16 INCAE BUSINESS REVIEW

Determinantes de
xito en fusiones y
adquisiciones
Gerencia
Niels Ketelhhn, Decano de INCAE
Jos Nicols Marn, Profesor Pleno de INCAE
Crecimiento y sinergias
L
a funcin y la responsabilidad fundamental de la alta direccin es la creacin de renta econmica (que se
obtiene al restar el costo del capital empleado de las utilidades operativas despus de impuestos) median-
te el crecimiento nanciero. Una manera de crecer consiste en reinvertir un porcentaje de las utilidades netas
en los negocios de la empresa. Las reinversiones buscan aumentar los activos para incrementar las ventas,
volumen 1 / nmero 7 / enero-abril 2009 17
o bien, reducir costos para generar utilidades adi-
cionales. Este proceso se conoce como crecimiento
orgnico.
Una alternativa de crecimiento son las fusiones
y adquisiciones de empresas con las destrezas para
crear riqueza nueva. Cuando se identica y adquie-
re una empresa que apalanca o complementa las
destrezas de la compradora, se dice que se acopla
a la estrategia para la creacin de riqueza. Existe
acoplamiento estratgico entre la empresa ad-
quirida y la compradora, si la empresa resultante
crear una renta econmica mayor a la que tienen
las dos empresas por separado. Tal incremento en
la renta econmica se conoce como sinergia y al
crecimiento logrado con fusiones y adquisiciones
se le llama crecimiento externo.
La bondad de este crecimiento no consiste slo
en aumentar ventas, reducir costos o incrementar
mrgenes. Es en verdad deseable si tambin au-
menta la renta econmica. Incrementar las ven-
tas sin aumentar la renta econmica disminuye el
rendimiento sobre el capital invertido. Lo que in-
teresa es crecer generando renta econmica nue-
va. La nica razn para que una empresa compre
otra es que los accionistas se benecian en la em-
presa fusionada con rentas adicionales a la suma
de las rentas de las dos empresas cuando operan
de manera separada. A la nueva renta creada por
la fusin de las dos empresas o a la creacin de
riqueza nueva se le llama sinergia.
La empresa compradora no debe pagar ms
de lo que los accionistas ganarn por renta y si-
nergia. Por lo que el precio de compra debe ser
menor al valor presente de la renta econmica de
la empresa adquirida, ms las sinergias generadas
por la fusin, menos un rendimiento sobre la in-
versin que cubra tambin el riesgo incurrido en
la compra. Las sinergias creadas por ahorros en
costos o aumentos de productividad se calculan
con relativa facilidad. Se originan en la elimina-
cin de redundancias, cierre de plantas, racionali-
zacin de productos, consolidacin de funciones,
economas de escala, economas en las compras
y en la consolidacin del proceso de aprendizaje.
Una fuente adicional de sinergias son los ahorros
en gastos nancieros cuando el WACC (Weighted
Average Cost of Capital) de la empresa consolida-
da es menor que el de las empresas por separa-
do; al aumentar el tamao, el costo de nanciarse
puede disminuir. Por ltimo, existen sinergias de
ms difcil estimacin, como las ventas cruzadas,
las ventas adicionales y las originadas por cambios
en los procesos operativos.
Tendencias
Desde los inicios del siglo pasado comenzaron
a llevarse registros acerca de las fusiones y adqui-
siciones que involucraban a las empresas ms im-
portantes de Estados Unidos. Aunque hay vacos y
sesgos de informacin en los datos histricos, dos
tendencias son evidentes. Primero, a lo largo del si-
glo hubo oleadas en las que por periodos cortos de
tiempo aumentaron y despus declinaron la canti-
dad y el valor de las fusiones y adquisiciones repor-
tadas (vase el grco 1). Estas oleadas, en general,
coincidieron con pocas de auge en los mercados
de valores, segn Rhodes-Kropf y Viswanathan,
2004. Segundo, cada vez la cantidad y el valor de las
fusiones y adquisiciones han sido mayores.
En trminos relativos al tamao de la economa
de Estados Unidos, las dos oleadas de adquisicio-
nes ms importantes fueron las de inicios y nales
del siglo 20. En la primera, denominada la ola de
fusiones de monopolios, predominan las fusiones
Gerencia
18 inCae buSineSS revieW
y adquisiciones en las industrias del transporte, la
manufactura y la minera. Este auge dio origen a
empresas como General Electric (GE), International
Paper, General Motors (GM) y US Steel. La segun-
da, impulsada sobre todo por el supuesto potencial
de las compaas de internet, fue la mayor de toda
la historia. Fortune Magazine (1999) inform que el
valor de las fusiones y adquisiciones en 1998 haba
sido equivalente al 19% del producto nacional bru-
to (PNB) de Estados Unidos, por encima del 13%
alcanzado a principios del siglo XX. Holsmstong y
Kaplan (2001) estimaron que esa cantidad lleg a
representar 16% del PNB de ese pas en 1999.
Aunque hubo una cada signicativa en la acti-
vidad de fusiones y adquisiciones en 2001 y 2002,
Bloomberg, el respetado sistema de informacin -
nanciera, inform en noviembre de 2004 que en ese
ao y en 2003 hubo una recuperacin importante,
tal como lo muestran los grcos 2 y 3. En 2004,
hubo 22.102 adquisiciones por valor de US$1.966
billones. Tan slo 538 de las mismas, con un valor
total de US$41 billones, involucraron a empresas
latinoamericanas. Aunque el nivel absoluto de las
fusiones en Amrica Latina es insignicante con
respecto a la actividad mundial, el crecimiento de la
actividad en la regin ha sido ms acelerado.
El nal del siglo XX fue tambin el perodo en
el que se realizaron las adquisiciones ms grandes
de la historia, las cuales dieron origen a empre-
sas como AOL-Time Warner, Exxon-Mobile, JP
Morgan-Chase y Daimler-Chrysler. El cuadro 1
presenta las diez fusiones ms grandes hasta 2005.
Estas megafusiones, en general, se realizaron en
las industrias de productos farmacuticos, medios
de telecomunicacin, petroqumicos y banca.
Gerencia
0AhT|0A0 0 F0S|0hS Y
A000|S|0|0hS hT8 1900 Y 2000
0
1.000
2.000
8.000
4.000
5.000
G.000
7.000
8.000
9.000
10.000
F
0
s
|
o
o
e
s

y

a
J
g
0
|
s
|
c
|
o
o
e
s

a
o
0
a
|
e
s
Ao
1900 1910 1920 1980 1940 1950 19G0 1970 1980 1990 2000
F0eote: Tomado de 0arltou ] Perloff, 2005
68F|00 1
Nergerstat
helsou Thorpe
FT0
h0N80 0 F0S|0hS Y
A000|S|0|0hS P08 Ah0 h
AN8|0A LAT|hA Y L N0h00
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
h
0
m
e
r
o

J
e

a
J
g
0
|
s
|
c
|
o
o
e
s
Ao
2001 2002 2008 2004 2005*
68F|00 2
6|oba| Lat|ooamr|ca
21.158
817 194 899 588 2GG
18.G11
19.420
22.102
20.195
F0eote: Bloomoerg, 2005
*hota: los datos de 2005 iuclu]eu slo la actividad previa a uoviemore 14.
VAL08 0 LAS F0S|0hS Y
A000|S|0|0hS P08 Ah0 h
AN8|0A LAT|hA Y L N0h00
0
5.00
1.000
1.500
2.000
2.500
V
a
|
o
r

a
o
0
a
|

J
e

|
a
s

a
J
g
0
|
s
|
c
|
o
o
e
s
(

o

b
|
|
|
o
o
e
s

J
e

J

|
a
r
e
s
)
Ao
2001 2002 2008 2004 2005*
68F|00 3
6|oba| Lat|ooamr|ca
1.589
22 17 21 41 80
1.188
1.225
1.9GG
2.124
F0eote: Bloomoerg, 2005
*hota: los datos de 2005 iuclu]eu slo la actividad previa a uoviemore 14.
20 inCae buSineSS revieW
Segn informacin de Bloomberg, sobre las trein-
ta megafusiones mayores de la historia podemos ex-
traer las siguientes conclusiones:
En el 77% de las adquisiciones se utilizaron
acciones comunes como medio de pago nico. En
el 23% restante se emplearon combinaciones de
efectivo, deuda y acciones.
Todas las empresas que participaron, compra-
doras y adquiridas (60 en total), pertenecan a pa-
ses del mundo desarrollado. El 65% del total fueron
empresas estadounidenses.
Ninguna de las treinta megafusiones incluy
empresas latinoamericanas. Las fusiones ms gran-
des en las que participaron empresas de la regin
fueron la compra de la compaa argentina YPF por
el grupo Repsol (1999; US$15.500 millones) y la ad-
quisicin del Grupo Financiero Banamex por parte
de Citigroup (2001; US$12.500 millones).
Causas de las fusiones exitosas
A pesar de muchos estudios realizados, el fen-
meno de las fusiones y adquisiciones es objeto de
controversia y resultados inconsistentes, especial-
mente en torno al tema central sobre la creacin
de sinergias; es decir, la renta econmica adicional
generada. Las diferencias en resultados y conclu-
siones se originan principalmente en torno a las
metodologas empleadas (tamao de empresas, lo-
calizacin geogrca, perodos de tiempo observa-
dos, etc.) y en la forma de medir las sinergias de una
fusin. Algunos acadmicos, por ejemplo, denen
el xito (creacin de sinergias) como el cambio en
las utilidades operativas de la empresa resultante
durante un perodo de tiempo arbitrario. Otros lo
hacen basados en la reaccin de los precios de las
acciones de la compaa resultante en el mercado
de valores durante un perodo de tiempo. No debe
F0eote: Bloomoerg, uoviemore de 2005. Alguuas adquisicioues ma]ores de US$40.000 milloues fuerou excluidas porque, auuque ]a hao|au sido
auuuciadas autes de la fecha del estudio, la trausacciu uo se hao|a realizado.
LAS 0|I A000|S|0|0hS NS 68Ah0S 0 LA h|ST08|A 00A080 1
Va|or (b|||ooes
Je J|ares)
mpresa aJg0|r|Ja mpresa res0|taote
Ao Je
ao0oc|o
h|stor|c T|me waroer |oc.
VoJaIooe ho|J|og 6N8h
waroer-Lambert 0o.
Nob||e 0orp.
She|| Trspt. & TraJ|og 0o. PL0
0omcast 0ab|e 0om. ho|J.
Aveot|s S.A.
Sm|thk||oe 8eecham PL0
6T 0orp.
0|t|corp
Amer|tech 0orp.
Pharmac|a 0orp.
8aokamer|ca 0orp.
VoJaIooe Amer|tas As|a |oc.
6|||ette 0o.
T|me waroer |oc.
VoJaIooe 6ro0p PL0
PI|zer |oc.
xxoo Nob||e 0orp.
8oya| 00tch She|| PL0
0omcast 0orp.
SaooI|-Aveot|s
6|axoSm|thk||oe PL0
Ver|zoo 0omm0o|cat|oos
0|t|gro0p |oc.
S80 0omm0o|cat|oos |oc.
PI|zer |oc.
8aok oI Amer|ca 0orp.
VoJaIooe 6ro0p PL0
Procter & 6amb|e 0o.
18G.200
185.100
87.800
80.800
80.100
7G.100
72.700
72.400
71.200
G9.900
G8.200
G4.800
57.500
57.400
57.800
2000
1999
1999
1998
2004
2001
2004
2000
1998
1998
1998
2002
1998
1999
2005
Gerencia
volumen 1 / nmero 7 / enero-abril 2009 21
sorprendernos, entonces, que donde unos acad-
micos observan generacin de sinergias y xitos,
otros perciban resultados menos favorables y hasta
destruccin de valor en la empresa resultante.
Es importante destacar que estudios recientes
han mostrado que entre el 50% y el 75% del to-
tal de las fusiones y adquisiciones fracasan en ge-
nerar valor adicional para sus accionistas; es decir,
no generan nueva renta econmica (sinergias). En
consecuencia, estimamos que lo ms relevante es
identicar los factores determinantes del xito en
fusiones y adquisiciones. La literatura nanciera
identica, con un alto grado de consenso, cinco fac-
tores como determinantes del xito de las fusiones:
Clara estrategia corporativa. Las fusiones y
adquisiciones horizontales, que involucran empre-
sas que pertenecen a industrias relacionadas, tien-
den a tener ms xito que las que involucran em-
presas sin relacin (Bhagat et al., 2005; Healy, Pae-
pu y Ruback, 1997; Porter; 1987). Aunque no hay un
acuerdo generalizado en torno a la denicin exacta
de empresas relacionadas, se sabe que cuanto ms
evidentes son las sinergias previas a la fusin, mejor
ser el desempeo ulterior. Esto requiere estrate-
gias corporativas claramente denidas que sirvan
de gua a las empresas compradoras para identicar
empresas targetsque puedan acoplarse. Creemos,
en general, que no debe comprarse una empresa
slo porque puede conseguirse a un precio bajo, si
es que la compra desva a la empresa adquirente de
su estrategia corporativa.
Valoracin correcta. Cuanto ms alta sea la
valoracin y el premio pagado en la adquisicin, el
rendimiento de la inversin ser menor. Aunque
esto es obvio, es comn en la prctica que las em-
presas compradoras paguen premios excesivos. En
consecuencia, la renta econmica creada por las fu-
siones es a menudo capturada de antemano por los
accionistas de las empresas adquiridas. Rappaport y
Mauboussin (2002) atribuyen estos pagos excesivos
a errores en las valoraciones, por tanto, es funda-
mental utilizar mtodos correctos y parmetros de
valoracin adecuados en las transacciones.
Experiencia en fusiones y adquisiciones. La
evidencia seala que las empresas que acumulan
experiencia en fusiones y adquisiciones se vuelven
diestras en manejar estos procesos y logran mejores
resultados (Rovit y Lemire, 2003). Esto es congruente
con los casos de Cisco y de Banc One en la dcada de
los noventas, que condujeron a una expansin tec-
nolgica y geogrca, respectivamente, por medio
de mltiples adquisiciones sucesivas. Estas empresas
desarrollaron una destreza estratgica que las hizo
ms efectivas en la seleccin, evaluacin, adquisicin
e integracin de las compaas que adquiran.
Empresas latinoamericanas como Cemex en
Mxico, Bunge en Brasil y Grupo Banistmo en Pa-
nam han sido ejemplos exitosos de cmo acumu-
lar conocimientos y destrezas en los procesos de
fusin y adquisicin. Generalmente estas empre-
sas lograron atractivas tasas de crecimiento y ren-
tabilidad de 1995 a 2005, mediante estrategias que
se fundamentaban en la adquisicin de empresas
relacionadas (adquisiciones horizontales). Existe
pues una curva de aprendizaje sobre la que avan-
zan las empresas adquirentes para lograr mejores
resultados con cada adquisicin adicional.
Planicar el proceso de integracin, segn
Moyer (2004), Chanmugam et al. (2005) y Hapes-
lah y Jemison (1991) atribuyen el fracaso de muchas
fusiones a un proceso deciente de integracin. Las
personas son, por naturaleza, reacias al cambio, y
las fusiones representan cambios profundos en las
vidas de quienes trabajan en las empresas involu-
Gerencia
22 inCae buSineSS revieW
Gerencia
cradas. Es natural que haya elementos y fuerzas
que se opongan al proceso de integracin de las
empresas a formarse. Ashkenas y Francis (2000)
proponen que el empleo de lderes dedicados a la
labor de integracin ayuda a facilitar el proceso.
Moyer (2005) arma que comunicaciones claras y
transparentes contribuyen a reducir las preocupa-
ciones y miedos de los empleados. Chanmugam
et al. (2005) enfatizan la planicacin de la inte-
gracin como factor crtico. Por ejemplo, cuando
Singular Wireless y AT&T Wireless Services con-
cretaron su fusin de ms de US$40.000 millones
en octubre de 2004, la empresa resultante inici
programas de entrenamiento, abri call centers y
unic los sistemas de informacin el primer da
que se integraron las empresas. Esto fue el resulta-
do de ocho meses de planicacin conjunta, pre-
vios al cierre de la transaccin.
Desempeo nanciero previo a la fusin. El
xito ulterior a la fusin de las empresas resultan-
tes est relacionado de forma signicativa con altos
niveles de rentabilidad, previos a la fusin, de las
empresas adquirentes (Servaes, 1991; Morck et al.,
1990). Esto signica que las empresas adquirentes
bien administradas antes de una fusin tienden a
seguir bien manejadas despus de ella. Asimismo,
las empresas adquirentes mal administradas antes
de una fusin tienden a tener malos niveles de des-
empeo despus. Por otro lado, fusiones y adquisi-
ciones que involucran empresas adquiridas con ba-
jos niveles de rentabilidad tienden a lograr mejores
resultados (Clark y Ofek, 1994; Servaes, 1991). Ad-
quisiciones de empresas con problemas nancie-
ros tienden a enfrentar menos compradores riva-
les, requerir precios de compra menores, presentar
oportunidades de mejora ms evidentes y enfrentar
menos resistencia de la gerencia. Por el contrario,
adquisiciones de empresas exitosas tienden a te-
ner menos xito, porque las empresas adquirentes
suelen enfrentar competencia de ofertas mltiples y
pagan precios ms altos (Morck et al., 1990).
Factores controversiales en fusiones exitosas
A continuacin se presentan cuatro factores que
aparecen en la literatura nanciera y que tienen re-
sultados conictivos en torno al xito de una fusin.
Existen autores que los consideran como causantes
del xito de una fusin, pero autores de otros estu-
dios lograron resultados diferentes.
Fusiones hostiles en comparacin con amiga-
bles. Los estudios que comparan el desempeo de
las adquisiciones hostiles con los de las amigables
tienen resultados en conicto. Por un lado, algunos
acadmicos argumentan que las adquisiciones hos-
tiles tienden a experimentar menos competencia de
compradores. Desde esta perspectiva, los precios
pagados por adquisiciones hostiles son ms bajos y
al rentabilidad sobre la inversin es ms alta (Bha-
gar et al., 2005; Carlton y Perloff, 2005). Sin embar-
go, otras investigaciones encuentran que las fusio-
nes amistosas tienden a crear ms valor, porque la
integracin y la realizacin de las sinergias poten-
ciales es ms sencilla (Healy et al., 1997; Sirower,
1997; Sherer y Ross, 1990).
Mtodo de pago. Su efecto es an objeto de
debate en la literatura. Healy, Palepu y Ruback
(1997) afrman que las adquisiciones utilizando ac-
ciones como medio de pago tienden a tener me-
jores resultados. Una explicacin es que los pagos
con acciones provocan que los dueos y ejecutivos
de las empresas adquiridas continen ejerciendo el
mismo esfuerzo en sus puestos de trabajo despus
de la fusin. Por ejemplo, SCI, una empresa norte-
volumen 1 / nmero 7 / enero-abril 2009 23
Gerencia
americana que consolid el sector de los servicios
funerarios en la dcada de los 90, necesitaba que
los gerentes locales de sus establecimientos perma-
necieran en sus puestos de trabajo, pues la natu-
raleza de la industria es tal que requiere relaciones
interpersonales intensas entre ellos y las familias
de los difuntos. Si SCI hubiera pagado con efectivo
habra transformado en millonarios a los dueos,
quienes probablemente hubieran trabajado con
menos vigor. Sin embargo, Carlton y Perloff (2005)
y Bhayar et al. (2005) sostienen que los pagos con
acciones tienden a emplearse cuando la gerencia de
la empresa adquirente tiene informacin asimtrica
sobre inminentes reducciones en los precios de las
acciones de su empresa. Algunos argumentan que
estas condiciones fueron las que condujeron a la
fusin de AOL con Time Warner. Adems, el uso de
efectivo por lo general implica deuda, lo que limita
el tamao del premio pagado e impone disciplina a
la gerencia de la empresa resultante.
Tamao relativo de las empresas. La eviden-
cia en torno al efecto de tamao relativo de la em-
presa adquirida con respecto a la adquirente no es
concluyente. Clark y Ofek (1994) encuentran que
adquisiciones de empresas, ms o menos grandes,
tienden a tener resultados inferiores. Las empresas
hasta cierto punto pequeas tienden a integrarse
con ms facilidad, porque las lneas de autoridad
quedan ms denidas. Otros estudios, como los de
Loderer y Martin (1990), concluyen lo contrario,
y arman que son las adquisiciones de empresas
grandes en relacin con la empresa adquirente las
que resultan en rentabilidad ms alta. Desde esta
perspectiva, las adquisiciones de empresas grandes
tienen ms xito, porque el impacto sobre el precio
de las acciones y las utilidades operativas es mayor.
Conclusiones
Las fusiones y adquisiciones no ocurren de ma-
nera uniforme a lo largo del tiempo, de la geografa
y de la economa. Las adquisiciones, en trminos
histricos, han tendido a experimentar uctuacio-
nes cuyos picos han coincidido con momentos his-
tricos de apogeo en los mercados de valores inter-
nacionales. Desde el punto de vista geogrco, las
fusiones y adquisiciones han estado dominadas por
empresas localizadas en Estados Unidos, con algu-
na participacin de empresas europeas.
La actividad en Amrica Latina es todava mar-
ginal, aunque hay un crecimiento marcado en n-
mero y valor de las adquisiciones que involucran a
empresas de la regin. Las fusiones y adquisiciones
han sido en especial intensas en los sectores ban-
cario, de bienes races, farmacutico, telecomunica-
ciones y petroqumicos.
La literatura que estudia las fusiones y adquisi-
ciones ha identicado factores especcos de xito.
La evidencia sugiere que las fusiones y adquisicio-
nes ms rentables son aquellas en las que la empresa
adquirente no paga precios o premios altos, no en-
frenta competencia de otros oferentes y selecciona
las empresas objeto con base en una estrategia de-
nida con claridad. La literatura concluye tambin
que tienen ms xito las adquisiciones realizadas por
empresas adquirentes que, antes de la fusin, ya son
rentables y tienen experiencia en adquisiciones. Por
ltimo, numerosos autores advierten que los proce-
sos de integracin son complejos y que deben ser
preparados de manera cuidadosa antes de la fusin.
El rol de algunos factores de xito es an discu-
tido por acadmicos. La literatura acerca del efecto
del tipo de pago, el tamao relativo de las empresas
involucradas y si la fusin es hostil o amigable es
inconclusa.
Fortune Magazine 1999, serie histrica equivalente en la activi-
dad de fusiones y adquisiciones.
Bloomberg, sistema de informacin nanciera, noviembre 2004.
Moyer (2004), Chanmugam et al. (2005) y Hapeslah y Jemison
(1991) atribuyen el fracaso de muchas fusiones a un proceso
deciente de integracin.