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Economia del mercato mobiliare Prof.ssa Marina Damilano Contenuto Mercati di titoli, strumenti finanziari negoziabili. Programma 1.

. IL MERCATO AZIO ARIO ! Il mercato azionario" as#etti generali ! L$in%estimento diretto in borsa ! I titoli del mercato azionario ! L$ammissione alla &uotazione ! Le o#erazioni di finanza mobiliare ! La contrattazione dei titoli azionari ! La %alutazione dei titoli azionari ! Il mercato dei #rodotti deri%ati ! Il mercato degli ET'(ETC ). IL MERCATO O**LI+AZIO ARIO ! Il mercato obbligazionario" as#etti generali ! Il mercato obbligazionario italiano ! La %alutazione dei titoli obbligazionari ! Il mercato #rimario dei titoli obbligazionari ! Il mercato secondario dei titoli obbligazionari ! Le obbligazioni strutturate Libri di testo ,er il mercato obbligazionario ,. -e .incentiis, Il mercato obbligazionario, +ia##ic/elli, Torino, )001, 2econda edizione, )34. -a studiare tutto il %olume, con esclusione dei #aragrafi" ).3, 5.1, 5.), 5.5 e 5.67 ,er il mercato azionario ,. ,ia, Il mercato azionario, +ia##ic/elli, Torino, )001, 2econda Edizione. -a studiare tutto il %olume, con esclusione dei #aragrafi" 8.1.1, 8.1.), 8.1.5, 8.1.3, 8.), 8.5, 8.9, ca#itolo 1, 10.).1, 10.).) e 10.5. Modalit desame 9 domande da 6 #unti :esercizi e teoria;. Tem#o" 1/. Il mercato obbligazionario E$ il mercato do%e si negoziano obbligazioni, o%%ero titoli di debito a medio!lungo termine" Titoli strumenti finanziari negoziabili7

-i debito ra##resentati%o di un ra##orto di natura creditizia tra la societ< emittente e il sottoscrittore del titolo. Esso sottintende l$im#egno della societ< emittente al rimborso della somma, oltre alla remunerazione di un interesse. Medio!lungo termine #i= di un anno.

Le obbligazioni sono titoli >a reddito fisso? :in termini assoluti o relati%i;. Titolo a reddito fisso significa c/e @ #resente un diritto ad una remunerazione #redeterminata, mentre #er le azioni, o%%ero titoli a reddito %ariabile, c$@ una remunerazione residuale, #ertanto insicura. 2e la #ercentuale di remunerazione #eriodica @ #restabilita a #riori, si #arla di titoli a reddito fisso e a tasso fisso in termine assoluto. 2e la #ercentuale di remunerazione #eriodica non @ #restabilita a #riori, si #arla di titoli a reddito fisso e a tasso %ariabile in termine relati%o. Le obbligazioni tradizionali, di base, con un #agamento iniziale ed una remunerazione #eriodica, %engono dette plain vanilla :%aniglia @ il gusto base del gelato;. LE C ! ""E!I#"IC$E "EC%IC$E DELLE &''LI( )I&%I I #rinci#ali criteri di classificazione dei titoli obbligazionari sono" ,agamenti #eriodici a titolo di interesse :cedole;7 ,rezzo di emissione7 .alore di rimborso7 Metodo di rimborso7 -urata7 'acolt< #er l$in%estitore7 RanAing7 P ( ME%"I CED&L !I La suddi%isione fondamentale delle obbligazioni @ tra" "itoli di entit prefissata :straig/t bonds;. 2ono caratterizzati da un tasso fisso, c/e #uB essere" ! costante7 ! crescente :ste#!u#; titoli a tasso fisso, ma crescente nel tem#o :es. 1.1 Libro;. Cn$ obbligazione ste#!u# %iene generalmente emessa in un mercato con tassi crescenti, ma anzic/D mettere tassi %ariabili, com#ortando la #roblematica di gestione del risc/io di tasso, @ #i= sicuro mettere un tasso fisso ste#!u#, %enendo comun&ue incontro alle as#ettati%e del mercato7 ! decrescente :ste#!doEn;7 Esem#io *T, 16.5.)016 TI :tasso di interesse nominale; F 5G L$ammontare della cedola #agata ogni mese sar< #ari a 1,6 ogni 1004 di %alore nominale. Esem#io tasso crescente

),8G 1H anno ),IG )H anno J. J. 5,86G settimo e ultimo anno

"itoli indicizzati :floating rate notes 'R s;. 2i #restabilisce un indice, allo sco#o di ancorare il rendimento. In base alla natura del #arametro di indicizzazione #ossiamo distinguere 3 categorie #rinci#ali" ! Indicizzazione finanziaria, ad esem#io" tassi interbancari :LI*OR, ECRI*OR; :es. 1.) Libro;. Cn altro #arametro, utilizzato in #assato, era il rendimento dei *OT. Cltimamente, sono nate le obbligazioni CM# :constant maturitK sEa#;, indicizzate in base all$andamento dei tassi fissi dei contratti I!# :contratti sEa# sui tassi d$interesse;. Inoltre, le cedole dei CM2 %engono calcolate sulla base dei flussi bre%i. 2ono costanti in &uanto, nonostante l$accorciamento della %ita dell$obbligazione, il riferimento rimane fisso ad un #arametro a medio(lungo termine :tasso fisso degli IR2;. Con &ueste obbligazioni, l$in%estitore e l$emittente risultano es#osti al risc/io di %ariazione della #endenza della cur%a dei rendimenti, anc/e detta struttura a termine dei tassi d$interesse. Cno sEa# sui tassi d$interesse sono una ti#ologia di strumenti deri%ati7 ! Indicizzazione reale* EL legata :%edi esem#io 1.3;" Ad un singolo bene :es. #etrolio;7 Ad un tasso di inflazione, c/e sono &uelli #i= ric/iesti. Cn esem#io sono i *T,4i, indicizzata allLEurozona, e i *T,Italia, indicizzata allLinflazione italiana7 ! Indicizzazione valutaria* :%edi esem#io 1.6; il #arametro di indicizzazione @ un ra##orto di cambio tra due %alute :tasso di cambio;. -al #unto di %ista dellLin%estitore un ac&uisto di tale obbligazione #uB esser fatto" #er #roteggermi da una #ossibile s%alutazione dellL 4 nei confronti della moneta estera o #er guadagnare in caso di a##rezzamento dellL 4. ! Indicizzazione azionaria* :%edi esem#io 1.9; 2ono titoli c/e offrono oltre al rimborso #restabilito una #ossibilit< di #ortare un #remio aggiunti%o se un indice di borsa o titolo azionario si ri%aluta. Obbligazioni con cedole la cui entit< @ legata allLandamento del #rezzo di un singolo titolo azionario :e&uitK linAed o anc/e scritto unit linAed, obbligazioni legati al #rezzo di una singola azione o di un #aniere di azioni;, o legato ad un indice di borsa :indeM linAed;.

I%DICI)) )I&%E +I% %)I !I Esem#io 1.) Enel con Tasso .ariabile )0.09.)013 Cedole trimestrali sulla base dell$andamento del tasso ECRI*OR a 5 mesi N 0,)0G. Calcolare l$ammontare della cedola del )0(01()001, sa#endo c/e il tasso ECRI*OR 5M al 1I(09()001 F 3,)G Cedola)0(01()001 F 1000 M :0,03) N 0,00); M 5(1) F 114 Esem#io 1.5 Medio*anca /a emesso un$obbligazione CM2 c/e #re%ede l$a##licazione dei seguenti tassi d$interesse #er la determinazione delle cedole" 5G #er i #rimi ) anni, do#odic/@ ),5 %olte la differenza tra il tasso 2Ea# Euro a 10 anni e il tasso 2Ea# Euro a ) anni. ,er limitare il risc/io a carico dell$emittente, /a #osto un limite massimo :CA,; del 3G. Inoltre, stabilisce un limite minimo :'LOOR; dell$1G. Cedola I#otesi 1; IR2 10 anni" 9G IR2 ) anni F 6,)G ),5 M :9G ! 6,)G; F 1,I3G I#otesi ); IR2 10 anni" 9G IR2 ) anni" 3G ),5 M :9G ! 3G; F 3,9G Essendoci un CA, del 3G, il tasso a##licato #er calcolare la cedola sar< del 3G. Contratti s,ap 2ono contratti tra due soggetti c/e im#egna le #arti a scambiarsi flussi di cassa futuri, calcolati come tassi di interesse #arametrati ad ECRI*OR o LI*OR su un ca#itale #restabilito, secondo una struttura contrattuale #redefinita. 2ono contratti scambiati nei mercati OTC :non regolamentati;. .i sono due #rinci#ali ti#i di sEa#" Interest rate s,ap i flussi di cassa sono denominati nella stessa %aluta. E$ uno scambio di interessi su un ca#itale >nozionale?, c/e ser%e &uindi solo come riferimento #er il calcolo, senza mai essere scambiato. All$interno degli IR2 %i sono due sottocategorie" ! coupon s,ap se lo scambio dei flussi di cassa @ fisso contro %ariabile. Cn soggetto, &uindi, #aga un tasso fisso, mentre l$altro #aga un tasso %ariabile7

basis s,ap se lo scambio dei flussi di cassa @ %ariabile contro %ariabile, calcolati o%%iamente con #arametri d$indicizzazione di%ersi :LI*OR(ECRI*OR(Rendimento *OT;7

Esem#io di cou#on sEa# Ca#itale nozionale" 10 milioni ECR Tasso fisso" 6G :c/e %err< #agato dall$im#resa A all$im#resa *; Tasso %ariabile" Libor :in occasione del 1H scambio" 3G; el #rimo scambio, &uindi, A do%r< a * 600.000ECR, mentre * do%r< dare ad A 300.000ECR. Ouindi, il netting @ di 100.000 c/e A do%r< dare a *. Cno sEa# su tassi d$interesse ser%e a gestire il risc/io. ,ossono anc/e essere utilizzati #er modificare le condizioni di una #assi%it< o di un$atti%it< finanziaria. 2u##oniamo c/e A abbia in #assato sti#ulato un #restito a tasso %ariabile, con #arametro di indicizzazione LI*OR. *, in%ece, /a sti#ulato un #restito a tasso fisso 6G. 2e A si as#etta un tasso LI*OR crescente, #er e%itare di #agare interessi crescenti, senza c/iudere il contratto con la banca sti#ulandone uno nuo%o a tasso fisso, #uB sti#ulare un IR2 con un$altra im#resa, ottenendo cosP lo stesso risultato. Ouindi, il tasso %ariabile ottenuto da * %err< utilizzato #er #agare gli interessi di banca e il tasso corris#osto a * sar< come a%ere un #restito a tasso fisso.

Currenc- s,ap i flussi di cassa sono es#ressi in %alute di%erse7 a differenza degli IR2, oltre allo scambio degli interessi a%%iene anc/e lo scambio del ca#itale di riferimento :ad inizio e fine o#erazione, e #er il tasso s#ot #re%alente il giorno di sti#ulazione contratto

Curva dei rendimenti Essa @ la ra##resentazione grafica su un sistema di assi cartesiani dei tassi di rendimento #er #articolari classi omogenee di obbligazioni con diverse scadenze. 2ull$asse delle Q c$@ la duration, mentre nelle R c$@ il "!E#. L$inclinazione della cur%a @ influenzata dalle aspettative sullandamento dei futuri tassi d$interesse. ormalmente, con l$a%anzare del tem#o, le as#ettati%e dei tassi sono #i= alti. I%DICI)) )I&%E . L/" !I * Es. 1.6. Mediobanca7 tasso di cambio 4(S. ,restito obbligazionario con cedola con IF :sul . ; del maM T )G7 :Cf U Ci;(Ci V. Cambio finale e Cambio iniziale Ouindi il )G @ garantito7 nel caso di cambio finale aumentato ris#etto a &uello iniziale, il tasso dLinteresse a##licato sar< &uello. La s#eranza dellLin%estitore naturalmente @ c/e il tasso di cambio si alzi e dun&ue c/e il S si de#rezzi. Altri as#etti im#ortanti sul #arametro #er lLindicizzazione

La tempistica e metodologia di rilevazione del parametro7 andare a %edere &uando %iene rile%ato il #arametro a cui @ legata lLindicizzazione della cedola in modo da allinearlo alle tem#istic/e. E %erificare il metodo utilizzato #er il calcolo e la sua #untualit<. Direct floaters vs. reverse floaters7 direct, ossia se il #arametro di indicizzazione sale il %alore della cedola aumenta, mentre re%erse @ lLin%erso, ossia se il #arametro sale il %alore della cedola diminuisce.

:Es.1.8; Ced. 2emestrale F 10G ! Euribor 9mesi. 2e lLEuribor sale, diminuisce la cedola ced. 2emestraleF 13G ! )MLibor 9mesi. A differenza dei titoli ad indicizzazione >normale?, infatti, i re%erse floaters sono es#osti a drastic/e #redite di %alore al %erificarsi di rialzi nei tassi di mercato, #ro#orzionalmente molto di #i= di &uanto non lo siano i titoli a tasso fisso di #ari durata. Ouesto #erc/@ i flussi futuri attesi dellLobbligazione re%erse floaters diminuiscono, oltre a do%er essere attualizzati ad un tasso di sconto #i= ele%ato. Allo stesso modo sono sensibili in caso di ribasso dei tassi :a##rofondimento ca#itolo 5;.

Pcorso tel quel =

C C C + VR + +..... 1 ) 1+TRES 1 +TRES 1+TRES n

Limiti alla variabilit delle cedole* Limiti assoluti" esem#i sono" Capped bonds, obbligazione a tasso %ariabile ma con un tetto massimo alla %ariabilit< della stessa. +loored bonds0 obbligazione a tasso %ariabile ma con un limite minimo a #roteggere il rendimento della cedola. Collared bonds7 sono un unione delle due #recedenti, ossia una obbligazione a tasso %ariabile c/e #re%ede sia un limite min c/e maM della cedola. Limiti relati%i" esem#i sono" #tic1- floaters7 obbligazioni con cedole a##iccicose, ogni cedola non #uB %ariare, discostarsi da &uella #recedente #er #i= di una data #ercentuale #restabilita. Ogni cedola ris#etto a &uella #recedente non #uB a%ere un di%erso #er #i= di un #ezzo. Drop loc1 bonds7 obbligazioni c/e #re%edono c/e se il #arametro di riferimento scende al di sotto di &uello stabilito :1G; allora lLobbligazione si trasforma da tasso %ariabile a tasso fisso e #er tutta la durata del #restito fino alla scadenza #ag/er< lL1G.

Periodi in cui la cedola non 2 indicizzata* +i3ed floaters, in un #rimo #eriodo seguono un tasso fisso cedolare, e #oi a #artire dallLanno successi%o seguono un #arametro di indicizzazione. +i3ed reverse floaters7 in un #rimo #eriodo tasso fisso e successi%amente tasso a indicizzazione in%ersa. #tep4up4step5do,n floaters, tasso fisso crescente(decrescente #er un certo #eriodo e #oi in un secondo #eriodo un tasso %ariabile. #tep4up4step5do,n reverse floaters, il contrario delle #recedenti, ossia un iniziale tasso fisso crescente(decrescente #er un #rimo #eriodo e successi%amente tasso %ariabile a indicizzazione in%ersa. E3c6angeable bonds* LLemittente /a la #ossibilit< di atti%are o sos#endere lLindicizzazione. O#zione c/e di norma #uB essere atti%ata una sola %olta lunga la %ita del #restito obbligazionario. ormalmente sono obbligazione c/e #agano una cedola a tasso fisso allettante. Event5lin1ed bonds* Obbligazioni con cedole la cui entit< @ legata al %erificarsi o meno di un e%ento estraneo alla %ita del #restito. LLe%ento estraneo riguarda la salute di un soggetto terzo o a catastrofe. Credit lin1ed notes, obbligazioni legate allo stato di salute di un soggetto terzo. :es. 1.I;. C " bonds0 se lLe%ento estraneo @ una catastrofe. Ad es. nel 11L la 2am#doria /a emesso unLobbligazione con tasso dLinteresse al ),6G c/e sarebbe salita al 8G nel caso di #romozione in 2erie A e al 13G in caso di arri%o in C/am#ions. P!E))& DI EMI##I&%E7 ,rezzo c/e lLemittente rice%e nella %endita del #restito obbligazionario al terzo. ,uB essere" alla pari* uguale al . sopra la pari7 su#eriore al . sotto la pari* inferiori al . " #mall difference, con una differenza ridotta, #raticamente irrile%ante. Deepl- discounted bonds0 obbligazioni a forte sconto con scarto rile%ante, lLobbligazione #aga in &uesto caso anc/e una remunerazione #eriodica. )ero coupon 'onds0 obbligazioni senza cedola #er le &uali lLunica fonte di reddito @ data dallo scarto tra #rezzo di reddito e . . . L&!E DI !IM'&!#&7 #uB essere fisso" alla #ari, ossia uguale al . so#ra la #ari. indicizzato" #ienamente indicizzato, seguendo la natura del #arametro di indicizzazione. Rimborso alla #ari :minimo; N #remio di rimborso :e%entuale;. Obbligazioni a ca#itale garantito #i= un e%entuale #remio di rimborso e%entuale %alutario, reale o azionario. E%ent!linAed, c/e #re%edono c/e il %alore del rimborso sia legato al %erificarsi o meno di un e%ento. re%erse con%ertible" :es. 1.11; on sono %ere obbligazioni, #erc/@ sono titoli c/e non garantiscono il rimborso del ca#itale in%estito, #er &uesto non sono &uotati in *orsa e non #ossono essere negoziati nei mercati regolamentati. Attribuiscono allLemittente la facolt< di rimborsare a #ro#ria scelta i titoli o in forma monetaria o attra%erso la consegna di un numero #restabilito di azioni. ,uB essere #ositi%a in #eriodi in cui il mercato azionario @ stazionario. Il %alore di rimborso @ #ro#orzionato al cambiamento del , delle azioni. Esem#io 1.11 Obbligazione re%erse con%ertible su azioni gamma. . F )0004, IF 1IG, n azioni gammaF)00, ,rezzo azioni a data di emissioneF 104, -urataF1 anno. .RF )000 N Ced FW )000N 500 1; su##onendo c/e alla fine dellLanno il ,. az. +ammaF 154, il .r sar< )900N500. LLemittente #referir< .rF)000 N 500 anzic/D )100 se desse le azioni, #erciB #referir< rimborsare sotto forma monetaria. ); su##onendo c/e alla fine il , sia 84, a scadenza sar< .rF1300 N500 con #erdita di 5004. La societ< in tal caso mi dar< le azioni a 18004 #iuttosto di rimborsare in forma monetaria )500. 5; se il , @ uguale a 14, sar< .rF1I00N500. ,erciB in &uesto caso la societ< mi dar< le azioni a )100, #iuttosto della forma monetaria a )500. e il guadagno dellLin%estitore @ di 100. ME"&DI DI !IM'&!#&7 #uB essere in unLunica soluzione :'ullet bonds;. #uB a%%enire in modo progressivo, attra%erso il #agamento di una serie di rate com#rensi%e di una &uota di interesse e di una &uota di ca#itale in di%erse maniere" ,ro &uota, ogni #ossessore dellLobbligazione alle date #restabilite rice%e il rimborso di una certa #ercentuale del . del titolo.. tramite estrazione, il rimborso a%%iene #er intero ad un obbligazionista estratto c/e non otterr< #i= le cedole rimanenti. tramite ac&uisti sul mercato7 riac&uista le obbligazioni messe sul mercato Callable bonds7 :%edi es. 1.1); Obbligazioni c/e #re%edono unLo#zione call dellLemittente di rimborsare antici#atamente il #restito. Ouesto naturalmente %iene utilizzato &ualora i tassi di mercato diminuiscono in &uanto il , dellLobbligazione sale. 'u-5bac1. o%%ero il riac&uisto di obbligazioni #ro#rie. Il *uK!bacA @ un$O,A :Offerta #ubblica d$ac&uisto;, nel ris#etto delle norme %igenti" l$emittente

lancia l$offerta e &ualora gli obbligazionisti accettino la cessione dell$obbligazione, @ obbligato a riac&uistare. .iene s#esso utilizzata dallo 2tato #er ristrutturare le #assi%it<, con l$obietti%o di aumentare la scadenza del debito. D/! " 7 2i distinguono &uelle a bre%e durata con scadenza tra 1!3 anni, media durata 6!1) anni, lunga scadenza W 1)anni7 ad es. titoli trentennali o ,er#etual bonds, obbligazioni a irredimibili, a scadenza indeterminata. Titoli ibridi a met< %ia tra obbligazione e azione. +arantiscono il #agamento di una cedola #eriodica ma sono a scadenza indeterminata &uindi simile allLazione ma con la #ossibilit< della #resenza dellLo#zione call. Esercizio" Emittente" Mediobanca Emissione 9 ottobre 111I scadenza 9 ottobre )01I Tasso annuo lordo" 1)G il #rimo anno 8G il secondo 9G il terzo anno 6,6G il &uarto 6G il &uinto :13,6G ! T) M LI*OR ECRO 1) mesiV; dal sesto anno in #oi *" la cedola non #uB assumere %alore negati%o 'acolt< di rimborso antici#ato" a fa%ore di mediobanca, a #artire dal 9 ottobre )005 :o%%ero da &uando il tasso cedolare di%enta %ariabile;. Rimborso a scadenza" alla #ari, in contanti. asce a tasso fisso, ste# doEn, re%erse floaters :#i= il Libor si alza e #i= si abbassa; X con limite inferiore X floored bond. O#zione callable. + C&L" 8 PE! L8I%.E#"I"&!E

1. ).

Puttable bond7 sono antagonisti dei callable, obbligazioni c/e contengono o#zioni di ti#o #ut, facolt< dellLin%estitore di ric/iedere il rimborso antici#ato del titolo. &bbligazioni convertibili* sono titoli obbligazionari c/e offrono al sottoscrittore la facolt< di" ! rimanere creditore della societ< emittente. ! con%ertire le obbligazioni in azioni della societ< emittente o di altra societ<. Entro determinati lassi di tem#o :#eriodo di con%ersione; e sulla base di condizioni #refissate. I #rinci#ali elementi dellLobbligazione con%ertibile" ! metodo di con%ersione :diretto(indiretto; ! #eriodo di con%ersione ! ra##orto o #rezzo di con%ersione"

Rapporto di conv.=
F

%alore delle azioni in termine di . delle obbligazioni con%ertibili da consegnare

num. azioni num. obbli.

prezzo di conv. =

%alutazione della con%enienza a con%ertire. Casi di con%ersione" ! .alore da cedere7 T: corso tel &uel oc Y. oc; (100 V Y num. Oc N e%entuali rimborso s#ese ! .alore rice%ibile in cambio7 &uotazione azioneYnum. Azioni ! ,ercentuale di ,remio(2conto" T:.alore da cedere! %alore da rice%ere in cambio; ( %alore da rice%ere in cambio V M 100 Esercizio" RcF 1 azione ogni ) oc . F 104 Corso tel &uelF I9,)0 G :@ una #ercentuale sul . ; &uotazione azioneF 194 #re%isto rimborso s#eseF 0,034 Y 1 azione 2%olgimento" .alore da cedere" T:I9,) Y10; ( 100Y V M )F 18,)3 N 0,034 F 18,)I4 .alore da rice%ere. 19Y1F 194 on con%iene con%ertire. T:.alore da cedere! %alore da rice%ere in cambio; ( %alore da rice%ere in cambio V M 100 CosP facendo ottengo il %alore in #ercentuale dellLazione di com#endio. 2e W0 fa #remio, %ale di #i= e &uindi non con%iene con%ertire. 2e il risultato Z0 fa sconto e &uindi con%iene con%ertire. el caso #recedente dellLesem#io @ T:18,)I!19;( 19V M 100 F IG. ,remio e non con%iene.

VN obblig. rapporto di conversione

VN obblig.+ num.obblig. num.azioni

Esercizio" data 15(1 %erificare con%enienza della con%ersione di una O. C. :obbligazione con%ertibile; su tale base" . F 14 Corse secco ocF 16,5I RCF 1(1 TI :tasso di interesse nom. Annuo lordo; F ),6G Cedola annua F )8(10 Ouotazione azione di com#endio :1)(01; F 0,6694 2%olgimento" Rateo" ),6Y 8I(590 F 0,63199 Corso tel &uel F 16,5IN 0,0063 F 16,1) .alore da cedere T:16,1)Y1; ( 100V M 1 F 0,161) 4 .alore da rice%ereF 1M 0,669 F 0,6694 T:0,165I!0,669; ( 0,669V M 100 F 8),6)G #remio7 non con%iene. Esercizio" calcolare il #remio o lo sconto in #ercentuale dellLazione di com#endio di una con%ertibile con i seguenti dati" RC F ) azioni ogni 1 oc. da . F 64 corso secco oc F 103 Rateo cedola F 0,10 &uotazione azioneF 11 4 s%olgimento" #rezzo tel &uel F 103N 0,10F 103,10 .alore da cedere T: 103,10Y6;(100V M 1 F 38,)064 .alore da rice%ere 11 M ) F 5I4 T: 38,)06 U 5I; ( 5I V M 100 F )3,))G #remio, non con%iene con%ertire. Cna obbligazione non de%e a%ere un %alore minimo al %alore dellLazione ordinaria. &bbligazioni cum ,arrant* Conferisce al #ossessore la facolt<, da esercitarsi entro un #eriodo di tem#o #restabilito, di ac&uistare o sottoscri%ere uno o #i= %alori mobiliari ad un #rezzo #refissato. .i sono tre modalit< di emissione" ! Obbligazioni N Earrant associato ! Azioni N [arrant7 emissioni di azioni con Earrant. In &uesto caso #ossono essere utilizzate allLofferta di azioni gratuite. Cn aumento di ca#itale cum Earrant #er incenti%are la sottoscrizione di azione. ! [arrant7 emissione di soli Earrant azionari. La societ< lo fa #er ottenere finanziamenti in un mercato scarso, dando la #ossibilit< agli in%estitori di a%ere #ossibili guadagni in futuro con una ri#resa del mercato. -I''ERE ZE" Caratteristic/e &bbligazioni convertibili &bbligazioni cum ,arrant As#etto finanziario" As#etto giuridico" lLesercizio della facolt< di con%ersione O com#orta un esborso aggiunti%o. LLesercizio della facolt< di con%ersione com#orta la trasformazione della #osizione di creditore(debitore a &uella di socio azionista. La facolt< di con%ersione @ concessa esclusi%amente al #ossessore del titolo obbligazionario lLesercizio del Earrant com#orta un ulteriore esborso di ca#itale #er ac&uistare le azioni. LLesercizio del Earrant #ermette il mantenimento dello status di obbligazionista al &uale si affianca &uello di azionista. Il Earrant #uB essere negoziato se#aratamente dal titolo #rinci#ale. EL #ertanto uno strumento finanziario autonomo

5.

egoziabilit<

Ouando con%iene lLesercizio del Earrant. Ci sono ) alternati%e" a; ac&uisto diretto dellLazione sul mercato " ,.az. Y n azione. b; ac&uisto del Earrant sul mercato e successi%o esercizio :[ M num. E; N : ,.esercizio M num. Azioni; Il %alore teorico del Earrant, &uel %alore c/e rende indifferente com#rare lLazione dal mercato o %ia Earrant @ #ari a"

Wteo=

#oic/D i mercati non sono #erfettamente efficienti, lLin%estitore conosciuto il %alore di e&uilibrio lo %a a confrontare con il %alore di mercato. 2e il %alore di mercato del Earrant fosse uguale a &uello teorico sono indifferenti7 2e il [ sul mercato %ale di meno del [teo, mi com#ro [ sul mercato #erc/@ tender< a ri%alutarsi. 2e [teo @ inferiore al [ sul mercato, %endo il [ sul mercato e mi com#ro azioni direttamente dal mercato.

( P. az Pe ) num az. num !

P / S =[

EL un %alore #ercentuale se W0 F #remio :non con%iene; se Z0 F sconto :con%iene;

( W num ! )+( Pe num.azi ) 1 ] "## P. az num az.

Esercizio" %alutare la con%enienza dellLesercizio del seguente Earrant" , :[; F 0,)0114 ,. eF 8,I04 , az. F 3,164 10 [ danno diritto ad ac&uistare 5 azioni. A; Confronto[teo e ,:[; [teoF T:3,16!8,I; M 5V ( 10 F ! 1,016 [teo :!1,106; Z ,:[;F :0,)011; Esercizio non con%eniente *; Confronto esborsi ) alternati%e Ac&uisto diretto 3,16 M 5 F 1),364 Ac&uisto %ia Earrant :0,)011 M 10; N :8,I M 5; F )6,60 4 C; ,remio(sconto ,remio o sconto F T:0,)011 M 10;N :8,I M 5;( :3,16M5; !1V M 100 F 103,I1G LLin%estimento azionario tramite Earrant com#orterebbe una maggiorazione di costo del 103,I1G ris#etto lLac&uisto diretto dellLazione" 1),36 :ac&uisto diretto; N :1),36 M 103,I1G; :costo in #i=; F )6,604 ac&uisto %ia Earrant. ,erc/@ un in%estitore #uB %oler ac&uistare un Earrant\ Il Earrant /a un %alore c/e @ #ari ad una frazione dellLazione, cio@ mi limito alla #ossibilit< di ac&uistare solo se sale. In alternati%a allLac&uisto immediato dellLazione @ con%eniente #erc/@" limita il risc/io di #erdita al costo del Earrant e%entualmente non esercitato. Il Earrant @ solo un frazione, non /o #erdita sullLintero %alore dellLazione. Maggior %olatilit< %s azione" ogni %ariazione del corso dellLazione si trasmette in maniera am#lificata in termini G sul #rezzo del Earrant :#ari a una frazione di &uello dellLazione;. O##ortunit< le%erage. Con il %alore del #rezzo di una azione mi #osso com#rare #i= Earrant e se lLazione sale di %alore, #osso esercitare il diritto di Earrant e molti#licare i guadagni. ! %9I%( Cn as#etto rile%ante dei #restiti obbligazionari @ ra##resentato dal grado di tutela degli in%estitori nellLi#otesi in cui il debitore si ri%eli insol%ente o non sia in grado di adem#iere #untualmente e com#letamente i #ro#ri im#egni. Con in termine ranAing si intende a##unto la >#osizione? relati%a di una data emissione obbligazionaria ris#etto ad altri debiti contratti dal #romotore. 2otto &uesto #rofilo, si #ossono distinguere le seguenti #rinci#ali fattis#ecie" :; &bbligazioni garantite :secured o co%ered bonds;" godono di tutela #articolare in caso di insol%enza :diritto di #relazione su determinati beni dellLatti%o di bilancio dellLemittente;. Obbligazioni garantite" a; in senso stretto" 1. #fandbriefe X obbligazioni c/e #ossono essere emesse esclusi%amente a fronte e con la garanzia di crediti i#otecari, crediti %erso il settore #ubblico o crediti garantiti da enti #ubblici. ). Titoli simili alla #fandbriefe" ! obbligazioni fonciar@s ! c@dulos /i#otecares J... ! obbligazioni bancarie garantite b; securisation, obbligazioni frutto della tecnica di cartolarizzazione c/e consente di smobilizzare #oste atti%e illi&uide con%ertendole in atti%it< negoziabili attra%erso la creazioni di un titolo cedibile sul mercato. 5. Mortgage!bacAed securitK :M*2; 3. Asset!bacAed securities :A*2; I flussi di fondi in una o#erazione di securitisation. 2#iegazione #ag.55

I debitori ceduti rimborsano a loro %olta #eriodicamente interesse e ca#itali.

2,. :2#ecial ,ur#ose .e/icle;, si occu#a di cartolarizzazione, ac&uista non li&uidi dallLoriginator, emette titoli sul mercato A*2 #er #oter #agare lLac&uisto dei crediti. I titoli A*2 sono garantiti dai flussi di cassa generati dai crediti ceduti. 2,. *ILA CIO"

2,. Asset A*2


Risc/io di fallimento 2,. @ &uasi nullo. EL un soggetto giuridico in #ratica. Il risc/io @ ra##resentato dagli asset sottostanti. 2e asset X bassa &uantit< #er collocarli si danno delle garanzie :#olizie assicurati%e, fide]ussioni bancarie, garanzie date dalla 2,.;. A*2 :securitisation; , gli atti%i >escono fuori? dal bilancio dellLoriginator :societ< cedente;. LLo#erazione di cartolarizzazione #uB essere utilizzata dallLoriginator #er ristrutturare il #ro#rio stato #atrimoniale, scaricando dal #ro#rio bilancio una #arte dei risc/i. CiB @ mirato ad ottenere una riduzione dei re&uisiti di #atrimonializzazione im#osti. .antaggio" lLin%estitore non @ es#osto al risc/io inerente lLatti%it< dLim#resa dellLemittente7 s%antaggio" la %alutazione della risc/iosit< dellLo#erazione di#ende in maniera esclusi%a dalla &ualit< e struttura del #ortafoglio di crediti ac&uisito dal %eicolo. La &ualit< degli atti%i @ soggetta a stretta %alutazione da unLagenzia di rating. ,fandbriefe :co%ered;7 gli atti%i rimangono nel bilancio della societ< emittente. <. &bbligazioni ordinarie7 :senior bonds;, si tratta di titoli normali e #i= fre&uenti. 2enza tutele a fa%ore. =. &bbligazioni subordinate* %engono rimborsate do#o c/e sono stati soddisfatti in ordine gli obbligazionisti garantiti e ordinari, in ragione di ciB offrono un rendimento #i= alto. >. &bbligazioni ibride* ,reference s/ares e altre forme di mezzanine debt7 #resentano caratteristic/e intermedie bond(e&uitK. Caratteristic/e ibride di azioni e obbligazioni" #ossibile ritardo(sos#ensione interessi, legato allLandamento della societ< ele%ato grado di subordinazione, %engono rimborsate #rima solo delle azioni ordinarie. durata molto ele%ata(irredimibile, %i sono anc/e &uelle a forme indeterminata. (LI EMI""E%"I DI &''LI( )I&%I 2oggetti abilitati allLutilizzo del canale di raccolta obbligazionario" :; #tato ); Enti locali territoriali :Comuni, ,ro%ince, Regioni;7 dal 1113 'anc6e* dal 1115 con la legge bancaria. In #recedenza %i era una bi#artizione del sistema creditizio in due segmenti" ! istituto di credito ordinario :banc/e;" s#ecializzate nella raccolta(im#iego a bre%e termine7 ! istituti di credito s#eciale" s#ecializzati nella raccolta(im#iego a medio!lungo termine. -a oggi @ #ossibile emettere obbligazioni a tutti i ti#i di banca. Obbligazioni emesse dallo #tato. Emette titoli sia sul" mercato interno" titoli standardizzati mercati internazionali7 c/e %engono dette Re#ublic of ItalK Trend e%oluti%i" riduzione e sem#lificazione della gamma di titoli7 intensificato utilizzo delle >ria#erture?7 2i realizzano delle trance con il fine di aumentare la li&uidit< del mercato allungare la scadenza media del debito7 oggi la %ia media @ di 9,9) anni e il totale dei titoli in circolazione costituiscono circa lLI0G del debito #ubblico. -ebito(,IL" 1)8G. Circa il 50G titoli di stato italiani in mano a non residenti. -ato )011. Com#osizione" tasso fisso 80G, tasso %ariabile e a bre%e termine )0G, indicizzato allLinflazione 10G. "I"&LI DEL ME!C "& &''LI( )I&% !I& I" LI %& Titoli di 2tato 'uoni del tesoro poliennali ?'"P; Tasso fisso, #agato in cedole semestrali. Rimborso in unica soluzione a scadenza -urate"5,6,10,16 e 50 anni. Certificati di credito del tesoro ?CC"; Tasso %ariabile, indicizzazione finanziaria. Cedola F tasso di rendimento dellLultima asta *OT semestrali N 16b#s. Cn #unto base corris#onde a 0,01G. *ullet *ond -urata" 8 anni Certificati del tesoro indicizzati all8Euribor ?CC"eu; Tasso %ariabile, indicizzazione finanziaria Cedola F tasso Euribor 9m N uno s#read. :Inizialmente 0,IG, lLultima del ),6G; *ullet *ond -urata 8 anni Certificati del tesoro )ero5coupon ?C"); Zero!cou#on, emessi a sconto e rimborsati alla #ari. -urate" )3 mesi

5; 3;

Imprese7 costituite sotto forma di s.#.a e s.a.#.a, societ< coo#erati%e e srl :con dei limiti;.

2ui i *ot la ritenuta fiscale si a##lica allLemissione e #agamento #ostici#ato dellLinteresse. '"P indicizzati all8inflazione ?'"P@i; Tasso fisso in termini reali. ,rima emissione nel )005 ,arametro di indicizzazione" Indice Armonizzato dei #rezzi al Consumo :IA,C; con esclusione del Tabacco, calcolato su tutti i #aesi euro#ei. 2ono titoli c/e offrono #rotezione contro lLaumento del li%ello dei #rezzi dellLarea euro. 2i usa #rotezione so#rattuto #er #roteggersi dallLaumento dellLinflazione e so#rattuto negli in%estimenti a lungo termine. Indicizzazione del ca#itale rimborsato. A scadenza dun&ue il %alore di rimborso @" .RF . M coefficiente di indicizzazione. 2i assicura il %alore di rimborso minimo al nominale. Indicizzazione della cedola7 data dal tasso dLinteresse fisso stabilito allLemissione :TAIR; M . ri%alutato in base allLinflazione :attra%erso coefficiente;. Ogni sei mesi al momento del #agamento della cedola si ri%aluta il . della cedola in base allLindice dLinflazione. Rendimento costante in termine reali. ,erc/D ciB c/e cambia non @ il tasso di interesse ma il . . 2i a##lica sem#re lo stesso tasso di interesse sul %alore reale dellLobbligazione.

-urata" 6,10,16 e 50 anni Modalit< di emissione" sindacato di collocamento, asta marginale Ouotazione sul mercato secondario" in termini reali :TAIR;. La &uotazione non tiene conto della com#onente di indicizzazione. , ac&uistoF &uotazione M C.I. :data di negoziazione; '"P Italia ,rimo titolo di 2tato indicizzato allLI 'LAZIO E ITALIA A :'OI;. 'amiglie o#erai e im#iegati. -urata" 3 anni. Collocamento" non con asta, ma tramite ,IATTA'ORMA MOT. EL il segmento della borsa italiano dedicato alla collocazione di titoli di stato. 2i conosce a #riori il ,rezzo del titoli. 2i #uB com#rare anc/e online. ,remio di fedelt<" 0,3G lordo. C/i lo tiene fino a scadenza ottiene &uesto del . sottoscritto. Indicizzazione" ad ogni dato di godimento delle cedole semestrali, sia le cedole, sia il ca#itale ri%alutato %engono indicizzate e #agate subito +aranzia in caso di deflazione" %i @ un floor sulle cedole, un floor sul ca#itale rimborsato Obbligazioni emesse dagli enti locali Ouadro normati%o italiano Emittenti" ,ro%ince, Regioni, e citt< metro#olitane -urata" minimo 6 anni Rendimento" de%e essere inferiore il rendimento dei titoli di 2tato di #ari durata incrementati di un #unto #ercentuale :N1G; Rimborso" ente emittente #uB scegliere un rimborso unico :bullet bond; o in modo graduale :#iano dLammortamento; 2e si sceglie il bullet bond @ costretto a de#ositare un fondo ad un intermediario finanziario #er garantire il rimborso finale. Condizioni c/e lLemittente de%e ris#ettare" Obbligo al li%ello di destinazione dei fondi7 #ossono essere utilizzate solo #er finanziare finanziamenti :s#ese #ubblic/e; non #er consumi. In America %i @ un controllo dei cittadini sulla destinazione dei fondi. In Italia %i @ inoltre il rimborso del #restito assicurato attra%erso >delegazioni di #agamento? sui #rimi tre titoli di bilancio. 2ituazione delle finanze locali" 2olo gli enti in buona salute finanziaria #ossono emettere #restiti obbligazionari. on in disa%anzo di amministrazione dellLultimo consunti%o Limiti al li%ello di indebitamento com#lessi%o7 %ariano in base alla dimensione dellLente. ,unti di forza e #unti di debolezza ,er lLemittente, vantaggi" a; #ossibilit< di di%ersificare la raccolta, ri%olgendosi ad un #ubblico >#articolarmente sensibile?7 in &uanto @ il #ubblico stesso interessato all$im#iego dei fondi, in &uanto direttamente beneficiari nell$utilizzo dell$o#era realizzata7 l$incongruenza, tutta%ia, @ c/e la maggior #arte di &uesti titoli sono in mano alle banc/e, allettate dall$alto ra##orto risc/io(rendimento, e c/e #ertanto non le rimettono sul mercato. b; Trattamento fiscale, lLim#orto della ritenuta fiscale rimane di com#etenza dellLente emittente. #vantaggi7 c; com#lessit< amministrati%a e grado di flessibilit< inferiore, ogni singola emissione @ giustificata da una #luralit< di #iccoli inter%enti. EL #erciB necessario coordinare gli sforzi di di%ersi settori organizzati%i e sincronizzare i #iani esecuti%i. ,er lLin%estitore" a; li%ello di risc/iosit< limitato, anc/e se non %i @ la garanzia dello 2tato i debiti sono saldati attra%erso la %endita dei beni di #ro#riet< e in %ia residuale attra%erso inter%ento dello 2tato. b; mancanza di li&uidit<, li%ello di scambi ridotto in &uanto sono #oc/e ad essere trattate in circuiti organizzati. Le obbligazioni emesse dalle im#rese. Ouadro normati%o Il &uadro di riferimento @ il codice ci%ile Emittenti" Limite &uantitati%o alle emissioni" soc. non &uotate" ) %olte il , soc. &uotate" nessun limite Organo deliberante" Cda 'orme di autotutela a dis#osizione degli obbligazionisti" 2I. +li obbligazionisti /anno diritto tramite assemblea degli obbligazionisti :c/e #uB deliberare su modificazioni di condizioni #restito; di eleggere un ra##resentante incaricato di tutelare gli interessi comuni

con la societ< e abilitato ad assistere allLassemblea dei soci. LLassemblea degli obbligazionisti /a in definiti%a un du#lice funzione" ra##resenta un meccanismo di autotutela dei creditori e configura un soggetto unitario con cui la societ< emittente #uB dialogare. Controllo #re%enti%o da #arte della *anca dLItalia7 abolito dal )008 ,ros#etto informati%o Consob #er le emissioni offerte al #ubblico7 de%e essere #re#arato dalla societ< emittente e dallLintermediario c/e si occu#a della collocazione.

Obbligazioni emesse dalle banc/e Ouadro normati%o Il &uadro di riferimento non @ il c.c. ma il testo unico bancario :TC*; Le obbligazioni bancarie de%ono a%ere una durata originaria minima #ari ad almeno 59 mesi o##ure inferiore a 59 mesi #urc/D la durata media non risulti inferiore a )3 mesi. Limite &uantitati%o alle emissione" O Organo deliberante" Cda 'orme di autotutele a dis#osizione degli obbligazionisti" O, non esiste un assemblea dei sottoscrittori. Controllo #re%enti%o da #arte della *dI" 2I ,ros#etto informati%o CO 2O* #er le emissioni offerte al #ubblico" 2i :da maggio )009; Taglio minimo dei titoli" 10.000 47 1.0004 #er le banc/e di #iccole dimensioni se" lLammontare emessoW160 mln 4 o##ure #er le banc/e di media(grande dimensione se" #atrimonio di %igilanza W )6 mln 4 bilanci degli ultimi 5 esercizi in utile ultimo bilancio certificato Rimborso" il rimborso antici#ato delle obbligazioni su iniziati%a della banca non #uB a%%enire #rima c/e siano trascorsi 1I mesi dalla data di c/iusura dellLofferta. Il rimborso antici#ato su iniziati%a del sottoscrittore non #uB a%%enire #rima c/e siano trascorsi almeno )3 mesi. L . L/" )I&%E DEI "I"&LI Titoli migliori Ouello c/e rende di #i=, a #arit< di risc/io Ouello meno risc/ioso, a #arit< di rendimenti Rein%estimento delle cedole ad un tasso dLinteresse :TRE2;, attendibile #er lo #i= #er in%estitori istituzionali con ele%ati somme, non adatto &uando le cedole non /anno un im#orto buono #er rein%estire in uno stesso titoli. I #regi sono" #rende in considerazione il ,rezzo tel &uel e Cedole e tutti i dati necessari :a differenza del TRI;, e rende #ossibile determinare il ,rezzo del titolo dato il rendimento. -i%erse ti#ologie di risc/io di un in%estimento obbligazionario" risc/io di credito o emittente7 confrontabile attra%erso il cambio risc/io di cambio7 i #roblemi e le #ossibili %alutazioni(s%alutazione #er gli in%estimenti in %aluta di%ersa risc/io di li&uidit< :naturale, #er &uanto riguardo la scadenza del titolo, e(o artificiale, se @ #ossibile disin%estirlo #rima della scadenza;7 risc/io di inflazione7 risc/io di tasso di interesse7 I fattori di risc/io sono &uelli c/e #ossono determinare uno scostamento tra rendimento calcolato eM ante, e rendimento effetti%o eM #ost. !isc6io reinvestimento7 !isc6io prezzo0 %ariazione inattesa a causa7 Tem#o7 non @ fattore di risc/io il #assare del tem#o, in &uanto il cambiamento @ #re%edibile. .ariazione inattesa dei tassi7 &uesta si scarica sul #rezzo, tutta%ia in misura differente sui titoli in funzione della %ita residua e del li%ello e fre&uenza cedole. :-alla duration si calcola infatti la %olatilit<;. D/! "I&% Livello e freAuenza cedole" &uanto #i= ele%ati e fre&uenti sono i flussi di cassa a cui il titolo d< diritto tanto meno reatti%o @ il suo #rezzo al %ariare del tasso di rendimento effetti%o ric/iesto dal mercato. CiB @ s#iegato dal fatto c/e lLin%estitore #uB rein%estire ai nuo%i tassi di mercato una #i= cos#icua &uota di fondi. Zero!cou#on bond massima reatti%it<. .ita residua" i titoli a #i= lunga %ita residua sono #i= risc/iosi, nel senso c/e il loro %alore @ #i= reatti%o alle %ariazioni dei tassi di rendimento ric/iesti dal mercato. CiB @ da ricondurre al maggior grado di attualizzazione del flusso di cassa #i= rile%ante &uantitati%amente, ossia il rimborso del ca#itale. Es. a #arit< di durate due titoli *T, con cedole una ) e una 6. Ouale @ #i= %olatile\ Ouello con la cedola #i= bassa. Con un aumento di tassi di interessi &uello con cedola 6 se rein%estito infatti offrir< di #i= di &uello a cedola ). Lo zero!cou#on sar< il #i= risc/ioso. Ouindi a #arit< di durate sar< #i= risc/iosa &uella cedola #i= bassa. 2e anc/e cedola @ uguale @ meno risc/ioso &uello con fre&uenza cedola maggiore :#ermette #rima il rein%estimento;. La duration @ un indicatore di risc/io :#ro#rio #er come %iene calcolata , .E-ERE 'ORMCLA, in &uanto #rende in considerazione sia della scadenza del titolo sia dellLentit< delle cedole, i due fattori c/e incidono sulla %olatilit< del titolo;. ,ro#riet<" I titoli c/e #resentano una durata media finanziaria #i= ele%ata sono #i= risc/iosi, in &uanto maggiormente sensibili alle %ariazioni del tasso di rendimento ric/iesto dal mercato. Cresce al diminuire del tasso di rendimento La duration in uno zero!cou#on @ sem#re uguale alla sua scadenze. $e%inizione" media aritmetica delle scadenze dei flussi di un titoli, do%e ogni scadenza %iene #onderata in base al ra##orto fra %alore attuale del flusso in maturazione a &uella scadenza e #rezzo del titolo. ,i= @ alta duration #i= il titolo @ %olatile.

t1
-uration"

&C 1 (1+ TRES ) &C 1


t"

+t )
t"

&C ) ( 1+ TRES ) &C ) (1+TRES )


t' t'

+ .....+ t n

&C n ( 1+TRES )tn &C n


tn

(1+ TRES )

+ ... +

(1+TRES )

Ctilizzi #ratici della duration" +raduatoria di risc/io7 2elezione dei titoli in base al ra##orto TRE2( -7 il *T, con il ra##orto #i= alto a%r< il rendimento migliore corretto #er il risc/io. 2tima del grado di sensibilit< del #rezzo di un titolo :duration modificata;7 mi consente di stimare la sensibilit< di un titolo

(Prezzo $ = P 1+TRES

( TRES

CnLaltra a##licazione della duration" Es#rime la >durata media finanziaria?, concretamente indica il baricentro della struttura finanziaria del titolo. Il #unto medio di rientro del 'C del titolo. Esercizio *T, con ,EF100, .RF100, TI F9G, cedola semestraleF 57 TRE2F\ Regola" cedola M )F 9 N cedola semestrale alla secondaF 5^)F1F 0,01 X #erciB TRE2F 9,01 G 2econdo la teoria dellLimmunizzazione del titolo, lLac&uisto di un titolo con duration #ari alla durata del #eriodo di in%estimento -F_,, consente di assicurare il conseguimento di un rendimento #ari al TRE2 anc/e in #resenza di %ariazioni di tassi di mercato. 2e /o un orizzonte di in%estimento, se ac&uisto un titolo con duration uguale allL_olding #eriodo allora #orterB a casa un rendimento uguale allLeM ante anc/e se si %erifica una %ariazione dei tassi dLinteresse. Infatti una %ariazione #ositi%a dei tassi dLinteressi #orta una effetto #ositi%o di rein%estimento e uno negati%o sul #rezzo del titolo c/e cala7 tutta%ia se la duration e lL_olding #eriod /anno stesso #eriodo i due effetti si controbilanciano in modo da rendere nulla la %ariazione dei tassi dLinteresse. Esem#io 5.11 -ata" 1(1( )015 Obbligazione scadenza 1(1()018 TA F 6G -ate godimento delle cedole" 1(1 .RF 100 TRE2F9,6G ,ac&uistoF

6 6 6 106 + + + (1+ 0,096) (1+ 0,096 )) (1+ 0,096)5 (1+ 0,096)3 1M

F 13,I9

-uration"

6 6 6 106 + )M +5M + 3M 1 ) 5 ( 1+ 0,096) (1+ 0,096) (1 +0,096 ) (1+ 0,096)3 13,I9

F 5,813131

Il teorema X il rendimento dellLin%estimento sar< #ari al TRE2 eM ante :9,6G; nel caso in cui il titolo %enga detenuto #er 5 anni e )68 giorni :cio@ %enduto il 18(1(MMN5; anc/e se si %erific/er< una %ariazione degli interessi. _, X %ariazione tassi 1(1()013 N 0,6G :&uindi gli interessi salgono; :8G; 1. calcolare #rezzo d %endita il 18(1()019 ). calcolare montante cedole 5. calcolare il montante com#lessi%o 3. calcolare TRE2, %erificando c/e sia uguale a &uello eM ante.

a; ,rezzo di %endita F

106 =10),113 ( 1 0,813131) (1+ 0,08 )

b; Montante rein%estimento cedole "6Y:1N0,08;^),813131 N 6:1N0,08; ^1,813131 N 6:1N0,08;^0,813131 F 9,00I N 6,916 N6,)3I F 19,I81 c; Montante com#lessi%o F 10),113 N 19,I81 F 111,I96 Calcolare il rendimento eM #ost TRE2.
) ) ( TRES =( ) 5,813131 1=9,6 G P* 1

TRE2 eM #ost F 9,6G F TRE2 eM ante. Come %ole%asi dimostrare. Ouesta @ la sem#lice a##licazione del teorema dellLimmunizzazione. Limiti. Il teorema #resenta alcuni grossi limiti" Il teorema @ %alido solo #er s#ostamenti #aralleli della cur%a dei tassi #er scadenza.

LLimmunizzazione del titolo, la sua #rotezione @ %alida solo #er una %ariazione dei tassi. 2e %ariano i tassi #i= di una %olta %aria la duration e bisogna calcolare tutto il #ortafoglio.

L8utilit pratica del teorema si riscontra nella gestione dei portafogli di obbligazioni. I #roblemi della duration #ossono essere facilmente su#erati introducendo la nozione di duration di un #ortafoglio. Infatti la duration com#lessi%a di un dato insieme di titoli @ #ari alla media #onderata delle duration dei singoli com#onenti, calcolato utilizzando come #esi di #onderazione le somme in%estite in ognuno. La duration del #ortafoglio :@ la media aritmetica #onderata delle duration dei singoli titoli;. ,erciB scelto un determinato _olding ,eriod, si com#one il #ortafoglio con -#ort F _,, miscelando o##ortunamente i titoli con duration maggior e minore _,. In &uesto modo se %i sono `i X si fanno aggiustamenti del #ortafoglio affinc/D -#ortF_,. ,er esem#io, nel caso di una diminuzione dei tassi dLinteresse, c/e causa un aumento della duration del #ortafoglio, sar< necessario aumentare la &uota di titoli a #i= bre%e termine #er ri#ristinare la condizione di immunizzazione. .edi esem#io 5.1) D/! "I&% M&DI+IC "

D DM = 1+ TRES
Limite" Indicatore di %olatilit< -eri%ata #rima della cur%a #rezzo!rendimento

P DM TRES P

2i tratta di un$a##rossimazione, in #articolare di un$a##rossimazione #essimistica dal #unto di %ista dell$in%estitore, in &uanto la %ariazione del #rezzo @ so%rastimata nel caso di aumento del rendimento mentre @ sottostimata nel caso di una diminuzione dei tassi. E$ un$errore im#utabile alla cur%atura della relazione #rezzo!rendimento.

L C&%.E##I" 8 ,er correggere l$errore di stima del #rezzo com#iuto dalla duration modificata, in &uanto calcolato sulla retta tangente #rezzo!rendimento in base alla duration sottostante alla cur%a #rezzo!rendimento, @ necessario aggiungere un fattore di#endente dal grado di cur%atura della relazione #rezzo(rendimento. Ouesto fattore si c/iama convessit e ra##resenta la deri%ata seconda della relazione #rezzo!rendimento.

FC k
n k =1

C = (t k +t k )

(1+i ) P

tk

Aggiungendo la con%essit<, la %ariazione di un #rezzo di un titolo #uB essere stimata nel seguente modo"

onostante &uesto affinamento, si continua a commettere sem#re un errore di minor rile%anza, do%uto al fatto c/e la relazione #rezzo! rendimento oltre ad essere cur%ilinea e con%essa, @ anc/e asimmetrica. ,erciB allLaumentare del rendimento la %elocit< di diminuzione del #rezzo rallenta, mentre succede lLo##osto al diminuire dei tassi. 2e i tassi aumentano, il #rezzo scende, ma di meno ris#etto alla duration modificata, #erc/D %iene aggiunto un fattore #ositi%o. 2e i tassi diminuiscono, il #rezzo sale, ma di #i= ris#etto alla duration modificata, #erc/D %iene aggiunto un fattore #ositi%o. Propriet della convessit Convessit e duration" la con%essit< di un titolo cresce al crescere della sua duration Effetto dispersione" #i= i flussi di cassa sono dis#ersi, cio@ lontani dalla duration, maggiore @ la con%essit<. A #arit< di duration, gli ZC* sono i titoli con minore con%essit<. Desiderabilit di convessit" in merito allLasimmetria della cur%a #rezzo!rendimento al diminuire dei tassi di rendimento il #rezzo cresce in maniera %eloce, #erciB maggior con%essit< #uB #ortare maggiori guadagni con lLabbassamento dei tassi. CiB significa #erB c/e maggiore @ la con%essit< e maggiore @ la duration, e il suo risc/io. *isogna tro%are, una %olta definita la duration del #ortafoglio, i titoli con maggiori con%essit< a #ari duration. Tale metodo consiste nel barbell a##roac/. Esem#io *O 1(1()015

P C TRES DM TRES + 2 P 2 (1+TRES )

, F 108,65II TI (TA F 10G Cedole" 01(03 U 01(10 TRE2" 8G 2cadenza" 01(10()013 .R F 100 :alla #ari; -uration F 1,9) anni Con%essit< F 3,58 `i F N1G ,F\ Col metodo della duration modi%icata+

DM =

1,62 1+ 0,07

F 1,613

P 1,514 0,01 107,5388 F !1,9)I15835)


,nuo%o F 108,65II U 1,9)I15835) F 106,1109 Col metodo della convessit,+

P (1,514 0,01 +

4,37 0,01 )107,5388 2 2 ( 1+ 0,07 ) F !1,9036

,nuo%o F 108,65II U 1,9036 F 106,1535 Prezzo e%%ettivo+

5
,F

1,08

3 12

5 1,08
9 12

5 1,08
15 12

105 1,08
21 12

= 105,9351

?es. =.:>; X ancora errore di stima ma minore. C /# 7 relazione cur%ilinea con%essa N asimmetrica. C$@ ancora un errore di stima ma minore" &uesto #erc/D la relazione oltre c/e cur%ilinea e con%essa @ anc/e asimmetrica. All$aumentare dei tassi, la riduzione dei #rezzi rallenta. Esercizio" I#otizzando un *T, e un ZC* con #ari duration, @ meglio il *T,. Infatti, in caso di %ariazione del tasso d$interesse, il #rezzo scende di meno o sale di #i= :#er ca#ire ser%e il grafico;. ' !'ELL PP!& C$ 2celta una certa duration, si com#one il #ortafoglio in modo da incrementare la con%essit<, cio@ si scelgono titoli corti e lung/i :#i= con%eniente di un #ortafoglio con titoli medi;. I 'E%C$M !9 &''LI( )I&% !I *enc/marA F >#unto di riferimento? In cam#o obbligazionario, si /anno due accezioni #arzialmente di%erse" a; Accezione ristretta F il benc/marA @ >il titolo #i= trattato all$interno di una categoria omogenea di titoli?. 2#esso, si tratta di titoli so%rani :di 2tato;. In Italia, si tratta del *T, decennale7 in Euro#a, in%ece, il *und tedesco a bre%e(medio termine, mentre a medio e lung/issimo termine le obbligazioni del Tesoro francese. In &uesta accezione, il benc/marA @ un im#ortante #unto di riferimento #er tutte le altre emissioni, denominate nella medesima %aluta e con scadenza simile, so#rattutto in fase di #ricing. Il sistema di %alorizzazione dei titoli obbligazioni si fonda sostanzialmente su un meccanismo differenziale, in cui un numero ristretto di obbligazioni fungono da baricentro relati%amente al &uale %iene fissato, in termini di s#read, il #rezzo di tutte le altre. b; Accezione am#ia" il benc/marA @ un indice obbligazionario. a un #unto di riferimento in fase di %alutazione com#arati%a della #erformance di un #ortafoglio. Ouesta accezione @ #articolarmente im#ortante nel cam#o del ris#armio gestito, consentendo al ris#armiatore di dis#orre di un termine di #aragone #er analizzare lLabilit< del #ro#rio gestore. Cn indice obbligazionario differisce da un indice azionario #er tre moti%i" 1. ,er ogni emittente, %i sono #i= ti#ologie di titoli. I #renditori ricorrono a infatti a immissioni di titoli #er ogni o#erazione di finanziamento7 ). Il mercato obbligazionario @ meno li&uido di &uello azionario, &uindi i #rezzi c/e si %anno a rile%are sono meno significati%i. egli indici si cerca di escludere &uelle obbligazioni meno li&uide7

5.

Le obbligazioni sono a scadenza determinata, dun&ue escono fisiologicamente dallLindice alla loro scadenza. 2i crea dun&ue un #roblema di rinno%o. Mentre le azioni sono indeterminate7

ME!C "& P!IM !I& DEI "I"&LI &''LI( )I&% !I Con >mercato #rimario? si identifica lLinsieme delle o#erazione c/e conducono al collocamento #resso gli in%estitori di %alori mobiliari di nuo%a emissione. Il buon finanziamento della fase di mercato #rimario assume un significato #articolarmente delicato e strategico #er il #renditore di fondi. -a esso di#endono lLeffetti%o re#erimento del finanziamento necessario e il suo costo com#lessi%o. I metodi #re%alentemente utilizzati #er la collocazione dei titoli sono" Emittenti #ubblici collocamento mediante asta7 Emittenti #ri%ati" collocamento #ri%ato7 offerta #ubblica di sottoscrizione(%endita attra%erso un consorzio di intermediari finanziari7 Il di%erso metodo utilizzato deri%a dalla differenza forza contrattuale dei %ari emittenti" gli emittenti #ubblici /anno, infatti, una maggiore forza contrattuale ris#etto a &uelli #ri%ati. Il collocamento mediante asta Cn$asta si articola in = fasi principali" 1. Offerta dei titoli al mercato da #arte dell$emittente attra%erso diramazione di un comunicato stam#a in cui %engono s#ecificate" caratteristic/e tecnic/e, modalit< e termini della domanda7 ). Ric/iesta diretta o indiretta, a seconda c/e siano o meno autorizzati a #arteci#are all$asta, dei titoli desiderati da #arte degli in%estitori. c/e fanno #er%enire le #ro#rie domande In concreto, in Italia, &uesta fase @ diretta dalle banc/e. 5. Aggiudicazione dei titoli, utilizzando come criterio la con%enienza economica, lLemittente de%e decidere &uale domande accogliere e rifiutare7 I #rinci#ali criteri di classificazione delle aste sono" 1. ecessit< #er l$as#irante ac&uirente di indicare il #rezzo offerto" ste a domande competitive domande #resentate con l$indicazione del #rezzo7 ste a domande non competitive domande #resentate senza l$indicazione del #rezzo :solo &uantit<;7 in &uesto caso @ lLemittente a fissare tutti gli elementi della transazione e la #rocedura dLasta di%enta una adunanza do%e %engono assegnate le obbligazioni alle condizioni di #rezzo #refissate. ste miste asta c/e #re%ede sia domande com#etiti%e sia domande non com#etiti%e7 cio@ c/e da la #ossibilit< di #resentare sia ric/ieste com#etiti%e sia ric/ieste senza indicazione di #rezzo allo sco#o di aumentare il numero dei #arteci#anti. ). ,rezzo #agato dagli aggiudicatari" sta marginale tutti gli aggiudicatari #agano lo stesso #rezzo ed il #rezzo @ &uello dell$ultima domanda accolta, anc/e se #ro!rata7 sta competitiva si #aga il #rezzo effetti%amente offerto7 .i @ tutt$oggi un dibattito a#erto su &uale sia la metodologia migliore. -i norma, l$asta com#etiti%a %iene utilizzata #er %endere i titoli #i= ric/iesti :*OT;7 l$asta marginale @ #referibile #erc/D incoraggia una #i= numerosa #arteci#azione alle aste e #erc/D consente di eliminare la sindrome della maledizione del %incitore, ossia eliminare la #aura di dellLin%estitore di #agare i titoli #i= della media c/e s#inge lLin%estitore a sottodimensionare il #rezzo offerto. #celte in giro per il Mondo I titoli di 2tato a medio!lungo termine :*T,, *T,4i, CCTeu e CTZ; sono tutti collocati attra%erso il metodo dell$asta marginale. Al contrario, i *OT sono collocati attra%erso un sistema di asta com#etiti%a #ura. -a a#rile del )001, le aste dei *OT %engono fatte in termini di rendimento, e non #i= di #rezzo. I +li o#eratori abilitati alle aste #ossono #resentare un massimo di 6 domande com#etiti%e, differenziate nel #rezzo di almeno un t centesimo di #unto e a%enti un im#orto minimo di 600.0004. a on @ ammessa la #resentazione di ric/ieste non com#etiti%e. l Tutti i titoli a medio!lungo termine emessi dallo 2tato Italiano #re%edono la determinazione del #rezzo e della &uantit< con un i meccanismo discrezionale" secondo &uesto meccanismo, la &uantit< emessa dallo 2tato non @ stabilita a #riori ma @ solo com#resa tra a un ammontare massimo ed uno minimo. Ouesto a%%iene #er e%itare situazioni di &uantitati%i non collocati, c/e a%rebbero un effetto negati%o sui mercati. Inoltre, con &uesto meccanismo, anc/e il #rezzo %iene scelto in base ad un certo range, escludendo le ric/ieste fatte in base alle condizioni di mercato %igenti in &uel momento. G I titoli %engono collocati con asta com#etiti%a con corretti%i, #er cercare di limitare la sindrome della maledizione del %incitore. I e r corretti%i sono" m o gli o#eratori autorizzati a #arteci#are alle aste #ossono #resentare sia domande non com#etiti%e c/e domande com#etiti%e" @ a &uindi un$asta mista. Le domande com#etiti%e, o%%ero &uelle fatte indicando #rezzo e &uantit<, %engono soddisfatte al n #rezzo offerto, come una normale asta com#etiti%a. Le domande non com#etiti%e, in%ece, %engono soddisfatte tutte al i medesimo #rezzo, c/e @ il #rezzo medio #onderato dell$asta. a F I titoli di 2tato %engono collocati mediante asta com#etiti%a #ura" i #arteci#anti #ossono ric/iedere domande com#etiti%e in numero r illimitato7 a n c i

a S p a g n a U S A I titoli %engono collocati con asta com#etiti%a attenuata. +li o#eratori abilitati a #arteci#are alle aste #ossono #resentare sia domande com#etiti%e c/e non com#etiti%e. 2ulla base delle domande com#etiti%e accolte si #rocede a calcolare il #rezzo medio #onderato dell$asta, c/e funge #oi da s#artiac&ue #er la determinazione del #rezzo #agato da ciascun aggiudicatario. Le domande com#etiti%e a #rezzo inferiore al #rezzo medio #onderato %engono soddisfatte al #rezzo offerto. Le restanti domande com#etiti%e e &uelle non com#etiti%e %engono in%ece soddisfatte al #rezzo medio #onderato. In &uesta maniera %iene ridotto il fenomeno della >maledizione del %incitore?. -al 111I, tutte le ti#ologie di titoli di 2tato sono collocate attra%erso il metodo dell$asta marginale. In #assato, in%ece, era adottato in maniera generalizzata il metodo dell$asta com#etiti%a. I #arteci#anti all$asta #ossono #resentare sia domande com#etiti%e c/e domande non com#etiti%e. A differenza di &uanto a%%iene generalmente nel mercato euro#eo, le ric/ieste com#etiti%e de%ono essere &uotate non in termini di #rezzo, ma in termini di rendimento ric/iesto, esattamente come a%%iene in Italia #er i *OT. Le domande non com#etiti%e %engono soddisfatte #er intero. Le domande com#etiti%e sono accolte in ordine crescente di rendimento ric/iesto, fino ad esaurimento dei titoli in offerta. A tutti gli aggiudicatari %iene riconosciuto lo stesso rendimento, #ari a &uello ric/iesto nell$ultima domanda aggiudicataria.

Il ruolo del Bgre- mar1etC Il mercato grigio @ un mercato do%e si s%ilu##ano delle negoziazioni su un titolo ancora non emesso :solitamente una settimana #rima;. Lo sco#o del mercato grigio @ &uello di sco%are il giusto #rezzo del titolo di futura emissione :#rice disco%erK;. -allLosser%azione di tale mercato i #arteci ! #anti al collocamento #ossono infatti trarre im#ortanti informazioni sulla domanda di mercato. In Italia anc/e il mercato grigio @ un mercato isti ! tuzionalizzato o regolamentato, gestito da MT2 :nella maggior #arte degli altri #aesi @ un OTC;. Il ruolo dei primar- dealers Il fluido s%olgimento del mercato #rimario risulta fondamentale #er lo 2tato in &uanto da esso di#ende il #iazzamento delle obbligazioni #ubbli ! c/e e so#rattutto il li%ello com#lessi%o del costo di finanziamento so##ortato dal Tesoro. ,er &uesto una delle metodologie c/e accomuna la maggioranza delle nazioni @ &uella dellListituzione di un gru##o di #rimarK dealers, o#eratori selezionati #er la loro &ualit< organizzati%o, li%ello di #arteci#azione ai mercati #rimari e secondari e solidit< #atrimoniale, c/e /anno il com#ito di assicurare un ordinato, efficiente s%olgimento sia nel mercato #rimario c/e secondario dei titoli. A fronte di una serie di im#egni c/e si assumono beneficiano di una serie di #ri%ilegi. A li%ello di impegni de%ono" assicurare una &uota minima di offerte in sede di asta7 in &uesto modo il Tesoro #uB contare su uno zoccolo duro di domanda, minimiz! zando il risc/io. assicurano la li&uidit< del mercato :ruolo di marAet!maAers nel mercato secondario;7 attra%erso unLintensa o#erati%it< sul mercato. de%ono assicurare un flusso costante di informazioni alle autorit< monetarie del #aese sulla #ro#ria o#erati%it<. -e%ono dun&ue sotto! #orsi allLocc/io %igile degli organi di controllo. I privilegi concessi sono" modalit< #ri%ilegiate di #arteci#azione al mercato #rimario :ad asta c/iusa, la #ossibilit< di ric/iedere, di sottoscri%ere &uantit< aggiun! ti%e di titoli al #rezzo medio #onderato dellLasta, o magari #oter #resentare domande non com#etiti%e, o##ure #arteci#are in %ia riser%a! ta a delle o#erazioni di buK!bacA;7 ra##orto #ri%ilegiato con le autorit< monetarie :#arteci#azione ai ta%oli di la%oro di e%entuali riforme sui mercati finanziari, e &uindi ottenere informazioni in antici#o ris#etto agli altri o#eratori;7 Il collocamento mediante offerta pubblica Le emissioni obbligazionarie di organismi #ri%ati non sono normalmente collocate attra%erso meccanismi di asta. La #rassi #re%alente #re%ede c/e sia il #renditore a decidere non solo la struttura contrattuale dei titoli, ma anc/e il li%ello di rendimento da #ro#orre agli in%estitori. .engono offerte in #ubblica sottoscrizione attra%erso una rete di uno o #i= intermediari. *vvertenza+ modus operandi molto variegato e variabile. $i%%icile identi%icare una prassi prevalente. La composizione dei consorzi di collocamento 'issare in maniera adeguata il rendimento da offrire agli in%estitori, decidere il timing del lancio, e distribuire i titoli sono tutte o#erazioni com! #lesse c/e im#ongono lLemittente a far ricorso ad una #luralit< di intermediari c/e formano un cosiddetto consorzio. ,ossiamo incontrare tre soggetti" 1. lead manager :scelto direttamente dallLemittente;" ideazione dellLo#erazione, cio@ atti%it< di origination 7 atti%it< c/e consiste essenzialmente nellLanalizzare la situazione di mercato, anc/e attra%erso il #re!marAeting :contatti #reliminari con #otenziali ac&uirenti;. Analisi c/e mira a %alutare la fattibilit< dellLo#e ! razione in termini dimensionali e tem#orali7 la ti#ologia di struttura contrattuale e il li%ello minimo di rendimento da offrire. gestione del collocamento in tutte le sue fasi7 definire gli intermediari #er il collocamento e coordinarne lLazione. garanzia :di solito; di sottoscrizione7 si im#egna cio@ ad ac&uistare gli e%entuali titoli in%enduti. 2e lLo#erazione /a un im#orto ingente e si articola su #i= mercati #ossiamo tro%are dei ]oint!lead managers c/e affiancano il lead ma! nager ?es. >.=;7

).

managing group" @ com#osto da istituti finanziari c/e gestiscono la sottoscrizione di una &uota rile%ante dei titoli di nuo%a emissione. Assumono &ualific/e differenti a seconda dei titoli c/e ciascun intermediario intende garantire" senior co!lead managers7 co!lead managers7 co!managers. ?es. >.=;7

5.

selling group" @ #resente tal%olta accanto al managing grou# #er emissioni rile%anti. EL un gru##o di intermediari minori c/e si occu ! #ano di %endere o distribuire i titoli senza assumersi lLobbligo contrattuale di garanzia.

"ipologie di consorzi di collocamento +i3ed5price reoffering ?boug6t deal;7 sindacato di collocamento con assunzione a fermo. Il consorzio di collocamento, do#o a%er concordato tutti i dettagli dellLo#erazione con il #renditore, ac&uista lLintera emissione. Tra il giorno di ac&uisto a fermo e il giorno di negoziazione sul mercato, i membri del consorzio si im#egnano a %endere i titoli alla clientela solo ad un #rezzo non inferiore del #rez! zo stabilito #i= una s#esa di consulenza. -o#o lLemissione di%enta free to trade. Affinc/D &uesta tecnica #ossa funzionare efficiente ! mente @ necessario" un sindacato ristretto :in &uanto la #rocedura ric/iede uno scambio intenso di informazioni;7 rendimento da offrire tale da essere collocabile7 #re%alentemente destinato a in%estitori istituzionali :collocarli ad una clientela retail ric/iede un tem#o non com#atibile con la durata media del %incolo di #rezzo;. Il risc/io di una e%oluzione a%%ersa gra%a com#letamente sugli intermediari del consorzio e tale im#egno @ molto rile%ante e oneroso. Pot s-stem7 il consorzio di collocamento non ac&uista a fermo lLintera emissione. el #ot sKstem @ cruciale la fase di #ot building, o%! %ero la raccolta di manifestazioni di interesse, do%e la banca ca#ofila definisce il rendimento da offrire attra%erso una serie di indica ! zioni deri%anti dalla #ro#ria clientela e da altri intermediari finanziari. Manifestazioni generalmente con full disclosure :ossia il ri%ela! re lLidentit< del soggetto ac&uirente;, il &uale #ermette grazie ad un ottimo li%ello informati%o di facilitare il successi%o allotment.

Differenza principale7 il consorzio di collocamento :nel #rimo; ac&uista tutta lLemissione #rima dellLinizio del collocamento. el #ot sKstem non a%%iene ciB. -a #unto di %ista della societ< emittente, se cL@ la collocazione a fermo, lLemittente sa gi< esattamente tutto ciB c/e gli im#orta, &uindi @ meno risc/iosa, e #er &uesto @ anc/e la #i= costosa. Il risc/io di #rezzo gra%a sul sindacato. Adottata #er le o#erazioni di ridotta dimen! sione e da #renditori a limitato risc/io di credito. ,ot sKstem con garanzia significa c/e i membri del consorzio assicurano lLunderEriting :si assumono lLim#egno di ac&uistare lLe%entuale &uota di titoli rimasta in%enduta;, dun&ue il risc/io di #rezzo %iene so##ortato in misura #re%alente dallLemittente. La differenza riguarda il grado di ri ! sc/io. Le principali fasi di un8emissione obbligazionaria Oggi siamo da%anti ad una #rogressi%a contrazione dei tem#i tra il giorno di lancio :launc/ daK; e il giorno di c/iusura :closing daK; a causa del ! la com#etizione sem#re #i= accesa. Le fasi sono &uattro" 1. origination ?progettazione;7 #uB andare da #oc/e ore :im#resa abituata ad emettere sul mercato; a #arecc/i mesi :im#resa di #iccole medie dimensioni #oco conosciuta;. Il lead manager si occu#a dellLideazione dellLo#erazione :%edere so#ra;. Alla fine di &uesto #erio! do cL@ il #rice talA, incontro istituzionale tra la societ< emittente e il consulente di riferimento, la banca #rescelta c/e ri#orta i dati del ! lLanalisi #reliminare fatta;. -urante &uesto incontro si definiscono le caratteristic/e tecnic/e!economic/e del titolo, dimensione e tem#i del collocamento. onostante il nome non si stabilisce il #rezzo di emissione7 ). lancio ufficiale7 definita la struttura con lLemittente, la banca ca#ofila #rocede ad annunciare ufficialmente lLemissione attra%erso i #rinci#ali circuiti telematici e si costituisce il sindacato di collocamento :consorzio;. 2i indica il rendimento delle obbligazioni in ter ! mini differenziali ris#etto un titolo benc/marA :&uasi mai si #arla in termini assoluti; e di conseguenza il #rezzo. Ouesto s#read :termi ! ni differenziali; #uB essere #untuale :ti#o )G; o un rendimento c/e arri%i in un inter%allo tra un massimo e un minimo. Es#rimere il rendimento al momento del lancio in termini differenziali ris#etto ad un #arametro di riferimento consente di e%itare fenomeni di s#iazzamento dellLemissione :#er es. rialzi del mercato; nella fasi di ricerca degli ac&uirenti7 5. pricing7 in &uesta fase si raccolgono gli ordini, si /a la formazione ufficiale e definiti%a del consorzio :da 50 minuti ad un #aio di gior! ni;. Al termine della fase di raccolta ordini, inizia il #rocesso di #ricing. 2e lo s#read era stato stabilito attra%erso un minimo e un mas ! simo :forc/etta;, in &uesta fase si definisce lLesatto %alore dello s#read e &uindi il rendimento esatto del titolo. ellLallottment %iene co ! municato il &uantitati%o di titoli da assegnare ai %ari membri ed infine si definisce il #rezzo di emissione ?es. >.D;7 3. signing e closing7 firma e c/iusura del collocamento. ormalmente due giorni do#o la firma :signing daK; di tutta la documentazione dellLo#erazione effettuata lLemittente rice%e il %ersamento :closing daK; i soldi. 2uccessi%amente #uB a%%enire lLannuncio sui #rinci#ali &uotidiani del com#letamento dellLemissione :tombstone; e degli istituti o#eranti, sco#o celebrati%o. Esercizio >.D7 emissione di un nuo%o #restito obbligazionario da #arte della societ< Alfa7 TA (TI " 6,I86G data godimento cedole" 1)(1) di ogni anno7 durata emissione" 6 anni7 TRE2AL'A" *O*L :titolo tedesco con scadenza a 6 anni; 6G N 11 *,27 TRE2*O*L" 3,160G Calcolare il #rezzo di emissione. "!E#
L+

F 3,160G N 0,11G F 6,13G

PE F

5,875 5,875 5,875 5,875 105,875 + + + + 1 2 3 1,0594 1,0594 1,0594 1,0594 4 1,0594 5

F 11,8)9

Costi per l8emittente Le s#ese da so##ortare #er lLemittente si #ossono distinguere in 5 categorie 1. La societ< de%e #agare le commissioni ai membri del consorzio, di#ende dal ti#o di consorzio e dal ti#o di garanzie #ro#oste" commissioni di %endita :selling fee;" commissioni a tutti gli istituti in termini di #ercentuali in #ro#orzione ai titoli collocati7 commissioni di sottoscrizione :underEriting fee;" in #ro#orzione a tutti gli istituti c/e /anno garantito una &uota minima 7

commissioni di gestione :management fee;" remunera lLim#egno nella gestione del consorzio e lLassunzione delle decisioni. 2olo le selling grou# rice%ono come unica commissione &uelle di %endita.

).

#pese di emissione do%ute #er la realizzazione #ratica dellLemissione" s#ese amministrati%e #er realizzare il collocamento :stam#a documenti, telefonate, consulenze;. Alcune sono rimborsate in modo integrale, #er altre @ #re%isto in%ece il %ersamento di una somma, eM#ense ca# :rimborso forfettario;. -un&ue i costi eccedenti gra%ano sul lead!manager

#pese di gestione del prestito " durano fino al termine della %ita del #restito, ser%ono &uindi #er il regolare s%olgimento dellLo#erazio ! ne creditizia #er tutta la durata #re%ista. Ad esem#io sono le s#ese bancarie #er lo stacco delle cedole o #er il rimborso. LLorganizzazione del #agamento #eriodico delle cedole e del rimborso del ca#itale #uB essere %aria" %i @ il fiscal agent, un intermediario a cui @ affidato il com#ito di gestire lLintero #rocesso di #agamento degli interessi #eriodici e di rimborso di ca#itale. E %i @ la scelta di istituire un tru ! stee, una sorta di ra##resentante degli obbligazionisti c/e si ri%olge direttamente #er la tutela degli interessi ad un #rinci#al #aKng agent. Ouesta scelta @ naturalmente la #i= costosa. %et proceed Il net proceed :soldi c/e entrano alla societ< emittente dal #restito obbligazionario; sar< &uindi dato da" #rezzo di emissione U commissioni U eM#ense ca# Esercizio7 #restito obbligazionario . " )00.000.000 4 ,E :issue #rice;" 1I,156 management b underEriting fee" )6 *,2 selling fees" 1,5866 *,2 eM#ense ca#" 1G del . Calcolare il net #roceed +ull fees ?EF0GD; F :0,1I156 U 0,00)6 U 0,00015866; M )00.000.000 F 118.53).310 %et proceed ?ED0GD; F 118.53).310 U 0,01 M :)00.000.000; F 116.53).310 4 Collocamento tramite offerta privata In tal caso il #iazzamento dei titoli di nuo%a emissione %iene riser%ato ad un numero ristretto di in%estitori contattati direttamente dalle banc/e incaricate di curare la distribuzione, senza effettuare &uindi unLofferta #ubblica. EL meno #ubblicizzata e si conclude #i= %elocemente. Risulta con%eniente &uando un intermediario /a clienti interessati ad ac&uistare una rile%ante &uantit< di titoli dotati di determinate caratteristic/e. Caratteristic/e ris#etto una offerta #ubblica" tagli minimi dei titoli #i= ele%ati7 scadenze #i= bre%i titoli non &uotati in mercati regolamentati rendimenti in genere su#eriori Le medium5term notes ?M"%8#; Le MT Ls sono titoli emessi sulla base di un #rogramma di raccolta concordato fra un #renditore ed un certo numero di intermediari finanziari. Cn #rogramma di raccolta, ossia un debt #rogramme, @ una costruzione legale c/e a#re la #ossibilit< allLente di effettuare una serie di emissioni. ,erciB in occasioni delle singole o#erazioni di raccolta, sar< dun&ue sufficiente fissare solo i termini finanziari della #articolare tranc/e di titoli. .antaggi" la #redis#osizione della gran #arte degli as#etti legali #ermette grande flessibilit< e ra#idit< nella realizzazione delle singole o#erazio ! ni7 #ermette di mettere in atto o#erazioni di raccolta ridotte7 abbattimento note%ole dei costi amministrati%o!legali. Tale debt #rogramme #uB essere sfruttato sia #er collocamenti tramite offerta #ubblica sia #ri%ata. IL ME!C "& #EC&%D !I& DEI "I"&LI &''LI( )I&%I ?"! DI%(; MI+ID ?direttiva <HH>4E=4CE; A seguito delle riforme introdotte dalla Mifid, il mercato secondario obbligazionario euro#eo risulta articolato su tre li%elli, caratterizzati da un di%erso grado di formalizzazione delle strutture organizzati%e degli scambi, da un di%erso li%ello di %igilanza dalle autorit< e un di%erso li%ello di tras#arenza informati%a. MI'I- /a introdotto nel nostro mercato" /a tolto lLobbligo della concentrazione degli scambi #er i titoli &uotati sul mercato regolamentato7 oggi si #ossono &uindi utilizzare una delle tre >trading %enues?" mercati regolamentati7 definito come sistema multilaterale, amministrato e(o gestito dal gestore di mercato, c/e consente o faci ! lita lLincontro di interessi multi#li di ac&uisti e di %endita. Tra le alternati%e #er la negoziazione dei titoli #re%iste dalla normati%a, i mercati regolamentati ra##resentano il contesto soggetto a maggiori %incoli e obblig/i di tras#arenza. LLorganizzazione e gestio ! ne di tali mercati s#etta a societ< #er azioni, c/e de%e ris#ettare re&uisti di carattere finanziario fissati dallLautorit< di %igilanza. Il suo regolamento a##ro%ato dallLassemblea ordinaria %iene #oi %erificato dalla Consob c/e controlla il ris#etto dei re&uisiti e assi! cura la tras#arenza informati%a e lLordinato s%olgimento delle negoziazioni. Mercati regolamentati obbligazionari italiani" MOT, MT2 Cor#orate, MT2 ItalK, *ond.ision, TLQ. M"+5multilateral trading facilities7 caratteristic/e un #oL meno forti dei regolamentati7 -ue #rinci#ali #eculiarit< c/e la distinguono"

5.

on @ #re%ista una %era e #ro#ria #rocedura di &uotazione dellLemittente a differenza dei regolamentati. La Consob non #re%ede nessun #articolar re&uisito La mancanza di un obbligo di tras#arenza ed informazione continua in ca#o agli emettenti, @ com#ito del gestore fornire sufficienti informazioni agli in%estitori. ,uB essere istituito sia da s.#.a. 2ia da 2IM, banc/e o im#resa dLin%estimento #urc/@ %i sia lLautorizzazione della *anca dLItalia e della Consob. Il gestore del MT' @ tenuto a trasmettere alla Consob il regolamento, soddisfando i re&uisiti ric/iesti, e lLelenco degli strumenti negoziati. In Italia ci sono" EuroTlM, _I!MT', *ond.ision Cor#orate, :EMtra MOT;. internalizzatori sistematici degli scambi7 2ono im#rese dLin%estimento :2IM o banc/e; c/e in modo organizzato, fre&uente e si! stematico negoziano #er conto #ro#rio eseguendo gli ordini dei clienti. on sono tecnicamente definibili come mercati, #er lLese! cuzione degli ordini @ necessaria lLes#ressa a##ro%azione del cliente. Le negoziazioni a%%engono #erciB su base bilaterale e non su base multilaterale. Ogni scambio infatti a%%iene fra lLintermediario c/e organizza lLinternalizzatore e la contro#arte. 2i tratta &uin ! di una modalit< #i= strutturata e tras#arente di negoziazione in conto #ro#rio. I soggetti c/e intendono intra#rendere lLatti%it< di internalizzazione sistematica ne de%ono c/iedere lLautorizzazione alla Consob Al fine di tutelare gli in%estitori e assicurare una soluzione e&ua dei loro ordini la diretti%a /a introdotto il #rinci#io della best eMecution. Cio@ le im#rese di in%estimento de%ono adottare tutte le misure ragione%oli #er ottenere il miglior risultato #ossibile #er i loro clienti. Mercati regolamentati in Italia ,ossono essere gestiti e organizzati solo da unLa##osita societ< #er azioni" *orsa italiana s#a7 MT2 s#a" nato nel 11II ed @ stato il #rimo mercato telematico del mondo. Abbiamo" il mercato delle obbligazioni e dei titoli di stato :MOT; al dettaglio gestito da *orsa italiana7 il mercato telematico dei titoli di stato :MT2; allLingrosso. *orsa italiana #ossiede comun&ue una #ercentuale. Oggi @ di%iso in tre seg ! menti" MT2 ItalK" si negoziano titoli di stato7 MT2 Cor#orate :A*2, C* U co%er bond, titoli di emittenti #ubblici non go%ernati%i e di enti so%ranazionali;7

*ond.ision :%asta gamma di titoli di stato euro#ei e non titoli obbligazionari;7 TradingLab eMc/ange s.#.a. nasce nel )00) :TLQ;. 2ociet< co!#arteci#ata da Cnicredit e 2an ,aolo. Inizialmente offri%a un mercato regolamentato TLQ e un sistema di negoziazione multilaterale EuroTlM. -al 01(01()010 non @ #i= un mercato regolamentato, @ un MT'. M&"

Il MOT esiste dal 1113, @ il mercato delle obbligazioni e dei titoli di 2tato gestito dalla *orsa Italiana s.#.a. EL telematico. 2i #arla di contratta ! zione al dettaglio #erc/D il taglio minimo @ di 1.000 4. Alle contrattazioni #ossono #arteci#are direttamente, in conto #ro#rio o in conto terzi, solo le banc/e, le im#rese di in%estimento e gli agenti di cambio. 2ono &uotati sia i titoli di 2tato, sia &uelli di #renditori #ri%ati, nazionali ed esteri. -i diritto tutti i titoli di stato %anno nel MOT :la loro &uotazio! ne a%%iene tramite sem#lice in%io del decreto di emissione alla *orsa Italiana;. ,er le obbligazioni #ri%ate in%ece si de%e #resentare una doman ! da di ammissione dellLemittente c/e de%e essere accettata. Re&uisiti #er lLammissione" dimensione minima dellLemissione di 16 milioni di euro7 i titoli de%ono #resentare una diffusione adeguata tra gli in%estitori :non necessita di un flottante, o%%ero un numero #reciso di titoli nel #ortafoglio dellLin%estitore;7 re&uisiti emittente" ultimi due bilanci #ubblicati e de#ositati7 inoltre ultimo bilancio sotto#osto a re%isione contabile. Ouesto re&uisito non @ eludibile nemmeno attra%erso il rating;. Il sistema di negoziazione @ del ti#o order!dri%en. 2i articola in due fasi" a#ertura, negoziazione continua. La fase di a#ertura consiste in unLasta a c/iamata telematica c/e a%%ia la giornata o#erati%a. Tale asta /a lo sco#o di determinare un #rezzo ini ! ziale c/e funge da riferimento #er lLintera giornata o#erati%a. La #rocedura di a#ertura inizia con una fase di #re!asta. -urante &uesta fase gli o#eratori abilitati inseriscono #ro#oste di com#ra%endita utili #er determinare il #rezzo teorico di a#ertura. A termine #re!asta, inizia la fase di %alidazione durante la &uale @ bloccata lLimmissione di nuo%e #ro#oste e il sistema %erifica c/e il #rezzo teorico sia accettabile :ossia entro i li ! miti di %ariazione del #rezzo di riferimento, definito come media #onderata dei #rezzi dellLultimo 10G delle negoziazioni del giorno #recedente;. 2e la fase di %alidazione /a esito #ositi%o inizia la %era fase di a#ertura do%e le #ro#oste %engono eseguite al #rezzo dLasta. Terminata lLa#ertura, comincia la fase di negoziazione continua. O#eratori abilitati #ossono inserire sia #ro#oste di com#ra%endita a #rezzo limi ! tati sia #ro#oste >al meglio? cio@ senza limite di #rezzo. +li ordini di ac&uisto e %endita com#atibili sono abbinati automaticamente dal sistema, #erciB le transazioni /anno luogo non a##ena si %erifica lLincontro tra due %olont< negoziali. 2u alcuni titoli obbligazionari @ #ossibile la #resen! za di un marAet!maAer c/e si im#egna a es#orre continuamente ordini di ac&uisto e %endita, ris#ettando un limite massimo di differenziale fra i due #rezzi. "LI La societ< s.#.a. TLQ dal )010 gestisce unicamente il sistema di negoziazione multilaterale MT', c/iamato EuroTLQ. .asta gamma di titoli. I re&uisiti #er lLammissione alle negoziazioni sono" dimensione minima dellLemissione #ari a 100 milioni di 4 lLemittente o una s#ecifica emissione de%ono essere soggetti a #eriodic/e %alutazioni da #arte di una agenzia di rating re&uisiti dellLemittente" non %e ne sono di s#ecifici. La tras#arenza informati%a @ assicurata dai documenti di &uotazione, rating, o #ro ! s#etto di offerta affidati al gestore di mercato. Il sistema di negoziazione @ di ti#o misto. Infatti gli scambi a%%engono in modo order!dri%en, o%%ero abbinando gli ordini di com#ra%endita dei di%ersi utenti. La li&uidit< @ #erB su##ortata dalla #resenza di uno o due marAet maAers #er ciascuno strumento ammesso alle negoziazione. Mar! Aet maAers c/e de%e #ossedere una &uota di ca#itale della societ< TLQ, #ossedere ca#acit< #rofessionali, essere iscritto ad un mercato regola ! mentato.

M"# LLMT2 , Mercato Telematico dei Titoli di 2tato, nasce nel 11II. 2i fanno contrattazioni allLingrosso con taglio minimo di ),6 milioni di euro. La societ< c/e lo gestisce @ MT2 s#a, con 90G del ca#itale in #ossesso di *orsa italiana s#a. I mercati del gru##o MT2 sono tre regolamentati" MT2 ItalK, MT2 Cor#orate, *ond.ision, e un MT'" *ond.ision Cor#orate. In MT2 ItalK e *ond .ision i negoziano titoli di stato italiani ed esteri. A differenza di &uanto a%%iene nel MOT, lLammissione alla &uotazione non @ frutto di ric/iesta da #arte dallLemittente, ma @ decisa autonomamente dagli organi di mercato. La rosa dei titoli negoziati sul listino %iene stabilita e ri%ista #eriodicamente da MT2 s#a. In MT2 Cor#orate e *ond.ision Cor#orate si negoziano obbligazioni di enti so#ranazionali e obbligazioni non go%ernati%e7 sem#re allLingrosso. Il sistema di negoziazione @ telematico e si basa sul meccanismo del &uote dri%en7 %i sono due categorie di intermediari #arteci#anti" #rimarK dealers :marAet maAers;" danno sostegno della li&uidit< su una lista di titoli a loro assegnati, attra%erso lLinserimento continua ! ti%o di #ro#oste in ac&uisto e in %endita entro dati limiti di s#read. ,ossono s%olgere o#erazioni anc/e oltre i titoli assegnategli. dealers :marAet taAers;" non #ossono inserire #ro#oste, ma solo ordini di com#ra%endita. Cio@ in%iare lLaccettazione di una delle #ro#o! ste atti%e su un determinato titolo. Le transazione si concludono mediante lLabbinamento di una #ro#osta con un ordine, o di ) #ro#oste. EL il sistema c/e automaticamente come #er il MOT abbina le #ro#oste com#atibili. Il sistema di negoziazione da *ond.ision @ leggermente di%erso. 2em#re &uote!dri%en, ma non @ #re%isto c/e il sistema abbini automaticamente le #ro#oste com#atibili. Inoltre gli o#eratori #rinci#ali :#rimarK; non /anno lLobbligo di inserimento di #ro#oste negoziali. LE &''LI( )I&%I #"!/""/! "E *ond :,lain .anilla ( Zero cou#on; N strumenti deri%ati. Oualsiasi obbligazioni strutturata #uB essere ottenuto mediante fusione di uno strumento deri%ato, fre&uentemente a##artenente alla famiglia del! le o#zioni, #i= una sem#lice obbligazione :,lain .anilla o Zero Cou#on;. ! O TITOLI 2I TETICI" on sono titoli sintetici, #erc/D &uesti %engono creati nel mercato secondario con il sem#lice accostamento fra un titolo di debito e uno strumen! to deri%ato :ti#o cou#on stri##ing, se#arazione cedole e formazione di titolo dallLobbligazione;. Le strutturate non sono sintetica #erc/D nascono gi< cosP con &ueste caratteristic/e di fusione create dalla societ< emittente. ! MO-ALITAL -I CO2TRCZIO E7 X #ricing EL una logica di scom#osizione, #er la sua %alutazione si #rendono se#aratamente e #oi si sommano le %arie com#onenti del titolo. #er es" ,lain!%anilla N call. 2i determina il #rezzo della #lain e della call e si sommano. LLobbligazionista #aga, attra%erso un minor rendimento obbliga ! zionario, la #ossibilit< di ottenere un eMtra!rendimento aleatorio &ualora le condizioni di mercato risultassero &uelle s#erate. Zc#N%endita #ut. -al #rezzo della com#onente obbligazionaria, andr< sottratto il rica%o della com#onente deri%ata. In tal caso il rendimento sar< su#eriore ad un rendimento obbligazionario #uro, in &uanto incrementato dallLincasso del #remio. Principali tipologie ,ossiamo classificare &ueste obbligazioni in &uattro categorie #rinci#ali"

-eri%ati sui tassi di interesse 7 i deri%ati #i= utilizzati sono i contratti sEa# :interest sEa#; e le o#zioni sui tassi dLinteresse. Tro%iamo in &uesta categorie le" re%erse floaters ca##ed, floored, collared eMc/angeble -eri%ati di natura azionaria7 la com#onente aleatoria @ legata indici di borsa o fondi comuni di in%estimento. Il deri%ato ottimo @ sem! #re un o#zioni. In &uesta categoria %i sono" e&uitK linAed, indicizzate al %alore di un azione indeM linAed, indicizzate a indice di borsa fund linAed, indicizzate ad un #aniere :fondo; di in%estimento re%erse con%eritble Crediti deri%ates7 deri%ati legati allo stato di salute creditizia di un soggetto terzo. crediti linAed 2#ecial #ur#ose .e/icle7 CAT, legate al %erificarsi di una catastrofe. &''LI( )I&%I #"!/""/! "E C&% DE!I. "E #/I " ##I DI I%"E!E##E

In generale deri%ano dallLunione di una obbligazione #lain %anilla a tasso fisso o %ariabile #i= un" utilizzo di contratti interest rate sEa#, IR2, :re%erse floater e fiMed re%erse floater;7 utilizzo di contratti di o#zione sui tassi dLinteresse, IRO :ca##ed, floored e collared7 eMc/angeable;. Il deri%ato %iene ac&uistato dallLin%estitore, lLac&uisto si traduce in aumento del %alore del #rezzo di ac&uisto. Ouando il deri%ato sar< %enduto dallLac&uirente :diminuisce il #rezzo o aumenta il tasso;. CosL@ un o#zione\ $e%inizione" @ un contratto con cui un soggetto ac&uisisce la facolt< di eseguire o meno lLac&uisto :contratto call; o la %endita :contratto #ut; dellLatti%it< sottostante in una data futura e ad un #rezzo #refissato :striAe #rice;. La facolt< /a un costo detto #remio dellLo#zione. 2e com#ro un o#zione call c/e scade tra 9 mesi, io com#ro la #ossibilit< tra 9 mesi di com#rare al #rezzo #refissato , striAe #rice. EL una facolt<

c/e /a un suo %antaggio se il #rezzo @ su#eriore. Tutta%ia de%o #agare &uesta #ossibilit< c/e un costo, #remio. L8&P)I&%E C P7 LLac&uirente ac&uisisce il diritto di rice%ere, alle %arie scadenze #restabilite, lLe%entuale differenza #ositi%a tra un tasso corrente di mercato :es. euribor; e lo striAe rate :il tasso dellLo#zione; #redefinito nel contratto, su un certo ca#itale di riferimento. 2e com#ro un o#zione ca#, ad ogni differenze si %a a %edere il tasso scelto, tasso corrente di mercato, se lo striAe rate @ su#eriore #osso ottenere la differenze tra i due interessi. EL un o#zione c/e %a a tutelare il #renditore di fondi, c/i si indebita7 tetto ma3 costo di un prestito L8&P)I&%E +L&&!7 LLac&uirente ac&uisisce il diritto di rice%ere, alle %arie scadenze #restabilite, lLe%entuale differenza #ositi%a tra lo striAe rate e un tasso corrente di mercato su un certo ca#itale di riferimento. Pavimento minimo rendimento di un investimento. Il flusso di cassa si determina nel momento in cui lLeuribor scende al di sotto del floor, di%enta dun&ue una tutela #er lLin%estitore c/e si assicura un #a%imento minimo al rendimento dellLin%estimento. C PPED4 +L&&!ED 4 C&LL !ED '&%D 2ono limitazioni alla %ariabilit< della cedola Costruzione" Ca##ed bond7 un obbligazione a tasso %ariabile con limite massimo di %ariabilit< della cedola. EL una tutela #er lLemittente. Ac&uisto di una obbligazione a tasso %ariabile e in contem#oranea %endita di una o#zione ca# allLemittente :se il tasso di riferimento sar< su#e! riore allo striAe rate #refissato, lLin%estitore #aga allLemittente la differenza tra tasso corrente e striAe rate;. 'loored *ond7 un obbligazione a tasso %ariabile con limite minimo di %ariabilit< di cedola. Ac&uisto di una obbligazione a tasso %ariabile e in contem#oranea ac&uisto di un o#zione floor dallLemittente :se il tasso di riferimento sar< mi ! nore dello striAe rate, lLin%estitore rice%e dallLemittente la differenza tra striAe rate e tasso corrente;. Collared *ond7 un obbligazione tasso %ariabile c/e #re%ede sia un tetto massimo c/e minimo. Ac&uisto di una obbligazione a tasso %ariabile, #i= %endita di unLo#zione ca# allLemittente :se il tasso di riferimento W striAe rate, in%estitore #aga allLemittente la differenza tra tasso corrente striAe rate; #i= ac&uisto di un o#zione floor dallLemittente :se il tasso di riferimento Z striAe rate, lLin! %estitore rice%e dallLemittente la differenza tra striAe rate e tasso corrente;. 2i #renda in considerazione un titolo collared con le seguenti caratteristic/e" Cedola semetrale" eurolibor 9 mesi Cedola massima 6G Cedola minima 5,60G I flussi di cassa di tale titolo #ossono essere cosP descritti" "assi Eurolibor 8,80G 9,81G 6,80G 3,80G 5,80G ),80G +lussi di cassa Ca# %enduto striAe #rice ! :8,8 U 6; F !),8G ! :9,8 U 6; F ! 1,8G ! :6,8 U 6 ; F ! 0,8G Abbandonato Abbandonato Abbandonato 'loor ac&uistato striAe #rice Abbandonato Abbandonato Abbandonato Abbandonato Abbandonato N :5,6 U ),8; F N0,IG Cedola #eriodica 6,00G 6,00G 6,00G 3,80G 5,80G 5,60G

!E.E!#E +L& "E! '&%D Obbligazione a indicizzazione in%ersa :con e%entuale >am#lificazione?; Cedola F 19,)6G ! ) Eurolibor 1)mesi Costruzione" ac&uisto un obbligazione #lain %anilla a tasso fisso e contem#oraneamente %endo una o #i= IR2 allLemittente :in%estitore #aga %ariabile e rice%e fisso;. Il com#ratore nello sEa# @ sem#re c/i #aga il fisso e il %enditore @ c/i #aga a tasso %ariabile. Esercizio Re%erse floater 10 anni ,E alla #ari .R alla #ari Cedola annualeF 19,)6G ! ) Eurolibor 1) mesi Rendimento mercato" 9,)6G Tassi fissi IR2 10 anni F 6G Ac&uisto *ond, c/e a 10 anni #aga 9,)6G alle condizioni attuali di mercato. .endita di due IR27 il %enditore #aga a tasso %ariabile Eurolibor e incassa il fisso 6G. .endendo due IR2 /o due %olte il 6G fisso e )Eurolibor"

F 9,)6G N :6GM); ! ) Eurolibor F N19,)6G ! )Eurolibor 'iMed re%erse floater" idem, ma %endita IR2 con #artenza differita. 2e lLEurolibor sale tro##o la cedola di%enta negati%a, #erciB #er e%itare c/e la cedola #ossa trasformarsi in flusso negati%o &uesti titoli #re%edono un ulteriore strumento di strutturazione. LLac&uisto di un o#zione ca# sul %ariabile. Il ca# @ 19,)6G ! ) EL F 07 dalla &uale esce c/e EL de%e essereF I,1)6G. In tal modo si rende tutto uguale a 0. EuroliborF 1G 19,)6G ! )Eurolibor X !1,86G Ac&uisto ca# : 2triAeRateF I,1)6G; X N 0,I86G 7 M )F N1,86G X 'lusso di cassa netto F 0 EIC$ %(E 'LE '&%D Titolo trasformabili nei &uali lLemittente #uB decidere di disatti%are o sos#endere lLindicizzazione della cedola. Costruzione" ac&uisto di una obbligazione #lain %annilla :tasso fisso; detta anc/e 2traig/t *ond #i= in contem#oranea %endita un sEa#tion allLemit ! tente :c/e conferisce allLemittente la facolt< di entrare in un contratto interest rate sEa# a condizioni #redefinite;. Esem#io" Mediobanca 1111()00I a tasso trasformabile con caratteristic/e" ,E alla #ari Cedola 9G annuo #er i #rimi ) anni successi%amente 3,IG, 'acolt< dellLemittente di trasformare la cedola fissa :)001; in una cedola indicizzata allLEuroliborN 0,)0G. In%estitore c 3,IG c emittente" 3,IG Eurolibor N0,)G &''LI( )I&%I #"!/""/! "E C&% DE!I. "I )I&% !I 2ono le obbligazioni strutturate #i= #resenti. Costruzione" 2traig/t *ond( Zero Cou#on *ond N o#zione call ( #ut :su singole azioni o su indici borsistici; Obbligazioni con %alore di rimborso" E&uitK linAed IndeM LinAed 'und linAed Obbligazioni re%erse con%ertible. O#zione di ti#o americano" facolt< c/e #osso esercitarla o dal giorno di ac&uisto fino alla scadenza. C/e costa di #i=. O#zione di ti#o euro#eo" facolt< c/e #osso esercitarla un solo giorno, &uello di scadenza Pa-5off opzione call in acAuisto 2u##oniamo di a%ere ac&uistato un o#zione call euro#ea. .ediamo il giorno di scadenza cosa decido di fare. 2e il giorno di scadenza OT :#rezzo di &uotazione; W ,E :#rezzo di emissione; @ o#zione call in t/e moneK. _o la #ossibilit< di ac&uistare un &ualcosa c/e %ale di #i= di &uanto la #ago. 2e il giorno di scadenza OT Z ,E mi con%iene non esercitare lLo#zione. LLo#zione %iene abbandonata e si dice call out of t/e moneK. 2e il giorno di scadenza OTF,E @ indifferente lLesercizio dellLo#zione e si dice call at t/e moneK. Pa-5off opzione put in acAuisto 2e OT Z ,E #ut in t/e moneK 2e OT W ,E #ut out of t/e moneK 2e OT F ,E indifferente at t/e moneK. EJ/I"K 4 I%DEI 4 +/%D LI%9ED .alore di rimborso indicato :minimo garantito N #remio di rimborso indicizzato; Costruzione" ac&uisto 1 obbligazione ac&uisto un o#zione call o #ut su unLazione di riferimento con scadenza #ari a &uella dellLemissione : se call, lLin%estitore #uB a##rofit ! tare di un rialzo7 se #ut #unta su un ribasso dellLazione di riferimento;. La #erdita massima consiste nel #remio, non esercizio dellLo#! zione. 2o%ente uso di &pzioni asiatic6e :esotic/e; #aKoff di#ende da una media dei %alori registrati nel corso di un certo #eriodo di tem#o :minore %o! latilit<; Esem#io 9.5 il funzionamento di un e&uitK linAed bond si #renda in considerazione un #restito obbligazionario zero!cou#on dotato delle seguenti caratteristic/e" . 10004 emissione 1(8( QQ data scadenza 1(8(QQN) ,E alla #ari

.R 10004 #remio di rimborso 10004M MaM T0G 7

&I*T t &I*T o &I*T o

do%e" 'iat o F #rezzo di riferimento dellLazione 'iat in data 1(8( QQ F )6,55 'iat t F #rezzo di riferimento dellLazione 'iat in data 50(9(QQN) Ac&uisto zero!cou#on ) anni .rF 1000 #i= Ac&uisto Call su 'iat ) anni, striAe F)6,55, n azioni 1000()6,55 F 51,3I ,zero!cou#on bond F \ 6,60G ,call F \

,zcbF

Oundi ,call F 1000 ! I1I,6F 101,6

1000 = I1I,6 (1+ 0,066))

2e , azione finaleF 504 .rF \ .nF1000 :50!)6,55; M 51,3I F 1I3,88 X #remio N 1000 di .R 2e ,azione F)3 4 allora .R 10004 non /o nessun guadagno di #remio !E.E!#E C&%.E!"I'LE Il rimborso #uB a%%enire, anzic/D in forma monetaria, attra%erso la consegna di un numero #restabilito di azioni da #arte dellLemittente. o %ere obbligazioni7 es#osizione al risc/io di oscillazione del titolo :'isco" titoli ati#ici )8G;. Costruzione" ac&uisto di una obbligazione :straig/t *ond ( zero!cou#on; %endita di una o #i= o#zioni #ut allLemittente :#er lLin%estitore" guadagno limitato, #remio %endita #ut, a fronte di #erdita #otenzialmen! te illimitata;, attra%erso cui lLin%estitore si im#egna ad ac&uistare a scadenza un &uantitati%o di titoli ad un #rezzo #refissato, cio@ gli %iene rimborsato dallLemittente un numero #restabilito di azioni #iuttosto c/e il ca#itale in%estito a scadenza. Esem#io 9.6 Re%erse Con%ertible *ond -ata emissione )0(1(QQ -ata scadenza )0(1(QQN) . 60004 ,E 100G Cedola unica a scadenza" )9 G .n Rimborso" a; alla #ari, se a scadenza il #rezzo delle azioni #inco#allo W 1,6)3 b; consegna di 6)6 azioni, se a scadenza #rezzo azioni #inco#allo d 1,6)3 #rezzo azioni F 13,510 alla data di emissione. 2trutturazione" un titolo zero!cou#on, con ,EF6000 e ,R F 9500 F :6000 M 1,)9; %endita o#zione #ut su 6)6 azioni #inco#allo, a ) anni, con striAe #rice #ari a 1,6)3 :OTM; .alutazione" 1; Com#onente obbligazionaria #ura" se il rendimento di mercato #er titoli similari 6G M F 100G N )9G F 1)9G tF ) anni

PE =

); ,rezzo o#zione #ut %enduta allLemittente ,remio F 113,)I68 !100 F 13,)I68 sar< e&uo \ -e%o %edermi i dati di mercato delle o#zioni ,rofilo a scadenza dellLin%estimento se , azione W 1,6)3 mi #orto a casa i miei 95004 F 6000 di . e 1500 di #remio. 2ituazione di maM guadagno. Com#rende il rendi! mento 6G dellLobbligazione e incasso #remio #ut. 2e , azione d 1,6)3 . ,R F 6)6 azioni #er il loro #rezzo a scadenza ,. #inco#allo 1,8 1,9 O#zioni #ut Abbandonato Abbandonato .R ca#itale a scadenza 6000 6000 Cedola 1500 1500 .alore Incasso 9500 9500

1)9 = 113,)I68 (1+ 0,06 ))

1,6) 1 I,88 I 8 3

Esercitata Esercitata Esercitare Esercitare Esercitare Esercitare

1,6)3 M 6)6 F 6000 1 M 6)6 F 38)6 I,88 M 6)6 F 3906 I M 6)6 F 3)00 8 M 6)6 F 5986 3 M 6)6 F )100

1500 1500 1500 1500 1500 1500

9500 90)6 6106 6600 3186 5300

,ER MITI+ARE IL RI2C_IO " opzioni put di tipo B1noc15inC, o#zioni esotic/e, c/e si atti%ano solo al raggiungimento di determinate barriere di #rezzo. ,ut enocA!in" significa diritto di %endere solo nel caso in cui la &uotazione sar< minore uguale alla soglia #restabilita : Z stri! Ae #rice; &''LI( )I&%I #"!/""/! "E C&% C!EDI" DE!I. "I.E# Titolo di debito #i= credit deri%ati%es" solitamente credit default sEa# e total return sEa#. Credit deri%ati%es, in cui lLin%estitore :#rotection seller; %ende #rotezione allLemittente su uno o #i= soggetti di riferimento. Maggiore @ la #rote ! zione, maggiore il rendimento della credit linAed notes. Credit derivatives I credi deri%ates sono strumenti deri%ati OTC c/e consentono di isolare e trasferire il risc/io di credito im#licito in una #osizione. 2i fanno delle o#erazioni di cartolarizzazione sintetica. La fattis#ecie #i= comune" Crediti default s,ap. EL un contratto mediante il &uale una #arte :#rotection buKer; #aga una commissione #eriodica, generalmente es#ressa in #unti base fissi sullLam! montare nozionale, contro un #agamento da effettuarsi dalla contro#arte :#rotection seller; in caso di credit e%ent di una terza #arte :reference entities;. La finalit< @" assicurativa :#rotection buKer; trading :#rotection seller; Elementi contrattuali caratteristici dello sEa#" la reference entitK :soggetto di riferimento; il credit e%ent, ossia il caso di insol%enza del reference entitK lLentit< del #agamento a carico del #rotection seller in caso di un credit e%ent CRE-IT LI eE- OTE2 sono" Emesse direttamente da una societ< :finanziaria; X sKnt/etic securitization, c/e riducono il risc/io dellLatti%o. .endute direttamente agli in%estitori :istituzionali; -o##io risc/io di contro#arte #er lLin%estitore" lLin%estitore risulta es#osto ad un do##io risc/io" risc/io di #restito obbligazionario, e ri! sc/io di insol%enza del soggetto di riferimento. ,er limitare il tutto si utilizza lListituzione di un 2,.. Ouesta @ %ia differente tal%olta utilizzata. 2,. emette credit linAed, in%este rica%i e sti#ula credit default sEa# con originator :#rotection buKer;. LLoriginator #aga una commissione #erio ! dica allo 2,. e &uesto in cambio #aga se si %erifica credit e%ent :insol%enza reference;. -un&ue originator senza risc/i. Obbligazionisti #agati direttamente dallo 2,. attra%erso i #remi c/e &uesto rice%e dallLoriginator e gli interessi c/e rice%e sul netto dellLemissione effettuata. Con lo 2,., c/e sti#ula un credit defaul sEa# come #rotection seller con lLoriginator, gli obbligazionisti sono soggetti al solo risc/io di credito del reference entities del credit sEa#. LLunico risc/io c/e gli obbligazionisti assumono @ &uello di non rice%ere tutti i flussi di cassa #re%isti, in caso di >credit e%ent? :insol%enza del reference; c/e #orta lo 2,. a #agare lLorginator. Attra%erso lo 2,., lLoriginator risulta isolato dagli obbli! gazionisti nel risc/io di credito associato al reference entities. Esem#io. 9.9 &''LI( )I&%I #"!/""/! "E C&% #PECI L P/!P&#E .E$ICLE C " '&%D# Titoli in cui gli gli obbligazionisti sono soggetti al risc/io di %edere i flussi di cassa a #ro#rio fa%ore decurtati al %erificarsi di un dato e%ento ca ! tastrofale.

2truttura ti#ica" 2#onsoring firm7 :im#resa industriale o di se%izi7 com#agnia di assicurazione; un soggetto interessato ad ac&uisire #rotezione contro il risc/io di danni causati da e%enti naturali. Coloro c/e /anno interesse a emettere CAT *ond #er #roteggersi da una calamit<. 2,.7 lLemittente dei Cat bonds c/e s%olge la funzione di riassicuratore. Come nel caso dei Credit linAed note, assicura lo s#onsoring #agando una somma in caso si %erificasse il danno. In tal caso gli obbligazionisti non rice%eranno flussi #eriodici dLinteresse e rimbor! so ca#itale. In%estitori, rendimento #i= ele%ato deri%ante dal #remio incassato della call. Costruzione" ac&uisto di un obbligazione #ura %endita di una o#zione call alla s#onsoring firm :c/e da diritto di rice%ere un #agamento se i danni causati dallLe%ento catastrofico sa ! ranno W striAe #rice >trigger #oint? ;.

ME!C "& )I&% !I& #PE""I (E%E! LI -iritto degli intermediari finanziari E.&L/)I&%E %&!M "I. -e tappe %ondamentali dell.evoluzione normativa dell.intermediazione mobiliare in Italia ORMA CO TE CTO Costituzione delle *orse .alori :enti di diritto #ubblico;7 creazioni degli agenti di cambio c/e Legge )8) del 1115 s%olge%ano il com#ito di broAer :unici o#eratori abilitati di allora; Istituzione della Consob e introduzione di nuo%e ti#ologie di titoli azionari :azioni di ris#armio e Legge )19 del 1183 obbligazioni con%ertibili; Legge 88 del 11I5 Costituzione dei fondi comuni di in%estimento :'CI; mobiliare nasce l$industria del ris#armio gestito Istituzione delle 2IM :2ociet< di intermediazione mobiliare; e riorganizzazione dei mercati mobiliari Legge 1 del 1111 :nascita dei mercati deri%ati;. Ra##resenta un #rimo #asso %erso un ammodernamento dei mercati italiani Legge 168 del 1111 -isci#lina dell$insider trading :reato di natura finanziaria; Legge 131 del 111) -isci#lina delle offerte #ubblic/e di ac&uisto, %endita, sottoscrizione e scambio di titoli Legge 1)3 del 1115 -isci#lina dei fondi #ensione Legge 533 del 1115 Costituzione dei fondi mobiliari c/iusi Legge I9 del 1113 Costituzione dei fondi immobiliari -. legis. 316 del 1119 Rece#imento della diretti%a comunitaria n. 15(Cee sui ser%izi di in%estimento T.C. -el )0(0)(111I Testo Cnico della 'inanza L. )9) del )I(1)()006 Leggi sul ris#armio -iretti%a )003(51(CE Rece#imento della Mi'iInserto 1.15 ! La legge sulle 2im" #unti &ualificanti Istituzione di un nuovo intermediario " le 2IM7 o#eratori #olifunzionali :la 2im una %olta ottenuta autorizzazione dalla Consob #uB s%olgere una #i= atti%it< di intermediazione mobiliare; e dotati di esclusi%it< o#erati%a. AllLe#oca la legge defini%a #er atti%it< di intermediazione mobiliare :legge n.1 del ) gennaio 1111;" 1. E+OZIAZIO E #er conto #ro#rio e(o #er contro terzi di %alori mobiliari7 ). COLLOCAME TO e distribuzione di %alori mobiliari con o senza #re%enti%a sottoscrizione o ac&uisto a fermo, o%%ero assunzione di garan ! zia nei confronti dellLemittente7 5. +E2TIO E -I ,ATRIMO I I -I.I-CALI mediante o#erazioni a%enti ad oggetto %alori mobiliari7 3. RACCOLTA -I OR-I I di ac&uisto o %endita di %alori mobiliari7 6. CO 2CLE ZA in materia di %alori mobiliari7 9. 2OLLECITAZIO E -EL ,C**LICO RI2,ARMIO effettuata mediante atti%it< anc/e di carattere #romozionale, s%olta in luogo di%erso da &uello adibito a sede legale o amministrati%a #rinci#ale dellLemittente, del #ro#onente lLin%estimento o del soggetto c/e #rocede al collocamento. Con &uesta legge le *anc/e %engono #ri%ate di effettuare negoziazione di %alori mobiliari di%ersi dai titoli di 2tato. +li agenti di cambio su tutto. %ascita di una nuova figura professionale" il #romotore finanziario, @ necessario #assare un esame di stato e iscri%ersi allLalbo. &bbligo di concentrazione degli scambi nei mercati regolamenti , concentrare gli ordini interamente nei mercati regolamentati #er aumentare la li&uidit< del mercato Introduzione della negoziazione ad asta continua telematica e liAuidazione contante , si introduce il listino unico telematico c/e abbina automaticamente le #ro#oste com#atibili con li&uidazione a contante:ossia il 5H giorno successi%o;, il funzionamento #receden ! te #re%ede%a il mese borsistico nel &uale si com#ra%ano e %ende%ano titoli e tutte le o#erazioni anda%ano #oi nel conto di fine mese. Istituzione di nuovi mercati7 i mercati derivati , il #rimo mercato deri%ati fu il MI' contratti futures sui titoli di stato, oggigiorno il #i= usato @ lLI-EM. Inserto 1.13 U Il decreto Eurosim :1119;" as#etti fondamentali Principio del passaporto unico europeo 7 tutte le im#rese di in%estimento :ossia le 2im; autorizzate dai #aesi di origini a s%olgere uno #i= atti%it< di intermediazione mobiliare #ossono liberamente o#erare sullLintero territorio comunitario. Aumenta dun&ue la concorren ! za delle 2im. EAuiparazione tra istituti di crediti e societ di intermediazione mobiliare , si ritorna indietro dal 1111, non @ #i= necessaria la #re! senza della struttura 2im, tutte le banc/e #ossono s%olgere ser%izi di in%estimento. #emplificazione delle attivit rientranti nei servizi di investimento. Consulenza e sollecitazione del #ubblico ris#armio %engono declassati a ser%izi accessori, non riser%ati #i= solo agli autorizzati. C/iun&ue #uB fare dun&ue il consulente finanziario. %on diretta previsione dell8obbligo di concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati. Obbligo eliminato ma mantenuto alle autorit< nazionali e rimane %incolante solo #er gli o#eratori residenti, ossia solo #er 2im e banc/e italiane. Privatizzazione dei mercati in 'orsa

Inserto 1.16 U Il Testo Cnico della 'inanza" #arti essenziali 2i @ raccolto in un testo unico tutta la disci#lina introdotta nel tem#o con lo sco#o di fornire un unico testo di riferimento. Disciplina dei mercati regolamenti. etta ri#artizione tra gestione dei mercati #ri%atizzati :o#eratori; e la %igilanza sugli stessi :autorit< #ubblic/e;. Disciplina degli intermediari. Creazione della figura del gestore unico :2+R;, si occu#a della gestioni di fondi di ris#armi colletti%i e #atrimoni indi%iduali, #ri ! ma affidati alle 2IM Disciplina degli emittenti. Tutela delle minoranze Offerta #ubblica

Inserto 1.19 U La legge sul ris#armio" #arti essenziali Legge n. )9) del )I(1)()006 titolare >-is#osizioni #er la tutela del ris#armio e la disci#lina dei mercati finanziari? o%it< rile%anti" &bbligo del prospetto informativo per tutti gli strumenti finanziari, obbligo di redazione e successi%a a##ro%azione della Consob ggravamento del reato di falso in bilancio, se il falso in bilancio com#orta un danno il reato #uB essere #unito con lLarresto da ) a 9 anni. "entativo di riforma degli organi di vigilanza , in #articolare il dito era #untato %erso la *anca dLItalia. ,rima del )006, la carica di go%ernatore era a %ita, con &uesta legge, la carica di%enta di 9 anni, rinno%abile una sola %olta, Inserto 1.18 U La Mi'I-" #arti essenziali II -IRETTI.A COMC ITARIA 2CI 2ER.IZI -I I .E2TIME TO :> -iretti%a relati%a ai mercati degli strumenti finanziari? n.)003(51(CE, abrogante la -iretti%a Eurosim n. 15())(CE U Mi'I-" MarAet in 'inan! cial Instruments -irecti%e; DI#CIPLI% DE(LI I%"E!MEDI !I +I% %)I !I, obbietti%o del legislatore @ stato &uello di fare in modo c/e gli intermediari agiscano in maniera da soddisfare al meglio la clientela. ,er fare &uesto si stabilisce"

1. %uovo ruolo del servizio di consulenza, la consulenza torna ad essere un ser%izio di in%estimento regolamentato. -un&ue ci %uole lLautoriz. <. !idisegno della tutela dell8investitore7 5 categorie di clienti :&ualificati, #rofessionali e al dettaglio;. Oualificati7 in%estitori istituzionali, senza bisogno di tutela ,rofessionali7 in%estitori istituzionali c/e c/iedono di essere inseriti in &uesta categoria, o clienti c/e /anno es#erienza nel settore dei ser%izi di in%estimenti. -ettaglio, gli altri #iccoli in%estitori c/e non /anno grossa es#erienza ) gru##i di ser%izi" a %alore aggiunto :consulenza e gestione di #atrimoni; ed esecuti%i :raccolta ed esecuzione di ordini;. ,er i ser%izi a >%alore aggiunto? lLintermediario /a lLobbligo di sotto#orre i clienti a un test di adeguatezza, #er %erificare c/e le o#erazioni di in! %estimento siano adeguate al #rofilo di risc/io del cliente, c/e consiste nel raccogliere informazioni sulla sua conoscenza ed es#erienza in tema di in%estimenti. In%ece, #er i ser%izi >esecuti%i? si ric/iede in%ece al cliente un test di a##ro#riatezza c/e cerca di %alutare se lLo#erazione @ adeguato al #rofilo del cliente. Il giudizio del test non @ %incolante, ma lLintermediario @ obbligato ad a%%ertire il cliente del risultato. ,er i &ualificati non si usa il test, in &uanto non a%rebbe senso c/e una banca interrog/i unLaltra banca. 2enza &uesto test non si #uB o#erare, @ una forma di tutela. I test #ossono essere e%itati se il cliente decide di o#erare su modalit< eMecution onlK, ossia mera esecuzione di ordini su strumenti finanziari non com#lessi. 5. !idefinizione del concetto di best e3ecution :esecuzione al meglio;, lLintermediario de%e ricercare la sede di negoziazione c/e #ermetta al cliente di ottenere il miglior risultato in termini di costi, ra#idit<, #robabilit< di esecuzione. DI#CIPLI% DEI ME!C "I" Abolizione dellLobbligo di concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati. Con conseguente #erdita di li&uidit<. uo%e sedi di negoziazione si affiancano ai mercati regolamentati I sistemi multilaterali di negoziazione :Multilateral Trading 'acilities, MT'; Internalizzatori sistematici

Inserto 1.1 U I #rinci#ali indicatori di mercato I #rinci#ali indicatori utilizzati #er misurare la dimensione, lLam#iezza e li&uidit< del mercato sono" X Capitalizzazione F con riferimento ad una societ< s#ecifica o allLintero mercato. H di titoli esistenti Y corso di titoli &uotati7 oggi la ca#ita ! lizzazione di borsa italiana @ di )),1G :Ca#italizzazione ( ,IL;. 2u &uesto dato influiscono sia i #rezzi sia lLandamento dei ,IL. Massimo storico 80G. X %L societ Auotate F offre una generale indicazione sulla dimensione del mercato e sullLam#iezza del listino. ,i= o meno in *orsa %i sono 5)5 societ< &uotate in *orsa. In +recia )I9, in 2#agna 5)00 e +ermania 838. on @ cosP forte il mercato italiano. X "urnover F ra##ortato confrontando il

in%estimenti si concentrano maggiormente su &uelli. Contro%alore degli scambiF misura il grado di s%ilu##o del mercato secondario. EuroneMt" #rima iniziati%a nel )000 tra le borse di ,arigi, Amsterdam, *ruMelles, Lisbona. London 2tocA EMc/ange @ unito con la *orsa Italiana nel )0087 EuroneMt U R2E )008

( controvalore degli scambi ) (capitalizzazione media )

7 @ un indicatore di li&uidit< del mercato, a%endo #oc/i titoli gli

L8I%.E#"IME%"& DI!E""& Come si accede al mercato azionario ,er in%estire nel mercato azionario le #ossibilit< sono due" A. +are da soliJ C/e bisogna fare\ 2cegliere un intermediario autorizzato : solo banc/e(2IM; a offrire entrambi i ser%izi di esecuzione(raccolta di ordini #er conto della clientela7 ricorda c/e lLintermediario #er eseguire tali ser%izi #er il cliente, de%e sotto#orlo al test di a##ro#riatezza :non %incolante #er lLo#erazione;, o##ure il cliente #uB scegliere di o#erare in modalit< eMecution onlK. -o#o a%er scelto l$intermediario, bisogna essere in #ossesso di un conto corrente #er la mobilitazione del denaro e a#rire un conto titoli #er la mobilitazione di titoli. Il conto titoli #uB essere a#erto sia #resso una banca c/e #resso una 2IM, mentre il conto corrente si #uB a#rire solo #resso le banc/e. Il conto corrente, o%%iamente, de%e a%ere delle dis#onibilit< li&uide. *. ffidare i propri risparmi ad un intermediario autorizzato"

a. b.

2celta di stoc1 pic1ing :scelta del titolo singolo;7 2celta di mar1et timing :momento in cui entrare o uscire dal mercato, com#rare(%endere;7

Caratteristic6e degli intermediari *anc/e, l$intermediario #referito dagli italiani 2ono a%%enuti #rofondi cambiamenti nel corso dell$ultimo %entennio, come, ad esem#io, la legge sulle 2IM :1111; c/e /a #ri%ato alle banc/e di effettuare negoziazioni di %alori mobiliari su titoli di%ersi dai titoli di 2tato7 il decreto Eurosim :1119; con la conferma nel TC' nel &uale si giunge allLe&ui#arazione tra banc/e e 2im :molte 2im %engono incor#orate dalle banc/e o trasformate in banc/e;. ,er o#erare necessitano autorizzazione alla *anca dLItalia, e #ossono negoziare in tutti i mercati riconosciuti dalla Consob. 2im, cosa #ossono fare\ Im#rese autorizzate dalla Consob alla #restazione di ser%izi di in%estimento ai sensi del TC', necessitano autorizzazione da *dI. Il numero delle 2im @ costantemente diminuito, sia #er lLe&ui#arazione con le *anc/e :1119;, sia #er lLincor#orazioni nelle 2+R :111I; Le 2im #ossono fare di%ersi ser%izi di in%estimento, #er cui @ necessaria un$autorizzazione es#licita" egoziazione #er conto #ro#rio :atti%it< dealer;7 Esecuzione di ordini #er conto dei clienti o negoziazione #er conto terzi :atti%it< ti#ica del broAer;7 Collocamento(sottoscrizione dei titoli nel mercato #rimario con o senza assunzione a fermo 7 +estione di #ortafogli7 Ricezione e trasmissione degli ordini al mercato7 Inoltre, %i sono due ser%izi nuo%i, introdotti dalla Mi'i-" Consulenza in materia di in%estimenti7 Organizzazione e gestione di sistemi multilaterali di negoziazione :MT';7 .i sono altri ser%izi accessori" Custodia e amministrazione di strumenti finanziari7 Locazione di cassette di sicurezza7 Concessione di finanziamenti agli in%estitori :denaro e titoli;7 Consulenza in materia di finanza di im#resa7 (li ordini di borsa LLordine ra##resenta il mandato assegnato dal cliente al broAer #rende il nome tecnico di proposta di negoziazione nel momento in cui arri%a nel mercato. La #ro#osta di ac&uisto di%enter< un contratto se e &uando si %erific/er< una #ro#osta di segno o##osto di negoziazione e %err< co ! municato al cliente dal #ro#rio broAer entro il #rimo giorno la%orati%o successi%o allLo#erazione. LLordine im#artito dal cliente de%e a%ere un minimo di informazioni indis#ensabili" 2celta del mercato sul &uale o#erare7 #uB accettare &uella consigliata dallLintermediario o sceglierne una di%ersa. Titolo da negoziare Ouantitati%o, non esistono lotti minimi sullLazione cio@ tagli minimi come #er le obbligazioni. Limite massimo(minimo del #rezzo di negoziazione7 #osso inserire lLordine senza mettere un limite massimo dLac&uisto, ordine al me! glio. ,eriodo di %alidit< dellLordine Ti#i di o#erazione" sia lLac&uisto c/e la %endita #ossono essere al co#erto o allo sco#erto. Ac&uisto" co#erto, utilizzo le li&uidit< del conto corrente sco#erto, scatta il #restito in denaro con lLintermediario. .endita" In %endita co#erta, %endo titoli di cui ne /o la dis#onibilit< nel conto titoli. sco#erto, ossia %endo titoli c/e non /o sul conto titoli. 2i distinguono 2/ort selling intradaK, c/e consiste nel %endere titoli c/e non si /anno e riac&uistare i medesimi entro la fine della seduta di mercato :fine giornata;, ciB @ #ossibile effettuare #oi ! c/D a##unto la %endita e il riac&uisto %anno #oi in li&uidazione nello stesso giorno, ossia 5 giorni successi%i di conseguenza nel giorno di li&uidazione si %erific/er< la #erdita o il netto #rofitto7 #osso cosP s#eculare al ribasso. 2/ort selling multidaK oggi %endo titoli c/e non /o e li riac&uisterB in un giorno successi%o s#eculando al ribasso. Com#rando in giorni di%ersi si crea il #roblema di li&uidazione, in &uanto riac&uistando in momento di%erso se non li /o, @ necessario c/e il broAer mi dia in #restito dei titoli in modo da risultare adem#iente nella li&uidazione della %endita. Le %endite allo sco#erto nulle sono %ie ! tate. Modalit di conferimento degli ordini Le #ossibilit< sono" :. #portello bancario o gli uffici della #im ). Il telefono X ! 2em#lice c/iamata allo s#ortello(ufficio, con registrazione di c/iamata #er e%itare incom#rensioni.

5.

! ,/one banAing, ossia sem#lice c/iamata non allo s#ortello ma al call center dellLintermediario. Internet0 ossia trading online. -a notare c/e cambia solo il canale di comunicazione ma %i @ sem#re una comunicazione con lLinterme ! diario. ,i= %elocit<, ris#armio tem#o e minor costi.

I costi dell8investimento diretto in 'orsa 2e faccio da solo non #ago lLintermediario #er la gestione ma #er la trasmissione dellLordine.

Commissioni di negoziazione :&uando ac&uisto e %endo;, #uB essere calcolata" in G del contro%alore dellLo#erazione. EL #re%ista una commissione massima, #ari al 0,8G.Con(senza tetto massimo(minimo. in ra##orto al numero di titoli negoziati. Con(senza tetto massimo(minimo. I tetti non /anno un costo aggiunti%o. 'lat, o%%ero una commissione fissa, #referibile &uando si negoziano &uantit< ele%ate di titoli. &neri di tenuta conto, oneri di gestione #pread bid5as1 :denaro!lettera; un costo im#licito #er c/i negozia azioni7 -enaroF lato di c/i %uole ac&uistare. LetteraF lato di c/i %uol %endere. Il miglior #rezzo denaro @ sem#re inferiore al miglior #rezzo lettera. -enaro sono i #rezzi #er c/i %uole ac&uistare, il #rezzo denaro @ il miglior #rezzo del mercato denaro #er c/i %uole %endere, dun&ue il #rezzo #i= alto #er c/i %uole ac&uistare. Il mi ! glior #rezzo lettera @ il miglior #rezzo #er c/i %uole ac&uistare, il #rezzo #i= basso #er c/i %uole %endere. I due #rezzi sono i migliori #er c/i guarda il mercato.

&rdini condizionati Ordini la cui atti%azione @ subordinata al raggiungimento di un determinato li%ello di #rezzo :li%ello di atti%azione;. 2er%ono a fissare dei limiti alle #erdite. Oueste o#zioni /anno dei #rezzi. Ordini condizionati di %endita" 1. #top Loss X ser%e a limitare le #erdite. Il li%ello di atti%azione de%e essere inferiore(su#eriore al #rezzo.. Es. ac&uisto a 1I, %oglio li! mitare la #ossibilit< di #erdita #otenziale, sto# loss order a 16. Ossia se il #rezzo scende e arri%a a toccare 16 automaticamente si a%%ia lLordine di %endita a sco#o di limitare la #erdita ed e%itare c/e scenda magari ancora di #i=. In fase di ac&uisto lLe&ui%alente @ lo 2top Profit. Il contratto di prestito titoli In Italia la li&uidazione, ultimo #assaggio di una o#erazione, dei titoli a%%iene 5 giorni lLesecuzione. ei mercati gestiti da *orsa Italiana, lListitu ! zione c/e si occu#a della gestione delle fasi #ost!trading @ la Monte Titoli s#a e &uella c/e li garantisce @ la Cassa di Com#ensazione +aranzia. ,restito titoli nella 2/ort 2elling multidaK Tem#o 0" ,restatore :banca; d< i titoli al #restatario :ribassista; ,restatore rice%e garanzie : a seconda della %olatilit< de titolo; dal #restatario. +aranzia #agata in contanti o sotto forma di titoli di 2tato. Il ribassista %ende i titoli e #oi c/iude lLo#erazione e com#rando i titoli c/e a%e%a %enduto. Cna %olta a%uti i titoli li restituisce alla banca nella stessa &uantit< #i= gli e%entuali #ro%enti finanziari deri%anti dal rialzo dei titoli. I diritti #atrimoniali sono di com#etenza del #restatore. Al #re ! statario s#ettano diritti amministrati%i. Tem#o1" ,restatore rice%e titoli N #ro%enti dal #restatario il #restatario d< la garanzia N#ro%enti al #restatario Il corris#etti%o del trasferimento dei titoli @ costituito da una garanzia e non dal #rezzo dei titoli. La garanzia @ sem#re indis#onibile e infruttifera #er il #restatore. IntradaK e MultidaK #ossono essere utilizzati senza le%a o con le%a :o marginazione;. Trading intradaK con effetto le%a 2ignifica o#erare allo sco#erto in ac&uisto o in %endita #er un im#orto su#eriore al ca#itale dis#onibile. Es. 2/ort selling #er 100 e blocco a garanzia #ari a 30. X Effetto le%a #ari al ),6 %olte o )60G :100(30 M 100;. ,osso molti#licare i #rofitti o le #erdite a%endo a dis#osizione un ca#itale su#eriori. Le le%e /anno tutta%ia dei limiti. Le fasi in cui si articola unLo#erazione di s/ort selling intradaK sono" il cliente immette lLordine di %endita allo sco#erto la banca (intermediario esegue lLordine e >blocca? sul c(c del cliente un ammontare #ari al contro%alore della %endita N un margine : %ariazione a seconda della %olatilit< del ti! toli;. Il cliente :o la banca forzatamente; c/iude la #osizione in giornata. La banca(intermediario accredita il utile(#erdita sul c(c del cliente e libera lLim#orto bloccato a garanzia Esem#io. Tizio effettua una %endita allo sco#erto intradaK con effetto le%a :margine #ari al 60G; di 1000 titoli Alfa a 1,80 euro. LLim#orto della garanzia c/e %iene &uindi trattenuto dalla li&uidit< dis#onibile su conto corrente del cliente, al momento dellLesecuzione dellLor ! dine, @ #ari " 1,80 M 1000 M 0,6 F I60 4 anzic/D lLintero %alore di 18004. Tizio #ro%%ede #oi a c/iudere la #osizione in giornata riac&uistando i titoli a 1,96 4, s#endendo un ammontare" 1,964 M 1000 F 19604 LLintermediario addebita cosP sul conto del cliente il contro%alore dellLac&uisto e accredita contestualmente il rica%ato della %endita #i= il margi ! ne, reso nuo%amente dis#onibile. LLutile realizzato da Tizio attra%erso lo s/ort con le%a @ #ertanto" utile realizzato 18004 ! 1960 F 604 utile in #ercentuale sul %alore dellLo#erazione totale " ),13G :60(1800; utile in #ercentuale sul ca#itale in%estito inizialmente 6,IIG :60(I60;

effetto le%a

1800 I60

F ) %olte :)00G;, dun&ue raddo##io il rendimento.

I "I"&LI DEL ME!C "& )I&% !I& Titoli ra##resentati%i della #arteci#azione al ca#itale di risc/io di una societ<. on emessi #er un %alore inferiore al . . A scadenza >indeterminata? A reddito %ariabile

+li strumenti del mercato azionario" azioni obbligazioni con%ertibili obbligazioni cum Earrant ET' :eMc/ange traded funds; Le possibili classificazioni di BmercatoC In base al parametro della capitalizzazione di 'orsa7 Large stoc1" titoli ad am#ia ca#italizzazione W 1 miliardo 4. *lue c/i#s, ossia i titoli #i= ra##resentati%i del mercato, in &uanto mag! giormente trattati e diffusi tra il #ubblico, emessi da societ< con una solita tradizione economico!reddituale. Il loro andamento d< unLin! dicazione di massima sullo stato di salute della borsa. Mid cap o medium cap stoc1s" titoli con media ca#italizzazione7 tra 1 miliardo e 300 milioni di euro e dotati di buona li&uidit<. #mall e micro cap stoc1s" titoli a bassa ca#italizzazione Z 300 milioni di euro e in genere a limitata li&uidit<. Corris#ondono ai cosid ! detti titoli sottili in &uanto, %algono #er essi modalit< e orari di negoziazione differenti ris#etto alle azioni a buona ca#italizzazione. .alue e (ro,t6 stoc1s a confronto .alue #toc1s" titoli emessi da societ< in grado di #rodurre utili. Caratteristic/e #rinci#ali" settori tradizionali, emessi da societ< con solida tradizione economica!reddituale tracA record di risultati economico finanziari #ositi%o margini ele%ati e sostenibili #osizione di mercato consolidata, a causa della loro tradizione sono titoli a risc/io relati%amente ridotto &ualit< e continuit< del management, nel rendere #rofitte%ole lLin%estimento (ro,t6 #toc1s" titoli emessi da societ< con alto #otenziale di crescita. Caratteristic/e #rinci#ali" settori tecnologici :Internet, e!commerce, ecc.; societ< di recente costituzione con ele%ate #ros#etti%e di crescita, ma anc/e con #robabilit< #i= alte di fallimento ris#etto una %alue stocA. 'abbisogni finanziari legati a #rogrammi di s%ilu##o ra#ido start!u# in mercati nuo%i e inno%ati%i Ouesti titoli si tro%ano nellLeM nuo%o mercato. Titoli risc/iosi e ad ele%ata %olatilit<. ltre categorie Income stoc1s" #agano alti di%idendi :im#rese di ser%izi e settore immobiliare; e &uotazioni sostenute e costanti. C-clical stoc1" forte correlazione con lLandamento del settore e dellLintero mercato :settore manifatturiero, automobilistico, finanziario; Defensive stoc1s" bassa correlazione con il mercato :settore alimentare e dei beni di consumo #rimari; Ci sono #oi delle societ< antici#atore ciclico, atti%e nel settore cartario. Cna ric/iesta di carta e cartone aumenta in antici#o ris#etto ai dati econo! mici. Magari #uoi fare tesina. #peculative stoc1s" titoli #i= risc/iosi, ele%ata %olatilit< U #ennK stocAs :Esem#i ti#ici sono i titoli di nuo%a &uotazione e groEt/ stocAs;. " ## )I&%E DELLE !E%DI"E +I% %)I !IE Ci occu#eremo dellLin%estitore residente in Italia non im#renditore. Le rendite finanziarie %engono suddi%ise e disci#linate in due categorie" 1. !edditi di capitale" Redditi c/e il contribuente rice%e #er il solo fatto di a%er in%estito un dato ca#itale" interessi scarti di emissione di%idendi ). !edditi diversi di natura finanziaria" redditi c/e il contribuente #uB realizzare a seguito della negoziazione di un dato strumento finanziario :ca#ital gain F #. di %endita U #. ac&uisto;. 'ino al 111I non era soggetta a tassazione il ca#ital gain. Con la riforma intera del sistema im#ositi%o italiano del )003. el )01), cL@ un ali&uo ! ta unica del )0G. !edditi di capitale )odalit, di tassazione per le persone %isic/e residenti non imprenditori. Interessi 4scarti di emissione non sono assoggettabili allLIR,E', ma tassati con ali&uota se#arata del )0G :1),6G titoli di 2tato; Dividendi, )0G su #arteci#azioni non &ualificate. Mentre su #arteci#azioni &ualificate %iene tassato il 31,8)G del di%idendo allLali&uota IR,E' %igente. 'ino al )005 il contribuente #ote%a scegliere una delle seguenti ) forme" #relie%o a titoli definiti%o allLatto del #erce#imento, con ali&uota 1),6 G :la cosiddetta >cedolare secca?; tassazione #rogressi%a IR,E' al momento della dic/iarazione annuale dei redditi, godendo del credito dLim#osta #ari allLIR,E+ gi< #a! gata dalla societ< sul di%idendo. C/i a%e%a un im#osizione Ir#ef alta con%iene la #rima. Con la #rima si /a una do##ia im#osizione come IR,E' dalla societ< #i= un 1),6G.

-al :.:.<HH>, @ stata introdotta la cedolare secca del )0G. !edditi diversi )odalit, di tassazione *ase im#onibile F ,lus%alenze U Minus%alenza ,lus%alenza(Minus%alenza :#er la singola o#erazione; ,. .endita U ,. Ac&uisto U altri costi sostenuti :commissioni bancarie, bolli, etc.; Ali&uote di tassazione" ,lus%alenze da #arteci#azioni non &ualificate " non entrano alla base im#onibile IR,E', ma sono soggette ad im#osizione se#arata con ali&uota del )0G :1),6G Titoli di 2tato; ,lus%alenze da #arteci#azioni &ualificate" concorrono alla formazione del reddito im#onibile #er il 31,8)G :obbligo della dic/iarazio ! ne; "re regimi fiscali !egime della dic6iarazione :regime ordinario; lLin%estitore de%e indicare nel Modello Cnico i redditi di%ersi realizzati nellLanno :ed e%entuali redditi da ca#itali non tassati alla fonte a titoli di im#osta; tassazione al momento del realizzo le due categorie di redditi non si com#ensano :/anno tassi se#arati; #er &uanto riguarda i redditi di%ersi" se minus%alenze W #lus%alenze, lLeccedenza #uB essere #ortata in deduzione nei successi%i #eriodi di im#osta, ma non oltre il &uarto. !egimi del risparmio amministrato" lLin%estitore non de%e indicare nel Modello Cnico i redditi da o#erazioni finanziarie gli adem#imenti fiscali sono delegati allLintermediario c/e si occu#a della custodia e amministrazione dei %alori mobiliari i redditi di ca#itale e i redditi di%ersi sono soggetti a tassazione se#aratamente il #relie%o dellLim#osta a%%iene al momento del realizzo dei redditi le e%entuali minus%alenze sono #ortate in deduzione di successi%e #lus%alenze realizzate nellLarco di 3 anni. el caso di ra##orti con #i= intermediari le minus%alenze realizzate con uno non #ossono essere detratte dalle #lus%alenze realiz! zate con un altro. !egime del risparmio gestito gli adem#imenti fiscali sono affidati allLintermediari incaricato della gestione #atrimoniale la base im#onibile @ data dal risultato netto maturato F : %alore #atrimonio a fine dellLanno solare U %alore #atrimonio dellLanno solare;7 E%entuali minus%alenze #ossono com#ensare anc/e i redditi di ca#itale. LLe%entuale risultato negati%o #uB essere #ortato in riduzione dei #rofitti maturati nei successi%i #eriodi di im#osta :non oltre il &uarto;. !iforma tassazione" dal 1 Luglio )011 il #relie%o del )0G sulle #lus%alenze dei 'CI #assa dal > maturato? &uotidiano al >realiz! zato? al momento del disin%estimento L8 MMI##I&%E LL J/&" )I&%E La *orsa Italiana #re%ede due fattis#ecie di ammissione sul mercato regolamentato" &uella in merito alla sem#lice negoziazione del titolo, e &uella relati%a alla sua Auotazione. 2ono ammessi a negoziazione, su ric/iesta dellLemittente o della stessa *orsa" strumenti finanziari gi< nego ! ziati su un altro mercato regolamentato euro#eo da 1I mesi e strumenti finanziari garantiti da uno 2tato CE o da organismi internazionali. La %era &uotazione #uB essere" di diritto :non soggetto a giudizio di merito;7 o su ric6iesta dell8emittente, #rocedura utilizzata dalle societ< c/e intendono far &uotare i #ro#ri titoli sul mercato regolamentato. Le o##ortunit< di &uotazione offerte da *orsa Italiana 2#a sono am#ie" M" ?Mercato "elematico zionario; c/e si suddi%ide in tre segmenti" 1. blue c/i#s, titoli #er im#rese con ca#italizzazione 1 miliardo ordinario, #er le societ< con ca#italizzazione almeno di 30 milioni e non rientranti nei #rimi ) segmenti M" International" dedicato ad azioni di emittenti esteri M C ?Mercato lternativo dei Capitali;7 un mercato MT' #er medie im#rese IM Italia ? lternative Investment Mar1et;" un mercato MT' orientato ad accogliere #iccole medie im#rese con ele%ato #otenziale di cresci ! ta. !eAuisiti per la Auotazione in borsa ?M" ; !eAuisiti dell8emittente" 2ituazione giuridica " societ< di ca#itali7 Esistenza e redditi%it<" @ necessario allegare nella ric/iesta i bilanci degli ultimi 5 esercizi #ubblicati e de#ositati, &uindi non @ #ossibi! le la &uotazione #er le start!u#. Il bilancio dellLultimo esercizio de%e essere certificato. Esercizio di un atti%it< ca#ace di generare rica%i in condizioni di autonomia gestionale :non @ ric/iesto c/e bisogna creare utili come in #assato, ma c/e la societ< sia in grado autono! mamente rica%i;. !eAuisiti dei titoli" Adesione alla monte titoli :una societ< del gru##o borsa italiana c/e s%olge la funzione di de#ositario centrale azionale di tutti gli stru! menti finanziari &uotati un borsa;. La mo%imentazione dei conti titoli %iene tramite la monte titoli. 2e la societ< non aderisce non #uB essere &uotata. Liberamente trasferibili 'lottante #ari ad almeno il )6G, il numero di titoli emessi da una societ< effetti%amente in circolazione c/e #ossono essere scambiate :n azioni emesse U n azioni a##artenenti al socio di controllo, ossia #acc/etto di maggioranza;. Ca#italizzazione #re%edibile #ari ad almeno 30 milioni di 4 #er tutti.

). 5.

2TAR, titoli di im#rese con buoni re&uisiti di li&uidit< e tras#arenza e ca#italizzazione tra 1 miliardo e 30 milioni

,eculiarit< del Regolamento di ammissione alla &uotazione 1. Estrema flessibilit dell8impianto normativo7 #ossibilit< della societ< di essere ammessa alla &uotazione anc/e se non adem#ie inte! gralmente ai re&uisiti necessari ma se lo stesso sufficiente al regolare funzionamento del mercato ). Importanza dei reAuisiti ric6iesti all8emittente7 il generare rica%i @ un re&uisito molto im#ortante. LLin%estimento azionario infatti /a un %alore economico solo se genera rica%i nel futuro. 5. Modifica dei reAuisiti per gli strumenti finanziari7 inter#retazione ris#etto al #assato #i= leggera dei re&uisiti in merito alla negozia! bilit< dei titoli e alla ca#italizzazione, #rima ric/iesto un minimo #atrimoniale 3. Disciplina di sospensione e revoca titoli7 i re&uisiti di ammissione non costituiscono #i= #resu##osto di #ermanenza sul mercato. La *orsa Italiana #uB sos#endere la &uotazione di un titolo se esso non garantisce #i= il regolare s%olgimento del mercato. 6. !uolo sponsor7 lo s#onsor @ una *anca o 2im o altro intermediario finanziario %igilato c/e affianca la societ< &uotata durante lLintero iter #rocedurale. Onde e%itare conflitti di interessi lo s#onsor de%e ris#ettare determinati re&uisiti di indi#endenza. 'unzione di garan5 te. Lo s#onsor de%e garantire la societ< c/e intende &uotarsi nei confronti di borsa italiana di 2#a e nei confronti degli in%estitori :cio@ @ res#onsabile dei dati forniti sullLemittente, de%e dare un adeguato sistema di controllo di gestione dellLemittente, organizzare incontri con il mercato #er la #resentazione della societ<, #ubblicare due %olte lLanno studi sullLandamento della societ<;. In caso di ammissione #receduta da collocazione titoli mediante consorzio, lo s#onsor de%e essere la lead!manager dellLofferta al #ubblico. 9. #emplificazione dell8iter5procedurale7 la #rocedura di ammissione @ stata resa molto #i= %eloce ris#etto al #assato, grazia allLim#iego di un sistema Eeb #i= efficace. 2olitamente si im#iegano 6!9 mesi. La *orsa Italiana de%e #ronunciarsi sulla domanda entro ) mesi. #" !0 #egmento "itoli lti !eAuisiti .engono trattati titoli ad alta li&uidit< c/e assicurano una maggior tras#arenza informati%a. Le societ< #er a%ere la &ualifica >star? de%e essere di medie dimensioni, con ca#italizzazione non su#eriore a 1000 milioni di euro, o#eranti con successo in settori tradizionali e dis#oste ad osser%are una serie di im#egni, oltre a &uelli normalmente ric/iesti #er la &uotazione in borsa. ,er &uanto riguarda la liAuidit, @ necessario un flottante del 56G #er le societ< di nuo%a &uotazione, )0G #er la #ermanenza. 2i /a la nomina di uno s#ecialist, c/e assicura la li&uidit< del titolo. -al #unto di %ista della trasparenza informativa, in%ece, la societ< de%e nominare un in%estor relator, c/e gestisce i ra##orti con gli in%estitori. Lo s#ecialist /a inoltre degli obblig/i dLinformati%a" do%r< #ubblicare almeno due analisi finanziarie sullLandamento della societ< allLanno e organizzare almeno due incontri con il mercato, organizzare i road s/oE sui maggiori mercati finanziari. ,ubblica ! zioni di informazioni :bilancio, relazione semestrale e trimestrale, fatti rile%anti;. A li%ello di >corporate governance? il CdA de%e essere autore%ole, cio@ allLinterno del CdA de%ono essere nominati amministratori indi#endenti dagli azionisti di maggioranza e dagli altri amministratori. Inoltre, @ #re%ista una remunerazione del to# management le ! gata ai risultati. *orsa italiana %erifica #eriodicamente lLosser%ance dei re&uisiti informati%i e di cor#orate go%ernance delle im#rese 2TAR. IM Italia e M C 2ia il Mercato lternativo dei Capitali ?M C; sia l8 lternative Investment Mar1et ? IM Italia; sono stati istituiti con i medesimi obietti%i" facilitare lLaccesso al ca#itale di risc/io e rafforzare la struttura finanziaria delle im#rese medie(#iccole. Il MAC si ri%olge esclusi%amente agli in%estitori #rofessionali mentre nel AIM Italia /anno accesso tutte e tre le categorie di in%estitori. Il MAC im#one uno scambio minimo di azioni con contro%alore )6.0004 mentre l AIM non contem#la un lotto minimo. el AIM Italia non %i sono indicati s#ecifici re&uisiti di accesso in termini di ca#italizzazione, flottante o cor#orate go%ernance. ellLAIM Italia cL@ un unico soggetto sul &uale gra%a lLintera res#onsabilit< di &uotazione, il nominated ad%isor. In AIM e MAC lLiter #uB essere com#letato anc/e in 9 settimane. Dimensione listino Moti%azioni #rinci#ali c/e inducono alla &uotazione, oltre la necessit< di fa%orire strategia di s%ilu##o dellLazienda, crescita di %alore dellLazioni" Diversificazione e ampliamento delle fonti di finanziamento* La &uotazione riduce il costo del ca#itale, ris#etto allLindebitamento bancario. Conseguimento di un immagine migliore della societ 7 la %isibilit< e stabilit< del business c/e deri%ano dalla &uotazione aiutano a migliorare lLimmagine della societ< e la #osizione contrattuale %erso soggetti esterni %ecessit di garantire maggiore liAuidit al titolo7 caratteristica c/e facilita la dismissione da #arte degli in%estitori Possibilit di motivare il managment7 la &uotazione attrae managers #i= &ualificati In Italia %i sono #oc/e societ< &uotate, e inoltre la ca#italizzazione media dei #rimi trenta titoli ra##resenta oltre il 80G della ca#italizzazione com#lessi%a di borsa. CiB dimostra come ci siano limitate o##ortunit< di di%ersificazione #er gli o#eratori. LE &++E!"E DI "I"&LI #/L ME!C "& P!IM !I& Le offerte di titoli #ossono essere ri%olte al #ubblico o a un numero ristretto :collocamento #ri%ato;. Ouando lLofferta @ suddi%isa in tranc/es, ciascuna delle &uali indirizzata a segmenti di soggetti di%ersi, #rende il nome di offerta globale. Le offerte #ubblic/e #ossono riguardare titoli #ro#osti #er la #rima %olta agli in%estitori, dette >offerte pubblic6e iniziali? ?IP&;, o titoli gi< dif! fusi fra gli in%estitori. Le I,O #ossono com#orsi a loro %olta in offerta di %endita e offerta di sottoscrizione" l8offerta pubblica di vendita ?&P.;7 #ro#osta #ubblica di %endita di titoli gi< emessi :azioni o #arteci#azioni di altre societ<;. 2i /a una cessione di azioni detenute in #ortafoglio da #arte dellLofferente l8offerta pubblica di sottoscrizione ?&P#; 7 concerne titoli di nuo%a emissione. 2i realizza cio@ unLo#erazione di finanziamento mobi! liare a fa%ore della societ<. EL di%erso da un normale aumento di ca#itale7 #erc/D /a lo sco#o di allargare la com#agine azionaria l8offerta pubblica mista ?&P.#;7 %i @ un aumento di ca#itale e una %endita dei soci delle loro #arteci#azioni. +li scopi #rinci#ali sono &uelli di re#erire fondi, ma anc/e la formazione e ricostituzione del flottante #er #erseguire ai re&uisiti ric/iesti dalla *orsa Italiana. LLofferta #ubblica inoltre de%e sottostare a una serie di obblig6i informativi" comunicare alla Consob lLintenzione di formulare unLofferta e redigere #ros#etto informati%o #resentare documenti alla societ< offerente

#ubblicare su un &uotidiano lLa%%iso di a%%enuto de#osito #resso la Consob del #ros#etto informati%o I contenuti del #ros#etto informati%o ed e%entuali altre informazioni ric/ieste #er lLofferta alla societ< de%ono essere determinate dalla Consob. Agli in%estitori %iene offerto un #ros#etto di %ersione ridotta di #i= facile consultazione. Le offerte pubblic6e iniziali ?IP&; Ouando lLofferta @ diretta anc/e alla &uotazione :I,O;, le atti%it< #re#aratorie di %alutazione delle #ros#etti%e economico!finanziarie dellLazienda, di comunicazione al mercato e di classamento dei titoli sono #articolarmente cruciali. -efinire il &uantitati%o totale di titoli da #orre in %endita o da emettere e il #rezzo unitario #resenta molte com#lessit<, #erciB lLemittente ric/iede lLassistenza di un team di consulenti s#ecializzati in materia. Le figure #ortanti sono lo s#onsor :%edi su; e il global coordinator. Il global coordinator @ lLintermediario autorizzato a s%olgere ser%izi di collocamento, dirige lLo#erazione di classamento dei titoli sul mercato, influenza i li%elli di domanda attra%erso la definizione del #rezzo e esercita atti%it< di marAeting #resso gli in%estitori. LLo#erazione di I,O si articola nelle seguenti fasi" !iunione di lancio dell8operazione. Il managment della societ< si incontra con tutti i consulenti incaricati e si assegnano le ris#etti%e res#onsabilit< e si #ianificano i tem#i della #rocedura di &uotazione Due diligence. Lo s#onsor ed i consulenti effettuano unLa##rofondita analisi della societ< #er una %alutazione della fattibilit< della &uotazione e del %alore da attribuire al titolo in emissione. !edazione del Prospetto Informativo7 redatto dallo s#onsor insieme al managment della societ< e consulenti legali mmissione a Auotazione* la *orsa Italiana ris#onde alla domanda entro ) mesi. In caso di ammissione %iene definito il com#arto nel &uale %err< negoziato il titolo Pubblicazione e distribuzione agli analisti del rapporto di ricerca* gli analisti cercano di determinare lLo#inione degli in%estitori sulla societ< Costituzione del consorzio di collocamento 7 il global coordinator costituisce un consorzio di intermediari al fine di collocare i titoli. Il res#onsabile del consorzio :lead!manager; #uB o meno coincidere con il global coordinator. Il consorzio #uB assumere tre configura ! zione" sem#lice collocamento :selling grou#;7 assunzione a fermo :#urc/ase grou#;7 collocamento e garanzia :underEriting grou#;. Pre5mar1eting* %engono contattati i #otenziali in%estitori #er #resentare lLemittente. 2co#o di determinare unLinter%allo di #rezzo #re! liminare !oad s6o,7 incontri di #resentazione della societ< al mercato 'oo1building* unLasta im#erfetta utilizzata #er il collocamento della tranc/e ri%olta agli in%estitori istituzionali. Il global coordinator in%ia agli in%estitori di rilie%o un documento di #resentazione dellLin%estimento e indica un inter%allo di #rezzo di offerta. I #otenziali in%estitori comunicano al global lLammontare di titoli c/e intendono ac&uistare ed e%entualmente il #rezzo relati%o. 2ulla base di &ue ! ste indicazioni, lLintermediario costruisce una cur%a di domanda. Il meccanismo del booAbuilding consente una determinazione del #rezzo molto #i= accurata, ma attribuisce un am#io #otere discrezionale al global. &P#4&P.7 Le azioni %engono #renotate dal #ubblico durante il #eriodo di offerta c/e non #uB essere inferiore a due giorni. EL #ossibi! le aderire alla sollecitazione mediante su##orto cartaceo o telematico. EL #ossibile #resentare #i= ric/ieste di azioni. Determinazione del prezzo7 Il #rezzo %iene determinato in due fasi successi%e" lLassemblea a##ro%a lLinter%allo di #rezzo in relazione ai risultati del booAbuilding e al grado di adesione degli in%estimenti retail si determina il #rezzo di collocamento c/e @ unico #er tutti gli in%estitori e non @ modificabile nel corso dellLofferta ssegnazione7 entro 6 giorni dalla fine dellLofferta #ubblica %engono consegnate e #agate le azioni. 2e domanda in eccesso si attua il ri#arto dei titoli in base ai criteri fissati in #ros#etto Inizio delle negoziazione7 durante il #rimo mese di negoziazione il consorzio #uB inter%enire sul mercato #er sostenere lLandamento delle negoziazioni o aumentando il &uantitati%o di titoli :clausola green s6oe; se #re%isto nella struttura dellLofferta. Il prezzo e l8underpricing nelle IP& La fissazione del #rezzo di collocamento @ una decisione #articolarmente difficile" il #rezzo de%e ris#ecc/iare i fondamentali dellLim#resa, le as#ettati%e della societ<, le %alutazioni del consorzio e tener conto della congiuntura del mercato. ,er &uanto riguarda i costi medi d un I,O %i @ una com#onente %ariabile tra il 5,6G e 8G del contro%alore dellLofferta globale da #agare al glo ! bal(s#onsore una com#onente fissa tra 0,6 e ),6 milioni 4. Cno dei fenomeni #i= analizzati associati alle I,O @ lL underpricing0 %ale a dire il collocamento del titolo ad un #rezzo c/e, in media risulta esse! re inferiore a &uello registrato successi%amente nei #rimi scambi sul mercato secondario. CiB @ do%uto sia ad una situazione di euforismo iniziale e allLefficienza informati%a c/e si %erifica nel #eriodo successi%o alla &uotazione. Lezione b- Marco Elia (LI I%.E#"I"&!I I#"I"/)I&% LI E I +&%DI C&M/%I DI I%.E#"IME%"& +li in%estitori istituzionali" f 'ondi comuni d$in%estimento7 f Assicurazione7 f 'ondi #ensione7 f +estioni #atrimoniali7 2oggetti c/e o#erano #re%alentemente nella gestione #rofessionale del ris#armio in forma colletti%a o indi%iduale. I fondi comuni d$in%estimento I fondi comuni d$in%estimento :'CI; riuniscono le risorse di molti in%estitori %endendo loro &uote del fondo e usano le entrate #er ac&uistare titoli. In Italia, sono stati istituiti con la legge 88(11I5 >Istituzione e disci#lina dei fondi comuni di in%estimento mobiliare?. ,rinci#ali funzioni s%olte dai 'CI Intermediazione della li&uidit<7 Intermediazione dei tagli7 -i%ersificazione7 Riduzione dei costi di transazione7 Com#etenza #rofessionale7 I 'CI raccolgono ca#itali collocando #resso i ris#armiatori le &uote ra##resentati%e del #atrimonio

I ca#itali raccolti %engono in%estiti in un #ortafoglio di atti%it< finanziarie o immobiliari, il cosiddetto #atrimonio del fondo. EL im#ortante distinguere tra societ< di gestione e #atrimonio del fondo I 'CI #ossono essere organizzato secondo formule di%erse" 'ondi comuni a#erti, in cui le &uote #ossono essere riscattate in &ualun&ue momento7 'ondi comuni c/iusi, caratterizzato da una maggiore stabilit< del #atrimonio, in &uanto le &uote %anno tenute fino a scadenza7 Categorie dei fondi comuni di in%estimento Esistono dei fondi armonizzati e non armonizzati, a secondo c/e ris#ettino o meno le normati%e comunitarie. In base agli strumenti in #ortafoglio" azionari bilanciati obbligazionari li&uidit< flessibilit< .i sono #oi" fondi s#eculati%i :fondi /edge;, fondi di fondi, fondi c/iusi e fondi immobiliari fondi indicizzati :indeM funds; EMc/ange traded funds :ET'; 2truttura delle commissioni :di gestione entrata di uscita!di gestione; +li indici #i= diffusi sono gli indici di #rezzo, ci %a a calcolare lLandamento medio del mercato una determinata settimana, mese, giornata. ,rende i titoli #i= ca#italizzati e calcola lLandamento medio del #eriodo considerato. on tengono in considerazione i di%idendi, solo i #rezzi dei titoli sottostanti. Le azioni nel momento in cui si stacca un di%idendo scende immediatamente di #rezzo. E3c6ange traded funds ?E"+; 2ono una #articolare ti#ologia di fondi comuni di in%estimento c/e combinano le caratteristic/e dei titoli azionari :&uotati; con &uelle dei tradizionali fondi comuni indicizzati :re#licano com#osizione e andamento di un indice benc/marA;. +li ET' /a di #er se s#ese di commissione ti#icamente bassa :inferiori all1G di base annua;, in alcuni casi grazie allLutilizzo di deri%ati #uB essere uguale a 0. Ouesto non %uol dire c/e il gestore non /a guadagni. E3c6ange traded commodities ?E"C; 2ono strumenti simili agli ET' c/e #ermettono di in%estire su #anieri o singole materie #rime. &!I(I%I E ME!C "& I" LI %& 1115" #rimo ET' in C2A sullLindice 2b, :ticAer 2,R o s#ider; T'E su asda& 1000 :OOO o cubes; e -gIA :-IA o diamonds; ET' introdotti in Italia nel luglio )00) sull MT' A#rile )008" nasce il mercato ET' #lus #er la negoziazione di ET' e ETC ,rimi ETC &uotati in Italia do#o la nascita di ET' #lus :a#rile )008; +li ET :EMc/ange Traded otes; 2ono &uotati in borsa Cn eMc/ange funds @ una #articolare ti#ologia di fondo comune di in%estimento a#erto. _anno come obietti%o dLin%estimento la re#lica di un indice di riferimento :benc/marA; attra%erso una gestione totalmente #assi%a. EL caratterizzato da un #articolare meccanismo in Creazione(Riscatto in natura :creation(redem#tio in Aind; il &uale garantisce la re#lica fedele dellLindice :allineamento del #rezzo di borsa al %alore dellLindice di riferimento;.

,rinci#ali caratteristic/e tecnic/e" 'orma giurdica" OICR a#erti :'CI a#erti indicizzati; 'unds 2#onsor U 'und Manager! Custodian -urata" non #redefinita :#rodotti cas/, non deri%ati; ,rezzo" direttamente legato al calore :una frazione; dellLindice di riferimento :tracAing error molto basso; Indici *enc/marA" Indici azionari e obbligazionari e del mercato monetario7 egoziazione in borsa :&uotazione continua; .endita allo sco#erto Abbiamo due mercati, uno #rimario e uno secondario e &uattro soggetti societ< di gestione :emittenti; Aut/orized #arteci#ants, gli unici a #oter o#erare nel mercato #rimario 2#ecialista, de%e garantire un minimo di li&uidit< all ET' In%estitori, #ossono #arteci#are solo nei mercati secondari .i @ uno s#eciale meccanismo di sottoscrizione >in natura? : creation(redem#tion in Aind; delle creation units. .i @ un emittente c/e emette &uote tramite aut/orized #arteci#ans, c/e a loro %olta %engono negoziate dagli in%estitori sul mercato secondario.

O##ure le &uote di ET' %engono cedute al #arteci#ate autorizzato dallLemittente e successi%amente negoziate in contro%ale di cas/ tra gli in%estitori. I #arteci#anti autorizzate inoltre #ossono #oi con le &uote ET' in #ossesso scambiarle in titoli sottostanti dellLemittente. -un&ue nel mercato #rimario si scambiano &uote ET' e azioni sottostanti7 mentre nel mercato di secondario &uote di ET' e cas/. Cio@ a%%iene #er realizzare o#erazioni di arbitraggio. !endimento !eddito7 :di%idendi e #lus%alenze; Costi" Costi es#liciti" Commissioni di gestione" il %alore della &uota ET' @ ridotta giornalmente #er una #ercentuale :0,16G ! 0,10G; o commissioni di entrate (uscita o di #erformance Commissioni #er la negoziazione in borsa Costi im#liciti" *id!asA s#read" maggiore @ il differenziale tra il miglior #ro#osta di %endita e di ac&uisto, minore sar< la li&uidit<7 con uno s#read minore, gli ET' sono maggiormente li&uidi. TracAing error :e #remio(sconto;, o%%ero la differenza tra rendimento ET' e rendimento indice.#uB generare un rendimento #i= alto o #i= basso. Il differenziale di rendimento si calcola al termine di ogni giorno, settimana o mese e si #uB calcolare su due li%elli" il %alore del tracAing in 4 @ calcolato sul %alore dellLindice e il #rezzo di mercato ET'. 2e lLindice @ salito del ),6G mentre lLET' sale del )G, il differenziale @ dello 0,6G. Risc/i assenza risc/io emittente :gli ET' sono fondi comuni di in%estimento con #atrimonio se#arato ris#etto alla societ< di gestione;. egli ET' sintetico il risc/io emittente #uB essere #i= rile%ante. Ac&uisto titoli tenerli in #ortafoglio i &uali non sono i titoli sottostanti lLindice ac&uistato ma gli indici differenti. e%entuale risc/io di cambio risc/io legato allLandamento del sottostante, tutta%ia la di%ersificazione @ connatura agli ET'" Annullata la com#onente s#ecifica del risc/io es#osizione alla com#onente sistematica del risc/io E"+ strutturate ET' strutturato @ un ET' gestito con tecnic/e c/e #ermettono di conseguire rendimenti c/e non sono solo funzione dellLLindice benc/marA c/e consentono di" ,roteggere il c#aitale in%estito :ET' con #rotezione del ca#itale; ,arteci#are in maniere #i= c/e #ro#orzionale allLandamento dellLindice :ET' con le%a; A%ere unLes#osizione in%ersa allLandamento dellLindice di riferimento :ET' s/ort; Realizzare strategie #i= com#lesse La #olitica di in%estimento rimane >#assi%a? .engono utilizzati strumenti deri%ati EMc/ange Traded Commodities U ETC +li eMc/ange traded Commodities :ETC; sono titoli senza scadenza emessi da una societ< %eicolo a rfonte dellLin%estimento diretto nelle amterie #rime :ETC fisici o #/KsicallK!bacAed; o in contratti deri%ati sulle materie #rime. Il #rezzo degli ETC @ &uindi legato direttamente o indirettamente allLandamento del sottostante, come il #rezzo degli ET' @ legato al %alore dellLindice a cui fanno riferimento. ,ur essendo titoli e non fondi :gli ETC non sono OICR; sono assimilabili agli Etf #er utilizzo, logic/e di in%estimento, struttura del mercato #rimario e secondario. Principali caratteristic6e di tecnic6e7 forma giuridica" Titoli emessi da una societ< %eicolo 2,. durata" non #redefinita #rezzo" -irettamente o indirettamente legaot al %alore delle materie #rime sottostanti" *estiame, energia, metalli #reziosi, #rodotti agricoli :matera #rima fisica o strumenti deri%ati sulle amterie #rime; negoziazione in borsa" #c6ema di creazione e funzionamento Mercato primario 2ottoscrizione(rimborso" in natura :consegna diretta allLemittente della materia #rima; in denaro : al #rezzo di mercato ufficila edi riferimento della materia #rima sottostante o #rezzo future o %alore ufficiale dellLindice di riferimento; Riser%ato agli Autorized ,arteci#ant, i &uali o#erando sul mercato rimario e secondario #ossono effettuare arbitraggi contribuendo a mantenere allineato il #rezzo di mercato degli ETC con il loro %alore dLin%entario A.; Mercato secondario egoziazione in borsa !endimento +li ETC re#licano lLandamento del #rezzo di singole materie #rime # di indici di materie #rime attra%erso" in%estimento diretto nella materia #rima fisica

utilizzo di strumenti deri%ati :sEa#s, o#zioni, futures, contratti forEard sullLindice o sulle singole commodities; 2e il sottostante @ la materia #rima fisica il rendimento dellLETC riflette la %ariazione del #rezzo s#ot della materia #rima stessa. 2e il sottostante @ uno strumento deri%ato il rendimento @ anc/e influenzato da altri fattori legati alla sostituzione degli strumenti deri%ati sottostanti. E"+ plus LLET' #lus @ il mercato gestito da *orsa Italiano dedicato alla negoziazione di ET' e ETC :nato a A#rile )008; ET' #rima &uotati sullL MT', #rimi ETC &uotati solo do#o nascita ET' #lus%alenze Tre segmenti" OICR a#erti indicizzati :ET'; ET' strutturati ETC(ET Modalit< di negoziazione " negoziazione continua :1.00 !18,)6; o aste a#ertura e c/iusura Limiti %ariazioni #rezzi Lotto minimo di negoziazione F 1 &uota (azione LE &PE! )I&%I DI +I% %) M&'ILI !E -efinizione" Im#ortanti o#erazioni c/e #ossono interessare il ca#itale di risc/io di una societ< c/e im#licano rile%anti scelte strategic/e.

Ipo :initial public o%%ering;" finalizzate #er la &uotazione in borsa, utili #er creare il flottante. A%%engono tramite" O,2" offerta #ubblica di sottoscrizione, lLoggetto @ ra##resentato da nuo%i titoli7 O,." offerta #ubblica di %endita, lLoggetto sono titoli gi< esistenti ma non dis#onibili #er la &uotazione. umento di capitale7 attra%erso offerta di nuo%e azioni, obbligazioni con%ertibili o Earrant &fferte pubblic6e di acAuisto o scambio ?&P ;, esclusa da esame la legge giuridica sullLO,A 'u-5bac1, esclusa da esame Piani di stoc1 options0 esclusa da esame.

/ME%"I DI C PI" LE O#erazioni c/e im#licano un incremento del ca#itale sociale di unLim#resa. -e%ono essere deliberati dallLassemblea straordinaria e i titoli di nuo%a emissione de%ono essere obbligatoriamente offerti in #relazione ai %ecc/i azionisti. Modalit< di raccolta risorse finanziare" 1. pagamento" com#orta lLingresso nelle casse di denaro fresco c/e #uB a%%enire attra%erso" 1. emissione nuo%e azioni, la #i= fre&uente ). aumento %alore nominale delle %ecc/ie azioni. ). (ratuiti7 distribuzione gratuita di azioni dalla societ<. -al #unto di %ista contabile %i @ un aumento del Ca#itale 2ociale attra%erso gli utili non distribuiti. =. umenti misti Procedure per l8aumento del capitale7 Determinazione del volume di fondi da ric6iedere7 .olume fabbisogno finanziario ,ossibili fonti alterati%e 2ituazione del mercato mobiliare Determinazione del numero e del tipo di azioni nuove da emettere7 #er &uanto riguarda la tipologia di titoli, le #rinci#ali alternati%e sono" azioni ordinarie, azioni a %oto limitato, obbligazioni con%ertibili, obbligazioni cum Earrant o Earrant tout cort. LLofferta di azioni com#orta un contestuale aumento del ca#itale sociale, mentre lLemissione di obbligazioni con%ertibili o Earrant #uB tramutarsi in un futuro aumento di ca#itale, subordinato ad un aumento del corso dei titoli. ,er &uanto riguarda il PE non #uB essere #i= basso del . . Ed infine #er &uanto riguarda la tempistica dell8operazione, i collocamenti sono accettati meglio dal mercato nelle fasi rialziste. Alcune societ< a##rofittano di una buona situazione reddituale #er effettuare aumenti di ca#itale in modo da sfruttare il giudizio #ositi%o degli in%estitori.

.A. . F

Volume di emissione Capitale sociale = Prezzo di emissione VN


+issazione del prezzo di emissione7 Alla #ari :sotto la #ari @ %ietato;, mai sotto la #ari #er e%itare il cosiddetto annac&uamento. Con so%ra##rezzo7 de%e essere tale da assicurare un margine di sicurezza, ris#etto al corso dei titoli gi< in circolazione, in modo da age%olare il collocamento. ttribuzione diritto di opzione7 -iritto riconosciuto ai %ecc/i azionisti ( #ossessori di obbligazioni con%ertibili" un diritto di o#zione #er ogni azione #osseduta. -iritto misto, diritto negoziabile

Delibere necessarie e obblig6i informativi7 una %olta #rogettato dalla direzione finanziaria lLaumento de%e essere deliberato da CdA e dallLassemblea straordinaria. -e%e infine essere redatto un #ros#etto informati%o #resso la Consob. ,ros#etto #i= com#lesso in caso di aumento con esclusione del diritto di o#zione. &rganizzazione del collocamento7 ad occu#arsi del collocamento delle nuo%e azioni %i @ un consorzio di intermediari guidato dal lead manager.

Esem#io. Azione %ecc/ia 100, ,rezzo nuo%a I0 sottoscritta #er aumento di ca#itale" C/i ne ac&uista una nuo%a, #ossiede ) azioni ad un %alore di 1I0. Ouindi 10 di%enta il #rezzo di azione o#tata, do#o lLaumento di ca#itale sociale. 2e non #arteci#o alla sottoscrizione del nuo%o ca#itale, %endo il diritto di o#zione, #erc/@ sennB non com#rando a%rei una #erdita economica infatti la sua azione #asser< da un %alore di 100 a 10, #erciB a%rB una #erdita di 10. ,osso e%itare #erciB la #erdita sottoscri%endo la nuo%a azione o %endendo il diritto di o#zione a 10, monetizzando lLe%entuale #erdita con lLaumento di ca#itale. -eterminazione del numero di diritti necessari #er sottoscri%ere una nuo%a azione" .-. F umero azioni %ecc/ie di%iso numero azioni nuo%e. CiB @ uguale al reci#roco di offerta :1(RO;, ossia ROF A ( A.. Esem#io. Calcolo del diritto di o#zione. .iene offerta 1 azione nuo%a ogni ) #ossedute %al. nom. 10, Ouotazione )5, ,E 18. R.O. F 1 azione nuo%a ( ) azione %ecc/ia . F 10 CA. F )5 ,A F 18 a; #ocio c6e aderisce7

( ) )5 )+(1 18 ) 95 = = )1 ) azioni vecc/ie + 1 azione nuove 5


,rezzo azione o#tata :,AO; F )1 , do#o lLaumento del ca#itale sociale b; #ocio c6e non aderisce 1 Azione a )5 do#o lLaumento 1 azione a )1 %ende il diritto .- F )5!)1 F ) .- F CA. U ,AO F ) c; Investitore, ac&uista i diritti e aderisce allLaumento. ) M ) F 3 costo diritti #er 1 azione nuo%amente 18 M 1 F 18 costo sottoscrizione azione nuo%amente 3N18 F )1 %alorizzazione azione Il .alore "eorico del Diritto ?.D; @ il %alore c/e assicura c/e non %i sia nD guadagno nD #erdita esercitando o rinunciando al diritto dLo#zione. Esem#io. Aumento tramite o#zione ) azioni da 64 nominali ogni 5 azioni #ossedute a 104. Ouotazione azione #iena :CA.; 13,54. ,AOF\, .-F\ CA. F 13,5 . F6 ,E F 10 ROF )( 5 a; socio c6e aderisce

Il ,rezzo dellLo#zione o#tata :,AO; F 1),6I do#o lLaumento del ca#itale sociale b; socio c6e non aderisce 1 azione a 13,5 do#o lLaumento di%enta a 1),6I .- F 13,5 U 1),6I F 1,8) .- F :,AO U ,A ; M A ( A. F 1,8) .- teorico F 1,8) Z .- mercato F 1,86 il diritto @ so#ra%%alutato, #erciB %endo il diritto e com#ro lLazione direttamente dal mercato. Rica%o diritti 1,86 M 5 F 6,)60 costo titoli, com#rati dal mercato 1),6I M ) F )6,190 costo totale 11,110, costo unitario 1,166 : in%ece di 10, &uindi con%iene fare &uesto;. EserciterB il diritto di o#zione se il .- teorico @ su#eriore al .- di mercato. Esem#io. Aumento gratuito Cna societ< delibera di emettere ) azione da 14 nuo%e ogni 6 azione %ecc/ie gratis, &uotazione 5,64

(13,5 5)+() 10 ) 3),1 = =1),6I P*0 5 azioni vecc/ie + ) azioni nuove 6

P*0 =

5,6 6 C*V N*N = ),6 P*0= 6+ ) N*V + N*N

.-A F CA. U ,AO F 5,6 U ),6 F 1 .alore diritto di assegnazione .-A F ,AO M : A ( A.; F 1 Esem#io. Aumenti misti 1 azione nuo%a :. F1;, ogni 8 gratis. EL #re%isto un rimborso s#ese 5 cents M ogni azione nuo%a. ) azioni nuo%e :. F1; ogni 5 azioni %ecc/ie a 3,6 4 :,A ;. CA. F1,84 ROF 1 azione nuo%a ogni 8 azioni %ecc/ie RO F ) azioni nuo%e ogni 5 %ecc/ie A. F )1 di%enta Ro F 5 azioni nuo%e ogni )1 %ecc/ie Ro F 13 azioni nuo%e ogni )1 %ecc/ie

,AO F

(C*V

N*V )+( P*N 1 N*N )+( RS 1 N*N ) ( 1,8 )1)+( 3,6 13 )+(0,05 5) = = 8.0) N*V + N*N + N*N )1+ 13 +5

.- totF CA. U ,AO F C-, N .-A F 1,8 U 8,0) F ),9I .-, F :,AO ! ,A ; Q : A ( A.; F :8,0)! 3,6; M )(5 F 1,9I .-A F :,AO U R2; Q : A ( A.; F :8,0) !0,05; M 1(8 F 1 Inserto 6.5. Aumento di ca#itale >cum Earrant? Luglio )00I" la societ< ,ierre /a realizzato la seguente o#erazione di aumento di ca#itale >misto? ) azioni cum Earrant, . 1 4, ogni 6 azioni #ossedute a 3,164 5 Earrant #ossono essere utilizzati #er sottoscri%ere 5 azioni nuo%e a 8,I 4 al 1()()010 al 50(11(1) CA. F 10,1)664 Esercizio [arrant" ,er i#otesi X 50(11( )01) CEA :costo di esercizio attualizzato del Earrant; F 8,)59)6 : metodo *b2; RO F

) azioni nuove + ) !arrant 6 azioni vecc/ie

,A F 3,16 CA. F 10,1)66 5[ X 5 azioni nuo%e 7 ,E F8,I7 CEAF 8,)59)6

(C*V N*V )+( P*N N*N )+(CE* P*0 =

n.W ) n.W 1 azione nuova nW N*V + N*N + nW 1 azione nuova

,AO F

(10,1)66 2 )+( 3,16 ))+( 8,)59)6 ) / 1) 88,3 = = I,9 3 6+ )+ ) 1

.- F CA. U ,AO F 10,1)66 U I,9 F ),5)66 4 2i com#one di ) facolt< inscindibili, concesse ogni 6 azioni #ossedute. a; ac&uisto ) anni a 3,16 4 ciascuna, c/e a fine o#erazione %arranno I,904 b; dis#orre di ) [ #er lLac&uisto di ) azioni nuo%e al CEA di 8,)59)6 4 c/e %arranno I,904 .- F

(I,9 3,16 ) ) +(I,90 8,)59)6 ) ) = ),55 6

Esem#io. Aumento Misto 1 azione :. 0,6)4; ogni 1 azione #osseduta gratis. 1 azione :. 0,6)4; cum Earrant ogni 10 #ossedute a 9 4 ) [arrant #ossono essere utilizzati #er sottoscri%ere una azione a 164 nel #eriodo com#reso tra no%embre )000 e no%embre )003 .-, \ .-A \ CA. F )9,9I93 4 CEA F I,18) 4 ROg F 1 azione nuo%a ogni 1 %ecc/ia X 10(10 Ro# F 1 azione nuo%a N 1 Earrant ogni 10 %ecc/ie X base comune :1N1;(10

,AO F

( )9,9I93 "# )+(0M10 )+(9M1)+( I,18) 1 / ) ) =1),10 3 10 +10 + 1+ 1 / ) n.W n.W 1 azione nuova

*FhF

.- F CA. U ,AO F )9,9I93 U 1),10 F 15,8I93 F .-,R N .-, .-A F ,AO M : A + ( A.; F 1),10 Q 1(1 F 1),10 .-, F :1),10 U 9; M 1 N :1),10!I,18);M h FI,90 (10 F 0,I94 &P ,er offerta #ubblica di ac&uisto :O,A; o di scambio :O,A2; si intendono o#erazioni in cui un soggetto #ro#one alla generalit< degli azionisti di una data societ< la #ossibilit< di %endergli i titoli detenuti ad un #rezzo #redeterminato, o%%iamente su#eriore alle correnti &uotazioni di mercato. 2i #arla di offerte #ubblic/e di ac&uisto &uando il corris#etti%o #agato dal #ro#onente @ ra##resentato da denaro mentre si #arla di offerte #ubblic/e di scambio &uando il corris#etti%o @ ra##resentato da altri strumenti finanziari. 2i tratta di una delle modalit< utilizzabili #er" !ealizzare un8acAuisizione aziendale, in alternati%a alla contrattazione diretta col socio ed @ con%eniente nel caso in cui lLoggetto dellLac&uisizione sia una com#agine azionaria molto diffusa e frammentata :#ublic com#anK;. !iorganizzare l8azienda, in tal caso le O,A sono lanciate dallo stesso gru##o societario con il fine di sem#lificarne la struttura. !ealizzare le cosiddette operazioni di delisting, ossia lLuscita di una societ< dal listino di una borsa a %alori regolamentata. In alcuni #aesi, la strada dellLO,A @ im#osta in alcune i#otesi, O,A obbligatorie. 2i distinguono le O,A #arziali e O,A totalitarie, a seconda c/e lLoggetto dellLofferta sia una determinata #ercentuale o##ure il com#lesso dei titoli in circolazione. E ancora O,A amic/e%oli e O,A ostili a seconda c/e lLofferente abbia o meno raggiunto un accordo #re%enti%o con il management della societ< target. Cn efficiente mercato #er il controllo societario do%rebbe assicurare c/e le realt< aziendali organizzate non in maniere ottimale siano ra#idamente ac&uistate da c/i @ ca#ace di creare maggior %alore, a beneficio #erciB della colletti%it<. Tutta%ia i connessi costi e limitazioni a carico dei raiders :#otenziali ac&uirenti; non facilitano un efficiente mercato #er il controllo. Come contraltare #erB una concessione della massima libert< ai #otenziali ac&uirenti andrebbe ad intaccare la #rotezione degli azionisti di minoranza in termini di #remi di maggioranza di cui beneficiano. &bblig6i informativi LLofferente @ tenuto a dare comunicazione alla Consob e al mercato dellLintenzione di lanciare lLofferta indicando le caratteristic/e essenziali. Entro i %ento giorni successi%i de%e essere #resentato il documento d8offerta. Il mancato ris#etto del termine fa decadere lLofferta e non #ermette al raider di effettuare ulteriori offerte #er i #rossimi 1) mesi. Infine de%e essere diramato un comunicato dell8emittente attra%erso il &uale il management della societ< bersaglio fornisce una sua %alutazione dellLofferta. "empistica e modalit di svolgimento LLofferta #ubblica di ac&uisto e di scambio @ ri%olta a #arit< di condizioni a tutti gli azionisti ed @ irre%ocabile, ma #uB essere soggetta a condizioni di efficacia7 #urc/D &ueste non di#endano dalla mera %olont< del #ro#onente. Cna clausola c/e %iene ti#icamente inserita @ &uella c/e subordina lLo#erazione al raggiungimento di una soglia minima di decisioni. Infatti, lLac&uisto di un #acc/etto di titoli c/e non #ermette di esercitare il controllo societario @ o%%iamente inutile #er il raider. Lo s%olgimento %ero e #ro#rio #rende a%%io dalla diffusione del documento di offerta. La durata del #eriodo #er la raccolta delle adesioni #uB %ariare da un minimo di )6 a un massimo di 30 giorni. -urante tale #eriodo #ossono essere liberamente lanciate offerte concorrenti da soggetti interessati a contrastare il successo del #ro#onente originario. el caso in cui lLofferta concorrente sia accolta si configura come o#erazione !/ite 4nig/t. La #ro#osta #uB essere migliorata effettuando uno o #i= rilanci #urc/@ &uesti siano migliori o##ure eliminino una condizione di efficacia. Manovre di difesa attuabili dalla societ bersaglio ,er sal%arsi dallLattacco di un offerta O,A ostile il managment #uB utilizzare due di%erse ti#ologie di difesa" Manovre e35ante7 un insieme di strumenti mirati a rendere #i= difficile le ac&uisizioni ostili. Come la #resenza di #atti #arasociali, restrizioni al trasferimento dei titoli, #resenza di azioni dotati di diritti s#eciali in materia di nomina e re%oca degli amministratori Manovre e35post7 azioni #oste in essere do#o il lancio dellLO,A ostile mirate ad aumentare il costo dellLac&uisizione o diminuire i benefici #er lLofferente" aumento della capitalizzazione in borsa7 aumentando il nH di titoli o il loro #rezzo :ca#italizzazione; aumenta il costo #er il raider. dismissione di alcune attivit7 le dismissioni di alcune atti%it< #ossono diminuire lLinteresse del raider. Inoltre le dismissioni sono ti#icamente uno dei canali attra%erso cui i raider #rocedono a ri#agare i debiti contratti #er realizzare lLac&uisizione. intervento di un soggetto esterno7 o#erazioni E/ite Anig/t c/e consistono nel #resentare offerte concorrenti da #arte di soggetti terzi in accordo col managment della societ< bersaglio.

regola della passivit7 la societ< non #uB com#iere atti od o#erazioni c/e #ossano contrastare il conseguimento degli obietti%i dell$offerta, sal%o c/e non %i sia es#ressa autorizzazione dell$assemblea ordinaria. +li azionisti, sono i destinatari dellLofferta e solo a loro s#etta la decisione di aderire o no. regola di neutralizzazione7 tale regola disatti%a tutte le mano%re eM!ante realizzate a sfa%ore dellLofferente regola di reciprocit7 #ossibilit< di esonerare le societ< residenti &uando %engono attaccate da societ< straniere non soggette a %incoli. L C&%"! "" )I&%E DEI "I"&LI )I&% !I

Lo sco#o della *orsa Italiana @ &uello di #ermettere agli in%estitori lo scambio di titoli in modo ra#ido ed economico e con un ele%ato grado di tras#arenza in modo da consentire loro unLage%ole gestione dinamica del risc/io di #ortafoglio. Modelli organizzati%i dei mercati secondari" Auote driven :marAet maAers;" Il mercato si fonda sullLo#erato di intermediari c/e si occu#ano di sostenere la li&uidit< dei titoli e si #resentano come contro#arti &uotando due #rezzi" dLac&uisto :bid; di %endita :asA;. order driven7 mercati ad asta, un #rocesso di contrattazione multilaterale allo sco#o di coin%olgere un maggior numero di ac&uirenti(%enditori c/e #ermettano la li&uidit< del titolo. asta a c6iamata ?fi3ing;7 si arri%a alla determinazione di un #rezzo, tramite il confronto tra soggetti interessati, a cui sono c/iusi tutti i contratti com#atibili con &uel #rezzo. asta continua" si formano tanti #rezzi differenti, ed ogni contratto %iene concluso continuati%amente a##ena %i sono due #ro#oste di negoziazione com#atibili. MERCATI +E2TITI -A >*OR2A ITALIA A? Circuito telematico Order dri%en :N misto;, #er una certa categoria di azioni, come le azioni star @ #re%isto lLinter%ento di uno s#ecialist c/e s%olge la funzione di marAet maAers Controllo automatico della %olatilit<, tramite le cosiddette aste di %olatilit<. Ouando il #rezzo era tro##o alto in #assato si sos#ende%a la negoziazione, mentre oggi si sos#ende lLasta continua e #arte lLasta di %olatilit<, c/e @ unLasta a c/iamata, finc/D non si definisce un #rezzo :fiMing; c/e non si discosti dai #arametri #redeterminati. LLinsieme delle #ro#oste %engono %isualizzate nel booA di negoziazione e ordinate, a #arit< di #rezzo, in ordine di #riorit< tem#orale. MTA. Orari di negoziazione Tutti i titoli &uotati in borsa italiana, #re%edono la suddi%isione della giornata di borsa in" Asta di a#ertura I!1 egoziazione continua 1!18,)6 Asta di c/iusura 18,)6!18,50 sta di apertura Ra##resenta la fase di riscaldamento del mercato, funziona col sistema dellLasta a c/iamata sem#re telematica. Lo sco#o di &uesta fase @ &uella di arri%are alla definizione di un prezzo significativo #er ciascun titolo. Cn #rezzo c/e sia es#ressione di un &uantitati%o e in grado di assicurare continuit< con la seduta #recedente di mercato. Abbiamo tre fasi" Pre5asta" #ro#oste di ac&uisto e di %endita. Il sistema calcola il cosiddetto #rezzo teorico di a#ertura, calcolato sulla base di 3 regole. La #rima fondamentale @" assicurare lo scambio della maggior &uantit< #ossibile di titoli. .alidazione, do#o la c/iusura di ordini di #rezzo nella #re!asta il sistema si c/iude e inizia il #rocesso di %alidazione, fase meramente tecnica. Ossia si cerca di %erificare la ca#acit< del #rezzo significati%o #rescelto di soddisfare il mercato e le sue ric/ieste. Il #rezzo teorico di a#ertura risulta %alido se non si scosta di N! 6G #er i titoli #rinci#ali da &uello di c/iusura del giorno #recedente, il prezzo statico. ,er gli altri @ #ermesso uno scostamento non su#eriore a N! 10G. 2e il #rezzo non @ %alidato, si atti%a, fino alla %alidazione, lLasta di %olatilit< #er definire un #rezzo teorico di a#ertura. Tale asta di %olatilit< consiste in un re!inizio dellLasta di a#ertura : dun&ue #re!asta e %alidazione; molto #i= ra#ida ed @ una se&uenza c/e si attua in modo continua fino alla %alidazione di un determinato #rezzo di a#ertura. 2e in%ece non @ #ro#osto:non ci sono ric/ieste; %a direttamente in negoziazione continua. pertura del titolo0 conclusione automatica contratti, tutti al #rezzo di a#ertura egoziazione continua -alle 1.00 alle 18.)6 si formano tanti #rezzi indi%iduali &uanti sono i contratti sti#ulati7 cL@ il meccanismo di controllo automatico della %olatilit< con un confronto continuo sia con il #rezzo statico sia con il prezzo dinamico :il #rezzo di ciascun contratto non #uB discostarsi dal #rezzo statico del 6G mentre dal #rezzo dinamico, #rezzo nella di negoziazione continua, del 5,6G;. 2e non si seguono &uesti limiti si inizia unLasta di %olatilit<. In negoziazione il #rezzo statico @ il #rezzo di a#ertura del giorno mentre nellLasta di a#ertura il #rezzo statico @ &uello di c/iusura del giorno #recedente. Il #rezzo dinamico @ &uello dellLultimo contratto sti#ulato :#rezzo c/e segue non de%e su#erare il 5,6G; Asta di c/iusura 'unzione come lLasta di a#ertura, suddi%isa anc/Lessa in" #re!asta, %alidazione e a#ertura del titolo. In ogni caso #erB alle 18,50 il mercato c/iude, &uindi se non si determina il #rezzo di c/iusura il titolo rimane senza #rezzo di c/iusura. ,erciB il giorno do#o &uando de%o determinare il #rezzo di a#ertura non #otrB utilizzare il #rezzo statico, di c/iusura, come #unto di riferimento. P!E))I (/ID Prezzo di riferimento* #er #rezzo di riferimento si intende il #rezzo determinato nel corso dellLasta di c/iusura. Oualora non sia #ossibile determinare il #rezzo dellLasta di c/iusura, #er #rezzo di riferimento si intende la media #onderata dei #rezzo dei contratti conclusi negli ultimi 10L della fase di negoziazione continua. ellLim#ossibilit< di a##licare il criterio #recedente, il #rezzo di riferimento @ #ari al #rezzo dellLultimo contratto concluso nel corso dellLintera seduta di borsa. Oualora non siano stati conclusi contratti, si #rende il #rezzo di riferimento del giorno #recedente. -un&ue segnale lLumore del mercato nellLultima #arte della seduta di borsa

Prezzo statico* EL dato dal #rezzo di riferimento del giorno #recedente, nel corso dellLasta di a#ertura. O##ure @ il #rezzo di conclusione dei contratti nella fase di asta, do#o ogni fase di asta. 2e si %erificano delle aste di %olatilit< il #rezzo statico risulta il #rezzo determinato da &uestLultima asta. Oualora non sia #ossibile determinare un #rezzo di asta, il #rezzo statico @ #ari al #rezzo del #rimo contratto concluso nella fase di negoziazione continua. Prezzo dinamico EL dato dal #rezzo dellLultimo contratto concluso durante la seduta di borsa. O##ure il #rezzo di riferimento del giorno #recedente, &ualora non siano stati conclusi contratti nel corso della seduta corrente. Prezzo ufficiale Il #rezzo medio #onderato dellLintera &uantit< di un dato titolo trattata in una certa giornata. 'ornisce unLidea dellLandamento medio di un titolo nel corso di una certa seduta di borsa " $ ? "! DI%( +"E! $&/!#; 2egmento di mercato gestito da *orsa Italiana ma non regolamentato. Esiste dal )000, #re%ede una seduta serale dalle 1I.00 alle )0,50 con solita struttura :asta di a#ertura!asta continua!asta di c/iusura;. ,ossono essere negoziate solo azioni 2TAR e titoli del segmento blue!c/i#s facenti #arte degli indici MI*50, 'T2E(MI*, MI-EQ. Oltre al mercato regolamentato azionario MTA gestito dalla *orsa Italiana %i @ anc/e &uello TLQ. Mentre i multilateral Trading 'acilities :MT'; #resenti in Italia oltre al MAC e AIM Italia sono EuroTLQ e _I!MT'. Tutte order dri%en. L . L/" )I&%E DEI "I"&LI )I&% !I Confronto tra obbligazioni(azioni a li%ello di #rinci#ali #re%isioni di rendimento e #rofili di risc/io. O**LI+AZIO I Rendimento" TR TRI TRE2 AZIO I Rendimento" -(, :di%idendo ( ,rezzo; detto -i%idend Reld ,(C :,rezzo ( Ctile; detto ,rice Earnings ,(C :CNAMM; .,(, detto *ooA to marAet ratio. Risc/io" 2#ecifico 2istematico o di mercato

Risc/io"

Emittente Li&uidit< Interesse Cambio

Rendimenti azioni" Dividend -eld Price Earnings" mi dice come il mercato %aluta la societ<. Il grado di a##rezzamento del mercato nei confronti della societ<, nella sua ca#acit< di #rodurre utili. ,uB essere anc/e come numero di anni necessari #er recu#erare il ca#itale in%estito tramite gli utili della societ<. 2e unLazione #resenta un ,rice Earnings ele%ato ris#etto alla media del settore, significa c/e il titolo @ so#ra%%alutato, &uindi non da ac&uistare ma se in #ossesso da %endere. Cn titolo con un basso ,rice Earnings con%iene com#rarlo. Tutta%ia non @ sem#re cosP, infatti lLutile @ dato dal bilancio #recedente. EL #ossibile c/e nellLanno in corso la societ< non sia andata bene 'oo1 to mar1et ratio, %alore netto di%iso #rezzo. Confronto tra %alore #atrimoniale e %alore di mercato, ossia il #rezzo. Risc/io" s#ecifico" il mercato %a bene, ma la societ< non %ale sistematico o di mercato. Ouello do%uto al mercato c/e scende. ,osso ridurre o gestire il risc/io sistematico\ 2i usando un #ortafoglio di%ersificato, un futures o unLo#zione sullLindice di borsa. I%DICI )I&% !I LLindice di borsa @ un dato #untuale c/e sintetizza lLandamento del mercato cui si riferisce. 'unzioni c/e s%olge" 'unzione informati%a7 in sintesi sul trend del mercato7 Ctilizzato anc/e come sottostante #er la formazione e la %alorizzazione di un contratto deri%ato come benc/marA, come #unto di riferimento #er %alutare lLatti%it< di gestore. Principi base di costruzione

1.

).

Metodologia di calcolo7 a seconda di essa #ossiamo suddi%idere gli indici di mercato in ) gru##i. 1. Indici di #rezzo7 sintetizzano lLandamento del #rezzo delle azioni nel #aniere ). Indici di #erformance :total return;7 %engono calcolati tenendo conto non solo del #rezzo ma anc/e dello stacco dei di%identi :il #rezzo scende; e del loro rein%estimento. Ouindi della #erformance com#lessi%a di un in%estimento azionario. Composizione del paniere, #ossiamo suddi%idere gli indici in" 1. Indici globali7 sono &uelli c/e %engono calcolati con riferimento ad un #aniere c/e tiene conto e ingloba la totalit< dei titoli &uotati sul mercato. Tutte le azioni del listino.

5.

3.

6.

Indici #arziali7 :tengono conto di una #arte di mercato indici settoriali o cam#ionari;7 indici #arziali a#erti nel caso in cui un titolo di nuo%a &uotazione %iene immesso nel #aniere in &ualsiasi momento, c/iuso incor#orano un numero costante di titoli e lLinserimento di nuo%i #uB essere effettuato solo in coincidenza delle dati di re%isione #restabilite #er il #aniere. "ipo di peso utilizzato" i com#onenti del #anieri #ossono essere #onderati in funzione di" 1. Indici .alue Eeig/ted7 in &uesto caso il #eso utilizzato @ il %alore, o%%ero dalla ca#italizzazione in borsa : #iena, #rendo tutti i titoli emessi e li molti#lico #er il lor #rezzo o del flottante, #onderazione fatta #rendendo solo il numero di azioni scambiate sul mercato #er il relati%o #rezzo;. ). Indici ,rice Eeig/ted, #onderazione in base al #rezzo. Indice calcolato sommando i #rezzi dei titoli del #aniere e di%idendo tale somma #er il numero di titoli. 5. Indici e&uallK Eeig/ted, si attribuiscono a tutti i titoli del #aniere lo stesso %alore, lo stesso #eso. Modalit di trattamento dei dividendi7 suddi%isi in" 1. Indici al corso tel &uel7 ossia al #rezzo del mercato ). Indici al corso secco #resunto7 sottrarre dal #rezzo di mercato il #resunto rateo di%idendo. 2i tiene conto dello stacco dei di%idendi. +reAuenza di rilevazione7 si suddi%idono in" 1. Indici continui, calcolato sulla base dei #rezzi degli ultimi contratti sti#ulati. ,rezzo ultimo contratto ). Indici giornalieri, %engono calcolati a fine giornata sulla base dei #rezzi ufficiali.

).

Com#iti di %acanze 1; La societ< gamma d< corso al seguente aumento di ca#itale, 6 azioni nuo%e ogni 11 azioni #ossedute a 5,60 euro. 1 azione nuo%e ogni 8 #ossedute gratis. LLazione %ecc/ia &uota 3,10 4. Calcolare il %alore del diritto di o#zione a #agamento e del diritto di assegnazione gratuita arrotondando la seconda cifra decimale. Risultati" ,AOF 3,09 .-, F 0,)6 .-A F 0,6I ); el mese di A#rile di un certo anno la societ< beta /a realizzato la seguente o#erazione di aumento di ca#itale misto" unLazione nuo%a cum Earrant ogni 6 azioni #ossedute a 54. 1 azioni nuo%a ogni 8 #ossedute gratis. 5 Earrant #ossono essere utilizzati #er sottoscri%ere un azione a 9,6 4 entro il 50 no%embre di 5 anni do#o. LLazione %ecc/ia &uota I,)6. Calcolare .-, e .-A su##onendo c/e il costo dLesercizio attualizzato del Earrant sia #ari a 3,10 4 Risultati" ,AO F 9,3I .-, F 0,I6 .-A F 0,1)

Indici storici Mib storico :Milando Indice *orsa; 'T2E Italia Mib storico indeM

Descrizione EL determinato sia come indice globale U costituito da tutte le azioni &uotate su MTA U sia in forma settoriale :si %eda #unto sottostante EL calcolato sia come indice di #rezzo sia in %ersone total return Indice giornaliero Indice a ca#italizzazione #iena *ase F 0).01.1186 F 1000 #unti indice Indice globale" costituito da tutte le azioni &uotate su MTA EL determinato sia come indice di #rezzo sia in %ersione total return Indice continuo Indice a ca#italizzazione flottante *ase" 05.01.1113 F 10000 #unti Indice #arziale" costituito dalle 30 blue c/i#s di MTA selezionate in funzione di settore o#erati%o, li&uidit< e ca#acit< finanziaria EL determinato sia come indice di #rezzo sia in %ersione total return Indice continuo Indice a ca#italizzazione flottante con #eso massimo #er azione #ari al 16G della ca#italizzazione totale dellLindice *ase )8.10.)005 F 10933 #unti

Indici in continua MI*TEL :Mercato Italiano della *orsa Telematica; 'T2E Italia All 2/are

Descrizione

'T2E(MI* eM. 2b, eM MI* 50

+/"/!E# $e%inizione+ Contratto con il &uale le contro#arti si assumono lLim#egno ad ac&uistare o %endere una &uantit< standardizzata di una merce o atti%it< finanziaria ad un #rezzo e ad una data futura #redeterminata Cio@ un contratto a termine ma standardizzato, negoziato solo in borse ufficialmente riconosciute. egoziato nel nostro segmento di *orsa Italiana I-EM. A seconda delle sue ti#ologie si #ossono di%iidere in" 'inancial futures CurrencK :%alute; 2tocA IndeM 2ingle 2tocA Interest rate (*ond Commodities

,erc/D gli o#eratori /anno creato i contratti futures %ista gi< la #resenza di contratti a termine, forEard\ +li elementi #eculiari sono" 1. 2tandardizzazione" :gestite dalla societ< emittente; im#orti scadenze regole di contrattazione Obbietti%o" esaltare al massimo la negoziabilit, ris#etto ai contratti forEard. Clearing _ouse :cassa di com#ensazione e garanzia, societ< #arteci#ata in *orsa;, s%olge ) im#ortantissime funzoni Com#ensazione, la clearing si #one come contro#arte obbligatoria di ogni contratto. Ogni #osizione di ac&uisto e %endita %iene registrato dalla clearing _ouse, c/e registra contabilmente tutto. on #rende #osizione finanziaria, contabilizza solo. Ouesto facilita la com#ensazione antici#ata delle #osizioni, cio@ sono contratti c/e #ossono essere c/iusi #rima senza #roblemi7 a differenza dei forEard do%e rimango im#egnato con la banca fino al momento in cui termina il contratto. +aranzia, annulla il risc/io di insol%enza della contro#arte su &uesti mercati7 garantisce il buon fine dei contratti. on cL@ nessuna es#osizione sul mercato. Ric/iesta di ele%ati #atrimoniali ai >clearing members?. La cassa di com#ensazione e garanzia @ dotata di am#i #oteri tecnici, regolamentari e di controllo7 #uB sos#endere un clearing members in &ualun&ue momento se ci sono risc/i dLinsol%enze e gestisce il sistema dei margine di garanzia. 2istema dei margini di garanzia7 com#rende due ti#ologie di margine c/e gli o#eratori de%ono %ersare 1. Margine iniziale7 @ un %ersamento cas/ o titoli di stato c/e ogni o#eratore de%e effettuare il giorno di sti#ulo del contratto a titolo di de#osito cauzionale. LLim#orto @ una G calcolato sul %alore del contratto. EL #i= o meno bassa a seconda della %olatilit< del sottostante, in #articolare alla %olatilit< media giornaliera calcolata sulla base dellLandamento medio dei #rezzi negli ultimi mesi. EL obbligatoria sia #er ac&uirente c/e #er %enditore. Lo sco#o di &uesto margine @ &uelli di co#rire le e%entuali #erdite del 1o giorno di contrattazione. Ra##resenta il ca#itale iniziale in%estito nellLo#erazione. ,er &uesto moti%o si dice c/e i contratti futures #resentano un ele%ato effetto le%a. MI F CI circa 10G7 Le%a 1(MI F 10. MI F 11,)6G7 le%a 1(MI F I,II ). Margini di %ariazione7 %engono calcolati secondo il meccanismo del marAet to marAet" cio@ dellLadeguamento giornaliero delle #osizione a#erte sul mercato. Ouesta differenza se #ositi%a #er lLo#eratore %iene immediatamente accreditata sul conto futures dellLo#eratore. 2e la differenza @ negati%a @ una #erdita immediata7 lLo#eratore de%e co#rire entro fine giornata, se non lo fa la clearing /ouse mi c/iude direttamente il contratto. Ouella #erdita di un giorno %iene co#erta col margine iniziale c/e se rimane %iene ridistribuito allLo#eratore. Margine iniziale di solito soddisfacente in &uanto im#ortante il calcolo di %olatilit< del margine iniziale. I futures sono contratti a termine con li&uidazione immediata delle differenze. In realt< il margine iniziale non @ fisso ma %iene ricalcolato giornalmente sulla base del #eggior scenario ragione%olmente #ossibile #er il giorno successi%o e si #rocede con lLaddebito ( accredito giornaliero della differenza ris#etto a &uanto gi< in essere sul conto futures. Margine di %ariazione %a a co#rire una #erdita eM #ost 3. Cas/ settlement :li&uidazione #er contanti;, il giorno di scadenza i #oc/i contratti a#erti %engono li&uidati" se @ #re%ista la consegna :deli%erK; funziona come un normale contratto di borsa :s#esso contratti su singole azioni o %alute;7 li&uidazione #er contanti dellLultima differenza di #rezzo :ultimo margine di %ariazione; 5. ).

'I* U 'utures Caratteristic6e contrattuali indici sottostante" 'T2E (MI* :30 titoli #i= li&uidi e ca#italizzati #er il flottante; Im#orto contratto" #unti indice M 647 o##ure minifib" ,.I. Q 14 TicA 6 #unti indice :)64; Minifib" 6 #unti indici :64; 2cadenze7 ore 1,06 del terzo %enerdP di marzo, giugno, settembre, dicembre. 2ettlement #rice" giornaliero" media #onderata dellLultimo 10G di contratti scambiati giorno di scadenza" 'T2E(MI* di a#ertura Li&uidazione" la modalit< @ &uella del cas/ settlment, il 1o giorno la%orati%o successi%o alla data di scadenza. Modalit< di negoziazione"

asta di a#ertura :I,50!1.00; negoziazione continua 1,00!18,30 margini iniziali" Tabella cassa di com#ensazione e garanzia. Attualmente del 11,)6G

+attori c6e influenzano il prezzo teorico del +I'. In condizioni di e&uilibrio tra ac&uistare a #ronti e a termine , da c/e cosa di#ende il #rezzo del contratto futures in borsa. -a do%e si calcola al differenze tra #ronti e termine" Il ,rezzo a termine &attori c/e in%luenzano il prezzo teorico del &I5 In condizioni di e&uilibrio tra l$ac&uisto a #ronti e a termine, il #rezzo a termine di e&uilibrio @ il #rezzo a #ronti :cas/; N il #rezzo cost of carrK :costo del tras#orto nel tem#o della #osizione a #ronti;. Esempio Cn$azione oggi costa 10. 2e la mia #osizione fra oggi e tre mesi mi costa #er finanziarla :non a%endo 10 a dis#osizione me li faccio #restare; ). I#otizzando c/e i di%idendi c/e maturo sulla mia #osizione siano #ari a 1. Il mio cost of carrK @ )!1. Il #rezzo a termine @, &uindi, 10N1F11. ,rezzo future di e&uilibrio F 11 ,rezzo future di mercato F 1) .alore future F .alore a #ronti F Cost of carrK" 1) !10 N) :#rezzo di tras#orto; ! 1 :di%idendi;

Ouindi, il #rezzo a termine @ 11, e si /a un #rofitto garantito di 1 :il %alore @ 1);. I fattori c/e influenzano il #rezzo teorico, &uindi, sono" ! .alore dell$indice cas/ :N;7 ! Tem#o mancante alla scadenza :N;7 ! Tasso di interesse :N;7 ! -i%idendi :!;7 'CTTEO F Indice cas/ N Interessi ! -i%idendi ##+ #ingle #toc1 +utures Ris#etto al 'I*, #resentano" ! Deliver-7 Esempio Ac&uisto di un contratto 'utures 2cadenza +iugno ,rezzo #er Azione Alfa F 1). )1(9 il #rezzo di c/iusura del futures sull$azione @ 137 ! Lotti minimi7

Maggior numerosit di scadenze negoziabili7

Strategie di utilizzo dei %utures rbitraggio, &uando #ossibile. Cas/ b CarrK &uando il #rezzo di mercato del 'utures @ maggiore del #rezzo teorico. 2e il #rezzo @ in%ece sotto%alutato, si #uB fare arbitraggio di ti#o re%erse cas/ b carrK :com#ro il futures e %endo a #ronti la #osizione, #ortandola a scadenza;7 "rading direzionale" s#eculare al rialzo o al ribasso7 $edging" co#rire il risc/io di %ariazione del #rezzo, a#rendo sul mercato dei deri%ati la #osizione di segno o##osto ris#etto a &uella a#erta sul mercato a #ronti. o 2e io /o un #ortafoglio c/e @ la re#lica fedele dell$indice di *orsa c/e @ il sottostante del futures, #osso fare un$o#erazione di full replication. In &uesto caso"

E2EM,IO A CO,ERTCRA >full re#lication? #ortafoglio azionario " %alore oggi , F 100.0004 Ouotazione 'I* F )0600 As#ettati%e di decrescita borsa X future /edging .endita di 1 contratto 'I* a )0.600 4

N 6=

CTV Po 100.000 = =0,1I circa 1 CTV &I5o )0.600 6

Ouando lL_edger ritiene c/e il ribasso si sia concluso"

X c/iude la #osizione futures :il guadagno realizzato andrB a co#rire la #erdita del #ortafoglio; t:1; F ,1 F 10.0004 :!10G; 'I* 1 F 1I.360 :!10G; Ac&uisto 1 'I* a 1I360 : 1I360 M 6 F 1)6)04; Risultato ,osizione a #ronti" ,o F 100.000 4 ,1 F 10.000 4 10.000 #erdita ,osizione future 'I* :0; F 10).600 A. 'I* 1 F 1))60 10.)6047 guadagno c/e co#re la #erdita e assicura un utile di )60 :#er eccesso di co#ertura;. Cna co#ertura #erfetta si /a &uando il risultato @ 07 &uesta non @ #erfetta #erc/D il mercato @ andato bene e /o co#erto la #erdita , ma se il mercato fosse salito del 10G non a%rei assicurato il mio #ortafoglio al tem#o t:0;. 2e il mercato dun&ue non %a nella direzione desiderato si risc/io di a%ere delle #erdite se non si /a una co#ertura #erfetta.

&P)I&%I LLo#zione @ un contratto deri%ato c/e a fronte del #agamento >#remio? iniziale, attribuisce allLac&uirente la facolt< di" com#rare :o#zione call; o %endere :o#zione #ut; un certo &uantitati%o di atti%it< finanziaria o reale :atti%it< sottostante; a un #rezzo #redeterminato :#rezzo di esercizio o striAe #rice; alla scadenza :o#zione euro#ea; o entro una s#ecifica scadenza :o#zione americana; 2ono sia negoziati nelle borse :o#zioni di natura azionaria o futures;, ma #ossono essere negoziati su &ualsiasi atti%it<. 2Ea# al momento sono solo contratti negoziati in mercati non regolamentati. 2trumenti OTC. Il %enditore : F Eriter;. O#zione call LLac&uirente della call ac&uisisce la #ossibilit< di com#rare, com#ra una facolt<. Il %enditore si im#egna a %endere, cio@ subisce la #osizione dellLac&uirente e a fronte di ciB incassa subito il #remio. ,er es. si ac&uisisce il diritto di ac&uistare 600 azioni Enel al #rezzo #refissato ed entro una data futura. Esem#io di ac&uisto di unLo#zione call Oggi Titolo Enel %ale 5,)4 7 striAe 5,)47 scadenza 5 mesi 7 #remio 0,10 4 lotto 600 azioni 7 #remio #agato 604 1; Enel &uota 5,)4 7 lLo#zione @ ATM e il suo %alore @ nullo ); Enel &uota 5,147 lLo#zione @ ITM, lLesercizio #orta ad un guadagno di 5004 :0,8M600!60; 5; Enel &uota ),9 4 lLo#zione @ OTM, #erdita del #remio.

2cadenza

LLeffetto le%a con 604 si in%este in un contratto c/e %ale 1.9004 5) %olte di #i= aturalmente in &uesti casi, la #erdita massima @ #ari al #remio. 2e lLo#zione @ su#eriore allo striAe cL@ un utile e se su#eriore alla &uotazione di mercato lLo#zione @ in t/e moneK, mentre se inferiore allo striAe cL@ la #erdita e se inferiore alla &uotazione di mercato @ out t/e moneK. 2e in%ece @ uguale allo striAe @ at t/e moneK. Il %enditore a fronte di un guadagno certo, se su#eriore allo striAe inizia ad esserci un calo e scendendo sotto la &uotazione una #erdita. 2e il ribasso @ forte non mi con%iene %endere futures, %endo lLo#zione . A scadenza, un o#zione call %ale" 0 se 2 W O :O!2; se 2ZO O#zione #ut LLac&uirente com#ra il diritto di %endere7 e %ice%ersa il %enditore si im#egna a com#rare. Oggi Titolo Italcementi %ale 6,53 4 striAe 647 scadenza ) mesi7 #remio 0,1647 lotto 100 azioni7 #remio #agato 164 1; Italcementi &uota 64, lLo#zione @ ATM e il suo %alore @ nullo ); Italcementi &uota 5,I4, lLo#zione @ ITM, lLesercizio #orta un guadagno di 1064 :1,)M100!16; 5; Italcementi &uota 8,) 4, lLo#zione @ OTM, #erdita del #remio

2cadenza

Effetto le%a" con 164 si in%este in un contratto c/e %ale 6004, 55,55 %olte di #i=

A scadenza, un o#zione #ut %ale" 0 se 2ZO :2!O; se 2WO C/i com#ra la #ut @ un ribassista cauto. C/i %ende la #ut, @ colui c/e #unta sul titolo #er a%ere maggiori guadagni, ossia crede in un rialzo. A cosa ser%ono le o#zioni Trading direzionale cauto" il #aK!off asimmetrico consente di ridurre le #erdite nel caso in cui il mercato gioc/i contro. Effetto le%a" controllando un ele%ato contro%alore di atti%it< finanziarie con un in%estimento limitato, si #ossono ottenere risultati am#lificati ris#etto alla #erformance del sottostante. +estione del risc/io" attuare strategie di co#ertura 2trategie di trading com#lesse" attra%erso lLac&uisto(%endita di due o #i= o#zioni con differenti caratteristic/e. 2trategie con nomi esotici. ,rofilo LO + 2TRA--LE risc/io(rendimento #er il com#ratore 2i ottiene andando ad ac&uistare un o#zione call #i= un o#zione #ut allo stesso striAe. ,ago ) #remi, ma ottengo due facolt<, di com#rare e di %endere. ,erdita massima F somma dei due #remi C/i /a &uesta #osizione non #uB mai abbandonare lo straddle ma ,rofilo s/ort straddle" #riflo risc/io (rendimento #er il %enditore Caratteristic6e contrattuali MI*O su 'T2E MI* 2tile o#zione Ouotazione -imensione contratto ,remio contratto +iorno di 2cadenza 2cadenze Li&uidazione Euro#ea ,unto indice ),6 4 ,.I.:esercizio in #nt indice; Q ),64 ,.I. Q ),64 5H %enerdP /! 1,06 1) scadenze Cas/ settlement :contanti; O#zioni su azioni Americana In Euro ,.E.:esercizio; M lotto ,remio M lotto 5H .enerdP /. 1,06 10 scadenze Consegna fisica

.alore &pzione 'attori 2ottostante ,rezzo esercizio .ita residua .olatilit< Tasso dLinteresse -i%idendi 2e sale Al suo diminuire 2cende 2e sale 2ale 2ale Call 2ale 2ale 2cende 2ale 2ale 2cende ,ut scende 2cende 2cende 2ale 2cende 2ale

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