Deuda pblica sigue siendo alta

Los escenarios negativos que se intentaron neutralizar igual impactarn a la baja en los ingresos y, de ocurrir, exigirn un ajuste fiscal. Temas

Postergacin de vencimientos Oficina de Deuda devaluacin y recaudacin de impuestos riesgo financiero

La deuda del sector pblico sigue representando una carga para la economa. Como hecho positivo se destaca que el manejo de la misma sigui una poltica activa en procura de reducir el riesgo que impone un endeudamiento alto a las finanzas pblicas. Si el problema que se quiere evitar es solamente del lado de la salida de caja del gobierno, el impacto de las medidas adoptadas es muy bueno. Si se miran las finanzas pblicas en su conjunto, el resultado depende de lo que suceda con la capacidad para conseguir ingresos que tenga el sector pblico y, en ese caso, la mejora es solo relativa. En el caso de la deuda pblica siempre hay que tener en cuenta que de lo que se est hablando es de impuestos que se van a tener que pagar en el futuro. Por lo tanto, en cada momento representan pesos que se tienen que destinar a pagar intereses y a hacer frente a los vencimientos. Los riesgos de renovacin, tasa de inters y principalmente el de devaluacin de la moneda se deben mirar en el contexto del manejo de activos y pasivos. La deuda bruta al final del primer trimestre era US$ 31.220 millones de los cuales US$ 20.859 millones corresponden al Gobierno Central. En el Grfico N 1 se ilustra la evolucin de la deuda del Gobierno Central como porcentaje del PIB y se observa cmo el proceso de reduccin se estanca en los tres ltimos aos en torno al 40% del PIB a pesar del buen momento en cuanto al nivel de actividad y a la recaudacin impositiva y de la seguridad social.

Riesgo 1.
Uno de los elementos a cuidar con la deuda, sobre todo cuando una situacin de crisis financiera viene acompaada de una cada en la capacidad para recaudar impuestos, es la presencia de vencimientos. El riesgo de no lograr una renovacin de la deuda en la medida que vence, es equivalente a tener que hacer ajustes fiscales en el peor momento del ciclo.

La poltica profesional de la deuda pblica del Gobierno Central llev a aprovechar oportunidades de mercado para postergar vencimientos. En el Grfico N 2 se ilustra la evolucin del porcentaje de la deuda que vence dentro del ao siguiente. Los tres ltimos datos se muestran muy estabilizados por debajo del 3%. Es un porcentaje bajo de vencimientos para lo que es el nivel de recaudacin impositiva y la disponibilidad de activos lquidos (reservas) del gobierno.

Si se toma en cuenta la suma de vencimientos en los doce meses a mayo de 2013, se observa que solamente habra que destinar el 15% del total de impuestos recaudados para el pago de deuda si es que no se consiguiera renovar un solo peso. Incluso, sin utilizar para nada el dinero de los impuestos y, por lo tanto recurriendo a las reservas internacionales acumuladas, alcanzara con tan solo el 67% para pagar todos los vencimientos del prximo ao.

Riesgo 2.
Un segundo elemento a cuidar cuando se trata de administrar un stock de deuda, es la evolucin de la carga de intereses frente a las variaciones en la tasa de inters internacional. Es una variable que no est bajo control y que puede exigir esfuerzos extraordinarios en determinados momentos debida cuenta que, cuando suben las tasas internacionales, baja el flujo de fondos hacia el pas. Hace unos cuantos aos, la emisin de bonos del tesoro en el mercado local se realizaba con tasas de inters variables con la libor. Esto fue determinante en la crisis de inicio de los ochenta y ha cambiado desde entonces. De acuerdo a la Oficina de Deuda del Ministerio de Economa y Finanzas el porcentaje de deuda a tasa variable baj del 19% en el ao 2008 a tan solo el 5%. El Grfico N 3 ilustra la evolucin reciente de la participacin de tasa fija y variable en el total.

El escenario en el que suben las tasas en dlares en todo el mundo aument su probabilidad de ocurrencia en el ltimo trimestre. Todava es un evento distante y de pequea magnitud (un punto porcentual) pero es una situacin que se puede acelerar. No hay que perder de vista que los mercados financieros anticipan mucho los movimientos de las variables. Nuevamente, ms all del riesgo financiero en s, hay que considerar que la suba en las tasas internacionales exige ms intereses pero principalmente viene acompaado de menor recaudacin.

Riesgo 3.
El tercer frente que encar la poltica de deuda pblica es reducir el grado de exposicin de la misma a la evolucin del dlar. El problema que se intenta evitar es el desfasaje de monedas entre los impuestos que se recaudan en pesos y la deuda contrada en dlares (u otra moneda internacional). Cuando hay diferencias entre los dos lados del flujo de caja o de los activos y pasivos, se puede dar que una devaluacin del peso haga que la deuda tenga un mayor peso para la economa. En este sentido, el Grfico N 4 es por dems elocuente; la poltica de deuda llev la participacin de las emisiones en moneda nacional del 15% en el ao 2006 al 58% en junio de 2013. De esta forma, una parte importante de la deuda no subi en relacin a la presin fiscal actual que, en caso contrario, lo habra hecho en forma automtica con la suba del tipo de cambio.

Nuevamente, el tema radica ms en la capacidad de generar impuestos que en el valor de los intereses y mucho menos que en el valor nominal de la deuda siempre que no existan vencimientos cercanos como en el caso del Riesgo 1. Es difcil establecer la relacin de la devaluacin con la recaudacin de impuestos. Es una relacin que depende de varias circunstancias simultneamente. En primer lugar, el nivel de endeudamiento en dlares de la economa es fundamental. En el caso que este sea alto, una devaluacin determinar que el peso de la deuda suba automticamente para las familias y las empresas, se frene la economa y, por lo tanto, baje la generacin de impuestos. Si la exposicin al riesgo dlar de los privados no es alta, lo que queda es un aumento de exportaciones contra una cada en las importaciones de bienes de consumo. Por las caractersticas del sistema tributario, esto implica siempre menor recaudacin y, por lo tanto, menos capacidad para pagar intereses y deuda pblica en cualquier moneda que est denominada. El atraso en el tipo de cambio en los ltimos aos y la realidad de Argentina provocaron que la estructura de exportaciones uruguayas se inclinara ms hacia la intensidad en los recursos naturales que en el trabajo. Esta realidad hace que un dlar ms alto tenga poco impacto en la generacin de empleo en el corto plazo y sea menos significativo en cuanto a la generacin de impuestos. Finalmente, hay que considerar el pasaje a precios de la devaluacin y el impacto que puede tener sobre la deuda en UI. Dependiendo de cmo opere este pasaje y si hay o no una validacin monetaria del alza de los precios importados, el efecto de la devaluacin tambin se sentir sobre la deuda en UI. En definitiva, no importa la denominacin de la deuda si el impacto de la devaluacin afecta negativamente la recaudacin y se transmite al IPC. Solo que en lugar de ser instantneo va a ser gradual. El gran avance que se observ desde el ao 2002 es el

conjunto de medidas tendientes a evitar el endeudamiento en dlares del resto de la economa.