Economa global

La actividad est acelerando, las tasas de inters

permanecen bajas
El PIB de los EUA creci recin 0,1% anualizado en 1T14, pero los indicadores apuntan a
una expansin fuerte en 2T14.
La aceleracin de la actividad an no est presionando las tasas de inters de los ttulos del
Tesoro norte americano, una vez que la Federal Reserve (Fed, el banco central de los EUA)
contina sealando tasas de inters bajas por un perodo prolongado. La inflacin todava
baja respalda este escenario.
An esperamos que la Fed comience a aumentar las tasas de inters en 2T15 y que los
aumentos sigan un ritmo ms rpido que el las actuales expectativas de los mercados.
Nuestra proyeccin de una expansin econmica robusta es el principal motivo de nuestra
expectativa. Sin embargo, reconocemos que los mercados podran tardar ms tiempo para
reflejar este escenario.
El crecimiento de China tambin mejorara en 2T14, luego de un primer trimestre dbil.
Este ambiente de recuperacin del crecimiento con tasas de inters bajas favorece a los
mercados emergentes.
La actividad en los EUA est recuperndose luego de un inicio de ao dbil. Luego de
una expansin de apenas 0,1% (tasa de crecimiento anual ajustada estacionalmente) en
1T14, es probable que el producto interno sea robusto en 2T14, convergiendo hacia una
tendencia de ritmo de crecimiento de 3,0% en 2S14 y en 2015. Redujimos nuestra
proyeccin de PIB de 2,8% a 2,5% en 2014, pero mantenemos la previsin de 3,0% para
2015.
La aceleracin an no est presionando a las tasas de inters de los ttulos del Tesoro
norteamericano, ya que la Fed contina indicando tasas de inters bajas por un
perodo prolongado. La baja inflacin de los precios y salarios respalda estas seales, por
el momento.
No obstante, continuamos esperando que el Comit Federal del Mercado Abierto
(FOMC, en la sigla en ingls) comience a aumentar la tasa bsica de inters (fed funds
rate) en 2T15, y que los aumentos sigan un ritmo ms rpido que el esperado por el
mercado. Consideramos que el crecimiento permanecer robusto y el mercado laboral
se volver ms ajustado. Por lo tanto, mantenemos nuestra expectativa de que la tasa de
inters de los ttulos del Tesoro de los EUA termine el ao en niveles ms altos que las
actuales expectativas de los mercados. Reconocemos, sin embargo, que las tasas de inters
relativamente bajas podran persistir hasta el inicio de 2015, subiendo recin cuando nos
acerquemos al primer aumento de la tasa de inters.
Los acontecimientos en otras regiones tambin apuntan a un crecimiento mejor a
futuro. En China, las autoridades han anunciado medidas de estmulo dirigidas. No son
grandes medidas, sin embargo, mejoraran el crecimiento de la economa en 2T14, luego de
un 1T14 dbil. A mediano plazo, an esperamos una desaceleracin en China. En Europa,
los seales son de una recuperacin ms sostenible, lo que nos llev a aumentar nuestra
proyeccin del PIB de 2014 de 1,1% a 1,3%. Finalmente, la economa de Japn
desacelerara transitoriamente en 2T14, debido al aumento del Impuesto al Valor Agregado
(IVA) en abril.
Este ambiente externo permanece favorable para los mercados emergentes a corto
plazo. Con las tasas de inters bajo control en los EUA y el crecimiento estabilizndose en
China, los flujos financieros han vuelto a las economas en desarrollo. Este escenario podra
cambiar, pero de momento el ambiente externo est resultando favorable a los activos
financieros en las economas emergentes.
EUA la actividad repunta luego de un inicio de ao dbil
El PIB de los EUA creci apenas 0,1% anualizado en 1T14, muy por debajo de nuestra
proyeccin y del consenso del mercado. Una cada en la acumulacin de existencias
recort 0,6 puntos porcentuales del crecimiento anualizado. El inverno riguroso
probablemente pes todava ms sobre el crecimiento en el perodo.
Luego del inicio de ao dbil, la economa est recuperndose. Aumentamos nuestra
proyeccin de crecimiento anualizado del PIB de los EUA a 4,0% en 2T14, esperamos que la
expansin del producto interno alcance una tendencia de 3,0% en 2S14 y en 2015.
Los indicadores econmicos confirman la
aceleracin de la actividad. Los gastos de
personal aumentaron 8,7%, anualizados en
marzo, y alcanzaran 3,5% en 2T14. El
ncleo de las ventas minoristas tambin se
recuper y est de vuelta a la tendencia de
largo plazo (vase grfico). El indicador del
Instituto para Gestin de Oferta (ISM, en la
sigla en ingls) de la industria tambin
alcanz 54,9 en abril, una nueva mxima
luego de haber tocado fondo en enero, a
51,3. En trminos netos, fueron creados
288.000 puestos de trabajo en abril. La
creacin neta media de empleos alcanz
203.000 en el ltimo mes, compensando la
desaceleracin registrada durante el inverno. Por ltimo, el nmero de horas trabajadas
totales en el sector privado podra superar un ritmo anualizado de 2,0% en 2T14, luego de
registrar su valor ms bajo de 0,9% en 1T14.
El nico sector (importante) que todava no inici una tendencia clara de recuperacin
es el mercado inmobiliario. La inversin residencial cay 5,9% anualizado en 1T14, con
ajuste estacional, luego de una cada de 7,9% en 4T13. La desaceleracin del sector
habitacional podra ser explicada en parte por el aumento en las tasas de inters de las
hipotecas el ao pasado, y en parte por el inverno riguroso. Sin embargo, los datos del
mercado inmobiliario residencial de marzo mostraron pequeas seales de recuperacin.
Resumiendo, redujimos nuestra proyeccin del PIB de 2,8% a 2,5% en 2014, debido al
primer trimestre dbil, pero mantenemos nuestra proyeccin de 3,0% para 2015.
El FOMC desestim la desaceleracin del 1T14 y mantuvo inalterada su estrategia de
poltica monetaria. Esta estrategia se apoya en dos pilares. En primer lugar, continuar
reduciendo su programa de compra de activos. En segundo, sealar tasas de inters bajas
por un perodo considerable.
De esta forma, en la reunin de abril la Fed redujo su programa de compra de activos
en otros 10.000 millones de dlares. Este recorte mantuvo la expectativa de que el banco
262
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jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14
bilhes de dlares/ms
Vendas no varejo volta para a tendncia
anterior ao inverno
Fonte: Departamento de comrcio
central terminara el programa con un ltimo recorte de 15.000 millones de dlares en
octubre.
Ms importante todava, el FOMC viene indicando que la tasa de inters bsica (fed
funds rate) continuar dentro del rango actual hasta el segundo semestre de 2015, ya
que de acuerdo con su evaluacin el mercado laboral an est relativamente frgil.
Adems, el banco central viene afirmando su intencin de que cuando aumente la tasa de
inters, lo har a un ritmo lento de 25 puntos bsicos a cada dos reuniones. En opinin del
FOMC, las tasas de ahorro domstico y global ms elevadas, el crecimiento potencial ms
lento del PIB real y la oferta de crdito an restringida justifican un ajuste bastante gradual de
las tasas de inters.
La inflacin actualmente baja de los precios y los salarios respalda las seales de la
Fed de tasas de inters bajas por el momento. De hecho, el ncleo del coeficiente de
deflacin del consumo fue 1,2% en marzo en relacin al ao anterior, muy por debajo de la
meta de largo plazo de 2% de la Fed. Y el crecimiento anual de la renta media fue de 1,9%
en abril, claramente inferior que su ritmo estable de crecimiento anualizado de 3,5%.
An as, esperamos que el FOMC aumente la tasa de inters de los fed funds a un
ritmo ms rpido que el sealizando actualmente. Esperamos un mercado laboral ms
ajustado y un aumento de los salarios ms robusto el prximo ao, debido al crecimiento
econmico fuerte que proyectamos. De esta forma, cuando el banco central comience a
aumentar la tasa de inters a mediados de 2015, se ver obligado a hacerlo al ritmo normal
de 25 puntos bsicos por reunin, tal y como sucedi en los ciclos alcistas anteriores.
Esperamos que el mercado anticipe este movimiento y, por lo tanto, proyectamos la
tasa de inters de los ttulos del Tesoro norte americano de 10 aos en 3,45% a fin de
ao, cerca de 40 puntos bsicos por encima del precio de mercado actual.
Sin embargo, reconocemos el riesgo de tasas de inters ms bajas este ao. Como la
inflacin de los precios al consumidor y de salarios an permanece baja y puede subir a un
ritmo ms lento de lo que anticipamos, el mercado tal vez nicamente cuestione la
sealizacin de ajuste muy gradual del FOMC cuando el primer aumento de la tasa de
inters est cercano. Esto podra anclar las expectativas de tasas de inters ms bajas hasta
el prximo ao.
China - desaceleracin en 1T14 y algunas seales de mejora en 2T14
El crecimiento trimestral anualizado del PIB confirm las expectativas y se desaceler
de 7,0% en 4T13 a 5,7% en 1T14. Los datos de la produccin industrial, inversin y ventas
minoristas de marzo presentaron una pequea mejora, pero permanecieron en niveles
relativamente dbiles.
Hay seales tmidas de mejora. El ndice de Gestores de Compras (PMI, en la sigla en
ingls) oficial del sector manufacturero registr una pequea suba de 0,1 en abril,
alcanzando 50,4 (vase grfico). El desglose fue ms alentador, con el aumento de la
relacin entre nuevos pedidos y existencias,
lo que indica una demanda domstica ms
firme. Esto constituye un indicador de una
actividad ms slida a futuro.
Los estmulos moderados adicionales
tambin ayudaran a la actividad
econmica en 2T14. Siguiendo al mini
(6)
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0
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jan-11 jan-12 jan-13 jan-14
Fonte: NBS
PMI do setor manufatureiro
Nova ordens - Estoques (dir.)
indice
PMI oficial sugere alguma melhora frente
paquete de estmulos del 2 de abril, el gobierno ahora anunci: (i) un recorte en la tasa de
encaje bancario para los bancos rurales; (ii) medidas de liberalizacin para inversiones en
infraestructura; y (iii) subsidios a la exportacin y al empleo. El gobierno viene procurando
adoptar medidas moderadas y dirigidas que tienen como objetivo afinar el crecimiento de la
economa.
Es importante resaltar que estos estmulos son modestos, y tienen como objetivo
estabilizar el crecimiento (probablemente en el rango 7,0-7,5%), y no proporcionar un
gran impulso. De hecho, los funcionarios del gobierno indicaron que la actividad en 1T14
estuvo en lnea con sus expectativas, mostrando tolerancia hacia el crecimiento ms bajo.
Mantenemos nuestra proyeccin para el PIB de 7,2% en 2014 y de 7,0% en 2015.
Zona euro - la recuperacin est volvindose ms robusta
La recuperacin en la zona euro est volvindose ms slida. Las ventas minoristas se
aceleraron a 0,7% en 1T14 en relacin al trimestre anterior. La produccin industrial tambin
est manteniendo un buen ritmo, con crecimiento de 0,4% en relacin al 4T13. Sondeos
empresariales sugieren que la buena dinmica de crecimiento continuara a lo largo del ao.
El ndice PMI, por ejemplo, aument a 54,0 en abril, de 53,1 en marzo.
De esta forma, aumentamos nuestra proyeccin de crecimiento para la regin, de 1,1%
a 1,3% en 2014. Mantenemos la proyeccin de 1,5% para 2015.
Japn - una desaceleracin transitoria
En Japn, la actividad est desacelerndose luego de un primer trimestre fuerte, como
consecuencia del aumento del IVA introducido en abril. Encuestas e informaciones
cualitativas, sin embargo, no apuntan a una parada brusca del crecimiento. Esperamos que
la desaceleracin sea transitoria y que la economa retome el crecimiento en 3T14.
En este contexto, el Banco de Japn (BoJ, en la sigla en ingls) mantiene la confianza
en alcanzar su meta de inflacin de 2%. El banco central contina esperando que la
inflacin converja hacia la meta de 2%. De hecho, sus proyecciones ms recientes muestran
la inflacin en 1,3% en 2014, 1,9% en 2015 y 2,1% en 2016.
Todava creemos que ser necesario ms estmulo monetario para alcanzar esa meta
de inflacin. Las expectativas de inflacin permanecen por debajo de 2%, los salarios no
estn creciendo y los efectos de la desvalorizacin cambiaria de los ltimos aos se
quedaran atrs. Pero habra que esperar hasta la reunin de octubre para que el BoJ
reconozca una divergencia significativa de la trayectoria de la inflacin en relacin a su
perspectiva econmica.
Commodities - precios ms altos debido a los actuales riesgos
geopolticos
El ndice de Commodities Ita (ICI) subi 1,7% desde mediados de abril, impulsado por
el alza de los precios agrcolas, de los metales bsicos y del gas natural, y a pesar de
la cotizacin estable del petrleo y de los precios ms bajos del mineral de hierro.
Adems de la demanda fuerte y de las problemas derivados del clima, el retraso en la
siembra de maz en los EUA est presionando los precios agrcolas. Mientras tanto, las
temores con Ucrania continan afectando a los precios de los granos, nquel y gas natural.
El desempeo reciente mantiene las divergencias entre las diferentes commodities
registradas este ao. Los precios agrcolas subieron 17,1% en el acumulado del ao,
debido a las perdidas de produccin relacionadas al clima desfavorable, la fuerte demanda
(en particular para la soja y el maz) y a los bajos precios registrados a fin de 2013. Los
precios relacionados con el petrleo se mantienen prcticamente estables, subiendo 1,2% en
el conjunto del ao, con alzas del gas natural y del petrleo de tipo WTI, y precios ms bajos
del crudo de tipo Brent. Por ltimo, los precios de los metales cayeron 12,5% en el mismo
perodo. La cada en la cotizacin del mineral de hierro (discutida abajo) es responsable en
gran parte del desempeo negativo del subndice de metales.
Aumentamos nuestras proyecciones de fin de ao para los subndices de metales y
energa, considerando que el temor en relacin a las sanciones contra la Rusia aadira ms
"riesgos geopolticos" a los precios. Esperamos ahora que el subndice de metales del ICI
caiga 11,8% en relacin ao anterior (-12,4% anteriormente), y el subndice de energa do
ICI retroceda 2,3% (-3,2%).
Mantenemos nuestra proyeccin de fin de ao para el subndice agrcola del ICI en
9,5% en relacin al ao anterior. El retraso en la siembra de maz en los EUA aumenta la
probabilidad de perdidas relevantes en la cosecha, pero no altera el escenario base de
productividad en lnea con la tendencia de largo plazo.
La desaceleracin del crecimiento y la regulacin mas estricta en China continan
arrastrando los precios del mineral de hierro hacia abajo. Los precios del mineral de
hierro cayeron 21,6% en el acumulado del ao a 105 dlares por tonelada, -7,6% desde
mediados de abril. La desaceleracin en China es consistente con una desaceleracin en el
crecimiento de la produccin de acero, llevando a una ralentizacin equivalente en la
demanda por mineral de hierro. Adems, existen rumores de que las autoridades chinas
estn ajustando las reglas para cohibir el uso de mineral de hierro como garanta financiera,
y los precios actuales todava se encuentran muy por encima de los costos de equilibrio para
los principales proveedores. De esta forma, la cada es consistente con los fundamentos.
Proyectamos una cada adicional a lo largo de 2014 a 101 dlares por tonelada
Resumiendo, redujimos nuestra previsin de cada del ICI en 2014, de 1,9% a 1,4%.
Proyecciones: Economa mundial



* El DXY es un ndice para el valor internacional del dlar americano, que mide su desempeo en relacin a una canasta de
monedas incluyendo: euro, yen, libra, dlar canadiense, franco sucio y corona sueca.
Fuentes: FMI, Haver y Ita.

Economia mundial
Crescimento do PIB Mundial - % -0,4 5,2 3,9 3,2 3,0 3,4 3,6
EUA - % -2,8 2,5 1,8 2,8 1,9 2,5 3,1
Zona do Euro - % -4,3 2,0 1,5 -0,6 -0,4 1,3 1,5
Japo - % -5,5 4,7 -0,4 1,4 1,5 1,1 1,3
China - % 9,2 10,4 9,3 7,8 7,7 7,2 7,0
Taxas de juros e moedas
Fed funds - % 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 1,3
USD/EUR - final de perodo 1,43 1,34 1,30 1,32 1,37 1,35 1,35
YEN/USD - final de perodo 92,1 81,5 77,6 86,3 103,6 110,0 110,0
ndice DXY* 76,8 80,0 79,6 79,8 80,3 81,7 81,7
2015P 2014P 2009 2010 2011 2012 2013