Administracin Financiera

Sesin 11. Valor presente neto y tasa interna de rendimiento.

Valor presente neto y tasa interna de rendimiento

Aunque todas las tcnicas o herramientas de evaluacin de proyectos parten de la proyeccin de los flujos de efectivo esperados como resultado de una inversin (un proyecto de inversin) y tienen la finalidad de generar informacin sobre la rentabilidad, NO todas tienen la misma confiabilidad pues para determinar ser un proyecto generar un crecimiento real en la riqueza de los inversionistas debe considerarse el que se recuperen primero todos los costos tanto operativos como financieros.

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Los costos operativos se refieren a los gastos por sueldos, consumos de materias primas y en general todo lo que se incluyen el costo de ventas y los gastos operativos de una empresa, pero los costos financieros se refieren a la prdida de poder adquisitivo de los recursos debido a factores como la inflacin, las primas de riesgo, primas de liquidez y la ganancia mnima requerida por los inversionistas, de manera genrica a estos costos financieros se les refiere como costos de capital y se les identifica como K.

La forma en que los costos de capital (inflacin, prima de riesgo, prima de liquidez y ganancia mnima requerida) son estimados, requiere de una explicacin extensa que por ahora no est contemplada dentro de este tema. Sin embargo, es indispensable entender que si un proyecto no recupera tanto los consumos de recursos operativos como los consumos de recursos financieros (que se traducen en prdida del poder adquisitivo de la inversin), no podemos decir que el proyecto est generando una ganancia real y ste es el principal problema que tienen las tcnicas de evaluacin de proyectos que no toman en consideracin el valor del dinero en el tiempo, pues asumen que cada peso que es invertido al inicio del proyecto y es recuperado en el futuro, tiene el mismo poder adquisitivo, lo cual normalmente no es cierto (en principio de cuentas debido a la inflacin o deflacin que implica que los precios de los bienes y servicios en una economa no se 4 mantienen constantes a travs del tiempo).

Valor presente neto y tasa interna de rendimiento

Valor presente neto y tasa interna de rendimiento

Debido a que las tcnicas de retorno sobre la inversin y de periodo de recuperacin slo toman en cuenta el valor nominal de la inversin y los flujos que generar el proyecto, pueden llevarnos a aceptar proyectos que en realidad slo seran rentables si no hubiera costos financieros, lo que equivale a decir que la tasa de inters a la que pudiramos conseguir los recursos necesarios para el proyecto fuera del 0%, o en otras palabras que quienes nos prestaran el dinero o quienes aportaran capital a la empresa como accionistas, no tendran expectativas de obtener ninguna ganancia y entonces estaran actuando o de manera altruista o de manera muy tonta pues si realmente lo que quieren es invertir entonces deben tener en mente obtener una ganancia real de patrimonio lo que se refleje en que el poder adquisitivo de sus recursos sea mayor al final de la inversin que lo que lo era al inicio de la misma. 5

A diferencia de las tcnicas de retorno sobre la inversin y de periodo de recuperacin, las tcnicas de TASA INTERNA DE RENDIMIENTO (TIR por sus siglas) y la de VALOR PRESENTE NETO (VPN por sus siglas), SI toman en cuenta el valor del dinero en el tiempo, aunque de distinta manera, por lo que inclusive no podemos decir que estas dos ltimas tcnicas son igualmente confiables (una tiende a fallar menos que otra). Sin embargo, y aunque tienden a fallar menos al indicarnos cuando un proyecto generar verdaderamente una ganancia de patrimonio (en comparacin de la tcnica de ROI por ejemplo) no debemos perder de vista que NINGUNA tcnica es infalible pues TODAS utilizan como materia prima los flujos de efectivo esperados para el proyecto (FENt) por lo que si estos flujos esperados o estimados a lo largo de la vida del proyecto no se cumplen en realidad entonces la rentabilidad del proyecto va a ser mayor o menor a la 6 esperada cuando se decidi efectuar la inversin.

Valor presente neto y tasa interna de rendimiento

Valor presente neto y tasa interna de rendimiento

La tcnica de Valor Presente Neto (VPN) busca determinar el incremento o disminucin real que habr en el patrimonio de los inversionistas como resultado de haber invertido en un proyecto, por eso es que al calcular el Valor Presente Neto de los flujos de efectivo relevantes de un proyecto est tcnica descuenta o quita a los flujos futuros los costos de capital trayndolos a Valor Presente con la tasa de inters K que incluya tanto la inflacin como los otros costos financieros ya mencionados (prima de riesgo, prima de liquidez y ganancia mnima requerida) de manera que una vez que se traen todos los flujos futuros a su valor equivalente en trminos de poder adquisitivo del inicio del proyecto, son confrontados los 7 flujos positivos contra los flujos negativos.

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Si las entradas de recursos son MAYORES que las salidas de recursos a pesos del inicio del proyecto, entonces habr un crecimiento real del poder adquisitivo o que se traduce en un VPN POSITIVO e implica que el proyecto ser rentable y puede ser aceptado como una inversin viable, pero si las entradas de recursos son MENORES que las salidas de recursos a pesos del inicio del proyecto, entonces habr una disminucin del poder adquisitivo (el VPN ser negativo) y el proyecto debe ser rechazado. Como podemos notar en la tcnica de Valor Presente Neto el indicador de rentabilidad es el VPN de el proyecto y primero se deber seleccionar al proyecto con VPN POSITIVO MS ALTO, y podrn ser aceptados todos los proyectos con VPN POSITIVO, y rechazados todos los que tengan VPN NEGATIVO. 8

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El VPN de un proyecto se determina como VPNo = Sumatoria del Valor Presente de TODOS los Flujos de Efectivo Netos (FENt) trados a valor presente con la tasa K anual capitalizable anualmente.
n

VPNo =

t=0

FENt (1+ k)t

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Ejemplo: El Proyecto A consiste en crear una empresa con una inversin de arranque de $8 millones de pesos en activos fijos (maquinaria, planta y equipo) y el terreno ser rentado ms y venderlos activos fijos en 10 aos en $5 millones de pesos y adems se pagarn rentas de patentes al inicio de cada 5 aos con un costo de $2 millones de pesos. Se esperan ventas de $6 millones de pesos por aos y costos de operacin desembolsables de $3 millones de pesos para los primeros 4 aos de vida del proyecto y de $4 millones para los aos restantes. Los accionistas fundadores planean vender en $4 millones de pesos el 40% de sus acciones al final del sptimo ao de vida de la empresa y el resto de las acciones ser entregado con la venta de los activos fijos. Alternativamente el Proyecto B consistira en invertir los $10 millones de pesos en comprar 10,000 bonos con valor nominal de $1,000 por bono con vencimiento a 10 aos que pagaran un inters 10 del 17% anual simple.

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Como puede notarse utilizaremos los mismos proyectos que en la sesin 10 (sesin anterior del curso) con la finalidad de contrastar las tcnicas vistas en la sesin anterior (periodo de retorno y rendimiento sobre la inversin) y como puede notarse tambin la forma en que se determinarn los Flujos de Efectivo Netos (FENt) es la misma por lo que hasta el clculo de stos, todas las tcnicas coinciden y lo que diferenciar a una tcnica de otra es el procesamiento que da a los FENt en comparacin de las otras tcnicas.

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Clculo de los Flujos de Efectivo Netos FENt de los proyectos: Proyecto A (millones de pesos) FENo = Io = $8 de Activo Fijo + $2 de Renta de Patentes = $10 (Flujo Negativo). FEN1 a 4 = [$6 (Costos de Operacin)] * (1-0.3) movim. NO desemb. Donde costos de operacin = $3 desembolsables + NO desembolsables y NO desembolsables = gasto por depreciacin + gasto por amortizacin 12

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Gto. x Dep. = Costo Histrico Valor de Rescate # de Periodos de Depreciacin Gasto por Depreciacin Anual Proyecto A: (millones de pesos)

Gto. x Dep. anual = ($8 - $5) / 10 aos = $0.3 por ao. y de manera similar el Gasto por Amortizacin Anual Proyecto A: (millones de pesos) sera de Gto. x Amort. anual = ($2 - $0) / 5 aos = $0.4 por ao. Y los Costos de Operacin NO Desembolsables del Proyecto A seran de Gto. x Dep. anual + Gto. x Amort. anual = $0.5 + $0.4 = $0.9 / ao.
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Con lo anterior tenemos que los Flujos Netos para cada aos seran:

FEN1 a 4 = [$8 (Costos de Operacin)] * (1-0.3) Movim. NO Desemb. FEN1 a 4 = [$8 ($3 + $0.9)] * (1-0.3) + $0.9 = $2.31 por ao. FEN5 = [$8 ($4 + $0.9)] * (1-0.3) + $0.9 + I5 FEN5 = [$8 ($4 + $0.9)] * (1-0.3) + $0.9 - $2 = -$0.39 ese ao.
14 FEN6 = [$8 ($4 + $0.9)] * (1-0.3) + $0.9 = $1.61 ese ao.

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FEN7 = [$8 ($4 + $0.9)] * (1-0.3) + $0.9 + VR7 FEN7 = [$8 ($4 + $0.9)] * (1-0.3) + $0.9 + $4 = $5.61 ese ao. FEN 8 y 9 = [$8 ($4 + $0.9)] * (1-0.3) + $0.9 = $1.61 cada ao. FEN10 = [$8 ($4 + $0.9)] * (1-0.3) + $0.9 + VRn FEN10 = [$8 ($4 + $0.9)] * (1-0.3) + $0.9 + $5 = $6.61 ese ao. 15

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Para determinar el valor presente neto (VPN) del Proyecto A debemos traer cada flujo a valor presente (incluyendo la inversin inicial aunque esta ya est a su valor presente al inicio del proyecto) utilizando la tasa K que para efectos de este ejemplo supondremos que la suma de la inflacin, prima de riesgo, prima de liquidez y ganancia mnima requerida esperada por los inversionistas sea igual al 15% anual capitalizable anual: y podemos apreciar que la SUMA de los valores presentes de los flujos de efectivo netos del proyecto A equivale a su VPN y este es POSITIVO por lo que puede ser ACEPTADO. = VPNo
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Los flujos de efectivo netos para el proyecto B seran (millones de pesos) FENo = Io = $10 (flujo negativo). FEN1 a 9 = Intereses que paguen los bonos por ao despus de impuestos FEN1 a 9 = (valor nominal total de bonos * tasa de inters) * (1-T%) FEN1 a 9 = ($10 * 0.17) * (1-0.3) = $1.19 millones por ao.
FEN10 = inters anual desp. de impuestos + valor nominal de bonos que se recupera el vencimiento de los bonos. FEN10 = $1.19 + $10 = $11.19 millones ese ao.
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Para determinar el Valor Presente Neto (VPN) del Proyecto B tambin debemos traer cada flujo a Valor Presente utilizando la misma tasa K que para los inversionistas se estima que ser del 15% anual capitalizable anual: y podemos apreciar que la SUMA de los Valores Presentes de los Flujos de Efectivo Netos del Proyecto B equivale a su VPN y este es NEGATIVO por lo que DEBE ser RECHAZADO. = VPNo
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Comparando el Valor Presente Neto (VPN) del proyecto A este es de $1.8240 millones de pesos mientras que para el proyecto B es de -$1.5558 millones de pesos, por lo que usando esta tcnica concluimos que slo conviene invertir en el proyecto A pues tiene un VPN mayor que el del proyecto B que inclusive debe ser rechazado pues generara prdidas (tienen rentabilidad negativa). Adems es importante entender que el VPN de $1.8240 millones del proyecto A significa que invertir HOY $8 millones de pesos en ese proyecto con los flujos de efectivo que generara equivale a que HOY mismo nos DEVOLVIERAN los $8 millones de pesos y que ADEMS NOS DIERAN OTROS $1.8240 millones de pesos ADICIONALES por lo que nuestro poder adquisitivo actual (riqueza o patrimonio) crecera realmente en esa cantidad, mientras que invertir en el proyecto B equivale a que nuestro poder adquisitivo se disminuya en -$1.5558 millones de pesos.
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La tcnica de Tasa Interna de Rendimiento (TIR por sus siglas) busca determinar la tasa de inters con la que debemos traer a valor presente los Flujos de Efectivo esperados para el proyecto (FENt) de manera que se cumpla la condicin de que el VALOR PRESENTE NETO del proyecto sea igual a $0.00 de manera que no se generar ni ganancia ni prdida real de poder adquisitivo de la inversin. La idea es determinar la mxima tasa de descuento que soportaran los flujos del proyecto antes de que el proyecto se convierta en un proyecto perdedor y en su forma original, esta tcnica estableca que todo proyecto con TIR POSITIVA puede ser aceptado y primero debe seleccionarse el proyecto que tenga la TIR positiva ms alta, pero debe ser RECHAZADO todo proyecto con TIR NEGATIVA. La tasa TIR representara el rendimiento anual capitalizable anual que se obtendra por cada peso invertido al inicio del proyecto (Inversin 20 Inicial).

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El que la tcnica de Tasa Interna de Rendimiento establezca que un proyecto puede ser aceptado simplemente por tener TIR positiva puede ser un grave error y de hecho es una de sus desventajas con respecto a la tcnica de Valor Presente Neto pues como vimos para que haya realmente una ganancia de poder adquisitivo en una inversin deben recuperarse tanto los costos operativos como los costos financieros (prima de riesgo, prima de liquidez y ganancia mnima requerida) por lo que si un proyecto tuviera una TIR del 10% segn esta tcnica podra ser aceptado, pero esto sera una error si la suma de los costos financieros (prima de riesgo, prima de liquidez y ganancia mnima requerida) fuera por ejemplo del 15% anual, ya que entonces este proyecto nos recuperara slo 10 de los 15 centavos de poder adquisitivo que se estaran perdiendo anualmente por efecto de la inflacin y los otros costos financieros y tendramos un prdida real del 5% anual si 21 invertimos en ese proyecto.

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Esto hace necesario que para poder tomar correctamente la decisin de aceptar o no un proyecto debamos comparar su TIR contra la K que incluya los 4 tipos de costos financieros que hemos mencionado, esto significa establecer una TASA DE RECUPERACIN MNIMA ACEPTABLE (TREMA por sus siglas) que sea al menos igual que la K o costos de financiamiento del proyecto.

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Tenemos que entonces la TIR de un proyecto debe ser estimada por PRUEBA y ERROR en base a que el VPNo del proyecto sea igual a $0.00 o en otras palabras VPNo = Sumatoria del Valor Presente de TODOS los Flujos de Efectivo Netos (FENt) trados a valor presente con la tasa TIR anual capitalizable anualmente DEBE SER = $0.00
t=0 n

VPNo =

FENt = $0.00 (1+ TIR)t

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Entonces para estimar la TIR del proyecto A de nuestro ejemplo tendramos que plantear una ecuacin como la siguiente en la que vayamos probando tasas hasta encontrar la que razonablemente nos cumpla con la condicin de VPNo = $0.00 utilizando los flujos esperados para ese proyecto
VPNo = Io + FEN1 + ... + FENn = $0.00 (1+ TIR)1 (1+ TIR)n (Nota: + ... + significa insertar ah todos los flujos hasta llegar al ltimo) Sustituyendo con los flujos del proyecto A tendramos algo como VPNo = - $100 + $2.311 + ... + $6.61 10 = $0.00 (1+ TIR)1 (1+ TIR)10

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Como se trata de determinar la TIR por prueba y error usando la ecuacin, si probamos una tasa del 10% sustituyendo TIR en la ecuacin tendramos VPNo = - $100 + $2.311 + ... + $6.61 10 = $4.8502 (1+ 0.1)1 (1+ 0.1)10 y como vemos una tasa del 10% (que equivale al 0.1en decimales ) no cumplira con la condicin de que el VPNo = $0.00 por lo que concluimos que la TIR no puede ser del 10% y que TIR debe de ser una tasa MAYOR al 10% para que los flujos futuros se reduzcan ms cuando los traigamos a valor presente y al restarles la Inversin Inicial (- $100 en este proyecto) la suma total sea igual a $0.00 esto nos llevara que si vamos probando sucesivamente tasas mayores, por ejemplo 15% y despus el 20%, cuando probramos con 25 20% de TIR tendramos que

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VPNo = - $100 + $2.311 + ... + $6.6110 = -$0.3179 (1+ 0.2)1 (1+ 0.2)10 y como vemos una tasa del 20% (que equivale al 0.2en decimales no cumplira con la condicin de que el VPNo = $0.00 e inclusive ahora este es negativo y el proyecto debera ser rechazado, por lo que concluimos que la TIR no puede ser del 20% y que TIR debe de ser una tasa MENOR al 20% para que los flujos futuros NO se reduzcan tanto y cuando los traigamos a valor presente y al restarles la Inversin Inicial (- $100 en este proyecto) la suma total sea igual a $0.00 sin embargo la TIR en realidad debe estar cerca del 20% pues el VPNo con esa tasa de descuento se aproxima ya a ser $0.00, probando ahora tasas poco menores al 20% encontraramos que una tasa del 19.15% anual capitalizable anual prcticamente nos cumple con al condicin de que el VPNo = $0.00 por lo que CONCLUIRIAMOS QUE LA TIR DEL PROYECTO A sera del 19.15% ya que usando esa tasa tendramos que los flujos del proyecto a valor presente daran una suma total de 26

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VPNo = - $100 + $2.311 (1.1915)1
+ ... + $6.6110 = $0.00 (1.1915)10

Por lo que el 19.15% si sera correctamente la TIR pues nos cumplira la condicin de que el VPN se igual a $0.00 esto lo comprobamos calculando los valores presentes de los flujos y sumndolos de manera que y como podemos observar la sumatoria de los Valores Presentes sera igual a $0.00 con lo que comprobamos que la tasa usada para calcular esos Valores Presentes es la TIR del proyecto A. = VPNo
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Finalmente, al comparar la K del 15% anual capitalizable anual (suma de prima de riesgo, prima de liquidez y ganancia mnima requerida) que consideran que deben recuperar los inversionistas de estos proyectos con el RENDIMIENTO QUE PUEDE DAR EL PROYECTO y que viene siendo la TIR del 19.15% encontramos que este proyecto en realidad SI sera rentable pues generara una ganancia real del 19.15% - 15% = 4.15% anual capitalizable anualmente por cada peso de los $10 millones de inversin inicial que requiere el proyecto, sin embargo, si hubiramos encontrado que la TIR del proyecto hubiera sido del 12% por ejemplo entonces el proyecto debera ser rechazado pues tendramos un 12% - 15% = -3% de prdida real (anual capitalizable anual) por cada peso que hubiramos 28 se invirtiera en ese proyecto.

Bibliografa
Ochoa Setzer, Guadalupe. Administracin Financiera. Mxico: McGraw-Hill, 2002 (ISBN 970-10-3604-2) Moyer, McGuigan y Kretlow. Administracin Financiera Contempornea. Mxico: Editorial Thomson, 2005. (ISBN 970-686-351-6)

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Crditos:

Lic. Luis Enrique Prott Maldonado

Diseo y Programacin Miguel Angel Reynosa Castro

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