Capital Asset Pricing Model e Three-Factor Model.

Unanalisi empirica sul mercato azionario italiano

F. Bruni, D. Campisi, F. Rossi.*

* Dipartimento di Ingegneria dellimpresa Mario Lucertini- Universit degli Studi di Roma Tor Vergata -, Viale del Politecnico 1, 00133 Roma Corresponding author: Domenico Campisi e-mail campisi@disp.uniroma2.it JEL Classification: G1; G11; G12. Parole chiave: mercato finanziario; scelte di portafoglio: decisioni di investimento; asset pricing.

Introduzione
La stima del costo del capitale azionario, o in alternativa il rendimento atteso dagli azionisti, rappresenta uno dei temi pi dibattuti nellambito della Teoria della Finanza. I diversi modelli di stima, riconducibili alla teoria oggettivistica del costo del capitale1, hanno trovato nella letteratura finanziaria anglosassone in generale, e statunitense in particolare, ampio spazio, alimentando il dibattito sul piano teorico ed empirico. Un contributo determinante in tal senso ascrivibile ad Harry Markowitz (1952), padre della Modern Portfolio Theory, il quale ha fornito un inquadramento teorico dellanalisi rischio rendimento. Lautore, postulando lavversione al rischio da parte degli investitori, pose le basi per lindividuazione delle due variabili considerate nelle decisioni di investimento: il rendimento atteso e la varianza, o la deviazione standard, del titolo. Sulla base degli studi di Markowitz, Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), indipendentemente, elaborano il Capital Asset Pricing Model, un modello che stima il rendimento atteso del titolo, o rendimento di equilibrio del mercato, in funzione del rischio dellinvestimento. In altri termini, il CAPM assumendo un contesto caratterizzato da efficienza informativa, assenza di costi di transazione, orizzonte monoperiodale, omogeneit di aspettative, presenza di titoli a rischio nullo risk free rate -, etc., indica il trade
1 Il costo del capitale pu essere indagato da due prospettive. La prima, pi di natura microeconomica, considera il costo opportunit del capitale e, quindi, il rendimento delle attivit rischiose, sottolineando di fatto la remunerazione richiesta dal mercato in equilibrio; tale versione si sviluppa attorno alla teoria del portafoglio. La seconda, pi aziendalistica, riguarda lutilizzabilit dello stesso come tasso di sconto nellanalisi dei progetti di investimento in capitale fisso. In tale circostanza, il tasso di sconto misura il costo opportunit del capitale azionario e viene impiegato come tasso soglia nella selezione dei progetti. Intorno a queste due chiavi di lettura si sviluppano i due metodi pi comuni ed impiegati nella stima del costo del capitale azionario: il CAPM, con i modelli di pricing in generale, e il modello di Gordon. Questultimo, in particolare, da ricondurre alla teoria soggettivistica del capitale le cui basi teoriche sono ascrivibili a Fisher (1930), Williams (1938), Durand (1952), Gordon e Shapiro (1956), Modigliani e Miller (1958), che hanno offerto un contributo determinante alla sviluppo delleconomia finanziaria. Modigliani e Miller, in particolare, sviluppando la II Proposizione del loro Teorema, sulla relazione lineare tra leverage e valore dellimpresa espressa dal premio per il rischio finanziario, propongono in realt una sorta di anticamera del CAPM. Il modello di Gordon e Shapiro stima il costo del capitale azionario considerando i dividendi futuri dellimpresa. In formula: r = d/p + g, dove d/p il rapporto dividendo prezzo, o dividend yield, g il tasso di crescita dei dividendi, e r il tasso di rendimento atteso.

off tra rischio e rendimento. Nel modello in parola assumono importanza tre variabili: il tasso di rendimento dei titoli di Stato, o risk free rate, il coefficiente di rischio sistematico, beta, e il premio atteso per il rischio. Bench alcune delle ipotesi sottostanti appaiano lontane dalla realt, quali ad esempio la possibilit di prendere e dare a prestito senza limiti allo stesso tasso risk free, lassenza di imposte, ed altre, il CAPM stato negli ultimi quarantanni oggetto di vivace dibattito nellambito delleconomia finanziaria. I primi test di verifica del Capital Asset Pricing Model furono effettuati da Sharpe (1966) e da Jensen (1967) sui fondi comuni di investimento con risultati confortanti. Tuttavia, lipotesi di prendere e dare a prestito senza limiti allo stesso tasso risk free appariva poco aderente alla realt; per superare tale ostacolo, e contestualmente agevolare la verifica empirica, Black (1972) studia una variante al modello nota come zero beta model. Tale modifica prevede la sostituzione dellattivit risk free con unaltra attivit, titolo o portafoglio, non correlata con il mercato. Black, Jensen e Scholes (1972) effettuano una verifica empirica dimostrando che i risultati ottenuti pur non rispecchiando pienamente le attese della versione classica del CAPM sono in linea con il CAPM zero beta. A conclusioni analoghe giungono Fama e MacBeth (1973) che considerano i risultati conseguiti, soddisfacenti e pi coerenti con il modello zero beta. Nel corso degli anni il CAPM ha subito numerose critiche e lidea che il beta non fosse lunico fattore in grado di spiegare i rendimenti dei titoli azionari, ha preso sempre pi corpo. Se dalle prime evidenze empiriche, attuate mediante il market model, emersa la linearit tra rischio e rendimento, le successive verifiche hanno rilevato lincapacit del beta nellesprimere tale relazione. In questottica si inquadra lArbitrage Pricing Theory, sviluppata da Ross (1976) e Roll (1977), la quale evidenzia che i fattori che intervengono nella determinazione dei prezzi azionari sono molteplici. LAPT, pur non indicando esplicitamente tali fattori, riconosce un ruolo chiave ad alcune variabili macroeconomiche tra cui il prezzo del petrolio, il tasso di inflazione, i tassi di interesse, il PIL, etc. Le numerose anomalie empiriche scaturite dalla non perfetta linearit della relazione rischio rendimento, hanno fatto sospettare dellesistenza di altri fattori che probabilmente influiscono pi incisivamente sui rendimenti dei titoli azionari. Banz (1981), ad

esempio, stato il primo ad evidenziare che la variabile dimensione maggiormente in grado di interpretare il tracciato teorico del CAPM; egli rileva la presenza di una relazione negativa tra size e rendimenti. Fama e French (1992) dimostrano che il beta, quale variabile esplicativa della relazione rischio rendimento, non cattura appieno tutti i fattori di rischio. I due autori sviluppano il modello a tre fattori, o three-factor model, attraverso il quale evidenziano che il premio per il rischio dipende sia dal fattore di mercato, cos come enunciato dal CAPM, che da altri due fattori: la dimensione della societ e il rapporto tra valore contabile e valore di mercato. Secondo i due autori, levidenza empirica dimostra come il modello a tre fattori riesca a spiegare meglio i rendimenti dei titoli azionari. Nel nostro Paese sia il CAPM che i modelli di pricing in generale hanno trovato scarsa applicazione in letteratura, probabilmente a causa della ridotta dimensione del nostro mercato azionario. Per quanto riguarda il CAPM, ad esempio, la verifica pi estesa risulta, a conoscenza di chi scrive, quella di Caprio (1989) che considera un orizzonte temporale di circa quarantanni2; i risultati conseguiti sembrano in linea di massima avvalorare la tesi del modello. Per lapplicazione del modello Fama French, invece, si sottolinea lo studio di Fidanza (2001) i cui risultati in parte contrastano con il modello originale, e il lavoro di Cavaliere e Costa (1999) che confermano la validit del three-factor model. Obiettivo del presente lavoro verificare se i modelli di pricing testati sul mercato statunitense possano trovare delle conferme anche sul mercato azionario italiano. A tale scopo si indaga sulla validit del CAPM considerando un orizzonte temporale di oltre trentanni, 1973 2005, suddiviso in 5 sottoperiodi, su un campione che varia da un minimo di 39, per il periodo 1973-1986, fino ad un massimo di 109 titoli quotati a Piazza Affari. Successivamente si osserver anche il comportamento del three-factor model su un periodo pi breve. Lo scopo , in ultima istanza, quello di indagare sulla validit di entrambi i modelli.

2 Un altro studio che abbraccia un periodo molto esteso (1950-1995) quello di Barontini (1997) il quale indaga sulla relazione tra rendimenti ed alcune variabili fondamentali tra cui il fattore size.

1. Il Capital Asset Pricing Model

I primi studi sul trade off rischio-rendimento risalgono ad Harry Markowitz (1952) le cui ricerche sono da tutti considerate la pietra miliare della Modern Portfolio Theory3. Il ragionamento su cui si basa lanalisi Markowitz in realt molto semplice. Gli investitori oltre al desiderio di ottenere alti rendimenti sono per natura avversi al rischio e pertanto latteggiamento pi logico, e razionale, che possano adottare quello di attuare una efficace politica di diversificazione degli investimenti per ridurre il rischio. I tassi di rendimento del titolo (1) e del portafoglio (2) sono dati da:

Rt =

Pt Pt 1 Pt 1 (1)

rp =
e

W1 W0 W0 (2)

dove Pt-1 il prezzo pagato per acquistare il titolo allinizio del periodo, e Pt il valore di mercato alla fine del periodo comprensivo del rendimento generato dal titolo durante il periodo, W0 il prezzo di acquisto aggregato al tempo t =0 dei titoli contenuti nel portafoglio, e W1 il valore aggregato di mercato al tempo t =1, oppure indica il pagamento aggregato tra il tempo t =0 e il tempo t =1 ottenuto dai possessori dei titoli. Secondo Markowitz, linvestitore valuta, e poi sceglie, ciascun portafoglio in funzione del tasso di rendimento ad esso associato, e distribuito casualmente, che a sua volta dipende dal valore atteso e dalla deviazione standard. I rendimenti attesi e le deviazioni standard osservate per ciascun portafoglio rappresentano gli unici due fattori discriminanti tra consumo attuale e differito4. Il rendimento atteso di un portafoglio dato da:

3 H. Markowitz, Portfolio Selection, in Journal of Finance, Vol. VII, n.1, March 1952, pp. 77-91. 4 Lapproccio di Markowitz (1952) descrive, a ben vedere, la massimizzazione dellutilit attesa della ricchezza. Lautore prendendo spunto dagli studi di Milton Friedman, sviluppa la teoria delle preferenze tra il consumo attuale del reddito e quello differito nel tempo delineando la funzione dutilit di ciascun investitore.

E (rp ) = E (ri ) * Wi
n i =1

(3)

dove E (ri ) misura il rendimento atteso del titolo i e Wi il peso dellattivit i sullintero portafoglio. Le assunzioni nel modello di Markowitz sono: a) orizzonte temporale uniperiodale e unico per tutti gli investitori rispetto al quale massimizzano lutilit attesa del rendimento del loro portafoglio; b) operatori razionali e di conseguenza avversi al rischio, c) che selezionano il loro portafoglio in base al rendimento medio atteso e alla varianza attesa. Il limite di tale teoria di non considerare lesistenza di attivit prive di rischio. James Tobin (1958) consider la possibilit di investire in attivit prive di rischio e di indebitarsi al medesimo tasso. Indicando con n il titolo risk free, con x n il peso del titolo risk free nel portafoglio (e quindi 1-n il peso nel portafoglio del titolo rischioso), con R f il rendimento del titolo risk free e con Rr il rendimento del titolo rischioso, il rendimento atteso di portafoglio pari a:

E ( R p ) = xn R f + E ( Rr ) * (1 n)

(4)

Per semplificare il modello si postularono ipotesi pi forti in aggiunta alle precedenti, e precisamente: d) nessuna restrizione per gli investitori nel prendere o dare in prestito denaro al tasso risk free, e) aspettative omogenee da parte degli investitori sui valori attesi dei rendimenti, sulle varianze e covarianze dei rendimenti dei titoli e quindi identica percezione sulle prospettive di ogni singolo titolo e, conseguentemente, sullintero portafoglio, f) assenza di imposte e di imperfezioni dei mercati. In presenza di attivit risk free, che possono essere acquistate o vendute allo scoperto, la frontiera diventa lineare. In relazione a queste ipotesi aggiuntive, Sharpe (1963) elabora il Single Index Model o Market Model5, che esprime la linearit tra rischio e rendimento. Sharpe ebbe la brillante intuizione di osservare
W.F. Sharpe, A Simplified Model for Portfolio Analysis, in Management Science, Vol. 9, N. 2, January 1963, pp. 277-293.
5

che 1) esiste un portafoglio dato dalla sommatoria di tutti i portafogli degli individui, 2) che tali portafogli essendo efficienti implicano che il portafoglio di mercato sia efficiente, 3) e che sulla retta tangente alla curva di Markowitz che unisce il tasso dellattivit risk free ( R f ) al portafoglio (M), sulla frontiera efficiente, si otteneva la combinazione migliore in concomitanza di M e, pertanto, in equilibrio tutti i titoli, o portafogli, finiranno lungo la retta R f - M chiamata Capital Market Line 6. Tale relazione pu essere descritta da due valori: il prezzo del consumo immediato (il tasso di interesse puro o risk free) e il prezzo per la riduzione del rischio. Lequazione del Capital Market Line pu essere scritta nel seguente modo:

E M = p + re M

(5)

laddove p il tasso di interesse puro e re il prezzo della riduzione del rischio, per i portafogli efficienti.

W. F. Sharpe, Portfolio Theory and Capital Markets, McGraw-Hill companies 2000, Inc, p. 83: In equilibrium, everyone will choose some point along a line such as pMZ..The more conservative investors will lend some of their money, placing the rest in the market portfolio. The less conservative will borrow in order to place more than their initial funds in the market portfolio. But all will end up at some point along line pMZ. It is called the capital market line.

E ( R)
CML

E ( Rm )

Rf

MVA

Figura 1. La frontiera efficiente e la Capital Market Line

Tutti i portafogli che si collocano lungo il tatto crescente della frontiera sono efficienti ed il punto di Minima Varianza Assoluta (MVA) esprime le combinazioni possibili di portafogli che minimizzano la varianza complessiva. La limitazione del modello risiede nel fatto che non considera n i portafogli inefficienti n i singoli titoli. Considerando tutti i titoli, o portafogli, non ricadenti sulla frontiera efficiente occorre indagare su quanto ciascuna attivit correlata alle altre e, in ultima analisi, al portafoglio di mercato. In altre parole, quale il contributo di rischio apportato da una singola attivit al portafoglio di mercato? La risposta a tale quesito viene fornita da Sharpe (1964) attraverso la Security Market Line la cui intercetta data dal tasso risk free e linclinazione esprime il trade off rischio-rendimento. La SML nasce dalla constatazione che terminati i benefici della diversificazione rimane una quota di rischio sistematico del portafoglio, e che tale quota pu essere misurata dalla sensibilit del singolo titolo, o portafoglio, ai movimenti del portafoglio di mercato.

Lequazione della Security Market Line la seguente:

Ei = p + rs C iM quindi

rs =

Ei p C iM

(6)

dove rs il prezzo della riduzione del rischio dei titoli e CiM la covarianza tra il rendimento del titolo e quello del mercato. Il valore di rs indica il rendimento atteso che deve essere sacrificato per ogni unit di riduzione del rischio, e questultimo viene misurato dalla covarianza. Calcolando rs nel punto M7 si ottiene

rs =

EM p

(7) mentre in base alla (5) re =

EM p

(8)

Siccome sul mercato presente un titolo risk free, con varianza e deviazione standard pari a zero, possibile combinare tale titolo con qualsiasi portafoglio sulla frontiera efficiente in modo da detenere un nuovo portafoglio con caratteristiche di rischio-rendimento che dipendono dai pesi delle singole attivit di portafoglio. Linvestitore esprime un giudizio sul rischio del generico titolo i in relazione al contributo offerto da questultimo alla riduzione del rischio complessivo del portafoglio. Di qui limportanza di quantificare il rischio addizionale che il singolo titolo aggiunge al portafoglio di mercato. In altri termini, occorre misurare la reattivit del titolo i alle variazioni del portafoglio di mercato tramite il rapporto tra la covarianza del titolo e del mercato e la varianza del mercato, tale rapporto il beta:

p = iWi
i =1

(9)

dove i =

Cov (rm ; ri ) 2 (rm )

(10)

7 Si ricorda che la covarianza tra il generico titolo i e il mercato uguale al prodotto tra la correlazione i e M, iM,, la deviazione standard del generico titolo i e la deviazione standard di M, CiM = iM i M. La covarianza del mercato con se stessa data dal prodotto tra la correlazione M e M, che evidentemente pari ad uno, e il prodotto tra la deviazione standard del mercato con se stessa CMM = MM*M* M =M2. Per una esposizione analitica si rinvia a W. F. Sharpe, Portfolio Theory and Capital Markets, op. cit.

Il beta di un portafoglio uguale alla media ponderata dei beta dei singoli titoli che formano il portafoglio medesimo.

E (r )

SML
E (rm )
E (rm ) r f
rf

Figura 2. Security Market Line

m = 1

Sulla base di tali intuizioni, SLM - Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1965) - indipendentemente, elaborano il Capital Asset Pricing Model 8. Per formulare il modello si aggiungono ulteriori restrizioni: g) assenza di costi di transazione; h) ciascun investimento negoziabile nella quantit desiderata senza alcun limite minimo, vale a dire che linvestitore pu acquistare anche una frazione di titoli; i) tutti gli operatori del mercato sono price takers, vale a dire che nessuno di
8 W.F. Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk, in Journal of Finance, Vol. XIX, n.3, September 1964, pp. 425 442; J. Lintner, The valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, in Review of Economics and Statistics, n.47, 1965, pp. 425-442; Ibidem, Security Prices, Risk, and Maximal Gains From Diversification, in Journal of Finance, V.20, n.4, 1965, pp. 587-615. J. Mossin, Equilibrium in a Capital Asset Market, in Econometrica, vol. 34, 1966, pp. 768-783. In merito occorre ricordare che contemporaneamente alla pubblicazione dellarticolo di Sharpe esisteva un altro studio analogo, anche se non pubblicato, di Jack Treynor dal titolo Toward a Theory of Market Value of Risky Assets e risalente al 1961.

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loro pu singolarmente influenzare il prezzo delle attivit finanziarie; l) non esistono restrizioni per linformazione, essa libera e istantaneamente disponibile per tutti gli investitori. In altre parole, il mercato efficiente in forma forte e quindi i prezzi dei titoli riflettono tutta linformazione disponibile sia essa di natura pubblica che privata9. Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) un modello che misura il rendimento atteso del singolo titolo, o rendimento di equilibrio del mercato, in funzione del rischio dellinvestimento; linvestitore, come sottolinea Sharpe, si trova di fronte due prezzi: il price of time, o tasso di interesse puro, e il price of risk ossia il prezzo di rischio per ciascuna unit di rendimento atteso addizionale. Il CAPM propone la
9 Il secondo filone di studi, peraltro pi recenti, sulla Modern Portfolio Theory riguarda lefficienza dei mercati. Le assunzioni alla base del modello di SLM assumono lefficienza dei mercati in forma forte. Tuttavia, i mercati tendono verso lefficienza ma non sono perfettamente efficienti. Un mercato efficiente nella misura in cui il prezzo dei titoli riflette pienamente tutte le informazioni disponibili che possono in un modo o nellaltro influire sul valore degli stessi. Il prezzo del titolo dovrebbe essere pari al suo valore intrinseco che a sua volta funzione di variabili macroeconomiche e microeconomiche: non pu essere costante bens varia al variare del valore intrinseco. La velocit con cui il prezzo del titolo recepisce tutte le informazioni caratterizza lefficienza di un mercato; ci significa peraltro che, essendo il prezzo uguale al valore intrinseco, il titolo versa in uno stato di equilibrio. Se i titoli fossero, infatti, istantaneamente e correttamente valutati, da essi sarebbe possibile ottenere un rendimento in funzione del rischio assunto, vale a dire il rendimento di equilibrio espresso dalla Security Market Line. Ci comporterebbe unassenza, quasi totale, di processi di sopravalutazione e di sotto valutazione da parte del mercato e dunque lassenza di extrarendimenti. In altre parole, il prezzo dei titoli dovrebbe essere pari al valore attuale dei flussi di cassa futuri che gli investitori si aspettano in base al profilo di rischio assunto. Eugene Fama, in uno studio del 1970, ha individuato tre diverse forme di efficienza: debole, semiforte e forte. La forma debole prevede un utilizzo delle informazioni limitate ai soli prezzi storici; in tal caso gli operatori non riuscirebbero ad ottenere un rendimento anormale semplicemente ricorrendo alle osservazioni delle performance che i titoli hanno registrato nel passato. In un simile contesto, inoltre, persino lanalisi tecnica si dimostrerebbe praticamente inefficace basandosi questultima sulle osservazioni passate. Analiticamente pu essere espressa come Pt = Pt-1 + E ( r ) + laddove Pt-1 il prezzo storico del titolo, E ( r ) il rendimento atteso dal titolo ed lerrore casuale che potrebbe dipendere dalla divulgazione di nuove informazioni sulla societ, e potrebbe essere sia di valore negativo sia di valore positivo, ed ha un valore atteso pari a 0. Nel caso in cui segue tale andamento, allora il caso di sostenere che i prezzi dei titoli sono di tipo random. Lefficienza semiforte parte dallassunto che i prezzi dei titoli si riequilibrano immediatamente di fronte ad una divulgazione di tutte le informazioni. In questa realt i prezzi riflettono sia i dati passati che tutte le informazioni correnti di natura aziendale (annuncio dei dividendi, i bilanci annuali, e tutte le altre notizie recepite dagli organi di informazione finanziaria). In questo modo evidente come gli operatori non riescano ad ottenere rendimenti anormali poich linformazione diventa rapidamente di pubblico dominio e pertanto si riflette in maniera istantanea sul prezzo dei titoli. Lultimo grado di efficienza, la forma forte, che rappresenta una realt estrema e quindi raramente corrisponde ad una ipotesi vera, viene individuata da Fama in un mercato ove vengono negoziati dei titoli i cui prezzi riflettono sia informazioni di natura pubblica sia informazioni di natura privata. E. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, in Journal of Finance, Vol. 25, May 1970, pp. 383417.

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linearit fra rischio e rendimento; in equilibrio, il rendimento atteso di ogni titolo misurato dal risk free pi un premio per il rischio addizionale in proporzione al contributo marginale che il titolo apporta alla rischiosit del portafoglio10. In buona sostanza, il premio una forma di remunerazione del solo rischio sistematico e non del rischio totale. In formula si ha:

E(R i ) = R f + [E(R m ) R f ]

(11)

dove E ( Ri ) il rendimento atteso del generico titolo i (o portafoglio), Rf il tasso di rendimento dei titoli risk free, il rischio mercato, e [E(R m ) R f ] il premio per il rischio di mercato -Market Risk Premium -. sistematico, E ( Rm ) il tasso di rendimento atteso dal portafoglio di

10 F. Brioschi, La Teoria del Portafoglio e il Capital Asset Pricing Model, dispense del corso di Finanza Aziendale del Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale, 2002;

2. Le precedenti verifiche empiriche: sostenitori e critici

Se inizialmente i risultati empirici hanno dimostrato coerenza con le assunzioni del modello, successivamente hanno fatto dubitare circa leffettiva applicabilit dello stesso. Per testare empiricamente il CAPM, in tutti gli studi si utilizzato il market model che dato da:

ri = iI + iI Rm + iI

(12)

laddove ri il rendimento del titolo i in un determinato periodo,

iI lintercetta che misura il rendimento del titolo rispetto al mercato, iI il coefficiente di rischio, Rm il rendimento di una proxy del portafoglio di mercato, iI lerrore casuale il cui valore atteso
pari a zero. Il market model, pur presentandosi sotto una veste apparentemente identica al CAPM, maschera delle diversit. Specificamente, riscrivendo lespressione del CAPM come segue:

E(R) R f = [E(R m ) R f ]
o in maniera analoga:

E ( R) = (1 ) R f + E (Rm )
si osserva che se il Capital Asset Pricing Model valido, cio se le assunzioni sono rispettate, si avr:

= iI iI = (1 ) R f iI = 0
ci implica che i rendimenti attesi dal Capital Asset Pricing Model ex ante risultano identici a quelli osservati mediante il market model

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ex post. Per contro, se il CAPM non verificato, si registrano degli scostamenti tra iI e (1 ) R f 11. I primi test di verifica del CAPM furono effettuati da Sharpe (1966) e da Jensen (1967) sui fondi comuni di investimento aperti. Sharpe, in particolare, esamin la relazione rischio rendimento di 34 fondi comuni aperti utilizzando la deviazione standard quale misura del rischio, ed i risultati che ottenne apparvero pressoch in linea con i postulati del CAPM. Egli rilev che i fondi pi rischiosi registravano performance pi alte rispetto a quelle dei fondi meno rischiosi e che la correlazione tra il rendimento medio e la deviazione standard era statisticamente significativa. Una seconda indagine empirica fu effettuata da Jensen su un campione di fondi aperti nel periodo 1945-196412. Tuttavia lo studio di Jensen differisce da quello di Sharpe per due ordini di motivi: il primo legato al fatto che utilizza il beta al posto della deviazione standard; il secondo riguarda la finalit della ricerca. Jensen, infatti, studi labilit dei gestori dei fondi ad ottenere dei rendimenti pi alti rispetto al livello di rischio. In altre parole, esaminando gli extrarendimenti, o rendimenti in eccesso, indirettamente verific la relazione insita nel Capital Asset Pricing Model. Lautore esamin durante il periodo di riferimento 115 fondi comuni aperti confermando, da un lato, la relazione rischio rendimento, e, dallaltro, la validit del beta come misura appropriata del rischio. Sharpe e Cooper (1972) indagano su tutte le azioni quotate sul mercato azionario statunitense nel periodo 1931-1967 e trovano che esiste la linearit tra rischio e rendimento. Suddividendo il campione in 10 portafogli sulla base della classe di rischio, misurato dal beta, giungono alla conclusione che a portafogli con beta pi bassi corrispondono rendimenti pi bassi e viceversa per portafogli a pi alto rischio. In linea di massima i risultati conseguiti, rispettivamente da Sharpe e da Jensen, avvaloravano la relazione lineare rischio rendimento. Tuttavia, la debolezza del modello tradizionale risiedeva in uno dei suoi assunti principali e cio nella possibilit da parte di ciascun investitore di dare e prendere a prestito al tasso risk free. Per superare
11 M.C. Jensen, Capital Markets: Theory and Evidence, in The Bell Journal of Economics and Management Science, Vol. 3, Autumn 1972, pp. 357-398. 12 M. Jensen, The Performance of Mutual Funds in The Period 1945-1964, in Journal of Finance, Vol.23, n.2 1967, pp. 389-416.

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tale limitazione, e contestualmente agevolare la verifica empirica, Black (1972) studia una variante al modello originario conosciuta come zero beta model13. Il CAPM zero beta prevede la sostituzione dellattivit Rf con unaltra attivit Rz, titolo o portafoglio, non correlata con il mercato. In questo modo la formula originale si modifica come segue:

E ( R) = R z + i [E ( Rm ) R z ]

(13)

Questa configurazione del modello implica che la nuova intercetta Rz dovrebbe, di norma, intersecare lasse delle ordinate ad un valore pi alto in quanto, pur non essendo correlata con il mercato, ha una varianza minima. Per poter testare empiricamente il CAPM, come detto, bisogna impiegare il market model che considera un campione della popolazione e, contemporaneamente, un elemento di disturbo il cui valore viene misurato dal termine random , o residuo della campionatura. In teoria, tale valore dovrebbe essere tanto pi basso quanto pi ampio il numero delle osservazioni e, quindi, la precisione della stima. Di conseguenza, il residuo della campionatura, per propriet statistiche, dovrebbe diminuire di valore passando dalla regressione di un singolo titolo ad un portafoglio di titoli. Seguendo questo ragionamento, Black, Jensen e Scholes (1972) costruiscono una serie di portafogli con differenti beta per effettuare il test empirico 14. La procedura adottata la seguente: selezionano il campione formato da tutti i titoli quotati al New York Stock Exchange; stimano i beta mediante unanalisi di regressione fra i rendimenti storici dei titoli e una proxy del portafoglio di mercato; sulla base del beta selezionano i titoli e li raggruppano allinterno di 10 portafogli; selezionano lorizzonte temporale (1931-1965) durante il quale osservano landamento dei portafogli cambiandone periodicamente la composizione. Sul piano metodologico, Black, Jensen e Scholes (BJS, dora in avanti) utilizzano sia le regressioni

F. Black, Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, in Journal of Business, n.45, July 1972, pp. 444-455. 14 F. Black, M. C. Jensen, Scholes M., The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Test in M. C. Jensen, Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger, New York 1972, pp. 79-121.

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time series sia quelle cross section 15 ottenendo risultati coerenti con i postulati del CAPM. In particolare, il lavoro pu essere suddiviso in due passi. Il primo consiste nella stima della seguente relazione:

R p = 0 + 1b p + p
laddove Rp il rendimento atteso in eccesso sul portafoglio p; 0 il tasso zero beta, vale a dire il tasso di rendimento atteso su unattivit a beta zero; 1 il market risk premium; p lelemento random. Alla luce dei risultati ottenuti, che mostrano dei problemi relativamente allerrore standard del primo e del secondo coefficiente, procedono con il secondo passo che consiste nellanalisi cross section effettuata mediante le seguente equazione:

R p = 0 + 1b p + 2 p + p
laddove in aggiunta alla prima equazione troviamo p che il fattore addizionale che si assume irrilevante per il prezzo del titolo. In altri termini, quello che interessa conoscere se il coefficiente 2 costantemente uguale a zero; ci si verifica solo se beta lunico elemento esplicativo nella funzione. Secondo la prima versione del CAPM, quello di Sharpe e di Lintner, lintercetta sarebbe uguale e zero; nel modello di Black, invece, non deve essere necessariamente uguale a zero, limportante che sia significativamente differente da zero 16. BJS trovano unintercetta di oltre il 4% su base annua, un beta pari a 1,08 ed un market risk premium del 14,2%. Secondo gli autori, i risultati, pur non rispecchiando le attese della versione classica del CAPM, sono in linea con il CAPM zero beta.

15 Le regressioni time series e cross section sono due metodologie utilizzate per verificare ex post il CAPM. In particolare, le regressioni time series sono impiegabili per verificare la validit del modello di mercato in ciascun periodo e lanaloga validit del CAPM. Per contro, lanalisi cross section serve a verificare sia la relazione lineare tra beta e rendimenti che la stazionariet dei beta nel tempo. 16 Per unanalisi riassuntiva della procedura si veda il contributo di R. Jagannathan, E.R. Mcgrattan, The CAPM Debate, in Quarterly Review Federal Reserve Bank of Minneapolis, Vol.19, n.4, Fall, 1995, pp. 2-17.

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Fama e MacBeth (1973) esaminano, mediante unanalisi cross section, la relazione tra il rendimento medio e il rischio dei titoli quotati al New York Stock Exchange per il periodo 1926-1968. In particolare, stimano il beta di ciascun titolo prendendo a riferimento i rendimenti percentuali mensili aggiustati, costruiscono 20 portafogli composti da tutti i titoli negoziati al NYSE e ne studiano landamento per dieci sotto periodi attraverso la seguente equazione:

R pt = 0t + 1t p + 2t p + 3t p + pt
2

Lobiettivo degli autori non soltanto quello di verificare la linearit fra rischio e rendimento ma anche di indagare se il modello remunera il rischio specifico p che secondo il CAPM non deve essere remunerato. I risultati che ottengono sono soddisfacenti sia per la presenza del trade off positivo rischio-rendimento sia perch i coefficienti p2 e p sono prossimi allo zero. Anche in questo caso i risultati sono pi coerenti con il CAPM zero beta che con la versione originale. Fama e MacBeth concludono che finally, the observed fair game properties of the coefficients and residuals of the risk return regressions are consistent with an efficient capital market that is, a market where prices of securities fully reflect available information17. Nel corso degli anni il CAPM ha subito numerose critiche e lidea che il beta non fosse lunico fattore in grado di spiegare i rendimenti dei titoli azionari, ha preso sempre pi corpo. Se dalle prime evidenze empiriche emersa la linearit tra rischio e rendimento, le successive verifiche hanno rilevato lincapacit del beta nellesprimere tale relazione. In questottica si inquadra lArbitrage Pricing Theory, sviluppata da Ross (1976) e Roll (1977) la quale evidenzia che i fattori che intervengono nella determinazione dei prezzi azionari sono molteplici. LAPT, pur non indicando esplicitamente tali fattori, riconosce un ruolo chiave ad alcune variabili macroeconomiche tra cui il prezzo del petrolio, il tasso di inflazione, i tassi di interesse, il PIL, etc.

E.F. Fama, J.D. Macbeth, Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests, in Journal of Political Economy, May-June 1973, pp. 607-636.

17

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Elton, Gruber e Mei (1994) hanno sottoposto a verifica lAPT studiando un campione di 9 utilities negli US ed hanno trovato, per il periodo 1978-1990, risultati coerenti con il modello. I fattori individuati sembravano spiegare meglio del solo beta la relazione rischio-rendimento. I tre studiosi, tuttavia, rilevano che la difficolt nellapplicare lAPT risiede nel fatto che non vengono specificati quali fattori possano influenzare il pricing dei titoli e pertanto occorre trovarli. Le numerose anomalie empiriche scaturite dalla non perfetta linearit nella relazione rischio rendimento, hanno fatto sospettare dellesistenza di altri fattori che probabilmente influiscono in misura pi incisiva sui rendimenti dei titoli azionari. Diversamente, sono sorti dubbi circa leffettiva efficienza dei mercati. Banz (1981), ad esempio, stato il primo ad evidenziare che la variabile dimensione in grado di interpretare meglio la relazione rischio-rendimento. Egli, in particolare, ha rilevato che i titoli delle imprese di minori dimensioni, misurate dalla capitalizzazione di mercato, presentavano unelevata correlazione con il rendimento dei titoli. Esaminando le azioni ordinarie quotate al NYSE, durante il periodo 1931-1975, ha scoperto una forte relazione negativa fra size e rendimenti; allaumentare della dimensione delle societ incluse nel campione diminuivano i rendimenti. Basu (1977) esaminando 1.400 societ quotate al NYSE, nel periodo 1957 1971, dimostr che i titoli caratterizzati da un basso valore del rapporto Prezzo/Utile realizzavano rendimenti maggiori rispetto a quelli con P/U alto, e in eccesso anche rispetto al loro livello di rischio sistematico. Lobiettivo di Basu era in realt duplice: da un lato, testare la capacit del Capital Asset Pricing Model ad interpretare il rapporto rischio rendimento, e, dallaltro, individuare la presenza di altri fattori maggiormente in grado di illustrare tale relazione. I risultati raggiunti si ponevano in netto contrasto con lipotesi di efficienza del mercato delineata da Fama. Sulla base di tali assunzioni, Fama e French (1992) dimostrano che il beta, quale variabile esplicativa della relazione rischio rendimento, non cattura appieno tutti i fattori di rischio. I due autori propongono il modello a tre fattori, o three-factor model, attraverso il quale evidenziano che il premio per il rischio dipende sia dal fattore di mercato, cos come enunciato dal CAPM, che da altri due fattori: la dimensione della societ e il rapporto tra valore contabile e valore di mercato. Secondo i due autori levidenza empirica dimostra come il

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modello a tre fattori riesca a spiegare meglio del CAPM i rendimenti dei titoli azionari, e, inoltre, spiega gran parte delle anomalie riscontrate nelle verifiche sullefficienza dei mercati. Nel nostro Paese sia il CAPM che i modelli di pricing in generale hanno trovato scarsa applicazione in letteratura, probabilmente a causa della ridotta dimensione del nostro mercato azionario. Per quanto riguarda il CAPM, ad esempio, la verifica pi completa risulta, a nostro avviso, quella di Caprio (1989) che considera un orizzonte temporale di circa quarantanni. Lautore esamina un campione di circa 100 titoli durante il periodo dicembre 1949 dicembre 1988 utilizzando come proxy del portafoglio di mercato sia lindice Il Sole 24 ore sia lindice COMIT. In particolare, Caprio suddivide tale orizzonte in 7 sottoperiodi quinquennali e uno quadriennale ed effettua sia lanalisi time series sia quella cross section. Lobiettivo dellautore duplice: da un lato, verificare la linearit fra il rischio e il rendimento, e, dallaltro, se il premio per il rischio positivo. In linea di massima, i risultati conseguiti da Caprio sembrano avvalorare le ipotesi del Capital Asset Pricing Model. Specificamente, il rischio sistematico dellinvestimento azionario remunerato e il rischio residuale non remunerato. Per quanto concerne la seconda verifica, il premio per il rischio, i dati non risultano confortanti giacch il premio per il tempo non statisticamente differente da zero 18. Tuttavia i risultati conseguiti sembrano in linea di massima avvalorare la tesi del modello.

L. Caprio, La Borsa di Milano e alcune implicazioni del Capital Asset Pricing Model: una verifica sul periodo 1950-88, cit., pp. 421-450.

18

3. Il modello di Fama e French: three-factor model

Il modello di Fama e French (1992), come gi detto, parte dalla constatazione della non perfetta linearit tra rendimento e rischio misurato dal beta e si basa sullapproccio multifattoriale. Prendendo spunto dal lavoro di Basu (1977) e Banz (1981) i due studiosi sviluppano il modello a tre fattori nel quale assume rilevanza, oltre al beta, la dimensione della societ, size, il rapporto tra book value e market value, e il premio per il rischio dato dalla differenza tra il rendimento dellindice di mercato e il rendimento dei titoli risk free. Sebbene possa esistere una relazione inversa tra dimensione, misurata dal valore di mercato o capitalizzazione di borsa, e rendimenti azionari, tale andamento non accompagnato dallaumento (o diminuzione) del beta. Di norma, i titoli di una societ di maggiori dimensioni dovrebbero risultare meno rischiosi e, di conseguenza, meno redditizi. Al contrario, i titoli delle societ pi piccole dovrebbero computare un maggior rischio e un maggior rendimento. Ci indurrebbe linvestitore a richiedere un premio maggiore a compensazione del rischio addizionale. Un discorso analogo valido anche per il rapporto tra book value e market value alla luce del potere esplicativo. Specificamente, un alto valore del rapporto (basso Price/Book Value) contraddistingue titoli con basse prospettive di crescita e quindi meno rischiosi; titoli che mostrano un basso valore dellindicatore in parola (alto Price/Book Value) denotano buone prospettive di crescita ed elevate attivit intangibili che si riflettono sul valore di mercato pi che sul valore contabile (Damodaran, 2002). In realt, per entrambi i casi, size e book to market value, Fama e French (1993) trovano che levidenza empirica ben diversa dallenunciato teorico e che i premi per il rischio non dipendono solo ed esclusivamente dal rischio sistematico, misurato dal beta, ma al contrario mostrano una maggiore sensibilit verso il rendimento dei tre fattori considerati congiuntamente. Deducono quindi che il premio atteso per il rischio possa essere espresso attraverso le seguente relazione (14):

E ( Ri ) R f = i + bi E( Rm ) R f + si E (SMB) + hi E ( HML) + i

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dove i coefficienti bi, si e hi sono le pendenze delle regressioni time-series, Small Minus Big e High Minus Low indicano rispettivamente il fattore dimensione e il fattore valore contabile/valore di mercato. In particolare, Small Minus Big indica la differenza tra il rendimento delle azioni pi piccole e quelle pi grandi e High Minus Low la differenza tra i rendimenti dei titoli ad alto BE/ME e quelli dei titoli a basso BE/ME. Per testare la validit del modello utilizzano un campione comprendente tutti i titoli del NYSE, per il periodo 1963-1991, ed aggregano questi ultimi in 25 portafogli formati in base a cinque livelli di dimensione e altrettanti BE/ME. Sul piano metodologico, per stimare i parametri, seguono la procedura suggerita da BJS per testare il CAPM. Da questa prima verifica trovano che le intercette sono quasi sempre significativamente differenti da zero e che i coefficienti di determinazione, R2, assumono valori ben oltre il 90%. Osservano inoltre che il beta non direttamente legato ai rendimenti dei portafogli; prendendo a riferimento la dimensione, Fama e French notano che allaumentare di essa i rendimenti diminuiscono. Prendendo invece a riferimento il rapporto BE/ME notano altres che un aumento dellindicatore comporta maggiori rendimenti ma al contempo non si assiste ad un incremento del rischio. Fama e French (1995) rilevano che societ con bassi utili tendono ad avere alti BE/ME, con un coefficiente positivo per HML, mentre le societ pi solide caratterizzate da alti utili e bassi BE/ME computano un coefficiente negativo per HML. In buona sostanza, i due autori concludono sostenendo che i mercati sono efficienti, che la maggior parte delle anomalie empiriche pu essere spiegata dal modello a tre fattori, e che il beta non pu essere ritenuta lunica variabile in grado di catturare appieno il rischio sistematico19. Tentativi di verifica sul mercato azionario italiano sono stati compiuti sia da Cavaliere e Costa (1999) che da Fidanza (2001). Lo studio di Cavaliere e Costa, i quali utilizzano solo due fattori, e cio il rischio di mercato e la variabile SMB, condotto nel periodo 1986-1995 su un campione di 178 titoli, giunge alla conclusione che il beta direttamente proporzionale alla dimensione e che linserimento di tale variabile nel modello migliorerebbe la stima dei rendimenti azionari.
Fama E.F., French K.R., Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, in Journal of Finance, Vol. 51, n.1, 1996, pp. 55-84.
19

21

Fidanza (2001), per contro, esaminando un centinaio di titoli nel periodo 1989-2000, giunge alla conclusione che il modello non produce risultati soddisfacenti.

4. Campione, metodologia di indagine e risultati

Lindagine qui condotta riguarda un campione composto da un minimo di 39 titoli, per gli anni 1973-1986, ad un massimo di 109 titoli quotati sul mercato azionario italiano. I dati relativi alle serie storiche dei prezzi aggiustati e la serie storica dellindice di mercato, il Comit globale, adottato come proxy del portafoglio di mercato, sono stati entrambi acquisiti da Datastream. I titoli sono stati individuati sulla base di un orizzonte temporale, pi esteso possibile, che rendesse attendibile lanalisi. Sono state escluse dal campione i titoli di quelle societ che presentavano una serie storica ridotta e sono state esaminate, tranne qualche eccezione, solo azioni ordinarie20. Anche in presenza di questa limitazione, peraltro naturale considerando la recente evoluzione del nostro mercato, il campione costituiva alla fine del 2005 il 50% circa della capitalizzazione complessiva di Borsa (Tabella 1)

20 Sono state utilizzate le serie storiche dei prezzi di azioni non ordinarie solo in assenza dei dati relativi alle ordinarie. Tuttavia, per una stessa societ non si sono mai considerate le serie storiche di entrambi i prezzi proprio al fine di scongiurare rischi legati alla multicollinearit.

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Tabella 1. Societ appartenenti al campione con relativa capitalizzazione (in milioni di ) al 31/12/2005
Societ
ACQUA MARCIA ACQUE POTABILI ACQUEDOTTO DE FERRARI AEDES ALITALIA ALLEANZA AUTOSTRADA TO-MI BANCA FIDEURAM BANCA FINNAT BANCA IFIS BANCA INTESA BANCA LOMBARDA BNL RNC BANCA POPOLARE INTRA BANCA POPOLARE LODI BANCA POPOLARE MILANO BANCA POP. BERGAMO B. POP.COMM. INDUSTRIA. B. POP. EMILIA ROMAGNA B. POP. LUINO E VARESE BANCO SARDEGNA RNC BASTOGI BENETTON BINDA BOERO BARTOLOMEO BONIF.ICHE FERRARESI BRIOSCHI BUZZI UNICEM CALTAGIRONE CAPITALIA CEMENTIR CENTENARI E ZINELLI CIR COFIDE CREDITO BERGAMASCO CREDITO EMILIANO CREDITO VALTELLINESE Totale Numero titoli Capitalizzazione campione Capitalizzazione mercato %

CAP
139,73 137,73 540,12

Societ
CUCIRINI CANTONI DALMINE DANIELI EDISON

CAP
13,81 263,43 7.117,85 275,49 8.009,44 39,04 2.565,43 6.927,48 3.636,10 108,26 731,87 599,64 163,74 1.936,69 1.065,01 3.744,20 1.103,41 128,49 2.782,16 1.280,38 171,32 83,61 58,44 294,33 2.448,49 275,62 2.037,04 194,85 37,77 363,91 98.902,03

Societ
PERLIER PININFARINA PIRELLI POLIGRAFICI EDIT. PREMAFIN PREMUDA RAS RATTI RECORDATI RENO DE MEDICI RETI BAN. HOLDING RISANAMENTO SAIAG SAIPEM SAN PAOLO IMI SCHIAPPARELLI SIRTI SMI SMURFIT SISA SNAI SNIA ORD SOGEFI SONDEL SOPAF STEFANEL TELECOM ITALIA UNICREDITO ITAL. UNIPOL VIANINI INDR. VITTORIA ASSICUR. VOLKSWAGEN (MIL) ZIGNAGO ZUCCHI

CAP
23,87 258,08 4.013,51 203,15 810,01 238,31 13.699,51 28,03 1.192,36 185,37 1.703,27 1.023,28 6.085,92 20.949,56 30,06 505,88 130,58 161,33 463,67 52,31 519,77 288,76 199,17 33.118,67 60.336,63 3.464,36 94,41 365,10 283,71 65,79

1.285,19 ENERTAD 8.829,04 ERICSSON 1.400,87 FALCK 4.487,77 FERROVIE NORD MI 414,41 286,19 FIAT FINARTE SEMENZ.

26.823,47 FINECOGROUP 3.881,04 FINMECCANICA 8.485,42 FONDIARIA SAI 574,06 113,73 181,35 69,45 181,97 205,01 875,00 775,23 726,40 1.571,57 891,72 85.518,58 109 334.915 676.606 49,5% GABETTI GENERALI GEWISS GIM GRUPPO L'ESPRESSO IFI PV IFIL IMPREGILO INTEK ITALCEMENTI ITALMOBILIARE JOLLY HOTELS MAFFEI MEDIOBANCA MILANO ASSIC. MONDADORI ED. MONRIF NAVIGAZIONE MONT. 3.611,14 GEMINA

37.629,22 SANITA

1.740,06 INNOTECH

2.059,97 LINIFICIO 10.871,77 MARZOTTO

12.815,51 VIANINI LAVORI

1.738,61 MITTEL

2.620,56 MONTEFIBRE

150.494,43

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Durante il periodo di indagine, diversi titoli hanno subito il delisting per lo pi a causa di operazioni di fusioni e acquisizioni; in tali circostanze si prestata particolare attenzione sia allaggiunta di nuovi titoli che alla rimozione dei titoli non pi quotati. La metodologia seguita in questo lavoro quella suggerita da Black Jensen e Scholes (1972). Tramite questa procedura si voluta verificare lattendibilit sia del market model che del CAPM BJS (1972) per testare il CAPM applicano inizialmente la classica equazione del market model a rendimenti pieni,

Rit = i + i ( Rmt ) + eiu

con cui vengono regrediti al tempo t i rendimenti mensili dei titoli sui rendimenti mensili dellindice di mercato. Rendendosi tuttavia conto che per testare la significativit dell i tramite il test t di student si richiede linterdipendenza dei residui E (ei, ej) = 0, che nel nostro caso non pu essere confermata, ricorrono alla formazione di portafogli in cui linterdipendenza dei residui dovrebbe essere assorbita allinterno dei vari aggregati. In questo modo vengono costruiti alcuni portafogli di titoli azionari, ordinati in base alla rischiosit, ovvero in gruppi omogenei di , e successivamente si calcolano i rendimenti mensili dei portafogli che saranno regrediti sui rendimenti dellindice di mercato. A differenza del lavoro di BJS, in questo lavoro non stato possibile costruire 10 portafogli ed allora se ne sono formati 7 che contenessero un numero significativo di titoli. Nonostante ci, soltanto a partire dal 1989 si dispone di portafogli contenenti un numero di titoli sufficientemente ampio tale da poter beneficiare della diversificazione21. I nostri 7 portafogli sono stati ordinati in base al valore crescente assunto dal beta dal pi basso (portafoglio 1) al pi alto (portafoglio 7). Parimenti a quanto suggerito da BJS, ogni anno vengono stimati i beta per un periodo quinquennale che non si sovrappone con lanno in cui si formano i portafogli. I rendimenti mensili del portafoglio p (dove p = 1,2,7) sono stati calcolati come media dei rendimenti mensili dei titoli presenti in quel
21 Evidenze empiriche hanno dimostrato che i benefici derivanti dalla diversificazione, e quindi lazzeramento del rischio specifico, si conseguono formando portafogli con 10-15 titoli (Solnick, 1975; Fama, 1976). Evans e Archer (1968) dimostrarono che formando portafogli con solo otto titoli si raggiungevano i benefici pi consistenti della diversificazione.

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portafoglio formato sulla base del beta, dei cinque anni precedenti, di ordine simile. Per ciascun anno, dunque, i rendimenti di portafoglio sono stati calcolati con la seguente formula:

R p ,t =

1 N

R
j =1

j ,t

(15)

dove j e t rappresentano rispettivamente il numero di titoli presenti nel portafoglio p e le mensilit di ogni anno. Seguendo questa procedura si ottiene una serie storica di 336 rendimenti mensili per ciascun portafoglio. Successivamente si regrediscono i rendimenti mensili dei portafogli sullindice di mercato al fine di stimare i beta dei vari portafogli e verificare leventuale significativit statistica di . Questa procedura stata eseguita inizialmente sullintero periodo (1978-2005) con risultati in linea con quanto riscontrato da BJS.
Tabella 2. Parametri stimati con la regressione. * significativit ad un di livello di confidenza del 5%
Portafogli 1 2 0,72729 0,007728* 3,42958 0,614561 0,040658 0,016894 3 0,821573 0,005185* 2,386293 0,686378 0,039202 0,015539 4 0,914004 0,001837 0,902736 0,755464 0,036708 0,013355 5 0,954225 0,006769* 2,198062 0,595057 0,055566 0,018795 6 1,039864 -0,000534 -0,27756 0,817274 0,034708 0,012571 7 1,186335 0,003203 0,840681 0,597474 0,068737 0,018154 0,012603 M 1

t() R
2

0,555983 0,008652* 2,99199 0,361352 0,052176 0,015659

()

Specificamente, tranne lalfa negativa del sesto portafoglio, peraltro non statisticamente diversa da zero, tre dei quattro alfa positivi e statisticamente diversi da zero si manifestano per portafogli meno rischiosi (p = 1, 2, 3). Coerentemente con quanto rilevato da BJS, nel lungo periodo i titoli delle societ meno rischiose computano rendimenti superiori rispetto a quanto predetto dalla versione classica del CAPM. Al contrario i titoli inclusi nei portafogli pi rischiosi registrano rendimenti inferiori alle previsioni del modello.

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La stessa procedura stata replicata su cinque sottoperiodi di cui 3 da 6 anni (1978-1983; 1984-1989; 2000-2005), e due da 5 anni (19901994; 1995-1999) 22.

22 Il campione esaminato ha subito nel corso del periodo di indagine delle variazioni incrementative con laggiunta di nuovo titoli; ci non pregiudica la bont dellanalisi, al contrario contribuisce alla riduzione del rischio specifico. Lutilizzo di un numero crescente di titoli per la formazione dei portafogli, per tutto il periodo di indagine, frequente; sia nello studio di BJS che in quello di Fama e MacBeth osservabile questo fenomeno.

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Portafogli 1 2 3 4 5 6 7 M

78-83 84-89 90-94 95-99 00-05

0,579401 0,697312 0,474306 0,506742 0,403456

0,840881 0,644696 0,694487 0,716568 0,797674

0,911008 0,882709 0,755808 0,722706 0,728645

0,922334 0,906353 1,003617 0.839178 0,843354

1,006411 0,971781 1,005322 0,846314 0.963026

1,093605 0,911911 1,200312 0,963776 1,093356

1,153517 1,015555 1,204429 1,222335 1,558059

78-83 84-89 90-94 95-99 00-05

0,018437* 0,006101 -0,00402 0.005898 0,01188

0,016517* 0,009391* -0,00182 0,004294 0,009327*

0,004815 0,007769 0,000085 0,008163 0,00344

0,004671 0,009328* -0,00636 0,002394 -0.00091

0,003973 0,004921 0,018071* 0,003553 0,005048

0,006059 -0,00489 -0,00118 -0,00787 0,006538

0,000313 -0,00126 0,000593 -0,00076 0,019398

t()

78-83 84-89 90-94 95-99 00-05

2,352338 1,254996 -1,08358 0.857449 1,161139

2,546916 2,049957 -0,42901 0,786493 2,56827

0,840602 1,752475 0,018937 1,385424 0,925044

0,897314 2,328189 -1,41009 0,414903 -0,27618

0,919058 1,234401 2,424763 0,259274 1,563763

1,299919 -1,140859 -0,27594 -1,51266 1,902993

0,058046 -0,28537 0,143804 -0,08149 1,419478

78-83 84-89 90-94 95-99 00-05

0,341485 0,615022 0,569077 0,354034 0,113469

0,614693 0,605984 0,68377 0,563709 0,673371

0,705876 0,754792 0,695208 0,603061 0,621305

0,748692 0,798938 0,800255 0,681171 0,73728

0,837235 0,821893 0,595221 0,278084 0,791827

0,839324 0,842834 0,864392 0,776137 0,812296

0,812873 0,804728 0,873345 0,633055 0,357118

Tabella 3. Stima dei parametri per i sottoperiodi. * significativit ad un livello di confidenza del 5%

(e)

78-83 84-89 90-94 95-99 00-05 0,030210 0,020297 -0,003591 0,016219 0,012045 0,033603 0,022515 -0,001193 0,016872 0,009654 0,023326 0,025740 0,000769 0,022883 0,003738

0,064405 0,039647 0,028737 0,051363 0,062553

0,053291 0,037359 0,032884 0,040768 0,030816

0,047072 0,036156 0,034844 0,043997 0,031554

0,042774 0,032675 0,034911 0,043081 0,027931 0,023412 0,027779 -0,005447 0,019485 -0,000564

0,03552 0,03251 0,057722 0,102321 0,027389 0,024422 0,024704 0,018981 0,020790 0,005442

0,038301 0,028299 0,033102 0,772277 0,029153 0,028280 0,013677 -0,000093 0,011760 0,006986

0,044302 0,035951 0,031935 0,069831 0,115955 0,023751 0,019416 0,001683 0,024133 0,020036 0,020319 0,020358 0,000905 0,020367 0,000409

78-83 84-89 90-94 95-99 00-05

27

Osservando la tabella 3 si nota che i beta non sono stazionari durante i cinque sottoperiodi. Si possono in linea di massima riscontrare similitudini nellordine di grandezza dei beta per non pi di due periodi consecutivi, tranne il caso del terzo portafoglio in cui la stazionariet si riscontra per tre sottoperiodi. Gli statisticamente diversi da zero si rilevano per tre sottoperiodi nel secondo portafoglio e per un solo sottoperiodo rispettivamente per i portafogli 1, 4 e 5; in tutti gli altri casi lipotesi di nullit dellintercetta del CAPM risulta confermata. Tuttavia, dai dati si riscontra un andamento decrescente del valore assunto dallalfa allaumentare del grado di rischiosit del portafoglio. Nel lavoro di BJS gli alfa seguivano un andamento negativo per i portafogli rischiosi, e registravano valori positivi e statisticamente significativi nel caso dei portafogli meno rischiosi, ipotesi che, tranne qualche eccezione, viene confermata anche in questa analisi. Al contrario, non viene confermata la tendenza dei beta ad assumere valori stazionari. Da notare, infine, che BJS ottenevano dei valori del coefficiente di determinazione, R2, superiori ai nostri sia per lintero periodo che per i singoli sottoperiodi. 4.1. I risultati dellanalisi cross-section Per esaminare meglio i risultati e verificare la linearit dellequazione del CAPM si ricorre ai test cross-sezionali attraverso i quali possibile indagare sulla predetta linearit della relazione rischio-rendimento. Oltre alla formula a rendimenti pieni si pu utilizzare lequazione a rendimenti eccedenti:

R pt R ft = p + p Rmt R ft + e pt

(16)

dove Rit il rendimento delli-esimo titolo nel periodo t, Rmt il rendimento dellindice di mercato nel medesimo periodo e Rft il rendimento del tasso risk free sempre al tempo t. Per verificare la validit dei risultati precedenti, se sono coerenti con lassunto teorico, si effettua una seconda regressione tra i

28

rendimenti medi di portafoglio R j =

1 N

R
t =1

jt

(dove j sono i

portafogli e T i mesi dellintervallo temporale) e i j stimati con la precedente regressione, ottenendo la seguente equazione:

R j = 0 + 1 j + w j
Se vero che i rendimenti dei titoli sono, secondo la teoria, una funzione lineare del rischio sistematico R j = j Rm + e j , per essere

0 deve essere nullo confermato, nella versione modello di mercato,

1 = Rm . e
Tabella 4. I risultati dellanalisi cross section. * Parametri significativi ad un livello di confidenza del 5%
Intero periodo 01/78-12/05
0

Sottoperiodi 78-83 0,036848* 0,014580 -0,0109 0,020319 0,005739 4,710307 -1,31801 0,257846 84-89 0,022115 0,009586 -0,00011 0,020358 0,010772 1,663496 -0,00737 0,00001 90-94 -0,00552 0,009421 0,007847 0,000905 -0,008516 -0,46181 0,61743 0,070843 95-99 0,024723 0,005454 0,008666 0,028016 0,022562 2,408587 0,713822 0,092484 00-05 0,000317 0,002436 0,008628 0,000409 -0,002027 0,044474 1,174136 0,216128

0,015041* 0,007878 0,000916 0,012603 0,004725 3,332034 0,183848 0,006715

Rf

1
Rm

MRP = Rm - Rf

t (0 )
t (1 )
R
2

Sia dalla tabella che dai grafici facile notare che per lintero periodo e per il primo sottoperiodo lintercetta statisticamente differente da zero. Luguaglianza tra il rendimento di mercato stimato e quello osservato non mai statisticamente significativa, ed inoltre, nellintero periodo, la retta risulta quasi piatta.

29

CROSS-SECTION 78-05
2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 y = 0,0009x + 0,015 R2 = 0,0067

Figura 3. Regressione cross-section dei rendimenti di portafoglio sul beta per lintero periodo 1978-2005

Nel primo e secondo sottoperiodo assume addirittura valore negativo e negli altri periodi la pendenza pur essendo positiva oltre a non essere statisticamente significativa mostra degli R2 insignificanti.
CROSS-SECTION 78-83
4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 y = -0,0109x + 0,0368 2 R = 0,2578

Figura 4. Regressione cross-section dei rendimenti di portafoglio sul beta per il periodo 19781983

30

CROSS-SECTION 84-89
3,00%

2,50%

2,00%

1,50%

1,00% y = -0,0001x + 0,0221 2 R = 1E-05

0,50%

0,00% 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2

Figura 5. Regressione cross-section dei rendimenti di portafoglio sul beta per il periodo 19841989
CROSS-SECTION 90-94
2,50% y = 0,0078x - 0,0055 R2 = 0,0708

2,00%

1,50%

1,00%

0,50%

0,00% 0,00 -0,50%

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

-1,00%

Figura 6. Regressione cross-section dei rendimenti di portafoglio sul beta per il periodo 19901994

31

CROSS-SECTION 95-99
4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 y = 0,0087x + 0,0247 2 R = 0,0925

Figura 7. Regressione cross-section dei rendimenti di portafoglio sul beta per il periodo 19951999

Il valore pi elevato del coefficiente di determinazione si registra nel primo (25,78%) e quinto sottoperiodo (21,61%). E in questultimo che si potrebbe non escludere il corretto funzionamento del modello considerata la linearit espressa dalla relazione.
CROSS-SECTION 00-05
2,50%

2,00%

1,50%

1,00% y = 0,0086x + 0,0003 2 R = 0,2161

0,50%

0,00% 0,00 -0,50%

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

1,80

Figura 8. Regressione cross-section dei rendimenti di portafoglio sul beta per il periodo 20002005

32

Seppur con risultati statisticamente pi robusti, una situazione simile si riscontra anche nel lavoro di BJS bench il numero di titoli che formano i 10 portafogli risulti molto pi ampio (da 582 nel 1931 a 1094 nel 1965). In particolare, nel loro quarto sottoperiodo il beta negativo. Il rendimento di mercato stimato pi basso, e statisticamente significativo, rispetto a quello osservato nellintero periodo. In questo lavoro, come si pu notare dalla tabella 4, il premio per il rischio di mercato positivo per lintero periodo e per altri 3 sottoperiodi; al contrario, assume valore negativo per due sottoperiodi compreso quello in cui il modello esprime una certa linearit tale da non escludere il corretto funzionamento dello stesso. E interessante notare come il premio per il rischio annualizzato, per il periodo 19782005, risulti pari a 5.82%, un valore molto simile a quello stimato da Panetta e Violi (1999) per il periodo 1861-1994 (5.69%)23. 4.2. I risultati derivanti dallapplicazione del three-factor model Il campione utilizzato per testare il modello Fama-French lo stesso descritto in precedenza con la sola differenza che lorizzonte temporale si riduce a quindici anni (1989-2004) a causa dellindisponibilit dei dati di bilancio delle societ antecedentemente al periodo in esame. Ogni anno i titoli sono stati raggruppati in base al valore di mercato per formare quattro gruppi discriminati in relazione alla dimensione; da ciascun gruppo si sono ottenuti quattro portafogli sulla base del rapporto BE/ME per un totale di sedici portafogli24. A giugno di ciascun anno, in concomitanza con la disponibilit dei dati contabili, per ognuno dei sedici portafogli stato calcolato il rendimento medio mensile, come media dei rendimenti dei titoli appartenenti al portafoglio, per i successivi dodici mesi partendo dal luglio dellanno t al giugno dellanno t+1. Calcolati i rendimenti dei portafogli per tutto lintervallo oggetto di indagine (quindici anni), si
23 Il lavoro di Panetta e Violi pu essere considerato un punto di riferimento nella letteratura sul premio per il rischio in Italia, soprattutto in ragione dellampio orizzonte temporale considerato (1861-1994). Il premo stimato, come differenza tra la media dei rendimenti azionari e i tassi di rendimento dei titoli di Stato a lunga scadenza, 5.69% utilizzando la media aritmetica e 3.44% calcolandolo con la media geometrica. Dimson, Marsh e Staunton (2002) considerano il periodo 1900-2000 e stimano per lItalia un MRP dell11%, utilizzando i rendimenti dei titoli di Stato a breve, e 8,4% impiegando i rendimenti dei titoli di Stato a mediolungo termine. 24 I portafogli sono composti da numero di titoli compreso tra 75 e 109.

33

sono regrediti i rendimenti di ogni singolo portafoglio rispetto allindice di mercato ottenendo cos i beta post-ranking. Per la variabile dimensione, come detto, si fatto riferimento al valore di mercato dei titoli, mentre per la variabile Book Equity/Market Equity stato considerato il rapporto tra valore contabile dellequity e valore di mercato della societ. Per la stima del premio per il rischio di mercato stato utilizzato infine il rendimento mensile dei BOT a tre mesi quale risk free rate25. I portafogli sono stati formati seguendo un ordine crescente di grandezza delle due variabili. A differenza dello studio di Fama e French (1992), che utilizzano 25 portafogli, in questo lavoro sono stati costruiti 16 portafogli per ovviare alla carenza di dati rendendo cos pi attendibile lanalisi.

25 I dati sui tassi di rendimento dei BOT sono stati acquisiti fino allanno 2000 dal Dipartimento del Tesoro e per la restante parte del periodo da Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati, volume Mediobanca.

34

Tabella 5. Rendimenti e premi per il rischio mensili dei portafogli Size-BE/ME (1989-2004) Book-to-market value Rp Media 1 2 3 Size 4 0,01727497 0,00810881 0,00342845 -0,00089543 1 0,01019537 0,02317992 0,00973781 0,00718918 0,00067457 1 Rp - Rf 1 2 3 4 Media 0,01118696 0,00202080 -0,00265955 -0,00698344 0,00410737 -0,009384 -0,016661 -0,018442 -0,020651 2 0,00550205 0,015001 0,006876 0,003115 -0,00298 2 -0,000586 -0,021233 -0,024920 -0,020439 -0,020088 3 0,00711261 0,018103 0,008239 0,003276 -0,00117 3 0,00102460 -0,019509 -0,019149 -0,017619 -0,018566 4 0,00510677 0,0128163 0,0075821 0,0001339 -0,0001052 4 -0,00098124 -0,011557 -0,015402 -0,012164 -0,015574

Come si rileva dalla tabella, allaumentare della dimensione i rendimenti di portafoglio diminuiscono; e ci non consente di rifiutare lipotesi di una relazione inversa tra rendimenti e dimensione. Il premio per il rischio assume valori decrescenti in funzione della dimensione e per gli ultimi due portafogli si registrano valori negativi. Stimate le variabili, il passo successivo consiste nellapplicazione del modello attraverso la seguente equazione i cui parametri sono gi noti:

E ( Ri ) R f = i E ( Rm ) R f + i E [SMB] + i E[HML]
Per dettagliare maggiormente il contenuto dellanalisi, si sono stimate altre due regressioni che utilizzassero come variabili indipendenti il premio per il rischio di mercato, riconducibile al CAPM, nella prima, e i premi derivanti dalla dimensione e dal rapporto BE/ME nella seconda.

35

R pt R ft = p + p ( Rmt R ft )
e

(17) (18)

R pt R ft = p + p ( SMBt ) + p ( HMLt )

dove p = 1, 2, .16 sono i portafogli e t le osservazioni mensili. In questo modo possibile confrontare i risultati delle due regressioni e verificare quale dei modelli meglio interpreta la realt italiana. Dai risultati ottenuti, e illustrati nella sottostante tabella, facile osservare come i beta risultino tutti statisticamente significativi e quasi la met delle intercette (7 su 16) siano statisticamente diverse da zero ad un livello di confidenza del 5%.
Tabella 6. Risultati delle regressioni del modello a singolo fattore R pt R ft = p + p ( Rmt R ft ) . * parametri significativi al 5%

1 2 3 4 1 2 3 4 size

1 0,016991* 0,008779 0,011875* 0,00655* 1 0,627464* 0,83335* 0,871627* 1,110788* 1 0,153542 0,419257 0,539747 0,761693

size

R2
1 2 3 4 size

Book-to-market 2 3 0,003522 0,00096 0,000657 -0,00311 0,002023 -0,00295 0,001332 -0,00612* Book-to-market 2 3 0,792809* 0,881144* 0,813698* 0,86128* 0,795691* 0,886886* 1,009133* 1,019999* Book-to-market 2 3 0,490844 0,481653 0,584893 0,57542 0,645495 0,622832 0,773701 0,78104

4 -0,00554 -0,0092* -0,00744* -0,00637* 4 0,804796* 0,82481* 1,120229* 1,121946* 4 0,336401 0,581292 0,719727 0,819676

I coefficienti di determinazione assumono valori poco rilevanti per i portafogli con bassi valori di mercato, mentre risultano elevati per i portafogli con alti valori di mercato. Tuttavia, un aspetto decisamente

36

anomalo rappresentato dal fatto che i portafogli di pi ampie dimensioni si caratterizzano per profili pi rischiosi; al contrario, le societ di minori dimensioni sembrerebbero qualificarsi per la minore rischiosit. Osservando invece i dati contenuti nella seguente tabella si nota che i parametri della seconda regressione, la stima del premio size e BE/ME, presentano un basso valore di R2. Ci sembra suggerire che le due variabili, SMB e HML, impiegate singolarmente non sono in grado di spiegare i rendimenti in eccesso dei titoli.
Tabella 7. Parametri ed R2 delle regressioni con variabili SMB e HML. * parametri significativi al 5%

1 2 3 4 Size

1 0,011451 0,008378 0,011515 0,007171

Book-to-market 2 3 0,006784 0,000204 0,003416 0,001742 0,001881 -0,00089 0,001843 -0,0039 Book-to-market 2 3 0,573466* 0,676696* 0,421118* 0,348263* -0,04177 -0,14516 -0,24382 -0,39673* Book-to-market

4 0,000705 -0,00709 -0,00149 -0,00451

1 2 3 4 size

1 1,174765* 0,575384* 0,016515 -0,41943*

4 0,906674* 0,35248* -0,03143 -0,35009*

1 1 2 3 4 size -0,2493 0,037802 -0,03371 -0,02382 2

3 0,02527 0,384621* 0,118725 0,094615

4 0,559386* 0,188691 0,41007* 0,074472

0,300971* 0,244467 -0,02496 -0,00728

R2
1 Size 2 3 4

Book-to-market 1 0,229744 0,071811 0,000416 0,03917 2 0,09236 0,057833 0,000663 0,016492 3 0,103359 0,052617 0,012534 0,051506 4 0,160754 0,038352 0,033561 0,034081

37

Contrariamente a ci che si riscontra per il coefficiente del fattore HML, il quale di rado assume un comportamento ben delineato, il coefficiente del fattore dimensione quasi sempre statisticamente significativo; sembrerebbe quindi assumere un ruolo correttivo nella misura in cui aggiunge o sottrae extrarendimenti al rendimento di portafoglio. Le tabelle 8a e 8b illustrano i risultati conseguiti applicando il three-factor model ai sedici portafogli oggetto di indagine.
Tabella 8a. Parametri del modello a tre fattori . * significativi al 5%

1 2 3 4 size

Book-to-market 1 0,010819 0,007643 0,0108* 0,006303 2 0,006089 0,002717 0,001234 0,001042 3 -0,00058 0,001015 -0,0016 -0,0047 4 0,000024 -0,0078* -0,00239 -0,00539

1 size 2 3 4

Book-to-market 1 0,802893* 0,934263* 0,908323* 1,103289* 2 0,883252* 0,888258* 0,822077* 1,018556* 3 0,996648* 0,924182* 0,89946* 1,007862* 4 0,9277548* 0,893279* 1,146035* 1,120079*

1 Size 2 3 4

Book-to-market 1 1,428077* 0,870144* 0,303091* -0,07135 2 0,852132* 0,701362* 0,217593* 0,077536 3 0,991137* 0,639842* 0,138622 -0,07875 4 1,1993804* 0,634309* 0,330148* 0,003298

1 Size 2 3 4

Book-to-market 1 -0,25181 0,034882 -0,03654 -0,02727 2 0,298211* 0,241692* -0,02753 -0,01046 3 0,022155 0,381734* 0,115915 0,091466 4 0,5564867* 0,1859* 0,406489* 0,070972

38

Come si pu notare dalla tabella 8a, le intercette tranne due non sono mai significativamente diverse da zero e i beta, tutti statisticamente significativi26, non diminuiscono allaumentare della dimensione, ma al contrario aumentano, e non sembrano seguire particolari andamenti al crescere del book-to-market value. I valori del coefficiente lambda sono quasi sempre statisticamente significativi e diminuiscono allaumentare della dimensione, in taluni casi assumono valore negativo. Al contrario, non si evince una relazione ben definita tra il coefficiente e il rapporto BE/ME. Soltanto per il secondo e terzo portafoglio assume un andamento quasi lineare. Il parametro , infine, che rappresenta il coefficiente della variabile HML, assume valori significativi principalmente per i portafogli caratterizzati da pi alti valori di BE/ME.
Tabella 8b. Valori del coefficiente di determinazione della regressione

R2
1 2 3 4 size

Book-to-market 1 0,471819 0,57921 0,564826 0,762741 2 0,678985 0,728974 0,664122 0,775474 3 0,696706 0,690582 0,629391 0,785786 4 0,591219 0,694871 0,75889 0,820732

I valori del coefficiente di determinazione, che variano da 47.2% a 82%, migliorano decisamente rispetto al CAPM soprattutto per i portafogli con size minore.

I valori del test t per tutti i parametri commentati sono illustrati in appendice.

26

5. Considerazioni conclusive
Il Capital Asset Pricing Model e il three-factor model sono stati oggetto di indagine in questo lavoro. I risultati conseguiti suggeriscono tuttavia una certa prudenza nel trarre conclusioni, sia per il numero limitato di titoli esaminato sia per lorizzonte temporale su cui stato possibile indagare, la cui estensione inferiore a quella di altri studi. Per quanto riguarda la verifica del CAPM seguendo la metodologia proposta da BJS, i risultati non appaiono affatto confortanti sul piano della relazione rischio-rendimento. Dallanalisi cross section non si evince una relazione forte tra beta e rendimenti dei portafogli; i valori registrati dal coefficiente di determinazione denotano una relazione molto debole per tutti i periodi. Il premio per il rischio di mercato assume in taluni casi valore negativo e lintercetta, tranne in due casi, non mai significativamente diversa da zero. E opportuno per sottolineare che il valore del coefficiente di determinazione del quinto sottoperiodo (21,61%) porterebbe, nonostante lassenza di significativit dei parametri, a non escludere il corretto funzionamento del modello considerata la linearit espressa dalla relazione. Seppur con risultati statisticamente pi robusti, situazioni analoghe si riscontrano anche nel lavoro di BJS bench il numero di titoli che formano i 10 portafogli risulti molto pi ampio (da 582 nel 1931 a 1094 nel 1965). In particolare, nel loro quarto sottoperiodo il beta negativo. Il rendimento di mercato stimato pi basso, e statisticamente significativo, rispetto a quello osservato nellintero periodo. Risultati apparentemente pi interessanti si sono ottenuti con lapplicazione del modello a tre fattori. In questo caso la variabile dimensione accompagnata al beta sembrerebbe possedere un maggior potere esplicativo. I beta, tutti statisticamente significativi, non diminuiscono allaumentare della dimensione, ma al contrario aumentano, e non sembrano seguire particolari andamenti al crescere del book-to-market value. I valori del coefficiente lambda sono quasi sempre statisticamente significativi e diminuiscono allaumentare della dimensione, e ci indica un premio per il rischio maggiore per i titoli pi rischiosi cos come predetto dal CAPM. In tale circostanza, anche i rendimenti di portafoglio, tranne qualche

39

40

eccezione, diminuiscono; e ci non consente di rifiutare lipotesi di una relazione tra rendimenti e dimensione. Mentre per quanto riguarda la relazione tra rendimenti e BE/ME non si riscontrano andamenti lineari come nel lavoro di Fama e French (1992). Al pari del lavoro di Cavaliere e Costa (1999) anche nel nostro si conferma la tendenza del beta a crescere allaumentare della dimensione misurata dalla capitalizzazione di mercato; si conferma altres la rilevanza del fattore size nello spiegare i rendimenti dei titoli. I risultati conseguiti con il three-factor model, quindi, sembrano confermare lesistenza di fattori addizionali in grado di spiegare meglio i rendimenti. E non lunico lavoro questo in cui si esprime perplessit sulla validit empirica del CAPM, i risultati prodotti dalla letteratura internazionale sono abbastanza evidenti nonostante i numerosi sforzi compiuti da parte dei sostenitori a difesa del modello27. Anche in Italia i risultati conseguiti non sono univoci sottolineando in tutta evidenza posizioni differenti: Cristini (1978), Caparrelli e Viviani (1990), Attanasio e Rigotti (1991) rigettano il modello, al contrario, Murgia (1989) e Caprio (1989) confermano la validit del Capital Asset Pricing Model. Daltra parte un impianto teorico cos robusto indebolito da evidenze empiriche che non hanno alcun supporto teorico, e nessuna collocazione specifica nel paradigma rischio rendimento, provoca scetticismo. Tali evidenze, tuttavia, se ulteriormente confermate arrecherebbero un grave danno al CAPM, essendo il criterio di stima del costo del capitale azionario pi diffuso in tutti i paesi del mondo (Graham e Harvey, 2001). Una recente indagine di Ambrosetti Stern Stewart Italia, su un campione statisticamente significativo, ha evidenziato come il CAPM sia il modello prevalentemente utilizzato nella stima del costo del capitale azionario, e come il beta, stimato

27 I sostenitori del CAPM si difendono attribuendo la causa della non linearit del modello a diversi fattori tra cui gli errori di campionatura statistica, selection bias, i fenomeni di data mining, lirrazionalit dei mercati; ipotesi questultima che trova sempre pi spazio nella comunit scientifica (Tversky e Kahneman, 1974; Shiller, 2000). Lipotesi del data mining viene invece concretamente presa in considerazione da Black (1993) il quale ripropone lanalisi condotta da BJS e per lo stesso periodo trova risultati simili ma non identici. Estendendo lanalisi al 1991 egli trova valori pi deboli rispetto a quelli ottenuti nel periodo 1931-1965; i titoli con un beta basso registrano dei rendimenti superiori ai titoli con alto beta. Egli ritiene tuttavia che la frequenza con cui i titoli a basso beta fanno meglio dei titoli pi rischiosi sia la stessa, considerando pertanto prematura la morte del CAPM.

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tramite la regression analysis, sia lindicatore di rischiosit a cui si affida la maggior parte degli analisti finanziari italiani (AIAF, 2001). Da non dimenticare che il modello largamente adottato non solo per lanalisi rischio-rendimento dei titoli azionari, a cui fornisce un contributo di indiscussa importanza nella comprensione della logica della formazione dei prezzi delle attivit rischiose, al contrario si presta a numerose applicazioni nel campo dellanalisi finanziaria. Basti pensare al sempre pi diffuso impiego delle metodologie basate sulla discounted cash flow analysis per la valutazione dei progetti di investimento sia pubblici che privati; con pari frequenza peraltro la stessa metodologia viene adottata nella valutazione del capitale economico dellimpresa. In ciascun caso, il tasso di attualizzazione utilizzato per scontare i flussi di cassa, sia unlevered che levered, calcolato in funzione del costo del capitale azionario. In definitiva, dunque, i risultati esposti in questo studio sono da considerarsi preliminari e suggeriscono ulteriori approfondimenti, i quali potranno con pi robustezza confermare o smentire le riflessioni qui contenute.

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APPENDICE
Tabella 1. Test t parametri del modello a singolo fattore
t() 1 2 3 4 1 2,248426* 1,745015 2,876218* 2,055168* 1 5,682259* 11,33595* 14,44797* 23,85236* Book-to-market 2 3 0,850444 0,204644 0,186901 -0,81997 0,668955 -0,83463 0,475779 -2,20855* Book-to-market 2 3 13,09954* 12,86076* 15,83682* 15,53184* 18,00303* 17,14463* 24,66923* 25,19789* 4 -0,956 -2,56335* -2,07367* -2,36127* 4 9,499175* 15,71997* 21,37977* 28,44493*

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t() 1 2 3 4

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Tabella 2. Test t parametri del modello a due fattori

t() 1 size 2 3 4 Book-to-market 1 1,491208 1,236507 1,776622 1,05191 1 1 size 2 3 4 6,503908* 3,610512* 0,108333 -2,61586* 1 1 size 2 3 4 -1,30406 0,22412 -0,2089 -0,14035 2 1,151619 0,605387 0,347651 0,296412 2 4,138759* 3,172711* -0,32828 -1,66737 2 2,052311* 1,740221 -0,18534 -0,04704 3 0,031091 0,288439 -0,14592 -0,63563 3 4,379458* 2,451937* -1,01137 -2,74622* 3 0,15452 2,558534* 0,781578 0,618803 4 0,101544 -1,22375 -0,20941 -0,67767 4 5,549652* 2,585156* -0,18836 -2,23651* 4 3,235057* 1,307555 2,322311* 0,449517

t()

Book-to-market

t()

Book-to-market

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48 Tabella 3. Test t parametri del modello tre fattori

t() 1 2 3 4 1 1,69656 1,670523 2,518236* 1,855276 1 8,98132* 14,56795* 15,10855* 23,16784* 1 9,356772* 7,94716* 2,952886* -0,87753 1 -1,58614 0,306286 -0,34229 -0,3224 Book-to-market 2 3 1,733093 -0,1513 0,895278 0,293207 0,392339 -0,42622 0,349627 -1,60448 Book-to-market 2 3 17,93387* 18,55576* 20,87649* 19,04942* 18,64545* 17,11553* 24,39154* 24,56197* Book-to-market 2 3 10,13416* 10,80843* 9,655007* 7,724829* 2,890663* 1,545011 1,087545 -1,12416 Book-to-market 2 3 3,409615* 0,232278 3,198692* 4,430746* -0,35161 1,242051 -0,1411 1,255198 4 -0,00504 -2,38079* -0,67176 -1,87491 4 13,61381* 19,45977* 23,00999* 27,7905* 4 10,30849* 8,093631* 3,882566* 0,047927 4 4,59826* 2,280458* 4,595785* 0,991579

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