BRUNO FERREIRA SANTOS

CLCULO DO CUSTO MDIO PONDERADO DO CAPITAL DA EMPRESA ABC, S.A

Abril 2011

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Relatrio de estgio da autoria de Bruno Ferreira Santos com o ttulo Clculo do custo mdio ponderado do capital da empresa ABC, S.A, realizado na empresa ABC, S.A., sob a orienta !o do "ro#. $outor %rio Augusto, apresentado na Faculdade de &conomia da 'ni(ersidade de Coimbra para e#eitos da obten !o do grau de %estre em &conomia Financeira.
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Resumo
A determina !o do custo de capital para uma empresa uma #erramenta de enorme import)ncia, nomeadamente *uando a mesma uma empresa *ue opera a n(el internacional, como o estudo de caso *ue le(ou + elabora !o deste relatrio, dado *ue, estando a operar em (rios mercados, cada mercado apresenta di#erentes caractersticas em termos de risco. A di(ersidade de modelos e,istentes deri(ado ao #acto de -a(er di(ersas acti(idades, *uer dentro da mesma empresa, *uer em termos de mercado le(a. nos ao estudo, de pelo menos, os principais modelos e,istentes para seguidamente se poder adoptar o modelo mais ade*uado ao caso em estudo.

Palavras-Chave Custo %dio "onderado do Capital/ 0et 1perating "ro#it A#ter 2a,/ &conomic 3alue Added.

Summar!
$etermining t-e cost o# capital #or a business is a tool o# enormous importance, especiall4 5-ere it is a compan4 t-at operates internationall4, as t-e case stud4 t-at led to t-is report because, 5-ile operating in se(eral mar6ets &ac- mar6et -as di##erent c-aracteristics in terms o# ris6. 2-e di(ersit4 o# e,isting models deri(ed #rom t-e #act t-at t-ere are (arious acti(ities, bot- 5it-in t-e same compan4, and in terms o# mar6et, 5itleads us to t-e stud4, at least, t-e main e,isting models so t-at 5e can be able to adopt t-e most appropriate model to t-e case stud4.
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"e!#or$s 7eig-ted A(erage Cost o# Capital/ 0et 1perating "ro#it A#ter 2a,/ &conomic 3alue Added.

A%rev&a'uras
A"2 8 Arbitrage "ricing 2-eor4 9 8 Coe#iciente de risco B" 8 Basis Points CA"% 8 Capital Asset "ricing %odel CC" 8 Custo de Capital "rprio Cd 8 2a,a de custo da di(ida C%"C:7ACC 8 Custo %dio "onderado do Capital:7eig-ted A(erage Cost o# Capital

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ndice
!ndice................................................................................................................................." 1.#ntrodu$%o.......................................................................................................................& 2.A'resenta$%o da em'resa ..............................................................................................( 3.En)uadramento te*rico.................................................................................................12 3.1 E+A , Economic +alue Added - o contri.uto de Ste/art ...................................12 3.2 0i1ersi2ica$%o do risco , o contri.uto de Mar3o/it4...........................................1 3.2.1 Modelo de di1ersi2ica$%o de Mar3o/it4............................................................1 .5lculo do custo do ca'ital 'r*'rio..............................................................................1( .1 Modelo 5APM......................................................................................................1( .2 Modelo AP6..........................................................................................................23 ".5usto m7dio 'onderado do ca'ital...............................................................................2& &.Estudo de caso..............................................................................................................3 &.1 8.9ecto de estudo..................................................................................................3 &.2 :esultados..............................................................................................................3 37 7.;imita$<es e conclus<es ..............................................................................................3( 7.1 ;imita$<es do estudo de caso ...............................................................................3( 7.2 5onclus<es.............................................................................................................3( (.Bi.liogra2ia .................................................................................................................. 0 A=E>8S......................................................................................................................... 1
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A=E>8 1? 0ados dirios da ta@a anual dos tAtulos do tesouro norte-americano de 0101-2010 a 31-12-2010 BCS 6 Bond 10 anosD.............................................................. 1 A=E>8 2? Pressu'ostos............................................................................................. "

(. I)'ro$u*+o
&stimar o Custo %dio "onderado do Capital ;C%"C ou 7ACC. 7eig-ted A(erage Cost o# Capital< de uma empresa en(ol(e o clculo do custo do capital prprio e o custo da d(ida. 1 custo do capital de uma empresa trata.se em todo o caso de um custo de oportunidade do *ual a empresa disp=e, pois (isto pelos in(estidores da empresa, como gerador de uma determinada ta,a de retorno, ao *ual est associada ine(ita(elmente uma ta,a de risco. "or outras pala(ras, o custo de capital ad(m de uma rela !o risco.retorno, dado *ue *uanto maior #or o risco em *ue a empresa incorre, maior (ai ser a ta,a de retorno e,igida pelos seus in(estidores para in(estirem nos seus pro>ectos, isto , maior ser o seu custo de capital. 1 custo de capital n!o mais *ue o (alor mnimo de retorno aceit(el de um in(estimento, podendo mesmo dizer.se *ue uma lin-a in(is(el *ue separa os bons dos maus desempen-os, ou se>a, di(ide os bons dos maus pro>ectos de in(estimento. 1 custo de capital de(e ser utilizado? "ara traduzir a ta,a de desconto da actualiza !o do &3A/ "ara determinar a barreira de in(estimento em no(os pro>ectos/ Como barreira de a(alia !o das ta,as de retorno de capital empregue. 0o entanto o custo de capital prprio de mais di#cil determina !o *ue o custo de capital de terceiros, dado *ue o primeiro est su>eito a um processo
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de estima !o muito mais sub>ecti(o. @ no entanto uma serie de modelos para a sua determina !o, gerando deste modo um intenso debate entre tericos e prticos sobre *ual o mel-or modelo a ser implementado. Como muitas das (ezes ocorre na ciAncia econmica, as estimati(as s!o muitas das (ezes #rgeis, at por (ezes di(ergentes da teoria econmica, tudo depende em grande parte da metodologia empregue. $e(e.se portanto, sempre *ue se e#ectua uma estimati(a, estar consciente de *ue a determina !o de um (alor en(ol(e sempre um grau de sub>ecti(idade, tendo *ue -a(er sempre um esprito crtico na anlise dos resultados. "ara se poder determinar e analisar o 7ACC torna.se ine(it(el o con-ecimento do conceito de risco. 1 risco total de um in(estimento composto por dois conceitos de enorme interesse prtico? Risco sistemtico ;ou n!o di(ersi#ic(el<? o risco *ue tem a sua origem nas #lutua =es a *ue o sistema econmico est su>eito como um todo e *ue, por sua (ez, imposs(el de n!o suportar, dado *ue este risco re#lecte o ambiente econmico ;i.e. ta,a de >uro, poder de compra, B<, poltico e social em *ue o mercado *ue se pretende estudar est inserido. Risco espec#ico ;ou di(ersi#ic(el<? a parcela do risco a#ecta ao sector:ramo de acti(idade. Ao risco espec#ico pertencem o risco #inanceiro e o risco do sector. A abordagem ao tema re*uer o con-ecimento dos principais modelos, para de seguida se poder optar pelo modelo *ue mel-or se en*uadra + estrutura da empresa, para assim determinar 7ACC. 0a determina !o do modelo sobre o *ual ir recair a escol-a, ter por base o estudo %ar6o5itz, no *ual e,plicado como a di(ersi#ica !o das carteiras de acti(os reduzem o risco.

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Como principais modelos de determina !o do 7ACC, s!o de re#erAncia o modelo Capital Asset "ricing %odel ;CA"%< e Arbitrage "ricing 2-eor4 ;A"2<. Aps a abordagem aos dois modelos supramencionados e#ectua.se a escol-a do modelo *ue se considera o mais ade*uado para o caso de estudo. Aps a escol-a do modelo e de todos os pressupostos a ele inerentes, aplicamos o modelo na empresa ABC, S.A., para a determina !o do seu 7ACC, tendo presente *ue a mesma se encontra presente em di#erentes pases. "or #im, procede.se + anlise de resultados e respecti(as conclus=es.

,. A-rese)'a*+o $a em-resa
A empresa em estudo, denominada de ABC, S.A., uma empresa do sector da Constru !o, com o CA&? CDEFE . Constru !o e &ngen-aria Ci(il. Foi constituda em #inais da dcada de sessenta. Relati(amente + estrutura organizacional da empresa, a seguinte?

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Figura F 8 1rganigrama da &mpresa

Ao longo de mais de CG anos de actua !o no mercado, a empresa tem protagonizado a constru !o de trabal-os de grande en(ergadura na constru !o ci(il, e nalguns casos a concep !o de pro>ectos ino(adores e de enorme comple,idade tcnica, colocando.a actualmente a par das suas principais concorrentes, como sendo uma das empresas de re#erAncia do sector da constru !o em "ortugal. &is de seguida alguns dos principais clientes nos Hltimos anos? BRISA 8 Auto.estradas de "ortugal, S.A./ R&F&R 8 Rede Ferro(iria 0acional, &."/ A0A 8 Aeroportos de "ortugal, S.A C)maras %unicipais/ &" 8 &stradas de "ortugal/.

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$irection des 2ra(au, "ublics . RepHblica $emocrtica "opular da Arglia/ A$IF 8 Administrador de In#raestruturas Ferro(irias 8 &span-a/ RepHblica da Juin &*uatorial/

Relati(amente ao seu posicionamento no mercado a empresa tem como principais concorrentes as construtoras? %ota.&ngil, 2ei,eira $uarte e Soares da Costa. A empresa tem.se destacado por e,ecutar com distin !o obras rodo(irias, -idrulicas, pontes e (iadutos, bem como tHneis. A empresa tem igualmente cooperado em di(ersas obras ambientais, empregando os seus con-ecimentos e a sua e,periAncia de modo a responder aos desa#ios criados por um sector em crescimento como o caso do ambiente. A sua colabora !o e e,periAncia nas reas acima re#eridas #oram e s!o garantia de uma boa e,ecu !o dos trabal-os. Com o intuito de um maior crescimento e aliada ao con-ecimento ad*uirido nas obras e,ecutadas, a empresa #ez.se (aler o seu Kno5.-o5L, e tem (indo a a#irmar.se nos Hltimos anos no mercado e,terno, nomeadamente no continente a#ricano, o *ual tem proporcionado + empresa um #orte crescimento. Actualmente a empresa encontra.se presente em "ortugal, &span-a, Angola, Arglia, %o ambi*ue, Mbia, Camar=es, Juin &*uatorial, Juin Conacri, Congo, Jana, Arbia Saudita, Natar, Ondia, %ali e %ala5i. Como perspecti(as de e(olu !o #utura, a empresa encontra.se ainda em e,pans!o no mercado e,terno e com o intuito de se implementar em no(os mercados. 0o *ue diz respeito + metodologia utilizada para a integra !o na e*uipa e no trabal-o a e,ecutar, #oi muito simples e tambm muito sua(e, sem obrigar a um es#or o e,agerado de adapta !o de nen-uma das partes en(ol(idas.
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Assim,

#oi.se

naturalmente

proporcionando tambm de

um uma

con-ecimento *uantidade,

progressi(amente

maior,

acompan-ado

comple,idade e ritmo de trabal-o proporcionais. 0o entanto, este ritmo n!o #oi prede#inido, mas sim imposto pelo prprio ritmo de aprendizagem, ou se>a, a *uantidade de trabal-o e comple,idade do mesmo #oram de#inidos pelo en(ol(imento crescente nas di#erentes tare#as realizadas no departamento de planeamento e controlo de gest!o da empresa em estudo/ pela crescente responsabilidade *ue se #oi demonstrando para assumir tare#as de maior import)ncia. Atra(s deste processo e(itou.se um grande c-o*ue na inicia !o da (ida acti(a.

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.. E)/ua$rame)'o 'e0r&1o
..( E2A 3 E1o)om&1 2alue A$$e$ - o 1o)'r&%u'o $e S'e#ar' &ntre as di(ersas aplica =es em *ue utilizado o 7ACC, torna.se ine(it(el a sua determina !o para o clculo do &3A. 0a sua determina !o de acordo com Ste5art ;FPPP<, salientado *ue o &3A o mais recente sistema de medida de per#ormance #inanceira usado nos mercados modernos. Com o &3A as empresas tAm um critrio *ue l-es permite simultaneamente (alorizar as per#ormances, a(aliar pro>ectos e comunicar resultados #inanceiros aos mercados de capitais. Q uma medida *ue permite um Hnico padr!o para a per#ormance de gestores nos mais di#erentes n(eis, o *ue possibilita uma ade*uada medida comparati(a de per#ormance da empresa, de um departamento ou mesmo de um gestor indi(idual. 1 contributo de Ste5art na determina !o do &3A, em A (erdadeira c-a(e para a cria !o da ri*ueza ;FPPP<L, e,p=e de #orma clara de *ue o &3A o indicador *ue au,ilia os decisores nas mel-ores decis=es tomadas, na anlise do custo de capital como um todo, ou se>a, nos custos associados a todos os acti(os, tais como? os stoc6s, os (alores a receber e e*uipamentos postos + disposi !o da empresa. Assim sendo, os encargos *ue recarem sobre o capital, #azem com *ue se abra uma no(a lin-a no resultado anual da empresa, a *ual ir contemplar os custos de capitais suportados. "ode.se assim ter em conta *ue todos os custos de capital inerentes + utiliza !o do capital, obtidos de cada uma das #ontes de capital, s!o decisi(os na tomada de decis!o, atra(s da anlise com e,actid!o das compensa =es entre custo operacional e custo de capital. 2em.se como e,emplo a a*uisi !o de uma grande *uantidade de material, dado *ue comprando em grandes *uantidades se obtAm pre os mais
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reduzidos. 0o entanto, ao comprar em grandes *uantidades est.se a gerar um stoc6 ;de acti(os<, ao *ual est associado o respecti(o custo de capital inerente ao #acto de se ter sido posto + disposi !o o montante necessrio + a*uisi !o de stoc6s em *uantidades superiores +s necessrias, atendendo ao normal #uncionamento do ciclo de e,plora !o da empresa. 1 (alor *ue suportado, por ter sido posto + disposi !o o capital necessrio, apenas um dos aspectos a analisar nas tomadas de decis!o numa simples anlise custo.bene#cio. 1s princpios contabilsticos geralmente aceites podem le(ar a distorcer a (erdadeira situa !o da empresa. A elimina !o da distor !o pro(ocada pela contabilidade con(encional e o #acto de se onerar o capital utilizado, #azem do &3A um indicador muito mais signi#icati(o, do *ue aparentemente parece + generalidade das pessoas. Como disse "eter $ruc6er, em FPPD, num artigo publicado na @ar(ard Business Re(ie5L? Medindo-se o valor agregado a todos os custos, incluindo o custo de capital, o EVA mede efectivamente a produtividade de todos os factores de produo. No s nos diz por si s ue determinado servio ou activo no vai gerar valor para a empresa como nos alerta para se ponderar ue alternativas podemos ponderar a fim de ultrapassar a situao. ! EVA tam"#m deve de ser utilizado para se verificar servios ou opera$es # agregando valor.% Ao *ual Ste5art ;FPPP<, acrescenta ainda? A principal razo do indicador EVA ser de f&cil o"servao inicia-se no conceito de lucro operacional, ao ual se acrescenta a despesa do custo de capital, ue no # mais do ue os custos pelo capital utilizado% 'p.()*+. 1 lucro operacional, carece de uma e,plica !o, > *ue na actualidade tem tantas (ers=es. A (ers!o utilizada no clculo da &3A o lucro operacional l*uido de impostos, ou 01"A2 ;0et 1perating "ro#it A#ter 2a,<, como denominado na linguagem anglo.sa,nica. Ao contrrio do lucro calculado por
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ue produtos,

ue apresentam uma renta"ilidade elevada,

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muitas empresas, o 01"A2 inclui a dedu !o de impostos e deprecia !o de e*uipamentos. "assar do 01"A2 para o &3A apenas uma *uest!o de se subtrair ao primeiro o 7ACC. 1 (alor residual o lucro e,cedente o *ual inclui a ta,a mnima de retorno sobre o capital. 1 *ue #oi anteriormente e,posto para se obter o &3A #acilmente obser((el pela seguinte e,press!o? Factura !o 8 Jastos 1peracionais 8 7ACC R &3A ;F<

.., D&vers&4&1a*+o $o r&s1o 3 o 1o)'r&%u'o $e Mar5o#&'6

Q precisamente sobre o risco di(ersi#ic(el *ue ir assentar o pr,imo passo desta anlise. "retende.se mostrar ao longo desta sec !o *ue a di(ersi#ica !o do risco um passo #undamental a dar para atenuar ou proteger a empresa contra o ambiente de incerteza e,istente. 1 principal contributo para mostrar *ue a di(ersi#ica !o reduz o risco #oi dado por @arr4 %ar6o5itz num artigo ,ortfolio -election% escrito em %ar o de FPDE, publicado no 2-e Sounal o# FinanceL, onde este prop=e estratgias de di(ersi#ica !o *ue podemos considerar como sendo um contributo rele(ante na e(olu !o da teoria #inanceira. A sua teoria gan-a rele()ncia, dado poder ser aplicada a *ual*uer tipo de acti(os e n!o apenas a acti(os #inanceiros. "or mais di(ersi#icado *ue se>a o risco, este permanecer sempre inerente a *ual*uer in(estimento, sendo *ue os in(estidores procurar!o sempre minimizar o risco, com base num retorno esperado, ou procuram ma,imizar o retorno esperado com base num determinado risco.

..,.( Mo$elo $e $&vers&4&1a*+o $e Mar5o#&'6

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1 retorno esperado de um port#olio constitudo por dois acti(os ;a, b<, dado por?
EB: ' D = / a . EB: a D + / . . EB: . D

;E<

&m *ue? 5 ."ropor !o do acti(o no port#olio, a e b . dois acti(os indi(iduais,

EB: a D e EB: . D . des(ios padr!o ;riscos<,
RA

e RB . respecti(as rentabilidades esperadas.

Nual*uer combina !o destes dois acti(os estar representado num ponto sobre uma das trAs rectas representadas na #igura F, e *ue ser di#erente do des(io padr!o, risco e retornos dos acti(os considerados indi(idualmente.

Figura E 8 Combina !o de dois acti(os

1 gr#ico anterior representa o modelo de %ar6o5itz e au,ilia a (isualiza !o da principal conclus!o do autor. Q poss(el portanto reduzir o risco ao n(el sistemtico, desde *ue se possa localizar in(estimentos cu>as ta,as de retorno ten-am correla !o su#icientemente bai,a.

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$e entre as (rias combina =es e por meio de di(ersi#ica =es de acti(os, e,iste sempre um ponto onde o risco espec#ico se apro,ima do risco sistemtico, ou se>a em *ue o risco espec#ico passa a ter um carcter *uase residualL, como (eremos de seguida?

Figura T 8 $i(ersi#ica !o e redu !o do risco

Conclui.se *ue os port#olios s!o *uem dominam os acti(os indi(iduais, pois a di(ersi#ica !o le(a + redu !o do risco e optimiza !o do retorno se #orem considerados como combinados e n!o em termos indi(iduais. %ediante o *ue #oi dito anteriormente, sucede.se o encontro do modelo *ue mel-or se ade*ua para a implementa !o do modelo para a determina !o do 7ACC, sendo *ue a aceita !o de *ual*uer modelo re*uer condi =es para a sua implementa !o. 0a aceita !o de um modelo para a determina !o do 7ACC ter!o sempre *ue estar cumpridas certas premissas, tais como? Simplicidade de acesso aos dados a serem empregues no modelo/ Aceita !o do modelo pelo mercado ;onde a empresa se insere</ Facilidade de interpreta !o das (ari(eis utilizadas no modelo/ Redu !o da sub>ecti(idade/ ConsistAncia dos resultados obtidos a partir da aplica !o do modelo. %ediante o cumprimento das premissas supramencionadas, parte.se ent!o para a escol-a do modelo a utilizar, *ue de entre os (rios e,istentes, destacam.se os principais?
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F. 1 modelo de e*uilbrio dos acti(os #inanceiros ou Capital Asset "ricing %odel ;CA"%<, como denominado na literatura anglo.sa,nica/ E. Arbitrage "ricing 2-eor4 ;A"2<. $e entre os principais modelos o *ue me parece *ue reHne maior consenso e, o *ue parece *ue de mais #cil interpreta !o o modelo CA"% *ue analisarei mais apro#undadamente de seguida.

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7. C8l1ulo $o 1us'o $o 1a-&'al -r0-r&o

7.( Mo$elo CAPM 1 modelo CA"% o modelo mais adoptado, mediante certas modi#ica =es, pelos principais tomadores de decis!o e reguladores. Antes de e(ocar as principais raz=es da sua enorme utiliza !o, cabe mencionar as principais premissas em *ue assenta este modelo? 1s mercados est!o em e*uilbrio, sendo mercados completos/ 1s agentes s!o price.ta6ers ;n!o tAm poder de altera !o de pre os</ &,istAncia plena de di(ersidade de acti(os/ Ine,istAncia de custos de transac !o, impostos ou outra in#orma !o pri(ilegiada/ 2odos os agentes s!o a(essos ao risco e tomam as suas decis=es com base nos retornos esperados e nas (ari)ncias dos acti(os. $este modo toda a in#orma !o dispon(el para a constitui !o das carteiras de acti(os e:ou in(estimentos encontra.se contida nas mdias, (ari)ncias e co. (ari)ncias dos acti(os constituintes. A premissa de *ue todos os in(estidores s!o price.ta6ers, pressup=e mercados em e*uilbrio, per#eitamente competiti(os e *ue nen-um in(estidor ten-a poder de decis!o e de altera !o de pre os dos acti(os isoladamente,

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*ue l-e permita obter ou ceder recursos a uma ta,a di#erente da ta,a li(re de risco imposta pelo mercado. "osto isto, o mercado ter *ue #uncionar li(remente, a>ustando.se automaticamente + procura e + o#erta, sem oportunidades de arbitragem com base em in#orma =es adicionais +s *ue est!o + disposi !o de todos os inter(enientes no mercado. Assim o critrio de decis!o dos agentes econmicos tem por base os retornos esperados. 1utra das caractersticas do modelo o #acto deste ser #undamentado em e,pectati(as ;For5ard Mo6ing %odel<, nas *uais os agentes tAm por ob>ecti(o ma,imizar os seus gan-os, tendo em conta o risco e,istente e o retorno esperado. &mbora se>a um modelo *ue empiricamente n!o possa ser testado, sendo a sua estimati(a #eita com base em dados -istricos de retornos obtidos ;e,.post<, em detrimento das e,pectati(as em termos #uturos ;e,.ante<, uma (ez *ue n!o podem ser obtidos. 1 modelo CA"% permanece no meio acadmico como o mais utilizado e aceite no meio #inanceiro. A maior (antagem da sua aplica !o reside no #acto de ser necessria menor in#orma !o, sendo o clculo e#ectuado com base na ta,a isenta de risco, risco do mercado e risco sistemtico. 1utro argumento #orte na sua adop !o o #acto do modelo CA"% ser menos sub>ecti(o, comparati(amente +s alternati(as e,istentes. "elas raz=es acima indicadas, o modelo CA"% o mais recomendado no clculo do custo de capital e do custo do capital prprio da empresa. Como > #oi mencionado anteriormente, todo o acti(o imp=e ao seu ad*uirente a su>ei !o a dois tipos de risco ;espec#ico e sistemtico<. $este modo ele pode ser mensurado pela correla !o e,istente entre o risco de um determinado acti(o e o risco do port#olio de mercado. 1 modelo CA"% pode ser escrito por meio da seguinte e,press!o?

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E B ri D = R f + E B Rm D R f

;T<

&;r,<? Retorno esperado do in(estimento R# ? Retorno do acti(o sem risco

? Coe#iciente de risco

Rm? Risco de mercado Assim sendo de esperar *ue os agentes n!o este>am dispostos a alocar os seus recursos a outros acti(os *ue apresentem um maior risco e menor retorno *ue os ttulos sem risco, sem um acrscimo do prmio pago associado ao risco em *ue incorrem. A di#eren a entre E B Rm D R f de(e e(idenciar *ue a remunera !o de(e ser proporcional ao risco em *ue o in(estidor incorre, logo a di#eren a entre estas duas ta,as considerada como a remunera !o ;ou prmio< pelo risco em *ue o in(estidor incorre #ace ao port#olio de mercado. 1 , *ue mede a (olatilidade dos retornos de um acti(o em rela !o aos retornos de mercado, dado pela seguinte e,press!o?
Cov B Ri E Rm D Var B Rm D

i =

;C<

&m termos prticos, o 9 obtido a partir da compara !o entre a (aria !o do mercado ;atra(s de um ndice representati(o do mercado< e dos retornos das ac =es das empresas cotadas em bolsa. 0o caso prtico deste relatrio, como a empresa em estudo n!o se encontra cotada em bolsa, ser utilizado um (alor 9 ;desala(ancado<, obtido atra(s de uma mdia dos riscos de empresas concorrentes cotadas em bolsa.

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Q de todo con(eniente analisar, em tra os gerais, o comportamento e signi#icado deste par)metro do modelo. &,istem portanto as seguintes condi =es? 9 U F ? indica *ue o acti(o:ramo da empresa so#re um impacto de risco acima da mdia do mercado. 9 R F ? *uando o acti(o:ramo da empresa apresenta o mesmo risco e rentabilidade *ue a carteira de mercado. 9 V F ? caracteriza o acti(o de#ensi(o, uma (ez *ue amortece as oscila =es do acti(o de mercado, seguindo a mesma tendAncia do mercado, mas com um impacto menor. Con(m, igualmente dei,ar e,plicita as limita =es *ue o modelo CA"% apresenta? A utiliza !o do modelo pressup=e a e,istAncia de ndices abrangentes do mercado de ac =es, ponderadas pelo seu (alor de mercado e n!o pela li*uidez dos ttulos *ue comp=em o ndice/ As bolsas de (alores dos pases emergentes apresentam um reduzido (olume de transac !o e uma ele(ada concentra !o em poucos ttulos, o *ue #az com *ue os ttulos *ue comp=em o port#olio de mercado n!o o representem ade*uadamente/ A concentra !o do ndice de re#erAncia do mercado em poucas ac =es le(a a *ue o 9 das empresas e(idencie muito mais a rela !o destas com as principais empresas *ue comp=em o ndice de re#erAncia, do *ue com o port#olio de mercado/ 1 prmio de risco -abitualmente muito oscilante, sendo por (ezes negati(o/ A (ers!o clssica do modelo CA"% n!o contempla o risco adicional das empresas contempladas nos mercados emergentes.

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2endo em conta estas limita =es na aplica !o do modelo CA"%, #oi desen(ol(ido para os mercados emergentes um modelo a partir da simples adi !o de um termo representati(o do risco de mercado, a #im de se poder estender a sua aplica !o tambm a estes mercados, o denominado Countr4. SpreadL, do retorno esperado do in(estimento realizado num mercado dito de maduroL, o *ual dado pela seguinte e,press!o?
CCP = R f + e .E B Rmg D + S p

;D<

CC" R Custo Capital "rprio R# ? Retorno do acti(o sem risco

e ? Coe#iciente de risco da &mpresa

Rmg? Risco de mercado global Sp ? "rmio de risco do pas Assim o modelo supramencionado o modelo *ue mel-or se en*uadra no estudo do custo de capital da empresa *ue se pretende calcular, dado *ue re#lecte o risco global do sector de actua !o da empresa e acrescenta.l-e o prmio adicional e,igido pelos in(estidores pela incerteza em *ue incorrem ao in(estirem num acti(o pertencente a um mercado emergente. 1 spread ;prmio de risco do pas< pode ser obtido com base nos dados -istricos ou em (alores correntes e o *ual tem por principal ob>ecti(o internacionalizar o custo do capital prprio associado a um mercado maduro. 0o *ue se re#ere ao acti(o sem risco, *uando este estimado pelos ttulos do tesouro norte.americano ;uma (ez *ue os dados para "ortugal, onde a empresa em estudo est sediada, n!o est!o dispon(eis<, o spread pode ser obtido directamente, correspondendo + ta,a dos ttulos do tesouro norte. americano. $este modo, a aplica !o deste modelo ;CA"%< adaptado aos pases com mercados de capitais com pouco desen(ol(imento, pode le(ar a um (alor

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sobrestimado do custo de capital se a*uando o momento de determina !o de risco do pas, > este>a re#lectido uma parte do prmio de risco de um mercado global. "orm, uma #orma de minimizar esta dupla contagem, consiste na implementa !o de uma premissa adicional, *ue consiste em determinar um 9 independente do risco do pas associado. Con(m no entanto salientar *ue em ambos os modelos apresentados os 9Ws de(em ser obtidos atra(s de Benc-mar6ings de 9Ws sectoriais ou de empresas internacionais compar(eis, dado *ue a ausAncia de dados ocorre nalguns pases, por nem todas as empresais estarem cotadas em bolsa. 0o caso do acti(o sem risco, geralmente representado pelos ttulos do tesouro do pas, #az.se igualmente uma anlise em termos comparati(os, pelo #acto de os dados estarem indispon(eis, ou por n!o necessitarem de emitir d(ida para o mercado e,terno. $este modo, n!o s estas lacunas s!o suprimidas, como se e(ita a dupla contabiliza !o dos riscos. 1utra alternati(a ao clculo do custo do capital, o modelo A"2 ;Arbitrage "ricing 2-eor4<.

7., Mo$elo APT 1 modelo A"2 #oi desen(ol(ido por Step-en Ross ;FPXY< e assenta no princpio de *ue as e,pectati(as dos retornos esperados s!o geradas por di(ersos #actores de )mbito macroeconmico e sectorial. A ta,a do retorno esperado gerada por duas componentes sendo uma esperada ;ou con-ecida< e outra inesperada ;ou descon-ecida< *ue poder (ir e,pressa da seguinte #orma?
FF FF

R = R + U ou R = R + m +

;Y<

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&m *ue? ? Retorno esperado/

.? Retorno inesperado m? Risco de mercado Z ? Risco especi#ico 1 modelo A"2 utiliza anlise #actorial, onde as #ontes sistemticas de risco s!o designadas por n #actores, logo?
R = R + i Fi + j F j +... + n Fn +

;X<

0a e*ua !o anterior, cada 9 representa o risco de mercado de cada acti(o tendo em conta os n #actores considerados. $e acordo com "amplona, &dson de 1. ;FPPX<, consideremos agora uma carteira composta por n acti(os e com um Hnico #actor F, a ta,a de retorno de cada acti(o constituinte de cada carteira composta por trAs con>untos de #actores? a< %dia ponderada dos retornos esperados dos acti(os?
R = X a R a + X b + R b + ... + X n + R n

;[<

b< %dia ponderada dos 9Ws dos acti(os, multiplicados pelo #actor F?
m = B X a a + X b + b + ... + X n + n D F

;P<

c< %dia ponderada dos riscos espec#icos dos n acti(os?

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= X a a + X b + b + ... + X n + n

;FG< \ medida *ue o nHmero de acti(os *ue comp=em a carteira aumenta o risco espec#ico (ai.se reduzindo. Atra(s das #ormulas ;X<, ;[< e ;P< obtAm.se a e,press!o de uma carteira di(ersi#icada com o acti(o sem risco?
R = R f + B R m R f D

;FF<

C-egamos ent!o a uma e*ua !o em tudo semel-ante + do modelo CA"%, considerando um Hnico #actor, en*uanto, o modelo A"2 pela sua metodologia multi.#actorial representa mel-or a realidade como se pode (er na e,press!o seguinte?
R = R f + a B R a R f D + b B R b R f D + ... + n B R n Rn D

;FE<

Sendo R o retorno mdio esperado de toda a carteira do in(estidor. $e salientar *ue ao longo do raciocnio *ue #oi sendo apresentado, na e*ua !o #inal n!o consta o #actor Z, dado *ue a di(ersi#ica !o da carteira eliminou o risco especi#ico *ue inicialmente e,istia. $a*ui depreendemos *ue o modelo A"2 abandona a no !o de e,istAncia de apenas um Hnico port#olio para todos os in(estidores, substituindo.o por um modelo *ue se baseia na suposi !o de *ue alguns #actores macroeconmicos e espec#icos in#luenciam o retorno dos acti(os, n!o importando o grau de di(ersi#ica !o do port#olio. Re#or a.se ent!o a ideia de *ue os in(estidores por estarem e,postos ao risco, sendo este risco medido pelo #actor 9, (!o e,igir um determinado retorno.

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9. Cus'o m:$&o -o)$era$o $o 1a-&'al

Como #orma de se tornar mais clara a metodologia aplicada, irei ao longo deste captulo do trabal-o tomar como e,emplo os par)metros a aplicar ao caso portuguAs, sendo *ue no #inal do pr,imo capitulo, a*uando da determina !o de resultados, irei apresentar um *uadro resumo com todos os (alores intermdios considerados para cada pas.

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1 7ACC uma mdia ponderada das di#erentes #ontes de #inanciamento *ue a empresa utiliza, ponderados pelo peso de cada uma delas na sua estrutura de #inanciamento. 1 custo de capital o elemento #undamental para a decis!o de in(estimento em *ual*uer pro>ecto, *uer se>a num mercado domstico ou internacional. 0o entanto encontrar uma de#ini !o de custo de capital, ou mesmo uma #orma ou e,press!o *ue permita c-egar ao (alor e,acto desse custo n!o tem sido #cil dado *ue um conceito *ue n!o reHne consenso. Ao come ar a abordagem ao conceito de custo de capital surge desde logo dois outros conceitos? 1 custo e,plcito do capital *ue ad(m dos #lu,os de capitais das #ontes de #inanciamento do pro>ecto/ 1 custo implcito de capital, *ue diz respeita +s alternati(as de in(estimento no pro>ecto. 1 7ACC, n!o mais do *ue o retorno mnimo *ue uma empresa de(e obter com base nos seus acti(os e,istentes para satis#azer os seus credores, proprietrios e outros #inanciadores de capital, para estes n!o optarem por outro pro>ecto em detrimento do seu. $ado *ue a de#ini !o de uma ta,a de retorno implica, desde logo uma con>uga !o de di(ersas decis=es, o aspecto #ulcral para determinar o 7ACC de *ual*uer institui !o principalmente remunerar satis#atoriamente os seus accionistas e #inanciadores. &conomicamente tratar.se. de encontrar uma e,press!o de ma,imiza !o de bem.estar para ambas as partes en(ol(idas no processo.

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$a parte dos #inanciadores:accionistas, trata.se de encontrar uma antecipa !o de um resultado esperado para a sua cedAncia de capitais, *uer se>a sob a #orma de di(idendos, *uer se>a sob a #orma de gan-os de capital. "or parte da empresa, mais di#cil pre(er um resultado esperado, embora incerto, para remunera !o dos #inanciadores e obten !o de lucro. "ara se poder come ar a delinear o 7ACC, salientam.se os elementos necessrios + sua obten !o. 'ma empresa pode obter #inanciamento a partir de di(ersas #ontes? ac =es, obriga =es, emprstimos bancrios ou outros ttulos da d(ida ;geralmente a mdio e longo prazo<. 1 mais comum o recurso a emprstimos bancrios e contractos de leasing, sendo *ue nestes casos, embora acarretem um custo signi#icati(o, a determina !o do custo #acilmente mensur(el, uma (ez *ue est e,plicito no contracto mHtuo realizado entre a institui !o #inanceira e a empresa. 1 7ACC n!o mais do *ue o custo real de cada uma dessas #ontes de #inanciamento, de(idamente ponderada em #un !o da sua utiliza !o em determinada situa !o. Ao tratar.se de uma mdia ponderada pode analisar.se o custo de cada unidade monetria re*uerida. 1 7ACC pode ser (isto tambm como o (alor de retorno mnimo essencial para a empresa. &ste muitas (ezes usado nas tomadas de decis!o, de a*uisi !o, e,pans!o ou #us!o das empresas. &sta ta,a de desconto igualmente apropriada para determina !o da li*uidez dos #lu,os de cai,a com o risco *ue semel-ante ao da empresa. Como - necessidade de recorrer a di#erentes #ormas de #inanciamento, s!o esperados retornos di#erentes. 1 7ACC calculado tendo em conta o peso relati(o de cada componente da estrutura de capital e usado para (er se o in(estimento (i(el ou n!o. Nuanto mais comple,a a estrutura de capital da empresa, mais comple,a a #orma para determinar a e,press!o de clculo do 7ACC. &mbora -a>a alguma incerteza *uanto ao custo de cada #onte, - *uem considere *ue os #undos obtidos internamente n!o tAm custo, -iptese esta
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*ue cai desde logo por terra, se se ti(er em conta o *ue #oi dito anteriormente, pois e,iste sempre um custo de oportunidade intrnseco ao capital dispon(el. Considera.se *ue a estimati(a do custo de capital prprio assenta em trAs itens bsicos? A ta,a de >uro li(re de risco, re#lecte o custo de capital no tempo ;no *ual e,iste um custo mnimo<, e geralmente representada pelos ttulos do tesouro a longo prazo de um pas desen(ol(ido, por e,emplo, os ttulos do tesouro dos &stados 'nidos da Amrica/ 1 prmio de risco do pas ou Countr4 "remium Ris6 ;C%"<, como denominado na linguagem anglo.sa,nica/ 1 e#eito da redu !o no custo de endi(idamento pro(ocado pela dedutibilidade #iscal dos custos de endi(idamento, dado *ue os >uros suportados s!o #iscalmente aceites, reduzindo o custo e#ecti(o da d(ida, *ue (eremos detal-adamente de seguida. A ta,a de >uro li(re de risco do pas obtm.se adicionando + ta,a de >uro sem risco ;R#< o "rmio de risco do pas. 1 custo da d(ida ;Cd< ent!o a ta,a de >uro paga pela empresa, *ue (em dada pela e,press!o?
5 d - 5 d 6 = 5 d B1 - 6D

;FT<

1nde? 2? 2a,a de imposto/ Cd2? "oupan a #iscal. Ser *ue rele(ante ent!o -a(er uma distin !o entre o custo do capital prprio e o endi(idamento] Considera.se rele(ante essa distin !o, dado *ue o aspecto #ulcral a determina !o da ta,a de >uro sub>acente ao ramo de acti(idade em *ue a empresa opera. &mbora n!o possa -a(er um termo certo
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de compara !o entre ambos, dado *ue o custo de endi(idamento menor *ue o custo de capital prprio, pelo simples #acto de perante a lei as d(idas a terceiros serem li*uidadas primeiro. A substitui !o de capital prprio por endi(idamento pode le(ar a uma atitude ilusria, dado *ue o custo de endi(idamento mais barato, no entanto uma maior ta,a de endi(idamento le(a, por sua (ez, a um maior risco #inanceiro e a*ui entra o contributo do modelo de %odigliani.%iller ;EGGF< mostrado em An Implication o# t-e %odigliani.%iller Capital Structuring 2-eorems on t-e Relation bet5een &*uit4 and $ebtL. 0este modelo mostrado *ue + e,cep !o dos bene#cios #iscais sobre o endi(idamento, o custo de um maior risco #inanceiro compensa as economias decorrentes da substitui !o de capital prprio por endi(idamento. 0o aspecto prtico os custos de endi(idamento e de capital prprio s!o calculados de #orma separada, no *ual o custo de endi(idamento obtido aps tributa !o, > o custo de capital prprio mais comple,o, no *ual economistas e consultores #inanceiros de#endem uma panplia de #ormas de o obter. 1 *ue se pode retirar desta abordagem *ue cada um tem um mtodo pre#erido ou uma #orma di#erente de #azer a abordagem. 1 custo de endi(idamento especi#icado para di#erentes custos de capital, para cada pas, mediante o risco *ue cada pas apresenta. $e uma #orma mais comple,a, como de#ende Ste5art ;FPPF<, pode.se dizer *ue e,istem *uatro parcelas *ue concorrem para a determina !o do custo do capital? 1 custo de capital do ramo em *ue a empresa se insere, sendo c a ta,a de retorno e,igida pelos in(estidores, podendo esta ser interpretada como a ta,a *ue acresce + ta,a de re#erAncia ;ta,a dos ttulos do tesouro</ 1 custo de di(ida ;/d+ e,igido pelos in(estidores:#inanciadores para compensa.los de oscila =es. 1 custo de d(ida pode ser (isto como a soma do risco da empresa com o risco #inanceiro/

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Cd R 2a,a de custo da d(ida? 5d = Gd D ;FC<

1nde? JdR Custos em *ue a empresa incorre para obter um #inanciamento de longo prazo $ R 3alor da d(ida da empresa 1 custo de cedAncia de capital, *ue determinado aps o pagamento de impostos, e *ue pode ser e,presso por? ;F. t<.Cd , sendo ;t< a ta,a de imposto em *ue a empresa incorre. Relati(amente + estrutura de capital da empresa gerida pela @olding, assim para se obter o montante de $(ida ;$< e de Capital "rprio ;&<, considera.se uma estrutura metaL baseada na mdia do mercado de constru !o, composta pelos seguintes (alores? $:Cap? TE,X^ &:Cap ? YX,T^ 1 ; ;beta mdio ala(ancado<, *ue se determina por meio da seguinte e,press!o?
; = u .B1 + B1 T D.B
D DD E

;FD<

1 passo seguinte ser determinar o (alor do prmio pelo risco de mercado, ou %ar6et Ris6 "remium, como denominado pela linguagem anglo. sa,nica. $e acordo com J. Ste5art;FPPP< entre FPED e FP[P, nos &stados 'nidos da Amrica, o ndice das ac =es no perodo te(e um crescimento de mdio FG,T^, en*uanto *ue os ttulos do tesouro obti(eram um crescimento mdio de C,D^, no perodo re#erido e considerando *ue esta tendAncia se mantAm, obte(e.se um prmio de risco do mercado de cerca de Y^.
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Figura C . "rmio pelo risco de mercado ;#onte? Ste5art FPPP<

C-egamos ent!o ao prmio de risco da empresa ;"R&< *ue se determina da seguinte #orma?
PRE = MRP.L

;FY<

1 (alor do custo do capital prprio da empresa, pode ser determinado pela e,press!o ;D<, *ue consta no ponto T deste trabal-o ou por meio da e,press!o seguinte? ;CC"< R 2a,a Mi(re Risco do "as _ "R& ;FX<

Aps a obten !o de todos os dados necessrios, procedemos ao clculo do (alor do 7ACC para "ortugal. Sendo o 7ACC uma mdia ponderada das di#erentes #ontes de #inanciamento *ue a empresa utiliza, ponderados pelo peso de cada uma delas na sua estrutura de #inanciamento, obtemos o seu (alor por meio da seguinte e,press!o?
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"ACC =

E D !CPP + !Cd B1 T D Cap Cap

;F[<

1nde? CC"? custo do capital prprio/ Cd? ta,a de custo da d(ida/ & ? (alor do capital prprio da empresa/ $ ? (alor da d(ida da empresa/ Cap R & _ $ &:Cap? percentagem de #inanciamento, *ue patrimnio da empresa/ $:Cap? percentagem de #inanciamento, *ue d(ida/ 2d? ta,a de imposto sobre as sociedades.

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;. Es'u$o $e 1aso
;.( O%<e1'o $e es'u$o &sta parte do relatrio tem como ob>ecti(o a determina !o do clculo do 7ACC de uma empresa do sector da Constru !o nos pases onde est presente. ;., Resul'a$os A empresa em torno da *ual se e#ectuou este estudo de caso, est presente em mHltiplos mercados, como > #oi re#erido na apresenta !o da empresa. Foi calculado o (alor de 7ACC para todos os pases onde a empresa opera. A ttulo de e,emplo, e#ectuou.se ao longo do captulo anterior, o clculo detal-ado do 7ACC para "ortugal. "asso de seguida a apresentar de #orma resumida os passos intermdios de acordo com o modelo CA"%, por ser mais ade*uado + estrutura da empresa e de mais #cil aplica !o. 0o clculo do 7ACC, tem.se como e,emplo o caso portuguAs, os resultados encontram.se resumidos no *uadro F? F. A ta,a de >uro li(re de risco dos ttulos do tesouro 0orte.Americano, *ue em termos mdios, durante o ano de EGFG ;(er ane,o F< se resumiu em T,EE^ ;R#< sendo igual para todos os pases/ E. "ara o caso de "ortugal o prmio de risco do pas ou Countr4 "remium Ris6 ;C%"<, como denominado na linguagem anglo.sa,nica, em EGFG #oi de F,E[^ ; atribudo pela S`" a "ortugal ;(er ane,o E<</

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T. Com a ta,a li(re de risco do pas R R # _ C%", para o caso "ortuguAs temos uma ta,a li(re de risco R T,EE^ _ F,E[^ R C,D^/ C. Como a empresa em estudo, n!o se encontra cotada em bolsa, #oram recol-idos e analisados os dados de duas das suas principais concorrentes ;%ota.&ngil e Soares da Costa<, no perodo compreendido entre EGG[ e EGFG, obtendo.se um u ;beta desala(ancado< de cerca de F,FE, n!o sendo a*ui reproduzido, de(ido + sua e,tens!o. 1 montante da d(ida ;$< sobre o capital prprio ;&<, calculado a partir dos (alores metaL *ue assumimos anteriormente? TE,X^ ;$< e YX,T^ ;&<, logo $:& G G,CP. D. 'm (alor L ;beta mdio ala(ancado<, *ue se determina por meio da e,press!o ;FD<. Mogo, ; R F,FE , ;F _;F. G,EYD^< , ;G,CP<< a F,DF Y. "rmio pelo risco de mercado, ou %ar6et Ris6 "remium, como denominado pela linguagem anglo.sa,nica, *ue se situa em Y^. C-egamos ent!o ao prmio de risco da empresa ;"R&< *ue se determina por meio da e,press!o ;FY<?
PRE = &H.1E"1 = 9E0(H

X. Assim sendo o custo do capital prprio da empresa ;CC"< R 2a,a Mi(re Risco do "as _ "R& R C,D^ _ P,G[^ a FT,D[ ^/ [. 1 Custo da d(ida antes de Impostos R C,D^ ;&stimati(a rea #inanceira</
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A ta,a de imposto R EY,D^ P. Custo da d(ida aps impostos R Cd , ;F. 2< R C,D^ . ;F.EY,D^< R T,TF^ FG. 1 7ACC dado pela e,press!o ;F[<, n!o mais do *ue multiplicar as ta,as de custo de capital prprio e de terceiros pelas respecti(as propor =es > re#eridas anteriormente. Mogo o 7ACC para "ortugal (em dado por? 7ACC R ;YX,T^ , FT,D[^< _ ;TE,X^ , T,TF^< R FG.EE^

1 raciocnio aplicado a "ortugal #oi o mesmo assumido para os restantes pases, *ue passo a ilustrar num *uadro.resumo de seguida?

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Nuadro F . 3alores de 7ACC por pas

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=. L&m&'a*>es e 1o)1lus>es
=.( L&m&'a*>es $o es'u$o $e 1aso A principal limita !o do caso de estudo prendeu.se com o #acto de se tratar de uma empresa de grande dimens!o e a operar em mHltiplos mercados. 0alguns pases em *ue eram ine,istentes dados de rating dispon(eis, optou. se pelo termo de compara !o com pases e*ui(alentes, o *ue di#icultou inicialmente a obten !o de alguns dados. 1 #acto da empresa em estudo n!o ser cotada em bolsa, le(ou a *ue se adoptasse uma mdia ponderada dos prmios de risco das empresas concorrentes cotadas nos respecti(os mercados, para se determinar o prmio de risco da empresa. &,iste uma di(ersidade de modelos *ue poderiam ter sido adoptados, no entanto, neste caso de estudo, optou.se pela utiliza !o do modelo CA"% para determina !o do custo do capital prprio, pois considerou.se ser o mel-or *ue se adapta(a + empresa em estudo. =., Co)1lus>es 0os di(ersos mercados onde a empresa em estudo actua, e tendo por base os (alores supramencionados cobrado um (alor de custo de capital pela cedAncia de capital por parte da empresa +s obras do pas onde opera. 1 clculo do 7ACC para no(os mercados e a sua actualiza !o e#ectuado anualmente. Como se (eri#icou no clculo do 7ACC para EGFF e#ectuado neste trabal-o, sempre necessrio assumir (rios pressupostos, tais como, a escol-a do modelo de clculo *ue mel-or se aplica ao caso de estudo, a escol-a da agAncia de ratings, e as propor =es de capital prprio e de terceiros, entre outros *ue #oram ao longo deste trabal-o sendo salientados.

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'ma escol-a di#erente dos pressupostos assumidos para este trabal-o implicam di#erentes (alores de 7ACC, no entanto de(em ser (alores idAnticos aos apurados. A import)ncia desta #erramentaL para a institui !o, au,ilia como #ora > re#erido anteriormente, as tomadas de decis!o da empresa, bem como o grau de rentabilidade de cada pro>ecto, tanto para a institui !o como para os scios. A determina !o de cada componente ou indicador de per#ormance, como o caso da percentagem de endi(idamento, montantes de d(ida e maturidade ;emprstimos de curto, mdio e logo prazo< cu>as suas anlises em termos isolados permitem tambm perceber as di#eren as entre a empresa e os seus principais concorrentes, assim como colocar a empresa estrategicamente posicionada #ace aos seus concorrentes directos.

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Ross, Step-en A./ 7ester#ield, Randolp- 7./ Sa##e, Se##re4/ Sordan, Brand#ord $. ;EGGP</ %odern Finanacial %anagement, Singapura, &d. [, pp. EDY.TYX, %cJra5.@ill. Sil(a/ "atrcia "ereira da/ Cruz, Isabel/ %artins, Antnio/ Augusto, %rio/ Jon al(es, "aulo Jama ;EGGP</ %anual de Jest!o Financeira &mpresarial, Coimbra, pp. YT.PY, Coimbra &ditora. Ste5art, A. Be))e'' B(CCCDE The Fues' 4or 2alue, &.'. A., &d. T, pp. .?=-7.C, @arper Business. Ste5art, Stern ;FPPP</ &3A 8 A (erdadeira c-a(e para a cria !o de ri*ueza, Rio de Saneiro, pp. FGF.FFD e FEP.FCC, Nualit4mar6. "amplona, &dson de 1. ;FPPX<, 'm &studo do %odelo Arbitrage "ricing 2-eor4 ;A"2<, &m co.autoria com 3incius %ontgomer4.

http://www.iepg.unifei.edu.br/edson/download/APTeneg.pdf ;EG:FF:EGFG< SuperintendAncia de Comercializa !o e %o(imenta !o de "etrleo, seus $eri(ados e Js 0atural ;EGGY<, %etodologia de clculo do custo mdio ponderado de capital aplic(el + entidade de transporte de gs natural do Brasil.

http://eduardoquiza.files.wordpress.com/200 /0!/wacc"anp.pdf ;FC:FF:EGFG< $e'erm&)a*+o $a TMA -elo GACC e CA"% ;Cap.P<

http://www.iepg.unifei.edu.br/edson/download/#ngecon2/$AP ##2Acaoapost.pdf ;GX:FF:EGFG< Co-en, Ruben $. ;EGGF<, An Implication o# t-e %odigliani.%iller Capital Structuring 2-eorems on t-e Relation bet5een &*uit4 and $ebt. http://rdcohen.%0megs.com/&&.pdf ;GE:FF:EGFG< 'S 2 Bond FG anos
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Bruno Ferreira Santos

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http://www.treasur'.go(/resource"center/data"chart" center/interest"rates/Pages/Te)t*iew.asp)+ data,'ield-ear.'ear,20/0 ;GT.GF.EGFG<

ANEHOS

ANEHO ( Da$os $&8r&os $a 'aIa a)ual $os 'J'ulos $o 'esouro )or'eamer&1a)o $e K(-K(-,K(K a .(-(,-,K(K BUS T Bo)$ (K a)osD G[.GE.EGFG E,PP $A2A 'S 2 Bond FG anos GP.GE.EGFG E,YT GE.GF.EGFG T,Y[ FF.GE.EGFG E,YT GT.GF.EGFG T,YF FE.GE.EGFG T,GF GC.GF.EGFG T,[P FY.GE.EGFG T,YY GY.GF.EGFG T,EP FX.GE.EGFG T,XC GX.GF.EGFG E,PY F[.GE.EGFG T,XP GP.GF.EGFG E,D[ FP.GE.EGFG T,X[ FG.GF.EGFG E,DC EE.GE.EGFG T,[G FF.GF.EGFG E,YY ET.GE.EGFG T,YP FE.GF.EGFG E,PX EC.GE.EGFG T,XG FT.GF.EGFG T,[G ED.GE.EGFG T,YC FC.GF.EGFG T,XY EY.GE.EGFG T,YF FD.GF.EGFG T,XG GE.GT.EGFG T,XT FP.GF.EGFG T,XT GT.GT.EGFG T,YT EG.GF.EGFG T,Y[ GD.GT.EGFG T,XE EF.GF.EGFG T,YE GY.GT.EGFG T,TP EE.GF.EGFG T,YE G[.GT.EGFG E,PC ED.GF.EGFG T,YY GP.GT.EGFG E,XE EY.GF.EGFG T,YD FF.GT.EGFG E,YX EX.GF.EGFG T,YY FE.GT.EGFG T,GT E[.GF.EGFG T,Y[ FD.GT.EGFG T,XF EP.GF.EGFG T,YT FY.GT.EGFG T,YY GE.GE.EGFG T,YX FX.GT.EGFG T,YD GT.GE.EGFG T,YE F[.GT.EGFG T,Y[ GC.GE.EGFG T,PY FP.GT.EGFG T,XG GY.GE.EGFG T,TD EE.GT.EGFG T,YX GX.GE.EGFG T,GG ET.GT.EGFG T,YP
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EC.GT.EGFG ED.GT.EGFG EY.GT.EGFG EP.GT.EGFG TG.GT.EGFG TF.GT.EGFG GF.GC.EGFG GE.GC.EGFG GT.GC.EGFG GD.GC.EGFG GY.GC.EGFG G[.GC.EGFG FG.GC.EGFG FF.GC.EGFG FT.GC.EGFG FC.GC.EGFG FD.GC.EGFG FY.GC.EGFG FP.GC.EGFG EG.GC.EGFG EF.GC.EGFG EE.GC.EGFG ET.GC.EGFG EY.GC.EGFG EX.GC.EGFG E[.GC.EGFG EP.GC.EGFG TG.GC.EGFG GF.GD.EGFG GE.GD.EGFG GT.GD.EGFG GC.GD.EGFG GD.GD.EGFG G[.GD.EGFG FG.GD.EGFG FF.GD.EGFG FT.GD.EGFG FC.GD.EGFG FD.GD.EGFG FY.GD.EGFG FX.GD.EGFG EG.GD.EGFG EF.GD.EGFG EC.GD.EGFG ED.GD.EGFG EY.GD.EGFG
Bruno Ferreira Santos

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GT.G[.EGFG GC.G[.EGFG GY.G[.EGFG GX.G[.EGFG GP.G[.EGFG FG.G[.EGFG FF.G[.EGFG FE.G[.EGFG FT.G[.EGFG FY.G[.EGFG FX.G[.EGFG F[.G[.EGFG FP.G[.EGFG EG.G[.EGFG ET.G[.EGFG EC.G[.EGFG ED.G[.EGFG EY.G[.EGFG EX.G[.EGFG TG.G[.EGFG TF.G[.EGFG GE.GP.EGFG GT.GP.EGFG GC.GP.EGFG GY.GP.EGFG GX.GP.EGFG G[.GP.EGFG GP.GP.EGFG FF.GP.EGFG FE.GP.EGFG FT.GP.EGFG FC.GP.EGFG FD.GP.EGFG FY.GP.EGFG FX.GP.EGFG EG.GP.EGFG EF.GP.EGFG EE.GP.EGFG ET.GP.EGFG EC.GP.EGFG EX.GP.EGFG E[.GP.EGFG EP.GP.EGFG TG.GP.EGFG GE.FG.EGFG GT.FG.EGFG
Bruno Ferreira Santos

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FT.FE.EGFG FC.FE.EGFG FD.FE.EGFG FY.FE.EGFG FX.FE.EGFG EG.FE.EGFG EF.FE.EGFG EE.FE.EGFG ET.FE.EGFG EX.FE.EGFG E[.FE.EGFG EP.FE.EGFG TG.FE.EGFG

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LONTE http://www.treasury.gov/r esource-center/data-chartcenter/interestrates/Pages/TextView.aspx ? data=yieldYear&year=2 ! BK.-K(-,K(KD

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5lculo do 5usto M7dio Ponderado do 5a'ital BIA55D

ANEHO , Pressu-os'os Foi simulado pro(isoriamente o clculo do 7ACC, di#erenciado por pas, usando as mesmas premissas do ano transacto, em #un !o das in#orma =es de rating por pas, cedidas pelo Besin(estimento. Apenas trAs pases est!o cobertos pela anlise do $amodaran 8 Arbia Saudita, Natar e Ondia ;o $amodaran parte das nota =es de risco atribudas pela %ood4Ws</ "ara os outros pases te(e de se assumir pressupostos, *ue ser!o re#eridos caso a caso? "ortugal . prmio de risco para pases ;nota !o e*ui(alente ao rating atribudo pela Standard ` "oorWs ;S`"< a "ortugal< de FE[ bp/ &span-a . prmio de risco para pases ;nota !o e*ui(alente ao rating atribudo pela Standard ` "oorWs ;S`"< a &span-a< de T[ bp/ Angola . prmio de risco para pases ;nota !o e*ui(alente ao rating atribudo pela Standard ` "oorWs ;S`"< a Angola< de CDG bp/ Arglia . prmio de risco para pases compar(eis, tendo por base a aprecia !o de risco do pas realizada pela 1C$& de FXG bp/ Mbia . prmio de risco para pases ;nota !o e*ui(alente ao rating atribudo pela S`" + Mbia< de FEG bp/ Camar=es . prmio de risco para pases ;nota !o e*ui(alente ao rating atribudo pela S`" aos Camar=es< de DDG bp/

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Juin &*uatorial . prmio de risco para pases compar(eis, tendo por base a aprecia !o de risco do pas realizada pela 1C$& de YDG bp/ Congo . prmio de risco para pases compar(eis, tendo por base a aprecia !o de risco do pas realizada pela 1C$& de YDG bp/ Jana . prmio de risco para pases ;nota !o e*ui(alente ao rating atribudo pela S`" ao Jana< de YDG bp/ Juin Conacri . prmio de risco para pases compar(eis, tendo por base a aprecia !o de risco do pas realizada pela 1C$& de YDG bp/ Arbia Saudita . anlise do $amodaran de XDbp para o prmio de risco do pas/ Natar . anlise do $amodaran YG bp para o prmio de risco do pas/

Ondia . anlise do $amodaran de EGG bp para o prmio de risco do pas/ %ali . prmio de risco para pases compar(eis, tendo por base a aprecia !o de risco do pas realizada pela 1C$& de DDG bp/ %ala5i . prmio de risco para pases compar(eis, tendo por base a aprecia !o de risco do pas realizada pela 1C$& de YDG bp/ %o ambi*ue . prmio de risco para pases ;nota !o e*ui(alente ao rating atribudo pela S`" a %o ambi*ue<.