Metas de Inflao e Vulnerabilidade Externa no Brasil

Alexandre Batista Ferreira Frederico Gonzaga Jayme Jnior

REA 3: Macroeconomia, Economia Monetria e Finanas

RESUMO O propsito central deste estudo apreciar o desempenho do regime brasileiro de metas para a inflao, num contexto de excessiva volatilidade da taxa de cmbio e de elevada dvida pblica, e os efeitos desta poltica sobre o produto. Para contemplar este objetivo, realiza-se uma anlise das funes de impulsoresposta e da decomposio da varincia com base na estimao de equaes por meio de um modelo de Vetores Auto-Regressivos (VAR). Os resultados empricos deste trabalho sugerem que: i) a taxa de juros se comporta como um importante instrumento de poltica monetria; ii) h presena de inrcia inflacionria; iii) alteraes na taxa de juros com o intuito de conter presses inflacionrias podem provocar efeitos opostos ao objetivado; iv) a taxa de inflao mostra-se bastante sensvel s oscilaes na taxa de cmbio; v) a taxa de inflao responde, de forma errtica e no significativa, s variaes no resultado nominal do governo; vi) a resposta da taxa de inflao s inovaes no nvel de utilizao da capacidade instalada no significativa; vii) a resposta do nvel de utilizao da capacidade instalada aos choques na taxa de inflao no revelou ser significativa; e viii) a poltica monetria afeta negativamente o nvel de utilizao da capacidade instalada. Desta forma, o regime de metas para inflao no Brasil possui limitaes decorrentes da descoordenao entre as polticas monetria e fiscal, bem como da vulnerabilidade externa, que se manifesta na excessiva volatilidade e sensibilidade da taxa de cmbio a choques externos. Palavras-Chave: Poltica Monetria, Metas para a Inflao, Vulnerabilidade Externa. JEL: E40, E50, E52.

ABSTRACT The central purpose of this study is to assess the performance of the inflation targeting regime adopted in Brazil, in a context of high exchange rate volatility, as well as high public debt. In order to accomplish this, a Vector Autoregressive methodology was used. The results suggest that: i) the interest rate is an important instrument of monetary policy; ii) there is presence of inflationary inertia; iii) changes in interest rate to fight inflation can provoke more inflation; iv) the inflation rate is quite sensitive to the exchange rate volatility; v) the inflation rate answers, in way erratic and not significant, to the variations in the government's nominal result; vi) inflation rate response to the innovations in the output gap is not significant; vii) output gap responses to inflation rate shocks does not reveal to be significant; and viii) the monetary policy affects the output gap. The main conclusion is that inflation target in Brazil is limited by the no coordination between monetary and fiscal policies, as well as the external vulnerability. Keywords: monetary policy, inflation target, Balance of Payments Constraints. JEL: E40, E50, E52.

Mestre em Economia pelo CEDEPLAR/UFMG Professor do CEDEPLAR/UFMG e pesquisador do Cnpq.

Metas de Inflao e Vulnerabilidade Externa no Brasil

1. INTRODUO A conduo da poltica econmica aps a implementao do Plano Real pode ser analisada a partir de duas fases distintas. Na primeira fase, que se estendeu de julho de 1994 a janeiro de 1999, o processo de estabilizao de preos teve como pilares a adoo de reformas econmicas e a implementao de uma poltica monetria calcada, principalmente, na adoo das bandas cambiais. No entanto, em razo das restries macroeconmicas geradas nesse perodo, inicia-se, em janeiro de 1999, a segunda fase de conduo da poltica de estabilizao de preos na Era Real. Nesse momento, tem-se o abandono forado do regime de bandas cambiais, em prol de um regime de taxa flutuante, e a introduo, em julho de 1999, do regime de metas para a inflao. O objetivo deste trabalho analisar o desempenho do regime brasileiro de metas de inflao, num contexto de excessiva volatilidade da taxa de cmbio e de elevada dvida pblica, e os efeitos desta poltica sobre o produto. Especificamente foram estimadas: i) uma funo de reao do Banco Central para a determinao da taxa bsica de juros de curto prazo; ii) uma funo de reao da taxa de inflao; e iii) a reao do nvel de utilizao da capacidade instalada (NUC) diante de mudanas na poltica monetria e na taxa de inflao. Para contemplar tal objetivo, realiza-se uma anlise das funes de impulso-resposta e da decomposio da varincia com base na estimao de equaes por meio de um modelo de Vetores Auto-Regressivos (VAR). Os dados mensais, para o perodo de agosto de 1994 a dezembro de 2003, dos agregados macroeconmicos foram obtidos por meio das publicaes seriadas do Banco Central do Brasil e do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE). Alm desta breve introduo, o presente trabalho encontra-se dividido em cinco sees. Na seo seguinte, realiza-se uma breve apresentao do regime de metas de inflao, bem como das dificuldades de implementao deste regime em ambientes que apresentam excessiva volatilidade da taxa de cmbio e de elevada dvida pblica. Na terceira seo, apresenta-se a performance do regime brasileiro de metas para a inflao. Em seguida, na quarta seo, so discutidos os procedimentos metodolgicos e os resultados encontrados pela anlise emprica. Por ltimo, so apresentadas as consideraes finais do estudo. 2. REGIME DE METAS PARA A INFLAO Nos ltimos anos, os Banco Centrais tm adotado uma postura de conduo da poltica monetria comprometida sobremaneira com a estabilidade do nvel de preos1. Para tanto, verifica-se que a estratgia predominante tem sido a utilizao de uma ncora nominal. A ncora nominal atua no sentido de reduzir as expectativas inflacionrias dos agentes. As principais ncoras nominais adotadas nas ltimas dcadas so as metas para o crescimento monetrio, para a taxa de cmbio e para a inflao. No incio da dcada de 1980, comeou a ocorrer um abandono da utilizao de metas monetrias como guia de comportamento para a poltica monetria. Isto se deu pelo insucesso desta em alcanar a estabilidade dos preos. Fato que se deve, principalmente, aos seguintes motivos: progressivas inovaes financeiras, instabilidade da demanda por moeda, frgil correlao entre a base monetria e a varivel objetivo. Por outro lado, nos anos 1990, os ataques especulativos vitimaram as estratgias baseadas em metas cambiais. Desta forma, a conduo da poltica monetria tem se focalizado sobre a utilizao da taxa de juros como principal mecanismo de transmisso da poltica monetria e instrumento associado com a adoo de metas para a inflao como objetivo intermedirio de poltica.

A adoo desta postura se justificaria pela crena de que a poltica monetria no capaz de estimular a demanda agregada e, por conseguinte, ocasionar aumentos da produo e do nvel de emprego continuadamente. Em conformidade com essa crena, os efeitos de uma poltica monetria voltada para esses fins provocariam efeitos reais transitrios e aumentos permanentes da inflao. 1

2.1. CARACTERIZAO E IMPLEMENTAO O regime de metas de inflao caracterizado pelo anncio oficial de uma meta de crescimento para algum ndice de preo escolhido a priori para um determinado perodo, e pelo reconhecimento de que o controle dos preos o principal objetivo da poltica monetria. Assim, tais metas coordenariam a formao de expectativas inflacionrias dos agentes e a fixao de preos e salrios. Desta forma, esse arranjo monetrio atuaria como uma ncora nominal, tanto para a inflao atual como para as expectativas de inflao futura. Com efeito, o sucesso da poltica monetria atribudo aderncia da inflao efetiva s metas previamente fixadas. Algumas condies tm sido apontadas pela literatura para a implementao bem sucedida dessa estratgia de poltica (DEBELLE, 1997; SILVA & PORTUGAL, 2002). Primeiramente, o Banco Central deve possuir um certo grau de independncia para eleger os instrumentos adequados busca do objetivo estabelecido2. Outra exigncia que o Banco Central possua uma capacidade considervel de compreenso acerca da dinmica da economia (dos determinantes da inflao; dos mecanismos de transmisso da poltica monetria, bem como das defasagens temporais envolvidas; dos choques a que a economia est sujeita; dentre outros). Terceira, ausncia de dominncia fiscal, ou seja, a conduta da poltica monetria no pode ser ditada por constrangimentos de ordem fiscal. Desta forma, o governo deve ser capaz de alavancar os recursos necessrios sua gesto sem fazer uso, em grande medida, da seigniorage. Caso contrrio, o aumento crescente do dficit pblico e do seu financiamento por mecanismos inflacionrios pode levar ao recrudescimento do processo inflacionrio, tanto por meio dos mecanismos de transmisso diretos como por intermdio da elevao das expectativas inflacionrias.3 Por ltimo, mas no menos importante, destaca-se a ausncia de outra ncora nominal. Por exemplo, uma meta para a inflao no consistente com a adoo de um regime de cmbio fixo, uma vez que, sob este regime, a poltica monetria passa a ser endgena, no sendo possvel, portanto, objetivar qualquer outra varivel em bases duradouras. Nesse sistema, a taxa de juros domstica atua como o principal instrumento de poltica monetria para fazer com que a inflao tenda a convergir para a meta estabelecida pela autoridade monetria. A literatura emprica tem demonstrado que, nas ltimas dcadas, o comportamento da taxa de juros em diversos pases descrito de forma satisfatria por regras tipo Taylor. Esta regra pode ser entendida como uma funo de reao do Banco Central, por meio da alterao da taxa de juros de curto prazo, a variaes nas condies da economia. Para a adoo desse regime, necessria a definio de alguns aspectos relevantes, os quais dependem, em grande medida, das particularidades de cada pas. Um primeiro aspecto definir o ndice de preos que ser adotado como referncia para a meta. Este ndice deve ser preciso, claramente definido e de rpida divulgao. Usualmente, verifica-se que os ndices adotados buscam mensurar o ncleo da inflao (core inflation). A justificativa para essa postura encontra-se no fato de que ndices puros no representariam a verdadeira tendncia da inflao (e, ainda, tornariam o cumprimento da meta uma tarefa mais rdua). Um ndice que mede o core da inflao seria capaz de excluir o impacto das perturbaes transitrias que afetam a economia sobre os preos, tais como: quebras na safra agrcola, choque de preos de insumos bsicos, aumento de impostos, dentre outros4. No entanto, os crticos dessa postura argumentam que a adoo de um core como referncia pode fazer com que a poltica incorra em perda de credibilidade, em razo da medida de core ser de difcil entendimento por parte da populao.
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Em contrapartida, algumas crticas com relao idia de Banco Central independente podem ser ressaltadas. Dentre elas, destaca-se que uma situao de independncia, seja de instrumentos ou de objetivos, pode gerar srios problemas de coordenao de polticas econmicas. Dada a considervel importncia de coordenao entre as distintas polticas macroeconmicas, um arranjo que permite ao Banco Central adotar uma postura contraditria a outros objetivos do governo no recomendvel. Destaca-se, ainda, a no existncia de um mecanismo formal que de fato garanta a independncia. Assim sendo, podem existir articulaes informais entre o Banco Central e o governo. CROCCO & JAYME JNIOR (2003) observam que a diretoria do Banco Central poderia fazer uso dos instrumentos de poltica monetria para favorecer a reeleio de um presidente com o qual simpatize. Sobre dominncia fiscal e seus efeitos sobre a poltica monetria ver Woodford (1995) e uma apreciao do caso brasileiro ver Blanchard (2004). Essas alteraes de preos levam a mudanas dos preos relativos, aumentando (ou diminuindo) o nvel de preos, mas, geralmente, no desencadeiam um processo inflacionrio. 2

Na prtica, a poltica mais empregada tem sido o anncio de intervalos de confiana para a inflao. A utilizao de bandas motivada, principalmente, pela vantagem de permitir certa flexibilidade poltica monetria diante da ocorrncia de choques inesperados. No entanto, alm da questo relevante de determinar o valor pontual da meta de inflao, a utilizao de bandas de confiana requer que seja definida a amplitude desse intervalo. Conforme SILVA & PORTUGAL (2002), a escolha da largura da banda reflete um trade-off entre flexibilidade e credibilidade da poltica monetria. Uma alternativa adoo desse regime seria anunciar a meta para a inflao na presena de clusulas de escape, que tambm tm sido aplicadas para fornecer maior flexibilidade poltica em face de choques de oferta no previstos. A vantagem desse mecanismo que, diante de tais situaes, o no cumprimento da meta no implica em perda de credibilidade. Ao adotar a sistemtica de metas para a inflao, torna-se necessrio determinar o horizonte de tempo a ser utilizado para avaliar o desempenho da poltica empregada em cumprir a meta estipulada. O estabelecimento de um horizonte de tempo mais longo e flexvel pode ser utilizado como uma importante ferramenta para enfrentar os efeitos danosos sobre a credibilidade do regime, advindos de choques inesperados. Propicia, ainda, a possibilidade de adotar uma reao menos agressiva da poltica monetria em face da ocorrncia de tais choques, o que, por seu turno, reduz os efeitos negativos sobre os nveis de produto e emprego de uma poltica de estabilizao de preos. Por outro lado, a colocao em prtica desse regime, fazendo uso de um horizonte de avaliao mais amplo e flexvel, pode sinalizar um menor compromisso por parte da autoridade monetria com o objetivo de estabilidade de preos. 2.2. DOMINNCIA FISCAL E VOLATILIDADE DA TAXA DE CMBIO A literatura chama ateno para dois aspectos relevantes, especialmente no caso de pases em desenvolvimento, para o sucesso do sistema de metas para a inflao. O primeiro refere-se ao grau de dominncia fiscal, ao passo que o segundo questo da instabilidade da taxa de cmbio nominal, que tem se mostrado como o principal desafio implementao desse regime em economias no desenvolvidas. Em face de qualquer arranjo de conduo da poltica monetria, mas principalmente sob o regime de metas para a inflao, necessria a coordenao entre os objetivos da poltica monetria e fiscal. Para ilustrar esta afirmativa, recorre-se ao exemplo clssico da literatura, o qual ressalta que a existncia de uma dvida pblica excessiva e persistente pode aumentar as expectativas inflacionrias, uma vez que, diante desta situao, os agentes podem esperar que, no futuro, a dvida seja monetizada ou que maior inflao poderia ser permitida para que o montante real da dvida fosse corrodo. Ademais, uma relao alta dvida/PIB acaba por ocasionar expectativas de taxas de juros altas, que podem elevar os custos financeiros. Em um contexto de expectativas inflacionrias crescentes, o gestor da poltica monetria, na tentativa de cumprir a meta de inflao anunciada, promoveria uma elevao na taxa de juros de curto prazo. Por outro lado, essa elevao da taxa bsica de juros provocaria o aumento dos servios da dvida e, portanto, do seu prprio estoque. Deste modo, a no sintonia entre as polticas fiscal e monetria poderia resultar em um crculo vicioso, com taxas de juros e o montante da dvida pblica cada vez maiores (DEBELLE, 1997). Assim, a ausncia de dominncia fiscal seria uma condio bsica para o sucesso do regime, uma vez que a existncia de dficits fiscais pode conduzir a uma situao de descontrole da emisso monetria, o que, por sua vez, poderia dar incio a um processo de acelerao inflacionria. Esta condio torna-se ainda mais importante para pases em desenvolvimento, dado que, empiricamente, observa-se que esses pases so mais dependentes da seigniorage, quando comparados ao grupo de pases desenvolvidos. De acordo com MASSON, SAVASTANO & SHARMA (1997), essa maior necessidade de recursos de seigniorage pode ser explicada, em parte, pelas seguintes caractersticas estruturais: i) fontes de imposto de renda instveis e concentradas; ii) estrutura tributria ineficiente; iii) necessidade de promover distribuio de renda; e iv) instabilidade poltica. Em economias abertas e com algum grau de liberalizao financeira, a taxa de cmbio constitui-se em um importante, talvez o fundamental, mecanismo de transmisso da poltica monetria. Assim, o segundo aspecto a ser considerado refere-se relao existente entre taxa de cmbio e inflao. Segundo SVENSSON (2000), a taxa de cmbio pode afetar a inflao de duas formas. Pela via direta, uma
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mudana na taxa de cmbio influencia diretamente os preos em moeda domstica dos bens de consumo final importados. Neste sentido, desvalorizaes na taxa de cmbio, coeteris paribus, seriam acompanhadas por elevaes na taxa de inflao domstica. De modo indireto, a taxa de cmbio pode afetar a inflao de dois modos. O primeiro, ocorre quando uma mudana na taxa de cmbio altera os preos relativos entre os bens domsticos e importados na economia, modificando, portanto, a demanda agregada dos bens domsticos, o que poderia afetar a taxa de inflao. O segundo canal indireto ocorre quando uma mudana na taxa de cmbio nominal altera os preos em moeda nacional dos insumos importados. Por este processo, uma desvalorizao da moeda domstica implicaria na elevao dos preos desses insumos, o que poderia resultar em elevaes dos preos dos bens domsticos que fazem uso de insumos importados em seus processos produtivos. Alm destes, vale ressaltar que a taxa de cmbio tambm pode influenciar o nvel de preos atravs das expectativas inflacionrias. Por esses mecanismos de transmisso, verifica-se que o comportamento da taxa de cmbio de fundamental importncia para a adoo bem sucedida do regime de metas para a inflao. Em um contexto de volatilidade da taxa de cmbio a autoridade monetria poderia incorrer em perda de credibilidade, caso as metas anunciadas no fossem cumpridas frente a choques na taxa de cmbio. Alm disso, a adoo do regime de metas em uma economia com essas caractersticas poderia resultar em elevados custos sobre o nvel de produto e emprego, visto que elevadas taxas de juros seriam necessrias para controlar as presses inflacionrias. Essa questo torna-se ainda mais importante para as economias em desenvolvimento, porque exibem graus significativos de fragilidade e vulnerabilidade externas. A fragilidade externa entendida como a excessiva dependncia do ingresso de capitais internacionais via conta capital, ao passo que a vulnerabilidade externa entendida como a baixa capacidade de resistncia frente aos choques externos. Estes choques so compreendidos como alteraes nas condies de financiamento internacional, geradas por alteraes das taxas de juros externas, das taxas de cmbio e/ou nas condies de liquidez internacional. Situao que leva maior volatilidade da taxa de cmbio, fenmeno muito comum nos pases em desenvolvimento que adotaram cmbio flexvel nos anos 1990. O caso do Brasil um bom exemplo. Um outro aspecto relevante a ser ponderado que, nessas economias, expressivos volumes de dvidas dos agentes econmicos so denominados em moeda externa. Assim, movimentos externos desfavorveis, que provocam desvalorizao cambial, implicam na elevao das dvidas desses agentes. Como os ativos destes so, geralmente, denominados em moeda domstica e os passivos em moeda externa, observam-se considerveis perdas de patrimnio (o problema do pecado original). Essa deteriorao nos balanos financeiros eleva os problemas de seleo adversa e moral-hazard, que produzem instabilidade financeira e reduo nos investimentos e, por conseguinte, da atividade econmica (MISHKIN & SCHMIDT-HEBBEL, 2001). A partir da evidncia emprica de que, normalmente, uma crise financeira acompanhada por aumentos da inflao e do desemprego, MISHKIN (2000) chama ateno para a necessidade de se ter uma boa sade do sistema financeiro para a implementao bem sucedida do regime de metas para a inflao5. No obstante a constatao de que a taxa de cmbio em economias em desenvolvimento mais voltil, estudos empricos tm evidenciado que o pass-through da taxa de cmbio nesses pases mais elevado. Segundo HO & MACCAULEY (2003), as principais explicaes para esse fato repousariam sobre dois aspectos. Primeiro, a cesta de consumo mdia em pases com menores nveis de renda tenderia a conter maior parcela de bens tradables, quando comparada com a cesta de pases com rendas superiores (e, portanto, no cmputo do ndice de preos), visto que, nestes, parcela significativa da cesta composta por bens-servios. Como os servios so bens tipicamente non-tradables, os preos deles tendem a refletir

Segundo MASSON, SAVASTANO & SHARMA (1997), a fragilidade do sistema financeiro em pases em desenvolvimento conseqncia de prolongados perodos de represso financeira. A represso financeira pode ser entendida como a implementao de qualquer tipo de interveno governamental sobre o mercado financeiro que impea o seu livre funcionamento. A interveno, geralmente, se processa por meio dos seguintes mecanismos: i) fixao de tetos para as taxas de juros; ii) adoo de elevadas alquotas de recolhimento compulsrio; iii) implementao de polticas de crdito setorial subsidiado; e iv) colocaes compulsrias de dvida pblica. 4

mais as condies do mercado de trabalho domstico, do que mudanas na taxa de cmbio6. Por outro lado, os preos dos tradables so comparativamente mais suscetveis s influncias dessa taxa. Portanto, a influncia da taxa de cmbio na evoluo da inflao domstica tende a ser maior nas economias em desenvolvimento. A segunda explicao para o maior pass-through, nos pases em desenvolvimento, explorada pelos autores, refere-se histria da inflao. Desta forma, pases que h muito tempo vivem em um ambiente de elevada inflao tendem a apresentar maior sensibilidade desta s variaes da taxa de cmbio. Esse fato pode ser justificado, em parte, pelas expectativas inflacionrias dos agentes econmicos7. Em face desse panorama, MISHKIN (2000) argumenta, por um lado, que a adoo desse regime em economias com tais caractersticas somente seria exeqvel se existisse uma regulao sensata e minuciosa sobre as instituies financeiras, assegurando que o sistema fosse capaz de resistir a choques da taxa de cmbio. Por outro lado, o controle sobre a taxa de cmbio no deve ser desprezado por completo nesses pases. Ou seja, o governo deve atuar no sentido de suavizar a trajetria da taxa de cmbio, evitando, pois, os movimentos bruscos. No entanto, o autor chama ateno para o fato de que esse controle deve se dar de forma mais transparente possvel, posto que, quando o governo passa a regular o mercado de cmbio, a poltica monetria pode incorrer em perda de credibilidade se os agentes econmicos passarem a acreditar que a verdadeira ncora nominal da economia a taxa de cmbio. Como mostrado anteriormente, a adoo de metas para a taxa de cmbio juntamente com metas para a inflao no um comportamento consistente. Diante de um contexto de dependncia externa e de elevada dvida do setor pblico, a adoo do regime de metas para a inflao pode eventualmente se constituir em restrio ao crescimento econmico. Isto se daria, basicamente, por dois canais. Primeiro, a excessiva volatilidade da taxa de cmbio criaria uma situao em que imperam elevadas taxas de juros, o que, por sua vez, afetaria o produto e o emprego via conteno da demanda agregada. Segundo, diante das desvalorizaes cambiais e das elevaes nas taxas de juros, h fortes presses sobre a dvida pblica que, para permanecer sobre controle e, portanto, sinalizar para os agentes econmicos o comprometimento da autoridade monetria com a estratgia de estabilizao de preos, requer um significativo ajuste fiscal, que, por seu turno, conduziria a restries adicionais demanda agregada da economia. Tendo por base esses argumentos, observa-se que a combinao do trinmio volatilidade cambial, elevada dvida pblica e regime de metas para a inflao pode trazer conseqncias danosas ao ambiente macroeconmico do pas. 3. REGIME DE METAS PARA A INFLAO NO BRASIL Com a crescente instabilidade do nvel de confiana associada crise russa a partir de meados de 1998 e, sobretudo, pela considervel fragilidade dos fundamentos macroeconmicos da economia brasileira, a estratgia de elevar a taxa de juros, utilizada at ento, no obteve xito, como havia conseguido nas crises do Mxico e da sia, em recompor o nvel de reservas cambiais, que, de junho a dezembro de 1998, havia se reduzido em cerca de 37% e continuava a apresentar grave tendncia de queda. Diante deste cenrio, ocorreu, em janeiro de 1999, o ataque especulativo contra a moeda nacional e o conseqente abandono do regime de bandas cambiais em prol de um regime de taxa flutuante, aps uma fracassada tentativa do Banco Central em controlar o processo de desvalorizao do Real. A diretoria do Banco Central, que tomou posse em maro de 1999, deixou claro que o principal objetivo do Banco Central seria o da manuteno da estabilidade dos preos. Para isso, uma das iniciativas privilegiadas foi o anncio e, posteriormente, a adoo do regime de metas para a inflao como nova ncora para a economia. Tendo em vista a via escolhida para a conduo da poltica monetria e os desafios apontados, uma das primeiras medidas adotadas foi a criao, no interior do Banco Central,
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Subjacentes a essa afirmativa, encontram-se a chamada Lei de Engel e a assuno de que os servios encontram-se em uma categoria superior de bens. JOHNSON (2002), com base em um estudo de dados em painel para onze pases, demonstra que pases que possuem uma histria de elevadas taxas de inflao apresentam maiores taxas de inflao esperada. O autor ainda demonstra que o passado inflacionrio leva a erros mais freqentes de previso da inflao. Nesta direo, a variabilidade passada da inflao tem um considervel impacto sobre as previses da inflao. 5

de um departamento de pesquisas que, dentre outras coisas, passou a dedicar-se a estudos que forneceriam suporte tomada de decises sobre a melhor postura para a poltica monetria. Pelo lado fiscal, observouse a adoo de medidas que demonstravam o compromisso do governo para com o ajuste fiscal. Segundo MINELLA et. al. (2002), o sucesso inicial do regime de metas para a inflao foi suportado pela notvel melhoria do lado fiscal. Pelo lado da poltica monetria, tem-se a eliminao das bandas de variao para a taxa de juros Taxa Bsica de Juros (TBC) e Taxa de Redesconto (TBAN) e a adoo do conceito de metas para a taxa Selic e a introduo do mecanismo de vis para a taxa de juros, que atuam no sentido de reduzir as incertezas e mostrar para os agentes econmicos o comprometimento do governo com a estabilidade dos preos. O conceito de vis para a taxa de juros possibilita ao presidente do Banco Central alterar o nvel da taxa de juros no momento em que julgar necessrio, ou, em outras palavras, antes da ocorrncia das reunies peridicas do Conselho de Poltica Monetria (Copom), o que possibilita maior flexibilidade de reao do Banco Central s mudanas de curto prazo (FACHADA, 2001). Aps a adoo dessas medidas, que visavam fornecer condies operacionalizao do regime de metas para a inflao, teve sua implementao oficial em 21 de junho de 1999 para vigncia a partir de 01 de julho do mesmo ano por meio do decreto n 3088. Ao trmino de 1999, a taxa de inflao se mostrou bem abaixo das previses realizadas poca da liberao da taxa de cmbio. A taxa anual foi de 8,94%, situando-se, portanto, no interior da banda estabelecida pelo Banco Central (6%-10%). No entanto, o alcance deste resultado no se deu de forma tranqila, o comportamento da taxa de inflao, sob o primeiro semestre de vigncia da nova sistemtica de conduo da poltica monetria, mostrou ser relativamente instvel. Os choques na inflao ao longo do ano de 1999 so explicados, principalmente, pela desvalorizao cambial, aumentos nas tarifas dos servios pblicos e aumentos nos preos dos combustveis e dos produtos alimentcios. O conservadorismo da poltica monetria, associado s condies internas e externas favorveis, que, por seu turno, levaram a taxas de cmbio relativamente estveis, possibilitaram a reduo da taxa de inflao para 5,97% em 2000 (para aquele ano, os limites inferior e superior da meta eram de 4% e 8%, respectivamente), apesar do significativo choque negativo dos preos do petrleo e, em menor magnitude, da elevao dos demais preos administrados8. A evoluo dos preos administrados tem mostrado ser um considervel desafio para os formuladores da poltica monetria, uma vez que o indexador desses preos, o ndice Geral de Preos (IGP), muito sensvel aos movimentos da taxa de cmbio. Em 2001, as turbulncias de origem interna e externa levaram ao no cumprimento da meta estabelecida9. O IPCA acumulou variao anual de 7,7% contra 6% do limite superior da banda de variao. Entre os choques adversos ocorridos, destacam-se: i) a desacelerao da economia mundial, liderada pela economia americana; ii) os problemas poltico-econmicos na Argentina; iii) a elevao dos riscos associados aos investimentos em pases em desenvolvimento, o que provocou considerveis sadas de capitais desses mercados em direo a outros mercados; iii) a exacerbao das incertezas desencadeada pelos atentados terroristas de 11 de setembro nos Estados Unidos; iv) a crise energtica; e v) os elevados reajustes dos preos administrados. Essa srie de choques ao longo de 2001 provocou trajetrias diferentes para a taxa de cmbio e para os preos administrados e, portanto, da inflao efetiva dos cenrios conjeturados pelos formuladores da poltica ao trmino do ano anterior10.
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Preos administrados so aqueles que quase no so afetados pelas condies de oferta e de demanda domsticas ou que so de algum modo regulados por uma agncia pblica. O grupo dos preos administrados foi definido pelo Copom, em julho de 2001, incluindo preos de derivados de petrleo, telefones fixos, eletricidade e transporte pblico (MINELLA et. al., 2002). Este grupo possui um peso que gravita em torno de 30% do IPCA. MINELLA et. al. (2002) chamam ateno para o fato de que o no cumprimento das metas para a inflao pode ter suas origens, tambm, nas limitaes dos modelos economtricos de previso utilizados pelo Banco Central e nas defasagens da poltica monetria. No acumulado do ano, verificou-se uma desvalorizao cambial da ordem de 20,9% e um aumento dos preos administrados de 10,4%. Foi nesse contexto que a questo acerca do repasse da taxa de cmbio para os preos domsticos passou a receber maior ateno por parte do Copom. O comit chamava ateno, ainda, para o fato perverso de que, no contexto de incertezas generalizadas e, por conseguinte, de maior desvalorizao cambial , poderia se observar uma elevao no coeficiente de repasse da variao cambial aos preos. Ademais, vale ressaltar que, para avaliar o efeito final da desvalorizao da taxa de 6

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Em face das turbulncias ocorridas no ano de 2001 e ao longo de 2002, a conduo da poltica monetria para garantir a convergncia da inflao efetiva meta estipulada mostrou ser uma tarefa bastante complexa. Por isso, o Banco Central passou a trabalhar com o conceito de meta ajustada. Esta definida pelo somatrio da meta estabelecida pelo CMN, da parcela da inrcia do ano anterior a ser acomodada no ano corrente11 e do efeito primrio dos choques dos preos administrados por contrato e monitorados12. Podendo, portanto, essa meta ser alterada ao longo do ano, medida que ocorram mudanas nas estimativas do efeito primrio dos choques dos preos administrados. Embora ocorra perda de credibilidade com a adoo dessa postura (alterao nas metas), os formuladores de poltica argumentam que os ganhos em termos de transparncia e comunicao so mais significativos (FRAGA, GOLDFAJN & MINELLA, 2003). Diante do contexto de intensos choques, os formuladores de poltica passam a advogar que, diante destes, o horizonte de convergncia da inflao meta deveria ser alongado de um ano para 18 ou at mesmo 24 meses. Este horizonte seria definido como sendo o perodo necessrio para anular os efeitos secundrios dos choques passados. Assim, o Banco Central estaria acomodando os impactos diretos dos choques temporrios sobre o nvel de preos, mas combatendo seus efeitos secundrios. Os resultados desfavorveis em termos de inflao, alcanados ao longo do ano de 2002 e, principalmente, no segundo semestre, levaram novamente ao no cumprimento das metas anunciadas. A inflao acumulada no ano foi de 12,5%, ultrapassando o limite superior do intervalo de confiana (5,5%) da meta central de 3,5%. Mediante o estudo das atas das reunies do Copom realizadas ao longo do ano, observa-se que o no cumprimento da meta se deve, especialmente, acentuada depreciao da taxa de cmbio (que foi da ordem de 44% no ano), deteriorao das expectativas inflacionrias e elevao dos preos administrados, que foi de aproximadamente 15,3%. A decomposio da inflao demonstra que a variao cambial foi responsvel por cerca de 46,4% da taxa de inflao acumulada ao longo do ano, correspondendo a 5,8 p.p., dos quais 3,8 p.p, via efeitos sobre os preos livres, e 2,0 p.p., por meio do impacto sobre os preos administrados. Constata-se, tambm, que, aps deduzir os efeitos da desvalorizao do cmbio e da inrcia inflacionria, as variaes nos preos administrados contriburam com algo em torno de 14,8% da variao do IPCA. Ademais, verificou-se que o impacto da deteriorao das expectativas inflacionrias contribuiu com 13,2% para a variao no referido ndice de preo. As presses sobre a taxa de cmbio foram decorrentes tanto de fatores externos como de internos. Os fatores externos o baixo crescimento das economias americana e europias; distrbios polticoeconmicos em pases em desenvolvimento; escndalos contbeis envolvendo grandes empresas americanas; e possibilidade de guerra entre Estados Unidos e Iraque provocaram aumento generalizado na averso ao risco e, por conseguinte, expressiva reduo na liquidez internacional. Internamente, incertezas quanto coerncia na evoluo da poltica macroeconmica, decorrentes, em parte, da eminente transio poltica, contriburam para o aumento da tenso do mercado. A variao acumulada do IPCA, no ano de 2003, foi de 9,3%, situando-se, portanto, 0,8% acima da meta ajustada de 8,5% perseguida pelo Banco Central. O no cumprimento desta meta deveu-se, principalmente, aos efeitos inerciais da elevada inflao verificada em 2002. Por conseguinte, como causas primeiras deste desvio, encontram-se os diversos choques enumerados acima. As taxas de inflao, notadas nos primeiros meses do ano de 2003, respondem por um peso significativo no resultado da inflao acumulada no ano. Isto se deve, fundamentalmente, ao fato de que a velocidade de reduo dos principais ndices de preos notadamente, os ndices de preos ao
cmbio sobre a variao dos preos, deve-se incluir a parcela da elevao dos preos administrados, que oriunda da variao cambial.
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De acordo com a metodologia adotada pelo Banco Central do Brasil, 2/3 da inrcia do ano anterior so acomodadas no ano corrente. Define-se o impacto primrio desses preos como sendo ... a variao dos preos administrados que excede a meta para a inflao, ponderada pelo peso dos administrados no IPCA, descontados os efeitos da variao da taxa de cmbio e da inrcia do ano anterior. Exclui-se o efeito da inrcia inflacionria porque mecanismos de propagao inflacionria devem ser neutralizados pela poltica monetria num perodo julgado adequado. No caso da variao cambial, a excluso ocorre porque essa varivel afetada pela poltica monetria, alm de poder estar refletindo choques de demanda (FREITAS, MINELLA & RIELLA, 2002:09). 7

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consumidor se dava de forma mais lenta do que o esperado. Desta forma, o comportamento dos preos no representava adequadamente as condies do ambiente macroeconmico. Em face disto, os dirigentes da poltica monetria ressaltam a possibilidade de ter ocorrido uma substituio dos mecanismos forward por backward looking na formao dos preos aps a manifestao daqueles choques. Esta substituio seria explicada pela tentativa dos agentes econmicos em recompor suas margens de lucros. Embora acima da meta perseguida, a taxa de inflao ficou consideravelmente abaixo das expectativas que se faziam presentes no incio do ano. Acreditava-se que a inflao de 2003 seria muito prxima que foi verificada em 2002. Finalmente, no ano de 2004, os resultados macroeconmicos da economia brasileira foram bem acima das expectativas, tanto no caso do crescimento do PIB, quanto da relao dvida/PIB (que caiu de 58% em 2003 para cerca de 54% em 2004) e, ainda das variveis externas. De fato, houve pela primeira vez, desde 1993, um resultado positivo em Conta Corrente, apresentando uma queda substancial na vulnerabilidade externa do pas. O IPCA manteve-se dentro da meta estabelecida pelo Conselho Monetrio Nacional, revelando que os resultados externos ocupam um papel importante no controle da inflao. Por meio das informaes referentes experincia brasileira de adoo do regime de metas para a inflao, corrobora-se o argumento de que o repasse da variao da taxa de cmbio aos preos constituise em um dos principais desafios adoo desse regime em economias que apresentam taxa de cmbio volteis.

4. EVIDNCIAS EMPRICAS DO REGIME DE METAS PARA A INFLAO NO BRASIL 4.1. MODELO ECONOMTRICO, FONTES DE DADOS E VARIVEIS SELECIONADAS Um nmero considervel de trabalhos empricos tem demonstrado que o comportamento das autoridades monetria em vrios pases tm utilizado algum tipo de regras tipo Taylor. TAYLOR (1993) observa que uma funo de reao do Banco Central pode ser entendida como uma relao que descreve o comportamento da autoridade monetria na determinao da taxa de juros de curto prazo. A regra tradicional de Taylor pode ser expressa em termos formais por:

it = g 0 + g ( * ) t + g y ( y e y * ) t

(4.1)

em que, i a taxa de juros nominal de curto prazo, a taxa de inflao, * a meta para a taxa de inflao, y e o produto real efetivo, y * o produto compatvel com a taxa natural de desemprego e os parmetros de poltica so dados por g 0 , g y e g . Segundo essa regra, o Banco Central eleva a taxa de juros quando a inflao aumenta e/ou quando o produto efetivo da economia supera o nvel compatvel com a taxa natural. O quanto que o instrumento deve ser alterado em determinadas circunstncias depende das preferncias da autoridade monetria. No entanto, TAYLOR (1993) chama ateno para o fato de que, na prtica, o comportamento do Banco Central, diante da adoo de regras para a conduo da poltica monetria, no pode se dar de forma mecnica, sendo necessrio, portanto, observar o comportamento de outras variveis relevantes. Para contemplar o objetivo deste trabalho, utilizam-se as sries macroeconmicas que compem a relao tradicional da regra de Taylor, acrescentando-se a estas as variveis taxa de cmbio nominal (que capta os choques externos que afetam a economia) e o resultado nominal do governo (que descreve o comportamento do lado fiscal da economia), importantes para captar o efeito da poltica fiscal e da vulnerabilidade externa. Para o cmputo do nvel de utilizao da capacidade instalada, que, doravante, denominado de NUC, utiliza-se o filtro de Hodrick-Prescott (HP) com base na srie dessazonalizada do ndice de produo industrial, cuja fonte a Pesquisa Industrial Mensal (produo fsica) do IBGE.13 A varivel inflao (expressa em %) mensurada pela variao do ndice Nacional de Preos ao
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A utilizao desta proxy para o produto se d pelo fato de no existirem disponveis dados mensais para o Produto Interno Bruto 8

Consumidor Amplo (IPCA) calculado pelo IBGE. A srie que se ocupa em representar a varivel taxa de juros nominal a taxa Selic acumulada no ms. Com relao taxa de cmbio nominal, utiliza-se a taxa mdia comercial do ms no mercado de compra (expressa pela razo R$/US$). Pelo lado fiscal, empregase a srie resultado nominal do governo em relao ao PIB (expressa em %). O corte temporal do trabalho compreende o perodo entre agosto de 1994 e dezembro de 2003. O interessante seria utilizar apenas dados a partir da implementao do regime de metas para a inflao, no entanto, dado o curto perodo de tempo, no possvel realizar um exerccio economtrico consistente. Por isto, opta-se por utilizar o perodo a partir da implantao do Plano Real. No entanto, reconhece-se que, dada a mudana de poltica ocorrida em janeiro de 1999, os resultados aqui encontrados esto sujeitos Crtica de Lucas. 4.1.1. TESTES DE ESTACIONARIEDADE Para testar a ordem de integrao das series empregadas neste estudo foram utilizados os testes de Dickey-Fuller Aumentado (ADF), Phillips-Perron (PP) e KPSS. No entanto, deve-se ater ao fato de que, na presena de mudana estrutural nas sries temporais, os resultados encontrados pelos testes de raiz unitria podem no ser consistentes com o verdadeiro comportamento das sries. A literatura enfatiza que, diante de tais mudanas, esses testes tornam-se viesados no sentido da no rejeio da presena de raiz unitria. Para contornar esse problema, adota-se, no presente trabalho, um procedimento em quatro etapas para avaliar a presena ou no de raiz unitria para aquelas sries que apresentam resultados dbios entre os distintos testes de raiz unitria e para aquelas que mostram ser no estacionrias segundo os testes usuais. Primeiramente, identificam-se as possveis datas de mudana estrutural por meio dos testes de Cusum e de Resduos Recursivos. Segundo, realiza-se o teste de Chow para averiguar se os coeficientes dos sub-perodos sugeridos so estatisticamente diferentes. Preliminarmente, aplica-se este teste a todas as datas sugeridas na etapa anterior, se o nmero de datas que apresentam mudana estrutural por meio do teste de Chow for superior a trs, escolhem-se as trs datas que apresentem mudanas mais significativas. Terceiro, efetua-se o teste proposto por PERRON (1989) de raiz unitria na presena de mudana estrutural para as duas, das trs datas do estgio anterior, que revelem mudanas mais significativas. Como o teste de Perron empregado considerando apenas uma data, opta-se por aplic-lo separadamente a cada srie para as duas possveis datas. Se o resultado de, no mnimo, um dos testes aplicados s duas datas distintas rejeitar a presena de raiz unitria, considera-se que a srie em questo estacionria. A adoo desta postura justifica-se pelo fato de que a presena de mudanas estruturais viesa os testes em direo no rejeio da hiptese nula de raiz unitria14. No entanto, no se pode afirmar que determinada srie no estacionria se o teste de Perron aplicado s duas datas aceitar a presena de raiz unitria. Isto porque se estaria ponderando apenas os efeitos de uma quebra, enquanto a outra poderia, ainda, estar viesando o resultado. Nestas condies, parte-se para a ltima etapa do procedimento, que consiste na aplicao do teste de raiz unitria na presena de duas quebras estruturais. No presente contexto, este denominado de teste ADF corrigido. Neste trabalho, essas duas datas so obtidas aplicando-se o teste de Chow para as distintas combinaes duas a duas das trs datas que surgem da segunda etapa do procedimento, escolhendo-se, portanto, a combinao que apresente mudana estrutural mais significativa. O teste ADF corrigido consiste na extenso do teste ADF tradicional por meio da incluso de variveis dummies capazes de representar as mudanas estruturais. A hiptese nula e os valores crticos utilizados na realizao do teste de hiptese so os mesmos utilizados no teste ADF15. Os resultados destes testes encontram-se na Tabela 1. Por meio desses, observa-se que, para todos os testes empregados, as sries taxa de cmbio e taxa de juros apresentam raiz unitria. Por isto, nesta anlise preliminar, considera-se que essas sries so no estacionrias.
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No presente trabalho, os resultados dos testes, para todas as sries, para a primeira data escolhida corrobora os resultados encontrados para a segunda. No presente trabalho, adotou-se o nvel de significncia de 5% para todos os testes de hiptese realizados. 9

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Para a taxa de inflao, observa-se que essa srie, segundo os testes ADF e PP, no apresenta raiz unitria, ao passo que, para o teste KPSS, tal srie no estacionria. Diante do resultado ambguo entre os testes, considera-se, por instante, que essa srie pode ser tanto estacionria como no estacionria. Com relao s sries do NUC e do resultado nominal do governo, os trs testes indicam que tais sries so estacionrias. No entanto, a ocorrncia de mudana estrutural nas sries em anlise pode viesar os resultados dos testes. Por este motivo, realiza-se a seqncia de testes que se encontra descrita na seo 1 deste trabalho para aquelas sries que apresentam resultados divergentes entre os distintos testes de raiz unitria e para aquelas consideradas no estacionrias, a saber: taxas de cmbio, de juros e de inflao.

Tabela 1 Testes de Raiz Unitria

ADF Lag Taxa de Cmbio Taxa de Juros Taxa de Inflao NUC Resultado Nominal 6 1 0 1 0 Bandwidth Taxa de Cmbio Taxa de Juros Taxa de Inflao NUC Resultado Nominal 5 3 5 5 2 Bandwidth Taxa de Cmbio Taxa de Juros Taxa de Inflao NUC Resultado Nominal 8 8 8 7 2 t -0,543 -2,492 -4,092 -3,273 -10,677 PP t -0,600 -2,666 -3,845 -4,592 -10,680 KPSS t 0,213 0,179 0,237 0,045 0,065 1% -3,490 -3,490 -3,490 -2,586 -3,490 Valores Crticos 5% -2,887 -2,887 -2,887 -1,944 -2,887 Valores Crticos 5% 0,146 0,146 0,146 0,463 0,146 10% -2,581 -2,581 -2,581 -1,615 -2,581 1% -3,490 -3,490 -3,490 -2,586 -3,490 Valores Crticos 5% -2,888 -2,887 -2,888 -1,944 -2,887 10% -2,581 -2,581 -2,581 -1,615 -2,581

1% 0,216 0,216 0,216 0,739 0,216

10% 0,119 0,119 0,119 0,347 0,119

Com referncia taxa de juros, os testes de instabilidade de Cusum e de resduos recursivos sugerem possveis quebras no incio de 1995, fins de 1997/incio de 1998 e fins de 1998/incio de 1999. O teste de Chow indica como as trs datas mais provveis de ter ocorrido mudana estrutural, com mais de 99% de confiana, os meses de junho de 1995 ( F 25,36 ), setembro de 1997 ( F 61,03 ) e setembro de 1998 ( F 29,75 ). Aplicando-se de forma conjunta o teste de Chow para essas trs datas, rejeita-se a hiptese nula de que os coeficientes dos quatro sub-perodos so idnticos ( F 22,98 ). A partir dessas datas, realiza-se o teste de Perron para as duas quebras mais significativas. Ao empregar o teste de Perron considerando o ms de setembro de 1997, obtm-se uma estatstica de teste de 4,08 contra um t crtico de 4,18 ( = 0,336 ), aceitando-se, portanto, que a srie possui raiz unitria. Ao considerar a data de setembro de 1998, aceita-se a hiptese nula de raiz unitria, dado que se consegue um t calculado de 3,26 e um t crtico de aproximadamente 4,23 ( = 0,442 ). Nessa situao, adota-se o teste ADF corrigido para duas mudanas estrutural. Pelo teste de Chow, utilizam-se as datas de junho de 1995 e setembro de 1997 ( F 33,06 ). Por meio do teste ADF modificado, rejeitase a hiptese nula de raiz unitria, visto que se obteve uma estatstica de teste de 4,51, que , em
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mdulo, maior do que o tabelado de 2,87. Pelo resultado obtido, considera-se que esta srie estacionria. Com relao taxa de inflao, os testes de Cusum e de resduos recursivos indicam a possibilidade de ter ocorrido mudana estrutural nos seguintes perodos: fins de 1998/incio de 1999, incio do segundo semestre de 2000, agosto de 2001 e fins de 2002/incio de 2003. Por meio do teste de Chow, selecionam-se, com mais de 99% de confiana, os meses de dezembro de 1998 ( F 43, 45 ), julho de 2000 ( F 19,73 ) e outubro de 2002 ( F 19,71 ). Fazendo uso destas trs datas, rejeita-se, com quase 100% de confiana ( F 28,21 ), a hiptese nula de que os coeficientes da regresso utilizada para aplicar o teste so iguais nos quatro sub-perodos. Ao aplicar o teste de Perron, considerando, primeiramente, o ms de dezembro de 1998 como provvel data da mudana estrutural, constata-se que a srie em questo estacionria (t calculado igual a 5,86 e t 5%, 0, 469 4,23 ). Examinando a data de julho de 2000, rejeita-se a hiptese nula de raiz unitria, uma vez que o t calculado ( t = 4,75 ) em mdulo superior ao t crtico ( t 5%, 0, 637 = 4,22 )16. Em face destes resultados, considera-se que a srie da taxa de inflao estacionria17. Com referncia taxa de cmbio, os testes de Cusum e de resduos recursivos sugerem instabilidade no incio do segundo trimestre de 1995, em fins de 1998/incio de 1999, em meados de 2001 e fins de 2002/incio de 2003. Empregando o teste de Chow a esses perodos, identificam-se com mais de 99% de confiana as seguintes datas: janeiro de 1999 ( F 45,33 ), abril de 2001 ( F 32,50 ) e agosto de 2002 ( F 62,94 ). Ao aplicar de forma conjunta o teste de Chow a essas datas, rejeita-se, com mais de 99% de confiana, a hiptese nula de que os coeficientes so iguais nos quatro sub-perodos ( F 101,51 ). Ao realizar o teste de Perron para data de agosto de 2002, obtm-se um t calculado de 3,90 e um t crtico, que pode variar entre 3,80 ( = 0,9 ) e 4,04 ( = 0,8 ), posto que calculado igual a 0,858. Pelos problemas gerados pela impreciso da tabela de valores crticos, opta-se por no extrair nenhuma concluso acerca da estacionariedade da srie da taxa de cmbio, antes de realizar o teste de Perron para a outra data selecionada. Para janeiro de 1999, consegue-se um t calculado de 4,61 frente a um t crtico de, aproximadamente, 4,23 ( = 0,478 ); ou seja, rejeita-se a hiptese nula de presena de raiz unitria. Por conseguinte, considera-se que a srie da taxa de cmbio estacionria18. Feita a anlise das sries individuais, constata-se que as sries em anlise so estacionrias em 19 nvel . Diante deste resultado, pode-se partir para a estimao do modelo proposto, mas, antes disto, apresentam-se os principais aspectos da modelagem multivariada adotada no presente trabalho. 4.1.2. VETORES AUTO-REGRESSIVOS Para contemplar o objetivo proposto neste trabalho, utiliza-se o modelo de Vetores AutoRegressivos. No sistema VAR, o comportamento de cada varivel explicado por p defasagens da

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Pelo fato da estatstica F para a data de outubro de 2002 ser relativamente semelhante encontrada para outubro de 2002, tambm se aplica o teste de Perron a esta ltima. Novamente, rejeita-se a hiptese de raiz unitria para a srie em questo (t calculado igual a 5,14 e t 5%,0,867 3,92 ). Para esta srie, estimou-se o modelo identificado pela equao 4.16. Para esta srie, aplicou-se o teste de Perron, estimando o modelo identificado pela equao 4.16.

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Os mesmos resultados com relao ordem de integrao das sries foram encontrados por ARQUETE & JAYME JNIOR (2003) por meio da utilizao do teste de raiz unitria com duas quebras endgenas de LEE & STRAZICICH (2002), para um perodo de tempo semelhante ao utilizado neste trabalho (julho de 1994 a dezembro de 2002). 11

prpria varivel explicada e por p defasagens das outras variveis do modelo20. Segundo HAMILTON (1994), o modelo VAR(p), na sua forma reduzida, pode ser descrito como: z t = 1 z t 1 + 2 z t 2 + ... + p z t p + t = j z t j + t ,
j =1 p

(4.2)

em que, z t um vetor (kx1) de observaes dos valores correntes de todas as variveis do modelo [ z t = ( z1t , z 2t , ..., z kt )' ]; j uma matriz (kxk) de coeficientes que relacionam os valores defasados aos valores correntes das variveis, com j = 1, 2, ..., p ; e t um vetor (kx1) de resduos rudos brancos, mas que podem ser correlacionados contemporaneamente21. No entanto, para realizar anlises mais adequadas de polticas, torna-se necessrio transformar o modelo de forma que este no apresente erros contemporaneamente correlacionados. Este procedimento se faz necessrio pelo fato de que, se as perturbaes so correlacionadas, um choque em um delas causar alteraes nas demais variveis. Isto, por sua vez, inviabilizaria a tentativa de isolar o efeito de um choque de uma perturbao particular sobre as variveis do sistema. Para alcanar as inovaes ortogonais, utiliza-se a decomposio de Cholesky. Pelo fato do novo vetor de resduos ser ortogonal, assume-se que mudanas em seus componentes individuais no tm nenhum efeito sobre os demais componentes. Aps esse procedimento, realiza-se a anlise das funes de impulso-resposta e da decomposio da varincia. As funes de impulso-resposta, permitem avaliar o comportamento individual das variveis do sistema em resposta a algum choque de um desvio padro nas inovaes do modelo. Com este instrumental, analisa-se a sensibilidade das variveis econmicas, por meio de simulao, a choques especficos em um determinado perodo. Desta forma, cada coeficiente demonstra a resposta de uma varivel do modelo a uma inovao especfica, mantendo constantes todas as demais inovaes em todos os outros perodos. Em outras palavras, a funo impulso-resposta descreve o caminho e as defasagens temporais necessrias para que as variveis retornem a sua trajetria original. Ao realizar a decomposio de Cholesky, um certo ordenamento causal das variveis imposto. Desta forma, ao mudar a ordem das equaes, as funes de impulso-resposta podem mudar consideravelmente. A ordenao tem que ser tal que z1t o nico com um impacto imediato potencial em todas as outras variveis. Enquanto z 2t pode ter um impacto imediato nos ltimos (k-2) componentes, mas no em z1t , e assim por diante. Por meio da decomposio da varincia do erro de previso, torna-se possvel identificar a proporo da variao total de uma varivel devida a cada choque individual nas k variveis componentes do modelo. Portanto, a decomposio da varincia fornece informao sobre a importncia relativa de cada inovao sobre as variveis do sistema. 4.2. FUNES DE IMPULSO-RESPOSTA E DECOMPOSIO DA VARINCIA O ordenamento utilizado no presente trabalho para a identificao do modelo a seguinte: taxa de cmbio, taxa de inflao, taxa de juros, NUC e resultado nominal do governo. Desta forma, a taxa de cmbio no responderia, contemporaneamente, s inovaes nas outras variveis, isto porque essa varivel depende tambm das condies da economia internacional. Por outro lado, as variveis domsticas reagiriam, contemporaneamente, s condies externas. Assume-se, ainda, que um choque na inflao leva a uma resposta de imediato do Banco Central via alterao nas taxas de juros. Mudanas que
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No presente estudo o modelo VAR estimado com duas defasagens. Este nmero de defasagens foi determinado pelas generalizaes multivariadas dos critrios Akaike Information Criterion (AIC) e Schwarz Criterion (SC), conjuntamente com a anlise dos resduos do modelo. O modelo com duas defasagens o que gera resduos com as melhores propriedades, embora no satisfaa propriedade de resduos normalmente distribudos para a grande maioria das equaes. Alm das variveis endgenas, o VAR estimado incorpora um termo de constante. Foram ainda incorporadas outras variveis exgenas, tais como: tendncias determinsticas, dummies de intercepto e de inclinao para os perodos de ocorrncia de importantes fatos econmicos. No entanto, os resultados no se modificaram substancialmente. 12

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afetam, no mesmo perodo, o NUC e o resultado nominal do governo e, com defasagens, a taxa de inflao22. 4.2.1. RESPOSTA DA POLTICA MONETRIA A anlise da funo de impulso-resposta da Figura 1(a) sugere que os choques na taxa de inflao exercem um impacto positivo sobre a taxa de juros. Observa-se, tambm, que, depois de decorridos 30 meses de um choque na inflao, a trajetria da taxa de juros ainda no retorna sua trajetria original. No entanto, essa resposta significativa apenas para os dois primeiros perodos. Esses resultados indicam que o Banco Central brasileiro, ao longo desse perodo, vem fazendo uso da taxa de juros como um importante instrumento de poltica monetria na conteno das presses inflacionrias; conduta que se encontra de acordo com a proposta de poltica adotada, qual seja, a implementao da sistemtica de metas para a inflao. Os efeitos duradouros do choque inflacionrio sobre a trajetria da taxa de juros podem sugerir que o governo adota uma postura gradualista no combate a inflao, caracterizando, portanto, que os efeitos negativos da poltica monetria antiinflacionria sobre o nvel da atividade econmica so considerados na funo objetivo do Banco Central. A parte (b) da Figura 1 demonstra que, a partir do primeiro perodo aps a ocorrncia de um choque no NUC, a taxa de juros responde positivamente. Esta resposta mostra-se significativa no intervalo do quinto ao nono perodo. Constata-se, tambm, uma persistncia considervel dos efeitos do choque no NUC sobre a trajetria da taxa de juros. Os mesmos comentrios realizados com relao ao comportamento do Banco Central, para a parte (a) da figura, podem ser ressaltados, quais sejam, conduta de acordo com a sistemtica de metas para a inflao e os impactos desta poltica sobre o nvel da produo so considerados. O grfico (c) da Figura 1 demonstra que a taxa de juros apresenta uma notvel persistncia. A resposta da taxa de juros ao prprio choque revela-se significativa do primeiro ao oitavo perodo, embora retorne trajetria inicial somente depois de decorridos cerca de 23 meses. Isto pode sugerir que, novamente, o Banco Central vem adotando uma postura gradualista no combate inflao. Por meio da Figura 1 (d), verifica-se que a resposta da taxa de juros s inovaes na taxa de cmbio no apresenta um comportamento bem definido, sendo, ora positiva, ora negativa. Alm disso, em momento algum esta resposta estatisticamente significativa. Este achado pode sugerir que a taxa de cmbio brasileira no desempenha a funo de uma ncora nominal para a estabilizao dos preos. Atuando desta forma, o Banco Central brasileiro segue as prescries internacionais de adoo de um sistema de metas para a inflao comprometido com a estabilidade dos preos. O ltimo grfico da Figuras 1 demonstra que a taxa de juros reage, negativamente, at o 12 perodo, a um choque no resultado nominal do governo, e, a partir de ento, positivamente (no entanto, de forma inexpressiva). Em contrapartida, esta resposta mostra-se significativa apenas para o terceiro perodo. Esta constatao demonstra, portanto, que mudanas no resultado nominal do governo no tm se mostrado importante na determinao da conduta da poltica monetria brasileira. Esse achado pode ser explicado em parte, ao menos para os ltimos anos, pelo cumprimento bem sucedido das metas definidas por uma austera poltica de elevao do resultado primrio do governo. Com base nos resultados acima, pode-se conjeturar que os desvios da taxa de inflao com relao meta, os desvios do produto efetivo
22

Com o objetivo de fornecer robustez aos resultados do trabalho, adotou-se, ainda, dois ordenamentos alternativos. No primeiro, considera-se a seguinte ordenao: NUC, taxa de inflao, taxa de cmbio, taxa de juros e resultado nominal do governo. Neste caso, o produto no responde contemporaneamente a mudanas nas outras variveis. Em contrapartida, as demais variveis respondem instantaneamente aos choques no produto. A taxa de inflao responde, contemporaneamente, aos choques do produto e no aos choques nas demais variveis, demonstrando a existncia de defasagens da poltica monetria. No segundo modelo alternativo, considera-se a seguinte ordenao: taxa de juros, taxa de cmbio, NUC, taxa de inflao e resultado nominal. Neste caso, o Banco Central no consegue reagir, contemporaneamente, aos choques nas outras variveis, isto pode ser explicado pelas defasagens na divulgao das informaes dos agregados macroeconmicos. Em contrapartida, ao ocorrer alteraes nas taxas de juros, as demais variveis reagem imediatamente. Observa-se, ainda, que a taxa de inflao afetada no mesmo perodo por inovaes nas taxas de juros, na taxa de cmbio e no NUC. Optou-se por apresentar as funes de impulso-resposta, as tabelas de decomposio da varincia e os comentrios referentes ao modelo bsico, posto que os resultados dos ordenamentos alternativos no apresentaram diferenas significativas. 13

em relao ao potencial e um termo de suavizao da taxa de juros esto presentes na funo objetivo do Banco Central. Entretanto, a presena da taxa de cmbio e do resultado nominal do governo pode ser contestada. Figura 1 Resposta da Poltica Monetria
Resposta dos JUROS INFLAO (a)
.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 5 10 15 20 25 30 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 5 10 15 20 25 30

Resposta dos JUROS ao NUC (b)

.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2

Resposta dos JUROS aos JUROS (c)

10

15

20

25

30

R es posta dos JU R O S ao C MB IO (d)

R esposta dos JU R O S ao N O MIN AL (e)

.1 5

.15 .10 .05 .00 -.05 -.10 -.15 5 10 15 20 25 30

.1 0

.0 5

.0 0

- .0 5

- .1 0

- .1 5

10

15

20

25

30

Os resultados da Tabela 2 corroboram as afirmativas realizadas acima. Nota-se que a variao da taxa de juros explicada, em grande medida, por choques prprios, sugerindo a existncia de um termo de suavizao da taxa de juros na funo de reao do Banco Central. No primeiro perodo, cerca de 94,76% do movimento da taxa Selic so explicados por choques na taxa de juros; este valor reduz-se gradualmente e no trigsimo perodo ainda responsvel por cerca de 56,93% da mudana da taxa de juros. A mesma tabela demonstra, ainda, que os choques no IPCA explicam cerca de 4,31% da varincia da taxa de juros no primeiro perodo, e eleva-se, gradualmente atingindo o mximo, para os perodos selecionados, no trigsimo perodo (9,52%). Por outro lado, constata-se, tambm, que as inovaes no NUC explicam de forma razovel a variao da taxa Selic. Dentre os perodos selecionados, os choques no NUC explicam, no mximo, cerca de 26,19% dos erros de previso da taxa de juros (25 perodo). Em contrapartida, a taxa de cmbio e o resultado nominal do governo explicam, no mximo, 3,84% (30 perodo) e 4,94% (5 perodo) dos erros de previso da taxa de juros, respectivamente. Tabela 2 Decomposio da Varincia da Taxa de Juros (%)
Perodo 1 2 3 4 5 10 15 20 25 30 Cmbio 0,93 0,54 0,88 0,99 0,95 0,69 0,93 1,68 2,72 3,84 Inflao 4,31 6,66 7,48 7,53 7,36 7,81 8,69 9,18 9,41 9,52 14 Juros 94,76 90,44 85,88 83,21 80,46 68,18 61,94 59,34 57,94 56,93 NUC 0,00 0,00 1,48 3,49 6,30 19,02 24,62 26,08 26,19 25,95 Nominal 0,00 2,36 4,29 4,78 4,94 4,30 3,82 3,72 3,74 3,76

O resultado encontrado de que as inovaes no NUC possuem um poder de explicao da variao da taxa de juros maior do que as inovaes na taxa de inflao, de certa forma, surpreende pela conjuno de dois motivos. Primeiro, por ser a taxa de juros o principal instrumento de poltica monetria no combate s presses inflacionrias, que, por sua vez, o principal objetivo da poltica macroeconmica brasileira, esperava-se que os erros de previso da taxa de juros fossem explicados de forma mais considervel pelos choques na taxa de inflao. Por outro lado, esperava-se que os choques no NUC tivessem um peso menos significativo, visto que a economia, h alguns anos, encontra-se em uma situao de inexpressivas taxas de crescimento. 4.2.2. INRCIA INFLACIONRIA E RESPOSTA DA INFLAO TAXA DE JUROS A anlise da inrcia inflacionria, de acordo com a metodologia utilizada neste trabalho, pode ser efetuada por meio do exame da resposta da taxa de inflao a um choque na prpria inflao. Pela Figura 2 (a), observa-se que a inflao brasileira tem apresentado ainda uma notvel persistncia, posto que, diante de um choque na sua prpria taxa, somente depois de decorridos cerca de dois anos a trajetria da inflao retorna a sua trajetria usual. Em termos de significncia, constata-se que essa resposta mostra-se significativa at o terceiro perodo. Esse resultado corroborado pela anlise da decomposio da varincia dos resduos. A Tabela 3 demonstra que o deslocamento da taxa de inflao da sua trajetria original explicado sobremaneira por choques prprios. Ao trmino do trigsimo perodo, cerca de 55,75% das variaes da taxa de inflao ainda so explicadas por inovaes no IPCA. Figura 2 Resposta da Taxa de Inflao aos Choques na Prpria Inflao e na Taxa de Juros
R es p o sta d a IN F L A O IN F L A O (a) .5 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 5 10 15 20 25 30 .5 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 5 10 15 20 25 30 R e sp o sta d a IN F L A O ao s J U R O S (b )

A persistncia inflacionria caracteriza-se como um importante desafio sistemtica de metas para a inflao, dado que ela propaga os efeitos dos choques que afetam a taxa de inflao e, portanto, contribui para o afastamento da taxa efetiva da meta estipulada, o que, por sua vez, pode gerar autos custos em termos de credibilidade autoridade monetria. Na presena de inrcia, torna-se necessria a adoo de uma poltica monetria mais agressiva na tentativa de conter as presses inflacionrias, o que, por seu turno, pode gerar considervel impacto negativo sobre o emprego e a renda do pas. Na Figura 2 (b), verifica-se uma reao positiva da taxa de inflao a choques na taxa de juros. Esta reao significativa entre o quarto e stimo perodo e dissipa-se por completo por volta do 19 perodo. Pela Tabela 3, observa-se que, para os perodos selecionados, a variao da taxa de inflao explicada por choques na taxa de juros atinge valor mximo no 15 perodo (cerca de 12,17%). Uma das explicaes para esse resultado repousa no fenmeno da inflation puzzle, no qual a inflao tende a se elevar aps uma contrao monetria23. Outra razo pode ser explicada pelo custo de capital de emprstimo das empresas. Assim, ao elevar as taxas de juros, necessariamente, eleva-se o custo de produo da economia, elevao que poder ser repassada aos preos na tentativa de recomposio das
23

Uma explicao para este fato encontra-se em Sims (1992). Quando o Banco Central est preocupado com a inflao futura, os modelos VAR omitem variveis que podem ser usadas como forward-looking. Ver tambm Stock and Watson (2001). 15

margens de lucros. Outra possvel explicao para aquele resultado consiste no fato de que as taxas de juros so elevadas em momentos de presso inflacionria. No entanto, em decorrncia das defasagens dos mecanismos de transmisso da poltica monetria, a elevao da taxa de juros pode no conseguir eliminar por completo essa presso. Por isto, pode-se verificar o fenmeno de reao positiva da taxa de inflao a choques na taxa de juros. Tabela 3 Decomposio da Varincia da Inflao (%)
Perodo 1 2 3 4 5 10 15 20 25 30 Cmbio 0,15 7,95 16,01 18,46 18,92 17,71 17,25 17,13 17,11 17,11 Inflao 99,85 88,71 79,48 74,43 70,34 59,66 56,67 55,93 55,78 55,75 Juros 0,00 0,02 1,37 3,74 6,51 12,11 12,17 12,02 11,98 11,98 NUC 0,00 0,12 0,52 0,90 1,71 7,35 10,80 11,85 12,07 12,10 Nominal 0,00 3,20 2,63 2,47 2,53 3,16 3,11 3,07 3,06 3,06

4.2.3. RESPOSTA DA TAXA DE INFLAO AOS CHOQUES NA TAXA DE CMBIO, NO RESULTADO NOMINAL DO GOVERNO E NO NVEL DE UTILIZAO DA CAPACIDADE INSTALADA Por meio da Figura 3 (a), observa-se, como esperado, uma resposta positiva da taxa de inflao a choques na taxa de cmbio nominal. A resposta manifesta-se mxima ao final do primeiro trimestre e, a partir deste ponto, inicia-se uma queda que persiste at aproximadamente o 23 perodo, demonstrando, portanto, que os efeitos das variaes da taxa de cmbio sobre a variao dos preos persistem por um perodo considervel. Em termos de significncia estatstica, constata-se que esta resposta significativa entre o segundo e quarto perodo. A Tabela 3 demonstra que os choques na taxa de cmbio explicam de forma razovel os movimentos da taxa de inflao. No quinto perodo, cerca de 18,92% da varincia da taxa de inflao so devidas as inovaes na taxa de cmbio. Figura 3 Resposta da Inflao aos Choques na Taxa de Cmbio, no Resultado Nominal e no Nvel de Utilizao da Capacidade Instalada
Resposta da INFLAO ao CMBIO (a) .3
.3

Resposta da INFLAO ao NOMINAL (b)

.3

Resposta da INFLAO ao NUC (c)

.2

.2

.2

.1

.1

.1

.0

.0

.0

-.1

-.1

-.1

-.2 5 10 15 20 25 30

-.2

-.2

10

15

20

25

30

10

15

20

25

30

Esses resultados corroboram o argumento que norteia a realizao deste trabalho, qual seja, o de que a adoo de um regime de metas para a inflao em um pas que enfrenta restries de divisas e, portanto, volatilidade da taxa de cmbio pode enfrentar grandes dificuldades no cumprimento das metas estipuladas, principalmente em perodos de menor liquidez internacional ou dificuldades em obter supervits comerciais.24 Mais do que isto, os custos incorridos para a manuteno da taxa de inflao em

24

Importante notar, por outro lado, que em perodos de maior liquidez internacional e arrefecimento da vulnerabilidade externa, como visto no Brasil aps 2004, a valorizao do cmbio passa a ser um importante coadjuvante no controle da inflao e, portanto, do eventual sucesso das metas de inflao. Este fenmeno atua inclusive sobre os preos administrados, 16

patamares aceitveis so muito elevados. Tornam-se, ainda, mais elevados medida que ocorrem fatos externos e/ou internos que deteriorem as expectativas dos agentes econmicos. No grfico (b) da Figura 3 a resposta da taxa de inflao s inovaes no resultado nominal mostra-se positiva no segundo e terceiro perodos e a partir do quarto perodo apresenta uma reao negativa, como esperado, que se dissipa por volta do 17 perodo. No entanto, essa reao significativa apenas no segundo perodo. Por meio da decomposio da varincia dos resduos, observa-se que o resultado nominal do governo, entre as variveis adotadas no modelo, a que menos explica os movimentos da taxa de inflao; explica, no mximo, 3,20% desses no segundo perodo (Tabela 3). Pela Figura 3 (c), verifica-se que a taxa de inflao responde positivamente, como esperado pela teoria, s mudanas no NUC da economia. No entanto, essa resposta no significativa em momento algum e dissipa-se por completo por volta do 29 ms. A no significncia dessa reao pode indicar que a inflao brasileira no se caracteriza como uma inflao eminentemente de demanda, o que, por sua vez, pode ser empregado para contestar a utilizao do instrumento taxa de juros como sendo a estratgia mais adequada para conter as possveis presses inflacionrias que surjam na economia. Pela decomposio da varincia, constata-se que os choques no NUC explicam, no mximo, 12,10% dos erros de previso da taxa de inflao (30 perodo), resultado que pode corroborar o argumento anterior. 4.2.4. RESPOSTA DO PRODUTO AOS CHOQUES DA POLTICA MONETRIA E DA INFLAO A Figura 4 (a) demonstra uma reao negativa do NUC a choques no instrumento de poltica monetria. A resposta do NUC a mudanas na taxa de juros mostra-se significativa do segundo ao sexto perodo. A trajetria do NUC retorna sua trajetria de equilbrio aps a ocorrncia de um choque na taxa de juros apenas a partir do 18 perodo. Por esse achado, pode-se atribuir, em parte, conduo da estratgia de poltica monetria adotada, o resultado desfavorvel observado em termos de crescimento do produto e nvel de emprego no perodo em anlise, visto que esse perodo caracteriza-se pela ocorrncia de recorrentes choques na taxa de juros. Pela Tabela 4 nota-se que as variaes do NUC so explicadas sobremaneira pelos choques no prprio NUC. No primeiro perodo, esses choques explicam cerca de 97,07% da variao do NUC e este percentual reduz-se gradativamente at 76,06% no 30 perodo. Constata-se, ainda, que as inovaes na taxa de juros explicam, no mximo, 17,57% (15 perodo) do comportamento do NUC sendo, das variveis adotadas no modelo, a segunda de maior importncia na explicao da varincia do NUC. Na parte (b) da Figura 4, observa-se uma reao positiva do NUC a choques na taxa de inflao. No entanto, essa reao no significativa em momento algum, e, em aproximadamente 11 perodos aps a ocorrncia de um choque na taxa de inflao, a trajetria do NUC retorna ao seu equilbrio originrio. Figura 4 Resposta do Nvel de Utilizao da Capacidade Instalada a Choques na Taxa de Juros e na Inflao
R es p o s ta d o N U C a o s J U R O S (a) 0 .8 0 .8 R e sp o sta d o N U C IN F L A O (b )

0 .4

0 .4

0 .0

0 .0

-0.4

-0.4

-0.8

-0.8

-1.2 5 10 15 20 25 30

-1.2 5 10 15 20 25 30

pois, ainda que com defasagem temporal, a valorizao do cmbio acaba contaminando os ndices de preos inicialmente mais sensveis a esta varivel para, em seguida, afetar o IPCA. 17

Este resultado pode sugerir que a gerao de surpresas inflacionrias com o objetivo de elevar o produto no seria uma estratgia bem sucedida no alcance de seu prprio objetivo. Corroborando o argumento anterior, constata-se que os erros de previso do NUC so pouco explicados por choques ocorridos na taxa de inflao. Inicialmente, apenas 0,4% da variao do NUC explicada por inovaes na taxa de inflao, atingindo o mximo no dcimo perodo (1,9%) e, a partir deste ponto, reduzindo-se para 1,87% (Tabela 4). Tabela 4 Decomposio da Varincia do Nvel de Utilizao da Capacidade Instalada (%)
Perodo 1 2 3 4 5 10 15 20 25 30 Cmbio 0,13 0,14 0,11 0,11 0,10 0,20 0,42 0,58 0,66 0,72 Inflao 0,46 0,52 0,97 1,37 1,64 1,90 1,87 1,87 1,87 1,87 Juros 2,34 6,16 8,42 10,87 12,73 17,03 17,57 17,53 17,50 17,49 NUC 97,07 92,23 89,24 85,73 83,10 77,21 76,28 76,15 76,10 76,06 Nominal 0,00 0,95 1,26 1,93 2,42 3,67 3,86 3,87 3,86 3,86

A anlise emprica deste trabalho produziu relevantes resultados, no entanto, cabe aqui destacar algumas limitaes do presente estudo que podem, de certa forma, afetar os resultados encontrados. Primeiramente, chama-se ateno para o corte temporal utilizado. Seria interessante, se houvesse um nmero razovel de observaes, utilizar informaes referentes apenas ao perodo de vigncia do regime de metas para a inflao. Em se tratando de um regime em que as expectativas dos agentes desempenham um papel considervel, ento, deste aspecto, surge a segunda limitao identificada, qual seja, a necessidade de incorporar expectativas ao modelo. Finalmente, deveriam ter sido realizados exerccios adicionais de robustez. Neste sentido, seria atraente incorporar variveis alternativas, tanto para o setor externo como para o lado fiscal. 5. CONSIDERAES FINAIS Ao longo deste trabalho buscou-se reunir elementos considerados relevantes ao entendimento, tanto em nvel terico como emprico, do regime de metas para a inflao. No campo terico, destacaram-se os principais aspectos relacionados ao regime de metas para a inflao, bem como as principais questes referentes adoo prtica deste regime, dando maior nfase problemtica de sua implementao em contextos de excessiva volatilidade cambial e de elevada dvida pblica. A parte emprica deste trabalho permite apontar alguns aspectos relevantes acerca do comportamento da autoridade monetria, do desempenho da poltica implementada em conseguir atingir seu principal objetivo e os efeitos sobre o produto da adoo desta sistemtica de poltica. Em primeiro lugar, os resultados sugerem que o Banco Central tem reagido de forma significativa, via alteraes na taxa de juros, aos choques da taxa de inflao e do nvel de utilizao da capacidade instalada. Os resultados, tambm, apontam que o governo incorpora um termo de suavizao na sua funo de reao, indicando, portanto, que o Banco Central no negligencia os impactos negativos da poltica monetria sobre o lado real da economia. O segundo aspecto refere-se manifestao de inrcia inflacionria. Este fato pode se traduzir em um importante empecilho ao cumprimento das metas estipuladas e, portanto, elevar os custos da poltica de estabilizao de preos. Terceiro, encontram-se evidncias de que alteraes na taxa de juros com o intuito de conter as presses inflacionrias podem provocar efeitos opostos ao objetivado. Algumas explicaes para esse fenmeno podem ser destacadas: i) um aumento na taxa de juros provoca uma elevao nos custos de produo, via custo do capital de emprstimo, que so repassados aos preos (mesmo admitindo a hiptese de inflation puzzle, esta observao no pode ser negligenciada; e ii) as taxas de juros so, geralmente, elevadas em contextos de presso inflacionria. Assim, se esse aumento no conseguir eliminar por completo tal presso, o que possvel em razo das
18

defasagens dos mecanismos de transmisso da poltica monetria, pode-se verificar uma reao positiva da taxa de inflao a choques na taxa de juros. Quarto, os resultados indicam que a taxa de inflao revela-se bastante sensvel s oscilaes na taxa de cmbio. Este achado corrobora o argumento de que a volatilidade cambial pode gerar considerveis dificuldades ao cumprimento das metas de inflao e, portanto, elevar de forma significativa os custos sobre o emprego e a renda desta poltica de estabilizao de preos. Quinto, a taxa de inflao responde, de forma errtica e no significativa, s variaes no resultado nominal do governo. Sexto, existem evidncias de que a resposta da taxa de inflao s inovaes no nvel de utilizao da capacidade instalada no significativa. Isto pode sugerir que a inflao brasileira no se deve somente a presses de demanda, indicando, portanto, que a utilizao da taxa de juros como instrumento central de controle da inflao pode no ser a estratgia mais eficiente para obter resultados desejveis. Stimo, a resposta do nvel de utilizao da capacidade instalada s inovaes da taxa de inflao no mostrou ser significativa. Este resultado evidencia que seria falha a estratgia de gerar inflao com o objetivo de elevar o produto. Por ltimo, os resultados sugerem que a poltica monetria, via taxa de juros, afeta negativamente o nvel de utilizao da capacidade instalada. Tendo em vista a argumentao construda ao longo do trabalho e os resultados encontrados, uma possvel soluo para mitigar os problemas relacionados ao cumprimento das metas e, por conseguinte, os impactos negativos sobre o produto e o emprego desta estratgia de poltica monetria, seria a adoo de medidas que atuassem no sentido de reduzir a volatilidade da taxa de cmbio. A ttulo de ilustrao, destacam-se: i) implementao de uma poltica de promoo das exportaes; ii) uma poltica de desenvolvimento tecnolgico, a fim de elevar o valor agregado de nossas exportaes e reduzir a dependncia do pas a tecnologias e insumos importados, e iii) realizao de uma poltica de controle de capitais. Em suma, o regime de metas para inflao no Brasil possui limitaes decorrentes da descoordenao entre as polticas monetria e fiscal, bem como da vulnerabilidade externa, que se manifesta na excessiva volatilidade e sensibilidade da taxa de cmbio a choques externos. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ARQUETE, L. C. R, JAYME JNIOR, F. G. Poltica monetria, preos e produto no Brasil (1994 2002): uma aplicao de vetores auto-regressivos. In: ENCONTRO NACIONAL DE ECONOMIA, 31, 2003, Porto Seguro. Anais. Porto Seguro: ANPEC, 2003. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Atas das Reunies do COPOM. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Carta Aberta. Braslia: BCB, 2002-2004. BLANCHARD, O. Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil March. 2004. (NBER Working Paper 10389). CROCCO, M. A., JAYME JNIOR, F. G. Independncia e autonomia do Banco Central: mais sobre o debate. In: PAULA, J. A. (Org.) A economia poltica da mudana: os desafios e os equvocos do incio do governo Lula. Belo Horizonte: Autntica, 2003. p.123-138 DEBELLE, G. Inflation targeting in practice. Washington: International Monetary Fund, 1997. (IMF Working Paper, 97/35). FACHADA, P. Inflation targeting in Brazil: reviewing two years of monetary policy 1999/00. August 2001. (Working Paper Series, n.25). FRAGA, A., GOLDFAJN, I., MINELLA, A.. Inflation targeting in emerging market economies. Jun. 2003. (Working Paper Series, n.76). FREITAS, P. S., MINELLA, A., RIELLA, G. Metodologia de clculo da inrcia inflacionria e dos efeitos do choque dos preos administrados. Braslia: Banco Central do Brasil, 2002.14p. (Notas Tcnicas do Banco Central do Brasil, n.22) HAMILTON, J. D. Time series analysis. New Jersey: Princeton University, 1994. 799p.
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