PRODUCTOS DERIVADOS

Jorge Fregoso Lara

Introduccin
Los derivados son instrumentos cuyo valor depende de otras
variables subyacentes bsicas.
leche
mantequilla yogurt queso crema
petrleo
gas natural gasolina polipropileno polietileno
subyacente derivados
Principales productos derivados
forwards futuros
opciones swaps
combinaciones
y
estructurados
Usos ms frecuentes
Cobertura de riesgos
Especulacin
Cambio en la naturaleza de una obligacin
Cambio en la naturaleza de una inversin
Arbitrajes
Referencia de precios futuros del subyacente
Principales subyacentes utilizados
F
i
n
a
n
c
i
e
r
o
s

Divisas
Tasas de inters
ndices
Acciones
Bonos
Trackers
Metales
Oro, plata, etc.
Otros derivados
N
o

f
i
n
a
n
c
i
e
r
o
s

Metales
Acero, aluminio, etc.
Commodities
Ganado vivo, granos, lcteos, etc.
Energticos
Petrleo y sus derivados
Clima
Cualquier bien
comerciable
Forma de entrega
Al llegar al vencimiento, los productos derivados se liquidan
generalmente de dos formas:
Es cuando se hace la entrega
fsica del bien subyacente al
vencimiento del plazo.
En especie
(delivery)
Al vencimiento del plazo se toma
un precio de referencia y se
liquida nicamente la diferencia
entre dicho precio y el pactado
originalmente.
En efectivo
(non delivery)
Forwards
Es un contrato mediante el cual se pacta la compra o venta de un
bien subyacente para liquidarlo en una fecha futura a un precio
pactado al inicio de la operacin.
El comprador del forward (posicin larga) estar esperando que
el precio spot del bien subyacente en la fecha de vencimiento
sea mayor que el precio pactado al inicio. El vendedor del
forward (posicin corta) estar esperando lo contrario.
Esta operacin es obligatoria para ambas partes.
Forwards
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
9.5 9.6 9.7 9.8 9.9 10 10.1 10.2 10.3 10.4 10.5
Compra (posicin larga) Venta (posicin corta)
+
-
Precio pactado en el da 0
S S
1
ganancia
prdida
S
2
ganancia
prdida
Forwards
Ejemplo.
La empresa VGC firma con un proveedor, un contrato para la
compra de maquinaria para su planta con un valor de
2000,000 de dlares con las siguientes condiciones:
50% de anticipo al momento de la firma del contrato y 50%
pagadero al momento de la entrega e instalacin de la
maquinaria en un tiempo aproximado de 6 meses.
Esto significa que la empresa contrae un pasivo en dlares y
adquiere riesgo cambiario.
Forwards
Para cubrir el riesgo cambiario, la empresa pactar con el banco
BF, la compra de un forward (tomando una posicin larga) por
1000,000 de dlares para dentro de 180 das a un tipo de
cambio de 13.50 pesos por dlar.
Al tomar esta posicin, VGC est esperando que el precio spot
del dlar en la fecha de vencimiento (da 180) ser mayor que
el precio pactado al inicio (13.50). El vendedor del forward, en
este caso el banco BF (posicin corta), estar esperando lo
contrario.
Ambos toman riesgos de mercado y crdito.
Forwards
0 180
das
Fecha en que se pacta
la operacin
Fecha en que se
liquida la operacin
Forwards
Si el tipo de cambio spot en el da
180 fuera de 14.00 pesos por
dlar, entonces VGC tendr la
siguiente ganancia:
14.00 13.50 = 0.50 pesos por
cada dlar
Por lo tanto, su ganancia (o ahorro)
total ser de:
(0.50)(1000,000) = 500,000
pesos.
ganancia
prdida
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
13 13.1 13.2 13.3 13.4 13.5 13.6 13.7 13.8 13.9 14
Compra Venta
Forwards
Si la liquidacin se hubiera pactado en especie (delivery), VGC
(posicin larga o comprador) deber pagar en el da 180,
13500,000 pesos al banco BF (posicin corta o vendedor). A su
vez, el banco BF deber transferirle 1000,000 de dlares a la
empresa. sta se ahorra 500,000.00 pesos, mismos que el banco
pierde.
Si se hubiera pactado en efectivo (non delivery), el banco BF
entregar nicamente 500,000.00 pesos a VGC. No hay mayor
movimiento de dinero que dicha cantidad.
Forwards
En especie (delivery)
En efectivo (non delivery)
Empresa Banco
13500,000.00 MXP
1000,000.00 USD
Empresa Banco 500,000.00 MXP
Futuros
Al igual que un forward, es un contrato mediante el cual se pacta
la compra o venta de un bien subyacente para liquidarlo en una
fecha futura a un precio pactado al inicio de la operacin.
Como se puede apreciar, en esencia son lo mismo, aunque existen
algunas diferencias importantes las cuales se enumeran a
continuacin:
Futuros
Forwards
Se operan en los mercados OTC (over the counter)
Son flexibles (como trajes a la medida)
Se contrae riesgo de crdito
Se manejan con lneas de crdito
No hay comisin, el ingreso de los intermediarios
viene por diferenciales de precios
No son tan lquidos en algunos casos
Futuros
Cotizan en mercados establecidos (bolsas)
Estn estandarizados en montos, fechas y calidad
La contraparte es una cmara de compensacin
quien es la que asume el riesgo de crdito
Se depositan fondos en garanta
Se paga una comisin por corretaje y por
administracin de la garanta
La mayora tiene gran liquidez
Futuros
Comprador
Vende Compra
Vendedor
Contraparte / Garante
Futuros
Diariamente la cmara de compensacin hace una valuacin a
mercado (conocida como mark to market) de los contratos
abiertos al final de cada da tomando un precio de liquidacin
(settlement price).
Esta valuacin se hace para minimizar el riesgo de
incumplimiento por alguna de las partes involucradas en la
transaccin y diariamente reconoce utilidades o prdidas.
El saldo de la garanta se ajusta diario con abonos de las
utilidades del da o dbitos de las prdidas.
Futuros
Ejemplo.
La empresa VGC quiere cubrir el riesgo cambiario con futuros en
lugar de forwards para no correr el riesgo de crdito en su
compra de maquinaria.
Por lo tanto, a travs de una casa de bolsa que tiene asiento en
MexDer compra 100 contratos del dlar (con valor de 10,000
dlares cada uno) con vencimiento en 6 meses, pagando la
comisin respectiva por contrato.
El valor total de la operacin sigue siendo de 1000,000 de
dlares (garanta por contrato: 8,000 pesos).
Futuros
+30,000
d1
+10,000
d2
+45,000
d3


+495,000
n-1
+500,000
n
Forward
Pacta la compra
@ 13.50
Se liquida @
13.50
800,000
+30,000
830,000
d1
830,000
-20,000
810,000
d2
810,000
+35,000
845,000
d3


1295,000
n-1
1295,000
+5,000
1300,000
n
Futuro
Pacta la compra
@ 13.50
Se liquida @
14.00
13.5300 13.5100 13.5450 13.9950 14.0000
(13.53-13.50)(1000,000) = 30,000 pesos de plusvala (13.51-13.50)(1000,000) = 10,000 pesos de plusvala (14.00-13.50)(1000,000) = 500,000 pesos de plusvala
13,500,000
pesos
1000,000
dlares
14,000,000
pesos
1000,000
dlares
Futuros
Preci o de compra: 13.5000
Garanta Ini ci al : 800,000
Contratos: 100
Da
Preci o de
val uaci n
Di ferenci a
Uti l i dad /
Prdi da
Fondo de
garanta
0 13.5300 0.0300 30,000 830,000
1 13.5100 -0.0200 -20,000 810,000
2 13.5450 0.0350 35,000 845,000
3 13.5710 0.0260 26,000 871,000
4 13.5880 0.0170 17,000 888,000

n-2 14.0030 -0.0120 -12,000 1,303,000
n-1 13.9950 -0.0080 -8,000 1,295,000
n 14.0000 0.0050 5,000 1,300,000
Garanta Ini ci al : 800,000
Uti l i dad o prdi da: 500,000
Futuros
8,000
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Garanta Valor del contrato
500,000
800,000
= 62.50%
14.00
13.50
- 1 = 3.70%
5.9% de garanta
100% de
riesgo
Opciones
Es un contrato mediante el cual el comprador de la opcin
adquiere el derecho ms no la obligacin de comprar o vender
un bien subyacente a un precio previamente pactado (precio de
ejercicio o strike price) dentro de un plazo establecido, mediante
el pago de una prima.
Hay dos tipos de opciones:
a) Opciones de compra (calls)
b) Opciones de venta (puts)
Opciones
Al igual que los forwards y los futuros, las opciones se pueden
liquidar en especie (delivery) o en efectivo (non delivery).
Tambin hay opciones listadas en bolsa y opciones que operan
OTC.
Opciones
Forma de ejercicio. El derecho de comprar o vender el
subyacente que se obtiene al pagar la prima se puede ejercer
de dos formas:
a) Opciones Americanas. Se pueden ejercer cualquier da desde
su fecha de emisin hasta el da de su vencimiento.
b) Opciones Europeas. El nico da que se pueden ejercer es en
la fecha de vencimiento.
0 t das
Pago de la prima Europeas
Americanas
Calls
El comprador de un call adquiere el derecho, ms no la
obligacin de comprar un bien subyacente dentro de un plazo
determinado a un precio previamente pactado mediante el pago
de una prima.
El vendedor de un call adquiere, al recibir la prima, la obligacin
de vender el bien subyacente, siempre y cuando el comprador
del call quiera ejercer su derecho.

Calls
El comprador del call estar esperando que el precio del bien
subyacente termine por encima del precio de ejercicio ms la
prima pagada.
El vendedor del call estar esperando que el precio del
subyacente baje o se mantenga en niveles cercanos al precio de
ejercicio.
Calls
Ejemplo. Una comercializadora de caf le compra a un productor
de caf un call europeo a un ao sobre 1,000 kilos de caf con
precio de ejercicio de 20.00 pesos por kilo, pagando una prima
de 3.00 pesos por kilo. Supongamos que la opcin se liquidar
en especie y que el precio spot del kilo de caf es de 20.00
pesos.
La prima total a pagar es de 3,000.00 pesos; si la
comercializadora decidiera ejercer su derecho el da del
vencimiento, deber pagar 20,000.00 pesos por los 1,000 kilos
de caf.
.

Calls
Si en un ao el precio spot del kilo de caf fuera de 25 pesos, la
comercializadora ejercer su derecho pagando 20 pesos por
kilo, generando una utilidad (o ahorro) de 5 pesos por kilo,
menos el costo de la prima. Si el precio fuera de 13 pesos
entonces no ejercer su derecho y perder nicamente la prima.

Calls
Forward o futuro
Puts
El comprador de un put adquiere el derecho, ms no la
obligacin de vender un bien subyacente dentro de un plazo
determinado a un precio previamente pactado mediante el pago
de una prima.
El vendedor de un put adquiere, al recibir la prima, la obligacin
de comprar el bien subyacente, siempre y cuando el comprador
del put quiera ejercer su derecho.

Puts
El comprador del put estar esperando que el precio del bien
subyacente quede por debajo del precio de ejercicio menos la
prima pagada.
El vendedor del put estar esperando que el precio del
subyacente suba o se mantenga en niveles cercanos al precio de
ejercicio.
Puts
Ejemplo. Un inversionista compra en el mercado un put europeo a
un ao sobre 10,000 acciones de la empresa ABC con precio de
ejercicio de 35.00 pesos por accin, pagando una prima de
4.00 pesos por accin. Supongamos que la opcin se liquidar
en especie y que el precio spot de la accin es de 35.00 pesos.
La prima total a pagar es de 40,000.00 pesos; si el inversionista
decidiera ejercer su derecho el da del vencimiento, recibir
350,000.00 pesos a cambio de las 10,000 acciones.


Puts
Si en un ao el precio spot de la accin fuera de 28 pesos, el
inversionista ejercer su derecho cobrando 35 pesos por accin,
generando una utilidad (o ahorro) de 7 pesos por accin, menos
el costo de la prima. Si el precio fuera de 42 pesos entonces no
ejercer su derecho y perder nicamente la prima.
Puts
Pago x ejercicio (payoff)
Es la diferencia entre el precio spot y el precio de ejercicio al
momento que el comprador de una opcin la ejerce.
En un call, el pago por ejercicio es SX.
En un put, el pago por ejercicio es X-S.

In, at y out of the money
Una opcin est in the money cuando el precio spot del
subyacente se encuentra en un nivel en el cual si se ejerce la
opcin en ese momento se tendra una ganancia.
Una opcin est at the money cuando el precio spot del
subyacente se encuentra en un nivel en el cual si se ejerce la
opcin en ese momento ni se gana ni se pierde.
Una opcin est out of the money cuando el precio spot del
subyacente se encuentra en un nivel en el cual si se ejerce la
opcin en ese momento se tendra una prdida. Obviamente
cuando una opcin se encuentra en este caso, NO se ejerce.

In, at y out of the money
Calls Puts
In the money S > X S < X
At the Money S = X S = X
Out of the
money
S < X S > X
Inters abierto
Es una medida que representa el nmero de contratos o
posiciones vigentes que an no se han liquidado en una fecha
determinada y que sirve para revelar la profundidad que tiene
un mercado de derivados en un momento determinado.
Representa el saldo vivo de los contratos de futuros en una fecha
determinada.
Es la suma de todas las posiciones largas o todas las posiciones
cortas.

MexDer
Es la bolsa que opera productos derivados en Mxico. Los
instrumentos que operan son:
Futuros. Sobre los siguientes subyacentes: Dlar, Euro, IPC, TIIE de
28 das, Swaps de TIIE de 2 y 10 aos, CETES de 91 das, Bonos
Tasa Fija a 3 y 10 aos, UDIS y algunas acciones.
Opciones. Sobre los siguientes subyacentes: dlar, acciones
individuales e ndices burstiles (IPC, IShares S&P 500, Naftrac,
Nasdaq 100, etc.)
MexDer
Futuros del dlar:
El valor de cada contrato es de 10,000.00 dlares.
Hay vencimiento todos los meses hasta por 10 aos.
La liquidacin de los contratos se hace el tercer mircoles del mes
de vencimiento.
El precio se negocia en pesos por dlar.
La puja es de .0001 pesos por dlar, con un valor de 1.00 peso
por puja, ya que (.0001)(10,000.00) = 1.00 peso.

CME Group
CME Group es una entidad conjunta fruto de la fusin entre
Chicago Mercantile Exchange (CME - Bolsa Mercantil de
Chicago) y Chicago Board of Trade (CBOT - Bolsa de Comercio
de Chicago) realizada en 2007. Es la Bolsa de negociacin de
futuros y opciones ms grande y diversa del mundo.
CME Group
Futuros del peso:
El valor de cada contrato es de 500,000.00 pesos.
Hay vencimiento todos los meses hasta por 1.5 aos.
La liquidacin de los contratos se hace el tercer mircoles del mes
de vencimiento.
El precio se negocia en dlares por peso.
La puja es de .000025 dlares por peso, con un valor de 12.50
dlares por puja, ya que (.000025)(500,000.00) = 12.50
dlares.
CME Group
Ejemplo:
El da de hoy, un inversionista vende 20 contratos del peso con
vencimiento en Junio del 2015 a un precio de 0.074750 dlares
por peso.
Al final del da, la cmara de compensacin publica el precio de
liquidacin (settlement price) de 0.074825, por lo que har la
valuacin a mercado de la siguiente manera:
(.074750 - .074825) = (-.000075)(20)(500,000.00) = -750
dlares.
CME Group
Ejemplo:
Suponiendo que el intermediario le pide al inversionista una
garanta de 2,500 dlares por contrato, el depsito inicial ser
de 50,000.00 dlares.
Al final del da, como el inversionista tuvo una prdida de 750
dlares, la cmara de compensacin se los quitar de su fondo
de garanta.
Adems de esta prdida, el inversionista deber considerar el
pago de las comisiones al intermediario para calcular su prdida
total.
Valuacin de forwards de divisas
Suponiendo que se contrae una obligacin en dlares (o en
cualquier otra divisa) a travs del tiempo, generalmente se tienen
dos alternativas cuando se cuenta con los pesos desde hoy:

a) Invertir los pesos a la tasa de inters del mercado al plazo de
la deuda, y al vencimiento comprar los dlares al tipo de cambio
spot.
b) Comprar los dlares en el mercado spot e invertirlos a la tasa
de inters del mercado al plazo de la deuda.

Valuacin de forwards de divisas
Suponiendo una deuda de 1.00 dlar se tendrn los siguientes
vencimientos:
|
|
.
|

\
|
+ =
360
1 recibir a Pesos
n i
TCS
mxp
|
.
|

\
|
+ =
360
1 1 recibir a Dlares
n i
usd
Al tipo de cambio al que cualquiera de las dos opciones (invertir
los pesos o comprar los dlares spot) son iguales hoy, ser el tipo
de cambio forward.
Valuacin de forwards de divisas
Ejemplo. Si hoy el tipo de cambio spot fuera de 13.00 pesos por
dlar, y las tasas de inters a 180 das tanto en pesos como en
dlares fueran de 5.00% y 1.00% anual respectivamente, se
tendrn los siguientes resultados:
( )( )
3250 . 13
360
180 05 .
1 3.00 1 recibir a Pesos =
|
.
|

\
|
+ =
( )( )
0050 . 1
360
180 01 .
1 1 recibir a Dlares =
|
.
|

\
|
+ =
Valuacin de forwards de divisas
Si el tipo de cambio spot en el da 180 fuera de 13.50, me
habr convenido ms estar en dlares. Si ste fuera de 13.10,
me habr convenido ms estar en pesos. Pero si el tipo de
cambio fuera de 13.25871 me habr dado lo mismo
9870 . 0
5000 . 13
3250 . 13
=
0050 . 1
25871 . 13
3250 . 13
=
0171 . 1
1000 . 13
3250 . 13
=
Valuacin de forwards de divisas
Entonces, la frmula para calcular el tipo de cambio forward
peso-dlar ser la siguiente:
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
+
=
360
1
360
1
n i
n i
TCS TCF
usd
mxp
Por lo tanto, el tipo de cambio forward del ejemplo ser:
( )( )
( )( )
25871 . 13
360
180 01 .
1
360
180 05 .
1
00 . 13 =
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
+
= TCF
Valuacin de forwards de divisas
En Septiembre de 1998 se tenan las siguientes variables:
sep-98
Tipo de cambio spot 10.70000
Plazo 360
Tasa de inters en pesos 50.000%
Tasa de inters en dlares 6.000%
Sep 98 Sep 99
TCF = 15.1415
Valuacin de forwards de divisas
En Diciembre de 1998 se tenan las siguientes variables:
dic-98
Tipo de cambio spot 9.95000
Plazo 270
Tasa de inters en pesos 31.000%
Tasa de inters en dlares 5.750%
Sep 98 Sep 99
TCF = 15.1415
Dic 98
TCF = 11.7564
3.3851
Valuacin de forwards de divisas
En Septiembre de 2008 se tenan las siguientes variables:
sep-08
Tipo de cambio spot 10.70000
Plazo 180
Tasa de inters en pesos 8.250%
Tasa de inters en dlares 3.000%
Sep 08 Mar 09
TCF = 10.9767
Valuacin de forwards de divisas
La frmula general de un forward de tipo de cambio
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
+
=
360
1
360
1
n i
n i
TCS TCF
ext
local
Tipo de cambio spot 12.95000
Plazo 170
Tasa de inters local 5.000%
Tasa de inters extranjera 0.750%
Tipo de cambio forward 13.20898
Base
Se le llama base al diferencial de precios entre el tipo de
cambio forward y el tipo de cambio spot.
Por ejemplo, si el tipo de cambio spot es de 13.00 pesos por
dlar y el tipo de cambio forward a 150 das es de 13.2570,
entonces la base ser 0.2570.
Conforme el tiempo a vencimiento del forward tiende a cero la
base se comportar de manera similar. Esto se puede apreciar
mejor en las siguientes grficas:
Base
Tiempo
Precio Spot
Forward
Base
Tiempo
Forward
Precio Spot
Base
Forwards y futuros de tasas de inters
Es un acuerdo entre dos partes, mediante el cual se negocia
una tasa de inters para un determinado periodo, con fecha
de comienzo futura y para un importe nominal especfico.
En la fecha de vencimiento se liquida la diferencia entre la
tasa de mercado de contado y la tasa acordada en el
contrato.
Es un instrumento utilizado para conseguir coberturas de tasas
de inters.
Forwards y futuros de tasas de inters
En el caso del forward, se trata de un producto OTC, lo que
significa que sus caractersticas no estn estandarizadas y por
lo tanto se puede ajustar perfectamente a las necesidades de
los clientes.
Normalmente este tipo de operaciones se liquidan en efectivo
(non delivery) dado que generalmente se hacen sobre tasas
de inters lderes (Cetes, Libor, TIIE, etc.)
Forwards y futuros de tasas de inters
Ejemplo. Supongamos que una persona quiere invertir
10000,000.00 de pesos a 28 das pero el dinero lo recibir
hasta dentro de 63 das. Si l piensa que las tasas de inters
dentro de 63 das a un plazo de 28 bajarn, entonces
buscar garantizar la tasa de rendimiento desde hoy.
Forwards y futuros de tasas de inters
Por lo tanto, la estrategia que deber seguir es comprar un
forward de tasa de inters de CETES de 28 das a un plazo
de 63 das.
Supongamos que lo compra a una tasa de rendimiento del
5.00% anual.
0 63 91
28
Se pacta el forward Se liquida el forward
Forwards y futuros de tasas de inters
El inversionista invertir sus 10000,000.00 de pesos a la tasa
de CETES de 28 das vigente en el da 63.
Se calcula el diferencial entre la tasa pactada del forward y
la tasa vigente y se aplica al plazo y al monto pactado.
Si la tasa de inters vigente es menor que la tasa de inters
pactada, el vendedor del forward pagar el diferencial al
comprador del forward.
Si la tasa de inters vigente es mayor que la tasa de inters
pactada, el comprador del forward pagar el diferencial al
vendedor del forward.
Forwards y futuros de tasas de inters
a) La tasa de CETES de 28 das est al 5.00%.
0 63 91
10000,000.00 10038,888.89
5.00%
10000,000.00 10033,055.56
4.25%
b) La tasa de CETES de 28 das est al 4.25%.
( ) 33 . 833 , 5
360
28
0425 . 05 . 00 . 000 , 000 ' 10 Forward =
|
.
|

\
|
=
( )
11 . 814 , 5
360
28 0425 .
1
33 . 833 , 5
V.P. =
|
.
|

\
|
+
=
Valuacin de Forwards de tasas de inters
Tericamente, las tasas de inters forward se pueden definir
como las tasas de inters implcitas para perodos de tiempo en
el futuro de las tasas cupn cero actuales.
Esto significa que para obtener el valor de un forward, basta con
calcular la diferencia entre dos tasas cupn cero a diferentes
plazos. Esta resta ser la tasa forward implcita.
Valuacin de Forwards de tasas de inters
Ejemplo. Supongamos que el da de hoy las tasas de inters a 30
y 90 das est al 5.25% y 5.50% anual respectivamente.
La tasa forward implcita dentro de 30 das a 60 das se calcula
haciendo una resta de tasas de inters
0 30 90
5.25%
5.50%
tasa forward
Valuacin de Forwards de tasas de inters
( ) ( ) ( )
|
.
|

\
|
+ = |
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
+
360
90 0550 .
1
360
60
1
360
30 0525 .
1
fwd
i
( )
( )
% 6005 . 5
60
360
1
360
30 0525 .
1
360
90 0550 .
1
=
(
(
(
(

|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
+
=
fwd
i