Ayudanta Gestin Financiera

AY01 Por: Francisco Rantul

Las hipotsis de los mercados eficientes

1. Eficiente en forma dbil: el precio sigue un random walk; a pesar de que los precios reflejan la informacin histrica, el pasado y los anlisis NO SIRVEN (technicals, fundamentos, precios histricos).La mejor estimacin del precio de maana es el precio de hoy

2. Eficiente en forma semifuerte: solamente la informacin pblica se refleja en el precio de los ttulos
3. Eficiente en forma fuerte: toda la informacin se refleja en los precios de los ttulos

Las hipotsis de los mercados eficientes

Fama (1970) en un trabajo seminal Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work present una argumentacin impecable sobre la eficiencia de los mercados de capitales y es una lectura obligada.

Las condiciones para que un mercado sea eficiente son:

Inexistencia de costos de transaccin

Informacin gratuita
Todos concuerdan en las implicancias de la informacin actual y en la distribucin del precio futuro de cada accin En tal mercado, el precio actual refleja totalmente (fully reflect) toda la informacin disponible

Riesgo y rendimiento

Cunto mayor es el riesgo de la inversin, mayor debera ser el rendimiento para compensarlo. En los mercados de capitales, suele hablarse de rendimiento esperado y de riesgo como dos medidas centrales en la administracin de portafolios. Las empresas pequeas son consideradas las ms riesgosas, como se puede observar en la siguiente diapositiva son stas las que tienen un mayor retorno.

Inflacin, letras, bonos y acciones en USA

Acciones , bonos , letras del tesoro e inflacin 1925 -2002
(Evolucin de U$S 1 desde el final de 1925 hasta diciembre de 2002)
Retorno Acumulado
Rendimiento equivalente anual (compuesto)

$10,000 $1,000 $100 $10 $1 $0 1925

Compaias pequeas Compaias grandes T. Bonds T. Bills Inflacin

$4.268 $2.422
Diferencia con

11,4% 10,6%

T-Bonds: 5,4 / 6,2%

$50 $18 $10

5.2% 3.8% 3.1%

1935

1945

1955

1965

1975

1985

2002

Herramientas de estadstica necesarias en el diseo de la cartera de inversiones Distribuciones de probabilidad

Medidas de tendencia central
Media
Mediana

(normal, lognormal, etc.)

Moda

Medidas de variabilidad y correlacin

Varianza
Desvo estndar

Covarianza y coeficiente de correlacin

Rendimiento esperado y medidas de dispersin

1. Qu es el rendimiento esperado? Es una expectativa matemtica. La media es una buena medida del rendimiento esperado cuando usted tiene un gran nmero de inversiones. El rendimiento esperado de un activo es la media de los futuros rendimientos posibles. 2. Qu es el riesgo?

La varianza es una medida de la dispersin de los posibles resultados. Cuanto mayor sea sta, ms dispersos estarn los rendimientos observados. Como se expresa en porcentajes cuadrados se hace difcil de interpretar. Por ello se calcula el desvo tpico o estndar, que se expresa en la misma unidad de medida que los rendimientos observados.

Rendimiento esperado, varianza y desvo estndar frmulas genricas

Rendimiento esperado: E(r) = S (px . rx)

Varianza: Desvo estndar

s2 = S [px . (rx - E(r))2]

Coeficiente de variacin:

Rendimiento esperado, varianza y desvo estndar frmulas con datos historicos

Rendimiento esperado:
Varianza: Desvo estndar

coeficiente de variacin

Ejemplo de coeficiente de variacin

Medidas de tendencia central

Las medidas de tendencia central se refieren al punto medio de una distribucin. Ellas son: 1.Media: es el promedio aritmtico del conjunto de datos 2. Mediana: aquel valor de la variable que deja la mitad de los elementos por debajo y la otra mitad por encima. Es el valor que se encuentra ms cercano al medio de un conjunto de datos

3. Moda: el valor que ms se repite en el conjunto de datos Si los datos se distribuyen normalmente, la media, la mediana y la moda son iguales...

La distribucin normal
Es la distribucin ms importante ya que describe varios fenmenos naturales y sociales, tales como la altura de las personas, la tasa de inflacin, o los rendimientos de las acciones

Condiciones
Algunos valores de la variable incierta son ms probables (la media de la distribucin)
La variable incierta podra situarse por encima o por debajo de la media (los valores se distribuyen simtricamente alrededor de la media) La variable incierta es ms probable que se ubique en la vecindad de la media

La distribucin Lognormal
Es ampliamente utilizada en situaciones donde los valores estn sesgados positivamente, por ejemplo en el caso de las acciones, donde los precios nunca pueden ser negativos pero podran aumentar sin lmite conocido.

Condiciones
El valor de la variable incierta puede incrementarse sin lmite pero no puede caer debajo de cero.

El valor de la variable incierta est positivamente sesgado y la mayora de los valores se distribuyen cerca del lmite inferior
El logarimo natural de la variable incierta se distribuye normalmente.

La distribucin normal

Lo bueno de la distribucin normal es que podemos estimar los rendimientos simplemente estimando los parmetros de los valores que caracterizan a la distribucin (media y desvo estndar)

Acciones USA frecuencias de rendimientos 1926-1998(S&P 500)

S&P 500 Frecuencia de rendimeintos

16 16

Normal approximation Mean = 12.8% Std. Dev. = 20.4%

14 12 12 12

10 9 8

6 5 4 2 1 0 -58% -48% -38% -28% -18% -8% 2% 12% 22% 32% 42% 52% 1 1 0 0 62% 2 2

Rendimientos anuales (%)

Return frequency

11

El desvo estndar en USA 1926-1998

Acciones compaas grandes Acciones compaas pequeas Bonos compaas privadas Bonos del Gobierno Letras del Tesoro

Rendimiento Anual promedio 13 17,7 6,1 5,6 3,8

Desvo Estndar 20,3 33,9 8,7 9,2 3,2

EJEMPLO : El rendimiento esperado de un negocio

Suponga que usted est evaluando un negocio y por la experiencia del pasado en otros negocios similares, usted puede tener una idea acerca de cuales pueden ser la probabilidad de ocurrencia los futuros rendimientos. Despus de realizar un estudio cuidadoso, aparecen dos posibles resultados: el producto es un xito, o el producto es un fracaso:
Escenario Suceso Rendimientos 20% Probabilidad 30 %

Normal
Fracaso

15%
-10%

60 %
10 %

Rendimiento esperado = 0,20 x 0,30 + 0,15 x 0,60 + (-0,10) x 0,10 =

La frmula general para calcular cualquier valor esperado es:

14%

E ( x) p1 x1 p2 x2 p3 x3 ... p j x j ... pn xn

Que podemos abreviar con la siguiente expresin simblica:

E ( x) p j x j
j 1

La varianza y el desvo estndar ejemplo para un activo individual

Para el clculo de la varianza (s2) y el desvo estndar (s) debemos seguir los siguientes pasos:
1.Se calcula primero el valor esperado E(x). 2.Clculo de la desviacin de cada posible rendimiento respecto del valor esperado. 3.Calculamos el cuadrado de cada desviacin. 4.Multiplicamos cada una de las desviaciones cuadradas por su probabilidad de ocurrencia. 5.Sumamos las desviaciones cuadradas: el valor obtenido es la varianza de los posibles rendimientos respecto de su valor esperado. 6.Obtenemos el desvo estndar calculando la raz cuadrada de la varianza.

Escenario Suceso Normal Fracaso

P(x) 30% 60% 10%

r 20% 15% -10% E (r)

P(x) . r 6% 9% -1% 14%

Desvo 6% 1% -24%

(r E(r))2 0,0036 0,0001 0,0576 Varianza (s 2) Desvo STD s ()

(r E(r))2.P(x) 0,00108 0,00000006 0,00576 0,0069 0,083

Rendimiento esperado y desvo estndar

Mientras el rendimiento esperado es de 14%, el desvo estndar es de 8,3%.

5,7%

14%

22,3%

Si los rendimientos se distribuyen normalmente, estos podran ubicarse con un 68% de probabilidad entre 5,7% y 22,3% (en el intervalo comprendido dentro de un desvo estndar a la derecha y a la izquierda de la media: 14%+8,3% y 14%8,3% )

Ejercicio 02
Suponga que usted no sabe si invertir en la EMPRESA A o en la EMRPESA B, de acuerdo a una investigacin pudo obtener la probabilidad de ocurrencia de ciertas proyecciones econmicas y la rentabilidad esperada de cada empresa, la informacin esta disponible en la siguiente tabla:

EMPRESA A Ri recesin 10% Pr 20%

EMPRESA B

R
recesin normal 5% 10%

Pr
20% 70%

normal
crecimiento

20%
30%

70%
10%

crecimiento

50%

10%

En cul empresa invertira y por que?

Ejercicio ayudanta 02 resuelto con porcentajes.

EMPRESA A recesin normal crecimiento Ri 10% 20% 30% Pr 20% 70% 10% R promedio (Ri-Rprom) 2,00% -9,00% 14,00% 1,00% 3,00% 11,00% 19,00% (Ri-Rprom)^2 Pr*[(Ri*Rprom)^2] 0,81% 0,16% 0,01% 0,007% 1,21% 0,12% Varianza = ^2 0,29% Desviacin estandar = 0,053851648 Coef.variacin 0,283429727 intervalo de confianza 0,082296704 (Ri-Rprom)^2 Pr*[(Ri*Rprom)^2] 0,64% 0,13% 0,09% 0,063% 13,69% 1,37% Varianza = ^2 1,56% Desviacin estandar = 0,12489996 Coef.variacin 0,960768923 intervalo de confianza -0,11979992

que es igual a 0,297703296

5,39% que es igual a 8,22% 29,77%

EMPRESA B recesin normal crecimiento R 5% 10% 50% Pr 20% 70% 10% R promedio (Ri-Rprom) 1,00% -8,00% 7,00% -3,00% 5,00% 37,00% 13,00%

que es igual a 0,37979992

13,85% que es igual a -14,71% 40,71%

Invertira en la empresa A ya que su desviacin estndar o volatilidad de los retornos es menor, tambin el rendimiento esperado es mayor.

Ejercicio ayudanta 02 resuelto con decimales.

EMPRESA A recesin normal crecimiento Ri 0,10000 0,20000 0,30000 Pr R promedio (Ri-Rprom) 0,20000 0,02000 - 0,09000 0,70000 0,14000 0,01000 0,10000 0,03000 0,11000 0,19 (Ri-Rprom)^2 0,00810 0,00010 0,01210 Varianza = ^2 Desviacin estandar = Coef.variacin intervalo de confianza (Ri-Rprom)^2 0,00640 0,00090 0,13690 Varianza = ^2 Desviacin estandar = Coef.variacin intervalo de confianza Pr*[(Ri*Rprom)^2] 0,00162 0,00007 0,00121 0,00290 0,053851648 0,283429727 0,082296704 Pr*[(Ri*Rprom)^2] 0,00128 0,00063 0,01369 0,01560 0,12489996 0,960768923 -0,11979992

0,297703296

EMPRESA B recesin normal crecimiento R 0,05000 0,10000 0,50000 Pr R promedio (Ri-Rprom) 0,20000 0,01000 - 0,08000 0,70000 0,07000 - 0,03000 0,10000 0,05000 0,37000 0,13

0,37979992

Covarianza y correlacin
Las frmulas que vimos antes son frmulas genricas para calcular el rendimiento esperado y el riesgo de un activo individual. La mayora de los inversores no ponen todos sus huevos en una sola canasta, sino que mantienen una cartera de inversiones que incluyen acciones de diferentes compaas, bonos, propiedades, monedas, etctera. Una compaa hace lo mismo cuando invierte en diferentes negocios. Por lo tanto, a los inversores les interesa ms el riesgo de su portafolio que el riesgo de cada activo individual.

Covarianza y correlacin

Esto tiene implicancias importantes, pues al diversificar las inversiones se producen efectos interactivos entre el rendimiento y el riesgo del portafolio.
Como la covarianza y el coeficiente de correlacin entre los activos componentes de la cartera son conceptos importantes para el diseo del portafolio, a continuacin haremos un breve repaso de estos conceptos.

Correlacin lineal - grficos

Correlacin positiva perfecta
15 10

Correlacin negativa perfecta 15 10

5 0 0 2 4 X 6 8 10

Y
5 0 0 5 X 10

Correlacin positiva imperfecta

10 8 6 4 2 0 0 2 4 6 8 10 12

Correlacin negativa imperfecta

15 10 5 0 0 2 4 6 8 10 12

Sin correlacin
15 10 5 0 0 2 4 6 8 10 12

Coeficiente de correlacin

Coeficiente de correlacin
1 Entre 0 y 1 -1

Tipo de correlacin
Positiva perfecta Imperfecta Negativa perfecta

Entre 0 y -1
Cercano a 0

Negativa imperfecta
Ausencia de correlacin

Covarianza y correlacin
La covarianza es una medida acerca de como los rendimientos de los activos tienden a moverse en la misma direccin. Como en un portafolio los rendimientos de los activos covaran, necesitamos medidas de esa asociacin:

sA

sB
FORMA 1

Covarianza: sAB = S [px . (rx,A - E(rA)) . (rx,B - E(rB))]

sAB = AB.sA.sB
Coeficiente de correlacin:

FORMA 2

AB

s AB s A .s B

Coef.de correlacin de A y B

Desvo estndar, covarianza y correlacin

Supongamos que tenemos la posibilidad de invertir en acciones de dos compaas: Indumentaria S.A. y Margarina S.A.
Escenario Probabilidad Rendimiento de Indumentaria Rendimiento de Margarina

Expansin Normal Recesin

30 % 50 % 20 %

40 %
20 %

-5%
15%

-20 %

20 %

Desvo estndar, covarianza y correlacin

Indumentaria Escenario P(x) r P(x) . r Desvo 0,12 0,10 -0,04 18% 22% 2% -38% (r E(r))2 0,048 0,000 0,144 Varianza Desvo STD (r E(r))2.P(x) 0,01452 0,0002 0,02888 0,04360 20,88%

Expansin 30% 40% Normal 50% 20% Recesin 20% -20% E (r)

Margarina
Escenario P(x) r P(x) . r Desvo (r E(r))2 (r E(r))2.P(x)

Expan sin 30% -5% Normal 50% 15% Recesin 20% 20% E(r)

-0,015 0,075 0,04 10%

-15% 5% 10%

0,023 0,003 0,010 Varianza Desvo STD

0,007 0,001 0,002 0,010 10%

Desvo estndar, covarianza y correlacin

La covarianza entre los rendimientos de dos activos es calculada en cuatro pasos:
1. Teniendo en cuenta las probabilidades de cada escenario econmico, se calcula para cada inversin su rendimiento esperado E (x). 2. Se multiplican los desvos de las dos inversiones con respecto a E(x) para cada escenario. 3. Se multiplican los resultados obtenidos en 2. por su probabilidad de ocurrencia. 4. Sumamos los resultados obtenidos en 3. para determinar la covarianza.
Escenario Probabilidad Desvos A Desvos B Desvo A x Desvo B -0,033 P(x) x Desvo A x Desvo B -0,0099

Expansin

30 %

22 %

-15 %

Normal
Recesin

50 %
20 %

2%
-38 %

5%
10 %

0,001
-0,038 Covarianza

0,0005
-0,0076

-0,017

Rendimiento y riesgo del portafolio: ejemplo con dos activos

Rendimiento esperado de un portafolio:
Proporciones en cada activo

E(rp) = WAE(rA) + WB E(rB)

Varianza del portafolio:

sp2 = WA2sA2 + WB2sB2 + 2 WA WB sAB Riesgo del portafolio:

s s2

Ejercicio 03
Suponga que usted ha repartido su inversin entre dos activos: el 20% del dinero en el activo A (cuyos rendimientos son ms voltiles) y el 80% restante en el activo B (cuyos rendimientos son ms estables). Los rendimientos esperados para el prximo ao y los desvos estndar son los siguientes:
Activo Proporcin en el portafolio Rendimiento esperado
21 % 15 %

Desvo estndar
40 % 20 %

A B

20% 80%

El coeficiente de correlacin entre los rendimientos de A y B es =0,50

Cartera de inversin - Rendimiento esperado

Si usted invierte el 20 % de su dinero en el activo A y el restante 80 % en el activo B, su rendimiento esperado sera igual a los rendimientos de los dos activos ponderados por el porcentaje invertido en cada uno: r(E) = (0,20 x 21 %) + (0,80 x 15 %) = 16,2 % Ahora podemos generalizar la frmula para calcular el rendimiento del portafolio, donde w representa la proporcin invertida en cada activo:

rp w1 .r1 w2 .r2 ......... wn .rn

Cartera de inversin medicin del riesgo

Ahora sabemos que el rendimiento esperado del portafolio es del 16,2%, pero cul es el desvo estndar de dicho rendimiento? Sabemos que el desvo estndar del activo A es del 40 % mientras que el del activo B es del 20 %. Ser el desvo estndar de la cartera igual que el promedio ponderado de los desvos tpicos de los activos individuales?. En ese caso, tendramos:

(0,20 x 40) + (0,80 x 20) = 24%

Pero esto es INCORRECTO; slo sera correcto si los precios de las dos acciones estuvieran correlacionados perfectamente, es decir, variaran en el mismo sentido e igual proporcin.

Cartera de inversin - varianza

Cuando la correlacin no es perfecta, la diversificacin siempre reducir el riesgo por debajo del 24 %:
la varianza y el desvo estndar de un portafolio no es la simple combinacin de las varianzas de los activos que la integran

La varianza del portafolio es

sp2 = WA2sA2 + WB2sB2 + 2 WA WB sAB

2 sp 0,20 2 x 40 2 0,80 2 x 20 2 2 x 0,20 x 0,80 x 0,50 x 40 x 20

2 sp 64 256 128 448

El coeficiente de correlacin es menor a 1 (uno)...

Riesgo de la cartera de inversin

La varianza es una medida cuadrada que tiene poca utilidad como estadstica descriptiva. El riesgo del portafolio lo expresamos a travs de la desviacin tpica o desvo estndar, que es la raz cuadrada de la varianza y est expresado en la misma unidad de medida que el rendimiento esperado:

s p 448 0,2116 = 21,16 %

El desvo tpico es menor al 24% (*) debido a que los rendimientos de dichos activos se encuentran imperfectamente correlacionados. Podemos concluir que el riesgo del portafolio depende de:
La proporcin o peso relativo (w) de cada activo El desvo tpico de (s) cada activo La covarianza (s1,2 ) entre los rendimientos de los activos (*) Si =1 entonces puede verificarse que el desvo del portafolio sera

sp=24%

Uso de la grilla para calcular la varianza

Para calcular la varianza de la cartera, necesitamos rellenar 4 casillas; en la diagonal de izquierda a derecha se colocan las varianzas; en la diagonal de derecha a izquierda las covarianzas

W 2s 2 =0,202402=64
A A

WA WB sAB=
0,20x0,80x0,50x40x20=64

WA WB sAB=
0,20x0,80x0,50x40x20=64

W 2s 2=0,802202=256
B B

Si sumamos los valores de las casillas veremos que la varianza es de 448...

Riesgo de la cartera de inversin

Puede verificarse que si el coeficiente de correlacin hubiera sido igual a =1, el desvo estndar del portafolio hubiera sido igual a la suma de los desvos estndares ponderados:
2 sp 0,20 2 x 40 2 0,80 2 x 20 2 2 x 0,20 x 0,80 x 1 x 40 x 20

2 sp 64 256 256 576

s p 576 24%

Combinaciones riesgo rendimiento

No todas las combinaciones son iguales; hay combinaciones mejores que otras
Las mejores combinaciones forman lo que se conoce como una cartera o portafolio eficiente

Combinaciones riesgo-rendimiento
Usted puede invertir todo su dinero en el activo A o en el activo B, en cuyo caso asume la relacin rendimiento-riesgo de A o de B en forma individual:

Rendimiento

Riesgo, s

En principio, que invierta en A o B depende de su actitud frente al riesgo. Pero hay alternativas ms eficientes

Combinaciones riesgo-rendimiento
Correlacin negativa perfecta
Rendimiento esperado A

Cuando los rendimientos de A aumentan

los de B disminuyen (y viceversa)...

Riesgo, s

Combinaciones riesgo-rendimiento
Correlacin negativa perfecta
Rendimiento esperado
A

Correlacin positiva perfecta

Rendimiento esperado
A

B B

Riesgo, s

Correlacin entre 0 y menos que 1

Rendimiento esperado
B

Riesgo, s

A+B

Se genera una reduccin del desvo estndar del rendimiento de esa combinacin

Riesgo, s

Combinaciones riesgo-rendimiento

Rendimiento esperado

-1
1

0,3

Carteras eficientes Cuanto menor sea la correlacin de los rendimientos entre los activos de un portafolio, stos se podrn combinar de manera ms eficiente para reducir el riesgo. En teora, es posible formar una cartera sin riesgo con dos activos que tienen correlacin negativa perfecta, seleccionando adecuadamente el porcentaje invertido en cada activo.

Carteras eficientes

Lamentablemente, slo hay 2 formas de ganar dinero en un mercado de capitales eficiente:

1. 2. Arriesgando ms Contando con informacin que an no fue descontada por el mercado (inside information)

El trabajo pionero de Markowitz (1953)

1. Un portafolio ptimo no depende slo de las caractersticas de riesgo-retorno de cada activo riesgoso incluido en el portafolio, sino de las relaciones entre ellos
(Mientras que el retorno puede ser calculado como un promedio ponderado de los rendimientos de cada activo, el riesgo del portafolio depende de la varianza de los retornos de cada activo y de la covarianza entre los retornos de cada activo)

2. Teora moderna del portafolio:un activo individualmente muy riesgoso puede reducir el riesgo de un portfolio si hay una covarianza baja entre los retornos del activo riesgoso y los dems activos incluidos en el portafolio 3. El aspecto principal es considerar la contribucin del activo al riesgo del portafolio (Por qu mantener el activo riesgoso
X solamente si podemos combinarlo en un portafolio con otros activos que reducen el riesgo del activo X?)

4. Inversores racionales seleccionarn el portafolio eficiente dependiendo de sus preferencias y tolerancia al riesgo
(Algunos optarn por el mximo retorno que pueden alcanzar para un mximo nivel de riesgo; otros se fijarn un nivel de rendimientos y tratarn de minimizar el nivel de riesgo)

Frontera eficiente
Usted desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir el riesgo, por lo tanto, estara interesado nicamente en aquellas carteras que se encuentran sobre la lnea curva. A estas carteras se las denomina eficientes

Rendimiento esperado

Frontera eficiente
C

Desvo estndar