Tesis Eficiencia

1
CONTENIDO

pg

RESUMEN .................................................................................................................................... 6
INTRODUCCION ....................................................................................................................... 8
1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA ......................................................................... 12
2 OBJETIVOS ....................................................................................................................... 14
2.1 OBJETIVO GENERAL ....................................................................................................................14
2.2 OBJETIVOS ESPECIFICOS ...........................................................................................................14
3 JUSTIFICACION ............................................................................................................... 15
4 MARCO TEORICO ........................................................................................................... 17
4.1 MERCADO ACCIONARIO.....................................................................................................17
4.1.1 Concepto ..............................................................................................................................17
4.1.2 Acciones ...............................................................................................................................18
4.2 EFICIENCIA DEL MERCADO ...............................................................................................20
4.2.1 Concepto de eficiencia ........................................................................................................20
4.2.2 Forma dbil de eficiencia ....................................................................................................22
4.2.3 Forma semifuerte de eficiencia ..........................................................................................23
4.2.4 Forma fuerte de eficiencia ..................................................................................................24
4.3 MEDICION DE LA EFICIENCIA ...........................................................................................25
4.3.1 Hiptesis del movimiento aleatorio .....................................................................................25
4.3.2 La correlacin serial ...........................................................................................................28
4.3.3 Prueba de Raz Unitaria......................................................................................................30
5 EL MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA ......................................................... 32
5.1 CARACTERISTICAS GENERALES ......................................................................................32
5.2 UBICACIN DEL MERCADO ACCIONARIO DENTRO DEL SISTEMA FINANCIERO
COLOMBIANO ......................................................................................................................................34
5.3 AGENTES DEL MERCADO ACCIONARIO .........................................................................36
5.3.1 Bolsas de Valores ................................................................................................................36
5.3.1.1 Bolsa de Bogot ..............................................................................................................37
5.3.1.2 Bolsa de Medelln ...........................................................................................................38
5.3.1.3 Bolsa de Occidente ..........................................................................................................39
5.3.2 Emisores ..............................................................................................................................40
5.3.3 Clientes ................................................................................................................................40

2
5.3.4 Sociedades Comisionistas de Bolsa ....................................................................................41
5.3.5 Comisionistas I ndependientes.............................................................................................43
5.3.6 Sociedades Calificadoras de Valores ..................................................................................43
5.4 REGLAMENTACION .............................................................................................................45
5.5 FORMACION DEL PRECIO DE LAS ACCIONES ................................................................46
5.6 INDICADORES BURSATILES ..............................................................................................49
5.6.1 I BB (I ndice de la Bolsa de Bogot) ....................................................................................50
5.6.2 I BOMED (I ndice de la Bolsa de Medelln) ........................................................................52
5.6.3 I BO (I ndice de la Bolsa de Occidente) ...............................................................................54
5.6.4 I NDI CES SECTORI ALES .................................................................................................55
5.6.5 I ndice GI NI .........................................................................................................................55
5.6.6 I ndice de Bursatilidad Accionaria (I BA) ...........................................................................57
5.7 CARACTERISTICAS DE LA BOLSA DE OCCIDENTE .......................................................57
5.7.1 Tamao del Mercado Accionario de la Bolsa de Occidente..............................................57
5.7.2 Nmero de Empresas I nscritas ...........................................................................................59
5.7.3 Concentracin Accionaria ..................................................................................................61
6 ANTECEDENTES .............................................................................................................. 63
7 HIPOTESIS ......................................................................................................................... 68
8 METODOLOGIA ............................................................................................................... 69
8.1 EL MODELO ...........................................................................................................................70
8.2 LOS DATOS Y FUENTES DE INFORMACION ....................................................................71
8.2.1 Los Datos .............................................................................................................................71
8.2.1.1 Empresas incluidas en el estudio .....................................................................................71
8.2.1.2 Los precios de las acciones .............................................................................................73
8.2.1.3 Cantidades Transadas ......................................................................................................74
8.2.1.4 Volmenes Transados .....................................................................................................74
8.2.1.5 Indices de mercado ..........................................................................................................75
8.2.1.5.1 Indice IBO base diciembre de 1994 ..............................................................75
8.2.1.5.2 Indice de Mercado Ponderado por Cantidad .............................................76
8.2.1.5.3 Indice de Mercado Ponderado por Volumen .............................................76
8.2.2 Fuentes de I nformacin ......................................................................................................77
8.3 PROCESAMIENTO DE LOS DATOS ....................................................................................78
9 MEDICION DE LA EFICIENCIA DEL MERCADO ACCIONARIO
COLOMBIANO ......................................................................................................................... 80
9.1 EFICIENCIA DE LAS ACCIONES INDIVIDUALES ............................................................82
9.1.1 Eficiencia por Grupo Econmico .......................................................................................83
9.1.2 Eficiencia por Actividad Econmica ..................................................................................85
9.2 EFICIENCIA SEGUN INDICES DEL MERCADO ................................................................87
9.2.1 Eficiencia segn ndices generales .....................................................................................88
9.2.2 Eficiencia segn ndices por grupo econmico ..................................................................91
9.2.3 Eficiencia segn ndices por sector econmico ..................................................................93
10 CONCLUSIONES ........................................................................................................... 97
BIBLIOGRAFIA ...................................................................................................................... 102

3

LISTA DE FIGURAS

pg

Figura 1. Formas de Eficiencia ............................................................................................ 28
Figura 2. Ubicacin del Mercado Accionario Colombiano dentro del Sistema Financiero.. 38
Figura 3. Participacin de la Bolsa de Occidente en el volumen nacional transado.
1990 - 1998 ............................................................................................................ 62
Figura 4. Empresas inscritas en la Bolsa de Occidente. 1998 ............................................. 64
Figura 5. Empresas Eficientes por Grupo Econmico ......................................................... 88
Figura 6. Empresas Eficientes por Actividad Econmica .................................................... 89
Figura 7a. Comportamiento del ndice de la Bolsa de Occidente. Perodo. 1990 1998..... 91
Figura 7b. Comportamiento del ndice de mercado general ponderado por cantidad y
volumen (16 acciones). Perodo 1990 1998 ...................................................... 92
Figura 8a. Comportamiento del ndice de mercado por grupo econmico ponderado por
cantidad. Perodo 1990 1998 ............................................................................. 94
Figura 8b. Comportamiento del ndice de mercado por grupo econmico ponderado por
volumen. Perodo 1990 1998 ............................................................................. 95
Figura 9a. Comportamiento del ndice de mercado por actividad econmica ponderado
por cantidad. Perodo 1990 1998 ....................................................................... 97
Figura 9b. Comportamiento del ndice de mercado por actividad econmica ponderado
por volumen. Perodo 1990 1998 ...................................................................... 97

4

LISTA DE CUADROS

pg

Cuadro 1. Nivel de Concentracin por Sector. 1996 .......................................................... 59
Cuadro 2. Tamao del Mercado Accionario. Bolsa de Occidente. 1990 -1998 ................. 61
Cuadro 3. Empresas Inscritas por Sector Econmico. Diciembre 31 de 1998 ................... 63
Cuadro 4. Nivel de Concentracin por Sector. Bolsa de Occidente 1996 .......................... 65
Cuadro 5. Descripcin de Fuentes de Informacin de Datos .............................................. 81
Cuadro 6. Estadsticas bsicas para medir la eficiencia del mercado y por acciones
individuales ......................................................................................................... 84
Cuadro 7. Acciones segn la Eficiencia, Volatilidad y Autocorrelacin. Perodo
1990 - 1998 ......................................................................................................... 86
Cuadro 8. Acciones por Grupo Econmico segn la Eficiencia, Volatilidad y
Autocorrelacin. Perodo 1990 - 1998 .............................................................. 87
Cuadro 9. Acciones por Actividad Econmica segn la Eficiencia, Volatilidad y
Autocorrelacin. Perodo 1990 - 1998 .............................................................. 89
Cuadro 10. Indices de Mercado a nivel general segn la Eficiencia, Volatilidad y
Autocorrelacin. Perodo 1990 - 1998 ............................................................... 93
Cuadro 11. Indices de Mercado por Grupo Econmico segn la Eficiencia, Volatilidad y
Autocorrelacin. Perodo 1990 - 1998 ............................................................... 96
Cuadro 12. Indices de Mercado por Actividad Econmica segn la Eficiencia,
Volatilidad y Autocorrelacin. Perodo 1990 - 1998 ......................................... 99

5

LISTA DE ANEXOS

pg

Anexo A. Clasificacin segn Indice de Bursatilidad Accionaria Anual 1990 - 1998
para las Empresas Seleccionadas en la Investigacin .................................. 109
Anexo B. Empresas que compusieron la canasta del IBO 1994 - 1998 ............................ 110
Anexo C. Comportamiento de los precios de las acciones excluidas del estudio por
poca frecuencia de transaccin ......................................................................... 111
Anexo D. Comportamiento de los precios de las 16 acciones incluidas en el estudio ...... 118
Anexo E. Tabla de codificacin por Sector Econmico ................................................... 124
Anexo F. Diagrama rangos del estadstico d de Durbin-Watson ..................................... 125
Anexo G. Funcin de distribucin emprica de t (tau) para = 1 .................................... 126
Anexo H. Cuadro de clasificacin de empresas seleccionadas segn Variables de
Clasificacin ..................................................................................................... 127
Anexo J. Resultados Prueba de Wilcoxon para la comparacin de ndices de mercado . 128
Anexo K. Limitaciones a la investigacin ........................................................................ 131
Anexo L Observaciones de los evaluadores y comentarios de los autores ...................... 132

6

RESUMEN

Este documento presenta los resultados de la investigacin sobre la validacin
de la eficiencia en forma dbil del Mercado Accionario Colombiano conformado
por las empresas listadas en la Bolsa de Occidente durante el periodo
1990 - 1998. Partiendo de los conceptos de Eugene Fama sobre la eficiencia
de los mercados, se consider el ndice de precios de las acciones de la Bolsa
de Occidente (IBO) y adems se seleccionaron 16 acciones que se cotizaron en
dicha Bolsa; con ellas se construyeron dos ndices de mercado: uno ponderado
por cantidades transadas y otro ponderado por volmenes transados (ambos se
calcularon tanto para grupos econmicos como para actividades econmicas).
La eficiencia en forma dbil del mercado se valid a travs de la hiptesis del
camino aleatorio de los precios de las acciones; la prueba de la raz unitaria de
Dickey y Fuller Aumentada(DFA) fue empleada para tal propsito. Los
resultados de la investigacin permiten concluir, que con los datos empleados
en esta investigacin y a un nivel de significancia del 5%, no existe la suficiente
evidencia para rechazar la hiptesis que los precios de las acciones expresados
a travs del IBO siguieron un camino aleatorio durante el periodo 1990 - 1998;
sin embargo, no se puede afirmar con un grado de certeza, que el mercado

7
accionario representado a travs de la Bolsa de Occidente, cumpli con la
hiptesis de eficiencia, ya que la volatilidad que expres el IBO durante el
periodo de estudio, no permiti observar con claridad dicha eficiencia. Para el
caso del sector financiero, los resultados de la investigacin indican, que los
precios de las acciones no siguen un camino aleatorio y que, por lo tanto, para
el periodo 1990 - 1998, pudieron establecerse estrategias financieras en dicho
sector, para obtener una rentabilidad superior a la que proporcion el mercado
representado por la Bolsa de Occidente.

8

INTRODUCCION

En Colombia, a partir de las modificaciones que se han realizado al sistema
financiero, especficamente las que conciernen a la reorganizacin y
reestructuracin del mercado de capitales, ha cobrado ms importancia la
informacin que se proporciona a los inversionistas en el mercado. Siendo as,
tambin es de vital importancia el uso que Administradores, Tesoreros,
Gerentes de Fondos de Inversin, etc., le den a la informacin. Las
implicaciones son evidentes: pues de una buena utilizacin de la informacin
podra obtenerse buenos indicadores, como por ejemplo, para valorar las
empresas, medir el costo promedio ponderado del capital o medir la relacin
rentabilidad riesgo de las inversiones.

Los Inversionistas en general, utilizan la informacin que se les proporciona,
para desarrollar una gestin activa o pasiva de sus inversiones ( Martnez(1993,
pag.123-153)). La gestin activa, consistira entonces, en combinar la
informacin de los precios de los valores con otro tipo de informacin del
mercado, por ejemplo macroeconmica, con el propsito de establecer una
estrategia de inversin que permita obtener mayores rentabilidades que la que

9
podra obtenerse en el mercado; esta ltima se expresara a travs de un
ndice, como por ejemplo, el ndice de precios de las acciones de la Bolsa de
Occidente (IBO), o del ndice de precios de las acciones de la Bolsa de Medelln
(IBOMED) o del ndice de precios de las acciones de la Bolsa de Bogot (IBB).

Por el contrario, la gestin pasiva consistira en usar solamente la informacin
de los precios de los valores, con el fin de establecer una estrategia de
inversin que permita obtener una rentabilidad, que no supere a la rentabilidad
del mercado, sino que est muy cerca (por debajo) o igual a la que reporta el
ndice del mercado.

La justificacin para que un inversionista se decida por una gestin pasiva de
sus inversiones, est soportada por la hiptesis de eficiencia de los mercados;
esta afirma que toda la informacin existente en el mercado sobre el
comportamiento de un determinado valor, ya viene reflejada en su precio.
Especficamente, la forma dbil de dicha hiptesis dice, que los movimientos en
los precios de las acciones que se dieron en el pasado, no dan ninguna
informacin sobre lo que va a pasar en el futuro.

La hiptesis de la eficiencia, desarrollada por Fama a finales de los sesenta, ha
sido objeto de mltiples investigaciones. La importancia practica de corroborar
o validar dicha hiptesis consiste en que si los precios reflejan toda la

10
informacin existente, quiere decir que los mercados son eficientes y que, por lo
tanto, no hay manera de superar los resultados del mercado.

Validar la hiptesis de la eficiencia en Colombia, es de mucha importancia por
lo menos por dos razones. La primera, radica en que las autoridades de
vigilancia y control tanto del sistema financiero como de las sociedades en
general, como son la Superintendencia de Valores, la Superintendencia
Bancaria y la Superintendencia de Sociedades, sugieren a travs de sus
normas, que las entidades por ellas vigiladas valoren las inversiones a precios
del mercado; estas valoraciones en algunos casos utilizaran indicadores que se
basan en los precios a que se cotizan las acciones en las Bolsa de Valores del
pas.

La segunda razn, relacionada con la primera, es que en el pas, a partir de los
procesos de privatizaciones y fusiones que se dan tanto de las empresas
estatales como de las empresas privadas respectivamente, han tomado
vigencia las tcnicas de valoracin de empresas; algunas de estas tcnicas
suponen el calculo del costo promedio ponderado del capital, y en este ltimo
se deben expresar las relaciones que tiene la empresa que se va a valorar con
el mercado. De nuevo, para obtener estas estimaciones en Colombia se han
comenzado a aplicar modelos como el Modelo para Fijacin de Precios de los
Activos de Capital (CAPM), para dar indicadores de las relaciones de las

11
rentabilidades de las empresas con la rentabilidad del mercado. Dichas
estimaciones, que se basan en los precios de las acciones, serian validas
solamente si en el pas se cumple, por lo menos, la hiptesis de eficiencia en
forma dbil del mercado accionario.

El presente documento tiene como propsito describir y presentar los resultados
de la investigacin La Eficiencia del Mercado Accionario Colombiano
conformado por las empresas inscritas en la Bolsa de Occidente 1.990 -
1.998
1
; para cumplir con ste propsito el documento se ha organizado en diez
secciones: La primera seccin describe el problema a afrontar en la
investigacin. La segunda seccin define los objetivos. En la tercera se
presenta la justificacin o importancia del problema en cuestin. La cuarta
seccin busca un acercamiento terico a la investigacin propuesta. La quinta y
sexta seccin presentan los trabajos ms importantes que se han realizado en
este sentido y la hiptesis a desarrollar respectivamente. La sptima describe
la metodologa empleada. La octava y novena seccin describen las
caractersticas del Mercado Accionario Colombiano y la medicin de la
eficiencia. La seccin diez ilustra las conclusiones.

1
Inicialmente sta investigacin estaba diseada para probar la eficiencia con las acciones inscritas en las
tres Bolsas de Valores del pas, pero por limitaciones descritas en el anexo K, se realiz slo para la Bolsa
de Occidente.

12

1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

El uso de la informacin sobre precios y cantidades a que se transan las
acciones en un mercado, es de vital importancia para los agentes que participan
en el mercado, pues a travs de dicha informacin se podra observar las
relaciones riesgo-rendimiento en la asignacin del capital propio a los proyectos
de inversin.

Una buena medicin de la relacin riesgo-rendimiento de las inversiones, radica
en que la informacin sobre precios de las acciones, refleje la informacin
histrica sobre precios y volmenes a que ellas se transan en el mercado; esto
se conoce en la literatura financiera como la hiptesis de la eficiencia en forma
dbil del mercado
2
.

Cuando los precios de las acciones no cumplen con la hiptesis de la eficiencia,
ello implicara entre otras cosas, que uno o varios inversores que se aparten del
inversor promedio, le estaran tomando ventaja al mercado; en trminos

2
Vase el captulo 4.2 de ste documento que trata sobre la eficiencia del mercado

13
concretos se dira que cuando los precios de las acciones cumplen con la
hiptesis de eficiencia, no existira una regla para fijar los precios de las
acciones en el mercado y que por lo tanto ningn inversor podra utilizar la
informacin sobre precios y volmenes para obtener una rentabilidad superior a
la que podra obtener un inversor promedio en el mercado.

En Colombia se han realizado diferentes investigaciones con el propsito de
medir la relacin riesgo-rendimiento de las inversiones ( Bolvar (1993),
Lombana y Gonzlez (1993), Mora (1996), Supervalores (1995, 1997), Blanco y
Salgar (1994), Crdenas y Rojas (1995), Burbano (1997), Herrera y Mora (1998)
y Caicedo Barona y Cortes (1998, 1999) ); pero un supuesto que encierran los
modelos utilizados en stos estudios es que el mercado es eficiente y en
Colombia es poco lo que se conoce sobre la eficiencia del mercado en trminos
de la informacin que reflejan los precios de las acciones. En ste sentido,
esta investigacin busca contribuir al dficit de dicha informacin y para ello se
intenta es ste documento, a partir de las acciones que cotizan en la Bolsa de
Occidente durante el perodo 1990-1998, responder a la siguiente pregunta:

Cumplen los precios de las acciones de las empresas que cotizan en la Bolsa
de Occidente con la Hiptesis de la Eficiencia en la Forma Dbil?

14

2 OBJETIVOS

2.1 OBJETIVO GENERAL

Validar la eficiencia en forma dbil del mercado accionario colombiano.

2.2 OBJETIVOS ESPECIFICOS

1 Describir las caractersticas generales del Mercado Accionario Colombiano
en el perodo de estudio.

2 Calcular ndices de precios con la informacin de mercado de las acciones
inscritas en la Bolsa de Occidente.

3 Medir la eficiencia en forma dbil del mercado accionario colombiano a
partir de la informacin sobre precios de las acciones de las compaas
inscritas en la Bolsa de Occidente.

15

3 JUSTIFICACION

El estudio de la eficiencia del mercado accionario en Colombia es importante
para poder conceptuar sobre la utilidad de la informacin que es utilizada para
tomar decisiones de inversin, dado que nuestro pas adolece de algunas
condiciones necesarias para que el mercado accionario cumpla con los criterios
de eficiencia como
3
: el bajo volumen de transacciones, su tamao es pequeo,
concentracin de la propiedad accionaria y es poco lquido
4
. Si estas
condiciones son ciertas se facilitara el hecho de que alguien en el mercado las
aproveche para sacar ventaja en su favor y le gane al mercado
5
.

En trminos generales se puede afirmar que las autoridades econmicas y los
legisladores han mostrado en los ltimos tres aos un claro inters por
dinamizar el mercado accionario colombiano, no obstante en perodos
anteriores han habido algunos cambios como
6
la eliminacin de la doble
tributacin, nuevos inversionistas institucionales (Fondos de Pensiones y

3
CARDENAS y ROJAS (1995). p.12-13,20-21.
4
El concepto de liquidez se define como la capacidad de comprar y vender ttulos valores de manera
rpida y fcil.
5
KOLB (1993). p.528-529.
6
CARDENAS y ROJAS, Op. cit., p.22-33.

16
Cesantas) y otros
7
, que aunque no obedecieron a un anlisis serio y estructural
del mercado accionario pueden ser positivos para que ste mejore sus
condiciones y as cumplir con los criterios de eficiencia en los trminos
planteados por Fama
8
.

Adems debido a que las teoras sobre la eficiencia del mercado accionario han
sido formuladas y aplicadas en pases desarrollados, el anlisis de estas teoras
en Colombia (considerado como mercado emergente
9
) tiene gran importancia,
pues los resultados obtenidos podran contribuir en parte a la forma en que los
inversionistas miden el costo del capital propio y al estudio de la toma de
decisiones de inversin.

Igualmente con este estudio se pretende brindar a los estudiantes una
herramienta acadmica y motivarlos a analizar la importancia del estudio del
mercado accionario como elemento fundamental a tener en cuenta dentro de
las decisiones econmicas de nuestro pas; y as ampliar tanto el campo de
accin del Contador Pblico, como su perfil ocupacional volvindolo artfice de
las decisiones financieras que se tomen en su entorno laboral.

7
Entre ellos se pueden mencionar el beneficio tributario a las utilidades provenientes de enajenacin de
acciones las cuales no constituyen renta ni ganancia ocasional; ciertas ventajas para los contribuyentes
que inviertan un 15% de su renta gravable en: acciones de alta bursatilidad, acciones del segundo mercado
y otros.
8
FAMA (1972) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. p.109-161
Citado por KOLB, Op. cit., p.521.
9
DEMIRGUE-KUNT y HUIZINGA (1992). Y DEMIRGUE-KUNT y LEVINE (1993). Citados por
CAICEDO (1997). p.20.

17

4 MARCO TEORICO

4.1 MERCADO ACCIONARIO

4.1.1 Concepto

El centro tradicional de transacciones de valores lo han constituido las bolsas
de valores
10
; dentro de las operaciones realizadas por las bolsas de valores se
encuentra la negociacin de ttulos representativos de la propiedad de una
empresa, esto es, acciones.

Al invertir en una accin se adquiere una parte de la propiedad de una
compaa, se obtiene participacin en las utilidades que logre la empresa y
adicionalmente puede obtenerse beneficios generados por la diferencia entre el
precio al cual se compra y el precio al cual se vende la accin y eventualmente
por la venta de los derechos de suscripcin. Debido a stos tres componentes
las acciones se consideran ttulos de renta variable
11
.

10
Vase captulo 8.3.1 de ste documento que trata sobre las tres bolsas de valores colombianas.
11
SUPERINTENDENCIA DE VALORES (1996). p.10.

18
La rentabilidad que se puede derivar de la tenencia de una accin es producto
del nivel de los dividendos que pague dicha accin, y de las ganancias o
prdidas que el precio de dicha accin experimente en un lapso de tiempo.
Dichas ganancias son solamente virtuales mientras no se venda la accin, y es
del precio al que se logre vender que depender que estas se hagan realidad.

Por otra parte es importante tener en cuenta que la evolucin de los precios de
las acciones debe ser imprevisible, dado que ste se conforma a partir de las
expectativas de los inversionistas que estn dispuestos a actuar en el mercado.
Por esta razn se esperara que los precios de las acciones se comporten de
una manera aleatoria.

4.1.2 Acciones

Una accin es un ttulo valor de carcter negociable que representa un
porcentaje de participacin en la propiedad de la compaa emisora del ttulo.

En el mercado accionario se puede invertir en tres clases de ttulos
12
:

12
Ibid., p.10.

19
- Acciones ordinarias: Tipo de accin que se emite con mayor preferencia,
incluye derecho a dividendos de acuerdo al nivel de utilidades registrado por
la empresa emisora y derecho al voto en la Asamblea General de la
compaa.

- Acciones preferenciales: Ttulo que otorga prioridades extraordinarias al
propietario de la accin con respecto al pago de dividendos y en el caso de
disolucin de la compaa, el reembolso del capital. No otorga el derecho de
voto en la Asamblea General; sus prerrogativas son netamente de carcter
econmico.

- Acciones privilegiadas: Esta clase de acciones otorga a su titular, adems
de los derechos consagrados para las acciones ordinarias, los siguientes
privilegios
13
:

a) Un derecho preferencial para su reembolso en caso de liquidacin hasta
concurrencia de su valor nominal.
b) Un derecho a que de las utilidades se les destine, en primer trmino, una
cuota determinable o no. La acumulacin no podr extenderse a un
perodo superior a cinco aos.

13
REGIMEN LEGAL DE LAS SOCIEDADES. p.209-210.

20
c) Cualquier otra prerrogativa de carcter exclusivamente econmico. En
ningn caso podrn otorgarse privilegios que consistan en voto mltiple,
o que priven de sus derechos de modo permanente a los propietarios de
acciones ordinarias.

4.2 EFICIENCIA DEL MERCADO

4.2.1 Concepto de eficiencia

Un mercado
14
es eficiente, con relacin a la informacin disponible, si en todo
momento los precios del mercado reflejan por completo toda esa informacin
15
.

La hiptesis de eficiencia implica que cuando una nueva informacin es til en
la evaluacin del riesgo y el rendimiento de las acciones, se alcanza un nuevo
equilibrio en los precios que, de sta manera, incorporan aquella informacin.

14
En la redaccin de ste documento los trminos mercado accionario y mercado se utilizan
indistintamente.
15
FAMA (1972) Foundations of Finance, Portfolio Decisions and Securities Prices. p.133.

21
Cualquier informacin adicional tiene valor para los inversores si existe
evidencia de respuesta en los precios ante ella.

Se puede hablar de dos categoras: Mercados operacionalmente eficientes y
Mercados informativamente eficientes
16
. Un mercado es operacionalmente
eficiente si trabaja de un modo fluido, con demoras limitadas. Sin embargo, un
mercado puede ser operacionalmente eficiente sin ser informativamente
eficiente; en este tipo de mercado se trabajara con gran fluidez, pero los
precios de mercado no se ajustaran a la nueva informacin. Para los fines de
esta investigacin, el concepto bsico de eficiencia es la eficiencia informativa,
y el estudio de la eficiencia se relaciona slo con la eficiencia informativa.

Teniendo en cuenta esta restriccin, se puede definir un mercado
informativamente eficiente as: Un mercado es eficiente con relacin a la
informacin disponible si en todo momento los precios del mercado reflejan por
completo
17
toda esa informacin. Desde este punto de vista Fama plantea tres
formas de eficiencia de los mercados: dbil, semifuerte y fuerte
18

16
KOLB, Op. cit., p.520-521.
17
En esta definicin las palabras reflejan por completo son muy importantes. Si los precios del mercado
realmente reflejan por completo toda la informacin disponible, esto significa que los precios ya se han
ajustado por completo a niveles congruentes con la nueva informacin.
18
COPELAND y WESTON (1988). p.332.

22
4.2.2 Forma dbil de eficiencia

Un mercado es eficiente en forma dbil si sus precios reflejan por completo la
informacin disponible que incluye toda la informacin histrica del mercado.
La informacin histrica del mercado incluye la historia completa de los precios
del mercado, cifras de volumen, la cantidad de posiciones en descubierto
existentes y otra informacin similar.

En un mercado eficiente en forma dbil, toda esta informacin es intil para
dirigir una estrategia de negociacin. El anlisis de este tipo de informacin se
conoce como el anlisis tcnico
19
, por lo que s el mercado es eficiente en su
forma dbil, el anlisis tcnico no tiene validez, al menos desde el punto de
vista de tratar de ganar dinero
20
.

19
SUPERVALORES (1997) define el anlisis tcnico como una herramienta desarrollada por quienes
consideran que el valor de una accin se determina exclusivamente por lo que el mercado est dispuesto a
pagar por ella; segn ste anlisis, una accin cuyo precio va en alza debe continuar subiendo, pues todos
aquellos que no compraron al comienzo del alza y han visto a otros ganar demandarn la accin
alimentando el alza.
20
KOLB, Op. cit., p.522.

23
4.2.3 Forma semifuerte de eficiencia

Un mercado es eficiente en la forma semifuerte si los precios de mercado en
todo momento reflejan por completo toda la informacin pblica relacionada con
dichos valores, y este reflejo se lleva a cabo de forma muy rpida y no sesgada.

La informacin pblica incluye todos los informes publicados, como son los que
se encuentran en los peridicos, en la prensa financiera, servicios de
consultora de inversin, y en las publicaciones y avisos del gobierno. Incluye
las noticias de televisin y radio y los informes de investigacin. Puesto que la
hiptesis de la eficiencia semifuerte especifica que los precios del mercado
reflejan toda la informacin pblica, esta incluye tambin toda la informacin del
mercado
21
.

Una prueba negativa de la eficiencia puede implicar tan slo una limitacin a la
misma y no un rechazo total.

21
Ibid., p.522.

24
4.2.4 Forma fuerte de eficiencia

Un mercado es eficiente en la forma fuerte si sus precios reflejan por completo
toda informacin, tanto pblica como privada, de igual forma que en la versin
semifuerte, de forma rpida y no sesgada. La informacin privada es la
informacin que proporcionan los funcionarios del gobierno o personal interno
de una empresa y que an no se ha hecho pblica
22
.

La versin de la forma fuerte de la hiptesis del mercado eficiente implica que
esta informacin privilegiada ya est reflejada en los precios de las acciones.
La consecuencia ms importante de sta afirmacin, si es cierta, es que este
tipo de informacin no se podra utilizar para generar utilidad de una
negociacin que le gane al mercado. Como lo indica el nombre, la afirmacin
de la forma fuerte de eficiencia es realmente muy fuerte.

La eficiencia del mercado en su forma fuerte no suele considerarse como
probada. Aunque hay unos estudios orientados a probar la eficiencia en forma
fuerte a travs de las rentabilidades obtenidas por los fondos de inversin
23
.

22
TUA PEREDA (1991). p.151.
23
Ibid., p.151.

25

4.3 MEDICION DE LA EFICIENCIA

4.3.1 Hiptesis del movimiento aleatorio

En un mercado eficiente, la competencia har que la nueva informacin que
pueda afectar el valor de mercado de un determinado grupo de valores se
refleje inmediatamente en sus precios actuales. Este ajuste instantneo de la
nueva informacin tiene dos implicaciones
24
:

24
SUAREZ Op. cit., p.398.

26
1. Los precios actuales cambiarn para ajustarse al nuevo valor intrnseco de
las acciones determinado por la nueva informacin, que los participantes en
el mercado sobrevalorarn o infravalorarn con igual frecuencia.

2. El intervalo de tiempo que media entre los sucesivos ajustes del precio de
un accin a la nueva informacin o el tiempo que transcurre entre las
sucesivas noticias que afectan el valor intrnseco de una determinada
accin, es una variable aleatoria independiente.

El ajuste instantneo de los precios a la nueva informacin implica que los
cambios en los precios de los valores individuales son independientes
25
, es
decir, que la serie histrica de precios de cualquier valor en un mercado
eficiente no proporciona ms informacin que una serie de nmeros aleatorios
(no proporciona ninguna informacin acerca de los precios futuros). Un
mercado eficiente implica que los sucesivos precios de los distintos valores son
independientes, que el mercado no tiene memoria. Un mercado que se
comporta de esta forma es por definicin un mercado de recorrido aleatorio.

Un ejemplo clsico del recorrido aleatorio (random walk) se refiere al caso de un
borracho abandonado en medio de una llanura, que deambula de forma

25
Ibid., p.398.

27
aleatoria en una y otra direccin, con pasos cuya longitud y frecuencia son
tambin aleatorias
26
. La direccin puede ser cualquiera de los 360 grados que
emanan de su punto de origen, la longitud y el nmero de pasos por minuto
puede variar. El problema consiste en determinar la situacin del borracho en
cada momento distinto del tiempo, despus de haber seguido un recorrido
aleatorio. Y en este sentido se ha demostrado que el mejor lugar para iniciar la
bsqueda del sonmbulo es precisamente el punto de partida. Su situacin
inicial constituye una situacin insesgada de su situacin futura.

La hiptesis del mercado de recorrido aleatorio no plantea que los precios de
los valores sean aleatorios en el sentido de no tener causas. En lugar de ello,
la hiptesis del recorrido aleatorio est compuesta por dos subhiptesis
27
:

1. Afirma que los rendimientos consecutivos son independientes, lo cual
implica que la correlacin entre el rendimiento de un perodo y el siguiente
es de cero.

2. La distribucin de los rendimientos en todos los perodos es idntica, esta
segunda condicin implica, por ejemplo, que la posibilidad de una prdida
del 50% es la misma en cada perodo.

26
Ibid., p.398.
27
KOLB Op. cit.,p.530.

28
Segn esta hiptesis, los precios histricos de los valores mobiliarios no
contienen informacin que pueda ser utilizada por los analistas de inversiones
para obtener una rentabilidad superior a la que podra obtener un inversor
medio o normal
28
. La serie histrica de precios no nos proporciona ms
informacin que una serie de nmeros aleatorios; es decir, no nos proporciona
ninguna informacin acerca del comportamiento futuro de los precios.

4.3.2 La correlacin serial

El contraste de la hiptesis dbil del mercado eficiente
29
se reduce a comprobar
si efectivamente los precios se comportan segn el modelo de recorrido
aleatorio, y en este sentido se puede utilizar pruebas
30
para medir la relacin
entre los rendimientos en diferentes perodos para el mismo valor.

El coeficiente de correlacin serial o coeficiente de autocorrelacin es uno de
los instrumentos que nos proporciona la estadstica para medir el grado de
dependencia entre los trminos de una serie
31
. Si P
1
es el trmino general de

28
29
Ibid., p.406.
30
SUAREZ (1983) plantea que en este sentido se pueden utilizar tres pruebas: 1. La correlacin serial.
2. El test de los signos. 3. La regla de los filtros.
31

29
una serie histrica de precios correspondiente a un determinado valor, para t =
1,2,...,n, el coeficiente de correlacin serial vendr definido por:

k t t
P P
k t t
k
P P Cov
+
+
=
o o
) , (

en donde
P
k
= Coeficiente de correlacin serial
Cov. (P
t ,
P
t +
k) = Covarianza de P
t ,
P
t +
k
o P
t
= Desviacin estndar de P
t
o

P
t +
k = Desviacin estndar de P
t +
k
k = Nmero de perodos de retraso o intervalo de tiempo que
se considera

Si el coeficiente de correlacin es igual a 1, el grado de correlacin o asociacin
es perfecto o positivo. Y cuando P
K
= -1, la correlacin es perfecta pero
negativa. El anlisis de la correlacin serial o autocorrelacin requiere tomar
diferentes retardos (posibles valores de k), ya que la no existencia de
correlacin cuando se toma un intervalo k
o
no significa que tampoco exista
correlacin cuando se toma un intervalo diferente
32
.

32
Ibid., p.407.

30
El modelo de recorrido aleatorio de los precios burstiles implica que los
sucesivos precios de cualquier valor son independientes, es decir, que no existe
entre ellos correlacin serial. Y si los sucesivos precios son independientes,
tambin lo sern los cambios en los precios y las tasas de retorno de los
diferentes perodos.

4.3.3 Prueba de Raz Unitaria

Una prueba alternativa para la hiptesis del movimiento aleatorio se conoce
como la prueba de raz unitaria. Si una serie de tiempo, por ejemplo z
t
, tiene
una raz unitaria, entonces se dice que la serie sigue una caminata aleatoria.

La prueba de Dickey y Fuller comnmente es usada para validar la hiptesis de
la raz unitaria, con intercepto y alrededor de una tendencia lineal. Dicha
prueba consiste en correr la regresin:

t t t
Z t Z c | o + + + =
1 1

) , 0 (
2
o c N
t
~

31
donde z
t

es el valor de la serie en el momento t y c
t
es el componente
aleatorio. Si no se rechaza la hiptesis Ho: =1, entonces se dice z
t
tiene una
raz unitaria.

Otra forma de validar la hiptesis de la raz unitaria alrededor de una tendencia
lineal, es utilizar la prueba de Dickey y Fuller Aumentada
33
. La prueba consiste
ahora en correr la regresin:

t
i
i t i t t
Z Z t Z c | | | o + A + + + = A

=
+
4
1
2 1 2 1

donde Az
t

es el valor de la primera diferencia de la serie en el momento t y c
t

es el componente aleatorio. En el anterior modelo, si no se rechaza la hiptesis
Ho: |
2
=0, entonces se dice z
t
tiene una raz unitaria.

33
Una descripcin mas detallada de la prueba de la raiz unitaria se describe en Gujarati (1997 p.702-703)
y Novales (1993, pag: 481- 485). Hess (1999, pag: 5 - 12), describe otras pruebas lineales y no lineales
como alternativas para validar la hiptesis del camino aleatorio.

32

5 EL MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA

5.1 CARACTERISTICAS GENERALES

El mercado accionario colombiano presenta caractersticas como tamao
reducido, bajos niveles de bursatilidad, alta concentracin de la propiedad
accionaria y es un mercado poco lquido; condiciones que limitan sus
posibilidades de desarrollo.

El tamao del mercado accionario es pequeo debido al bajo nmero de
compaas inscritas en las bolsas de valores, y adems si se tiene en cuenta el
valor total de las acciones inscritas (con relacin al PIB) el M.A.C.
34
es tambin
pequeo en comparacin con los de otros pases emergentes de Amrica
Latina y de Asia
35
.

Otra caracterstica que presenta el M.A.C. es la baja bursatilidad, la cual se
mide por un ndice que muestra la proporcin entre el volumen de las acciones

34
Mercado Accionario Colombiano
35
CARDENAS y ROJAS, Op. cit., p.4.

33
transadas en el mercado de valores y el nmero de acciones inscritas en el
mismo, esto significa que en un mercado con alta bursatilidad las acciones se
transan con gran frecuencia, mientras que si ese indicador es bajo es ms difcil
hacer transacciones.

La baja bursatilidad del M.A.C. limita la posibilidad de que el pas se integre
plenamente a los mercados financieros internacionales, porque un bajo ndice
de bursatilidad esta asociado con altos costos de transaccin y por lo tanto con
mecanismos ineficientes de movilizacin de capital y de informacin de precios
de las acciones.

De otra parte, el M.A.C. es uno de los menos lquidos a nivel internacional
36
,
entendiendo el trmino liquidez como la capacidad de vender y comprar
acciones de manera rpida y fcil. Esto pone de presente sus limitaciones
como herramienta de financiacin y diversificacin de riesgos.

La concentracin de la propiedad accionaria es otra caracterstica que presenta
el M.A.C., la cual hace referencia a que unos pocos individuos posean la
mayora de acciones existentes. Detrs de esta situacin hay factores
tan diversos como el temor de los empresarios a dejar entrar dineros extraos a
sus compaas, la reticencia a compartir informacin y decisiones

36
Ibid., p.8.

34
empresariales con otros y la ignorancia de muchos acerca de cmo funcionan
las bolsas.

Al margen de las caractersticas generales del M.A.C. expuestas, es de vital
importancia enfatizar que impulsar la creacin de un mercado de capitales
profundo, transparente y lquido es fundamental para cualquier estrategia de
desarrollo. La experiencia internacional indica que no hay mecanismo ms
efectivo para canalizar el ahorro externo e interno hacia proyectos de inversin
que un mercado accionario funcional.

5.2 UBICACIN DEL MERCADO ACCIONARIO DENTRO DEL
SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO

El mercado accionario se ubica dentro del sistema financiero colombiano como
un submercado del mercado de capitales no bancario.

Como se observa en la figura 2, uno de los mercados del sistema financiero
colombiano es el mercado de capitales, en el cual se compran y venden
diferentes alternativas de inversin representadas en ttulos valores con
variables que se ajustan de acuerdo a las expectativas del inversionista y en la
que intervienen mltiples intermediarios financieros.

35
FIGURA 2. UBICACION DEL M.A.C. DENTRO DEL SISTEMA FINANCIERO
Mercado
Monetario
Bancos Otros Intermediarios
Mercado de Capitales
Bancario
Mercado
Acciones
Mercado
Renta Fija
Mercado
Derivados
Otros
Mercados
Mercado de Capitales
no Bancario
Mercado
de Capitales
Mercado
de Divisas
Otros Mercados
Financieros
Sistema Financiero

Fuente: CARDENAS y ROJAS (1985) p.2

De acuerdo con el tipo de instrumentos e instituciones que se utilicen, el
mercado de capitales se puede clasificar en intermediado o bancario cuando la
transferencia del ahorro a la inversin se hace por medio de intermediarios
(bancos, corporaciones financieras, fondos mutuos de inversin, etc.) o no
intermediado, cuando dicha transferencia se hace directamente a travs de
instrumentos. En este caso, el mercado se considera no bancario y se
compone de cuatro submercados: el de acciones, el de bonos, el de derivados y
el de otros mecanismos de contacto directo entre oferentes y demandantes de
recursos.

36
5.3 AGENTES DEL MERCADO ACCIONARIO

5.3.1 Bolsas de Valores

La Bolsa de Valores es el sitio pblico donde se realizan las reuniones del
mercado de capitales o se efectan las operaciones del mismo; son
establecimientos mercantiles cuyos miembros se dedican a la negociacin de
toda clase de valores y dems bienes susceptibles de ste genero de comercio.

Sus principales funciones son:

Inscripcin de ttulos.
Mantener el funcionamiento de un mercado organizado que ofrezca a los
inversionistas condiciones suficientes de seguridad, honorabilidad y
correccin.
Establecer cotizacin efectiva de los ttulos inscritos a travs del boletn
diario.
Reglamentar las actuaciones de sus miembros y velar por el estricto
cumplimiento de las normas legales y reglamentarias.

37
Ofrecer al publico informacin sobre las entidades cuyos ttulos estn
inscritos en bolsa.
Establecer martillos para el remate pblico de valores inscritos en el
Registro Nacional de Valores e Intermediarios
37
.

En Colombia actualmente se cuenta con tres Bolsas de Valores: de Bogot, de
Medelln y la de Occidente. Cada una de estas ha sido autorizada y son
vigiladas por la Superintendencia de Valores.

5.3.1.1 Bolsa de Bogot

En Colombia la Bolsa surgi como una respuesta al desarrollo que el pas
mostraba en la dcada de los aos veinte. En consecuencia, el 28 de
noviembre de 1928 se fund la Bolsa de Bogot S.A., que cont en sus inicios
con 24 sociedades inscritas y 17 firmas de Corredores hoy llamados
Comisionistas de Bolsa, miembros de la entidad
38
.

37
El RNVI es el sistema pblico de informacin nico nacional, en el cual se inscriben las personas que
realizan intermediacin en el mercado pblico de valores y en el mercado mostrador y los valores que
pretenden negociarse en los mismos; requisito sin el cual ningn documento puede ser objeto de oferta
pblica.
38
http://www.bolsabogota.com.co/historia.html

38
Con la fundacin de la Bolsa, se inicia una importante tarea de crear un
mercado de capitales en Colombia. Para garantizar la transparencia de todas
las actividades, la Bolsa y sus miembros estuvieron, desde su fundacin, bajo la
vigilancia de la Superintendencia Bancaria y a partir de 1982 ese control fue
asumido por la Comisin Nacional de Valores (hoy Superintendencia de
Valores).

Desde un comienzo la Bolsa de Bogot cobr importancia como mecanismo de
financiacin de la industria en Colombia a travs de las acciones, situacin que
poco a poco se va reversando como resultado del modelo econmico
intervencionista del estado en la dcada de los cincuenta, que estimula a la
industria a buscar recursos a travs del crdito financiero.

Pero la llegada de los noventa ofreci un nuevo aliento al mercado de capitales
en Colombia, gracias a la tendencia mundial de reduccin de la intervencin
estatal y a la internacionalizacin de las economas.

5.3.1.2 Bolsa de Medelln

La Bolsa de Medelln entr en funcionamiento desde 1961, con el fin de servir a
una gran comunidad empresarial organizada alrededor del mayor centro

39
industrial de Colombia donde se encontraban establecidas las empresas ms
importantes
39
.

Hoy la Bolsa de Medelln ha sobrepasado sus fronteras regionales y cubre el
mercado nacional por medio de oficinas que poseen las firmas comisionistas en
las principales ciudades del pas.

5.3.1.3 Bolsa de Occidente

La Bolsa de Occidente se fund el 20 de Enero de 1983 e inici operaciones el
7 de Marzo del mismo ao
40
.

El desarrollo vertiginoso del suroccidente colombiano en el campo financiero,
llev a la Cmara de Comercio y a la Fundacin para el Desarrollo Integral del
Valle del Cauca "FDI" a crear esta sociedad annima, constituida por 20
accionistas.

Desde 1992 la Bolsa de Occidente es miembro de la Federacin
Iberoamericana de Bolsas de Valores (FIABV) y en 1993 por conducto de su
Presidente fue electa como miembro del Comit Ejecutivo.

39
http://www.bolsamed.com.co/infogeneral.htm
40
http://www.bolsadeoccidente.com.co/historia.htm

40
5.3.2 Emisores

Son entidades que poseen ttulos de renta fija o variables inscritos en el
Registro Nacional de Valores e Intermediarios y en Bolsa.

Dentro de los incentivos que puede tener un emisor para acudir al mercado
burstil tenemos:

Obtener recursos financieros a menor costo.
Disear las fuentes de recursos financieros de acuerdo con sus necesidades
especficas.
Capitalizar la compaa.
Optimizar la estructura financiera
Proyectar la imagen corporativa.

5.3.3 Clientes

Son inversionistas que acuden al mercado burstil con la intencin de comprar
o vender ttulos a travs de las Sociedades Comisionistas.

41
Los clientes pueden ser:

Personas naturales.
Entidades pertenecientes al sector pblico.
Inversionistas institucionales: son entidades de ahorro e inversin que
representan y manejan los intereses de sus mltiples afiliados o clientes en
sus diferentes modalidades, por ejemplo: Compaas de Seguros y
Capitalizacin, Fondos de Inversin, Sociedades Fiduciarias.
Establecimientos de crdito.
Entidades de servicios financieros.
Empresas del sector real.
Entidades sin nimo de lucro.
Mesas de dinero independientes.
Sociedades comisionistas de bolsa en posicin propia.

5.3.4 Sociedades Comisionistas de Bolsa

Son agentes intermediarios del mercado burstil, profesionales en la
consecucin y colocacin de recursos financieros
41
.

41
SUPERINTENDENCIA DE VALORES (1997). p.20.

42
Los comisionistas de bolsa son sociedades annimas, pertenecientes a una
bolsa de valores, sometidas al control y vigilancia de la superintendencia de
valores; que tienen como objeto principal el desarrollo del contrato de
comisin
42
para la compra y venta de valores.

Otras actividades que pueden realizar las sociedades comisionistas son:

Contratos de underwriting.
Operaciones por cuenta propia.
Financiacin de valores.
Repos.
Administracin de valores.
Administracin de portafolios de valores.
Constitucin y administracin de fondos de valores.
Asesora en actividades relacionadas con el mercado de capitales.
Las dems que autorice la superintendencia de valores.

42
La comisin es una especie de mandato por el cual se encomienda a una persona, que se dedica
profesionalmente a ello, la ejecucin de uno o varios negocios en nombre propio pero por cuenta ajena
(Cdigo de Comercio, artculo 1.287).

43
5.3.5 Comisionistas Independientes

Los comisionistas independientes al igual que las sociedades comisionistas de
bolsa son profesionales de la intermediacin de valores, lo que significa que son
expertos que actan a nombre propio y por cuenta ajena
43
.

El comisionista independiente ofrece acceder al mercado formado a travs de
su circuito de relaciones con clientes. Es el caso del conjunto de los
inversionistas institucionales
44
que estn autorizados para actuar a travs de los
comisionistas independientes, esto significa que, en principio, el comisionista
tiene capacidad de canalizar y de explotar las ventajas de stos inversionistas
en beneficio del inversor que ha buscado sus servicios.

5.3.6 Sociedades Calificadoras de Valores

Las sociedades calificadoras de valores son empresas altamente profesionales
e independientes que ofrecen el servicio de calificacin de los riesgos implcitos
en los ttulos valores que circulan en el mercado.

43
SUPERINTENDENCIA DE VALORES (1997) Op. cit., p.68-70.
44
Dentro de los inversionistas institucionales se pueden mencionar: Fondos de Capital Extranjero, Fondos

44
La compaa, sus socios y administradores son personas totalmente
independientes, y no tienen vnculo econmico ni financiero con intermediarios,
instituciones financieras o emisores de valores; lo que permite emitir opiniones
con un criterio objetivo.

La calificacin es una opinin sobre la calidad crediticia de una emisin de
ttulos, de esta manera las sociedades calificadoras de valores promueven la
eficiencia y estabilidad en el mercado de valores. La evaluacin se realiza
sobre la capacidad de la entidad emisora de cumplir puntualmente los
compromisos financieros derivados de la emisin; cabe sealar que tal opinin
se concibe sobre la calidad crediticia de la deuda de un emisor ms no de la
empresa y no puede interpretarse como una garanta de pago
45
.

La evaluacin del riesgo crediticio se basa en el anlisis de la interrelacin de
los elementos tanto cualitativos como cuantitativos que mayormente afectan o
pueden afectar el cumplimiento de los compromisos financieros adquiridos por
un emisor. Entre los cualitativos se encuentran factores tales como: entorno
macroeconmico, sector en que desarrolla su actividad, posicin competitiva a
nivel nacional e internacional, planes y estrategias, calidad de la administracin,
innovaciones tecnolgicas oportunidades de mercado y polticas de control y

Mutuos de Inversin, Fondos de Valores y Fondos de Pensiones y Cesantas.
45
http://www.supervalores.gov.co/economicos/especial/califin.htm

45
auditora. La calificacin tambin implica el anlisis cuantitativo que evala
aspectos contables, financieros, de mercado, proyecciones, flujos de ingresos y
egresos, productividad, proveedores, clientes, entre otros
46
.

5.4 REGLAMENTACION

La regulacin es una herramienta fundamental en la promocin del mercado, y
como consecuencia se hizo una recopilacin de las normas que alimentaron el
Estatuto Orgnico del Mercado Pblico de Valores en dos normas: la
resolucin 400 y resolucin 1200 de 1995
47
.

La emisin de la Resolucin 400 de 1995 Unica de la Sala General de la
Superintendencia de Valores, que contiene la totalidad de los pronunciamientos
de la Sala General en materia de Registro Nacional de Valores e Intermediarios,
oferta pblica en Colombia y en el exterior sobre ttulos emitidos localmente,
emisin de bonos, bolsas de valores, comisionistas de bolsa e independientes,
fondos de valores, fondos mutuos de inversin, y sistemas centralizados de

46
Ibid
47
http://www.supervalores.gov.co/imagen.htmmarco

46
informacin para transacciones, entre otros aspectos que corresponde
reglamentar a la sala
48
.

La Resolucin 1200 de 1995 Unica del Superintendente de Valores, que
contiene las disposiciones relacionadas con la estructura, inspeccin y
vigilancia de la actividad del mercado de valores. Igualmente contiene la
actualizacin de algunas normas, entre las que se cuentan las relacionadas con
los libros de rdenes, el rgimen de provisin de valores a travs de programas
publicitarios para su promocin, la negociacin de valores por mecanismos
diferentes a los electrnicos, los requerimientos del sistema electrnico de
negociacin de rdenes, las operaciones a plazo de cumplimiento financiero y
efectivo, el rgimen de autorizacin general de las operaciones que pueden
desarrollar los comisionistas de bolsa y la reglamentacin sobre aspectos
relacionados con los depsitos centralizados de valores.

5.5 FORMACION DEL PRECIO DE LAS ACCIONES

El precio de la accin en el mercado est determinado por la oferta y demanda,
que al generar transacciones determinar tanto un precio base como un precio

48
Ibid

47
oficial para la plaza local o nacional (promedio ponderado) a partir del cual se
obtendr un mximo (ms 10%) y un mnimo (menos 10%).

Las bolsas determinarn, de comn acuerdo, el nmero mnimo de acciones
que se podrn negociar en una misma rueda sin necesidad de ser
pregonadas
49
.

La cotizacin oficial de una accin inscrita en bolsa corresponder al precio
promedio ponderado por la cantidad de acciones transadas durante el da en la
bolsa correspondiente, siempre que en dicha bolsa se registre al menos una
operacin que sea de pregn obligatorio. Tratndose de una accin que no
haya tenido cotizacin oficial en al menos una bolsa del pas en el transcurso de
los ltimos seis (6) meses, el precio base ser el valor patrimonial.

Se pueden presentar situaciones fuera de rangos de negociacin cuando los
rangos (ms o menos 10%) del precio base de negociacin no cumple con las
condiciones normales del mercado, en el cual se tienen los siguientes casos de
suspensiones:

49
Resolucin 1200 de 1995, artculo 3.2.2.

48
Temporal: se presenta cuando la cantidad demandada u ofertada de
acciones es menor del 5% de acciones en circulacin. Se pueden presentar
mximo dos suspensiones temporales en una misma rueda, despus de la
cual se modificar el precio base de negociacin tomando para ello el lmite
mximo o el lmite mnimo de negociacin permitido al momento de
presentarse la suspensin.
- La primera suspensin tiene una duracin de 30 minutos.
- La segunda hasta el trmino de la rueda.

Para liberacin de precio: se presenta cuando la cantidad demandada u
ofertada de acciones es mayor del 5% de acciones en circulacin, y que
represente un alza superior al 200% con respecto al precio base o una baja
superior al 40% del mismo.
- Parcial: tiene una duracin de dos das, luego de los cuales los rangos
de negociacin sern de ms 200% (mximo) y menos 40% (mnimo) del
precio de suspensin.
- Total: si luego de la suspensin para liberacin parcial vuelve a exceder
los rangos de negociacin, se suspender hasta el da siguiente con una
liberacin total del precio de la accin.

49
5.6 INDICADORES BURSATILES

Un indicador burstil refleja las fluctuaciones que por efectos de oferta y
demanda o por factores externos del mercado, sufren los precios de las
acciones. Es el instrumento ms representativo, gil y oportuno para evaluar la
evolucin y tendencia del mercado accionario. Cualquier variacin de su nivel
es fiel sinnimo del comportamiento de este segmento del mercado, explicando
con su aumento las tendencias alcistas en los precios de las acciones y, en
forma contraria, con su reduccin la tendencia hacia la baja de los mismos
50
.
En el caso colombiano existen ndices burstiles globales para cada una de las
tres bolsas del pas.

Los aspectos ms importantes en la construccin de los ndices burstiles son
la canasta de acciones escogidas, el esquema de ponderacin utilizado y el
modelo matemtico para el clculo del ndice.

La conformacin de la canasta debe asegurar que el dinamismo de las acciones
seleccionadas represente el comportamiento del mercado. Por consiguiente, en
su integracin se debe de tener en cuenta el tamao, la representatividad y la

50
SUPERINTENDENCIA DE VALORES (1996) Op. cit., p.36.

50
frecuencia de transaccin de las acciones que la componen
51
. El tamao de la
canasta est directamente relacionado con el grado de exactitud con que se
quiere describir el desempeo del mercado; una canasta que incluya todas las
acciones sera lo ideal, pero elevara sustancialmente el costo del
procesamiento y del manejo del ndice.

Por su parte, la frecuencia de transaccin se define como el nmero total de
operaciones realizadas por cada accin en un perodo determinado de tiempo.
El esquema de ponderacin puede utilizar diferentes criterios para asignar
importancia o peso a las acciones dentro de la canasta. Algunos de ellos
pueden ser la cantidad transada, la frecuencia de transaccin o la cantidad de
acciones en circulacin.

5.6.1 IBB (Indice de la Bolsa de Bogot)

El IBB es el indicador del comportamiento de los precios de las acciones en la
Bolsa de Bogot. Su diseo permite que sea presentado al pblico en tiempo

51
MUOZ (1996). p.2.

51
real, es decir, el ndice es recalculado a medida que avanza la cotizacin de las
acciones, pudindose observar su tendencia en el transcurso de la rueda
52
.

El IBB est conformado por las veinte (20) acciones de mayor frecuencia de
transaccin en el mercado capitalino, aunque el nmero de acciones puede
cambiar si las condiciones del mercado lo exigen.

La integracin de la canasta del IBB requiere de la siguiente informacin:

Frecuencia de transacciones: Definida como el nmero total de
transacciones u operaciones realizadas por cada accin en un perodo de 48
quincenas o dos aos.

Volumen total de acciones transadas en el perodo de dos aos.

El IBB es calculado quincenalmente y su primer registro fue el 2 de enero de
1991. En la construccin del ndice se utilizan los datos de los 2 aos
inmediatamente anteriores, agregando los datos de la quincena que terminan y
descartando lo correspondientes a la quincena ms antigua.

52
Ibid., p.2.

52
Adems, ste ndice tiene facilidad para introducir las correcciones tcnicas
derivadas de eventos no cotidianos, como por ejemplo operaciones split
53
,
emisin de nuevas acciones, eliminacin de una accin en la canasta y cambios
inesperados en los precios.

5.6.2 IBOMED (Indice de la Bolsa de Medelln)

El IBOMED es un ndice diario de cotizacin de acciones estructurado en forma
encadenada, ponderado y corregido. Se calcula tanto a nivel general como por
sectores especficos.

El IBOMED tiene dos modalidades
54
: el Indice General, que est compuesto
por todas las acciones inscritas en la Bolsa de Medelln, y el Selectivo que tiene
en cuenta las empresas de mayor presencia burstil o frecuencia de cotizacin.

Esta debe ser superior al 50%, es decir, la accin debe haberse negociado al
menos en la mitad de las ruedas en un perodo de tres meses.

53
Particin de las acciones
54
Ibid., p.6.

53
Los valores del Indice General y el Selectivo son muy similares, debido a que
las empresas incluidas en el ndice selectivo son las de mayor importancia en el
ndice general.

Este ndice se calcula mediante una tcnica encadenada, estableciendo la
variacin con respecto a la fecha base del calculo (diciembre 29 de 1987). Los
ajustes tcnicos que se introducen son incorporados al ndice del da, y por el
mismo encadenamiento son automticamente incorporados y proyectados a
futuro desde ese da.

El IBOMED mide slo las variaciones en el nivel de precios por cambios en la
oferta y demanda burstil. Cambios en los precios como resultados de nuevas
emisiones, pago de dividendos, conversin de bonos o de deuda en acciones,
se aslan para evitar variaciones en los precios no originadas por el mercado.

El objetivo es evitar movimientos bruscos en los ndices, que indicaran
errneamente variaciones en los precios de las acciones.

54
5.6.3 IBO (Indice de la Bolsa de Occidente)

Este ndice mide los cambios en los precios de las acciones ms negociadas en
la bolsa de occidente. Estas acciones son agrupadas en una canasta de
diecisis (16) acciones transadas en la Bolsa de Occidente, que son escogidas
de acuerdo a la frecuencia de cotizacin; sta es definida como la presencia
promedio de cada accin en la bolsa durante el ltimo ao
55
.

Las acciones que conforman la canasta son seleccionadas el ltimo da de los
meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. La canasta seleccionada tiene
vigencia a partir del da siguiente a su seleccin.

Se eligen acciones que presentan la mayor frecuencia de cotizacin promedio
ponderada anual y se da un mayor peso a los datos ms recientes, el ltimo
precio de cada accin se multiplica por un factor que incluye aspectos de la
accin, como el nmero de acciones en circulacin, el nmero transado por
mes y el nmero de das en que cada accin es transada mensualmente. Este
anlisis da origen a ponderaciones que miden el grado de importancia o
participacin de cada accin en el mercado.

55
Ibid., p.4.

55
El IBO tiene facilidad para introducir las correcciones tcnicas (ajustes), a partir
de los precios de cotizacin, derivadas de eventos tales como pago de
dividendos ordinarios y extraordinarios, emisin de acciones y split de acciones.

5.6.4 INDICES SECTORIALES

La Bolsa de Bogot produce tres ndices sectoriales, correspondientes a los
sectores Financiero, Industrial y Comercio y Servicios
56
.

La canasta de cada uno de stos ndices se compone de diez (10) acciones,
seleccionadas con el mismo criterio utilizado para conformar la misma canasta
del IBB y para perodos de un ao.

5.6.5 Indice GINI

Es un ndice que se utiliza para medir la concentracin de la propiedad
accionaria de una empresa
57
. Cuando la propiedad de las empresas est
distribuida igualitariamente entre todos los accionistas, es decir cuando hay total

56
Ibid., p.3.
57
SUPERINTENDENCIA DE VALORES (1996) Op. cit., p.46.

56
desconcentracin, el resultado del Gini es 0. Por el contrario, cuando la
desigualdad, o concentracin de la propiedad es total, el indicador es 1. La
concentracin accionaria para Colombia en 1996 por sector econmico se
presenta en el cuadro 2.

Fuente: El Mercado Pblico de Valores en Cifras Actualizacin a junio de 1998. En:
http://www.supervalores.gov.co/economicos/mer_pub97.htm CAPIT298.EXE
(Hoja 18)

Como se puede observar del cuadro 1 el mercado accionario colombiano est
muy concentrado, es decir, las acciones de las compaas en cada sector estn
en manos de muy pocas personas, y los niveles ms elevados de concentracin
los muestran los sectores manufacturero y financiero.
NOMBRE
INDICE EMPRESAS
Establecimientos Financieros 0.9978 134
Agricultura y Ganaderia 0.9643 23
Manufactura 0.9983 75
Electricidad y distribucin de Gas 0.9729 3
Comercio 0.9840 16
Transporte y Comunicaciones 0.9487 5
Salud y Servic. Medicos Privados 0.9407 5
Hoteleria y Turismo 0.9848 4
Servicios Varios 0.9314 16
Construccin e Ingeniera Civil 0.9822 6
Explotacin de minas y canteras 0.8415 4
TOTAL 0.9975 291
CUADRO 1. NIVEL DE CONCENTRACION POR SECTOR
1996

57
5.6.6 Indice de Bursatilidad Accionaria (IBA)

Mide la dinmica de una accin, basada en el grado de facilidad para comprarla
o venderla en el mercado secundario, clasificando una accin como de alta,
media, baja o mnima bursatilidad
58
. Este Indice es divulgado mensualmente
por la Superintendencia de Valores. El clculo del Indice de Bursatilidad
Accionaria tiene en cuenta la frecuencia de cotizacin, monto transado
promedio por rueda burstil, grado de rotacin de las acciones y nmero de
operaciones realizadas en promedio por rueda.

5.7 CARACTERISTICAS DE LA BOLSA DE OCCIDENTE

5.7.1 Tamao del Mercado Accionario de la Bolsa de Occidente

El volumen del mercado accionario de la Bolsa de Occidente con respecto al
total nacional es pequeo
59
, como se muestra en el cuadro 2.

58
Ibid., p.36.
59
Los datos para la Bolsa de Occidente se calcularon a partir de informacin en medio magntico
suministrada por el departamento de mercadeo; y la informacin del agregado nacional se obtuvo de El
Mercado Pblico de Valores en Cifras Actualizacin a junio de 1998 publicado en
http://www.supervalores.gov.co/economicos/mer_pub97.htm CAPIT298.EXE (Hoja 1)

58
Fuente: Datos procesados por los autores. Universidad del Valle. Cali. Septiembre de 1999.

Como se puede observar del cuadro 2 la Bolsa de Occidente present un
incremento en trminos absolutos en el volumen transado del ao 1990 a 1995,
con un ligero aumento entre 1997 y 1998.

Sin embargo tambin se puede observar en la figura 3 que durante el periodo
1990 a 1998 la Bolsa de Occidente disminuy su participacin en el mercado,
pasando del 20.19% en 1991 al 3.71% en 1998.

BOLSA DE AGREGADO
OCCIDENTE NACIONAL
1990 6.037 44.402 13,60%
1991 32.038 158.718 20,19%
1992 63.158 541.748 11,66%
1993 103.604 745.234 13,90%
1994 142.653 2.362.902 6,04%
1995 114.670 1.535.686 7,47%
1996 92.316 2.329.982 3,96%
1997 139.038 3.893.949 3,57%
1998* 80.707 2.174.881 3,71%
* Acumulado primer semestre
AO
CUADRO 2. TAMAO DEL MERCADO ACCIONARIO
BOLSA DE OCCIDENTE 1990-1998
%
(en miles de millones de pesos)

59

5.7.2 Nmero de Empresas Inscritas

El nmero de empresas inscritas en la Bolsa de Occidente al 31 de diciembre
de 1998 es el ms pequeo de las tres Bolsas de Valores del pas; en
el cuadro 3 se observa sta relacin clasificada por sector econmico
60
(Ver
Anexo E).

60
Este cuadro se elabor a partir de la informacin conseguida en las tres Bolsas de Valores del Pas,
en las siguientes direcciones electrnicas: http://www.bolsadeoccidente.com.co/acciones.htm,
http://www.bolsabogota.com.co/companies.html, y http://www.bolsamed.com.co/titulos.htm
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7

1
9
9
8
*
FIGURA 3. PARTICIPACION DE LA
BOLSA DE OCCIDENTE EN EL VOLUMEN
NACIONAL TRANSADO 1990-1998

60


Aunque la distribucin de las acciones inscritas por sector en la Bolsa de
Occidente, es idntica que a nivel nacional, en dicha Bolsa solo hay inscritas 72
acciones de un total de 268 inscritas en las tres Bolsas de Valores del pas
como se muestra en la figura 4.

N % N %
Establecimientos Financieros 15 21% 71 26%
Agricultura y Ganaderia 8 11% 16 6%
Manufactura 18 25% 82 31%
Electricidad y distribucin de Gas 5 7% 21 8%
Comercio 5 7% 14 5%
Transporte y Comunicaciones 4 6% 15 6%
Sociedades Inversoras 4 6% 11 4%
Salud y Servic. Medicos Privados 2 3% 7 3%
Hoteleria y Turismo 2 3% 4 1%
Servicios Varios 5 7% 17 6%
Construccin e Ingeniera Civil 4 6% 7 3%
Explotacin de minas y canteras 0 0% 3 1%
TOTAL 72 100% 268 100%
* El Agregado Nacional es la sumatoria de las empresas que al 31 de diciembre de 1998 se encontraban inscritas en las
tres Bolsas de Valores del Pas.
CUADRO 3. EMPRESAS INSCRITAS POR SECTOR ECONOMICO
Diciembre 31 de 1998
SECTOR
BOLSA DE OCCIDENTE AGREGADO NACIONAL*

61

5.7.3 Concentracin Accionaria

Las empresas inscritas en la Bolsa de Occidente muestran un ndice de
concentracin accionaria elevado, lo que le quita dinamismo al mercado que en
ella se desarrolla. Para el ao 1996 esta concentracin medida por el ndice
Gini
61
se presenta en el cuadro 4. Como se puede observar en dicho cuadro,
las acciones inscritas en la Bolsa de Occidente, presentan las mismas
caractersticas, en trminos de su concentracin, que las acciones a nivel
nacional; es decir, se encuentran en poder de muy pocas personas.

61
Este cuadro se elabor a partir de informacin de El Mercado Pblico de Valores en Cifras
Actualizacin a junio de 1998 publicado en http://www.supervalores.gov.co/economicos/mer_pub97.htm
CAPIT298.EXE (Hoja 19)
FIGURA 4. EMPRESAS INSCRITAS
BOLSA DE OCCIDENTE 1998
27%
73%
Bolsa de
Occidente
Resto del Pas

62


NOMBRE
INDICE PROMEDIO
Establecimientos Financieros 0.9650
Agricultura y Ganaderia 0.7250
Manufactura 0.8307
Electricidad y distribucin de Gas 0.9700
Comercio 0.9500
Transporte y Comunicaciones 0.9900
Hoteleria y Turismo 0.9700
Servicios Varios 0.9314
Construccin e Ingeniera Civil 0.9000
TOTAL 0.9147
CUADRO 4. NIVEL DE CONCENTRACION POR SECTOR
BOLSA DE OCCIDENTE 1996

63

6 ANTECEDENTES

Validar la eficiencia de los mercados accionarios en pases desarrollados ha
sido un tema de amplia discusin, en este sentido podra mencionarse los
trabajos de
62
: Fama (1965), Kendall (1953), Moore (1962), Granger y
Morgenstern (1963), Godfrey y otros (1964), Praetz (1969), Theil y Leenders
(1965), Dryden (1969), Borch (1964), Alexander (1961), Fama y Blume (1966),
Waud (1970), Fama y otros (1969), Ball y Brown (1969), Scholes (1969),
Ortega (1976), Niederhoffer y Osborne (1966), Sharpe (1966), Jensen (1968),
Palacios (1963), Mateos y Morales (1977), Roberts (1959), Brealey (1983), Joy
y Jones (1979), Roll (1977), Ross (1976), Cooper (1982).

Dentro de los trabajos pioneros para probar la eficiencia en la forma dbil del
mercado se encuentra el de Fama (1965), Theil y Leenders (1965), Niederhoffer
y Osborne (1966), y Fama y Blume (1966).

62
SUAREZ Op. cit., p.408-418., y KOLB Op. cit., p.530-554.

64
Fama
63
en 1965 calcul los coeficientes de correlacin serial
64
para los
sucesivos cambios en los precios de las treinta acciones del ndice industrial
Dow Jones, para un perodo de tiempo que va desde el ao 1957 hasta el ao
1962, y tomando unos intervalos de tiempo de 1, 4, 9 y 16 das. Los
coeficientes de correlacin son en todos los casos muy prximos a cero
(pequeos pero estadsticamente significativos), lo que indica que no existe
dependencia entre los sucesivos cambios de los precios o tipos de rendimientos
de las acciones. Los resultados encontrados por Fama no ofrecen evidencia en
contra de la hiptesis de eficiencia del mercado en la forma dbil.

La teora de la informacin fue utilizada por Fama (1965) y por Theil y
Leenders (1965)
65
para contrastar la hiptesis del recorrido aleatorio. Con
este enfoque, lo que se trata es de analizar el comportamiento del mercado
burstil con base en la proporcin de valores cuya cotizacin aumenta,
disminuye o repite. Los conceptos fundamentales de teora de la
informacin, y en particular el concepto de entropa, permiten conocer cuales
son los predictores que mejor simulan el comportamiento futuro de los precios
a partir de su comportamiento en el pasado. La principal conclusin de stos
dos trabajos se haya en que la memoria de las bolsas de Nueva York y de

63
FAMA (1965) The Behavior of Stock Market Prices. p.34-105. Citado por SUAREZ Op. cit., p.408.
64
Vase captulo 4.3.2 de ste documento que trata sobre la correlacin serial
65
FAMA (1965) Tomorrow on the New York Exchange p.289-299. Y THEIL y LEENDERS (1965)
p.277-284. Citados por SUAREZ Op. cit., p.408.

65
Amsterdam es slo de un da; es decir, en los movimientos del da siguiente
influyen tan slo los resultados del da anterior. Sin embargo, el grado de
dependencia entre las proporciones (que suben, bajan o repiten) de hoy y
de ayer es ms fuerte en la bolsa de Amsterdam que en la de Nueva York. Los
resultados de ayer en la bolsa de Amsterdam, a diferencia de la bolsa de Nueva
York, son de gran utilidad para predecir los resultados del maana.

Niederhoffer y Osborne (1966)
66
, hicieron corridas de prueba para el mercado
de acciones, encontraron que existan desviaciones estadsticamente
importantes de los movimientos aleatorios en las corridas de los precios de las
acciones. En particular, exista una tendencia a que las ganancias siguieran a
las ganancias y que las prdidas siguieran a las prdidas. Un corredor pudiera
estar en condiciones de utilizar el conocimiento de sta tendencia para elaborar
una estrategia de negociacin sencilla, pero rentable. La regla sera comprar
despus de un aumento en el precio y vender despus de una prdida. La
primera parte de la regla capturara las ganancias posteriores, que son muy
probables, y la segunda parte de la regla evitara las prdidas posteriores, que
es los ms probable que ocurra. Las corridas de prueba sealan desviaciones
del movimiento aleatorio significativas slo estadsticamente y no
econmicamente importantes. Como consecuencia, la evidencia de

66
NIEDERHOFFER y OSBORNE (1966). p.897-916. Citado por KOLB Op. cit., p.539.

66
Niederhoffer y Osborne es perfectamente consistente con la hiptesis de los
mercados eficientes.

Fama y Blume (1966)
67
con base en las pruebas de filtro
68
, al comprobar filtros
de diferente tamao, oscilando desde 0.5% hasta 20%, encontraron que sta
prueba poda producir rendimientos positivos con una base consistente, si no
tomaban en cuenta los costos de operacin. Estos rendimientos oscilaban
desde 11.5% hasta el 4.3% anual. Un problema con sta tcnica es que
requiere negociaciones muy frecuentes.

Otros trabajos efectuados sobre la forma dbil de eficiencia del mercado son
69

los de Kendall (1953) y Moore (1962) utilizando test basados en correlacin
serial y tambin Granger y Morgenstern (1963) y Godfrey y otros (1964)
utilizando el anlisis espectral, Praetz (1969) realiz un estudio similar al de
Fama analizando el comportamiento de los precios en el mercado de valores
australiano.

67
FAMA y BLUME (1966) p.226-241. Citado por KOLB Op. cit., p.541.
68
La tcnica de los filtros se basa en la idea de que cuando el precio de una accin sube ms de un cierto
porcentaje -filtro- va a seguir subiendo por algn tiempo, y de que cuando baja ms de ese porcentaje va
a seguir bajando durante algn tiempo.
69

67
Recientemente Martin K. Hess (1999)
70
ha realizado pruebas para medir la
eficiencia del mercado de acciones en Suiza utilizando la prueba de la razn de
Varianza y el enfoque de intercambios de Markov
71
.

70
HESS (1999)
71
Mc QUEEN y THORLEY (1991). p.239-263. Citado por HESS (1999)

68

7 HIPOTESIS

Si los precios de las acciones durante el perodo 1990-1998 que cotizaron en la
Bolsa de Occidente reflejaron toda la informacin histrica acerca de precios y
volmenes a que se transaron, entonces el mercado accionario que se
desarroll en sta bolsa cumpli con la hiptesis de eficiencia del mercado en la
forma dbil en los trminos planteados por Fama.

69

8 METODOLOGIA

La metodologa para lograr los objetivos de ste estudio se llev a cabo en dos
etapas, la primera consisti en hacer una revisin bibliogrfica para identificar
las caractersticas generales del mercado accionario colombiano y su ubicacin
dentro del sistema financiero nacional; dichas caractersticas se presentan en la
seccin 5 de ste documento.

La segunda etapa consisti en la identificacin del modelo, la definicin de los
datos y la estrategia para el procesamiento de la informacin con el propsito
de medir la eficiencia del mercado accionario colombiano con las empresas
listadas en la Bolsa de Occidente.

70
8.1 EL MODELO

Para validar la eficiencia del mercado accionario se emple el siguiente
modelo
72
:
t
i
i t i t t
P P t P c | | | o + A + + + = A

=
+
4
1
2 1 2 1
( 1 )

donde: P
t
= Precio en el tiempo t
P
t
= Primera diferencia de los precios en el tiempo t
o = Intercepto
|
1
y |
2
= Coeficientes de tendencia lineal
c = Trmino de error

Con ste modelo nos interesa validar la significancia estadstica del coeficiente
|
2
; esto se realiza a travs de comprobar la siguiente hiptesis estadstica:
H
0
: |
2
= 0
En la anterior hiptesis se afirma que los precios de las acciones tienen una raz
unitaria, es decir son no estacionarios; para probarla se utilizaron las pruebas

72
Con el fin de corregir los problemas de autocorrelacin encontrados al aplicar inicialmente la prueba
Dickey Fuller (DF), se utiliz la prueba Dickey Fuller aumentada (DFA) como lo plantea GUJARATI Op.
cit., p.702-704.

71
de Dickey Fuller (DF) y Dickey Fuller aumentada (DFA)
73
.

Aunque una serie de precios tenga una raz unitaria no podramos afirmar con
propiedad que sigue un camino aleatorio, sin antes verificar que el trmino de
error c
t
en el modelo (1) no est autocorrelacionado y no es voltil. Para
verificar la autocorrelacin se utiliz la prueba d de Durbin-Watson
74
; para
validar la volatilidad se emple la prueba del multiplicador de la LaGrange
75
.

8.2 LOS DATOS Y FUENTES DE INFORMACION

8.2.1 Los Datos

8.2.1.1 Empresas incluidas en el estudio

Las empresas objeto de este estudio se seleccionaron de acuerdo con los
siguientes criterios a diciembre 31 de 1998:

73
Una ilustracin detallada de cmo realizar estas pruebas (DF y DFA) se presenta en NOVALES (1993)
p.481-485,657; GUJARATI Op. cit., p.693-713; ENDERS (1996) p.85-108.
74
GUJARATI Op. cit., p.412-416.
75
Ibid., p.457-458.

72
Que las acciones se encontraran inscritas en la Bolsa de Occidente en el
momento de la investigacin.

Que durante el perodo 1990-1998 haya presentado un ndice de
bursatilidad accionaria (IBA) de alta o media
76
(Ver Anexo A).

Que durante el perodo 1900-1998 la accin haya pertenecido a la canasta
de acciones
77
que se utiliza para conformar el IBO (Ver Anexo B).

Como resultado de los criterios de inclusin se seleccionaron inicialmente 36
acciones; sin embargo, en un anlisis piloto que se realiz del comportamiento
de los precios de las acciones seleccionadas, se observ que aunque las
acciones presentan un ndice de alta o media bursatilidad y que haban
pertenecido a la canasta del IBO, varias de ellas (20 acciones) presentan poca
variacin en sus precios que dificultaba validar la hiptesis del camino aleatorio
(Ver Anexo C).

Finalmente se seleccionaron 16 acciones para las cuales el comportamiento de
los precios durante el perodo de estudio se muestra en el Anexo D.

76
SUPERINTENDENCIA DE VALORES (1996) clasifica las acciones en Colombia como de alta, media,
baja o mnima bursatilidad.
77
MUOZ (1996) describe como una accin es incluida en la canasta del ndice de precios de una Bolsa
de Valores Colombiana.

73
No obstante estos criterios de seleccin se tuvieron en cuenta para el anlisis
de la eficiencia de las acciones seleccionadas, como variables de clasificacin
(Ver Anexo H): la actividad econmica
78
(Ver anexo E); el ndice de
concentracin de la propiedad accionaria, es decir el GINI; y el grupo
econmico al cual pertenece la accin.

Los conceptos de IBA, Indice Gini y el ndice IBO fueron definidos en el
captulo 5 de ste documento.

8.2.1.2 Los precios de las acciones

Para la utilizacin del modelo descrito anteriormente se tomaron los precios de
cierre al fin del mes de las acciones seleccionadas. Con stos precios se
construy un ndice de precios agregado simple
79
para cada accin de la
siguiente manera:
p
it

I
it

= x
100

( 2 )
p
i0

donde: I
it
= Indice de precios agregado simple de la accin i en el mes t
p
it
= Es el precio de la accin i en el mes t

78
De acuerdo a tabla de codificacin por sector econmico del Registro Nacional de Valores,
Supervalores.
79
FREUND, WILLIAMS y PERLES. (1990). p.553.

74
p
i0
= Es el precio de la accin i en diciembre de 1994

Como se mencion anteriormente el comportamiento de I
it
para cada accin

durante el perodo 1990-1998 se muestra en los anexos C y D.

8.2.1.3 Cantidades Transadas

Para el clculo de los ndices de mercado se obtuvieron las cantidades
mensuales transadas, stas se calcularon realizando la sumatoria de las
cantidades transadas diariamente suministradas en medio magntico por la
Bolsa de Occidente.

8.2.1.4 Volmenes Transados

El volumen transado corresponde al producto del precio mensual por las
cantidades transadas mensualmente, es decir:

v
it
= p
it
x q
it
( 3 )
donde: v
it
= Es el volumen transado de la accin i en el mes t
p
it
q
it
= Es la cantidad transada de la accin i en el mes t

75
8.2.1.5 Indices de mercado

Para validar la Eficiencia del Mercado Accionario se tuvo en cuenta el IBO
reportado por la Bolsa de Occidente y se construyeron los ndices que se
enumeran a continuacin:

8.2.1.5.1 Indice IBO base diciembre de 1994

Para construir este ndice slo se cambio de base el ndice IBO de diciembre de
1993 a diciembre de 1994. Especficamente para cada perodo mensual se
calcul:

IBO
t (93.12)

IBO
t (94.12)

= x
100 ( 4 )

IBO
0 (94.12)

donde:
IBO
t (94.12)
= Es el IBO en el mes t base diciembre de 1994
IBO
t (93.12)
= Es el IBO en el mes t con base diciembre de 1993
IBO
0 (94.12)
= Es el IBO en diciembre de 1994

76
8.2.1.5.2 Indice de Mercado Ponderado por Cantidad

Para las 16 empresas incluidas en el estudio se construy un ndice general de
mercado partiendo de la metodologa de Paasche
80
:

16
p
it
x

q
it
i = 1
IMC
t (94.12)
=
x
100 ( 5 )
16
p
i0
x

q
it

i = 1
donde:

IMC
t (94.12)
= Es el ndice de mercado ponderado por cantidad en
el mes t con base diciembre 1994
p
it
q
it
= Es la cantidad de la accin i en el mes t
p
i0

8.2.1.5.3 Indice de Mercado Ponderado por Volumen

De manera anloga que para el ndice de mercado ponderado por cantidades
se calcul un ndice de mercado ponderado por volumen de la siguiente forma:

80
Ibid., p.557.

77

p
it
IMV
t (94.12)
=
x
w
it
( 6 )
p
i0

donde:

IMV
t (94.12)
= Es el ndice de mercado ponderado por volumen en
el mes t calculado con base diciembre 1994
p
it
p
i0
v
it
w
it
=

Es la participacin de la accin i en el
16

volumen total transado en el mes t
v
it
i = 1

v
it
= Es el volumen transado de la accin i en el mes t

8.2.2 Fuentes de Informacin

Las fuentes de informacin y los documentos de donde se tomaron los datos
descritos en la seccin anterior se muestran en el cuadro 5.

16
E
i = 1

78
CUADRO 5
DESCRIPCION DE FUENTES DE INFORMACION DE DATOS

DATOS DOCUMENTOS FUENTE

Precios de cierre de acciones
mensualmente.
Cantidad de acciones transadas en
el mes.
IBO
GINI
IBA

Medio Magntico

Medio Magntico

Medio Magntico
El MPV en cifras
81

El MPV en cifras
82

Bolsa Occidente

Bolsa Occidente

Bolsa Occidente
Supervalores
Supervalores

8.3 PROCESAMIENTO DE LOS DATOS

A partir de los datos que se listan en la seccin 8.2.1 se construy una base de
datos en Excel, con los precios mensuales para acciones ordinarias de las
empresas seleccionadas. Posteriormente se realiz un procesamiento en

81
SUPERVALORES, El Mercado Pblico de Valores en Cifras Actualizacin a junio de 1998. En:
http://www.supervalores.gov.co/economicos/mer_puc97.htm CAPIT298.EXE (Hoja 18 y 19)
82
Ibid., CAPIT298.EXE (Hoja 10), y SUPERVALORES, Indice de Bursatilidad Accionaria para el Ao
1998. En: http://www.supervalores.gov.co/iba1998.html

79
RATS para obtener las estimaciones de los coeficientes en la ecuacin descrita
en el modelo (1). Los resultados iniciales se organizaron en S.P.S.S. y los
resultados finales de la investigacin se presentan en la seccin 9 de ste
documento.

80

9 MEDICION DE LA EFICIENCIA DEL MERCADO
ACCIONARIO COLOMBIANO

En el cuadro 6 se muestran los resultados para el modelo expuesto en la
ecuacin (1) de la seccin 8.1. de ste documento.

La columna 1 de dicho cuadro describe el nombre de la accin o del ndice de
mercado. En la columna 2 se muestran los resultados del estadstico tau (t )
para el coeficiente |
2
en el modelo descrito en la ecuacin (1); el valor de
estadstico tau se contrasta con el valor crtico de la tabla de Dickey-Fuller que
se muestra del Anexo G. En trminos generales para el nmero de
observaciones correspondientes al valor de tau se valida la hiptesis que los
precios de acciones individuales o que el ndice de mercado tiene una raz
unitaria, es decir, sigue un camino aleatorio. Siempre que el valor tau que se
muestra en el cuadro 6 sea superior al valor correspondiente de la tabla en el
Anexo G, la hiptesis de la raz unitaria no es aceptada (es rechazada) a un
nivel de significancia del 0.05.

81
CUADRO 6
ESTADISTICAS BASICAS PARA MEDIR LA EFICIENCIA DEL
MERCADO Y POR ACCIONES INDIVIDUALES

El valor d de Durbin-Watson que se muestra en la columna 3 del cuadro 6, es el
indicador de la autocorrelacin; para los datos de ste estudio, una accin o
ndice de mercado presenta el problema de la autocorrelacin cuando el valor d
de Durbin-Watson no est contenido en el intervalo |1.718, 2.282| (Anexo F).
NOMBRE
(2)
Tau - DFA(*)
(3)
d(**)
(4) p-
Value (***)
(5)
Obs.
ACERIAS PAZ DEL RIO S.A. (En Concordato) -1,80513 1,96677 0,75941 103
AEROVIAS NACIONALES DE COLOMBIA S.A. (AVIANCA) -2,3795 1,99913 3,35E-04 103
BANCO DE BOGOTA -1,94136 1,98992 0,05848 102
BANCO DE COLOMBIA -2,60038 1,98085 0,18547 103
BANCO DE OCCIDENTE -3,00666 2,04116 0,58227 103
BANCO GANADERO -2,43067 1,97926 0,01389 102
BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO (BIC) -0,21789 2,00289 0,13633 103
BAVARIA S.A. -2,53747 1,99087 0,54721 103
CARTON DE COLOMBIA S.A. -1,34139 1,97684 0,18991 99
CEMENTOS DEL VALLE S.A. -1,65205 1,92326 0,2736 101
CEMENTOS PAZ DEL RIO S.A. -2,54448 2,0899 0,16092 47
CIA. COL. DE TEJIDOS S.A. (COLTEJER) -2,10158 2,03569 0,05189 103
CORP. FINANCIERA DEL VALLE (CORFIVALLE) -2,34025 1,98041 0,44561 94
FAB. DE HILADOS Y TEJIDOS DEL HATO S.A. (FABRICATO) -2,25884 2,03842 1,91E-09 103
GRAN CADENA DE ALMACENES COLOMBIANOS (CADENALCO) -1,35205 1,75087 0,19243 44
PROMIGAS S.A. -2,02261 1,99261 0,78335 51
IBO BASE DICIEMBRE 93 -1,99474 1,99718 0,0072 49
IBO BASE DICIEMBRE 94 -1,99474 1,99718 0,0072 49
INDICE PONDERADO POR VOLUMEN GRUPO SINDICATO ANTIOQ. -2,6308 2,00435 0,00407 103
INDICE PONDERADO POR CANTIDAD GRUPO SINDICATO ANTIOQ -2,43666 1,95053 0,09403 103
INDICE PONDERADO POR VOLUMEN GRUPO OTROS -2,45059 1,8624 0,71832 103
INDICE PONDERADO POR CANTIDAD GRUPO OTROS -1,89609 1,77871 0,78094 103
INDICE PONDERADO POR VOLUMEN ACTIVIDAD FINANCIERA -4,19188 1,87486 0,86483 103
INDICE PONDERADO POR CANTIDAD ACTIVIDAD FINANCIERA -5,63744 1,85094 0,00269 103
INDICE PONDERADO POR VOLUMEN ACTIVIDAD MANUFACTURA -2,49803 1,93392 0,51107 103
INDICE PONDERADO POR CANTIDAD ACTIVIDAD MANUFACTURA -2,23661 1,98702 0,13949 103
INDICE PONDERADO POR VOLUMEN ACTIVIDAD OTRAS -2,24985 2,00897 0,00363 103
INDICE PONDERADO POR CANTIDAD ACTIVIDAD OTRAS -2,21849 2,00403 0,00184 103
INDICE PONDERADO POR VOLUMEN 16 -2,75317 1,93463 0,03291 103
INDICE PONDERADO POR CANTIDAD 16 -2,16861 1,82187 0,90398 103
(*) Estadstico Tau para la prueba de Dickey-Fuller Aumentada
(**) Estadstico d de Durbin - Watson
(***) p-Value de la Prueba del Multiplicador de Lagrange
Fuente: Resultados Obtenidos por los Autores a travs de RATS. Univalle. Cali. Septiembre de 1999.

82
La volatilidad de la accin o del ndice de mercado se representa a travs del
p-Value (nivel de significancia para la prueba del multiplicador de LaGrange) en
la columna 4 del cuadro 6. Si el p-Value es superior a 0.05 entonces se dice
que la accin o el ndice no presenta el problema de la volatilidad.

Los resultados del cuadro 6 fueron recodificados, y el anlisis de los mismos se
muestra en las siguientes secciones.

9.1 EFICIENCIA DE LAS ACCIONES INDIVIDUALES

Los resultados de la investigacin muestran que a un nivel de significancia del
5%, las 16 empresas incluidas en el estudio cumplieron con el criterio de
eficiencia.

Como se muestra en el cuadro 7, de las 16 acciones 3 presentaron problemas
de volatilidad, pero en ninguna de ellas se observaron problemas de
autocorrelacin.

Las acciones que presentaron el problema de la volatilidad fueron: Avianca,
Banco Ganadero y Fabricato.

83
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
16 13 3 16
PAZ DEL RIO
AVIANCA
B. BOGOTA
B. COLOMBIA
B. OCCIDENTE
B. GANADERO
BIC
BAVARIA
CARTON COLOMBIA
CEM. VALLE
CEM. PAZ DEL RIO
COLTEJER
CORFIVALLE
FABRICATO
CADENALCO
PROMIGAS
ACCION
Total
NO
AUTOCOR. NO SI
VOLATILIDAD
SI
EFICIENTE
Cuadro 7
ACCIONES SEGUN LA EFICIENCIA VOLATILIDAD Y AUTOCORRELACION
PERIODO 1990 - 1998
Fuente: Datos procesados por los autores. Universidad del Valle. Cali . Septiembre de 1999

9.1.1 Eficiencia por Grupo Econmico

En el cuadro 8 se muestran las 16 acciones incluidas en el estudio distribuidas
por grupos econmicos. Las empresas de las cuales no podemos afirmar con
propiedad que cumplieron con el criterio de eficiencia, porque presentaron
problemas de volatilidad, pertenecen a los grupos B.B.V de Espaa, Grupo
Bavaria y Sindicato Antioqueo.

84
El grupo B.B.V. de Espaa se caracteriza porque solamente una empresa fue
incluida en el estudio, en la cual se observ problemas de volatilidad. Del
Grupo Bavaria se incluyeron 2 acciones, las cuales cumplieron con el criterio de
eficiencia, pero una de ellas mostr ser voltil. Por otra parte, de las 7 acciones
que fueron incluidas del Sindicato Antioqueo, slo una tuvo problemas de
volatilidad.

Se observa que para 3 de las 16 empresas analizadas, las cuales no se
encuentran clasificadas como pertenecientes a algn grupo econmico
reconocido en el pas, los precios de sus acciones cumplieron con la hiptesis
del camino aleatorio.

1 1 1
2 1 1 2
2 2 2
1 1 1
7 6 1 7
3 3 3
16 13 3 16
B.B.V. De Espaa
Grupo Empresarial Bavaria
Organiz. Sarmiento Angulo
Organizacion Ardila Lulle
Sindicato Antioqueo
Otros
GRUPO
ECONOMICO
Total
NO
AUTOCOR. NO SI
VOLATILIDAD
SI
EFICIENTE
Cuadro 8
ACCIONES POR GRUPO ECONOMICO SEGUN LA EFICIENCIA VOLATILIDAD Y AUTOCORRELACION
PERIODO 1990 - 1998

En la figura 5 se muestra la distribucin porcentual de las acciones eficientes
por grupo econmico. Hay que advertir que un porcentaje alto de un grupo en

85
particular, con empresas eficientes responde a la forma como quedo
estructurado el grupo de acciones en el estudio, y no debe entenderse como
que dicho grupo domin sobre otro en trminos de la eficiencia de sus acciones.


9.1.2 Eficiencia por Actividad Econmica

El cuadro 9 muestra que una de las 7 acciones del sector manufacturero y una
de las 6 del sector financiero presentan problemas de volatilidad. Con respecto
al sector transporte se pudo observar que la nica accin incluida en el estudio
de dicho sector present problemas de volatilidad, es decir, aunque la accin
FIGURA 5. EMPRESAS EFICIENTES POR
GRUPO ECONOMICO
6%
13%
13%
6%
43%
19%
B.B.V.
Grupo Bavaria
Org.Sarmiento
Org.Ardila L.
Sindicato Ant.
Otros

86
super la prueba de la raz unitaria de Dickey-Fuller, no se podra afirmar con
certeza que los precios de la accin siguen un camino aleatorio.

6 5 1 6
7 6 1 7
1 1 1
1 1 1
1 1 1
16 13 3 16
Establecimientos Financieros
Manufactura
Electricidad y Distribucion de Gas
Comercio
Transporte
ACTIVIDAD
ECONOMICA
Total
NO
AUTOCOR. NO SI
VOLATILIDAD
SI
EFICIENTE
Cuadro 9
ACCIONES POR ACTIVIDAD ECONOMICA SEGUN LA EFICIENCIA VOLATILIDAD Y AUTOCORRELACION
PERIODO 1990 - 1998

La figura 6 muestra la distribucin porcentual de las acciones eficientes por
actividad econmica. Hay que advertir, de nuevo, que un porcentaje alto de un
grupo en particular, con empresas eficientes responde a la forma como quedo
estructurado el grupo de acciones en el estudio, y no debe entenderse como
que dicho grupo domin sobre otro en trminos de la eficiencia de sus acciones.

FIGURA 6. EMPRESAS EFICIENTES POR
ACTIVIDAD ECONOMICA
38%
44%
6%
6%
6%
Est.Financieros
Manufactura
Distrib.de Gas
Comercio
Transporte

87
9.2 EFICIENCIA SEGUN INDICES DEL MERCADO

Como se mencion en la seccin 7 de ste documento, el propsito general de
ste estudio es medir la eficiencia del mercado accionario colombiano
conformado por las empresas inscritas en la Bolsa de Occidente. Para ste
propsito, como indicadores de los precios del mercado se tom el IBO el cual
es calculado con base diciembre de 1993, ste ndice se cambio de base a
diciembre de 1994 quedando as conformado un segundo ndice. Ya que para
el IBO slo se dispone de informacin desde enero de 1994 y nuestro perodo
de estudio comprende los aos desde 1990 a 1998, se construyeron con las 16
empresas seleccionadas dos ndices ms: uno ponderado por volumen, y otro
ponderado por cantidades; ambos ndices se calcularon con base diciembre de
1994.

Teniendo en cuenta que las acciones incluidas en el estudio se clasificaron por
grupo econmico, y adems por actividad econmica, los ndices de mercado
ponderado por volumen y cantidades tambin se calcularon teniendo presente
dicha clasificacin.

Los resultados de los ndices generales, de los ndices por grupo econmico, y
los ndices por actividad econmica se describen a continuacin.

88
9.2.1 Eficiencia segn ndices generales

En la figura 7a se muestra el comportamiento del IBO base diciembre de 1993 y
base diciembre de 1994. Como se puede observar de dicha figura, ambos
ndices tienen el mismo comportamiento, sin embargo al aplicar la prueba de
Wilcoxon para comparar los valores de ambos ndices (Anexo J) no se puede
considerar a un nivel de significancia del 0.05 que los valores de los ndices
sean iguales.

Igual ocurre, como se observa en la figura 7b, para los ndices generales
ponderados por volumen y por cantidades.

Figura 7a. Comportamiento del Indice de la
Bolsa de Occidente Periodo 1990 - 1998
Fuente: Bolsa de Occidente. Septiembre 1999
PERIODO
J
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8
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7
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7
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6
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6
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5
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5
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4
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3
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3
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2
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2
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1
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1
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0
J
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0
V
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l
o
r
300
200
100
0
IBO- BASE 93.12
IBO-BASE 94.12

89
Figura 7b. Comportamiento del Indice de Mercado General Ponderado
por Cantidad y por Volumen (16 Acciones) Periodo 1990 - 1998
Fuente: Calculo realizados por los autores. Uni vall e. Sep. 1999
PERIODO
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3
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3
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2
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2
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1
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1
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0
J
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0
V
a
l
o
r
300
200
100
0
IM.PC GENERAL 16 ACC
IONES
IM.PV GENERAL 16 AC
CIONES

En el cuadro 10 se presentan los resultados obtenidos en esta investigacin
para los siguientes cuatro ndices:

IBO BASE 93.12: Es el ndice de la Bolsa de Occidente con su base
original, diciembre de 1993.
IBO BASE 94.12: Es el ndice de la Bolsa de Occidente con base diciembre
de 1994, fecha tomada como referencia para este estudio.
IMPV GENERAL 16 ACCIONES: Es el ndice de mercado ponderado por
volumen para el grupo seleccionado de 16 empresas.
IMPC GENERAL 16 ACCIONES: Es el ndice de mercado ponderado por
cantidades para el grupo seleccionado de 16 acciones.

90
1 1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1
4 1 3 4 0
IBO- BASE 93.12
IBO-BASE 94.12
IM.PV GENERAL 16 ACCIONES
IM.PC. GENERAL 16 ACCIONES
INDICES
Total
NO
AUTOCOR. NO SI
VOLATILIDAD
SI NO
EFICIENTE
Cuadro 10
INDICES DE MERCADO A NIVEL GENERAL
SEGUN LA EFICIENCIA VOLATILIDAD Y AUTOCORRELACION
PERIODO 1990 - 1998

En los resultados expuestos en el cuadro 10 se observa que los cuatro ndices
cumplieron con el criterio de eficiencia, no tuvieron problemas de
autocorrelacin, pero solamente el ndice IMPC GENERAL 16 ACCIONES no
present problemas de volatilidad en sus datos.

Se observa que el ndice IBO present problemas de volatilidad en su base
original y en la base diciembre de 1994, pero para la interpretacin de ste
resultado es importante tener en cuenta que solamente a partir de diciembre de
1993 se dispone de informacin para ste ndice.

91
9.2.2 Eficiencia segn ndices por grupo econmico

Debido a la distribucin de las 16 acciones incluidas en el estudio, estas se
reagruparon en dos subgrupos: las del Sindicato Antioqueo y las que
pertenecan a los otros grupos econmicos.

Las figuras 8a y 8b se muestra el comportamiento de los ndices ponderados
por cantidades y por volumen respectivamente para ambos grupos econmicos.
Como se puede observar en dichas figuras, y despus de aplicar la prueba de
Wilcoxon a stos ndices para ambos grupos econmicos (Anexo J) los
resultados de la investigacin mostraron que los comportamientos de los
ndices por grupo econmico no presentan diferencias estadsticas significativas
a un nivel del 0.05.

Figura 8a. Comportamiento del Indice de Mercado por Grupo Econmico
Ponderado por Cantidad Periodo 1990 - 1998
PERIODO
J
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8
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7
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6
J
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N

9
6
J
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9
5
J
A
N

9
5
J
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9
4
J
A
N

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4
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3
J
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N

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3
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2
J
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2
J
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1
J
A
N

9
1
J
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9
0
J
A
N

9
0
V
a
l
o
r
300
200
100
0
IM.PC GRUPO SINDICAT
O ANTIOQUEO
IM.PC GRUPO OTROS

92
Figura 8b. Comportamiento del Indice de Mercado por Grupo Econmico
Ponderado por Volumen Periodo 1990 - 1998
PERIODO
J
U
L

9
8
J
A
N

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8
J
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9
7
J
A
N

9
7
J
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6
J
A
N

9
6
J
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9
5
J
A
N

9
5
J
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9
4
J
A
N

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4
J
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9
3
J
A
N

9
3
J
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2
J
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N

9
2
J
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1
J
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1
J
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0
J
A
N

9
0
V
a
l
o
r
400
300
200
100
0
IM.PV GRUPO SINDICAT
O ANTIOQUEO
IM.PV GRUPO OTROS

para los siguientes cuatro ndices:
IMPV GRUPO SINDICATO ANTIOQUEO: Es el ndice de mercado
ponderado por volumen construido para las 7 empresas pertenecientes al
grupo econmico Sindicato Antioqueo.
IMPC GRUPO SINDICATO ANTIOQUEO: Es el ndice de mercado
ponderado por cantidad construido para las 7 empresas pertenecientes al
grupo econmico Sindicato Antioqueo.
IMPV GRUPO OTROS: Es el ndice de mercado ponderado por volumen
construido para las 9 empresas pertenecientes a otros 5 grupos econmicos
diferentes al Sindicato Antioqueo.
IMPC GRUPO OTROS: Es el ndice de mercado ponderado por cantidad
construido para las 9 empresas pertenecientes a otros 5 grupos econmicos
diferentes al Sindicato Antioqueo.

93
Los ndices de mercado construidos por grupos econmicos expuestos en el
cuadro 11 cumplen con la hiptesis del camino aleatorio, no muestran
problemas de autocorrelacin, sin embargo el ndice de mercado ponderado por
cantidades para el Sindicato Antioqueo presenta problemas de volatilidad.

9.2.3 Eficiencia segn ndices por sector econmico

En las figuras 9a y 9b se muestra el comportamiento de los ndices construidos
por sector econmico, donde se observa que los ndices del sector financiero
muestran muy poca variacin con relacin a los ndices de los otros sectores.

NO EFICIENTE
AUTOCOR. NO SI SI
INDICES IM.PC GRUPO SINDICATO ANT. 1 1 1
IM.PV GRUPO SINDICATO ANT. 1 1 1
IM.PC GRUPO OTROS 1 1 1
IM.PV GRUPO OTROS 1 1 1
Total 4 3 1 4
Fuente: Datos Procesados por los Autores. Universidad del Valle. Cali. Septiembre de 1999.
Cuadro 11
INDICES DE MERCADO POR GRUPOS ECONOMICOS
PERIODO 1990 - 1998
VOLATILIDAD

94
La prueba de Kruskal-Wallis a un nivel de significancia del 5%, permite
manifestar que tanto el ndice de mercado ponderado por volumen, como el
ponderado por cantidades, presentan diferencias significativas estadsticamente
en sus valores para cada uno de los sectores.

Figura 9a. Comportamiento del Indice de Mercado Por Actividad Econmica
Ponderado por Cantidad Periodo 1990 - 1998
PERIODO
J
U
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8
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7
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6
J
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6
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5
J
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5
J
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4
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9
4
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3
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N

9
3
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2
J
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9
2
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1
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1
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0
J
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N

9
0
V
a
l
o
r
500
400
300
200
100
0
IM.PC ACTIVIDAD FINA
NCIERA
IM.PC ACTIVIDAD MANU
FACTURA
IM.PC ACTIVIDAD OTRA
S

Figura 9b. Comportamiento del Indice de Mercado por Actividad Econmica
Ponderado por Volumen Periodo 1990 - 1998
PERIODO
J
U
L

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8
J
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N

9
8
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7
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N

9
7
J
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9
6
J
A
N

9
6
J
U
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9
5
J
A
N

9
5
J
U
L

9
4
J
A
N

9
4
J
U
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9
3
J
A
N

9
3
J
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9
2
J
A
N

9
2
J
U
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9
1
J
A
N

9
1
J
U
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9
0
J
A
N

9
0
V
a
l
o
r
500
400
300
200
100
0
IM.PV ACTIVIDAD FINA
NCIERA
IM.PV ACTIVIDAD MANU
FACTURA
IM.PV ACTIVIDAD OTRA
S

95
para los siguientes seis ndices:

IMPV ACTIVIDAD FINANCIERA: Es el ndice de mercado ponderado por
volumen construido para las 6 empresas clasificadas en el sector financiero.
IMPC ACTIVIDAD FINANCIERA: Es el ndice de mercado ponderado por
cantidad construido para las 6 empresas clasificadas en el sector financiero.
IMPV ACTIVIDAD MANUFACTURA: Es el ndice de mercado ponderado por
volumen construido para las 7 empresas pertenecientes al sector
manufacturero.
IMPC ACTIVIDAD MANUFACTURA: Es el ndice de mercado ponderado por
cantidad construido para las 7 empresas pertenecientes al sector
manufacturero.
IMPV ACTIVIDAD OTRAS: Es el ndice de mercado ponderado por volumen
construido para las 3 empresas pertenecientes a los 3 sectores econmicos
restantes, de acuerdo a la clasificacin de las empresas seleccionadas.
IMPC ACTIVIDAD OTRAS: Es el ndice de mercado ponderado por cantidad
construido para las 3 empresas pertenecientes a los 3 sectores econmicos
restantes, de acuerdo a la clasificacin de las empresas seleccionadas.

De los ndices de mercado por sector econmico mostrados en el cuadro 12,
cuatro de los seis ndices construidos cumplen con el criterio de eficiencia.

96
Los ndices por volumen y por cantidad construidos para el sector financiero no
cumplieron con el criterio de eficiencia. Los ndices construidos para el sector
manufacturero mostraron ser eficientes; finalmente los ndices construidos para
la ACTIVIDAD OTRAS aunque cumplieron con el criterio de eficiencia, sus
datos mostraron tener problemas de volatilidad.

NO
AUTOCOR. NO SI NO SI
INDICES IM.PV ACTIVIDAD FINANCIERA 1 1 1
IM.PC ACTIVIDAD FINANCIERA 1 1 1
IM.PV ACTIVIDAD MANUFACTURA 1 1 1
IM.PC ACTIVIDAD MANUFACTURA 1 1 1
IM.PV ACTIVIDAD OTRAS 1 1 1
IM.PC ACTIVIDAD OTRAS 1 1 1
Total 6 3 3 2 4
Fuente: Datos Procesados por los Autores. Universidad del Valle. Cali. Septiembre de 1999.
VOLATILIDAD EFICIENTE
Cuadro 12
INDICES DE MERCADO POR ACTIVIDAD ECONOMICA
PERIODO 1990 - 1998

97

10 CONCLUSIONES

El propsito central de esta investigacin, fue el describir la eficiencia del
mercado accionario colombiano con los precios de las empresas que estaban
inscritas en la Bolsa de Occidente durante el periodo 1990 - 1998. En el
anlisis realizado en este estudio, se identific que de las 72 acciones que se
cotizan en la Bolsa de Occidente solo para 16 se podran tomar sus precios; la
razn es evidente: la poca frecuencia de transaccin de las 56 acciones que no
quedaron incluidas en el estudio, hace que el comportamiento sus precios
(como se mostr para algunas de ellas en el anexo C de este documento), no
permitan hablar con un grado de certeza sobre la eficiencia de las acciones en
el sentido que ha sido planteado por Fama, el cual se ha tomado como
referencia en este estudio.

Describir la eficiencia del mercado accionario colombiano con los precios de las
acciones que se listan en la Bolsa de Occidente, implic mencionar algunas
caractersticas principales de dicha Bolsa. Entre esas caractersticas se puede
retomar, a manera de conclusiones, que el mercado accionario conformado por
la Bolsa de Occidente se caracteriza por que en l se transa el 27% (72 de 268)

98
de las acciones que se cotizan en el pas, y que en promedio durante el periodo
1990 - 1998 represent el 9.34% anual del total del volumen de las acciones
que se transan en las tres Bolsas de Valores del pas. Tambin se pudo
observar que el nivel de concentracin de la propiedad de las acciones que hay
en Colombia, se refleja muy claramente, como una de las caractersticas en el
mercado de las acciones inscritas en la Bolsa de Occidente; pues como se
pudo tambin observar de los datos de esta investigacin, las acciones
presentan en promedio un GINI de 0.9147, el cual muestra muy claramente
que las acciones que se cotizan en dicha Bolsa estn en poder de muy pocas
personas.

Sin embargo, a la muy baja participacin nacional del mercado del la Bolsa del
Occidente, a la alta concentracin y a la poca frecuencia de transacciones de
las acciones que en ella se cotizan; se puede tambin concluir de sta
investigacin, que cuando se intenta validar la hiptesis del camino aleatorio a
nivel individual para las 16 acciones que quedaron seleccionas en el estudio
con los datos recopilados de las acciones, a un nivel de significancia del 0.05 y
adems aplicando la prueba de la raz unitaria de Dickey y Fuller Aumentada,
no se podra rechazar la hiptesis de que los precios de 13 de las 16 acciones
siguen un camino aleatorio; por lo tanto, no se podra rechazar al mismo nivel
de signifancia, la hiptesis dbil de la eficiencia de los mercados planteados

99
por Fama, es decir, que los precios de esas 13 acciones contienen la
informacin sobre los volmenes a que ellas se transan en el mercado. Siendo
as, no podra asegurarse con certeza que existira una estrategia de
negociacin para la cual una de las 13 acciones haya obtenido una rentabilidad
superior, que la que hubiese podido obtener un inversionista promedio en el
mercado accionario colombiano durante el periodo de estudio considerado en
esta investigacin.

En trminos generales de la eficiencia del mercado, con los datos colectados en
esta investigacin, a un nivel de significancia del 0.05 y aplicando la prueba de
la raz unitaria de Dickey y Fuller Aumentada, la hiptesis de que los precios de
las acciones representados a travs del IBO siguen un camino aleatorio no
podra ser rechazada. Sin embargo, pese a que los datos del IBO presentaron
el problema de la volatilidad no podra afirmarse con cierto grado de certeza,
que a travs del IBO se expres una eficiencia del mercado accionario
colombiano; igual ocurre con el ndice de mercado ponderado por volumen.
Pero cuando se construye el ndice de mercado con las 16 acciones y se
pondera por cantidad, los datos de la investigacin estn de acuerdo con la
hiptesis del camino aleatorio; por lo tanto no se podra rechazar la hiptesis
de que el mercado accionario colombiano, se comport bajo los criterios de la
eficiencia en forma dbil durante el periodo 1990-1998.

100
Al construir los ndices por grupos econmicos se puede concluir lo siguiente:
Que slo para el ndice de mercado ponderado por volumen, la hiptesis del
camino aleatorio para los precios de las acciones del grupo Sindicato
Antioqueo, no se puede rechazar con los datos colectados en sta
investigacin, a un nivel de significancia del 0.05 y aplicando la prueba de la
raz unitaria de Dickey y Fuller Aumentada. Lo mismo se podra afirmar para
los Grupo Otros, cuando se intenta validar la hiptesis del camino aleatorio con
los ndices ponderados por cantidad y por volumen.

Con relacin a los sectores econmicos se puede concluir, que para los precios
de las acciones del sector financiero con los datos colectados en sta
investigacin, a un nivel de significancia del 0.05 y aplicando la prueba de la
raz unitaria de Dickey y Fuller Aumentada, no se podra afirmar que los precios
de las acciones cumplieron con la hiptesis del camino aleatorio; por lo tanto no
se podra mencionar que dicho sector se comport bajo los criterios de la
eficiencia en forma dbil planteados por Fama. Caso contrario sucede con el
sector manufacturero. Pero para los restantes sectores, aunque los precios de
las acciones estn de acuerdo con la hiptesis del camino aleatorio, no se
podra afirmar con cierto grado de certeza, que esos sectores se comportaron
bajo los criterios de la eficiencia en forma dbil, ya que los precios de las
acciones del ndice que los represent en este estudio, presentaron problemas
de volatilidad.

101
Finalmente, hay que tener encuentra lo que escribe Kolb (1993; pag.533) sobre
la hiptesis del camino aleatorio para validar la eficiencia en forma dbil del
mercado:

"... Es importante comprender que la hiptesis del movimiento aleatorio es una hiptesis estadstica,
mientras que la hiptesis de los mercados eficientes es una hiptesis econmica. Fundamentalmente, si
se rechaza la hiptesis de los mercados eficientes, es necesario descubrir reglas de negociacin para
ganarle al mercado. Al rechazar la hiptesis del camino aleatorio, tan slo se rechaza una hiptesis
estadstica muy fuerte; no se demuestra que los mercados sean ineficientes. ..."

En este sentido, los resultados que hemos obtenido en sta investigacin, son
apenas los primeros pasos que se dan dentro de un proceso de investigacin
que busca validar la hiptesis de la eficiencia del mercado accionario
colombiano, esta vez, con los precios de las acciones que se cotizan en la
Bolsa de Occidente. No mencionar con un grado de certeza que el mercado
sea eficiente, no implica para nada decir que l es ineficiente. En el caso ms
claro en el que se ha podido rechazar la hiptesis del camino aleatorio en sta
investigacin: el del sector financiero, se tendra que descubrir algunas
estrategias de negociacin en dicho sector, y mostrar en efecto que con ellas se
le ha podido ganar al mercado, y en este sentido rechazar la hiptesis de
eficiencia del mercado en el sector financiero.

102

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106

ANEXO A

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http://www.supervalores.gov.co/economicos/mer_pub97.htm CAPIT298.EXE
(Hoja 10) y SUPERVALORES, Indice de Bursatilidad Accionaria para el Ao
1998. En: http://www.supervalores.gov.co/iba1998.html

1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8
A C E R IA S P A Z D E L R IO S . A . ( E n C o n c o r d a t o ) A A A A M E M E M E
A E R O V IA S N A C IO N A L E S D E C O L O M B IA S . A . ( A V IA N C A ) A M E M E M E B M E B
A G R O G U A C H A L S . A . M E B B B B M I M I
A S O C IA C IO N A G R O G A N A D E R A D E L V A L L E D E L C . S . A . M E M E M E M E B B M I
B A N C O D E B O G O T A A A A A A A A
B A N C O D E C O L O M B IA M E M E A A A A A
B A N C O D E O C C ID E N T E A A A A A A M E
B A N C O G A N A D E R O A A A A A A A
B A N C O IN D U S T R IA L C O L O M B IA N O ( B IC ) A A A A A A
B A V A R IA S . A . A A A A A A A
C A R T O N D E C O L O M B IA S . A . A A M E A M E M E M E
C A R U L L A Y C O M P A IA S . A . A A A A A A M E
C E M E N T O S D E L V A L L E S . A . M E M E A A A A M E
C E M E N T O S P A Z D E L R IO S . A . A A A A A
C IA . C O L . D E T E J ID O S S . A . ( C O L T E J E R ) A A A A A M E B
C O M P A IA A G R IC O L A S A N F E L IP E S . A . M E B B B B M I M I
C O R F ID E S A R R O L L O S . A . A M E A M E A M I
C O R P . F IN A N C IE R A D E L V A L L E ( C O R F IV A L L E ) M E A M E A A M E B
C O R P O R A C IO N F IN A N C IE R A D E S A N T A N D E R S . A . ( C O R F IN A N S A ) M E B B M E M E B B
C R E C E R S . A . C IA D E F IN . C O M E R C IA L M E M E B M E M E M I
D IS T R A L E M P R E S A M U L T IN A C IO N A L A N D IN A S . A . M E M E A A A M E B
E L P A IS S . A . M I M I M I B B M E M E
F A B . D E H IL A D O S Y T E J ID O S D E L H A T O S . A . ( F A B R IC A T O ) A A A A A M E M E
G R A N C A D E N A D E A L M A C E N E S C O L O M B IA N O S S . A . ( C A D E N A L C O ) A A A A A A A
H O T E L E S E S T E L A R D E C O L O M B IA S . A . M E M E B B M I B M I
IN D U S T R IA S L E H N E R S . A . M E B M E M E M E M I
IN G E N IO C E N T R A L C A S T IL L A S . A . M E B B B M I M E B
IN G E N IO R IO P A IL A S . A . M E M I B B B B B
IN V E R S IO N E S E Q U IP O S Y S E R V IC IO S - IN E S A S . A . M E B M E B B M I M I
M A Y A G E Z S . A . M E M E B B M E B M I
N . H U R T A D O Y C IA S . A . B B B M E M E B B
P R E N S A M O D E R N A IM P R E S O R E S S . A . B M I M I B M E M E M E
P R O M IG A S S . A . M E M E M E A A A A
S ID E R U R G IC A D E B O Y A C A S . A . ( S ID E B O Y A C A ) M E B M I B M I
S ID E R U R G IC A D E L P A C IF IC O S . A . ( S ID E L P A ) M E M E B B B M I M I
V A R E L A S . A . M E B B M E M E M E
A = A L T A , M E = M E D I A , B = B A J A , M I = M I N I M A
E M P R E S A
C A T E G O R IA
C L A S I F I C A C I O N S E G U N I N D I C E D E B U R S A T I L I D A D A C C I O N A R I A A N U A L 1 9 9 0 - 1 9 9 8
P A R A L A S E M P R E S A S S E L E C C I O N A D A S E N L A I N V E S T I G A C I O N

107

ANEXO B

Fuente: Boletn diario Bolsa de Occidente a 30 de Diciembre de 1994, 1996 y 1998

ACCION 1998 1996 1994
Banco de Bogot x x x
Banco de Colombia x x x
Banco de Occidente x x x
Banco Ganadero x x x
BIC x x x
Bavaria x x x
Cartn de Colombia x x
Cementos del Valle x x x
Cementos Paz del Ro x x
Coltejer x
Corfivalle x x
Crecer x
El Pas x
Fabricato x
Cadenalco x x
Industrias Lehner x
N. Hurtado x
Prensa Moderna x
Promigs x x
Sideboyac x
Varela x
EMPRESAS QUE COMPUSIERON LA CANASTA DEL IBO
1994 - 1998

108

ANEXO C

COMPORTAMIENTO DE LOS PRECIOS ACCIONES EXCLUIDAS
DEL ESTUDIO POR POCA FRECUENCA DE TRANSACCION

Grfico C1. Comportamiento de los Precios de las Acciones (E3)
Periodo 1990 - 1998
Fuente: Bolsa de Occidente. Septi embre 1999
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
JUL 92
JAN 92
JUL 91
JAN 91
JUL 90
JAN 90
V
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A
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A
L
160
140
120
100
80
60
40
20
0

Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
JUL 92
JAN 92
JUL 91
JAN 91
JUL 90
JAN 90
V
a
l
o
r

A
G
R
O
V
A
L
L
E
500
400
300
200
100
0

109
Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
JUL 92
JAN 92
JUL 91
JAN 91
JUL 90
JAN 90
V
a
l
o
r

C
A
R
U
L
L
A
120
100
80
60
40
20

Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
JUL 92
JAN 92
JUL 91
JAN 91
JUL 90
JAN 90
V
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l
o
r

A
G
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I
.

S
A
N

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E
L
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P
E
160
140
120
100
80
60
40
20
0

Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
JUL 92
JAN 92
JUL 91
JAN 91
JUL 90
JAN 90
V
a
l
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r

C
O
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F
I
D
E
S
A
R
R
O
L
L
O
140
120
100
80
60
40
20
0

110
Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
JUL 92
JAN 92
JUL 91
JAN 91
JUL 90
JAN 90
V
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C
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I
N
A
N
S
A
140
120
100
80
60
40
20

Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
JUL 92
JAN 92
JUL 91
JAN 91
JUL 90
JAN 90
V
a
l
o
r

C
R
E
C
E
R
110
100
90
80
70
60

Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
JUL 92
JAN 92
JUL 91
JAN 91
JUL 90
JAN 90
V
a
l
o
r

D
I
S
T
R
A
L
120
100
80
60
40
20
0

111
Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
JUL 92
JAN 92
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JAN 91
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PERIODO
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JAN 98
JUL 97
JAN 97
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Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
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JAN 95
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Periodo 1990 - 1998
PERIODO
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0

Periodo 1990 - 1998
PERIODO
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Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
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JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
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113
Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
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JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
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JAN 92
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Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
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Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
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JUL 94
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114
Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
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JAN 92
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JAN 91
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Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
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JUL 93
JAN 93
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JAN 92
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Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
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20

115

ANEXO D

COMPORTAMIENTO DE LOS PRECIOS DE LAS 16 ACCIONES
INCLUIDAS EN EL ESTUDIO

Grfico D1. Comportamiento de los Precios de las Acciones (E1)
Incluidas en el Estudio Periodo 1990 - 1998
PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
JUL 92
JAN 92
JUL 91
JAN 91
JUL 90
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
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JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
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JUL 93
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
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JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
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JAN 93
JUL 92
JAN 92
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JAN 91
JUL 90
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
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JAN 96
JUL 95
JAN 95
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JAN 92
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JAN 91
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
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118
PERIODO
JUL 98
JAN 98
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300
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
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200
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0

PERIODO
JUL 98
JAN 98
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JAN 96
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JAN 95
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
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JAN 96
JUL 95
JAN 95
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
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JAN 96
JUL 95
JAN 95
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JAN 94
JUL 93
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500
400
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PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
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JAN 90
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120
100
80
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40

PERIODO
JUL 98
JAN 98
JUL 97
JAN 97
JUL 96
JAN 96
JUL 95
JAN 95
JUL 94
JAN 94
JUL 93
JAN 93
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JAN 92
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JAN 91
JUL 90
JAN 90
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400
300
200
100
0

121

ANEXO E

Fuente: Tabla de codificacin por sector econmico de la Superintendencia de
Valores En: http://www.supervalores.gov.co/economicos/mer_pub97.htm
CAPIT398.EXE (Hoja 12)

T A B L A D E C O D IF IC A C IO N P O R S E C T O R E C O N O M IC O
1 E S T A B L E C I M I E N T O S F I N A N C I E R O S
2 A G R I C U L T U R A , S I L V I C U L T U R A , G A N A D E R I A , C A Z A Y P E S C A
3 M A N U F A C T U R A
4 E L E C T R I C I D A D D I S T R I B U C I O N D E G A S Y A G U A
5 C O M E R C I O
6 T R A N S P O R T E , A L M A C E N A M I E N T O Y C O M U N I C A C I O N E S
7 O T R A S ( S O C I E D A D E S I N V E R S O R A S )
8 S A L U D Y S E R V I C I O S M E D I C O S P R I V A D O S
9 H O T E L E R I A Y T U R I S M O
1 0 S E R V I C I O S V A R I O S
1 1 C O N S T R U C C I O N E I N G E N I E R I A C I V I L
1 2 E X P L O T A C I O N D E M I N A S , C A N T E R A S Y P E T R O L E O
1 3 E N T I D A D E S P U B L I C A S
1 4 E D U C A C I O N
1 5 S E C T O R C O O P E R A T I V O

122

ANEXO F

Evidencia de Zona No Zona Evidencia de
Autocorrelacion de hay de Autocorrelacion
Positiva Indecisin Autocorrelacin Indecisin Negativa
0 dl du 2 4-du 4-dl 4
1,718 2,282
FUENTE: GUJARATI (1997), p.414. y Clculos realizados por los autores
DIAGRAMA RANGOS DEL ESTADISTICO d DE DURBIN - WATSON

123

ANEXO G

FUNCION DE DISTRIBUICION EMPIRICA DE t (TAU) PARA = 1

Tamao muestral
n
Nivel de significacin o: o = P ( t < x )
0,05
Modelo P
t
= o + |
t
+ P
t-1
+ c
t
25
50
100
250
500

3.60
3.50
3.45
3.43
3.42
3.41

Fuente: NOVALES (1993) p.657.

124

ANEXO H

ACTIVIDAD GRUPO INDICE
ECONOMICA ECONOMICO GINI
ACERIAS PAZ DEL RIO S.A. (En Concordato) Manufactura Sindicato Antioqueo 0,99
AEROVIAS NACIONALES DE COLOMBIA S.A. (AVIANCA) Transporte Grupo Empres Bavaria 0,99
AGROGUACHAL S.A. Agricultura Otros 0,78
ASOCIACION AGROGANADERA DEL VALLE DEL C. S.A. Agricultura Otros
BANCO DE BOGOTA Establec. Financieros Org. Sarmiento Angulo 0,77
BANCO DE COLOMBIA Establec. Financieros Sindicato Antioqueo 0,98
BANCO DE OCCIDENTE Establec. Financieros Org. Sarmiento Angulo 0,97
BANCO GANADERO Establec. Financieros B.B.V. De Espaa 0,97
BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO (BIC) Establec. Financieros Sindicato Antioqueo 0,96
BAVARIA S.A. Manufactura Grupo Empres Bavaria 0,96
CARTON DE COLOMBIA S.A. Manufactura Otros 0,98
CARULLA Y COMPAIA S.A. Comercio Otros 0,93
CEMENTOS DEL VALLE S.A. Manufactura Sindicato Antioqueo 0,97
CEMENTOS PAZ DEL RIO S.A. Manufactura Sindicato Antioqueo 0,97
CIA. COL. DE TEJIDOS S.A. (COLTEJER) Manufactura Organizac Ardila Lulle 0,99
COMPAIA AGRICOLA SAN FELIPE S.A. Agricultura Otros
CORFIDESARROLLO S.A. Establec. Financieros Otros 0,99
CORP. FINANCIERA DEL VALLE (CORFIVALLE) Establec. Financieros Otros
CORP.FINANCIERA DE SANTANDER S.A. (CORFINANSA) Establec. Financieros Otros 0,91
CRECER S.A. CIA DE FIN. COMERCIAL Establec. Financieros Otros 0,96
DISTRAL EMPRESA MULTINACIONAL ANDINA S.A. Const. e Ingenieria Civil Otros 0,90
EL PAIS S.A. Manufactura Grupo Lloreda 0,37
FAB. HILADOS Y TEJIDOS DEL HATO S.A. (FABRICATO) Manufactura Sindicato Antioqueo 0,96
GRAN CADENA DE ALMAC.COLOMB. S.A. (CADENALCO) Comercio Sindicato Antioqueo 0,97
HOTELES ESTELAR DE COLOMBIA S.A. Hoteles y Turismo Otros 0,97
INDUSTRIAS LEHNER S.A. Manufactura Otros 0,87
INGENIO CENTRAL CASTILLA S.A. Manufactura Familia Caicedo 0,80
INGENIO RIOPAILA S.A. Manufactura Familia Caicedo 0,76
INVERSIONES EQUIPOS Y SERVICIOS - INESA S.A. Agricultura Otros 0,67
MAYAGEZ S.A. Agricultura Grupo Mayagez
N. HURTADO Y CIA S.A. Servicios Varios Otros
PRENSA MODERNA IMPRESORES S.A. Manufactura Grupo Lloreda 0,52
PROMIGAS S.A. Distribucion de Gas Otros 0,97
SIDERURGICA DE BOYACA S.A. (SIDEBOYACA) Manufactura Grupo Mayagez 0,96
SIDERURGICA DEL PACIFICO S.A. (SIDELPA) Manufactura Grupo Mayagez 0,95
VARELA S.A. Manufactura Familia Varela 0,41
EMPRESA
CUADRO DE CLASIFICACION DE EMPRESAS SELECCIONADAS
SEGUN VARIABLES DE CLASIFICACION

125

ANEXO J

RESULTADOS PRUEBA DE WILCOXON
PARA LA COMPARACION DE INDICES DE MERCADO

Prueba de Mann-Whitney
54 60.78 3282.00
54 48.22 2604.00
108
INDICE DE MERCADO
IBO- BASE 93.12
IBO-BASE 94.12
Total
INDICE
N
Rango
promedio
Suma de
rangos
Rangos

1119.000
2604.000
-2.083
.037
U de Mann-Whitney
W de Wilcoxon
Z
Sig. asintt. (bilateral)
INDICE
Estadsticos de contraste
a
Variable de agrupacin: INDICE DE
MERCADO
a.

108 119.18 12871.50
108 97.82 10564.50
216
INDICE DE MERCADO
IM.PV GENERAL 16 ACCIONES
IM.PC. GENERAL 16 ACCIONES
Total
INDICE
N
Rango
promedio
Suma de
rangos
Rangos

4678.500
10564.500
-2.512
.012
U de Mann-Whitney
W de Wilcoxon
Z
INDICE
a
MERCADO
a.

126

108 104.26 11260.50
108 112.74 12175.50
216
INDICE DE MERCADO
IM.PC GRUPO SINDICATO ANTIOQUEO
IM.PC GRUPO OTROS
Total
INDICE
N
Rango
promedio
Suma de
rangos
Rangos

5374.500
11260.500
-.996
.319
U de Mann-Whitney
W de Wilcoxon
Z
INDICE
a
MERCADO
a.

108 107.38 11596.50
108 109.63 11839.50
216
INDICE DE MERCADO
IM.PV GRUPO SINDICATO ANTIOQUEO
IM.PV GRUPO OTROS
Total
INDICE
N
Rango
promedio
Suma de
rangos
Rangos

5710.500
11596.500
-.265
.791
U de Mann-Whitney
W de Wilcoxon
Z
INDICE
a
Variable de agrupacin: INDICE DE MERCADO
a.

127

RESULTADOS PRUEBAS DE Kruskal-Wallis
PARA LA COMPARRACION DE INDICES DE MERCADO PONDERADO POR
CANTIDAD
Y POR VOLUMEN SEGN ACTIVIDAD ECONOMICA

Prueba de Kruskal-Wallis

25.622
2
.000
Chi-cuadrado
gl
Sig. asintt.
INDICE
a,b
a.
Variable de agrupacin: INDICE
DE MERCADO
b.

108 134.06
108 167.36
108 186.07
324
INDICE DE MERCADO
IM.PC ACTIVIDAD FINANCIERA
IM.PC ACTIVIDAD MANUFACTURA
IM.PC ACTIVIDAD OTRAS
Total
INDICE
N
Rango
promedio
Rangos

17.082
2
.000
Chi-cuadrado
gl
Sig. asintt.
INDICE
a,b
a.
Variable de agrupacin: INDICE
DE MERCADO
b.

128
ANEXO K
Santiago de Cali, 26 de enero de 2000

Profesor
GUILLERMO ALBORNOZ
Director Programa de Contadura Pblica
UNIVERSIDAD DEL VALLE
San Fernando

Con el propsito de dar claridad sobre el alcance de la investigacin presentada
inicialmente en el anteproyecto, con respecto a la cobertura y los resultados mostrados
en el trabajo de grado, es pertinente explicar los motivadores de sta situacin.

Se tuvieron limitaciones econmicas para el desplazamiento a las ciudades donde
operan las otras dos bolsas de valores del pas (Bogot y Medelln) con el fin de
obtener los datos de mercado requeridos para el desarrollo de la investigacin; y
teniendo en cuenta que el objetivo inicial abarcaba el mercado accionario nacional,
este inconveniente origin que en el desarrollo de ste estudio se procesara solamente
la informacin en medio magntico suministrada por el departamento de mercadeo de
la Bolsa de Occidente, es decir, la investigacin se realiz con los datos de las
cantidades y precios a que se transaron las acciones inscritas en sta Bolsa de
Valores.

Por otra parte, no fue posible completar la base de datos necesaria para efectuar las
pruebas requeridas con el fin de medir la eficiencia del mercado accionario colombiano
en su forma dbil a partir de los datos contables. Para poder lograr este acopio de
informacin era necesario consultar directamente las fuentes de informacin pero,
reiteramos, no se contaba con los recursos econmicos.

Por las consideraciones hechas anteriormente, solicitamos su colaboracin para que
sea autorizada la investigacin "La Eficiencia del Mercado Accionario Colombiano
conformado por las Acciones Inscritas en la Bolsa de Occidente 1990 - 1998", como
requisito parcial para optar al ttulo de Contador Pblico.

De antemano agradecemos su atencin.

JOSE ALFREDO AGUIRRE H. JULIO CESAR MILLAN SOLARTE

129
ANEXO L
OBSERVACIONES DE LOS EVALUADORES Y COMENTARIOS DE LOS
AUTORES

Las observaciones de los evaluadores aparecen resaltadas con negritas y entre
comillas. Los comentarios de los autores siguen a cada observacin.

Los objetivos mencionados en el anteproyecto tiene mas cobertura con
relacin a los planteados en el informe final

Con respeto a los objetivos que se presentaron en el anteproyecto de investigacin y
los que se describen en la seccin dos de este informe final, en el anexo k se
explicaron las razones que nos llevaron a tal situacin, que en trminos generales
fueron de tipo econmico.

Separar la seccin de metodologa, donde se debe narrar lo que se va a hacer,
de la seccin de presentacin de datos.

La seccin de datos en este informe final, describe los parmetros utilizados para la
seleccin de las acciones a ser incluidas en el estudio y de las variables que se
observaron en cada una de las empresas con el objeto de aplicar el modelo que se
describe en la seccin 8.1 de la metodologa. Por esta razn consideramos que la
seccin datos no debe separarse de la metodologa.

La eficiencia del mercado de acciones (en su forma dbil, la nica que
consideraron) la validaron a travs de la hiptesis del camino aleatorio (random
walk hipothesis), sobre la cual no se demostr, en el estudio presentado, que
fuera la ms apropiada y la manera suficiente para comprobar la hiptesis de
eficiencia del mercado accionario en su forma dbil., en pases en va de
desarrollo, con mercados de valores poco perfectos.

Es necesario resaltar que si una investigacin tiene como proposito validar las tres
formas de eficiencia (dbil, semifuerte y fuerte), metodolgicamente seria imposible,
pues aun en la literatura financiera no se describe ninguna prueba que permitan
alcanzar tal propsito en el caso de validar eficiencia en forma semifuerte y mucho
menos la forma fuerte. Es comnmente aceptado entre los tericos financieros que de
las hiptesis de la eficiencia de los mercados solamente se puede validar la forma
dbil.

En la literatura financiera se expresa que la nica manera de validar la hiptesis de la
eficiencia de los mercados (que es una hiptesis econmica) es a travs de la

130
hiptesis del camino aleatorio (que es una hiptesis estadstica). Para validar la
hiptesis del camino aleatorio se pueden utilizar diferentes pruebas; en este estudio se
ha utilizado la ms tradicional: la prueba de Dickey y Fuller Aumentada (DFA).

De este modo replanteariamos la observacin del evaluador a travs de la siguiente
pregunta: por que utilizaron la prueba DFA sobre la cual no se demostr, en el
estudio presentado, que fuera la ms apropiada y la manera suficiente para
comprobar la hiptesis de eficiencia del mercado accionario en su forma dbil.,
en pases en va de desarrollo, con mercados de valores poco perfectos ?. Si
esta fuera la pregunta , entonces responderamos que nuestro estudio no tena como
propsito evaluar cual prueba era la ms apropiada para validar la hiptesis del camino
aleatorio; este es otro tema de investigacin que puede ser abordado posteriormente
en la tarea que nos hemos puesto de validar la eficiencia del mercado accionario
colombiano y que con la presentacin de este informe pretendemos dar los primeros
pasos en esa direccin.

En el captulo No. 6 se menciona como Hiptesis, que los precios de las
acciones durante el perodo 1990-1998 cotizaron en la Bolsa de Occidente
reflejaron toda la informacin histrica acerca de precios y volmenes transados
y que por lo tanto el mercado cumple la hiptesis de eficiencia en su forma
dbil..... Metodolgicamente resulta imposible demostrar tal hecho, pues la Bolsa
de Occidente no present ni divulg su ndice IBO, durante todo ese perodo.
Los estudiantes hicieron caso omiso del hecho local, es decir de la no
disponibilidad de dicha informacin para los inversionistas y sostienen, en su
informe final, que la hiptesis se cumple y por lo tanto el mercado es eficiente en
su forma dbil.

Es cierto que el IBO se calcul a partir del ao 94 y nuestro periodo de estudio
comprenda del ao 1990 hasta 1998. Advirtiendo esta limitante se construyeron en
este estudio dos ndices de precios de las acciones con base en los conceptos sobre
nmeros ndices que proporciona la teora estadstica. Es por esta razn que en la
seccin 9.2, primer prrafo, pagina 90 de este informe se haba mencionado lo
siguiente:

... Ya que para el IBO slo se dispone de informacin desde enero de 1994 y nuestro perodo de estudio
comprende los aos desde 1990 a 1998, se construyeron con las 16 empresas seleccionadas dos ndices
ms: uno ponderado por volumen, y otro ponderado por cantidades; ambos ndices se calcularon con
base diciembre de 1994....

Las conclusiones alcanzadas en ste informe, evidentemente no sern vlidas,
por los recortes efectuados en el alcance del estudio. Debe por lo tanto hacerse
una revisin y un ajuste integral a todo el documento y volver a concluir de
conformidad. La prueba de la hiptesis debe hacerse de manera ms clara y
explicada.

131
En este informe las conclusiones del estudio solo se generalizan al mercado
colombiano atendido por la Bolsa de occidente lo cual est en coherencia con los
objetivos planteados en la investigacin.

Atendiendo la sugerencia de los evaluadores sobre ampliar ms los conceptos sobre
la prueba de la raz unitaria, en este informe se incluyo la seccin 4.3.3 que describe
dicha prueba.

Tesis Eficiencia

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