Fundao Getlio Vargas Escola de Economia de So Paulo

Mirian Mayumi Abe

A Crise de 2008 e Seu Impacto em Pases Economicamente Dependentes de Commodities

So Paulo 2011

Mirian Mayumi Abe

A Crise de 2008 e Seu Impacto em Pases Economicamente Dependentes de Commodities

Dissertao apresentada Escola de Economia de So Paulo da Fundao Getlio Vargas, como requisito para obteno do ttulo de Mestre em Finanas e Economia Empresarial, com especializao em Finanas

Orientador: Prof. Dr. Vladimir Kuhl Teles

So Paulo 2011

Abe, Mirian Mayumi. A Crise de 2008 e seu Impacto em Pases Economicamente Dependentes de Commodities / Mirian Mayumi Abe. - 2011. 37 f. Orientador: Vladimir Khl Teles Dissertao (MPFE) - Escola de Economia de So Paulo. 1. Mercado futuro de mercadorias. 2. Bolsa de mercadorias. 3. Bolsa de valores. 4. reas subdesenvolvidas - Finanas. 5. Crise financeira mundial 2008-2009. I. Teles, Vladimir Khl. II. Dissertao (MPFE) - Escola de Economia de So Paulo. III. Ttulo.

CDU 339.172

Mirian Mayumi Abe

A Crise de 2008 e Seu Impacto em Pases Economicamente Dependentes de Commodities

Dissertao apresentada Escola de Economia de So Paulo da Fundao Getlio Vargas, como requisito para obteno do ttulo de Mestre em Finanas e Economia Empresarial, com especializao em Finanas

Data da Aprovao: 31/08/2011

Banca Examinadora:

_____________________________________ Prof. Dr. Vladimir Kuhl Teles (Orientador) FGV-EESP

_____________________________________ Prof. Dr. Ricardo Ratner Rocha FGV-EESP

_____________________________________ Prof. Dr. Paulo Fraletti Insper

Agradecimentos

Ao meu pai, pelo apoio em todas as horas. A minha famlia, pelo exemplo de vida e pelo suporte emocional. Ao Joo, companheiro de todos os momentos. Aos meus amigos, por compreenderem minha (longa) ausncia. A Alessandra Ribeiro, Carolina Dylewski e Fabola Vargas, pela amizade que aliviou a carga deste curso. A Tatiana Pinheiro e Zeina Latif, pela ajuda em vrias coisas, inclusive este trabalho. Ao professor Vladimir Teles, por encarar este desafio.

Resumo

Este trabalho pretende estudar o impacto dos preos das commodities, medido atravs do ndice CRB, sobre os mercados de renda varivel de seis pases considerados emergentes e que tm o desempenho de suas economias fortemente atrelados a esta categoria de produtos. Dentro da amostra selecionada, frica do Sul, Brasil, Chile, ndia e Mxico so exportadores de commodities, e a China, importadora destes produtos.

Alm dos preos das commodities, outras variveis influenciam o comportamento das bolsas de valores, sendo o humor de mercado e o cmbio bastante relevantes, ainda mais quando se avalia mercados emergentes, que esto sujeitos a um certo grau de especulao por parte de investidores estrangeiros. Portanto, este estudo inclui o S&P 500 e o cmbio como variveis de controle para servir como termmetro destas intenes.

A anlise dividida entre os perodos anterior e posterior crise financeira global que assolou os mercados no segundo semestre de 2008. A inteno por trs desta separao verificar se o comportamento dos investidores mudou depois da crise e se indicadores econmicos locais passaram a ser mais relevantes nas suas decises de investimento.

De forma geral, pode-se concluir que o impacto dos preos das commodities nos mercados de renda varivel aumentou aps a crise, e que a influncia do humor do mercado externo diminuiu. Um possvel entendimento para esta constatao que os pases produtores de commodities realmente foram menos afetados pela crise e o desempenho de suas economias se descolou dos pases desenvolvidos. Um dos principais motivos para este descolamento a ascenso de outros pases como indutores do crescimento mundial, tal como a China, e a transformao destes mesmos pases emergentes em plos regionais de crescimento.

Palavras-chave: commodities, crise financeira global, pases emergentes, bolsas de valores, CRB, S&P500

Abstract In this paper, the impact of commodities prices, measured through the CRB index, over the stock markets of six emerging economies, strongly dependent of these type of products, is analyzed. The sample includes South Africa, Brazil, Chile, India and Mexico, as exporters, and China, as importer.

Besides commodities prices, other variables have an influence over the stock markets behavior, being the market humor and the foreign exchange very relevant, even more when it comes to emerging markets, that are subject to a certain degree of speculation coming from foreign investors. So, this work includes the S&P 500 and the foreign exchange as a control variable to serve as a thermometer of these intentions.

The analysis is split between the periods before and after the global financial crisis that took over the markets on the second semester of 2008. The intention behind this separation is to verify if the investors behavior has changed after the crisis and if local economic indicators demonstrated more relevance in their investment decisions.

Generally, the conclusion is that the impact of commodities prices in the stock markets increased after the crisis, and that the influence of the external market humor decreased. One possible understanding for this finding is that commodities producers were indeed less affected by the crisis and their economic performances detached from developed countries. One of the main reasons for this detachment is the rise of other countries, such as China, as inducers of the world economic development, and the transformation of these very emergent economies into regional focuses of growth.

Keywords: commodities, global financial crisis, emerging markets, stock markets, CRB, S&P500

Lista de Grficos, Quadros e Tabelas

Lista de Grficos Grfico 1- Comportamento do CRB.........................................................................................11 Grfico 2 - Bolsa Sul-Africana, CRB e S&P 500.....................................................................20 Grfico 3 - Bolsa Brasileira, CRB e S&P 500..........................................................................22 Grfico 4 - Bolsa Chilena, CRB e S&P 500.............................................................................24 Grfico 5 - Bolsa Chinesa, CRB e S&P 500.............................................................................26 Grfico 6 - Bolsa Indiana, CRB e S&P 500.............................................................................29 Grfico 7 - Bolsa Mexicana, CRB e S&P 500..........................................................................31

Lista de Quadros Quadro 1 - Participao de cada commodity no ndice CRB..................................................15 Quadro 2 - Valores Crticos do Teste ADF..............................................................................18

Lista de Tabelas Tabela 1: Estatsticas Descritivas..............................................................................................17 Tabela 2: Estatstica t do Teste Dickey-Fuller Aumentado.....................................................18 Tabela 3: Resultados dos Modelos frica do Sul..................................................................21 Tabela 4: Estatstica de Chow frica do Sul.........................................................................21 Tabela 5: Resultados dos Modelos Brasil..............................................................................23 Tabela 6: Estatstica de Chow Brasil.....................................................................................23 Tabela 7: Resultados dos Modelos Chile...............................................................................25 Tabela 8: Estatstica de Chow Chile......................................................................................25 Tabela 9: Resultados dos Modelos China..............................................................................27 Tabela 10: Estatstica de Chow China...................................................................................28 Tabela 11: Resultados dos Modelos ndia.............................................................................30 Tabela 12: Estatstica de Chow ndia....................................................................................30 Tabela 13: Resultados dos Modelos Mxico.........................................................................32 Tabela 14: Estatstica de Chow Mxico................................................................................32 Tabela 15: Resumo dos Resultados Obtidos.............................................................................33

Sumrio

1. INTRODUO ................................................................................................................... 9 2. REVISO BIBLIOGRFICA .......................................................................................... 11 3. METODOLOGIA E BANCO DE DADOS....................................................................... 15 4. ANLISE DOS RESULTADOS....................................................................................... 20 4.1 FRICA DO SUL ................................................................................................................. 20 4.2 BRASIL .............................................................................................................................. 22 4.3 CHILE ................................................................................................................................ 24 4.4 CHINA ............................................................................................................................... 26 4.5 NDIA ................................................................................................................................. 29 4.6 MXICO ............................................................................................................................. 31 5. RESULTADOS .................................................................................................................. 33 6. CONSIDERAES FINAIS ............................................................................................. 34 7. BIBLIOGRAFIA ............................................................................................................... 36

9 1. Introduo O crescimento da economia mundial, impulsionado por pases emergentes como a China, tem gerado mudanas relevantes no mercado de commodities desde 2002. A principal mudana pode ser observada nos preos destes bens, que mostraram elevao expressiva, refletindo as condies apertadas entre oferta e demanda, resultado no s do forte ritmo de crescimento da demanda como tambm a existncia de problemas climticos que afetaram negativamente a oferta.

A crise financeira global de 2008 fez com que os preos interrompessem sua trajetria de alta, mas apenas para ser retomada alguns meses depois. Neste contexto, pases com elevada participao de commodities em suas pautas de exportao tm se beneficiado desta alta de preos j duradoura, melhorando suas contas correntes, reduzindo dvida externa e construindo robustos colches de reservas. Alm disso, estes pases tm mostrado valorizao importante de seus ndices de renda varivel, diante do elevado peso de empresas exportadoras de commodities nos respectivos mercados de renda varivel.

Diante deste quadro, o objetivo deste trabalho quantificar a importncia dos preos das commodities na evoluo dos ndices de renda varivel de pases que possuem elevada participao de commodities em suas pautas exportadoras e relacionar o resultado com o tamanho da relao commodities/exportao, antes e depois da crise. Para isso, foram escolhidos seis pases que possuem tal caracterstica e que em linhas gerais se encaixam no bloco de pases emergentes. Os pases so Brasil, frica do Sul, Mxico, Chile, China e ndia.

Para quantificar este efeito foram conduzidos trabalhos economtricos que mediro a relao entre os ndices mais expressivos do mercado de renda varivel destes pases e os preos das commodities. Como medida dos preos das commodities foi utilizado o ndice CRB (Commodity Research Bureau) que um ndice ponderado das principais commodities negociadas a mercado, apurado pela Reuters. Assim, o efeito especfico das commodities sobre os ndices de renda varivel ser captado; o humor de mercado, ou o risco sistmico, ser medido pelo S&P 500 (ndice do mercado de renda varivel americano), que servir como uma varivel de controle e ter como funo captar o humor de mercado e permitir o isolamento do efeito especfico do preo das commodities; alm disso, o cmbio tambm foi

10 includo como uma varivel explicativa do modelo. Os prprios ndices, defasados em um dia til, tambm sero utilizados como parmetro do humor do mercado local.

11 2. Reviso Bibliogrfica O tema commodities bastante explorado no momento, principalmente devido grande valorizao das mesmas desde 2001 quando o petrleo passou a atingir altas histricas.

De acordo com Balarie (2007), a industrializao das economias emergentes influenciou significativamente a demanda por commodities porque durante este processo o consumo de matrias-primas para o desenvolvimento de infra-estrutura intensivo. Em um segundo momento, o crescimento da riqueza e a mudana dos hbitos de consumo passam a ser os motores do crescimento desses pases.

CRB
700 600 500 400 300 200 100 0

Grfico 1: Comportamento do CRB

Fonte: Elaborao do autor

Segundo Pastore et al (2008), o Brasil sem dvida se beneficiou do crescimento mundial e particularmente do elevado nvel de preos internacionais de commodities nos ltimos anos. Com isto os saldos da balana comercial brasileira vm apresentando desempenho superavitrio com o crescimento das exportaes. A estabilidade macroeconmica vem criando um ambiente favorvel ao desenvolvimento do mercado de capitais, atraindo substanciais recursos de capital estrangeiro e impulsionando a captao de recursos para empresas.

12 Mais recentemente, com a alterao no panorama internacional para um momento de desacelerao do crescimento e reduo dos preos de commodities, estas perspectivas para o Brasil, bem como para outros emergentes, tornam-se mais incertas.

Os preos internacionais das commodities so foras que atuam no preos das aes. O estudo conclui que alto o poder explicativo da regresso do CRB contra o ndice Bovespa (IBOVESPA), assumindo o ndice S&P 500 como o componente do modelo que representa o risco sistmico. Em sua anlise, Pastore et al tambm incluem a variao cambial pelo efeito direto na receita de importadores e exportadores, recibos de aes emitidas no mercado americano (American Depositary Receipts ADRs) e fluxo de investimentos estrangeiros.

A idia de que pases exportadores de commodities foram menos afetados pela crise financeira global confirmada no estudo de Berkmen et al (2009). Neste estudo, os autores utilizam a reviso nas projees de crescimento de pases emergentes como proxy para o impacto da crise em suas economias e concluem que alavancagem financeira (medida como a razo entre o volume de crdito e o volume de depsitos) e o crescimento do crdito bancrio esto positivamente correlacionados com o impacto na previso de crescimento; pases que adotam o cmbio varivel foram menos afetados pelo choque; e a participao de commodities no total de exportaes est associada a menores revises no crescimento. No entanto, o percentual de bens manufaturados nas exportaes, tanto de pases desenvolvidos quanto em desenvolvimento, est relacionado com uma pior performance na economia, pois os exportadores deste tipo de produtos foram mais afetados pela queda na demanda por parte dos pases desenvolvidos.

O tamanho do impacto da crise, no entanto, depende do tipo de commodity que o pas exporta, argumenta Ocampo (2009). A melhora nos termos de troca foi mais evidente nos pases exportadores de commodities minerais e de energia, como as economias andinas. Os exportadores de commodities agrcolas, como o Brasil e a Argentina, tiveram avanos modestos nos termos de troca. J pases importadores de energia, como os pases da Amrica Central e Uruguai, sofreram impactos negativos, atenuados em parte pela sua prpria pauta de produtos de exportao. De acordo com o autor, a principal razo para o melhor desempenho das commodities minerais e de energia em relao s commodities agrcolas a enorme demanda da China por metais. A alta demanda, aliada ao baixo nvel de investimentos no setor no perodo que vai da metade da dcada de 1980 a meados de 2000 e que prejudicou a

13 capacidade de produo, fizeram com que os preos fossem muito elevados. Os altos preos motivaram mais investimentos, porm existe uma defasagem significativa entre estas decises e um efetivo aumento da oferta. No caso das commodities agrcolas, o desequilbrio entre oferta e demanda foi mais moderado e corrigido mais rapidamente.

Crotty (2009) afirma que a crise financeira global se deve a diversos fatores, a saber: 1) incentivos perversos, como bnus milionrios, que induzem os funcionrios de instituies financeiras bancos comerciais e de investimentos, fundos de private equity, hedge funds, seguradoras, fundos de investimentos e fundos de penso a tomar riscos excessivos quando o mercado est otimista; 2) inovaes que criaram produtos financeiros to complexos que so totalmente no-transparentes e praticamente impossveis de serem precificados corretamente, o que faz cair por terra o princpio de que o mercado eficiente e sabe adequar o retorno de um investimento ao seu risco; 3) ao contrrio do proclamado, os bancos comerciais no distribuem todos os ativos de risco e no fazem hedge dos riscos que permanecem em seus balanos, e tampouco alocam capital para se prevenir de possveis perdas causadas por estes ativos; 4) os reguladores do sistema financeiro permitem que os prprios bancos meam seus riscos e provisionem o capital necessrio para evitar perdas; 5) a alta integrao do sistema financeiro global criou canais de contgio que elevaram o risco sistmico; 6) a alavancagem dos bancos, propiciada pela oferta abundante de crdito a taxas de juros baixas, chegou a patamares incompatveis com a economia real, o que fez com que uma deteriorao dos fluxos de caixa que sustentam os ativos financeiros no caso, a elevao da inadimplncia nas hipotecas dos consumidores norte-americanos disparasse um movimento frentico de desalavancagem atravs da venda dos ativos de risco, acelerando as perdas sofridas pelos detentores destes ativos; 7) as agncias de rating, que tambm so afetadas por incentivos perversos, uma vez que so contratadas pelos mesmos agentes que criam os ativos que elas avaliam, rebaixaram as notas de crdito destes produtos durante a crise, o que fez com que as instituies financeiras necessitassem de ainda mais capital para suportar seus ativos.

O autor comenta ainda que o socorro financeiro providenciado pelo governo dos Estados Unidos, apesar de necessrio para evitar uma recesso global de impacto catastrfico, criou um dano moral ao sistema, pois os agentes que criaram todos estes danos no foram punidos e passou-se a impresso de que eles podem especular livremente, pois as consequncias sero

14 arcadas pelo governo. Crotty conclui que, at que sejam alteradas as polticas de regulao do sistema financeiro, o mercado financeiro global padecer de falhas estruturais.

15 3. Metodologia e Banco de Dados Para quantificar a importncia dos preos das commodities na evoluo dos ndices de renda varivel de pases que possuem elevada participao desta classe de ativos em suas pautas de exportao foram conduzidas regresses para distinguir os efeitos de (a) preos de commodities, (b) humor de mercado e (c) taxa de cmbio sobre os ndices.

Para cada pas, foi rodada uma regresso linear simples pelo mtodo de mnimos quadrados ordinrios para captar as diferenas de impactos, uma vez que cada pas possui uma relao distinta entre commodities/exportao e tambm caractersticas diferentes das empresas exportadoras que compem o ndice de renda varivel.

As sries utilizadas nas regresses so sries dirias, de perodo compreendido entre 3 de janeiro de 2003 a 31 de maro de 2011, do ndice CRB, do ndice S&P 500, do cmbio e dos respectivos ndices do mercado acionrio. Foram utilizadas as cotaes de fechamento, em dlar norte-americano, de cada ndice; apenas as cotaes de cmbio foram utilizadas em moeda local. Para o perodo pr-crise, foram considerados os dados de 3 de janeiro de 2003 a 30 de junho de 2008; e para o perodo ps-crise, de 1 de julho de 2008 a 31 de maro de 2011. A deciso sobre a data em que as sries foram divididas foi tomada com base na sua observao, e no foi feito um estudo economtrico acerca de uma quebra estrutural, uma vez que o objetivo deste trabalho relacionar os ndices de renda varivel com os preos de commodities. No entanto, foi realizado o teste de Chow para determinar se os coeficientes encontrados nas equaes pr e ps-crise so estatisticamente iguais.

O ndice CRB, apurado pela Reuters, uma cesta que inclui as principais commodities negociadas a mercado. Quadro 1: Participao de cada commodity no ndice CRB Setor Energia: petrleo, leo para aquecimento, gasolina e gs natural Gros: milho, trigo e soja Carnes: boi e porco Agrcolas: acar, caf, cacau, suco de laranja Algodo Metais: ouro, prata, alumnio, cobre e nquel
Fonte: Elaborao do autor

Participao 39% 13% 7% 16% 5% 20%

16 Os ndices do mercado de renda varivel dos seis pases pesquisados foram escolhidos com base no critrio liquidez, ou ainda, aqueles que incluem as aes mais negociadas a mercado, especialmente das grandes empresas exportadoras locais. Assim, os ndices so: Ibovespa (Brasil), IPSA (Chile), Top40 (frica do Sul), MEXBOL (Mxico), Shangai Composite IX (China), Sensex 30 (ndia) e S&P 500 (Estados Unidos).

17 Tabela 1: Estatsticas Descritivas

Varivel CRB Pr-Crise CRB Ps-Crise S&P500 Pr-Crise S&P500 Ps-Crise Top 40 Pr-Crise Top 40 Ps-Crise Rand Sul-Africano Pr-Crise Rand Sul-Africano Ps-Crise Ibovespa Pr-Crise Ibovespa Ps-Crise Real Pr_crise Real Ps_crise IPSA Pr-Crise IPSA Ps-Crise Peso Chileno PrCrise Peso Chileno PsCrise Shangai Composite Pr-Crise Shangai Composite Ps-Crise Yuan Pr-Crise Yuan Ps-Crise Sensex Pr-Crise Sensex Ps-Crise Rpia Pr-Crise Rpia Ps-Crise Mexbol Pr-Crise Mexbol Ps-Crise Peso Mexicano PrCrise Peso Mexicano PsCrise Sigla CRB_PRE CRB_POS SPX_PRE SPX_POS TOP40_PRE TOP40_POS ZAR_PRE ZAR_POS IBOV_PRE IBOV_POS BRL_PRE BRL_POS IPSA_PRE IPSA_POS CLP_PRE CLP_POS SHCOMP_PRE SHCOMP_POS CNY_PRE CNY_POS SENSEX_PRE SENSEX_POS INR_PRE INR_POS MEXBOL_PRE MEXBOL_POS MXN_PRE MXN_POS Mdia 328.5 415.6 1230.5 1072.7 2375.6 3027.7 6.9 8.0 15953.2 31985.2 2.4 1.9 3.9 6.7 572.2 538.3 279.9 396.7 8.0 6.8 220.3 333.9 44.2 46.7 1621.7 2301.8 10.9 12.7 Mediana 301.9 420.5 1225.9 1094.6 2264.4 3186.4 6.9 7.6 12934.7 35783.2 2.3 1.8 3.8 6.5 544.3 530.1 185.0 410.7 8.1 6.8 181.0 354.4 44.7 46.6 1414.0 2436.4 10.9 12.9 Mximo 478.2 575.3 1565.2 1343.0 4357.4 4363.0 9.1 11.6 44672.3 43525.0 3.7 2.5 7.1 10.7 757.1 682.8 810.7 508.3 8.3 6.9 531.5 475.0 48.0 52.0 3096.9 3170.2 11.7 15.6 Mnimo 246.8 298.6 800.7 676.5 894.4 1506.4 5.6 6.6 2748.7 12712.3 1.6 1.6 1.3 3.3 429.6 465.8 122.2 249.7 6.9 6.6 61.8 157.4 39.3 42.1 525.2 1100.3 10.1 9.9 Desvio Padro 61.1 68.4 175.9 154.4 978.6 738.5 0.6 1.1 10792.6 8873.7 0.5 0.2 1.6 2.0 72.9 50.0 184.5 61.4 0.4 0.1 124.1 82.7 2.3 2.0 814.0 535.9 0.3 1.0 Tamanho da Amostra 1342 667 1342 667 1330 666 1330 666 1318 658 1318 658 1330 663 1330 663 1278 641 1278 641 1323 652 1323 652 1342 667 1342 667

Fonte: Elaborao do autor

As regresses foram conduzidas em primeira diferena de modo a tornar as sries estacionrias, uma vez que foi detectada raiz unitria em todas as sries, fato corriqueiro em sries de dados financeiras.

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Tabela 2: Estatstica t do Teste Dickey-Fuller Aumentado Varivel Sigla Nvel CRB Pr-Crise CRB_PRE 1.895224 CRB Ps-Crise CRB_POS 1.333918 S&P500 Pr-Crise SPX_PRE -1.820534 S&P500 Ps-Crise SPX_POS -0.967463 Top 40 Pr-Crise TOP40_PRE -0.926091 Top 40 Ps-Crise TOP40_POS -0.732729 Rand Sul-Africano Pr-Crise ZAR_PRE -2.825893 Rand Sul-Africano Ps-Crise ZAR_POS -2.700867 Ibovespa Pr-Crise IBOV_PRE 0.580890 Ibovespa Ps-Crise IBOV_POS -1.039162 Real Pr_crise BRL_PRE -3.449396 Real Ps_crise BRL_POS -2.811278 IPSA Pr-Crise IPSA_PRE -1.073982 IPSA Ps-Crise IPSA_POS -0.096248 Peso Chileno Pr-Crise CLP_PRE -1.555207 Peso Chileno Ps-Crise CLP_POS -2.663957 Shangai Composite Pr-Crise SHCOMP_PRE -0.758055 Shangai Composite Ps-Crise SHCOMP_POS -1.415045 Yuan Pr-Crise CNY_PRE 1.444743 Yuan Ps-Crise CNY_POS -0.437902 Sensex Pr-Crise SENSEX_PRE -1.342164 Sensex Ps-Crise SENSEX_POS -1.730639 Rpia Pr-Crise INR_PRE -1.152047 Rpia Ps-Crise INR_POS -2.563942 Mexbol Pr-Crise MEXBOL_PRE -0.302787 Mexbol Ps-Crise MEXBOL_POS -0.876997 Peso Mexicano Pr-Crise MXN_PRE -3.412569 Peso Mexicano Ps-Crise MXN_POS -2.449836
Fonte: Elaborao do autor

Primeira Diferena -35.24820 -15.40376 -40.85433 -22.06636 -38.17753 -25.18316 -38.78799 -20.59226 -36.11747 -24.54078 -37.43119 -27.90415 -32.71488 -22.29789 -34.96250 -22.73415 -37.90621 -24.90922 -38.80794 -29.57447 -36.64273 -19.50563 -36.49638 -21.82988 -34.06314 -22.69139 -39.34788 -27.03877

Quadro 2: Valores Crticos do Teste ADF Nvel de Confiana Estatstica t 1% -3.964971 5% -3.413198 10% -3.128617
Fonte: Elaborao do autor

Assim, a forma geral da equao : D(log(ndice)) = + 1D(log(CRB(L))) + 2D(log(SPX(L))) + 3D(log(FX)) +

Para todos os pases foi utilizada uma defasagem de um dia nas variveis CRB e SPX, e nenhuma defasagem no cmbio Os resultados foram apresentados, mesmo quando no se

19 rejeita a hiptese nula que o coeficiente igual a zero, com o objetivo de estabelecer padres de comparao entre os modelos.

O teste de Chow busca investigar se os coeficientes dos modelos so constantes para toda a amostra. A metodologia do teste determina a diviso dos dados em amostras menores e a estimao dos modelos para cada grupo de dados e tambm para a srie completa. O teste utiliza a soma dos resduos quadrados para criar uma estatstica que ser comparada com a distribuio F. A hiptese nula do teste que os parmetros so estveis ao longo do tempo. ( 1+ 2) 1+ 2 2

Onde: RSS = soma dos resduos quadrados do modelo que utiliza toda a amostra de dados; RSS1 = soma dos resduos quadrados do modelo que utiliza o primeiro sub-grupo de dados; RSS2 = soma dos resduos quadrados do modelo que utiliza o segundo sub-grupo de dados; T = nmero de observaes; 2k = nmero de regressores da equao irrestrita; K = nmero de regressores de cada equao irrestrita.

A inteno em se realizar o teste neste estudo verificar se realmente houve uma mudana nos coeficientes dos modelos aps a crise financeira global de 2008.

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4. Anlise dos Resultados 4.1 frica do Sul

450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

CRB

SPX

TOP40

Grfico 2 - Bolsa Sul-Africana, CRB e S&P 500

Fonte: Elaborao do autor

No perodo anterior a crise, a anlise dos resultados da regresso demonstra que o impacto do ndice CRB no ndice Top 40, a bolsa sul-africana, no estatisticamente significativo, como pode ser observado nas tabelas abaixo. O S&P 500 e o cmbio, por outro lado, mostraram ter um peso muito relevante, demonstrando que o humor de mercado influenciava muito mais o comportamento do ndice. O modelo tambm apontou uma relao negativa entre o ndice Top 40 e sua defasagem, que pode ser entendida como um movimento de realizao de ganhos.

A participao das commodities alta, cerca de 50% do total de exportaes da frica do Sul, o que deveria ser refletido na relao entre a bolsa e o CRB. O volume de exportaes chegou a USD70,5 bilhes em 2010. No entanto, segundo Kalema e Renwick (2011), fatores como incertezas sobre a regulao do setor de minerao, falta de infra-estrutura e conflitos sociais devidos ao alto ndice de desemprego afetam o desempenho das exportaes e acabam por diluir os efeitos dos preos das commodities no Top 40. Aps a crise, apenas o CRB defasado em quatro dias passou a apresentar significncia estatstica, embora com sinal negativo. Esta relao negativa pode ser explicada pela contrao do setor de minerao no pas, que afetou a oferta durante anos e apenas

21 recentemente, no terceiro trimestre de 2010, apresentou recuperao. O impacto do S&P 500 passou a ser ainda mais representativo, denotando que a bolsa sul-africana ficou mais vulnervel aos efeitos do mercado externo. Este fato pode ser um indicativo de que os investidores no esto to atentos aos indicadores econmicos locais, apresentando comportamento mais especulativo. As defasagens do Top 40 continuaram a apresentar sinal negativo. Tabela 3: Resultados dos Modelos frica do Sul Perodo Pr-Crise Varivel Dependente: D(TOP40) Variveis Independentes C 0.00 P-Valor 0.04 D(CRB) 0.05 P-Valor 0.56 D(CRB(-1)) -0.05 P-Valor 0.56 D(SPX) 0.39 P-Valor 0.00 D(SPX (-1)) 0.65 P-Valor 0.00 D(TOP40 (-1)) -0.09 P-Valor 0.00 D(RAND) -0.67 P-Valor 0.00 Quantidade de Observaes 1328 R2 Ajustado 0.42 Critrio Schwarz -5.87 Estatstica Durbin-Watson 2.20
Fonte: Elaborao do autor

Ps-Crise

0.00 0.84 -0.28 0.00 0.04 0.65 0.38 0.00 0.64 0.00 -0.14 0.00 -0.85 0.00 664 0.56 -5.08 2.34

De acordo com o teste de Chow, pode-se rejeitar a hiptese nula de que os coeficientes dos modelos pr e ps-crise so iguais, demonstrando que realmente houve uma mudana nos parmetros do modelo. Tabela 4: Estatstica de Chow frica do Sul Componente do Teste Valor RSS 0.44 RSS Pr-Crise 0.21 RSS Ps-Crise 0.23 T 1996 k 7 Estatstica do teste 3.62 P-valor 0.00
Fonte: Elaborao do autor

22 4.2 Brasil
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

CRB

SPX

IBOV

Grfico 3 - Bolsa Brasileira, CRB e S&P 500

Fonte: Elaborao do autor

Pela anlise da regresso do ndice Ibovespa contra os ndices CRB e S&P500 no perodo anterior crise, pode-se observar que o S&P500 tem um peso bastante grande no comportamento do Ibovespa e que h indcios de movimentos de realizao de ganhos, a julgar pelo sinal negativo dos coeficientes das defasagens da bolsa brasileira.

Aps a crise, a relao entre o Ibovespa e sua defasagem no se altera significativamente e o impacto do S&P 500 sobre a bolsa brasileira diminui ligeiramente, demonstrando que pode haver realmente um descolamento entre os comportamentos das economias brasileira e norteamericana.

Somente os coeficientes do ndice CRB sem defasagem apresentaram significncia estatstica a quaisquer nveis de confiana tradicionais, tanto no perodo pr-crise quanto no perodo pscrise, e seu valor aumentou em cerca de 50%, o que pode ser mais um indicativo de que os investidores esto mais atentos ao desempenho da economia local, uma vez que as aes com maior representatividade no Ibovespa so de empresas exportadoras de commodities e, portanto, o resultado destas empresas altamente correlacionado com os preos das commodities.

O coeficiente do cmbio apresentou sinal negativo, assim como encontrado em Pastore (2008). Segundo o autor, esta correlao negativa consistente tanto com a hiptese de que

23 vendas de aes provocam depreciao cambial quanto com a hiptese de que expectativas de alteraes cambiais futuras provocam variaes nos preos das aes.

As exportaes de commodities so muito importantes para o Brasil, j que respondem por 47,7% da conta corrente do pas, sendo USD201,9 bilhes o volume de exportaes em 2010, de acordo com Shetty e Arispe (2011). Tabela 5: Resultados dos Modelos Brasil Perodo Varivel Dependente: D(IBOV) Variveis Independentes C P-Valor D(CRB) P-Valor D(CRB(-1)) P-Valor D(SPX) P-Valor D(SPX (-1)) P-Valor D(IBOV (-1)) P-Valor D(BRL) P-Valor Quantidade de Observaes R2 Ajustado Critrio Schwarz Estatstica Durbin-Watson
Fonte: Elaborao do autor

Pr-Crise

Ps-Crise

0.00 0.09 0.36 0.00 -0.01 0.94 0.97 0.00 0.26 0.00 -0.00 0.83 -1.32 0.00 1316 0.62 -5.74 2.27

-0.00 0.97 0.54 0.00 -0.09 0.37 0.73 0.00 0.35 0.00 -0.05 0.14 -1.06 0.00 656 0.76 -5.35 2.30

O teste de Chow realizado para a amostra brasileira rejeita a hiptese nula que os coeficientes dos modelos so iguais nos perodos pr e ps-crise. Tabela 6: Estatstica de Chow Brasil Componente do Teste Valor RSS 0.42 RSS Pr-Crise 0.24 RSS Ps-Crise 0.17 T 1976 k 7 Estatstica do teste 9.25 P-valor 0.00
Fonte: Elaborao do autor

24 4.3 Chile
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

CRB

SPX

IPSA

Grfico 4 - Bolsa Chilena, CRB e S&P 500

Fonte: Elaborao do autor

No caso chileno, assim como no brasileiro, o ndice S&P500 apresenta um impacto bastante relevante no mercado de renda varivel local, mas que se reduz ligeiramente aps a crise. Da mesma forma que no Brasil, este pode ser um indicativo de que a economia chilena est se descolando da economia norte-americana.

Os coeficientes da defasagem da bolsa chilena no apresentaram significncia estatstica a um nvel de confiana de 10%. Apesar disso, apresentam sinal positivo, o que pode ser indcio de otimismo dos investidores em relao a este mercado. Observando o grfico da srie, pode-se notar que no h quedas expressivas at os dados mais recentes, sendo que a queda foi de apenas 15% entre setembro e dezembro de 2008, bastante inferior a outros pases emergentes, o que corrobora com esta interpretao. Surpreendentemente, o Chile vivenciou um fluxo de capitais positivo durante a crise, que pode ser justificado pela deciso do banco central chileno de utilizar o cmbio para amortizar o choque externo e pela percepo dos investidores de que o Chile seria um destino seguro para seus recursos, de acordo com Blanchard, Das e Faruqee (2010).

O ndice CRB sem defasagem demonstrou relevncia no modelo pr-crise a um nvel de confiana de 5%, porm no apresentou significncia estatstica no modelo ps-crise, quando considerados os nveis de confiana usuais. Segundo o Arispe e Shetty (2011), as commodities respondem por 68% da conta corrente chilena, sendo que o volume das

25 exportaes chegou a USD67,0 bilhes em 2010; entretanto, a pauta pouqussimo diversificada. S o cobre, que o produto mais importante, responde por 60,0% das exportaes, segundo dados de 2010. O peso do cobre no CRB, no entanto, de apenas 6%, o que pode ser um motivo para a fraca relao entre o CRB e o indice IPSA.

Tabela 7: Resultados dos Modelos Chile Perodo Varivel Dependente: D(IPSA) Variveis Independentes C P-Valor D(CRB) P-Valor D(CRB (-1)) P-Valor D(SPX) P-Valor D(SPX (-1)) P-Valor D(IPSA (-1)) P-Valor D(CLP) P-Valor Quantidade de Observaes R2 Ajustado Critrio Schwarz Estatstica Durbin-Watson
Fonte: Elaborao do autor

Pr-Crise

Ps-Crise

0.00 0.02 0.12 0.05 -0.04 0.45 0.49 0.00 0.15 0.00 0.03 0.13 -0.95 0.00 1328 0.46 -6.58 1.95

0.00 0.09 0.08 0.19 -0.02 0.74 0.39 0.00 0.11 0.00 0.02 0.44 -1.12 0.00 661 0.70 -6.37 1.96

No caso do Chile, o teste de Chow rejeita a hiptese nula que os coeficientes dos modelos so estatisticamente iguais nos perodos anterior e posterior crise. Tabela 8: Estatstica de Chow Chile Componente do Teste Valor RSS 0.17 RSS Pr-Crise 0.10 RSS Ps-Crise 0.06 T 1993 k 7 Estatstica do teste 4.39 P-valor 0.00
Fonte: Elaborao do autor

26 4.4 China
600 500 400 300 200 100 0

CRB

SPX

SHCOMP

Grfico 5 - Bolsa Chinesa, CRB e S&P 500

Fonte: Elaborao do autor

Analisando o modelo do perodo pr-crise, pode-se observar que o coeficiente do S&P500 sem defasagem no apresenta significncia estatstica a um nvel de confiana de 10%, enquanto o ndice defasado em um dia sim, o que provavelmente se deve diferena entre os fusos horrios dos pases onde ocorre a negociao dos ndices. A mesma observao pode ser feita em relao ao ndice CRB. Curiosamente, aps a crise, os dois ndices sem defasagem passaram a ser relevantes a um nvel de 10%, e a defasagem do ndice CRB deixou de ser. Uma provvel razo para este fato que os investidores da bolsa chinesa passaram a ficar mais atentos aos acontecimentos no mercado norte-americano e suas reaes passaram a ser mais imediatas.

O peso do ndice CRB ficou maior no modelo ps-crise, o que pode indicar uma importncia crescente do CRB na bolsa chinesa, uma vez que, de acordo com Naud (2009), a China assumiu um papel de liderana na retomada do crescimento mundial aps a inverso de papis que ocorreu depois da crise financeira global. Porm, os coeficientes encontrados nos modelos apresentam sinal positivo, oposto do esperado, j que a China um grande importador de commodities, com o volume de importaes somando USD1.327,2 bilhes em 2010, de acordo com Ho e Colquhon (2011). Desta forma, a alta dos preos deveria impactar negativamente o resultado das empresas que compem o ndice. No entanto, apesar do alto valor nominal, a dependncia de sua economia em relao s commodities de apenas 5,2% do saldo da conta corrente. Uma provvel explicao para a relao positiva entre o CRB e o

27 Shangai Composite seria que a alta nos preos das commodities no deixaria de ser repassada aos importadores dos produtos chineses ou mesmo ao mercado interno; outra possibilidade seria que o cmbio, fixado pelo Banco Central chins, absorveria eventuais elevaes nos custos de matria-prima.

A bolsa chinesa ainda impactada pelo significativo grau de fechamento da economia e controle pelo governo, o qual absorve muitos dos impactos, principalmente atravs da poltica cambial. Alm disso, o setor bancrio no pas fraco e vulnervel, o que tambm traz consequncias negativas s aes. Estes motivos tambm ajudam a explicar o baixo grau de ajustamento do modelo em ambos os perodos. Tabela 9: Resultados dos Modelos China Perodo Varivel Dependente: D(SHCOMP) Variveis Independentes C P-Valor D(CRB) P-Valor D(CRB (-1)) P-Valor D(SPX) P-Valor D(SPX (-1)) P-Valor D(SHCOMP (-1)) P-Valor D(CNY) P-Valor Quantidade de Observaes R2 Ajustado Critrio Schwarz Estatstica Durbin-Watson
Fonte: Elaborao do autor

Pr-Crise

Ps-Crise

0.00 0.59 -0.01 0.95 0.36 0.00 0.08 0.14 0.17 0.00 -0.05 0.10 -1.53 0.00 1276 0.02 -5.20 2.01

0.00 1.00 0.47 0.00 0.01 0.94 0.07 0.07 0.16 0.00 -0.02 0.68 -1.12 0.12 639 0.08 -5.05 2.00

Para a China, a hiptese nula que os coeficientes dos modelos so iguais antes e depois da crise foi rejeitada pelo teste de Chow.

28

Tabela 10: Estatstica de Chow China Componente do Teste Valor RSS 0.63 RSS Pr-Crise 0.40 RSS Ps-Crise 0.22 T 1919 k 7 Estatstica do teste 2.53 P-valor 0.01
Fonte: Elaborao do autor

29 4.5 ndia
800 700 600 500 400 300 200 100 0

CRB

SPX

SENSEX

Grfico 6 - Bolsa Indiana, CRB e S&P 500

Fonte: Elaborao do autor

Os modelos para o ndice Sensex nos perodos anterior e posterior crise apresentaram variaes moderadas, porm decrescentes nos coeficientes do ndice S&P 500. Os coeficientes dos ndices CRB e Sensex defasado no apresentaram significncia estatstica a um nvel de 10%.

Apesar da participao de 17,6% de commodities na conta corrente da ndia, segundo Woo e Colquhon (2011), uma possvel razo para a baixa aderncia do modelo que a participao de empresas exportadoras de commodities no ndice Sensex baixa, apenas 7% (TATA Steel e OIL & NATURAL GAS CORP). A ndia a segunda maior exportadora de acar no mundo, entretanto nenhuma empresa deste ramo listada no Sensex. Adicionalmente, o principal produto de exportao do pas so os servios de tecnologia da informao, cujos preos no so diretamente afetados pelos preos das commodities.

30 Tabela 11: Resultados dos Modelos ndia Perodo Varivel Dependente: D(SENSEX) Variveis Independentes C P-Valor D(CRB) P-Valor D(CRB (-1)) P-Valor D(SPX) P-Valor D(SPX (-1)) P-Valor D(SENSEX (-1)) P-Valor D(INR) P-Valor Quantidade de Observaes R2 Ajustado Critrio Schwarz Estatstica Durbin-Watson
Fonte: Elaborao do autor

Pr-Crise

Ps-Crise

0.00 0.03 0.13 0.11 -0.02 0.80 0.35 0.00 0.25 0.00 -0.01 0.63 -2.49 0.00 1554 0.37 -5.33 2.08

0.00 0.83 0.07 0.48 -0.03 0.78 0.19 0.00 0.20 0.00 -0.05 0.21 -2.13 0.00 415 0.56 -6.24 1.95

No caso da ndia, o teste de Chow rejeitou a hiptese nula de estabilidade dos coeficientes nos modelos pr e ps-crise. Tabela 12: Estatstica de Chow ndia Componente do Teste Valor RSS 0.47 RSS Pr-Crise 0.43 RSS Ps-Crise 0.04 T 1919 k 7 Estatstica do teste 2.26 P-valor 0.03
Fonte: Elaborao do autor

31 4.6 Mxico
600 500 400 300 200 100 0

CRB

SPX

MEXBOL

Grfico 7 - Bolsa Mexicana, CRB e S&P 500

Fonte: Elaborao do autor

Antes da crise, pode-se observar um impacto bastante significativo do S&P500 na bolsa mexicana e um impacto modesto do ndice CRB, defasado em um dia, sobre a bolsa mexicana. O coeficiente do ndice sem defasagens no apresentou significncia estatstica a um nvel de 10%.

Depois da crise, o impacto dos coeficientes do S&P500 no se altera materialmente, e pode-se observar um ligeiro movimento de realizao de ganhos. J o impacto do CRB passa a ser bem maior, com a soma dos coeficientes estatisticamente diferentes de zero (a um nvel de confiana de 10%) quase trs vezes maior que o modelado no perodo anterior crise.

Segundo Shetty e Reusche (2011), as commodities representaram 22,4% da conta corrente, que apresentava USD291,8 bilhes em exportaes em 2010, o que justifica a significncia do CRB no modelo encontrado. O impacto desproporcional do S&P na bolsa mexicana pode ser explicado pela forte dependncia em relao economia americana, que absorve cerca de 80% das exportaes mexicanas.

32 Tabela 13: Resultados dos Modelos Mxico Perodo Varivel Dependente: D(MEXBOL) Variveis Independentes C P-Valor D(CRB) P-Valor D(CRB (-1)) P-Valor D(SPX) P-Valor D(SPX (-1)) P-Valor D(MEXBOL (-1)) P-Valor D(MXN) P-Valor Quantidade de Observaes R2 Ajustado Critrio Schwarz Estatstica Durbin-Watson
Fonte: Elaborao do autor

Pr-Crise

Ps-Crise

0.00 0.01 0.09 0.13 0.10 0.10 0.84 0.00 0.23 0.00 0.04 0.11 -0.87 0.00 1340 0.52 -6.45 2.13

0.00 0.75 0.47 0.00 -0.17 0.04 0.67 0.00 0.38 0.00 -0.06 0.06 -0.55 0.00 665 0.69 -5.76 2.18

Para o Mxico, a hiptese nula de estabilidade dos coeficientes nos modelos pr e ps-crise foi rejeitada pelo teste de Chow. Tabela 14: Estatstica de Chow Mxico Componente do Teste Valor RSS 0.24 RSS Pr-Crise 0.12 RSS Ps-Crise 0.12 T 2009 k 7 Estatstica do teste 12.11 P-valor 0.00
Fonte: Elaborao do autor

33 5. Resultados Na amostra dos seis pases analisados, pode-se observar que a influncia do ndice CRB nas bolsas locais aumentou no Brasil, China e Mxico, e diminuiu na frica do Sul, Chile e ndia, apesar dos coeficientes para estes pases no apresentar significncia estatstica a 10% de confiana.

No caso do S&P500, o peso foi reduzido para quatro pases: Brasil, Chile, ndia e Mxico. Para frica do Sul e China, o peso permaneceu praticamente o mesmo.

O cmbio aumentou sua representatividade no Brasil, China, ndia e Mxico, e reduziu na frica do Sul e Chile. Tabela 15: Resumo dos Resultados Obtidos Pas CRB S&P500 Pr-Crise Ps-Crise Pr-Crise Ps-Crise frica do Sul 0.05 -0.28 0.39 0.38 P-valor (0.56) (0.00) (0.00) (0.00) Brasil 0.36 0.54 0.97 0.73 P-valor (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) Chile 0.12 0.08 0.49 0.39 P-valor (0.05) (0.19) (0.00) (0.00) China -0.01 0.47 0.08 0.07 P-valor (0.95) (0.00) (0.14) (0.07) ndia 0.13 0.07 0.35 0.19 P-valor (0.11) (0.48) (0.00) (0.00) Mxico 0.09 0.47 0.84 0.67 P-valor (0.13) (0.00) (0.00) (0.00)
Fonte: Elaborao do autor

Cmbio Pr-Crise Ps-Crise -0.67 -0.85 (0.00) (0.00) -1.32 -1.06 (0.00) (0.00) -0.95 -1.12 (0.00) (0.00) -1.53 -1.12 (0.00) (0.12) -2.49 -2.13 (0.00) (0.00) -0.87 -0.55 (0.00) (0.00)

34 6. Consideraes Finais Neste estudo foi analisada a correlao entre o ndice CRB e a bolsa de alguns pases emergentes, escolhidos pela dependncia de suas economias em relao commodities, antes e depois da crise financeira global que tomou os mercados no segundo semestre de 2008. Cinco dos seis pases escolhidos so fortes exportadores de commodities, enquanto a China forte importadora de tais produtos. Foi possvel observar a correlao entre o CRB e os ndices das bolsas dos pases analisados, em maior ou menor grau, dependendo da pauta de exportao e de outras caractersticas macro-econmicas de cada pas. Brasil, China e Mxico demonstraram aumento da correlaao entre suas bolsas e os preos das commodities, ao passo que frica do Sul, Chile e ndia reduziram a correlao aps a crise. Uma provvel explicao a importncia e a proporo das commodities que estes pases exportam, no caso do Brasil e do Mxico, ou importam, no caso da China. O Brasil tem uma pauta bastante diversificada, de produtos com peso significativo no CRB, ao passo que o Mxico um grande exportador de petrleo, o produto com maior peso no ndice de commodities. J o volume de importaes da China gigantesco, principalmente de commodities metlicas.

Para os pases que tiveram a correlao com o CRB diminuda, a explicao podem ser problemas de oferta, como na frica do Sul, ou de participao no CRB, como no Chile. No caso da ndia, a principal hiptese o fato que as empresas exportadoras de commodities no so listadas na bolsa de valores local.

O baixo grau de ajustamento no deve ser entendido como desabonador das concluses dos modelos, uma vez que, em geral, as estatsticas dos coeficientes so relevantes a um nvel de significncia bastante baixo. A baixa aderncia dos modelos deve-se principalmente a outros fatores que tambm influenciam o comportamento das bolsas, tais como poltica macroeconmica, grau de abertura da economia, liberdade de entrada de capitais internacionais, fatores sociais, crises polticas ou econmicas internas e, especialmente, o comportamento de bolsas de mercados mais desenvolvidos; por isso a incluso do S&P500 e da variao cambial como variveis de controle neste estudo.

De modo geral, pode-se notar que o S&P tem um grande peso nas movimentaes das bolsas locais; isto se deve ao desenvolvimento ainda incipiente do mercado nos pases escolhidos, de modo que alteraes no humor dos investidores dos mercados desenvolvidos provocam

35 oscilaes desproporcionais nos mercados locais, que muitas vezes no tiveram seus fundamentos alterados. Este peso, no entanto, foi reduzido no perodo ps-crise em quatro dos seis pases estudados, e um possvel entendimento para esta constatao o descolamento das economias emergentes da economia norte-americana, principalmente em funo de terem surgido outros pases indutores do crescimento mundial e da prpria transformao de economias emergentes em plos regionais de crescimento.

36 7. Bibliografia ARISPE, Erich; SHETTY, Shelly. Full Rating Report: Chile. Fitch Ratings, Nova York, 8 fev.2011. Disponvel em: <http://www.fitchratings.com>. Acesso em 2 jun.2011. BALARIE, Emanuel. Commodities for Every Portfolio: How You Can Profit from the Long-Term Commodity Boom. Part One: Understanding the Commodity Markets. Chapter 1: The Long Term Commodity Boom Why its here and why its going to last. New Jersey: Wiley, John & Sons, Incorporated, 2007, p. 1-25. BERKMEN, Pelin; GELOS, Gaston; RENNHACK, Robert; WALSH, James P. The Global Financial Crisis: Explaining Cross-Country Differences in the Output Impact. IMF Working Paper WP/09/280, 2009. BLANCHARD, Olivier; DAS, Mitali; FARUQEE, Hamid. The Initial Impact of the Crisis on Emerging Market Countries. Brookings Papers on Economic Activity, 2010. BLOOMBERG: base de dados eletrnica. BROOKS, Chris. Introductory Econometrics for Finance (2 edio). New York, NY: Cambridge University Press, 2008. CROTTY, James. Structural Causes of the Global Financial Crisis: a Critical Assessment of the New Financial Architecture. Cambridge Journal of Economics, 2009. ENDERS, Walter. Applied Econometric Time Series (2 edio). New York, NY: John Wiley & Sons, Inc, 2004. HO, Vincent; COLQUHON, Andrew. Full Rating Report: China. Fitch Ratings, Hong Kong, 18 abr.2011. Disponvel em: <http://www.fitchratings.com>. Acesso em 2 jun.2011. KALEMA, Veronica; RENWICK, Douglas. Full Rating Report: South Africa. Fitch Ratings, Londres, 21 jan.2011. Disponvel em: <http://www.fitchratings.com>. Acesso em 2 jun.2011. NAUD, Wim. The Financial Crisis of 2008 and the Developing Countries. UNUWIDER Discussion Paper No. 2009/01, 2009. OCAMPO, Jos Antonio. Latin America and the Global Financial Crisis. Cambridge Journal of Economics, 2009. PASTORE, Affonso Celso; PINOTTI, Maria Cristina; PAGANO, Terence de Almeida; CHANG, Magda Holan Yu; AVELINO, Andr. IBOVESPA, Commodities e Crescimento Mundial. A.C. Pastore & Associados, So Paulo, 19 ago.2009. Disponvel em: <http://www.acpastore.com>. Acesso em 26 ago. 2008.

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