La Massimizzazione del

Valore come Esplicitazione

degli Obiettivi Economici
dellImpresa
Corso di Economia e Gestione delle Imprese, Universit degli Studi di Pavia, 11 aprile 2012
Riferimento Bibliografico: E. COTTA RAMUSINO, A. ONETTI: Strategia dImpresa; Il Sole 24Ore, Appendice 2.5
Le Due Prospettive di Misurazione delle
Performance Aziendali
Massimizzazione del
Profitto
Massimizzazione del
Valore
Funzione de:
a) I redditi prodotti
b) Il rischio associato ai redditi
(operativo e finanziario)
c) Le opportunit di crescita futura dei
redditi

Lunica dimensione di
misurazione della
performance data dal
livello di redditi prodotto
(a parit di capitale
impiegato)
Indicatori
Return on Equity (Roe)
Return on Investment (Roi)
Indicatori
Performance a Valore
Prospettiva
Contabile
Prospettiva
Finanziaria
2
La Prospettiva del Manager
Finanziario
Attivit Nette
Debito
- A Breve Termine
- A Lungo Termine
Patrimonio
Netto
Ottimizzazione
Investimenti
Struttura
Finanziaria
Creazione di Valore
Stato Patrimoniale
3
Il Bravo manager finanziario: il caso Apple
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
550
Apple Inc.
$ 3,1
$ 516,4
+167x
4
Il Valore di Mercato differisce dal Valore
Contabile: il caso Apple
Attivo
Contabile
86,7 bn
Debito
29,6 bn
PN Contabile
57,3 bn
SP a Valori Contabili 2011 - Apple
Valore di
Mercato
dellAttivo
391,4 bn
Debito
29,6 bn
Market Cap
361,8 bn
SP a Valori di Mercato 2011 - Apple
=
Market Cap / Patrimonio Netto Contabile = 6,4x

Market Cap = Capitalizzazione di Borsa = n Azioni x Prezzo per Azione
= Valorizzazione del Patrimonio Netto nella Prospettiva del Mercato Finanziario (Investitori)
5
La scomposizione dello Stato Patrimoniale a
Valore di Mercato
Debito Netto
a valori contabili
Patrimonio Netto
Contabile (equity)
SP a Valori di Mercato


Attiv Nette di
Bilancio a Costo
Storico
Assets in Place
Intangibili formati
internamente
(Es: Brand Apple)
Valore Futuri
Investimenti
Opportunit di
Crescita
Delta Valore di
Patrimonio Netto
Valore di
Mercato
dellEquity
Plusvalenze su Att.
Nette Iscritte a Costo
Storico
6
E possibile generare valore tramite la gestione attiva
degli investimenti? Il caso Berkshire Hathaway
The ideal standard for measuring our yearly progress would be the change in Berkshires
per-share intrinsic value. Alas, that value cannot be calculated with anything close to
precision, so we instead use a crude proxy for it: per-share book value. [] In aggregate,
our businesses are worth considerably more than the values at which they are carried on
our books. In our all-important insurance business, moreover, the difference is huge. Even
so, Charlie and I believe that our book value understated though it is supplies the most
useful tracking device for changes in intrinsic value. By this measurement, as the opening
paragraph of this letter states, our book value since the start of fiscal 1965 has grown at a
rate of 20.3% compounded annually
Warren Buffet, Letter to shareholders of Berkshire Hathaway, 2009.
Il prezzo di una azione Berckshire nel 1984 era pari a 1293$. Il 28.02.2009, pochi giorni
prima del punto di minimo degli indici di borsa dellattuale crisi finanziaria, il prezzo
di Berkshire era pari a 78600$ (Per un ritorno medio del 18,4% rispetto a un ritorno
medio dellindice S&P 500 pari al 5,98%).
7
Il Cattivo manager finanziario: il caso
Lehman Brothers
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
70.0
80.0
90.0
Lehman Brothers Holdings Inc.
$ 82,2
+18x
$ 4,5
-100%
Crack Lehman
15 sett. 2008
8
Il Valore di Mercato differisce dal Valore
Contabile: il caso Lehman Brothers
Attivo a Valore di
Mercato
$ 639 bn
Debito
$ 768 bn
(Valore di Mercato del Debito
= $ 639 bn)
Mkt Cap.
$ 0 (mai < 0)
SP a Valori di Mercato 15.09.2008
- Lehman Brothers
9
Lo Stato Patrimoniale
10
- Attivit liquide
- Attivit che non
costituiscono
immobilizzazioni
- Crediti verso clienti
- Altri crediti
- Ratei e risconti attivi
- Magazzino
- Immobilizzazioni
materiali
- Immobilizzazioni
immateriali
- Immobilizzazioni
finanziarie
ATTIVO
CIRCOLANTE
- Capitale sociale
- Riserve delle varie
specie
- Utile desercizio
CAPITALE (O
PATRIMONIO) NETTO
- Debiti verso fornitori e
acconti da clienti
- Debiti tibutari e
previdenziali
- Altri debiti
- Ratei e risconti passivi
- Fondo TFR altri fondi
PASSIVITA
GESTIONALI
PASSIVITA
FINANZIARIE
- Debiti verso banche e altre
istituzioni finanziarie
- Debiti rappresentati da
titoli emessi sui mercati
finanziari
- Debiti verso soci e altri
finanziatori
ATTIVO
FISSO
TOTALE ATTIVO = CAPITALE INVESTITO LORDO (CI)
La Sua Riclassificazione (Pertinenza Gestionale)
11
Il Conto Economico
12
La Sua Riclassificazione
(a Valore Aggiunto)
+ VALORE DELLA PRODUZIONE (VP)
-COSTO BENI E SERVIZI ACQUISTATI DA TERZI
(voci 6, 7,8, 11 e 14)
= VALORE AGGIUNTO (VA)
-COSTO DEL PERSONALE
(voce 9)
-AMMORTAMENTI,SVALUTAZIONI E
ACCANTONAMENTI (voci 10,12, 13)
= UTILE OPERATIVO (UO)
= MARGINE OPERATIVO LORDO (MOL)
+PROVENTI FINANZIARI ONERI FINANZIARI
+/-RETTIFICHE DI VALORE DI ATT. FINANZ.
= REDDITO GESTIONE CARATTERISTICA
+/-COMPONENTI STRAORDINARI DI REDDITO
= UTILE ANTE IMPOSTE (UAI)
- IMPOSTE
= UTILE NETTO (UN)
Valore monetario della produzione realizzata
nellesercizio
Remunerazione di terze economie per
lacquisizione di fattori produttivi
Maggior valore conferito dallimpresa ai
fattori acquisiti dallesterno; residuo
disponibile per la remunerazione dei fattori
della produzione
Remunerazione del fattore lavoro
Reintegro del capitale fisso, svalutazioni
durevoli di attivit, accantonamenti a
presidio del rischio
Margine operativo al lordo del reintegro del
capitale fisico
Reddito della gestione operativa (core
business dellimpresa)
Remunerazione delle passivit finanziarie
(capitale finanziario di terzi)
Reddito della gestione caratteristica
Base imponibile per la determinazione delle
imposte
Impatto della gestione extra-caratteristica
Remunerazione dello stato per lutilizzo dei
beni pubblici
Remunerazione dei portatori di capitale di
rischio
13
14
ROS
OBIETTIVI
DIMPRESA
ROE =
INDICI DI
REDDITIVITA
OPERATIVA
NETTA
CI
VP
VP
UO
CI
UO
=
ROI =
CAPITAL
TURNOVER
CN
UN
Indici di redditivit
15
Indici di Redditivit: il Roe
16
segue
La Redditivit Operativa (Roi)
17
CI
UO
ROI =
CI
VP
x
VP
UO
I driver della Redditivit
Return On
Sales (ROS)


Capital Turnover
o
indice di rotazione
del capitale
Scomposizione per aree di business
18
CI
CI
x ROI
CI
UO
ROI
div
n
div
div
=
= =
1
Nelle imprese multidivisionali, la redditivit operativa corrisponde alla media
ponderata della redditivit delle singole divisioni:
CAMPARI
Segment reporting 2010
Spirit Wine Soft drink Altre
attivit
Totale
allocato
Totale

Vendite nette 867,4 175,0 98,5 13,1 1163,0 1163,0
Margine di settore 375,4 46,9 39,1 2,2 463,6 463,6
Costi di struttura 157,2 19,6 16,4 0,9 194,1
Imposte 61,7 7,7 6,4 0,4 76,2
Reddito operativo netto 156,5 19,6 16,3 0,9 193,3
Attivit operative (AO) 1913,9 279,0 32,6 2225,5 2651,1
Redditivit di divisione 8,2% 7,0% 50,0% 8,69%
% 64 , 8 014 , 0 0 , 50 125 , 0 0 , 7 860 , 0 2 , 8 = + + = x x x ROI % 69 , 8
5 , 2225
3 , 193
= = =
CI
imposte Post UO
ROI
Le curve iso-ROI
19
Combinazioni ROS e turnover che generano la stessa redditivit
A B
ROI 10% 10%
ROS 2,5% 40%
CT 4 0,25
A 1. Taglio dei costi
2. Aumento dei prezzi
B 1. Riduzione capitale impiegato
2. Incremento vendite
ROS 10% 20% 30% 40%
CT
4
3
2
1
A
B
Analisi inter-settoriale
20
ROS e Capital Turnover (USA, 1962-2010)
Analisi intra-settoriale (abbigliamento)
21
Bulgari
Burberry
Richemont
Hermes
LVMH
PPR
Swatch
Tiffany
Tod's
Aeffe
Antichi Pellettieri
Benetton
Coach
Folli-Follie
Gap
Geox
Guess?
Hugo Boss
Phillips-Van Heusen
Piquadro
Polo Ralph Lauren
Timberland
VF Corp.
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00 3.25 3.50
R
O
S

M
e
d
i
a

2
0
0
5
-
2
0
0
9

Turnover Media 2005-2009
ROI
CN
UN
ROE =
) 1 ( ) ( t
CN
D
i ROI ROI
CN
UN
ROE
(

+ = =
I limiti degli indicatori contabili di
Performance (1)
LE RAGIONI DELLA VARIABILITA DEL ROE
22
ROE ROI i ROI - i D/Cn (1 t)
6,5 10 7 3 1 0,5
7,3 10 7 3 1,5 0,5
8 10 7 3 2 0,5
8,8 10 7 3 2,5 0,5
9,5 10 7 3 3 0,5
10,3 10 7 3 3,5 0,5
11 10 7 3 4 0,5
ROE ROI i ROI - i D/Cn (1 t)
6,5 10 7 3 1 0,5
8,5 12 7 5 1 0,5
23
ROE ROI i ROI - i D/Cn (1 t)
6,5 10 7 3 1 0,5
7,5 10 5 5 1 0,5
ROE ROI i ROI - i D/Cn (1 t)
6,5 10 7 3 1 0,5
8,5 10 7 3 1 0,65
24

I limiti degli indicatori contabili nella misurazione
della performance (2)

I CONCETTI DI
- LEVA OPERATIVA (MISURAZIONE DEL RISCHIO
OPERATIVO DELLIMPRESA);
- LEVA FINANZIARIA (MISURAZIONE DEL RISCHIO
FINANZIARIO DELLIMPRESA);
- LEVA TOTALE (MISURAZIONE DEL RISCHIO
TOTALE DELLIMPRESA)

IL RISCHIO E INTESO COME VARIABILITA DEI
RENDIMENTI (E DEI RISULTATI AZIENDALI)
25
LE DETERMINANTI DEL
RISCHIO DI BUSINESS
26
Il rischio operativo di una impresa dipende dalla volatilit del risultato operativo dimpresa, misurabile in termini relativi
rispetto alla volatilit dei risultati operativi aggregati del mercato nel suo insieme. La variabilit del risultato operativo di
una impresa data da due determinanti:
a) La variabilit dei ricavi dimpresa rispetto ai ricavi aggregati del sistema (il PIL) tale variabilit definisce il c.d.
grado di ciclicit dei ricavi
b) La variabilit dei costi dimpresa rispetto ai ricavi dimpresa. Poich la variabilit dei costi di natura variabile
identica a quella dei ricavi, la variabilit dei costi data dal livello di costi fissi. Un elevata presenza di costi fissi
espone limpresa a fluttuazioni del risultato operativo pi elevate rispetto ad una con soli costi di natura variabile.
Tale variabilit definisce il c.d. grado di leva operativa
Le Determinanti del Rischio di Business:
La Ciclicit dei Ricavi e la Leva Operativa
27

Rischio di Business
Ciclicit dei Ricavi
Leva Operativa
La volatilit del risultato operativo di una
impresa tanto pi elevata tanto pi i
suoi ricavi dipendono dalla dinamica
delleconomia generale
La volatilit del risultato operativo di una
impresa tanto pi elevata tanto pi
elevati sono i suoi costi fissi rispetto ai
costi variabili ed ai ricavi
La Ciclicit dei Ricavi: un Esempio
28
Retail and luxury goods
Goldman Sachs Global Investment Research, 26 nov 2009
29
we believe that the fundamental drivers of growth are weakest in Local
Discretionary companies, which have the highest proportion of sales to domestic
consumer markets. Nevertheless, we expect these companies to experience a
steep earnings recovery as they can grow margins from a low base as demand
returns owing to their significant operating leverage. In the medium term,
however, we do not expect the demand outlook to be strong enough to improve
returns above historical levels.

Nonostante un consistente saggio di crescita atteso del reddito operativo, il
rating era stato:
neutral per 12 societ
sell per 5 (di cui tre presentavano una crescita del reddito operativo
superiore all80%)
buy solo per 5.

Perch? Come deve essere interpretato il significant operating leverage?

LElasticit del Reddito Operativo
vendite
iabili Costi
fissi Costi
BEP
fatturato
var
1
=
CF V P Q
V P Q
VP VP
UO UO
GLO


=
A
A
=
) (
) (
/
/
HP: lunica fonte di incertezza rappresentata dai volumi di vendita, mentre prezzo di
vendita e costo variabile unitario rimangono costanti.

Lesistenza di capacit produttiva non utilizzata alla base della stabilit dei costi fissi.
IL GRADO DI LEVA OPERATIVA MISURA LELASTICIT DEL REDDITO OPERATIVO RISPETTO A
VARIAZIONI INTERVENUTE NEL FATTURATO (QUANTIT VENDUTE E PREZZO DI VENDITA):
IL BREAK-EVEN POINT (O PUNTO DI EQUILIBRIO ECONOMICO) RAPPRESENTA IL LIVELLO DI
FATTURATO IN CUI LEBIT NULLO:
30
LEffetto Esercitato dai Costi Fissi sul Rischio di
una Societ
Ricavi = Commissioni di Gestione % x Asset Under Management Medi Annui
Commissioni di Gestione % = 2%
Commissioni di Retrocessione alla Rete Distributiva (=Rebates) = 70% x Comm. Gestione
Anno 1
Conto Economico Azienda Alfa Conto Economico Azienda Beta
A) Asset Under Management Medi Annui 10,000 A) Asset Under Management Medi Annui 10,000
B) Com. Gestione % 2% B) Com. Gestione % 2%
C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 200 C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 200
D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70% D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70%
E) Commissioni di Retrocessione = C x D 140 E) Commissioni di Retrocessione = C x D 140
F) Margine di Intermediazione = C - E 60 F) Margine di Intermediazione = C - E 60
G) Costi del Personale (Backoffice + Gestori) 20 G) Costi del Personale (Backoffice + Gestori @ 0.2% AUM) 20
H) Altre Spese Amministrative Legate
alle Masse in Gestione @ 0.2% AUM = A x
0.2%
20
H) Altre Spese Amministrative Legate alle Masse in
Gestione @ 0.2% AUM
20
I) Depreciation & Amortization 0 I) Depreciation & Amortization 0
K) EBIT = F - G - H - I 20 K) EBIT = F - G - H - I 20
Si ipotizzino due societ operanti nel settore del risparmio gestito (Alfa e
Beta), identiche sotto tutti i profili, fatta eccezione per il fatto che Beta da in
outsourcing le proprie gestioni pagando una fee variabile rispetto alle masse
in gestione, mentre alfa sostiene internalizza la gestione. Tra un anno e laltro
le masse in gestione si riducono del 50% per effetto delle perdite realizzate
dai mercati finanziari
31
segue
Alfa sopporta una maggiore variazione di EBIT per effetto del sostenimento di
spese per il personale identiche a quelle sostenute nellanno 1 (considerabili
quindi alla stessa stregua di costi fissi). Beta invece, poich riuscita ad
esternalizzare la gestione e riconoscere fee in base alle masse in gestione,
riuscita a ridurre tale spesa, riuscendo a conseguire un utile di 10. Beta ha
quindi una variazione di utile operativo tra un anno e laltro inferiore a quella
di alfa
Anno 2
Azienda Alfa Azienda Beta
A) Asset Under Management Medi Annui 5,000 A) Asset Under Management Medi Annui 5,000
B) Com. Gestione % 2% B) Com. Gestione % 2%
C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 100 C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 100
D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70% D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70%
E) Commissioni di Retrocessione = C x D 70 E) Commissioni di Retrocessione = C x D 70
F) Margine di Intermediazione = C - E 30 F) Margine di Intermediazione = C - E 30
G) Costi del Personale (Backoffice + Gestori) 20 G) Costi del Personale (Backoffice + Gestori @ 0.2% AUM) 10
H) Altre Spese Amministrative Legate
alle Masse in Gestione @ 0.2% AUM = A x
0.2%
10
H) Altre Spese Amministrative Legate alle Masse in
Gestione @ 0.2% AUM
10
I) Depreciation & Amortization 0 I) Depreciation & Amortization 0
K) EBIT = F - G - H - I 0 K) EBIT = F - G - H - I 10
vs EBIT = 20 Anno 1 vs EBIT = 20 Anno 1
32
Valutazione delle Azioni
33
Nella prospettiva di un azionista di minoranza con un orizzonte temporale di
investimento pari ad un anno il flusso di cassa corrisponde a:

a) Il dividendo atteso

b) Lincremento di prezzo che avr il titolo acquistato (capital gain)

Denotando con
D
1
= dividendo previsto ricevere
P
1
= prezzo alla fine del tempo 1
P
0
= prezzo iniziale

Il rendimento atteso per lazionista sar pari a:
(

+ =
+
= = 1
P
P
P
D

P
P P D
r atteso Rendimento
0
1
0
1
0
0 1 1
Il DDM: il caso di un investimento in
azioni con holding period di 1 anno
34
Un esempio
Esempio:
ALFA quota 100 per azione.
Nelle aspettative del mercato (equity analysts) e dellacquirente si
prevede vendere lazione a 105 tra un anno. Sia il dividendo
distribuibile tra un anno pari ad 5.
A quanto ammonta il rendimento atteso?
% 10 1
100
105
100
5

100
100 105 5
r atteso Rendimento =
(

+ =
+
= =
35
Derivazione del Prezzo al tempo 0
Lequazione precedente pu essere scritta come:
Sulla base di questa notazione, il prezzo corrente dellazione (P
0
) rappresentato
dal valore attuale dei flussi che lazione porter agli azionisti e pu essere
individuato sulla base del dividendo distribuito allanno 1, del costo opportunit del
capitale (r) e del prezzo allanno 1.
r 1
P D
P
P
P D
r 1 1
P
P D
r
1 1
0
0
1 1
0
1 1
+
+
=
+
= +
+
=
36
DDM: dal caso di un investimento in azioni con holding
period pari ad 1 anno al caso di holding period di 2 anni...
Il prezzo a cui lazione potrebbe essere venduta al tempo 1 sar
funzione de:

a) I dividendi previsti ricevere allanno 2 (D
2
)

b) Lincremento di prezzo (P
2
- P
1
) (capital gain) che avr il titolo
acquistato tra lanno 1 e lanno 2

Si avr che:



Quindi:
( ) ( )
2
2
2
2 1 2 2
1
1 1
0
r 1
P
r 1
D

r 1
D

r 1
1
r 1
P D
D
r 1
P D
P
+
+
+
+
+
=
+

+
+
+ =
+
+
=
r 1
P D
P
2 2
1
+
+
=
37
Poich il medesimo approccio pu essere utilizzato per il prezzo
dellazione in qualunque momento t nel tempo, se si considera una vita
dellimpresa pari ad n anni sar:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
n
n
1
t
t
n
n n
3
3
2
2 1
0
r 1
P
r 1
D
r 1
P D
...
r 1
D
r 1
D

r 1
D
P
+
+
+
=
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=

=
n
t
...al caso pluri-periodale
38
...al caso pluri-periodale
Se fosse possibile prevedere allinfinito i dividendi, il valore dimpresa
sarebbe dato dalla sommatoria dei dividendi distribuiti, attualizzati al
costo del capitale. Lunico flusso rilevante sarebbe il flusso di
dividendi
n
n
1 t
t
t
0
n
n
n
1 t
t
t
0
r) (1
P
r) (1
D
P
n
r) (1
P
r) (1
D
P
+
+
+
=

+
+
+
=

=
=
Notiamo che anche se n non tende ad infinito il valore dellimpresa sempre dato dai
soli dividendi:

=
+
=
n t
t
t
n
r
D
P
) 1 (
39
0.17
0.38 0.37
0.60
1.05
2.32
2.67 2.52
3.82
5.48
10.33
16.16
34.67
58.38
21.69
33.13
25.85
27.37
26.72
26.15
29.86
35.60
19.44
30.48
27.91
25.96
0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
0.07
0.22
0.32
0.36
0.40
0.44
0.50
0.52
0.64
$0.00
$0.50
$1.00
$1.50
$2.00
$2.50
$3.00
$3.50
$4.00
$4.50
$5.00
$5.50
$6.00
$0.00
$5.00
$10.00
$15.00
$20.00
$25.00
$30.00
$35.00
$40.00
$45.00
$50.00
$55.00
$60.00
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
D
i
v
i
d
e
n
d
o

p
e
r

A
z
i
o
n
e
P
r
e
z
z
o

A
z
i
o
n
e
E se unimpresa non distribuisce dividendi?
Il caso Microsoft
Prezzo Azione
Dividendo per
Azione
40
Il Modello di Gordon
Se nella prospettiva dellazionista di minoranza si prevede una
crescita nulla dei dividendi (D
1
=D
2
=D
3
=D
n
), e si pianifica un holding
period indefinito, il valore diviene il valore derivante da una rendita
perpetua:
g r
D
r) (1
g) (1 D
P
1
1 t
t
t
0
0

=
+
+
=

=
r
D
P perpetua Rendita
1
0
= =
Se invece si prevede una crescita costante allinfinito dei dividendi
allora per la valutazione del prezzo si utilizza la versione del DDM in
cui i dividendi crescono a un tasso costante (Modello di crescita di
Gordon)
Modello di
Gordon
41
Un esempio sul Modello di Gordon
Poich il tasso di crescita g stato posto pari al tasso di crescita nel periodo di
previsione esplicita, il Prezzo di 100 al tempo 0 si pu ottenere semplicemente con il
Modello di Gordon:
100
% 5 % 10
0 , 5
=

=
g r
D
P
1
0
g
()
5,0%
g
da 1 a 3
5,0%
r 10,0%
Anni 0 1 2 3
DIV
t
5,00 5,25 5,51 115,8
% DIV n.d. 5,0% 5,0%
Discount Factor @ 10,0% 0,909 0,826 0,751 0,751
V.A. (DIV + Pn) 4,5 4,3 4,1 87,0
Prezzo al tempo 0 100,0
Ipotesi
Previsione Esplicita
P
3
P
3
= 5,51 x (1 + 5,0%) / (10,0% - 5,0%) = 115,8
42
A cosa corrisponde il costo opportunit del capitale
nel DDM a crescita stabile e senza crescita?
E utile ri-esprimere (r) in funzione del prezzo in t = 0 , dei dividendi e
della crescita attesa. Si ha:

Nellipotesi di stabilit:




Nellipotesi di crescita:
Dividend
yield
Capital
Gain
0
1 1
0
P
D
r
r
D
P : dato = =
g
P
D
r
g r
D
P : dato
0
1 1
0
+ =

=
43
I driver della crescita: le determinanti
44
Segue
Assumptions
Patrimonio Netto Iniziale 100
Reddivit sui Mezzi Propri (Roe) 10%
Saggio di Distribuzione degli Utili (Payout) 50%
Anno 1 2
A) Patrimonio Netto Iniziale 100 105
B) Roe 10% 10%
C) Utile a Fine Anno = A x B 10 10,5
D) Payout 50% 50%
E) Dividendo = C x D 5 5,25 Di quanto Cresce l'Utile ed il Dividendo da un Anno all'Altro?
F) Patrimonio Netto a Fine Periodo = A + C - E 105 110,25 Crescita Dividendo = g = Crescita Utile = Roe x (1-Payout)
Crescita Utile = Crescita Dividendi = g = (Utile
t = 2
- Utile
t = 1
) / (Utile
t = 1
) Utile
t = 2
= Patrimonio Netto Iniziale
t = 2
x Roe
g = (Utile
t = 2
- Utile
t = 1
) / (Utile
t = 1
) Poich:
= (Utile
t=1
+ Roe x Utile
t=1
x (1-Payout) - Utile
t=1
) / Utile
t=1
P. Netto Iniziale
t = 2
= (P. Netto Iniziale
t = 1
+ Utile Reinvestito
t=1
)
= (Roe x Utile
t=1
x (1-Payout)) / Utile
t=1
si ha:
g = (Roe x (1-Payout)) Utile
t = 2
= (P. Netto Iniziale
t = 1
+ Utile Reinvestito
t=1
) x Roe =
= Roe x P. Netto Iniziale
t = 1
+ Roe x Utile Reinvestito
t=1
= Utile
t=1
+ Roe x Utile Reinvestito
t=1
= Utile
t=1
+ Roe x Utile
t=1
x (1-Payout)
La crescita dipende dal saggio di reinvestimento degli utili e dalla loro redditivit
g = (1-payout) x Roe = plowback x ROE = b x Roe
45
I driver della crescita: il pay-out ratio
Ratio Payout - 1 Ratio Plowback utili degli ritenzione di aggio b

) 1 (
) 1 (
) 1 (
P
) 1 ( NI utili degli one distribuzi di Tasso Income Net Div
) 1 (
P
1 1
0
1
0
= = =
+

=
+
=
= =
+
=

= =

=
s
r
b NI
r
Div
b
r
Div
t
t
t t
t
t
t
t
t
t
46
I driver della crescita: il pay-out ratio
Utile
1
Retention
BV
0
Payout
D
1
ROE
Utile
2
BV
1
ROE Reinv
1
Payout
D
2
Retention
BV
2
Reinv
2
BV = Book Value, Patrimonio Netto Contabile
47
I driver della crescita:
Stoxx 600-Tecnology vs. Stoxx 600-Utilities
Stoxx 600 - Tecnology Country
Dividend
Yield
2012
Pay-out
ratio
2012E
Price
P Steady-
state
VANOC
%
VANOC /
Prezzo
Aixtron SE (Registered) Germany 0,41% 55,00% 13,44 0,66 12,78 95,1%
Alcatel-Lucent (Ordinary) France 0,00% 0,00% 1,73 1,24 0,50 28,7%
ARM Holdings PLC (Ordinary) Great-Britain 0,71% 28,62% 7,10 1,94 5,16 72,7%
ASML Holding N.V. (Ordinary) Netherlands 1,28% 18,25% 36,04 24,24 11,79 32,7%
ATOS (FR Listing) France 1,40% 15,24% 42,71 34,90 7,81 18,3%
Aveva Group PLC Great-Britain 1,33% 28,93% 19,84 8,29 11,55 58,2%
Capgemini (FR Listing) France 3,03% 40,90% 33,04 21,89 11,14 33,7%
Dassault Systemes S.A. (Ordinary) France 1,13% 22,50% 63,64 36,03 27,61 43,4%
Ericsson LM Shs B (Class B) Sweden 4,05% 63,58% 7,60 5,48 2,12 27,9%
Iliad S.A. France 0,40% 16,05% 107,10 33,33 73,77 68,9%
Imagination Technologies Group PLC Great-Britain 0,00% 0,00% 8,52 1,58 6,94 81,5%
Indra Sistemas S.A. (Ordinary) Spain 5,70% 54,62% 9,64 12,79 -3,15 -24,6%
Infineon Technologies AG (DE Listing) Germany 1,61% 29,63% 7,44 2,14 5,30 71,3%
Ingenico S.A. France 1,40% 24,10% 35,59 20,58 15,01 42,2%
Invensys PLC (GB Listing) Great-Britain 2,51% 23,91% 2,35 2,01 0,34 14,3%
Logica PLC (GB Listing) Great-Britain 4,62% 40,91% 1,16 1,08 0,08 7,0%
Logitech International S.A. (Ordinary) Switzerland 0,00% 0,00% 5,73 3,74 1,99 34,7%
Neopost (FR Listing) France 8,32% 79,85% 49,25 76,72 -27,47 -35,8%
Nokia Corp. (FI Listing) Finland 5,03% n.s. 3,98 0,80 3,18 80,0%
Sage Group PLC (GB Listing) Great-Britain 3,50% 49,70% 3,49 2,90 0,59 17,0%
SAP AG (Ordinary) Germany 1,67% 28,69% 53,01 34,45 18,56 35,0%
Software AG Germany 1,60% 21,86% 28,91 24,61 4,30 14,9%
STMicroelectronics N.V. (IT Listing) France 4,55% 114,49% 6,36 2,06 4,29 67,6%
Telecity Group PLC Great-Britain 0,87% 20,32% 8,58 4,28 4,29 50,1%
Temenos Group AG Switzerland 0,00% 0,00% 12,95 6,31 6,64 51,3%
United Internet AG Germany 1,78% 26,29% 13,49 8,64 4,85 36,0%
Wincor Nixdorf AG Germany 4,35% 51,46% 38,54 31,69 6,84 17,8%
Media 2,27% 32,88% 38,50%
Mediana 1,60% 27,45% 35,00%
* Se VANOC < 0 la %VANOC/P
calcolata sul Prezzo steady-state
Stoxx 600 - Utilities Country
Dividend
Yield
2012
Pay-out
ratio
2012E
Price
P Steady-
state
VANOC
%
VANOC /
Prezzo
A2A S.p.A. (Ordinary) Italy 7,40% 80,51% 0,64 0,60 0,05 7,3%
Centrica PLC (GB Listing) Great-Britain 5,21% 59,69% 3,76 4,86 -1,10 -22,6%
Drax Group PLC Great-Britain 4,79% 49,29% 6,32 8,10 -1,78 -22,0%
E.ON AG (Ordinary) Germany 6,10% 76,59% 18,03 13,61 4,42 24,5%
EDP-Energias de Portugal S.A. (PT Listing) Portugal 8,89% 65,79% 2,19 3,58 -1,39 -38,7%
Electricite de France S.A. (FR Listing) France 6,72% 59,11% 17,96 19,66 -1,71 -8,7%
Enagas S.A. Spain 7,76% 70,15% 14,18 18,05 -3,87 -21,4%
Endesa S.A. (Ordinary) Spain 5,77% 43,58% 15,42 22,79 -7,37 -32,4%
Enel Green Power S.p.A. (IT Listing) Italy 2,07% 31,32% 1,45 1,18 0,27 18,5%
Enel S.p.A. (IT Listing) Italy 5,35% 41,48% 2,80 3,78 -0,98 -25,9%
Fortum Oyj Finland 5,59% 64,89% 17,90 17,00 0,90 5,0%
Gas Natural SDG S.A. (ES Listing) Spain 7,11% 62,95% 12,37 14,82 -2,46 -16,6%
GDF Suez S.A. (FR Listing) France 7,68% 91,56% 19,54 19,62 -0,09 -0,4%
Iberdrola S.A. Spain 7,40% 68,36% 4,42 5,09 -0,68 -13,3%
International Power PLC (GB Listing) Great-Britain 2,77% 40,45% 4,46 2,94 1,52 34,1%
National Grid PLC (Ordinary) Great-Britain 6,41% 75,34% 7,62 9,43 -1,81 -19,2%
Pennon Group PLC Great-Britain 3,99% 61,91% 8,50 7,36 1,15 13,5%
Red Electrica Corp. S.A. Spain 6,95% 64,84% 35,83 45,93 -10,10 -22,0%
RWE AG (Ordinary) Germany 5,56% 48,84% 35,94 45,80 -9,86 -21,5%
Severn Trent PLC (GB Listing) Great-Britain 4,78% 71,83% 18,71 18,94 -0,23 -1,2%
SNAM S.p.A. Italy 6,88% 87,33% 3,64 4,25 -0,61 -14,5%
SSE PLC (GB Listing) Great-Britain 6,40% 71,45% 15,69 19,72 -4,03 -20,4%
Suez Environnement S.A. (FR Listing)France 5,63% 81,84% 11,55 7,23 4,32 37,4%
Terna Rete Elettrica Nazionale S.p.A. Italy 6,36% 90,48% 2,99 2,84 0,15 5,1%
United Utilities Group PLC (Ordinary) Great-Britain 5,57% 80,54% 7,31 7,42 -0,11 -1,5%
Veolia Environnement S.A. (FR Listing) France 5,74% 95,89% 12,20 5,95 6,25 51,2%
Verbund AG (AT Listing) Austria 3,02% 47,46% 22,88 15,95 6,93 30,3%
Media 5,85% 66,05% -2,80%
Mediana 5,77% 65,79% -8,69%
* Se VANOC < 0 la %VANOC/P
calcolata sul Prezzo steady-state
48
Cosa sconta il mercato nelle quotazioni?
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
Pirelli = 148,9
(+48,9%)
Enel = 74,2
(-25,8%)
49
I limiti del Modello di Gordon
g r
D
r) (1
g) (1 D
P
1
1 t
t
t
0
0

=
+
+
=

=
Limiti del Modello di Gordon
1 Limite: il flusso di dividendi perpetuo;
2 Limite: i dividendi crescono sempre ad un tasso di crescita g costante nel tempo;
3 Limite: il costo del capitale deve essere maggiore del tasso di crescita g (r > g).
50
Il ciclo di vita dellimpresa e lo sviluppo
dei dividendi
Flussi di cassa
DIVIDENDI
TEMPO
CRESCITA
FLUSSI DI CASSA NEGATIVI
ZERO DIVIDENDI
CONSOLIDAMENTO
DELLO SVILUPPO
FLUSSI DI CASSA POSITIVI E CRESCENTI
DIVIDENDI CON TASSO DI CRESCITA
SOSTENUTO
MATURITA
FLUSSI DI CASSA POSITIVI E CRESCENTI A TASSI PIU CONTENUTI
DIVIDENDI CON TASSO DI CRESCITA PIU CONTENUTO
In questa fase
allimpresa non conviene
distribuire dividendi ma
effettuare investimenti
con IRR > costo del
capitale
In questa fase limpresa
distribuisce quote
crescenti di utili via via
che esaurisce le
opportunit di effettuare
investimenti con IRR >
costo del capitale
In questa fase
allimpresa non conviene
distribuire tutto lutile al
fine di disporre di riserve
per stabilizzare la
politica dei dividendi
1
1
2
2
3
3
51
Fase di Maturit: il caso Procter & Gamble
0.61
0.64
0.70
0.80
0.94
1.06
1.13
1.27
1.42
1.49
1.63
1.80
2.04
2.32
2.53
2.68
3.04
3.64
3.58
4.11
3.93
0.24
0.27
0.30
0.35
0.40
0.42
0.50 0.52
0.56
0.63
0.72
0.70
0.91
1.00
1.06
1.12
1.24
1.45
1.64
1.85
1.97
39.8%
43.0%
42.6%
43.2%
42.3%
39.7%
44.3%
40.6%
39.9%
42.1%
44.6%
39.0%
44.6%
43.1%
41.9% 41.8%
40.8%
39.8%
45.8%
44.9%
50.1%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
50.0%
55.0%
60.0%
$0.00
$0.50
$1.00
$1.50
$2.00
$2.50
$3.00
$3.50
$4.00
$4.50
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
P
a
y
-
o
u
t

r
a
t
i
o
E
P
S

e

D
I
V

d
i

P
r
o
c
t
e
r
&
G
a
m
b
l
e

EPS
DIV
Pay-out ratio
52
Stoxx 600-Telecommunications: la
relazione tra multiplo P/E e Leverage
Belgacom S.A.
BT Group PLC
Cable & Wireless
Communications PLC
Deutsche Telekom AG
Elisa Oyj
France Telecom
Inmarsat PLC
Koninklijke KPN N.V.
Mobistar S.A.
Portugal Telecom SGPS S/A
Swisscom AG
TDC A/S Tele2 AB
Telecom Italia S.p.A.
Telefonica S.A.
Telenor ASA
TeliaSonera AB
Vodafone Group PLC
P/E
1
= -2,2223xD/MV + 11,626
R = 45,31%
4.0 x
5.0 x
6.0 x
7.0 x
8.0 x
9.0 x
10.0 x
11.0 x
12.0 x
13.0 x
14.0 x
0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% 175% 200% 225% 250%
P
/
E
1
D/MV
53
Belgacom S.A.
BT Group PLC
Cable & Wireless
Communications PLC
Deutsche Telekom AG
Elisa Oyj
France Telecom
Inmarsat PLC
Koninklijke KPN N.V.
Mobistar S.A.
Portugal Telecom SGPS S/A
Swisscom AG
TDC A/S
Tele2 AB
Telecom Italia S.p.A.
Telefonica S.A.
Telenor ASA
TeliaSonera AB
Vodafone Group PLC
P/E
1
= 2,699xCAGR EPS
2011-2014
+ 9,7847
R = 0,73%
5.0 x
6.0 x
7.0 x
8.0 x
9.0 x
10.0 x
11.0 x
12.0 x
13.0 x
14.0 x
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
P
/
E
1
CAGR 2011-2014
Stoxx 600-Telecommunications: la
relazione tra multiplo P/E e Crescita
54
Alcatel-Lucent
ASML Holding N.V.
ATOS
Aveva Group PLC
Capgemini
Dassault Systemes S.A.
Ericsson LM Shs B
Indra Sistemas S.A.
Infineon Technologies AG Ingenico S.A.
Invensys PLC
Logica PLC
Logitech International S.A.
Neopost
Sage Group PLC
SAP AG
Software AG
STMicroelectronics N.V.
Telecity Group PLC
Temenos Group AG
United Internet AG
Wincor Nixdorf AG
P/E
1
= -13,742xD/MV+ 15,363
R = 26,9%
0.0 x
2.5 x
5.0 x
7.5 x
10.0 x
12.5 x
15.0 x
17.5 x
20.0 x
22.5 x
25.0 x
27.5 x
30.0 x
-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
P
/
E
1
D/MV
Stoxx 600-Technology: la relazione tra
multiplo P/E e Leverage
55
Stoxx 600-Technology: la relazione tra
multiplo P/E e Crescita
ASML Holding N.V.
ATOS
Capgemini
Dassault Systemes S.A.
Ericsson LM Shs B
Indra Sistemas S.A.
Ingenico S.A.
Logica PLC
Logitech International S.A.
Neopost
Sage Group PLC
SAP AG
Software AG
STMicroelectronics N.V.
Telecity Group PLC
Temenos Group AG
United Internet AG
Wincor Nixdorf AG
P/E
1
= 52,635xCAGR
2011-2014
+ 8,6793
R = 56,53%
5.0 x
7.5 x
10.0 x
12.5 x
15.0 x
17.5 x
20.0 x
22.5 x
25.0 x
27.5 x
30.0 x
-3% 0% 3% 5% 8% 10% 13% 15% 18% 20% 23% 25% 28%
P
/
E
1
CAGR 2011-2014
56
Il DDM a due stadi
n
n
n
t
t
t
r
P
r
D
P
) 1 ( ) 1 ( 1
0
+
+
+
=

=
t
s t
g D D ) 1 (
0
+ =
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
0 1 l
n
S l n n
g g D g D D + + = + =
+
l
l
n
S
n
g r
g g D
P

+ +
=
) 1 ( ) 1 (
0
Esprime P
n

Saggio di crescita nel breve termine = extracrescita
Saggio di crescita nel lungo termine
Valore a termine stimato
con il Modello di Gordon
D
n
Pertanto si ottiene (slide seguente)
57
Segue
) ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
) 1 (
0
1
0
0
l
n
l
n
s
n
t
t
t
s
g r r
g g D
r
g D
P
+
+ +
+
+
+
=

=
1 Stadio: crescita nel
breve temine = extracrescita
2 Stadio: crescita
di lungo termine
58
Segue
D
0
10
g
l
4,5%
g
s
15,0%
r 10,0%
Anni 0 1 2 3 4 5
DIV
t
10,0 11,5 13,2 15,2 17,5 20,1 382,2
% DIV 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%
Discount Factor @ 10,0% 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,621
V.A. (DIV + Pn) 10,5 10,9 11,4 11,9 12,5 237,3
Prezzo al tempo 0 294,5
DIV
t
x (1 + g
s
)
P
5
Ipotesi
P
5
= 20,1 x (1 + 4,5%) / (10,0% - 4,5%) = 382,2
59
Esempio di applicazione reale del DDM a 2
Stadi: la stima del valore per Azione di A2A
BV 2013 = 1,10
EPS 2014 = 0,091

g = b x ROE
b = (1-Pay-out) = (1 74,7%) = 25,3%
ROE 2014 = 0,091 / 1,10 = 8,27%
g = 8,27% x 25,3% = 2,09%

TV(Gordon) = DIV 2014 x (1 + g) / (Coe g) =
= 0,068x(1+2,09%)/(10,11%-2,09%)= 0,866
Dati in Euro
2011 2012 2013 2014 TV
EPS 0,060 0,078 0,091
DIV 0,050 0,051 0,068
Pay-out ratio 83,3% 65,2% 74,7%
Coe 10,11%
g 2,09%
Anni 1 2 3
Di scount Factor 0,908 0,825 0,749
V.A.(DIV) 0,05 0,04 0,05
Sum[V.A.(DIV)] 0,14
Termi nal Val ue 0,866
V.A.(TV) 0,65
Valore per Azione 0,79
Prezzo al 31.12.2011 0,73
% Sscostamento 8,3%
P Steady-state 0,59
VANOC implicito
nella valutazione
32,5%
Stima del Valore per Azione di A2A al 31.12.2011 mediante DDM a 2 Stadi
60
Segue
Poich:
ROE Marginale* = 8,27% < Coe = 10,11%

oltre il periodo di previsione esplicita potrebbe
essere conveniente distribuire tutti gli utili, quindi:

TV(Steady-state) = EPS 2014** / Coe
= 0,091 / 10,11%= 0,900 > 0,865

* Il ROE Marginale stato ipotizzato pari al
ROE 2014
** Non esistono stime di consenso per lEPS 2015.
Tuttavia piuttosto supporre che lEPS 2015 sia
pari allEPS 2014 in assenza di crescita.
Dati in Euro
2011 2012 2013 2014 TV
EPS 0,060 0,078 0,091
DIV 0,050 0,051 0,068
Pay-out ratio 83,3% 65,2% 74,7%
Coe 10,11%
g 0,00%
Anni 1 2 3
Di scount Factor 0,907 0,822 0,745
V.A.(DIV) 0,05 0,04 0,05
Sum[V.A.(DIV)] 0,14
Termi nal Val ue 0,900
V.A.(TV) 0,67
Valore per Azione 0,81
Prezzo al 31.12.2011 0,73
% Sscostamento 11,2%
P Steady-state 0,59
VANOC implicito
nella valutazione
36,2%
Stima del Valore per Azione di A2A al 31.12.2011 mediante DDM a 2 Stadi
61