Revista de Economia Poltica, vol. 29, n 3 (115), pp.

274-294, julho-setembro/2009

A arquitetura do sistema nanceiro internacional contemporneo

MARYSE FARHI MARCOS ANTONIO MACEdO CINTRA*

The architecture of the current international nancial system. This paper discusses some features of nancial institutions and instruments which originated the nancial crisis triggered by increasing default rate, household real estate and nancial asset depreciation combined with U.S. subprime mortgages. The rst part presents major crisis events in a chronological order. The second part describes the interconnection of the institutions and markets which engendered a global shadow nancial system. The third part focuses on an overview of measures taken by government authorities and large banks to bring about possible solutions for the global nancial crisis. Keywords: nancial crisis; banks; mortgages; investment banks; ratings agencies. JEL Classication: G01; G21; G24.

Introduo A crise nanceira iniciada nos Estados Unidos, em meados de 2007, em decorrncia da forte elevao da inadimplncia e da desvalorizao dos ativos associados com hipotecas de alto risco (subprime), tem renovado os questionamentos sobre a arquitetura contempornea do sistema nanceiro americano e internacional, seus potenciais riscos sistmicos e seus mecanismos de superviso e regulao. Essa * Professora do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp) e pesquisadora do Centro de Conjuntura e Poltica Econmica (Cecon/IE/Unicamp); Professor do IE/Unicamp e pesquisador do Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientco e Tecnolgico (CNPq). Artigo elaborado com informaes disponveis at primeira quinzena de abril de 2009. Os autores agradecem os comentrios de Ricardo Carneiro, Antonio C. M. e Silva, Daniela Prates, Francisco Lopreato, Andr Biancareli, Emerson Maral, Eliana Ribeiro, Cristina Penido, Jos Carlos Braga, Rafael Cagnin e Andr Scherer. 274 Revista de Economia Poltica 29 (3), 2009

arquitetura especca transformou uma crise de crdito clssica em uma crise nanceira e bancria de grandes propores. Numa crise de crdito clssica, o somatrio dos prejuzos potenciais (correspondente aos emprstimos concedidos com baixo nvel de garantias) j seria conhecido. Na atual congurao dos sistemas nanceiros, os derivativos de crdito e os produtos estruturados lastreados em crdito imobilirio multiplicaram tais prejuzos por um fator desconhecido e redistriburam, globalmente, os riscos deles decorrentes para uma grande variedade de agentes. As prprias caractersticas dos mecanismos de transferncia de riscos introduziram novas incertezas. No se sabe se os riscos foram diludos entre um grande nmero de pequenos especuladores ou se foram concentrados em algumas carteiras. Dessa forma, um ano e meio aps a ecloso da crise, os prejuzos persistem incomensurveis e sua distribuio continua em grande parte desconhecida, contribuindo para contrair o volume de crdito (credit crunch), manter elevadas as taxas de juros para emprstimo, acentuar a incerteza e, por vezes, o pnico entre os investidores, alm de provocar o empoamento da liquidez nos mercados interbancrio. Este artigo procura discutir algumas caractersticas das instituies e dos instrumentos nanceiros que geraram tal crise. O artigo est organizado em trs sees, aps esta introduo. Na primeira seo, realiza-se uma pequena cronologia dos principais eventos da crise. Na segunda seo, efetua-se a caracterizao dos principais elementos do global shadow banking system (sistema bancrio global na sombra ou paralelo). Na terceira seo, delineia-se um panorama das aes implementadas pelas autoridades governamentais e pelos grandes bancos a m de encaminhar possveis solues para a crise nanceira global.

O desenrolar da crise financeira A partir de junho de 2007, ocorreram diversos momentos mais agudos da crise, com repercusses acentuadas nos mercados interbancrios globais1. Esses momentos cam explcitos no comportamento da TED spread a diferena entre a taxa de juros dos ttulos do Tesouro americano de trs meses (no mercado secundrio) e a taxa Libor (London Interbank Offered Rate) para os depsitos em eurodlar de trs meses , referncia internacional para emprstimos entre bancos (ver Grco 1). Apesar da acentuada queda da taxa bsica de juros americana, o spread entre ttulos de curto prazo do Tesouro e a Libor continuou superior ao constatado antes da ecloso da crise, demonstrando acentuada incerteza no mercado interbancrio. Em meados de junho de 2007, aoraram rumores de que dois hedge funds geridos pelo Bear Sterns, com ativos garantidos por hipotecas subprimes, tinham

Para uma cronologia mais detalhada dos principais eventos da crise, ver BIS (2008, pp. 109-110), Borio (2008) e Fundap (2008). 275

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1 000 500 0 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

sofrido perdas e que o banco tinha vendido US$ 3,8 bilhes em bnus para fazer frente s reposies de garantias. As agncias de classicao de riscos comearam MBS-privadas MBS-Agncias a rebaixar a classicao de ttulos RMBS (Residential-Mortgage-Backed Securities), garantidos por hipotecas residenciais, e dos CDO (Collateralized debt obligation). No incio de agosto de 2007, o BNP Paribas Investment Partners suspendeu os resgates e subscries em trs fundos de investimentos, aps a reclassicao das notas de inmeros ativos relacionados com as hipotecas americanas pelas agncias de risco.
Grco 1: TED Spread Prmio de risco entre ttulos de curto prazo americano e taxa Libor (pontos percentuais)
6,0

2000

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0
7/4/2008 1/5/2008 9/9/2008 8/8/2007 4/9/2007 16/1/2008 12/2/2008 11/3/2008 28/5/2008 23/6/2008 18/7/2008 13/8/2008 3/10/2008 21/1/2009 17/2/2009 22/5/2007 18/6/2007 13/7/2007 18/9/2007 30/10/2008 26/11/2008 25/10/2007 21/11/1900 18/12/2007 23/12/2008 26/4/2007 13/3/2009 2/4/2007 8/4/2009

2008

Fonte: Federal Reserve. Disponvel em http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm. Nota: A TED spread a diferena entre a taxa dos ttulos do Tesouro americano de trs meses (mercado secundrio) e a Libor para os depsitos em eurodlar de trs meses.

O Federal Reserve (Fed) e o Banco Central Europeu (BCE) realizaram amplas operaes de ampliao da liquidez dos mercados. Ocorreram ainda a interveno do Bundesbank no banco alemo IKB e a falncia da American Home Mortgage Investment Corporation. No nal de novembro e incio de dezembro de 2007, diversos bancos americanos e europeus anunciaram planos de incorporar nos seus balanos ativos alocados em SIV (Special Investments Vehicles). Diante das expectativas de elevadas perdas a serem reveladas pelos balanos bancrios, os bancos centrais dos EUA, Inglaterra, Europa, Sua, Canad, Japo e Sucia foram forados a uma interveno conjunta. Essa deteriorao nas expectativas se prolongou durante o ms de janeiro de 2008, com a divulgao de novas perdas e o rebaixamento dos ratings das seguradoras monolines (tais como, Ambac, MBIA, Assured Guaranty, FSA), especializadas em fornecer garantias s emisses de bnus de Estados e Municpios americanos. Em maro de 2008, a falncia do quinto maior banco de investimentos americano, o Bear Stearns, foi evitada pela interveno e por garantias de US$ 29 bi276 Revista de Economia Poltica 29 (3), 2009

2005

lhes oferecidas pelo Fed para sua compra com grande desvalorizao pelo JP Morgan Chase (US$ 10 por ao, sendo que um ano antes a cotao havia alcanado US$ 170). Enquanto banco de investimentos, o Bear Stearns no era supervisionado pelo Fed, nem tinha acesso s operaes de redesconto2. Em que pesem diversas declaraes de que o pior da crise tinha passado, outros pontos de alta tenso voltaram a ocorrer. Em julho de 2008, ocorreu a falncia do IndyMacBank, parte do conjunto de instituies nanceiras do Federal Savings Bank (FSB), especializadas em crdito hipotecrio. O IndyMacBank era o maior savings and loan na regio de Los Angeles e o stimo maior em concesso (originador) de hipotecas dos Estados Unidos. A instituio sofreu interveno do Federal Deposit Insurance Corp. (FDIC), fundo garantidor dos depsitos at US$ 100 mil. Em decorrncia do colapso do IndyMacBank, dois efeitos mais imediatos foram registrados: a) os depositantes no sistema bancrio americano com depsitos superiores ao limite garantido pelo FDIC procuraram redistribu-los entre diversos bancos; b) os temores de investidores e depositantes se alastraram para as demais instituies do FSB, provocando diversas novas falncias3. Quase ao mesmo tempo da falncia do IndyMac, ocorreu uma acentuada perda de conana nas duas grandes agncias quase-pblicas, criadas com o propsito de prover liquidez ao mercado imobilirio americano, a Federal National Mortgage Association (apelidada de Fannie Mae) e a Federal Home Loan Mortgage Association (conhecida como Freddie Mac)4. Essas companhias privadas com aes negociadas em bolsa de valores, mas consideradas como patrocinadas pelo governo (Government Sponsored Enterprises GSE), conseguiam se nanciar a um custo bastante prximo ao do Tesouro americano e, simultaneamente, operar de forma mais alavancada que outras instituies nanceiras, sustentando suas atividades com um patrimnio conjunto de apenas US$ 71 bilhes. Isto , esse patrimnio poderia ser consumido por um prejuzo relativamente baixo como proporo da carteira. Enquanto o preo das casas subia,

De acordo com a Seo 13 (3) do Federal Reserve Act (1932), o banco central tem o poder de emprestar para qualquer instituio contra qualquer colateral, desde que declare que isto seja necessrio, pois circunstancias especcas o exigem.

Com a propagao da crise de conana, a Irlanda elevou a garantia aos depsitos, ao conceder, no dia 30 de setembro de 2008, garantia integral aos depsitos por um perodo de dois anos. Em reao deciso irlandesa, o governo britnico ampliou o limite da garantia aos depsitos bancrios para 50 mil. A concesso de garantia integral pelos governos da Alemanha e Dinamarca levou a Unio Europeia a aumentar o limite mnimo de garantia aos depsitos bancrios de 20 mil para 50 mil para o conjunto dos 27 pases membros. Seguindo os governos europeus, o FDIC elevou o limite de depsitos garantidos para US$ 250.000 e passou a garantir por trs anos aos novos dbitos dos bancos e das instituies de poupana e holding companies incluindo notas promissrias, commercial paper, emprstimos interbancrios (Fundap, 2008).
4

Para maiores informaes sobre o sistema nanceiro imobilirio americano, ver Cagnin (2007). 277

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esse risco parecia limitado. Com a queda do preo dos imveis, dados em garantias dos emprstimos, que passaram a valer menos do que as dvidas (hipotecas) e a duplicao no patamar de inadimplncia, as empresas caram diante da possibilidade de insolvncia (desequilbrio patrimonial), ou pelo menos sem capital para continuar operando (Torres Filho e Bora Jr., 2008). A administrao do presidente George W. Bush solicitou ao Congresso a aprovao de um pacote de ajuda para essas duas instituies, por meio de emprstimos e compra de aes. Por seu turno, o Fed anunciou, num comunicado separado, que lhes concederia emprstimos de curto prazo. A indita ao estava ligada magnitude dos passivos dessas companhias. A Fannie Mae tinha dvida total em torno de US$ 800 bilhes, enquanto a da Freddie Mac alcanava US$ 740 bilhes. Ademais, as duas companhias carregavam ou tinham dado garantias a ttulos hipotecrios no valor de US$ 4,6 trilhes, o que representava 38% dos crditos hipotecrios nos EUA e 32% de seu Produto Interno Bruto (PIB), estimado em US$ 14,3 trilhes em junho de 2008. Complicando ainda mais a situao, parte signicativa desses ttulos tinha sido adquirida por bancos centrais estrangeiros. Em junho de 2008, a dvida total das agncias federais americanas detida por estrangeiros somava US$ 1,66 trilho, sendo US$ 1,1 trilho em portflios de credores ociais e US$ 557 bilhes em credores privados5. Em outras palavras, os ttulos emitidos pela Fannie Mae e pelo Freddie Mac foram considerados para a aplicao das reservas internacionais como to sem riscos quanto os ttulos do Tesouro americano, com a vantagem de oferecer rendimentos um pouco mais elevados. A falncia do Lehman Brothers, em 15 de setembro de 2008, constituiu o ponto mais agudo da crise, que passou a apresentar contornos sistmicos6. Ela acarretou a paralisao das operaes interbancrias e a desconana dos investidores nos sistemas nanceiros se espalhou, resultando em movimentos de pnico nos mercados de aes, de cmbio, de derivativos e de crdito, em mbito global. A recusa das autoridades americanas em impedir a falncia do Lehman Brothers foi seguida pela compra do Merrill Lynch pelo Bank of America, enquanto o Goldman Sachs e o Morgan Stanley obtiveram autorizao para se transformarem em holding nanceiras (nancial holding companies), sujeitas s normas de Basileia, superviso do Fed e com acesso s operaes de redesconto. Era o m dos grandes bancos de investimento independentes de Wall Street. Mas, no foram somente os bancos de investimento e as GSE que sofreram os impactos da crise. Nesse perodo, outras instituies nanceiras no-bancrias

De acordo com o Tesouro, os maiores detentores das dvidas das agncias americanas eram a China e o Japo.

Segundo Barros (2008): quando quebrou, o banco de investimento Lehman Brothers tinha US$ 650 bilhes em compromissos, contra um capital de US$ 20 bilhes. Ver tambm, Lehmans demise triggered cash crunch around globe, The Wall Street Journal, 29/10/2008. Revista de Economia Poltica 29 (3), 2009

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como hedge funds, fundos de investimento e seguradoras enfrentaram uma verdadeira corrida bancria contra o global shadow banking system na expresso de McCulley (2007b), ou de uma corrida bancria contra no-bancos segundo Kedroski (2007). Em movimentos reveladores da importncia que os no-bancos adquiriram, o Fed e o Tesouro americano tiveram de estender a diversas dessas instituies o acesso s operaes de redesconto com a aceitao de ttulos lastreados em crdito hipotecrio e a criao de linhas de crdito aos money market mutual funds7. O Banco da Inglaterra tambm adotou medidas semelhantes atravs de operaes de swaps. Os bancos universais tambm registraram prejuzos crescentes. As estimativas das perdas permaneceram incompletas e conitantes 8. A inadimplncia comeou a se espalhar para outras formas de crdito ao consumidor bem como a atingir devedores de crdito hipotecrio considerados de menor risco que os subprime. Ademais, preciso levar em conta que a maior parte dos emprstimos hipotecrios subprime foi concedida com condies que tornavam as prestaes iniciais baixas, mas que, passados um ou dois anos, as levavam a subir de forma acentuada. medida que reconheciam novas perdas, os grandes bancos foram obrigados, repetidas vezes, a sair em busca de cada vez mais custosos aportes de capitais, em particular de fundos soberanos, para reforar seus caixas de forma a voltar a se adequar aos acordos de Basileia9. Todavia, a falncia do

At o momento, os hedge funds e os fundos de penso no tiveram acesso s operaes de resgate. A seguradora American International Group Inc. (AIG) recebeu emprstimos do Fed no valor de US$ 182,5 bilhes, em troca de aes com direito a voto. Posteriormente, descobriu-se que tinha vendido proteo contra risco de crdito (CDS) no valor nocional de US$ 2,7 trilhes no incio de 2008. Posio reduzida para US$ 1,5 trilho em maro de 2009 (Sterngold, 2009). As seguradoras de vida foram includas no Troubled Asset Relief Program (TARP) no incio de abril de 2009 (Patterson et al., 2009). Uma das diculdades residia na prpria forma de contabilizar as perdas. Para uns, os bancos estavam maquiando balanos, escondendo prejuzos atrs de frmulas matemticas de avaliao de ativos mais complexos e sem liquidez a preos de mercado. Para outros, os bancos no deveriam mesmo marcar a mercado todas as perdas, pois no teriam como absorv-las com o capital disponvel. Ademais, a regra seria pr-cclica, impondo a reprecicao dos balanos em momentos de averso a risco. Em 2 de abril de 2009, a Financial Accounting Standards Board (Fasb) exibilizou as normas de precicao de ativos e passivos a valores de mercado para as instituies nanceiras (conhecida como FASB 157). Pela contabilidade do valor justo, as demonstraes nanceiras deveriam ser efetuadas pelos preos de mercado, exceto se as instituies provassem que alguns mercados estavam inativos ou enfrentando vendas desordenadas. Com o aprofundamento da crise, as negociaes com muitos ttulos foram interrompidas ou realizadas com preos que no reetiam seus valores. A exibilizao permitiu que as instituies oferecessem avaliaes para esses ttulos por meio de modelos internos de precicao, desde que os montantes, os modelos e os parmetros utilizados fossem explicitados nas notas explicativas dos balanos contbeis.
9 8

Alm dos prejuzos em suas carteiras de crdito, novos problemas surgiram em funo das sucessivas quedas nas cotaes dos ttulos, trazendo luz supostas falcatruas que haviam passado despercebidas na euforia. Um dos casos envolveu ttulos denominados auction rate security (ARS). Os bancos foram acusados de ludibriar seus clientes, vendendo-os ativos considerados seguros, mesmo quando seus 279

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Lehman Brothers dicultou a obteno de novos capitais pelos bancos. Houve a necessidade de grandes volumes de injees de capital pblico nos bancos e garantias para emisses de novas dvidas. Na rea euro, por exemplo, os recursos pblicos disponibilizados para tentar restaurar a conana do sistema nanceiro somaram 2 trilhes, o equivalente a 22,5% do PIB regional (ver Tabela 1). Outros pases tais como Canad, Coreia do Sul, Dinamarca, Emirados rabes Unidos, Noruega, Sucia, Reino Unido etc. efetuaram programas estimados em 898,2 bilhes (ver Tabela 2).
Tabela 1: Medidas para estimular os sistemas nanceiros rea euro Injeo de capital Alemanha ustria Blgica Chipre Eslovnia Espanha Finlndia Frana Grcia Holanda Irlanda Itlia Luxemburgo Portugal Zona euro 80 15 17,4 2 4 24 5 36,8 10 12 2,9 4 213 Garantia para emisses de novas dvidas 400 85 12 200 50 320 15 200 400 20 1.702 Outros (a) 1 50 8 40 99 bilhes 480 100 17,4 2 13 250 54 344 28 236,8 410 52 2,9 24 2.014

% do PIB 20,0 37,0 5,2 12,8 39,0 23,8 30,1 18,0 12,3 41,6 215,1 3,4 8,0 14,7 22,5

Observaes

Inclui Dexia, Ethias, Fortis e KBC

Inclui Dexia

Inclui Fortis

Fonte: BNP Paribas, Market Economics/Credit Strategy/Interest Rate Strategy, 19 January 2009. Nota: a) Inclui compra de ativos. Exclui garantia aos depsitos bancrios.

mercados tinham deixado de existir. Entre 7 e 8 de agosto de 2008, aps investigaes da Securities and Exchange Commission (SEC), o Citigroup e o UBS aceitaram resgatar ao par todos esses ttulos, com um custo US$ 7,5 bilhes para o Citigroup e de US$ 19 bilhes para o UBS. O Merrill Lynch anunciou o desembolso de US$ 10 bilhes para o mesmo m, antes de um acordo com a SEC. At 14 de agosto, os bancos haviam se comprometido a recomprar US$ 48 bilhes em ARS. Outras insti tuies nanceiras devero seguir os mesmos procedimentos, colocando presses adicionais em suas reservas (Chang, 2008). 280 Revista de Economia Poltica 29 (3), 2009

Tabela 2: Medidas para estimular os sistemas nanceiros outros pases Injeo de capital Arbia Saudita Austrlia Canad Catar Coreia do Sul $3 $6 Garantia para emisses de novas dvidas 218 $ 100 Moeda local (bilhes) $3 8 293 $6 $ 108,1

Outros (a)

bilhes

% do PIB

Observaes

8 75 $ 8,1

2,4 4 187,9 4,7 85,8

0,8 0,7 19,1 8,8 11,1 Mais perdas superiores a DKK 35 bilhes em passivos bancrios

Dinamarca

100

100

13,4

5,9

Emirados rabes Unidos Hungria Noruega

$ 19 $ 1,5 -

$ 1,5 -

350

$ 19 $ 3,1 350

14,7 2,3 41

9,6 2,2 15,4 Exclui Special Liquidity Scheme ( 200 bilhes)

Reino Unido

50

250

50

350

385

25,0

Sucia Sua Total

15 6 -

1.500 -

1.515 6 -

153 4 898,2

49,3 1,0 Exclui capitalizao do UBS

Fonte: BNP Paribas, Market Economics/Credit Strategy/Interest Rate Strategy, 19/01/2009. Nota: a) Inclui compra de ativos. Exclui garantia aos depsitos bancrios. Obs.: $ valores em dlar.

Os planos de resgate dos EUA atingiram US$ 7,4 trilhes, incluindo o Troubled Asset Relief Program (US$ 700 bilhes, gerido pelo Tesouro), segundo estimativa da Bloomberg (ver Tabela 3). Alm disso, para enfrentar a desconana em seu sistema bancrio, o Tesouro anunciou um Plano de Estabilizao Financeira (Financial Stability Plan), em maro de 2009. O plano prev quatro componentes bsicos: a) os balanos dos bancos passaro por avaliaes cuidadosas (stress test) e as instituies que necessitarem de capital tero acesso a um novo programa
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patrocinado pelo Tesouro (Financial Stability Trust); b) o Tesouro, o Fed, a FDIC e o setor privado estabelecero um Fundo de Investimento Pblico Privado, comeando com US$ 500 bilhes, podendo alcanar US$ 1 trilho. Esse fundo ser destinado compra dos ativos txicos (ativos podres); c) o Fed disponibilizar US$ 1 trilho para estimular a recuperao do crdito ao consumidor; d) US$ 50 bilhes em fundos federais sero direcionados para tentar abrandar a execuo de hipotecas residenciais e amortecer o impacto da crise imobiliria.
Tabela 3: Planos de resgate dos EUA (US$) novembro de 2008 Destinado Federal Reserve Federal Deposit Insurance Corp. (FDIC) Treasury Department Federal Housing Administration (FHA) Total 4,5 trilhes 1,5 trilho 1,1 trilho 300 bilhes 7,4 trilhes Aplicado 1,8 trilho 139 bilhes 597 bilhes 300 bilhes 2,83 trilhes

Fonte: http://www.bloomberg.com/apps/data?pid=avimage&iid=i0YrUuvkygWs.

As principais caractersticas do global shadow banking system Chama a ateno o fato de que os casos mais agudos de fragilidade nanceira registrados nessa crise envolveram instituies nanceiras que no tinham, pela norma existente antes de sua ecloso, acesso aos seguros de depsitos e/ou s operaes de redesconto das autoridades monetrias. Essa caracterstica prpria daquilo que vem sendo denominado de global shadow banking system. Esse termo foi empregado, pela primeira vez por Paul McCulley (2007), diretor executivo da maior gestora de recursos do mundo, a Pimco. Note-se que, entre as medidas adotadas pelo Fed e por outros bancos centrais, encontra-se a abertura do acesso s operaes de redesconto com a aceitao de ttulos lastreados em crdito hipotecrio e outros a essas diversas instituies que no podiam utiliz-las como os bancos de investimentos e as GSE. Entretanto, essas medidas revelaram-se insucientes para conter o desmanche do global shadow banking system, pois, buscando sobreviver, venderam avidamente os ativos para os quais ainda existia mercado, provocando acentuada desvalorizao de seus preos. Esse sistema se desenvolveu ao longo das ltimas dcadas tendo como pano de fundo as complexas relaes que se estabeleceram entre instituies nanceiras nos opacos mercados de balco. Desde o nal da dcada de 1980, esses mercados tm sido amplamente utilizados para a negociao de derivativos nanceiros, por meio dos quais as instituies nanceiras tanto podiam buscar cobertura de seus riscos de cmbio, de juros e de preos de mercado de outros ativos como especular sobre a tendncia desses preos ou efetuar operaes de arbitragem. Enquanto se
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restringiam s negociaes desses ativos, as relaes entre o sistema bancrio propriamente dito e as instituies integrantes do global shadow banking system resumiam-se aos crditos que o primeiro concedia ao segundo e ao fato que era frequente a realizao de operaes entre ambos. Mas, quando estes mercados de balco passaram a negociar derivativos de crdito e ttulos oriundos da securitizao dos crditos concedidos pelos bancos comerciais, combinados com algum tipo de derivativos que recebem o nome genrico de produtos estruturados, o sistema bancrio e o global shadow banking system se interpenetraram de modo quase inextrincvel. Os bancos buscaram diversas formas de retirar os riscos de seus balanos com o objetivo de alavancar suas operaes sem ter de reservar os coecientes de capital requeridos pelos acordos de Basileia (Cintra & Prates, 2008, e Freitas, 2008). Fizeram isso de diversas formas: adquirindo proteo contra os riscos de crdito nos mercados de derivativos, securitizando crditos com rendimento atrelado aos reembolsos devidos pelos tomadores de emprstimos e criando diversos veculos especiais de investimento (Special Investments Vehicles ou SIV), conduits ou SIV-lites10. Mas, somente puderam transferir esses riscos porque outros agentes se dispuseram a assumir a contraparte dessas operaes, ou seja, assumir riscos contra um retorno que, poca, parecia elevado. As outras instituies nanceiras, que no estavam sujeitas s normas prudenciais dos Acordos de Basileia, passaram a ter um acesso considerado altamente remunerador s operaes de crdito. Bastava captar recursos no mercado de ttulos de curto prazo e adquirir os ttulos de longo prazo securitizados com lastro em crditos emitidos pelos bancos e/ou vender a estes proteo contra os riscos de crdito para reproduzir sinteticamente uma operao de crdito. Dessa forma, os mercados de balco passaram a constituir o palco de negociao tanto de ativos como de passivos das instituies nanceiras. Enquanto tal, eles se transformaram em fonte de funding e de investimentos para as instituies nanceiras que deles participavam. Captar no curto prazo e emprestar no longo Os bancos concedem emprstimos com os recursos que recebem de seus depositantes e com o capital prprio. Mas os bancos criam depsitos moeda bancria escritural ao conceder crdito (Keynes, 1930). Emitem tambm ttulos de dvidas para obter recursos e conceder novos nanciamentos (Chick, 1994). Em geral, os

10

De acordo com FMI (2007, p. 18), esses veculos especiais tendem a se diferenciar pelo tamanho e composio do ativo e passivo. Em geral, os conduits tendem a ser maiores e menos arriscados, com ativos de at US$ 1,4 trilho; os SIV, intermedirios, com ativos em torno de US$ 400 bilhes; e os SIV-lites, com ativos menores, cerca de US$ 12 bilhes, mas de elevado risco. A carteira de ativos das SVI-lites, que opera com alta alavancagem (40 a 70 vezes dependendo do colateral), tende a ser composta por 96% de hipotecas residenciais securitizadas (RMBS) e 4% de CDO. Todos tm algum mecanismo de liquidez total ou parcial garantido pelas instituies patrocinadoras. 283

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emprstimos concedidos possuem prazos mais longos do que os depsitos ou as dvidas. Em decorrncia da criao de depsitos e do descasamento de prazos, os sistemas tendem a ser altamente instvel, sujeitos a processos de euforia ou pessimismo e a corridas bancrias. Por essa razo, foram desenvolvidas instituies para garantir os depsitos, para atuar como emprestadoras de ltima instncia, para regular e supervisionar o sistema bancrio. Na ltima dcada, vericaram-se dois movimentos simultneos e complementares. Em primeiro lugar, os bancos submetidos regulao buscaram retirar riscos de seus balanos de forma a no ter de manter parcelas elevadas de capitais prprios em reserva, como requerem os Acordos de Basileia11 e aumentaram extraordinariamente sua alavancagem. Em segundo lugar, uma grande variedade de instituies evoluiu no sentido de desempenhar um papel semelhante ao dos bancos tradicionais sem estarem includas na estrutura regulatria existente e, portanto, sem dispor das requeridas reservas em capital. Como sugerido, os bancos sujeitos regulao lanaram mo de diversos instrumentos para retirar os riscos de crdito de seus balanos, como forma de enfrentar a concorrncia. Eles estiveram na origem do surgimento e da forte expanso dos derivativos de crdito, por meio dos quais podem comprar proteo para os riscos de crdito de suas carteiras de emprstimos. Valeram-se, igualmente, dos chamados produtos estruturados ABS, RMBS, CMBS, CDO etc. instrumentos resultantes da combinao entre um ttulo representativo de um crdito debntures, bnus, ttulos de crdito negociveis, hipotecas, dvida de carto de crdito etc. e o conjunto dos derivativos nanceiros (futuros, termo, swaps, opes e derivativos de crdito) qualquer que seja seu ativo subjacente. Por meio de sua utilizao, esses bancos empacotaram os crditos concedidos, os submeteram s agncias de classicao de riscos e lanaram ttulos sobre eles cujos rendimentos so proporcionais ao uxo de caixa gerado pela quitao das prestaes dos crditos. Os ttulos estruturados eram divididos em diversas tranches com riscos e retornos diferenciados. A estrutura de distribuio dos juros cou conhecida como queda dgua (interest waterfall), porque a gua tem de encher o primeiro reservatrio ou tranche mais snior para posteriormente comear a preencher os outros (mezzanine e equity). A poro mais arriscada dentre elas (equity) a que assume os riscos de inadimplncia iniciais e que recebeu o nome de lixo txico (toxic waste) acabou muito frequentemente cando entre os ativos dos SIV. Os bancos sujeitos regulao criaram pessoas jurdicas Special Investment Vehicles (SIV), conduits ou SIV-lites que adquiriam esses ttulos estruturados, com recursos provenientes da emisso de ttulos de crdito de curto prazo (asset-backed commercial papers). Segundo o Wall Street Journal, os SIV tinham emitido US$ 1,5 trilho em commercial papers, at meados de 2007 (Reilly e Mollenkamp, 2007). Essas pessoas jurdicas no eram tecnicamente propriedades dos bancos nem seus

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Para uma discusso sobre os impactos dos Acordos de Basileia, ver Guttmann (2006) e Freitas (2008). Revista de Economia Poltica 29 (3), 2009

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resultados guravam nos balanos, constituindo parte relevante do global shadow banking system junto com diversos outros novos intermedirios nanceiros. Dessa forma, os bancos universais obtinham mais recursos, alm de receitas (taxas, comisses), que lhes permitiram conceder novos crditos e elevar seus lucros, num processo de crescente alavancagem. No estando habilitados a obter recursos de depositantes, os SIV, bem como os demais novos intermedirios nanceiros, foram busc-los no mercado de capitais, sobretudo, emitindo ttulos de curto prazo (commercial papers). Eles utilizaram esses recursos de curto prazo para assumir a contraparte das operaes dos bancos, seja no mercado de derivativos, vendendo proteo contra riscos de crdito, seja nos produtos estruturados, adquirindo os ttulos emitidos pelos bancos com rentabilidade vinculada ao reembolso dos crditos concedidos. Tornaram-se, dessa forma, participantes do mercado de crdito, obtendo recursos de curto prazo com os quais nanciavam operaes de longo prazo (hipotecas de 30 anos, por exemplo), atuando como quase-bancos (Kregel, 2008; Guttmann & Plihon, 2008; Freitas & Cintra, 2008). Existe uma grande variedade de participantes do global shadow banking system. Os principais so os bancos de investimentos, seguidos pelos hedge funds, pelos fundos de investimentos, pelas seguradoras, pelos fundos de penso e pelas GSE. Os bancos de investimento multiplicaram os hedge funds sob sua administrao, abrindo espao em suas carteiras para produtos e ativos de maior risco e montaram estruturas altamente alavancadas. Os bancos universais tambm passaram a patrocinar hedge funds, fornecendo-lhe crdito para suas operaes (inclusive compra de produtos estruturados) bem como emulando suas estratgias de negcios. Como arma Blackburn (2008, p. 90): os bancos de Wall Street no somente patrocinam hedge funds, mas cada vez mais passam a se parecer com eles medida que usam sua posio de intermedirios primrios (prime brokers) para alavancar suas apostas e buscar arbitragens12. As GSE, com garantia do setor pblico, representaram o espelho dos veculos fora de balano do setor nanceiro privado altamente alavancado. Como arma Belluzzo (2008): em um ambiente de estabilidade e de rendimentos em queda, a busca de ganhos mais alentados levou aos pncaros as relaes entre o valor dos ativos carregados nas carteiras e o capital prprio das instituies. Equaes e letras gregas so mera retrica pseudocientca para justicar as trapalhadas nanceiras. (...) Quando esses agentes so surpreendidos por movimentos bruscos e no antecipados de preos, as perdas estimadas obrigam liquidao de posies para a cobertura de margem, ampliando desmesuradamente o risco de mercado e o risco de liquidez. Sem dispor de reservas de capital, com ativos cuja liquidez desapareceu a partir da ecloso da crise em junho de 2007 fazendo com que seu preo deixasse de ter cotao e

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Sobre a emulao das estratgias dos hedge funds pelos bancos universais, ver Cintra e Cagnin (2007). 285

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confrontadas ao expressivo encolhimento de sua fonte de funding, muitas dessas instituies acabaram em pssima situao nanceira, seno beira da falncia. Uma teia opaca de inter-relacionamento nanceiro internacional Os prejuzos das instituies participantes do global shadow banking system acabaram, em parte, achando seu caminho para os balanos dos bancos. Alguns bancos (como o Citigroup) tinham includo opes de venda (que do a seu detentor a possibilidade de revender o ativo a um preo predeterminado) nos ttulos de securitizao de crdito. Essas opes foram exercidas, obrigando os bancos a recomprar os ativos no momento em que sua liquidez desapareceu e seus preos tenderam a zero. Os diversos SIV tinham a garantia dos bancos que os criaram. Em outros casos, esses novos intermedirios possuam linhas de crdito pr-aprovadas com bancos universais que, amplamente utilizadas, passaram a apresentar baixssimas possibilidades de ser reembolsadas. Existe outro importante vnculo entre os balanos dos bancos e as instituies do global shadow banking system. Eles tm interagido nos mercados de derivativos de balco e, em particular, nos de derivativos de crdito, tornando-se contrapartes uns dos outros. Ora, as caractersticas prprias desses instrumentos fazem com que esses mercados constituam um jogo de soma zero, em que as perdas de uns correspondem aos ganhos de outros, se excetuarmos os custos de transao. No agregado dos mercados de derivativos, s se pode ganhar, os valores perdidos por outros participantes. Os produtos negociados no mercado de balco no tm cotao ocial. Os preos so livremente acordados entre as partes. Ademais, contrariamente aos ativos e derivativos negociados em mercados organizados, os preos dos ativos de balco no so transparentes, medida que no so tornados pblicos. Essa falta de transparncia nos preos nos mercados de balco, notadamente nos que apresentam baixa liquidez ou em montagens complexas e sosticadas, pode impedir ou dicultar sua avaliao no decorrer do perodo em que a posio mantida. A prtica contbil de mark-to-market (ajustar a preos de mercado), adotada conforme as recomendaes dos organismos internacionais de superviso e regulamentao, de forma a permitir uma avaliao do valor das posies, pode no ter referncia clara e ser apenas aproximativa no que se refere aos derivativos de balco, envolvendo consultas a outros intermedirios ou clculos segundo modelos matemticos complexos. No nal da dcada de 1990, alguns casos de elevados prejuzos em mercados de balco somente foram detectados nos seus vencimentos e no durante o decurso da operao e estiveram na origem de diversos processos judiciais contra as instituies nanceiras que intermediaram as operaes. Na atual crise, o problema ressurgiu de forma mais aguda. No nal de 2006, o Financial Accounting Standards Board, que regulamenta as informaes contbeis das instituies nanceiras americanas, introduziu nova classicao dos ativos nanceiros para efeito
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de apurao de seus preos. O nvel um compreendia os ativos cujos preos eram formados em mercados lquidos; o nvel dois inclua os ativos cujos preos dependiam de modelos com inputs baseados em preos de ativos negociados em mercados; o nvel trs envolvia ativos cujos mercados eram menos lquidos e cujos preos s podiam ser obtidos usando-se modelos matemticos. No nvel dois, encontrava-se boa parte dos derivativos de balco, enquanto os ativos lastreados em hipotecas ou outros tipos de crdito e investimentos em private equity estavam no nvel trs. Essas normas contbeis, que deveriam garantir a estabilidade e a transparncia do sistema, contriburam para aumentar sua volatilidade e falta de transparncia, provocando com isso uma crise de liquidez acompanhada de uma crise de conana. Os produtos estruturados e os derivativos de crdito, que haviam permitido a realizao de lucros recordes, se transformaram, para retomar a expresso do Warren Buffett, em armas de destruio em massa (English, 2003). O risco sistmico de um desmoronamento do sistema bancrio como um todo se delineou. Com efeito, os ativos de nvel um s representavam algo prximo de 9% dos ativos das instituies nanceiras americanas, enquanto os de nvel dois e trs constituam os restantes trs quartos. Assim, difcil negar que essas instituies nanceiras detinham ativos pouco lquidos em excesso, que a crise nanceira se encarregou de reprecicar a patamares prximos de zero. O mesmo investidor Warren Buffett declarou revista Fortune que essas instituies esto marcando a modelo (martto-model) ao invs de marcar a mercado. A recente derrocada nos mercados de dvida transformou este processo em uma marcao a mito. Em seu depoimento ao Senado americano, em 3 de abril de 2008, Ben Bernanke, presidente do Fed, reconheceu que a deciso de intervir no Bear Stearns decorreu do fato que o sistema nanceiro extremamente complexo e este banco de investimentos participava amplamente em vrios mercados extremamente relevantes. Sua sbita falncia acarretaria uma vasta e catica liquidao das posies nesses mercados, o que abalaria seriamente a conana dos agentes. Essa falncia levantaria igualmente dvidas sobre as posies nanceiras dos milhares de contrapartes do Bear Stearns e, quem sabe, das demais instituies com pers de negcios semelhantes (Bernanke, 2008a). Essa declarao apontou que os problemas que suscitaram a interveno do Fed, numa instituio nanceira que no estava sob sua superviso, ultrapassavam o clssico too big to fail. Eles podiam melhor ser caracterizados como too interconnected to fail; ou seja, diculdades graves em bancos que participam de mercados relevantes passam a suscitar a interveno de ltima instncia, mesmo quando esta no esteja nas regras do jogo institucional, porque sua falncia provocaria efeito domin nesses mercados, com elevado risco sistmico. As palavras de Bernanke indicaram tambm que os problemas do Bear Stearns eram mais amplos que o crdito hipotecrio e abrangiam o conjunto de suas posies nesses mercados relevantes13. Em boa parte, tais mercados

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Cf. Blackburn (2008, p. 96): o resgate do Bear Stearns foi duro para os acionistas, mas no para os detentores de ttulos emitidos por ele e nem para suas contrapartes. 287

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eram os mercados de ativos e de derivativos de balco, somente neles que existia o risco de contraparte aos milhares. A posio declarada do Bear Stearns nesses mercados de derivativos alcanava, em nal de dezembro de 2007, um valor nocional, isto , o valor que os ativos teriam no vencimento, de US$ 13 trilhes. A deciso das autoridades monetrias americanas de permitir a falncia do Lehman Brothers tornou-se ainda mais incompreensvel, j que esse banco detinha igualmente importantes posies nesses mesmos mercados. Nos mercados organizados em bolsas de valores, a transferncia dos ganhos e perdas organizada e garantida pelas cmaras de compensao. Nos mercados de balco, a inexistncia dessas cmaras de compensao coloca em evidncia um elevado risco de inadimplncia da contraparte perdedora. Dessa forma, aumentam os riscos potenciais dos derivativos de balco em relao aos negociados em mercados organizados. A introduo, no incio deste milnio, dos derivativos de crdito e sua acentuada expanso ampliaram fortemente os riscos agregados presentes nos mercados de balco. Esses derivativos nasceram da constatao do crescente fosso entre tcnicas sosticadas de gesto dos riscos de juros, cmbio e de mercado e dos modos mais tradicionais disponveis para a gesto dos riscos de crdito (securitizao, diversicao de carteira, garantias colaterais, limites operacionais etc.). Utilizando os mecanismos j existentes de swaps, os derivativos de crdito permitiram que os bancos retirassem riscos de seus balanos, ao mesmo tempo em que as instituies nanceiras do global shadow banking system passaram a ter novas formas de assumir exposio aos riscos e rendimentos do mercado de crdito. Os mais utilizados so os swaps de inadimplncia de crdito (credit default swaps, CDS) que transferem o risco de crdito entre o agente que adquire proteo e a contraparte que vende proteo14. Por esse mecanismo, o detentor de uma carteira de crdito compra proteo (paga um prmio) ao vendedor de proteo. Em troca, esse assume, por um prazo predeterminado, o compromisso de efetuar o pagamento das somas combinadas nos casos especicados em contrato, que vo de inadimplncia ou falncia reduo da classicao de crdito ou outros eventos que possam causar queda do valor da carteira. O risco de contraparte mais acentuado nos derivativos de crdito, j que os riscos das operaes atingem o principal das posies, ao contrrio dos demais derivativos em que os riscos das operaes situam-se na margem. No sendo originadoras de crdito, as instituies do global shadow banking system assumiram, sobretudo, a posio vendida nesses derivativos, reproduzindo sinteticamente a exposio ao crdito e a seus rendimentos. Os dados apurados pelo Bank for International Settlements (BIS) em junho de 2008 indicaram: a) o crescimento generalizado dos derivativos de balco que alcanaram US$ 683,7 trilhes em valores nocionais (praticamente 11 vezes o PIB mundial) e US$ 20,3 trilhes

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Sobre os derivativos de crdito e seus modelos de precicao, ver Magalhes (2008) e Yokoyama (2007). Revista de Economia Poltica 29 (3), 2009

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em valores brutos de substituio a preo de mercado15, ou seja, um aumento de 28,7% em relao ao semestre anterior (ver Tabela 4); b) uma elevao extremamente acelerada dos valores nocionais e valores brutos de mercado dos derivativos de crdito (CDS), entre junho de 2007 e junho de 2008, num perodo em que os negcios com produtos estruturados ligados ao crdito foram praticamente inexistentes. Os valores nocionais dos derivativos de crdito atingiram US$ 57,3 bilhes, e os valores brutos de substituio a preo de mercado, US$ 3,2 trilhes. A crise oriunda do aumento da inadimplncia no crdito hipotecrio americano e seus desdobramentos provocaram um forte aumento nos prmios dos CDS que aparecem claramente nestes dados: para um aumento de 34,6% no valor nocional dos CDS, entre junho de 2007 e junho de 2008, registrou-se uma alta de 339,9% no seu valor bruto de substituio a preo de mercado (ver Tabela 4). As instituies que tinham assumido posies vendidas nos CDS amargaram altssimos prejuzos em funo desta alta dos prmios. Ademais, a elevao dos valores nocionais dos derivativos de crdito, num perodo to conturbado, indica, por um lado, que prmios mais elevados atraram novos especuladores dispostos a assumir os riscos de crdito para os quais muitos procuravam cobertura. Por outro lado, o reconhecimento do papel crucial desses instrumentos alavancados levou a uma rara convergncia entre os reguladores e os representantes das instituies nanceiras para a criao de uma cmara de compensao que cubra margens de garantia dos participantes, para minimizar os riscos de contraparte, e traga alguma transparncia s posies em aberto e distribuio de riscos. Algumas empresas privadas esto se candidatando para assumir esta funo de cmara de compensao. No processo de concorrncia entre elas, em novembro de 2008, novos dados comearam a emergir, trazendo alguma luz aos opacos mercados de balco. Embora parciais, esses dados apontaram que, aps a compensao das posies, vericou-se forte reduo dos compromissos lquidos assumidos e, por conseguinte, dos volumes de riscos presentes. Eles tornaram manifesto o fato que, na inexistncia de uma cmara de compensao, qualquer liquidao antes do vencimento das operaes contada duas vezes, uma referente posio original e outra sua liquidao antecipada, at o vencimento.

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H dois mtodos de agregao dos derivativos. O primeiro pelo valor nocional, que equivale ao valor do ativo subjacente. O segundo denominado valores brutos de mercado, que corresponde ao custo de substituio de todos os contratos aos preos atuais de mercado. Apenas para explicitar, os volumes nocionais nos mercados organizados de derivativos so bastante inferiores aos registrados nos mercados de balco: US$ 20,1 trilhes nos mercados futuros e US$ 39,7 trilhes nos mercados de opes, somando US$ 59,8 trilhes em dezembro de 2008. 289

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Tabela 4: Estoque de derivativos negociados nos mercados de balco US$ bilhes Valor nocional Instrumento Total Mercado de Cmbio Reporting Dealers (a) Outras Inst. Financei. Inst. nonanceiras Merc. de Taxas de Juros Reporting Dealers (a) Outras Inst. Financei. Inst. nonanceiras Mercado de Aes Reporting Dealers (a) Outras Inst. Financei. Inst. nonanceiras Mercado de Commodity Ouro Outras Derivativos de crdito Simples Mltiplo Outros Exposio de crdito bruta 2006 dez. 414.845 40.271 15.532 16.023 8.716 291.582 127.432 125.708 38.441 7.488 2.537 4.295 656 7.115 640 6.475 28.650 17.879 10.771 39.740 2007 jun. 2007 dec. 2008 jun. 516.407 48.645 19.173 19.144 10.329 347.312 148.555 153.370 45.387 8.590 3.118 4.473 999 7.567 426 7.141 42.580 24.239 18.341 61.713 595.341 56.238 21.334 24.357 10.548 393.138 157.245 193.107 42.786 8.469 3.011 4.598 861 8.455 595 7.861 57.894 32.246 25.648 71.146 683.725 62.983 24.845 26.775 11.362 458.304 188.982 223.023 46.299 10.177 3.479 5.496 1.203 13.229 649 12.580 57.325 33.334 23.991 81.708 2006 dez. 9.691 1.266 438 521 307 4.826 1.973 2.223 630 853 290 452 111 667 56 611 470 278 192 1.609 2.036 Valor bruto de mercado 2007 jun. 11.140 1.345 455 557 333 6.063 2.375 2.946 742 1.116 405 549 161 636 47 589 721 406 315 1.259 2.672 2007 dec. 15.813 1.807 594 806 407 7.177 2.774 3.786 617 1.142 398 578 166 1.899 70 1.829 2.002 1.143 859 1.788 3.256 2008 jun. 20.353 2.262 782 995 484 9.263 3.554 4.965 745 1.146 376 616 154 2.209 68 2.142 3.172 1.889 1.283 2.301 3.859

Fonte: BIS, Semiannual OTC derivatives statistics at end-June 2007. Nota: a) Nas estatsticas do BIS, reporting dealers so os grandes bancos internacionais e os agentes chamados de broker-dealer nos EUA. Nenhuma outra instituio nanceira no-bancria est includa nessa rubrica.

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No seu conjunto, os mercados de derivativos de balco so extremamente opacos, tanto no que concerne ao nvel de preos das operaes, como no que diz respeito ao volume e aos riscos das posies assumidas pelos participantes. Sua caracterstica de instrumento virtual que espelha, por diversos mecanismos, os riscos e retornos de um ativo nanceiro permite que, atravs das atividades de especulao e arbitragem, esses riscos e retornos sejam replicados inmeras vezes. No que concerne sua utilizao como instrumento de cobertura de riscos, ela eciente no nvel microeconmico. Mas, no tocante economia como um todo, necessrio considerar que a quantidade de riscos presentes no sistema no se reduz com a utilizao dos derivativos nanceiros para efeitos de cobertura de riscos (hedge). Eles s alteram sua distribuio. Para que os eventuais benefcios macroeconmicos das operaes de hedge possam manifestar-se numa situao de crise, necessrio que, ao serem transferidos, os riscos tenham se diludo entre um grande nmero de pequenos especuladores ou tenham se concentrado em carteiras fortes, capazes de suportar os prejuzos deles resultantes. Caso contrrio, numa demonstrao suplementar da difcil interligao entre os aspectos micro e macroeconmicos, os mercados de derivativos tero contribudo para o agravamento da instabilidade original, desencadeando inadimplncias em cascata que podem originar um risco sistmico (Farhi, 2002). Como a negociao desses derivativos acaba formando uma intrincada teia de crditos e dbitos entre as instituies nanceiras, os episdios de volatilidade elevada das cotaes resultam num repentino aumento da percepo de riscos de crdito suplementares, num montante consolidado e numa distribuio desconhecidos. Tais episdios costumam provocar interrupes das linhas de crdito interbancrias mais bruscas e acentuadas do que no perodo em que predominavam as negociaes de derivativos nos mercados organizados. A atual crise tem conrmado as anlises anteriores dos impactos macroeconmicos das inovaes nanceiras em perodos de fragilidade nanceira. Mas ela o faz em escala ampliada em funo da forte elevao do volume negociado de derivativos e produtos estruturados, da ampliao dos nmeros e tipos de participantes alm do surgimento e expanso dos derivativos de crdito. Respostas ao aprofundamento da crise A primeira resposta para esta complexa e amarga situao que congurou um risco sistmico, em que riscos nanceiros e bancrios impactaram a economia real e reforaram as tendncias recessivas, foi a poltica monetria lassa (reduo dos juros nos EUA, Reino Unido, rea euro, Japo, Canad, China, ndia e inmeros pases emergentes) e os emprstimos de liquidez (troca de ttulos pblicos por recursos lquidos e troca de hipotecas ilquidas por ttulos pblicos) pelo Fed e outros bancos centrais. A segunda resposta foi a ampliao dos acordos de troca de moedas pelo Fed e outros 14 bancos centrais a m de facilitar o processo de desalavancagem global. A terceira resposta foi a poltica scal expansionista, seja por meio de uma ampliao dos gastos pblicos, seja por meio de aportes do Tesouro ameRevista de Economia Poltica 29 (3), 2009 291

ricano para as GSE, para os contribuintes e para as famlias de baixa renda com dvidas hipotecrias (e outros oramentos scais na rea euro, no Japo, no Reino Unido, na China e em inmeros pases emergentes). A quarta resposta aponta na direo de reformas nas regras de superviso e regulao existentes. Essa alternativa foi sinalizada por Bernanke (2008b), no seminrio do Fed em Jackson Hole. Para o presidente do banco central americano, os reguladores geralmente se focalizam nas condies nanceiras de instituies isoladas, enquanto seria necessrio analisar suas interconexes e considerar potenciais riscos sistmicos e pontos de fragilidade. Mas a tarefa se anuncia difcil. Dada a interpenetrao internacional de ativos e passivos dos bancos e instituies do global shadow banking system, os reguladores teriam de realizar a unicao, inclusive acima das fronteiras nacionais, dos organismos encarregados de sua implementao e execuo, de forma a aplicar as mesmas regras para todas as instituies nanceiras e ser capaz de avaliar o conjunto dos riscos presentes no sistema. Esse foi um dos pontos para os quais a reunio do G20, de maro de 2009, no conseguiu encontrar consenso. Ademais, deveriam instituir normas de funcionamento para os mercados de balco, pouco habituados a cumprir qualquer tipo de regulamentao. Esse pode ser um longo e espinhoso debate, mormente se ocorrer no mbito do Comit de Basileia (Basel Committee for Banking Supervision, BCBS). Com efeito, para ser frutfera, a discusso deveria abandonar um dos princpios bsicos que tm norteado, nas ltimas dcadas, os acordos internacionais de superviso e regulao: a governana corporativa e a gesto de riscos pelos bancos evoluram a tal ponto que se pode considerar que suas decises so as mais ecientes para evitar a ocorrncia de episdios que podem desembocar em risco sistmico. A crise revelou o quanto esse princpio estava equivocado. Por essa razo chama a ateno o relatrio divulgado pelo Counterparty Risk Management Policy Group III (CRMPG III, 2008), formado pelo grupo de assessoria da Presidncia dos Estados Unidos para mercados nanceiros (Presidents Working Group on Financial Markets), reunindo os principais bancos que operam nos EUA. Seu objetivo era prover uma resposta do setor privado crise de crdito de 2007 e 2008, de forma a fornecer subsdios e a complementar outros trabalhos realizados tanto pelo setor pblico como por entidades privadas como o Institute for International Finance (IIF, 2008)16. Entre as sugestes apresentadas destacam-se: a) criao de uma cmara de compensao para os derivativos de balco; b) exigncias que as contrapartes em certas operaes no mercado de balco sejam sucientemente sosticadas para entender as operaes e seus riscos; c) mudanas na contabilizao dos ativos lastreados em crdito incluindo os j existentes que deixariam de ser considerados fora de balano e passariam a ser includos nos balanos. Essa ltima recomendao provocou frissons na alta nana internacional porque levaria a um aumento do capital regulatrio das instituies. Mas, armou o relatrio: por mais custosas que venham a ser essas reformas, esse

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Para outras propostas, ver Group of Thirty (2009) e Carvalho e Kregel (2009). Revista de Economia Poltica 29 (3), 2009

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custo ser minsculo se comparado s centenas de bilhes de dlares em crditos em liquidao que as instituies nanceiras tiveram de enfrentar nos ltimos meses, para no falar das distores e dos deslocamentos econmicos ocasionados pela crise. Tanto o relatrio do CRMPG III (2008) como o do IIF (2008) constituem exemplos tpicos dos chamados mecanismos de autorregulao das instituies nanceiras. Esses mecanismos envolvem a tomada de medidas voluntrias. Nesse sentido, sua implementao e sua eccia dependeriam da persistncia das grandes instituies. Somente elas poderiam fazer com que essas medidas voluntrias se tornassem normas a serem seguidas por todos os que quisessem negociar com elas.

Referncias bibliogrficas
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