Informacion Unidad 8

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS MAESTRA EN ADMINISTRACIN
Gua para el estudio del curso:
FINANZAS CORPORATIVAS
(versin preliminar en revisin)
Elaborado por:
Dra. MARY A. VERA COLINA

Doctora en Ciencias Econmicas Magister en Gerencia Financiera
Contactos: Web: http://www.econfinanzas.com/ Email: maryanali@gmail.com - maaveraco@unal.edu.co
Bogot, agosto de 2010.
Gua para el estudio del curso: FINANZAS CORPORATIVAS (versin preliminar en revisin) Derechos de autor: Mary A. Vera Colina, 2010 http://www.econfinanzas.com/
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Finanzas corporativas
Mary A. Vera Colina
CONTENIDO
PG. OBJETIVOS DEL CURSO UNIDAD 1. CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS. UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO. UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO. UNIDAD 4. GESTIN BASADA EN VALOR UNIDAD 5. GESTIN DE TESORERA REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 3 4 15 42 50 63 67
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OBJETIVOS DEL CURSO.

Objetivos Generales: Al finalizar exitosamente el curso, el participante estar en capacidad de: 1. Utilizar adecuadamente las tcnicas y herramientas de la gerencia financiera en el nivel corporativo, en el diseo, implantacin y evaluacin de estrategias de negocio. 2. Evaluar las caractersticas de la gerencia financiera en las empresas, con el fin de recomendar acciones que las corrijan o las fortalezcan.
Objetivos especficos: 1. Identificar la funcin de las finanzas corporativas en el proceso de planificacin estratgica empresarial, en entornos de riesgo e incertidumbre. 2. Disear y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con la gestin del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis apropiadas a cada caso. 3. Disear y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con proyectos de inversin, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis adecuadas. 4. Integrar los conceptos de la Gestin Basada en Valor al diseo y evaluacin de planes
estratgicos financieros. 5. Disear y evaluar lineamientos estratgicos relacionados con la gestin financiera de corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan corporativo.
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UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.

OBJETIVO TERMINAL: Identificar la funcin de las finanzas corporativas en el proceso de planificacin estratgica empresarial, en entornos de riesgo e incertidumbre.
1. Definiciones. 1.1. Economa financiera. Durante la segunda mitad del siglo XX, se sentaron las bases para el desarrollo de una nueva rama de la Ciencia Econmica, actualmente conocida como Economa Financiera (o simplemente Finanzas, segn expertos como Bodie y Merton, 1999; Garay y Gonzlez, 2005; Frankfurter, 2007; Verona, 2006; entre otros). Bodie y Merton (1999) ofrecen una definicin genrica para las Finanzas o Economa Financiera, al relacionarla con el estudio de la manera como se decide la asignacin de recursos escasos a travs del tiempo, considerando que los costos y beneficios de esas decisiones se distribuyen en diferentes perodos, y no se conocen en forma anticipada con certeza. La teora financiera consta de una serie de conceptos que nos ayudan a organizar nuestras ideas sobre cmo asignar recursos a travs del tiempo y de un grupo de modelos cuantitativos que nos permiten evaluar alternativas, adoptar decisiones y realizarlas (Bodie y Merton, 1999: 2). Una conceptualizacin similar la ofrecen Marn y Rubio (2001: 3), al vincularla con el estudio del comportamiento de los individuos en la asignacin intertemporal de sus recursos en un entorno incierto, as como el estudio del papel de las organizaciones econmicas y los mercados institucionalizados en facilitar dichas asignaciones. En otro orden de ideas, Dez y Lpez (2001: 5) establecen que sta se ocupa de la generacin, asignacin y circulacin del dinero dentro del sistema econmico. Mochn y Aparicio (1998) resumen el campo de accin de esta disciplina, al sealar que incluye el desarrollo de teoras relacionadas con: anlisis de mercados eficientes, seleccin de carteras de valores, valoracin de activos y opciones, conflictos de intereses, asimetra de la informacin, finanzas de empresa que; esta ltima se relaciona directamente con las anteriores, pero tiene su propio campo especfico, centrado en el estudio de tres reas: las decisiones de inversin, la estructura de financiamiento y la poltica de dividendos. Como puede inferirse de lo anterior, se trata de un campo de estudio bastante amplio y ambicioso, por lo que de esta disciplina han surgido diversas ramificaciones encargadas de investigar cuestiones especficas relacionadas con el sistema econmico-financiero. Dez y Lpez (2001) identifican tres reas principales para la economa financiera, todas ellas relacionadas con las teoras que seala Mochn (1998) en su definicin anterior: - El estudio de los mercados financieros y sus intermediarios. - Los procesos relacionados con las decisiones de inversin financiera. - El estudio de la direccin financiera (gestin financiera o finanzas corporativas). 5
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Igualmente, Surez (1997: 9) coincide con los autores ya mencionados, agregando que su centro de atencin es el anlisis de los mercados financieros y la formacin de los precios de los activos que en ellos se negocian, por un lado, y el anlisis del aprovisionamiento del capital por parte de las empresas no financieras y su aplicacin a usos productivos (proyectos de inversin), por otro, aunque en estrecha relacin o dependencia de este segundo aspecto con respecto al primero. Refirindose al campo de estudio de las Finanzas, Mascareas (1999: 1) agrega un elemento importante a la definicin, al afirmar que sta abarca tanto la valoracin de activos como el anlisis de las decisiones financieras tendentes a crear valor, es decir, se parte de la premisa de que el principal objetivo que deben perseguir las decisiones de tipo financiero es la creacin de valor; esto es, toda decisin se evala en funcin de que sus resultados esperados en un perodo determinado, sean superiores al costo involucrado en esa asignacin (costos operativos y costos financieros, incluyendo costos de oportunidad no contabilizados explcitamente). Ms an, no es suficiente que los costos sean superados por el resultado, ya que en caso de existir diferentes alternativas capaces de crear valor debe analizarse cul de ellas es capaz de maximizar esta creacin de valor, desde el punto de vista financiero. Esta premisa de la maximizacin del valor en las decisiones financieras es apoyada por reconocidos autores en esta disciplina (Gutirrez, 1992; Brealey y Myers, 2005; Besley y Brigham, 2001; Copeland y col, 2000; Koller y col, 2005; entre otros). 1.2. Campos de estudio de la economa financiera. Tal como se mencion en la seccin anterior, el campo de estudio de la Economa Financiera est compuesto por una gran diversidad de temas, todos relacionados entre s, tratados por disciplinas afines que se han constituido en reas de estudio especializado dentro de esta rama de la Ciencia Econmica. Estas teoras pueden ser agrupadas en dos campos de estudio (Surez, 1997): - Uno dedicado al anlisis de los mercados financieros y la valoracin de los activos que en ellos se negocian. - Otro relacionado con las decisiones de financiamiento y asignacin de recursos dentro de las empresas. Ambos suelen ser referenciados indiferentemente como Ciencia Financiera, Economa Financiera o simplemente Finanzas, pero sus objetos de estudio suelen diferir significativamente, as como los enfoques y mtodos utilizados para desarrollar sus aportes tericos. En el primer caso, el estudio de los mercados financieros, suelen incluirse aspectos relacionados con los instrumentos (tradicionales y derivados), instituciones, eficiencia de los mercados, seleccin de carteras de valores, valoracin de activos, valoracin de opciones, entre otras temticas relacionadas con la inversin en estos mercados. Algunos autores agrupan ese tipo de teoras bajo el nombre de Teora de las Inversiones (Garay y Gonzlez, 2005). En segundo trmino, se agrupan los conocimientos relativos a la direccin financiera de la empresa, sus decisiones de inversin y financiamiento y el tratamiento de los conflictos de intereses (relaciones de agencia) entre propietarios y directivos. Este conjunto de modelos, variables e indicadores suelen denominarse comnmente Finanzas Corporativas, Finanzas de la empresa, Direccin Financiera, Gestin Financiera o Economa Financiera de la empresa (Dez y Lpez, 6
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2001; Lpez y De Luna, 2002; Ross y Col, 2001; Brealey y Myers, 2005; Kogan Page y col, 2002; Garay y Gonzlez, 2005; Garca y Col, 2003). Cabe destacar que ambas ramas de la Economa Financiera estudian aspectos interdependientes, por lo que no se observa una frontera definida entre ambas; todo lo contrario, se retroalimentan constantemente para fortalecer sus contribuciones tericas, y es por ello que suelen ser tratadas indistintamente con el nombre de Finanzas. 1.3. Finanzas corporativas o finanzas de la empresa. En trminos generales, las Finanzas Corporativas se concentran en el estudio de las decisiones financieras dentro de la empresa, y cmo stas afectan la creacin de valor para los partcipes del negocio, en la bsqueda de la maximizacin del valor para la empresa (Ross y Col, 2001; Brealey y Myers, 2005; Besley y Brigham, 2001; Copeland y Col, 2000). Estas decisiones han sido agrupadas en tres categoras, estrechamente vinculadas, a saber: las decisiones de inversin, las decisiones de financiamiento y las decisiones relacionadas con la poltica de dividendos, que pueden ser incluidas en la segunda (Garca y col, 2003). El grfico 1 presenta un resumen de los principios fundamentales que rigen las finanzas corporativas (Damodaran, 1999a), aspectos que sern desarrollados en las secciones siguientes. Otro tema estudiado por las Finanzas Corporativas es el relacionado con los conflictos que surgen entre los objetivos esperados por los propietarios de la empresa y los realmente perseguidos por sus directivos, cuando ambas figuras son ejercidas por personas diferentes; estos conflictos y sus posibles soluciones alternativas son analizadas por la teora de la agencia (Mascareas, 1999; Grinblatt y Titman, 2003; Francs, 2001), as denominada por considerar a los directivos de una empresa como agentes que actan en nombre de los propietarios. En las empresas pequeas, los propietarios suelen tener el control directivo del negocio, por lo que este tipo de problema no es comn; pero a medida que aumenta el tamao y la complejidad de la firma, es necesario planificar mecanismos de control que le garanticen al propietario que sus intereses sean resguardados por la direccin contratada. 2. El proceso estratgico en la empresa y la estrategia financiera corporativa. El estudio del diseo, implantacin y evaluacin de las estrategias financieras corporativas aplicadas en una organizacin empresarial, debe iniciarse con una referencia introductoria al proceso del que forman parte: la planificacin estratgica de la empresa como un todo. Como es bien sabido, las finanzas constituyen una de las funciones claves de la organizacin, pero no operan aisladamente, por lo que la formulacin de estrategias en esta rea tiene que vincularse necesariamente con el resto de la compaa y con sus estrategias y objetivos globales de negocio. En primer trmino pueden revisarse algunas de las definiciones que se han esbozado sobre la palabra estrategia aplicada al campo gerencial.
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GRFICO 1. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS
Fuente: Damodaran, 1999 (traduccin libre).
Koontz y Weihrich (1994: 123) definen la estrategia como la determinacin de los objetivos bsicos a largo plazo de una empresa y la adopcin de los cursos de accin y asignacin de los recursos necesarios para alcanzarlos. Francs (2001: 27, 28) califica este tipo de definiciones como amplias, y sugiere una conceptualizacin restringida para las estrategias considerando la presencia de la incertidumbre; al respecto seala que es una combinacin de medios a emplear para alcanzar los objetivos, en presencia de incertidumbre Cuando existe plena certeza acerca de la eficacia de los medios para alcanzar los objetivos, no se requiere de estrategia. En este orden de ideas, Dez y Lpez (2001: 149, 150G) afirman que: la estrategia es la eleccin de una va de actuacin entre distintas alternativas con vistas a alcanzar un objetivo est caracterizada por: a) La incertidumbre: acerca del entorno, el comportamiento de los competidores y las referencias de los clientes. b) La complejidad: derivada de las distintas formas de percibir el entorno y de interrelacionarse ste con la empresa. c) Los conflictos organizativos: entre los que toman decisiones y los que estn afectados por ellas. Sallenave (1995: 41) identifica cuatro componentes bsicos en la definicin de la estrategia empresarial: - Objetivos claramente definidos (atributos, escalas de medida, normas, horizonte temporal). - Plan de accin, para la empresa total y sus diferentes divisiones.
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- Programas funcionales, donde se describen y cuantifican las implicaciones del plan en cada funcin de la firma (finanzas, mercadeo, personal, produccin, etc). - Recursos requeridos para ejecutar los programas. Puede resumirse que las distintas definiciones de estrategia giran en torno a los elementos sealados por Sallenave, destacando que dentro de un plan estratgico pueden formularse diferentes cursos de accin alternativos para el logro de los objetivos y que la eleccin de los que sern ejecutados dependern de los resultados del anlisis realizado por los gerentes, considerando la presencia de la incertidumbre. Estas definiciones preliminares permiten tener una visin inicial del significado de la estrategia empresarial, pero no debe olvidarse que la formulacin de sta forma parte de un proceso mucho ms complejo y totalizante: el proceso de la planificacin estratgica o anlisis estratgico. Como esta temtica ha sido objeto de estudio de otras asignaturas no se profundizar en su explicacin, pero se anexa un material bibliogrfico como resumen para su revisin. 2.1. Elementos del anlisis estratgico (planificacin estratgica). El proceso de planificacin estratgica es el marco en el cual se desarrollan las diferentes estrategias funcionales de la organizacin, observndose una interaccin constante entre ellas para alcanzar integralmente los objetivos diseados. Puede ampliar la explicacin del proceso de plan estratgico en las siguientes lecturas: LECTURAS: 1). DEZ, LUIS y LPEZ, JOAQUN (2001). Direccin financiera, planificacin, gestin y control. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Captulo 10 (pgs. 223 240). Captulo 9 (pgs. 149 164). 2). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda Edicin. Bogot: McGraw-Hill. 2.2. Instrumentos de planificacin y control: Balanced Scorecard, Mapas estratgicos. En aos recientes se han incorporado al proceso de planificacin estratgica nuevas tcnicas gerenciales que intentan puntualizar los aspectos claves de este proceso y facilitar el control y evaluacin de los resultados. Entre estas novedades, uno de los instrumentos que ha obtenido mayor aceptacin es el Balanced Scorecard o Cuadro de Mando Integral (Kaplan y Norton, 1992), en el cual se agrupan los diferentes objetivos estratgicos de la organizacin en cuatro perspectivas: - Clientes: asociada con los indicadores que representan las caractersticas del producto a entregar en el mercado. - Procesos internos: relacionada con las actividades que deben llevarse a cabo en la empresa para obtener los bienes y servicios que satisfacen a los clientes. - Innovacin y aprendizaje, crecimiento: ligada al mejoramiento continuo de los productos y procesos en el futuro. 9
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- Financiera accionistas: representa los rendimientos esperados por los propietarios. Con este instrumento la gerencia cuenta con un conjunto de indicadores claves en cada perspectiva (coherentemente vinculados entre ellos) que le permiten controlar los resultados del plan estratgico. Ms sobre este tpico puede estudiarse en las lecturas anexas. LECTURAS:
3). FERNNDEZ, ALBERTO (2004.) Claves para la implantacin del cuadro de mando
integral. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. Espaa: Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2010 de http://site.ebrary.com/lib/unalbogsp/Doc?id=10063153&ppg=1). [electrnico] Para sus autores, el xito del Balanced Scorecard no depende solo de la calidad de su diseo y elaboracin, sino tambin de la efectividad con la que es comunicado al conjunto de trabajadores de la empresa, para que estos comprendan claramente hacia donde se dirige la organizacin (su estrategia), y como el trabajo de cada unidad y de cada individuo contribuye al logro de los objetivos. Por ello recomiendan el uso de mapas estratgicos (strategy maps), como herramientas que permiten comunicar tanto la estrategia como los procesos y sistemas que permitirn su logro. Se anexa la lectura para ampliar informacin sobre esta herramienta.
LECTURA: 4). Artculo: Having trouble with your strategy? Then map it. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. September October 2000. [electrnico] 2.3. Las estrategias funcionales. Tradicionalmente, la estructura organizativa de la empresa (o de una unidad de negocios) divide los procesos y actividades en reas funcionales; con frecuencia estas reas se relacionan con la produccin, las finanzas, los recursos humanos, el mercadeo, investigacin y desarrollo, entre otras, aunque su denominacin suele variar de una organizacin a otra. Obviamente estas funciones no operan en forma aislada, ya que la interrelacin y comunicacin entre ellas constituye un factor clave para el xito de la estrategia global de la empresa. El plan estratgico diseado para toda la organizacin establece claramente los objetivos globales que se desean alcanzar, y los cursos de accin necesarios para alcanzarlos, pero a un nivel genrico. Deben traducirse esos objetivos y estrategias a niveles ms especficos para que cada rea funcional pueda ejecutar adecuadamente su contribucin al logro de los fines globales; de ah la importancia de formular las estrategias funcionales en el marco del plan estratgico matriz. Al respecto puede citarse a Francs (2001: 181) cuando afirma que los gerentes de las reas funcionales son responsables de las actividades de su rea y formulan planes de accin especficos que orientan sus actividades para lograr los objetivos funcionales que impone la estrategia de la corporacin y de cada uno de sus negocios Las estrategias funcionales constituyen el brazo 10
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ejecutor de la estrategia corporativa En su definicin se hace uso de los conocimientos especficos de cada rea funcional, pero sin perder de vista la relacin que existe entre las diferentes funciones. Segn este autor, la formulacin de la estrategia funcional debe considerar como insumos clave los siguientes: - La estrategia corporativa (estrategia de diversificacin y estrategia competitiva). - La estrategia de las unidades de negocio. - Anlisis funcional interno (capacidades requeridas en el rea funcional, fortalezas y debilidades). - Anlisis funcional externo (oportunidades y amenazas pertinentes a cada rea funcional). Con esta informacin, y alguna otra que se considere relevante segn el caso, se procede a formular el plan estratgico de cada rea funcional, especificando acciones, responsabilidades, objetivos, horizontes de tiempo y mtodos para evaluar el cumplimiento de los planes estratgicos (Francs, 2001: 182). Una tcnica que fortalece la traduccin de la estrategia general y la formulacin de estrategias funcionales es el anlisis de la cadena de valor, resumido en el grfico 2. Tambin puede utilizarse el enfoque del Balanced Scorecard y mapas estratgicos para formular la estrategia funcional, partiendo de los objetivos e iniciativas definidas en cada una de las perspectivas (grfico 3). El resto de este curso se dedicar al estudio de los planes estratgicos en el rea de las finanzas y las variables de decisin que en ellos se utilizan, sin olvidar que el resto de las reas funcionales de la empresa son igualmente importantes y lo es an ms considerar la interdependencia entre todas ellas. 3.4. Finanzas corporativas en el proceso estratgico. El plan financiero. En los prrafos anteriores se ha comentado como el diseo de las estrategias funcionales se encuentra supeditado a los objetivos y lineamientos del plan estratgico de la empresa. En el rea de las finanzas, la formulacin del conjunto apropiado de estrategias resulta fundamental para cualquier negocio, cualquiera sea su naturaleza, ya que toda actividad requiere la presencia de recursos financieros para su funcionamiento.
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GRFICO 2. CADENA DE VALOR
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Fuente: Francs, 2001: 184.
GRFICO 3. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD
Fuente: Francs, 2001: 187.
Siguiendo el orden de ideas ya desarrollado, puede definirse brevemente a la estrategia financiera como parte del proceso de planificacin y gestin estratgica de una organizacin, que se relaciona directamente con la obtencin de los recursos requeridos para financiar las operaciones del negocio y con su asignacin en alternativas de inversin que contribuyan al logro de los objetivos esbozados en el plan, tanto en el corto como en el mediano y largo plazo.
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La gestin de esos recursos depender, en primer trmino de los objetivos generales perseguidos por la organizacin; pero si se trata de negocios lucrativos estos objetivos generalmente son compatibles con la maximizacin del valor invertido por los accionistas, y en general con la optimizacin de los intereses de todos los actores involucrados en la empresa (stakeholders: accionistas, clientes, proveedores, comunidad, gobierno), objetivo que en el largo plazo debe conducir a esa maximizacin del valor, y que frecuentemente se convierte en el propsito no solo del gerente financiero sino tambin del gerente general. Ahora bien, qu significa maximizar el valor?. Cuando un inversionista (ya sea accionista o acreedor) aporta un capital para financiar de las operaciones de una empresa, espera obtener como contrapartida un rendimiento lo suficientemente atractivo para compensar el riesgo asumido en ese negocio. Los recursos financieros son escasos, si se comparan con la cantidad de alternativas de inversin que pueden existir en el mercado (local, regional, internacional); ante esta escasez, los inversionistas pueden elegir entre distintos tipos de negocios antes de decidir hacia donde dirigirn sus fondos. Dos variables son determinantes al momento de tomar ese tipo de decisiones: el rendimiento esperado cada negocio, y el riesgo implcito en sus operaciones. Ms adelante se discutir la relacin entre riesgo y rendimiento, pero en este momento interesa destacar que el inversionista toma su decisin evaluando estas dos variables. Para un mismo nivel de riesgo diferentes negocios pueden ofrecer rendimientos distintos, y lgicamente el inversionista dirigir sus recursos a aquella actividad que sea capaz de generar el mayor rendimiento a ese nivel de riesgo; en otras palabras, el inversionista tiene una expectativa de rentabilidad antes de invertir en el negocio, y la gerencia debe ser capaz de generar resultados que satisfagan esas expectativas. Cuando la gerencia logra tales resultados, o mejor an, los supera, contribuye a crear valor. Suponga que se compran acciones de una empresa con la expectativa de alcanzar un rendimiento de 20% anual; si al final del perodo el rendimiento generado por las operaciones de la empresa alcanza un 15% existe una rentabilidad, pero esa rentabilidad est por debajo de lo esperado, por lo tanto, aun cuando sea una empresa "rentable", no es una empresa creadora de valor (destruye valor), ya que no genera el rendimiento mnimo esperado por el accionista para justificar el riesgo asumido en el negocio. Por el contrario, si los resultados arrojan un rendimiento del 25%, se logra cubrir el "costo" de los recursos proporcionados (la expectativa del 20%) y se genera un rendimiento extra por el uso de ese dinero: es una situacin en la que se genera valor. Desde este punto de vista, el objetivo de la gerencia financiera no es el generar utilidades o alcanzar un margen de rentabilidad superior a cero, ni siquiera es el de crear valor por encima de los costos del capital invertido. El objetivo, alineado con la estrategia corporativa respectiva, es maximizar esa creacin de valor, lo que se traduce en arrojar el mayor rendimiento posible sobre el capital utilizado y convertirse en el negocio de mayor rentabilidad dentro de un conjunto de alternativas que estn sujetas a niveles de riesgo similar. Es necesario sealar que este objetivo va ms all de la generacin de valor en trminos financieros, ya que para lograr resultados satisfactorios es necesario mantener una clientela
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satisfecha, empleados motivados, excelentes relaciones con proveedores y con entes gubernamentales, y hasta preocupacin por el entorno. Con este objetivo en mente, el gerente financiero tiene la responsabilidad de evaluar cada una de sus decisiones en funcin de cmo se ver afectado el objetivo estratgico de la empresa. La ejecucin de nuevos proyectos de inversin, incorporacin de nuevas tecnologas, expansin a nuevos mercados, adquisicin de empresas competidoras, o de proveedores, fusiones con otras empresas, diversificacin y expansin de operaciones, cierre de unidades de negocios, solicitud de prstamos a instituciones financieras, emisin de ttulos valores, fijacin de los niveles de endeudamiento, pago de dividendos, diseo de los sistemas de remuneraciones a empleados, capacitacin y actualizacin del personal, son apenas algunas de las decisiones que debe tomar la gerencia de la empresa. En ellas se involucra activamente el gerente financiero, evaluando los efectos de stas sobre los objetivos de la empresa (plan estratgico) y la maximizacin del valor en el largo plazo. Todo ese conjunto interminable de decisiones son las que sern delineadas en las estrategias financieras, las cuales, en trminos generales, estarn agrupadas en dos categoras: estrategias relacionadas con la inversin (asignacin de recursos) y estrategias de financiamiento (obtencin de recursos, incluyendo las decisiones relacionadas con el reparto de dividendos), tanto en el corto como en el largo plazo (grficos 1, 4). Dentro de estos dos grandes grupos de estrategias se involucra un proceso de toma de decisiones que considera un importante nmero de variables e indicadores, que sern estudiados en mayor o menor detalle a lo largo de este curso (gestin del riesgo, gerencia de tesorera, gerencia basada en valor, innovacin de herramientas financieras, planificacin tributaria). 3. Informacin asimtrica. Riesgo, incertidumbre y estrategias financieras corporativas. Un factor que siempre debe considerarse cuando se disean, ejecutan y evalan estrategias y decisiones financieras de cualquier ndole es la presencia de la incertidumbre, tal como ya se mencion al inicio de esta unidad. El dominio de este tema es fundamental para la labor del gerente financiero; por ello, es necesario revisar algunos conceptos relacionados con esta variable como parte de esta introduccin al curso; esta revisin se llevar a cabo a travs de la lectura de la siguiente bibliografa: LECTURA: 5). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). Finanzas. Mxico: Prentice Hall. Captulo 10 (pgs. 215 242).
Los textos recomendados hacen un anlisis inicial del tema, que permite abordar el contenido que se seala seguidamente: 3.1. Definicin y tipos de riesgo. Riesgo sistemtico y riesgo especfico. 3.2. Estrategias financieras corporativas y cobertura del riesgo.
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GRFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIN FINANCIERA.
Fuente: Vera, 2009: 57.
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UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con la gestin del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis apropiadas a cada caso.
Los procesos decisorios relacionados con la inversin y el financiamiento, para el corto y largo plazo, suelen desarrollarse en forma integral y simultnea, ya que sus componentes se complementan continuamente. En este curso se estudian por separado para facilitar su comprensin inicial, pero se irn integrando paulatinamente con la ejecucin de los casos prcticos propuestos. En esta seccin se estudiarn algunas metodologas relacionadas con la toma de decisiones necesaria para seleccionar la estrategia de financiamiento que adoptar la empresa, considerando los objetivos establecidos en su plan estratgico. En esta oportunidad se enfatizar el anlisis en el financiamiento a largo plazo, ya que los aspectos particulares del corto plazo sern tratados en la Unidad No. 5. Se inicia la unidad con una revisin preliminar de algunos conceptos relacionados con la gestin del financiamiento, para luego concentrar la explicacin en las tcnicas que le permiten al gerente financiero evaluar las alternativas que ofrecen los mercados para obtener los recursos requeridos por las operaciones de la empresa. Un aspecto relevante de la estrategia de financiamiento es la opcin de reinvertir las utilidades peridicas en nuevas operaciones, o entregar este dinero a los propietarios bajo la forma de dividendos; por esto se incluyen algunos comentarios relacionados con la poltica de dividendos al final de esta seccin. 1. Revisin de conceptos introductorios. Las estrategias de financiamiento estn relacionadas con la definicin de objetivos y alternativas de accin asociadas con la obtencin de recursos que cubran las necesidades de efectivo de la organizacin, es decir, que financien sus operaciones en el corto y largo plazo. El objetivo perseguido por esta estrategia se deriva del objetivo general del plan estratgico del negocio, pero con frecuencia estar ligado al logro de una estructura de capital meta o a la obtencin de un costo de capital ptimo. Para una mejor comprensin de estos objetivos genricos, se resume seguidamente la clasificacin de las diferentes fuentes de financiamiento disponibles en el sistema financiero, cada una de las cuales con diferentes implicaciones en materia de riesgo y costos de oportunidad. Posteriormente se finalizar la presentacin de estos conceptos introductorios explicando el significado de la estructura de capital, el apalancamiento financiero y el costo de capital.
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1.1. Fuentes de financiamiento en el largo plazo. Cuando se hace mencin al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o patrimonio) que aportan recursos a la empresa para que stos sean devueltos o pagados en un perodo de tiempo medio o largo (generalmente, perodos mayores al ciclo de operaciones de negocios de la empresa, que suele ser de 1 ao), o en algunos casos, sin esperar que estos recursos sean devueltos a sus fuentes originarias (por ejemplo, las acciones de capital). El financiamiento a largo plazo proviene de diferentes tipos de fuentes; las ms comunes se resumen en el esquema anexo.
DIFERENTES TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO Nuevos aportes de capital: Acciones comunes. Acciones privilegiadas. Utilidades retenidas (no distribuidas) Decreto de dividendos en acciones
FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS)
FUENTES EXTERNAS
FUENTES INTERNAS
FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS
FINANCIAMIENTO DE INSTITUCIONES FINANCIERAS EMISIN DE TTULOS DE DEUDA (OBLIGACIONES) OTRAS FUENTES
Prstamos a largo plazo. Prstamos hipotecarios. Arrendamiento financiero
Bonos. Bonos convertibles. Certificados de acciones (warrants)
Arrendamiento operativo.
La clasificacin propuesta no pretende ser exhaustiva, mencionando slo las fuentes de financiamiento ms conocidas y aceptadas a nivel internacional. Sin embargo, cada empresa puede disear su propio esquema de financiamiento, y hasta puede llegar a crear sus propios instrumentos, con caractersticas particulares que se adapten a sus necesidades propias. Cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas tiene un costo asociado a sus recursos. A continuacin se ofrece una breve descripcin de las caractersticas de cada fuente, incluyendo los aspectos relacionados con el costo representativo de cada una de ellas (costo expresado generalmente en trminos porcentuales, como una tasa de rendimiento esperado por los dueos de los recursos). a) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS): este tipo de financiamiento se encuentra presente en la mayora de las corporaciones; corresponde a los recursos que aportan los propietarios (socios) para financiar las operaciones de la empresa. Estos 17
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recursos estn representados por ttulos de propiedad denominados "acciones", y constituyen el capital social; asimismo, pueden ser consecuencia de un aporte de los accionistas existentes o de nuevos accionistas (emisin de acciones). Aplica a empresas en operacin, o a nuevas empresas, y puede involucrar o no la participacin de la empresa en los mercados de capitales (bolsas de valores). La emisin de acciones puede clasificarse en acciones comunes y acciones privilegiadas: Emisin de acciones comunes: este tipo de acciones otorga el mismo derecho sobre la propiedad de la empresa a todos los accionistas que las han adquirido; adems, todos los accionistas tienen la misma participacin sobre las utilidades de la empresa, en caso de que haya una reparticin de dividendos. Los recursos que la empresa recauda a travs de la emisin de acciones comunes tienen un costo asociado, an cuando este costo no se refleja en los estados de resultados contables; puede decirse que se trata de un costo de oportunidad, del rendimiento que podran estar recibiendo los inversionistas si colocaran sus recursos en otro tipo de inversin de riesgo similar, de la rentabilidad que ellos esperan recibir en el futuro como compensacin al riesgo que han tomado al invertir en la empresa. Los accionistas estarn satisfechos si el rendimiento que generan las operaciones de la empresa es igual o superior a sus expectativas iniciales. Si se toma en cuenta el principio de que mientras mayor es el riesgo de una inversin mayor ser el rendimiento a exigir por los inversionistas, son los accionistas comunes los que soportan el mayor nivel de riesgo entre el conjunto de proveedores de recursos, y por ende, son los que exigirn el mayor rendimiento por el uso de su dinero. Por esta razn, el costo asociado al capital representado por las acciones comunes es el mayor de todos los costos de financiamiento de la empresa, an cuando no se visualice en los estados financieros de la organizacin. Emisin de acciones privilegiadas: los tenedores de este tipo de acciones tienen prioridad sobre los activos y utilidades de la empresa, y por ende, al momento de repartir dividendos (dividendos privilegiados); puede establecerse el monto de los futuros dividendos a repartir al momento de emitir los ttulos. Los privilegios de los tenedores de estas acciones dependern del caso particular de cada empresa, y de las condiciones establecidas en el contrato de emisin de las mismas. Pero las condiciones ms comunes establecen que, en caso de liquidacin de la empresa, los accionistas privilegiados son compensados por su patrimonio, antes que los accionistas comunes; tambin es frecuente observar que stos reciban montos preestablecidos de dividendos, mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los dividendos a recibir o si se llegar a recibir alguna cantidad de dinero por este concepto. Al igual que las acciones comunes, las privilegiadas tienen un costo de oportunidad asociado al riesgo asumido. Si se compara con el riesgo de los accionistas comunes, los accionistas privilegiados se enfrentan a un nivel de riesgo menor, ya que este tipo de acciones les garantizan un conjunto de condiciones ms favorables que al capital comn. Por esta razn, el costo de financiamiento de estas acciones (relacionado con las expectativas de rendimiento de sus propietarios) suele ser inferior al de las acciones comunes. Puede decirse que la emisin de acciones le proporciona nuevos recursos a la empresa, recursos que provienen de "fuentes externas" a ella, en este caso accionistas que hacen aportes iniciales o 18
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adicionales para financiar las operaciones del negocio. Sin embargo, la empresa puede autofinanciar total o parcialmente su actividad, reinvirtiendo las utilidades o excedentes que genera ao tras ao; estos excedentes pertenecen a los accionistas comunes (ya los accionistas privilegiados han recibido el dividendo establecido), y normalmente deberan ser distribuidos entre ellos, a travs del reparto de dividendos. Pero si la empresa posee oportunidades de inversin que prometan una rentabilidad que justifique la retencin de estos excedentes, estos se convierten en una "fuente interna" de financiamiento. Esta fuente interna puede funcionar bajo diferentes modalidades: Utilidades no distribuidas (retenidas): esta es una de las denominaciones contables que agrupa los recursos que pertenecen a los inversionistas, y que representa los montos de utilidades que se han generado en uno o ms perodos que no han sido entregadas a sus propietarios, a los accionistas comunes. Estos recursos se utilizan para financiar otras operaciones de la empresa, y al pertenecer a los accionistas, tienen un costo asociado (que tampoco se visualiza en los estados de resultados contables). El monto de utilidades retenidas pertenece a los accionistas, y si ellos dispusieran del dinero en efectivo podran decidir qu destino darle a esos recursos. Al quedarse en la empresa como fuente de financiamiento, esos recursos deben garantizarle al accionista un rendimiento igual o superior al que recibiran en otros negocios de riesgo similar; este anlisis permite suponer que tal costo es igual al asignado a los recursos provenientes de acciones comunes, con la diferencia que en el caso de las utilidades retenidas no se realiza una emisin y la empresa se ahorra costos de transaccin en los mercados financieros. Slo por esta razn puede pensarse que el costo de estos recursos puede ser ligeramente inferior al de las acciones comunes. Un razonamiento similar puede utilizarse en el caso de los recursos que se retienen en la empresa bajo la forma de reservas de patrimonio (reservas para investigacin, reservas para expansin, reservas estatutarias, etc.). Estas reservas provienen de las utilidades de cada perodo, y no pueden ser repartidas como dividendos. Son recursos que se quedan en la empresa, y pueden utilizarse como fuente de financiamiento. A quin pertenecen estas reservas de patrimonio? Tendrn algn costo de financiamiento? Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en acciones (y no en efectivo), y automticamente los recursos generados por las operaciones de la empresa permanecen en ella, total o parcialmente. Aunque en este caso las implicaciones jurdicas y contables de estos recursos difieren de las utilidades retenidas, el costo asociado en ambos casos presenta caractersticas similares.
b) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS: de acuerdo con la estructura de capital de la empresa, los recursos provienen de sus accionistas (patrimonio) y de terceros (pasivos), estos ltimos representados por inversionistas que encuentran atractivo el negocio, pero que no estn interesados en participar como propietarios, sino como proveedores de recursos que esperan recibir a cambio un rendimiento por su inversin, y la recuperacin del capital invertido por ellos, luego de transcurrir un plazo estipulado. Este tipo de recursos suelen recibir como compensacin una "tasa de inters" que equivale al rendimiento que esperan los acreedores, intereses que son reflejados como un costo del perodo dentro de los estados financieros de la empresa, y como tales, son considerados como gastos deducibles a efectos del clculo del impuesto sobre la renta.
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Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de liquidacin de empresas, por lo que los acreedores pueden recuperar total o parcialmente u inversin si la empresa llega a tener problemas, antes de que puedan hacerlo los accionistas comunes o privilegiados. Adems, su costo asociado es deducido de los ingresos de la empresa, antes de que se determine la existencia de una utilidad y un posible reparto de dividendos. Por estas razones, los acreedores tienen una probabilidad mayor de recuperar su inversin ms rpidamente, en otras palabras, se enfrentan a un riesgo menor que los accionistas, y por ende, el costo asociado al financiamiento de terceros suele ser inferior al de los recursos provenientes del patrimonio (acciones comunes, privilegiadas, utilidades retenidas, etc.). Otro aspecto importante a considerar es que este costo es deducible de impuestos, y le permite a la empresa ahorrar una porcin de efectivo proveniente de ese escudo fiscal, reduciendo an ms el costo asociado al financiamiento de terceros. El financiamiento proveniente de terceros da origen a una extensa gama de instrumentos financieros, variedad que se incrementa da tras da, a medida que los mercados e inversionistas se hacen ms exigentes y complejos. A continuacin se mencionarn algunos de los instrumentos ms comunes, agrupados en tres categoras, sin olvidar que stos no abarcan todo el universo existente para este tipo de transacciones: Financiamiento de instituciones financieras: la gerencia de la empresa puede acudir al mercado bancario a solicitar los recursos que necesita, bajo la modalidad de prstamos con vencimiento a mediano y largo plazo. Las instituciones financieras actan como intermediarios en el sistema financiero, captando recursos de los agentes que poseen excedentes de efectivo (operaciones de captacin) y pagando a cambio un rendimiento representado por la "tasa de inters pasiva"; los recursos captados son colocados en diferentes tipos de inversin que ofrezcan un rendimiento superior a esa tasa pasiva, inversiones entre las que se cuentan el otorgamiento de prstamos a las organizaciones empresariales a cambio de una "tasa de inters activa", superior a la anterior. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones financieras cubrir sus gastos de operacin y generar un rendimiento por su negocio. El costo en el que incurren las empresas por utilizar este tipo de recursos est representado por esa tasa de inters activa, generalmente inferior a la tasa de rendimiento esperada por los accionistas (comunes y privilegiados). Esta tasa de inters puede ser fija o variable, ajustada peridicamente, de acuerdo a las condiciones del contrato. Posteriormente se explicar como este costo se reduce an ms por la presencia de un ahorro en el pago de impuestos proveniente de los intereses causados por este tipo de financiamiento. Como ya se dijo, en esta categora se encuentran los prstamos concedidos por instituciones financieras (bancos, banca de inversin), los prstamos con garanta hipotecaria, y los recursos obtenidos bajo la modalidad de arrendamiento financiero. Emisin de ttulos de deuda (obligaciones): otra alternativa que tiene la gerencia para recaudar recursos financieros es acudir directamente al mercado de capitales, sin utilizar la intermediacin bancaria de la categora anterior. Esto puede hacerlo a travs de la emisin pblica de ttulos valores representativos de deuda, comnmente conocidos como bonos u obligaciones. Estas emisiones deben ser autorizadas por el organismo regulador del mercado de capitales (en el caso 20
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venezolano, por la Comisin Nacional de Valores), al igual que sucede con las emisiones de acciones comunes y privilegiadas. Una emisin pblica de obligaciones consiste en un contrato en el que la empresa vende ttulos que representan una fraccin del monto total a emitir, y se compromete a realizar pagos de intereses y capital a quienes adquieran estos ttulos, a lo largo de un perodo determinado (mayor a un ao). La diferencia con los prstamos bancarios es que la empresa no recibe los recursos de un solo agente, sino de cientos y miles de inversionistas que deciden invertir su dinero en el negocio; otra diferencia es que la empresa entra en contacto con los inversionistas sin la intermediacin del banco (en este caso el intermediario es un agente de bolsa, que recibe una comisin por su trabajo), y esto le permite ofrecer una tasa de rendimiento superior a la tasa pasiva (mayor atractivo para los inversionistas, asociado a un mayor riesgo), y al mismo tiempo inferior a la tasa activa bancaria, representando un costo menor para la empresa. Debe considerarse que las emisiones de bonos tienen otro costo implcito, y es el costo de llevar a cabo el proceso de emisin. Las emisiones de bonos presentan ventajas y desventajas con respecto al financiamiento bancario. La principal ventaja es que pueden disminuir sus costos de financiamiento, aunque en el caso de empresas pequeas esta ventaja puede anularse porque slo realizaran emisiones pequeas que no justificaran los costos relacionados con la emisin. Entre las desventajas, Weston y Brigham (1994) sealan que las obligaciones presentan tres desventajas principales con respecto a los prstamos bancarios: la velocidad, flexibilidad y bajos costos de emisin; estos autores afirman que en el caso de los prstamos bancarios se negocia directamente entre el prestamista y el prestatario y los requerimientos de documentacin formal se ven minimizados. "Las clusulas ms importantes de un prstamo a plazo pueden establecerse con mucho ms rapidez que las que seran aplicables a una emisin pblica..." ya que no es necesario que el prstamo siga el proceso de tramitacin y registro ante un organismo contralor como la Comisin de Valores. "Una ventaja adicional de los prstamos a plazo es la que se relaciona con la flexibilidad futura. Si una emisin de bonos es mantenida por muchos y muy distintos tenedores de bonos, es virtualmente imposible obtener permiso para alterar los trminos del contrato , aun cuando las nuevas condiciones econmicas puedan hacer deseable la adopcin de tal cambio. En el caso de un prstamo a plazo, generalmente el prestatario puede reunirse con el prestamista y establecer modificaciones mutuamente convenientes en el contrato" (Weston y Brigham, 1994). Por ltimo, los costos de emisin de un prstamo bancario son mucho ms bajos, al estar sujetos a menos trmites en comparacin con una emisin pblica de obligaciones. Existen diferentes modalidades de bonos, dependiendo de las condiciones que se fijen en el contrato de emisin: tasas de inters fijas o variables (flotantes), nominales o al portador, con o sin garantas, con diferentes vencimientos. Adems de estas modalidades, hay dos categoras de bonos que se han popularizado en los ltimos aos: los bonos convertibles, y los bonos con certificados de acciones. Los bonos convertibles ofrecen un rendimiento inferior, pero le otorgan a su dueo la opcin de intercambiar el monto que representan sus bonos por acciones de la empresa, a un precio fijo, al vencimiento del plazo estipulado en los bonos. Los inversionistas pueden aceptar un 21
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rendimiento ms bajo, a cambio de la oportunidad de obtener ganancias de capital en caso de que el precio de las acciones en el mercado sea superior al establecido en el contrato de conversin. Los bonos emitidos con certificados de acciones (warrants) se asemejan a la modalidad anterior, solo que en este caso el bono no es convertible, sino que el inversionista tiene la opcin de comprar un determinado nmero de acciones a un precio fijo. Igual que en el caso anterior, este privilegio es compensado por un rendimiento ms bajo en el bono, si se le compara con los ttulos que no ofrecen este tipo de oportunidades. Otras fuentes de financiamiento: entre otras modalidades de financiamiento puede incluirse el arrendamiento operativo. Ya se explic como el arrendamiento financiero se considera como una fuente de financiamiento aportada por instituciones financieras, asemejndola a un prstamo bancario. Pero en el caso de los contratos de arrendamiento operativo a mediano y largo plazo, an cuando no aparecen reflejados en los balances de la empresa ni como activos, ni como pasivos, pueden ser considerados como fuentes alternativas de financiamiento, por la siguiente razn: si la empresa no arrienda esos activos, debe comprarlos y financiarlos para cumplir sus operaciones de negocio. En el arrendamiento operativo el arrendador mantiene la propiedad del activo, y la empresa arrendataria simplemente lo utiliza y realiza el pago de los alquileres correspondientes; no se registra la utilizacin de estos bienes como activos propios, ni el compromiso con el arrendador como una deuda. Sin embargo, cuando los contratos por arrendamiento operativo a mediano y largo plazo representan un monto significativo en comparacin con los activos propios, se recomienda ajustar los estados financieros para reflejar la existencia de este compromiso. Segn Copeland y otros (2000) "el arrendamiento operativo puede ser tratado tambin como otras formas de deuda. El valor de mercado de un arrendamiento operativo es el valor presente de los pagos por arrendamiento requeridos en el futuro (excluyendo la porcin del pago que corresponde a mantenimiento) descontados a una tasa que refleje el riesgo asumido por el arrendador". Es decir, para un mejor tratamiento de este financiamiento debe considerarse como un costo financiero y no como un costo operativo, por lo que deben hacerse los ajustes correspondientes tanto en el estado de resultados como en el balance general. Estos ajustes recomendados solo tienen sentido cuando los montos de arrendamiento operativo son significativos; si no lo son, pueden dejarse como costos operativos y no considerarlos como fuentes de financiamiento. En cuanto al costo asociado a estos recursos, como se mencion anteriormente, puede asignarse una tasa de costo que se relacione con el riesgo asumido por el arrendador, que puede ser una tasa similar a la que corresponde a otros tipos de deuda (Damodaran, 1999b: 25). Se han mencionado algunas de las alternativas de financiamiento que pueden estar presentes en la estructura de capital de la empresa. La decisin de qu tipo fondos deben utilizarse debe ser tomada cuidadosamente porque afectan el valor. Estas decisiones deben tomar en cuenta el costo que cada alternativa representa y los efectos que tienen sobre el rendimiento (y sobre el valor) de la firma. El producto de la decisin tomada se refleja no slo en los resultados de la empresa, sino en su estructura de capital. 22
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Como complemento, se sugiere la lectura del siguiente documento, donde se realiza una revisin crtica a las fuentes de financiamiento tradicionales, desde la ptica de las pequeas y medianas empresas. LECTURA: 6). Artculo: Perspectiva actual de las fuentes de financiacin en la empresa. Alfonso Galindo Lucas. Universidad de Cdiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/ colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF. [electrnico]
Para continuar con el anlisis de las decisiones de financiamiento, se estudiarn a continuacin los aspectos relacionados con la estructura de capital, y sus implicaciones en el rendimiento y valor de las operaciones de la empresa. 2. Estructura de capital. La forma como estn distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa se denomina estructura de capital. Dado que estas proporciones inciden significativamente sobre los flujos de efectivo generados por las operaciones de la empresa, y sobre la rentabilidad de sus accionistas, el gerente financiero debe determinar cul es la estructura de capital adecuada, y revisar peridicamente los factores que la afectan para realizar los ajustes que sean necesarios. Si se toma el balance general de una empresa, la estructura de capital se visualiza en el lado derecho del balance, donde aparecen reflejados el pasivo y el patrimonio. Se presenta un ejemplo hipottico para la Empresa XXX
EMPRESA XXX BALANCE GENERAL AL 31/12/200X (en millones de pesos) Activos circulantes Activo fijo Otros activos TOTAL ACTIVOS 220 850 30 1100 Pasivos a corto plazo Hipoteca Bonos en circulacin TOTAL PASIVO Capital Social Reservas Utilidades retenidas TOTAL PATRIMONIO TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 200 150 220 570 200 50 280 530 1100
El anlisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de financiamiento (a corto y largo plazo). Para expertos como Damodaran (1999b) la estructura de capital debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses, sin importar el plazo de vencimiento de las mismas. Sin embargo, hay autores que consideran relevante darle ms importancia a la estructura de los recursos que financian las operaciones a largo plazo; si se aplica esta premisa de excluir los fondos del corto plazo la estructura de capital de esta empresa presentara la siguiente composicin: 23
EMPRESA XXX ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X VALORES SEGN LIBROS (en millones de pesos) Fuentes de financiamiento Hipoteca Bonos en circulacin TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO Capital Social Reservas Utilidades retenidas TOTAL PATRIMONIO TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO Millones de pesos 150 220 370 200 50 280 530 900
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% 16,67 24,44 41,11 22,22 5,55 31,11 58,89 100,00
En este caso se observa que la estructura de capital est conformada por un 41% de recursos provenientes de deuda, y un 59% por aportes patrimoniales, utilizando los valores en libros que presentan los saldos de cada una de las cuentas consideradas.
ACTIVIDAD INDIVIDUAL. Cul sera la composicin de esta estructura si se incluyen en ella los recursos disponibles en el corto plazo? Ahora, suponga que los ttulos de esta empresa (bonos y acciones) cotizan en el mercado de capitales, y que los valores de mercado de stos son superiores a sus valores en libros (debido a que el mercado le otorga mayor valor a la empresa por sus expectativas de rendimiento futuro). La composicin de su estructura de capital quedara representada de la siguiente forma:
EMPRESA XXX ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X VALORES DE MERCADO (en millones de pesos) Fuentes de financiamiento Hipoteca Bonos en circulacin TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO Valor de mercado de las acciones TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO Millones de pesos 150 250 400 700 1100 % 13,63 22,73 36,36 63,64 100,00
En este ejemplo hipottico, se visualiza como difiere la composicin de la estructura de capital cuando se utilizan valores en libros y valores de mercados. Ambos tipos de anlisis son aceptados, aunque diferentes expertos prefieren el uso de estructuras basadas en valores de mercado, ya que consideran que los valores en libros pueden ocasionar decisiones erradas cuando corresponden a cifras muy antiguas (Koller y otros, 2005; Damodaran, 1999b). Sin embargo, la decisin de utilizar uno u otro tipo de cifras depender del gerente, quin conoce que tan ciertos pueden ser los nmeros que se reflejan en sus balances.
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Otro aspecto importante a considerar en la estructura de capital es que al gerente le interesa ms fijar las proporciones que en el futuro debe presentar la estructura de la empresa, que basar sus decisiones en las proporciones que ha presentado esa estructura en el pasado. La funcin del gerente es establecer las caractersticas de la estructura para sus decisiones futuras (la denominada estructura de capital objetivo), por lo que no debe limitarse a observar y evaluar las proporciones de deuda y patrimonio que la empresa ha utilizado en el pasado. Esta estructura de capital objetivo es la que se utilizar posteriormente para estimar el costo de capital de los recursos invertidos en las operaciones de la empresa. Los factores que influyen en el establecimiento de la estructura de capital objetivo se relacionan con: el riesgo del negocio, los costos de cada fuente de financiamiento, los beneficios fiscales que traera la contratacin de deuda, la facilidad para obtener recursos (solidez) y la actitud de la gerencia ante el riesgo adicional (conservadora o agresiva). LECTURAS: 7). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda Edicin. Bogot: McGraw-Hill.
El riesgo del negocio, independientemente de cul sea el origen de las fuentes de financiamiento, se relaciona con el grado de variabilidad que pueden experimentar los resultados del mismo al final de un perodo. Si un negocio posee resultados que varan poco, y tienden a mantenerse constantes en varios perodos, es ms fcil tomar decisiones de estructura de capital, ya que la gerencia puede arriesgarse a contratar deuda con una mayor confianza de que podr hacer frente a los pagos de intereses sin afectar la solvencia y liquidez de la empresa. En el caso contrario, para negocios con altos niveles de variabilidad en los resultados, es ms difcil prever si se podran asumir pasivos financieros sin poner en peligro la solvencia y liquidez de la empresa en el corto y largo plazo; negocios con altos niveles de riesgo generalmente son financiados con aportes de accionistas que asumen la posibilidad de perder su inversin a cambio de una expectativa de rendimiento muy superior al promedio del mercado (son los llamados capitales de riesgo, o venture capital). Entre ambos extremos existe una amplia gama de posibilidades en cuanto al nivel de riesgo que caracterice al negocio, y ste es un factor importante a considerar al momento de definir la estructura de capital deseada. El endeudamiento le aade un riesgo adicional a la empresa: el riesgo financiero. Una mayor cantidad de deudas aumenta el grado de variabilidad del flujo de utilidades y de efectivo; al riesgo comercial del negocio, que recae sobre sus accionistas, se le suma el riesgo financiero. Pero al mismo tiempo conduce a una tasa ms alta de rendimiento esperado; el mayor riesgo disminuye el valor de la accin, pero el mayor rendimiento le agrega valor, por lo tanto la estructura de capital ptima ser aquella que produce un equilibrio entre riesgo y rendimiento para que se maximice el valor de la empresa, representado en los mercados de capitales por el precio de la accin1.
Son diversas las investigaciones que se han desarrollado sobre la incidencia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa y su rentabilidad, desde los estudios de Modigliani y Miller (1958) hasta el presente. Algunas referencias tericas se resumen en Aybar y col. (2003) y Jensen y Smith (1984).
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En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento, ya se estudi en la seccin anterior como la deuda suele tener un costo menor a los aportes de los accionistas; pero no hay que olvidar que la incorporacin de deuda, si bien puede arrojar mayores rendimientos, tambin le agrega mayor nivel de riesgo a las operaciones de la empresa. Adems, los intereses que se generan con el pago de la deuda son deducibles de los impuestos, y por esto, el flujo de efectivo de la empresa se ve favorecido por el ahorro de impuestos. Ms adelante se estudiar un ejemplo para explicar como funciona este ahorro fiscal. Otro elemento importante al momento de establecer una estructura de capital es el hecho que a medida que la empresa adopta mayores niveles de endeudamiento pierde flexibilidad para conseguir montos adicionales de deuda. Una empresa altamente endeudada puede estar arrojando beneficios extraordinarios a sus accionistas (sujetos a un alto nivel de riesgo), pero en caso de necesitar endeudamiento adicional le puede resultar difcil conseguirlo, y de hacerlo, sera a un costo elevado que compense el riesgo a asumir por los nuevos acreedores. Finalmente, un factor determinante en la fijacin de la estructura de capital es la actitud de la gerencia ante situaciones de riesgo. Una gerencia conservadora optar por tener una mayor proporcin de recursos patrimoniales en su estructura, mientras que una gerencia que tome posiciones de riesgo en forma ms agresiva podra estar recomendando una mayor proporcin de deuda, para aprovechar al mximo el ahorro fiscal del pago de intereses. Volviendo al caso de la empresa XXX, se presenta el estado de resultados resumido para el ao 200X:
EMPRESA XXX ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X (en millones de pesos) Ventas netas (-) Costo de ventas (=) Utilidad Bruta (-) Gastos de administracin y ventas (=) Utilidad en operaciones (-) Intereses (=) Utilidad antes de impuestos. (-) Impuesto de renta (=) Utilidad neta 700,0 300,0 400,0 150,0 250,0 85,9 164,1 52,5 111,6
Para este caso, la hipoteca paga una tasa de inters del 25% anual, mientras los bonos ofrecen un rendimiento del 22%. La tasa de impuesto corporativo de la empresa equivale a un 32%. La empresa XXX tiene una utilidad en operaciones (antes de intereses e impuestos) equivalente a 250 millones pesos, y una utilidad neta final de 111,6 millones pesos; estos son los resultados que se obtienen con la estructura de capital actual. Para analizar lo que sucede con una estructura diferente, suponga que la empresa no utiliza endeudamiento y todos sus activos son financiados con recursos provenientes del patrimonio (pasivo a largo plazo= 0 pesos, patrimonio = 900 millones pesos). El estado de resultados reflejara lo siguiente:
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EMPRESA XXX ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X (en millones de pesos) Ventas netas (-) Costo de ventas (=) Utilidad Bruta (-) Gastos de administracin y ventas (=) Utilidad en operaciones (-) Impuesto de renta (=) Utilidad neta 700,0 300,0 400,0 150,0 250,0 80,0 170,0
Al comparar ambos estados de resultados se observa que: La utilidad en operaciones es la misma, sin importar la estructura de capital que se utilice. Si se evala el Rendimiento sobre la Inversin (ROI), se obtiene exactamente el mismo resultado; el negocio como tal sigue generando el mismo rendimiento, no lo afecta el tipo de financiamiento que recibe: ROI = Utilidad en operaciones / Total activos ROI con deuda = 250 / 900 = 27,78% ROI sin deuda = 250 / 900 = 27,78% La utilidad neta representa la porcin del rendimiento del negocio que le pertenece a lo accionistas. Si se evala el Rendimiento sobre el Patrimonio (ROE), se observa que este rendimiento es mayor cuando se incorpora deuda a la estructura de capital: ROE = Utilidad neta / Total Patrimonio ROE con deuda = 111,6 / 530 = 21,06 % ROE sin deuda = 170 / 900 = 18,89% El cambio del ROE como consecuencia de modificaciones en la estructura de capital es lo que se conoce como apalancamiento financiero. El monto pagado por concepto de impuestos de renta es menor cuando se incorpora deuda, considerando el mismo monto de utilidad en operaciones, ya que la empresa tiene otro costo deducible, el costo de los intereses. Al ser aceptados como costos deducibles, el fisco asume una parte del costo de los intereses, beneficiando de esta forma el rendimiento de los accionistas. La parte que del costo de los intereses asumida por el fisco equivale exactamente a la tasa de impuesto que paga la empresa, en este caso el 32% del costo de los intereses (esto se conoce como ahorro o escudo impositivo, en ingls tax shield) Impuestos de renta sin deuda = 80,0 Impuestos de renta con deuda = 52,5 Ahorro de impuestos = 27,5 Costo de intereses Tasa de impuesto = 85,9 = 32 %
Ahorro de impuestos = 85,9 * 0,32 = 27,5
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ACTIVIDAD INDIVIDUAL: Qu otros comentarios puede hacer al comparar ambos casos? Si la empresa no asume totalmente el costo de los intereses, cul sera el verdadero costo asociado a cada tipo de pasivo (hipoteca 25%, bonos 22%)? Trate de darle respuesta a esta interrogante, sabiendo que un 32% de esos costos los asume el fisco. 2.1. Enfoques tericos sobre la estructura de capital. Como ya se ha comentado, la planificacin de la estructura de capital de la empresa determina la combinacin o mezcla de medios financieros (pasivo, patrimonio) que servir de soporte a las operaciones del negocio en el largo plazo y contribuye a optimizar su creacin de valor (Santandreu y Santandreu, 2000; Ortiz, 2005; Brealey y Myers, 2005). Ortiz (2005) seala un conjunto de aspectos a considerar en esta planificacin, cuya evaluacin puede favorecer el uso de diferentes grados de deuda y recursos propios dentro de la estructura de capital; son los siguientes: - El nivel de costo de capital de los recursos invertidos, ya sea que provengan del pasivo (tasas de inters por prstamos, arrendamientos, obligaciones laborales, etc.) o de las cuentas de patrimonio (tasa de rendimiento esperada por los propietarios, en compensacin por el riesgo asumido en el negocio). La teora financiera plantea que los recursos ms costosos son los provenientes de los accionistas comunes de la empresa, por ser los que soportan el mayor nivel de riesgo entre los diferentes proveedores de financiamiento (Koller y col, 2005), por lo que la incorporacin de recursos de menor costo (pasivo) genera una estructura de capital ms favorable en trminos de desembolsos, pero que implica un riesgo financiero creciente para los propietarios. - El grado de apalancamiento financiero o nivel de endeudamiento que ha adquirido la empresa, que se torna ms riesgosa en la medida en que incorpora deuda a su mezcla de financiamiento. - La legislacin tributaria, que generalmente acepta como gastos deducibles de impuestos las retribuciones al pasivo financiero (gastos de intereses) y no las correspondientes al patrimonio (dividendos). - Compatibilidad entre el vencimiento o reembolso de la fuente de financiamiento con el perodo de recuperacin de la inversin (corto plazo, largo plazo). - Nivel de control deseado por los propietarios sobre los activos y toma de decisiones en la empresa; al respecto, un factor determinante en la fijacin de la estructura es la actitud de la gerencia ante situaciones de riesgo: una gerencia conservadora optar por tener una mayor proporcin de recursos patrimoniales, mientras que una gerencia que tome posiciones de riesgo en forma ms agresiva podra estar recomendando una mayor proporcin de deuda, para aprovechar al mximo el ahorro fiscal del pago de intereses. - Evaluacin de riesgo cambiario y de inflacin, entre otras categoras de riesgo. - Solvencia financiera de la empresa y prestigio ante instituciones de crdito. - Disponibilidad de garantas o colaterales, que respalden el acceso a diversidad de fuentes financieras. 28
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Uno de los temas ms estudiados por los investigadores de la economa financiera es la composicin que debe tener la estructura de capital de una empresa para optimizar la creacin de valor a largo plazo de sus operaciones, tpico que no deja de ser complejo y algunas veces polmico. Tal como lo afirmaba hace ms de 20 aos Stewart Myers, uno de los principales exponentes en la materia: nuestras teoras no parecen explicar el comportamiento financiero en el presente, por lo que puede parecer presuntuoso asesorar a las empresas en la conformacin de una estructura de capital ptima cuando an nos encontramos lejos de dar una explicacin a la toma de decisiones actuales (Myers, 1984: 576). La afirmacin anterior no pierde vigencia y muestra la preocupacin de los autores sobre el tema, por lo que son variados los aportes y propuestas formuladas para orientar la toma de decisiones empresariales en la conformacin de esa estructura de capital (Frank y Goyal, 2005). Al respecto, es oportuno citar las referencias de Cazorla al resumir la evolucin terica de los diferentes enfoques: La literatura financiera ha evolucionado desde el enfoque tradicional y la tesis de irrelevancia del modelo propuesto por Modigliani y Miller (1958), pasando por la teora de la compensacin (trade-off) entre los beneficios y costes derivados de un mayor ratio de endeudamiento (Chem y Kim, 1979; Myers, 1984; Bradley, Jarrel y Kim, 1984), hasta las aportaciones ms recientes que tienen en cuenta la existencia de asimetras informativas y conflictos de intereses entre los agentes implicados en este tipo de decisiones. En esta ltima lnea, podemos encuadrar la teora financiera de la agencia, la teora del orden de preferencia (Pecking Order Theory) y el enfoque de seales. En los ltimos aos, la denominada teora de la estrategia empresarial constituye un nuevo enfoque que analiza la posible incidencia que las estrategias empresariales pueden ejercer sobre este tipo de decisiones (Cazorla, 2004: 2) No es objetivo de esta seccin presentar una descripcin extensa y exhaustiva de cada una de las proposiciones tericas que existen con respecto a esta materia, por lo que se resean brevemente las ms comentadas en la literatura especializada: A) Las proposiciones de Modigliani y Miller: una de las primeras discusiones tericas de trascendencia sobre la composicin de la estructura de capital surge a partir de los escritos de Modigliani y Miller (1958), comnmente conocidos como el modelo M-M. Su propuesta inicial considera que la composicin de la estructura de capital es irrelevante y no afecta el valor de la empresa, bajo los supuestos de ausencia de impuestos, costos de quiebra y asimetras de informacin (eficiencia del mercado), por lo que el valor de la empresa con deuda debe ser igual al valor de la empresa sin deuda, ya que una mayor proporcin de deuda en la estructura de capital (con un coste inferior) se vera compensada por un aumento proporcional en la rentabilidad exigida por los accionistas (Lpez y De Luna, 2002: 201). Posteriormente, esta proposicin fue ampliada por sus autores (Modigliani y Miller, 1963), eliminando el supuesto de ausencia de impuestos e incorporando el valor agregado por el ahorro fiscal que origina el uso de deuda en la estructura de capital. De ello se deduce que el valor de la empresa aumenta indefinida y linealmente con el incremento de la deuda asumida debido al incremento en el valor del ahorro fiscal aportado por los intereses (Lpez y De Luna, 2002: 201). 29
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Esto indicara, desde un punto de vista lgico-terico y bajo los supuestos sealados, que una mayor incorporacin de deuda en la estructura de financiamiento se traduce en una mayor creacin de valor para los accionistas, incitando a un mayor apalancamiento, pero esta lgica no se evidencia en la prctica empresarial. La presencia de costos asociados a una posible quiebra, a la gestin de la deuda, asimetras de informacin en los agentes financieros, relaciones de agencia ms complejas, sealizacin negativa al mercado por apalancamiento creciente de la empresa, entre otros aspectos asociados a la ineficiencia de los mercados, son algunos de los factores sealados como determinantes para que las proposiciones de M-M no se cumplan en la realidad (Lpez y De Luna, 2002; Cardone y Cazorla, 2001; Brealey y Myers, 2005). La incorporacin de estos factores en las explicaciones tericas ha dado origen a nuevas propuestas. B) Teora de la compensacin o intercambio (trade-off): este enfoque considera que el grado de apalancamiento ptimo de una empresa es determinado por las compensaciones entre los costos y beneficios derivados del endeudamiento (Myers, 1984); para ello se compara el efecto de los beneficios provenientes del ahorro fiscal por emisin de deuda (deducibilidad de los intereses para el pago de impuestos corporativos), con los costos asociados a un mayor riesgo de quiebra y otros derivados del ajuste de la estructura de capital. Dependiendo de la relacin entre estos dos indicadores, se supone que la empresa aumentar o disminuir el nivel de endeudamiento, hasta maximizar su valor; en la medida en que el valor presente del ahorro fiscal de la deuda supere los nuevos costos derivados del apalancamiento, la firma mostrar una tendencia a incorporar mayores porciones de deuda a su estructura. Los planteamientos de este enfoque suelen ser objetados con diferentes argumentos, entre los cuales se mencionan (Frank y Goyal, 2003): - La dificultad de calcular efectivamente el valor del ahorro fiscal y los costos de quiebra. - La tendencia a que la disminucin cierta de impuestos a pagar sea menor al incremento (incierto) de costos de bancarrota, implicara que la mayora de las empresas presentara en la prctica una mayor proporcin de endeudamiento, hecho que no ocurre en la realidad. - La evidencia emprica presentada en numerosas investigaciones realizadas sobre la hiptesis indica que no se cumplen las predicciones del modelo. C) Teora del orden de preferencia (Pecking Order Theory - TOP): este enfoque, sistematizado por Myers (1984), parte de la presuncin de que existen tres tipos de fuentes de financiamiento: las utilidades retenidas, el endeudamiento y la emisin de nuevas acciones; y que cada una de ellas tiene diferentes niveles de seleccin adversa, provocados por asimetras de informacin entre la gerencia de la empresa y los mercados financieros, y por las relaciones de agencia entre los directivos y los accionistas. Esta asimetra viene dada por el mayor conocimiento del verdadero valor de la empresa que manejan internamente sus gerentes o propietarios actuales con respecto a los inversionistas potenciales que podran financiarla, bien sea con deuda o nuevas emisiones de patrimonio. As, en una empresa que se muestra sobrevalorada en el mercado de valores, la gerencia podra mostrarse dispuesta a vender nuevo patrimonio, lo que no ocurrira en una situacin de infravaloracin (Frank y Goyal, 2005). En todo caso, ante la emisin de nuevas acciones, los inversionistas potenciales se preguntaran que motiva esa emisin, y se presenta el dilema de la seleccin adversa, no saber las 30
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intenciones de venta de esas nuevas acciones. Algo similar ocurre con la contratacin de deuda, aunque en menor grado. Es por ello que la TOP propone un nivel jerrquico para la seleccin de las fuentes de financiamiento de largo plazo, donde la gerencia de la empresa preferira, en primer trmino, financiarse con las utilidades retenidas, que evita el problema de seleccin adversa, en segundo nivel se seleccionara la contratacin de nueva deuda, o la emisin de hbridos de pasivo patrimonio (por ejemplo, bonos convertibles, opciones para adquirir acciones), y en ltimo lugar, se decidira por la venta de nuevas acciones, por ser el instrumento con mayores implicaciones de seleccin adversa e informacin asimtrica (Brealey y Myers, 2005). La contrastacin emprica de este enfoque muestra evidencias a favor y en contra de su veracidad, como ya ha ocurrido con otras propuestas para explicar la conformacin de la estructura de capital (Cazorla, 2004; Aybar y col, 2003; Cardone y Cazorla, 2001); para el caso de las pequeas empresas, hay autores que consideran que es uno de los enfoques ms apropiados para abordar el estudio de sus fuentes de financiamiento, pues en este tipo de empresas se profundiza el problema de la seleccin adversa al momento de solicitar financiamiento externo (deuda o nuevos aportes al patrimonio), y sus propietarios suelen oponerse a la idea de incorporar nuevos socios para mantener el dominio del negocio (Cardone y Casasola, 2003). D) Teora de los costos de agencia: surge de la propuesta de Jensen y Meckling (1976), cuyo anlisis tambin se basa en la existencia de asimetras en la informacin disponible para los diferentes partcipes en las decisiones de la empresa. Plantea la existencia de fricciones o conflictos de intereses entre los directivos de una firma y sus propietarios, por una parte, y entre los accionistas y los agentes de crdito, por otra (Cardone y Cazorla, 2001). Al tratar de prevenir el surgimiento de estos conflictos y posibles prdidas futuras (originados por la informacin asimtrica) se recurre a diferentes tipos de contratos, que implican costos adicionales en la bsqueda de fuentes de financiamiento para los nuevos proyectos (costos de agencia); por lo tanto, la estructura de capital estar afectada por la presencia de estos conflictos y sus costos, cuya minimizacin contribuir al logro de un nivel ptimo de deuda patrimonio. E) Teora de la sealizacin: se sustenta en la capacidad que tengan los mercados de capitales, a travs del precio de las acciones y del valor de mercado de la firma, de proyectar los resultados de la estrategia financiera de la empresa, cuando se dan cambios en la composicin de la estructura de capital. Es decir, la reaccin del mercado ante el anuncio de modificaciones en el nivel de endeudamiento de la empresa, se toma como una seal de la solvencia y desempeo futuro del negocio. Se basa en las propuestas de Ross (1977) y Leland y Pyle (1977), entre otros. F) Teora de la estrategia empresarial: postula que el tipo de estrategia planificada en una empresa afecta la composicin de su estructura de capital. Su planteamiento se resume en que aquellos planes de negocio que involucran un nivel de riesgo alto, o que dificultan que el acreedor o inversionista puedan hacerle seguimiento a sus desembolsos, pueden tener un acceso limitado al mercado financiero o estar sujetos a altos costos para compensar ese riesgo; mientras que la consideracin de estrategias ms conservadoras o con suficientes garantas de recuperacin de la inversin, tendrn un acceso ms fcil y de bajo costo al financiamiento externo (Cardone y Casasola, 2003). El tamao de la empresa es uno de los factores que inciden en el nivel de riesgo de 31
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la estrategia, adems de considerar el objetivo planificado en ella, que pudiera estar relacionado con la diversificacin, la internacionalizacin, el tipo de producto, los factores de produccin, la innovacin, entre otros tipos de estrategia (Cazorla, 2004: 9). Tal como se mencion al inicio de esta seccin, los desarrollos tericos que intentan explicar las decisiones relacionadas con la estructura de capital en una empresa siguen siendo insuficientes para predecir el comportamiento actual y futuro de esta variable financiera, por lo que continan proliferando investigaciones y propuestas relacionadas con el tema. Para Frank y Goyal (2005), es necesario establecer una taxonoma de las teoras para aclarar el estado de avance alcanzado, por lo que ellos identifican los diferentes enfoques como puntos de vista o principios generales, teoras ilustrativas, modelos unificadores y teoras normativas. Muchas de las propuestas ya sealadas surgen como enfoques basados en puntos de vista, en recomendaciones y orientaciones generales, sin una modelacin especfica para su contrastacin emprica. Para esas mismas teoras, diferentes investigadores han formulado modelos ms sencillos (teoras ilustrativas) o ms elaborados (modelos unificadores) para tratar de aplicarlos en grupos de empresas; ese proceso de contrastacin con la realidad ha arrojado algunas explicaciones sobre las decisiones financieras en distintos tipos de negocios y regiones, al mismo tiempo que sirve como punto de partida para el nacimiento de nuevas propuestas tericas. Sin embargo, ese proceso de evolucin, desde la formulacin de principios generales hasta la madurez de una teora normativa, cuyo propsito sea establecer recomendaciones y consejos para la toma de decisiones, no se ha completado, ni se tiene respuesta cierta sobre cmo debe ser la composicin de la estructura financiera. En esta etapa de desarrollo, muy poca teora financiera est orientada a ofrecer asesoramiento a los gerentes financieros. Sin embargo, estudios como el de Graham (2000), donde se argumenta que las empresas pueden aumentar su valor al incrementar su apalancamiento, parecen interesantes desde una perspectiva normativa. Es probable que, en los prximos aos, este tipo de anlisis se vuelva mucho ms comn en las finanzas corporativas (Frank y Goyal, 2005: 6). Adicionalmente, la totalidad de los enfoques desarrollados hasta el momento suelen ser formulados con la visin de la toma de decisiones de financiamiento en las grandes empresas, con acceso a diversidad de alternativas para financiar sus operaciones, aspecto en el que difieren los negocios de menor tamao. Un nmero creciente de investigaciones se estn dedicando a estudiar el comportamiento de la estructura de capital en las pequeas y medianas empresas (vase Cardone y Cazorla, 2001), tratando de incorporar nuevos elementos determinantes en esta variable, y analizando cules de las teoras existentes pudieran aplicarse a las caractersticas de estas empresas. Las teoras que han tenido mayor impacto en este tipo de anlisis son la del orden jerrquico, y ms recientemente la de la estrategia empresarial (Cazorla, 2004; Aybar y col, 2003), ya que en ambos casos se trata de incorporar variables cualitativas en el anlisis de la composicin de la estructura de capital, tales como la reputacin de la empresa en el mercado, experiencia en el negocio, composicin de la propiedad, relaciones crediticias, entre otras (Cardone y Cazorla, 2001).
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2.2. Apalancamiento financiero y rentabilidad. El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la estructura de capital de la empresa. Recibe ese nombre por el efecto que tiene la proporcin de deuda sobre las utilidades finales de la empresa, ya que la deuda acta como una palanca que eleva las utilidades ms rpidamente, pero solo hasta cierto nivel. Esta palanca funciona en ambos sentidos, ya que as como puede potenciar el aumento de la utilidad neta, tambin puede potenciar su disminucin ms acentuada, y de all los niveles de riesgo asociados a la deuda. El ndice de apalancamiento financiero puede calcularse de la siguiente manera: Apalancamiento Financiero (AF) = 1 + Deuda . Patrimonio
Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) supera la rentabilidad neta sobre los activos (ROA), por efecto de los niveles de deuda que posee la empresa, es decir: ROE = ROA * AF ROA = Utilidad neta / Total activos En el caso de la empresa XXX puede confirmarse esta igualdad. Cuando la empresa no utiliza deuda no existe apalancamiento, AF = 1, por lo que ROE = ROA. AF 0 . = 1 900 ROA = 170 / 900 = 18,89 % =1+
ROE = 18,89% * 1 = 18,89 % En el caso en que la empresa utiliza los pasivos de la hipoteca y los bonos, el resultado sera: = 1 + 370 = 1,6981 530 ROA = 111,6 / 900 = 12,40 % AF ROE = 12,40% * 1,6981 = 21,06 % Compare los ROE calculados en esta seccin con los de la seccin anterior. Simplemente representan el resultado de incorporar mayor proporcin de deuda en la estructura de capital. Claro est, este grado de apalancamiento funciona en ambos sentidos; as como apalanca la utilidad, tambin puede apalancar las prdidas. Suponga que la empresa XXX obtiene como resultado un rendimiento negativo sobre sus activos del -15 % (ROA = -15%). Si se mantiene el nivel de apalancamiento de 1,6981, el ROE quedara: ROE = -15% * 1,6981 = - 25,47 %. En este caso, los accionistas perderan ms de la cuarta parte de su patrimonio, como consecuencia de una prdida del 15% de sus activos y de la composicin de su estructura de capital.
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Una vez ms se confirma la premisa de que el endeudamiento puede generar mayores niveles de rendimiento, pero estos estn acompaados de un riesgo superior. 3. Tcnicas para la estimacin del costo de capital. 3.1. El costo promedio ponderado de capital. En las secciones anteriores se ha hecho referencia, de manera general, a los costos asociados a cada tipo de fuente de financiamiento. El conocimiento y estimacin de cada costo representa una informacin de gran importancia para el gerente, pero es ms importante an tener una estimacin aproximada del costo promedio de todos los recursos invertidos en la empresa, combinando los costos individuales de cada fuente de financiamiento. Uno de los mtodos ms utilizados para estimar este costo promedio es el denominado "Costo Promedio Ponderado de Capital" (CPPC, o WACC por sus siglas en ingls). Como su nombre lo indica, es un costo promedio de los recursos, promedio que se calcula ponderando la participacin de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital de la empresa. CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn) Donde: Pi : participacin porcentual de la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) en el total de las fuentes de financiamiento (estructura de capital). i = 1 ... n REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) i = 1 ... n Tanto las participaciones porcentuales (estructura de capital), como los costos o rendimiento esperados de cada fuente de financiamiento, son cifras que se estiman a futuro; no corresponden a las cifras que ha presentado la empresa en perodos pasados. Se utilizar un ejemplo para visualizar el clculo del costo de capital para la empresa XXX, segn la estructura planificada para el perodo 200X-20YY.
ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA FUENTE MONTO (millones) Prstamos a corto plazo 80 Hipoteca 130 Bonos 300 Prstamos largo plazo 120 Acciones comunes 300 Acciones privilegiadas 120 Reservas para investigacin 80 Retencin de utilidades 300 TOTAL 1430
COSTO O RENDIMIENTO ESPERADO (%) 27 25 21 23,5 32 28 -31 --
El primer elemento requerido para el clculo del CPPC es la ponderacin de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital, para lo cual debe revisarse que todas las fuentes 34
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consideradas cumplan con las condiciones necesarias para formar parte de la estructura de capital que financia las operaciones del negocio a largo plazo. En este momento el gerente debe decidir si es necesario incluir o no las fuentes de financiamiento del corto plazo. Luego de determinar los rubros que se incluirn en la estructura, y la ponderacin de cada uno de ellos, se procede a ajustar los diferentes costos asociados a cada fuente para que refleje su verdadero efecto sobre el costo total de los recursos empleados por la empresa. Este ajuste aplica fundamentalmente a los casos en que los recursos provienen de la deuda, y estn amparados por el beneficio del ahorro de impuestos; este ahorro reduce el costo original de la deuda, y el costo efectivo de la misma puede expresarse como: Costo efectivo de deuda = Costo de deuda * (1 - tasa de impuesto) Finalmente, se procede a multiplicar cada ponderacin con su costo correspondiente. La suma de todos los mltiplos dar como resultado el costo promedio de todos los recursos, el CPPC. Aplicando lo anterior al caso de la empresa XXX, se revisa las diferentes fuentes de financiamiento, de las cuales se decide excluir de la estructura los prstamos a corto plazo, por ser de naturaleza coyuntural y financiar operaciones inmediatas del negocio. Otro rubro que debe analizarse es el de las reservas para investigacin, ya que stas constituyen una cantidad de dinero que ha sido reservado para un fin especfico y pueden no estar disponibles para financiar otras actividades. Suponga que esas reservas (integrantes del patrimonio) se encuentran apartadas en alguna cuenta de fideicomiso o fondo especial, y no pueden ser utilizadas por la gerencia, en cuyo caso se trata de recursos que son propiedad de la empresa pero que no estn participando en el financiamiento de sus operaciones; si esta es la situacin, tales reservas no deberan considerarse como parte de la estructura de capital. Ahora bien, si se trata de fondos que la gerencia utiliza sin mayores restricciones, deberan considerarse como parte de la estructura, y asignrseles un costo para el clculo del CPPC. Para el caso de la empresa XXX, se supondr que son reservas que se mantienen en un fondo especial, por lo que se excluirn de la estructura. Luego de estos ajustes, la estructura de capital y las ponderaciones de cada fuente de financiamiento quedaran de la siguiente manera:
ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA FUENTE MONTO (millones) PONDERACIN (%) Hipoteca 130 10,2 Bonos 300 23,6 Prstamos largo plazo 120 9,5 TOTAL PASIVO 550 43,3 Acciones comunes 300 23,6 Acciones privilegiadas 120 9,5 Retencin de utilidades 300 23,6 TOTAL PATRIMONIO 720 56,7 TOTAL 1270 100,0
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Seguidamente, se realizan los ajustes respectivos a los costos de cada fuente. Se mantiene la tasa de impuesto en 32%
FUENTE Hipoteca Bonos Prstamos largo plazo Acciones comunes Acciones privilegiadas Retencin de utilidades COSTO (%) 25 21 23,5 32 28 31 AJUSTE 0,25 * (1 - 0,32) 0,21 * (1 - 0,32) 0,235 * (1 - 0,32) ---COSTO AJUSTADO (%) 17 14,28 15,98 32 28 31
Por ltimo, se calcula el CPPC

FUENTE Hipoteca Bonos Prstamos largo plazo Acciones comunes Acciones privilegiadas Retencin de utilidades CPPC COSTO AJUSTADO 17 14,28 15,98 32 28 31 PONDERACIN 10,2 23,6 9,5 23,6 9,5 23,6 COSTO PONDERADO 1,734 3,370 1,518 7,552 2,660 7,316 24,150
El costo promedio de los recursos que financian las operaciones de la empresa XXX es de 24,15% anual. ACTIVIDAD INDIVIDUAL: Suponga que se decide incluir en la estructura de capital los prstamos a corto plazo, y que los recursos que conforman las reservas para investigacin si pueden ser utilizados por la gerencia para financiar inversiones: Qu costo le asignara usted a estas reservas como fuente de financiamiento? Por qu? Utilizando el costo asignado por usted para las reservas Cul sera el nuevo CPPC de la empresa, incluyendo reservas y prstamos a corto plazo? Lo anterior es un simple clculo matemtico que no ofrece mayores complicaciones. Lo complejo en la estimacin del CPPC es determinar los valores de mercado de sus componentes: las ponderaciones de la estructura de capital objetivo, y los costos asociados a cada fuente de financiamiento. En el caso hipottico de la empresa XXX estos valores se asumieron como conocidos, pero en la prctica es tarea del gerente financiera llevar a cabo estimaciones de estos valores, basndose en la informacin disponible en los mercados financieros. Estos aspectos sern estudiados ms adelante. LECTURA: 8). MASCAREAS, JUAN (2008) El coste del capital. Universidad Complutense de Madrid. Espaa. [electrnico www.econfinanzas.com]
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3.2. Estimacin del costo de las fuentes de financiamiento. Ya se ha estudiado la importancia de esta variable para la estrategia financiera de la empresa, y algunas consideraciones bsicas. Para conocer el costo promedio de los recursos financieros utilizados en las operaciones de la empresa, es necesario estimar el costo de oportunidad de cada una de las fuentes de financiamiento disponibles, equiparable con el nivel de riesgo asumido por cada tipo de inversionista. Una vez conocido este costo para cada alternativa de financiamiento, puede ponderarse para obtener el promedio de costo en el negocio. Se anexa el material bibliogrfico correspondiente para desarrollar ampliamente el tema. LECTURA: 9). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Captulo 10 (pgs. 291 - 330). ASPECTOS DESTACADOS EN ESTA LECTURA: Estimacin de ponderaciones de mercado. Estimacin del costo de las fuentes de financiamiento de pasivo y de patrimonio. Aplicacin de modelos estadsticos para la estimacin de los costos del patrimonio: el modelo de valoracin de activos de capital (CAPM), y el modelo de valoracin por arbitraje (APM). 4. Costo de capital en pases/mercados emergentes. La siguiente lectura contiene consideraciones especiales que hacen referencia a la estimacin del costo de capital en pases que no poseen un mercado de capitales desarrollado (mercados emergentes). LECTURA: 10). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Captulo 22 (pgs. 605 - 636). Aclaratoria: en este captulo los autores discuten aspectos relacionados con la valoracin de empresas en mercado emergentes, en los cuales se incluye la estimacin del costo de capital. Se recomienda concentrarse en este ltimo tem (pgs. 624 - 632), ya que el resto del captulo se estudiar en la unidad 3 de este curso.
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COMPLEMENTO A LA LECTURA DEL CAPITULO 22 "VALUATION IN EMERGING MARKETS" En la pgina 627 del captulo, figura 19.11, se hace referencia a la estimacin del coeficiente beta de una empresa particular utilizando como base el coeficiente estimado para empresas similares en el mercado internacional. Este procedimiento requiere que el beta se transforme de acuerdo al diferente grado de apalancamiento financiero que puede tener la empresa con respecto al promedio internacional. Para ello, el coeficiente beta de las empresas internacionales responde a un nivel de apalancamiento, y debe calcularse el beta sin apalancamiento de esas empresas, a travs de la frmula:
Donde: beta (ca) : beta con apalancamiento. beta (sa) : beta sin apalancamiento. Tc: tasa marginal de impuesto corporativo. Con los datos del promedio internacional (beta(ca), razn deuda/patrimonio, tasa de impuesto) se calcula el beta sin apalancamiento. Luego, utilizando el beta (sa) como dato, e incorporando la informacin de la empresa a analizar (razn deuda/patrimonio, tasa de impuesto), se estima el beta (ca) de esa empresa, que ser el indicado para estimar sus costos de capital. EJEMPLO: para calcular el coeficiente beta de una empresa venezolana que opera en el sector de bebidas, se conoce el beta de este sector en el mercado internacional de 0,78. En promedio, las empresas del sector tienen una razn D/P de 0,35 y una tasa de impuesto del 25%. Por su parte, la empresa venezolana tiene una razn D/P de 0,6 y una tasa de impuesto de 22%. CALCULO: Primero se estima el beta (sa) para el sector:
Luego, se estima el beta (ca) para la empresa:
El valor de 0,91 del coeficiente beta ser el indicado para la empresa a evaluar.
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LECTURA: 11). Mascareas, Juan (2007). La beta apalancada. Universidad Complutense de Madrid. Espaa. [electrnico www.econfinanzas.com]
EJERCICIOS SOBRE COSTO DE CAPITAL: 1. La empresa Minerales SA financia sus operaciones de negocio acudiendo a mercados financieros internacionales, y presenta los siguientes valores de mercado para los rubros que conforman su estructura de capital objetivo:
MINERALES SA ESTRUCTURA DE CAPITAL (millones de dlares) Financiamiento bancario corto plazo Bonos en circulacin Acciones privilegiadas Acciones comunes 50 120 85 130
La tasa de impuesto para la empresa es de 32%. El financiamiento bancario a corto plazo tiene un costo de 8% anual. Los bonos en circulacin presentan un valor nominal de 100 millones de dlares, vencen en 10 aos y pagan intereses del 9% anual. Se encuentran en circulacin 100.000 acciones privilegiadas, que ofrecen como dividendo 90 dlares por accin cada ao. Se ha calculado el coeficiente beta para las acciones comunes de esta empresa con respecto al rendimiento de los mercados financieros internacionales, en un valor de 1,42 (B=1,42). La tasa libre de riesgo se estima en un 3,8%, y el rendimiento del mercado en un 9,5%. Con la informacin suministrada, calcule el CPPC para esta empresa (utilice el CAPM para estimar el costo de oportunidad de las acciones comunes). 2. La gerencia de la empresa venezolana Textiles SA desea conocer el CPPC de su estructura de capital (40% de deuda y 60% de patrimonio), considerando que se desenvuelve en un mercado de capitales emergente. La tasa de impuesto corporativo para el negocio es de 32%. Con la finalidad de calcular el costo de la deuda y de los recursos de patrimonio, se dispone de la siguiente informacin: Rendimiento de bonos del gobierno de EEUU: 6,2% Rendimiento de bonos privados de EEUU con riesgo similar a Textiles SA: 12% Rendimiento de bonos de deuda del gobierno venezolano (en dlares): 13% Inflacin esperada en EEUU: 4% 39
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Inflacin esperada en Colombia: 10% Prima por riesgo en el mercado internacional: 5% Prima por riesgo pas: 6% Coeficiente beta para empresas similares (internacional): 0,95. Se considera una relacin deuda/patrimonio promedio de 0,25 y una tasa de impuesto de 28%. 5. Utilizacin de teora de opciones en el financiamiento. Las decisiones de financiamiento evaluadas como opciones se estudiarn a travs de la siguiente bibliografa: LECTURA: 12). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGraw-Hill. Captulo 6 (pgs. 183 - 223). 6. La poltica de dividendos. Implicaciones Las decisiones relacionadas con la poltica de dividendos estn altamente relacionadas con las decisiones de financiamiento, aunque algunos autores consideran conveniente estudiarla por separado. En esta oportunidad se ha elegido analizarlas como parte de la poltica de financiamiento de una empresa, ya que el pago (o falta de pago) de los dividendos influye en el volumen de recursos disponibles para financiar las operaciones del negocio. Para simplificar el anlisis de la conveniencia del pago de dividendos, ste se limita a decidir si beneficia o no a la empresa y a sus accionistas el hecho de que se decida repartir las utilidades generadas por el negocio (total o parcialmente), o retener ese efectivo para continuar financiando proyectos de inversin. Desde el punto de vista de la empresa, el reparto de dividendos en efectivo depender de si existen proyectos de inversin que generen un rendimiento superior al que podra recibir el accionista en el mercado. Si para el mismo nivel de riesgo, el mercado ofrece rendimientos del 20%, y los nuevos proyectos de inversin de la empresa pueden generar una rentabilidad del 25%, no tiene sentido llevar a cabo un reparto de dividendos que no maximizara el valor invertido por el accionista; ste podra reinvertir el dinero obtenido por el reparto de dividendos en otras inversiones que slo le produciran un 20%, mientras que dentro de la empresa ese dinero tendra un mejor uso. Para Damodaran (1999c) la regla de decisin se resume en lo siguiente: "si no existen suficientes inversiones que generen el rendimiento mnimo exigido, entonces debe entregarse el efectivo a sus propietarios... pero si la empresa no tiene suficiente efectivo para ejecutar proyectos que prometen un rendimiento positivo, repartir parte de ese efectivo a los accionistas es malo ...Cunto debe repartirse?: el efectivo excedente luego de cubrir todas las necesidades de efectivo del negocio...Cmo debe repartirse?: bajo la forma de dividendos, readquisicin de acciones, entrega de acciones de nuevas empresas, dependiendo de las preferencias de los accionistas..." 40
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Con este tipo de poltica, la empresa estara reinvirtiendo continuamente sus utilidades en proyectos rentables, lo que se traducira en un mayor valor del negocio, y en un incremento en el precio de las acciones. Es decir, el accionista no recibe dividendos en efectivo, pero se beneficia de un mayor precio en la accin que posee (ganancias de capital). Lo anterior corresponde a la visin interna de la empresa. Pero la poltica de dividendos tambin debe considerar la visin del accionista, cul es su posicin frente al pago de dividendos o retencin de utilidades. Damodaran (1999c), partiendo de la proposicin de Modigliani y Miller, seala que si los dividendos recibidos por los accionistas no estn gravados con el pago de impuestos, y la empresa no incurre en costos de transaccin (emisin) para emitir nuevas acciones, la poltica de dividendos es irrelevante y no afecta el valor del negocio. Bajo estos supuestos la empresa podra entregar efectivo pagando dividendos, y recuperar el efectivo que necesita con la venta de nuevas acciones, sin afectar de alguna manera su valor, ya que continuara sus planes de inversin. Si se cambian estos supuestos, y la existencia de impuestos a los dividendos o costos de emisin de nuevas acciones afectan negativamente a los accionistas, entonces el pago de dividendos disminuir el valor de la empresa. Por el contrario, si los accionistas prefieren tener el dinero en mano (preferencia por los dividendos), o el reparto de efectivo acta como una buena seal del desempeo futuro de la empresa, entonces el pago de dividendos podra tener efectos favorables sobre el valor del negocio. La preferencia de los accionistas por los dividendos en efectivo puede depender de diferentes factores. En el caso de mercados de capitales ms desarrollados se ha descubierto que los accionistas de mayor edad y con menor riqueza relativa muestran preferencia por el pago de dividendos; asimismo, las personas que invierten en empresas de menor riesgo (coeficiente beta bajo) son propensas a preferir los dividendos a las ganancias de capital. Finalmente, cuando la tasa de impuestos que grava a los dividendos es menor a la tasa que grava las ganancias de capital, los accionistas prefieren el pago de dividendos (Damodaran, 1999c). Como regla general, si el reparto de dividendos es gravado por impuestos ms altos que las ganancias de capital, y la empresa posee proyectos de inversin favorables, el accionista debera preferir la reinversin de utilidades en lugar del pago de dividendos. Aquellos accionistas que prefieran efectivo pueden optar por vender sus acciones y ejecutar sus ganancias de capital (por el mejor precio de la accin), mientras que los que opten por mantener su inversin dentro de la empresa se beneficiarn en el futuro de la poltica de inversin de la gerencia, y no tendrn que entregar parte de sus ganancias al fisco. El argumento que afirma que es mejor recibir dividendos seguros ahora, que esperar por ganancias de capital inciertas en el futuro, no se corresponde con el comportamiento de los mercados de valores. Si se estudia el caso de mercados desarrollados, como el estadounidense, la evidencia ha demostrado que las empresas que anuncian pago de dividendos suelen sufrir una cada en el precio de sus acciones, ya que el mercado anticipa la prdida de valor que sufrir ese negocio en el futuro: si la empresa reparte dividendos es porque su gerencia no puede generar un alto rendimiento, as que se anticipa una destruccin de valor hacia el futuro. Ahora, si la falta de proyectos de inversin favorables es una situacin temporal, y no un problema de eficiencia, es preferible readquirir acciones con el efectivo excedente: se reintegra dinero a aquellos accionistas insatisfechos, y e pueden revender esas acciones en el futuro, cuando la empresa necesite mayores 41
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niveles de efectivo para nuevas inversiones sin necesidad de incurrir en costos de transaccin para nuevas emisiones de capital. Resumiendo lo sealado en los prrafos anteriores, y aadiendo otros factores no mencionados, los determinantes de la poltica de dividendos seran los siguientes (Damodaran, 1999c): Oportunidades de inversin: mientras existan mayores oportunidades, menor es el pago de dividendos. Gravamen sobre los dividendos: si los impuestos personales sobre los ingresos por dividendos son superiores a los que gravan las ganancias de capital, no se recomienda el reparto de dividendos. Estabilidad en las utilidades: a mayor estabilidad mayor es la proporcin de dividendos pagados. Existencia de alternativas de financiamiento: cuando existe variedad de fuentes de financiamiento, se facilita el reparto de dividendos. Restricciones de la deuda: si los acreedores o tenedores de bonos restringen la entrega de recursos, menor es la proporcin de pago de dividendos. Informacin hecha pblica a los mercados: cuando la empresa tiene ms opciones de suministrar informacin sobre su negocio al mercado, se hace menos necesario el pago de dividendos como seal de prosperidad. Caractersticas de los accionistas: mientras ms viejos y pobres son los accionistas, mayor es el pago de dividendos.
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UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con proyectos de inversin, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis adecuadas.
Las decisiones de financiamiento solo constituyen una cara de la moneda cuando se trata del conjunto de elementos que deben ser analizados por la gerencia financiera de una empresa. Su contrapartida, las decisiones de inversin, sern estudiadas seguidamente. Es frecuente observar como los planes estratgicos corporativos y de negocios plantean objetivos que implican la realizacin de nuevas inversiones. La gerencia financiera debe tener la habilidad necesaria para evaluar la contribucin de esos proyectos a los objetivos deseados, y especialmente, su contribucin a la creacin de valor para los propietarios. LECTURA: 13). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda Edicin. Bogot: McGraw-Hill.
Una de las tcnicas tradicionales para la evaluacin de proyectos es la preparacin del presupuesto de capital, utilizando metodologas de anlisis como el Valor presente neto (VPN), que en su forma ms sencilla evala inversiones bajo condiciones de certeza, situacin que no se corresponde a las caractersticas del mundo real; por ello es necesario complementar este anlisis con otras tcnicas que incorporen el riesgo y la incertidumbre. La siguiente seccin explica brevemente el procedimiento de esta tcnica de evaluacin bajo condiciones hipotticas de certeza, que ser complementada posteriormente con el anlisis de situaciones de riesgo e incertidumbre. 1. Revisin de conceptos introductorios: el presupuesto de capital. El anlisis de aceptacin o rechazo de un proyecto de inversin es lo que se conoce con el nombre de presupuesto de capital. Esta tcnica financiera se basa en la estimacin del valor presente de una serie de flujos de efectivo proyectados (descuento de flujos de efectivo) utilizando una tasa de descuento que represente el costo de los recursos que sern empleados en tal proyecto. Para el clculo de ese valor presente, se requiere, en primer lugar, proyectar los flujos de efectivo operacionales que se generarn con la ejecucin de la inversin. El flujo de efectivo operacional de cada perodo se calcula partiendo de las utilidades generadas por el proyecto, de tal forma que:
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Flujos de efectivo (FE) =
Utilidad operacional despus de impuestos (+) gastos que no generan salida de efectivo () ingresos que no generan entrada de efectivo (+/-) salidas/entradas de efectivo no consideradas en la utilidad.
Adems del clculo de los flujos de efectivo operacionales para cada ao, se requiere la estimacin de un valor terminal del proyecto para el ltimo ao del perodo de evaluacin considerado. Este valor terminal puede ser : El valor en libros de los activos en el ltimo ao (valor de rescate no depreciado). El valor presente de una perpetuidad, suponiendo que el proyecto continuar operando de manera indefinida. En este caso, el analista puede considerar que los flujos de efectivo se mantendrn constantes despus del ltimo ao, o que stos crecern a una tasa conocida despus de ese ao final. En el caso en el que se considere una perpetuidad constante, el valor presente (en el ltimo ao del perodo) de la anualidad sera: Valor terminal (ao t) = FE t+1 c .
Donde c representa la tasa de descuento a utilizar. Si la perpetuidad crece a una tasa determinada, el valor presente (en el ltimo ao del perodo) de la anualidad sera: Valor terminal (ao t) = FE t+1 c - g .
Donde g representa la tasa de crecimiento a utilizar. El valor de mercado proyectado para la inversin en el ao final.
Ya conocidos los flujos de efectivo operacionales y terminal, el tercer elemento necesario para el anlisis del presupuesto de capital es la tasa de descuento o costo de capital de los recursos a invertir. Esta tasa puede estar representada por el CPPC ya estudiado anteriormente. Con estos elementos se procede a analizar la inversin, para decidir su aceptacin o rechazo. Este anlisis puede llevarse a cabo con tcnicas como el Valor Presente Neto (VPN), el cual debe arrojar un resultado superior a cero para que el proyecto se considere favorable: Valor presente neto (VPN) = FE1 (1 + i)1 + FE2 (1 + i)2 + ... + FEn (1 + i)n - Io Donde: FEi : Flujo de efectivo del perodo i. i = 1 ... n i: tasa de inters considerada. Puede utilizarse como tasa de inters el CPPC. Io : desembolso inicial de inversin.
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Todo lo anterior sirve como una revisin introductoria a los ya conocidos conceptos del presupuesto de capital cuando se aplica a condiciones de certeza. Seguidamente se continuar el estudio de este tipo de decisiones cuando el anlisis corresponde a proyectos de inversin que se ejecutarn bajo condiciones de riesgo. EJERCICIO: Para recordar los criterios de decisin relacionados con la aceptacin o rechazo de proyectos de inversin se propone el siguiente caso hipottico, para que usted lo analice y emita un juicio, utilizando las tcnicas de evaluacin que considere necesarias. CASO: La empresa CUEROS S.A. se dedica a la fabricacin de zapatos. Se le presenta la oportunidad de diversificar su produccin para fabricar y vender cinturones y billeteras, y para ejecutar esa estrategia se le presentan 2 alternativas: ALTERNATIVA 1: Adquirir maquinaria nueva por un valor total de 700 millones pesos. ALTERNATIVA 2: Comprar una empresa de la competencia que posee toda la maquinaria requerida, por un monto de 400 millones pesos. En este caso, debe efectuar desembolsos de inversin adicionales para adquirir equipos complementarios, una vez transcurridos 3 y 5 aos luego de la adquisicin inicial. La informacin financiera de la empresa se muestra en la tabla. Informacin adicional: el capital aportado por sus socios representa el 80% del activo de la empresa, y stos esperan un rendimiento mnimo del 33% anual sobre su inversin. La tasa corporativa de impuestos para la empresa equivale a un 32% y los pasivos tienen una remuneracin del 26,5% anual. Evale ambas alternativas de inversin en un perodo de 6 aos. Para el clculo del valor terminal, se presume que a partir del sptimo ao los resultados de la empresa se estabilizan y se mantiene un flujo de efectivo constante equivalente al obtenido en el ao 6, por tiempo indefinido. Cul de las alternativas seleccionara usted? Por qu?
Proyeccin financiera para toda la empresa antes de ejecutar el proyecto (millones de pesos): AOS 0 1 2 3 4 Utilidad antes de intereses e impuestos 1500 1650 1815 1997 Gasto de depreciacin 125 125 125 125 Proyeccin financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa A (millones de pesos): Desembolsos de inversin 700 Utilidad antes de intereses e impuestos 1620 1860 2140 2460 Gasto de depreciacin 195 195 195 195 Proyeccin financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa B (millones de pesos): Desembolsos de inversin 400 200 Utilidad antes de intereses e impuestos 1620 1860 2140 2460 Gasto de depreciacin 165 165 165 185
5 2197 125
6 2416 125
2830 195
3260 195
300 2830 185
3260 215
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2. Anlisis de sensibilidad y valoracin de riesgo. Estimar la incidencia del riesgo sobre las decisiones y estrategias financieras es un elemento indispensable al tomar decisiones de inversin; por esta razn se introduce en esta seccin la consideracin del riesgo en las tcnicas de anlisis. En la prctica, los proyectos de inversin no se ejecutan considerando situaciones de certeza absoluta; lo comn es conseguir que las proyecciones realizadas sobre los resultados de un proyecto no son totalmente confiables, y es recomendable analizar lo que pasara si cambian los supuestos bajo los cuales se han proyectado los resultados. Este tipo de anlisis se denomina sensibilidad del proyecto, e incorpora la proyeccin de distintos escenarios posibles, con distintas probabilidades de ocurrencia. Al incorporar la posibilidad de que los resultados esperados varen segn los escenarios planificados, se est considerando el anlisis del nivel de riesgo del proyecto. Por lo tanto, ahora no solo es importante que el proyecto sea rentable (VPN > 0), sino que su nivel de riesgo (o variabilidad en sus resultados) no sobrepase el nivel aceptado por la empresa. El anlisis de rentabilidad y riesgo del proyecto, a travs de la proyeccin de escenarios, puede realizarse utilizando diferentes tcnicas. En esta oportunidad se estudiarn las del VPN esperado, la desviacin estndar, y el coeficiente de variacin, todas ellas integradas para llegar a una conclusin final sobre la aceptacin o rechazo de la inversin. Valor presente neto esperado (VPNe) = (VPN1 x P1) + (VPN2 x P2) + ... + (VPNn x Pn) Donde: VPNi : VPN para el escenario i i = 1 ... n. Pi : probabilidad de ocurrencia del escenario i (si es conocida). Si la probabilidad no se conoce se calcula el VPNe por promedio aritmtico.
Desviacin estndar () =
P1 (VPN1 - VPNe)2 + P2 (VPN2 - VPNe)2 + ... + Pn (VPNn - VPNe)2
Si la probabilidad de ocurrencia es desconocida: Desviacin estndar () = (VPN1 - VPNe)2 + (VPN2 - VPNe)2 + ... + (VPNn - VPNe)2 n - 1
Coeficiente de variacin =
. VPNe
El VPN esperado combina los VPN de cada escenario para llegar a un promedio ponderado. Este indicador mide la rentabilidad del proyecto.
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La desviacin estndar determina el nivel de variabilidad de esa rentabilidad esperada; mientras menor es la desviacin, menos riesgo involucra el proyecto. El coeficiente de variacin combina las 2 medidas anteriores para que puedan compararse diferentes proyectos; mide que tanta variabilidad presenta cada unidad de VPN estimada. EJERCICIO SOBRE DECISIONES DE INVERSIN VISION BANK es una institucin financiera que est considerando ofrecer a sus clientes el acceso a sus servicios a travs de la conexin en redes. Se ha determinado que con este proyecto se lograra aumentar las captaciones de clientes a partir del segundo ao y se reduciran algunos costos de operacin, lo cual se traducira en una variacin en sus utilidades en operaciones de la manera siguiente: (MILLONES DE PESOS) VARIACIONES EN: AO 1 UTILIDAD EN -57 OPERACIONES 8 DEPRECIACIN CAPITAL DE 8 TRABAJO
AO 2 36 8 6
AO 3 59 8 10
AO 4 88 10 0
AO 5 90 10 0
Para llevar a cabo el proyecto se ha estimado una inversin inicial de 28 millones pesos, y adems, al final del tercer ao, tendra que realizarse un desembolso adicional de inversin por 15 mil. Para financiar este proyecto, se respetar la estructura de capital de la empresa, segn la cual los accionistas aportan el 65 % de los recursos, exigiendo un retorno mnimo del 30 %. El financiamiento de terceros tiene un costo de 22% anual (pagos anuales), el primer crdito vence en 5 aos y el segundo vence en 2 aos, y la tasa de impuesto para esta empresa es de un 28 %. a) Evale este proyecto desde el punto de vista financiero para un perodo de 4 aos, considerando que a partir del quinto ao, los flujos que genera la inversin se mantendrn constantes. b) Evale este proyecto desde el punto de vista financiero, considerando que el valor de recuperacin de los equipos adquiridos alcanza un monto de 10 millones pesos en el ao 4, y el nivel de capital de trabajo recuperado es de 5 millones pesos. c) Suponga que a la situacin anterior se le asigna una probabilidad de ocurrencia del 60%, y que se disea un nuevo escenario alternativo para la variacin en la utilidad en operaciones: (MILLONES DE PESOS) VARIACIONES EN: AO 1 UTILIDAD EN -74 OPERACIONES
AO 2 0
AO 3 28
AO 4 58
AO 5 79
Evale nuevamente el proyecto considerando los 2 escenarios planificados.
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3. Decisiones de inversin como opciones (opciones reales). Algunos proyectos de inversin pueden ser diferidos en el tiempo, por lo que ofrecen cierta flexibilidad al momento de decidir sobre su aceptacin o rechazo. Una metodologa que permite evaluar la conveniencia y rentabilidad de este tipo de situaciones es la de opciones reales, explicada en el siguiente texto: LECTURA: 14). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGraw-Hill. Captulo 5 (pgs. 141 - 182).
EJERCICIO La gerencia de Telares SA est evaluando la posibilidad de adquirir una empresa competidora por $40 millones. Los flujos de efectivo proyectados para esa inversin son los siguientes:
DATOS DE LA COMPRA Y PROYECCIONES
1 -14,0 -10,1 5,0 -10,0
Utilidad antes de intereses e impuestos Utilidad en operaciones d/ impuestos Gasto de depreciacin Variacin en capital de trabajo Valor terminal Desembolsos de inversin FNE
AOS 2 10,0 7,2 5,0 -6,0
3 24,0 17,3 5,0 -10,0 -15,0 -2,7
4 45,0 32,4 6,0 5,0 45,0 88,4
-40,0 -40,0
-15,1
6,2
La estructura de capital de Telares SA se conforma en su totalidad de recursos propios (patrimonio) y est sujeta a una tasa impositiva de 28%. En los mercados financieros la tasa libre de riesgo es de 10%, el rendimiento promedio esperado para el mercado es de 18%, y el beta sin apalancamiento para empresas similares es de 0,9. 1) Evale la conveniencia de la compra, utilizando la metodologa del VPN. 2) Suponga que la decisin de la gerencia puede diferirse, y que en la fecha actual se puede firmar un contrato para comprar la empresa en 2 aos por un costo de 40 millones; ese contrato tiene un costo de 3 millones. Se ha estimado que la variabilidad de los flujos de efectivo del proyecto muestra una varianza de 0,5 millones. Evale la conveniencia de diferir la compra, firmando el contrato por 3 millones. 4. Valoracin de empresas. As como se evalan inversiones para determinar su viabilidad desde el punto de vista financiero, las empresas como un todo tambin pueden ser objeto de evaluacin, de valoracin. La valoracin de empresas no es ms que la estimacin del valor de la empresa en un momento determinado, informacin que resulta relevante para la toma de decisiones con respecto a la empresa evaluada (comprarla, venderla, ejecutar una fusin, etc); la estrategia corporativa puede considerar 48
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la iniciativa de adquirir otras compaas (proveedores, competidores, fusiones, entre otros casos), por lo que la gerencia financiera debe evaluar las pautas que permitan que una decisin de este tipo resulte favorable y contribuya con el logro de los objetivos planteados. Existen diferentes tcnicas que permiten estimar el valor de las empresas consideradas; para estudiarlas se anexan los siguientes materiales. LECTURAS: 15). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Captulo 22 (pgs. 605 - 636). 16). VLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversin: una aproximacin al anlisis de alternativas" Bogot: CEJA (versin electrnica en pdf http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Captulo 9 (pgs. 355 - 364). [electrnico www.econfinanzas.com]
EJERCICIO La gerencia de la empresa AAA estudia la alternativa de ejecutar un proyecto de ampliacin de operaciones, que requiere de una inversin inicial de 100 millones pesos. Antes de ejecutar el proyecto, sus proyecciones financieras para los prximos 6 son las siguientes (a partir del sexto ao los flujos de efectivo crecern a una tasa constante del 4% anual). AAA. PROYECCIN FINANCIERA (MILLONES DE PESOS)
AO 1 UTILIDAD EN OPERACIONES: ESCENARIO 1 (35 % de probabilidad de ocurrencia) ESCENARIO 2 (65 % de probabilidad de ocurrencia) DEPRECIACIN AO 2 AO 3 AO 4 AO 5 AO 6
125
164
186
200
215
228
180 54
215 54
250 54
295 54
318 54
342 54
En caso de ejecutar el proyecto, se han proyectado los siguientes resultados para toda la empresa:
AO 1 UTILIDAD EN OPERACIONES: ESCENARIO 1 (35 % de probabilidad de ocurrencia) ESCENARIO 2 (65 % de probabilidad de ocurrencia) DEPRECIACIN AO 2 AO 3 AO 4 AO 5 AO 6
128
154
183
210
221
232
224 65
245 65
290 65
320 65
356 65
385 65
El costo de capital de los recursos que conforman la estructura de capital de la empresa es de un 28%, y la tasa de impuesto corporativo equivale a 26%. 49
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Responda lo siguiente: 1) Cul es el valor estimado de la empresa antes de ejecutar el proyecto? (Utilice el mtodo de descuento de flujos de efectivo). 2) Cul sera el valor estimado de la empresa si decide ejecutar el proyecto? Conviene realizar este proyecto?
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UNIDAD 4. GESTIN BASADA EN VALOR.

OBJETIVO TERMINAL: Integrar los conceptos de la Gestin Basada en Valor al diseo y evaluacin de planes estratgicos financieros.
Como se ha comentado en otras oportunidades, las estrategias financieras se formulan en funcin de los objetivos del plan corporativo; con frecuencia estos objetivos son afines con la creacin de valor, por lo que en la ltima dcada ha ganado popularidad el enfoque gerencial que planifica las operaciones de la empresa, y la evaluacin de sus resultados, en funcin de este fin. Esta perspectiva de gestin se conoce con el nombre de Gerencia basada en valor (Value based management, VBM). Se anexa el siguiente material para estudiar los principios bsicos de este enfoque. LECTURA: 17). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas, Universidad de Nario. Vol. I No. 2. Noviembre. PP. 109 132. [electrnico]
De all pueden abordarse los siguientes contenidos: 1. La Gerencia Basada en Valor. 2. Modelos de Gerencia Basada en Valor. Fases del proceso. 3. Funcin de la gerencia financiera en el marco de la Gerencia Basada en Valor. 4. Los generadores de valor (value drivers). Utilizacin del Balanced Scorecard y Estratgicos. Uno de los aspectos de mayor relevancia en el diseo del proceso de VBM es la identificacin y gestin de los generadores de valor, tal como se explica en la lectura anterior. Ms detalle sobre este importante tpico puede encontrarse en: LECTURA: 18). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for managers and investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Captulo 9 (pgs. 163 179). Mapas
Puede observarse la estrecha relacin que existe entre el enfoque de la VBM y el Balanced Scorecard, considerando que este ltimo ofrece un sistema integrado para el control de la gestin; los indicadores principales seleccionados para el Balanced Scorecard de una empresa deben estar vinculados con otras medidas de gestin que les sirven de insumo, y de esta forma facilitar la coordinacin entre los diferentes niveles jerrquicos de la organizacin. Estas medidas de gestin 51
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secundarias son las que representan los diferentes generadores de valor en las operaciones de la empresa. Igualmente, la tcnica de los mapas estratgicos es muy apropiada para la identificacin y evaluacin de los generadores de valor, adems de ser una herramienta til para la comunicacin de toda la estrategia a todos los niveles jerrquicos del negocio1. Es importante recordar que todo este proceso de planificacin y control de gestin es aplicable a todas las unidades funcionales y de negocio de la empresa, y no solo a la funcin financiera. En el grfico 3 (Kaplan y Norton, 1996: 74) se visualiza un ejemplo de cmo se vinculan las perspectivas del Balanced Scorecard con indicadores claves para cada una de ellas y las medidas de desempeo (macrogeneradores de valor en este caso) que permiten controlar la ejecucin de la estrategia. El grfico 4 (Norton, 2001: 5) muestra otro caso utilizando el mapa estratgico.
Si desea ampliar la informacin sobre los mapas estratgicos y su construccin se recomienda la consulta de los boletines Building Strategy Maps (Part One: Planning the Campaign; Part Two: Testing the Hypothesis; Part Three: The Importance of Time-Phasing the Strategy; Part Four: Organizing to Create Value), disponibles en http://harvardbusinessonline.hbsp.harvard.edu.
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GRFICO 5. EJEMPLO DE INDICADORES CLAVES RELACIONADOS CON GENERADORES DE DESEMPEO
FUENTE: Kaplan y Norton, 1996: 74
GRFICO 6. EJEMPLO DE MAPA ESTRATGICO Y MACROGENERADORES DE VALOR (DESEMPEO)
FUENTE: Norton, 2001: 5
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5. Evaluacin del desempeo basada en la creacin de valor (1). Al seleccionar un indicador de desempeo que mida la creacin de valor en una empresa, el gerente tiene 2 alternativas: disear un sistema de medicin propio para la empresa, o utilizar alguno de los sistemas de medicin que proponen diferentes empresas de consultora a nivel internacional. Dos de los sistemas de medicin de desempeo que gozan de mayor aceptacin en el mundo empresarial son el Valor Econmico Agregado (EVA) y el Valor del Flujo de Efectivo Agregado (CVA). a) Valor econmico agregado (EVA). Matemticamente, el clculo del EVA se define de la siguiente manera:
Puede observarse que su estimacin involucra 2 elementos principales. El primer elemento para calcular el EVA es el Beneficio en Operaciones Despus de Impuestos (BODI), el cual representa el excedente que queda de los ingresos de la empresa luego de deducidos todos los costos y gastos de operaciones (sin deducir lo correspondiente a gastos de tipo financiero - intereses -) y de considerar el pago de impuestos relacionados con ese excedente operacional. Al estar basado este clculo en informacin contable (diseada muchas veces para cumplir los requisitos fiscales de cada pas), la metodologa recomienda hacer una revisin exhaustiva de cada elemento que participa en la estimacin del BODI, de tal manera que se realicen todos los ajustes que sean necesarios para sincerar los resultados financieros de cada perodo y llegar a una cifra que refleje la verdadera situacin de la empresa, en cuanto a la creacin de valor. El segundo elemento del clculo es el Costo del Capital Empleado (CCE); ste representa la cantidad de dinero necesaria para remunerar todas las fuentes de recursos financieros utilizadas en las actividades del negocio, incluyendo el costo del financiamiento de terceros (intereses) y el rendimiento esperado por los propietarios. Para estimar el monto de dinero correspondiente al CCE, es necesario calcular el Capital Empleado (CE) y el costo promedio de cada unidad monetaria que lo conforma. El CE no es ms que el total de recursos utilizados en las operaciones, es decir, recursos provenientes de terceros (pasivos) y recursos de accionistas (patrimonio), o lo que sera equivalente, la totalidad del activo en operacin. Al igual que el BODI, este capital empleado se estima de acuerdo a su valor en libros contable, por lo que debe ser revisado y ajustado para que refleje la situacin real del negocio. Por ejemplo, incluir o no los pasivos a corto plazo dentro del total del CE, es uno de los ajustes que debe analizar la gerencia para determinar si son o no relevantes en el clculo; asimismo, considerar el valor en libros histrico o el valor ajustado por inflacin, es otro de los aspectos a definir. Es importante destacar que tanto los ajustes en el BODI como en el CE dependen de cada empresa, y son aplicables de diferente manera en cada caso; son estos ajustes los
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Este contenido corresponde parcialmente al material desarrollado en el artculo de Vera (2000a)
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que permiten adaptar la estimacin del EVA a la realidad de cada negocio, y de all que una de las ventajas de este indicador sea su flexibilidad y adaptabilidad a cada situacin. Una vez calculado el CE, debe estimarse una razn de costo que represente la remuneracin de todos los recursos invertidos. Esta es una de las estimaciones que puede resultar ms difcil en el clculo del EVA, ya que debe incluir un promedio de los costos de cada una de las fuentes de financiamiento. Para ello suele recomendarse utilizar la conocida metodologa del Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC). Ya calculados el BODI y el CCE, no queda ms que estimar el valor agregado o destruido en el perodo analizado; es decir, estimar el EVA. Su resultado ser favorable siempre que el BODI supere el monto del CCE, es decir, se produzca un EVA positivo. De lo explicado anteriormente puede deducirse que el EVA constituye una medicin de fcil comprensin y aplicacin en el contexto empresarial. Su simplicidad de clculo y su adaptabilidad a diferentes tipos de negocio son algunas de las caractersticas que han contribuido a su popularidad como nueva herramienta de evaluacin financiera; pero lo ms importante, de acuerdo con sus partidarios, es la estrecha relacin que se observa entre este indicador y el valor de mercado de la empresa, lo que permite inferir que sus resultados (actuales y proyectados) reflejan en gran medida la satisfaccin o rechazo con la que los inversionistas evaluarn a la organizacin en anlisis, y esa aceptacin o rechazo se reflejar directamente en el valor de mercado (precio de acciones) del negocio. Cabe destacar que una empresa con un EVA negativo no siempre se interpreta como una empresa en problemas; de hecho, son muchas las que presentan un EVA desfavorable y sin embargo su valor de mercado sigue siendo favorable. Esto sucede porque el valor de mercado no refleja solo el EVA de un perodo, sino que refleja el potencial de generacin de valor en el futuro; en otras palabras, constituye el valor presente de los EVAs que se alcanzarn en perodos futuros. En este orden de ideas tambin puede afirmarse que existen empresas con EVA favorable en el presente y sin embargo su valor de mercado es negativo; una vez ms esto se explica porque los inversionistas en el mercado estiman que ese negocio carece de potencial para generar valor en el futuro, y que persistir la tendencia a destruir el valor invertido en el mismo. b) Valor del flujo de efectivo agregado (CVA). Para algunos expertos el EVA no es ms que una medida contable modificada, que mantiene las limitaciones de la contabilidad tradicional, y que concentra su anlisis solo en la generacin de utilidades o beneficios. Siguiendo los principios de que la generacin de valor no solo se relaciona con la obtencin de utilidades sino tambin con la disponibilidad de efectivo, los consultores europeos identificados como FWC AB disean una metodologa diferente al EVA, que se concentra en la determinacin de los niveles de efectivo que generan o demandan las actividades de un negocio, y en base a esos resultados pueden afirmar si existe o no creacin de valor; el indicador central de esta metodologa es denominado Valor del Flujo de Efectivo Agregado (CVA). Los creadores de este indicador coinciden en que todo negocio debe ser evaluado peridicamente utilizando tcnicas que midan la creacin o destruccin de valor (VBM); pero esta evaluacin debe ir ms all de la simple medicin de valor, debe incluir en su anlisis tcnicas de evaluacin de los flujos de efectivo generados o consumidos, tcnicas basadas en el descuento de 56
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estos flujos de efectivo (discounted cash flow, DCF). La tcnica propuesta para alcanzar este objetivo es el CVA, al cual definen no como un simple indicador, sino como un modelo que integra un conjunto de elementos que permiten analizar la creacin/destruccin de valor de un negocio. En pocas palabras, el CVA constituye un modelo que cuantifica en forma peridica el Valor Presente Neto (Net Present Value, NPV) de una inversin; no se limita a medir el NPV al inicio de la inversin, sino que lleva esta medicin perodo tras perodo, para determinar la generacin de valor a lo largo de la vida til de cada inversin, basndose por supuesto en el comportamiento de los flujos de efectivo asociados a esa inversin. "La gerencia necesita un modelo que enlace o que cubra las brechas entre las medidas histricas del desempeo financiero (basadas en la contabilidad) y la evaluacin de inversiones, de tal forma que pueda seleccionar las mejores alternativas estratgicas. Ese modelo debe considerar la Gerencia Basada en Valor y debe medir los flujos de efectivo descontados, ya que los flujos de efectivo y el valor del dinero en el tiempo son elementos determinantes en la creacin del valor" (Ottosson y Weissenrieder, 1996) Antes de explicar la metodologa utilizada por este modelo, es necesario identificar algunas de las consideraciones ms relevantes del CVA para familiarizarse con su terminologa; stas se resumen a continuacin: El modelo del CVA identifica 2 categoras de inversiones: las Inversiones Estratgicas (IE) y las Inversiones No Estratgicas (INE). Define a las primeras como aquellas que tienen como objetivo crear mayor valor o nuevo valor a los accionistas, mientras las segundas se realizan con la finalidad de mantener el valor que estn creando las IE; segn esto, cada IE es seguida por un conjunto de INE que mantienen su potencial de generacin de valor en el tiempo. Al identificar y diferenciar las IE de las INE, la gerencia debe concentrarse en la evaluacin y seguimiento de las IE, y no gastar tiempo en el conjunto de INE asociadas, ya que stas constituyen un flujo de efectivo incluido dentro del desempeo financiero de una IE; las INE son el resultado de las IE pasadas, por lo que no deben ser evaluadas por separado. El CVA le permite al gerente concentrarse en un nmero limitado de inversiones y utilizar su tiempo de manera ms eficiente; le provee informacin relevante sobre los resultados obtenidos con las decisiones de inversin pasadas, ayudndole a evitar que se repitan decisiones de inversin deficientes y a identificar las que realmente son rentables y creadoras de valor. De esta forma, el modelo ayuda a aprender de los errores del pasado, a hacer la conexin entre el desempeo histrico y el desempeo futuro. Afirma que la rentabilidad y la creacin de valor de un negocio estn en funcin de 4 elementos: fondos invertidos, flujos de efectivo operativos, vida econmica de las inversiones, y sus costos de capital. Un modelo que intente evaluar el potencial de generacin de valor en una empresa debe considerar estos 4 elementos, de lo contrario estara analizndose la situacin de la empresa de manera incompleta e incorrecta.
El valor de la empresa en el mercado depende de 2 factores: 1. El valor antes de la estrategia (VAE), que est conformado por el valor presente o actualizado de los flujos de efectivo del negocio que se esperan obtener de acuerdo a las caractersticas actuales de la empresa, sin considerar la incidencia de nuevas inversiones estratgicas a realizar en el futuro.
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2. El valor de la estrategia (VE), relacionado con el valor presente o actualizado de los flujos de efectivo provenientes de nuevas IE y de decisiones estratgicas. Los inversionistas evalan el comportamiento pasado de la empresa y de su gerencia, y en base a ese desempeo estiman el VE. Si se estima que la estrategia seleccionada traer consigo resultados adversos o desfavorables, esto se traducir en una disminucin del valor del mercado, ya que el inversionista considera que las acciones de la gerencia conducen a la destruccin del valor. En caso contrario, al estimar un potencial de generacin de valor, el valor de mercado reflejar un incremento en sus cotizaciones. Metodologa del CVA: El clculo del CVA para un perodo se resume en la siguiente expresin:
Puede observarse que la determinacin el CVA se sintetiza en 2 elementos: El Flujo de efectivo proveniente de operaciones (Operating cash flow, OCF) y el Flujo de efectivo operacional demandado (Operating cash flow demand, OCFD). El OCF est asociado a las entradas netas de efectivo que se generan por las operaciones regulares del negocio (considerado en su totalidad, o por IE, o por departamento); se calcula considerando el beneficio operacional de la empresa, los movimientos de capital de trabajo y las INE, como se explica en la figura.
Los autores del modelo no consideran el pago de impuestos como una variable que afecta el flujo de efectivo. Esta apreciacin no es totalmente vlida para todas las situaciones, por lo que el gerente debe disear su propio esquema de identificacin de los flujos de efectivo operacionales del negocio, para que el modelo se adapte de la mejor manera posible a las caractersticas de cada empresa. Se observa en la figura que el modelo tambin considera necesario ajustar el beneficio en 58
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operaciones con aquellas partidas de ingreso y de costo/gasto que no se traducen en una verdadera entrada o salida de efectivo; un ejemplo de este tipo de partidas que deben ser ajustadas es la depreciacin cargada como gasto del perodo, ya que ese monto en realidad no requiere una salida de efectivo. Una vez determinado el OCF, se calcula el OCFD. Esta demanda de flujo de efectivo equivale a la cantidad de dinero necesario para satisfacer las expectativas de rendimiento de los inversionistas del negocio (accionistas y acreedores); en otras palabras, el OCFD representa el costo del capital empleado en el negocio, planteado en trminos similares a los propuestos por la metodologa del EVA. La principal diferencia entre ambos enfoques es que el CVA no considera el monto del capital empleado segn su valor en libros, sino que calcula el monto de las inversiones estratgicas en operacin y ajusta ese monto de acuerdo con la inflacin de los perodos transcurridos, para obtener un valor actualizado del capital empleado en las actividades del negocio. Conociendo ese monto, y el costo de cada unidad de capital (CPPC sin considerar ahorro en impuestos), se determina el OCFD.
Haciendo una comparacin entre la metodologa del EVA y el CVA en este aspecto, puede decirse que en ambos casos se toma en cuenta el costo del capital empleado en el negocio o en un proyecto de inversin particular, solo que el EVA trata de cubrir ese costo con el beneficio generado en cada perodo (BODI), sin tomar en cuenta si se dispone de suficiente efectivo para satisfacer los requerimientos de los inversionistas, mientras que el CVA establece que deben ser cubiertos con flujos de efectivo y no slo con el anlisis del beneficio obtenido. A simple vista parece ms saludable el enfoque del CVA, pero al evaluar su propuesta con ms detalle puede decirse que no todo el efectivo generado en un perodo puede estar disponible para cancelar intereses de los pasivos y dividendos al patrimonio; especialmente estos ltimos slo pueden ser decretados si se ha generado una cantidad de beneficio que justifique su reparto (as lo establecen los principios de contabilidad, y en algunos pases la legislacin empresarial no permite la entrega de dividendos si no existe un beneficio acumulado que los respalde). Combinando ambos enfoques puede decirse que las expectativas de los inversionistas solo sern satisfechas si se genera un beneficio en operaciones suficiente para cubrirlas, y adems, se generan flujos de efectivo que permitan su cancelacin (o reinversin, si es el caso). Una vez conocidos los montos de los OCF y OCFD (histricos o proyectados), se determina el CVA. Evidentemente, el objetivo a perseguir es un CVA positivo, que muestre un negocio que genera suficiente efectivo para cumplir con las expectativas de rendimiento de sus inversionistas, pero este indicador no debe ser medido e interpretado en un solo perodo, sino que debe analizarse su evolucin en varios (histricos y proyectados) para concluir si el negocio o inversin estratgica crea o destruye valor.
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Debe recordarse que el clculo del CVA est asociado a los flujos de efectivo de una inversin estratgica o de una unidad de negocio, por lo que el CVA para toda una empresa viene dado por la sumatoria de los CVAs de las inversiones y/o unidades que la integran. El ndice CVA El modelo del CVA no se limita a proponer un indicador que mide la creacin de valor, sino que relaciona esta creacin de valor con las variables financieras que puede planificar el gerente para mejorar su desempeo y alcanzar valores ms favorables en el CVA. Con este objetivo, sus autores proponen el clculo del Indice CVA, como una herramienta que explica de donde proviene el valor generado en la empresa. Este ndice se calcula de la siguiente manera:
A simple vista, representa una alternativa para calcular el CVA, y se considera favorable cuando el resultado es igual o superior a 1. Pero este anlisis adquiere importancia cuando se identifican las variables que afectan este ndice (generadores de valor o value drivers), y por supuesto a los componentes del CVA. Estos generadores de valor son (8): 1. Margen de Utilidad Operacional (MUO):
2. Margen de Capital de Trabajo (MCT):
3. Margen de Inversiones No Estratgicas (MINE):
4. Margen de OCFD (MOCFD):
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El comportamiento de estos generadores de valor determina el valor del Indice CVA, y por lo tanto del CVA en si mismo, de tal forma que:
Obviamente, mientras ms alto sea el valor de este ndice, ms favorable ser el CVA del negocio/inversin. Conociendo los generadores de valor que permiten mejorar el CVA, la gerencia puede fijar metas en cada uno de estos generadores y en sus variables asociadas, y de esta forma planificar el volumen de valor a generar en perodos futuros. La proyeccin del CVA debe considerar los siguientes pasos: 1. Fijacin de objetivos y metas para cada generador de valor. Por ejemplo, mientras ms elevado sea el aumento en el capital de trabajo (es decir, representa una salida de efectivo y el MCT tendr entonces un valor negativo), se obtendr como efecto una disminucin en el Indice CVA, aunque este aumento del capital de trabajo tambin puede provocar una mayor utilidad en operaciones, mejorando el ndice. En cualquier caso, el aumento o la disminucin del capital de trabajo no debe evaluarse solo por su efecto inmediato sobre el ndice y el CVA, sino tambin por sus efectos secundarios en estas variables tanto en el presente como en perodos futuros. Es el tipo de anlisis que debe efectuar el gerente al momento de planificar su gestin: Cmo mejorar el MUO?, incrementando ventas, siendo ms eficientes en costos? Las inversiones no estratgicas se traducen en una mejora de los resultados operacionales? Qu pasa si utilizo un capital de trabajo menor? 2. Calcular el OCFD, lo cual no representa mayor complejidad ya que se conoce el monto del capital empleado y su costo asociado. 3. Determinar el Indice CVA proyectado, tomando los valores planificados y proyectados de los generadores de valor. 4. Calcular los OCF, ya conocido el ndice y los montos de OCFD. 5. Calcular el CVA proyectado. Lo que propone la metodologa del ndice CVA es que esta variable no solo puede ser utilizada para medir la generacin de valor en un perodo, sino que debe incluirse como herramienta de planificacin y control de gestin de la gerencia. c) Comparacin de EVA y CVA. Se ha intentado explicar en que consisten estas metodologas de evaluacin financiera de una manera simple y concreta. Para concluir, se considera relevante precisar las coincidencias y diferencias entre ambos mtodos, de acuerdo con lo ya planteado. 61
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VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA)
VALOR DEL FLUJO DE EFECTIVO AGREGADO (CVA)
Ambos mtodos forman parte de los indicadores utilizados por la Gerencia Basada en Valor. Recomiendan ajustar las mediciones basadas en contabilidad, para que reflejen la verdadera situacin de la empresa. Sin embargo, al no existir una metodologa nica para esto, es difcil utilizar estas mediciones para comparar el desempeo de empresas que consideran diferentes tipos de ajustes en sus variables. Son totalmente flexibles y adaptables a la situacin de cada negocio. Consideran el rendimiento esperado por el accionista como un costo que debe ser cubierto por las operaciones de la empresa. Sirven como indicadores internos de las operaciones del negocio que explican el comportamiento del valor de la empresa en el mercado. Se utilizan para medir el desempeo de la gerencia, y para establecer mecanismos de remuneracin en base a resultados. Son indicadores de gestin, pero por si solos no crean valor. Deben acompaarse de todo un conjunto de estrategias orientadas a implementar una VBM integral. No es aplicable a todo tipo de negocio, ya que no Es til para aquellas empresas cuyas es til cuando las operaciones son altamente actividades son altamente dependientes del demandantes de efectivo. efectivo. Pero no considera que el rendimiento a los accionistas debe basarse en generacin de beneficios y no solo en efectivo. Su interpretacin y metodologa de clculo es Su interpretacin es sencilla, pero su sencilla y fcil de divulgar entre los diferentes metodologa de clculo presenta mayores niveles de la organizacin. elementos de anlisis que pueden hacerlo poco atractivo a ejecutivos no expertos en finanzas. Su divulgacin puede requerir mayor esfuerzo que el EVA. Al estar vinculado a mecanismos de La planificacin de generadores de valor y remuneracin, puede contribuir a que el gerente del Indice CVA para varios perodos facilita se concentre en la generacin del valor en el la vinculacin entre el corto y el largo plazo. corto plazo, y se descuide la permanencia del negocio en el largo plazo. Es uno de los primeros indicadores ampliamente Su diseo es posterior al EVA e intenta desarrollados y divulgados de la VBM. De all su superar algunas de sus deficiencias. De all su simplicidad y popularidad entre los gerentes. mayor complejidad y su anlisis ms completo de las variables financieras.
Evidentemente ambos indicadores son altamente tiles en cualquier negocio; ms que recomendar la utilizacin de uno por sus ventajas sobre el otro, es preferible pensar en la complementariedad que existe entre ellos.
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EJERCICIO SOBRE EVA Y CVA Se le presenta informacin sobre MUSICA, empresa que comienza operaciones a comienzos de 2007, y se estima que su vida econmica es de 5 aos. Evale los resultados reales y proyectados con las metodologas del EVA y CVA.Considere que la empresa cotiza su deuda y sus acciones en el mercado de valores.
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL INICIO ACCIONISTAS TERCEROS INFLACION = 10% anual TASA DE IMPUESTO = 20%
% 70 30
COSTO (%) 20 14
1.000.000 acciones a 315 $/accin Bonos con valor nominal de 135 millones
INVERSION INICIAL VENTAS COSTOS Y GASTOS DEPRECIACION Y SIMILARES PAGO DE INTERESES VARIACIONES EN C.T. INVERSIONES ADICIONALES DIVIDENDOS ESPERADOS V. L. DEUDA V. L. PATRIMONIO PRECIO DE ACCIONES COTIZACION BONOS (%) * CIFRAS PROYECTADAS
2007 -450
2008 280 -182 30 -19 0 0 69 135 347 349 100
2009 375 -244 30 -19 -10 0 76 135 381 387 102
2010 * 416 -291 35 -19 -15 -8 84 135 419 417 99
2011 * 432 -302 37 -19 5 -4 92 135 461 460 97
2012 * 440 -317 40 -19 6 -6 101 0 507 505 0
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UNIDAD 5. GESTIN FINANCIERA DE CORTO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar lineamientos estratgicos relacionados con la gestin financiera de corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan corporativo.
1. Plan estratgico y lineamientos financieros de corto plazo. Como parte de la estrategia financiera, adems de considerar los componentes que determinan el desempeo de la empresa en el mediano y largo plazo, deben incluirse los lineamientos que servirn de orientacin para la gestin de corto plazo. Por esto, en esta unidad se estudiarn algunos de los procesos relacionados con esta rea: los componentes del capital de trabajo y las fuentes de financiamiento respectivas. 2. Gestin del capital de trabajo. 3. Financiamiento del capital de trabajo. El estudio de estos elementos se realizar a travs de la bibliografa adjunta: LECTURA: 19). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) Fundamentos de administracin financiera. Dcima edicin. Mxico: Thomson. Captulos 15, 16 (pgs 564 641).
En lo que respecta al objetivo de este curso, es necesario plantear la vinculacin entre las polticas de gestin del capital de trabajo y la estrategia financiera del negocio. La lectura anterior detalla algunas tcnicas de anlisis para administrar eficientemente el capital de trabajo, por lo que puede rebasar los objetivos planteados para el contenido del curso. Sin embargo, se incluye esta temtica con la intencin de que el estudiante comprenda la naturaleza de las operaciones financieras en el corto plazo, y esto le permita una mejor formulacin de las estrategias que dirigirn este tipo de operaciones, y su posterior evaluacin.
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EJERCICIOS: 1. Analice la situacin financiera a corto plazo de la empresa CABLESCA:

CABLESCA. ESTADOS FINANCIEROS ESTADO DE RESULTADOS BALANCE GENERAL 01 DE ENERO AL 31 DE DICIEMBRE AL 31 DE DICIEMBRE (millones de pesos) (millones de pesos) VENTAS COSTO DE VENTA UTILIDAD BRUTA GASTOS DE ADM. Y VENTA UTILIDAD EN OPERACIONES OTROS GASTOS UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS IMPUESTOS UTILIDAD NETA 50.000 17.000 33.000 11.000 22.000 4.500 17.500 4.375 13.125 EFECTIVO CUENTAS POR COBRAR COMERCIALES INVENTARIO DE MERCANCAS TOTAL ACTIVO CIRCULANTE ACTIVO FIJO OTROS ACTIVOS TOTAL ACTIVO CUENTAS POR PAGAR PROVEEDORES PRESTAMOS BANCARIOS A CORTO PLAZO GASTOS ACUMULADOS POR PAGAR TOTAL PASIVO CORTO PLAZO PASIVOS LARGO PLAZO PATRIMONIO TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 200X 1.000 1.800 1.500 4.300 25.000 1.500 30.800 2.200 1.000 900 4.100 10.000 16.700 30.800 200Y 500 2.500 1.200 4.200 32.000 1.400 37.600 1.400 1.600 1.300 4.300 9.000 24.300 37.600
INFORMACIN ADICIONAL: a. Ofrece crdito a sus clientes, con plazos de 15 y 30 das. Su experiencia indica que un 40% de las ventas se realizan de contado, y que un 30% y 70% de las ventas a crdito se contratan para pagar en 15 y 30 das respectivamente. El costo variable de los productos vendidos equivale a 65% del precio de venta, y el costo de capital de los recursos a corto plazo es de 34 %. b. La empresa realiza la totalidad de sus compras a crdito, y los proveedores ofrecen un perodo de pago de 30 das. Adems, ofrecen un descuento del 2% sobre el monto de la compra si el pago se realiza en un plazo de 5 das despus de entregar el producto. La gerencia de la empresa puede obtener prstamos bancarios a corto plazo a una tasa efectiva anual del 28%. 2. La gerencia de la empresa CABLESCA, comenzar a planificar sus operaciones financieras, y necesita analizar los flujos de efectivo que se presentarn en los meses de abril y mayo del ao 200X. Para ello, ha considerado el diseo de 2 escenarios, con las siguientes proyecciones:
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CABLESCA PROYECCION DE VARIABLES FINANCIERAS (millones de pesos) ESCENARIO 1 ABRIL MAYO 2.500 3.000 1.000 1.200 1.400 1.730 900 1.050 80 98 ESCENARIO 2 ABRIL MAYO 1.800 1.900 1.000 1.200 1.040 1.100 800 900 74 83
VENTAS COMPRAS COSTO DE VENTA OTROS COSTOS Y GASTOS IMPUESTOS Datos adicionales:
1. El nivel de efectivo al inicio del mes de abril es de $ 500.000.000 Se ha determinado que el nivel mnimo de efectivo a mantener es de $ 600.000.000 2. Los costos variables representan en promedio, el 65% de los ingresos de la empresa, y los costos fijos ascienden a $ 250.000.000 por mes. Los costos fijos que no producen salida de efectivo alcanzan un nivel de $ 75.000.000 3. Los impuestos se cancelan al final del ao. 4. La empresa ha decidido cumplir con sus pagos a los proveedores a tiempo (30 das); asimismo, estima que un 5% de sus ventas a crdito no se cobrarn en los plazos establecidos, y que esa parte la recuperar en 3 meses. Con esa informacin: A. Prepare los presupuestos de efectivo para los meses de abril y mayo, y de acuerdo con los resultados indique las acciones a recomendar. Suponga que la empresa puede obtener intereses del 10 % efectivo anual por sus colocaciones bancarias, y que debe pagar intereses del 30 % efectivo anual por prstamos. B. Suponga que los proveedores reducen el plazo de pago a 15 das. Qu cambios ocurriran en los presupuestos de efectivo? C. Partiendo de la situacin A, si los proveedores ofrecen un descuento del 2% si el pago se realiza antes de 15 das, y pueden obtenerse fondos bancarios al 45% efectivo anual Cul de las 2 opciones conviene ms a la empresa para financiarse? Ocurrira algn cambio en los presupuestos de efectivo? D. Partiendo de la situacin A, si se ofrece un descuento del 2% a los clientes por las compras al contado, se estima que el volumen de ventas a crdito disminuira a 40% del total. Qu cambios se provocan en los presupuestos de efectivo?. E. La empresa desea saber si su poltica de crdito le genera mayores utilidades, y ha estimado que si elimina las ventas a crdito, su volumen de ventas se reducira a un 50%, por lo que sus niveles de compras se reduciran en la misma proporcin y eliminara algunos costos fijos por $ 150.000 al mes. Conviene eliminar las ventas a crdito? (para evaluar el efecto sobre utilidades, utilice las utilidades antes de impuestos). OBSERVACIONES: recuerde que el presupuesto de efectivo proyecta los niveles de liquidez de la empresa, mientras que con el estado de ganancias y prdidas (proyectado) se estiman sus niveles de utilidad. Liquidez y utilidad son indicadores diferentes. 66
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Tambin debe considerar que el costo de los productos que vende una empresa no viene dado por sus compras, sino por el "costo de venta". Ese costo de venta para un perodo es el resultado de sumarle al inventario inicial el monto de las compras y restarle el inventario final de la empresa (Costo de venta = inventario inicial + compras del perodo - inventario final). Por esa razn, el costo de venta no se traduce en una salida de efectivo, pero el monto de las compras si equivale a un egreso de efectivo.
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REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
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UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS MAESTRA EN ADMINISTRACIN

Gua para el estudio del curso:

Dra. MARY A. VERA COLINA

Bogot, agosto de 2010.

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OBJETIVOS DEL CURSO.

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UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.

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GRFICO 1. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS

Fuente: Damodaran, 1999 (traduccin libre).

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Fuente: Francs, 2001: 184.

GRFICO 3. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD

Fuente: Francs, 2001: 187.

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Fuente: Vera, 2009: 57.

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UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

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FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS)

FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS

FINANCIAMIENTO DE INSTITUCIONES FINANCIERAS EMISIN DE TTULOS DE DEUDA (OBLIGACIONES) OTRAS FUENTES

Prstamos a largo plazo. Prstamos hipotecarios. Arrendamiento financiero

Bonos. Bonos convertibles. Certificados de acciones (warrants)

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% 16,67 24,44 41,11 22,22 5,55 31,11 58,89 100,00

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Ahorro de impuestos = 85,9 * 0,32 = 27,5

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COSTO O RENDIMIENTO ESPERADO (%) 27 25 21 23,5 32 28 -31 --

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Por ltimo, se calcula el CPPC

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Luego, se estima el beta (ca) para la empresa:

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