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CAPITOLO 2 Il tasso di interesse determina a quale tasso possibile scambiare denaro attuale con denaro futuro.

. Il tasso di interesse risk-free il tasso al quale si pu scambiare denaro in quel momento senza rischi e dipenda dalla domanda e dallofferta, con (1+rf) si indica il fattore di capitalizzazione. VAN= differenza valore attuale dei benefici e dei costi di un progetto di investimento, rappresenta il valore del progetto in termini di denaro oggi. Criterio del VAN in caso di alternative si deve scegliere linvestimento con VAN + alto. Indipendentemente dalle preferenze dellinvestitore in fatto di distribuzione temporale dei flussi di cass a si deve sempre massimizzare il VAN.Si potr prendere denaro a prestito per spostare nel tempo i flussi di cassa ottenendo cos la distribuzione preferita. Opportunit di arbitraggio = situazione in cui sia possibile realizzare un profitto senza assumere alcun rischio ne effettuare investimenti. In un mercato normale non esistono possibilit di arbitraggio. Gli operatori fanno cmq svanire le opportunit di arbitraggio che si presentano. Legge del prezzo unico se due beni uguali vengono scambiati simultaneamente in mercati concorrenziali diversi devono essere scambiati allo stesso prezzo per entrambi i mercati. Il prezzo di non arbitraggio di un titolo il VA di tutti i suoi flussi di cassa. In assenza di arbitraggio il tasso di interesse privo di rischio uguale al rendimento di un investimento su unobbligazione priva di rischio, se cos non fosse lazione degli investitori riequilibrerebbe la situazione. In un mercato normale il VAN di tutti gli scambi di titoli deve essere nullo. Principio della separazione = in un mercato normale le transazioni su titoli non creano ne distruggono valore, possibile perci valutare il VAN di una decisione di investimento a prescindere dalle decisioni su come finanziarla. Prezzo( C )=Prezzo (A+B)=prezzo(A)+prezzo(B) Lavversione al rischio la tendenza degli investitori a preferire un reddito certo rispetto ad uno incerto anche se con lo stesso rendimento medio in relazione al futuro andamento del mercato. Per investire in unoccasione che presenta rischio gli investitori pretendono un premio per il rischio. Quindi per valutare i flussi di cassa incerti si deve usare un tasso di sconto formato dal tasso Rf + il premio per il rischio. il premio per il rischio di un titolo sar tanto maggiore quanto pi i sui rendimento te ndono a variare con leconomia e con lindice di mercato. Se i rendimenti variano in senso opposto il premio per il rischio sar negativo perch questi titoli rappresentano delle assicurazioni. CAPITOLO 5 I tassi di interesse sono spesso indicati come TAE a indicare il totale degli interessi percepiti alla fine dellanno. Adeguamento tasso di sconto a diversi periodi temporali tasso di sconto equivalente per n periodi = Il TPA indica lammontare dellinteresse semplice realizzato in un anno , cio linteresse senza considerare la capitalizzazione degli interessi stessi e non pu essere usato come tasso di sconto perch non riflette

leffettivo rendimento ottenuto in un anno. Conversione TPA a TAE TAE =

il TAE aumenta

allaumentare della frequenza di capitalizzazione(che pu essere anche istante per istante). Rata mutuo C = Linflazione misura il differenziale tra ricchezza nominale e reale. il tasso dinteresse nominale usato per scontare i flussi di cassa ed esprime la remunerazione della moneta nel tempo. Il tasso di interesse reale il tasso di crescita del potere di acq corretto per linflazione. La struttura a termini la relazione tra la durata dellinvestimento e il tasso di interesse e pu esse re rappresentata graficamente da una curva dei rendimenti. Valore attuale di una serie di flussi di cassa con struttura a termine dei tassi di sconto VA = La federal reserve influenza il federal funds rate, il tasso al quale le banche posso prendere a prestito riserve monetarie. Ci influenza i tassi che le banche applicano per concedere finanziamenti. Quindi modificando il federal funds rate possibile incentivare o contrastare gli investimenti e laumento dellinflazione. Tasso di interesse al netto delle imposte = r (1-) Il costo opportunit del capitale il miglior rendimento atteso offerto sul mercato per un investimento con rischio e durata paragonabili ai flussi di cassa da scontare. CAPITOLO 6 Per valutare decisioni di investimento si usa in criterio del VAN, per usarlo per serve conoscere il costo del capitale. Se non si possiede una stima certa del costo del capitale importante determinare la sensibilit a errori della stima. La differenza tra il costo del capitale e il TIR il massimo errore che pu essere commesso nella stima del costo del capitale senza alterare la decisione originaria. Criteri di scelta alternativi Il criterio del periodo di recupero = si calcola il tempo necessario per recuperare linvestimento ini ziale ( payback period), se inferiore a un periodo di tempo prefissato si accetta il progetto, altrimenti si respinge. un criterio errato perch non tiene conto delle variazioni di valore della moneta nel tempo. Il criterio del TIR Se il rendimento del progetto > a quello di altre opportunit alternative sul mercato (costo del capitale) lopportunit va colta.Va realizzato ogni investimento in cui il TIR superi il costo del capitale. Questo criterio funziona solo se tutti i flussi di cassa negativi precedono i positivi e cmq in alcuni casi da risultati contrari rispetto al VAN e risulta quindi errato. In alcuni casi il TIR non esiste, in questi casi in VAN risulta essere o sempre negativo o sempre positivo. In alcuni casi il progetto presenta pi TIR e quindi il criterio del TIR stesso non si pu utilizzare. Cmq la determinazione di questi valori utile perch questi sono i limiti del costo del capitale. Il criterio dellEVA

stato sviluppato per poter controllare il risultato delle gestione manageriale anno per anno in quanto i manager sono pagati annualmente. LEVA misura il valore aggiunto annualmente dal manager al costo per usare il capitale che il progetto richiede. EVAn = Cn- rI Nel caso di progetti alternativi opportuno scegliere sempre il progetto che presenta il VAN pi alto. In questi casi non opportuno usare il TIR perch esso non influenzato dalle variazioni di scala e potrebbe quindi portare a scelte errate. Un altro difetto del TIR che pu essere alterato cambiando la distribuzione temporale dei flussi di cassa portando cos a decisioni di investimento errate. Il criterio del TIR del progetto differenza per le decisioni di investimento volto ad ovviare ai difetti del TIR e applica il criterio del TIR alla differenza tra i flussi di cassa delle due alternative di investimento. Questo criterio ha cmq dei difetti: - il fatto che il TIR superi il costo del capitale per entrambi i progetti non vuol dire che questi abbiano entrambi VAN positivo. possono esistere pi TIR del progetto differenza. il TIR del progetto differenza presuppone che entrambi gli investimenti abbiano rischiosit uguale. In alcune situazione opportunit di investimento diverse richiedono quantit diversi di una particolare risorsa. Se la quantit della risorsa vincolata in modo tale che non si pu seguire tutti i progetti, la decisione di fare linvestimento con VAN pi elevato non sempre la scelta migliore. Si deve usare lindice di redditivit = che misura il valore creato in termini di VAN per unit di risorsa utilizzata. Con questo indice si pu creare una classifica dei progetti alternativi. CAPITOLO 7 Il budget di capitale elenca i progetti e gli investimenti che una societ prevede di avviare per lanno successivo. Per definire questa lista le imprese analizzano le opportunit di investimento attraverso il processo di capital budgeting che analizza tutte le implicazioni. Si procede alla stima di ricavi e costi legati alla produzione e allavvio della fase produttiva. Le spese in impianti attrezzature e propriet vengono divise attraverso il sistema di ammortamento a quote costanti in cui si divide il costo del bene in parti uguali durante la durata utile della vita del bene stesso. Per quanto riguarda gli oneri finanziari da considerare in un progetto di investimento si parla di utile netto unlevered quando non si includono gli oneri finanziari. Laliquota fiscale marginale quella che limpresa paga per ogni dollaro incrementale di utile ante imposte. Imposte sul reddito = EBIT x Effetti indiretti di una decisione di investimento : - costo opportunit dellutilizzo di una risorsa il valore che questa avrebbe generato se fosse stata utilizzata nel migliore impiego alternativo. Le esternalit del progetto sono gli effetti indiretti del progetto che possono aumentare o diminuire gli utili di altre attivit dellimpresa. Es. effetto cannibalizzazione. I costi affondati (sunk cost) sono costi non recuperabili che vengono affrontati a prescindere dalla decisione o meno di seguire il progetto. Spese generali fisse sono spese non direttamente attribuibili al progetto a meno che non siano sorte a causa del progetto. Spese pregresse di R&S non devo essere considerate. Flusso di cassa disponibile = effetto incrementale di un progetto sulla disponibilit di cassa aziendale. Lammortamento non costituisce uscita di cassa ma si tiene conto solo delleffe ttivo esborso iniziale. Capitale circolante netto(CCN)=attivit correnti-passivit correnti =cassa+scorte+crediti comm-debiti comm

Credito di fornitura = crediti commerciali debiti commerciali Ogni aumento di CCN comporta una diminuzione dei flussi di cassa. Flusso di cassa=(ricavi-costi)x(1-c) spese in conto capitale- variazione CCN + c x ammortamenti lultima parte lo scudo fiscale dellammmortamento. Fatto ci si usa il metodo del VAN per attualizzare tutti i flussi di cassa FCF. Quando si confrontano diverse opportunit di investimento si deve fare riferimento solo ai flussi di cassa che variano tra le alternative. Poich lammortamento contribuisce in modo positivo al flusso di cassa attraverso lo scudo fiscale lazienda tende ad utilizzare il metodo di ammortamento pi accelerato possibile. Metodo MACRS che consente di aumentare il VA dello scudo fiscale dellammortamento e quindi anche il VAN del progetto. Le risorse non pi necessarie vengono vendute, eventuali plusvalenze vengono tassate come reddito. Plusvalenza = valore di vendita valore contabile netto (valore di acq fondo ammortamento) CAPITOLO 9 I flussi di cassa derivanti dal detenere unazione si scontano con il costo del capitale proprio re che il rendimento atteso da altri titoli con uguale rischio. Re = + la prima parte il dividend yeld, tasso di dividendo ke lazionista si aspetta di ottenere dai dividenti; la seconda capital gain il tasso di rendimento della vendita del titolo dopo un anno. Il VAN nullo, se cos non fosse ci penserebbero gli operatori. Dividend discount model P0= Con crescita costante P0= Div1= + ++

(MODELLO DI GORDON) . La prima parte lEPS (utile per azione) la

seconda il payout. Se unimpresa vuole aumentare il prezzo delle sue azioni deve ridurre i dividendi ed investire di + o viceversa? Dipende dal VAN degli investimenti, se >0 allora laumento dei Div futuri copre la diminuzione di quelli attuali => tagliare i Div per far crescere gli Invest far aumentare il prezzo delle azioni solo se gli Invest hanno VAN>0. Il dividend discount model ha il limite che x usarlo serve una stima precisa dei dividendi futuri e dei tassi di crescita degli stessi...stime molto difficili da ottenere. Il total payout model considera tutte le azioni, per far ci si scontano tutti i pagamenti fatti agli azionisti sia sotto forma di dividendi che sotto forma di riacquisto azioni, poi si divide tutto per il numero di azioni in circolazione => P0= VA(totale futuri dividendi e riacquisti)/azioni in circolazione. Il modello dei flussi di cassa scontati Determina il valore totale dellimpresa per tutti gli investitori, azionisti e detentori del debito. 1) Stima dellenterprise value = CN + Debiti Cassa 2) Stima dei flussi di cassa FCF(free cash flows) per pagare tutti gli azionisti, investitori e detentori del debito. = EBIT(1-) + ammortamenti- spese in conto capitale-aumento cap circ netto. Lenterprise value V0 = VA(flussi di cassa futuri) => P0= finanziari sono ignorati. in questo modello oneri e proventi

Una differenza importante il tasso che si usa per scontare i FCF, siccome scontiamo flussi che vanno sia agli azionisti che ai detentori del debito pi opportuno usare Rwacc = costo medio ponderato del capitale che riflette il rischio complessivo dellattivit che dato dal rischio del capitale proprio e dallindebitamento. Rwacc il tasso che limpresa deve pagare come premio per compensare del rischio combinato di possedere azioni e debito. => se limpresa non ha debito Rwacc = Re. V0 si trova attualizzando normalmente gli FCF futuri con Rwacc. Collegamenti con il capital budgeting: poich i FCF sono uguali alla somma dei flussi di cassa degli investimenti aziendali attuali e futuri, possiamo interpretare il valore dellimpresa come il VAN complessivo che otterr continuando a investire in progetti esistenti e avviandone di nuovi. Con il metodo dei comparabili si stima il valore dellazienda basandosi sul valore di aziende che generino flussi di cassa simili. Per aggiustare le differenze di scala si usano i multipli di valutazione che sono il rapporto del valore con alcune misure di scala dellazienda. Il multiplo pi comune il P/E ( prezzo azione / utile azione), se si usano utili degli ultimi 12 mesi si parla di trailing P/E se si usa la stima degli utili dei prossimi 12 mesi forward P/E, questultimo preferibile in quanto gli utili futuri sono pi interessanti. Nel caso di crescita costante dei dividendi Forward P/E = payout/ Re-g. Limite delluso del metodo dei multipli il fatto che in realt non esistono aziende uguali. CAPITOLO 10 Quando un rendimento rischioso sono diversi i rendimenti che si possono ottenere, ogni possibile rendimento ha una probabilit di verificarsi =>si usa la distribuzione di probabilit che assegna una probabilit Pr ad ogni possibile rendimento R futuro. Il rendimento atteso calcolato come la media ponderata dei possibili rendimenti dove i pesi corrispondo alle probabilit rendimento atteso E[R]= Due misure usate per la distribuzione di probabilit sono la varianza (la media degli scarti dalla media al quadrato) e dalla deviazione standard(varianza)detta anche volatilit. Var(R)= SD(R)=Var(R) Rendimento annuo medio la media dei rendimenti realizzati ogni anno = 1/T Var(R)=1/T-1 Lerrore standard la deviazione standard del valore stimato della media attorno al suo valore vero (ovvero la deviazione standard rendimento medio) SD(media di rischi identici e indipendenti)= Intervallo di confidenza al 95% = rendimento medio storico(2 x errore standard) Il trade-off rischio-rendimento Il rendimento in eccesso la differenza tra il rendimento medio dellinvestimento e il rendimento medio dellinvestimento privo di rischio. + volatilit = + premio per il rischio=> + rendimento Rischio comune e rischio indipendente il rischio sistematico quello non diversificabile non pu quindi essere annullato in alcun modo.

Il rischio specifico pu invece essere annullato ricorrendo alla diversificazione => quando si riuniscono molte azioni di un portafoglio di grandi dimensioni, il rischio specifico dellimpresa per ogni azione si compensa e viene diversificato. Il premio per il rischio diversificabile nullo, perci gli investitori non sono compensati per il rischio specifico dellimpresa => il premio per il rischio di un titolo determinato dal suo rischio sistematico senno si potrebbe fare un arbitraggio. => la volatilit di un azione non molto utile per determinare il premio per il rischio poich una misura del rischio totale, incluso quello diversificabile. Stima del rendimento atteso Per determinare il rendimento atteso che gli investitori richiederanno occorre procedere in 2 passaggi: 1) misurare il rischio sistematico dellinvestimento. Se si individua un portafoglio di mercato contenente tutte le azioni sul mercato, le sue variazioni dipenderanno solo dal rischio sistematico. Sapendo ci possiamo misurare il rischio sistematico del rendimento di un titolo mediante il suo . Che la variazione % attesa nel rendimento in eccesso di un titolo per una variazione dell1% del rendimento in eccesso del portafoglio di MKT. NB. volatilit misura il rischio totale mentre il solo il sistematico. =1 titolo rispecchia lindice di mercato <1 titoli meno sensibili alle variazioni degli indici >1 si hanno rendimenti + volatili rispetto al portafoglio di riferimento <0 assicurazione contro il rischio sistematico delle altre azioni nel portafoglio => rendimento < rf =

2)determinare ladeguato premio per il rischio. Premio per il rischio = E[Rmkt]- rf E*R+= rf + ( E*Rmkt] - rf) =>il costo del capitale x un investimento uguale a r =rf + ( E*Rmkt+ - rf) Si ha un mercato finanziario efficiente quando il costo del capitale dipende solo dal rischio sistematico e non da quello diversificabile. CAPITOLO 11 Peso di un portafoglio la quota dellinvestimento totale corrispondente ad ogni singolo investimento compreso nel portafoglio. Xi = valore invest I / valore tot portafoglio. = > rendimento portafoglio Rp = Rendimento atteso di un portaf la media dei rendimenti attesi degli invest che lo compongono, ponderata ai relativi pesi nel portafoglio E[Rp] = Combinare i rischi Combinando le azioni in un portafoglio si riduce il rischio, lentit del rischio eliminato nel portafoglio dipende dal grado in cui le azioni fanno fronte ai rischi comuni e al modo in cui i loro prezzi si muovono insieme. La covarianza il prodotto atteso degli scarti di 2 rendimenti dalle loro medie

Cov(Ri,Rj)= E[ ( Ri-E[Ri] ) ( Rj-E[Rj] ) ] Covarianza per dati storici Cov(Ri,Rj) = Se due azioni si muovo insieme Cov > 0 e viceversa, pi le azioni sono volatili e pi si muovono insieme + la covarianza sar grande. Corr(Ri,Rj) = ha sempre lo stesso segno della covarianza. Assume valori tra -1 e +1 +1 = correlati positivamente in modo perfetto (si muovono nella stessa direzione) -1 = correlati negativamente in modo perfetto (si muovono in modo opposto) Se le variabili sono indipendenti Cov e Corr = 0 NB se Corr =0 potrebbe anche essere che non sono indipendenti ma sono correlate in modo non lineare. Varianza di un portafoglio Var(Rp) = o anche Var(Rp) = Portafoglio uniformemente pesato = viene investito lo stesso importo per ogni azione => Xi=1/n x ogni azione. Var(Rp) = Var(Rp) = Cov media = Corr x SD x SD Ogni titolo contribuisce alla volatilit del portafoglio in base alla propria ponderata alla correlazione del titolo con il portafoglio che la frazione del rischio totale comune al portafoglio. Volatilit di un portafoglio con pesi a scelta SD(Rp) = Un portafoglio efficiente quando non possibile trovarne un altro migliore sia in termini di rendimento che in termini di volatilit. Vendite allo scoperto Quando si effettua un investimento positivo in un titolo si parla di assumere una posizione lunga. Quando si investono somme negative in un azione si assume una posizione corta tramite lutilizzo di una vendita allo scoperto (si vende unazione ke non si possiede comprandola nel futuro) vantaggiosa se si prevede che il prezzo diminuir nel futuro. In generale la vendita allo scoperto porta a rendimenti attesi pi alti se dalle azioni ci si attendono rendimenti minori di quelli attesi dalle azioni con posizione lunga. NB. Con le vendite allo scoperto la volatilit del portaf pu eccedere quella delle azioni che lo compongono. Le migliori combinazioni rischio-rendimento formano la frontiera efficiente che migliora allaumentare del numero delle azioni poich ci comporta una diversificazione aggiuntiva. Per ridurre la rischiosit del portafoglio oltre alla diversificaz possiamo investire una parte del nostro danaro in un investimento sicuro e privo di rischio. Il rendimento ottenuto investendo una quota x nel portafoglio e la restante parte 1-x in buoni del tesoro al tasso rf sar E[Rxp]= rf + x(E[Rp]-rf) il nostro rend atteso 0 a rf + una frazione del premio per il rischio del portafoglio in funzione di quanto abbiamo investito in esso. La volatilit solo una parte della volatilit del portafoglio che dipende dallammontare investito. La covarianza tra linvestimento e il portafoglio = 0. Aumentando la quota x aumenta il rendimento ma anke la volatilit. Prendere denaro a prestito per acq azioni detto acquistare azioni a credito.

Come individuare il portafoglio tangente Lindice di Sharpe usato per individuare il portafoglio tangente, indice di Sharpe = Misura il rapporto premio volatilit fornito da un portafoglio. Quello ottimo da combinare con lattivit rf quello con lindice di Sharpe pi alto. Il portafoglio tangente quello per il quale la semiretta che parte da un invest privo di rischio tangente alla frontiera efficiente degli investimenti rischiosi. Esso fornisce il pi elevato rendimento per unit di volatilit rispetto a qualunque portaf disponibile. Essendo il portafoglio tangente efficiente ogni investitore dovr investire in questo indipendentemente dalla sua propensione al rischio e decide solo le proporzioni dellinvestimento. Come migliorare un portafoglio per verificare di aver il port con Sharpe + alto aggiungiamo linvestimento i al portaf, questo aumenter lindice di sharpe se: E[Ri] rf > SD(Ri) x Corr (Ri,Rp) x = > laumento di rendimento connesso allinserimento di

i deve essere > allincremento di volatilit dovuto allinvestimento i moltiplicato per il rendimento per unit di volatilit del portafoglio P. dellinvestimento i con il portafogli misura la sensibilit dellinvestimento i alle fluttuazioni del portafoglio P, per ogni 1% di variazione nel rendimento in eccesso del portafoglio, ci si attende una variazione nel rendimento in eccesso dellinvestimento di % dovuta ai rischi che i ha in comune con P. Se E[Ri] > rf x allora laggiunta di i aumenta lindice di Sharpe. La seconda parte ri cio il rendimento atteso necessario per compensare il contributo al rischio del portafoglio dellinvestimento i. Continueremo ad aggiungere investimenti i al portafoglio fino al punto in cui E[Ri]= ri.. dopo di che nessuno scambio potr migliorare il rapporto rischio/rendimento del portafoglio. Un portafoglio efficiente se il rendimento atteso per ogni titolo equivale al suo rendimento richiesto. Costo del capitale per linvestimento i ri=rf + . Costo del capitale per linvestimento i uguale al rendimento atteso del miglior portafoglio disponibile sul MKT avente la stessa sensibilit al rischio sistematico. Questo portafoglio fornisce il benchmarck(valore di riferimento)che identifica il rischio sistematico presente sul mercato. CAPITOLO 12 CAPM Per determinare il portaf efficiente occorre conoscere rendimenti attesi, volatilit e correlazione degli investimenti. Queste sono info difficili da reperire, si usa quindi il CAPM che permette di individuare il portafoglio efficiente senza dover conoscere il rendimento atteso di un titolo, esso usa lagire degli investitori come imput. In questo modo si pu individuare il port eff come port di mercato. LE IPOTESI DEL CAPM 1)Gli investitori posso acquistare e vendere titolo al prezzo di mercato e posso o dare a prestito denaro al tasso di interesse privo di rischio. 2)Gli investitori detengono solo portaf eff di titoli scambiati. 3)Gli investitori hanno aspettative omogeneo su volatilit, corr e rendimento dei titoli. La Capital Market Line

Quando la tangente passa per il portafoglio di mercato detta Capital Market Line. Il rendimento atteso di un portafoglio sulla CML con una quota x investita sul portafoglio di mercato : E[Rxcml] = rf + x ( E[Rmkt] - rf ) Il premio per il rischio e la volatilit del portafoglio determinata dalla quota x che investita sul mercato. Rischio di mercato e sono uguali a quelli del portafoglio. Security Market Line la retta che passa attraverso linvestimento rf (che ha =0) e il portafoglio di mercato (che ha =1) La CML rappresenta portafogli che combinano linv privi di rischio e il port eff e mostra il pi alto rendimento atteso che si pu ottenere per ogni livello di volatilit.Secondo il CAMP il portaf di MKT sulla CML e tutti gli altri titoli e portaf contengono rischio diversificabile e giacciono a destra della CML. La SML esprime il rendimento atteso di un titolo/portafoglio come proporzionale al premio per il rischio dove la costante di proporzionalit il del titolo. In condizioni di equilibrio la SML valida per ogni titolo portafoglio anke non efficiente. La SML d indicazioni circa titoli sopra/sotto valutati: se la divergenza tra il rendimento efficiente del titolo e quello di equilibrio = 0 l azione quotata in equilibrio, se <0 ci sono rendimenti < a quelli di equilibrio, se >0 maggiori. Il rendimento di un portafoglio deve dipendere dal suo che uguale a p = = che lo compongono. la differenza tra il rendimento atteso di unazione e quello richiesto in base alla SML : in poche parole, il beta di un portaf il beta medio ponderato dei titoli

Quando il portaf di mercato efficiente = 0 e le azioni si trovano sulla SML. Se compriamo azioni con >0 o ne vendiamo con <0 lindice di Sharpe di un portafoglio aumenter. Il portafoglio di mercato definito dallofferta totale di titoli, i pesi devono corrispondere al peso che ogni titolo ha sul totale del mercato. Nello specifico linvestimento in ogni titolo i proporzionale alla sua capitalizzazione di mercato che il valore totale di mercato delle sue azioni in circolazione : MV = (numero azioni i in circolazione) x (prezzo azione i) = Un portafoglio in cui ogni titolo detenuto in proporzione alla sua capitalizzazione di mercato detto value-weighted in cui i pesi sono cos determinati: Il portafoglio value-weighted un portafoglio equal ownership : si detiene la stessa percentuale del numero totale di azioni in circolazione per ogni titolo del portafoglio. A meno di variazioni delle quote azionarie sul mercato non occorre fare scambi per mantenere un portafoglio value-weighted che quindi si dir portafoglio passivo. S&P 500 il proxy del portafoglio di mercato, i l suo beta si usa determinare il

beta con i dati storici perch corr e var di dati futuri sono difficili da determinare.

Il beta misura quanto i rischi che colpiscono in mercato globale sono amplificati da una determinata azione/investimento. I titolo i cui rendimenti si muovono con il mercato hanno in media =1. + del mercato >1, meno del mercato <1.

Regressione lineare E[Ri]=rf+ dove misura i rendimenti storici di un titolo rispetto ai rendimenti attesi predetti dalla SML. Se >0 ha avuto una performance migliore rispetto a quella prevista dal CAPM senn contrario e misura la distanza sopra/sotto la SML. Si pu ottenere un >0 solo se qualcuno ha un <0. Il portafoglio di mercato pu essere inefficiente solamente nel caso in cui un significativo numero di investitori o 1)interpreti non correttamente le info e crede di ottenere un >0 mentre ne ottiene uno <0 2)o sia disposto a detenere portafogli inefficienti. CAPITOLO 14 Finanziamento con capitale proprio o con debito Il capitale proprio di un azienda senza debito si chiama capitale proprio unlevered e poich non c debito i flussi di cassa del capitale saranno uguali a quelli del progetto. Capitale proprio con debiti si chiama capitale proprio levered. Modigliani e Miller affermarono che in un mercato di capitali perfetto il valore complessivo di un azienda non dipende dalla struttura del capitale ma solo dalle decisioni di investimento. se laz si finanzia al 100% con azioni, gli azionisti vogliono il 15%. Se si finanzia al 50% con debito(i creditori vogliono il 5%) e 50% con azioni(gli azionisti vorranno ora il 25%)la situazione non cambia Il rapporto di indebitamento aumenta il rischio del capitale proprio anche se non c alcun rischio di insolvenza per lazienda. MM1 in un mercato dei capitali perfetto il valore tot di unimpresa = al valore di mercato dei flussi di cassa generati dalle sue attivit e non dipende dalla sua struttura del capitale VL = VU Mercato dei cap perfetto se: -investitori e aziende possono scambiarsi lo stesso insieme di titoli a prezzi di mercato pari al valore attuale dei loro flussi di cassa futuri. non ci sono imposte,costi di transaz o di emissione associati alle negoziazioni del titoli. le decisioni finanz di unimpresa non modificano i flussi di cassa generati dai suoi investimenti ne forniscono nuove info su di essi. In un merc dei cap perf, il flusso di cassa tot pagato ai detentori di titoli dellaz = flusso di cassa generato dalle attivit aziendali => x la legge del prezzo unico i titoli dellazienda e le sue attivit devo avere lo stesso valore di mercato. Leva finanziaria personale Si ha quando gli ivestitori usano il debito nei loro portafogli per modificare la scelta del rapporto di indebitamento fatta dallimpresa. Fintanto che gli investitori riescono a prendere/dare a prestito danaro allo stesso tasso dinteresse dellimpresa la lev finanz pers un perfetto sostituto della leva finanz aziend. Quando unazienda riacquista una % significativa delle sue azioni finanziandosi con debito, la transazione si chiama ricapitalizzazione attraverso indebitamento.

MM2 E=valore cap proprio D=val mercato del debito di unazienda indebitata U=valore di mercato del cap proprio di azienda non indebit A=valore di mercato dellattivo aziendale Secondo MM1 E+D=U=A Il valore complessivo di mercato dei titoli dellimpresa equivale al valore delle sue attivit indipendentemente dal fatto che limpresa ricorra o meno allindebitamento. Re= rendimento cap proprio levered Rd= rendimento del capitale del debito Ru= rendimento cap proprio unlevered Re=Ru +D/E(Ru-Rd) Questa equazione mostra leffetto del rapporto di indebitamento sul rendimento del capitale proprio levered che = rendimento unlevered + una componente extra dovuta al debito. Questo effetto aggiuntivo aumenta il rendimento del cap proprio levered quando Ru>Rd mentre lo riduce al contrario. Proposizione MM2il costo del cap proprio levered = al costo di quello unlevered + un premio proporzionale al valore di mercato del rapporto cap di debito sul cap proprio Costo del cap proprio levered re=ru+D/E(ru-rd) Capital budgeting e costo medio ponderato del capitale Se un impresa non indebitata tutti i flussi di cassa vanno agli azionisti e il valore di mercato, il rischio e il costo di capitale delle attivit aziendali e del cap proprio coincideranno => ru=ra Rwacc = => rwacc=ru=ra Ci significha che in presenza di un mercato dei capitali perfetto il rwacc dellimpresa indipendente dalla sua struttura finanziaria ed = al costo del capital proprio se limpresa non indebitata e corrisponde al costo del capitale di tutte le sue attivit. Anche se il debito ha un costo<rispetto al cap proprio leffetto della leva finanziaria non riduce il rwacc aziendale e il valore dei flussi di cassa aziendali stimati con il Rwacc non cambia quindi il valore complessivo di unazienda non dipende dalle sue scelte di finanziamento. => in merc cap perfetto il WACC dellazienda e il VAN dellespansione non sono influenzati dalla struttura del capitale. Beta levered e unlevered Leffetto del rapporto di indebitamento sul rischio dei titoli si pu esprimere anche in termini di beta. u = e + d Il beta unlevered misura il rischio di mercato dellimpresa non indebitata ed equivale al beta delle attivit aziendali; misura il rischio di mercato dei vari business in cui limpresa opera ignorando qualsiasi ulteriore rischio correlato allindebitamento. Come nel caso del WACC se si vuole stimare il beta unlevered di un progetto di investimento occorre basare la stima sui beta di imprese con investimenti comparabili. Il ricorso allindebitamento aumenta il rischio complessivo delle attivit aziendali,Beta u, aumentando il rischio di mercato del capitale proprio. Cassa e titoli privi di rischio riducono il rischio complessivo dellattivit aziendale e di conseguenza il premio richiesto => debito netto=debitocassa titoli privi di rischio.

Con la leva finanziaria, indebitandosi si possono aumentare gli EPS, questo per non deve portare a credere che si possa cos anche aumentare il prezzo dellazione. Laumento di dividendi sar infatti compensato dallaumento della volatilit e ci non far crescere il prezzo. Emissioni azionarie e diluzione del capitale Fintanto che limpresa emette nuove azioni a un prezzo equo non ci saranno perdite o guadagni x gli azionisti associati allemissioni. Il denaro acquisito con lemissione bilancia la diluzione delle stesse. Ogni guadagno/perdita associata alloperazione sar il risultato del VAN dellinvestimento effettuato dallazienda con i fondi raccolti. CAPITOLO 15 Le imprese pagano imposte sui redditi generati mediante investimenti dopo il pagamento degli interessi quindi gli interessi passivi riducono limporto totale delle imposte da pagare. Un azienda pu far meglio in presenza di debito perch il suo valore dato da ci che essa pu raccogliere sia dagli azionisti che dai creditori. Il vantaggio per gli investitori della deducibilit fiscale degli interessi viene chiamato scudo fiscale degli interessi e corrisponde allammontare aggiuntivo che laz pagherebbe se non avesse contratto il debito : scudo fiscale degli interessi = aliquota fiscale societaria x pagamenti interessi. Si modifica la MM1 in presenza di imposte: Il valore totale dellimpresa indebitata > al valore della stessa impresa non indebitata per effetto del valore attuale del risparmio fiscale derivante dal debito => VL=Vu +VA(scudo fiscale degli interessi). Per calcolare lincremento di valore associato allo scudo fiscale si deve trovare il VA dello stesso scontandolo a un tasso corrispondente al suo grado di rischio. Scudo fiscale degli interessi in presenza di debito permanente Se limpresa assume un debito D e lo mantiene allinfinito . Se laliquota marginale dellimpresa c e se il debito privo di rischio con un tasso di interesse privo di rischio rf allora lo scudo fiscale ogni anno c x rf x D => VA = => c x D Se linteresse fiscalmente deducibile il tasso effettivo del debito dopo le imposte r(1-c) Il costo medio ponderato del capitale con imposte sar quindi Rwacc = => rwacc = la parte in nero il wacc ante imposte, quella rossa la riduzione dovuta allo scudo fiscale degli interessi. Il wacc si riduce a mano a mano che cresce limporto del debito. Pi la leva finanziaria elevata , pi limpresa sfrutta il vantaggio fiscale del debito e abbassa il suo wacc. Nel caso in cui linteresse sia fiscalmente deducibile il tasso effettivo del debito dopo le imposte r(1-c). Scudo fiscale degli interessi con rapporto obiettivo debito/mezzi propri Quando un impresa modifica la sua leva finanziaria per mantenere un certo rapporto obiettivo debito/mezzi propri si pu calcolare VL scontando i flussi di cassa al costo medio ponderato del capitale. Si pu trovare il valore dello scudo fiscale osservando la differenza tra VL e VU calcolato scontando i flussi di cassa al costo del capitale unlevered cio Wacc prima delle imposte. quando il prezzo dei titoli equo, gli azionisti originari di unimpresa ricevono interamente i benefici derivati dallo scudo fiscale chi si crea con lincremento del debito Le imposte personali Colpiscono gli azionisti (Div e C.G.) e gli obbligazionisti(interessi attivi).

Lammontare di denaro che un investitore sar disposto a pagare x un titolo dipende dai benefici che egli ricever => anke le imposte personali riducono i flussi di cassa x gli investitori e quindi il valore dellazienda. Di conseguenza, leffettivo scudo fiscale dipende dalle minori imposte pagate nel complesso, tenendo conto quindi anke di quelle personali.

Con c = aliquota societaria i = aliquota sul reddito da interessi e = aliquota sul capitale proprio i flussi di cassa che andranno ai detentori del debito saranno X(1-i) mentre quelli che andranno agli azionisti saranno X(1-c)(1-e) in generale, ogni dollaro ricevuto dopo le imposte dai detentori del debito equivale per gli azionisti a (1-*) dopo le imposte dove: effettivo vantaggio fiscale del debito * = 1 - (1-c)(1-e) /(1-i) quando non ci sono imposte personali o quando le aliquote dimposta personali su interessi e capitale sono le stesse (e = i) allora * = c. Ma quando il reddito da capitale proprio tassato meno del reddito da interessi (i > e)allora * inferiore a c. In caso di imposte personali il valore levered dellimpresa diventa VL=VU+*D A causa dello svantaggio fiscale a livello personale del debito si ha in genere *<c quindi il beneficio della leva finanziaria si riduce. Lo svantaggio fiscale a livello personale del debito far in modo che il WACC scenda pi lentamente rispetto al caso di assenza di imposte personali. Laliquota fiscale sul capital gain si paga una sola volta, quando si decide di vendere lazione xci spostando nel futuro il momento della vendita si otterr un VA minore delle imposte da pagare sul capital gain. Il calcolo delleffetto delle imposte a livello personale sul valore dellazienda nel mondo reale non cos semplice a causa di numerose variabili difficilmente individuabili. Imprese nei settori in crescita ad alto contenuto tecnologico come quelle nel settore delle biotecnologie fanno scarso ricorso al debito. Al contrario altri settori come trasporto aereo, navale, servizi pubblici ecc. ne fanno un grande uso. Limiti del vantaggio fiscale del debito Quando c un eccesso di indebitamento gli investitori devono pagare imposte pi elevate a livello personale e quindi subiscono un peggioramento delle loro condizioni. Il livello ottimale dindebitamento dal punto di vista del risparmio fiscale quello x cui gli interessi sono = EBIT. Limpresa copre tutto il suo reddito imponibile e non ha alcuno svantaggio fiscale derivante da interessi passivi in eccesso. CAPITOLO 16 Si dice insolvente una societ che non riesce a pagare interessi o a rimborsare il capitale. I detentori del debito acquisiscono diritti sul suo attivo e possono impossessarsi dei beni dellimpresa attraverso il fallimento. Finanziarsi con cap proprio non comporta questi rischi xk limpresa non legalmente obbligata a distribuire dividendi. Unimpresa pu scegliere 2 strutture finanziarie alternative 1)pu finanziarsi esclusivamente con il capitale proprio. 2)pu usare un debito con scadenza alla fine dellanno.

Scenario 1 : se linvestimento ha successo garantir flussi positivi ma futuri, questo pu portare a pensare che lazienda risulter insolvente. In un mercato dei capitali perfetto non cos poich fintanto che il valore dei beni aziendali > alle passivit lazienda in grado di ripagare il prestito perch potr raccogliere liquidit contraendo un nuovo debito o emettendo nuove azioni. Scenario 2 : se linvestimento non ha successo lazienda non avr modo di ripagare il debito e quindi entrer in dissesto. Con il fallimento i detentori di titoli di debito otterranno la propriet legale sui beni dellimpresa non lasciando nulla ai suoi azionisti. I creditori dovranno cmq accettare la minusvalenza derivante dalla differenza tra il valore residuo dellazienda e il valore del loro credito. se linvestimento non ha successo gli azionisti saranno scontenti sia in presenza che in assenza di debito. i costi di dissesto/fallimento il fallimento un lungo processo che comporta costi diretti ed indiretti per limpresa e per i suoi investitori che nellipotesi dei mercati dei capitali perfetti sono del tutto ignorati. Costi diretti sono costi legati alla consultazione di professionisti in ambito legale/contabile durante il processo fallimentare. Questi diminuiscono il valore dellazienda anche di 10 punti percentuali. A causa della rilevanza dei costi diretti di fallimento le imprese in dissesto possono evitare di dichiarare il fallimento negoziando prima direttamente con i creditori, quando queste negoziazioni hanno buon fine si parla di salvataggio. Unaltra possibilit il concordato preventivo con cui un impresa prima sviluppa un piano di ristrutturazione con laccordo dei principali creditori poi dichiara fallimento per poter realizzare il piano, questa strategia riduce tempi e costi diretti. Costi indiretti sono difficili da misurare e spesso > dei costi diretti. - perdita di clientela = questi potrebbero non voler comprare prodotto il cui valore dipende dalla futura assistenza o servizi forniti dallimpresa. - Perdita di fornitori = questi potrebbero essere riluttanti a fornire merci se temono di non essere pagati. - Perdita di personale = limpresa potrebbe avere difficolt ad assumere nuovo personale e quello assunto potrebbe andarsene o essere assunto altrove. - Perdita di crediti = i debitori pensano di poter riuscire ad evitare di pagare i debiti allimpresa. - Svendita di attivit = la societ potrebbe essere costretta a vendere velocemente i suoi assent per avere liquidit e questo obbliga ad accettare un prezzo < al valore reale. - Liquidazione ritardata = il management pu utilizzare la procedura fallimentare per ritardare la liquidazione di unimpresa che dovrebbe essere chiusa. - Costi per i creditori = ci potrebbero essere altri costi per i creditori. I creditori sanno che se unazienda fallisce subiranno delle perdite legate alla minusvalenza quindi per imprese rischiose sono disposti a pagare meno il debito iniziale, questo si traduce in una minor liquidit a disposizione dellazienda e quindi un minor livello di DIV per gli azionisti. Ci ci porta a dire che quando il prezzo delle azioni equo gli azionisti originari di unazienda pagano il valore attuale dei costi di dissesto e fallimento. La teoria del trade-off Il valore dellimpresa in presenza di debito VL = VU + VA(scudo fiscale interessi)-VA(costi dissesto fallimento)x(probabilit di dissesto fallimento) il valore attuale di costi diss/fallimento determinato dalla probabilit che essi si verifichino e dalla loro entit. La loro entit fortemente influenzata dal settore. La probabilit aumenta con lammontare delle passivit aziendale e con laumentare della volatilit dei flussi

di cassa aziendali e del valore dellattivo (x questo imprese pubbliche e di grandi dimensioni posso ricorre a debiti elevati). Il rapporto di indebitamento ottimale la teoria del trade-off mostra che le imprese dovrebbero aumentare il loro debito fino a raggiungere il livello D* per cui VL. A questo punto il risparmio fiscale che si otterrebbe aumentando il debito risulta compensato dalla maggiore probabilit di incorrere nei costi di dissesto/fallimento. Questo spiega perch non tutte le imprese scelgono in livello di indebitamento necessario per sfruttare al max lo scudo fiscale e spiega anche i diversi livelli di ricorso al debito nei diversi settori. I costi di agenzia del debito nascono quando vi sono conflitti di interessi tra diversi stakeholder dellimpresa. I manager in alcune circostanze possono prendere decisioni chi sono a beneficio degli azionisti ma che danneggiano i creditori e riducono il valore dellimpresa. Sovra-investimento quando unimpresa in dissesto gli azionisti possono guadagnare dal realizzare investimenti sufficientemente rischiosi anche se hanno un VAN negativo. Gli azionisti sono incentivati ad investire in progetti rischiosi con VAN negativo che per distrugge il valore dellimpresa nel suo insieme. I creditori anticipando questo comportamento scorretto pagheranno meno per limpresa allinizio. Sotto-investimento quando unimpresa in dissesto pu scegliere di non finanziare progetti con VAN positivo. Questa strategia diventa costosa per i creditori e per limpresa nel complesso perch rinuncia al VAN delle opportunit di investimento non realizzate. Prelevare contanti quando unimpresa in dissesto gli azionisti sono incentivati a non investire ma a prelevare pi liquidit possibile dallazienda liquidando gli asset aziendali a prezzi inferiori al loro valore, questa unaltra forma di sotto-investimento. I costi di agenzia rappresentano un altro fattore che influenza la scelta della struttura finanziaria ottimale. Durata del debito e clausole vincolanti i costi di agenzia sono maggiori per debiti a lungo termine poich gli azionisti hanno maggiori opportunit di lucrare a discapito dei creditori prima che il debito giunga a scadenza, tuttavia debiti a breve termine potrebbe aumentare il rischio di dissesto. I creditori per difendersi posso includere nel contratto di finanziamento delle clausole vincolanti che limitano la distribuzione di dividendi e i tipi di investimento che limpresa pu effettuare. Queste clausole diminuiscono i costi di agenzia ma posso anche limitare negativamente loperato della societ. Motivare i manager: i benefici di agenzia del debito la separazione tra propriet e controllo crea la possibilit del management entrehment : poich il timore di essere licenziati/sostituiti molto basso i manager sono liberi di gestire limpresa facendo i propri interessi prendendo decisioni a loro vantaggio e a scapito degli investitori. Allaumentare dellindebitamento questo rischio si riduce perch in caso di dissesto facile che perdano il posto ed i creditori svolgeranno funzione di controllo sui manager. Concentrazione della propriet la differenza nella quota di propriet cambia le motivazioni del management nella gestione aziendale. I costi connessi al minor impegno e alla spesa eccessiva in benefit sono altre forme di costi di agenzia, che aumentano per effetto della diluizione della propriet che avviene quando si utilizza il finanziamento con capitale proprio(saranno gli azionisti originari dellimpres a a sostenere questi costi). Riduzione di investimenti non profittevoli alcuni economisti spiegano la propensione di un manager a realizzare invest a VAAN negativo con la volont di creare una propria posizione di potere (cos detto empire building) secondo il quale i manager preferiscono gestire grandi aziende e quindi realizzano investimenti che vanno ad aumentare le dimensioni dellimpresa e non la sua redditivit(stipendi + elevati x i manager, maggior prestigio e visibilit). ipotesi dei flussi di cassa disponibili: si avr eccesso di spesa con

maggior probabilit nelle imprese con elevati flussi di cassa in eccesso rispetto a quelli necessari a realizzare investimenti a VAN positivo e a rimborsare i creditori => solo quando la liquidit limitata i manager sono spinti a gestire limpresa nel modo pi efficiente possibile. Costi di agenzia e teoria del trade-off VL = VU + VA (scudo fiscale degli interessi) VA(costi dissesto/fallimento)-VA(costi di agenzia del debito)+ VA (benefici agenzia del debito). Imprese giovani, con alti tassi di crescita e spese per R&S mantengono bassi tassi di indebitamento a causa degli alti tassi di agenzia del debito. Per le imprese grandi il contrario. Asimmetria informativa e struttura finanziaria gli azionisti tendono a prendere con le pinze gli annunci fatti dai manager, il principio di credibilit afferma che :affermazioni che riguardano il proprio interesse sono credibili se sostenute da azioni che sarebbero troppo costose se tali affermazioni non fossero vere. Una strategia quella di impegnare lazienda in elevati pagamenti futuri connessi al debito. Luso del rapporto di indebitamento per convincere gli investitori del fatto che limpresa ha info sicure sulla sua crescita anke se non in grado di fornirne dettagli verificabili. Luso del rapporto di indebitamento come mezzo per dare segnali favorevoli sullandamento dellimpresa noto come teoria dei segnali del debito. Emissione di azioni e selezione avversa Akerlof ha dimostrato che se il venditore ha info private sulla qualit dellautomobile allora il suo desiderio di venderla fa pensare al cliente che essa sia di cattiva qualit. I compratori saranno riluttanti a comprare a meno che il prezzo non venga pesantemente scontato. I proprietari invece sono restii a vendere xke sanno che i compratori penseranno che je stanno a tir nbidone e offriranno solo un prezzo basso. Questo risultato detto selezione avversa: qualit e prezzi dellautomobili vendute sul mercato dellusato sono estremamente bassi. Il principio del bidone implica che: 1) il prezzo dellazione scende quando viene annunciata lemissione di azioni. Perch unazienda facendo sapere che vuole emettere capitale proprio comunica il segnale che le sue azioni sono sopravvalutate. 2)il prezzo dellazione tende ad aumentare prima che sia annunciata unemissione di azioni.3)le aziende cercano di emettere azioni quando le asimmetrie informative sono al minimo, come avviene immediatamente dopo lannuncio dei risultati economici. Implicazioni sulla struttura finanziaria i manager che percepiscono che il capitale proprio dellimpresa sottovalutato preferiranno finanziare i loro investimenti usando utili accantonati o indebitamento piuttosto che capitale proprio e viceversa se il cap proprio sopravvalutato.. ipotesi dellordine di scelta lidea che i manager preferiscano usare prima le riserve di utili piuttosto che emettere nuove azioni. Il market timing sostiene che le imprese dovrebbero preferire come fonte di finanziamento nellordine: gli utili accantonati, il debito e poi le azioni. CAPITOLO 18 VAN e WACC danno lo stesso risultato se : 1)il progetto ha un rischio medio 2)il rapporto debito/mezzi propri costante 3)le imposte societarie sono lunica imperfezione di mercato

La prima ipotesi adatta a progetti di imprese che concentrano gli investimenti in un unico settore quindi rischio di mercato del progetto e dellimpresa dipenderanno dalle variazioni di quel singolo settore. La seconda riflette il fatto che le aziende tendono ad aumentare il loro livello di indebitamento a mano a mano che aumentano le proprie dimensioni. Il metodo del costo medio ponderato del capitale (wacc) Il costo del capitale del progetto uguale al costo medio ponderato del capitale dellazienda (wacc). Il wacc incorpora il beneficio fiscale dello scudo fiscale degli interessi nel costo del debito al netto delle imposte: wacc= E/E+D re + D/E+D rd(1-c) se il rapporto debito/mezzi propri costante il wacc resta fisso quindi si pu valutare il valore di un progetto di investimento scontando i FCF con r wacc. Per essere redditizio un progetto dovrebbe generare un rendimento atteso almeno pari a rwacc. Riepilogo del metodo del Wacc 1) trovare il wacc con la formula sopra 2)determinare i flussi di cassa 3)calcolare il valore dellinvestimento scontando i flussi di cassa dellinvestimento al WACC. Rapporto di indebitamento costante Se si ha un rapporto di indebitamento pari ad X% per mantenere costante questo rapporto i nuovi investimenti dellazienda devono essere finanziati con un indebitamento pari al X% del loro valore di mercato. La capacit di debito di un investimento, Dt , lammontare di debito alla data t richiesto per mantenere costante il rapporto obiettivo dellimpresa debito/valore totale,d. se Vt il valore del progetto allistante t cio il valore in presenza di debito dei flussi di cassa successivi a t- allora: Dt = d x Vt Debito anno per anno anno. Vt = FCF t+1 + V t+1 / 1+r wacc la capacit di debito dellimpresa si riduce di anno in

Il metodo del valore attuale modificato VAM un metodo alternativo per calcolare il valore di un investimento in presenza di debito = VAM = VA(scudo fiscale del debito) VA(costi di fallimento/dissesto,di agenzia, di emissione). Il costo del capitale unlevered la media ponderata dei costi del capitale proprio e del capitale di debito. Valore del progetto in assenza di indebitamento ru = E/E+D re + D/E+D rd =wacc prima delle imposte Poich gli scudi fiscali variano al variare dei flussi di cassa del progetto, quando un azienda mantiene il rapporto di indebitamento obiettivo gli scudi fiscali degli interessi hanno un rischio simile a quello dei flussi di cassa del progetto e vanno quindi attualizzati al costo del capitale unlevered del progetto. Riepilogo del VAM : 1)si calcola il valore di un investimento ipotizzando lassenza di debito Vu scontandone i flussi di cassa al costo del capitale unlevered ru. 2)si calcola il valore attuale dello scudo fiscale degli interessi . a) si calcolano gli scudi fiscali attesi degli interessi : dato un valore atteso del debito Dt nel periodo t, nel periodo t+1 lo scudo fiscale degli interessi = c rd Dr.b)si attualizza lo scudo fiscale degli interessi. 3)si aggiunge al valore unlevered il valore attuale dello scudo fiscale degli interessi per determinare il valore dellinvestimento in presenza di indebitamento VL. ILapproccio del VAM rispetto al wacc pu essere pi semplice da applicare quando limpresa non mantiene costante il rapporto d ebito/mezzi propri. Inoltre pu considerare esplicitamente anche le altre imperfezioni del mercato e quindi permette ai manager di misurare il loro contributo al valore del progetto. Stima del costo capitale unlevered ru

Possiamo stimare ru guardando ad altre imprese nello stesso settore con rischio similare rapporto di indebitamento del progetto e costo del capitale proprio costo del capitale proprio re = ru+D/E(ru-r D) il costo del cap proprio del progetto dipende dal suo costo del capitale in assenza di debito ru e dallo specifico rapporto debito/mezzi propri utilizzato per finanziare il progetto. Formula del wacc del progetto rwacc = ru d c rD Determinazione dellindebitamento di un progetto lindebitamento del progetto corrisponde al maggior debito che limpresa contrae se realizza il progetto di investimento, in altre parole dato dalla variazione del debito complessivo dellazienda (al netto della liquidit) che si ha confrontando lo scenario con senza il progetto in esame. Il rapporto di indebitamento di unimpresa deve essere valutato considerando il debito al netto della liquidit quindi se un investimento riduce la liquidit corrente significa che aumenta il debito. Una politica dei dividenti predeterminata e non influenzata dai flussi di cassa ha come unica fonte di finanziamento il debito, come se il progetto fosse finanziato al 100% del debito cio d = 1. Se la politica dei dividendi determinata per tutta la vita del progetto allora il wacc del progetto = r u c rD. Progetti con flussi di cassa pi sicuri possono sostenere maggiori debiti senza aumentare il rischio di fallimento per limpresa. Se un investimento ha flussi di cassa privi di rischio posso essere finanziati al 100% con debito senza aumentare il suo rischio complessivo, il tasso di sconto appropriato r D(1-c). VAM con diverse politiche di indebitamento 1)indice di copertura degli interessi costante se unimpresa usa il debito per ridurre il reddito fiscalmente imponibile allora modificher il debito in modo che gli interessi crescano in proporzione ai redditi. In questo caso si indicano gli interessi con una percentuale obiettivo k dei flussi di cassa del progetto => interessi pagati nellanno t = k x FCF t per usare il VAM occorre calcolare il VA del vantaggio fiscale del debito. Poich lo scudo fiscale proporzionale ai flussi di cassa del progetto ha il loro stesso rischio e dovrebbe essere attualizzato al tasso corrispondente ru. Ma il valore attuale dei flussi di cassa del progetto al tasso ru corrisponde al valore unlevered del progetto quindi VA(scudo fiscale degli interessi) = VA( ck x FCF) = c k Vu cio il valore attuale del vantaggio fiscale del debito proporzionale al valore unlevered del progetto => V L =(1+ck)Vu 2)livelli di debito predeterminati unimpresa pu definire un piano di debito per importi fissati a determinate scadenze. Lammontare del debito dato e quindi non varia; ne risulta che il vantaggio fiscale del debito meno rischioso del progetto e potr quindi essere scontato ad un tasso inferiore. Infatti il rischio dello scudo fiscale lo stesso del debito. Quindi vale la seguente regola generale : quando i livelli assoluti del debito sono prefissati si pu scontare lo scudo fiscale degli interessi al costo del capitale di debito r d. se lazienda mantiene un livello di debito prefissato D il valore attuale dello scudo fiscale c x D. valore levered con debito permanente = VL= Vu +c x D. Confronto tra i due metodi il wacc pi semplice da usare quando limpresa mantiene fisso il rapporto debito/mezzi propri per tutta la durata dellinvestimento. Il VAM invece il metodo pi adatto nel caso di politiche di debito alternative.

ABBIAMO FINITO!!!! EVVAI ROCKNROLL !!!