UMA ANLISE DA EXPERINCIA BRASILEIRA COM CMBIO FLUTUANTE

Luciano Rodrigues Lara*

Resumo
Nos anos 90 com as recorrentes crises cambiais nos pases em desenvolvimento (Mxico em 1995, Sudeste Asitico em 1997, Rssia em 1998 e Brasil em 1999) houve uma tendncia a se adotar regimes de cmbio flutuante, com o objetivo de se prevenir contra futuras crises. Entretanto, regimes de cmbio flutuante podem gerar alta volatilidade na taxa de cmbio o que indesejado para os pases em questo, porque apreciaes da taxa de cmbio podem gerar perda de competitividade, enquanto que depreciaes da mesma podem criar inflao. neste contexto que surge a literatura de jure vs. de facto, na qual os pases alegam (de jure) que praticam um regime de cmbio flutuante, mas na prtica (de facto) intervm no mercado de cmbio, descaracterizando o regime e demonstrando o fenmeno denominado medo de flutuar. Com isso, o objetivo deste trabalho analisar qual foi o regime cambial brasileiro no perodo de 1999 a 2006, isto , verificar se o Brasil apresenta o medo de flutuar. Alm de discutir os argumentos a favor e contra o regime de cmbio flutuante puro. Palavras-chave: regime cambial, medo de flutuar, cmbio flutuante

Bolsista do PET-Economia. O autor agradece a orientao do Prof. Jos Luis da Costa Oreiro.

INTRODUO

Aps a implantao do Plano Real, em julho de 1994, o Brasil passou por um momento de indeciso quanto ao regime cambial a ser adotado e em 1995 optou-se pela adoo de bandas cambiais. Aps ataques especulativos que tinham como fundamentos as sucessivas crises cambiais (Mxico em 1994, Sudeste Asitico em 1997 e Rssia em 1998), adotado o regime de cmbio flutuante, em janeiro de 1999. Alm do Brasil, Mxico, Chile e outros pases em desenvolvimento que tinham regimes de cmbio fixo ou administrado adotaram regimes de cmbio flutuante. com este pano de fundo que surge a literatura de jure vs. de facto, esta analisa se as autoridades monetrias realmente (de facto) utilizam o cmbio flutuante ou apenas declaram que o utilizam (de jure). Esta discusso especialmente importante para o Brasil porque o regime de cmbio flutuante pode gerar volatilidade da taxa de cmbio e isto poder acarretar em problemas futuros devido a condio brasileira de pas em desenvolvimento. Isto porque a elevada volatilidade da taxa de cmbio gera incerteza entre os empresrios, dado que esta (no Brasil) tem um papel de indicador da sade econmica (CARVALHO e SICS, 2004, p.19). Desta forma, o objetivo deste trabalho verificar se o Brasil realmente possui um regime de cmbio flutuante puro, como declara a autoridade monetria brasileira, ou se o cmbio administrado. Isto far com que se possa analisar com maior propriedade o regime cambial brasileiro. Alm disso, sero discutidas as vantagens e desvantagens de se ter um regime de cmbio flutuante. Com isto, este trabalho est estruturado da seguinte forma: alm desta introduo, a primeira seo discutir os regimes cambiais no Brasil no perodo de 1994 a 2006; a segunda verificar se o Brasil possui medo de flutuar; a terceira seo discutir a literatura sobre cmbio flutuante e por fim sero apresentadas as concluses.

1 CMBIO NO BRASIL DE 1994 A 2006

Esta seo ser composta de dois itens. O primeiro apresentar os regimes cambiais desde a implantao do Plano Real em julho de 1994 at janeiro de 1999. O segundo item mostrar a evoluo do regime de cmbio flutuante, que foi formalmente adotado em 18 de janeiro de 1999.

1.1 PERODO DE JULHO DE 1994 A JANEIRO DE 1999 De acordo com a literatura SOUZA (1999) e ARAJO e SILVEIRA FILHO (2002), o Brasil teve quatro fases distintas na conduo da poltica cambial, no perodo de julho de 1994 a dezembro de 1998. A primeira fase a dos trs meses seguintes a implantao do Plano Real (julho de 1994), em que existiu um regime de cmbio flutuante com ncora monetria. Neste perodo, um dlar chegou a ser cotado a R$0,831. A segunda fase inicia-se em outubro de 1994 e vai at maro de 1995, foi caracterizada por uma poltica de ncora cambial rgida, em que a taxa de cmbio foi fixada em R$ 0,84. A terceira fase foi de maro de 1995 a outubro do mesmo. Durante este perodo a autoridade monetria adotou um regime de bandas cambiais, que variou de perodos com uma banda fixa e perodos em que houveram minidesvalorizaes aleatrias do cmbio. A quarta fase que perdurou at 13 de janeiro de 1999 teve como caracterstica pequenas desvalorizaes, que ficavam em torno do percentual de 0,6% ao ms. As alteraes nas bandas cambiais das terceira e quarta fases podem ser vistas na tabela 1.

Os valores de taxa de cmbio (R$/US$), apresentados neste trabalho, so de compra. Os valores foram retirados da srie temporal 10813 do Banco Central do Brasil.

TABELA 1 BANDAS CAMBIAIS UTILIZADAS NO PERODO DE MARO DE 1995 A JANEIRO DE 1999 Limite Data Normativo Inferior Superior 06/maro de 1995 0,86 0,90 Comunicado n. 4.479 10/maro de 1995 0,88 0,93 Comunicado n. 4.492 22/junho de 1995 0,91 0,99 Comunicado n. 4.645 30/janeiro de 1996 0,97 1,06 Comunicado n. 4.987 18/fevereiro de 1997 1,05 1,14 Comunicado n. 5.505 20/janeiro de 1998 1,12 1,22 Comunicado n. 6.002 13/janeiro de 1999 1,20 1,32 Comunicado n. 6.560 FONTE: ADAPTAO DE BANCO CENTRAL DO BRASIL (1999-2003)

Em 13 de janeiro de 1999, assume a presidncia do Banco Central do Brasil Francisco Lopes substituindo Gustavo Franco. Neste mesmo dia implementou-se (como mostra a tabela 1) o regime cambial de banda diagonal endgena que consistia em um aumento da banda existente, tambm eram previstos ajustes da banda conforme a mdia da taxa de cmbio nos ltimos trs dias teis. Este regime no foi bem recebido pelo mercado, que ao final do primeiro dia de implantao do regime j alcanava o teto estipulado (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1999-2003).

1.2 PERODO DE JANEIRO DE 1999 A JULHO DE 2006 Com as sucessivas crises internacionais (Mxico em 1994, Sudeste Asitico em 1997 e Rssia em 1998) o Brasil teve contnuas perdas de reservas, que visavam manter o regime de bandas cambiais. As grandes perdas de reservas fizeram com que o Banco Central do Brasil em 15 de janeiro de 1999, atravs do comunicado n. 6.563, suspendesse o regime de banda diagonal endgena e, alm disso, a autoridade monetria se abstm de atuar no mercado. Em 18 de janeiro de 1999 introduz-se o regime de cmbio flutuante, atravs do comunicado n. 6.565. Este regime se sustentou no segundo mandato do governo Fernando Henrique e em 2003 com o novo governo foi reafirmado.

Aps a adoo do regime de cmbio flutuante a taxa de cmbio sai de um valor de R$1,21 (em 12/01/1999) para R$1,98 (em 29/01/1999). Isto era esperado, porque aps uma mudana de regime cambial comum a ocorrncia de overshooting. Em 03/03/1999 a taxa de cmbio foi cotada a R$2,16 (o maior valor no ano de 1999).
GRFICO 1 TAXA DE CMBIO LIVRE DLAR AMERICANO (COMPRA), NO PERODO DE 04/01/1999 A 31/12/1999

2,1

1,9

1,7

1,5

1,3

1,1
4/ 1/ 19 99 4/ 2/ 19 99 4/ 3/ 19 99 4/ 4/ 19 99 4/ 5/ 19 99 4/ 6/ 19 99 4/ 7/ 19 99 4/ 8/ 19 99 4/ 9/ 19 99 4/ 10 /1 99 9 4/ 11 /1 99 9 4/ 12 /1 99 9

FONTE: BANCO CENTRAL DO BRASIL SRIES TEMPORAIS

No segundo trimestre, em comparao com o primeiro trimestre, a taxa de cmbio teve menor volatilidade. Em 21/06/1999 a autoridade monetria adota o sistema de metas de inflao para a conduo da poltica monetria. Apesar deste fato (linha vertical no grfico 1), percebe-se que o segundo semestre novamente apresentou grande variao na taxa de cmbio. O ano de 2000 foi de maior tranqilidade no mercado de cmbio brasileiro, mesmo sendo suscetvel a fatores externos. Entre estes esto: a crise Argentina, a instabilidade na bolsa de tecnologia americana (NASDAQ) e a grande volatilidade nos

preos do petrleo. Em 2001, em comparao com 2000, houve maior instabilidade, devido ao agravamento da crise Argentina, a crise energtica brasileira e aos atentados de 11 de setembro de 2001. O ano de 2002 foi de grande desvalorizao da taxa de cmbio, chegando ao valor de R$3,95 em 20/10/2002, maior valor desde a implantao do regime de cmbio flutuante em 1999. Para este fato contriburam o fim do sistema de currency board na Argentina em 8/02/2002 e as incertezas geradas pela possvel vitria do candidato Luis Incio Lula da Silva. Em 2003, com exceo do terceiro trimestre que foi marcado por tenses sociais como invases de sem-terra e sem-teto, a tendncia foi de apreciao da taxa de cmbio. Esta mesma tendncia se repetiu nos anos de 2004 e 2005 e continua no ano de 2006.

2 CMBIO FLUTUANTE PURO OU MEDO DE FLUTUAR?

Esta seo tem por objetivo verificar se o Brasil, realmente, tem um regime de cmbio flutuante puro, para tanto se utilizar a literatura de jure vs. de facto, em especial o fenmeno denominado medo de flutuar.

2.1 DE JURE VS. DE FACTO A publicao, do Fundo Monetrio Internacional (FMI), Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions sempre foi a referncia para se saber qual regime cambial um pas utilizava. Isto porque, os membros do FMI se auto declaram com relao ao regime cambial utilizado em seu pas, este o regime de jure, ou seja, aquele que os pases tm legalmente declarado. A tabela 2 apresenta, para pases selecionados, quais os regimes cambiais de jure no perodo de 1999 a 2006.

TABELA 2 REGIME CAMBIAL DECLARADO AO FUNDO MONETRIO INTERNACIONAL Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Pas Argentina CB CB CB FA FA FA FA Brasil FI FI FI FI FI FI FI Chile CWB FI FI FI FI FI FI Coria do Sul FI FI FI FI FI FI FI Estados Unidos FI FI FI FI FI FI FI ndia FI FI FA FA FA FA FA Japo FI FI FI FI FI FI FI FONTE: FUNDO MONETRIO INTERNACIONAL (1999-2005) NOTA: CB: Currency Board, CWB: Crawling Band, FA: Flutuao Administrada sem meta anunciada para a taxa de cmbio, FI: Flutuao Independente

Aps as crises em pases emergentes houve uma tendncia de que estes adotassem regimes de cmbio flutuante, abandonando regimes de cmbio fixo, dado que estes no mais se sustentavam devido a ataques especulativos. Com isto surgiu uma literatura2 mostrando que os pases no praticavam o regime de jure, isto , declara-se ao FMI um regime e se pratica outro. Um exemplo da literatura mencionada REINHART E ROGOFF (2002) em que se verifica qual foi o regime cambial de facto utilizado por 153 pases no perodo de 1946 a 1998. Neste trabalho, se utiliza uma metodologia diferente dos outros trabalhos, porque os pases que tiveram inflaes elevadas so analisados de forma diferente. Um dos principais trabalhos da literatura de jure vs. de facto o de CALVO e REINHART (2000), neste trabalho foi apresentado o termo fear of floating (doravante, medo de flutuar) pela primeira vez. Medo de flutuar o termo para um novo fenmeno que se iniciou com as sucessivas crises da dcada de 90. Aps a crise do sudeste asitico em 97, a crise russa em 98 e a crise brasileira em 99, vrios pases trocaram suas taxas de cmbio administradas por taxas de cmbio flutuante. Porm, a literatura do medo de flutuar mostra que apesar dos pases emergentes afirmarem que trabalham com regimes de cmbio flutuante, eles continuam intervindo no mercado, o

CALVO e REINHART (2000); GENBERG e SWOBODA (2005); GHOSH, GULDE E WOLF (2002); REINHART e ROGOFF (2002); entre outros.

que demonstraria o medo de flutuar. Isto porque, a flutuao livre poderia gerar uma apreciao cambial, reduzindo a competitividade das exportaes ou uma depreciao da taxa de cmbio, o que poderia causar inflao. Para verificar se o pas apresenta medo de flutuar CALVO e REINHART (2000) usam trs indicadores principais, para verificar se o pas apresenta medo de flutuar. Estes indicadores so a volatilidade da taxa de cmbio, a volatilidade das reservas internacionais e a volatilidade da taxa de juros. Este trabalho replicar o primeiro indicador para o perodo de 1999 a 2006. O segundo indicador no ser feito porque como apresentado em SOUZA (2005) a volatilidade das reservas internacionais no so uma boa medida das intervenes no mercado de cmbio, tendo em vista que variaes nas reservas podem estar atendendo a outros propsitos, como o pagamento de juros e amortizaes. Alternativamente, como no artigo citado ser feita uma anlise das intervenes no mercado de cmbio3. O terceiro indicador desnecessrio, porque o Brasil utiliza o sistema de metas de inflao, e em razo deste as alteraes na taxa de juros tm o objetivo de buscar a meta e inflao e no a manipulao da taxa de cmbio, esta viso corroborada por HOLLAND (2005).

2.2 VOLATILIDADE DA TAXA DE CMBIO A tabela 3 mostra a volatilidade da taxa de cmbio para o perodo de 1999 a 2006. Para tanto, calculam-se as variaes percentuais da taxa de cmbio4 com relao ao perodo anterior. Com este dado, faz-se uma distribuio de freqncia, que dividida em variaes: menores que 1%, menores que 2,5% e maiores que 2,5%. Pases com maior nmero de observaes na faixa menor do que 1%, tm um regime de cmbio fixo ou administrado.

O Banco Central do Brasil disponibiliza, mensalmente, o valor das intervenes no mercado de cmbio, atravs de notas para a imprensa (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1999-2006). 4 Para todos os pases utiliza-se a mdia mensal das taxas de cmbio (valor de compra). A taxa de cmbio a relao entre a moeda nacional e o dlar, com exceo dos Estados Unidos em que a taxa de cmbio em relao ao euro.

TABELA 3 VOLATILIDADE DA TAXA DE CMBIO NO PERODO DE MAR/99 A JUN/06 Freqncia na qual a variao mensal da taxa de cmbio Pas ficou dentro da ficou dentro da ficou dentro da banda < 1% banda < 2,5% banda > 2,5% ndia 90% 99% 1% Coria do Sul 76% 88% 13% Argentina 67% 84% 16% Japo 36% 74% 26% Estados Unidos 30% 74% 26% Chile 30% 65% 35% Brasil 19% 50% 50% FONTE: BANCO CENTRAL DO BRASIL

Na literatura de jure vs. de facto, Japo e Estados Unidos so considerados os

pases que mais se assemelham a um regime de cmbio flutuante puro, isto , que no tem qualquer tipo de manipulao da taxa de cmbio. Porm, regimes deste tipo so apenas tericos, visto que sempre existem intervenes no mercado cambial, mesmo que estas no tenham o objetivo de alterar a taxa de cmbio. Um exemplo disto podem ser as intervenes com o objetivo de recomposio de reservas. Como pode ser visto na tabela 3, Chile e Brasil, no perodo analisado, apresentam uma alta volatilidade da taxa de cmbio. Em especial o Brasil em que 50% das variaes da taxa de cmbio, em relao ao perodo anterior, foram maiores que 2,5%. Isto demonstra que o Brasil no tem uma poltica de administrao da taxa de cmbio ou a tem, porm ela no gera nenhum efeito. A ndia e a Argentina declaram regimes de cmbio administrado e isto se reflete em sua taxa de cmbio, visto que suas taxas de cmbio apresentam baixa volatilidade. Apenas, a Coria do Sul, declara um regime de flutuao independente e apresenta baixa volatilidade da taxa de cmbio, o que pode significar medo de flutuar. Por este indicador, podemos afirmar que o Brasil no apresenta medo de flutuar. Em adio a este resultado, ser analisada a poltica de intervenes no mercado de cmbio para verificar se o Brasil, realmente, no apresenta medo de flutuar.

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2.3 INTERVENES NO MERCADO DE CMBIO O grfico 2 mostra as intervenes no mercado de cmbio brasileiro no perodo de 1999 a 2006. Pode ser visto no grfico que a autoridade monetria brasileira intercala perodos de intensa interveno com perodos de nenhuma interveno no mercado de cmbio.
GRFICO 2 INTERVENES NO MERCADO DE CMBIO, EM BILHES DE DLARES, NO PERODO DE FEV/1999 A JUN/2006
5

0 fev/99 fev/00 fev/01 fev/02 fev/03 fev/04 fev/05 out/99 out/00 out/01 out/02 out/03 out/04 out/05 jun/99 jun/00 jun/01 jun/02 jun/03 jun/04 jun/05 fev/06 jun/06

-1

-2

FONTE: BANCO CENTRAL DO BRASIL (1999-2006) NOTA: Os valores negativos so vendas de moeda estrangeira e os valores positivos so compras.

Como apresentado no item 1.2, o ano de 2001 foi de grande instabilidade devido a fatores externos, com isso o Banco Central do Brasil inovou na forma de intervir no mercado de cmbio. A autoridade monetria anunciou5 que iria vender US$6 bilhes durante um semestre, isto , US$50 milhes por dia. Esta era uma medida incomum, porque como mostra KENEN (2001, p. 7), A interveno , normalmente, grande e
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BANCO CENTRAL DO BRASIL (2001).

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episdica, e pode ter dois objetivos superpostos: preencher uma lacuna entre a demanda e a oferta no mercado de moeda estrangeira com o propsito explcito de estabilizar a taxa de cmbio, ou modificar a trajetria da taxa de modo a influenciar expectativas e induzir os participantes do mercado a reduzir suas posies descobertas.. Em 2002 existiram tambm intervenes no mercado de cmbio, e novamente estas foram respostas a um cenrio adverso que tinha a crise argentina e as eleies brasileiras como componentes. No incio de janeiro de 2004 foi anunciado, pelo Banco Central do Brasil, o programa de recomposio das reservas internacionais. Isto fica demonstrado no grfico 2, pois a partir de 2004, foram feitas apenas compras de dlares no mercado de cmbio e todas maiores que US$ 2,5 bilhes. O Chile um interessante caso para se analisar, pois adotou o regime de cmbio flutuante em setembro de 1999 e como mostra o trabalho de GREGORIO e TOKMAN (2004, p. 9)6 a poltica de intervenes chilena conduzida da seguinte forma The monetary authority declared that, during exceptional episodes of uncertainty and volatility, under wich there may be adverse economic effects of an overreacting exchange rate, it is desirable that the Central Bank intervene in the exchange rate market.. Durante o perodo analisado, pelo artigo citado, houveram duas intervenes no mercado cambial chileno: a primeira em 2001, em decorrncia da crise argentina e pelos atentados de 11 de setembro; a segunda ocorreu em 2002, devido as turbulncias geradas pelas eleies presidenciais brasileiras. A primeira interveno foi composta por vendas de ttulos denominados em dlares e atuao no mercado spot, a segunda interveno foi feita, apenas, atravs de ttulos. Os autores chamam ateno para a inovao da autoridade monetria chilena que anunciou as datas e quantidades das intervenes antes delas acontecerem. Segundo eles, isso gerou um ganho de credibilidade que foi percebido na segunda interveno, visto que foi necessria uma

Este trabalho retrata como foram efetuadas as intervenes no mercado de cmbio chileno desde a adoo do regime de cmbio flutuante.

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menor interveno para se obter o mesmo resultado. Foi apresentado que as intervenes no mercado cambial brasileiro tiveram dois objetivos: atenuar choques externos (ou internos) e recompor reservas, e no representavam uma poltica de meta para a taxa de cmbio. Com este fato soma-se a alta volatilidade da taxa de cmbio (item 2.2) e com isso fica caracterizado que no perodo de 1999 a 2006 o Brasil no apresentou medo de flutuar. Por esta razo necessrio discutir as teorias que analisam o cmbio flutuante e verificar se este a melhor opo para o Brasil.

3 LITERATURA SOBRE CMBIO FLUTUANTE

Esta seo tem por objetivo discutir duas vises sobre o regime de cmbio flutuante. A primeira viso aponta as vantagens do cmbio flutuante, sobre os outros regimes cambiais. A segunda seo mostra que deve haver certo tipo de administrao do regime de cmbio flutuante, visto que este regime pode gerar grande volatilidade da taxa de cmbio.

3.1 VANTAGENS DO CMBIO FLUTUANTE Acadmicos e policy-makers, em sua maioria, recomendam o regime de cmbio flutuante para todas as economias, independentemente de suas idiossincrasias. Em grande parte, isso decorrente de experincias mal sucedidas com regimes de cmbio fixo ou intermedirio. Um dos argumentos utilizados para defesa do regime de cmbio flutuante baseado na trindade impossvel. O modelo Mundell-Fleming permitiu a verificao de que no possvel ter, ao mesmo tempo, estabilidade da taxa de cmbio nominal, independncia da poltica monetria e perfeita mobilidade de capitais. Isto , um dos objetivos deveria ser sacrificado. Isto foi chamado por Robert Mundell de a trindade impossvel. Este fato ilustrado na figura abaixo:

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FIGURA 1 TRINDADE IMPOSSVEL Controle de Capitais

Poltica Monetria Independente Aumento da mobilidade de capitais

Estabilidade da taxa de cmbio nominal

Flutuao Pura

Perfeita Mobilidade de Capitais

Cmbio Fixo

FONTE: Adaptao de FRANKEL (1999).

O que a figura nos mostra que um regime de cmbio fixo (canto inferior direito) est de acordo com a estabilidade da taxa de cmbio nominal, entretanto, perde-se a possibilidade de manter uma poltica monetria independente. Por outro lado, um regime de cmbio flutuante (canto inferior esquerdo) consistente com uma poltica monetria independente e perfeita mobilidade de capitais, porm se perde a estabilidade da taxa de cmbio nominal. Para os defensores do cmbio flutuante a instabilidade da taxa de cmbio um problema menor. O principal artigo em defesa do regime de cmbio flutuante FRIEDMAN (1953). Neste artigo defende-se que a utilizao de um regime de cmbio flutuante no implica em instabilidade na taxa de cmbio nominal e se esta existisse seria por problemas estruturais da economia. Em oposio ao cmbio fixo utilizado na poca FRIEDMAN (1953, p. 173) argumentava que It is far simpler to allow one price to change, namely, the price of foreign exchange, than to rely upon changes in the multitude of prices that togheter constitute the internal price structure.. Tambm mostra-se que em um regime de cmbio fixo onde ocorram alteraes ocasionais seria

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o pior dos 2 mundos, porque no garante a estabilidade gerada pelo cmbio fixo, nem tem-se a flexibilidade da taxa de cmbio nominal, garantida pelo cmbio flutuante, quando existirem choques externos que criam a necessidade de ajustes nos preos da economia. Alm da vantagem sobre o cmbio fixo so apresentados outros argumentos em FRIEDMAN (1953, p. 72):
On the basis of the analysis so far, flexible exchange rates seem clearly the technique of adjustment best suited to current conditions: the use of reserves is not by itself a feasible device ; direct controls are cumbrous and inefficient and, I venture to predict, will ultimately prove ineffective in a free society; changes in internal prices and incomes are undesirable because of rigidities in internal prices, especially wages, and the emergence of full employment or independence of internal monetary policy as a major goal policy.

Outro ponto destacado por FRIEDMAN (1953) o de que a atuao de especuladores no mercado de cmbio traria estabilidade para a taxa de cmbio, isto porque eles comprariam moeda estrangeira quando esta estivesse depreciada e a venderiam quando ela se apreciasse. Esta atuao dos especuladores reduziria a volatilidade da taxa de cmbio. Estes so basicamente os principais argumentos a favor do regime de cmbio flutuante. Entretanto, como vimos a volatilidade da taxa de cmbio nominal, que considerada um problema menor para a literatura, extremamente alta no Brasil. Dado isto veremos a literatura que contrria ao regime de cmbio flutuante.

3.2 DESVANTAGENS DO CMBIO FLUTUANTE A hiptese de que os mercados so imperfeitos se ope a de que eles so eficientes. No primeiro, o mercado no se encontra, necessariamente, em posio de equilbrio e desta forma um regime de cmbio flutuante no traria uma taxa de cmbio tima. Isto se d por dois motivos principais: a incerteza (no sentido forte7) dos

Incerteza que no pode ser calculada probabilisticamente. Isto porque, os agentes tm um conhecimento incompleto das informaes necessrias para sua tomada de decises. Uma discusso sobre este tema pode ser vista em DEQUECH (1999).

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agentes e a assimetria de informaes. No ltimo, como existem agentes mais informados do que outros, no existir uma alocao tima de recursos. No caso da incerteza em seu sentido forte os agentes no tm condies de antever o futuro. Desta forma os agentes tm suas aes orientadas, em sua maioria, por estados de confiana, ao invs de expectativas totalmente orientadas por dados objetivos. Mercados imperfeitos podem explicar porque regimes de cmbio flutuante podem aumentar volatilidade da taxa de cmbio. Isto geraria uma maior incerteza aos agentes, fazendo com que estes posterguem suas tomadas de decises (CARVALHO e SICS, 2006a). CHOI (2001) e SERVN (2002) analisam empiricamente o argumento de que a volatilidade cambial afeta as decises de investimento dos agentes. O primeiro trabalha esta questo para a Coria do Sul no perodo de 1981 a 1998 e mostra que a volatilidade da taxa de cmbio afeta negativamente o investimento. O segundo trabalho encontra o mesmo resultado, mas para um conjunto de pases em desenvolvimento no perodo de 1970 a 1995. WILLIAMSON (1999, p. 60) diz que: The case for rejecting floating is based on the evidence that asset markets in general, and the foreign-exchange markets in particular, are driven by herd behaviour rather than rational expectations.. BANERJEE (1992), atravs de um modelo, mostra que o comportamento de manada8 (herd behaviour) est presente em vrias situaes sociais e econmicas. So citadas as pesquisas eleitorais que afetam os votantes, pesquisadores acadmicos que escolhem um tema que esteja na moda e tambm nos mercados de ativos. O autor mostra que (BANERJEE, 1992, p. 800):
Since the herd externality is of the positive feedback type (if we join the crowd, we induce others to do the same), the equilibrium pattern of choices will be very volatile across several plays of the same game. The signals (which are partly random and need not be correct) that the first crowd forms, and from the on, everybody joins the crowd. This may shed some light on observations of excess volatility made in the context of many asset markets and the frequent apparently unpredictable change in fashions.

Uma tomada de deciso que afetada pelas decises prvias de outros agentes.

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Somam-se aos argumentos de que a incerteza e o comportamento de manada geram volatilidade, o argumento apresentado por HART e KREPS (1986)9 que nega a idia de FRIEDMAN (1953) de que a especulao estabilizadora. Os autores argumentam que a existncia de especuladores no garante a estabilidade de preos, isto , a especulao pode ser desestabilizadora. Apresenta-se tambm que (HART e KREPS, 1986, p. 946) Speculators will buy or sell according to increases and decreases in the probability of large-scale changes., ao contrrio da idia de que os especuladores compram na baixa e vendem na alta. Alm do problema da volatilidade j apresentado, o cmbio flutuante apresenta outra caracterstica: a possibilidade de existirem perodos de elevada apreciao (depreciao) da taxa de cmbio. Isto pode ser visto atualmente (2006) no Brasil. Para o perodo de julho de 1994 a dezembro de 1998 estudos mostraram que a taxa de cmbio real estava extremamente apreciada. Isto pode ser visto no artigo de CARDOSO e HELWEGE (1999), no qual mostrado que a mdia da taxa real de cmbio10 no perodo de 1994 a 1998 estava 31% acima da mdia dos 14 anos anteriores; e que o pico alcanado neste perodo s comparvel com os existentes nos perodos da crise da dvida e durante os planos de estabilizao. Outros trabalhos como FERRARI FILHO e SOBREIRA (2003), SOUZA (1999) e ARAJO e SILVEIRA FILHO (2002) concordam com a elevada apreciao da taxa de cmbio real no perodo de 1994 a 1998. Apresenta-se no grfico 3 a taxa de cmbio real efetiva para o perodo de julho de 1994 a julho de 2006. Esta taxa mede a competitividade das exportaes brasileiras atravs da mdia ponderada do ndice de paridade do poder de compra dos 16 maiores parceiros comerciais do Brasil. Pode-se ver que a taxa real de cmbio, a partir de novembro de 2005 est no mesmo patamar do incio do plano real (fevereiro de 1995),

Os autores trabalham com um modelo em que o mercado tem dois tipos de agentes, especuladores e consumidores. Alm disso, o bem deste mercado uma commodity estocvel. 10 Refere-se a relao US$/R$, como est no artigo (CARDOSO e HELWEGE, 1999). No restante da monografia trata-se da relao R$/US$.

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perodo este que foi o de maior apreciao, dentro de um perodo de cmbio apreciado (1994 a 1998). Com isto, tem-se que o atual perodo (2006) de grande apreciao da taxa de cmbio. Isto pode ter como causa as elevadas taxas de juros que o Banco Central do Brasil sustentou nos ltimos anos. Utilizando a paridade descoberta da taxa de juros11 CURADO e LARA (2005) apresentam que a partir de 2003 a taxa bsica de juros tem ficado sistematicamente acima da soma da taxa de juros internacional, com a expectativa de desvalorizao da taxa de cmbio e com o risco pas. Com isso, h um incentivo para se investir no pas o que geraria entrada de dlares, e explicaria a apreciao da taxa de cmbio.
GRFICO 3 TAXA DE CMBIO EFETIVA REAL (DEFLACIONADA PELO IPA-OG) NDICE (MDIA 2000= 100), NO PERODO DE JULHO DE 1994 A JUNHO DE 2006
140 130 120 110 100 90 80 70 1994 07 1995 01 1995 07 1996 01 1996 07 1997 01 1997 07 1998 01 1998 07 1999 01 1999 07 2000 01 2000 07 2001 01 2001 07 2002 01 2002 07 2003 01 2003 07 2004 01 2004 07 2005 01 2005 07 2006 01

FONTE: IPEADATA

11

i = i * + E (e) + , onde: i: a taxa de juros domstica; i*: taxa de juros internacional; E(e):

expectativa de desvalorizao da moeda e : uma medida de risco-pas.

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4 CONCLUSO

A adoo do regime de cmbio flutuante em 1999 era necessria, tendo em vista que as expectativas dos agentes estavam deterioradas e a adoo de outro tipo de regime de cmbio administrado no seria aceito pelo mercado12. Entretanto, analisando a experincia brasileira com cmbio flutuante percebe-se que o regime de cmbio flutuante apresenta problemas que podem prejudicar o crescimento econmico do pas. Isto porque, a volatilidade da taxa de cmbio pode postergar as decises de investimento e a apreciao cambial pode gerar perda de competitividade. Desta forma, necessrio verificar se outros regimes cambiais podem gerar uma melhor situao para a economia brasileira.

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12

Isso de fato ocorreu, com a tentativa de adoo do regime de banda diagonal endgena, que foi mostrado na seo 1.1.

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