POLTICA MONETARIA

I. FUNDAMENTOS Y ESTRATEGIAS
Andrs Fernndez Daz Lu s R!dr"uez S z #!s A$%er&! Pare'! G( r An&!n ! Ca$)! *ernard n! M "ue$ +n"e$ Ga$ nd! Mar&n

INTRODUCCI,N
La obra que hoy presentamos sobre POLTICA MONETARIA constituye, en cierto modo, una se unda edici!n de "a pub"icada en e" a#o $%%% y que ha conocido dos reimpresiones, una en e" &''' y "a se unda y ("tima en e" &''&) *e este modo "a que hoy o+recemos a" "ector ser,a "a se unda edici!n) Pero "as cosas no siempre son como parecen debido, qui-.s, a" hecho de que e" ape o estricto a "a norma y, en enera", a "as +ormas, termina por a"terar o distorsionar "a rea"idad) Estamos de hecho ante una obra que naci! con e" t,tu"o de /Teor,a y Po",tica Monetaria0, que conoci! sucesi1amente tres ediciones 2$%%$, $%%3 y $%%45, y que en $%%% aparece desdob"ada en dos tomos, con una m,nima a"teraci!n de" t,tu"o que pas! a denominarse /Po",tica Monetaria6 su e+icacia y en+oques a"ternati1os0, pero manteniendo e" contenido en su tota"idad, sin per7uicio, como es ob1io, de a" unas me7oras y actua"i-aciones, "o que permite considerar "a pub"icaci!n de $%%% como "a cuarta edici!n de" te8to ori inario, constituyendo, por tanto, en rea"idad una -u n&a ed . /n "a pub"icaci!n que o+recemos a nuestros "ectores en e" a#o &''9) En $%%$, a" inicio de este "ar o recorrido, record.bamos un pensamiento de :pino-a reco ido en su c;"ebre Tratactus de Intellectus emendatione6 /*ubitatio semper oritur e8 eo, qu<d res absque ordine in1esti entur0 2La duda nace siempre que se estudian "as cosas sin orden5) Consecuentes con esta +rase 1amos a tratar de o+recer muy sint;ticamente una panor.mica de esta nue1a edici!n de nuestra obra sobre Po",tica Monetaria, resa"tando "as nue1as aportaciones y, muy especia"mente, aque""as que 1ienen a cubrir "as "a unas demasiado e1identes y apreciab"es en "as discutib"es =hay que reconocer"o> reimpresiones de "os a#os &''' y &''&) En de+initi1a, 1amos a intentar poner un poco de orden en esta ("tima 2quinta5 1ersi!n de un te8to que aborda una materia tan importante y comp"e7a como es "a Po",tica Monetaria) Con independencia de "a ob"i ada re1isi!n de" te8to comp"eto, se 1an a introducir a" unos puntos y apartados concretos que abordan cuestiones a "a 1e- b.sicas y de ran actua"idad) En primer "u ar, en e" cap,tu"o se undo, se a#aden a" unas cuestiones re"ati1as a "as re "as de po",tica monetaria destacando, por una parte, "a re "a de Tay"or y su e8amen y, por otra, "as re "as de optimi-aci!n) La primera de e""as constituye un e7emp"o de re "a senci""a +ormu"ada en t;rminos de" tipo de inter;s de inter1enci!n, y como /re "a de Tay"or0 se ha con1ertido en una re+erencia ob"i ada tanto en "a "iteratura acad;mica como

entre "os e8pertos ana"istas de "os bancos centra"es, aunque no est. e8enta de prob"emas y "imitaciones) En rea"idad con e" +in de e1a"uar e" comportamiento de re "as senci""as como "a de Tay"or es preciso ana"i-ar sus propiedades en e" conte8to de a" (n mode"o de "a econom,a su+icientemente comp"eto y si ni+icati1o, siendo necesario especi+icar una medida de bienestar socia" o una +unci!n ob7eti1o de "a po",tica econ!mica con e" +in de poder comparar y estab"ecer una c"asi+icaci!n de "os e+ectos macroecon!micos deri1ados de "a ap"icaci!n de "as di+erentes re "as) Partiendo de un mode"o de esas caracter,sticas y de una especi+icaci!n de "a +unci!n ob7eti1o se podr,a buscar una re "a !ptima que ma8imice dicha +unci!n en 1e- de ap"icar re "as senci""as) Lo que se ha 1enido haciendo en e" marco de "os mode"os de decisi!n uti"i-ados en e" dise#o de una po",tica econ!mica enera" es "a obtenci!n de una /trayectoria !ptima0 en "os t;rminos en "os que sue"e entenderse en e" .mbito de "a Teor,a de" Contro" $) Los bancos centra"es deben entonces de+inir, sobre "a base de ese mode"o, "a trayectoria tempora" !ptima de" instrumento concreto de po",tica econ!mica, es decir, "a trayectoria de" tipo de inter;s a corto p"a-o que ma8imi-a una especi+icaci!n dad de "a +unci!n ob7eti1o pre1iamente estab"ecida) No hay que de7ar pasar por a"to que e" tipo de inter;s, como cua"quier otra 1ariab"e de contro" en un mode"o din.mico interactuar,a, si uiendo un proceso de +eed>bac?, con "as 1ariab"es de estado de" mode"o, "o que resu"tar,a tan rea"ista como comp"e7o) No por e""o, sin embar o, ha de renunciarse a este m;todo o tipo de instrumento, m.s adecuado que "as re "as senci""as, con independencia de" prob"ema que supone "a incertidumbre y "a di+icu"tad de acertar con e" mode"o adecuado) @asta aqu, un resumen de "as precisiones e inno1aciones que se han ""e1ado a cabo en e" cap,tu"o se undo) Pero "a no1edad m.s resa"tab"e "a encontramos en e" cap,tu"o s;ptimo que se ha 1enido ocupando de "a coordinaci!n internaciona" de "as po",ticas monetarias) M.s concretamente nos re+erimos a "a creaci!n de" Aanco Centra" Europeo, a "a introducci!n de" euro y a "a estrate ia de po",tica monetaria que se habr. de desarro""ar por e" con7unto de pa,ses que han aceptado dicha moneda (nica, renunciando a" mismo tiempo a" emp"eo de una po",tica monetaria y de tipos de cambio propios) En e" apartado dedicado a "a nue1a e8periencia monetaria se p"antea, e+ecti1amente, "a estrate ia de po",tica monetaria de "a Bona Euro partiendo de" ob7eti1o ("timo de conse uir "a estabi"idad de precios a" no sobrepasar e" ndice Armoni-ado de "os Precios de Consumo 2IAPC5 un incremento de" & por ciento anua", tomando como pi"ares o bases para e""o "a o+erta monetaria 2con un 1a"or de re+erencia para e" crecimiento de "a M9 de un 3,C por ciento anua"5, por una parte, y "os denominados /indicadores ade"antados0 2a re ados monetarios, precios e indicadores de coyuntura5, por otra) Todo e""o contando con "os instrumentos de "a Po",tica Monetaria de" Eurosistema, entre "os que caben destacar "as operaciones de mercado abierto, "as +aci"idades permanentes =tanto de cr;dito como de dep!sito>, y e" coe+iciente "e a" de ca7a) Es preciso resa"tar que e" se undo pi"ar de" Eurosistema que, como hemos dicho, constituye en rea"idad una e1a"uaci!n de "as perspecti1as de precios y de "os ries os para "a estabi"idad de precios en e" .rea de" euro basada en un con7unto amp"io de indicadores, e8i e un e8tenso y deta""ado an."isis de toda "a in+ormaci!n econ!mica y +inanciera disponib"e, as, como de "as comp"e7as re"aciones e8istentes entre "as principa"es 1ariab"es e indicadores y "a e1o"uci!n de "os precios en e" conte8to de "os cambios instituciona"es y estructura"es que se est.n produciendo como consecuencia de "a introducci!n de" euro)
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Vid) DERNEN*EB *AB, A), PAREFO GEMIR, F)A) H RO*RGIEB :EIB, L)6 Poltica Econmica, McGraJ> @i"", Madrid, &''&, cap)3)

En este esquema de re+erencia e" Conse7o de Gobierno de" Aanco Centra" Europeo mane7a e" tipo de inter;s de re+erencia 2e" &,C' por ciento en e" momento de escribir estas ",neas5 en +unci!n de "a coyuntura econ!mica y sus ries os, de "as e8pectati1as de "a in+"aci!n, as, como de "a po",tica ""e1ada a cabo por "a Reser1a Dedera" de Estados Inidos y de "a e1o"uci!n y de" comportamiento de "a econom,a norteamericana) @echas estas consideraciones sobre "as no1edades, es preciso decir que, i ua" que en "as ediciones y reimpresiones anteriores, en e" tomo primero se mantiene "a misma estructura tem.tica, con independencia de "a puesta a" d,a, ya re+erida, y "os e8i ib"es a#adidos que debemos a "a co"aboraci!n de Marta Ga"iano :e1i""a, pro+esora de" Centro de Estudios :uperiores CEI>Luis Ki1es) En dicha estructura se aborda sucesi1amente e" concepto y +unciones de" dinero, "a o+erta monetaria, "a demanda de dinero, as, como "a determinaci!n de" tipo de inter;s) A e""os si ue e" contenido de "a po",tica monetaria, su estrate ia, e" an."isis de "os instrumentos primarios, "os mecanismos de transmisi!n de "os e+ectos de "a po",tica monetaria y e" tema siempre +undamenta" de "a endo eneidad de "a o+erta monetaria) La e+icacia y "imitaciones de "a po",tica monetaria ocupa un "u ar centra" y de pre+erencia en e" te8to por ra-ones que son +.ci"es de entender) Tras un cap,tu"o dedicado a "a po",tica +inanciera en e" que se estudian "as +unciones y "os instrumentos b.sicos as, como "as modi+icaciones recientes, se entra en e" prob"ema esencia" y de ran repercusi!n de dise#ar "a po",tica mi8ta +isca" y monetaria que, en cada caso, resu"ta m.s aconse7ab"e para "o rar "os ob7eti1os +ina"es de "a po",tica econ!mica) La inc"usi!n de" sector e8terior en e" an."isis I:>LM permite a1an-ar abordando con deta""e "a po",tica monetaria en una econom,a abierta, cuesti!n de ran re"ie1e tanto en e" p"ano de "a po",tica como en e" de "a teor,a monetarias) H +ina"mente >last but not least- e" primer tomo conc"uye con dos cap,tu"os que sin duda se ocupan de temas y cuestiones de m.8ima actua"idad y que atraen de manera especia" nuestra atenci!n, todo e""o en e" .mbito de "a coordinaci!n internaciona" de "as po",ticas monetarias) H e""o es as, por "a tendencia a crear .reas supranaciona"es e inc"uso, como es e" caso de "a Europa de "os doce, a constituir -onas con una (nica po",tica monetaria, "a /Euro-ona0 o e" /Eurosistema0) A este ("timo caso dedicamos e" cap,tu"o s;ptimo, en e" que incorporamos "a in+ormaci!n necesaria para comprender e" :istema Europeo de Aancos Centra"es, "a estructura y +uncionamiento de" Aanco Centra" Europeo y "a tarea de con+i urar "a po",tica monetaria m.s recomendab"e 2L!ptimaM5 para "a Europa de" euro) En e" cap,tu"o octa1o se ""e1a a cabo una incursi!n de s,ntesis en "a po",tica monetaria iberoamericana, deteni;ndonos especia"mente en "os casos de M;8ico, Ar entina, Chi"e y Arasi") E" se undo tomo de "a obra permanece ina"terado hasta e" momento, sin per7uicio de correcciones y mati-aciones puntua"es y concretas) Nui-.s hubiese sido interesante intentar identi+icar o apro8imar e" mode"o adoptado en "a Euro-ona con a" uno de "os que se contemp"an en e" se undo tomo a" abordar e" estudio de "os en+oques a"ternati1os y de "as teor,as que en "os mismos subyacen) No queremos conc"uir este bre1e introducci!n sin recordar nuestra deuda contra,da en ediciones anteriores con "os pro+esores Fes(s Pau" Guti;rre- 2Ini1ersidad de :an Pab"o>CEI5 H Luis :antia o Moreno 2Ini1ersidad Comp"utense de Madrid5, reiterando a "a doctora Marta Ga"iano :e1i""a "a ayuda prestada a "a presente edici!n) Pero e" apartado de a radecimientos hay que e8tender"o a "os numerosos estudiantes y estudiosos sin cuyo a"iento este es+uer-o i"usionado no hubiera sido posib"e) Madrid, 1erano de &''9

CAPTULO 0 C!n.e1&! 2 3un. !nes de$ d ner! La !3er&a (!ne&ar a La de(anda de d ner! La de&er( na. /n de $!s & 1!s de n&ers

La O3er&a (!ne&ar a4 $a de(anda de d ner! 2 $!s & 1!s de n&ers

I.0. C!n.e1&! 2 3un. !nes de$ d ner!
Resu"ta e8tremadamente di+,ci" dar una de+inici!n (nica y comp"eta de "o que es e" dinero, aunque "os di1ersos autores que se han ocupado de e""o han intentado resumir de +orma comprensi1a su concepto) Para apro8imarnos a" tema con1iene subrayar que, hasta e" momento, no se ha podido +ormu"ar nin una que oce de aceptaci!n enera" ni desde e" punto de 1ista de "a teor,a ni de" de "a in1esti aci!n emp,rica) En todo caso, "a e8istencia de di+erentes de+iniciones no es un hecho tri1ia", pues "a aceptaci!n de una u otra condiciona, tanto "a comprensi!n de "as di1ersas teor,as, como "as recomendaciones y prescripciones de "a po",tica monetaria y +inanciera) :on "as +unciones que desempe#a e" dinero en "a econom,a "as que me7or nos pueden apro8imar a su concepto) Estas +unciones son cuatro &6 medio de pa o, dep!sito de 1a"or, unidad de cuenta y unidad de pa o di+erido9) En rea"idad, "as cuatro est.n interre"acionadas y su con7unci!n dar,a "u ar a una de+inici!n omnicomprensi1a de" dinero) En 1e- de intentar"o, ana"i-aremos con cierto deta""e cada un de estas +unciones, aceptando como punto de partida una de+inici!n 7ur,dica moderna de" dinero como /un bien 7ur,dico sancionado normati1amente por una comunidad socia", en cuanto moneda que se intercambia), como una unidad de cuenta con poder adquisiti1o y de pa o en "as re"aciones patrimonia"es03) 0. Med ! de 1a"!. Como ta", e" dinero es e" instrumento que se usa norma"mente en "os intercambios) Esta +unci!n hace innecesaria "a e8istencia de coincidencia en "os deseos de "os indi1iduos, ya que ;stos est.n dispuestos a recibir dinero a cambio de un bien porque saben que podr.n, a su 1e-, cambiar"o por otros bienes) E" dinero es, por tanto, un bien intermedio en e" proceso de transacciones de "os
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Aparecen descritas, con mayor o menor deta""e, en cua"quier manua" de Econom,a o de Teor,a Macroecon!mica) Vid) *ORNAI:C@, R) y DI:C@ER, :.: Macroeconoma, McGraJ>@i"", 3O ed), $%P%, p. s) 94C>94% 2hay 4O ed) de $%%Q5) Vid) LICA:, D) 6 /Las cuentas corrientes ante e" contro" de cambios0, Noticias CEE, 56, Fu"io $%P%, p. ) &3)

dem.s bienes y ser1icios, y su propiedad b.sica es su aceptaci!n enera", que se deri1a de "a con+ian-a de" p(b"ico y de "a costumbre m.s que de su propio 1a"or C o de "a ob"i aci!n "e a" de aceptar"o por su importe nomina" 4) Poseer dinero supone, por tanto, tener un poder enera" de compra de bienes y ser1icios que se podr. hacer e+ecti1o a 1o"untad de" poseedor y en "as condiciones determinadas en e" mercado) 7) De1/s &! de )a$!r. Como ta", e" dinero es un bien que mantiene e" 1a"or a "o "ar o de" tiempo) :e trata, por tanto, de una +orma de mantener rique-a que permite demorar e" asto, es decir, puede ser uti"i-ado para rea"i-ar compras en e" +uturo) En rea"idad e8iste una amp"ia 1ariedad de bienes que pueden ser uti"i-ados como dep!sito de 1a"or, pero s!"o e" dinero es, a su 1e-, medio de pa o) Adem.s, e" dinero es e" (nico bien que permite rea"i-ar esas compras +uturas en e" momento deseado debido a su "iquide- que, a su 1e-, se deri1a de su aceptaci!n enera" y de "a constancia de 1a"or nomina") :in embar o, esto no imp"ica que e" dinero sea e" me7or dep!sito de 1a"or, ya que, a" cambiar"o por otros bienes, e" 1a"or de" dinero es 1ariab"e e in1ersamente proporciona" a" precio de dichos bienes) 8. Un dad de .uen&a. E" dinero es "a unidad en "a que se miden "os precios de "os bienes y ser1icios) Con e""o se so"uciona e" prob"ema de "a mu"tip"icidad de "os precios re"ati1os, us.ndose pues un (nico patr!n para todos e""os, que tendr., por tanto, un 1a"or unitario) :in embar o, resu"ta con1eniente estab"ecer una distinci!n entre "a unidad abstracta de cuenta en que se e8presan "as deudas y e" 1a"or de mercado de "os bienes y ser1icios 2dinero contab"e5 y e" dinero corriente o con7unto de medios de pa o enera"mente aceptados y que aparecen e8presados en t;rminos de "a unidad abstracta de cuenta 2euro, d!"ar, "ibra, etc)5, por "o que a" re+erirnos a" dinero en enera" estamos hab"ando de dinero corriente ta" como aqu, "o hemos de+inido) 6. Un dad de 1a"!s d 3er d!s. Como ta", e" dinero se usa en "as transacciones a "ar o p"a-o y permite a "os indi1iduos "as trans+erencias de renta en e" tiempo, buscando una me7or distribuci!n tempora" de sus astos) *e esta +orma +aci"ita e" ahorro y "a concesi!n de pr;stamos, en "os que se +i7a "a cantidad a de1o"1er en e" +uturo precisamente en unidades monetarias) Esta +unci!n de" dinero est. asociada "! icamente a" desarro""o de "a acti1idad econ!mica, pero podr,a no ser e8c"usi1a de" dinero, ya que tambi;n podr,a estab"ecerse un cierto di+erimiento en e" pa o e8presado en a" (n bien concreto) :in embar o, e" dinero es e" bien que me7or "a desempe#a, aunque a 1eces, y debido a "a e1o"uci!n de "os precios, sea necesario re"acionar o indiciar e" pa o di+erido con a" una unidad que e1o"ucione con e""os) Entre "as +unciones de" dinero, "a teor,a tradiciona" centr! su atenci!n en su +unci!n como medio de pa o) :in embar o, "a teor,a monetaria moderna ha destacado mucho m.s "a +unci!n que tiene como dep!sito de 1a"or, esto es, como un modo de mantener rique-a y, en este sentido, e" dinero se considera, ante todo, un acti1o +inanciero, que es p"enamente ",quido)

Vid. ARGAN*ORA, A)6 La Teora monetaria moderna. De Ke nes a la d!cada de los oc"enta, Editoria" Arie", &O ed), re1isada y amp"iada, Aarce"ona, $%P$, p. ) $93) 4 En ;pocas e8cepciona"es, como "as con+"a raciones b;"icas, por e7emp"o, esta ob"i aci!n "e a" se incump"e de +orma enera"i-ada o a" menos, +recuente)

En "a econom,a e8isten di1ersos modos de conser1ar rique-a, es decir, e8iste una ama de acti1os tanto m.s amp"ia cuanto mayor es e" rado de desarro""o econ!mico) :i prescindimos de "a rique-a humana, es decir, "a rique-a que poseen "os indi1iduos en +orma de conocimientos, cu"tura y capacitaci!n, "a rique-a no humana de "os a entes econ!micos, sean ;stos econom,as dom;sticas, empresas o e" sector p(b"ico, se puede di1idir entre acti#os reales$ o bienes +,sicos que +orman "a rique-a materia", y acti#os %inancieros, que a" ser pasi1os de otras unidades, no contribuyen a incrementar "a rique-a enera" de" pa,s, a" menos en una econom,a cerradaQ, pero /+aci"itan e8traordinariamente "a mo1i"i-aci!n de "os recursos rea"es de "a econom,a0P) Las unidades econ!micas con d;+icit emiten "os t,tu"os o acti1os +inancieros o simp"emente "os 1enden por haber"os adquirido en per,odos anteriores, y "as unidades econ!micas con super.1it "os adquieren, manteni;ndo"os como acti1o por e" tiempo deseado) Los t,tu"os tambi;n pueden ser transmitidos antes de su per,odo 1encimiento, de unas unidades econ!micas a otras, a" no coincidir, en a" (n momento, con "as pre+erencias de "os ahorradores) Por ("timo, "os intermediarios +inancieros adquieren a" unos de estos t,tu"os 2acti1os +inancieros primarios5, y emiten otros m.s acordes con estas pre+erencias 2acti1os +inancieros indirectos5%) Pues bien, a" unos de estos acti1os +inancieros pueden ser usados como medios de pa o, y, en consecuencia, se consideran dinero a "a 1e- que t,tu"os en "os que se materia"i-a "a rique-a de estos a entes) Pro+undicemos ahora en estos conceptos)

I.7. La !3er&a (!ne&ar a

I)&)$) *INERO LEGAL H *INERO AANCARIO La moneda met."ica y "os bi""etes de banco constituyen e" dinero le&al de un pa,s$', es decir, e" dinero que tiene con+erido por e" Estado poder "iberatorio p"eno o "imitado 2en e" caso de "a moneda +raccionaria5) Como ta", debe ser medio de pa o enera"mente aceptado, independientemente de "a situaci!n persona" de quien "o entre a) Pero, 7unto a este dinero "e a", han ido apareciendo en "os di1ersos pa,ses, a medida que sus econom,as se han desarro""ado, otros medios de pa o que tienen una importancia creciente en "a rea"i-aci!n de todo tipo de transacciones econ!micas) Entre e""os destaca e" dinero bancario, constituido por "os dep!sitos a "a 1ista mantenidos por e" p(b"ico en "as di1ersas entidades de" sistema bancario) Los dep!sitos a "a 1ista son acti1os +inancieros para sus titu"ares y pasi1os para "as entidades emisoras, que se instrumentan mediante un contrato bancario por e" que e" titu"ar in resa +ondos en aqu;""as, y puede incrementar, disminuir e inc"uso retirar tota"mente su sa"do en e" momento que "o desee) Por su parte, "a entidad bancaria, que puede usar "os +ondos "ibremente, se ob"i a a atender en cua"quier momento "as peticiones de" titu"ar y a con1ertir esos sa"dos en dinero "e a") Adem.s, son "os (nicos dep!sitos que se pueden

:, pueden hacer"o en una econom,a abierta donde, en "as re"aciones con e" sector e8terior, "os a entes econ!micos naciona"es pueden poseer acti1os +inancieros netos sobre e" resto de" mundo) P Vid. ROFO, L)A)6 'enta$ Precios (alan)a de Pa&os, A"ian-a Editoria", Madrid, $%QP, p. )C%) % Vid) CIERKO, A), CALKO, A), PAREFO GEMIR, F)A) y RO*RGIEB :EIB, L), 6 Manual de sistema %inanciero es*a+ol, Editoria" Arie", $3O ed), actua"i-ada y re1isada, Aarce"ona, &''&, cap)$) $' En e" caso de Espa#a "a emisi!n de moneda es +acu"tad e8c"usi1a de" Tesoro y "a emisi!n de bi""etes corresponde a" Aanco de Espa#a. Vid. CIERKO, A), CALKO, A), PAREFO GEMIR, F)A), y RO*RGIEB :EIB, L)6 Manual deS, op) cit) cap) 3)

mo1i"i-ar mediante cheques, que son !rdenes de pa o diri idos a" banco por e" titu"ar y a +a1or de un tercero$$) En enera", una parte importante de estos dep!sitos no se mo1i"i-a "oba"mente y adem.s "as retiradas de dinero "e a" por e" p(b"ico se compensan con nue1as entre as, por "o que "os bancos con+,an en e" mantenimiento de sus sa"dos y en consecuencia uti"i-an "os +ondos para adquirir otros acti1os rentab"es 2cr;ditos, 1a"ores, etc)5, creando as, nue1os dep!sitos a +a1or de personas que no han rea"i-ado entre as pre1ias de dinero "e a") Por tanto, "as entidades bancarias pueden e8pandir sus dep!sitos, manteniendo unas reser1as de dinero "e a" 2enca7e5 que ser.n s!"o una +racci!n de esos dep!sitos) Esa e8pansi!n habr. de ser compatib"e, sin embar o, con e" mantenimiento de "a "iquide- necesaria para satis+acer "as demandas de dinero "e a" de "os titu"ares de dichos dep!sitos) Estos dep!sitos, a "a 1ista enera"mente aceptados como medio de pa o, son dinero, pero dinero bancario, que no se acepta en 1irtud de una imposici!n normati1a como e" dinero "e a", sino en 1irtud de "a con+ian-a que tiene e" p(b"ico en que "as entidades bancarias emisoras podr.n cump"ir su ob"i aci!n de con1ertir esos dep!sitos en dinero "e a", cuando sean requeridos para e""o) E" dinero, tanto "e a" como bancario, es se (n hemos dicho, e" acti1o p"enamente ",quido de "a econom,a, ya que es e" (nico que puede rea"i-arse a corto p"a-o, esto es, con1ertirse en cua"quier otro acti1o materia", sin su+rir p;rdidas a consecuencia de dicha rea"i-aci!n) Con re+erencia a "os dem.s acti1os +inancieros, su rado de "iquide- depende de dos condiciones6 2a5 *e "o +.ci"mente que pueden ser con1ertidos en dinero a corto p"a-o, sin que "a rapide- de "a con1ersi!n supon a p;rdidas de su 1a"or) 2b5 *e "a certidumbre de su con1ersi!n en dinero sin su+rir p;rdidas) Esta condici!n es adiciona" a "a anterior, ya que una cosa es "a +aci"idad para "a trans+ormaci!n r.pida en dinero, sin que dicha rapide- ori ine p;rdidas, y otra cosa es "a se uridad o certidumbre de una rea"i-aci!n o 1enta +utura sin p;rdidas$&) Pero adem.s de su consideraci!n como acti1o, e" dinero es tambi;n un pasi1o de "as instituciones monetarias, que "o eneran cuando adquieren acti1os sobre "os sectores no monetarios de "a econom,a) Estos acti1os son +undamenta"mente t,tu"os y cr;ditos enerados por e" sector p(b"ico, por e" sector pri1ado o por e" sector e8terior, que son adquiridos por e" Aanco emisor o por "os intermediarios +inancieros bancarios contra "a entre a de pasi1os monetarios creados por ;stos, que son aceptados enera"mente como medios de pa o) Tambi;n se enera dinero "e a" en "as re"aciones entre e" Aanco emisor y "as entidades bancarias, como "ue o 1eremos) En e+ecto, "os pasi1os monetarios de" Aanco emisor est.n constituidos por e" dinero de curso "e a" en circu"aci!n y "os dep!sitos de "as entidades bancarias en dicho Aanco, en tanto que "os pasi1os monetarios de" sistema bancario son "os dep!sitos a "a 1ista, o dinero bancario, se (n hemos dicho) A su 1e-, e" dinero "e a" se encuentra, en parte, en manos de" p(b"ico y e" resto en "as ca7as de "as entidades bancarias para hacer +rente a "as demandas cotidianas de dinero "e a" por parte de sus c"ientes$9)
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Vid) TOAAR, F)M)6 (anca *ara em*resas, Editoria" *eusto, Ai"bao, $%P$, p. s) $C' y si s) Vid. ROFO, L)A)6 'enta$ *reciosS), op) cit) p. ) 4%) $9 Este dinero "e a" en "as ca7as bancarias 7unto con "os dep!sitos de "os bancos en e" Aanco emisor +orman e" ""amado enca7e bancario)

L"e ados a este punto podemos de+inir "a o+erta monetaria como "a cantidad de dinero 2"e a" y bancario5 en manos de" p(b"ico, esto es, como "a suma de" e+ecti1o en manos de" p(b"ico y "os dep!sitos bancarios a "a 1ista) Constituye pues "a o+erta monetaria "a parte p"enamente ",quida de" con7unto de acti1os en poder de" p(b"ico) I)&)&) LA: MAGNITI*E: MONETARIA: AE:ICA: :e (n hemos dicho pre1iamente "a caracter,stica +undamenta" de" dinero es su "iquidetota", aunque e8isten otros acti1os +inancieros enerados por "os intermediarios +inancieros, o por otros a entes p(b"icos o pri1ados, que pueden considerarse tanto m.s ",quidos cuanto me7or cump"an "as dos condiciones se#a"adas6 su +aci"idad para con1ertirse en dinero y "a certidumbre de su con1ersi!n sin p;rdidas a corto p"a-o) En enera", "os dep!sitos de ahorro y a p"a-o en "as instituciones de cr;dito cump"en muy bien ambas condiciones y o+recen un rado de "iquide- pr!8ima a" dinero, en tanto que "as ob"i aciones p(b"icas y pri1adas, en aque""os pa,ses en que e8isten mercados amp"ios, cump"en bien "a primera condici!n pero no as, "a se unda, ya que e" 1a"or de cambio depende de "a coti-aci!n en e" momento de "a 1enta, por "o que no e8iste tota" certidumbre sobre "a +utura rea"i-aci!n sin p;rdidas) En +unci!n de esto podemos rea"i-ar una ordenaci!n de "os acti1os +inancieros se (n su rado de "iquide-$3, desde e" e8tremo ocupado por e" dinero como acti1o p"enamente ",quido hasta aque""os otros que no cump"an bien a" una 2o ambas5 de "as dos condiciones se#a"adas) Los acti1os +inancieros m.s pr!8imos a" dinero en esta c"asi+icaci!n satis+acen muy bien "os deseos de "iquide- de" p(b"ico, por "o que se "es considera cuasi>dinero, inc"uy;ndose entre sus acti1os que son ob7eto de contro" por parte de "as autoridades, si +i7an sus ob7eti1os monetarios en t;rminos de contro" de "a ca"idad de" dinero) En e+ecto, resu"ta di+,ci" estab"ecer una c"ara demarcaci!n entre acti1os que son dinero +rente a "os que son cuasi>dinero, por "o que si se estab"ecen ob7eti1os de contro" monetario, "as autoridades han de contemp"ar necesariamente un e"emento de discreciona"idad, basado en "a obser1aci!n emp,rica m.s que en una inequ,1oca de"imitaci!n conceptua") :in embar o, "a de+inici!n de "os acti1os que entran a +ormar parte de" dinero no es una cuesti!n tri1ia" para "a po",tica monetaria y +inanciera, puesto que, como 1eremos en pr!8imos cap,tu"os$C este prob"ema constituye uno de "os e"ementos de discrepancia entre di+erentes corrientes de pensamiento, a" ana"i-ar e" proceso de transmisi!n de "os e+ectos de "a po",tica monetaria) Con re+erencia a" caso espa#o" tradiciona", y partiendo de" concepto de o+erta monetaria, a "a que se denominaba MT 2suma de" e+ecti1o en manos de" p(b"ico y "os dep!sitos a "a 1ista, se (n hemos dicho5, se de+in,an una serie de a re ados monetarios cada 1e- m.s amp"ios y que eran ob7eto de contro" por parte de "as autoridades) E" m.s simp"e entre e""os era M&, +ormado por "a suma de "a o+erta monetaria y "os dep!sitos de ahorro que e" p(b"ico manten,a en e" sistema bancario 2en rea"idad se inc"u,an no s!"o "os dep!sitos de ahorro, sino otros dep!sitos y pasi1os bancarios que permiten "a rea"i-aci!n de trans+erencias y "a domici"iaci!n de pa os5) Las disponibi"idades ",quidas 2M95 eran, por su parte, e" a re ado monetario +ormado por M& m.s "os si uientes acti1os ",quidos en poder de" p(b"ico residente6
$3

Ina ordenaci!n de este tipo se rea"i-a en nuestra obra ya citada, con e" pro+esor A) CIERKO, Manual deS), cap) $) $C K;ase, especia"mente, e" cap,tu"o &)

a) In con7unto de acti1os emitidos por e" sistema bancario6 dep!sitos a p"a-o 2 D *5 y cesiones tempora"es de acti1os, participaciones de acti1os, dep!sitos en moneda e8tran7era y empr;stitos, a "os que denomin.bamos otros *asi#os del sistema bancario -, 2-P(T5) La mayor,a de "os anteriores acti1os son a corto p"a-oU no obstante, hay otros, como "os empr;stitos o una parte de "os dep!sitos a p"a-o, con per,odos de maduraci!n m.s "ar os) :in embar o, e" e"e1ado rado de sustituci!n que presentan "os instrumentos a corto p"a-o ha hecho que +uesen, en rea"idad, acti1os muy ",quidos) %. In con7unto de acti1os emitidos por e" Instituto de Cr;dito O+icia" o por "os estab"ecimientos +inancieros de cr;dito 2E.C56 pa ar;s a p"a-o menor o i ua" a un a#o de" ICO y cesiones tempora"es de acti1os, a "os que denomin.bamos *asi#os de otras instituciones %inancieras >$ 2P-I T5) Por su parte, recib,a e" nombre de acti#os l/uidos en manos del *0blico 21LP o M35 e" a re ado monetario +ormado por "as disponibi"idades ",quidas m.s otros acti1os ",quidos en manos de" p(b"ico) Concretamente se inc"u,an en "os 1LP, adem.s de "os acti1os pertenecientes a M96 a. Los instrumentos a corto p"a-o emitidos por "as Administraciones P(b"icas y que +i uraban en +irme en "as carteras de +ami"ias y empresas 2Letras de" Tesoro y otros 1a"ores emitidos por "os entes territoria"es5, a "os que en su con7unto denominaremos Tt. %. Las trans+erencias de acti1os pri1ados, "as "etras endosadas y "os a1a"es a pa ar;s de empresa que ""e1a a cabo e" sistema bancario, a "os que denomin.bamos otros *asi#os del sistema bancario >& 2-P( &5) .. Los empr;stitos de" ICO y de "os E.C, a "os que en su con7unto denomin.bamos *asi#os de otras instituciones %inancieras >& 2P-I &5) Por tanto M3 V E 2 D 2 -P( $ 2 P-I $ 2T T 2 -P( & 2 P-I & V V E 2 D 2 T T 2 -P( 2 P-I Dina"mente, e" Aanco de Espa#a de+ini! un nue1o a re ado m.s amp"io, a partir de $%%$, +ormado por M3 m.s "os pa ar;s de empresa no a1a"ados en manos de" p(b"ico, a" que se denomin! 1LP & 2a 1eces MC5 y uti"i-! tambi;n a partir de $%%C "osa 1LP & W 21LP & m.s "a deuda a medio y "ar o p"a-o en manos de" p(b"ico5 y a partir de $%%Q "os 1LP. 21LP menos "os 1a"ores a corto p"a-o de "as Administraciones P(b"icas m.s e" patrimonio de "os +ondos de in1ersi!n naciona"es de renta +i7a5) Por otra parte, "as instituciones de cr;dito mantienen en e" Aanco de Espa#a un cierto 1o"umen de dep!sitos, ob"i atorios y 1o"untarios que constituyen "os denominados acti#os de ca3a 21C5) La suma de este a re ado con e" e+ecti1o en manos de" p(b"ico y de" sistema crediticio +orma "a base monetaria 2(5, o dinero de a"to poder$4, que es un pasi1o de" Aanco emisor y que se corresponde b.sicamente con "os acti1os de dicho Aanco +rente a" sector e8terior 244E5, +rente a" sector p(b"ico 244P5, y +rente a" sistema bancario 244(5$Q)
$4

Vid) CIERKO, A), CALKO, A), PAREFO GEMIR, F)A), y RO*RGIEB :EIB, L)6 Manual deS, op) cit) cap) C)

I)&)9) EL PROCE:O *E CREACIXN *E *INERO :e (n hemos dicho en e" ep, ra+e $)&)$ e" dinero se enera b.sicamente a consecuencia de "a adquisici!n, por parte de "as instituciones monetarias, de acti1os +rente a" sector p(b"ico, a" sector pri1ado, o a" sector e8terior) A cambio de estos acti1os e" sistema monetario, inc"uido e" Aanco emisor, entre a sus propios pasi1os, que son aceptados como medios de pa o) En e+ecto, por una parte, e" proceso de creaci!n de dinero "e a" por parte de" Aanco emisor se rea"i-a, se (n hemos dicho, a" adquirir ;ste acti1os +rente a "os tres sectores) Por "o que respecta a "a creaci!n de dinero bancario, hemos 1isto i ua"mente que "as entidades bancarias mantienen en +orma de dinero "e a" 2enca7e5 una +racci!n de "os dep!sitos de sus c"ientes, prestando e" resto y enerando as, una e8pansi!n de dichos dep!sitos) Keamos ahora m.s deta""adamente e" proceso) :upon amos que, por cua"quier circunstancia, se produce un e8ceso de "iquide- en e" con7unto de" sistema bancario$P) E""o ori inar. en dicho sistema un 1o"umen de enca7e superior a" deseado, por e7emp"o 1', de" que "as entidades bancarias$% procurar.n deshacerse adquiriendo nue1os acti1os rentab"es sobre "os tres sectores se#a"ados) Este e8ceso de enca7e 1a a parar a" p(b"ico, bien en +orma de dep!sitos de "as entidades bancarias, bien en +orma de dinero "e a") E" p(b"ico a su 1e- retiene una parte de esos +ondos en +orma de dinero "e a", en una proporci!n apro8imadamente estab"e y e" resto "o deposita de nue1o en cua"quiera de "as entidades de" sistema bancario, naciendo as, un nue1o dep!sito) :i ""amamos c a "a proporci!n de" e8ceso de enca7e +i"trado hacia e" p(b"ico que ;ste mantiene en +orma de dinero "e a", 15 c ser. e" 1o"umen de dinero "e a" retenido, siendo 15 2$ = c5 e" dinero que 1ue"1e a" sistema en +orma de nue1os dep!sitos) A su 1e-, "as entidades bancarias deber.n incrementar su enca7e para hacer +rente a "os nue1os dep!sitos, por "o que, si ""amamos r a" coe+iciente de retenci!n 2o coe+iciente de ca7a5 de dicho enca7e sobre e" tota" de dep!sitos, "os bancos destinar.n 15 Y r 2$ = c5 a incrementar su enca7e, pudiendo prestar o in1ertir e" resto 2adquirir nue1os acti1os5) E" proceso +ina"i-a cuando se haya e"iminado e" e8ceso de enca7e bien en +orma de +i"traci!n de dinero "e a" que queda en manos de" p(b"ico, bien como retenci!n necesaria por parte de "as entidades bancarias para hacer +rente a" incremento de "os dep!sitos y su posib"e retirada por "os c"ientes) E" proceso comp"eto se puede obser1ar en e" cuadro $)$&')

CIA*RO $)$
$Q

Ina ("tima macroma nitud monetaria de uso +recuente es "a ""amada circu"aci!n +iduciaria, inte rada por e" tota" de monedas y bi""etes de uso "e a" en circu"aci!n 2e+ecti1o en manos de" p(b"ico y en ca7as bancarias, por tanto5 en un momento dado) $P Este e8ceso de "iquide- puede haberse enerado por di1ersas circunstancias) Por e7emp"o, si e" Aanco emisor aumenta sus acti1os, esto se traduce en un incremento de" dinero "e a" en circu"aci!n que incrementa e" enca7e bancario, bien directamente o bien a tra1;s de "os nue1os dep!sitos de" p(b"ico para deshacerse de su e8ceso de "iquide-) Tambi;n puede producirse por una a"teraci!n en "a proporci!n de" dinero "e a" que quiera mantener e" p(b"ico o por una modi+icaci!n en "os coe+icientes de retenci!n de ca7a mantenidos por "as entidades bancarias 2y, a 1eces, por a" unas instituciones +inancieras no bancarias5) $% Cuando hab"amos de entidades bancarias nos re+erimos a todo tipo de entidades de dep!sito, es decir, a aque""as que pueden captar toda c"ase de dep!sitos de "a c"iente"a 2en Espa#a y en otros muchos pa,ses "a banca pri1ada, "as ca7as de ahorro y "as entidades de cr;dito cooperati1o5) &' Kid) In an."isis simi"ar en ROFO, L)A), 6 Teora econmica III: Teora monetaria del Comercio Internacional, Dacu"tad de Ciencias Econ!micas y Empresaria"es, Ini1ersidad Comp"utense, Madrid, $%Q$, P. s) 33 y si s)

PROCESO DE E9PANSI,N M:LTIPLE DE ACTI;OS RENTA*LES

< E6ceso de enca3e 15 1 5 7, - c8 - 1 o r7, - c8 159:

. . .

ZZ E6*ansin de acti#os rentables 15 1597;8 A'[)

:

lll 'etencin de dinero le&al *or el *0blico 15 < c 159 < c 1 59: < c . . .

IV Nue#os de*sitos 15 7, - c8 159 7, - c8 159: 7,-c8

V 'eser#as de ca3a *ara los nue#os de*sitos 15 ' 7, - c8 159r 7, - c8 159: r7,-c8

A'[)9

7 ; 8 :iendo 9 V \2$ >c5 > r2">c5] E8pansi!n tota" de "os acti1os rentab"es 2suma co"umna II5 V 15 15 ----------- = -----------$ > [) c W r 2" > c5

Esta e8pansi!n tota" de "os acti1os rentab"es equi1a"e a" incremento de "a cantidad de dinero pro1ocado, por e7emp"o, por e" incremento de "a base monetaria, a tra1;s de "a adquisici!n de acti1os por parte de" Aanco emisor, que como hemos dicho, produce e" e8ceso de enca7e 15 ) :i ""amamos M a "a cantidad de dinero y ( a "a base monetaria, tendr,amos&$6 =M > =( -----------------c W r 2$ = c5

I)&)3) LA DINCIXN *E ODERTA MONETARIA *e acuerdo con "a e8p"icaci!n anterior, "a o+erta de dinero depende e8c"usi1amente de tres +actores6 a) *e" coe+iciente c, de" dinero "e a" mantenido por e" p(b"ico con re"aci!n a" dinero tota" 2"e a" y bancario5) b) *e" coe+iciente de ca7a 2o reser1as de ca7a5 r, e+ecti1amente mantenido por e" sistema bancario) c) *e "a base monetaria, u o+erta de e+ecti1o que se supone ba7o contro" de "a autoridad monetaria) En "a teor,a monetaria ortodo8a tradiciona" se hac,a "a hip!tesis de constancia de "os coe+icientes c y r$ por "o que "os cambios en "a o+erta de dinero depend,an e8c"usi1amente de "os cambios en "a base monetaria) A" ser ;sta contro"ab"e por "as
&$

K;ase este mismo proceso a tra1;s de un mode"o a re ado en e" cap,tu"o &)

autoridades, "a o+erta de dinero se consideraba una 1ariab"e e8! ena y, por tanto, sometida tambi;n a dicho contro") :in embar o, ni c ni r pueden considerarse rea"mente constantes) :u 1ariaci!n depende de" comportamiento de" p(b"ico y de" sistema bancario que, a su 1e-, reaccionar.n ante "os cambios que se produ-can en una serie de +actores de di1ersa natura"e-a) Respecto a" coe+iciente dinero "e a"Zdinero tota" mantenido por e" p(b"ico 2 c 5 se 1er. a+ectado, en primer "u ar, por "os cambios en e" ni1e" de renta) In incremento de dicho ni1e" har. subir "a demanda tanto de dinero "e a" como de dinero bancario&&) :in embar o, es probab"e que e" incremento de "a renta pro1oque un mayor uso de" cheque y otras +ormas de pa o a"ternati1as a" dinero "e a", "o que indica un descenso de" coe+iciente c a medida que aumenta "a renta) Otro +actor que puede in+"uir de +orma independiente en dicho coe+iciente es e" tipo de inter;s satis+echo por "os dep!sitos) A medida que dicho tipo de inter;s aumenta "o hace tambi;n e" coste de oportunidad de mantener dinero "e a", sin remuneraci!n +rente a otros acti1os ",quidos remunerados, con "o que e" coe+iciente c tender. a disminuir) E8isten tambi;n una serie de +actores adiciona"es, a" unos de e""os de di+,ci" c"asi+icaci!n, que pueden a"terar e" coe+iciente c) Ino de e""os, que en determinadas circunstancias puede tener ran importancia, es e" incremento de "a presi!n +isca") A medida que ;sta aumenta se produce un mayor incenti1o para e1adir impuestos y "os e1asores tender.n a rea"i-ar un mayor 1o"umen de transacciones en dinero "e a"&9) Tambi;n una modi+icaci!n en "os precios re"ati1os de "os productos de consumo ordinario +rente a "os de consumo duradero, puede a"terar "a proporci!n de dinero "e a" deseada por e" p(b"ico, en "a medida en que para "a compra de "os primeros se sue"e hacer un mayor uso de e+ecti1o) Dina"mente, e8isten otros +actores ta"es como e" uso de tar7etas bancarias y de" cr;dito o "os h.bitos socia"es respecto a" uso de" cheque, o "a +orma de pa o de "os sue"dos y sa"arios, que in+"uyen decisi1amente en dicho coe+iciente, por "o que podemos conc"uir que6 c V ^2?$i$-5 2>5 2>5 es decir, e" coe+iciente c disminuye a medida que aumenta e" ni1e" de renta y "os tipos de inter;s y 1ar,a en uno u otro sentido a consecuencia de "a modi+icaci!n de otros +actores&3) En cuanto a" coe+iciente r, o de reser1as de ca7a de "as entidades bancarias respecto a sus dep!sitos, ;ste est. determinado por dos circunstancias6 en primer "u ar, por e" ni1e" m,nimo de" mismo, impuesto por "as autoridades monetarias a tra1;s de" estab"ecimiento de un coe+iciente de ca7a&C, que puede ser inc"uso di+erente para "os distintos tipos de
&&

Esto supone un crecimiento de "a demanda de dinero tota", que "as autoridades deben satis+acer permitiendo un crecimiento de "a o+erta de dinero, a menos que quieran pro1ocar un a"-a en "os tipos de inter;s) Entonces "a o+erta monetaria ser,a end! ena y no e8! ena) Ko"1eremos sobre este punto a" +ina" de" apartado, as, como en e" pr!8imo cap,tu"o) &9 P) Ca an, en un traba7o pionero, encontr! una re"aci!n directa entre e" coe+iciente de impuestos sobre "a renta y "a demanda de dinero "e a" en "os Estado Inidos, Vid) CAGAN, P)6 /The *emand +or Currency Re"ati1e to the Tota" Money :up",0, Naciona" Aureau o+ Economic Research, -cassional Pa*ers$ 4&, $%CP) &3 Vid) PIERCE, *)G), y :@A_, *)M),6 Economa Monetaria: teoras$ e#idencias *oltica, Editoria" ICE, Madrid, $%QQ, p. s) $49>$4P

dep!sitos, y en se undo, por e" e8ceso de acti1os de ca7a que "as entidades bancarias quieran mantener respecto a" ni1e" m,nimo requerido&4) Ahora bien, esta tenencia de e8ceso de acti1os o reser1as de ca7a es consecuencia de "a posib"e demanda de e+ecti1o que pueden rea"i-ar "os depositantes, o de "os pa os que sean necesarios rea"i-ar a otras entidades bancarias a causa de" proceso de comprensi!n bancaria) Ante "a carencia o insu+iciencia de esos +ondos, tendr.n que pedir prestado a" Aanco emisor, o bien a otras entidades bancarias a tra1;s de" mercado interbancario con e" consi uiente coste que representa e" tipo de inter;s a abonar por esos pr;stamos, Por tanto, a medida que ese tipo de inter;s aumenta, deber,a aumentar tambi;n e" e8ceso de reser1as de ca7a y, por tanto, e" coe+iciente r, con e" +in de reducir dicho coste) :in embar o, e8iste otro e"emento que act(a en sentido contrario y ;ste es e" coste de mantener esas reser1as de ca7a, que no producen inter;s +rente a otros acti1os a"ternati1os, pr;stamos u otras in1ersiones, cuya remuneraci!n ser. mayor a medida que aumenten "os tipos de inter;s de" mercado) Mantener, por tanto, un e8ceso de acti1os o reser1as de ca7a supone un coste de oportunidad para "as entidades bancarias, obser1.ndose, en enera", una reducci!n de su ni1e" cuando aumentan "os tipos de inter;s y siempre que e8ista +aci"idad para obtener dinero en e" mercado interbancario) En s,ntesis, e" coe+iciente r puede considerarse una +unci!n de "a +orma6 r > @ 7rL $ ii $ ia $ `5 2W5 2W5 2>5 2>5 es decir, ser. tanto mayor cuanto mayores sean e" coe+iciente "e a" de ca7a 2 rL8 y e" tipo de inter;s interbancario 2ii5, y tanto menor cuanto mayor sea e" tipo de inter;s a obtener por "a entidad bancaria de otros acti1os a"ternati1os 2ia5) En cuanto a ` es un +actor que representa e" rado de incertidumbre de "a entidad bancaria respecto a su +"u7o neto de dep!sitos&Q) :i 1o"1emos ahora a "a re"aci!n e8istente entre "a o+erta y "a base monetarias y e8presamos por m e" mu"tip"icador monetario, tendremos que6 M > m<( siendo $ m V >>>>>>>>>>>>>>>>>> c W r 2$ = c5 por tanto, m > @ 7? $ i $ -8 2W5 2W5
&C

En e" caso espa#o" y de otros pa,ses, este coe+iciente est. actua"mente estab"ecido no s!"o sobre "os dep!sitos, sino tambi;n sobre otros pasi1os bancarios muy ",quidos) Este coe+iciente ser. tratado m.s amp"iamente en e" cap,tu"o &) &4 @ab"amos de entidades bancarias como "as, enera"mente, ob"i adas a cubrir e" coe+iciente "e a" de ca7a, pero a 1eces "o est.n tambi;n otras entidades +inancieras no bancarias, como sucede actua"mente en di1ersos pa,ses, entre e""os, e" nuestro) &Q Vid) *ORNAI:C@, R) y DI:C@ER, :)6 Macroeconoma, o*. cit. p. ) 3$C) E8iste una contradicci!n entre e" e+ecto de ii y de ia sobre r ya que ambos tipos de inter;s est.n, a su 1e-, interre"acionados) E" e+ecto +ina" se resue"1e a +a1or de un descenso de r a medida que aumentan "os tipos de inter;s, siempre que ` disminuya)

resumi;ndose en i "a in+"uencia de" con7unto de tipos de inter;s antes citados y en - "a de "os otros +actores, inc"uido `&P) Por tanto, "a +unci!n de o+erta monetaria podr,a e8presarse como6 M > @7?$i$($-8 2W5 2W5 2W5 esto es, in+"uenciada por e" comportamiento de "as autoridades monetarias, de" sistema bancario y de" p(b"ico, as, como por e" ni1e" de acti1idad econ!mica)

I.8. La de(anda de d ner!

Ana"i-ados en "os ep, ra+es anteriores e" concepto de dinero y e" proceso de creaci!n o determinaci!n de su o+erta, corresponde ahora ana"i-ar qu; se entiende por demanda de dinero, cu."es son "os moti1os o +actores que inducen a demandar e" dinero y cu." es "a importancia de "a demanda de dinero a "os e+ectos de una adecuada instrumentaci!n de po",tica monetaria) Consideramos "a demanda de dinero como "a cantidad de dinero que e" p(b"ico desea tener en un momento o per,odo de tiempo determinados, +rente a otros acti1os a"ternati1os) :e entiende que se trata de una demanda 1o"untaria de sa"dos monetarios y no "a tenencia in1o"untaria de "os mismos como consecuencia residua" de su uti"i-aci!n en "a rea"i-aci!n de transacciones&%) Pero Lcu."es son "as ra-ones que pueden inducir a "os a entes econ!micos a demandar dineroM @ist!ricamente han e8istido di1ersas corrientes te!ricas que han puesto e" ;n+asis en unos u otros moti1os determinantes, y a su estudio espec,+ico se dedican di1ersos cap,tu"os de esta obra) :i quisi;ramos sinteti-ar ahora bre1emente estas corrientes, "as reducir,amos a dos9'6 En "a primera se sostiene que e" dinero se demanda +undamenta"mente por su propiedad de medio de cambio, inc"uy;ndose en su concepto todo e" con7unto de acti1os o instrumentos que cump"en esta propiedad) La renta y e" tipo de inter;s de acti1os a"ternati1os ser,an en este en+oque, "os +actores determinantes de "a demanda monetaria) En "a se unda se pone "a atenci!n en e" dinero como de*sito de #alor, por "o que en "obar,a una ama amp"ia de acti1os que cump"en esta propiedad) En este en+oque "a rique-a de" indi1iduo ser,a e" +actor c"a1e en "a determinaci!n de su demanda monetaria, mientras que "a in+"uencia de "os tipos de inter;s a corto p"a-o ser,a mucho menor) E""o no obstante, a pesar de "as randes di+erencias inicia"es entre ambas corrientes de pensamiento, y ta" y como tendremos ocasi!n de comprobar en "os pr!8imos cap,tu"os, en "a teor,a monetaria moderna se produce una cierta apro8imaci!n de posturas a" en+ocar ambas "a demanda de dinero desde "a perspecti1a de "a teor,a enera" de "a e"ecci!n 9$, subsistiendo, no obstante, di+erencias de mati- que resu"tan esencia"es a "os e+ectos de instrumentaci!n de "a po",tica monetaria) Estas di+erencias se re+ieren b.sicamente a "a +ormu"aci!n de "a demanda de dinero como un acti1o a"ternati1o a otros acti1os por parte
&P

Respecto a" si no 2W5, indica "a in+"uencia directa de" ni1e" de renta y "os tipos de inter;s sobre e" mu"tip"icador, a consecuencia de su in+"uencia in1ersa sobre c y r) &% Vid) ROFO, L)A)6 'enta$ *recios balan)a de *a&os, op) cit) p. ) 3&') 9' Kid) MAILEXN, I: -%erta demanda de dinero: teora e#idencia em*rica, A"ian-a Editoria", $%P%, p. ) $%) 9$ Vid. FO@N:ON, @,6 /Monetary Theory and Po"icy0, 1merican Economic 'e#ieA, Funio $%4&, p. s) 99C> 9P3 2reimpreso como cap,tu"o $ en Essa s in Monetar T"eor , A""en and InJin, Londres, $%4Q5)

de "os primeros autores, en tanto que "os se undos p"antean "a demanda de dinero en +unci!n de "os ser1icios que e" dinero presta como un bien) Como se#a"a acertadamente @) Fohnson9& tres son "os temas que se p"antean a este respecto6 primero, qu; acti1os hemos de inc"uir espec,+icamente en e" concepto de dinero, prob"ema que aparece tan pronto como consideramos "as distintas +unciones que cump"e e" dinero en "a econom,aU se undo, cu."es son "as 1ariab"es de "as que depende "a demanda de dineroU y tercero, si "a demanda de dinero es "o su+icientemente estab"e para proporcionar una base de actuaci!n en "a e"ecci!n de "os ob7eti1os e instrumentos de "a po",tica monetaria o no) $)9)$) IMPORTANCIA *E LA *EMAN*A *E *INERO Aunque en una primera apro8imaci!n pudiera aceptarse, con car.cter enera", que e" dinero es e" acti1o que se di+erencia de "os dem.s por su mayor "iquide-, "a concepci!n de dinero como dep!sito de 1a"or, en "u ar de considerar"o e8c"usi1amente un medio de cambio, introduce "a comp"e7idad adiciona" de ""e ar a de+inir con precisi!n qu; acti1os +inancieros a"ternati1os podr,an inc"uirse en e" concepto de dinero en una econom,a a1an-ada) asta es una cuesti!n de importancia +undamenta" para "a teor,a y "a po",tica monetarias, puesto que "a de+inici!n apropiada de "a demanda de dinero es un e"emento c"a1e de determinaci!n de "os +actores condicionantes de dicha demanda y porque /a menos que se pueda demostrar que "a demanda de dinero es una +unci!n estab"e de unas cuantas 1ariab"es c"a1es, "a cantidad de dinero ser. un e"emento subordinado y no estrat; ico tanto en "a e8p"icaci!n como en e" contro" de "a acti1idad econ!mica099) En consecuencia, "os estudios sobre "a demanda de dinero constituyen "a pie-a ca"1e de "as discusiones acerca de "a uti"i-aci!n de "a po",tica monetaria, de su rado de e+icacia y de su +orma de instrumentaci!n) En e" +ondo, "as principa"es discrepancias entre "as di+erentes escue"as de pensamiento, acerca de "as cuestiones que se re+ieren a temas de teor,a y po",tica monetarias y +inancieras, se encuentran en "os di1ersos en+oques sobre "a demanda de dinero y sus +actores determinantes y sobre e" rado de estabi"idad de "a +unci!n de demanda monetaria) A" estudio deta""ado de "as principa"es aportaciones de estas escue"as o corrientes de pensamiento en e" campo que nos ocupa 1an diri idos "os si uientes cap,tu"os de esta obra93) Aaste en este momento decir que, como 1eremos con precisi!n m.s ade"ante, e" estudio de "a demanda de dinero, resu"ta de ran re"e1ancia por "as ra-ones si uientes9C6 Porque "a re"aci!n entre "a demanda de dinero y e" tipo de inter;s 2uno de sus +actores determinantes5, condiciona "a e+icacia de "a po",tica monetaria 2y tambi;n de "a po",tica +isca"5 para in+"uir en e" ni1e" de acti1idad rea"94) Porque "a estabi"idad o inestabi"idad e "a demanda de dinero es e" +actor c"a1e en "a e"ecci!n de" ob7eti1o monetario 2cantidad de dinero o tipos de inter;s5, con e" +in de que "a po",tica monetaria pueda cump"ir e" pape" estabi"i-ador de "a acti1idad econ!mica que se "e asi na)

9& 99

Ibdem) Ibdem, p. ) 99P) 93 En "os cap,tu"os & a" Q "o haremos por temas, mientras que e" resto, en e" Tomo II de esta obra, "o haremos por escue"as de pensamiento, comp"etando simp"emente "o e8puesto en "a primera) 9C Vid) MAILEXN, I)6 -%erta demanda de dineroS, op) cit) p. s) 3P y 3%) 94 La e+icacia de "a po",tica monetaria se estudiar. en e" cap,tu"o 9 y "a de "a mi8ta +isca">monetaria en e" cap,tu"o C)

Porque "os par.metros de "a re"aci!n entre "a demanda de dinero y sus +actores determinantes, concretamente "a e"asticidad>precio, "a e"asticidad> renta y "a e"asticidad>inter;s, son +undamenta"es para rea"i-ar "a +i7aci!n de" ob7eti1o monetario y concretamente para pro ramar e" crecimiento de "a o+erta monetaria9Q) *ETERMINANTE: *E LA *EMAN*A

$)9)&) LO: DACTORE: MONETARIA

E" estudio de "os +actores que determinan "a demanda de dinero constituye una cuesti!n esencia" para "a po",tica monetaria y +inanciera y se encuentra en "a base de todos "os desarro""os te!ricos sobre e" dinero y su pape" en "a econom,a) :e trata, en de+initi1a, de saber cu."es son "os moti1os que inducen a "a ente a conser1ar dinero y de determinar "os +actores que condicionan "a cantidad de dinero que se quiere conser1ar) En "as primeras +ormu"aciones de "a teor,a monetaria no e8iste una preocupaci!n por e8p"icar "a demanda de dinero ya que e" (nico moti1o para retener una parte de" mismo, es disponer de un medio de pa o para rea"i-ar intercambios) No e8iste otra ra-!n para conser1ar e" dinero que "a necesidad de disponer de ;" para e+ectuar transacciones, a" no coincidir "os per,odos de "os in resos con aque""os en que se deber,an rea"i-ar "os pa os) E" dinero se consideraba e8c"usi1amente, pues, como un medio de cambio) Dueron "os economistas de "a Escue"a de Cambrid e, especia"mente Marsha"" y Pi ou, "os primeros que se ocuparon de ana"i-ar "os +actores que determinan "a demanda de dinero por parte de" p(b"ico) Para estos economistas neoc".sicos, e" dinero no es e8c"usi1amente un medio de cambio, como se#a"aba e" en+oque tradiciona", sino un acti1o +inanciero que "as personas desean conser1ar en +orma de /sa"do de ca7a0) Los moti1os b.sicos que inducen a "os indi1iduos a demandar dinero, esto es, a conser1ar"o como ta", son +undamenta"mente, su capacidad de compra inmediata y "a posibi"idad de uti"i-ar"o en condiciones 1enta7osas caso de sur ir una oportunidad, as, como "a se uridad de estar pre1enido ante una coyuntura ad1ersa) En resumen, "a cantidad de dinero demandada por un indi1iduo depende6 /de "a con1eniencia de su conser1aci!n, de "as e8pectati1as, de "os costes de oportunidad de dicha conser1aci!n, de "os recursos de "a persona, etc)09P) Las 1ariaciones de "a demanda de dinero eran determinadas por 1ariaciones en "os +actores se#a"ados, pero "as re"aciones entre aqu;""a y ;stos no se e8p"icaron en una teor,a) Due beynes, e" que partiendo de "as contribuciones +undamenta"es de "a Escue"a de Cambrid e pro+undi-a este an."isis e introduce nue1os e"ementos que 1an a resu"tar c"a1es en "a +ormu"aci!n de una nue1a teor,a de "a demanda de dinero) En e+ecto, distin ue beynes tres moti1os distintos por "os cua"es e" p(b"ico desea demandar dinero y retener"o en su poder6 moti1o transacciones, moti1o precauci!n y moti1o especu"aci!n) Los dos primeros coinciden, en "o esencia", con "os aducidos en "os an."isis rea"i-ados por "a citada Escue"a de Cambrid e) La demanda por e" moti#o transacciones se considera re"acionada directamente con e" asto de "os indi1iduos y, en consecuencia, con "a renta tota") La causa +undamenta" de esta demanda se encuentra en "a /con1eniencia0 de tener cubiertos "os des+ases que se producen entre in resos y pa os, tanto por parte de "os particu"ares como por parte de "as empresas) La demanda por e"
9Q

Comprobaremos todas estas ra-ones en "os pr!8imos cap,tu"os, sobre todo en e" & y 9, en "os que, a" estudiar estos temas con detenimiento, podremos comprender mucho me7or "o que ahora estamos diciendo) 9P PIERCE, *) G) y :@A_, *)M)6 Economa MonetariaB.$ op) cit), p. )$'9)

moti1o precauci!n se produce a consecuencia de "a se uridad que proporciona disponer de "iquide- en caso necesario, para hacer +rente a una continencia impre1ista9%) La demanda por e" moti#o es*eculacin constituye "a inno1aci!n principa" de beynes en su an."isis de "a demanda monetaria) E8ceptuados "os moti1os ya aducidos Lqu; es "o que puede ""e1ar a "as personas a mantener dinero en +orma ",quida, con rentabi"idad nu"a, +rente a otros acti1os con tipos de inter;s positi1oM La respuesta es6 "a incertidumbre deri1ada de" desconocimiento que tienen dichas personas sobre e" tipo de inter;s en e" +uturo) beynes compara "a tenencia de dinero con "a tenencia a"ternati1a de un (nico acti1o, "os bonos de" Tesoro, o t,tu"os de renta +i7a y, por tanto, con tipo de inter;s nomina" constante) H es precisamente "a incertidumbre sobre e" precio 2o coti-aci!n5 +uturo de "os bonos, re"acionado in1ersamente con su tipo de inter;s e+ecti1o, "a que puede ""e1ar a "os indi1iduos a mantener dinero en +orma ",quida, con e" que poder especu"ar y, de esa +orma, obtener un bene+icio3') En resumen, pues, "a demanda monetaria en su con7unto, de acuerdo con este autor3$, era +unci!n b.sicamente de "a renta y de" tipo de inter;s) La teor,a monetaria moderna, posterior a beynes, 1a a pro+undi-ar y discutir "a in+"uencia de estos +actores en "a determinaci!n de "a demanda de dinero) Con independencia de su m.s amp"io desarro""o en "os cap,tu"os de "a parte se unda de esta obra, con1iene se#a"ar ahora que estas modernas corrientes de pensamiento, tanto monetaristas como ?eynesianas, con todas "as di+erencias de mati- que se#a"amos m.s ade"ante, consideran a" dinero como un acti1o m.s entre e" con7unto de acti1os que +orman parte de "a rique-a de un indi1iduo o de "a comunidad) Los monetaristas 1an a construir una teor,a de "a demanda de dinero m.s comp"e7a y e"aborada que cua"quiera de sus predecesoras3&) Para e""os "a demanda de dinero es equi1a"ente a "a demanda de cua"quier otro acti1o, y en consecuencia puede tratarse como una parte de "a teor,a de" capita" o de "a rique-a) :e estab"ece una distinci!n entre demanda de dinero por parte de "os indi1iduos y por parte de "as empresas, y "os +actores que determinan dicha demanda son6 "a rique-a tota" de" indi1iduo, sus ustos o pre+erencias y e" coste de oportunidad de" mantenimiento de" dinero +rente a otros acti1os a"ternati1os, esto es, e" ni#el de los ti*os de inter!s, +actor que in+"uye asimismo en "a demanda de dinero por parte de "as empresas, que a su 1e- est. a+ectada por +actores ta"es como su 1o"umen de acti1idad, sus e8pectati1as de in resos y pa os y sus +ormas de +inanciaci!n) Es decir, "a +unci!n de demanda de dinero de "os monetaristas aparece in+"uida por un amp"io con7unto de +actores, a" unos de di+,ci" cuanti+icaci!n, aunque e" punto esencia" a destacar en este apartado, es que consideran a "a renta permanente como 1ariab"e /pro8y0 de "a rique-a, e" +actor +undamenta" en "a e8p"icaci!n de "a demanda de dinero 39,
9%

Vid. bEHNE:, F)M)6 T"e Ceneral T"eor o% Em*lo ment$ Interest and Mone , Macmi""an, Londres, $%94, p. ) $Q$) 3' Vid) RO*RGIEB :EIB, L)6 /In+"aci!n, cuantitati1ismo y po",tica monetaria0, Dacienda P0blica Es*a+ola, =0, Madrid, $%P9) 3$ Mati-aremos mucho esta a+irmaci!n en e" tomo II, cuando estudiemos en ;" e" con7unto de "a teor,a de "a po",tica monetaria y +inanciera de este autor, distin uiendo en e""a di1ersas etapas) 3& K;ase un desarro""o en pro+undidad en e" Tomo II) 39 E" concepto de /renta permanente0 e"aborado por Mi"ton Driedman, considerado e" padre de" monetarismo, corresponde a" de rendimiento esperado sobre "a rique-a y no a" concepto de renta que se deduce de "a contabi"idad naciona") Estad,sticamente esto ha supuesto estimar "a renta esperada a tra1;s de "a renta pasada, con "o que "a teor,a es muy simi"ar a "a que emp"ea "a renta atrasada como determinante de "a demanda monetaria, en "u ar de "a renta actua") Vid. FO@N:ON, @)6 Teora *olticaB$ o*. cit) p. ) 9Q)

en tanto que "os tipos de inter;s, cuya in+"uencia no se i nora, tienen una importancia mucho menos en "a determinaci!n de dicha demanda33) *entro de" pensamiento ?eynesiano, a partir de "as aportaciones de a" unos de sus inte rantes en "os a#os C'>4' sobre todo, se distin uen dos en+oques di+erentes en "a determinaci!n de "a demanda de dinero, a "os que se denominan respecti1amente en+oque te!rico de in1entario y en+oque /port+o"io0 o teor,a de "a se"ecci!n de cartera) E" en%o/ue terico del in#entario se basa en "as aportaciones inicia"es de _) Aaumo" y F) Tobin3C que desarro""an sobre todo "a demanda por e" moti1o transacciones ?eynesiana, haci;ndo"a depender no s!"o de" ni1e" de renta o in resos de" indi1iduo, sino tambi;n de" tipo de inter;s que se pierde a consecuencia de" mantenimiento de sa"dos en dinero) :e ""e a as, a" estab"ecimiento de una +ormu"aci!n precisa para dicha demanda, a" determinar e" sa"do !ptimo que e" indi1iduo debe mantener en +orma de dinero, re"acionado directamente con su ni1e" de renta y con e" coste de trans+ormaci!n de otros acti1os en dinero e in1ersamente con e" tipo de inter;s34) E" en%o/ue E*ort%olio0, desarro""ado tambi;n por Tobin3Q y otros economistas de Ha"e, pone e" ;n+asis, sobre todo, en e" estudio de "a demanda de dinero por e" moti1o especu"aci!n, considerando a" dinero como un acti1o m.s entre e" con7unto de acti1os pose,dos por e" indi1iduo y poniendo e" acento en e" ries o y "a rentabi"idad esperada como +actores determinantes de su demanda) La demanda de dinero, e" acti1o sin ries o, depende de" rendimiento esperado de otros acti1os y de" ries o, medido por "a 1ariabi"idad de dicho rendimiento) A" aumentar e" rendimiento esperado de otros acti1os 2tipos de inter;s y anancias de capita" en e" per,odo de tenencia5 aumenta e" coste de oportunidad de mantener dinero y, por tanto, disminuye su demandaU sin embar o, a medida que aumenta e" ries o de obtenci!n de esos rendimientos dicha demanda aumentar.3P) $)9)9) LA DINCIXN *E LA *EMAN*A MONETARIA A "o "ar o de" ep, ra+e anterior, y en una apretada s,ntesis, cuyo desarro""o m.s amp"io se rea"i-a en "os sucesi1os cap,tu"os de esta obra, hemos 1isto "os +actores determinantes de "a demanda de dinero en "os p"anteamientos de "as principa"es aportaciones en este .mbito y con todas "as mati-aciones que pueden hacerse respecto a "as di+erencias e8istentes entre e""as que, como 1eremos m.s ade"ante, resu"tan decisi1as a "os e+ectos de "a instrumentaci!n y e+icacia de "a po",tica monetaria, podemos ahora conc"uir que "a demanda de dinero depende directamente de" ni1e" de renta 2in reso, rique-a, renta permanente, etc)53%, e in1ersamente de" tipo de inter;s, estando in+"uida adem.s por otra serie de +actores tambi;n citados) :i hacemos una hip!tesis ceteris *aribus respecto a esos otros +actores, podemos e8presar "a demanda de dinero como una +unci!n de "a renta y de" tipo de inter;s6
33

aste es, se (n 1eremos a "o "ar o pr.cticamente de todo nuestro manua", uno de "os aspectos c"a1e de su discrepancia con "as corrientes de inspiraci!n ?eynesiana) 3C Vid. AAIMOL, _)6 /The Transactions *emand +or Cash6 An In1entary Theoretic Approach0, Fuarterl Gournal o% Economics$ No1iembre $%C&U y TOAIN, F)6 /The Interest E"asticity o+ Transactions *emand +or Cash0, 'e#ieA o% Economics and 4tatistics, 8=, $%C4) 34 K;ase un desarro""o m.s amp"io en e" Tomo II) 3Q TOAIN, F)6 /Liquidity Pre+erence as Aeha1ior ToJards Ris?0, 'e#ieA o% Economic 4tudies, Debrero $%CP) 3P Nos remitimos de nue1o, para un an."isis m.s detenido de estos desarro""os ?eynesianos en materia de demanda monetaria, a" Tomo II) 3% No pretendemos equiparar estos t;rminos, que responden, ob1iamente a conceptos muy di+erentes, pero s, podemos a+irmar que, en enera", est.n +uertemente corre"acionados)

Md > @ 7 ? $ i 8
2W5 2>5 indicando "os si nos de su in+"uencia directa 2W5 o in1ersa 2>5) *os cuestiones se p"antean ahora respecto a dicha +unci!n, a "as que ya hemos hecho re+erencia en e" ep, ra+e $)9)$) La primera es "a de su estabi"idad o inestabi"idadU "a se unda, "a de su especi+icaci!n y consi uiente estimaci!n de" 1a"or de "as e"asticidades de "a demanda de dinero respecto a sus +actores determinantes) E" prob"ema de "a estabi"idad de "a +unci!n de demanda monetaria es, ante todo, una cuesti!n emp,rica y "a e1idencia e8istente no resu"ta conc"uyente, siendo ;ste uno de "os principa"es puntos de discrepancia entre "as corrientes de inspiraci!n monetarista y "as de in+"uencia ?eynesiana) La cuesti!n, sin embar o, es crucia" a "os e+ectos de una apropiada instrumentaci!n de "a po",tica monetaria, sobre todo cuando se trata de +i7ar e" ob7eti1o monetario a "o rar, como comprobaremos con deta""e en e" pr!8imo cap,tu"oC') En e+ecto, si "a +unci!n es estab"e, peque#as 1ariaciones en sus +actores determinantes producir.n asimismo peque#os cambios en "a demanda de dinero, con "o que "as autoridades monetarias pod,an estimar adecuadamente dicha demanda y, por tanto, +i7ar e" ob7eti1o monetario en t;rminos de cantidad, esto es, +i7ar e" crecimiento de "a o+erta de dinero preciso para "o rar e" equi"ibrio monetario) :in embar o, si dicha +unci!n es inestab"e, resu"tar. mucho m.s con1eniente +i7ar e" ob7eti1o monetario en t;rminos de tipos de inter;s 2o simp"emente prescindir de ob7eti1o intermedio5, ya que su +i7aci!n en t;rminos de cantidad podr,a ori inar randes osci"aciones en dichos tipos, que pondr,an en pe"i ro "a estabi"idad monetaria, y en consecuencia, "a estabi"idad econ!mica, ob7eti1o ("timo de "a po",tica monetaria) Respecto a "a especi+icaci!n de dicha +unci!n, con e" +in de medir e" rado de in+"uencia de "os di1ersos +actores, se han ""e1ado a cabo mu"titud de contrastaciones di+erentes, que han introducido ran 1ariedad de a"ternati1as en dicha especi+icaci!n) En enera", "as teor,as modernas, tanto de inspiraci!n monetarista como ?eynesiana, tienden a considerar "a demanda monetaria en t;rminos rea"es, "o que supone ausencia de i"usi!n monetaria de "os a entes econ!micos, es decir, una e"asticidad unitaria de "a demanda de sa"dos monetarios nomina"es respecto a" ni1e" de precios) :in embar o, en muchas de "as contrastaciones emp,ricas m.s recientes se ha tratado de 1eri+icar "a hip!tesis de ausencia de i"usi!n monetaria, estimando de +orma independiente dicha e"asticidad) E""o supone una +unci!n de demanda monetaria en t;rminos nomina"es dependiente de" ni1e" de precios, de "a renta rea" y de" tipo de inter;s6

M d > @ 7 P $ ?r $ i 5
2W5 2W5 2>5 cuya especi+icaci!n, a e+ectos de estimar "as respecti1as e"asticidades respecto a dichos +actores ser,a "a si uiente6 Md > HPI siendo c, d y e esas e"asticidades)
C'

iK

Vid), recientemente, en este sentido, KEGA, F)L)6 La %uncin de demanda a lar&o *la)o de 1LP, en :er1icio de Estudios de" Aanco de Espa#a$ La *oltica monetaria la in%lacin en Es*a+a, A"ian-a Editoria", Madrid, $%%Q, p. s) $&$>$9Q)

En t;rminos de tasas de crecimiento ser,a6 m d > c* 2 d

r

2e i

"o que, en e" caso de ausencia de i"usi!n monetaria, dar,a "u ar a c V $) En cuanto a" 1a"or de "as e"asticidades d y e, resu"ta +undamenta" a "a hora de pro ramar e" crecimiento de "a o+erta monetaria que se +i7a como ob7eti1o y aqu, se encuentra otro de "os principa"es puntos de discrepancia entre monetaristas y ?eynesianos, a" considerar "os primeros un 1a"or de e pr!8imo a cero, esto es, una d;bi" e"asticidad de "a demanda de dinero respecto a "os tipos de inter;s, en tanto que "os se undos estiman 1a"ores mucho mayores para dicha e"asticidad, es decir, una mayor 1ariabi"idad de "a demanda de dinero ante cambios re"ati1amente peque#os en "os tipos de inter;s que, por tanto, se consideran decisi1os en "a apropiada instrumentaci!n de "a po",tica monetariaC$)

0.6. La de&er( na. /n de $!s & 1!s de n&ers

La determinaci!n de "os tipos de inter;s podemos rea"i-ar"a ahora a" combinar "as +unciones de o+erta y demanda de dinero antes ana"i-adas) Respecto a "a o+erta de dinero podemos hacer "a hip!tesis de que e" coe+iciente 7 c 8 permanece re"ati1amente estab"e a corto p"a-o y, por tanto, poco in+"uido por "as 1ariaciones en e" ni1e" de acti1idad 7?8. Asimismo, podemos suponer una d;bi" in+"uencia a corto p"a-o, sobre dicha o+erta de" con7unto de +actores inc"uidos en 7-8$ con "o que podemos resumir que6

Ms > @ 7 ( $ i 8
2W5 2W5 es decir, est. determinada b.sicamente por e" comportamiento de "as autoridades monetarias que contro"an "a base monetaria y por "os tipos de inter;s) Para una base monetaria dada (' "a o+erta de dinero ser. una +unci!n creciente de "os tipos de inter;s, como muestra "a +i ura $)$C&)

C$

En "os ("timos a#os se est. prestando una ran atenci!n a "a in+"uencia de "os tipos de cambio y sus e8pectati1as en "a determinaci!n de "a demanda de dinero) In mode"o con especi+icaci!n de +unciones de demanda y o+erta monetaria, dependientes de" tipo de inter;s y de "os tipos de cambio actua" y esperado puede 1erse en G@O:@, :)b)6 /An Interest Rate Po"icy in a Mode" o+ Endo enous Money :upp"y and Rationa""y E8pected E8chan e Rates0, Metroeconomica, 1o") 3$, $%%', p. s) &QQ>&PP) Tambi;n, para conocer "a in+"uencia de "as 1ariaciones de" tipo de cambio sobre "a econom,a naciona", puede 1erse, G OR*O, E) y :ENC@EB CARRETERO, MO)C)6 /E" Pape" de" tipo de cambio en e" mecanismo de transmisi!n de "a po",tica monetaria0, en :er1icio de Estudios de" Aanco de Espa#a, La Poltica Monetaria S, o*.cit) p. s) QP9>P9') C& Como 1eremos en pr!8imos cap,tu"os, "as corrientes monetaristas de+ienden e" contro" comp"eto de "as autoridades monetarias sobre "a o+erta de dinero, por "o que pre+ieren construir una cur1a de o+erta 1ertica", es decir, tota"mente ine".stica respecto a" tipo de inter;s) Vid) bAIDMAN, G)G)6 El dinero$ el sistema %inanciero la economa, Editoria" Ini1ersidad de Na1arra, $%QP, p. s) $P$ y $P&)

In incremento de "a base monetaria 2hasta (L55 se traducir,a en un desp"a-amiento de "a cur1a de o+erta de dinero hacia "a derecha 2a MLs5)

M'

M$

DIGIRA $)$

:i, por otra parte, consideramos ahora "a +unci!n de demanda de dinero obtenido en e" ep, ra+e anterior, tendremos que6

Md > @ 7 ? $ i 8
2W5 2>5 esto es, "a demanda de dinero como +unci!n decreciente de" tipo de inter;s y creciente respecto a" ni1e" de renta nomina") E" equi"ibrio en e" mercado monetario se produce cuando se i ua"an "a o+erta y "a demanda de dinero, "o que permite determinar e" tipo de inter;s y "a cantidad de dinero de equi"ibrio, es decir

Ms > @ 7 ( $ i 8 > Md 7 ? $ i 8
2W5 2W5 con "o que 2W5 2>5

i > @7($?8
2>5 2W5 Para una base monetaria dada (' y una renta inicia" ?', obtendremos e" tipo de inter;s de equi"ibrio i' y "a cantidad de dinero, asimismo de equi"ibrio, M')

:i partiendo de esta situaci!n de equi"ibrio inicia", se produ7era, por cua"quier circunstanciaC9, un aumento de "a base monetaria hasta (f', esto producir,a una nue1a posici!n de equi"ibrio en e" mercado monetario, caracteri-ada por un tipo de inter;s m.s ba7o ig, y una cantidad de dinero mayor Mg ) Esta disminuci!n de" tipo de inter;s puede compensar, en cierta medida, "os e+ectos de" incremento de "a base monetaria sobre "a cantidad de dinero, ya que "a reducci!n de "os tipos de inter;s puede pro1ocar a su 1e- una reducci!n de" mu"tip"icador 2m5, si "as entidades bancarias e"e1an "a proporci!n 7r8$ a" encontrar menos caro e" mantenimiento de su coe+iciente de ca7a e8cedentario) La conc"usi!n es que "os mo1imientos inducidos en e" tipo de inter;s amorti uar.n "a e8pansi!n de "a o+erta monetaria ori inada por un incremento de "a base monetaria pero que este e+ecto amorti uador no es muy importanteC3) Por otra parte, si se produce un incremento de "a renta nomina" 2renta rea" yZo ni1e" de precios5 desde ?' a ?g, e""o pro1ocar,a un desp"a-amiento de "a cur1a de demanda monetaria hacia "a derecha, hasta "a posici!n MLd) :i ante esta situaci!n "as autoridades deciden mantener "a base monetaria en "a posici!n (', esteri"i-ando "os incrementos inducidos sobre "a misma, se producir,a una e"e1aci!n de "os tipos de inter;s hasta "a posici!n i&. Por e" contrario, si consideran que e" tipo de inter;s de equi"ibrio inicia" i' es e" apropiado, de acuerdo con otros ob7eti1os de po",tica econ!mica, no tendr.n m.s remedio que permitir e" incremento de "a base monetaria hasta (f', con "o que e" mantenimiento de" tipo de inter;s en i', 1endr. acompa#ado de un incremento de "a o+erta de dinero de equi"ibrio hasta "a posici!n M:. En "a +i ura $)& representamos "a +ormaci!n de "a cur1a LM, de equi"ibrio monetario) La parte 2b5 de "a +i ura representa "a re"aci!n e8istente entre "a demanda de dinero y e" ni1e" de renta, en tanto que "a parte 2c5 representa "a re"aci!n in1ersa entre dicha demanda y e" tipo de inter;s) La parte 2 a5 de "a +i ura representa, por su parte, "a condici!n de equi"ibrio monetario 2o+erta monetaria V demanda monetaria5) Dina"mente, en "a parte 2d5 se +orma, por puntos, "a cur1a de equi"ibrio monetario LM, o "u ar eom;trico de "os pares de 1a"ores 2i $ ?5 tipo de inter;s>renta, que ase uran en cua"quier posici!n a "o "ar o de "a misma, "a i ua"dad entre "a o+erta y "a demanda monetarias) Keamos a continuaci!n, en e" nue1o esquema, e" e+ecto producido por un incremento en e" ni1e" de renta) Con un incremento de "a renta desde ?' a ?g, s!"o ser. posib"e e" mantenimiento de" equi"ibrio monetario 2 M > DT 2 DL5, a tra1;s de una subida de "os tipos de inter;s de i' a ig, ya que e" aumento de "a renta pro1ocar. un incremento de DT que deber. ser compensado con una reducci!n de DL, si "a o+erta de dinero 2M5 se mantiene constanteU y esta reducci!n de DL s!"o es posib"e mediante un incremento de" tipo de inter;s hasta ig 2en e" punto ( de "a cur1a LM de equi"ibrio monetario5)

DIGIRA $)&
C9

La base monetaria puede aumentar bien porque "as autoridades monetarias decidan inyectar una mayor "iquide- en e" sistema, a tra1;s de" sistema bancario por e7emp"o, bien porque se incremente "a entrada de di1isas procedentes de" e8terior, no siendo /esteri"i-ado0 dicho incremento por "as autoridades) Tambi;n puede hacer"o si aumenta "a parte de d;+icit p(b"ico +inanciada con recurso de" banco emisor, si nos e reduce simu"t.neamente, y en "a misma cuant,a, "a +inanciaci!n a" resto de" sistema) Esto se ana"i-ar. de +orma m.s amp"ia en "os pr!8imos cap,tu"os) C3 Vid) *ORNAI:C@, R) y DI:C@ER, :.: Macroeconoma, o*. cit) p. s) 3&&>3&C)

Por e" contrario, si queremos que e" incremento de "a renta no se tradu-ca en un aumento de "os tipos de inter;s deberemos incrementar "a o+erta de dinero hasta Mh, con "o que se a"can-ar. una nue1a posici!n de equi"ibrio monetario 2 i' , ?g5 en e" punto 1h correspondiente a una nue1a cur1a LM. La conc"usi!n es que "os incrementos en "a renta nomina" no pro1ocados por causas monetarias, deber.n ser compensados con incrementos en "a o+erta de dineroCC, si se quiere que "os tipos de inter;s no aumenten, de acuerdo con otros ob7eti1os de po",tica econ!micaC4)

CC

Este es uno de "os ar umentos a +a1or de "a endo eneidad de "a o+erta monetaria de+endida por a" unas corrientes de pensamiento 1incu"adas especia"mente a" pensamiento de beynes, que ana"i-aremos con deta""e en "os si uientes cap,tu"os) C4 En e" cap,tu"o 9, ana"i-aremos "os e+ectos de una subida de "os tipos de inter;s sobre e" tipo de cambio, sobre e" d;+icit p(b"ico y sobre "a distribuci!n de "a renta) Adem.s, en e" cap,tu"o C estudiaremos c!mo "a +inanciaci!n de" d;+icit p(b"ico in+"uye sobre "a determinaci!n de "os tipos de inter;s)

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