Universit degli Studi di Roma La Sapienza Dipartimento di Ingegneria Meccanica e Aerospaziale

LANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI

Appunti dalle Lezioni del corso di

Impianti Industriali
(a.a. 2012-2013)

a cura di:

Francesco Costantino Giulio Di Gravio

1.

INVESTIMENTI INDUSTRIALI

1.1 Lanalisi tecnico-economica di attivit industriali Lanalisi degli investimenti industriali deve essere sviluppata secondo tre grandi direttrici che presentano molteplici punti di interazione, come riportato in figura 1.1.: laspetto tecnico, quello economico e quello finanziario. Per procedere con questa analisi dovranno quindi essere stati predisposti, per ciascuna delle soluzioni proposte, i seguenti documenti: Progetto tecnico Piano economico Piano finanziario per sintetizzare tutte le soluzioni determinanti ai fini delle successive valutazioni economiche (con il livello di approfondimento cui si vuole giungere, da studi di massima fino a progetti esecutivi); per evidenziare i costi ed i ricavi che verranno prodotti dallinvestimento in esame; per esaminare i flussi di cassa e, di conseguenza, la redditivit dellinvestimento.

Mercato dei Prodotti Mercato delle Materie Prime Mercato dei Capitali Costi Risorse Umane Piano Finanziario Ingegneria e Progettazione Tecnologia e Processo
Fig. 1.1 Ambiti di interazione tecnica, economica e finanziaria

Investimenti Piano Economico Analisi di Redditivit

Ricavi

1.2 Il progetto Per quanto attiene allaspetto tecnico di un investimento, il processo di progettazione di un intervento industriale si concretizza nella risposta ai seguenti interrogativi: - cosa produrre? - quando produrre? - quanto produrre? - in quale modo produrre? - con quali mezzi produrre? - in quale luogo produrre? La risposta a tali interrogativi normalmente fornita mediante lesecuzione di studi specialistici che, insieme, costituiscono il progetto dellimpianto. Queste semplici indicazioni sono sufficienti a evidenziare come il progetto di unattivit industriale possa intendersi come progettazione generale dellimpresa e, in tal senso, si caratterizzi per la sua complessit, estendendosi dallideazione stessa dellintervento sino allanalisi della redditivit, passando attraverso la scelta dellarea di interesse e via via attraverso tutte le attivit necessarie alla completa progettazione del prodotto e del processo tecnologico relativo. Attraverso una funzione di costo legata al volume di produzione da realizzare, si pu operare un primo confronto fra varie alternative sulla base delle tecnologie disponibili, degli investimenti richiesti, della qualit desiderata per il prodotto, della qualit e quantit delle risorse necessarie (con particolare attenzione ai fattori energia e lavoro) e del loro costo unitario. A parit di qualit del
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prodotto finito e dei costi dei fattori di produzione disponibili, per ogni stadio di sviluppo del progresso tecnologico esistono tecnologie convenienti allinterno di determinate fasce di volume di produzione. Altro aspetto importante nella scelta della tecnologia certamente quello della flessibilit ed elasticit richieste al processo, ossia della misura in cui si ritiene che il processo produttivo debba rispondere prontamente, e senza sensibili aumenti del costo medio di produzione, alle variazioni di mercato sia qualitative, cio di cambiamento delle caratteristiche del prodotto (flessibilit), sia quantitative, cio di variazione della domanda (elasticit). opportuno ricordare che, in genere, processi flessibili ed elastici hanno costi di esercizio pi elevati, mentre processi pi convenienti in termini di costi unitari di produzione risultano pi rigidi: la soluzione ottimale va quindi ricercata in un compromesso tra una maggiore rigidit ed un minor costo di produzione da una parte e maggiori flessibilit e costi relativi dallaltra. 1.3 Il piano economico Il piano economico dellattivit si concretizza nellesame dei costi e dei ricavi che verranno prodotti dallinvestimento in esame. Tale previsione pu e deve essere estesa per un numero di anni corrispondente alla vita utile dellinvestimento o almeno per il tempo necessario per lammortamento finanziario degli investimenti. La corretta definizione della durata della vita utile dellimpianto rappresenta uno dei fattori determinanti di valutazione; per il suo esame e definizione si rimanda a quanto verr sviluppato pi ampiamente al paragrafo 2.2 in merito alla valutazione dellorizzonte economico degli investimenti industriali. Gli elementi di costo che intervengono nella definizione del piano economico sono molteplici e possono essere suddivisi in due grandi categorie, a seconda del periodo di tempo entro il quale esauriscono i loro effetti. Una prima categoria, a corto effetto, in genere compreso nellambito di un anno (esercizio) dattivit aziendale, viene denominata costo di gestione e comprende linsieme dei costi connessi con il normale svolgimento delle operazioni. Tali costi vanno dallacquisto delle materie prime, alla remunerazione della manodopera, ai costi generali di produzione, ai costi di distribuzione, etc. Una seconda categoria, a lungo effetto e connessa con lacquisizione di beni che riversano la loro utilit su pi di un esercizio, viene denominata costi per immobilizzazioni. Questi costi, in genere di ammontare rilevante, possono condizionare in modo decisivo la vita futura dellazienda e rappresentano un oggetto di decisione tipicamente proprio dellalta direzione, richiedendo una particolare programmazione ed un accurato controllo. Parallelamente a quella dei costi, con analoga accuratezza deve essere effettuata la valutazione dei ricavi, attraverso la previsione dei prezzi e dei volumi di vendita. Anche in questo caso la valutazione non di semplice esecuzione: i riferimenti possibili sono forniti dalla situazione di mercato (nazionale ed estera) e dalla valutazione della capacit della tecnologia in esame di produrre entro certi livelli di costo, garantendo le prestazioni richieste. Dal punto di vista della durata e delle modalit di stesura si pu dire che il piano economico: 1. pu riguardare un solo anno oppure pi anni (esercizi). Quando riguarda un solo anno pu essere il primo, quello di messa in marcia del nuovo impianto (in genere per gli investimenti di pura sostituzione), oppure lanno in condizioni di regime (ipotesi pi comune) normalmente inteso come quello in cui la maggior parte dei problemi inerenti la messa in funzione degli impianti superata; 2. pu essere riferito ad un solo anno e a diverse situazioni certe. In questo caso si definiscono: un piano economico tipo che in genere coincide con quello definito al punto 1 e dei piani alternativi che possono prevedere diverse situazioni commerciali, configurazioni di impianto, tecnologie alternative, ecc; 3. pu essere riferito ad un solo anno e a diverse situazioni probabili in funzione di eventi futuri. Spesso si considerano: un piano economico fondamentale stimato come il pi probabile, uno ottimistico ed uno pessimistico;
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 pu coprire vari esercizi in corrispondenza alla parte pi significativa della vita dellinvestimento. A volte il piano economico viene sviluppato sugli esercizi coperti dal piano pluriennale dellimpresa, ossia sul piano di previsione economica che lazienda normalmente utilizza per la propria pianificazione (della durata media di circa 5 anni). A valle della redazione del piano economico si potr valutare il totale dei mezzi finanziari necessari ed la loro articolazione nel tempo. 1.4 Il piano finanziario Per quanto riguarda il piano finanziario il discorso analogo a quanto fatto per il piano economico, coprendo generalmente gli stessi esercizi. Soltanto in casi particolari il piano finanziario viene sviluppato su un numero maggiore di anni per mettere in evidenza lestinzione e/o il rinnovo di debiti, modifiche nelle modalit di finanziamento, ammortamenti di prestiti, ecc. Il calcolo del fabbisogno finanziario ha lo scopo di determinare tutti i capitali necessari per coprire le spese fino a quando la produzione non possa autosostenersi. Stimati i costi ed i ricavi si pu procedere alla previsione di flussi annuali di cassa, costituiti dalla serie di entrate e uscite che inizia con le uscite richieste per la realizzazione del progetto e termina con lentrata (reale o fittizia) del valore residuo che pu essere attribuita agli investimenti al termine del periodo previsto. In genere accade che il fabbisogno finanziario per il capitale fisso venga coperto in buona parte mediante il cosiddetto capitale di rischio (versato dallimprenditore o dagli azionisti di unimpresa); per il resto del capitale fisso si pu ricorrere al prestito obbligazionario (se limpresa di notevoli dimensioni) o al credito a medio lungo termine (4-5 anni) che viene concesso da appositi enti. Per il capitale circolante le banche concedono, in genere, finanziamenti a breve termine (1-3 anni). Si deve, comunque, tener presente che i prestiti vengono concessi solo quando il capitale di rischio raggiunge almeno una certa quota del fabbisogno finanziario. Il valore di tale quota fissato come usuale dai meccanismi del mercato finanziario nel settore degli investimenti produttivi. 1.5 Lanalisi di redditivit degli investimenti industriali Ultimo passo dellanalisi degli investimenti quella propria della analisi di redditivit in cui dimostrare la convenienza dellinvestimento ossia che, trascorso un periodo iniziale in cui le uscite superano le entrate, i flussi di cassa previsti nei rimanenti anni di esercizio fino al termine della vita utile permetteranno di: - coprire le spese di esercizio; - estinguere i debiti contratti a lungo e breve termine con i relativi interessi; - recuperare il capitale di rischio; - remunerare il capitale di rischio ad un saggio di profitto ritenuto soddisfacente. 2. LANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI

2.1 Gli investimenti Con il termine investimento si pu considerare uno scambio nel tempo tra spese immediate (capitale e/o impegno di risorse) da sostenere per dare vita ad unattivit industriale e gli utili futuri (anche di natura non finanziaria) derivanti dallesercizio dellattivit realizzata. Le risorse impegnate e gli utili derivanti sono espressi in termini monetari, riconducendo a tale dimensione anche le eventuali risorse ed utili di altra natura, mediante opportune valutazioni. importante rilevare come, alla definizione di investimento, vada associato lelemento rischio: limmobilizzo di un capitale disponibile (proprio o in prestito) nella speranza di ottenerne dei benefici futuri comporta, comunque, lassunzione di un rischio per il promotore delliniziativa. Il fattore
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rischio risulta elemento determinante che caratterizza in termini di aleatoriet qualsiasi operazione di investimento. Una corretta analisi tecnico-economica dellinvestimento proposto la base per valutare il pi accuratamente possibile il fattore rischio e, allo stesso tempo, ridurlo al minimo possibile. Lanalisi degli investimenti pu essere condotta in diverse condizioni di regime: - regime permanente: le caratteristiche economiche del progetto si ripetono in condizioni pressoch identiche nel corso di ciascuno dei periodi oggetto di esame e in un ambiente economico parimenti invariabile; - regime non permanente; - regime deterministico: tutti gli elementi analizzati sono noti e caratterizzati da condizioni di certezza; - regime aleatorio (o di incertezza). Per le considerazioni che verranno sviluppate nella presente trattazione si ritiene di operare in regime deterministico. 2.2 Lorizzonte economico di un investimento Per valutare gli effetti e ritorni di un investimento nel corso del tempo, necessario identificare il suo orizzonte economico, per il quale dovranno essere formulate previsioni attendibili. Lorizzonte economico di un investimento intimamente legato alla vita economica dei beni considerati. Facendo particolare riferimento alle macchine ed agli impianti si possono distinguere i seguenti modi per identificare la vita economica: Durata fisica Durata tecnologica periodo di tempo in cui la macchina pu mantenere, in normali condizioni di uso e manutenzione, lefficienza originaria (costanza delle prestazioni qualitative e quantitative); periodo di tempo in cui la macchina in grado di fornire prestazioni di economicit e competitivit sul mercato. La durata tecnologica strettamente legata allobsolescenza del processo in esame (obsolescenza diretta della macchina); periodo di tempo in cui si ritiene che il prodotto fabbricato dalla macchina o dallimpianto possa conservare unutilit economica (obsolescenza del prodotto ovvero obsolescenza indiretta della macchina).

Durata tecnico-commerciale

Lorizzonte economico dellinvestimento dovr essere pari alla pi breve delle durate indicate. 2.3 La classificazione degli investimenti I criteri di classificazione degli investimenti sono numerosi e spesso interrelati; alcuni dei pi significativi vengono di seguito riportati ed analizzati: - classificazione in base alla dimensione; - classificazione in base alla distribuzione temporale; - classificazione in base allo scopo. 2.3.1 Classificazione in base alla dimensione La classificazione in base alla dimensione viene normalmente effettuata con riferimento al patrimonio aziendale e prevede le seguenti categorie:

Piccoli investimenti Grandi investimenti

investimenti la cui entit trascurabile rispetto allintero patrimonio aziendale e la cui realizzazione non influenza le condizioni di mercato (non influisce, ad esempio, sul prezzo di vendita); investimenti la cui realizzazione pu influenzare le condizioni di mercato (influisce, ad esempio, sullofferta di prodotti) per cui si rende necessario tener conto delle successive interazioni economiche e delle ripercussioni derivanti dalla realizzazione dellinvestimento.

2.3.2 Classificazione in base alla distribuzione temporale La classificazione in base alla dimensione tempo viene effettuata sulla base delle modalit con le quali si presentano gli investimenti (input) e le entrate da esso derivanti (output) (fig. 2.1): A. point input - point output; B. point input - continuous output; C. continuous input -point output; D. continuous input - continuous output. opportuno rilevare che, nella pratica, lo schema continuous spesso sostituito da uno schema del tipo multipoint. Nel settore industriale, inoltre, gli schemi pi frequentemente rilevabili sono del tipo (B) e (D); in ogni caso, lo schema di tipo (D) facilmente riconducibile a quello di tipo (C) attraverso il meccanismo dellattualizzazione.

0 n

0 1 2 3 4 n

3 n

1 2 3 4 5 n

Fig. 2.1 - Classificazione degli investimenti in base alla distribuzione temporale

2.3.3 Classificazione in base allo scopo La classificazione operata con riferimento allo scopo dellinvestimento vede le seguenti possibilit: Produttivit sociale Produttivit differita Produttivit diretta creazione di capitale fisso sociale quale quello derivante dalla realizzazione di opere come scuole, ospedali, edifici pubblici, ecc.; creazione di infrastrutture quali: strade, porti, aeroporti, opere di sistemazione del territorio, acquedotti, fognature, servizi vari, ecc.; realizzazione di attivit che, nellambito di uneconomia di mercato, consentano, in un periodo normale, lammortamento del capitale investito al saggio di mercato lasciando, inoltre, un adeguato margine di profitto.
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Gli investimenti a produttivit diretta possono, a loro volta, essere ulteriormente distinti come segue: Investimenti di sostituzione vengono effettuati per rimpiazzare una macchina, una linea, o un impianto al termine della sua durata fisica con analogo macchinario; Investimenti di produzione vengono effettuati per aumentare la capacit produttiva di un (di ampliamento o di espansione) impianto, aggiungendo nuovi mezzi di esercizio o nuovi reparti fino a contemplare anche la realizzazione di un nuovo stabilimento. Non determinano in maniera diretta una riduzione dei costi unitari; Investimenti di produttivit vengono effettuati per indurre economie di manodopera, di (o di ammodernamento) manutenzione, di fabbricazione in genere. In tale classe rientrano i problemi di sostituzione per obsolescenza, di scelta tra processi, scelta tra mezzi di esercizio, ricerca del grado di meccanizzazione ottimale, confronto tra costruzione ed affitto di fabbricati, confronto fra acquisto e leasing di mezzi di esercizio; Investimenti di innovazione vengono effettuati per consentire la produzione di nuovi prodotti o per introdurre modifiche pi o meno sostanziali di quelli esistenti; Investimenti strategici vengono effettuati al fine di rafforzare la posizione dellimpresa nei riguardi dellambiente esterno od interno. Con riferimento allambiente esterno, si tratta in genere o di ridurre il rischio, ponendo lazienda nelle migliori condizioni di competitivit rispetto al mercato (investimenti aggressivi), oppure loperazione rivolta alla ricerca di una struttura che dia non tanto una maggiore forza competitiva quanto una maggiore resistenza nei confronti della concorrenza (investimenti difensivi). Tipici esempi sono, per il primo caso, i piani di ricerca e di sviluppo, per il secondo, le espansioni per integrazione verticale, a monte o a valle. Investimenti di miglioramento vengono effettuati per migliorare le condizioni di lavoro e ambientale dellambiente di lavoro allinterno dellimpresa o per migliorare le condizioni di impatto dellimpresa allesterno sia in termini ambientali e sociali, sia pi in generale, in termini di immagine. La classificazione indicata, pur essendo estremamente articolata, non pu essere considerata esaustiva di tutti i casi che nella realt si presentano; allo stesso tempo un investimento pu essere inquadrato in pi di una delle classi individuate. Vale comunque la pena ricordare che le classi precedentemente riportate rappresentano, in qualche modo, una scala di valutazione delle difficolt di misurazione quantitativa e, quindi, di valutazione diretta dellinvestimento dal punto di vista economico. 2.4 Gli obiettivi dellanalisi degli investimenti Obiettivo dellanalisi degli investimenti, come gi ricordato, quello di valutare lopportunit di attuare lintervento in esame verificandone la coerenza con gli obiettivi di impresa. Nel caso di possibilit di scelta tra diversi interventi mutuamente esclusivi, attraverso tale analisi si potr definire una lista di priorit degli interventi proposti.

Questo modo di procedere risulta tanto pi corretto, ed assume importanza anche nel caso di investimenti compatibili, quando limpresa opera in condizioni di razionamento di capitali, non potendo disporre di capitali illimitati e comunque sufficienti a coprire tutti gli interventi. Dal punto di vista operativo lanalisi degli investimenti operer una prima selezione, che potremmo definire di merito, sulla base della rispondenza del progetto in esame ai principi generali propri dellimpresa ed al budget disponibile; a tale prima selezione ne seguir una seconda che si pu definire di convenienza, attraverso il confronto operato con parametri opportunamente scelti e con valori che ad essi vengono attribuiti, con riferimento alle condizioni al contorno dellinvestimento ed alla tipologia dellimprenditore. Vale qui la pena di ricordare che gli investimenti sono alla base di qualsiasi attivit economica e sociale, e che gli investimenti a produttivit diretta rappresentano solo una parte degli investimenti che gli operatori sono chiamati a valutare. Pertanto le due fasi di selezione precedentemente riportate dovranno tener conto delle esigenze delle varie parti interessati allinvestimento stesso. Di volta in volta questi potranno identificarsi nellimprenditore, nel finanziatore, nelloperatore pubblico; a ciascuno di essi corrisponderanno dei parametri di valutazione: il reddito nel caso dellimprenditore, la solvibilit ed il margine di rischio per il finanziatore, lanalisi costi-benefici di un intervento sociale per loperatore pubblico. In questo ultimo caso ovvio che la verifica degli investimenti supera ampiamente il campo di validit delle metodologie che verranno di seguito esaminate: i campi di indagine diventano estremamente vasti e diversificati e le tecniche di valutazione estremamente sofisticate, dovendo estendere la loro applicabilit anche agli effetti indiretti ed indotti dellinvestimento. 2.4.1 La pianificazione degli investimenti industriali Dalle considerazioni precedenti emerge chiaramente limportanza di poter prevedere e controllare il valore e la distribuzione dei capitali destinati agli investimenti. Prevedere gli impieghi in immobilizzazioni significa, infatti, conoscere in buona parte le future caratteristiche dimensionali ed operative dellimpresa, gli indirizzi di politica aziendale a lungo termine e gli obiettivi che da tali indirizzi derivano. comprensibile, quindi, che si tenda a proiettare il pi lontano possibile le previsioni degli investimenti in immobilizzazioni anche per periodi superiori ai 10 anni. Tale operazione di programmazione e controllo pu essere attuata mediante lo strumento del budget degli investimenti i cui obiettivi possono essere inquadrati nelle aree di: Programmazione Coordinamento Controllo attraverso la quale prevedere e programmare nel tempo il tipo ed il valore degli investimenti dellazienda; per attuare un adeguato coordinamento degli impieghi in immobilizzazioni tenendo conto delle disponibilit finanziarie, delle esigenze dei vari settori aziendali e del tasso di redditivit ottenibile; per valutare la coerenza delleffettuazione delle spese con quanto preventivato ed individuare per tempo gli eventuali scostamenti.

A proposito di tale modo di operare opportuno notare come ci siano delle imprese che presumono di aver risolto il problema degli investimenti in immobilizzazioni tecniche sostituendo gli impianti o i macchinari nel momento in cui si manifestano fuori uso. In altre aziende gli investimenti vengono decisi soltanto quando si rendono disponibili i fondi necessari. In ambedue i casi evidente lassenza di una preordinata e razionale politica degli investimenti. Le necessit della vita aziendale richiedono, al contrario, una visione unitaria ed integrata degli investimenti da effettuare, in accordo con le politiche generali ed i programmi stabiliti dalla direzione. Considerare gli investimenti come un insieme organico significa anche avvantaggiarsi degli effetti di interazione e di sinergia dei vari impieghi. Tale effetto di interazione conduce ad una

effettiva utilit degli investimenti, visti nel loro complesso, maggiore della somma delle utilit dei singoli investimenti considerati separatamente. Le principali operazioni connesse con la formulazione del budget degli investimenti sono, normalmente, le seguenti: - individuazione delle possibili alternative di investimento; - classificazione delle proposte secondo la loro redditivit; - valutazione del costo del capitale da impiegare; - selezione dellinvestimento pi appropriato. Per lo svolgimento delle suddette operazioni occorre, naturalmente, mettere a punto unidonea procedura per lindividuazione, lanalisi e la selezione delle alternative ed il loro inserimento in un piano a lungo termine. Tale piano, inoltre, deve essere sottoposto a revisione periodica per assicurare la sua adeguatezza alle variabili situazioni che si determinano nellimpresa e nel mercato. In merito al periodo di riferimento del budget si pu osservare che un lungo periodo di previsione permette di valutare tempestivamente eventuali future necessit finanziarie, con il vantaggio di una conveniente selezione delle fonti di finanziamento. inoltre possibile, nellambito di un piano a lungo termine, valutare adeguatamente gli aspetti strategici degli investimenti, quale la loro influenza sulla competitivit dellazienda o sul miglioramento delle condizioni interne. per da tener presente che un lungo periodo di previsione (specie se pi lungo di 5 anni) pu condurre ad ipotesi con un basso grado di approssimazione sulle quali rischioso fare affidamento. Un buon compromesso fornito da un piano di investimenti con un periodo di previsione variabile dai 3 ai 5 anni e con una revisione annuale. 2.4.2 Lottimizzazione economica degli investimenti molto comune, per un investimento, procedere alla sua definizione mediante passi successivi ciascuno dei quali comporta un miglioramento del progetto o la rimozione di alcuni problemi e/o aspetti negativi. Un tale criterio di lavoro giustificato dal modo di procedere proprio delle fasi di progettazione e dal livello di approssimazione richiesto ai dati nei vari momenti decisionali. In una prima fase di analisi e discussione della fattibilit (tecnica, economica, commerciale e finanziaria) dellinvestimento, potranno essere sufficienti dati non eccessivamente approfonditi e piuttosto sintetici. Nella fase di decisione dellinvestimento, e ancor pi nella fase di realizzazione del progetto, i dati dovranno essere ben pi precisi, dettagliati e certi. Per tali ragioni normale partire da un piano di investimento studiato nelle sue linee generali per poi perfezionarlo gradualmente. Nella fase finale del percorso di progettazione le grandi scelte sono gi definite. Tuttavia, generalmente, un certo numero di variabili devono essere definite allo stato esecutivo senza per modificare le grandezze fondamentali (affinamento del progetto). Il problema dellaffinamento viene, in genere, risolto per tentativi, ossia in un modo pi o meno approssimato, a seconda delle risorse disponibili e dellentit dei fattori in gioco. 2.5 Lanalisi degli investimenti mediante lanalisi dei flussi di cassa Come si gi visto gli investimenti industriali sono caratterizzati da un susseguirsi di entrate e di uscite che si verificano in tempi diversi: la spesa pu aver luogo in un solo periodo prima dellavviamento del progetto o protrarsi in periodi ad esso successivi, ugualmente i redditi possono verificarsi in un unico periodo o, come pi comunemente avviene, essere distribuiti per tutta la durata dellinvestimento. Lanalisi di un investimento pu, quindi, essere ricondotta allanalisi delle entrate e delle uscite da una cassa simbolicamente associata allinvestimento. Convenzionalmente il periodo 0 quello in cui viene realizzato limpianto, dal momento della decisione sino alla messa in marcia. La vita economica dellinvestimento pari a n anni; i periodi 1n
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sono quelli della vita utile, in cui limpianto produce. Il periodo n+1 quello in cui si realizza leventuale valore residuo dellimpianto e si pagano le imposte relative al periodo n. Tutti i movimenti monetari si verificano alla fine degli anni considerati.

+ 110000 +6000 +5000 +5000 +5000 +5000

3 -5000

7 -5000

- 10000

Fig. 2.2 Rappresentazione dei flussi di cassa

In questo modo possibile trattare le spese di investimento calcolando unuscita nel momento in cui si pagano le fatture o si liquida una fase dei lavori, evitando di considerare i successivi ammortamenti di queste spese, i quali costituiscono semplici scritture contabili prive di significato economico diretto. Lo schema riportato in tabella 2.1 riporta la disamina delle spese che devono essere considerate, secondo il modello di calcolo dei flussi di cassa presentato in tabella 2.2.
Tab. 2.1 - Spese da considerare nella valutazione degli investimenti Spese da considerare Spese da non considerare Tutte le spese dirette dellinvestimento IVA Spese accessorie (montaggi, installazione, trasporto, Costi affondati collaudo, studi e ricerche preliminari, formazione del Ammortamenti personale) Costo del capitale Quote di ammortamento (al solo fine della determinazione dellimposta sul reddito)

2.6 Criteri e Metodi di valutazione degli investimenti La valutazione degli investimenti pu essere effettuata seguendo diverse tecniche che si sono andate affinando nel corso degli anni. Volendo procedere ad una loro classificazione sembra opportuno operare le seguenti suddivisioni: - criteri; - metodi semplici; - metodi precisi. 2.6.1 Criteri Con il termine criteri si sono volute contraddistinguere quelle tecniche di valutazione che fanno affidamento pi sullintuizione e sulle capacit personali dellimprenditore che su metodi di analisi veri e propri. In genere le decisioni prese con questi criteri non sono corredate da studi o lo sono in minima parte. I criteri intuitivi sono molto utilizzati nei piccoli investimenti e, solo di rado, in quelli di
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media-grande dimensione. Il loro uso pi comune nelle aziende a conduzione familiare specialmente in quelle guidate da persone dotate di particolari capacit imprenditoriali.
Tab. 2.2 Schema di calcolo classico dei flussi di cassa

Entrate / Uscite monetarie

a) Investimenti + investimenti in capitale fisso - valore di recupero in capitale fisso + investimenti in capitale circolante - valore di recupero in capitale circolante + valore cespiti utilizzati - valore cespiti resi disponibili - contributi a fondo perduto b) Ricavi netti c) Consumi di materie e servizi esterni d) Costo del lavoro e) Margine Operativo Lordo (MOL = b-c-d) f) Ammortamenti g) Reddito operativo (EBIT = e-f) h) Imposte i) Flussi di Cassa di gestione (CF = e-h) l) Flussi di Cassa operativi (FCF = i-a)

Anno 1

Anno 2

Anno 3

Anno 4

Capitale Circolante: quota di investimento necessaria allo start up di unattivit, una volta completati gli investimenti in strutture e risorse (capitale fisso) che viene recuperato interamente alla fine della vita utile dellimpianto. Pu essere valutato con il capitale necessario a produrre fino al momento in cui linvestimento riesce ad autosostenersi (ad es. tutto il capitale necessario per la produzione, dal momento del suo avvio da zero al pagamento delle prime fatture da parte dei clienti) Cespiti utilizzati / resi disponibili: ancorch operativamente non diano luogo ad entrate / uscite monetarie, in mancanza di essi allinterno dellazienda si sarebbero effettivamente determinate delle uscite / entrate monetarie EBIT: Earning Before Interest and Tax CF: Cash Flow FCF: Free Cash Flow. Sono quelli utilizzati per la valutazione degli investimenti e rappresentano i flussi di cassa relativi alla sola gestione diminuiti del valore degli investimenti effettuati nel periodo.

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Uno dei criteri che talvolta viene applicato quello che si potrebbe definire del grado di urgenza: secondo tale criterio un investimento suscettibile di approvazione in rapporto al grado di urgenza con il quale si presenta (ad esempio investimenti di adeguamento a normative sulla sicurezza del lavoro o sulla gestione ambientale). evidente, in pratica, la difficolt di poter effettuare una valutazione obiettiva senza lasciarsi influenzare da impressioni o, cosa ancora peggiore, dallabilit di chi propone linvestimento. La notevole difficolt, responsabilit ed il rischio connesso con lassunzione delle decisioni solo in base a dei criteri intuitivi, ha portato ad elaborare metodi pi oggettivi per effettuare lanalisi degli investimenti. Spesso, comunque, criteri e metodi al momento dellapplicazione danno luogo a schemi intermedi o si sviluppano parallelamente dando luogo ad interazioni reciproche. In particolare, vale la pena ricordare che, anche in un piano economico e/o finanziario, esistono spesso delle grandezze il cui valore viene semplicemente stimato e non misurato: in tal modo il metodo viene condizionato in misura maggiore o minore, a seconda dei casi, da valutazioni personali, spesso di tipo intuitivo. 2.6.2 Metodi semplici Vengono indicati come metodi semplici o tradizionali quei metodi la cui applicazione pi facile ed immediata; il loro impiego si suggerisce quando i parametri da utilizzare per i calcoli hanno unincertezza di stima tale da rendere inutile lapplicazione di metodi pi rigorosi o quando necessario effettuare valutazioni rapide e di preselezione. Tra i pi significativi si possono ricordare: - metodo del periodo di recupero del capitale (Pay-Back Period); - metodo degli indici di valutazione. 2.6.2.1 Metodo del periodo di recupero del capitale Con il metodo del periodo di recupero del capitale (Pay-Back Period, PBP) si calcola il numero di anni occorrenti perch le entrate derivanti dellinvestimento permettano di recuperare il capitale investito. La sua struttura tale da favorire quei progetti che consentono di effettuare pi rapidamente tale recupero, indipendentemente dalla redditivit che possono generare nei periodi successivi.
PBP = k

tale che

FCF
t =0

con

0k n

e k primo valore per cui tale relazione soddisfatta. Occorre comunque definire un periodo di riferimento opportuno e significativo per lazienda (cut-off period) con cui confrontare i PBP ricavati: linvestimento viene approvato solo se il suo PBP risulta minore del cut-off period. 2.6.2.2 Metodo degli indici di redditivit Gli indici di valutazione forniscono una serie di informazioni relative al tasso di redditivit medio annuale dei progetti. A seconda della modalit di costruzione, si possono ricavare differenti indicazioni, in misura percentuale, di interesse vario per le figure coinvolte nellinvestimento. Ad esempio:
ROI = utile netto capitale investito
utile netto capitale di rischio ( proprio )

redditivit dellinvestimento remunerato del capitale privato

ROE =

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Tali indici permettono di confrontare la redditivit di progetti anche molto diversi e di confrontare la redditivit di un progetto con la redditivit normale dellazienda o del comparabile settore industriale di appartenenza. Tali metodi presuppongono modalit e schemi di calcolo dei valori in gioco che devono essere uniformati, in particolare considerando valori riferibili ad un anno di esercizio standard. 2.6.3 Metodi precisi I metodi precisi introducono, rispetto a quelli semplici, il computo del fattore tempo nella valutazione della distribuzione dei redditi attraverso un meccanismo di attualizzazione (o di capitalizzazione). I pi significativi sono: - metodo del valore attuale netto (VAN) o Net Present Value (NPV); - metodo del tasso interno di rendimento (TIR) o Internal Rate of Return (IRR); - metodo del periodo di recupero attualizzato o Discounted Pay-Back Period (DPBP); - metodo del valore finale (VF) o Final Value (FV). - metodo di Fischer Prima andare a descrivere i seguenti metodi, quindi necessario introdurre il principio base della finanza: 1 oggi pu essere investito ed iniziare a dare interessi, quindi 1 oggi 1 ieri 1 domani. Dal punto di vista economico, un investimento potr essere considerato redditivo se la somma algebrica dei flussi di cassa opportunamente ricondotti ad un tempo di riferimento ed estesa per tutti gli anni della vita economica stimata per l'investimento, risulta positiva. Il tempo di riferimento adottato usualmente quello nel quale si sostiene la spesa per l'investimento (t 0 ) o il termine della vita dellinvestimento stesso (t n ). Dalla letteratura finanziaria, si riportano le seguenti definizioni: VALORE ATTUALE: il valore al tempo t 0 (oggi) di un capitale disponibile al tempo t 1 (domani) uguale al valore del capitale di domani moltiplicato per un fattore di attualizzazione < 1
VA = CAPITALE x 1 1+ i

VALORE CAPITALE: il valore al tempo t 1 (oggi) di un capitale disponibile ieri t 0 uguale al valore del capitale di ieri moltiplicato per un fattore di capitalizzazione > 1
= VC CAPITALE x (1 + i )

Nella situazione di valutazione dei progetti considerata, si considera un regime di capitalizzazione composta discreta in cui tutti i movimenti di capitale sono effettuati alla fine degli anni considerati e gli utili (o le perdite) sono attualizzati o capitalizzati ogni anno successivo. La figura 2.3 illustra con un esempio i due processi finanziari. Questo modo di affrontare il problema presenta le seguenti caratteristiche: - rende non essenziale la classica suddivisione delle spese fra spese di investimento e di gestione che, pur essendo utilissima in sede di contabilit e bilancio, non presenta differenza quando si parla di redditivit dellinvestimento; - tiene conto intrinsecamente degli eventuali interessi messi in gioco dalle somme impiegate, in modo da evitarne il conteggio in fasi successive;

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- presuppone che la convenienza sia basata unicamente sulla stima delle future entrate ed uscite di cassa. Il passato non interviene in alcun modo perch i flussi relativi ai periodi trascorsi non possono pi essere influenzati dalle nostre decisioni (n le possono influenzare).

Capitalizzazione

+5000 (1+i ) 5000 (1+i ) +3000 (1+i ) +6000 (1+i )

2 3

Attualizzazione

5000 -8000 10000 + + (1+i) (1+i)2 (1+i)3

Fig. 2.3 Attualizzazione e Capitalizzazione

2.6.3.1 Metodo del valore attuale netto Nel metodo del Valore Attuale Netto (VAN = Valore Attuale dei flussi di cassa al netto dellinvestimento iniziale) lutilit complessiva dellinvestimento pu essere valutata sommando algebricamente le diverse entrate e uscite, riportandole ad un medesimo periodo di riferimento attraverso il meccanismo dellattualizzazione:
VAN = FCFt + i )t (1 t =0
n

Secondo questo metodo, una proposta di investimento deve essere accettata se VAN > 0. Questo metodo presuppone sia la definizione di un tasso di attualizzazione i (tasso di rendimento) per determinare il computo dei flussi di cassa sia la possibilit di reinvestire a quel tasso tutti i flussi di cassa generati dallinvestimento. In particolare, tale modalit di calcolo tende a favorire le proposte di maggiori dimensioni in quanto considera la differenza fra entrate e uscite ma non il loro effettivo rapporto.

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2.6.3.2 Metodo del tasso interno di rendimento Si definisce tasso interno di rendimento (TIR), quel particolare valore i* del tasso di attualizzazione che rende il valore attuale di tutti i flussi di cassa uguale allesborso iniziale per linvestimento. Dal punto di vista analitico il metodo del tasso interno di rendimento si applica risolvendo la relazione:
VAN = = (1 + i *)
t =0 t n

FCFt

Altra interpretazione significativa quella per la quale il tasso interno di rendimento pu essere interpretato come quel particolare valore del tasso di interesse al quale possibile prendere in prestito tutti i fondi necessari per realizzare linvestimento senza avere n utili n perdite al termine della vita del progetto dopo aver restituito lesborso iniziale ed i relativi interessi maturati. Secondo questo metodo, una proposta di investimento deve essere accettata se il suo tasso effettivo di rendimento risulta sufficientemente minore del TIR, come presentato in figura 2.4.

Fig. 2.4 Relazione VAN Tasso di rendimento

La valutazione tramite TIR presenta le stesse caratteristiche riscontrate nel VAN e derivate dal processo di attualizzazione, evitando per di dover scegliere e calcolare in dettaglio il tasso di rendimento. In caso di investimenti con flussi di cassa alternativamente positivi e negativi, tale metodo pu comunque portare a soluzioni ambigue in quanto la curva del VAN, presentando diversi punti a VAN = 0, potrebbe suggerire di scartare progetti vantaggiosi per tassi di rendimento comunque maggiori del TIR. 2.6.3.3 Metodo del periodo di recupero attualizzato Il metodo del periodo di recupero attualizzato o Discounted Pay-Back Period (DPBP) rappresenta un perfezionamento del metodo del periodo di recupero attraverso lintroduzione del fattore tempo. Attualizzando i flussi di cassa con un tasso i, permette di calcolare in maniera pi accurata il numero di anni necessari a recuperare linvestimento. Dal punto di vista analitico la soluzione del problema data dalla relazione:
PBP = k

tale che

(1 + i )
t =0

FCFt

con

0k n

e k primo valore per cui tale relazione soddisfatta. Occorre comunque definire il periodo di riferimento opportuno e significativo per lazienda (cut-off period) con cui confrontare i DPBP ricavati, presentando le stesse caratteristiche metodologiche del PBP.

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2.6.3.4 Metodo del valore finale Il metodo del valore finale comporta la capitalizzazione dei flussi di cassa di ogni singolo anno per tutta la durata dellinvestimento. Le soluzioni alternative sono valutate alla stessa stregua del metodo del VAN, presentando gli stessi pregi e difetti, fornendo per informazioni sui valori di liquidit disponibili al termine dellinvestimento. Dal punto di vista analitico:
= VF

FCF (1 + i )
t =0 t

n t

Secondo questo metodo, una proposta di investimento deve essere accettata se VF > 0. 2.6.3.5 Metodo di Fisher Il metodo di Fisher si applica alla comparazione di due investimenti; dal punto di vista operativo il metodo valuta il tasso interno di rendimento del progetto differenza (i AB ) inteso come il progetto ottenuto considerando i flussi di cassa differenza fra i due progetti in esame A e B, aventi uguale decorrenza e durata. Dal punto di vista analitico il valore i AB fornito dalla seguente relazione:
= VAN
n FCFtA FCFtB = 0 (1 + i AB )t t =0

Se il tasso di rendimento dei progetti A e B, supposto uguale per entrambi, risulter minore del valore di Fischer i AB , linvestimento A risulter maggiormente conveniente rispetto allinvestimento B.

Fig. 2.5 Metodo di Fischer, confronto tra due investimenti

2.7 Criteri di scelta del tasso di redditivit Tutte le metodologie di analisi degli investimenti prevedono la valutazione preliminare del tasso di rendimento atteso o desiderato da utilizzare nei calcoli o da prendere quale indice di riferimento e confronto. La valutazione e la scelta di tale tasso rappresenta uno dei punti chiave di tutte le metodologie proposte. Il tasso da utilizzare generalmente scelto tra due categorie generali: Tassi imposti il tasso corrente praticato per prestiti ordinari
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il tasso praticato per prestiti a lungo termine

Tassi calcolati il costo opportunit del capitale, ovvero il rendimento atteso per unaltra attivit con rischio pari a quello dellinvestimento in esame il tasso corrispondente al costo medio ponderato del capitale

2.7.1 Tassi Imposti Sono i tassi di riferimento del mercato, comuni a tutte le tipologie di investimento, considerati imposti in quanto linvestitore non deve effettuare alcun tipo di scelta per la determinazione del valore esatto del tasso: Tasso corrente praticato per prestiti ordinari: stabilito dalle banche sulla base delle indicazioni fornite dallandamento del mercato dei capitali. applicabile esclusivamente per investimenti con limitato valore di indebitamento e breve periodo di restituzione (ad esempio per supportare il capitale circolante). Tasso praticato per prestiti a lungo termine: stabilito dagli istituti di credito sulla base delle indicazioni fornite dallandamento del mercato dei capitali. applicabile esclusivamente per investimenti con esposizione finanziaria (elevato indebitamento) e restituzione nel lungo periodo (ad esempio per supportare il capitale fisso).

2.7.2 Tassi Calcolati Sono i tassi di riferimento specifici per ogni investimento, considerati calcolati in quanto linvestitore deve effettuare una serie di scelte per la determinazione del valore esatto del tasso (come il livello di rischio ammissibile, gli eventuali investimenti di riferimento, la posizione rispetto al mercato, la struttura del capitale, etc...). 2.7.2.1 Costo opportunit del capitale il rendimento atteso per unaltra attivit con rischio pari a quello degli investimenti in esame. La procedura di definizione la seguente: - definizione delle modalit di calcolo e di valutazione del rischio; - ricerca di un investimento equivalente ed alternativo ai progetti in esame che abbia lo stesso rischio; - il costo opportunit del capitale il rendimento atteso dallinvestimento alternativo. Ad esempio: Progetto: costruzione di un impianto per produzione Monitor LCD (rischio di fallimento 8%) Investimento alternativo: le azioni del mercato di riferimento (ACER, SONY...) hanno un rischio associato di perdita del capitale pari all8% con un rendimento atteso del 12% Costo opportunit del capitale = Rendimento atteso = 12% 2.7.2.1 Costo medio ponderato del capitale (WACC = Weighted Average Cost of Capital) Gli elementi che determinano il valore del WACC sono di natura esogena (ovvero dipendenti dal mercato), come il livello generale dei tassi dinteresse, il premio di mercato per il rischio e limposizione fiscale, e di natura endogena (dipendenti dallorganizzazione stessa), come la variabilit dei risultati aziendali, la struttura dellindebitamento e la percezione dellazienda da parte della comunit finanziaria.
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Dal punto di vista dellinvestitore, il WACC il tasso significativo di remunerazione del capitale investito; come ben noto, il capitale composto da due quote di natura differente che contribuiscono in maniera ponderata alla definizione del tasso: - Capitale di terzi: la parte di capitale prestata influisce per il costo effettivo del denaro per limpresa, corretto di un beneficio fiscale ( generalmente detraibile la quota IRPEG); - Capitale proprio (equity): il rendimento del capitale proprio la somma di due addendi. Una quota parte di rendimento senza rischio (pari al rendimento ottenibile da titoli di stato, obbligazioni di primari istituti finanziari) e una parte di premio al rischio (pari ad un rendimento del capitale minimo accettabile, date le condizioni di rischiosit che lo caratterizzano) Con queste definizioni generali, si pu proporre un metodo di calcolo per il WACC che tenga conto delle considerazioni effettuate:
WACC = K b (1 tc ) B S + Ks B +S B +S

dove:

B = capitale di prestito (bank) S = capitale proprio (self) K b = costo del capitale di prestito K s = costo del capitale proprio 1- t c = detrazione del carico fiscale Mentre per il tasso del capitale di prestito pu essere considerato uno dei tassi imposti forniti dal mercato, il tasso del capitale proprio deve essere anchesso calcolato nella seguente maniera analitica:
K s =+ rf (rm rf )

dove: r f = tasso di interesse di un investimento privo di rischio (BOT, CCT...) r m = tasso di rendimento del mercato di riferimento = indice di rischio relativo alla posizione che si vuole assumere nei confronti del mercato (0,5 < < 2 con > 1 se linvestimento pi rischioso della media)

2.8 Gli oneri fiscali e i piani di ammortamento nellanalisi di redditivit degli investimenti Nellapplicazione di tutti i metodi per lanalisi di redditivit degli investimenti precedentemente illustrati, per la valutazione degli indici di redditivit si pu utilizzare un valore calcolato prima delle imposte o dopo le imposte. Nel primo caso non vengono considerati gli oneri fiscali, che sono considerati, invece, nel secondo. Gli oneri fiscali devono certamente essere considerati in quanto rappresentano dei costi e comportano degli esborsi. La loro valutazione , per, di non semplice esecuzione; essi possono infatti dipendere da vari fattori: - contesto economico (risultato di esercizio) dellimpresa nella quale linvestimento viene realizzato; - ubicazione dello stabilimento industriale; - settore industriale di appartenenza dellimpresa.
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Nel momento in cui si vogliano calcolare gli indici di redditivit dopo le imposte, acquista particolare importanza il piano di ammortamento fiscale la cui definizione fondamentale per il calcolo degli utili di esercizio e, perci, degli oneri fiscali. In questa ottica le diverse tecniche di ammortamento assumono un certo rilievo per il fatto che quote di ammortamento non costanti, a parit di altri fattori, determinano flussi di cassa variabili nei diversi anni di esercizio. Occorre, inoltre, ricordare che una certa alternativa di investimento, che pu risultare conveniente rispetto ad unaltra con una valutazione prima delle imposte, non necessariamente deve rimanere tale dopo le imposte per i profondi cambiamenti che possono avvenire nei valori utilizzati per la determinazione degli indici di redditivit. 2.9 Lestensione dellanalisi degli investimenti per le alternative incomplete Lanalisi degli investimenti precedente trattata stata elaborata formulando unipotesi di compatibilit degli investimenti confrontati in termini di: - ammontare dellinvestimento; - durata dellinvestimento. Quando le ipotesi indicate vengono a mancare (anche per una sola di esse) si parla di analisi di alternative incomplete; in tali condizioni le alternative possono differire per: - diversa durata (a parit di investimento); - diverso ammontare dellinvestimento (a parit di durata); - diversa durata e diverso ammontare dellinvestimento. La soluzione dellanalisi diventa, in questi casi, notevolmente pi complessa e lo tanto di pi quando limpresa opera in regime di razionamento dei capitali. Nel caso di valutazione di investimenti con diversa durata si pu procedere nel modo seguente: - si assume una durata comune pari al minimo comune multiplo delle durate di ciascun investimento formulando lipotesi che ciascun investimento si rinnovi per un numero adeguato di volte; - si confrontano i progetti in un arco di tempo pari alla durata del progetto pi breve e si valuta nel flusso di cassa dellultimo anno del progetto pi lungo il suo valore residuo; - si confrontano i progetti in un arco di tempo pari alla durata del progetto pi lungo, supponendo di investire il valore finale del progetto pi breve ad un tasso i realistico sino alla fine del progetto pi lungo; - si confronta lannualit media attualizzata dei progetti in esame, scegliendo quello per il quale lannualit media maggiore. Nel caso di valutazione di investimenti caratterizzati da diverso ammontare dellinvestimento si pu procedere nel modo seguente: - valutando il tasso interno di redditivit del progetto differenza applicando il metodo di Fisher; - valutando le possibilit alternative di investimento per la parte di capitale eccedente linvestimento con ammontare minore e tenendone conto nella comparazione delle alternative. Nel caso di valutazione di investimenti caratterizzati da una diversa durata e da un diverso ammontare si pu procedere combinando opportunamente le tecniche di cui alle considerazioni precedenti.

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2.10 Lestensione dellanalisi degli investimenti in condizioni di rischio Come gi ricordato lelemento rischio profondamente connaturato con linvestimento. Un investimento, infatti, comporta un certo esborso, che avviene normalmente in tempi brevi, mentre il suo recupero diluito in un lungo arco di tempo. Su quello che potr avvenire in tale arco di tempo si possono fare ipotesi e valutazioni; il futuro presenta, per, unincertezza pi o meno profonda che determina il rischio. Per ovviare a tale inconveniente, e per consentire di spingere la valutazione della redditivit degli investimenti al di l del regime deterministico in condizioni di aleatoriet, sono stati sviluppati numerosi criteri di valutazione degli investimenti in situazione di rischio; tra questi si possono ricordare: - criterio del punto di rottura o del margine di sicurezza; - criterio probabilistico; - criterio della soglia minima di guadagno; - criterio della probabilit di rischio totale; - criterio del valore medio probabile; - criterio della funzione di rischio. Altre tecniche come quella definita Albero delle decisioni vengono utilizzate per esaminare la strategia da utilizzare in situazioni di incertezza. BIBLIOGRAFIA Brealey R.A., Myers S.C., Sandri S., Principi di finanza aziendale, Milano, McGraw Hill, 1999 Damodaran A., Finanza aziendale, Milano, Apogeo, 1999

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