TIPO DE CAMBIO: UN ENFOQUE ALTERNATIVO PARA UN PAS DEPENDIENTE

Los cursos habituales en Argentina sobre macroeconoma abierta y economa internacional se basan en los modelos neoclsicos de determinacin del tipo de cambio y equilibrio de la balanza de pagos. Las presentaciones corrientes se encuentran en Dornbusch (199 !" #rugman y $bst%eld (199&!" Dornbusch' (isher y )tartz (1999!" *hacholiades (1999!" +lanchard y ,-rez .nrri (/000!. ,ilares de estos modelos son la condicin de la paridad de intereses' la paridad de poder de compra (absoluta o relati1a!' el modelo 2undell3(leming y el 4)3L2. .l propsito de este traba5o es presentar una crtica de estas tesis ortodo6as y una e6plicacin alternati1a' aplicada a un pas dependiente 7a partir del caso de Argentina7 y basada en la teora del 1alor3traba5o de 2ar6. .n lo que sigue se recogen algunas crticas pos8eynesianas a la macroeconoma abierta neoclsica' pero el centro est puesto en la presentacin de una alternati1a desde el mar6ismo.

La estructura del raz !a"#e!t !e cl$s#c

Pr#"er %u!da"e!t & 'ar#dad de #!tereses ( de ' der de c "'ra
Dado que muchas 1eces se pierden las cone6iones y la lgica del planteo neoclsico' sintetizamos primero la lgica del argumento. .l ob5eti1o es poner en e1idencia %alencias y problemas que a%ectan de manera directa a los anlisis para los pases dependientes. *omencemos se9alando que la e6plicacin neoclsica se asienta en los supuestos habituales de la economa ortodo6a: no e6isten clases sociales ni relaciones de e6plotacin" el capital se identi%ica con los medios de produccin (o sea' no es una relacin social!" en equilibrio' los ;%actores de produccin< (capital' traba5o! reciben ingresos que igualan a sus producti1idades %sicas marginales" la tasa de inter-s ;real< mide las pre%erencias inter3temporales del consumo' y se iguala a la producti1idad marginal del capital" la in1ersin est determinada por la tasa de inter-s" el %uncionamiento agregado de la economa se puede deri1ar del comportamiento de los indi1iduos optimizadores" la economa ;real< est ta5antemente separada de la economa ;monetaria<" en el largo o mediano plazo lo monetario no a%ecta las 1ariables ;reales<" la o%erta monetaria es e6gena' y est determinada por el +anco *entral" la demanda de dinero depende del ingreso real y de la tasa de inter-s' y ms %undamentalmente de las decisiones optimizadoras de los agentes" las cur1as de o%erta y demanda de dinero son independientes" rige la teora cuantitati1a (en cualquiera de sus 1ersiones' ;a lo (isher< o remozada!. Desde este encuadre' la e6plicacin ortodo6a relaciona el tipo de cambio con la tasa de inter-s por medio de la llamada ;condicin de la paridad de

intereses<. )e sostiene que la tasa de inter-s est determinada por la o%erta y demanda de dinero. La o%erta de dinero est determinada por las autoridades monetarias" y la demanda de dinero depende positi1amente del ingreso real de los agentes' y negati1amente de la tasa de inter-s. )e introduce entonces la idea del arbitraje' que dice que en condiciones de equilibrio los precios de los acti1os %inancieros son tales que los in1ersores estn igualmente dispuestos a comprar cualquiera de ellos' porque sus rendimientos son iguales. .sto signi%ica que son perfectamente sustituibles. La sustitucin per%ecta se de%ine entonces como una situacin en la cual a! a los tenedores de 1alores les resulta indi%erente poseer uno u otro acti1o" y b! los rendimientos son iguales =Dornbusch (199 ! p. 19>?. Adems' los in1ersores son ad1ersos al riesgo' y pueden realizar predicciones racionales acerca de la e1olucin %utura de los precios. Las predicciones son racionales porque estn guiadas por ;%undamentos<. ,or eso tambi-n pueden asignar probabilidades a los rendimientos %uturos de los acti1os" calcular un rendimiento medio esperado" y calcular una des1iacin estndar del rendimiento de cada acti1o. La des1iacin estndar se toma como una medida del riesgo. Adems' los in1ersores pueden establecer cur1as de indi%erencia' que dicen cunto aumenta el rendimiento demandado por cada incremento del riesgo (o sea' de la des1iacin estndar!. @odo esto se aplica entonces a los mercados cambiarios. )e supone que en los mercados cambiarios los operadores arbitran entre slo dos activos' los depsitos dom-sticos y los depsitos en el e6tran5ero' y que tratan de apro1echar cualquier di%erencia' por mnima que sea' entre los rendimientos de ambos acti1os' para realizar bene%icios. La idea es que siempre operan en el margen' los di%erenciales de rendimiento duran poco tiempo' y los mrgenes son siempre muy reducidos.=1? )e trata de una especulacin ;tranquila<' donde el tipo de cambio se %i5ar a un ni1el tal que iguala las o%ertas y demandas de depsitos de todas las di1isas. ,or lo tanto' en equilibrio, no hay incentivos para seguir modificando las carteras. La ecuacin de la paridad de intereses entonces dice que los rendimientos' e1aluados en la moneda dom-stica (o sea' teniendo en cuenta la e1olucin esperada del tipo de cambio!' deben ser iguales. .n %rmula: r A rB C (.e 7 .!D. (1!

donde r y rB son las tasas de inter-s nacional e internacional" . e es el tipo de cambio esperado' y . el tipo de cambio spot. (1! es la ecuacin de la paridad descubierta de intereses (,D4!' que se supone equi1alente a la paridad cubierta de intereses (,*4!. @enemos ,*4 cuando en lugar del tipo de cambio esperado se considera el tipo de cambio de %uturo' . %' establecido en el mercado de %uturos: r A rB C (.% 7 .!D. (/!

Etese que las partes de la derecha de (1! y (/! e6presan la rentabilidad' medida en trminos de la moneda domstica, de las colocaciones externas. Debido a que se supone sustitucin per%ecta' en

equilibrio las rentabilidades de las dos colocaciones son iguales. ,or e5emplo' la rentabilidad' medida en dlares estadounidenses' de un depsito en dlares canadienses o en dlares estadounidenses' es la misma. *onsiderando que los depsitos se realizan en pases en los que no e6iste riesgo de de%ault (o el mismo es despreciable!' el aumento de la tasa de inter-s de uno de los pases da lugar a la apreciacin de su moneda. ,ara los pases como Argentina se agrega una llamada prima por el riesgo de de%ault en el pago de bonos.=/? .ntonces es: r A rB C (.e 7 .!D. C F ( !

En sentido estricto ya no hay sustitucin perfecta ' porque ahora el rendimiento esperado del depsito del pas atrasado es mayor que el rendimiento esperado del depsito del pas adelantado. ,or esta razn' la parte derecha de ( ! no mide los rendimientos esperados de la colocacin en el e6tran5ero' medidos en la moneda local. .sta circunstancia muchas 1eces queda en la nebulosa en los tratados' pero es importante tenerla en cuenta . La teora ortodo6a supone que esa di%erencia premia la asuncin de mayor riesgo por parte del in1ersor. )upone que los in1ersores llegan a una situacin en que hacen una estimacin del riesgo tal que equipara sus pre%erencias' (trade off entre asuncin de riesgo y rendimiento esperado! y son indi%erentes %rente a ambas colocaciones. .n otras palabras' aunque la teora reconozca que hay sustitucin imper%ecta entre los acti1os' supone que se llega a un di%erencial de rendimientos tal' que los in1ersores se 1uel1en indi%erentes a mantener las colocaciones en una u otra moneda. .n consecuencia' en los hechos' se ;restablece< la sustitucin per%ecta. ,or e5emplo' la teora dice que se puede establecer que los in1ersores son indi%erentes entre tener una colocacin en pesos con un rendimiento del 1>G anual (medido en pesos!" o tener una colocacin en dlares' en un banco de .stados Hnidos' con un rendimiento (medido en pesos! del >G anual. A partir de este punto de equilibrio' una suba de la tasa de inter-s dom-stica apreciara el peso. .stamos de nue1o en el arbitra5e en el margen' porque los a5ustes se suponen ms o menos instantneos. $bs-r1ese que' de todas maneras' desaparece cualquier base para efectuar una evaluacin objetiva de los rendimientos. .l rendimiento ob5eti1o' que dice que r I rB C (. % 7 .!D.' ya no puede determinar la composicin de las carteras. Jace %alta introducir muchsimos supuestos deri1ados del mbito de la sub5eti1idad. )lo de esta manera se mantiene la condicin de la paridad de intereses' a %in de deri1ar la determinacin del tipo de cambio en los pases atrasados. ,or otra parte' y en base a (1!' se puede establecer (como hacen +lanchard y ,-rez .nrri! el tipo de cambio de equilibrio: . A .eD(r 7 rB C1! (>!

(>! est diciendo que la relacin de causalidad 1a de la tasa de inter-s al tipo de cambio. )upuesta la rigidez de precios 7por lo menos en el corto plazo7 son las 1ariaciones de la o%erta monetaria las que generan cambios de la tasa de inter-s. Las 1ariaciones de la tasa de inter-s a su 1ez pro1ocan modi%icaciones del tipo de cambio. Lo mismo rige para el pas atrasado' con

la di%erencia que hay que establecer a partir de qu- prima de riesgo opera el arbitra5e. )in embargo en (>! se supone que . e est ;dado<. Lo cual signi%ica que la determinacin del tipo de cambio presente depende del tipo de cambio esperado en el %uturo. .l razonamiento es' en esencia' tautolgico" o sea' (4) no ha determinado el tipo de cambio. Jay que encontrar alguna determinacin ms ;%undamental< que e6plique cul es el tipo de cambio de largo plazo' que permita establecer .e. )e supone que los operadores de los mercados tienen e6pectati1as racionales" para las cuales deben postularse los ;%undamentos< correspondientes. La teora neoclsica los encuentra en la tesis de la paridad de poder de compra (,,*!" y en los equilibrios de largo plazo de la balanza de pagos. La tesis de la ,,* se deri1a de la idea del precio Knico en el mercado mundial' y reconoce dos 1ersiones' la ,,* absoluta y la ,,* relati1a. La 1ersin absoluta sostiene que el tipo de cambio entre dos monedas cualesquiera es tal' que el poder de compra de ambas es el mismo en ambos pases. .n otras palabras' el tipo de cambio se establece a partir de la relacin de los ni1eles de precios . A ,D,B (&!

La 1ersin relati1a dice que' tomando como re%erencia algKn a9o base' el tipo de cambio debe e1olucionar segKn los di%erenciales de in%lacin entre los pases. Htilizando itlicas para las tasas de 1ariacin' es: E A P 7 P* (L!

@anto (&! como (L! proporcionan %undamentos que remiten a lo monetario. .%ecti1amente' debido a que' por la teora cuantitati1a' el ni1el de precios (o la tasa de in%lacin! se considera un %enmeno estrictamente monetario' la 1ariacin del tipo de cambio' segKn la ,,*' tambi-n es un %enmeno monetario. La secuencia del argumento neoclsico es que el aumento de la masa monetaria' en el mediano y largo plazo' se traduce en aumento de precios" y -ste en aumento del tipo de cambio: 2 M N ,M N .M Dado que por otra parte se postula que actKa el e%ecto (isher' o sea' que la tasa de inter-s aumenta segKn la in%lacin esperada' en el largo plazo el aumento de la masa monetaria genera tanto el aumento de la tasa de inter-s' como el aumento del tipo de cambio. ,or lo cual la relacin in1ersa entre tipo de cambio y tasa de inter-s' postulada por la condicin de la paridad de intereses' se convierte, en el largo pla o, en una relacin positiva. La ,,*' en cualquiera de sus 1ersiones' constituye as en un pilar de la teora. )in embargo' y paralelamente' se admite que no se verifica en la realidad! o que slo lo hace en el muy largo pla o . O*mo es que arbitran entonces los operadores en el corto plazo' cuando se ha supuesto que . e es esencial' y est determinado por la ,,*P El problema no se discute ni explicita. La ,,* en la prctica no se cumple' pero sigue siendo ;prctica< para las ecuaciones' aunque sea en su 1ersin ;relati1a<. Etese' por otra

parte' que si rige la ,,* en t-rminos absolutos' el tipo de cambio real' q' tiene 1alor unitario. )i rige la ,,* en t-rminos relati1os' el tipo de cambio real tiene un 1alor constante a lo largo del tiempo.

Tasas de #!ter)s real #*uales e!tre 'a+ses

Hna consecuencia de la condicin de la ,D4' de la ,,* y del e%ecto (isher' es que las tasas de inter-s real' entre pases en que no e6istan di%erencias en los riesgos' deben ser iguales. )i designamos con Q la tasa de inter-s real' por el e%ecto (isher es Q A r 3 Pe Adems' por (1! y (L!' es r 7 rB A (.e 7 .!D. A Pe 7 P*e De manera que r 7 Pe A rB 7 P*e .n conclusin' es Q A QB. .sto se a%irma a la par que se sostiene que las tasas de inter-s real miden las pre%erencias intertemporales del consumo' que -stas son distintas segKn los pases' y que 7en%oque intertemporal de la balanza de pagos7 son estas di%erencias las que e6plican los desequilibrios de las balanzas de cuenta corriente de los pases. .

U!a ,ac tac#-!.

.n el planteo anterior se agrega la ;acotacin< sobre que las monedas de los pases atrasados estn depreciadas en t-rminos reales" y que por lo tanto la ,,* en t-rminos absolutos no rige para los pases dependientes y atrasados. ,ara dar cuenta de este %enmeno (reiteradamente comprobado en la literatura! se apela al modelo +alassa )amuelson' que lo e6plica por la mayor di%erencia en los ni1eles de producti1idad entre los sectores productores de bienes transables (+@! y no transables (+E@! en los pases desarrollados que en los no desarrollados. )in embargo' se admite tambin que el modelo "alassa #amuelson no puede explicar la persistencia del fenmeno a lo largo del tiempo. .s que la teora neoclsica supone una $nica funcin de produccin' disponible para todos los pases. )i e6isten derechos de propiedad y libre circulacin de ideas y capitales' no habra moti1o para que los ni1eles de producti1idad entre los pases se igualen" y por lo tanto para que las monedas no con1er5an hacia la ,,*. De nue1o' el tema no se problematiza ni pro%undiza. De hecho' el modelo +alassa )amuelson coe6iste como una ;curiosidad< en los manuales. Agreguemos 7cuestin importante para lo que desarrollamos luego7 que el modelo +alassa3)amuelson supone iguales rentabilidades del capital y del trabajo en los sectores productores de "% y "&%. De aqu se desprende una idea que generalmente no se discute' ni se problematiza: que el tipo de cambio en los pases desarrollados se aprecia porque la tasa de inflacin es

mayor que en los pa'ses subdesarrollados . ,ara decirlo con un e5emplo' segKn el modelo' entre 19&0 y 1990 el yen se habra apreciado con respecto al peso argentino porque la tasa de in%lacin en Rapn habra sido mayor que en Argentina.

U! "u!d %el#z ( tra!/u#l & 'er c ! ,des0 rda"#e!t .

.l mundo del arbitra5e y la paridad de intereses es un mundo tranquilo' donde los a5ustes se producen en el margen. 2s precisamente' en el sentido propio del t-rmino no hay moti1os para que los tipos de cambio se modi%iquen una 1ez establecidos los equilibrios' a no ser que inter1engan %actores e6ternos' como polticas monetarias o %iscales desacertadas de los gobiernos. )i el mercado monetario est en equilibrio' no hay razones para que se modi%iquen las tasas de inter-s (a no ser que 1aren las pre%erencias intertemporales!" y por lo tanto tampoco las hay para que lo haga el tipo de cambio. .n todo caso' los a5ustes deben operar en peque9as dosis' y en la medida en que los in1ersores incorporan in%ormacin' el tipo de cambio esperado se a5ustar ms y ms a la in%lacin esperada' que a su 1ez ser per%ectamente pre1isible. )in embargo este mundo %eliz y tranquilo de los tipos de cambio tu1o poco que 1er con lo que sucedi desde que se acab el sistema de paridades %i5as de +retton Soods. Los tipos de cambio 1ariaron de manera considerable' y adems lo hicieron durante perodos muy superiores a lo que pre1ea la tesis de los arbitra5es. ,or e5emplo' hubo perodos de apreciacin del dlar con respecto al yen o el marco alemn que duraron cinco o seis a9os' seguidos por otros perodos ms o menos largos' de depreciacin. Las 1ariaciones de los tipos de cambio %ueron muy superiores a meros a5ustes ;en el margen<. Apareci entonces' a mediados de la d-cada de 19T0' la e6plicacin de Dornbusch del ;desbordamiento<. .l modelo parte de una situacin de equilibrio' que es perturbada por la irrupcin de la poltica monetaria del +anco *entral" -ste aumenta la o%erta monetaria' y dado que los precios son rgidos en el corto plazo' se produce la ba5a de la tasa de inter-s y la depreciacin de la moneda. Al mismo tiempo' aumenta .e' por lo cual . sube ms de lo que lo hubiera hecho de no e6istir este aumento de .e. A mediano plazo' sin embargo' aumentan los precios" la o%erta monetaria en t-rminos reales se contrae' la tasa de inter-s 1uel1e a su ni1el inicial' y la moneda se aprecia' aunque no 1uel1e al punto de partida. )e ha restablecido el equilibrio. )e trata' en esencia' de una peque(a )alteracin* que no afecta el enfoque fundamental. .e se determina siempre segKn e6pectati1as que son racionales (siguiendo los %undamentos!" la salida del equilibrio se produce por la inter1encin de %uerzas e6tra9as a lo econmico" la economa 1uel1e espontneamente a una situacin de equilibrio" no e6isten impulsos para ningKn mo1imiento continuado de apreciacin o depreciacin de la moneda (en tanto no continKe la inter1encin de la autoridad monetaria!. ,osteriormente se agregaron algunos otros modelos de ;desbordamiento< que no alteraron la idea bsica anterior. A pesar de su inadecuacin para e6plicar los mo1imientos persistentes e importantes de los tipos de cambio' lo esencial del modelo basado en el arbitra5e y la paridad de intereses se mantiene. 4ncluso para los pases atrasados" en este caso' como 1imos' con el agregado de la prima de riesgo.

E/u#l#0r# s e1ter! e #!ter! & ( " del Mu!dell2Fle"#!*

Los ;%undamentos< que remiten a la ,,* (absoluta o relati1a! se complementan con la idea de que el tipo de cambio de equilibrio' de largo plazo' debe ser tal que garantice el equilibrio de la balanza comercial y sea compatible con el equilibrio en el mercado de bienes. +a5o el supuesto de que se cumple la condicin 2arshall3Lerner' y dada una determinada propensin a importar' se establece que e6iste una relacin positi1a entre el tipo de cambio real y el ingreso (producto!. De con5unto entonces' los equilibrios deri1ados de la paridad de intereses' de la balanza comercial y del mercado de bienes' determinan el tipo de cambio de equilibrio. A lo anterior se suma el modelo 2undell3(leming' que sostiene que la balanza de pagos tiende siempre al equilibrio (el +anco *entral no gana ni pierde reser1as!. Los mo1imientos de capitales se postulan regidos e6clusi1amente por la tasa de inter-s' y el caso tpicamente considerado es el de la mo1ilidad per%ecta de capitales. La morale5a clsica del modelo es que con tipo de cambio %i5o el gobierno no puede tener poltica monetaria" y con tipo de cambio 1ariable no puede disponer de poltica %iscal. 4n1ersamente' con tipo de cambio 1ariable la poltica monetaria es e%icaz' y la poltica %iscal ine%icaz. ,or eso se establece tambi-n el llamado ;trilema<' que dice que un pas no puede al mismo tiempo tener tipo de cambio %i5o' poltica monetaria y mo1ilidad de capitales. )i bien el modelo 2undell3(leming no determina un tipo de cambio de equilibrio' el consenso neoclsico 8eynesiano plantea que una balanza de pagos sustentable en el largo plazo e6ige un tipo de cambio que permita el equilibrio en la balanza comercial. $ sea' se reconoce (1-ase' por e5emplo' *hacholiades! que un equilibrio conseguido mediante la entrada de capitales' por 1ariaciones de la tasa de inter-s' es simplemente un m-todo de %inanciar desequilibrios. ,or eso el equilibrio sustentable necesita del equilibrio en la cuenta corriente" ms espec%icamente' en la balanza comercial. *omKnmente' este equilibrio se garantizara en tanto el tipo de cambio sea 1ariable. Alternati1amente' si el tipo de cambio es %i5o' en tanto haya plena %le6ibilidad de precios y salarios. .n este Kltimo caso' si el pas est su%riendo un d-%icit en la balanza comercial' que no es compensado por la entrada de capitales' el a5uste se genera porque a! se contrae la o%erta monetaria y sube la tasa de inter-s' lo que atrae capitales" b! la contraccin de la o%erta monetaria y la consiguiente suba de la tasa de inter-s disminuyen la absorcin' lo que me5ora tambi-n la balanza comercial" c! la cada de la absorcin y del ingreso presionan hacia la ba5a a los precios y salarios' lo que aumenta el tipo de cambio real' me5orando tambi-n la balanza comercial. .n de%initi1a' estara siempre operando un mecanismo ;a lo Jume<' por el cual los e6cedentes y d-%icits desapareceran casi naturalmente. .n el largo plazo los modelos predicen que' en tanto %uncionen adecuadamente los mercados' las balanzas de pago se equilibran' los tipos de cambio tienden hacia la ,,* y los ingresos de los pases con1ergen.

Pr 0le"as ( c !trad#cc# !es ,a 'r#"era 3#sta.

Los planteos anteriores lle1an a muchos problemas y contradicciones que resaltan ;a primera 1ista<. *omo hemos 1isto' algunas son apuntadas incluso en los te6tos ortodo6os. ,or e5emplo' se admite que la ,,* no se 1eri%ica en la prctica" y que es necesario establecer otro ;modelo< para intentar e6plicar las monedas estructuralmente depreciadas de los pases subdesarrollados. ,ero esto 5ams se integra en una e6plicacin de con5unto" las a%irmaciones permanecen incone6as' las 1inculaciones no se e6plicitan ni se problematizan las contradicciones que aparecen a cada paso. As' por e5emplo' segKn el modelo +alassa )amuelson' los pases con alta tasa de crecimiento tienden a apreciar su moneda. Lo mismo predice un modelo de #rugman' basado en la competencia monopolstica per%ecta" aqu' la idea es que los pases que in1ierten en tecnologa e6panden sus e6portaciones a una tasa superior a lo que lo hacen sus importaciones' de manera que el tipo de cambio se aprecia. @ambi-n en un modelo ;monetarista puro<' el aumento del ingreso genera un aumento de la demanda de dinero que genera 7dada la o%erta monetaria7 la ba5a del ni1el de precios" y con ello apreciacin del tipo de cambio (por ,,*!. .n estas 1ersiones se deduce entonces una relacin inversa entre tipo de cambio real e ingreso (producto! que el modelo macroeconmico' sin embargo' no registra. .n consecuencia' los alumnos son instruidos en que el aumento del ingreso de un pas 1a acompa9ado de la apreciacin o depreciacin de la moneda' segKn la pgina del manual correspondiente que est-n leyendo. .n segundo lugar' en los en%oques neoclsicos es pr+cticamente imposible encajar reversiones bruscas de los movimientos de capitales y crisis cambiarias. ,ero -stas suceden con frecuencia en los pases atrasados y subdesarrollados. .5emplos son las crisis del @equila en 2-6ico 199>39&" en *orea' 2alasia' (ilipinas y @ailandia en 199T39U" en +rasil en 1999" en Argentina en /001. Dado que la teora neoclsica no tiene e6plicacin econmica para estos %enmenos' termina a%irmando que son las malas polticas de los gobiernos' o cuestiones e6genas a lo econmico' las que estn en la raz de las crisis. Las crisis pueden deri1arse de e6cesos de gasto %iscal" de estmulos monetarios indebidos a la economa" o deberse a la corrupcin y el capitalismo de ;amigos< (dando lugar a lo que se llama ;riesgo moral<!. .n otros modelos (modelos neo38eynesianos del acelerador %inanciero' y similares!' directamente se supone que e6iste un shoc8' de origen ine6plicado' y se estudian los mecanismos de ampli%icacin del impacto. )in embargo no se trata slo de las crisis %inancieras y cambiarias' sino tambi-n de los mo1imientos de mediano plazo de apreciacin o depreciacin de monedas' a los que ya nos hemos re%erido arriba. Autores pos8eynesianos (1-ase Jar1ey! han llamado la atencin con respecto a esto" pero la literatura neoclsica sigue sin poder e6plicarlos. A ellos se suman los desequilibrios persistentes en las balanzas de cuentas corrientes y de pagos. ,ero' a pesar de su importancia y generalidad' los modelos de los manuales continKan centrados en el esquema de la ,D4' ,*4' ,,*' equilibrios e6ternos' etc-tera' La cuestin se agra1a cuando se trata de los pases subdesarrollados. @omemos el caso de Argentina. .n las Kltimas tres d-cadas ha tenido dos perodos de tipo de cambio alto' y dos perodos de moneda apreciada en t-rminos reales. Las 1ariaciones promedio de los 1alores del peso han sido

en muchos casos del &0G' o ms. .sto en el marco de una tendencia de largo plazo 7tomando desde principios del siglo /0 a principios del siglo /17 de depreciacin en t-rminos reales de la moneda. Eo hay %orma de dar cuenta terica' con el arsenal neoclsico' de estas 1ariaciones del tipo de cambio de las Kltimas d-cadas" ni de su tendencia secular. De la misma manera la teora neoclsica supone que las balanzas de pagos tendern al equilibrio" esto es' que espontneamente no habr acumulacin ni p-rdida de reser1as. )in embargo los pases subdesarrollados han e6perimentado %ases de acumulacin de reser1as' y situaciones de aguda p-rdida de reser1as' hasta el punto de llegar a coyunturas de inminente cesacin de pagos. Actualmente se registra una marcada tendencia neo3 mercantilista a acumular enormes 7en relacin a sus economas7 reser1as monetarias. O*ul es el sentido de estoP OVu- relacin tiene con el carcter de la moneda de los pases subdesarrolladosP OVu- relacin con la dinmica de la acumulacin del capitalP )on cuestiones que la teora neoclsica ni siquiera menciona. .n la prctica' un pas atrasado que acumula grandes e6cedentes en su balanza de pagos' en especial si es por cuenta corriente' goza de buena salud. )egKn la teora' estara ;en desequilibrio< y operara un mecanismo ;a lo Jume< para eliminar el super1it. La teora neoclsica tambi-n predice que la acumulacin de reser1as' con tipo de cambio %i5o' genera in%lacin (el trilema!. ,ero muchos pases subdesarrollados acumulan reser1as' mantienen el tipo de cambio %i5o' y no tienen in%lacin. De la misma manera' la teora sostiene que es la in%lacin la que genera la depreciacin de la moneda. )in embargo' en la historia real7 el caso de Argentina ilustra una 1ez ms el asunto7 la relacin es precisamente a la inversa' esto es' son las de1aluaciones las que se constituyen en el primer motor de los procesos in%lacionarios.

La 'ar#dad de #!tereses ( l s 'a+ses su0desarr llad s

*omo hemos e6plicado' la paridad de intereses e6ige que haya sustitucin per%ecta entre los acti1os internos y e6ternos. .sta condicin con %recuencia se la con%unde con la per%ecta mo1ilidad de capitales. ,ero e1identemente no es lo mismo per%ecta mo1ilidad de capitales que sustitucin per%ecta. Los in1ersores pueden ser libres para mo1er sus capitales de un lugar a otro del planeta' y sin embargo no cambiar la composicin de sus carteras aunque se modi%iquen los rendimientos de las colocaciones. .sto es lo que sucede en la realidad' ya que siguen la regla de repartir los riesgos 7 ;no poner todos los hue1os en la misma canasta<7 de manera que con %recuencia mantienen sus colocaciones aun cuando se modifiquen los rendimientos, .sta situacin' de por s' pone ba5o serio cuestionamiento la condicin de paridad de intereses como determinante del tipo de cambio. ,ero adems' la e1idencia emprica demuestra que las tasas de inters reales' entre pases que se supone tienen el mismo riesgo' pueden divergir de manera importante, y durante mucho tiempo. .n un traba5o de 19U> 2ish8in demostr' tomando el rea europea entre 19LT y 19T9' que la e1idencia emprica negaba la hiptesis de tasas de inter-s reales iguales entre los pases europeos' y que se cumpliera la condicin de la ,D4 en .uropa. .stamos hablando de pases 1inculados por todo tipo de lazos comerciales y %inancieros' con riesgos similares.

La e6periencia muestra que algo similar ocurre cuando se analizan las tasas de inter-s entre grandes pases como *anad y .stados Hnidos" .stados Hnidos y Rapn" o la zona del euro y .stados Hnidos (1-ase La1oie!. )ubas de la tasa de inter-s de .stados Hnidos con respecto a la de *anad pueden ir acompa9adas' con mucha %recuencia' por modi%icaciones del tipo de cambio en un sentido opuesto del que predice la condicin de paridad de intereses. Durante los Kltimos a9os las tasas de inter-s reales en Rapn %ueron sistemticamente ms ba5as que en .stados Hnidos" lo que dio lugar a operaciones especulati1as en los mercados internacionales' sin que se registraran mo1imientos compensadores del tipo de cambio que restablecieran el equilibrio. Aqu no e6istieron los ;mo1imientos en el margen< ni los bene%icios de corto plazo y peque9os' que suponen los manuales para construir sus modelos de determinacin del tipo de cambio por paridad de intereses. ,or otra parte' tambi-n es una realidad que .% no predice el tipo de cambio spot %uturo (1-ase La1oie!. )istemticamente se producen discrepancias demasiado grandes y e1identes entre .%' establecido en el momento t (con %echa de e5ercicio tC1! y el tipo de cambio . que e%ecti1amente rige en tC1. ,or eso tampoco se puede a%irmar que . e re%le5e el tipo de cambio %uturo. Dado que se supone que los in1ersores son racionales' y operan segKn lo que dictan los modelos' se concluye que los modelos no predicen prcticamente nada. .n la teora se sostiene que .e est determinado por fundamentals que los in1ersores conocen (a largo plazo a5ustan sus e6pectati1as a lo que dictan los modelos macroeconmicos!' de manera que .e (A.%! predice el . %uturo. ,ero en la prctica .% no coincide con el . que se establece en el %uturo. Lo que dicen los modelos no tiene empricamente constatacin. )i ya con respecto a los pases adelantados la paridad de intereses no puede e6plicar lo que pretende e6plicar' su fracaso es a$n mayor, si se quiere, cuando se aplica a los pa'ses atrasados. Jemos 1isto que para -stos se postula la e6istencia de una prima de riesgo' F' de manera que en (>! ya no e6iste la misma tasa de rentabilidad ;ob5eti1a< esperada. @odo depende de distribuciones de probabilidad e indi%erencias entre riesgos y rendimientos esperados' que nadie puede decir cmo se realizan" ni menos cmo se sintetizan en algKn ;in1ersor representati1o<. .s que en la realidad no e6iste el menor %undamento para realizar estas distribuciones de probabilidades' ni para establecer las cur1as de indi%erencia. La crtica de #eynes' y los pos8eynesianos a la concepcin neoclsica se aplica plenamente al caso del tipo de cambio de los pases subdesarrollados. Lo que sucede en la realidad es que permanentemente el mercado est ;di1idido<' y e6isten capitales que estn saliendo de colocaciones' y otros que estn entrando. ,or eso no hay manera de afirmar, con alguna seriedad, que se opera en el margen " los a5ustes estn le5os de lle1ar a algKn tipo de equilibrio tranquilo' y )el inversor representativo* no existe porque est+ esqui ofrnicamente escindido entre )bajistas* y )alcistas* . La o%erta y demanda de %ondos en los mercados monetarios y de cr-dito son las que deciden en cada momento las tasas de inter-s' y ambas estn in%luenciadas por mKltiples circunstancias 7situacin del ciclo econmico' equilibrios macroeconmicos' decisiones del +anco *entral7 que hacen imposible realizar los clculos de probabilidades que la teora dice que gobiernan las decisiones de los in1ersores.

,or supuesto' en la prctica se establece una prima de riesgo 7el llamado riesgo pas7 pero como cualquier in1ersor sabe' la misma no surge de ningKn clculo del tipo del que describe la teora neoclsica' sino de la simple oscilacin de los precios de mercado de los bonos . ,ara ilustrarlo con un e5emplo' cuando la tasa de riesgo pas argentino suba a ni1eles cada 1ez ms altos' a %ines de /001' la misma no estaba midiendo ningKn clculo basado en carteras e%icientes y cur1as de indi%erencia al riesgo de un supuesto in1ersor representati1o' sino deri1aba de la tasa de descuento que haba que aplicar a los rendimientos nominales %uturos de los bonos' para que igualaran los precios de mercado de los bonos. Los precios se mo1an al comps de las olas de descon%ianza creciente que sacudan a los in1ersores" pero aKn en medio de pro%undas ba5as' o sea' de salidas masi1as' haba in1ersores 7los llamados %ondos buitres7 que seguan entrando' apostando a que de alguna manera el gobierno' %inalmente' se 1iera obligado a llegar a algKn arreglo con1eniente. OVu- tiene esto que 1er con las especulaciones arbitradas en el margen' por montos peque9os' que restablecen rpidamente el equilibrioP

Par#dad de #!tereses& " 3#"#e!t s de ca'#tales ( t#' de ca"0#

Adems de las cuestiones ya argumentadas' la condicin de paridad de intereses se re1ela impotente para determinar el tipo de cambio cuando quitamos el supuesto' e6tremadamente restricti1o e irrealista' de que los inversores arbitran entre slo dos activos ' constituidos por depsitos' y damos paso a las in1ersiones trans%ronteras en acti1os %sicos y de renta 1ariable' como acciones. ,ara 1erlo' introduzcamos ahora las in1ersiones en acciones. )upongamos que en un pas dependiente aparecen in%ormes optimistas sobre el estado de la economa" que en la bolsa de 1alores se pre1- la llegada de buenos balances para algunas de las principales empresas. La tasa de inter-s ba5a' como re%le5o de la bonanza econmica y las buenas perspecti1as de recuperacin de los cr-ditos por parte de los bancos o prestamistas en el mercado monetario. *apitales e6ternos' atrados por las perspecti1as de ganancias' entran en la bolsa local. La moneda se aprecia' a pesar de la ba5a de la tasa de inter-s' porque hay un %lu5o signi%icati1o de capitales que est entrando' atrado por la tasa de rentabilidad esperada. @ambi-n se registra la entrada de capitales lquidos para colocarse en bonos locales" con el resultado que sube el precio de estos bonos' ba5a la tasa de inter-s local y se aprecia la moneda. .ste cuadro no es un in1ento terico' sino est tomado de e6periencias sucedidas en determinadas coyunturas en Argentina. ,ero no hay manera de que la teora neoclsica d- cuenta del mismo' ya que segKn lo que dice el dogma ense9ado' los capitales slo responden a los di%erenciales de la tasas de inter-s' y siempre que ba5a la tasa de inter-s dom-stica (permaneciendo igual la e6terna!' la moneda local se deprecia. Algo similar puede ocurrir si entran in1ersiones directas. Hna ba5a de la tasa de inter-s puede estar acompa9ada del anuncio (o de su concrecin! de importantes in1ersiones directas' que modi%iquen el tipo de cambio' tanto spot como a %uturo' de una manera contraria a la que predice la paridad de intereses.

,or supuesto' tambi-n puede darse el caso de suba de la tasa de inter-s con cada de los precios de los bonos y de las acciones' debido a la descon%ianza de los in1ersores ante malas noticias de la economa' con depreciacin de la moneda dom-stica por la simple razn de que los in1ersores buscan el re%ugio de la di1isa e6tran5era' que %unge como reser1a de 1alor. .n este caso es la suba del tipo de cambio (tanto spot como %uturo! la que puede estar pro1ocando la suba de la tasa de inter-s' debido al intento de las autoridades de detener la sangra. Hn episodio bastante %recuente en los mercados' que tambi-n desmiente la relacin de causalidad postulada en (>!. @odas estas alternati1as son comunes en una economa mundial que est crecientemente globalizada" y en particular donde las burgues'as de los pa'ses atrasados forman parte creciente del capital mundial transnacionali ado. ,ara comprenderlas' por supuesto' hay que acabar con la idea de los neoclsicos 7que parecen compartir los pos8eynesianos y estructuralistas7 de que los mo1imientos de capitales obedecen slo a los di%erenciales de las tasas de inter-s y las primas de riesgo. Donde' adems' la prima de riesgo termina con1ertida en un ;ca5n de sastre< con la que se quiere e6plicar todo el ;residuo< que no pueden e6plicar los di%erenciales ;puros< de tasa de inter-s. Jay que comprender que las in1ersiones son decididas' en lo esencial' por la tasa de rentabilidad del capital y las perspecti1as generales de la economa. La tasa de rentabilidad' adems' 7 adelantando aqu la concepcin de 2ar67 no coincide con la tasa de inter-s. ,or el contrario' ambas se mueven, la mayor'a de las veces, en sentido inverso. ,or eso puede darse una suba de la tasa de ganancia con una ba5a de la tasa de inter-s" lo que puede generar una apreciacin del tipo de cambio' como 1imos. ,or otro lado' una ba5a de la tasa de ganancia es se9al de que la economa se est debilitando" lo que puede pro1ocar la suba de la tasa de inter-s (los mercados de cr-dito estn ms tensionados! y la salida de capitales' con la consiguiente depreciacin de la moneda dom-stica. A la 1ista de todo esto no es de e6tra9ar que el caso en que la suba de la tasa de inter-s genera entrada de capitales 7y la apreciacin correspondiente de la moneda dom-stica7 slo constituya uno de las muchas alternativas posibles. Eo hay ninguna razn para que la teora neoclsica lo haya con1ertido en ;el< caso general y paradigmtico. W menos toda1a para que pretenda establecer una relacin in1ersamente estable entre 1ariaciones de la tasa de inter-s y 1ariaciones del tipo de cambio. La mayor parte de las 1eces las consecuencias sobre el tipo de cambio de la 1ariacin de la tasa de inter-s slo podrn entenderse si se anali an todos los otros factores que est+n influyendo sobre el mercado cambiario. Eaturalmente' para comprender estos mo1imientos' que son reales' tambin hay que dejar de lado el supuesto de que los inversores slo arbitran " esto es' que siempre operan en el margen' por cantidades peque9as" y que los mercados equilibran las o%ertas y demandas de manera que se llega a una situacin de indi%erencia %rente a las colocaciones internas y e6ternas. Desde esta perspecti1a' tampoco se sostiene la idea de que el tipo de cambio deba estar relacionado positi1amente con el ingreso. ,or empezar' porque la causalidad no siempre 1a del aumento del ingreso al aumento del tipo de cambio' como postulan los modelos usuales de los manuales de la ortodo6ia =1-ase Dornbusch (199 ! por e5emplo?. *on %recuencia la relacin es e6actamente al re1-s' como lo demuestran numerosos e5emplos de pases

atrasados en los que las de1aluaciones operan como bombas impulsoras de la demanda. 4ncluso modelos neoclsicos 7entre ellos el propio modelo +alassa )amuelson7 reconocen esta situacin" sin embargo la misma no es reconocida en la sistemati acin de la teor'a. Hn aumento del producto 7un ciclo alcista de la economa7 puede pro1ocar con%ianza en los in1ersores' y entrada de capitales. $ tambi-n puede generar una e6pansin de las industrias e6portadoras' generando los su%icientes e6cedentes en di1isas como para compensar el aumento de las importaciones. 4n1ersamente' perodos de crisis' o sea' de cada del ingreso' y %ugas de capitales' pueden registrar aumento del tipo de cambio real. .s lo que sucedi' por e5emplo' en Argentina en la d-cada de 19U0. Eo hay razn entonces para postular que e6ista una relacin positi1a y permanente entre el tipo de cambio real y el ingreso' como acostumbran a hacer los manuales usuales. .n todo esto los %uturos economistas son habituados a pensar segKn modelos que tienen muy poco asidero en los hechos. @odas estas ob5eciones nos preparan para esbozar las ideas centrales para un en%oque alternati1o para los pases subdesarrollados.

Es0 z s 'ara u! e!% /ue alter!at#3

.n esta seccin intentamos presentar el esquema para un en%oque alternati1o' basado en la teora de El Capital de 2ar6. .l mismo puede ser considerado como una propuesta para un programa de in1estigacin a encarar entre economistas interesados en las cuestiones que plantea la insercin de las economas dependientes en la economa capitalista globalizada. .n lo que sigue rige el siguiente criterio metodolgico: lo que importa es entender las 1inculaciones centrales que deri1an de los %undamentos de la teora del 1alor' a fin de estar en condiciones de reali ar an+lisis concretos, ante situaciones concretas. .sto es' no se trata de buscar relaciones in1ariantes' del tipo ;si la tasa de inter-s 1ara en tal sentido' el tipo de cambio 1ara en tal otro<' que demandan la introduccin de desesperados e imposibles ceteris paribus macroeconmicos. )e trata' por el contrario' de disponer de las su%icientes herramientas conceptuales como para realizar anlisis concretos de las coyunturas concretas y espec%icas.

Marc *e!eral ( d s es'ec#%#cac# !es

.l marco general para un en%oque alternati1o desde una perspecti1a mar6ista es el anlisis a partir de la ley del 1alor traba5o y la teora de la plus1ala. .stablecer esta premisa no es en absoluta ob1ia para los pases dependientes' ya que durante mucho tiempo se ha pensado que en estos pases la teora del 1alor de 2ar6 no tena 1igencia' o slo rega de manera parcial. La 5usti%icacin para esta negacin era que no e6ista la libre competencia' dado el dominio de los monopolios. De aqu se desprenda tambi-n que de alguna manera las leyes de la acumulacin capitalista no regan 7entre otras razones porque los mercados no podan ampliarse' debido a la %alta de poder de consumo de las masas populares7 y que las oligarquas locales' en alianza con el capital imperialista y las burguesas ;compradoras< obstaculizaban de%initi1amente la e6tensin de la relacin capitalDtraba5o.

&inguno de estos supuestos se sostiene en lo que sigue . .n particular' se supone que el modo de produccin es capitalista (y no e6isten modos de produccin precapitalistas!" que la relacin de e6plotacin es de clase" que hay competencia" y que la tasa de ganancia rige la acumulacin. @ambi-n se pone especial -n%asis en que la tasa de inter-s es una parte de la plus1ala" que su aumento tiende a ba5ar la tasa de ganancia y puede agra1ar una crisis de rentabilidad' pero no es lo que decide las in1ersiones. De todas maneras' si bien rigen las leyes del 1alor y la acumulacin capitalista' las mismas adquieren sus formas particulares, ya que se trata de pa'ses dependientes. Al respecto' introducimos dosespeci%icaciones. .n primer lugar' la economa dependiente tiene una menor producti1idad promedio que las economas de los pases desarrollados. ,or e5emplo' se ha calculado que la producti1idad promedio de Argentina' a %ines de la d-cada de 1990' era apenas el /G del ni1el de .stados Hnidos. ,or este moti1o la hora de traba5o empleada en la produccin de determinada mercanca' en las empresas del pas dependiente' genera' en promedio' menos 1alor en el mercado mundial que esa hora de traba5o empleada en la empresa de un pas tecnolgicamente adelantado. La economa no est a la 1anguardia del desarrollo tecnolgico" y depende crucialmente de la importacin de equipos a1anzados y de tecnologa. .n segundo lugar' y como consecuencia de lo anterior' la economa es dependiente en tanto es ;precio aceptante< en lo que respecta a sus e6portaciones. .sto signi%ica que no puede desatar guerras de precios" sus empresas' como regla general' no obtienen plus1alas e6traordinarias en el mercado mundial.

C !ce'c#-! " !etar#a ,a l Mar1.

.n tercer t-rmino' en lo que sigue se considera que la teora de 2ar6 tiene rele1ancia para e6plicar los problemas monetarios de los pases atrasados. Aunque la misma debe adaptarse a una situacin en la cual la moneda del pas dependiente no es un equi1alente pleno' ya que su %uncin como tal est condicionada a su relacin con las di1isas que actKan como dinero mundial' el dlar y el euro. Las %unciones del dinero se ordenan 5errquicamente. $ sea' a di%erencia de lo que sucede en la economa neoclsica' la %uncin del dinero como medida del 1alor antecede a su %uncin de medio de circulacin. .sta secuencia no tiene nada de arbitrario' porque es un hecho (desconocido por la literatura econmica ortodo6a! que a las mercancas hay que ponerles un precio antes de que concurran al mercado. ,ara lo cual el 1alor del dinero debe estar dado antes de que circule" la circulacin es el mbito de 1alidacin del 1alor' pero no de su generacin. De manera que no se sostiene la idea 7que subyace a la teora cuantitati1a' base de los planteos neoclsicos7 de que el precio de las mercancas surge de la con%rontacin entre la masa de dinero en circulacin y la masa de mercancas. )e plantea entonces la cuestin de cmo se establece ese 1alor de la moneda del pas dependiente. .n este punto se sostiene que el dinero emitido por el .stado dependiente no tiene 1alor porque ;re%le5e< el 1alor de las mercancas (a%irmar esto implica una contradiccin lgica con la teora del 1alor traba5o! sino porque es un signo de valor por su referencia al dinero-divisa .

.sto sucede al margen de que e6ista un r-gimen de con1ertibilidad legal. .n la economa dependiente el billete nacional es signo de 1alor en tanto e6ista la posibilidad de cambiarlo por determinada cantidad de dinero3di1isa. La relacin cla1e se establece entonces entre la base monetaria 7que constituye el dinero propiamente dicho7 y las reser1as internacionales del +anco *entral. .sto no implica que e6ista una relacin mecnica entre ambas magnitudes' o sea' que a un aumento de la emisin monetaria' dada una cantidad de reser1as' deba corresponder necesariamente una depreciacin del signo monetario nacional. La moneda dom-stica es signo de 1alor a partir de su relacin con el dinero3di1isa' pero se trata de una relacin simblica compleja, sometida a m$ltiples mediaciones, incluso pol'ticas y legales. .n tanto se mantenga la con1iccin de que el billete dom-stico pueda con1ertirse a determinada paridad a dlar o euro' mantendr su 1alor' al margen de que e6ista e%ecti1amente la cantidad de reser1as que pueda garantizar la con1ersin de toda la base monetaria a esa paridad. .sto habilita a que puedan darse %uertes discrepancias entre base y respaldo en di1isas. ,ero tambi-n establece lmites %uertes a la emisin basada en el cr-dito interno" y abre la posibilidad de que el equivalente domstico sea sometido a cuestionamiento en cuanto se advierta que la conversin a la paridad establecida no es posible. Las consecuencias de que e6ista esta necesidad de 1alidacin son di%ciles de e6agerar. .s que en la medida en que se cuestione el 1alor del equi1alente dom-stico' habr corridas hacia el dinero3di1isa (de la misma manera que en el siglo 19 se produca la corrida hacia el oro cuando el billete estaba cuestionado como signo de 1alor!. De aqu tambi-n la posibilidad de que se desencadenen procesos in%lacionarios a partir de la p-rdida de 1alor del equi1alente dom-stico por su relacin con el billete3di1isa. Qemarcamos el problema: no se trata de que el dinero dom-stico pierda 1alor porque circula en demasa con respecto a la masa de mercancas' sino de que pierde 1alor porque se debilita en tanto signo de valor referido a la divisa . .sto e6plica tambi-n por qu- las economas de los pases dependientes pueden 1erse %orzadas a acumular enormes reser1as de dinero3di1isa' muy por encima de lo que dictan las necesidades comerciales' o de transacciones corrientes. )e trata de %ortalecer un equi1alente que slo es tal en tanto est- 1alidado por la e6istencia del equi1alente3di1isa reconocido como dinero mundial. $bs-r1ese tambi-n que la realizacin del plus1alor est condicionada al retorno a la encarnacin de 1alor' a la moneda mundial. .sto rige para las empresas e6tran5eras que in1ierten en el pas' pero tambi-n para la clase capitalista nati1a. La medida del grado de 1alorizacin del circuito de 1alorizacin del capital est establecida en t-rminos del dinero3di1isa' no del dinero local. De aqu surge tambi-n una necesidad del capital que produce 1alor localmente' de que haya respaldo para la 1alidacin del dinero. Lo dicho tambi-n e6plica por qu-' en la medida en que el dinero local entre en espirales de depreciacin acelerada 7procesos de alta in%lacin e incluso hiperin%lacin7 sus %unciones pueden ser reemplazadas paulatinamente por el dinero3di1isa. ,rimero en cuanto medida de 1alor (los contratos se %i5an en dlares o euros!" segundo en cuanto reser1a de 1alor (la pre%erencia por la liquidez en medio de la crisis se mani%iesta en la corrida al dlar!" tercero' como medio de pago" y por Kltimo' incluso' como medio de circulacin interna. Llegado el punto en que el dinero dom-stico no sir1e para la

comparacin de los tiempos de traba5o' es reemplazado totalmente por el dinero3di1isa. .sta situacin permite entender que e6ista una cierta lgica en la %i5acin de regmenes de con1ertibilidad" o en las polticas de estabilizacin basadas en el ancla5e del tipo de cambio. )i lo anterior se relaciona con los problemas de insercin en el mercado mundial que tienen los capitales atrasados tecnolgicamente' se puede entender que aparezca una dial-ctica de ciclos de %uerte apreciacin y depreciacin de las monedas de los pases dependientes" que a su 1ez se relacionan con cambios abruptos en los parmetros de desarrollo' y en la situacin de las balanzas de pagos. De esta concepcin monetaria' adems' se deri1an otras consecuencias' que sintetizamos: a! .s necesario distinguir entre la emisin e6gena de dinero dom-stico de su creacin endgena a partir de la acti1idad capitalista. *omo han demostrado tanto mar6istas como pos8eynesianos' la generacin endgena de dinero no puede tener consecuencias in%lacionarias" lo cual derrumba la teora cuantitati1a. b! .s necesario distinguir' a su 1ez' la emisin de dinero dom-stico por parte del +anco *entral que se hace a partir de la compra de di1isas" de la emisin que tiene por ob5eti1o monetizar los d-%icits %iscales (prctica relati1amente habitual a lo largo de la historia monetaria de los pases dependientes!. La primera' y contra lo que a%irma la teora cuantitati1a' no es inflacionaria. La idea de que es necesario ;esterilizar< masa monetaria' para e1itar presiones in%lacionarias' cuando aumentan las reser1as' no se sostiene. ,or un lado' porque no necesariamente los bancos utilizan las nue1as reser1as (pro1enientes de la 1enta de di1isas por e6portadores o in1ersores e6tran5eros! en moneda dom-stica para e6pandir la masa monetaria. ,or otra parte' y ms %undamental' porque el dinero que no es necesario para la circulacin permanece como stoc8 en moneda dom-stica" o es 1uelto a colocar por los in1ersores en acti1os e6ternos. De esta manera se derrumba el mecanismo de ;a5uste a lo Jume< y el %amoso ;trilema<.

c! ,or otra parte la emisin monetaria a partir de adelantos del +anco *entral al gobierno (por %inanciacin de d-%icits %iscales! tiene e%ectos in%lacionarios. .n este respecto se cumple lo que a%irmaba 2ar6 (19U0!' sobre que en apariencia parece cumplirse un aspecto de lo que a%irma la teora cuantitati1a. .sto es' este tipo de emisin genera aumento de los precios. ,ero esto sucede porque aumenta la cantidad de signos monetarios locales en relacin al dinero-divisa que es respaldo. Eo sucede' como postula la teora cuantitati1a' porque se est- comparando una mayor masa de dinero con una cierta masa de mercancas. .stos mecanismos son esenciales para el anlisis de cmo se relaciona lo monetario con los tipos de cambio y la balanza de pagos" y tambi-n con los ciclos de acumulacin y crisis.

T#' de ca"0# c " art#culac#-! de es'ac# s de 3al r

.n la literatura neoclsica el tipo de cambio se de%ine simplemente como el precio de una moneda en t-rminos de otra" ms precisamente' se acostumbra a e6presarlo como el precio de la moneda e6tran5era en t-rminos de la moneda dom-stica. ,or supuesto' esta de%inicin no es incorrecta' si se toma como una primera apro6imacin a la cuestin. ,ero el problema es que de esta manera el tipo de cambio queda planteado a nivel de la mera forma sin contenido. $ sea' y como sucede con cualquier otro precio en el uni1erso neoclsico' el tipo de cambio no tiene espesor terico. .s una simple relacin cuantitati1a que se determina por las %uerzas de la o%erta y la demanda' que en Kltima instancia remiten a ;%undamentos< que carecen de sustento. .n tanto la teora neoclsica no puede generar un %undamento terico para el dinero' naturalmente tampoco puede hacerlo para las relaciones de cambio entre las monedas. .n la teora de 2ar6' por el contrario' el equi1alente' esto es el dinero' es encarnacin del 1alor' o sea' de tiempo de traba5o social. .l tipo de cambio por lo tanto vincula dos equivalentes de tiempos de trabajos sociales, nacionalmente determinados. .stos tiempos sociales de traba5o nacionalmente determinados se asientan en di%erentes ni1eles de producti1idad' segKn los pases. .n otras palabras' e6isten espacios nacionales de 1alor sustentados en desarrollos desiguales de las %uerzas producti1as. .sto obedece a que no e6iste una Knica %uncin de produccin" las tecnologas no circulan libremente" no estn disponibles gratis 7ya que constituyen un arma en la competencia entre capitales pri1ados7" y para implementarse e6igen in1ersiones en capital %i5o' in1estigacin y desarrollo' y capacitacin de %uerza de traba5o. Lo cual e6plica que las di%erencias de producti1idad entre espacios nacionales de 1alor no slo pueden no cerrarse con el correr del tiempo' sino tambi-n acrecentarse' en tanto las in1ersiones en 4XD generan di%erencias de producti1idad crecientes y acumulativas. Los espacios nacionales de 1alor di%erenciados se combinan' adems' con un mercado mundial en el cual se hacen sociales mKltiples traba5os nacionales y pri1ados. @odo plantea la existencia de una relacin compleja y articulada entre espacios nacionales de distintas productividades, y el mercado mundial. As' e6isten traba5os que producen mercancas que acceden al mercado mundial' donde e6iste un Knico precio (tpicamente' los bienes que estn estandarizados y sus precios nominados en dinero mundial!" hay traba5os que producen mercancas que acceden al mercado mundial' pero no estn estandarizados" otros producen mercancas que no pueden acceder a los mercados internacionales (tpicamente' muchos de los considerados ser1icios!. Las 1ariaciones de los tipos de cambio entonces incidirn decisi1amente en qu- tanto de los tiempos de traba5o empleados nacionalmente son generadores de 1alor en otros espacios nacionales yDo en el espacio mundial. ,ara 1erlo' supongamos dos pases' A y +. .n A hay capitales tecnolgicamente a1anzados" + es la economa atrasada. Las empresas de A son' en promedio' tres 1eces ms producti1as que las de +. )upongamos que una hora de tiempo de traba5o (simple! socialmente necesario de A se e6presa en Ya&" y que una hora de tiempo de traba5o (simple! socialmente

necesario de + se e6presa en Yb10. )i A y + %ueran espacios cerrados' o sea' sin cone6in' cada hora de traba5o 1ertido en + se e6presara entonces en Yb10' equi1alentes a una hora de traba5o social. ,ero si A y + estn conectados por el intercambio (y por el tipo de cambio! la cuestin se modi%ica' porque ahora cuenta con qu tecnolog'a (en qu espacio de valor) se produjo el bien" en qu espacio nacional se valid " y con qu tipo de cambio se reali la )metamorfosis-transferencia* de valor de un espacio al otro. .n el cambio de %orma de 1alor (de Yb a Ya y 1ice1ersa! se producen modi%icaciones en la cantidad de valor que se valida" esto es' en la cantidad de traba5o 1ertido en un espacio nacional que es reconocido como generador de 1alor en el otro espacio nacional. W tambi-n en la cantidad de 1alor generado y realizado en un espacio nacional que puede reaparecer como 1alor encarnado en la moneda del otro espacio nacional. 4lustremos lo anterior con un e5emplo muy sencillo. )upongamos que en A y + se produce la mercanca Z" pero en + se emplean 9 horas de tiempo se traba5o socialmente necesario de + y en A horas de tiempo de traba5o socialmente necesario de A. )i se establece un tipo de cambio de acuerdo al principio del precio Knico' . es YbLDYa y el precio del bien Z' %abricado en + y 1endido en A es Ya1&. .n este caso 9 horas de tiempo de traba5o socialmente necesario en + se traducen en slo horas de tiempo de traba5o socialmente necesario en A' aunque + est entregando 9 horas de traba5o (aunque no de 1alor en t-rminos del espacio nacional A!. )i por alguna razn el tipo de cambio . subiera a Yb10DYa' el precio del bien Z e6portado de + hacia A podra descender hasta Ya9. .n este caso las 9 horas de traba5o social de + equi1aldran a 1 hora y >U minutos de tiempo de traba5o socialmente necesario de A" si la situacin se prolongara' la produccin de Z en A podra 1erse en problemas' acosada por la competencia. 4n1ersamente' si el tipo de cambio ba5ara a Yb>DYa' el precio de Z e6portado de + hacia A sera Ya //'&' que equi1aldra a > horas y 0 minutos de tiempo de traba5o socialmente necesario de A" en este caso la e6portacin de Z hacia A cesara tan pronto como en A se buscaran competidores adecuados. ,or otra parte' si suponemos que la produccin de Z es encarada por una empresa instalada en + que produce para el mercado interno' pero remite di1idendos o royalties al e6terior' las oscilaciones del tipo de cambio incidirn decisi1amente en cunto 1alor la empresa podr trans%erir' y en su tasa de ganancia medida en la moneda de A. ,or caso' si el tipo de cambio se establece a Yb>DYa' una plus1ala de Yb10 equi1ale a una plus1ala de Ya/'&" en tanto que con un tipo de cambio a Yb10DYa' la misma plus1ala equi1ale' lgicamente' a slo Ya1. .l tema es que' como ya hemos apuntado' estos cambios bruscos en las tasas de cambio son frecuentes en los pa'ses subdesarrollados . Dado que las producti1idades relati1as son ms o menos constantes' esto signi%ica que se producen grandes di%erencias en la generacin y realizacin de 1alor en t-rminos del 1alor mundial o de otro pas" en las posibilidades de colocacin de los productos (a%ectando de manera brusca a las balanzas comerciales!" en la capacidad de importacin (lo que es 1ital cuando se trata de importacin de tecnologas!" en la capacidad de trans%erencias de 1alor realizado en el seno del espacio nacional (lo que es crucial para los balances de la cuenta de capitales!.

T#' de ca"0# estructural"e!te alt

)i la producti1idad del pas subdesarrollado es menor que la del pas adelantado" y si se hace el supuesto de que las di%erencias de producti1idad en las ramas de los bienes no transables' entre pases desarrollados y subdesarrollados es menor que las di%erencias de producti1idad en las ramas productoras de bienes no transables'= ? se demuestra %cilmente que los pases atrasados tendern a tener una moneda depreciada en t-rminos reales' en relacin al ni1el que tericamente indica la ,,*. .sto suceder ine1itablemente en tanto la economa del pas atrasado dependa de la importacin de tecnologa' equipos e insumos" y deba colocar parte de su produccin de bienes transables en el e6terior' compitiendo con industrias de mayor producti1idad. *onsiderando que el tipo de cambio real es q A . ,BD, (T!

*onsiderando tambi-n que los ni1eles de precios respecti1os re%le5an' en promedio' los tiempos de traba5o socialmente necesario in1ertidos en la produccin. *onsiderando que en los 1ectores , y ,B entran los precios de bienes transables y no transables" entonces' si el tipo de cambio nominal se establece de manera que la produccin de transables del pas subdesarrollado pueda ser colocada en el e6terior' el tipo de cambio real tender a ser superior a la unidad. .n consecuencia' la canasta de bienes del pas atrasado estar depreciada' en t-rminos reales. ,ara 1erlo con un e5emplo' supongamos que la relacin de di%erencia de producti1idad en el sector de transables es de cuatro 1eces superior por parte del pas adelantado. )i . A ,tD,tB y esta ratio e6presa una relacin de cuatro horas de tiempo de traba5o socialmente necesario en el pas atrasado contra una hora de tiempo de traba5o en el pas adelantado' para la produccin del mismo bien transable' tenemos que .' en cuanto conector de dos espacios de 1alor di%erenciados e6presar una relacin de >:1. ,or otra parte' dado que en los 1ectores de precios , y ,B entran bienes no transables' y suponiendo que las di%erencias de producti1idad entre ambos sea menor de >:1 (por caso' de slo /:1!' la relacin ,BD, ser mayor a [ (por e5emplo' 1D !. )e desprende entonces que q deba ser mayor de la unidad. .sto sucede' no porque el ni1el de precios del pas adelantado aumente debido a la mayor producti1idad del sector de transables (e6plicacin irreal del modelo +alassa )amuelson!' sino simplemente porque los precios del pa's atrasado de los bienes transables, en promedio, expresan m+s tiempo de trabajo, y en mayor proporcin, que los precios de los bienes no transables. Eo hay aqu ningKn misterio" la cuestin se resuel1e apelando a la ley del 1alor traba5o y de5ando de lado la irreal hiptesis de una Knica %uncin de produccin. ,or otra parte' aun en el caso hipot-tico en que las di%erencias de producti1idad de bienes transables y no transables entre ambos pases %ueran iguales 7en nuestro e5emplo' suponiendo que la producti1idad del sector de

bienes no transables de A %uera tambi-n cuatro 1eces superior a la producti1idad del mismo sector de +7 y el tipo de cambio se ubicara a ni1el de la ,,*' la magnitud del valor del dinero de . ser'a muy superior a la magnitud de valor del dinero de ". .sto es' cada unidad de Ya' equi1alente a 6 tiempo de traba5o social de A' equi1aldra a cuatro 1eces ms tiempo de traba5o social de +. .n otros t-rminos' si bien Yb100 compraran la misma cantidad de bienes en A y en +' equi1aldran a cuatro 1eces unidades de tiempo de traba5o social de + por cada unidad de tiempo de traba5os social de A. .sta desigualdad pro%unda' en t-rminos de 1alores' es pasada por alto en la teora ortodo6a' que detiene el anlisis en el ni1el de las igualdades %ormales' de super%icie.

Alter!a!c#a de desarr ll de'rec#ada

c ! " !eda a'rec#ada (

)i se tiene en cuenta que la tendencia al tipo de cambio alto deri1a de los problemas de producti1idad que tiene la economa atrasada para insertarse en el mercado mundial' y tomando tambi-n en consideracin el en%oque monetario ;a lo 2ar6< que hemos presentado' se puede comprender por quse pueden generar perodos alternados de crecimiento de la economa basados en tipo de cambio alto' y perodos de crecimiento en que sucede lo in1erso. .l tipo de cambio alto deteriora los t-rminos de intercambio' y a%ecta la importacin de tecnologa. Disminuye' adems' la cantidad de 1alor internacional que resulta de la trans%ormacin del 1alor realizado nacionalmente a moneda mundial. ,ero tambi-n genera recurrentes presiones in%lacionarias internas" as' el tipo de cambio alto se con1ierte en impulsor del mo1imiento ascendente de precios' ya que la suba de los precios de los bienes transables arrastra al resto. ,or eso' y con %recuencia' la causalidad de la dinmica in%lacionaria en pases subdesarrollados es la opuesta de la que piensa la teora neoclsica' porque es la suba del tipo de cambio la que impulsa la suba de precios. Aunque a su 1ez' la suba de los precios puede adquirir creciente dinmica propia' y empezar a anticiparse a las subas del tipo de cambio" en el e6tremo ambos mo1imientos se impulsan mutuamente' desembocando la economa en coyunturas de alta in%lacin o incluso hiperin%lacin. De ah que e6istan repetidos intentos de estabilizar la moneda' anclando el tipo de cambio' que lle1an a recurrentes apreciaciones de la moneda' por perodos ms o menos largos. ,ero la moneda apreciada con respecto a los determinantes estructurales 7anclados en la producti1idad7 no es sustentable en el largo plazo' como lo demuestra el d-%icit creciente de la balanza comercial (o de cuenta corriente!. Lo que desemboca en crisis en las balanzas de pagos' en tanto los d-%icits de5an de ser %inanciados por entradas de capitales. )e generan as lgicas cclicas' de %ases con tipo de cambio alto y tipo de cambio ba5o. )e puede comprender tambi-n que estas variaciones del tipo de cambio generen bruscas variaciones en las tasas de rentabilidad de los capitales' segKn se trate de capitales que producen bienes transables o no transables para el mercado interno. Hna suba del tipo de cambio aumenta la relacin ,tD,nt. )i esta suba no es seguida por subas de salarios y de los , nt' la

tasa de ganancia me5ora para los sectores productores de transables' en detrimento de los sectores productores de los no transables. Dado que las in1ersiones estn regidas principalmente por la tasa de rentabilidad' en los perodos de cambio alto tiende a registrarse un mayor crecimiento de las ramas destinadas a la produccin de transables. A su 1ez' en los perodos con moneda apreciada la relacin ,tD,nt %a1orece' lgicamente' a las empresas que producen para el mercado interno" las tasas de ganancia 1uel1en a %luctuar 1iolentamente' esta 1ez a %a1or de los productores ;ser1icios< y en detrimento de los transables. El desarrollo de largo pla o adquiere as' un car+cter crecientemente desestructurado . Lo monetario no es neutro" a%ecta la 1alidacin de los tiempos de traba5o empleados en los di%erentes sectores' y por lo tanto las tasas de ganancia y de acumulacin de las ramas. Jay crecimiento de las %uerzas producti1as' pero -ste es mani%iestamente ;de%orme<. .6iste una lgica en estas oscilaciones" que agra1a la tendencia a un desarrollo desigual y de%ormado entre las di%erentes ramas de la economa. Los cambios estn marcados' a su 1ez' y con %recuencia' por pro%undas crisis cambiarias y %inancieras. Eo e6iste por lo tanto un tipo de cambio ;de equilibrio< de largo plazo en los pases dependientes' porque no e6isten condiciones estructurales' en el desarrollo de sus %uerzas producti1as' para ello. Eaturalmente' el desarrollo desigual y desestructurado genera recurrentes problemas en la balanza comercial. A los perodos de d-%icit le suceden perodos de super1it' logrados con competiti1idad en base a tipo de cambio alto (ba5o desarrollo tecnolgico" alta elasticidad de la demanda de mano de obra!. Durante los perodos de tipo de cambio ba5o y d-%icit comercial' la balanza de pagos puede ser equilibrada' y aKn supera1itaria' debido a la entrada de capitales para 4.D' in1ersiones de cartera y pr-stamos. )egKn una 1isin inspirada en el modelo 2undell3(leming' el sector e6terno estara ;en equilibrio<. ,ero se trata de un equilibrio no a1alado por la producti1idad global de la economa" tampoco el tipo de cambio ba5o re%le5a la %ortaleza de la economa. Eo hay ;equilibrio< en sentido pro%undo. Lo anterior est sobredeterminado por la e6istencia de una clase capitalista cada 1ez ms ;internacional<' que mide la 1alorizacin de su capital en t-rminos de la moneda mundial (del equi1alente mundial' la reser1a de 1alor! y que dirige sus colocaciones segKn los criterios de rentabilidad y seguridad (es decir' no hay en esto ninguna ;tara< cong-nita de la clase capitalista local' que la hara distinta de cualquier otra clase capitalista!. )e ha argumentado (@aylor /00>! que la 1ariacin de los acti1os netos internacionales no puede ser brusca porque est limitada por el super1it de cuenta corriente. )in embargo este anlisis es correcto slo al precio de considerar ba5o un mismo ;rubro< las reser1as o%iciales de di1isas y las tenencias de los residentes. .n la prctica' un corrimiento rpido hacia colocaciones en di1isas signi%ica un cambio brusco de la composicin de los acti1os gubernamentales D pri1ados" esto es' una cada de las reser1as del +anco *entral. ,or lo tanto' las autoridades monetarias tienen hacia la balanza de pagos una actitud asim-trica' que tampoco es registrada por la literatura ortodo6a. .n primer lugar porque e6iste un mnimo de reser1as internacionales que todo pas debe tener' so peligro de generar descon%ianza' corrida y caer en cesacin de pagos" la situacin de cesacin de pagos' esto es' imposibilidad

de a%rontar las importaciones indispensables es un %enmeno no in%recuente en los pases dependientes. .ste mnimo puede e6presarse en un 1alor equi1alente a cierta cantidad de meses de importaciones. ,ero en segundo t-rmino e6iste un impulso ;mercantilista< a incrementar las reser1as internacionales. Aqu entra en 5uego la necesidad de protegerse contra corridas' 1alidar la moneda nacional. .n este sentido e6iste una tendencia a establecerse permanentemente en un ;desequilibrio<' caracterizado por la acumulacin de reser1as muy por encima de la necesidad de cubrir algunos meses de importaciones ;normales<' o de remesas de utilidades. ,or lo e6plicado antes' esta acumulacin de reser1as' y contra lo que dice el modelo 2undell3(leming' no tiene por qu- generar in%lacin.

T#' de ca"0# & u! a!$l#s#s c !cret

Hno de los errores ms %recuentes en los anlisis sobre el tipo de cambio consiste en el carcter abstracto de los mismos. Lo que se necesita es un anlisis concreto' esto es' un anlisis que tenga en cuenta las mKltiples determinaciones que entran en 5uego en cada coyuntura' as como las relaciones 5errquicas que se establecen entre esas determinaciones. ,or eso' en el en%oque que proponemos' e6iste una determinacin estructural del tipo de cambio' que se relaciona con el ni1el de producti1idad relati1o de la economa y los problemas que el mismo le plantea para su insercin en el mercado mundial. *omo acabamos de 1er' el atraso tecnolgico de los pases dependientes determina un impulso para que el tipo de cambio se establezca por encima del tipo de cambio terico paridad de poder de compra. A este ni1el de determinacin' sin embargo' debe agregarse el anlisis macroeconmico concreto. ,or e5emplo' una alta tasa de in%lacin interna es un ingrediente que suma a %a1or de %uturas depreciaciones de la moneda (es el rasgo de la realidad que registra' unilateralmente' la teora de la ,,*!. ,ero este %actor debe ponerse en correspondencia con el resto de los elementos que pueden estar 5ugando para la determinacin concreta del tipo de cambio en cada coyuntura. Las %ases alcistas o depresi1as del ciclo econmico' los mo1imientos de capitales generados a partir de cambios en las perspecti1as de ganancia' son otros tantos %actores que deben ser considerados en cada caso. Adems' y en particular' el anlisis debe tomar en consideracin el rol que puede 5ugar la %i5acin del tipo de cambio como modo de estabilizar el 1alor del equi1alente' y los impulsos a %a1or de la re1alorizacin de la moneda dom-stica que generalmente deri1an de ella. .n cada coyuntura' por lo tanto' el anlisis deber tener en cuenta estos %actores" y decidir sobre su peso relati1o. .sto porque el ;uni1ersal<' la ley del 1alor traba5o' e6plica el tipo de cambio' pero a tra1-s de mKltiples mediaciones' que deben ser tomadas por el anlisis para el estudio de los casos concretos.

B#0l# *ra%+a:

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=1?

;Desde el momento en que los agentes en el mercado obser1an atentamente las pantallas de los ordenadores para detectar posibles oportunidades' las pocas que aparecen tienen un margen muy reducido y duran un perodo muy corto de tiempo< =#rugman y $bst%eld (199&! p. T0?. =/? .l riesgo de de1aluacin' se supone' est contemplado en la 1ariacin de la tasa de inter-s' sin embargo los planteos pueden 1ariar' porque muchas 1eces se incluye tambi-n el riesgo de de1aluacin en la prima. = ? .ste supuesto es estndar en la literatura' ya que recoge un aspecto real' a saber' que buena parte de estos bienes no transables son ser1icios' y las di%erencias de producti1idad en este sector pueden no ser' en promedio' tan altas como en el sector transables.