestre, ao contrrio de nossas expectativas. Outro fator que determinante para o bom
desempenho das aes foram a reduo dos riscos regulatrios. O Banco Central agora oficialmente o regulador
do mercado de meios de pagamentos eletrnicos e publicou os primeiros normativos com conceitos que sero
adotados pelo mercado nos prximos anos. As mudanas sero graduais e no acreditamos na adoo de medidas
extremas, como por exemplo, a introduo por decreto de um limitador da taxa hoje praticada pelas adquirentes.

Perspectivas

Bancos - Continuamos com nossa viso de que a expanso do crdito dever permanecer em um ritmo de
crescimento sustentvel nos prximos anos, mantendo o crescimento de dois dgitos e chegando ao final de 2014 a
uma taxa entre 13% e 14%. Nos anos de 2012 e 2013 acompanhamos a quebra na expectativa do crescimento do
PIB no Brasil. No incio do ano as estimativas segundo o relatrio Focus do Banco Central previam um crescimento
em torno de 4% nos dois anos. Em 2012 o crescimento foi de 0,9% aps vrias revises e em 2013 vimos quase um
dej vu do ano anterior, com o PIB apresentando um crescimento entre 2% e 2,5% no final do perodo. Esta quebra
na expectativa de crescimento da economia levou todos os grandes bancos brasileiros a reverem seus guidances no
meio dos dois anos. Em 2014 a expectativa, segundo o relatrio Focus, j est baixa, e projeta um crescimento de
1,99% do PIB este ano (Relatrio Focus de 10/01). Diante deste cenrio, acreditamos que os guidances que sero
divulgados no incio deste ano sero mais realistas e no devemos ter grandes alteraes no decorrer do ano.
Estamos otimistas com o desempenho do setor bancrio em 2014, pois aps perodos turbulentos, vemos o cenrio
mais favorvel e os grandes bancos melhor preparados. Este ano veremos uma retomada no ROE dos bancos.
Riscos - O principal fator de risco para o setor bancrio est no julgamento, por parte do STF, da correo de
eventuais prejuzos nas cadernetas de poupana ocorridos no final da dcada de 1980 e incio de 1990. Este
julgamento ser retomado em fevereiro e caso o resultado seja favorvel aos poupadores, os bancos tero que
arcar com os custos.

Servios Financeiros - O mercado de cartes dever manter um crescimento maior que o verificado pelo crdito
bancrio impulsionado pela maior bancarizao da populao, desenvolvimento do mercado de cartes pr-pagos e
pela introduo de novos meios de pagamentos eletrnicos, principalmente os que utilizarem os celulares como
meios de pagamentos. Nesta direo, a introduo da regulamentao por parte do Banco Central ir ajudar no
desenvolvimento destes novos meios de pagamentos eletrnicos e tambm ir impulsionar o crescimento do
comrcio eletrnico, com o estabelecimento de regras claras e de fiscalizao dos diversos intervenientes deste
mercado.
Riscos - Os riscos para o mercado de cartes so: a) maior acirramento da concorrncia, que pode provocar uma
eventual guerra de preos e queda das margens atuais; b) regulao mais restritiva e c) menor crescimento do
mercado.

380 411
499
607
733
936
1.227
1.414
1.704
2.034
2.367
2.647
23,9
25,8
26,9
31,2
30,2
34,2
40,5
44,4
45,2
49,1
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Crdito x PIB
Crdito Total % PIB
4,3 4,6
5,8
4,8
7,4
8,5
5,7
8,2
6,7
1,8
3,6
3,6
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Inadimplncia - Recursos Livres
Total Pessoa Fsica Pessoa Jurdica
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Empresas que ganham com o cenrio exposto:
Ita - O Ita (ITUB4) dever apresentar uma retomada mais forte que seus pares privados, pois foi o que mais sofreu
com a inadimplncia nos ltimos anos e teve que rever algumas de suas estratgias de crescimento. Focou na
eficincia operacional, com as despesas de no juros crescendo abaixo da inflao nos ltimos anos. O ajuste
verificado em sua carteira de crdito, principalmente em sua linha de crdito a veculos, est prximo ao fim e
somada a outras estratgias iniciada nos ltimos anos, como a aquisio da credenciadora Rede, podero ser um
gatilho para um crescimento mais robusto em 2014.
Cielo - A Cielo (CIEL3) vem apresentando bons desempenhos nos ltimos anos e vem surpreendendo o mercado
com timo desempenho operacional e conquistando market share. A surpresa positiva, assim como aconteceu em
2013, poder vir do negcio de antecipao de recebveis, que passou de 10,9% de antecipao sobre o volume
financeiro de crdito em 2012, para 16,6% em setembro/ 2013.

Smiles - A Smiles (SMLE3), que tambm apresentou excelente desempenho em 2013, tem tudo para continuar sua
trajetria de alta, trabalhando melhor sua base de clientes, desenvolvendo novos produtos e incrementando sua rede
de parceiros. O catalisador para a ao em 2014 ser a possvel reduo do capital social, que ocorrer entre o final
do segundo trimestre e incio do terceiro. Segundo nossas estimativas, a reduo ser de aproximadamente R$ 1
bilho, que sero pagos na forma de dividendos extras para os acionistas.

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Construo Civil Perspectivas 2014
Wesley Bernab, CNPI
wesley.bernabe@bb.com.br

Top Picks: Cyrela, Gafisa e MRV

Desafio: preo vs. demanda
Foco na faixa 1 do MCMV

Retrospectiva 2013

O longo ciclo operacional da construo provou, mais uma vez, que o processo de recuperao pelo qual grande
parcela das incorporadoras passou e tem passado exige, alm de disciplina e envolvimento direto da alta
administrao em todos os processos da cadeia (da prospeco do terreno ao repasse), tempo para que os frutos
possam ser colhidos. Aps um 2012 morno, a percepo foi a de que, logo no incio de 2013, as empresas que
passavam por esse processo tinham optado por fazer o maior volume possvel de ajustes ainda utilizando nmeros
do ano anterior, com a inteno de limpar os balanos para os trimestres adiante.

O desempenho das companhias do setor foi misto, influenciado predominantemente pela consistncia operacional,
gerao de caixa e ROE (Return on Equity). A expectativa de melhora dos nmeros aps os ajustes de 2012 de fato
ocorreu, a exemplo da Tecnisa. No entanto, em alguns casos, nem os efeitos positivos de reviso das alquotas do
Regime Especial de Tributao (RET) e desonerao da folha de pagamento puderam ser vistos em funo dos
fracos resultados reportados por algumas companhias, notadamente Brookfield, Rossi e PDG, as maiores baixas da
construo civil no Ibovespa em 2013. O aumento da Selic ao longo do ano tambm pesou desfavoravelmente,
juntamente a possibilidade de rebaixamento do rating do Brasil pelas principais agncias.

A atividade da construo desacelerou em todos os segmentos, desde a construo de edifcios at as obras de
infraestrutura. O menor ritmo de construo foi refletido no PIB do setor. No incio do ano, a expectativa era de que o
produto crescesse entre 3,5% e 4,0%. Embora os dados consolidados ainda no tenham sido apurados, estima-se
que o setor tenha avanado apenas 2,0% no ano, patamar abaixo do PIB nacional, cuja expectativa de mercado, de
acordo com o relatrio Focus do Banco Central, de que encerre 2013 com avano de 2,3%.

Atendendo a uma reivindicao antiga do setor, o Conselho Monetrio Nacional (CMN) aprovou, em setembro, a
elevao do valor dos imveis enquadrados para financiamentos no mbito do SFH de R$ 500 mil para R$ 650 mil,
reajuste que no ocorria desde 2009. Para os estados de So Paulo, Rio de Janeiro, Minhas Gereis e para o Distrito
Federal, o novo teto ficou em R$ 750 mil. Avaliamos a medida como positiva para o setor, mas com impactos mais
restritos no longo prazo em virtude da defasagem do antigo teto com a realidade de preos do mercado.

No ltimo trimestre, o Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea) divulgou o mais recente estudo em relao
evoluo do dficit habitacional no Brasil. De 2007 a 2012, o dficit recuou 6,3% em termos absolutos, para um total
de 5,2 milhes de unidades. Na viso relativa, onde leva-se em conta o incremento no nmero de domiclios, a
reduo foi de 8,5%. A necessidade de novas moradias ainda est concentrada na faixa de renda at 3 salrios
mnimos e nos grandes centros urbanos, justamente onde o programa Minha Casa, Minha Vida tem enfrentado
maior dificuldade nas contrataes em virtude do elevado preo dos terrenos e consequente desinteresse de muitas
construtoras aps mensurao da viabilidade econmica de tais projetos.

P reo em
31/ 12/ 2013 2013 ( E) 2014 ( E) 2013 ( E) 2014 ( E)
Cyrela Realty ON CYRE3 14,40 R$ 4,38 6.230 17,56 15,01 8,02 7,43
Eztec ON EZTC3 29,14 R$ -5,25 4.051 - - - -
Gafisa ON GFSA3 3,53 R$ 0,57 1.508 8,17 7,34 7,62 7,33
JHSF ON JHSF3 4,26 R$ 3,99 1.912 20,38 16,83 9,15 -
PDG ON PDGR3 1,81 R$ 3,31 2.475 6,68 6,37 6,59 6,56
MRV ON MRVE3 8,43 R$ 1,66 4.060 6,68 6,37 6,59 6,56
Rossi Resid ON RSID3 2,04 R$ -5,88 806 8,66 6,33 7,79 7,26
Tecnisa ON TCSA3 8,96 R$ -6,36 1.522 3,72 3,03 6,62 6,31
C
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Nome Tipo Cod.
Valor de
M ercado
( R$ mm)
Variao
2013 ( %)
Construo Civil
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Apesar da desacelerao do PIB do setor, o mercado imobilirio brasileiro no deu sinais de fragilidade. Ao
contrrio, o saldo da carteira de crdito imobilirio superou o de emprstimos pessoais. At novembro, esse saldo
cresceu acima de 30% no comparativo de 12 meses, totalizando R$ 333 bilhes. Alm disso, o preo dos imveis,
salvo em algumas capitais, apesar do arrefecimento, apresentou ganho real em relao inflao. O mercado mais
lquido para imveis no Brasil, So Paulo, cresceu 23% em nmero de unidades lanadas e 27% em unidades
vendidas. Logo, acreditamos que o setor ainda guarda bons fundamentos e que as empresas mais bem
posicionadas nas principais praas e segmentos podem se beneficiar do ambiente que se avizinha. O problema, no
entanto, que os investidores, precisam que esse otimismo seja refletido em nmeros pelas companhias, o que
ainda custa a acontecer em alguns casos.

Perspectivas

A preocupao mais constante entre incorporadoras foi mostrar ao mercado os esforos em acelerar o processo de
repasse de unidades, com consequente gerao de caixa e reduo do endividamento. No obstante, os nmeros
mostraram que o mercado imobilirio no Brasil no est se retraindo, mas sugerem, a partir do comportamento dos
estoques e estabilizao em patamares mais baixos de velocidade de vendas que os consumidores esto mais
cautelosos. Nesse contexto, entendemos que 2014 ser marcado ainda mais pela seletividade, por parte dos
investidores, em relao s companhias do setor na bolsa de valores. A eficincia em custos no poder, sob risco
de comprometimento da velocidade de vendas, ser dada a partir da reduo da qualidade dos materiais aplicados
nas obras, bem como dos projetos arquitetnicos e demais padres de acabamento.

A partir da, analisamos uma srie de fatores que potencialmente influenciaro o desempenho do setor no mdio
prazo, desde a expectativa de comportamento dos preos no mercado e novas diretrizes de adensamento urbano
nos grandes centros, at os impactos da continuidade dos programas governamentais e o realinhamento estratgico
das companhias:

Comportamento do preo dos imveis, tendncia sustentvel? Compartilhamos a principal tese do mercado de
que o comportamento do valor dos imveis siga os principais ndices de preo, com algum ganho real no ano.
Refora esse entendimento o fato de que no observamos arrefecimento nos custos de incorporao,
principalmente no que se refere a terrenos. Muito embora a capacidade de pagamento seja o principal limitador para
um avano mais consistente, acreditamos que ainda exista espao para que a parcela financivel dos imveis (LTV
loan to value) aumente.

Novos lanamentos em So Paulo podem ter novo patamar de preos. Apesar da presso das construtoras
para reviso de alguns pontos discutidos no mbito do novo Plano Diretor, espera-se que as novas diretrizes
onerem o preo dos terrenos na capital e, consequentemente, exeram presso de custos para as incorporadoras,
cuja nica alternativa seria o repasse para o valor dos novos lanamentos para evitar a queda na rentabilidade dos
projetos futuros.

Segunda fase do Minha Casa, Minha Vida (MCMV) na reta final, espera da terceira. Acreditamos que Faixa 1
do programa MCMV ganhe mais evidncia no ano. No entanto, ser necessrio um esforo conjunto para atrair mais
construtoras para operar nesta faixa que engloba o maior subsdio para as famlias com renda de at 3 salrios ,
uma vez que tornou-se recorrente a queixa de que os projetos acabam sendo inviveis em grandes centros urbanos
por conta do preo dos terrenos. A expectativa do governo de contratar mais 700 mil unidades e alcanar o total
de 2,75 milhes de residncias ao final dessa fase do programa.

Ritmo de expanso do crdito imobilirio deve permanecer estvel. De acordo com recente estimativa da
Abecip, a expanso dos financiamentos do setor ficar entre 15% e 20% em 2014. Sob nosso ponto de vista, pesa
favoravelmente a retoma dos lanamentos pelas construtoras ao longo do ano passado (financiamento produo),
bem como o ajuste do teto do SFH para a faixa de R$ 650 a R$ 750 mil. A captao lquida da poupana permanece
positiva, o que garante a maior parte do funding do mercado.

PIB da Construo. Segundo estimativas do SindusCon-SP o PIB da construo poder crescer 2,8% em 2014,
isso caso se confirme a expectativa de mercado, segundo relatrio Focus do Banco Central, de que o PIB nacional
tenha expanso de 2,0%. Vale lembrar que o segmento de infraestrutura tambm representa boa parte desse
crescimento e possui um pipeline extenso de projetos para os prximos anos.

Construo Civil
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Principais Riscos

A inverso do cenrio macroeconmico com aumento do desemprego, diminuio da criao de vagas na economia
e reduo do rendimento real podem influenciar negativamente a demanda por imveis, cenrio menos provvel na
nossa viso. A elevao das taxas de juros tambm pode encarecer o custo da dvida para as empresas e dos
financiamentos imobilirios s pessoas fsicas, comprometendo o crescimento previsto para o setor.

Aumento da inadimplncia e elevao do nmero de distratos antes do processo de repasse. Nesse caso, os
indicadores de gerao de caixa podero ser prejudicados, e a dificuldade para a revenda das unidades em estoque
pode exercer uma presso danosa aos resultados no curto prazo. Muito embora esse risco exista, as companhias
tm procurado acelerar o processo de repasse com os bancos e exigir critrios similares aos dessas instituies no
momento da venda dos lanamentos.

Diminuio da capacidade de pagamento. Apesar de esperarmos que o LTV possa avanar em 2014, esse
crescimento estar limitado capacidade de pagamento e alongamento do prazo mdio dos financiamentos. Caso
haja barreira para expanso do crdito por conta desses fatores, as companhias podero enfrentar problemas para
recuperao da velocidade de vendas.

Empresas que ganham com o cenrio exposto: MRV, Cyrela e Gafisa
De forma geral, observamos no ltimo binio uma reduo no tamanho da operao das companhias do setor por
conta da retrao de lanamentos. Sendo assim, natural esperar que a gerao de caixa oriunda do grande volume
de entrega de projetos antigos sobrepusesse o capital requerido para a execuo dos novos projetos, trazendo alvio
no fluxo de caixa e a to esperada diminuio da alavancagem. Ocorre, contudo, que isso s se mostrou vlido para
algumas companhias.

Nesse caso, e dado o cenrio exposto, seguimos dois grandes critrios para a seleo das companhias que podero
obter um desempenho superior aos pares em 2014: (i) nvel de endividamento; (ii) exposio ao segmento de menor
renda por meio de companhias dedicadas. No primeiro caso, a relao dvida lquida sobre o PL deve se manter em
patamar confortvel para dar maior flexibilidade s incorporadoras na gesto do caixa, bem como para o
aproveitamento de oportunidades de aquisio de terrenos, caso surjam. No segundo caso, o menor ciclo
operacional do segmento de baixa renda pode otimizar o giro dos ativos, o que beneficiaria o ROE.

Acreditamos que a MRV possa ter um desempenho satisfatrio com os projetos das Faixas 2 e 3 do MCMV. Aps
muitas construtoras deixarem o programa, em algumas praas, a atuao da companhia no tem enfrentado
concorrncia direta de produtos similares. Conta a favor da empresa os esforos para agilizar os repasses junto aos
bancos parceiros. Em 2013, pesou negativamente para a construtora a associao (no incio do ano) de seu nome
lista de empresas que promoviam condies de trabalho anlogas escravido, gerando um movimento de queda
dos papis de forma exagerada, na nossa opinio. No ano passado, os papis acumularam queda de 27%.

No caso da Cyrela, a companhia tem apresentado resultados consistentes ao longo dos ltimos trimestres, com forte
gerao de caixa (R$ 335 milhes ex-dividendos nos 9M13). A construtora tambm se posiciona no programa MCMV
por meio da Cury, a qual detm 50% de participao. Alm disso, o patamar de rentabilidade continua acima dos
grandes pares do setor, o que lhe confere uma vantagem no atual momento de mercado.

Como escolha de maior risco, a Gafisa se destaca pela expectativa de que tenha terminado seu processo de
recuperao com a concluso da venda de 75% de participao da Alphaville. Com a transao, a companhia espera
manter a alavancagem entre 55% e 65% (dvida lquida/PL) no mdio prazo, alm da expectativa de retomada de
lanamentos. Para 2014 a construtora pretende lanar entre o intervalo de R$ 2,1 bilhes e R$ 2,5 bilhes, sendo
entre R$ 600 milhes e R$ 800 milhes destinados ao segmento de menor renda por meio da Tenda. No obstante
estar em momento distinto de MRV e Cyrela, entendemos que a recente capitalizao da Gafisa, bem como a
entrega de projetos do antigo legado elevem o upside para a companhia.

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Indstrias, Transportes e Small Caps Perspectivas 2014
Mrio Bernardes Junior, CNPI
mariobj@bb.com.br
Gabriela Elerati Cortez
garbielaecortez@bb.com.br

Top Picks: Anhanguera, Embraer, Gol e Tupy

Produo industrial deve crescer 2,07% em 2014
Setor Educao permanece entre os destaques de crescimento de demanda
Investimentos em infraestrutura vo beneficiar o setor de logstica

Retrospectiva 2013

Indstrias:

O setor de bens de capital foi marcado pelo forte desempenho das empresas em 2013. O ano comeou complicado
para o setor com baixas nos dois primeiros meses devido a realizaes do mercado e perspectivas negativas em
relao ao desempenho da indstria, que vinha fraco desde o ano anterior. Em maro, aps a divulgao dos
resultados do 4T12, os papis voltaram a subir e desde ento, tiveram alta na maioria dos meses ao longo do ano.

A produo industrial do pas tambm iniciou o ano em queda influenciada pela baixa da demanda no Brasil,
principalmente no setor de veculos automotores, um dos principais pesos no indicador. Outro fato que contribuiu
negativamente para a indstria foi a crise da dvida europeia, que impactou a confiana do empresrio industrial.
Entretanto, os incentivos do governo como prorrogao do IPI reduzido para veculos leves de 1000 cavalos (2%
ante 7% originalmente), a manuteno de alquota zero do IPI para caminhes, e prolongamento das linhas do
Finame-BNDES, contriburam para que a produo de bens de capital invertesse o cenrio e apresentasse forte alta
durante boa parte do ano.

No acumulado dos ltimos 12 meses, a produo industrial teve um aumento de 1,1% (nov/13) e a produo de
bens de capital cresceu 11,6% (tambm at nov/13). Entre as atividades industriais, damos evidncia a de veculos
automotores que no acumulado de 2013 ascendeu 9,0% tornando-se a maior influncia positiva na formao da
mdia da indstria (IBGE). Tivemos recorde de produo de veculos, chegando a 3.740.418 de unidades
produzidas at dezembro de 2013, segunda dados da Anfavea.

O setor de veculos pesados foi o segmento da indstria automotiva que mais cresceu em 2013, beneficiado pelo
efeito de retomada dos investimentos em renovao de frota, aps a entrada do novo sistema de motorizao Euro
5. A expanso da produo de caminhes ao longo do de todo ano passado chegou a 190.304 unidades,
representando 43,1% acima de 2012. Enfatizamos que o setor automotivo uma das atividades econmicas que
recebe incentivos do Governo, como as medidas do Plano Brasil Maior e a desonerao de IPI, devido gerao de
valor que a cadeia produtiva agrega Economia.

P reo em
31/ 12/ 2013 2013 ( E) 2014 ( E) 2013 ( E) 2014 ( E)
Autometal ON AUTM3 17,40 R$ 0,11 2.193 11,47 9,14 6,33 5,30
Embraer ON EMBR3 18,89 R$ 7,46 14.836 14,27 13,16 8,32 7,59
Fras-Le PN FRAS4 5,95 R$ - 570 15,32 13,45 6,81 6,02
Gol PN GOLL4 10,48 R$ 2,58 2.975 - - 6,20 4,42
JSL ON JSLG3 15,96 R$ -4,20 3.283 20,38 16,83 9,15 7,98
Locamerica ON LCAM3 7,00 R$ -9,43 412 - 26,88 8,17 -
Localiza ON RENT3 33,20 R$ -6,17 6.479 26,82 22,10 8,03 7,03
Metal Leve ON LEVE3 27,40 R$ -6,75 3.278 15,91 14,61 5,76 5,48
Lupatech ON LUPA3 0,68 R$ 4,41 112 - - 7,35 5,59
Iochp-Maxion ON MYPK3 26,15 R$ 0,34 2.482 6,68 6,37 6,59 6,56
Marcopolo PN POMO4 5,10 R$ -3,53 4.280 14,05 11,95 11,86 10,00
Randon Part PN RAPT4 11,49 R$ -12,62 2.335 13,59 11,12 6,51 5,53
Inds Romi ON ROMI3 5,95 R$ -17,48 352 8,66 6,33 7,79 7,26
Weg ON WEGE3 31,16 R$ -6,93 17.992 24,42 19,56 14,67 12,45
Odontoprev ON ODPV3 9,83 R$ -6,41 4.887 6,68 6,37 6,59 6,56
I
n
d
s
t
r
i
a
s
,

T
r
a
n
s
p
o
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t
e
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S
m
a
l
l

C
a
p
s
Nome Tipo Cod.
Valor de
M ercado
( R$ mm)
Variao
2013 ( %)
Indstrias, Transportes e Small Caps
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Prod. de Veculos (un.) dez/13 dez/12 % dez/11 %
Automveis 2.851.624 2.623.704 8,7% 2.573.188 10,8%
Comerciais Leves 658.354 549.249 19,9% 609.820 8,0%
Caminhes 190.329 132.820 43,3% 212.191 -10,3%
nibus 40.111 36.844 8,9% 46.749 -14,2%
Total 3.740.418 3.342.617 11,9% 3.441.948 8,7%

Prod. De Implementos (un.) dez/13 dez/12 % dez/11 %
Mercado Interno
177.876 160.414 10,9% 190.825 -6,8%
Reboques e Semirreboques
70.176 52.543 33,6% 59.441 18,1%
Carrocerias sobre Chassis
107.700 107.871 -0,2% 131.384 -18,0%
Exportaes
5.432 5.810 -6,5% 4.566 19,0%
Total 361.184 326.638 10,6% 386.216 -6,5%

Fonte: Anfavea/Anfir

Com relao ao cenrio econmico internacional, damos destaque crise da dvida europia e o desempenho
discreto da produo industrial na regio, apresentando variao negativa por sete perodos do ano, e um
acumulado de 0,80% at outubro de 2013, conforme dados da EuroStat. Ressaltamos ainda a recuperao
acelerada da indstria americana, em nveis alm do esperado pelo mercado, que teve um aumento percentual de
3,2% em novembro de 2013 comparado a novembro de 2012. Ainda em novembro, a produo industrial americana
ultrapassou pela primeira vez o seu pico pr-recesso em dezembro de 2007 e foi 21% acima de seu nvel mais
baixo, em junho de 2009, segundo dados do FED.

Small Caps:

O ano de 2013 foi um ano de aquisies e fuses por parte das empresas de educao, principalmente na rea de
ensino superior e ensino de idiomas. O destaque ficou por conta dos grandes grupos educacionais e a corrida pela
liderana das suas universidades, alm do aumento de matrculas nos cursos de nvel superior e dos cursos EAD
(Educao Distncia), que foram o destaque positivo no segmento. Os projetos do governo federal atravs do
FNDE (Fundo Nacional de Desenvolvimento da Educao) tambm auxiliaram para aumentar o nmero de
matrculas, o que beneficiou o crescimento da receita das empresas do setor. O PNLD (Programa Nacional do Livro
Didtico) apresentou nmeros menores que os de 2012, principalmente devido reprovao do contedo do
material das editoras pelo Ministrio da Educao e por um menor nmero de alunos matriculados em razo da
queda de indivduos nesta faixa etria na populao brasileira.

No setor de sade, a Agncia Nacional de Sade Suplementar (ANS) obteve junto as Superior Tribunal de Justia
(STJ) autorizao para suspender a comercializao de planos de sade que descumpriram a legislao e os
contratos com os consumidores. Com isso, 246 planos de 26 operadoras tiveram a comercializao suspensa pela
ANS, sendo impedidos de efetuar vendas novas. Como resultado, o nmero de novos beneficirios de planos de
sade ficou praticamente estagnado, mesmo com a perspectiva de crescimento. A concorrncia no setor manteve-
se bastante acirrada, o que diminuiu as margens de lucro das empresas. A queda na atividade econmica no pas
tambm contribuiu para o fraco desempenho no segmento. Os custos operacionais elevados, principalmente por
avanos tecnolgicos e gastos com pessoal, e a inflao no setor, que ficou trs vezes mais alta que o ndice do
IBGE, tambm cooperou negativamente para os resultados das empresas.

Transportes:

Setor Areo: O setor areo sofreu bastante durante o ano de 2013. A alta do cmbio e o ritmo lento da atividade
econmica brasileira colaboraram para a presso de margem operacional das empresas do setor. Com o dlar mais
alto, a presso de preo do combustvel de aviao (QAV) e outros custos com emprstimos e financiamentos
ficaram mais caros. O ritmo moderado da economia provocou uma diminuio no nmero de passageiros, o qual
ficou praticamente estagnado em 2013.

At novembro de 2013, o segmento areo fechou o perodo com 82,0 milhes de passageiros transportados (PAX)
nos vos domsticos e 5,5 milhes transportados nos vos internacionais, segundo dados da Agncia Nacional de
Aviao Civil (ANAC). J em relao aos Assentos Quilmetros Oferecidos (ASK), foram 105,5 bilhes no
acumulado dos onze meses do ano passo, representando queda de 3,7% A/A em virtude da estratgia de reduo
de oferta pelas companhias areas, visando reduo de custos e despesas.

O cenrio desfavorvel forou as companhias a entrarem com pedido de ajuda junto ao governo federal. O plano de
ajuda inclua entre outros, desonerao de PIS/Cofins para o setor areo, ampliao de subsdio a tarifas
aeroporturias e unificao da alquota de ICMS sobre o querosene de aviao, por enquanto sem definio de
aplicao pelas autoridades.
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Mesmo assim, algumas companhias conseguiram se destacar em 2013. Empresas que focaram no avano de linhas
regionais conseguiram aumentar seu market-share e fechar 2013 com melhores resultados.
O ano de 2013 tambm foi marcado por grandes fuses. Azul e Trip conseguiram a autorizao do CADE para sua
fuso anunciada em 2012. Nos Estados Unidos, US Airways e American Airlines ganharam o direito na justia de se
unirem, criando assim a maior companhia area do mundo.

Setor Locadoras e Logstica: O ano de 2013 para o setor de locadoras no teve muitas novidades. Os resultados
das empresas foram levemente favorveis, apesar do acirramento da concorrncia. As empresas lderes
enfrentaram uma guerra de preos no setor por parte de empresas menores e que resultou numa reduo das
dirias e um ganho menor que o esperado. A Copa das Confederaes, realizada no segundo trimestre, no
exerceu efeito relevante para as locadoras de carros, conforme esperado pelos analistas.

O moderado crescimento da economia tambm impactou o crescimento do setor, trazendo um volume de aluguel de
carros e frotas abaixo do esperado. Entretanto no mercado de seminovos as vendas apresentaram crescimento
significativo (4,5% at novembro Fenauto). Em alguns trimestres, o segmento de revenda de seminovos sustentou
os resultados de algumas empresas, proporcionando um melhor desempenho consolidado, auxiliado principalmente
pela manuteno do IPI reduzido, que mitigou o efeito da depreciao dos veculos.

A boa notcia ficou por conta da Lei dos Portos (Lei 12815) que alterou a figura do terminal de uso privado fora dos
portos, colaborando assim para amenizar o gargalo logstico e colaborar com a expanso, modernizao e
otimizao da infraestrutura do pas. A explorao poder ser feita mediante autorizao do governo e a empresa
ter trs anos para investir e operar o porto com regras previstas em contratos, porm diferentes das regras pblicas
porturias. A nova lei proporcionar um aumento na demanda por servios de logstica, principalmente transporte de
cargas e aluguel de veculos automotores. A sano da lei dos Portos propiciou uma reviso para cima na
modelagem de preos das aes de empresas do setor.
J para as empresas de logstica foi um ano bastante favorvel. As companhias esto em processo de
amadurecimento num mercado que movimenta bilhes por ano. O setor vem apresentando crescimento bem maior
que o PIB, resultado da terceirizao do setor iniciada em 2011. A atratividade do setor continuou chamando
ateno de players internacionais. Em 2013 o grupo norte-americano EIG comprou o controle da empresa de
logstica do Grupo X, a LLX. J a francesa ID Logistics manifestou interesse em adquirir empresas no pas,
aumentando sua participao no mercado brasileiro.

Perspectivas

O ano de 2014 pode ser bom para a indstria brasileira, principalmente s atividades da cadeia de infraestrutura e
do consumo de alimentos. Aproveitando esta mesma onda, o setor de transportes pode ser beneficiado pelo
crescimento dos investimentos nos setores porturios e mobilidade urbana. As empresas do setor de sade ainda
passam por um forte desafio em melhorar a qualidade e ganhar espao diante do mercado acirrado, alm de lidar
com a crescente alta dos custos operacionais, portanto, embora o cenrio macroeconmico seja favorvel,
esperamos que as companhias foquem em uma estratgia de ganhos de eficincia. J o setor de educao ainda
vai ser impactado pelos efeitos positivos causados pelo nvel de emprego e renda, assim como os incentivos
governamentais.

Esperamos que a produo da indstria brasileira tenha um crescimento de 2,07% em 2014, beneficiada pelos
setores da indstria extrativa, do setor de refino de petrleo e produo de lcool e principalmente as indstrias de
alimentos e bebidas, que devero ser impactadas pelo efeito copa do mundo. J a indstria automotiva, se
considerarmos o mercado de veculos leves, pode ter desempenho muito mais prximo do nvel de 2013. A
produo de pesados, por sua vez, tende a continuar melhor, mas sem os expressivos nmeros vistos ano passado,
por conta da base forte.

O setor de educao tende a continuar crescendo no pas, com a ascenso da Classe C, principalmente o segmento
de Ensino Superior. O recente recorde de inscrio em programas de incentivo como o Sisu (Sistema de Seleo
Unificada), cujo nmero de inscritos para a edio deste ano j ultrapassa os 2,3 milhes de candidatos, segundo
dados do Ministrio da Educao (MEC). Esperamos que os demais programas como o ProUni (Programa
Universidade para Todos) e o Fies (Fundo de Financiamento Estudantil) tambm tenham a tendncia de novos
recordes, tendo em vista a demanda, que continua acelerada e o bom nvel de emprego e renda da populao
brasileira.

Consideramos o mercado de transportes e logstica segmentado em trs tipos: (a) Operadores Logsticos: neste
grupo, consideramos empresas como a JSL, que pode ter um ano de 2014 bom pelos investimentos em
infraestrutura que vm sendo feitos pelas autoridades, o que positivo para a operao de logstica dedicada; (b)
Linhas Areas: neste caso, vimos um cenrio favorvel pelo lado da demanda em voos domsticos e
internacionais, mas com maior influncia dos passageiros corporativos, pois esperamos que a tendncia de alta nos
bilhetes pode continuar ao longo do ano, considerando que a elasticidade preo-demanda dos passageiros tursticos
maior; e (c) Locadoras de Veculos: neste segmento, nossas perspectivas so de que o mercado de rent-a-car
(aluguel de veculos) possa ter um alvio pelo fator copa do mundo e que o mercado fleet (aluguel de frota) ainda
seja impactado pelo forte acirramento de concorrncia provocando pela atual guerra de preos no setor.

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Principais Riscos

Forte desacelerao econmica e retirada dos incentivos do Governo.

Aprofundamento ainda maior da crise no Hemisfrio Norte, impactando as subsidirias internacionais das empresas
brasileiras.

Disparada no preo do combustvel de aviao (QAV).

Aumento nos custos de matrias-primas como o ao, alm de outros metais.

Em relao a Embraer, uma reverso de tendncia na economia dos EUA poderia ser negativo para o desempenho
da companhia, considerando a possiblidade de haver cancelamento de pedidos.

No caso da Anhanguera: Acirramento da concorrncia, que resultaria em competio de preos e perda de
margens, alm de um resultado negativo na anlise do Cade em relao a fuso com a Kroton

Empresas que ganham com o cenrio exposto: Anhanguera, Embraer, Gol e Tupy

Indstrias

Corroborando nossa viso favorvel ao setor de pesados, optamos por considerar a Tupy como uma de nossas Top
Picks para o ano de 2014. Nossas perspectivas para a companhia so positivas, pois: (a) o setor de pesados no pas
ainda tende a ter bom desempenho neste ano; (b) os incentivos do governo como o PSI (Programa de Sustentao
do Investimento) ainda podem beneficiar o segmento de veculos pesados do mercado domstico; (c) a estratgia de
utilizao do CGI pode mitigar os efeitos da concorrncia com blocos e cabeotes de alumnio para veculos leves.; e
(d) a atuao no mercado norte-americano, atravs das empresas no Mxico, figura como ponto favorvel em razo
da forte recuperao dos Estados Unidos.

Transportes e Logstica

A Embraer um dos maiores fabricantes de aeronaves (jatos comerciais, jatos executivos e avies de defesa) do
mundo. At novembro de 2013 acumulou U$$ 4,0 bilhes de receita e possui um backlog de aproximadamente US$
18,0 bilhes. Acreditamos que com o crescimento da aviao executiva e principalmente, o mercado de aviao
regional vo beneficiar a companhia ao longo deste ano. A recuperao da economia americana outro fator chave,
tendo vista que praticamente metade de sua receita est concentrada naquele pas. Com isso, uma eventual alta do
cambio tambm pesaria favorvel empresa.

A Gol tem sido impactada por diversos fatores como acirramento da concorrncia e, principalmente, a presso de
custos causada pela volatilidade cambial e pelo preo do combustvel de aviao. O ambiente de acirramento da
concorrncia e de alta dos custos e despesas certamente tende a tornar o cenrio ainda mais desafiador para Gol.
Portanto, dificilmente veremos um cu de brigadeiro para a companhia nos prximos perodos, principalmente no
mdio prazo. Por outro lado, acreditamos na capacidade da empresa em obter melhorias operacionais diante do foco
em rentabilidade, visto ser fundamental para o futuro da companhia. Entendemos que o ganho de eficincia
operacional com a reduo de custos j tenha chegado a um nvel mximo. Neste sentido, esperamos que neste ano
o foco em ganho de receitas seja fator fundamental para o continuo ganho de margem operacional.

Small Caps

A Anhanguera uma das gigantes do setor de educao superior no mundo, em nmero de alunos e escolas,
principalmente aps a fuso com a Kroton. So aproximadamente 500 mil alunos, distribudos em 70 Campi e 500
Polos, localizados em todos estados do pas. Os principais fatores que podem continuar beneficiando a companhia
ao longo deste ano so: (a) crescimento de renda e manuteno nos nveis de emprego da populao brasileira; e
(b) incentivos do Governo, como o Fies, Prouni e Sisu vo contribuir para o ingresso de novos alunos nas
universidades.

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Infraestrutura e Concesses Perspectivas 2014
Renato Hallgren, CNPI
renatoh@bb.com.br

Top Picks: Arteris e CCR

Nova Lei dos Portos
Mobilidade Urbana
Concesso dos Aeroportos de Galeo (RJ) e Confins (MG)
Concesses de Rodovia

Retrospectiva 2013

Aeroportos

Aps os leiles de Viracopos, Cumbica e Braslia no ano de 2012, em 2013 foram leiloados Galeo (GIG) e Confins
(CNF). Se na primeira etapa a Triunfo (TPIS3), com um lance de R$3,82 bilhes, em consorcio com UTC e Egis
levou a concesso de Viracopos; na segunda etapa a CCR (CCRO3) juntamente com as Flughafen Mnchen e
Flughafen Zrich venceu a disputa por Confins (CNF) com um lance de R$1,82 bilho.

Em 2012 foram arrecadados R$24,53 bilhes nos trs aeroportos (GRU, BSB e VCP), enquanto que em 2013, o
governo federal arrecadou R$20,84 bilhes com GIG e CNF; valores que sero pagos ao longo das concesses
aeroporturias.

Da mesma forma que em 2012, INVEPAR e INFRAVIX, empresas de capital fechado, venceram os leiles para
explorar comercialmente Guarulhos (GRU) e Braslia (BSB); a Odebrecht TransPort, em parceria com a Changi, de
Cingapura, arrematou com um lance de R$19 bilhes o aeroporto de Galeo (GIG) no Rio de Janeiro.

P reo em
31/ 12/ 2013 2013 ( E) 2014 ( E) 2013 ( E) 2014 ( E)
All Amer Lat ON ALLL3 6,56 R$ -20,40 4.482 28,10 11,95 4,78 4,23
Arteris ON ARTR3 19,05 R$ 3,30 6.561 13,67 12,72 7,01 6,17
CCR SA ON CCRO3 17,77 R$ -7,54 29.009 11,76 8,21 4,62 4,07
Ecorodovias ON ECOR3 14,80 R$ -10,10 8.257 16,56 14,62 7,42 6,74
Triunfo Part ON TPIS3 9,50 R$ -20,10 1.672 61,25 18,96 6,20 4,90
Cemig PN CMIG4 14,01 R$ -3,85 17.143 20,46 18,78 13,12 11,95
Cesp PNB CESP6 22,42 R$ -4,86 6.806 7,49 4,96 3,08 2,65
Copel PNB CPLE6 30,53 R$ 0,16 7.139 7,85 6,38 4,43 3,80
CPFL Energia ON CPFE3 19,09 R$ -1,15 18.158 10,21 13,73 7,20 7,21
Eletrobras PNB ELET6 9,93 R$ -7,65 8.327 27,06 9,37 12,41 8,34
Copasa ON CSMG3 37,20 R$ -12,50 3.872 7,93 7,52 5,17 4,80
Sabesp ON SBSP3 26,46 R$ -11,22 16.056 8,76 7,74 5,54 4,97
I
n
f
r
a
e
s
t
r
u
t
u
r
a

e

C
o
n
c
e
s
s
e
sNome Tipo Cod.
Valor de
M ercado
( R$ mm)
Variao
2013 ( %)
Resumo dos Leiles de Aeroportos (2012-2013)
Aeroportos
Passageiros Totais
Estimativa para 2014
Valor de
Outorga Fixa (R$ bi)
Valor de
Outorga Varivel
% Receita Bruta
Prazo Concesso
Investimento Total
(durante o prazo da
concesso)
40,2
milhes
9,9
milhes
18,4
milhes
16,2 3,8
4,5
10 % a
15%
5 % a
7,5%
2 % a
4,5%
20 anos 30 anos 25 anos
R$ 6,2
bilhes
R$ 11,4
bilhes
R$ 3,5
bilhes
Guarulhos Viracopos Braslia
Investimento
at 2014
Galeao Confins
25 anos 30 anos
19,0
21,9
milhes
R$ 5,7
bilhes
11,7
milhes
5 %
5 %
R$ 3,5
bilhes
Vencedor do Leilo
1,8
Infraestrutra e Concesses
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Rodovias
Em concesso de rodovias federais, foram concludos 5 dos 9 lotes do programa de concesso em 2013.
No ms de setembro foram a leilo dois lotes: BR-262 ES/MG, com grandes desafios e riscos de engenharia,
licenas ambientais e a coparticipao do DNIT na execuo de parte dos investimentos, o lote no apresentou
interessados, trazendo certa apreenso ao mercado sobre o sucesso do programa de concesso de rodovias, do
governo federal..
Entretanto, no mesmo dia do leilo vazio da BR-262, foi realizada a licitao para BR-050 GO/MG que contou com
8 interessados, dos quais, 5 apresentaram desgio superior a 33%. O consrcio Planalto venceu com desgio de
42,38%. Os demais lances foram Triunfo (36,98%), Ecorodovias (35,64%), Fidens (35,54%) e Queiroz Galvo
(34,57%). O investimento previsto no trecho, de 426 km, de R$3,03 bilhes.
Em novembro o governo leiloou o trecho da Rodovia BR-163 (MT), importante corredor de escoamento da safra de
gros do centro-oeste. A disputa contou com 7 participantes, sendo 4 propostas com desgio superior a 40%; o
vencedor foi a Odebrecht TransPort, que ofereceu desgio de 52%. O trecho, de 851 km, vai de Sinop a Itiquira, na
divisa com Mato Grosso do Sul. A previso que sejam investidos na duplicao e conservao da rodovia, cerca
de R$4,6 bilhes.
No ms de dezembro foram leiloados trs trechos: BR-060/153/262/DF/GO/MG com apenas 5 participantes, a
Triunfo (TPIS3) sagrou-se vencedora com o mesmo desgio do leilo anterior (52%). A previso de Capex de
R$3,58 bilhes nos primeiros 5 anos da concesso. Ao longo dos 30 anos, o Capex dever ser de R$ 7,15 bilhes
no trecho de 1.177 km.
O trecho sul mato-grossense, da rodovia BR-163, de 847,2 quilmetros, corta todo o estado, da divisa com o Mato
Grosso divisa com o Paran; foi arrematado pela CCR (CCRO3) com desgio, mais uma vez, de 52%. A previso
de investimentos na duplicao e conservao da rodovia de R$5,7 bilhes.
E por fim, no dia 27 de dezembro, o quinto lote leiloado foi o trecho da rodovia BR-040/DF/GO/MG, que liga Braslia
ao Rio de Janeiro, passando por Belo Horizonte e Juiz de Fora. Com desgio de 61,13%, a Invepar, empresa de
capital fechado formada por OAS, PREVI, FUNCEF e PETROS, venceu o certame. O Capex de aproximadamente
R$7,92 bilhes no trecho de 937 km, dos quais 557 km devero ser duplicados.
O governo federal, alm de tirar do papel um importante programa de investimento na infraestrutura de transportes,
conseguiu atrair competio acirrada ao programa de concesses, capturando relevantes nveis de desgio,
resultando na anunciada modicidade tarifria.
As concesses de rodovias tero prazo de 30 anos e podero ser financiados at 70% dos investimentos
obrigatrios previstos no plano de negcios, desde que seja observado o ndice de cobertura do servio da dvida de
1,2. O prazo total do emprstimo ser de 25 anos, com cinco de carncia e 20 de amortizao. O custo do
financiamento ser de TJLP mais 2% a.a e valer tambm para o emprstimo-ponte.
Vale ressaltar a importncia do referido programa de investimento em rodovias, que ir transferir iniciativa privada
a gesto e investimentos, nos prximos 30 anos, de aproximadamente R$40 bilhes, sendo R$22 bilhes
concentrados nos cinco primeiros anos, em funo do novo modelo de concesso, cujas obras de duplicao
precisaro estar prontas neste prazo, com permisso para a concessionria cobrar tarifa somente aps a concluso
de, ao menos, 10% das obras.

Resumo dos Leiles de Rodovias 2013
Rodovias
Previso de Veculos
Equivalente 2014
Desgio
# praas de pedgio
Capex Total
Vencedor do Leilo
BR-262
ES/MG
BR-50
GO/MG
BR-163
MT
BR- 060/153/262/
DF/GO/MG
BR-163
MS
BR- 040
DF/GO/MG
Extenso Total / Trecho
Duplicao
140
milhes
9
R$7,1 bi
52,01%
1.177 km/
648 km
62
milhes
847 km /
806 km
52,03% 42,38% n.a 52,74%
11 6 9 11
R$7,9 bi R$4,6 bi R$5,7 bi R$3,0 bi R$1,7 bi
12
61,13%
937 km /
557 km
851 km/
454 km
75
milhes
71
milhes
426 km/
218 km
114
milhes
49
milhes
375 km/
180 km
Consrcio
Planalto
Sem
participantes
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ndice ABCR

Em 2013 o desempenho do fluxo de veculos leves superou o dos pesados. No consolidado, o fluxo de leves evoluiu
4,1% em comparao a 2012, amparado no trip emprego, renda e crdito. Os pesados cresceram 3,1% frente a
2012.

Portos e Ferrovias

Aprovada pelo Congresso a Lei 12.815 de 2013, a nova lei dos portos, que modificou a figura do terminal privado
instalado fora dos portos pblicos, que a partir de agora pode ser autorizado aps solicitao de uma companhia
privada ao governo.

As companhias que receberem a autorizao tero trs anos para fazer o investimento e podero operar o porto
com base em regras diferentes dos portos pblicos. A contratao de mo de obra, por exemplo, mais flexvel e
no precisa ser feita exclusivamente por meio dos rgos de gesto de trabalhadores porturios (OGMO). Por outro
lado, a legislao no obriga a construo de ptios ferrovirios nos novos terminais de uso privativo (TUPs) com o
objetivo de viabilizar a integrao com outros modais e facilitar o escoamento das cargas.

Em dezembro, a Secretaria de Portos (SEP) anunciou os primeiros cinco TUPs a serem concedidos aps a entrada
em vigor do novo marco regulatrio. Localizados em Niteri (RJ), Porto Belo (SC), Guaruj (SP), So Joo da Barra
(RJ) e Santos (SP), eles movimentaro cargas em geral, passageiros e granis slidos.

No setor ferrovirio, um dos destaques de 2013 foi o adiamento da primeira etapa do leilo do Trem de Alta
Velocidade (TAV) - que ligar as cidades do Rio de Janeiro, de So Paulo e Campinas.

O destaque positivo no setor foi a aprovao pelo TCU, ainda que com ressalvas, dos estudos de concesso para a
construo de 883 km de ferrovias entre Lucas do Rio Verde (MT) e Campinorte (GO). As ressalvas estavam
relacionadas a estudos de engenharia, custo de terraplanagem transporte de material, alm da necessidade de
apresentao de estudos sobre o impacto financeiro dessa concesso para a Valec (estatal criada para administrar
a concesso de ferrovias).

Mobilidade Urbana

Em 2012 a CCR (CCRO3) conquistou as concesses de Barcas S.A e Transolimpica, e ainda, em abril de 2013, em
conjunto com o consrcio VLT Carioca, venceu a concorrncia do sistema de transporte de passageiros atravs de
VLT; as trs ltimas concesses de mobilidade conquistadas pelo grupo referem-se a projetos na cidade do Rio de
Janeiro, que sediar os principais eventos esportivos nos prximos anos.

O leilo da linha 6-Laranja do metr de So Paulo foi vencido pelo consrcio formado pelas empresas Odebrecht,
Queiroz Galvo, UTC Participaes e Eco Realty Fundo de Investimentos. Trata-se da maior parceria Parceria
Pblico-Privada (PPP) j feita pelo governo do estado de So Paulo, com custo previsto de R$22 bilhes ao longo
de 25 anos.

A Odebrecht TransPort arrematou o VLT de Goiania, com um Capex de R$ 1,3 bilho, um dos projetos prioritrios
do governado de Gois. O projeto prev a reurbanizao completa do trecho por onde passar o novo meio de
transporte, incluindo leito da avenida, caladas e drenagem.

Mercado de Aes

Aps excelente desempenho em 2012, o ano de 2013 foi bastante desafiador para as companhias de concesso de
transportes. Com exceo da concessionria Arteris que performou positivamente (+3,30%); as demais
concessionrias apresentaram queda de preo no ano: CCRO3 (-4,8%); ECOR3 (-10,1%); ALLL3 (-20,4%); TPIS3
(-20,1%); WSON3 (-1,6%); LOGN3 (-4,1%).

Os papis da Arteris peformaram positivamente em 2013 especialmente por dois motivos: (i) OPA do grupo Abertis
com a OHL que previa permuta de aes entre os grupos que garantiam um preo prximo a R$22,00 por ao, e
(ii) mitigao de riscos com a estratgia do novo management com foco em capturar eficincia na gesto de custos,
alm de executar os investimentos pendentes das rodovias sob concesso.

A CCR apresentou forte apetite por novas aquisies em Mobilidade Urbana e Aeroportos; com aquisies mais
relevantes no final do segundo semestre, o que viabilizou certa recuperao do papel, terminando o ano de 2013
com queda de -4,8%. Aps 64,6% de valorizao em 2012, a performance de 2013 foi aqum de nossa expectativa,
entretanto melhor que o desempenho do IBOVESPA (-15,5%).

Ecorodovias apresentou bom desempenho no segmento de rodovias, porm teve um ano desafiador nos segmentos
de logstica e portos; enfrentando a concorrncia de novos entrantes no porto de Santos e reformulando a estratgia
dos centros de distribuio, impactando em queda de margens; o que contribuiu para a performance negativa do
papel (-10,1%). Em 2013 a companhia demonstrou coerncia e disciplina de capital oferecendo desgios com bom
retorno, entretando no conseguiu vencer nenhum dos leiles at o momento.

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A Triunfo a companhia com maior diversificao entre as concessionrias. No segmento de energia eltrica, a
companhia antecipou a construo da Usina Hidreltrica Garibaldi e conseguiu antecipar a comercializao de
energia; por outro lado, encerrou a operao no segmento de cabotagem, uma vez que operava com EBITDA
negativo e no conseguiu negociar os ativos com outros players. O BNDESpar adquiriu participao de 14,8% na
TPIS3 ao valor de R$11,00 por ao. A Triunfo esta bem posicionada no segmento porturio atravs da Portonave e
aeroporturio com a gesto de Viracopos. Aps 37,7% de valorizao em 2012, os papis da diversificada
concessionria cederam -20,1% em 2013.

A ALL iniciou 2013 apresentando forte valorizao, porm, aps a sada de executivos estratgicos, a perda da
concesso na Argentina, litgio com a RUMO do grupo COSAN e por fim, acidentes causados por suposta falta de
manuteno; colocaram o governo brasileiro em alerta sobre a concesso, o que trouxeram desconfiana sobre o
futuro da companhia. Os papis da ALL em 2012 caram -9,8% e em 2013 cederam -20,4%.

Perspectivas

Projetos de Mobilidade Urbana

O metr e o veculo leve sobre trilhos (VLT) so considerados como uma soluo eficiente para o transporte de
massa nas metrpoles; pois atendem aos quesitos de qualidade, eficincia, rapidez, regularidade, conforto e
segurana.

Atualmente, existem no pas mais 16 grandes projetos de construo/expanso de metr e VLT, configurando-se em
reais oportunidades para as empresas do setor adicionar ativos aos atuais portflios.

A prefeitura de Curitiba colocou em consulta pblica a minuta do edital de licitao para o esperado metr de
Curitiba. O edital dever ser lanado no fim de fevereiro e a expectativa que o leilo ocorra em maio. A PMI
(Procedimento de Manifestao de Interesse) adotada pela prefeitura da capital paranaense foi a apresentada pela
Triunfo (TPIS3); o que potencializa a chance da TPIS3 vencer o processo licitatrio.

Aeroportos

Confins e Viracopos apresentam caractersticas favorveis para formao de aerotrpoles; que significa desenvolver
a economia das cidades e regies em torno destes aeroportos, neste caso, Belo Horizonte e Campinas, o que
dever beneficiar os ativos aeroporturios de CCR e Triunfo ao longo da concesso.

Atualmente esse fenmeno ocorre em aproximadamente 80 cidades no planeta; com destaque para o segundo
maior terminal de cargas do mundo, Memphis (EUA); e o melhor aeroporto da Europa que o de Amsterd (HOL).

Na Coreia do Sul, esta sendo construda a cidade de Nova Songdo, no entorno do Aeroporto de Incheon, o quarto
maior terminal de carga do mundo; a previso que a cidade esteja concluda em 2015.

Esperamos alguma sinalizao do governo federal quanto aos aeroportos de Salvador e Porto Alegre, que operam
acima da capacidade, demandam investimentos e atraem interesse da iniciativa privada.

Em termos de projetos anunciados, aps os leiles dos principais grandes aeroportos, o governo pretende fortalecer
e estruturar a rede de 689 aeroportos regionais, cuja expectativa investir, na primeira fase, R$ 7,3 bilhes em 270
aeroportos.

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Fortaleza, CE
Linha Leste
Recife, PE
Mobilidade Urbana
Salvador, BA
Sistema Metrovirio
Belo Horizonte, MG
Extenso do Metr
Rio de Janeiro, RJ
Linha 3
Linha 4
VLT
Goinia
VLT
Curitiba, PR
Linha Azul
Porto Alegre, RS
Linha 2
Distrito Federal
VLT e
mobilidade
So Paulo, SP
Linha 2 Monotrilho
Linha 6
Linha 18
Linha 20
Expresso ABC
Expresso Aeroporto
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Os primeiros aeroportos regionais que devero ser licitados so: Comandante Rolim Adolfo Amaro (Jundia);
Antnio Ribeiro Nogueira Jnior (Itanham); Campo dos Amarais (Campinas); Arthur Siqueira (Bragana Paulista); e
Gasto Madeira (Ubatuba).

Fonte: ANAC

Portos

O Brasil dever enfrentar mais um ano com dificuldades logsticas nos portos para escoar a safra agrcola 2013/14,
considerando a possibilidade do acrscimo de 15 milhes de toneladas de soja e milho na prxima safra. Ser
desafiador escoar esse volume adicional com a atual infraestrutura porturia.

Algumas medidas preventivas esto sendo tomadas pela Agncia Nacional de Transportes Aquavirios (Antaq),
como por exemplo, o agendamento dos caminhes transportadores de gros, que devero passar por um ptio
regulador da Codesp antes de entrar no terminal porturio. Entretanto, tais medidas no devero surtir efeito para
solucionar o gargalo logstico que, em parte, credita-se a incapacidade de armazenagem da safra agrcola nacional,
e pela saturada infraestrutura porturia.

O novo modelo dos portos comea a ser implantado na prtica, com a concesso de autorizao para investimentos
de R$6,5 bilhes na implantao de 16 terminais privados. Os terminais mais importantes j autorizados, em termos
de volume de investimentos, so o de fertilizantes no porto de Santos (SP), da companhia Ultrafrtil, com previso
de investimentos de R$2,2 bilhes; dois terminais de minrio e contineres em Ilhus (BA), que somam R$3,3
bilhes; e o estaleiro que vai construir sondas para o pr-sal no Esprito Santo, estimado em R$500 milhes.

Rodovias

Ainda sero leiloados mais 4 lotes do programa de concesso de rodovias federais, a BR-153 entre Tocantins e
Gois dever ser a primeira do ano a ser concedida. No mbito do governo estadual, a Rodovia dos Tamoios (SP-
99), principal acesso ao litoral norte, dever ser licitada em 2014; o projeto prev R$3 bilhes em Capex.
Consideramos a Ecorodovias (ECOR3) uma das favoritas a conquistar a concesso estadual.

Em 2014 acreditamos que ser um ano de grandes oportunidades para o setor de infraestrutura, em funo dos
avanos observados na regulamentao das concesses de Aeroportos, Ferrovias, Portos e Rodovias.
Desta forma, os investimentos em Infraestrutura de Transportes tendem a apresentar maior relevncia na economia
nacional e devero viabilizar o escoamento da safra agrcola e tambm beneficiar a logstica de transporte da
indstria brasileira.

O setor de infraestrutura de transportes no Brasil apresenta perspectiva de forte crescimento atravs de um
ambiente atrativo para novos investimentos em funo de (i) expectativa de crescimento econmico, (ii) proteo
dos contratos com preos/tarifas corrigidos pela inflao, (iii) alta previsibilidade de fluxo de caixa, e (iv) estabilidade
poltica, econmica e regulatria.

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Principais Riscos

Forte competio nos leiles pode aumentar os prmios pagos e reduzir o retorno (TIR) das novas concesses;

A reduo no fluxo de veculos, que poderia decorrer de mudanas adversas nas condies econmicas ou do
aumento de preo de combustveis.

Empresas que ganham com o cenrio exposto: CCR e Arteris
Diante do cenrio exposto, esperamos ver as empresas ALL, CCR, Arteris, Ecorodovias e Triunfo participando
ativamente do boom de infraestrutura de transportes, alm das empresas de capital fechado. Porm, nossa
expectativa que CCR e Arteris esto melhores posicionadas para capturar as oportunidades do setor.
CCR:
Uma das maiores empresas de infraestrutura do mundo, esta muito bem posicionada com ativos de concesso
rodoviria, mobilidade urbana e aeroportos. Com forte disciplina de Capital a CCR poder conquistar algum ativo
relacionado mobilidade urbana, tais como: ampliaes das linhas do metr, implantao de sistemas VLT (Veculos
Leve sobre Trilho), e tambm poder vir a ser a operadora do primeiro aeroporto internacional privado do pas, o
NASP (Novo aeroporto de So Paulo). (Mdio Risco)
Arteris:

Confiamos na estratgia do controlador, de ser um operador puramente de concesso de rodovias, oferecendo forte
gerao de caixa e previsibilidade de receitas; alm da implementar melhorias operacionais e principalmente
esforos na execuo do Capex nas rodovias do grupo no Brasil. A Arteris poder negocias aditivos contratuais e
ainda buscar novos ativos brownfield em rodovias. (Mdio Risco)

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Papel e Celulose Perspectivas 2014
Victor Penna, CNPI
victor.penna@bb.com.br

Top Pick: Suzano

Europa e China direcionando a demanda por celulose
Start up de novas capacidades de celulose
Consumo domstico de papel ainda crescente
Anncios recentes de altas nos preos de papel

Retrospectiva 2013

O ano de 2013 iniciou com o mercado atento s novas capacidades que estavam previstas para entrar em
operao da Stora Enso no Uruguai e da Suzano no Maranho e o respectivo receio com relao ao
desequilbrio que os 2,8 milhes de toneladas poderiam causar no mercado.

No entanto, devido ao atraso no cronograma de ambas as unidades o cenrio que se esperava acabou
sendo postergado para 2014. Ademais, o fechamento da unidade de celulose da Jari, responsvel pela
produo de 400 mil toneladas anuais, e a curva de aprendizado das companhias na insero das novas
ofertas no mercado acabou equilibrando de forma harmnica a relao oferta x demanda de celulose ao
longo de 2013. No perodo, tambm foram encerradas as operaes de uma planta nos EUA (Cloclet Fapi)
e outra na Noruega (Sdra), que tambm ajudaram a equilibrar o mercado.

Nos ltimos anos, a China tem sido a principal responsvel pela demanda de celulose em funo da
entrada em operao de novas fbricas de papis sanitrios (tissue), devido proposta do prprio governo
chins de estimular o consumo interno e reduzir a dependncia das exportaes. Essa perspectiva de
crescimento da demanda por papis para embalagem e tissue alimenta um novo ciclo de expanso das
fabricantes de celulose do pas, ao mesmo tempo em que as tradicionais regies produtoras Europa e
Amrica do Norte do sinais de acomodao ou encolhimento.

De janeiro a novembro de 2013, a produo brasileira de celulose alcanou o volume de 13,7 milhes de
toneladas, segundo dados da Bracelpa, volume 7,5% superior em relao ao acumulado do ano anterior.
Esse aumento de produo foi sustentado pelo volume de celulose exportada, que avanou 11,5% no
mesmo comparativo.

Enquanto isso, com um incremento menor, porm tambm crescente, a produo de papel at novembro
aumentou 1,7% e as vendas domsticas 2,6% no 9M13 sobre o mesmo perodo de 2012, e ainda
amparadas pela queda de 8,4% nas importaes.

Para a Fibria, o ano foi marcado pelo contnuo processo de desalavancagem e o foco na obteno do grau
de investimento, o qual a companhia espera obter no primeiro semestre de 2014. No final do ano, a
produtora de celulose ainda anunciou a venda de 210 mil hectares de terras, em um negcio que rendeu
R$ 1,4 bilho vista e possveis R$ 250 milhes condicionados valorizao das terras durante um prazo
de 21 anos.

Enquanto isso, a Suzano manteve o foco na finalizao da planta no Maranho, inclusive iniciando a
colheita para abastecer a unidade j a partir de maio. Com a nova planta, a Suzano est ampliando a oferta
de celulose vendida a terceiros de 1,9 milho para 3,4 milhes de toneladas.

P reo em
31/ 12/ 2013 2013 ( E) 2014 ( E) 2013 ( E) 2014 ( E)
Fibria ON FIBR3 27,65 R$ -4,48 14.611 0,00 0,00 0,00 0,00
Klabin S/A PN KLBN4 12,26 R$ 3,83 11.207 0,79 0,90 11,13 10,40
Suzano Papel PNA SUZB5 9,24 R$ 2,60 10.283 - - 12,41 9,15
Tipo Cod.
Valor de
M ercado
( R$ mm)
P
a
p
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C
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Nome
Variao
2013 ( %)
Papel e Celulose
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E a Klabin continuou como a preferida do setor, atravs de uma combinao de projetos rentveis,
crescimento de baixo risco e ainda sustentado pelo controle de custos, assim como por um balano
confortvel. O fato que o mercado esperava, e que de fato ocorreu, foi o anncio da nova planta de celulose
ao final do primeiro semestre, com um projeto que contempla a produo de 1,5 milho de toneladas de
celulose, sendo 1,1 milho de fibra curta e 400 mil de fibra longa. Aps a ideia inicial de realizar um follow
on para conduzir o projeto, o conselho de administrao da companhia decidiu pela aprovao da emisso
privada de debntures no valor total de R$1,7 bilho, as quais sero obrigatoriamente conversveis em
Units (1 ao ordinria e 4 preferenciais).

Perspectivas

Aps alguns grandes investimentos que foram realizados nos ltimos anos e esto entrando em operao
para aumentar a produo de celulose agora em 2014, a expectativa de que a demanda por papel
continue sendo incrementada graas ao nmero crescente de consumidores na China, mesmo em um
momento em que a economia do gigante asitico desacelera.

Drivers como o preo da celulose e o cmbio continuam sendo os principais responsveis pelo
desempenho das companhias. Segundo a perspectiva do Banco Central no relatrio Focus de 13 de
janeiro, o cmbio deve se manter no patamar de R$ 2,40 neste ano, fato que acaba sendo benfico para as
companhias exportadoras.

Com relao ao preo da celulose, no ms passado a Fibria anunciou um aumento de US$ 20 por tonelada
que passou a vigorar a partir de 1 de janeiro, deixando os preos praticados por ela em US$ 820 por
tonelada na Europa, US$ 720 na sia e US$ 870 na Amrica do Norte. Com a colocao do volume
adicional (Stora Enso + Suzano), a tendncia de recuo nas cotaes da matria-prima ao longo dos
prximos meses. Portanto, natural que os produtores busquem reajustes antes da chegada da celulose
adicional.

De acordo com a consultoria finlandesa Pyry, os negcios globais com papis para impresso seguem em
rota descendente, especialmente nos mercados mais maduros, porm as operaes de embalagem e
papis para fins sanitrios continuam firmes e vo garantindo, por enquanto, o saldo positivo para a
indstria papeleira global. Diante disso, a previso de que o crescimento do consumo de papel siga a um
ritmo de 1,6% ao ano at 2025, o que reflete o recuo anual de 1% ao ano da demanda por papel imprensa,
versus um crescimento de mais de 3% ao ano de tissue. Com relao a cartes e outros tipos de papel, o
crescimento mdio anual acima de 2%.

Fonte: Foex

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Dias de Estoque dos Produtores Mundiais
de Celulose
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1.000
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1.400
1.600
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Celulose Fibra Curta (BHKP) - Europa
(BRL x EUR)
BRL EUR
(
E
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)

(
B
R
L
)

Papel e Celulose
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Riscos:

Presso sobre o preo da celulose de fibra curta no 2S14, devido oferta adicional da Suzano e da Stora Enso no
mercado;
Desacelerao acima do esperado na China, prejudicando a demanda;
Valorizao do Real, prejudicando as receitas advindas do mercado externo.

Empresas que ganham com o cenrio exposto: Suzano
A Suzano acaba de iniciar as operaes de sua fbrica de celulose no Maranho, por meio da qual ir adicionar
sua capacidade de produo mais 1,5 milho de toneladas de celulose por ano e 100 MW de gerao adicional
de energia, aps a concluso do ramp up. Apesar do atual grau de alavancagem estar elevado em torno de
5,1x de Dvida Lquida/EBITDA a companhia entra agora em um perodo de gerao adicional de caixa cuja
tendncia que seu nvel de alavancagem mostre evoluo de qualidade a cada trimestre.

Alm disso, a produtora de papel e celulose amplifica sua oferta do insumo em um momento em que o mercado
se encontra ainda bastante equilibrado e cuja demanda, apesar de mais amena na Europa, est sendo
fortemente suportada pelo mercado asitico, em especial na China. Outro fator que ratifica a possibilidade de
slidos resultados em 2014 a prpria desvalorizao cambial, o que implica na elevao das receitas provindas
do mercado externo.

No segmento de papel, acreditamos que a demanda domstica continuar apresentando um crescimento estvel,
suportado pelas eleies no Brasil e pelo foco do governo em estimular o mercado interno, assim como por uma
possvel demanda adicional em funo da Copa do Mundo. Alm disso, a Suzano anunciou recentemente a
inteno em reajustar o preo do papel offset em 10% a partir de janeiro, configurando-se como o terceiro
reajuste que a companhia aplicou no segmento de papis de imprimir e escrever nos ltimos 12 meses.

Por que no a Fibria? Consideramos positivo o comunicado divulgado pela Fibria no ltimo dia 13, o qual retrata
sobre o avano do projeto Trs Lagoas II no MS com capacidade produtiva de 1,75 milho de toneladas. No
entanto, acreditamos que o mercado possa adotar um sentimento de cautela com relao companhia ao longo
de 2014, dado que o incio das operaes (4T16) seria em um momento em que o risco de sobreoferta pode no
trazer o retorno esperado, assim como o grau de alavancagem pode atingir patamares muito elevados.

De qualquer forma, a avaliao do projeto pelo conselho de administrao dever ocorrer somente no final do
primeiro semestre, e a Fibria tem ratificado constantemente sua estratgia de crescimento com disciplina de
modo que a entrada da nova capacidade produtiva de celulose depender de uma janela de oportunidade.

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Petrleo, Gs e Petroqumico Perspectivas 2014
Carolina Flesch, CNPI
carolinaflesch@bb.com.br

Avano da economia global
Desvalorizao do real frente ao dlar
Preos internacionais de petrleo entre US$ 100 e US$ 110
Aumento da produo nacional de petrleo

Retrospectiva 2013

Os preos internacionais do petrleo oscilaram no decorrer do ano influenciados, principalmente, pelas
preocupaes macroeconmicas mundiais e quanto demanda, alm dos receios de uma interrupo de oferta no
Oriente Mdio devido aos conflitos no Egito e na Sria. O Brent encerrou o ano cotado a US$ 110,82, valor que
representa queda de 1,0% em relao ao fechamento de dezembro/2012. Por outro lado, a cotao do WTI fechou
2013 com aumento de 7,2%, valendo US$ 98,42. A mdia anual do preo do Brent foi US$ 108,74 e a mdia do WTI
chegou a US$ 98,01.

A cotao mxima do Brent no ano passado foi em 12 de fevereiro, US$ 119,34, aps a Opep revisar sua
expectativa para a demanda pelo petrleo produzido por seus pases membros em 100 mil barris por dia em 2013.
J o WTI atingiu a mxima de US$ 110,53 em 6 de setembro, com a reduo dos estoques de petrleo cru e a
manuteno dos estmulos nos Estados Unidos. A cotao mnima do Brent e do WTI foi em 17 de abril, US$ 96,79
e US$ 86,68 respectivamente, aps o Departamento de Energia (DoE, na sigla em ingls), divulgar queda de 1,1%
na demanda por gasolina representando o menor nvel para essa semana em 16 anos.

P reo em
31/ 12/ 2013 2013 ( E) 2014 ( E) 2013 ( E) 2014 ( E)
Comgs PNA CGAS5 58,25 R$ -3,35 6.230 13,39 12,27 6,93 6,39
Hrt Petroleo ON HRTP3 0,91 R$ 16,48 315 0,00 0,00 -0,82 -1,38
OGX ON OGXP3 0,24 R$ 12,50 874 6,68 6,37 6,59 6,56
ON PETR3 15,99 R$ -8,01
PN PETR4 17,08 R$ -8,72
Braskem PNA BRKM5 21,00 R$ -4,71 13.955 11,76 8,21 4,62 4,07
196.814 6,95 6,66 5265,58 4727,07
P
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Nome Tipo Cod.
Valor de
M ercado
( R$ mm)
Petrobras
Variao
2013 ( %)
Petrleo, Gs e Petroqumico
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No Brasil, a Agncia Nacional do Petrleo, Gs Natural e Biocombustveis (ANP) realizou trs rodadas de licitao,
aps um perodo de cinco anos de interrupo: (a) 11 Rodada de Licitaes de Petrleo e Gs em maio, (b) 1
Rodada de Licitao do Pr-Sal em outubro e (c) 12 Rodada em novembro. Vale destacar que a rodada do pr-sal
foi a primeira sob o novo regime da partilha de produo. J as outras foram regidas pelo marco regulatrio da
concesso.

Na 11 Rodada foram arrematados 142 blocos por 30 empresas (18 estrangeiras), que ofereceram R$ 2,8 bilhes
em bnus de assinatura pelas concesses. O gio chegou a 797,8% e a previso de investimentos do Programa
Exploratrio Mnimo (PEM) de R$ 6,9 bilhes.

O consrcio formado pela Petrobras (40%), Shell (20%), Total (20%), CNOOC International Limited (10%) e China
National Petroleum Corporation (10%) arrematou a concesso para a explorao no Campo de Libra na 1 Rodada
do Pr-Sal. As empresas apresentaram a nica proposta da Licitao e ofereceram a parcela mnima de excedente
em leo exigida no edital (41,65%). O bnus de assinatura foi de R$ 15 bilhes e o PEM de cerca de R$ 610
milhes.

J na 12 Rodada foram arrematados apenas 72 dos 240 blocos ofertados e a arrecadao com bnus de
assinatura foi de R$ 165,2 milhes. O Programa Exploratrio Mnimo prev investimentos de mais de meio bilho de
reais.

O Plano de Negcios e Gesto 2013 2017 da Petrobras, divulgado em maro, prev investimentos totais de US$
236,7 bilhes, focando o segmento de Explorao e Produo, que deve receber 62% do valor total. A meta de
produo de leo, LGN (lquido de gs natural) e gs natural para 2020 manteve-se inalterada em relao ao plano
anterior: 5,7 milhes de barris de leo equivalente por dia (sendo 5,2 mboed no Brasil).

O plano atual d continuidade s aes estruturantes iniciadas no ano passado Programa de Aumento da
Eficincia Operacional da Bacia de Campos (Proef), Programa de Otimizao de Custos (Procop) e Programa de
Desinvestimento (Prodesin) e incorpora ainda o Programa de Otimizao de Infraestrutura Logstica (Infralog) e o
Programa de Reduo de Custos de Poos (PRC Poo).

A produo mdia total de petrleo e gs natural da Petrobras no Brasil em 2013 (at novembro) foi de 1.928,30
(mboed), volume que representa queda de 2,6% em relao mdia do ano anterior.

A Petrobras e a Braskem adotaram a prtica contbil de Contabilidade de Hedge em maio desse ano. No caso da
estatal, esto contemplados cerca de 70% do total das dvidas lquidas expostas variao cambial, protegendo
cerca de 20% das exportaes, pelo perodo de sete anos. J a petroqumica informou que decidiu designar parte
dos seus passivos em dlar como hedge de suas futuras exportaes, mas no esclareceu os percentuais.

A Braskem assinou um memorando de entendimento com a Styrolution para avaliar a formao de uma joint venture
no Brasil com o objetivo de analisar a viabilidade econmica da implementao de uma planta para produo e
fornecimento de especialidades estirnicas e copolmeros de acrilonitrila butadieno estireno (ABS) e estireno
acrilonitrila (SAN) para clientes no Brasil e em outros pases da Amrica do Sul.

Com o objetivo de fortalecer o negcio de vinlicos, bem como a cadeia vinlica no Brasil e na Argentina, a Braskem
assinou contrato de compra e venda de aes com a Solvay Argentina S.A. para aquisio de 292.453.490 aes
representativas de 70,59% do capital social votante e total da Solvay Indupa, ao preo de US$ 0,085/ao. O valor
da transao est baseado no Valor da Empresa de US$ 290 milhes. A operao, no entanto, ainda depende de
aprovao pelo Conselho Administrativo de Defesa Econmica (CADE).

Aps sucessivas quedas na produo mensal de leo e gs natural, principalmente nos campos offshore, a OGX
comunicou que o Campo de Tubaro Azul pode parar de produzir ao longo de 2014 e que no existe tecnologia
disponvel para viabilizar economicamente mais investimentos na rea com o objetivo de aumentar a produo. Em
outubro, a companhia ajuizou pedido de recuperao judicial em razo da situao financeira desfavorvel em que
se encontra, dos prejuzos j acumulados e do vencimento recente e vindouro de grande parte de seu
endividamento.

No decorrer do ano, a HRT iniciou e concluiu a perfurao de 3 poos offshore na Nambia (Wingat-1, Murombe-1 e
Moosehead-1), mas somente encontrou leo em volume no comercial no primeiro e os demais foram considerados
secos.
J na Bacia do Solimes, o programa exploratrio foi revisto e significativamente reduzido em virtude dos resultados
obtidos. A companhia tambm seguiu seu programa estratgico de desinvestimento com foco na recuperao de
capital.

Petrleo, Gs e Petroqumico
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Perspectivas

Acreditamos que os Estados Unidos devem acelerar o crescimento econmico apresentado no ano
passado, com o PIB podendo superar 3% em 2014. O avano da economia norte-americana deve beneficiar
tambm a economia da China. O Brasil, por sua vez, ser positivamente impactado, principalmente no lado
exportador, pelo avano chins e norte americano, que so os maiores parceiros comercias do pas.

A previso da Agncia Internacional de Energia (AIE) para a demanda mundial de petrleo em 2014 est
atualmente em 92,4 milhes de barris de petrleo por dia (mbpd) - ante projeo de 91,2 mbpd para 2013.

A demanda mundial pelo petrleo dos pases membros da Organizao dos Pases Exportadores de
Petrleo (Opep), conforme estimativa da prpria Organizao, de 90,84 milhes de barris por dia aumento de
1% em relao demanda projetada para 2013.

A AIE estima que a demanda mundial por petrleo aumentar 14 milhes de barris por dia at 2035. A
agncia afirma tambm que o aumento da produo dos Estados Unidos, Canad e Brasil importante para atender
a demanda nos prximos 20 anos, mas ressalta que o Oriente Mdio o centro da perspectiva de mais longo prazo
para o petrleo.

Conforme estimativa da AIE, o Brasil ser um grande exportador do mercado energtico e deve alcanar a
posio de sexto maior produtor mundial de petrleo em 2035 com a produo de 6 milhes de barris por dia. A
agncia ressalta no entanto que so necessrios investimentos expressivos e desenvolvimento em tecnologia.

Acreditamos que a cotao internacional do petrleo tende a se manter entre US$ 100 e US$ 110 esse ano.
Vale ressaltar, no entanto, que fatores como a reduo da oferta, o aumento do consumo e a alta do custo de
produo podem contribuir para o aumento dos preos.

A projeo de mercado divulgada no relatrio Focus do Banco Central do Brasil para o crescimento do PIB
em 2014 est em 1,95% (ante 2,28% para 2013), gerando cautela para os setores petroqumico e de gs, cujas
demandas podem apresentar estabilidade ou at leve reduo.

J a projeo para o dlar em 2014, divulgada no Focus, de uma mdia de R$/US$ 2,45, ante mdia de
R$/US$ 2,16 observada em 2013 (conforme dados da Bloomberg), aumentando os custos da indstria petroqumica,
uma vez que grande parte dos seus insumos so importados. Esse movimento contribui ainda para diminuir a
competitividade da produo nacional diante dos produtos oriundos do exterior. A Petrobras, beneficiada pela alta do
dlar no caso da exportao de petrleo, ao importar gasolina e diesel para suprir a demanda interna, tambm pode
ser penalizada momentaneamente pela valorizao da moeda norte-americana, at que a paridade dos preos de
revenda dos derivados no Brasil possa ser alcanada em relao aos preos internacionais.

O aumento de capacidade de produo de leo da Petrobras programada para 2014 de 480 mil barris de
petrleo por dia, com o incio de operao dos projetos Roncador Mdulo IV (previsto para maro), Sapinho Norte
(previsto para setembro) e Lula Iracema Sul (previsto para novembro).

Top Picks
Considerando o cenrio exposto, no selecionamos empresas do setor de Petrleo, Petroqumico e Gs como Top Pick
para 2014. Alm disso, aguardamos a divulgao da produo mdia total de petrleo e gs natural da Petrobras em
2013 e tambm o Plano de Negcios e Gesto 2014-2018, com o volume de investimentos e a meta de produo para o
perodo. No caso da Braskem, aguardamos o fechamento da compra das aes da Solvay Argentina S.A. e o resultado
da avaliao para formao da parceria com a Styrolution.

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Siderurgia e Minerao Perspectivas 2014
Victor Penna, CNPI

Top Picks: Gerdau, Usiminas e Vale

China continua ditando a demanda por minrio
Foco dos investimentos no core business
Mercado interno e reajuste de preos justificam as perspectivas positivas
para o mercado siderrgico

Retrospectiva 2013

Diante de um ciclo de produo global mais voltil, o ano de 2013 iniciou com algumas incertezas que fizeram com
que os preos dos metais seguissem sem uma tendncia definida. Alguns limitadores de crescimento das grandes
economias, como as incertezas fiscais e regulatrias nos EUA, a desenvoltura das economias europias e o menor
crescimento da China levaram as companhias a focarem em iniciativas de reduo de custos e investimentos em
ativos de maior retorno.

Como principal driver do setor, a China comeou o ano apresentando um crescimento de 7,7% no PIB do 1T13,
abaixo dos 7,9% do 4T12, porm acima da meta de 7,5% determinada pelo prprio governo chins para o ano. No
entanto, dados que podem ter decepcionado no incio do ano acabaram sendo compensados nos meses seguintes
aps o pas ter mantido em um ritmo intensivo o uso de seu parque fabril de ao, o que fez com a que a indstria
siderrgica chinesa respondesse por 50% da produo mundial. Apesar de os nmeros de 2013 ainda no estarem
fechados at esta data, a expectativa de que a produo da China encerre o ano com um recorde de 780 milhes
de toneladas, o que representa um crescimento superior a 7% em relao a 2012.

Nesse contexto, a Vale deu continuidade ao seu plano de desinvestimentos de ativos non core, visando concentrar
suas atividades em seu principal negcio: a explorao de minrio. O novo foco passou a ser em uma carteira de
projetos com maior potencial de retorno e que remunerassem de forma mais significativa o capital investido. O que
em 2012 atingiu US$ 1,47 bilho, em 2013 a venda de ativos alcanou o montante de US$ 6,0 bilhes em
negociaes de envolveram a rea de logstica, alumnio, ouro, nquel, cobre, energia entre outros.

Fonte: Bloomberg
P reo em
31/ 12/ 2013 2013 ( E) 2014 ( E) 2013 ( E) 2014 ( E)
Gerdau PN GGBR4 18,34 R$ -4,91 27.890 8,17 7,34 7,62 7,33
MMX Miner ON MMXM3 0,70 R$ -1,43 672 7,19 5,00 4,03 3,29
Sid Nacional ON CSNA3 14,38 R$ -3,82 20.164 17,56 15,01 8,02 7,43
ON USIM3 12,40 R$ 2,66
PNA USIM5 14,21 R$ -2,11
ON VALE3 35,71 R$ -8,06
PNA VALE5 32,73 R$ -7,45
7,35 4,71 -
S
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M
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Nome Tipo Cod.
Valor de
M ercado
( R$ mm)
Vale 164.187 7,75
9,85 7,24 Usiminas 13.139 49,80 18,54
Variao
2013 ( %)
50
75
100
125
150
175
200
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Minrio de Ferro IO62% - CFR Tianjin Port
(USD/ton)
40
45
50
55
60
65
70
75
80
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3
Importao de Minrio de Ferro pela China
(mm de ton)
Siderurgia e Minerao
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Apesar da obteno de licenas importantes, como a de operao (LO) dos terminais ferrovirio e porturio ligados
ao Terminal de Ponta da Madeira, referente ao projeto CLN 150, e a de instalao (LI) para o projeto S11D, o qual
aumentar a capacidade produtiva em 90 milhes de toneladas mtricas anuais, a Vale angariou incertezas ao
longo do ano com relao aos dbitos tributrios de IR e CSLL sobre o lucro de suas coligadas e controladas no
exterior, cujo valor ultrapassou R$ 30,5 bilhes.

No entanto, no incio de novembro, foi aprovada pelo governo a medida provisria 627, a qual previa a reduo de
multas, juros e encargos, a depender da forma de pagamento vista ou parcelado em at 120 meses que, de
certa forma, trouxe um alvio s principais companhias devedoras mesmo com o prazo de at 29 de novembro para
aderir. No caso da Vale, a mineradora aderiu ao REFIS o que implicou em pagamento Receita Federal de R$
5,965 bilhes de entrada e R$ 16,360 bilhes parcelados em 179 meses, com os valores das parcelas mensais
corrigidos pela taxa de juros Selic.

Com relao ao setor siderrgico, o ano continuou desafiador, porm de forma um pouco mais amena quando
comparada aos anos anteriores. Aps o Brasil ter registrado um PIB de apenas 0,9% em 2012, a demanda interna
em 2013 se manteve, sendo estimulada pela expanso moderada do crdito, gerao de emprego e aumento de
renda.

De modo geral, o setor iniciou o ano apostando nos efeitos das medidas de defesa comercial tomadas pelo governo,
como a elevao da alquota de importao, o fim da guerra dos portos visando cancelar incentivos de alguns
governos estaduais s importaes e um cmbio mais competitivo. No entanto, houve notvel deteriorao da
conjuntura econmica no primeiro semestre. A produo industrial registrou alta de apenas 2,1% no acumulado do
primeiro semestre, sobre o mesmo perodo de 2012, positivamente ajudada pelo bom desempenho de 13,8% da
produo de bens de capital.

Na avaliao do Instituto Ao Brasil, o desempenho brasileiro poderia ter sido melhor se no fosse a concorrncia
com produtos mais baratos provenientes da China. Apesar da reduo nas importaes em funo da
desvalorizao cambial, o excesso de oferta de ao naquele pas faz com que as siderrgicas no consigam
repassar aumento de custos nos preos e ainda desovem em pases com alto potencial de absoro da demanda.

No segundo semestre, a valorizao do dlar fez com que o governo decidisse pela no renovao do aumento das
tarifas de importao, que estavam entre 20% e 25%, e passaram para algo em torno de 10%. Com a mudana no
cenrio internacional, a desvalorizao do real e a necessidade de baratear o custo dos insumos usados pela
indstria, o governo decidiu retornar as alquotas do imposto aos patamares originais. Entretanto, essa medida no
foi suficiente para retrair o setor pois, devido demanda acima da esperada no mercado domstico, o consumo
aparente de ao sinalizou retomada de flego e aumentou 4% no ano, na comparao com 2012.

Nos resultados do 3T13, por exemplo, as siderrgicas mostraram maior rentabilidade no perodo, trazendo alvio
para as empresas que passaram os ltimos trs anos com margens pressionadas e ganhos em declnio. Segundo o
presidente do Instituto Nacional dos Distribuidores de Ao (INDA), 2013 acabou sendo um ano melhor do que o
esperado e as vendas devem encerrar o acumulado com alta entre 4,5% e 5% em relao ao ano anterior. As
empresas conseguiram contar com reajustes de preos ao longo do ano, sendo os mais recentes direcionados ao
setor de distribuio em agosto, indstria em setembro e, com as montadoras, as negociaes encerraram no final
do ano e passaram a vigorar a partir de janeiro.

Mais especificamente com relao s companhias, destacamos em 2013 a novela da CSN pela aquisio da CSA
que, no final das contas, acabou permanecendo em poder do prprio grupo Thyssenkrupp, junto com a Vale. J a
Usiminas mostrou reflexos positivos da rigorosa gesto do grupo Techint e acabou apresentando um forte resultado
no 3T13, encerrando inclusive com lucro aps dois anos de prejuzos. Enquanto isso, a Gerdau iniciou a entrada no
mercado de aos planos atravs da nova laminadora a quente na Aominas, com capacidade de 800 mil tonel adas
por ano, e ainda mostrou recuperao no desempenho de suas operaes do Brasil, aproveitando-se do incremento
da demanda com o apoio dos setores de infraestrutura e automotivo.

(mil ton) dez/13 nov/13 M/M dez/12 A/A 2013 A/A
Produo de Ao Bruto 2.655 2.707 -1,9% 2.552 4,0% 34.279 -0,7%
Produo de Lam. Planos 1.284 1.217 5,5% 1.239 3,6% 15.014 0,3%
Produo de Lam. Longos 740 981 -24,5% 673 10,0% 11.228 4,0%
Venda no MI Lam. Planos 922 977 -5,6% 855 7,9% 12.099 6,9%
Vendas no MI Lam. Longos 656 812 -19,2% 654 0,4% 10.076 3,5%
Vendas no ME Laminados 334 196 70,8% 368 -9,2% 2.564 -12,6%
Vendas no ME Semi-acab. 425 404 5,2% 610 -30,3% 4.762 -24,8%
Exportao 600 622 -3,6% 760 -21,1% 8.091 -16,8%
Importao 220 305 -27,8% 261 -15,6% 3.699 -2,2%

Fonte: IABR

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Perspectivas

Em 2014, acreditamos que pases cujo estgio de desenvolvimento continua em uma curva acentuada de
crescimento devido ao processo de urbanizao e investimentos devem continuar ditando (positivamente) o rumo do
setor de minerao.

A China se mantm como o principal motivo de otimismo para as companhias mineradoras brasileiras, dado a
elevada necessidade de compra do insumo para suprir o montante de investimentos que tm sido realizados ao
longo dos ltimos anos. Acreditamos que a desacelerao do ritmo de crescimento da segunda maior economia do
mundo no implica em crise, pois, mesmo que o avano seja menor, este ser sobre uma base muito maior, o que
indica que a economia do pas continua forte e vai continuar demandado minrio.

Nesse sentido, a Vale est investindo em torno de US$ 37 bilhes at 2018 em projetos que devem aumentar a
capacidade produtiva dos atuais 306 milhes para 450 milhes de toneladas por ano em 2018. Outras empresas,
que h alguns anos pertenciam somente ao ramo siderrgico, tambm esto investindo fortemente na ampliao de
capacidade produtiva de minrio, parte para suprir o consumo prprio, parte para absorver o grande potencial do
mercado. Na Gerdau, por exemplo, a nova unidade de tratamento em Miguel Burnier (MG) elevou a capacidade de
produo de 6,5 milhes para 11,5 milhes de toneladas por ano, e chegar a 13,5 milhes em 2014 com a
expanso das atividades em Vrzea Lopes.

A Usiminas se apoia atravs do projeto Friveis, que est expandindo a capacidade produtiva da companhia de
8 milhes para 12 milhes de toneladas por ano de minrio. Em uma segunda etapa, conhecida como projeto
Compactos, a meta ser elevada para 29 milhes de toneladas entre 3 a 4 anos aps o incio das obras. A CSN,
que j autossuficiente em minrio e vende o excedente de produo para terceiros, est investindo em plantas de
beneficiamento com o objetivo de chegar ao fim de 2014 com uma movimentao de 40 milhes de toneladas por
ano.

Com relao aos preos de minrio, acreditamos que a volatilidade dever se manter, porm dentro de uma range
entre US$ 100 e US$ 130 por tonelada, em parte porque h muitos produtores no mercado internacional que ainda
operam com altos custos, o que leva a um patamar mnimo de preo a ser negociado no mercado transocenico.

Enquanto isso, para o segmento siderrgico acreditamos que o alto nvel de investimentos que esto sendo
realizados no setor resulta da aposta no crescimento da demanda interna no Brasil, mesmo diante do excedente de
produo global de ao e da competio das importaes, principalmente das provindas do mercado asitico.

Apartado (em parte) das incertezas inerentes ao mercado externo, o front domstico tem sido influenciado pelo
estmulo das concesses do governo em infraestrutura, obras de mobilidade para a Copa do Mundo e Olmpiadas,
alm dos investimentos no mbito do pr-sal. No entanto, no h grandes motivos para se comemorar porque os
nmeros de produo que encerraram o ano ficaram em 34,2 milhes de toneladas, leve queda de 0,7% em relao
a 2012. A estimativa anterior, divulgada no primeiro semestre, era de 36,5 milhes de toneladas, aumento de 5,8%
no mesmo comparativo.

Desse modo, as perspectivas para 2014 so positivas, mas, para tanto, preciso que sejam concretizados os
investimentos em infraestrutura e que sejam adotadas medidas mais efetivas para desonerar os custos de produo
dos produtos nacionais, visando aumentar a competitividade das companhias brasileiras.

Empresas que mais ganham com o cenrio exposto: Vale, Gerdau e Usiminas
No segmento de minerao, a Vale deve continuar a se beneficiar do cenrio atual pois, alm de manter o foco em
seu programa de investimentos em ativos que devero trazer maior retorno aos acionistas, como o S11D por
exemplo, que ampliar a capacidade produtiva em 90 mtpa de minrio, a mineradora est podendo contar com um
reforo adicional de caixa por meio da estratgia de venda de ativos non core que j soma mais de
US$ 7,0 bilhes nos ltimos dois anos.

Especificamente para 2014, o oramento para contemplar os investimentos previstos de US$ 14,8 bilhes, sendo
US$ 9,3 bilhes para execuo de projetos, US$ 4,5 bilhes para manuteno das operaes existentes e
US$ 0,9 bilho para pesquisa e desenvolvimento. O foco da execuo de projetos ser financiar a expanso da
produo de minrio de ferro e sua rede de distribuio, o desenvolvimento da operao integrada mina-planta-
ferrovia-porto de carvo em Moambique e o projeto Salobo de cobre e ouro. Portanto, a companhia se mantm
bem posicionada para enfrentar a ainda robusta demanda por parte da China mesmo diante do menor ciclo de
crescimento econmico previsto.

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Principais Riscos:

Valorizao cambial, que prejudica exportadoras como a Vale, por exemplo, dado que a maior parte dos seus
custos em Real;

Recuo no preo do minrio de ferro com as novas capacidades do Brasil e da Austrlia sendo ofertadas no
mercado e podendo afetar a relao oferta x demanda no mercado transocenico;

Calendrio eleitoral, que acaba concedendo pouca liberdade para rotas de crescimento mais ousadas e/ou
acelerao dos investimentos;

Elevado nvel de inflao com reflexo na alta da Selic, podendo levar a um menor ritmo de investimentos;
Queda nos preos internacionais do ao em funo da volatilidade macroeconmica e do excesso de capacidade
instalada no mundo.

No caso da Gerdau, acreditamos que a companhia est bem posicionada para atender s necessidades de
investimentos industriais e em infraestrutura em todos os mercados em que atua. Por ser a maior a produtora de
aos longos do pas, a empresa consegue atingir setores como o de construo civil, mquinas e equipamentos,
indstria, entre outros, alm de poder se beneficiar de uma firme recuperao nos EUA, dada sua relevante
exposio a esta economia.

No final do segundo semestre, com a entrada em operao da segunda unidade de tratamento de minrio em
Miguel Burnier, a capacidade produtiva passou de 6,5 milhes para 11,5 milhes de toneladas anuais. Com isso,
os resultados da companhia devero ser mais robustos em 2014 em funo dos quatro milhes de toneladas de
minrio de ferro que devero ser exportados em 2014 e do aumento da produo da nova usina de bobina a
quente da empresa, que possui 800 mil toneladas de capacidade.

Ao mesmo tempo, a Usiminas apresentou ao longo dos ltimos trimestres evoluo nos resultados diante de
maiores volumes de vendas, reduo de custos e ajustes de preos. Ao final de 2012, a siderrgica mineira
completou um ciclo de investimentos que perdurou cinco anos e empregou R$ 11 bilhes na modernizao das
unidades siderrgicas e no aumento da capacidade de laminao e galvanizao para a produo de aos de
maior valor agregado.

Alm disso, a siderrgica tem conseguido aplicar ajuste de preos tanto para os distribuidores, como para a
indstria e, a partir deste ms, para as montadoras tambm, o que impactar positivamente na gerao de caixa
em 2014. O projeto Friveis, recentemente concludo, ainda possibilitar companhia a produzir 12 milhes de
toneladas de minrio de ferro incrementando a rentabilidade da Usiminas, e tambm abre espao para a empresa
tocar a segunda parte dos investimentos no segmento, conhecido como Projeto Compactos, cuja perspectiva de
elevar a capacidade para 29 milhes de toneladas em trs a quatro anos aps o incio das obras.

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Varejo e Consumo Perspectivas 2014
Maria Paula Cantusio, CNPI
paulacantusio@bb.com.br

Top Picks: Raia Drogasil e Magazine Luiza

Crescimento da inflao impactou o varejo
Vendas do setor cresceram abaixo do esperado
Taxa de desemprego manteve-se estvel e em patamar baixo
Rendimento dos ocupados avanou moderadamente
Segmentos de produtos essenciais sero mais favorecidos
Eventos esportivos beneficiaro setores especficos

Retrospectiva 2013

A economia brasileira, ao longo do ano de 2013, foi marcada por ondas de instabilidade ocasionadas (a) pelas
manifestaes populares ocorridas no primeiro semestre, que geraram um clima de pessimismo no pas, (b) pela
evoluo do IPCA, que acumulou 5,9% de alta nos ltimos 12 meses (data base dezembro/2013), (c) pelos
aumentos consecutivos da taxa Selic, que passou de 7,25% a.a. em janeiro/2013 para 10,0% a.a. em
novembro/2013, com o intuito de conter o aumento da inflao e (d) pela manuteno da massa salarial e do nvel
de desemprego em nveis baixos. Este conjunto de fatores fez com que a receita apurada nas atividades do varejo
fosse muito superior ao volume efetivamente vendido. Enquanto a primeira evoluiu 12,0% no acumulado do ano
(11,9% nos ltimos 12 meses), o segundo cresceu apenas 4,3% (4,4% nos ltimos 12 meses). Em 2012, os
percentuais apurados para receita e volume foram de 12,3% e 8,4%, respectivamente.

Na anlise individual dos segmentos que compem o varejo, os hipermercados e supermercados foram impactados
negativamente pelo aumento de preos dos alimentos e bebidas, decorrente da acelerao da inflao, o que fez
com que o consumidor suspendesse a compras de itens considerados suprfluos e se concentrasse nos bsicos,
incorrendo em uma evoluo tmida no volume de compras.

No varejo de moda, o ano de 2013 mostrou que a concorrncia no segmento fast fashion deve se acirrar cada vez
mais: as norte-americanas Gap e Forever 21 inauguraram lojas em grandes capitais brasileiras, enquanto a sueca
H&M e a australiana Cotton On anunciaram que faro o mesmo em 2014. Para as empresas nacionais e as
estrangeiras que j atuam no pas, as estratgias incluram a abertura massificada de novas lojas, buscando
proximidade de um nmero maior de clientes, e a tentativa de ampliar o pblico alvo, tanto no quesito de faixas
etrias quanto no de classes sociais. Com esse intuito, muitas companhias investiram na criao de novas marcas
ou no redirecionamento das j existentes, em parcerias com estilistas famosos e na abertura de lojas-conceito.

O segmento de mveis e eletroeletrnicos continuou sendo beneficiado pela movimentao do setor imobilirio e
pela reduo de IPI para mveis e itens da linha branca que perdurou sem alteraes at setembro. Somado a
isto, em junho/2013, o governo federal anunciou o Programa Minha Casa Melhor, visando incentivar os beneficirios
do Minha Casa Minha Vida a mobiliar suas residncias e, assim, fomentar a economia nacional. O frisson dos
consumidores brasileiros em adquirir tablets e smartphones tambm foi um fator relevante para o segmento.

P reo em
31/ 12/ 2013 2013 ( E) 2014 ( E) 2013 ( E) 2014 ( E)
B2W Varejo ON BTOW3 15,27 R$ -1,18 2.387 - 8,21 4,62 4,07
Grendene ON GRND3 18,09 R$ -4,26 5.206 12,06 10,90 11,36 -
Lojas Americanas ON LAME4 15,72 R$ -3,73 13.508 34,73 26,88 8,17 6,84
Lojas Renner ON LREN3 61,00 R$ -6,23 7.149 17,56 14,84 10,37 9,03
Lojas Marisa ON AMAR3 17,06 R$ -1,67 3.358 11,47 9,14 6,33 5,30
P.Acucar-Cbd PN PCAR4 104,91 R$ -6,59 25.880 6,68 6,37 6,59 6,56
Magaz Luiza ON MGLU3 7,55 R$ 10,99 1.563 - - - -
Natura ON NATU3 41,37 R$ -9,06 16.140 6,68 6,37 6,59 6,56
RaiaDrogasil ON RADL3 14,78 R$ -2,77 4.748 22,76 16,53 10,86 8,31
Cia Hering ON HGTX3 29,90 R$ -5,12 4.670 14,16 12,28 9,32 7,98
Valor de
M ercado
( R$ mm)
Variao
2013 ( %)
V
a
r
e
j
o

e

S
e
r
v
i
o
s
Nome Tipo Cod.
Varejo e Consumo
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Por fim, alm das datas festivas que, de praxe, so importantes para a venda de mveis e eletroeletrnicos, como
Dia das Mes, Dia dos Pais e Natal, vale a pena destacar que a Black Friday, ocorrida pela segunda vez no pas, em
novembro, movimentou R$ 770 milhes, cerca de 217% a mais do que em 2012, de acordo com dados do Ebit,
empresa de informaes de comrcio eletrnico.

No varejo farmacutico, 2013 foi um perodo de consolidao para as principais redes que haviam passado por
fuses e aquisies nos anos anteriores. Algumas companhias, ainda assim, conseguiram seguir com seu plano
estratgico de ampliao orgnica do nmero de lojas. O segmento continuou crescendo acima da mdia do varejo
em geral, beneficiado (a) por ser voltado a produtos essenciais; (b) pelo aumento contnuo das parcelas de maior
faixa etria da populao brasileira; (c) pela preferncia cada vez maior do consumidor em comprar itens de higiene
e beleza em estabelecimentos farmacuticos e (d) pela ampliao da venda de genricos, que propiciam margens
maiores de lucro em relao aos medicamentos de marca.

No segmento especfico de higiene e beleza, o ano tambm foi marcado por aquisies e parcerias importantes, que
devero acirrar a concorrncia. Dentre as transaes mais importantes, destacaram-se: a parceria firmada entre a
francesa Coty e as brasileiras Jequiti e O Boticrio, visando expandir a linha de produtos daquela no Brasil; a
aquisio da Emprio Body Store pela inglesa The Body Shop, com este mesmo intuito; a compra de 65% das
aes da australiana Aesop, de cosmticos e produtos de beleza, pela Natura; a aquisio pela Abril Editora do
controle do Meu Espelho, site especializado na venda de cosmticos e perfumes e a compra da poca Cosmticos,
especializada no comrcio eletrnico de produtos de beleza, pelo Magazine Luiza. Alm disso, tanto players
internacionais quanto nacionais, com destaque para Lreal, Mary Kay, MAC, Avon, Natura, Mahogany, Sephora, O
Boticrio e Quem Disse Berenice, tm investido pesado em novas linhas de produtos, na ampliao de seus canais
de vendas, dentre outras estratgias visando ganho de market share. Novas empresas tambm tm sido atradas
para o mercado brasileiro, como a francesa Yves Rocher, fabricante e varejista de cosmticos, que decidiu voltar ao
pas investindo no comrcio eletrnico e em lojas em grandes capitais.

O e-commerce seguiu evoluindo em 2013, a um percentual de 25%, totalizando um faturamento de R$ 2,3 bilhes,
de acordo com o Ebit. Companhias de todos os segmentos tm investido em tecnologia de ponta para melhorar a
interface de comunicao de suas plataformas on line, visando facilitar as compras do consumidor atravs deste
canal. O sortimento de itens tambm uma preocupao constante e, neste sentido, companhias como B2W, Nova
Pontocom, Extra e Walmart aderiram ao conceito de Market Place, que so como shoppings virtuais que oferecem
produtos prprios e de terceiros, modelo adotado inicialmente pela Amazon, em 2000. Para os prximos anos, a
projeo de que o e-commerce continue crescendo cerca de 20% a.a. O principal gargalo do segmento a infra-
estrutura do pas, que limita consideravelmente os prazos e a abrangncia das entregas.

Perspectivas

No prximo ano, o cenrio macroeconmico dever permanecer estvel para o setor de consumo, o que significa
um crescimento tmido da atividade, em torno de 4,5% (em volume), em linha com 2013 e acima da expectativa de
crescimento do PIB. Variveis como desemprego, crdito e inadimplncia devem se manter em patamares similares
aos atuais. As altas consecutivas da taxa Selic devem se continuar no curto prazo, visando a estabilizao da
inflao, o que pode prejudicar alguns produtos e setores do consumo muito sensveis a preo. Ainda assim, o fluxo
de estrangeiros e o clima de otimismo a serem gerados pela Copa do Mundo devem ser vistos como positivos para
o segmento, em especial para no que se refere alimentos, bebidas e eletroeletrnicos televisores principalmente.

O perodo dever ser favorvel para setores do consumo voltados para produtos essenciais, como o varejo
farmacutico e o supermercadista, que devem ter seu faturamento crescendo a taxas de 15% e 10%,
respectivamente, e para mveis e eletroeletrnicos, cujas receitas devem crescer em torno de 9%. Neste ltimo
caso, medidas do governo federal, como a manuteno da reduo de IPI - ainda que com taxas menos atrativas
que as de 2013 e o Programa Minha Casa Melhor, sero importantes impulsionadores. Somado a isso, fatores
como a manuteno da movimentao no setor imobilirio, o advento da Copa do Mundo e a venda crescente de
smartphones no mercado, tambm contribuiro de forma positiva para o consumo de mveis e eletroeletrnicos.

A atividade de higiene e beleza, considerando um cenrio de estabilidade macroeconmica, tambm deve continuar
avanando como um todo. Porm, a entrada de novos players no segmento, tanto nacionais quanto internacionais, e
o fortalecimento de outros, considerando as aquisies e parcerias ocorridas em 2013 e at antes disso, devem
acirrar a concorrncia consideravelmente. O mesmo ser vlido para o varejo de moda. A elevao da ocorrncia,
ao considerarmos as companhias de forma isolada, poder ocasionar uma desacelerao no crescimento do
faturamento e das margens.

A concluso, portanto, de que o setor de consumo continuar crescendo em 2014, em um ritmo mais lento, porm
ainda acima do PIB, influenciado pelos seguintes fatores:

Rendimento mdio real em crescimento moderado;
Taxa de desemprego estvel;
Aumento da taxa de juros e, consequentemente, recuo da oferta de crdito;
Tendncia de consumo voltado a produtos essenciais;
Envelhecimento da populao e maior expectativa de vida no Brasil;
Continuidade de investimentos no setor, em ritmo menor do que em 2013, com abertura de novas
unidades, reforma das j existentes, tecnologia e logstica.
Varejo e Consumo
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Principais Riscos

Elevao da inflao acima do esperado;
Aumento do endividamento e da inadimplncia;
Queda do rendimento real;
Aumento da taxa de desemprego.

Empresas que ganham com o cenrio exposto: Raia Drogasil e Magazine Luiza
Considerando as perspectivas para 2014, de cenrio positivo para o consumo de produtos essenciais, mveis e
eletroeletrnicos, acreditamos que as companhias que mais se beneficiaro sero Raia Drogasil e Magazine Luiza.
No caso da Raia Drogasil, trata-se de uma companhia com nome reconhecido no mercado, de abrangncia nacional e
voltada para pblicos de todas as classes sociais atravs das lojas da Raia (A e B), Drogasil (B e C) e Famasil (C e D).
Esto previstos para maro de 2014 os ajustes finais para que os sistemas da rede Raia e da rede Drogasil estejam
totalmente integrados, o que trar uma maior sinergia, agilidade e reduo de despesas. Durante o ano de 2013 foram
abertas cerca de 130 novas unidades que, durante 2014, devero melhorar suas performances de vendas
progressivamente e, consequentemente, a rentabilidade global. O plano de expanso da companhia dever permanecer
no mesmo ritmo no prximo ano, com abertura de novas lojas, inclusive, em estados nos quais ainda no est presente,
demonstrando compromisso com um crescimento sustentado e progressivo. Alm de um panorama interno positivo, a
Raia Drogasil conta com um cenrio macroeconmico favorvel, como o envelhecimento da populao, a expanso e
perspectiva de manuteno do crescimento do mercado de genricos, alm da maior participao nas vendas de itens
com maiores margens - como produtos de higiene pessoal, perfumaria e cosmticos.
No caso do Magazine Luiza, o ano de 2013 foi de marcado pela finalizao dos processos de integrao das Lojas Maia
e do Ba, adquiridas em julho/2010 e junho/2011, respectivamente. O resultado do 3T13 j refletiu a sinergia advinda
das aquisies, alm de uma maior racionalizao de custos e despesas, fatores que devero continuar impulsionando
positivamente seu resultado em 2014. Outras iniciativas internas que devem melhorar sua rentabilidade so: (a) as
campanhas assertivas de marketing o Magazine Luiza o nico varejista que patrocinar a Copa do Mundo; (b)
expanso das vendas nos estados do nordeste, impulsionada pela contnua maturao das lojas das redes adquiridas;
(c) otimizao logstica, propiciada pela finalizao dos processos de estruturao dos seus centros de distribuio, o
que deve ocorrer at o incio do ano e (d) a ampliao das vendas online, graas aos investimentos que esto sendo
feitos em tecnologia e divulgao via redes sociais. O cenrio macroeconmico tambm contribuir para a expanso do
faturamento da companhia, com os incentivos fiscais do governo federal; o Programa Minha Casa Melhor; o advento da
Copa, que impulsionar a venda de televisores; o aquecimento do mercado de smart phones e a manuteno da
movimentao do mercado imobilirio, que incentiva a compra de moblia.
Disclaimer
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Informaes Relevantes

Este relatrio foi produzido pelo BB-Banco de Investimento S.A. As informaes e opinies aqui contidas foram
consolidadas ou elaboradas com base em informaes obtidas de fontes, em princpio, fidedignas e de boa-f.
Entretanto, o BB-BI no declara nem garante, expressa ou tacitamente, que essas informaes sejam imparciais,
precisas, completas ou corretas. Todas as recomendaes e estimativas apresentadas derivam do julgamento de
nossos analistas e podem ser alternadas a qualquer momento sem aviso prvio, em funo de mudanas que possam
afetar as projees da empresa. Este material tem por finalidade apenas informar e servir com instrumento que auxilie a
tomada de deciso de investimento. No , e no deve ser interpretado como uma oferta ou solicitao de oferta para
comprar ou vender quaisquer ttulos e valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros. vedada a reproduo,
distribuio ou publicao deste material, integral ou parcialmente, para qualquer finalidade.

Nos termos do art. 18 da ICVM 483, o BB - Banco de Investimento S.A declara que:

1 - A instituio pode ser remunerada por servios prestados ou possuir relaes comerciais com a(s) empresa(s)
analisada(s) neste relatrio ou com pessoa natural ou jurdica, fundo ou universalidade de direitos, que atue
representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s); o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode ser remunerado por
servios prestados ou possuir relaes comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatrio, ou com pessoa
natural ou jurdica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s)
empresa(s).

2 - A instituio pode possuir participao acionria direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s)
empresa(s) analisada(s), mas poder adquirir, alienar ou intermediar valores mobilirios da empresa(s) no mercado; o
Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir participao acionria direta ou indireta, igual ou superior a 1% do
capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poder adquirir, alienar e intermediar valores mobilirios da(s)
empresa(s) no mercado.

Informaes Relevantes Analistas

O(s) analista(s) de investimento, ou de valores mobilirios, envolvido(s) na elaborao deste relatrio (Analistas de
investimento), declara(m) que:

1 - As recomendaes contidas neste refletem exclusivamente suas opinies pessoais sobre a companhia e seus
valores mobilirios e foram elaboradas de forma independente e autnoma, inclusive em relao ao BB-Banco de
Investimento S.A e demais empresas do Grupo.

2 Sua remunerao integralmente vinculada s polticas salariais do Banco do Brasil S.A. e no recebem
remunerao adicional por servios prestados para o emissor objeto do relatrio de anlise ou pessoas a ele ligadas.

Analista
Itens
3 4 5
Carolina Machado Flesch X

3 O(s) analista(s) de investimentos, seus cnjuges ou companheiros, detm, direta ou indiretamente, em nome
prprio ou de terceiros, aes e/ou outros valores mobilirios de emisso das companhias objeto de sua anlise.

4 Os analistas de investimento, seus cnjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer
interesse financeiro em relao companhia emissora dos valores mobilirios analisados neste relatrio.

5 O(s) analista(s) de investimento tem vnculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatrio de
anlise.

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