Milano 30 settembre 2009

Globalbond Day

“Corporate e Titoli di Stato, tante

opportunità evitando le bolle”
Le origini e la cronologia della crisi:

MKT IMMOBILIARE
Dal 1997 al 2007 il valore della case USA aumenta del 125%
L’effetto leva costruito sul valore immobiliare del cittadino medio USA triplica
Il debito immobiliare americano (%l PIL) passa da 43% al 73% (10.500 bln$)
A settembre 2008 il prezzo delle case perde il 20% dai massimi del 2006

MKT DEL CREDITO

Il mercato del credito diventa accessibile a tutti
Nel triennio 2000/03 la Fed abbassa il Fed Funds da 6.5% a 1.0%
I mutui subprime nel 2007 sono il 20% del totale (sopra la soglia fisiologica del 10%)

PRODOTTI FINANZIARI
La deregulation e il contesto favorevole di mercato (default
rates ai minimi) favoriscono la nascita di prodotti complessi
Proliferano prodotti poco monitorabili in termini di rischio e
profilo di rendimento (ABS, etc)

ALTRI MERCATI
La bolla speculativa colpisce altri mercati (Commodities, Oil)
Le origini e la cronologia della crisi:

Settembre 2007 Esplode crisi liquidità

Northern Rock – Countriwide Financial Fiducia reciproca ai minimi
Marzo 2008 Crollo avversione al rischio
Bear Stearns venduta a JP Morgan Ritiro liquidità dal sistema
Autunno 2008
Lehman Brothers, Merrill Lynch, AIG
Fannie Mae e Freddie Mac

Contagio
La crisi si allarga all’Europa

Necessità di misure straordinarie

3 oct 08 promulgato il TARP
Misure espansive delle banche centrali per scongiurare
spirale deflazionistica
Stimolo fiscale per contrastare il calo della domanda privata
Andamento principali variabili di mercato: TED SPREAD (UST3m-3mLibor)
Il TED spread rappresenta una delle misure più precise del rischio credito percepito dal mercato in
quanto è costruito come differenza tra il rendimento del 3m T Bill (free risk) e il 3m Libor (che riflette il
rischio credito a banche commerciali). L’andamento sostanzialmente costante del decennio 99/07 ha
avuto una drastica impennata a partire dalla seconda metà del 2007.
Un riassunto dei principali interventi: USA

Tassi interesse 0.00% - 0.25%

Assets (%GDP) FED 1q08: 7% ► 1q09: 14% ►4q09: 29%
TREASURY PURCHASES Acquisto di 300bn$ di treasuries

STIMOLO FISCALE American Recovery and Reinvestment Act 288bn$ taglio tasse, 144bn$ sostegno governi locali

SALVATAGGI SETTORE 250bn$ emessi nell’ambito del Temporary Liquidity Guarantee Program
BANCARIO Aumento deposit insurance (da 100k a 250k)
Bailout di Fannie Mae e Freddie Mac, iniezioni di capitale alla maggior parte degli attori del mkt
del credito
Treasury diventa azionista di grandi banche/ assicurazioni (AIG e CITI in parte)
Un riassunto dei principali interventi: EUROPA

Tassi interesse 1.00%

Assets (%GDP) ECB 1q08: 15% ► 1q09: 20% ►4q09: 25%
TREASURY Acquisto di 50 bln € di covered bond
PURCHASES

LIQUIDITY Refinancing di lungo termine (Scadenza 1 anno a 1%)

PROGRAM

STIMOLO FISCALE Pacchetti separati dei singoli governi sia come tempi sia come modalità di erogazione (ITA, FRA e
GER)

SALVATAGGI Aumento delle garanzie ai depositi bancari, iniezione di capitale in alcuni gruppi europei (ING,
SETTORE BANCARIO Fortis), costituzione di fondi a protezione degli asset del settore bancario
Un riassunto dei principali interventi: UK

Tassi interesse 0.50%

Assets (%GDP) BoE 1q08: 7% ► 1q09: 13% ►4q09: 23%
TREASURY Acquisto di GILTS in operazioni specificamente autorizzate (175 bln £)
PURCHASES

STIMOLO FISCALE 20bn£, riduzione IVA di 2.5%

SALVATAGGI Stanziati 50bn£ per ricapitalizzazione delle bk (usati da RBS e Lloyds)

SETTORE BANCARIO Attualmente UK è azionista (70%) di RBS, ha nazionalizzato Northern Rock e Countrywide
Effetti degli interventi

E’ CORRETTO PARLARE DI RIDUZIONE

DEI DISEQUILIBRI O SI TRATTA DI
SEMPLICE RIALLOCAZIONE DEL DEBITO?

SETTORE BANCHE MONDIALE: Nuovi capitali e perdite

Le perdite includono writedowns e credit losses

(bio $) Total 3q09 2q09 1q09 4q08 3q08 2q08

Loss Capital Loss Capital Loss Capital Loss Capital Loss Capital Loss Capital Loss Capital

World 1597 1297 0 26 125 112 140 224 376 449 266 108 147 200

America 1075 751 0 13 102 90 101 123 243 264 205 44 112 104

Europe 481 449 0 1 22 11 36 82 127 158 56 55 59 82

Asia 41 97 0 13 1 112 3 19 6 27 5 9 3 14
Andamento debito pubblico USA
Anno % PIL
1790 39 Debito Pubblico USA in % PIL
1830 17
140
1865* 37
1900 10 120

1915 19 100

1920* 34 80
1943 37
60
1945* 115
40
1946* 121
20
1960 36
0
1970 41 1790
1830
1865
1900
1915
1920
1943
1945
1946
1960
1970
1980
1990
2000
2008
2009
1980 31

2011
1990 60
2000 64
30-06-2008 30-06-2009
2008 75
2009 85 9.330 bio $ 11.380 bio $
2011 100
2015 115
Il debito pubblico nel mondo: rapporto Debito Pubblico /PIL (%)

GERMANIA
30-06-2008 30-06-2009
1.640 bio € 2.130 bio €

67% 87%

REGNO UNITO
30-06-2008 30-06-2009
635 bio £ 804 bio £ Zimbabwe
(>200%)
44% 57% Japan
(200%)

ITALIA
30-06-2008 30-06-2009
1.660 bio € 1.930 bio €

106% 121%
Sostenibilità degli interventi o rischio bolla: il caso USA

bln $ jan/oct 08 %GDP jan/oct09 %GDP

Entrate 2094 17.8 1741 14.8
Uscite 2483 21.2 3009 25.6
Deficit -389 -3.4 -1268 -10.8

US Gov Bond: 10y yield (%)

16

14

12

10

0
1966 1968 1970
1972 1974 1976
1978 1980 1982
1984 1986 1988
1990 1992 1994
1996 1998 2000
2002 2004 2006
2008 2010
Sostenibilità degli interventi: USA

9.70%

US UNEMPLOYMENT RATE

3.20%

US YoY RETAIL SALES CHANGE

Sostenibilità degli interventi: EUROPA

8.20%
GERMAN UNEMPLOYMENT RATE

77

GERMAN CONSUMER CONFIDENCE

EUROPA: Uno sguardo agli scambi commerciali

24 ASIA
22
% OF TOTAL IMPORT/EXPORT 20
18
EU 16
USA
14
13% 20% CE
12
10
00 03 05 07 09
% OF TOTAL EUROLAND EXPORT
US Asia
E IL MERCATO
CORPORATE??
Andamento principali variabili di mercato: INDICI CDS EUROPEI
Il 2007 segna la fine di un periodo caratterizzato da Default Rates ai minimi, rischio credito percepito
quasi nullo e costi della protezione estremamente bassi e poco volatili

XOVER

560

MAIN 85

FIN Sr
Alcuni spread di credito del mercato italiano
L’andamento degli spread di credito per singolo emittente conferma i momenti di grande tensione e di
crisi della liquidità a cavallo del 2008/09

FINMECCANICA TELECOM ITALIA

INTESA Sr
ENEL
I corporate Bonds mantengono appeal nel 2009?: USA

7%

Corporate BondYield
6%

5%

Government Bond Yield

4%

3%
Equity Dividend Yield

2%

1%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

In Europa è forte la concorrenza dell’equity

7%

6% Corporate Bond Yield

5%

4%
Government Bond Yield

3%
Equity Dividend Yield

2% Crollo spread tra corporate bonds

e government bonds: BUBBLE?

1%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

 Spread Corporate/Government Bonds

•Lo spread è crollato dai massimi toccati nel pieno della crisi (il calo è assai maggiore della
risalita dei principali indici azionari)

Jan08 Dec 08 Oggi Var % Var%

da Jan 08 Dai massimi
Spread Rendimento 2.9% 6.2% 2.9% 0.0% -53%
Corporate 10y / TNote
S&P 500 1465 927 1026 -29% +11%

S&P500
RENDIMENTO CORPORATE BONDS vs
4 TREASURIES 10y

0
2006 2007 2008 2009
2008

-1
 E’ corretto parlare di bolla speculativa imminente nei corporate bonds?

MOTIVO:
Requisiti di capitale più stringenti per le banche
(difficoltà a concedere prestiti spingono i corporates
ad emettere bonds)

Sicuramente oggi c’è un gran numero di FATTORI CONGIUNTURALI:

emissioni corporate spiegato in parte dalle Appetito del mercato – Assorbimento grazie
difficoltà delle banche commerciali a all’enorme quantità di moneta
soddisfare la domanda di capitale del
mondo corporate EFFETTO:
Mkt secondario in crisi

Questa tendenza sarà sempre più accentuata quanto

più i tassi resteranno bassi e le banche restie a
concedere credito
Corporate Liabilities
YoY % Change

20

FINANZIAMENTI
15

10

5
BONDS
0

-5

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Emissioni Corporate
Non Financial corporate issues (IG) in € bln

250

200

150

100

50

0
2001 2002
2003 2004 2005 2006 2007
2008 2009*
1H

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1H

201 136 165 101 87 126 123 133 203

Nella prima metà del 2009 il

numero delle emissioni è già
superiore all’intero 2008
L’analisi ci ha condotto alle seguenti osservazioni:

•La maggior parte del debito è stata di fatto solo redistribuita (trasferito alle Bad Banks o
sottoscritto da governi e banche centrali)
2500

2000

1500

1000
FED TOTAL ASSETS
(bio$)
500

0
8

9
8

9
8

09
8

8
8

08

9
8

9
8
8

8
8

09
-0

-0
0

0
l-0
-0

-0

-0
-0

-0

-0

-0
-0
0

-0

-0

-0
-0

-0
-0

-0

-0
y-

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n-

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c-

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A

-S

-A

-S
-J

-J

-J
-n

A
1-

-f

15
0-

0-

4-

8-
9
2-

8-
8-

7-

1-
30

02

18

31

04

15

24
12

26

25

5-
17

17

31

23
3

6
2

2
2

3
•I tagli dei tassi e il Quantitative Easing hanno schiacciato i rendimenti dei titoli di stato

•Lo spread sul mercato dei corporate bonds è sceso ai livelli di Gennaio 2008 grazie al
rinnovato appetito al rischio e alla quantità di moneta in circolazione

•Le emissioni di primario sono aumentate anche come alternativa al credito bancario
CONCLUSIONI: Bubble o recovery?

•NON SIAMO in una fase di ESUBERANZA IRRAZIONALE,

•Possiamo allora dire di essere in una fase di BOLLA RAZIONALE? Sono

necessarie delle conferme MA E’ POSSIBILE

•Sicuramente NON SIAMO ancora in una fase di RIPRESA SOSTENIBILE

Vediamo perchè:

•In una economia con elevato stock di debito il consumatore RAZIONALE tende a
ridurre il proprio indebitamento anziché aumentare i consumi soprattutto in una
situazione di elevata disoccupazione e persistente incertezza sulla stabilità del
posto di lavoro.

•Difficile quindi prevedere una netta ripresa dei consumi nel breve periodo
“… c’è tanta moneta in circolazione ma non viene spesa…”

•L’INVESTITORE RAZIONALE tenderà ad aumentare i propri assets ma la sua

scelta ricadrà su quelli non correlati alla capacità dei governi di ripagarli

•La scelta potrebbe quindi ricadere su beni “safe harbour”, e potrebbe in parte
spiegare certi movimenti già avvenuti su alcuni mercati
•ORO: (La Cina sta swappando i propri assets da dollaro a oro)
•COMMODITIES: beni tangibili e possibilmente scarsi
•EQUITY: acquisto di assets esistenti e quota degli utili futuri
Conclusioni

•Il mercato OBBLIGAZIONARIO però può offrire ancora tante opportunità, a patto di
valutare attentamente il comparto, l’emittente e la tipologia del bond

ESEMPIO: SETTORE BANCARIO

•RICAPITALIZZAZIONE
•INTERVENTO PUBBLICO A GARANZIA DI STABILITA’
•MAGGIORE ATTENZIONE AL CREDITO CONCESSO
•RIDUZIONE DELLA LEVA ANCHE ATTRAVERSO LA RAZIONALIZZAZIONE
DELL’ATTIVO
•MARGINE DI INTERESSI IN MIGLIORAMENTO GRAZIE AI TASSI IN SALITA

ESEMPIO:
CEDOLA VARIABILE LT
ASPETTATIVE DI RIALZO DEI TASSI
 Casi di mercato: BASIS TRADE BASE = Differenza tra prezzo
di un BOND in Asset Swap e il
relativo CDS

Può essere negativa se il CDS ha
uno spread inferiore a quello del bond,
positiva nel caso opposto

In condizioni di buon funzionamento
dei due comparti l’esistenza di una
base è temporanea e riconducibile a
pochi pips

Il NEGATIVE BASIS TRADE
permette di profittare di questa
“anomalia” acquistando
contemporaneamente il bond in asw e
il relativo cds contando sul fatto che si
potrà portare fino alla scadenza o
comunque fino al momento in cui si
desidererà unwindare la posizione
qualora l’andamento del mercato lo
renda favorevole

Il trade può cioè fruttare fino all’expiry
il carry positivo o può essere chiuso
anticipatamente qualora lo
scostamento bond/cds origini un Mark
BUY BOND in ASW e BUY CDS STESSA SCADENZA to Market positivo
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