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Conjuntura lconmica
lntcndcndo a lconomia
no dia-a-dia
kobcrto Mcurcr
kobcrt Waync SamohyI
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Conjuntura lconmica
lntcndcndo a lconomia
no dia-a-dia
kobcrto Mcurcr
kobcrt Waync SamohyI
Outubro 2001
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Copyright 2001 - Roberto Meurer e Robert Samohyl
Reviso ortogrfica
Responsabilidade dos autores
Capa
Lennon Godoi
Editorao Eletrnica
Marcelo Brown
Impresso e Acabamento
Editora UFMS
Direitos autorais reservados,
no autorizada a reproduo parcial ou total
por qualquer meio sem licena expressa da Editora.
Apoio
Fundao Marechal Rondon e
Ncleo de Normalizao e Qualimetria
Depsito Legal na Biblioteca Nacional
Impresso no Brasil
FICHA CATOLOGRFICA ELABORADA PELA
COORDENADORIA DE BIBLIOTECA CENTRAL/UFMS
Meurer, Roberto
Conjuntura econmica: entendendo a economia no dia-a-dia / Roberto
Meurer, Robert Wayne Samohyl. Campo Grande, MS : Editora
Oeste, 2001.
124 p. ; 23 cm.
ISBN 85-88523-08-6
1. Brasil Poltica econmica. I. Samohyl, Robert Wayne. II. Ttulo.
M598c
CDD (20) 338.981
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Sumrio
Apresentao............................................................................................................. 7
1 - Produo e Dispndio na Economia: As Contas Nacionais ................................. 9
Quadro Desemprego .......................................................................................... 22
2 - O Balano de Pagamentos ................................................................................. 27
Quadro - Por Que Acontece uma Recesso
Quando Falta Financiamento Externo? .............................................................. 38
3 - Polticas Econmicas ......................................................................................... 41
4 - Poltica Fiscal .................................................................................................... 47
5 - Poltica Fiscal no Brasil ..................................................................................... 51
Anexo - Participao Relativa e Coeficientes de
Correlao dos Fatores Condicionantes da Base Monetria .............................. 56
6 - Poltica Monetria ............................................................................................. 59
Quadro - Taxa de Juros Nominal e Real ............................................................ 68
7 - Poltica Monetria no Brasil .............................................................................. 71
Quadro - ndices de Preos, Inflao e Atualizao de Valores ......................... 84
Quadro - Bolsa de Valores e Mercado Financeiro ............................................. 86
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8 - Poltica externa .................................................................................................. 93
9 - Poltica Externa Brasileira ................................................................................. 99
Quadro - Dvida Externa ................................................................................. 108
Quadro - Proteo Tarifria ............................................................................. 111
10 - Globalizao da Economia e Blocos Regionais ............................................. 115
Leitura Sugerida ................................................................................................... 123
Pginas na Internet ................................................................................................ 124
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)
Aprcscntao
tomada de decises econmicas por empresas e indivduos parte inerente
vida, embora isto nem sempre seja percebido porque pode ser um processo
intuitivo. Estas decises microeconmicas so fortemente influenciadas por
aquilo que est acontecendo ou vir a acontecer no ambiente
macroeconmico. Em decorrncia disso, o conhecimento sobre o que est acontecendo
no ambiente mais amplo da economia do pas e do mundo pode ter efeitos benficos
sobre as tomadas de deciso, tanto por reduzir as chances de erro como pela avaliao
das conseqncias possveis em diferentes situaes.
Neste livro so explicados e explorados os conceitos bsicos da Macroeconomia,
necessrios interpretao e entendimento do que est acontecendo na economia do
pas ou do mundo. Isto feito de maneira direta e se baseia fortemente em exemplos
recentes da economia brasileira. O tratamento matemtico, quando utilizado, muito
simples e grficos so o principal instrumento para explicar o que aconteceu com
importantes variveis da economia ao longo do tempo.
Na abordagem adotada est sempre presente a noo da limitao de recursos
com a qual a humanidade teve de conviver at hoje, ao mesmo tempo em que os seres
humanos nunca tiveram problemas quanto a consumir o resultado da produo. Em
outras palavras, a histria dos seres humanos uma histria de custos de oportunida-
de, em que os recursos que so aplicados em uma atividade produtiva no podem s-lo
em outra. O mesmo acontece com os consumidores que tm de optar por gastar seus
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recursos em uma mercadoria ou em outra; o mesmo dinheiro no pode ser gasto em
duas coisas ao mesmo tempo. Isto tambm quer dizer que no existe mgica na econo-
mia: para que um indivduo consuma, algum tem de produzir. Isto ocorre tanto ao
nvel individual e empresarial como entre pases. A conseqncia que a noo s
vezes presente no comportamento de segmentos da sociedade de que o Estado pode
resolver todos os problemas limitada aos recursos disponveis e, dada a produo, o
aumento de gastos por uma parcela da sociedade feito s custas de outra.
Mas, por outro lado, reconhecida a importncia e influncia da interveno do
Estado na economia, especialmente no curto prazo. Pelo menos a partir da dcada de
1930 contnua a adoo de polticas econmicas, mesmo em economias capitalistas.
A interveno governamental, entretanto, limitada pela capacidade produtiva na eco-
nomia. Da a importncia de as economias crescerem.
No primeiro captulo so abordados os principais conceitos da contabilidade
nacional, a qual mede o total produzido em uma economia, a gerao de renda e pro-
duo. A importncia disto decorre do fato de os setores da economia estarem interli-
gados ao longo da cadeia produtiva. Claramente, aumentos da renda significam maio-
res quantidades de produtos disposio da sociedade, podendo estar relacionados a
uma melhoria no bem estar da sociedade. So utilizados dados da economia do Brasil
para ilustrar os conceitos.
O assunto do segundo captulo o balano de pagamentos, que registra as rela-
es do pas com o resto do mundo. Nele so analisados os componentes e os signifi-
cados econmicos dos seus resultados, o que importante especialmente no caso de
pases como o Brasil que dependem da entrada contnua de capitais externos para
conseguir fechar suas contas externas.
A interveno do Estado na economia, que se d atravs das polticas econmi-
cas tratado nos captulos 3 a 9. Primeiramente dada uma abordagem geral sobre os
objetivos da poltica econmica. Depois so especificadas as polticas fiscal, monet-
ria e externa. No caso desta ltima a nfase no cmbio. Novamente, os exemplos so
da economia brasileira.
O ltimo captulo trata de globalizao e blocos econmicos, mostrando a mai-
or abertura da economia brasileira e os problemas e contradies existentes na organi-
zao dos blocos regionais.
Este livro dever estar sempre em transformao, medida que o tempo vai
passando e os dados precisam ser atualizados. Isto exige tambm modificaes e in-
corporaes na anlise desses dados. Por isso, observaes, crticas e sugestes sobre
ele so bem-vindos. As sries com os dados atualizados podem ser obtidas com os
autores.
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Produo c Dispndio
na lconomia:
As Contas Nacionais
Objetivo: Discutir os principais
conceitos em contabilidade nacional para
representar o valor da produo e do
incremento da riqueza do pas. Abordar a
maneira de calcular o Produto Interno
Bruto (PIB).
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uitos economistas acreditam que a varivel mais importante para o estu-

do da economia do pas o Produto Interno Bruto (PIB). Este conceito
da contabilidade nacional serve tanto para anlises de curto prazo quan-
to de longo prazo. Mede em valores monetrios a produo de bens e
servios finais no pas durante determinado intervalo de tempo, geralmente um ano.
Est implcito no conceito de PIB a idia de que importante saber a quantidade de
bens e servios que a economia produz em determinado perodo e que pode, desta
forma, ser utilizada para a satisfao das necessidades da populao.
So usados valores monetrios e no medidas de peso ou nmero de unidades
porque o que se quer saber quanta riqueza foi criada durante o ano. O que existe em
comum em todas as mercadorias produzidas o seu valor em dinheiro. Um aspecto
importante na medio da produo eliminar o efeito da inflao, porque caso ape-
nas ocorra aumento dos preos, sem que as quantidades tenham se elevado no houve
um aumento do bem estar da sociedade. Em outras palavras, a preocupao com a
quantidade de bens colocada disposio dos habitantes do pas em determinado per-
odo, medido em moeda, mas eliminando o efeito da inflao.
Esta riqueza medida pelo PIB surge sob a forma de salrios, lucros, juros e
aluguis, o que podemos chamar, simplesmente, de renda, que a remunerao que as
famlias recebem por sua fora de trabalho, seu capital ou seus recursos naturais.
Desta forma, a renda da economia estaria sendo calculada pela soma das remunera-
es dos fatores de produo.
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Outra maneira de calcular o PIB atravs da soma de todos os bens e servi-
os finais produzidos na economia em determinado perodo. So usados valores de
bens e servios finais para evitar a dupla contagem, pois caso fossem contados
todos os valores dos bens e servios produzidos no perodo o montante seria muito
alto, no correspondendo ao valor da riqueza efetivamente gerada. Por exemplo,
uma caneta tem valor como bem final para o consumidor de R$ 1,00 e este o
dado que entra na contabilidade das contas nacionais. Este valor j inclui os cus-
tos de plstico, metal, tinta, e todos os outros insumos da caneta. Neste sentido
seria errado contar somando o valor da caneta como bem final e tambm os valo-
res dos insumos da caneta.
Assim, o PIB pode ser calculado de duas maneiras: do lado dos gastos ou do
lado da renda. No final, tudo o que gasto na economia em bens e servios finais se
torna renda de algum, na forma de salrios, lucros, juros ou aluguis, que so as
remuneraes dos fatores de produo.
Pelo lado dos gastos, as seguintes categorias so tradicionalmente colocadas
como as mais importantes: consumo, investimento, gastos do governo e gastos lqui-
dos do setor externo (importaes menos exportaes de bens e servios).
O consumo geralmente atribudo ao cidado comum, s famlias, que tem
milhares de gastos durante o ano, como comer, se vestir, pagar a escola das crianas,
colocar gasolina no carro. O investimento uma atividade efetuada principalmente
pelos empresrios, mas o governo tambm investe em obras pblicas ou em projetos
das empresas estatais. As famlias tambm esto investindo quando constroem a casa
prpria. Gastos do governo so aqueles mais tradicionais, necessrios para o anda-
mento da mquina governamental como os salrios dos burocratas, papel, canetas,
clipes, e muitas outras coisas.
Os gastos na economia brasileira tambm podem ser feitos por estrangeiros: so
as exportaes de bens e servios. Na obteno do valor do PIB o que interessa se a
produo aconteceu no pas ou no. Por outro lado, quando ns estamos comprando
produtos ou servios estrangeiros, estamos estimulando a economia de outro pas e
no a nossa. Por conseqncia, estes gastos so subtrados do PIB. No final
contabilizada no nosso PIB a diferena entre exportaes e importaes. Estas expor-
taes e importaes no so apenas de mercadorias, incluem tambm os servios que
so comprados e vendidos no mercado internacional. Estudaremos mais o setor exter-
no no prximo captulo.
Com estes conceitos podemos formar uma equao importante:
PIB = Consumo (C) + Investimento (I) + Governo (G) + Setor Externo (X-M)
Uma vez que os gastos se tornam renda de algum, podemos escrever,
equivalentemente:
Renda (Y) = Consumo (C) + Investimento (I) + Governo (G) + Setor Externo (X- M)
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Outro conceito importante a necessidade de distinguir a produo interna do
pas (dentro das suas fronteiras) - o Produto Interno Bruto (PIB), da produo dos
residentes e cidados do pas - o Produto Nacional Bruto (PNB).
Um brasileiro trabalhando na Arbia Saudita ganha salrio e esta renda ser
contabilizada no PNB do Brasil porque o trabalhador um brasileiro, mas a renda no
contabilizada no PIB porque ele no est trabalhando dentro do pas.
Existem brasileiros trabalhando fora do Brasil e estrangeiros trabalhando den-
tro do Brasil. Estes ltimos ganham renda contabilizada no PIB brasileiro, porque
trabalham dentro do Brasil, mas no no PNB porque no so brasileiros. Se o estran-
geiro tiver um visto permanente para morar e trabalhar no Brasil ele considerado
brasileiro nas contas nacionais.
O mesmo raciocnio vale para o lucro de empresas que operam fora do seu pas
de origem e os juros dos emprstimos internacionais. O lucro obtido por empresas
brasileiras operando no exterior faz parte do PNB, mas no do PIB do Brasil, enquan-
to o lucro das multinacionais instaladas no Brasil faz parte do PIB, mas no do PNB.
Da mesma forma os juros dos emprstimos tomados pelo Brasil no exterior fazem
parte do PIB, porque os juros sobre o capital foram gerados dentro das fronteiras
brasileiras, mas no do PNB, porque a renda de estrangeiros. A passagem de PIB
para PNB segue a seguinte frmula:
PIB
+ remunerao ganha por brasileiros no exterior
- remunerao ganha por estrangeiros no Brasil
= PNB
A diferena entre a renda de fatores de produo recebida do exterior e a renda
remetida ao exterior tambm conhecida como renda lquida do exterior. Se chamar-
mos esta renda lquida do exterior de YLX podemos tambm dizer que:
PNB = PIB + YLX
ou
PIB = PNB - YLX
Portanto, se o pas tem renda lquida do exterior positiva, o PNB maior do que
o PIB. Caso o pas pague mais remuneraes de fatores de produo ao exterior do
que receba, o PIB maior do que o PNB.
Em sntese, o que interessa para o PIB a localizao geogrfica da produo,
enquanto para o PNB a propriedade do fator de produo.
Se adicionarmos a renda lquida do exterior aos dois lados da equao da renda
obtemos:
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Y + YLX = C + I + G + X - M + YLX
ou
PNB = C + I + G + X - M + YLX
Muitas vezes interessa para a anlise somente a parte da renda que a populao
do pas realmente tem disponvel para compras, quer dizer, a renda dos residentes, que
o PNB menos impostos (representados por T). Isso importante pois com base na
renda disponvel que so feitos os oramentos das famlias, que consideram para suas
decises de gastos somente os recursos lquidos recebidos.
Com isso a equao acima pode ser modificada, diminuindo os impostos dos
dois lados, para:
PNB - T = C + I + (G-T) + (X-M) + YLX
Como a receita do governo igual ao total de impostos arrecadados, o termo G-
T o dficit pblico, caso o seu sinal seja positivo, indicando que os gastos do governo
esto maiores do que sua arrecadao. Caso seja negativo o governo est sendo
superavitrio. Esta discusso ser ampliada quando estudarmos as polticas econmi-
cas.
A soma dos termos (X-M) + YLX o saldo de transaes correntes do balano
de pagamentos, que ser estudado detalhadamente no prximo captulo. Tambm
chamado de poupana externa, por indicar o quanto o exterior est fornecendo de
recursos para o pas, se negativo ou o quanto o pas est fornecendo de recursos ao
exterior, se positivo.
Outro conceito muito utilizado para a anlise da economia nacional o de pou-
pana (S). Poupana simplesmente a parte da renda nacional que sobra depois de
subtrair o consumo:
S = PNB - T - C
importante notar que o clculo da poupana privada efetuado em cima do
PNB e no do PIB, porque os brasileiros no podem decidir o que vai ser feito com a
renda lquida do exterior. Os estrangeiros que o faro, podendo at reinvestir esta
renda dentro do pas.
Combinando ento as ltimas duas equaes, temos uma relao entre poupan-
a, investimento, o dficit do governo e a diferena entre exportaes e importaes,
que mostra a restrio bsica da macroeconomia:
(S-I) = (G-T) + (X-M + YLX)
Esta restrio nos diz que uma diferena entre gastos e recursos em algum dos
setores da economia (privado, governo e exterior) tem de ser compensado em outro.
Em outras palavras, o que algum dos setores gastar em excesso tem de ter como
contrapartida um gasto menor nos demais.
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A contabilidade exige que esta relao seja sempre respeitada. uma restrio
imposta pela realidade. Por exemplo, supondo que a Poupana seja igual ao Investi-
mento, S = I, ento quando as transaes correntes so positivas, X-M+YLX positi-
vo, isto obriga a que a relao G-T seja negativa para contrabalanar X-M+YLX. Em
outras palavras, para compensar o supervit do setor externo o governo tem de arreca-
dar mais do que gasta.
Portanto, quando um pas escolhe uma poltica de supervits no setor externo,
necessrio ter tambm um supervit no oramento do governo. O governo de um pas
que no segue esta realidade est administrando irresponsavelmente a sua economia.
Este tipo de anlise ser detalhado quando comearmos as discusses sobre polticas
econmicas.
Um ponto de discusso interessante sobre PIB e contas nacionais a importn-
cia do segmento informal da economia. Certamente uma parte dos gastos e renda
gerados no setor informal no so contabilizados e no entram no clculo do PIB. Isto
significa que o PIB do pas na realidade maior do que o informado pelas contas
nacionais, j que houve gastos com produtos finais nesse setor e as pessoas que traba-
lham ou colocam seu capital nesse setor tiveram remuneraes. O fato de o nmero
efetivo de PIB no ser igual ao divulgado por causa da excluso de parte do setor
informal no muito grave, porque em geral mais importante para o comportamento
da economia saber se h expanso ou retrao da renda. Como o segmento informal
no est isolado na economia, as transaes que nele ocorrem em algum momento
acabaro passando por alguma empresa que est no setor formal e os seus comporta-
mentos sero similares. Em outras palavras quando o setor formal est em expanso o
informal tambm tende a ir bem, porque a economia funciona de forma integrada.
Entretanto, claro que caso aumente o nmero de pessoas operando na informalidade,
quando a renda do setor est em queda ou estagnada, haver queda da renda mdia
dessa populao.
Estimativas do IBGE sobre o tamanho do setor informal indicam que o seu
tamanho correspondia a 16% do PIB em 1997. Alguns detalhes desta pesquisa foram
publicados na Carta IBGE nmero 57, de junho/julho de 1999.
Tambm no pode ser esquecido que a informalidade no uma caracterstica
exclusiva da economia brasileira, mas ocorrncia comum, em maior ou menor grau, a
qualquer economia.
Uma observao dos dados do PIB mostra que o seu crescimento no constante
nem regular. Este comportamento de expanso e retrao da economia conhecido como
ciclo econmico, refletindo maior ou menor produo ou renda gerados na economia.
A seguir temos alguns grficos que mostram o comportamento do PIB brasileiro
nos ltimos anos, que permitem acompanhar razoavelmente a histria econmica do pas.
O primeiro grfico do ndice do PIB real desde 1947. Um ndice real no
considera as variaes nos preos da economia porque o efeito de inflao j foi des-
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contado da srie. O PIB real, portanto, mede qual foi efetivamente o tamanho da eco-
nomia. Trabalhando com o PIB real, o valor do PIB de 1947 (ano em que se iniciou o
levantamento sobre contas nacionais no Brasil) foi igualado a 100 e todos os demais
comparados com esse ano base. Uma concluso que pode ser obtida desta anlise de
que a produo da economia brasileira em 2000 aproximadamente 15 vezes o valor
da produo de 1947. O PIB brasileiro em 2000 foi de 1 trilho e 75 bilhes de reais.
Podemos notar tambm perodos de estagnao e at queda da produo de 1981 a
1983, de novo entre 1988 e 1992 e em 1998 e 1999.
Fonte: Calculado a partir de dados da Revista Conjuntura Econmica e IBGE
O segundo grfico mostra o crescimento percentual do PIB real por ano de 1948
a 2000. A taxa de variao muito instvel, s vezes positiva e s vezes negativa. A
mdia de crescimento do PIB foi de 5,3% ao ano para o perodo todo. So muito
perceptveis no grfico as altas taxas de crescimento ocorridas no perodo do chamado
"milagre" brasileiro, entre 1968 e 1980, bem como as taxas negativas durante a crise
internacional do comeo da dcada de 80 e em 1990, ano do Plano Collor.
Fonte: Revista Conjuntura Econmica e IBGE
BRASIL: NDICE PIB REAL (1947=100)
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BRASIL: CRESCIMENTO REAL ANUAL PIB (%)
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Quando o PIB cai a economia est em recesso. Um ambiente econmico
recessivo caracteriza-se pela menor produo (e renda disponvel). Como as empresas
esto produzindo menos, os seus fornecedores, funcionrios e proprietrios ganharo
menos. Quando este movimento se generaliza em toda a economia a capacidade de
compra dos agentes econmicos (aqueles que participam de uma economia), vistos
como um todo, reduzida, o que faz com que as empresas tenham maior dificuldade de
vender. Por outro lado, para os consumidores de bens finais e para as empresas que
necessitam de insumos mais difcil comprar produtos devido a dificuldades oramen-
trias. a conhecida crise econmica. Efeitos muito parecidos ocorrem quando a
economia cresce a taxas muito baixas.
Alguns aspectos dos perodos recessivos so importantes. Em geral os custos
mdios das empresas aumentam, porque os custos fixos sero rateados por um volume
de produo menor. Os juros na economia tambm tendero a estar mais elevados,
porque o risco das operaes de crdito aumenta. Isto encarece o financiamento aos
clientes e, ao mesmo tempo cria dificuldades para a obteno de crdito junto a forne-
cedores e sistema bancrio. Os bancos, nesta situao, tornam-se extremamente sele-
tivos na concesso de financiamentos, ao avaliarem que a retrao das atividades
aumenta o risco de inadimplncia por parte dos seus clientes. Com isto, preferem
diminuir o volume de emprstimos, trabalhando somente com os clientes que conside-
ram de primeira linha, colocando os demais recursos disponveis em aplicaes de
menor risco, como os ttulos do governo, por exemplo.
Uma das conseqncias da recesso so as demisses no mercado de trabalho,
juntamente com a dificuldade de conseguir empregos, porque as empresas enfrentam
redues de vendas. Alm disso, os salrios so mais baixos nesses perodos. Por isso,
recesses implicam elevados custos sociais.
Embora a recesso reflita uma queda da produo agregada de toda a econo-
mia, os seus reflexos no so uniformes sobre todas as atividades econmicas. Os
produtores de bens essenciais aos consumidores sentem um impacto bem menor do
que os que produzem suprfluos. Este comportamento diferenciado tem importantes
reflexos microeconmicos, devido s reaes diferenciadas de produtores e consumi-
dores em diferentes mercados.
Uma recesso pode ser conseqncia de diferentes fatores. o caso de uma
modificao do comportamento das pessoas, por exemplo, que podem passar a consu-
mir uma menor proporo da sua renda, em funo de incertezas sobre o futuro. Quando
os consumidores gastam menos, tambm h uma menor produo na economia. Por-
tanto, quanto maior for a parcela da renda gasta pela populao, maior ser a produ-
o na economia, por causa dos efeitos sobre a cadeia produtiva, pelo menos no curto
prazo.
Gastos que no dependem diretamente da renda, da taxa de juros ou da taxa de
cmbio tambm influenciam o comportamento da economia. Por no estarem relacio-
nados a outras variveis econmicas, estes gastos so chamados de autnomos. o
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caso de parte dos gastos do governo, dos investimentos e das exportaes e importa-
es, que dependem de decises polticas, do estado de nimo dos empresrios e da
evoluo das relaes externas do pas.
No caso dos investimentos, estes no so inteiramente autnomos, porque tam-
bm h a influncia das taxas de juros que, por sua vez, dependem da poltica monet-
ria adotada pelo governo e banco central (ser vista detalhadamente adiante).
As exportaes e importaes, alm de uma componente autnoma so afetadas
pela taxa de cmbio, mas outros aspectos tambm so interessantes e sero detalhados
quando analisarmos o balano de pagamentos e poltica externa.
Assim como existem as recesses ocorrem perodos de expanso acelerada
da economia, quando mais fcil conseguir um emprego ou troc-lo por um me-
lhor. Perodos de expanso da atividade econmica caracterizam-se por um au-
mento generalizado da produo na economia e, desta forma, tambm da renda.
Isto representa, na maioria dos casos, aumento das vendas, dos empregos e dos
salrios.
As possibilidades de crescimento, entretanto, so limitadas pela existncia de
capacidade produtiva. A capacidade produtiva das empresas limitada e, caso a eco-
nomia cresa muito e seja eliminada a capacidade ociosa, ocorre uma presso para
aumentos generalizados de preos, ou seja, inflao, o que uma manifestao da lei
da oferta e da demanda. Isto conseqncia de no ser possvel aumentar instantane-
amente a capacidade produtiva da economia. Em outras palavras, os investimentos
tm prazos de maturao, desde os primeiros esboos do projeto at a efetiva entrada
em produo. claro que conforme o setor de atividades ou o projeto especfico esta
defasagem no tempo pode ser muito diferente. Caso a inflao seja considerada algo
indesejvel a poltica econmica poder ser utilizada para combat-la. No caso de
crescimento acelerado da economia e esgotamento da capacidade instalada o efeito
tambm no idntico em todos os segmentos. Em alguns setores o efeito poder ser
mais rpido e, se este for muito integrado com outros, afet-los, como ocorre com a
energia eltrica.
O terceiro grfico mostra o PIB real per capita desde 1950. Este valor leva em
conta o crescimento da populao brasileira. o PIB total real dividido pelo tama-
nho da populao. Tambm neste caso a renda apresentada em nmero ndice. A
renda de 1950 foi igualada a 100 e as demais comparadas com esta. A renda per
capita dos brasileiros em 2000 foi aproximadamente 3 vezes e meia a renda de 1950.
Considerando que a renda mdia em 2000 foi de aproximadamente R$ 6.500, isto
quer dizer que em 1950 era de R$ 1.750, j descontando-se o efeito da inflao.
Comparando-se a renda atual com a de 1980, este valor no mudou muito, o que
pode ser interpretado como duas dcadas de estagnao econmica no Brasil.
importante ressaltar que na anlise do PIB per capita no se est considerando como
esta renda distribuda.
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Fonte: Calculado a partir de dados da Revista Conjuntura Econmica e IBGE
Em muitas situaes os dados anuais englobam um perodo muito longo para
anlise ou para auxiliar o processo decisrio em empresas ou governo. Por isso o IBGE,
responsvel pela elaborao das contas nacionais no Brasil divulga tambm estimativas
trimestrais do PIB. O grfico abaixo mostra o comportamento do PIB trimestral em
nmero ndice. Fica bem evidente a forte componente sazonal do PIB, mais baixo no
primeiro trimestre do ano e mais alto no terceiro. Como existe esta caracterstica sazonal
necessrio tomar cuidado ao analisar os resultados do PIB trimestral, porque uma
comparao direta entre trimestres subseqentes poderia ser muito enganosa. Se for
comparado, por exemplo, o segundo trimestre de 1999 com o primeiro, o resultado ser
de um aumento de 5,9%, o que poderia parecer um resultado excelente. Mas quando
comparado com o mesmo perodo de 1998 o resultado de -0,2%.
Fonte: IBGE
BRASIL - PIB PER CAPITA (1950 = 100)
0
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0
BRASIL: NDICE DE PIB TRIMESTRAL REAL (Mdia de 1990=100)
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20
Outro aspecto visvel no grfico do PIB trimestral a queda muito menos acen-
tuada que o usual, quase imperceptvel, ocorrida no primeiro trimestre de 1995. Isto
gerou apreenso no governo por causa da possibilidade de aumento da inflao, o que
levou adoo de medidas de poltica econmica para frear o crescimento. Tambm
visvel a retomada do crescimento da economia em 2000, aps um perodo de relativa
estagnao.
Muitas vezes os dados sobre as contas nacionais so modificados aps a sua
divulgao inicial. Isto acontece quando novas informaes ou informaes mais pre-
cisas sobre o que ocorreu na economia so incorporadas, chegando-se a um resultado
mais confivel. Isto tambm no exclusivo do Brasil, ocorre em todo o mundo, e
conseqncia da quantidade e complexidade dos dados utilizados para efetuar os cl-
culos.
muito comum observar-se a divulgao dos resultados do PIB e outras vari-
veis das contas nacionais em dlares. Estes dados, entretanto, podem ser enganosos,
porque so influenciados pelo comportamento da taxa de cmbio. A taxa de cmbio
ser estudada detalhadamente mais tarde, mas por enquanto possvel ilustrar o efeito
com os dados de 1998 e 1999. Medido em dlares, o PIB brasileiro em 1998 foi de
787,5 bilhes, enquanto em 1999 foi de 529,4 bilhes. Isto significa uma queda de
32,8%. Entretanto, absurdo pensar que se produziu um tero a menos de bens e
servios na economia brasileira em 1999 comparativamente a 1998. Na realidade, o
PIB brasileiro cresceu 0,8% em 1999, o que um resultado sofrvel, mas nem um
pouco comparvel com o resultado em dlares. Esta enorme diferena deveu-se des-
valorizao da moeda brasileira ocorrida em 1999, o que significa que o valor dos
bens e servios produzidos no pas, mesmo sendo em volume maior, caiu se medido em
dlares. O que ocorreu foi uma desvalorizao do real e no uma reduo da produ-
o. Por isso mais lgico medir o produto domstico em preos praticados no merca-
do local.
A utilizao do PIB como medida de desempenho da economia ocorre em todo
o mundo. As conseqncias de um crescimento ou reduo da produo do pas tem
conexes diretas com a satisfao das necessidades da populao e nvel de emprego,
mas no pode ser utilizado como nico indicador, devendo ser complementado por
indicadores sociais e de distribuio de renda.
Algumas informaes interessantes, entretanto, podem ser obtidas direta-
mente das contas nacionais, quando o PIB decomposto em suas componentes. O
grfico abaixo mostra como o PIB se divide entre as remuneraes dos emprega-
dos, rendimentos dos autnomos, impostos sobre a produo e o excedente
operacional bruto.
Fica muito evidente a contnua reduo da participao da remunerao dos
empregados no total produzido na economia. Por outro lado, os impostos esto em um
patamar mais elevado a partir de meados da dcada de 1990, ao mesmo tempo em que
21
o excedente operacional bruto tem uma tendncia de forte crescimento. O excedente
operacional bruto a parcela da produo que vai ser destinada s remuneraes da
propriedade, seja de ativos financeiros, seja de ativos tangveis. Isto indica que a re-
munerao do trabalho est caindo comparativamente remunerao do capital, o que
no muito compatvel com melhorias na distribuio da renda.
Outro aspecto importante das contas nacionais sua diviso quanto destinao
da produo. importante verificar qual o comportamento do consumo e do investi-
mento, porque dos gastos com investimentos depende a capacidade de crescimento da
economia. Por outro lado, considerando a restrio macroeconmica bsica tratada
anteriormente, dado o nvel de produo, aumentar os investimentos significa que al-
gum ter de financiar estes gastos com a expanso da capacidade produtiva. As pos-
sibilidades so um aumento do supervit do governo (ou reduo do dficit), financi-
amento externo ou aumento da poupana das famlias. Aumentar a poupana das
famlias, entretanto, a mesma coisa que dizer que uma menor parcela da renda ser
destinada ao consumo, o que no fcil de ser colocado em prtica.
O grfico abaixo mostra o comportamento do investimento (formao bruta de
capital fixo) e do consumo das famlias na economia brasileira.
A caracterstica mais visvel no comportamento do consumo a sua queda ao
longo do tempo, o que, a princpio, uma evidncia de desenvolvimento da economia,
porque a populao j teria atendidas as suas necessidades bsicas. Desta forma, con-
seguiria poupar uma parcela maior da sua renda. Por outro lado, se lembrarmos da
restrio macroeconmica bsica, isto pode significar que o governo est gastando
uma maior parte do que produzido na economia ou que est acontecendo uma maior
transferncia de produo para o exterior. Outro aspecto que em perodos em que h
BRASIL COMPOSIO DO PIB - PERTENCUAL DO TOTAL
0
Remunerao dos empregados
Excedente Operacional Bruto
Rendimento dos Autnomos
Impostos Lquidos de subsdios sobre a produo e importao
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Fonte: IBGE
22
reduo ou crescimento baixo da renda, a parcela consumida do produto tende a au-
mentar, conseqncia de as famlias tentarem manter os seus nveis relativamente cons-
tantes ao longo do tempo.
O nvel de investimento em relao ao PIB da economia brasileira mais baixo
hoje do que na segunda metade da dcada de 1970, quando foram adotadas polticas
econmicas que privilegiaram o crescimento da economia. Isso manifesta-se na ausn-
cia de folgas na capacidade instalada de produo que poderiam possibilitar um maior
crescimento.
Os nmeros das contas nacionais poderem parecer ridos, mas existe uma gran-
de quantidade de informaes teis para extrair deles. Como a produo significa a
riqueza e as possibilidades de atendimento das necessidades de uma sociedade, os seus
reflexos so importantes, ainda mais se consideramos as interligaes entre diferentes
setores que ocorrem ao longo da cadeia produtiva. importante ressaltar, novamente,
que esta anlise no suficiente, especialmente por no avaliar nenhum indicador
social do pas.
QUADkO: DlSlMPklGO
O desemprego considerado um dos principais problemas que afligem a
sociedade e est diretamente relacionado ao comportamento da economia. Da dis-
cusso anterior ficou claro que somente h gerao de renda quando os fatores de
produo so utilizados. No caso do trabalho isto quer dizer que somente haver
pagamentos de salrios quando houver a contratao de pessoal. Isto, entretanto,
depende de as empresas considerarem isso vantajoso, o que depende da lucratividade
esperada das atividades, intimamente relacionada com vendas e expectativas de
vendas.
Fonte: Ipeadata.gov.br
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CONS./PIB FBKF/PIB
BRASIL: CONSUMO E FORMAO BRUTA DE CAPITAL FIXO (% DO PIB)
23
Politicamente a taxa de desemprego tambm importante, por seu bvio impac-
to na vida dos indivduos. Da a sua presena nos discursos eleitorais e influncia na
conduo da poltica econmica.
Quando a populao de um pas cresce necessrio que o PIB tambm cresa
para que as pessoas que entram em idade de trabalhar consigam empregos. A necessi-
dade de a economia crescer para que o desemprego no aumente ainda mais bvia se
considerado que ao longo do tempo a produtividade do trabalho aumenta. Suponha-
mos que haja um aumento da produtividade do trabalho por efeito de melhorias
tecnolgicas ou gerenciais. Com isso possvel obter a mesma quantidade de produto
com menor quantidade de trabalho e, por conseqncia, claro que para aumentar a
ocupao ser necessrio aumentar a produo.
O nvel de desemprego, portanto, est diretamente relacionado com o comporta-
mento do PIB da economia. Isto ilustrado com o grfico, que mostra o comportamen-
to das taxas de desemprego e de crescimento da economia brasileira em anos recentes.
Fonte: DIEESE e IBGE
Uma constatao que se obtm observando o grfico que as taxas de desem-
prego so mais elevadas quando a economia cresce pouco e fica perodos maiores com
taxas de crescimento baixas. Nos anos de 1986 e 1987, por exemplo, a taxa de desem-
prego cai, refletindo as taxas de crescimento relativamente elevadas da economia. J
no comeo da dcada de 1990, em que chegam a ocorrer quedas do PIB o desemprego
aumenta. Em meados da dcada de 1990 h uma recuperao da economia com queda
do desemprego e processo inverso ao final da dcada. O crescimento de mais de 4% do
PIB no ano 2000 tambm se refletiu imediatamente em queda das taxa de desemprego.
Um aspecto interessante que pode ser observado no grfico a grande diferena
entre as taxas de desemprego do DIEESE e do IBGE. Apesar de apresentarem o mes-
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DIEESE IBGE VAR.PIB
TAXAS DE DESEMPREGO E VARIAO DO PIB
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BRASIL - DESEMPREGO
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1
DES DIEESE DES IBGE
mo comportamento tendencial, a taxa de desemprego calculada pelo DIEESE sem-
pre maior que a do IBGE. Isto se deve a diferenas metodolgicas e geogrficas. A
taxa de desemprego do DIEESE apresentada no grfico refere-se regio metropolita-
na de So Paulo, enquanto que para a taxa do IBGE os dados so de seis regies
metropolitanas (Recife, Salvador, Belo Horizonte, Rio de Janeiro, So Paulo e Porto
Alegre).
A principal diferena, entretanto, deve-se incluso na taxa de desemprego do
DIEESE do desemprego oculto pelo trabalho precrio e pelo desalento, enquanto a
taxa de desemprego do IBGE a taxa de desemprego aberto. Esta considera como
parte da populao economicamente ativa apenas aqueles que esto trabalhando ou
que procuraram emprego na ltima semana ou no ltimo ms, dependendo da verso
da pesquisa. Quem conseguiu fazer algum bico, mesmo que preferisse estar emprega-
do, no considerado desempregado na pesquisa do IBGE. Na pesquisa do DIEESE
as pessoas que fazem algum bico mas que esto procurando emprego fazem parte do
desemprego oculto pelo trabalho precrio. Existe ainda o desemprego pelo desalento,
que so as pessoas que desanimam de procurar emprego por no encontr-lo. No caso
do IBGE eles no so considerados desempregados por no fazerem parte da popula-
o economicamente ativa, enquanto na pesquisa do DIEESE so includos na taxa de
desemprego.
Uma explicao muito clara sobre as diferenas metodolgicas que originam as
diferenas entre as taxas de desemprego pode ser encontrada na pgina do DIEESE na
internet (www.dieese.org.br). O fato de a incluso do desemprego oculto gerar nmeros
to elevados para o desemprego no Brasil reflete a situao de precariedade no mercado
de trabalho. Por outro lado, o comportamento de ambas as taxas muito prximo, como
pode ser observado no grfico com os dados mensais para ambas as sries.
Fonte: DIEESE e IBGE
25
A semelhana de comportamento das duas sries pode ser ilustrada pelo fato de
o coeficiente de correlao para o perodo de 1985 a 2000 ser de 0,91. Isto indica que
um afastamento de 1% da mdia em uma srie acompanhado por um afastamento de
0,91% na outra. Para uma anlise de tendncia do desemprego, portanto, no to
importante qual a taxa de desemprego que ser utilizada, mas se ela est aumentando
ou caindo. Por outro lado, o fato de aproximadamente a metade dos trabalhadores
brasileiros estar na informalidade pode causar a taxa de desemprego oculto elevada,
reflexo da situao social e econmica do pas. Estes problemas so muito mais fceis
de serem atacados quando a economia cresce (aumentando o tamanho da pizza mais
fcil cortar uma fatia maior, pois as outras no precisam ser reduzidas). Isto tambm
tem reflexos sobre a poltica econmica a ser adotada na economia, como ser discu-
tido posteriormente.
26
27
O aIano dc
Pagamcntos
Objetivo: Discutir os principais
conceitos para definir a
contabilizao das relaes da
economia nacional com os demais
pases. Mostrar as vrias maneiras de
interpretar os resultados do balano
de pagamentos.
28
29

o captulo 1 comeamos a discutir os conceitos bsicos para a anlise da

economia do pas, as contas nacionais, e especialmente o Produto Interno
Bruto (PIB). Dentro daquelas contas, encontramos a diferena entre expor-
taes e importaes (X-M).
As transaes com o exterior so muito importantes para a economia, no se restrin-
gindo ao intercmbio comercial. Estas transaes so sintetizadas no balano de pagamen-
tos. Neste captulo vamos ver as contas do balano de pagamentos e a sua relao com a
compra e venda de bens e servios e demais transaes com o exterior e o PIB.
O balano de pagamentos nada mais que o histrico dos fluxos de bens e
servios e de transaes financeiras do pas durante um determinado perodo de tem-
po, expressos em valores monetrios. O perodo abrangido pode ser de um ms, um
trimestre ou um ano. No caso da balana comercial so divulgados at os dados sema-
nais. Estes dados tambm so eventualmente corrigidos, atualizados e ajustados com
novas informaes.
importante notar que os valores apresentados no balano de pagamentos po-
dem referir-se compra e venda de bens e servios ou a fluxos puramente financeiros.
Por exemplo, as exportaes de um pas muitas vezes so financiadas. Isto quer dizer
que o ato de exportar envolve vrios fluxos ao mesmo tempo. A exportao significa
entrada de recursos financeiros no pas e, se for atravs de financiamento, que o pas
tambm passa a deter mais crditos em relao ao exterior.
30
V.1 - Balano de pagamentos
Discriminao 1996 1997 1998 1999* 2000*
-5 599 -6 748 -6 604 -1 260 - 698
47 747 52 994 51 140 48 011 55 086
53 346 59 742 57 743 49 272 55 783
-8 681 -10 989 -10 111 -6 977 -7 574
5 038 6 532 7 897 7 194 9 384
13 719 17 522 18 008 14 171 16 958
-11 668 -14 876 -18 189 -18 848 -17 886
5 235 5 159 4 599 3 935 3 621
16 904 20 035 22 787 22 783 21 507
2 446 1 823 1 458 1 689 1 521
2 702 2 135 1 815 1 969 1 828
256 313 357 280 307
-23 502 -30 791 -33 445 -25 396 -24 637
33 968 25 795 29 730 17 381 19 326
454 393 320 338 273
33 514 25 403 29 410 17 043 19 053
11 261 17 877 26 050 26 888 30 498
469 -1 116 -2 806 -1 690 -2 282
469 -1 116 -2 806 -1 110 -1 755
0 0 0 - 580 - 527
10 792 18 993 28 856 28 578 32 779
9 893 16 817 25 479 29 983 30 016
898 2 176 3 377 -1 405 2 763
21 619 12 616 18 077 3 802 6 955
- 403 1 708 - 506 259 -1 696
- 270 - 361 20 - 864 -1 953
- 132 2 069 - 526 1 123 258
22 022 10 908 18 582 3 542 8 651
6 145 6 871 995 2 572 3 076
15 876 4 037 17 587 971 5 575
- 38 - 253 - 460 - 88 - 197
99 164 257 642 386
- 138 - 416 - 717 - 730 - 583
673 -4 838 -14 257 -13 558 -18 202
-10 316 -1 987 -11 392 -4 397 -2 989
10 989 -2 851 -2 864 -9 162 -15 213
-1 800 -2 912 -4 256 194 3 049
8 666 -7 907 -7 970 -7 822 -2 262
Balana comercial (FOB)
Exportaes
Importaes
Servios
Receitas
Despesas
Rendas
Receitas
Despesas
Transferncias unilaterais correntes
Receitas
Despesas
Transaes correntes
Conta capital e financeira
Conta capital
1/
Conta financeira
Investimento direto (lquido)
No exterior
Participao no capital
Emprstimos intercompanhias
No pas
Participao no capital
Emprstimos intercompanhias
Investimentos em carteira
Ativos
Aes
Ttulos de renda fixa
Passivos
Aes
Ttulos de renda fixa
Derivativos
Ativos
Passivos
Outros investimentos
2/
Ativos
Passivos
Erros e omisses
Resultado do balano
US$ milhes
31
No balano de pagamentos as contas so agrupadas em dois grandes grupos:
um o das transaes correntes e o outro da balana de capitais e financeira. O saldo
do balano de pagamentos a soma do saldo de transaes correntes com o saldo da
balana de capitais e ser igual variao das reservas internacionais. O valor lquido
dos fluxos zero. Por exemplo, se o pas importa mais que exporta, existe um fluxo
financeiro negativo de recursos para fora do pas para pagar o excesso de importa-
es. Uma alternativa para o pagamento seria um emprstimo do exterior, que repre-
senta um fluxo financeiro positivo. As importaes em excesso so exatamente
contrabalanadas com um fluxo financeiro. Isto mostra a importncia de analisar as
contas individuais de bens, servios e fluxos financeiros e no apenas o saldo do ba-
lano de pagamentos como um todo. A tabela da pgina anterior mostra o balano de
pagamentos como publicado no Boletim do Banco Central do Brasil, inclusive atravs
da Internet. No mesmo Boletim tambm existem os detalhamentos das contas. Os
valores apresentados so em milhes de dlares.
Quando analisado o balano de pagamentos de um pas pode ser observada
a existncia de uma conta misteriosa chamada erros e omisses. Esta conta existe
para que se obtenha a igualdade entre o saldo do balano de pagamentos e as
contas de financiamento (principalmente as reservas internacionais). Isto ocorre
porque as variaes de reservas internacionais do pas so diretamente observveis
pelo Banco Central atravs das suas contas em bancos e organismos internacio-
nais, enquanto que algumas das milhes de transaes entre pessoas e empresas do
pas com o exterior podem no ser detectadas pelos registros. Em erros e omis-
ses, portanto, contabilizado o valor da diferena observada entre a alterao
das reservas internacionais e as operaes registradas nas transaes correntes e
de capital e financeira.
A balana comercial a diferena entre exportaes e importaes de bens.
Caso seja adicionada balana comercial tambm a balana de servios e rendas
(juros da dvida externa, fretes, seguros e outros servios) e as transaes unilaterais
(como doaes), o resultado chamado de transaes correntes. Estas contas no
consideram nenhuma transao de crditos e dbitos financeiros que envolvam a
propriedade de ativos. Os jornais ainda do bastante importncia ao saldo da balan-
a comercial, porque durante muito tempo as negociaes com bens eram predomi-
nantes nos negcios entre os pases. Atualmente, entretanto, os servios esto tendo
importncia crescente, o que torna cada vez mais importante analisar o resultado
das transaes correntes e no apenas da balana comercial. O grfico mostra estas
informaes para o Brasil a partir de 1947, em milhes de dlares constantes do
ltimo ano apresentado, ou seja, foi eliminado o efeito da inflao dos Estados Uni-
dos sobre os valores.
A menor conta do grupo das transaes correntes a das transaes unilaterais.
Como o seu nome j diz, elas no tm uma contrapartida por parte do pas que as
recebe. No exemplo citado anteriormente da doao, o pas favorecido receber mer-
cadorias, efetuando uma importao, sem ter de pagar por ela ou, se a doao for em
32
dinheiro, ter um aumento das reservas internacionais sem ter de exportar ou aumen-
tar suas obrigaes com o exterior. No caso brasileiro a principal componente da
conta de transaes unilaterais a remessa de migrantes brasileiros do exterior. Por
isso essa conta superavitria e o seu valor no desprezvel, como pode ser visto no
grfico abaixo.
Fonte: Calculado a partir de dados do Ipeadata.gov.br
Durante toda a dcada de 1990 os valores das transaes unilaterais foram
elevados. O pico ocorrido em 1995 foi influenciado tambm pelas vendas de dlares
que os brasileiros tinham guardados como proteo contra as elevadas taxas de infla-
-1.000
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1.000
2.000
3.000
4.000
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BRASIL - TRANSAES UNILATERAIS
(EM MILHES DE US$ DO LTIMO PERODO)
Fonte: Calculado a partir dos dados do Ipeadata.gov.br
BRASIL - SALDOS DA BALANA COMERCIAL, DE RENDAS E
SERVIOS E TRANSAES CORRENTES
(EM MILHES DE US$ DO LTIMO PERODO)
-40.000
-30.000
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
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9
8
BAL.RENDAS E SERV. BAL.COM. TRANS.CORR.
33
o anteriores ao Plano Real. Aps o Plano a moeda brasileira valorizou-se, o que
significou prejuzos para quem tinha dlares, especialmente se consideradas as taxas
de juros elevadas. A moeda estrangeira que os indivduos vendiam acabavam no Ban-
co Central, aumentando as reservas internacionais do Brasil, sem que o pas tivesse
que dar qualquer coisa em troca ao exterior. Por isso estas trocas de moeda estrangeira
por moeda nacional so contabilizadas nas transaes unilaterais.
Relembrando, a soma da balana comercial, da balana de rendas e servios e
de transaes unilaterais o saldo de transaes correntes, que tambm conhecido
como poupana externa. Caso seja negativo, o pas est utilizando poupana externa,
o que quer dizer que est gastando mais do que gera e o exterior est financiando essa
diferena. Significa que o pas est aumentando as suas obrigaes (ou reduzindo seus
direitos) com o exterior. Se tem transaes correntes superavitrias, o pas ter um
aumento de seus crditos com o estrangeiro (ou estar diminuindo suas obrigaes).
Um pas que seja sistematicamente superavitrio em transaes correntes estar au-
mentando seus direitos no exterior e muito provavelmente receber remuneraes so-
bre isso, sob a forma de lucros ou juros. J o pas sistematicamente deficitrio, caso do
Brasil, como pode ser visto no primeiro grfico do captulo, estar aumentando suas
obrigaes com o exterior e ter de remunerar o fornecedor dos recursos.
Os fluxos com ativos financeiros so contabilizados na balana de capitais e
financeira. Nestas contas so includos valores representativos de investimento e
reinvestimento diretos, emprstimos internacionais e amortizaes, investimentos de
portflio, fluxos de capitais de curto prazo. Envolvem, portanto, direitos ou obriga-
es de nacionais do Brasil no exterior e de estrangeiros no Brasil.
Se forem somadas balana de capitais e transaes correntes, o resultado o
dficit ou supervit no balano de pagamentos
1
. Se houver dficit, por exemplo, o pas
vai ter que buscar fundos para sanear as contas, talvez do FMI ou outras agncias
internacionais. Outra alternativa para pagar o dficit seria a reduo das reservas
internacionais acumuladas do passado. Em caso de supervit, podemos poupar a dife-
rena como reservas novas, liquidar dvidas passadas, ou fazer emprstimos para ou-
tros pases.
Para se ter uma idia da magnitude do comrcio internacional brasileiro,
mostrada a soma de exportaes e importaes desde 1988. O grfico mostra que
o crescimento do comrcio internacional foi razovel entre 1991 e 1997, coinci-
dindo com o perodo de abertura da economia, mas apresenta retrocesso em 1998
e 1999.
O grfico a seguir mostra as exportaes e importaes mensais desde
1982. Fica claro que o Brasil exportou muito mais do que importou durante
grande parte do perodo. Mais recentemente passou por uma fase de dficits
1
Se esta operao no der o resultado esperado, a diferena est na conta erros e omisses.
34
comerciais, a partir do final de 1994, estando atualmente com uma tendncia a
maior equilbrio.
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil e Notas para a Imprensa
J foi comentado, acima, que se d muita importncia ao saldo da balana
comercial. Um dos motivos para isso o crnico dficit na balana de servios,
tambm j mostrado graficamente. Para fazer frente aos pagamentos de juros inter-
nacionais e remessa de lucros de empresas internacionais e os demais servios o pas
precisa de recursos. Uma das fontes destes recursos pode ser a exportao de produ-
Fonte: Calculado a partir de dados do Ipeadata.gov.br
BRASIL - EXPORTAES E IMPORTAES
(EM MILHES DE US$ DO LTIMO PERODO)
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
140.000
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
IMPORTAES (US$ constantes do ltimo perodo)
EXPORTAES (US$ constantes do ltimo perodo)
EXPORTAES E IMPORTAES BRASILEIRAS
0
1000
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3000
4000
5000
6000
7000
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0
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r
/
0
1
EXPORTAES (em US$ milhes correntes)
IMPORTAES (em US$ milhes correntes)
35
tos em valores superiores s importaes. O fato de as exportaes e importaes
serem mais influenciveis por medidas de poltica econmica um dos motivos da
nfase dada pelo governo e pelos meios de comunicao ao resultado da balana
comercial.
Outra alternativa para o financiamento das obrigaes externas do pas a
entrada de capitais, atravs de emprstimos, financiamentos, vendas de empresas
nacionais diretamente por seus proprietrios ou atravs de privatizaes. Neste
ltimo caso, quando o investidor estrangeiro paga a aquisio ocorre um aumento
das reservas internacionais. No futuro, entretanto, isto tender a gerar uma sada
de recursos, por causa das remessas de lucros e dividendos, contabilizados na
balana de servios. Portanto, pode acontecer que os recursos utilizados para o
pagamento do dficit na balana de servios atual gerem aumentos no dficit em
servios.
Ao longo do tempo o comportamento das transaes correntes praticamente
um espelho do saldo da conta capital e financeira, como pode ser visto no grfico
abaixo. Isto ocorre porque o pas no pode perder reservas internacionais indefini-
damente ( impossvel perder reservas quando elas acabam) e tambm no vai ficar
acumulando-as para simplesmente deix-las disponveis. O esforo brasileiro para
diminuir o dficit em transaes correntes perfeitamente visvel no grfico. Isso
ocorreu quando os recursos externos escassearam na dcada de 1980. Mas, quando
os mercados financeiros internacionais novamente dispuseram-se a emprestar recur-
sos e fazer investimentos no Brasil, na dcada de 1990, a conseqncia foi o retorno
dos dficits em transaes correntes. A diferena entre o saldo das transaes cor-
rentes e da conta capital e financeira a acumulao de reservas, quando o saldo
positivo de capitais e financeira for maior que o dficit em transaes correntes, ou
perda de reservas, quando o dficit em transaes correntes excede a entrada de
recursos externos.
Fonte: Calculado a partir de dados do Ipeadata.gov.br
BRASIL - TRANSAES CORRENTES E CONTA CAPITAL E
FINANCEIRA - US$ MILHES DE 2000
-40.000
-30.000
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
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1
9
9
8
TRANS.CORR. BAL.CAP.FIN.
BRASIL - TRANSAES CORRENTES E CONTA CAPITAL E FINANCEIRA
(EM MILHES DE US$ DO LTIMO PERODO)
36
Normalmente o saldo do balano de pagamentos tem como contrapartida a va-
riao das reservas internacionais. Entretanto, quando o pas no consegue mais efetu-
ar todos os pagamentos devidos passa a utilizar a conta obrigaes de curto prazo.
Esta conta utilizada quando no h reservas internacionais para pagar dvidas ou
outras obrigaes que esto vencendo. Vamos exemplificar com a situao em que o
pas tem de pagar juros sobre a dvida externa mas no tem dinheiro disponvel para
tal, situao tpica do Brasil na dcada de 80. Estes juros so contabilizados normal-
mente na balana de rendas e servios, mas a contrapartida, ao invs de ser em reser-
vas internacionais lanada em obrigaes de curto prazo. O mesmo ocorreria com
uma amortizao que estivesse vencendo, em que a contabilizao ocorreria na conta
de capital correspondente e a compensao na conta de obrigaes de curto prazo.
Esta conta, portanto, registra obrigaes que o pas no teve como pagar. O sinal
positivo significa um aumento destas obrigaes enquanto o sinal negativo quer dizer
que foram pagas.
Os valores apresentados no balano de pagamentos para as diferentes contas
de capital e reservas internacionais no representam os seus valores totais. Por exem-
plo, o valor registrado em investimentos diretos no significa que este seja o mon-
tante dos investimentos diretos que os estrangeiros tm no Brasil. Os valores do
balano de pagamentos representam apenas a variao ocorrida em um perodo.
Para saber-se o valor total necessrio pegar os valores acumulados ou o saldo do
perodo anterior e adicionar as alteraes do perodo atual. No balano de pagamen-
tos de 1996 o valor registrado em investimento estrangeiro direto de US$ 11,3
bilhes, que o valor investido nesse ano. Por outro lado o estoque de investimento
estrangeiro direto em 1995, segundo levantamento do Banco Central do Brasil era
de US$ 42,5 bilhes. Isto mostra a importncia de se ter clara a diferena entre o
fluxo e o estoque, sendo que o balano de pagamentos mostra somente o fluxo em
determinado perodo.
Dentro da conta de rendas e servios interessante fazer a distino entre as
rendas e servios. Nas rendas so contabilizadas as despesas com as remuneraes de
fatores de produo de estrangeiros utilizados pelo Brasil e as receitas obtidas com a
utilizao de fatores de produo de propriedade de brasileiros no exterior. Os princi-
pais componentes so as contas de lucros e dividendos e de juros. Relembrando do
captulo 1, pode-se dizer que o saldo da conta de rendas vai ser a diferena entre o PIB
e o PNB brasileiro. Como pode ser visto no grfico, a remunerao de capitais estran-
geiros aumentou consideravelmente a partir da dcada de 1970. No caso dos lucros e
dividendos na dcada de 1990 tm ocorrido grandes aumentos de remessas, reflexo da
aquisio de empresas brasileiras por estrangeiros e mais investimentos estrangeiros
no Brasil.
Na conta de servios so contabilizadas as compras e vendas de servios inter-
nacionais. Como eles so comprados prontos o pas recebe ou paga o seu valor inte-
gral, como se fosse uma exportao ou importao de bens. Por isso pode ser especi-
37
ficado que se trata de servios no-fatores, ou seja, no se trata da utilizao interna-
cional de fatores de produo de propriedade de outros pases, mas do comrcio de
servios. Estes servios esto tendo uma importncia crescente ao longo do tempo,
no mais se resumindo a fretes e seguros, como foi at h algum tempo. Hoje so
importantes servios como os de informtica, assistncia tcnica, financeiros e via-
gens internacionais, que antes tinham menor importncia. Para acompanhar estas
mudanas na economia tambm foram sendo modificadas a classificao e nomencla-
tura das contas do balano de pagamentos. Atualmente os servios no-fatores tm
recebido importncia crescente e os seus dados so cada vez mais especificados. A
tendncia que eles sejam incorporados ao saldo da balana comercial, porque so
negociados de forma muito similar no mercado mundial, apesar de no terem existn-
cia fsica.
A soma do saldo da balana comercial com o saldo da conta de servios no-
fatores o valor da diferena X-M (exportaes menos importaes de bens e servi-
os) referida no captulo 1, quando tratamos da restrio macroeconmica bsica,
porque no podemos considerar o comrcio internacional restritamente; afinal, impor-
tamos e exportamos muito mais do que mercadorias fsicas.
Os resultados do balano de pagamentos so divulgados mensalmente pelo
Banco Central do Brasil, atravs da pgina www.bcb.gov.br, nas Notas Para a Im-
prensa. Est disponvel inclusive o cronograma da publicao para todo o ano. Por
outro lado, o nvel das reservas internacionais do pas divulgado diariamente. Isto
interessante porque mostra uma mudana de comportamento do Banco Central. O
valor das reservas internacionais j foi considerado uma informao sigilosa e estra-
tgica em perodos de crise de balano de pagamentos do Brasil, quando deixou de
ser publicado durante alguns perodos. Na realidade todos sabiam que quando os
valores no eram publicados os nveis estavam baixos. Hoje dada transparncia a
seu comportamento.
-25.000
-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
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LUCROS E DIVIDENDOS JUROS
Fonte: Calculado a partir de dados do Ipeadata.gov.br
BRASIL - JUROS E LUCROS E DIVIDENDOS LQUIDOS
(EM MILHES DE US$ DO LTIMO PERODO)
38
Analisar as componentes do balano de pagamentos permite inferir uma srie
de ocorrncias da economia de um pas. No exemplo citado acima, de uma privatizao
de uma empresa que seja adquirida por estrangeiros, o Brasil passar a ter maior nvel
de reservas internacionais ou passar a ser credor do exterior, a depender de o negcio
ter sido a vista ou a prazo. Nos anos seguintes, entretanto, esta operao ter efeitos na
conta de rendas porque ocorrero remessas de lucros e dividendos para o exterior. O
balano de pagamentos permite, desta forma, verificar a origem dos recursos utiliza-
dos na economia do pas. O caso de venda de uma empresa privada igual. Mesmo
que a empresa, agora de propriedade de estrangeiros, reinvista seus lucros dentro do
pas, isto representar um aumento dos direitos de estrangeiros no Brasil. Raciocnios
similares podem ser aplicados a outras contas do balano de pagamentos quando ana-
lisados em uma perspectiva histrica.
Em sntese, atravs do balano de pagamentos pode se ter uma boa idia de
como esto as relaes do pas com o resto do mundo. recomendvel, entretanto, no
tomar um perodo isolado para anlise, mas considerar as modificaes que ocorreram
ao longo do tempo.
A situao brasileira quanto ao balano de pagamentos no das mais favor-
veis, j que os contnuos dficits em transaes correntes tem de ser financiados atra-
vs de emprstimos, financiamentos e entrada de capitais. Anualmente o Brasil precisa
de recursos para cobrir o novo dficit e ainda dar conta de amortizar as dvidas que
vencem. Os esforos para reverter o quadro atravs do aumento das exportaes no
tem obtido resultados satisfatrios, mas a anlise do balano de pagamentos permite
entender a insistncia do discurso poltico sobre isso.
QUADkO: POk QUl ACONTlCl
UMA klClSSO QUANDO lAtTA
llNANClAMlNTO lXTlkNO!
Em pases como o Brasil quando o financiamento externo escasseia tende a
ocorrer uma recesso. A menor disponibilidade de financiamento, sob a forma de em-
prstimos e de investimentos diretos conseqncia de uma pior avaliao das possi-
bilidades futuras do pas, em termos de receber os valores emprestados e seus juros ou
lucros sobre os investimentos diretos. No por coincidncia que os momentos de
dificuldade na captao de recursos externos so aqueles em que as reservas internaci-
onais esto baixas, com ocorrncia de queda na produo ou baixo crescimento da
economia.
Juntando a anlise do balano de pagamentos (transaes correntes tendo
contrapartida na balana de capitais e financeira) e a restrio macroeconmica bsi-
ca vista no captulo 1 (excessos de gastos em um setor da economia tem de ser finan-
ciados por maior poupana em outro) podemos entender porque isto ocorre.
39
Analisando o balano de pagamentos sabe-se que um pas com elevada dvida
externa e destino de investimentos externos altos provavelmente ter dficits em tran-
saes correntes, a no ser que tenha supervits comerciais para compensar o dficit
em rendas e servios. Isso ocorre porque o investimento estrangeiro exige remunera-
o sob a forma de lucros e dividendos e os emprstimos e financiamentos geram
pagamentos de juros. De maneira semelhante, o pas pode ter dficits em conta corren-
te desde que haja entrada de capitais para compens-los. Quando o mercado internaci-
onal diminui o financiamento externo o pas tem de utilizar suas reservas internacio-
nais, o que possvel por algum tempo, ou reduzir o dficit em transaes correntes.
Lembrando, das equaes bsicas da macroeconomia vistas no captulo 1, o
PIB dado pela soma de consumo (C), investimento (I), gastos do governo (G), expor-
taes de bens e servios e diminuindo as importaes de bens e servios (X-M):
PIB = C + I + G + X - M
Subtraindo os tributos (T) e o consumo (C) e adicionando a renda lquida do
exterior (YLX) a ambos os lados da equao obtm-se:
PIB + YLX - T - C = I + G - T + X - M + YLX
Utilizando o conceito de poupana, S = PIB + YLX - T - C chegamos restri-
o macroeconmica bsica,
(S-I) = (G-T) + (X-M + YLX)
Quando deixam de entrar recursos atravs da balana de capitais e financeira, o
termo (X-M+YLX), o saldo de transaes correntes, ter de ficar menos negativo. Em
outras palavras, como no h financiamento para o que gasto alm do que produ-
zido, necessrio reduzir essa diferena. Mas, ao mesmo tempo, sabe-se que a igual-
dade tem de ser mantida. Quais as alternativas?
Uma soluo bvia e clara: aumentar as exportaes (X) e reduzir as impor-
taes de bens e servios no fatores (M). Tambm poderia se agir sobre as rendas,
como os juros e os lucros remetidos ao exterior. No caso dos juros isto no to
simples, porque as taxas so definidas no mercado internacional. No caso dos lucros
isso vai depender do resultado obtido pelas empresas estrangeiras aqui. Impedir as
empresas de remeter lucros depois de estarem instaladas, ou seja, alterar as regras, no
seria um incentivo para novos investimentos externos no pas. O caminho natural,
portanto, seria aumentar exportaes e reduzir importaes, fazendo o ajuste, ou parte
dele, dentro das prprias relaes do pas com o exterior.
Vamos supor, por simplificao, que o setor privado est em equilbrio, a pou-
pana igual ao investimento, ou seja, S-I=0. Isto significa que ao mesmo tempo que
h um dficit em transaes correntes, estar ocorrendo um dficit pblico. Como a
igualdade pode ser assegurada se as transaes correntes tiverem um menor saldo
negativo? No governo, seria necessrio reduzir o dficit pblico. Isto pode ser obtido
atravs de reduo de gastos (G) ou aumento de tributos (T).
40
Passando para o outro lado da equao, seria possvel aumentar a poupana e
reduzir investimentos, de maneira a manter a restrio atendida.
Essas alternativas da poltica econmica de aumento da poupana (S) e reduo
de investimentos (I), assim como reduo de gastos (G) e aumento de tributao (T)
so recessivas. Aumento de poupana quer dizer que as famlias estariam destinando
menos recursos ao consumo, portanto estimulando menos a produo. O mesmo ocor-
re com reduo do investimento. Na poltica do governo os reflexos so similares,
porque aumentos de impostos fazem com que haja menos renda disponvel para gas-
tos, enquanto que gastos menores fazem com que os fornecedores do governo produ-
zam menos e assim gerem menos renda.
Dentro do prprio setor externo, a reduo de importaes mais fcil de se
conseguir quando a economia est em recesso. Aumentos das exportaes, por outro
lado so expansionistas.
De todas as variveis envolvidas, apenas o aumento das exportaes (ou subs-
tituio de importaes) no recessivo. O mais provvel, portanto, que com falta de
financiamento externo o governo adote medidas de poltica econmica que contenham
o crescimento e que tenham efeito sobre todas as variveis envolvidas, porque o ajuste
dificilmente poderia ser obtido atravs de uma nica, que tambm no tem os seus
efeitos isolados do restante da economia.
E se o pas no conseguir ajustar-se suficientemente? Isto significa que o dficit
de transaes correntes ter de ser coberto com financiamentos no voluntrios do
exterior. Dito de maneira clara, isto significa que o pas estar atrasando seus paga-
mentos ou ter de suspend-los, o que a mesma coisa.
Portanto, a interligao entre a anlise do balano de pagamentos e da restrio
macroeconmica bsica permite explicar o carter recessivo dos ajustes da economia
de um pas s crises de escassez de financiamento externo ou pouca liquidez nos mer-
cados financeiros internacionais. Este padro de comportamento j apareceu vrias
vezes, como na dcada de 1980 e em 1997 e 1998. Apesar de no ser um prognstico
otimista, muito provvel que isto v acontecer mais vezes.
41
Objetivos:
a) Discutir o papel do Estado na
economia e sua atuao atravs das
polticas econmicas.
b) Reconhecer os principais objetivos
das polticas econmicas.
c) Diferenciar os tipos de poltica
econmica.
PoIticas
lconmicas
42
43

estudo das polticas econmicas, com o qual estaremos envolvidos nos

prximos captulos, estar dividido em uma introduo geral sobre as
polticas econmicas e a discusso das polticas econmicas especficas
(fiscal, monetria e externa). Quando tratarmos de poltica fiscal, mone-
tria e externa, estaremos fazendo referncia constante ao ocorrido na
histria recente da economia brasileira.
lNTkODUO
A existncia de polticas econmicas, ou a discusso sobre elas traz implcita a
admisso de que existe interveno do Estado na economia. A maneira como ela se d
objeto de interminveis discusses, nas quais as principais diferenas referem-se
profundidade e instrumentos. Como exemplificao, podemos citar a existncia ou
no de empresas estatais ou o setor de atuao dessas empresas, a concesso de bene-
fcios fiscais, responsabilizao pelo ensino bsico, secundrio ou universitrio. Em
outras palavras, a discusso passa pelo grau de efetividade do mercado em atender s
necessidades humanas e suas limitaes.
Apesar do tamanho da controvrsia, h consenso de que a atuao do Estado
indispensvel para o funcionamento da economia. Mesmo os mais ferrenhos defenso-
res do livre mercado concordam que no h possibilidade de a economia funcionar sem
que haja alguma ao governamental alm das tradicionais funes de administrao
44
da justia, segurana e educao. Isto ocorre porque existem ineficincias no mercado,
como o fato de o vendedor de uma mercadoria ter mais informaes a seu respeito que
o comprador (o clssico exemplo do automvel usado). Neste caso o Estado tem de
fiscalizar o setor privado.
Outro fator a ocorrncia de externalidades, o que quer dizer que fatores no
relacionados diretamente a comprador e vendedor de uma mercadoria so afetados
pela ao econmica destes. Uma indstria que no trata os seus efluentes tem custos
de produo mais baixos, o que lhe possibilita lucros mais elevados e at preos de
venda mais baixos que seus concorrentes que os tratam. A sociedade como um todo,
por outro lado, ser afetada pela poluio ou pelo custo de recuperao do meio-
ambiente. H necessidade, portanto, de que algum discipline estas ocorrncias, o que
exige o poder governamental para regulamentar o assunto.
Um terceiro caso de necessidade de participao do Estado na economia, no
papel de regulador, decorre da existncia de monoplios naturais, como a distribuio
de energia eltrica ou os servios de gua e esgoto.
Independentemente do posicionamento quanto participao do Estado na Eco-
nomia, na histria econmica recente, especialmente a partir dos anos 30 do sculo
passado, o Estado passou a ter participao mais direta na administrao da econo-
mia. Isto foi fortemente influenciado pela impotncia do mercado em corrigir os efei-
tos da grande depresso. claro que esta interferncia do Estado nunca foi unnime,
mas generalizada nas economias contemporneas.
Os objetivos gerais a serem alcanados pelas polticas econmicas confundem-
se com os prprios objetivos da sociedade:
1) Desenvolvimento econmico
2) Estabilidade do nvel de atividade
3) Pleno emprego
4) Estabilidade de preos
5) Equilbrio do balano de pagamentos
6) Distribuio de renda
Estes podem ser encarados como os objetivos de longo prazo da sociedade, e
deveriam nortear todas as decises adotadas na conduo da economia. No curto pra-
zo, os objetivos de poltica econmica podem ser diferentes dos enumerados acima,
por privilegiar-se algum deles num primeiro momento. Um exemplo a famosa frase
do Ministro da Fazenda do governo Mdici, Delfim Netto: "Primeiro preciso fazer o
bolo crescer para depois dividi-lo." Neste caso a nfase foi sobre o crescimento da
economia em detrimento da distribuio de renda. Outro caso a utilizao de impor-
taes baratas para controlar o nvel de preos internamente, como foi feito durante o
Plano Real. A conseqncia foi um desequilbrio no balano de pagamentos.
45
Freqentemente, portanto, as polticas econmicas so contraditrias entre si, o que
reflete o fato de que o Estado no est acima da sociedade, como um rbitro, mas
influenciado e influencia interesses dela. As medidas adotadas no tm como deixar de
refletir estas contradies, j que a prpria sociedade no homognea.
Como j existem contradies entre os objetivos mais amplos e genricos da
economia, este problema aprofunda-se quando se trata de medidas de poltica econ-
mica mais especficas, e que, portanto mexem diretamente com uma parte sensvel do
ser humano, o bolso.
CtASSlllCAO DAS
POtlTlCAS lCONOMlCAS
De modo geral pode-se classificar as polticas econmicas em quatro grandes
grupos e seus respectivos desdobramentos:
1) Poltica Fiscal
Poltica Tributria
Gastos Pblicos
2) Poltica Monetria
Depsito Compulsrio
Mercado Aberto
Assistncia Financeira de Liquidez
Crdito
3) Poltica Externa
Cambial
Comercial
4) Poltica de Rendas
Preos
Salrios
Vamos discuti-las com um pouco mais de detalhes. Todas elas so usadas cons-
tantemente no Brasil, exceo da poltica de rendas, muito empregada da dcada de
1970 at o incio da dcada de 1990, mas hoje um tanto fora de moda. A poltica de
46
rendas tem por objetivo influenciar diretamente as remuneraes dos agentes econmi-
cos. Estava na base dos planos de combate inflao que utilizavam tabelamentos e
congelamentos de preos, alm de regulamentaes sobre salrios. Como difcil con-
trolar os preos da infinidade de mercadorias que so produzidas, as polticas de ren-
das podem ter efeito no curto prazo, mas esto fadadas ao fracasso no mdio e longo
prazos.
Um aspecto primordial da discusso sobre polticas econmicas o fato de elas
serem inter-relacionadas, o que torna a sua sintonia ainda mais importante para a
coerncia na sua conduo. Toda medida tomada ter impactos sobre outras variveis,
e este efeito tem de ser avaliado, da a importncia de se conhecer como as polticas
so operacionalizadas e interagem na economia.
47
PoItica
liscaI
Objetivo: Conhecer os instrumentos e
conseqncias da poltica fiscal sobre
os agentes econmicos e a economia
do pas.
48
49
)
poltica fiscal diz respeito diretamente arrecadao e gastos do governo.
No caso da poltica tributria, definem-se os impostos, as alquotas dos
impostos, quem os pagar e quem estar isento. Tambm so determinados
os incentivos fiscais, setores e regies geogrficas abrangidas, o tamanho
desta renncia fiscal e suas diferenciaes. A poltica tributria envolve, portanto, os
aspectos relativos arrecadao efetiva do governo bem como as suas desistncias de
arrecadao, caracterizadas pelos incentivos fiscais, que na realidade so subsdios
aos setores que deles se beneficiam. Os gastos pblicos so os que o governo tem com
o seu custeio, seus investimentos e transferncias ao setor privado (aposentadorias,
penses, juros). Por ambos os lados da poltica fiscal, os membros da sociedade sero
afetados: pagaro ou deixaro de pagar impostos, sero beneficiados ou no pelos
gastos efetuados pelo governo.
No se pode esquecer que os benefcios ou custos no ficam restritos ao setor
que sofreu o seu impacto diretamente, mas so transferidos a outros setores atravs do
encadeamento das transaes entre fornecedores e clientes na economia. Por exemplo,
um incentivo fiscal para a agricultura pode ter como efeito final a reduo de custos da
alimentao para o consumidor urbano. Igualmente, um aumento das alquotas do
imposto de renda da pessoa fsica pode ter como efeito a diminuio da demanda no
s de produtos finais, como tambm dos insumos necessrios produo destes pro-
dutos finais. Em resumo, aqueles que forem atingidos por uma elevao de tributos
(novos ou com aumento de alquotas) reagiro, procurando evitar o pagamento ou
50
transferir os custos decorrentes. Como a capacidade de reao e organizao da soci-
edade no uniforme, haver grupos que se beneficiaro mais ou se prejudicaro
menos neste processo de negociao. Por outro lado, todos os segmentos procuraro
beneficiar-se dos incentivos fiscais, e a riqueza de argumentao para justific-los
inimaginvel. Este o contexto da discusso sobre a reforma tributria e explica a
dificuldade de sua implementao. Tambm no deve ser menosprezada a importncia
dos gastos do governo na economia do pas e a influncia desses gastos sobre o nvel
de atividade econmica.
Em termos tericos h um relativo consenso de que os instrumentos de poltica
fiscal no devam ser usados para alcanar objetivos de curto prazo, por provocar
alteraes de custos em toda a cadeia produtiva, prejudicando o planejamento de gas-
tos, vendas e investimentos de empresas e indivduos. As decises de poltica fiscal
tm conseqncias sobre as decises de gastos e de produo na economia, mas os
efeitos no so imediatos, porque envolvem contatos e negociaes com fornecedores,
planejamento de produo, contratao ou dispensa de empregados, o que vai se esten-
der ao longo do tempo. Objetivos de longo prazo, entretanto, podem levar sua utili-
zao. Isto no impede que no Brasil sejam criados impostos ou aumentadas alquotas
em prazos exguos com o objetivo de aumentar a arrecadao.
O efeito da poltica fiscal sobre a economia do pas se d pela influncia sobre
a demanda e da sobre a produo. Uma reduo dos gastos ou aumento das alquotas
de tributao gera diminuio do nvel de atividade da economia, ou seja, tem efeitos
recessivos. Por outro lado, aumento de gastos e reduo de impostos, ao disponibilizarem
mais recursos para a populao, tendero a ocasionar elevao da renda do pas, desde
que exista capacidade produtiva disponvel. Caso no haja possibilidade de aumento
imediato da produo, o efeito provvel o aumento das taxas de inflao.
importante destacar que qualquer medida de poltica fiscal, seja pelo lado dos
gastos, seja pelo lado da arrecadao tambm tem efeitos sobre a distribuio de ren-
da. Por isso, a reforma tributria que anunciada freqentemente como a salvao
para todos os males no to simples de ser feita, j que a reforma que cada segmento
da sociedade quer diferente. Mesmo medidas pontuais no so facilmente
implementadas, por causa dos ganhos e perdas envolvidos. A conseqncia que sem-
pre haver conflitos de interesses quando se tratar de medidas de poltica fiscal.
51
PoItica
liscaI no rasiI
Objetivo: Verificar a poltica fiscal
aplicada na histria recente da
economia brasileira e sua inter-
relao com as demais polticas.
52
53
3
2
O conceito e significado de base monetria ser visto detalhadamente quando tratarmos de poltica
monetria.
uando o governo arrecada mais do que gasta, obtendo supervits ora-
mentrios, est retirando dinheiro de circulao da economia. Supervits
oramentrios ocasionam reduo e dficits geram aumento da quantida-
de de dinheiro em circulao na economia. Isso indica que h uma forte
relao recproca entre a poltica fiscal e a poltica monetria.
Reflexo dessa inter-relao que o impacto das contas pblicas sobre a economia
pode ser avaliado pela sua influncia na quantidade de dinheiro em circulao. Como o
Banco Central est preocupado com o volume de moeda circulante, efeitos do campo
fiscal podem gerar medidas compensatrias na poltica monetria. Uma boa medida
destes impactos obtida pelo desdobramento das variaes da base monetria em seus
fatores condicionantes, publicados mensalmente pelo Banco Central do Brasil.
2
Por en-
quanto podemos considerar a base monetria como a moeda emitida pelo banco central.
Os dados dos fatores condicionantes foram utilizados para a elaborao das tabelas
constantes do anexo a este captulo, que tambm sero utilizadas em outros captulos.
importante ressaltar que o impacto do Tesouro Nacional (rgo do Ministrio
da Fazenda encarregado de controlar a execuo oramentria do governo federal) sobre
a base monetria pode ser associado ao resultado oramentrio primrio ou dficit pbli-
co primrio. Neste conceito o resultado observado nas contas do governo no inclui os
54
juros sobre a dvida pblica. O dficit pblico que inclui os juros da dvida chamado de
dficit operacional. A distino entre resultado primrio e operacional feita para isolar
os efeitos do passado do que est ocorrendo no momento. O resultado primrio refere-
se apenas a ocorrncias do momento, enquanto os juros so reflexos de dficits primri-
os ocorridos em perodos anteriores. Quando analisamos os fatores condicionantes da
base monetria estamos, portanto, verificando o impacto do resultado primrio, no
considerando os efeitos da dvida contrada anteriormente.
O impacto do Tesouro Nacional sobre a base monetria no idntico ao resul-
tado primrio divulgado pelo governo, mas tem a vantagem de medir o seu efeito final
sobre a quantidade de moeda em circulao na economia. Uma distino importante
que no resultado divulgado pelo governo como o supervit ou dficit primrio no
esto includas as receitas obtidas com privatizaes ou concesses de servios pbli-
cos. Nos efeitos sobre a moeda, entretanto, estes recursos so considerados. Quando o
governo arrecada com a venda de uma empresa, por exemplo, o pagamento que o
comprador faz reduz a quantidade de moeda em circulao. Ambas as formas de cal-
cular o resultado primrio, entretanto, geram resultados que ficam muito prximos.
Para aprofundar a anlise desses dados interessante observar a participao
do Tesouro Nacional na variao total da base monetria e o coeficiente de correlao
do Tesouro Nacional com outros fatores condicionantes. A participao relativa nos
d idia da influncia do Tesouro nas variaes totais do volume de dinheiro em circu-
lao. O coeficiente de correlao indica como variaes de duas sries de nmeros
esto relacionadas. um nmero que varia entre -1 e 1. Quando est prximo de 1
significa que as duas sries movem-se no mesmo sentido e quando est prximo a -1
em sentidos opostos. J um coeficiente de correlao prximo de zero indica que os
movimentos nas duas sries no esto relacionados. Utilizar o coeficiente de correla-
o para ver rapidamente o que acontece com sries de dados muito prtico, porque
o clculo muito simples atravs de funes j prontas em planilhas eletrnicas.
A primeira tabela do anexo a este captulo mostra o total anual de cada fator
condicionante da base monetria e a variao da prpria base. Os fatores condicionantes
podem ter efeitos contracionistas sobre a base monetria, quando a reduzem (sinal negati-
vo) ou expansionistas, quando ampliam o volume de recursos em circulao. No caso
especfico do Tesouro Nacional, pode observar-se que teve efeito contracionista de 1992 a
2000, exceto em 1996. claro que existem considerveis diferenas entre os meses. Isto
significa que no considerando as despesas com juros o Tesouro Nacional est arrecadan-
do mais recursos do que gastando. Em linguagem tcnica, o governo federal est obtendo
supervits primrios durante a maior parte do tempo. Um detalhe importante que os
dados da tabela tiveram eliminado o efeito da inflao e podem, desta forma, ser compara-
dos. Os detalhes sobre correo de valores esto explicados no quadro ndices de Preos,
Inflao e Atualizao de valores, no captulo sobre a poltica monetria brasileira.
A participao relativa do Tesouro no total da variao da base monetria,
tanto em sentido contracionista como expansionista, por outro lado, vem aumentando.
55
0
5
10
15
20
25
30
35
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
CARGA TRIBUTRIA BRUTA/PIB(%)
A maneira de chegar aos nmeros da participao relativa, apresentado nas tabelas do
anexo a este captulo podem ser encontrados em detalhes no artigo de SAMOHYL e
MEURER (1997). Em sntese, a participao relativa compara o valor absoluto das
variaes da base monetria de cada fator com a variao total da base monetria.
O aumento da participao do Tesouro Nacional nas variaes da quantidade de
moeda em circulao na economia reflete o aumento da arrecadao do governo, que no
acompanhado pelo aumento de gastos. Os dados da primeira tabela do anexo mostram que a
arrecadao do governo entre 1998 e 2000 muito maior do que nos perodos anteriores.
Este resultado de maior arrecadao do governo, que explica o supervit prim-
rio alto que o governo est obtendo pode ser visto tambm se analisarmos o comporta-
mento da participao dele no total da renda da economia. A carga tributria bruta,
composta pelos impostos, taxas e contribuies arrecadados em todas as esferas de
governo tem aumentado consideravelmente, como mostra o grfico.
Fonte: IBGE
Outro aspecto a ser analisado o comportamento do Tesouro Nacional compa-
rativamente a outros condicionantes da base monetria. Estes dados tambm esto nas
tabelas do Anexo. Em geral os coeficientes de correlao so baixos o que indica que
os resultados do Tesouro Nacional no tm um padro em relao variao total da
base. Uma outra maneira de ver isto que os gastos e a arrecadao do governo no
tm sido o instrumento pelo qual se est controlando a quantidade de moeda em circu-
lao na economia brasileira. Isto coerente, porque a poltica monetria a maneira
adequada de se controlar a moeda na economia, como veremos no prximo captulo.
Entretanto, o coeficiente de correlao relativamente elevado entre as operaes
com ttulos pblicos e o Tesouro Nacional j pode mostrar-nos uma importante inter-
relao entre polticas econmicas. Este coeficiente bastante estvel para os diferen-
56
Ano TESOURO
NACIONAL
OP.TIT.
PB.
SETOR
EXTERNO
DEP.INST.
FIN.
DEP.
FUNDOS
ASS.FIN.
LIQ.
OUTROS VAR.BM
1992 -6921 -41903 44835 -955 -854 3132 28692 26026
1993 -3037 2148 27334 -1995 1485 -3648 1143 23430
1994 -10505 24232 24984 -9580 876 8371 1799 40177
1995 -6620 -22298 23314 6352 -2807 2887 4886 5713
1996 8394 -44934 15077 -2929 -9568 16002 14713 -3242
1997 -6945 29859 -12321 -12186 11136 7187 -347 16379
1998 -20041 36894 -28397 26937 -1084 -4796 235 9749
1999 -18696 41109 -17994 2457 5388 -2486 35 9812
2000 -27508 21066 4648 1467 0 -578 -881 -1786
TOTAL -91879 46174 81480 9568 4572 26071 50274 126259
tes perodos, seja com inflao elevada, seja com inflao baixa. Para o perodo 1999-
2000, entretanto, o coeficiente de correlao cai metade. Este um resultado que
exige anlise mais detalhada, mas provavelmente est relacionado com a mudana na
poltica cambial de janeiro de 1999.
O resultado primrio do Tesouro Nacional tem uma relao clara com o com-
portamento da dvida pblica, o que ser discutido detalhadamente quando analisar-
mos poltica monetria. Intuitivamente, entretanto, j podemos perceber que quando o
governo arrecada mais do que gasta, ou seja, tem supervit primrio, a dvida pblica
ir cair ou, pelo menos, no ir subir tanto. O efetivo comportamento da dvida pbli-
ca depender, entretanto, da taxa de juros, o que gerar o resultado operacional do
governo. A taxa de juros um dos aspectos primordiais da poltica monetria, que
analisaremos no prximo captulo.
Os resultados constantes das tabelas do anexo sero retomados quando da an-
lise das demais polticas econmicas, permitindo um aprofundamento da sua compre-
enso, inclusive quanto poltica fiscal.
ANlXO: PAkTlClPAO kltATlVA l COlllCllNTlS
Dl COkkltAO DOS lATOklS
CONDlClONANTlS DA ASl MONlTklA
FATORES CONDICIONANTES DA BASE MONETRIA - 1992 A 2000
RESULTADOS ACUMULADOS NO ANO
(EM MILHES DE REAIS DE DEZ/2000)
Fonte: calculado a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil e Notas para a Imprensa
57
TES.
NAC.
OP.TIT.
PB.
SETOR
EXT.
DEP.INST.
FIN.
DEP.
FAF
ASS.FIN.
LIQ.
OUTROS VAR.
BM
1992-
2000
0,609 1,620 1,213 0,492 0,212 0,661 0,337 1,000
1992-
jun/94
0,417 2,013 1,787 0,154 0,192 0,276 0,727 1,000
jun/94-
2000
0,626 1,573 1,136 0,515 0,214 0,689 0,264 1,000
jun/94-
1998
0,596 1,688 1,361 0,630 0,230 0,843 0,324 1,000
1999-
2000
0,682 1,317 0,420 0,059 0,178 0,085 0,022 1,000
TES.
NAC.
OP.TT.
PBLICOS
SETOR
EXTERNO
DEP.INST.
FINANC.
DEP.
FAF
ASS.FIN.
LIQUIDEZ
OUTROS VAR.
BM
TESOURO NACIONAL 1
OP.TTULOS.PBLICOS -0,325 1
SETOR EXTERNO 0,071 -0,674 1
DEP.INST.FINANC. 0,012 -0,057 -0,335 1
DEP.FAF -0,156 -0,053 -0,014 0,006 1
ASS.FIN.LIQUIDEZ. 0,066 -0,111 -0,072 -0,055 -0,198 1
OUTROS 0,028 -0,334 0,245 -0,093 -0,189 -0,015 1
VARIAO BM 0,166 0,418 0,014 -0,062 -0,175 0,371 -0,008 1
PARTICIPAO RELATIVA DOS FATORES CONDICIONANTES DA
BASE MONETRIA NA VARIAO TOTAL DA
BASE MONETRIA - 1992 A 2000
Fonte: calculado a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil e Notas para a Imprensa
COEFICIENTES DE CORRELAO ENTRE
OS FATORES CONDICIONANTES DA
BASE MONETRIA - 1992 a 2000
COEFICIENTES DE CORRELAO
DOS FATORES CONDICIONANTES DA
BASE MONETRIA - 1992 A JUN/94
TES.
NAC.
OP.TIT.
.PBLICOS
SETOR
EXTERNO
DEP.INST.
FINANC.
DEP.
FUNDOS
ASS.FIN.
LIQUIDEZ.
OUTROS VAR
.
BM
TESOURO NACIONAL 1
OP.TTULOS.PBLICOS -0,325 1
SETOR EXTERNO 0,187 -0,870 1
DEP.INST.FINANC. -0,162 0,231 -0,239 1
DEP.FAF -0,066 -0,378 0,311 0,051 1
ASS.FIN.LIQUIDEZ. 0,025 -0,034 -0,036 -0,022 -0,372 1
OUTROS -0,097 -0,600 0,380 -0,080 0,003 0,009 1
VARIAO BM -0,133 0,545 -0,241 0,337 -0,478 0,200 -0,209 1
58
COEFICIENTES DE CORRELAO
DOS FATORES CONDICIONANTES DA
BASE MONETRIA - JUL/94 a 2000
COEFICIENTES DE CORRELAO
DOS FATORES CONDICIONANTES DA
BASE MONETRIA - JUL/94 a 1998
COEFICIENTES DE CORRELAO
DOS FATORES CONDICIONANTES DA
BASE MONETRIA - 1999 a 2000
TES.
NAC.
OP.TIT.
.PBLICOS
SETOR
EXTERNO
DEP.INST.
FINANC.
DEP.
FUNDOS
ASS.FIN.
LIQUIDEZ.
OUTROS VAR
.
BM
TESOURO NACIONAL 1
OP.TTULOS.PBLICOS -0,308 1
SETOR EXTERNO 0,019 -0,627 1
DEP.INST.FINANC. 0,023 -0,085 -0,347 1
DEP.FAF -0,168 -0,011 -0,058 0,007 1
ASS.FIN.LIQUIDEZ. 0,076 -0,136 -0,058 -0,058 -0,193 1
OUTROS 0,006 -0,220 0,138 -0,096 -0,266 -0,001 1
VARIAO BM 0,162 0,466 -0,019 -0,062 -0,166 0,388 -0,028 1
TES.
NAC.
OP.TIT.
.PBLICOS
SETOR
EXTERNO
DEP.INST.
FINANC.
DEP.
FUNDOS
ASS.FIN.
LIQUIDEZ.
OUTROS VAR
.
BM
TESOURO NACIONAL 1
OP.TTULOS.PBLICOS -0,342 1
SETOR EXTERNO 0,056 -0,674 1
DEP.INST.FINANC. 0,030 -0,094 -0,357 1
DEP.FAF -0,047 0,048 -0,069 0,014 1
ASS.FIN.LIQUIDEZ. 0,069 -0,132 -0,071 -0,060 -0,212 1
OUTROS -0,043 -0,228 0,136 -0,097 -0,289 -0,016 1
VARIAO BM 0,136 0,342 0,004 -0,077 -0,072 0,477 -0,051 1
TES.
NAC.
OP.TIT.
.PBLICOS
SETOR
EXTERNO
DEP.INST.
FINANC.
DEP.
FUNDOS
ASS.FIN.
LIQUIDEZ.
OUTROS VAR
.
BM
TESOURO NACIONAL 1
OP.TTULOS.PBLICOS -0,166 1
SETOR EXTERNO -0,287 -0,422 1
DEP.INST.FINANC. -0,031 -0,063 0,134 1
DEP.FAF -0,417 -0,293 0,065 -0,204 1
ASS.FIN.LIQUIDEZ. 0,032 -0,314 0,538 0,170 0,128 1
OUTROS 0,351 -0,185 0,088 0,010 0,184 0,025 1
VARIAO BM 0,181 0,865 -0,205 -0,011 -0,387 -0,033 0,064 1
59
PoItica
Monctria
Objetivo: Conhecer os instrumentos
da poltica monetria e suas
conseqncias sobre os agentes
econmicos e a economia do pas.
60
61
,
iferentemente da poltica fiscal, a poltica monetria pode ser usada para
atingir objetivos de curto prazo, o que evidenciado pelas constantes
mudanas das taxas de juros, seja no Brasil, seja no resto do mundo. A
poltica monetria relaciona-se com as variveis que influenciam a quan-
tidade de dinheiro em circulao na economia. A importncia deste aspecto j pode ser
vislumbrada se lembrarmos que o preo das mercadorias influenciado pela quantida-
de disponvel. O preo neste caso a taxa de juros, uma das principais variveis a ser
considerada no funcionamento da economia. Quem utiliza crdito paga por esse adian-
tamento de dinheiro. No devemos esquecer, tambm, que em todos os pases do mun-
do a emisso de moeda controlada pelo Estado, seja diretamente pelo poder executi-
vo, seja atravs de um banco central independente do executivo, mas integrante da
estrutura estatal.
Entre os instrumentos de poltica monetria, merece destaque o depsito com-
pulsrio, que limita a capacidade de criao de moeda por parte dos bancos. Vejamos
como funciona o processo. Suponhamos uma economia em que sejam colocados em
circulao $ 100. Os recebedores destes recursos podem considerar vantajoso deposit-
los em um banco e usar talo de cheques ou cartes para sacar os recursos quando
necessrio. Na tabela abaixo isto corresponderia existncia de $ 100 em depsitos
em conta corrente, no tendo sido alterada a quantidade de moeda em circulao. O
banco pode considerar seguro emprestar $ 90 dos recursos depositados e guardar $ 10
como reserva para eventuais saques. Com isso a quantidade de recursos monetrios
62
DEPSITO RESERVA EMPRSTIMO DINHEIRO EM
CIRCULAO
100 10 90 190
90 9 81 271
81 8,1 72,9 343,9
72,9 7,29 65,61 409.51
65,61 6,56 59,05 468,56
... ... ... ...
0 0 0 1000
DEPSITO RESERVA COMPULSRIO EMPRSTIMO DINHEIRO EM
CIRCULAO
100 10 40 50 150
50 5 20 25 175
25 2,5 10 12,5 187,5
12,5 1,25 5 6,25 193,75
6,25 0,63 2,5 3,12 196,87
... ... ... ... ...
0 0 0 0 200
em circulao j passou para $ 190. Estes $ 90 emprestados podem retornar ao banco
como depsito. Guardando 10% do novo depsito como reserva para saques o banco
poder emprestar mais $ 81, levando o dinheiro em circulao na economia para $
271. Este processo continua infinitamente. O resultado mostrado na tabela:
O valor total de dinheiro em circulao pode ser obtido multiplicando-se o valor
da emisso pelo "multiplicador monetrio". Este multiplicador dado pela frmula 1/
r, onde r a taxa de reservas do banco. Se o banco do exemplo acima fosse mais
conservador e ficasse com uma reserva de 20% o multiplicador seria 1/0,2 que igual
a cinco. O valor total de dinheiro em circulao seria, portanto, de 500.
Para evitar que os bancos tenham este poder todo de criar moeda, as autorida-
des monetrias exigem que uma parte dos depsitos seja mantida no banco central, o
depsito compulsrio. Vejamos o que acontece no exemplo acima quanto existe um
depsito compulsrio de 40%:
Existindo compulsrio, o multiplicador passa a ser dado pela frmula 1/(r+c),
onde c a taxa de compulsrio. Isto quer dizer que ele fica menor com o compulsrio.
No caso acima o multiplicador 1/(0,1 + 0,4) = 2. Alterando o depsito compulsrio,
portanto, a autoridade monetria consegue alterar a quantidade de moeda em circula-
o, afetando a taxa de juros e a partir da a disposio de empresas e indivduos
tomarem emprstimos, aplicarem seus recursos no mercado financeiro, fazerem inves-
timentos, semelhana do que ocorre com as outras medidas de poltica econmica.
Na prtica tem de se considerar que as pessoas no depositam todo o seu dinheiro nos
bancos. Por convenincia, ainda se anda com dinheiro vivo. Isto deixa o multiplicador mone-
63
RETENO
PELO
PBLICO
DEPSITO RESERVA COMPULSRIO EMPRSTIMO
DINHEIRO EM
CIRCULAO
20,0 80,0 8,00 32,00 40,00 140,0
8,0 32,0 3,20 12,80 16,00 156,0
3,2 12,8 1,28 5,12 6,40 162,4
1,3 5,1 0,51 2,05 2,56 165,0
0,5 2,0 0,20 0,82 1,02 166,0
... ... ... ... ... ...
0 0 0 0 0 166,67
MULTIPLICADOR MONETRIO
0
0,2
0,4
0,6
0,8
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1,2
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1
trio mais baixo, porque os bancos no podem emprestar os recursos que esto no bolso das
pessoas ou no cofre das empresas. Isto significa que quanto maior for a preferncia dos
indivduos e empresas por dinheiro vivo em relao a depsitos em conta corrente, menor ser
o multiplicador. No nosso exemplo, vamos considerar que de cada $ 1 que as pessoas querem
manter com liquidez total e sem rendimento de juros, $ 0,2 ficam no bolso e $ 0,8 na conta do
banco. Isto a mesma coisa que dizer que para cada $ 1 em conta corrente existe $ 0,25 no
bolso. De uma emisso inicial de $100 resultou uma quantidade total de dinheiro em circula-
o de $ 166,67 aps o fim dos ciclos de depsitos e emprstimos. Isto quer dizer que o
multiplicador foi de 1,6667, comparativamente a 2 na suposio de que no havia reteno de
moeda pelo pblico. Para obter este multiplicador a frmula (1+m)/r+c+m, onde m a
proporo de dinheiro vivo mantido pelas pessoas em relao aos depsitos a vista.
O grfico a seguir mostra o multiplicador monetrio para a economia brasileira.
possvel identificar alteraes na trajetria, correspondendo a modificaes na pol-
tica monetria, como na segunda metade de 1994 e a partir do final de 1999.
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil
Outra maneira com que o governo pode influenciar a quantidade de dinheiro em
circulao atravs de operaes de mercado aberto (open market). O banco central
pode vender e comprar os ttulos que emite, com o objetivo de controlar a liquidez da
64
economia ou de financiar os dficits governamentais, inter-relacionando-se assim com
outras polticas econmicas. Quando coloca ttulos no mercado, o governo diminui a
quantidade de dinheiro em circulao; acontece o inverso em caso de compra (resgate)
dos ttulos. Como tem efeito imediato, o principal instrumento de controle direto da
quantidade de dinheiro em circulao, j que os ttulos tm elevada liquidez no merca-
do secundrio. Para conseguir despertar interesse pelos papis usada a taxa de juros,
que elevada quando se quer vender mais ttulos.
O diagrama mostra esquematicamente o efeito de uma operao de venda de
ttulos pblicos, que gera aumento de juros, reduo da demanda privada e aumentos
da dvida pblica, tanto porque foram emitidos ttulos como porque a taxa de juros
mais elevada ser aplicada dvida j existente, no caso de existir dvida indexada
taxa de juros, como no Brasil.
A importncia do mercado de ttulos pblicos aumenta se considerado que os juros
desses ttulos so o parmetro para as demais operaes do mercado financeiro. Isto signi-
fica que as taxas de emprstimos e aplicaes financeiras so influenciadas pelas opera-
es com ttulos pblicos e, por extenso, os custos de empresas e famlias (caso sejam
tomadores de emprstimos) ou as receitas (caso sejam emprestadores). Esta taxa bsica
BANCO CENTRAL
VENDE TTULOS
BANCO CENTRAL
TIRA RECURSOS
DA CONTA
RESERVAS BANCRIAS
DA INSTITUIO
COMPRADORA
CAI A
BASE MONETRIA
CAEM OS
GASTOS
PRIVADOS
AUMENTA A
DVIDA PBLICA
REDUZ A
LIQUIDEZ
AUMENTA A
TAXA DE
JUROS
65
3
Selic significa Sistema Especial de Liquidao e Custdia. o sistema em que so registradas as
operaes com ttulos pblicos.
conhecida no Brasil como TMS - Taxa Mdia Selic
3
ou taxa do overnight. Nos grficos
abaixo mostrada a taxa do overnight nominal e real no Brasil. A TMS a taxa de juros
nominal mdia acumulada ao longo do ms nas negociaes dos ttulos pblicos federais.
A taxa real obtida deduzindo da taxa nominal o ndice de inflao, no caso o ndice Geral
de Preos, conceito Disponibilidade Interna, calculado pela Fundao Getlio Vargas. A
TMS real representa, portanto, qual a taxa de juros acima (ou abaixo) da inflao que
ocorreu na economia a cada ms. O procedimento para transformar taxas nominais em
reais explicado no quadro Taxa de Juros Nominal e Real, ao final do captulo.
Os grficos abaixo mostram as taxas de juros praticadas no Brasil. possvel
ver nos grficos a influncia da inflao e das crises externas sobre a conduo da
poltica monetria. Quando a inflao alta a taxa nominal de juros tambm alta,
como fica bem evidente no primeiro grfico. No segundo possvel ver que quando
ocorrem crises externas h um aumento da taxa de juros, o que est relacionado com o
desejo de impedir o esvaziamento das reservas internacionais do pas. Isto ocorreu em
1997, 1998 e 1999. Apesar de as taxas de juros que aparecem nos dois grficos serem
praticamente as mesmas (no primeiro aparecem as taxas mensais e no segundo as
taxas dirias), os saltos em funo das crises externas so quase imperceptveis no
primeiro, porque a amplitude das taxas muito elevada at 1994.
A relao entre a taxa de juros e a demanda na economia pode ser observada no
aumento da taxa ocorrido no incio de 1995, quando se considerava que a economia estava
superaquecida (ver o grfico do PIB trimestral do captulo 1). O aumento da taxa de juros
tenderia a tornar muito alto o custo de manuteno de estoques pelas empresas, estimulan-
do um aumento da oferta, alm de inibir compras a crdito por parte dos consumidores.
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil
TAXA DE JUROS NOMINAL - OVERNIGHT
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50
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TAXA DE JUROS NOMINAL (AO MS) - OVERNIGHT
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TAXA DIRIA DE JUROS MENSALIZADA
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TAXA DE JUROS REAL - OVERNIGHT
-3,00
-2,00
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
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Fonte: Economtica/NISPE/UFSC e Banco Central do Brasil
Fonte: Calculado a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil
A assistncia financeira de liquidez, tambm conhecida como redesconto, o
mecanismo atravs do qual o banco central socorre instituies financeiras com pro-
blemas como emprstimos no recebidos ou descasamento de prazos. Quanto maiores
forem os obstculos para obter os recursos do banco central em caso de dificuldade,
ou maiores forem as taxas de juros, mais cuidado os bancos tero na hora de emprestar
dinheiro. Desta forma, o banco central consegue induzir maior ou menor liquidez, em
funo das restries de acesso a essas linhas de financiamento.
O ltimo instrumento de poltica monetria disposio do governo, a poltica
de crdito, so as medidas qualitativas, que referem-se a prazos mnimos ou mximos
67
de operaes, exigncia de aplicao em determinado setor da economia (agricultura,
por exemplo), taxas mximas de operaes e proibio de operaes. Com medidas
deste tipo o governo consegue tornar mais fcil ou mais difcil o acesso ao crdito (e
tambm o seu custo), influenciando, mais uma vez, o estmulo para que as pessoas ou
empresas tomem ou emprestem recursos ou invistam em outras atividades. Atualmen-
te isto ocorre com a obrigatoriedade de aplicao de parte dos depsitos a vista no
sistema bancrio em emprstimos ao setor agrcola e de parcela dos recursos das ca-
dernetas de poupana para financiamentos imobilirios ou agricultura (dependendo da
instituio).
A poltica monetria tem muita relao com as demais polticas econmicas e a
sua influncia direta sobre a taxa de juros gera importantes conseqncias no compor-
tamento de toda a economia, o que faz com que ela seja acompanhada com ateno. As
reunies do Copom - Comit de Poltica Monetria, rgo responsvel por fixar a taxa
bsica de juros da economia brasileira, so atentamente acompanhadas, por indicarem
a trajetria dos juros naquele momento e nos perodos seguintes. Os resumos destas
reunies so divulgados alguns dias aps a sua realizao e so importante fonte de
consulta para saber-se qual o diagnstico das autoridades monetrias sobre o compor-
tamento da economia. Essas transcries podem ser encontradas na pgina do Banco
Central na internet, no endereo www.bcb.gov.br.
O diagrama a seguir mostra o efeito de um pagamento efetuado pelo Tesouro
Nacional na economia. Fica clara a inter-relao com a poltica monetria. Caso
no haja coerncia entre a poltica fiscal e a poltica monetria podero ocorrer
problemas. Se o Tesouro Nacional gastar excessivamente o Banco Central ter de
colocar muitos ttulos no mercado para anular o excesso de dinheiro no mercado e
evitar a queda dos juros. Isto no seria necessrio caso os gastos do governo fossem
menores, coerentemente com a poltica monetria. Este raciocnio tambm pode ser
aplicado arrecadao de impostos, quando h reduo da quantidade de moeda em
circulao.
A preocupao com a taxa de juros e o diagnstico de como a economia do pas
est se comportando na opinio das autoridades monetrias comum na economia.
bem conhecida a expectativa que cerca as reunies da diretoria do Federal Reserve
(FED), o banco central dos Estados Unidos, por sua influncia na economia mundial.
Os mercados financeiros brasileiros, por exemplo, acompanham com muito interesse
as decises do FED quanto taxa de juros. A implementao ou no de alteraes
influencia o comportamento domstico.
grande, portanto, o poder dos bancos centrais no mundo e as conseqnci-
as das suas medidas so considerveis, por refletirem-se no comportamento da
taxa de juros. Esta muito importante para a tomada de decises por parte das
pessoas e empresas, ao influenciar na facilidade ou dificuldade em obter crdito,
um dos pilares sobre os quais se sustenta o funcionamento das economias capita-
listas.
68
TESOURO NACIONAL
AUTORIZA PAGAMENTO
BANCO CENTRAL
CREDITA CONTA
RESERVAS BANCRIA
DO BANCOEM QUE
FAVORECIDO TEM CONTA
BANCO CREDITA
FAVORECIDO
AUMENTA LIQUIDEZ
DA ECONOMIA
BANCO CENTRAL
ENXUGA LIQUIDEZ?
SIM NO
TAXA DE JUROS
INALTERADA
QUEDA DA
TAXA DE JUROS
AUMENTO DA
DVIDA PBLICA
AUMENTO DE GASTOS
DO SETOR PRIVADO
No prximo captulo vamos verificar qual a poltica monetria adotada no Bra-
sil na sua histria recente e como os agregados monetrios tm se comportado.
No quadro Taxa de Juros Nominal e Real se explica como transformar taxas
nominais em taxas reais de juros, procedimento tambm aplicvel ao clculo de vari-
aes reais em outros valores.
QUADkO:
TAXA Dl }UkOS NOMlNAt l klAt
Quando empresas ou indivduos emprestam dinheiro isto quer dizer que elas
esto abrindo mo de consumir no presente. Automaticamente existe algum na outra
ponta que est gastando sem ter os recursos prprios disponveis, gastando agora e
69
pretendendo pagar com os rendimentos futuros. A remunerao paga pelo tomador de
recursos ao emprestador so os juros. Isto significa que aquele que abriu mo de
gastar o dinheiro ou mant-lo disponvel vai receber ao final do perodo contratado um
valor maior do que o originalmente emprestado, enquanto aquele que toma os recursos
pagar juros por utilizar dinheiro alheio.
Se as taxas de juros so positivas, o que a regra, o valor recebido pelo
emprestador e pago pelo devedor no futuro sempre ser maior do que aquele que deu
origem transao. Isto bvio. Quando existe inflao, entretanto, isso deixa de ser
bvio porque vai depender das modificaes do poder de compra da moeda, que no
constante ao longo do tempo.
Para que haja ganho por parte do emprestador a taxa de juros recebida tem de
ser maior do que a perda de valor da moeda, ou seja, a taxa de juros tem de ser superior
inflao. Caso esta tenha taxa maior do que a de juros, o emprestador dos recursos
conseguir comprar menos com o seu dinheiro ao receber de volta o dinheiro empres-
tado do que compraria no incio da operao. Mau negcio, portanto, para quem em-
prestou.
Em termos matemticos a taxa real de juros, r, calculada pela frmula a se-
guir. Para efetuar este clculo a taxa nominal de juros, i, e a taxa de inflao, na
equao abaixo, devem ser expressas em forma unitria, ou seja, caso estejam expres-
sos em percentual devem ser antes divididos por 100.
1
1
i 1
r
+
+
=

Claramente este resultado positivo quando a taxa nominal de juros maior

que a inflao, indicando que o tomador de recursos est pagando mais do que pegou
emprestado em termos de poder de compra da moeda. Quando a inflao maior do
que a taxa nominal de juros, o resultado negativo, o que indica que a taxa real
negativa, ou seja, em termos de poder de compra o emprestador est recebendo menos
do que emprestou no incio. Para passar o resultado da aplicao da frmula para
percentual basta multiplicar esse resultado, r, por 100. Indicadores de inflao dife-
rentes podero gerar resultados diferentes, porque as taxas de inflao no so iguais,
especialmente em prazos curtos.
Exemplos:
Em maio de 2001 a taxa mdia Selic acumulada no ms foi de 1,34% e a infla-
o calculada pelo IGP-DI (ndice Geral de Preos - Disponibilidade Interna, calcula-
do pela Fundao Getlio Vargas) foi de 0,44%. Isto significa que a taxa Selic real de
maio de 2001 foi de 0,9%.
A caderneta de poupana que venceu em 1 de julho de 2001 rendeu 0,6465%.
A taxa de inflao (IGP-DI) de junho foi de 1,46%, o que significa um rendimento real
negativo de 0,8%.
70
O mesmo clculo pode ser feito para operaes de crdito, indicando o custo
real do dinheiro obtido ou outras aplicaes financeiras ou para periodicidades dife-
rentes. No ano de 2000 a bolsa de valores de So Paulo teve um rendimento negativo
de 10,71%. A inflao (IGP-DI) foi de 9,8%. Aplicando a frmula obtm-se que o
rendimento real da carteira terica Ibovespa foi de 18,68% negativos.
Todos estes clculos foram efetuados considerando dados j ocorridos, obtendo
a taxa real ex post (aps os fatos terem acontecido). Mas, ao fazerem as suas opera-
es, seja de emprestar, seja de tomar emprestado, os agentes envolvidos ainda no
tm certeza do que ir acontecer. Nesse caso as decises so tomadas com base em
expectativas. Vamos ilustrar com o exemplo de uma operao de crdito com prazo de
um ms. Suponhamos que a taxa efetiva de juros da linha de crdito seja de 3% ao
ms. Se a expectativa do tomador de que a inflao vai ser de 1% at o vencimento da
operao a taxa real de juros esperada de 1,98% ao ms. Esta taxa real esperada
conhecida tambm como taxa real ex ante.
Existem indicaes em livros e manuais de que o clculo da taxa real de juros
pode ser obtida simplesmente atravs do clculo r = i - . Esta aproximao tanto
melhor quanto menores forem as taxas de juros e de inflao. Um exerccio interessan-
te comparar as duas formas de clculo para os exemplos acima.
H casos em que taxas reais de juros negativas so adotadas como medida de
poltica econmica. o que acontece freqentemente quando concedido crdito sub-
sidiado para algum setor da economia, com o objetivo de atingir outros objetivos de
poltica econmica. Em situaes como essa o tomador consegue recursos a um custo
que no praticado no mercado livre, obtendo um benefcio. Como em economia no
existe mgica, algum arca com o custo desta diferena entre o preo do dinheiro no
mercado e a taxa subsidiada. Como o setor privado no tem interesse em arcar com
estes custos eles so assumidos pelo Estado, que foi quem adotou a poltica econmica
que inclua o crdito barato. Desta forma isto acabar por ter impacto nos gastos do
governo e por isso tambm no seu resultado oramentrio.
71
PoItica
Monctria no rasiI
Objetivo: Verificar a poltica
monetria aplicada na histria
recente da economia brasileira e sua
inter-relao com as demais polticas.
Analisar o comportamento dos
agregados monetrios brasileiros.
72
73

Banco Central, ao adotar medidas de poltica monetria, consegue, em

ltima instncia, definir a quantidade de dinheiro em circulao no pas.
Os efeitos das alteraes da quantidade de dinheiro em circulao vo
manifestar-se em toda a economia, seja diretamente pela disponibilidade
de recursos, seja pela influncia da taxa de juros.
As medidas de poltica monetria esto relacionadas principalmente com a moeda
em seu conceito mais estrito, M1, que se refere apenas ao dinheiro vivo em poder da
populao (no entra o dinheiro que est nos cofres dos bancos) e o saldo dos depsitos
a vista nos bancos. Este dinheiro no rende juros, mas o nico que tem liquidez imedi-
ata total. Os outros conceitos de meios de pagamento englobam ativos financeiros menos
lquidos, mas que rendem juros. Estes valores referem-se ao total destes ativos na econo-
mia do pas e so, por isso, chamados de agregados monetrios. Os agregados monet-
rios so calculados e acompanhados em todas as economias do mundo, guardadas as
peculiaridades de cada uma, mas sempre com o objetivo de verificar o comportamento
dos agentes econmicos nas suas aplicaes financeiras. Ao longo do tempo vo ocor-
rendo modificaes nos hbitos financeiros da populao e nas caractersticas das apli-
caes, da a importncia do acompanhamento dos agregados monetrios.
Os dados utilizados para os grficos abaixo esto em milhes de reais constan-
tes do fim do perodo, ou seja, a inflao do perodo foi eliminada e os valores so
diretamente comparveis. Estes dados podem ser obtidos do Boletim do Banco Cen-
tral, inclusive atravs da Internet (www.bcb.gov.br). A cada ms o Banco Central
74
divulga os dados do ms anterior, atravs das suas Notas para a Imprensa,
disponibilizadas no mesmo endereo.
M1 = Papel Moeda em poder do pblico + depsitos a vista
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil. Deflator: IGP-DI
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil. Deflator: IGP-DI
No primeiro grfico de M1 muito evidente o aumento que ocorre em 1986, ano
do Plano Cruzado. Com a queda brusca da inflao o custo de ficar com dinheiro no
bolso ou na conta corrente do banco diminuiu e a demanda por moeda aumentou.
Antes do Plano Cruzado e depois dele, por outro lado, a tendncia de queda dos
valores do M1, o que condizente com a situao de elevao gradativa das taxas de
inflao. So visveis no grfico alguns espasmos de aumentos da quantidade de M1
em circulao, que correspondem s tentativas de controle da inflao atravs de cho-
ques em 1987, 1989 e 1990.
M1 - 1982 a 2001
0
20000
40000
60000
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120000
140000
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M1 - 1994 a 2001
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70000
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M1 (EM MILHES DE REAIS DO LTIMO PERODO)
75
No segundo grfico de M1 visvel a tendncia de aumento de M1, rapidamente
no segundo semestre de 1994 e que continua ocorrendo. Um dos motivos o aumento
da renda do pas, que exige maior volume de moeda para as transaes na economia.
Tambm muito claro o aumento na quantidade de M1 que ocorre em dezembro de
cada ano, porque ocorre o pagamento do dcimo terceiro salrio e um maior volume de
compras, o que aumenta a demanda por moeda.
Para a economia brasileira, alm de M1 tambm so calculados os agregados
M2, M3 e M4. A principal diferena entre M1 e os demais que M1 no tem rentabi-
lidade, enquanto os outros incluem diferentes aplicaes financeiras, diferenciadas
pelo seu emissor.
4
Como a maior parte do M4, mostrada no grfico abaixo, rende
juros, visvel que ele tem aumentado mais rapidamente que M1, o que muito influ-
enciado pelas altas taxas de juros praticadas nos anos recentes na economia brasileira.
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil. Deflator: IGP-DI
No grfico de M4 flagrante a reduo do valor ocorrida no incio de 1990,
quando grande parte dos ativos foi transferida para M5, os valores bloqueados pelo
plano Collor. O M5 foi criado especificamente para esta operao e teve existncia
temporria.
Recentemente, h uma tendncia de aumento do valor do agregado M4, de-
corrente dos elevados juros que as aplicaes financeiras esto obtendo. Isto quer
dizer que a riqueza financeira est aumentando pela prpria remunerao que es-
sas aplicaes obtm. Se os detentores dos ativos financeiros esto tendo uma
M4 (EM MILHES DE REAIS DO LTIMO PERODO)
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At julho de 2001 o critrio para diferenciar os agregados era o grau de liquidez: quanto maior o
nmero do agregado, menor a liquidez dos ativos que dele faziam parte. O Banco Central do Brasil
considera que hoje as diferentes aplicaes financeiras tem poucas diferenas de liquidez entre si,
por isso umas substituem as outras, sendo mais importante analisar as realocaes de portflio na
economia atravs dos emissores dos ativos financeiros.
76
riqueza maior, por outro lado algum estar devendo mais. Neste caso, o principal
devedor o Estado, atravs da dvida pblica. A dvida pblica faz parte dos
agregados monetrios diretamente atravs dos ttulos do governo em poder do
pblico no financeiro, assim como indiretamente, atravs das carteiras de fundos
de investimento. claro que se o governo est pagando juros elevados sobre a sua
dvida, este custo elevado tambm se manifestar para outros tomadores de recur-
sos na economia.
Uma preocupao constante dos condutores da poltica monetria est relaci-
onada com o comportamento da inflao. Por isso, tambm tm de estar atentos ao
que ocorre com as diferentes modalidades de aplicaes financeiras. Por outro lado,
os detentores das aplicaes financeiras tambm esto preocupados com o seu ren-
dimento, esperando que seja superior inflao. Caso os rendimentos de alguma
aplicao financeira sejam sistematicamente inferiores ao aumento mdio dos pre-
os, as pessoas tero prejuzo e, se agirem racionalmente, tendero a tirar os seus
recursos dessa aplicao para colocar em outra. Uma alternativa de aplicao dos
recursos seria em ativos reais, como automveis e imveis, mas um aumento muito
rpido da procura por estes produtos levaria a um aumento dos seus preos, que
facilmente poderia se espalhar pela economia. Por isso pode ser necessrio, tambm,
ver o comportamento dos detentores de ativos financeiros especficos, como mos-
trado com os depsitos em caderneta de poupana no grfico abaixo. Caso os pou-
padores estejam trocando as aplicaes por compra de bens possvel que o Banco
Central tenha de modificar a forma de remunerar a poupana, o que j ocorreu
diversas vezes.
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil. Deflator: IGP-DI
A base monetria (BM) um agregado monetrio fundamental na conduo da
poltica econmica. composto pelo papel moeda emitido, aquele que est em poder
do pblico e no cofre dos bancos, mais as reservas bancrias (depsito compulsrio
sobre os depsitos a vista).
CADERNETAS DE POUPANA - 1982 a 2001
0
20000
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SALDO DAS CADERNETAS DE POUPANA
(EM MILHES DE REAIS DO LTIMO PERODO)
77
BM = Papel Moeda Emitido + Reservas Bancrias
ou
BM = Papel Moeda em Poder do Pblico + Encaixe Tcnico dos Bancos +
Reservas Bancrias
Utilizando o multiplicador monetrio visto no captulo anterior possvel chegar-se ao
valor de M1. H, portanto, uma relao direta entre base monetria e dinheiro em circulao:
M1 = BM*multiplicador monetrio
Como o banco central no consegue controlar diretamente a M1, que depende
das decises de indivduos e empresas, controla a moeda atravs da base monetria,
porque consegue decidir a emisso de moeda e controlar a criao de moeda pelos
bancos. isto que torna o acompanhamento da base monetria muito importante.
Se for observada a primeira tabela do anexo ao captulo 5 pode ser notado que
a variao da base monetria acumulada entre 1992 e 2000 superior ao valor da base
atualmente. Este interessante resultado explicvel pelo fato de existir inflao, que a
cada ms corri uma parte da base monetria. Como a economia continua precisando
de moeda para fazer suas operaes, a demanda por moeda em termos nominais au-
menta, e para isso a base tem de ser maior. Somente o Banco Central tem a possibili-
dade de fornecer esta maior quantidade de recursos, o que acaba por ser uma impor-
tante fonte de financiamento do governo. Portanto, a emisso de moeda, tambm co-
nhecida como senhoriagem
5
maior quando existe inflao e importante fonte de
receita para o governo financiar as suas despesas.
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil. Deflator: IGP-DI
5
O termo senhoriagem remonta aos tempos em que os senhores feudais emitiam moeda e por vezes as
recunhavam com um peso menor, obtendo um ganho com a diferena de peso da moeda antiga e nova,
apesar de em geral este processo gerar aumentos dos preos, pagos pelos sditos. O custo, portanto, era
da sociedade e o benefcio do senhor.
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BASE MONETRIA
(EM MILHES DE REAIS DO LTIMO PERODO)
78
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil. Deflator: IGP-DI
A semelhana de comportamento entre a base monetria e M1 muito grande.
Ao longo do tempo o comportamento diferente por alteraes no multiplicador mo-
netrio, devidas a mudanas no depsito compulsrio ou na preferncia do pblico por
papel moeda em relao a depsitos em conta corrente. Outra diferena a maior
variabilidade da base monetria. A base monetria mais oscilante porque os bancos
tm alguma flexibilidade na hora de cumprir o depsito compulsrio, no precisam ter
depositado no Banco Central o valor do compulsrio exatamente igual alquota a
cada dia. Os valores tem de ser atingidos em 15 dias, com restries de valores mxi-
mos e mnimos. A relao entre o multiplicador e a alquota do compulsrio muito
clara, como possvel ver no grfico a seguir.
Fonte: Circulares do Banco Central do Brasil e clculo a partir de dados do Banco Central do Brasil
BASE MONETRIA
(EM MILHES DE REAIS DO LTIMO PERODO)
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ALQUOTA DEPSITO COMPULSRIO (%) E MULTIPLICADOR
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COMPULSORIO M1/BM
79
Como vimos anteriormente, a quantidade de moeda em circulao na econo-
mia do pas influenciada por medidas tomadas em outras reas, como a poltica
fiscal. Um exemplo disso pode ser visto no grfico de M1, no incio de 1997. Nesse
ms reiniciou-se a cobrana de imposto sobre os dbitos em contas correntes, o que
significa um custo maior para efetuar aplicaes financeiras. Em outras palavras,
para que elas compensem, o prazo tem de ser mais longo, o que inibe aplicaes. Da
mesma forma, se for por pouco tempo no vantajoso depositar o dinheiro em con-
ta-corrente. Isto significa que haver um aumento na demanda por moeda e M1 vai
aumentar. No grfico de M1 isto visvel porque o tradicional pico de natal no
voltou ao normal em janeiro.
O dinheiro em circulao, a taxa de juros e a de inflao so influenciados pela
conduo da poltica fiscal e externa e, por isso, as autoridades monetrias esto pre-
ocupadas em regular a quantidade de recursos em circulao. Para isso utilizam as
medidas j discutidas de poltica monetria.
Os grficos acima mostram que o depsito compulsrio foi utilizado como me-
dida de poltica monetria de maneira incisiva no incio do Plano Real, para evitar que
houvesse exploso na quantidade de moeda em circulao. Isto explicvel por causa
da queda da inflao. Com taxas baixas , o custo de reter dinheiro vivo ou saldos em
conta corrente, M1, diminuiu sensivelmente, o que fez com que as pessoas mantives-
sem mais depsitos em suas contas correntes. Para evitar que os bancos transformas-
sem esses depsitos mais elevados em emprstimos, expandindo a quantidade de di-
nheiro em circulao, o Banco Central elevou as alquotas de compulsrio para 100%,
ou seja, os acrscimos de depsitos no podiam gerar novos emprstimos, o que signi-
fica dizer que o multiplicador monetrio foi drasticamente reduzido. Em compensa-
o, a margem de manobra da poltica monetria utilizando este instrumento tambm
foi reduzida. Neste aspecto, no foi cometido o erro do Plano Cruzado, em que no se
elevou o compulsrio e, por conseqncia, os bancos transformaram o maior volume
de depsitos a vista que o pblico desejava manter em um volume ainda maior de
crdito.
O instrumento mais utilizado para controlar a quantidade de moeda em cir-
culao na economia brasileira, j h muitos anos, o mercado aberto. As coloca-
es de ttulos pblicos tm tido papel relevante no controle da liquidez da econo-
mia do pas. Isto facilmente observvel pelo impacto geralmente elevado dessas
operaes sobre a base monetria. A preocupao com o controle da quantidade
de moeda atravs de ttulos pblicos evidenciado pelo seu efeito lquido
contracionista e expansionista. Para ilustrar, no perodo de 1992 a 2000,
correspondendo a 108 meses, as operaes com ttulos pblicos tm um efeito
lquido expansivo sobre a liquidez da economia em 53 meses e contracionista em
55 meses. O valor absoluto das operaes com ttulos pblicos sempre superior
unidade, como pode ser visto na tabela no anexo ao captulo 5. Isto significa que
os volumes lquidos de colocao ou resgate de ttulos pblicos so superiores
80
variao ocorrida na base monetria, em mdia. No perodo anterior ao Plano
Real a participao relativa chegou ao dobro da variao da base, porque a base
monetria era pequena, refletindo a baixa demanda por moeda com inflao eleva-
da. Por isso, as operaes com ttulos tinham de ser muito elevadas para evitar
uma diminuio ou aumento grandes da base monetria. Os elevados valores das
operaes de open-market significam que a diferena entre compras e vendas de
ttulos pblicos sempre maior do que a variao total da base monetria. Portan-
to, o Banco Central para atingir o volume pretendido de dinheiro em circulao
tem de fazer volumosas operaes, para anular o que ocorre com outros fatores e
ainda chegar ao seu objetivo de volume de dinheiro em circulao.
Outra ilustrao que a correlao das operaes com ttulos pblicos com a
base monetria positiva e a mais elevada de todos os fatores condicionantes, como
mostrado nas tabelas do anexo ao captulo 5. Isto quer dizer que aumentos na base
monetria esto associados ao resgate lquido de ttulos pblicos (compras superiores
s vendas) e redues da base monetria venda lquida de ttulos. No perodo mais
recente esta correlao est aumentando, chegando a 0,87.
Analisando a influncia absoluta e a participao relativa dos ttulos pblicos
possvel concluir que pelo menos desde 1992 eles so o principal instrumento da
poltica monetria no Brasil, contrabalanando eventos ocorridos em outras reas.
Em 1992, por exemplo o elevado efeito contracionista dos ttulos pblicos anula
principalmente as entradas de recursos externos e a devoluo dos cruzados novos
bloqueados do Plano Collor, os DER/RER. Estes valores no aparecem especifica-
dos nas tabelas do captulo 5, mas o seu valor elevado. Em valores de dezembro de
2000, a devoluo ocorrida entre janeiro e agosto de 1992, quando devolveu-se a
ltima parcela, correspondeu a R$ 26,7 bilhes. Um aspecto interessante do blo-
queio dos ativos financeiros foi a criao do agregado monetrio M5, que era o M4
acrescido dos "valores ordem do Banco Central", que foi o nome tcnico dado aos
valores indisponveis aos seus titulares e popularmente conhecidos como "cruzados
bloqueados".
A relativa queda da importncia dos ttulos pblicos em relao variao da
base monetria no significa que eles esto sendo menos utilizados; resultado de
uma base monetria maior, condizente com um cenrio de inflao relativamente
baixa. O volume negociado continua aumentando, como possvel observar atravs
do comportamento da dvida pblica mobiliria federal (ttulos pblicos) fora do
Banco Central. Este grfico mostra tambm o grande crescimento da dvida pblica
brasileira. A magnitude da participao relativa das operaes com ttulos pblicos
nas variaes da base monetria indica que o Banco Central para conseguir chegar
a seu objetivo de quantidade de dinheiro em circulao tem de efetuar essas opera-
es sempre em valor superior variao da base monetria, para neutralizar os
efeitos de outras origens.
81
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil. Deflator: IGP-DI
O ltimo instrumento clssico de poltica monetria a assistncia financeira de
liquidez, tambm conhecida como redesconto. Ela tem papel importante na economia
brasileira em alguns perodos. Isso porque quando o Banco Central financia os bancos
permite que estes mantenham ou ampliem os emprstimos a seus clientes. O volume de
recursos que o Banco Central empresta aos bancos (e que retorna ao longo do tempo)
tem uma participao elevada principalmente em 1996 e 1997, muito superior ao pe-
rodo pr-Real, refletindo as operaes de salvamento de bancos, o Proer e o Proes. O
elevado valor do item "outros" dos fatores condicionantes da base monetria conse-
qncia da incluso de parte do socorro a bancos nesta conta. A influncia das opera-
es de assistncia financeira de liquidez sobre a base monetria pode ser confirmada
pela sua correlao positiva com as variaes da base monetria.
Nos casos de salvamento dos bancos estes estavam com um passivo maior do
que o ativo, ou seja, seu patrimnio lquido era negativo. Por conseqncia, seria
impossvel devolver o dinheiro aos correntistas e aplicadores. O Banco Central procu-
rou evitar que o fato de alguns bancos quebrarem e que, com isso, no conseguiriam
ressarcir os clientes, gerasse uma corrida aos bancos e espalhasse o pnico na econo-
mia. Por outro lado, ao possibilitar o saneamento dos bancos e evitar as perdas dos
clientes, colocou mais dinheiro em circulao. Para que a taxa de juros no casse
abaixo da desejada, foi necessrio emitir ttulos pblicos para recolher esta moeda, o
que significou aumento da dvida pblica. Em suma, o salvamento dos bancos pbli-
cos e privados gerou um aumento da dvida pblica.
A utilizao das operaes de redesconto tem sido vista com desconfiana na
economia brasileira, estando associada a situaes de bancos passando por dificulda-
des. Isto no teria de ser necessariamente assim. Caso as instituies financeiras con-
siderassem vantajoso pegar dinheiro no Banco Central e repass-lo a seus clientes com
lucro, o redesconto poderia funcionar como medida de poltica monetria e influenciar
DVIDA PBLICA MOBILIRIA FEDERAL (EM MILHES DE
REAIS DO LTIMO PERODO)
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DVIDA PBLICA MOBILIRIA/PIB (%)
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1
a quantidade de moeda em circulao e a taxa de juros praticada pelos bancos. Mas,
como o redesconto no Brasil tem carter punitivo, exceo de curtos perodos, as
operaes so realmente de salvamento de bancos em dificuldades.
Em perodos recentes o Banco Central no tem tido necessidade de expandir a
liquidez da economia ao socorrer bancos privados. Ao contrrio, o que tem ocorrido
so recebimentos de financiamentos feitos pelo Banco Central em perodos passados,
da o sinal negativo dos valores acumulados no item assistncia financeira de liquidez
dos fatores condicionantes da base monetria, mostrados na tabela do anexo ao cap-
tulo 5.
Como a poltica monetria tem influncia sobre a dvida pblica, so importan-
tes tambm os elementos que influenciam o comportamento da dvida do governo. Os
principais so as taxas reais de juros, o resultado primrio do governo e o setor exter-
no. Alm disso, ocasionalmente ocorrem ajustes dentro do setor pblico, como o go-
verno federal refinanciando governos estaduais e municipais, o que acaba tambm
influenciando a dvida total.
Para os detentores dos ttulos que compe essa dvida eles so uma aplicao
financeira. Por isso estaro preocupados com o recebimento desses recursos no venci-
mento. Na hora de comprar esses ttulos j estaro projetando os riscos dessa aplicao,
o que influencia a taxa de juros exigida para compr-los. Um dos principais elementos
considerados a capacidade de o governo conseguir honrar esses pagamentos no futuro,
o que est relacionado com a arrecadao de impostos. A arrecadao de impostos, por
outro lado, depende principalmente do nvel de produo da economia. Por conseqn-
cia, para que os compradores de ttulos considerem que iro receber seus recursos no
futuro a relao entre a dvida total e o PIB no pode subir indefinidamente, pois isso
significaria que a arrecadao futura no seria suficiente para fazer frente aos pagamen-
tos. O grfico mostra que a dvida interna tem aumentado como proporo do PIB, o que
exige cuidados na sua administrao e influencia as taxas de juros.
Fonte: Banco Central do Brasil
83
Alm da taxa de juros tambm tem sido importante a variao da taxa de
cmbio para o comportamento da dvida pblica brasileira. Quando existe descon-
fiana de que pode haver uma desvalorizao da moeda domstica passa a haver
uma maior demanda por ttulos que sejam indexados ao cmbio. Isto pode ocorrer
na busca de uma possibilidade de lucros ou para proteo para o pagamento de
dvidas em moeda estrangeira ou de importaes. Este fator importante nos lti-
mos anos, em que a participao dos ttulos cambiais tem sido superior a 20% do
total.
6
Pode se notar, portanto, que a poltica monetria est muito interligada com as
demais polticas e acontecimentos da economia, exigindo clareza nos objetivos e habi-
lidade para conduo no curto prazo, especialmente por sua influncia sobre a taxa de
juros.
Neste sentido, a poltica monetria tem duas opes: estabelecer uma meta para
a taxa de juros e alterar a quantidade de moeda de maneira a atingir esta taxa; ou fixar
a quantidade de dinheiro em circulao e deixar a taxa de juros flutuar com as altera-
es na demanda por moeda. No Brasil claramente a poltica monetria tem buscado
fixar a taxa de juros e adequar a quantidade de moeda a esta taxa. Isto fcil de
verificar observando os grficos da taxa nominal de juros mostrados no captulo ante-
rior. A taxa de juros no apresenta muitas oscilaes ao longo do tempo, mas se com-
porta em degraus, permanecendo no mesmo patamar at que haja uma deciso de
modificar a taxa. Seria impossvel que o funcionamento do mercado sem interferncia
da autoridade monetria pudesse gerar mudanas nas taxas com magnitude das obser-
vadas em maro de 1995 e outubro de 1997, por exemplo. Ao mesmo tempo em que a
taxa de juros se mantm o volume de moeda se altera, mais ainda se considerados os
valores nominais no lugar dos reais.
Como a taxa de juros muito importante, pois representa sempre um custo ou
uma receita quando se trata da deciso de ficar ou no com dinheiro, emprestar ou no
emprestar, tomar ou no tomar emprestado, as medidas de poltica monetria tm um
alcance grande. Por conseqncia, o seu acompanhamento tambm objeto de aten-
o constante da imprensa e de qualquer participante do mercado financeiro. Da a
importncia de entender o seu funcionamento e relaes com os outros setores da
economia.
No quadro ndices de Preos, Inflao e Atualizao de Valores explicado
como efetuar o clculo de atualizaes de valores ou eliminao do efeito da inflao
sobre valores, o que especialmente importante no caso de um pas como o Brasil que
tem taxas elevadas de inflao durante longos perodos.
6
Uma exposio detalhada dos condicionantes da dvida pblica mobiliria e cenrios alternativos de
sua evoluo encontram-se no artigo Dvida Pblica Mobiliria Federal Brasileira: Histria Recente
e Perspectivas Explosivas que pode ser obtido com os autores.
84
QUADkO: lNDlClS Dl PklOS,
lNltAO l ATUAtlZAO Dl VAtOklS
Quando existe inflao a moeda perde poder de compra: para comprar o mesmo
volume de mercadorias necessrio um maior nmero de unidades monetrias. Os
produtos ficam mais caros e precisa-se de mais dinheiro para compr-los.
Para medir o quanto os preos se modificam so calculados ndices de preos.
Estes ndices refletem os preos de uma srie de mercadorias, ponderando-as por sua
importncia. Isto resulta em um comportamento mdio desses preos. Existem os mais
diferentes tipos de ndices de preos com o objetivo de medir o comportamento de
grupos de produtos, de maior ou menor amplitude. Existem ndices de preos por
atacado, no varejo, ao produtor, ao consumidor. Os ndices tm diferenas em termos
dos produtos que fazem parte da cesta pesquisada, dos pesos dos diferentes produtos e
do local em que so pesquisados. Isto explica as diferenas entre o ndices. No caso
dos preos ao consumidor as diferenas de peso dos produtos so conseqncia de
serem calculados para diferentes faixas de renda.
Os ndices de preos so apresentados como uma srie de nmeros, cuja base
fixada arbitrariamente. A variao do ndice de preos entre dois perodos a inflao
desse perodo. Se considerarmos Pt o ndice de preos do perodo t e Pt-1 o ndice do
perodo t-1, a inflao, p, vai ser definida por:
1
P
P
1 t
t
=

Para ter a inflao em percentual s multiplicar o resultado por 100.

No ano de 2000, por exemplo, a inflao medida pelo IGP-DI foi de 9,8%, pelo
IPC da FIPE de 4,4% e pelo INPC do IBGE de 5,3%.
Na tabela abaixo apresentamos o ndice Geral de Preos - Disponibilidade In-
terna para o perodo 1999 a 2000. Este ndice calculado pela Fundao Getlio
Vargas. A inflao na terceira coluna a variao do ndice obtida pela frmula acima
e multiplicado por 100 para termos o resultado em percentual. Esta inflao mensal,
mas pode ser aplicada a qualquer outra periodicidade ou intervalo de datas.
A base da srie de ndice de preos apresentado na tabela agosto de 1994, onde
a srie foi igualada a 100. No possvel calcular a inflao de janeiro de 1999 utili-
zando as informaes contidas na tabela, porque falta o valor do ndice em dezembro
de 1998, necessrio ao clculo.
Uma grande utilidade dos ndices de preos a atualizao de valores monet-
rios. Se olharmos os dados sobre M1 da economia brasileira, em junho de 1992 este
valor era de apenas R$ 9.548.913,360168. Neste caso j tomamos o cuidado de ex-
85
NDICE INFLAO
jan/99 148,92 -
fev/99 155,53 4,44
mar/99 158,60 1,98
abr/99 158,65 0,03
mai/99 158,10 -0,34
jun/99 159,71 1,02
jul/99 162,25 1,59
ago/99 164,61 1,45
set/99 167,03 1,47
out/99 170,18 1,89
nov/99 174,50 2,53
dez/99 176,65 1,23
jan/00 178,45 1,02
fev/00 178,80 0,19
mar/00 179,13 0,18
abr/00 179,36 0,13
mai/00 180,56 0,67
jun/00 182,24 0,93
jul/00 186,35 2,26
ago/00 189,75 1,82
set/00 191,05 0,69
out/00 191,76 0,37
nov/00 192,51 0,39
dez/00 193,97 0,76
pressar os valores corretamente em reais, porque houve alteraes na moeda brasileira
em agosto de 1993 e junho de 1994.
7
Pensar que a economia pudesse funcionar com esta quantidade de moeda um
absurdo. Se considerarmos a populao da poca, de aproximadamente 150 milhes
de pessoas, significa que em mdia os brasileiros estariam com menos de 7 centavos de
real disponveis em dinheiro vivo e em conta corrente, o que no faz sentido. neces-
srio, portanto, eliminar os efeitos da inflao sobre esse valor. O primeiro passo para
isso obter o valor do ndice de preos para o perodo a que se refere o valor nominal
e aquele no qual queremos expressar o valor. Depois aplicamos a frmula:
P
P VN
VR
N
B
B
=

VRB o valor real, expresso em moeda do perodo que usamos como referncia,
B. VN o valor nominal, os R$ 9.548.913,360168 de nosso exemplo, o M1 de junho
de 1992. Novamente, neste exemplo, o ndice de preos utilizado o IGP-DI. PB o
7
As alteraes de padro monetrio da moeda brasileira, de nomenclatura e valores, esto descritas e
explicadas no endereo www.bcb.gov.br. Para a atualizao de valores necessrio sempre verificar
se os dados esto expressos de forma compatvel, expressos todos na mesma moeda.
86
ndice de preos do perodo em que vamos expressar os valores, junho de 2001 no
nosso exemplo, que 203,1670. PN o ndice de preos do perodo a que se refere o
valor nominal; em junho de 1992 o IGP-DI era de 0,0857. O resultado da aplicao da
frmula 22637,3871720566 milhes de reais ou 22,637 bilhes de reais. O valor de
M1 em junho de 2001 de 66,325 bilhes de reais. Comparativamente, o valor de M1
em junho de 2001 2,93 vezes o valor de M1 de junho de 1992. Economicamente este
aumento de valor explicvel principalmente pelo custo de ficar com moeda em junho
de 2001 ser consideravelmente menor que em junho de 1992.
Um outro exemplo: um imvel foi adquirido por Cr$ 35.000.000,00 em maio
de 1984. Em valores atuais, quanto foi pago? Primeiramente temos de considerar
que a moeda brasileira sofreu cortes de trs zeros em 1986, 1989, 1993 e uma divi-
so por 2750 em 1994. Em reais o valor da compra, ento, de 35.000.000/
2.750.000.000.000 = 0,000012727. O ndice de preos de junho de 2001 203,1670
e o de maio de 1984 0,0000000226. Aplicando a frmula o resultado R$
114414,24. Estas diferenas enormes em preos nominais e nos ndices de preos
conseqncia dos elevados nveis de inflao com que a economia brasileira convi-
veu durante longos tempos.
Intuitivamente, a diviso PB/PN o preo do perodo B comparativamente ao
preo no perodo N. Multiplicando-se esta comparao pelo valor nominal chega-se
ao valor em termos da moeda do perodo B.
Estes clculos podem ser aplicados evoluo de quaisquer valores histricos,
como rendimentos de trabalhadores e faturamento de empresas. No necessrio colo-
car os valores com base no ltimo perodo. Isto uma deciso arbitrria que no altera
a essncia do clculo e comparabilidade dos valores.
QUADkO: OtSA Dl VAtOklS l
MlkCADO llNANCllkO
Em uma economia sempre existe algum gastando mais recursos do que dispe
enquanto outros fazem o contrrio, significando que os segundos cedem recursos para
os primeiros em troca de uma remunerao que so os juros.
Em economias complexas como as atuais o sistema financeiro faz a intermediao
entre os fornecedores e os tomadores de recursos. As instituies do sistema financeiro
se especializam neste tipo de operao e com isso os custos para a economia como um
todo ficam menores do que se cada um que se interessasse por emprestar dinheiro ou
tomar emprestado tivesse de procurar algum com a necessidade oposta. Alm disso,
ao se especializarem, as instituies financeiras conseguem fazer uma melhor avalia-
o de risco e compatibilizar os prazos das operaes.
necessrio fazer algumas distines bsicas para compreender a organizao
dos mercados onde se negocia dinheiro. Uma entre as operaes de crdito e as
87
operaes no mercado de capitais. As operaes de crdito baseiam-se em prazos
determinados e taxas de juros. Quem toma os recursos sabe o quanto vai pagar pelo
dinheiro e quem o empresta sabe quanto vai receber. Como existem os intermedirios
financeiros, quem toma dinheiro passa a ser devedor das instituies financeiras. Do
outro lado esto aqueles que aplicaram o seu dinheiro no mercado financeiro, que
recebero os juros sobre os recursos. Estes credores das instituies financeiras fize-
ram aplicaes de renda fixa, porque o rendimento j est estabelecido. Exemplos
conhecidos de aplicaes de renda fixa so cadernetas de poupana, Certificados de
Depsitos Bancrios - CDBs, Recibos de Depsitos Bancrios - RDBs, ttulos pbli-
cos, fundos de renda fixa.
Nas aplicaes de renda fixa existe a distino entre as prefixadas e as ps-
fixadas. Nas aplicaes prefixadas o valor total do rendimento estabelecido no
momento da contratao da operao. No caso das operaes ps-fixadas uma parte
da rentabilidade, a taxa de juros, estabelecida no incio da operao, enquanto o
restante depende do comportamento de um indexador definido tambm no incio da
operao. Pode ser uma taxa de inflao, a taxa de cmbio, uma taxa de juros de
curto prazo. Mesmo que s se saiba o rendimento total da aplicao no seu final,
elas so operaes de renda fixa porque garantem uma rentabilidade mnima acima
do indexador.
Existe um caso intermedirio interessante de aplicao financeira que est
entre uma aplicao prefixada e ps-fixada, que so ttulos que rendem uma taxa de
juros acima da variao cambial. Em uma situao em que o regime cambial flu-
tuante, a moeda estrangeira pode subir ou baixar de preo, o que caracterizaria a
operao como de renda varivel. Mas, ela tem tambm uma taxa de juros estabelecida
no incio da operao, que no depende do comportamento do cmbio. Estas aplica-
es so muito procuradas como proteo (hedge) por aqueles que tem compromis-
sos a pagar em moeda estrangeira ou esto achando que a moeda domstica vai se
desvalorizar.
Mesmo no caso de aplicaes em CDBs e RDBs ou fundos de renda fixa
muito comum que estes recursos acabem se destinando a ttulos pblicos. De fato, o
maior tomador de recursos na economia brasileira o governo. O total da dvida em
ttulos pblicos fora do Banco Central em julho de 2001 de 609 bilhes de reais,
enquanto o total dos emprstimos do sistema financeiro de apenas 316 bilhes de
reais. Esta situao de relativamente pouco crdito disponibilizado ao setor privado da
economia resultado de anlises de risco e rentabilidade feitas pelos agentes do siste-
ma financeiro, que consideram melhor negcio emprestar ao governo.
No mercado de capitais o aplicador estar adquirindo uma participao no ca-
pital da empresa. Conseqentemente esta aplicao de recursos na firma no tem pra-
zo definido e a rentabilidade depender dos resultados da companhia ao longo do
tempo. Por isso, estas aplicaes de recursos so aplicaes de renda varivel. O
principal exemplo o mercado de aes.
88
A operao de emisso de aes chama-se subscrio. Ao serem negociadas
pela primeira vez (o mercado primrio) os recursos vo para a empresa. As negocia-
es do mercado primrio so feitas principalmente atravs de instituies como dis-
tribuidoras de ttulos e valores mobilirios, bancos de investimento ou corretoras. Depois,
estas aes podem ser negociadas no mercado secundrio, cuja forma mais organizada
a bolsa de valores. Estas negociaes no tm relao direta com a empresa a que as
aes se referem.
O mercado de aes historicamente fascinante. O senso comum diz que
um mercado arriscado, mas com grandes possibilidades de ganhos. Muitas fortu-
nas foram ganhas e dissipadas atravs deste mercado. Os rendimentos que podem
ser obtidos vm dos dividendos distribudos pelas empresas ou da valorizao das
aes.
Os dividendos dependem dos lucros das empresas emissoras das aes e das
decises de reinvestimento de seus lucros. O reinvestimento se justifica quando h
projetos com tima perspectiva de rentabilidade, j que os acionistas no encontra-
riam opo melhor fora da empresa. Caso as perspectivas da empresa de fato sejam
to boas provvel que os preos das aes subam, o que gera um ganho de capital
para os acionistas. Teoricamente as mudanas nos preos das aes dependem das
alteraes nas expectativas de lucros das companhias. O valor da ao hoje o que
se espera receber de dividendos no futuro, considerando o valor do dinheiro no tem-
po. O rendimento esperado com as aes depende, portanto, dos lucros esperados,
os quais, por seu lado, dependem das condies da economia. Na prtica, entretanto,
isto no to simples. O comportamento do mercado muito imprevisvel e da o
seu fascnio.
Uma das caractersticas do mercado acionrio so os perodos de grandes altas
de preos, cuja durao no se sabe, seguidas de quedas, cuja magnitude e caracters-
ticas so diferentes a cada vez, acarretando perdas queles que entraram muito tarde
ou no saram a tempo do mercado. Por outro lado, ficar de fora em perodos de alta
significa lucros perdidos.
comum ouvir que para aplicar dinheiro em aes o prazo deve ser longo. O
grfico abaixo mostra o valor que se teria a cada ms tendo aplicado R$ 1 em janeiro de
1974. Os valores foram deflacionados pelo IGP-DI. Quaisquer perodos intermedirios
podem ser comparados da mesma forma. No grfico, quanto mais rpido a linha estiver
subindo, maior est sendo o ganho e, quanto mais rpida a queda, maior a perda.
Fica bem evidente que muito comum a ocorrncia de ganhos e perdas de
elevada magnitude. Por outro lado, os picos histricos so difceis de serem alcana-
dos novamente. Isto condizente com a noo de que aplicar em aes arriscado. As
chances de haver perdas sistemticas como ocorre em alguns perodos pode afugentar
os compradores de aes. No existindo uma procura consistente no mercado secun-
drio tambm no existir um mercado primrio forte.
89
Para as empresas isto representa um problema por causa da ausncia de fontes
de recursos de longo prazo na economia. Os bancos no emprestam os seus recursos
por prazos longos. Os financiamentos com prazos compatveis com projetos de retor-
no mais longo acabam tendo de ser financiados pelo Estado, atravs do BNDES, pelos
fundos de penso (e os maiores so de empresas estatais) ou pelo fluxo de caixa gerado
dentro das prprias empresas, o que, em alguns casos, pode limitar a velocidade de
crescimento das firmas.
Outro problema para o mercado de capitais brasileiro a pequena quantidade
de empresas que so negociadas, o que influenciado pelo carter familiar da maioria
das companhias, que no abrem mo do controle total sobre a gesto do empreendi-
mento. Em anos recentes muitas empresas brasileiras tambm esto sendo negociadas
em bolsas estrangeiras, especialmente na de Nova Iorque (NYSE), o que contribui
para enfraquecer ainda mais o mercado local.
Os problemas de insegurana com as aplicaes financeiras no so restritas ao
mercado acionrio. Os grficos abaixo mostram o valor de R$ 1 aplicado em janeiro
de 1974 em caderneta de poupana ou no overnight, no considerados os aspectos
tributrios e utilizando o IGP-DI como deflator.
Tambm neste caso possvel ver que em alguns perodos aplicaes que teori-
camente so isentas de risco tiveram perdas, ocasionadas principalmente por inflao
elevada ou planos econmicos que geraram transferncias de riqueza. Comparativa-
mente, fica evidente o maior risco de aplicaes em aes e a possibilidade de perdas
com cadernetas de poupana. A poltica de juros altos praticada na economia brasilei-
0,0
0,2
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0
BOVESPA
VALOR DE 1 REAL NO FINAL DO PERODO
Fonte: Calculado a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil. Deflator: IGP-DI
VALOR REAL DE R$ 1 APLICADO EM JANEIRO DE 1974
90
Fonte: Calculado a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil
VALOR REAL DE R$ 1 APLICADO EM JANEIRO DE 1974
0,5
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2,5
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OVER
VALOR REAL DE R$ 1 APLICADO EM JANEIRO DE 1974
0,0
0,2
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0,8
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n
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0
0
POUPANCA
Fonte: Calculado a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil
ra nos anos recentes manifesta-se nos elevados ganhos com aplicaes de overnight. A
diferena entre poupana e overnight na realidade no to elevada por causa do
imposto de renda que incide sobre o over e no sobre a poupana.
91
Estas perdas, mesmo em instrumentos de poupana financeira teoricamente se-
guros, tambm afugentam a parcela da populao que teria condies de poupar.
H, portanto, srias questes a serem resolvidas no financiamento ao investi-
mento produtivo no Brasil e ao papel do sistema financeiro na economia.
VALOR REAL DE R$ 1 APLICADO EM JANEIRO DE 1974
0,0
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3,0
4,0
5,0
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9
8
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a
n
/
0
0
POUPANCA BOVESPA OVER
92
93
PoItica
lxtcrna
Objetivo: Conhecer os instrumentos e
conseqncias da poltica externa
sobre os agentes econmicos e a
economia do pas. Distinguir poltica
cambial das demais medidas de
poltica externa.
94
95
)
t este momento tratamos basicamente de operaes efetuadas dentro do
pas, o que faz sentido do ponto de vista didtico mas incompleto em
termos prticos.
Todas as transaes com o restante do mundo exigem que seja trocada a
moeda do pas pela do parceiro da operao. O preo ao qual se converte a moeda
nacional pela estrangeira a taxa de cmbio, que pode ser fixada ou influenciada pela
poltica cambial do governo. Isto, por sua vez, depender do regime de taxas de cm-
bio adotado. Caso seja de taxas fixas, o valor pelo qual a moeda nacional convertida
determinado pelo governo ou banco central, que a garantir, independentemente de
oferta e procura. o caso da Argentina no Plano Cavallo. Quando a demanda por
moeda estrangeira aumenta, a autoridade monetria vende divisas para que o preo
no suba. Quando a oferta maior do que a demanda, a interveno atravs de
compra de moeda estrangeira para evitar que o preo dela caia.
Caso o pas esteja em regime de taxas cambiais flutuantes, oferta e demanda
que definiro o preo da moeda estrangeira. Situao intermediria a de bandas
cambiais em que a cotao da moeda estrangeira pode flutuar dentro de certos limites
preestabelecidos, como ocorreu no Brasil entre maro de 1995 e janeiro de 1999.
Mesmo no caso de cmbio flutuante, possvel ao governo influenciar a taxa de cm-
bio, ao comprar ou vender a moeda estrangeira. Isto ocorre quando alm dos agentes
privados (exportadores, importadores, turistas, empresas que recebem ou remetem
96
lucros, investidores) tambm o governo compra ou vende moeda estrangeira, o que
pressiona os preos para cima ou para baixo. Quando o governo ou o banco central
atuam no mercado de cmbio se est em um regime de flutuao suja, o mais praticado
no mundo.
As intervenes do governo no mercado cambial podem ocorrer por causa de
operaes normais do governo com o exterior ou com o objetivo de influenciar a taxa
de cmbio. Na primeira situao entram os casos de compra de dlares ou outras
moedas para pagamentos no exterior ou aumento de reservas internacionais. No se-
gundo caso a interveno se d de acordo com um objetivo de preo da moeda estran-
geira. Caso o governo considere que a moeda estrangeira est muito barata comprar
essa moeda, o que pressiona os preos para cima. No caso de considerar que a moeda
estrangeira est muito cara, ou seja, a nossa moeda est excessivamente desvaloriza-
da, vender moeda estrangeira, o que pressionar os preos para baixo. Estas inter-
venes devem estar articuladas com outros objetivos de poltica econmica, como o
controle da inflao ou promoo de exportaes.
A importncia da poltica cambial decorre da amplitude dos seus efeitos. Um
dos mais imediatos a mudana dos preos relativos dos produtos exportados e im-
portados.
Uma valorizao da moeda domstica, por exemplo, torna os produtos importa-
dos mais baratos e, por outro lado, diminui a receita dos exportadores no caso de estes
no conseguirem influenciar os preos no exterior. Conseqncia: aumenta a oferta de
produtos importados a preos competitivos, colocando os produtores nacionais sob
presso de maior concorrncia; os exportadores comeam a reclamar medidas que
compensem a perda que tm com a obteno de receita menor no mercado externo. Os
insumos importados tambm ficam mais baratos, o que pode influenciar uma srie de
outros preos. Isto tambm atinge a importao de mquinas e equipamentos, porque
uma valorizao do cmbio torna essas mquinas mais baratas, estimulando a moder-
nizao do parque industrial. Tambm h uma tendncia de ocorrer dficit na balana
comercial que, se no for compensado com o ingresso de capitais, gerar perda de
reservas internacionais.
Todo este raciocnio se inverte quando h uma desvalorizao. Neste caso os
exportadores podem obter maior receita, possibilitando um aumento da produo e do
emprego.
O movimento de capitais tambm influenciado pela poltica cambial e pelas
expectativas em relao ao comportamento da taxa de cmbio. Quando a nossa moeda
est desvalorizada, o aplicador estrangeiro passa a ter um ganho adicional, porque a
mesma quantidade de moeda estrangeira valer maior volume de moeda nacional. Ou
seja, com uma expectativa de desvalorizao cambial, os investidores estrangeiros
tendero a adiar a vinda de mais recursos para aplicaes em ttulos e bolsas de valo-
res, enquanto repatriaro o maior volume de recursos possvel. Isto ocorre porque
97
comprando a moeda estrangeira antes da desvalorizao da moeda local, conseguem
remeter volume maior de moeda estrangeira com um mesmo custo em moeda local.
A entrada ou sada de recursos em moeda estrangeira do pas, atravs de transa-
es comerciais (exportaes, importaes), de servios (lucros, juros, fretes, turis-
mo), transaes unilaterais (doaes, remessas de migrantes) e de capital (investimen-
to direto e de portflio, financiamentos, emprstimos) afetam a liquidez interna da
economia, pois as transaes internas so efetuadas em moeda nacional, o que
freqentemente gera a necessidade de medidas de poltica monetria para contrabalan-
ar os reflexos das transaes com o exterior.
A poltica comercial complementar poltica cambial para atingir os objeti-
vos do pas com relao s transaes com o restante do mundo. Isto inclui medidas
que facilitam ou dificultam o comrcio e outras transaes com o resto do mundo.
Fazem parte deste tipo de medidas as cotas de importao, tarifas de importao,
subsdios s exportaes, isenes de tarifas, impostos sobre entrada de recursos fi-
nanceiros. Isto deveria estar em concordncia com uma poltica industrial e de desen-
volvimento de longo prazo, mas freqentemente utilizada para alcanar algum obje-
tivo especfico, para dar resposta a presses de grupos, para resolver problemas
emergenciais em algum setor da economia ou ainda para corrigir algum efeito de outra
poltica econmica.
Novamente, manifesta-se a dificuldade de alcanar e a importncia de existir
coerncia entre as diferentes polticas econmicas, alm da definio de algumas li-
nhas bsicas definitivas de atuao. Este aspecto ainda mais importante quando
considera-se a crescente interligao das economias mundiais e o aprofundamento da
abertura da economia brasileira ao resto do mundo. Esta observvel pela elevao do
volume de comrcio exterior, que cresceu rapidamente durante a dcada de 1990,
como pode ser observado no grfico mostrado no captulo 2.
A poltica cambial e comercial brasileira no contexto das transformaes da
economia mundial so analisadas no prximo captulo.
98
99
PoItica
lxtcrna rasiIcira
Objetivo: Verificar a poltica externa
aplicada na histria recente da
economia brasileira e sua inter-
relao com as demais polticas.
Analisar a influncia das medidas de
poltica cambial e comercial sobre o
comportamento da balana comercial
brasileira.
100
101

BRASIL - TAXA NOMINAL DE CMBIO - REAIS POR DLAR

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comportamento recente das relaes da economia brasileira com o resto
do mundo muito interessante e revela algumas restries a que a econo-
mia est sujeita, como j indicado no estudo do balano de pagamentos.
Um importante conceito para o estudo da poltica cambial o de taxa real
de cmbio, porque a utilizao de taxas nominais desconsidera a variao dos preos
no pas e no exterior. O grfico mostra a taxa de cmbio nominal da moeda brasileira
em relao ao dlar dos Estados Unidos. visvel que isto no tem utilidade para
analisar o que ocorreu no passado, especialmente por causa da elevada taxa de infla-
o no Brasil comparativamente aos pases desenvolvidos.
Fonte: Banco Central do Brasil
102
A taxa real de cmbio compara a evoluo relativa dos preos dentro e fora do
pas. Ela vai dizer quanto custam os produtos do exterior expressos em moeda nacio-
nal. A frmula para o clculo :
P
Pf e
R

=
, onde R a taxa real de cmbio, e a taxa nominal de cmbio,
Pf o ndice de preos do exterior e P o ndice de preos domstico. Portanto,
quando precisamos pagar mais por uma unidade de moeda estrangeira, mantidos
os preos domsticos, ocorre uma desvalorizao cambial, ou seja, os produtos
estrangeiros ficam mais caros internamente. No caso de a inflao domstica ser
superior inflao externa ocorre uma valorizao cambial, o que quer dizer
que produtos estrangeiros se tornaro mais baratos, prejudicando a produo
local.
Sobre o clculo da taxa real de cmbio interessante ressaltar que ele pode ser
efetuado para qualquer moeda ou para uma cesta de moedas, dependendo do objetivo
do estudo. Outro caso a utilizao de ndices de preos setoriais para calcular a taxa
real de cmbio por setor. O grfico mostra o comportamento da taxa real de cmbio do
dlar, utilizando o ndice de preos ao consumidor dos EUA como preos externos e o
IGP-DI como preos internos.
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil
O comportamento das exportaes e importaes, com tendncia crescente no
Brasil, decorrente da abertura da economia nacional, tambm tem relao com a taxa
de cmbio. Isso fica evidente quando se compara o comportamento das exportaes e
importaes (captulo 2) com a taxa de cmbio real. O grande aumento do volume de
importaes est tambm relacionado com a valorizao da moeda domstica ocorrida
no segundo semestre de 1994.
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BRASIL - TAXA REAL DE CMBIO - REAIS POR DLAR
(Base: valor nominal do ltimo perodo)
103
BRASIL - RELAES DE TROCA ANUAIS
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Para as importaes importante destacar que elas so tanto maiores quan-
to maior o PIB (mantido tudo o mais constante), porque renda mais alta significa
maior consumo tambm de produtos importados, alm de maior aquisio dos
insumos produzidos no exterior, necessrios produo domstica. Em conseq-
ncia, quanto maior a renda, pior tender a ser o resultado da balana comer-
cial.
Um aspecto importante das relaes comerciais da economia de um pas com
os outros est relacionada com o comportamento dos preos dos produtos importa-
dos e exportados. Neste sentido, possvel que o pas aumente a quantidade expor-
tada mas a receita obtida caia, em decorrncia da queda do preo no mercado inter-
nacional dos produtos vendidos. Os termos de troca ou relaes de troca sintetizam
o comportamento dos preos dos produtos comercializados pelo pas. Em termos
aritmticos, a relao entre o ndice de preos dos produtos exportados e o ndice
de preos dos produtos importados. Quando est em queda, significa que para im-
portar os mesmos produtos o pas precisa exportar maior quantidade de seus produ-
tos. Se houver aumento nesse ndice, significa que os preos dos produtos importa-
dos esto caindo comparativamente aos exportados. O comportamento dos termos
de troca importante por influenciar a margem de manobra da poltica econmica e
as possibilidades de aquisies externas de produtos. Historicamente, a constatao
de que as relaes de troca dos pases perifricos sempre caam foi uma das bases
para o surgimento da escola de pensamento estruturalista latino-americana, concen-
trada especialmente na Cepal.
O grfico mostra o comportamento das relaes de troca brasileiras.
Fonte: Ipeadadata.gov.br
104
RELAES DE TROCA (1996 = 100)
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Fonte: Calculado a partir de dados do Ipeadata.gov.br
Fonte: Ipeadata.gov.br
EXPORTAES BRASILEIRAS (1996 = 100)
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NDICE DE PREOS EXPORTAES EXPORTAES - QUANTUM
Fonte: Ipeadata.gov.br
IMPORTAES BRASILEIRAS (1996 = 100)
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NDICE DE PREOS DAS IMPORTAES IMPORTAES - QUANTUM
105
As ligaes da economia brasileira com a economia do restante do mundo no
se restringem s transaes comerciais. Os crescentes fluxos de capital no mundo
tambm chegam ao Brasil para investimentos no setor produtivo e para investimentos
de portflio (ttulos, aes). Quando entram recursos no pas, resultantes de operaes
comerciais ou investimentos, as reservas internacionais aumentam, mas os recebedo-
res dos recursos necessitam deles em moeda domstica. Isto significa que tem de ocor-
rer uma converso dos recursos, o que implica aumento do volume de moeda domsti-
ca em circulao. Esta uma situao tpica da economia brasileira entre 1992 e
meados de 1997, quando passam a ser comuns sadas de recursos externos do pas.
A entrada ou sada de capitais externos, juntamente com as transaes corren-
tes (estudadas no captulo 2) influenciaro o comportamento da taxa cambial caso o
regime cambial seja flutuante. Quando existe muita oferta de moeda externa a ten-
dncia que a domstica se valorize. Isso influencia negativamente o resultado das
transaes correntes, especialmente a balana comercial e viagens internacionais
(diminuio do supervit ou aumento do dficit). Assim, a viso que os investidores
estrangeiros tem da economia do pas influenciar tambm o comportamento dos
produtores domsticos.
A poltica monetria, que no funciona muito bem em regime de cmbio fixo,
passa a influenciar mais fortemente a economia em caso de cmbio flutuante, conside-
rando que haja mobilidade de capitais entre o pas e o exterior. Caso aumente a oferta
monetria, a taxa de juros cair, o que far com que os capitais externos saiam do
pas. Quando h mais capital saindo do pas a moeda local se desvalorizar, tendendo
a melhorar o saldo da balana comercial e das transaes correntes. O mesmo racioc-
nio pode ser feito em caso de queda da oferta monetria. Este o modelo Mundell-
Fleming.
8
A conseqncia que, no caso de economias abertas a tomada de decises
de poltica econmica tem sempre de considerar os efeitos domstico e externo.
No se pode esquecer que a economia do pas est sujeita restrio
macroeconmica bsica vista no captulo 1. Em uma situao em que o pas gaste
internamente mais do que produz ocorre dficit em transaes correntes. Este dficit
pode ser coberto por entrada de capitais ou utilizao de reservas. A utilizao das
reservas, entretanto, no pode ser feita indefinidamente, por que se esgotariam. Isso
significa que pases com crnicos dficits em transaes correntes, como o Brasil,
necessitam de capitais externos para cobrir essa diferena. Por isso, a partir de 1995 a
entrada de capitais tem de financiar os dficits em transaes correntes do pas, como
pode ser visto nos grficos do captulo 2.
Com a entrada de recursos externos pressionando a base monetria, o Banco
Central toma medidas compensatrias atravs de ttulos pblicos. No Brasil o volume
de entrada de recursos externos grande, a ponto de representar quase duas vezes a
8
Robert Mundell recebeu o prmio Nobel de Economia em 1999.
106
variao da base monetria no perodo de 1992 a junho de 1994, como pode ser visto
nas tabelas do anexo ao captulo 5. Estes elevados valores devem-se ao fato de haver
tanto entrada lquida de capitais quanto saldos comerciais elevados, alm de a base
monetria ser menor em perodos de elevada inflao. Aps o Plano Real a participa-
o do setor externo cai como proporo da variao mdia da base monetria. Com
as crises asitica, russa e brasileira, ocorre movimento inverso: h fortes sadas de
recursos, o que significa que estrangeiros e brasileiros trocam reais por moeda estran-
geira, para remeter ao exterior, o que reduz a quantidade de moeda em circulao
internamente. No perodo 1999 a 2000 a participao relativa do setor externo nas
variaes da base monetria cai a 0,42, comparativamente a valores sempre superio-
res unidade nos perodos anteriores. Isto coerente com a adoo de uma poltica de
cmbio flutuante, em que h menos variao das reservas internacionais. O grfico
abaixo mostra como operaes com ttulos pblicos e setor externo, em geral, tem
comportamento inverso.
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil
No grfico pode ser visto que a partir de 1999 a influncia do setor externo
sobre a base monetria diminui, enquanto as operaes com ttulos pblicos continu-
am sendo muito utilizadas.
A importncia da entrada de recursos externos para a economia do pas e a
necessidade de sua esterilizao atravs da colocao de ttulos pblicos evidenci-
ada tambm atravs da correlao entre o setor externo e as operaes com ttulos
pblicos na variao da base monetria, que sempre negativa e extremamente
elevada. O coeficiente continua sendo negativo mesmo em perodos de sada de re-
cursos externos, porque possvel a reduo da dvida pblica com a necessidade de
manuteno do volume de moeda circulante. O coeficiente de correlao entre as
operaes com ttulos pblicos e o setor externo, que chegaram prximos a -0,9 no
-40000
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-20000
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OP.TIT.PB. SETOR EXT.
CONTRIBUIO VARIAO DA BASE MONETRIA
SETOR EXTERNO E TTULOS PBLICOS
(EM MILHES DE REAIS DO LTIMO PERODO)
107
perodo anterior ao plano Real, caindo nos anos mais recentes para prximo de -0,4,
mas ainda considervel.
interessante notar que antes de 1997 o setor externo tem efeito expansionista
sobre a base monetria, que foi revertida a partir da como resultado dos dficits em
transaes correntes e sadas de capital nos momentos de crises internacionais.
Uma medida de poltica econmica que freqentemente adotada no Brasil
quando se quer atrair capitais externos ou evitar a sua sada aumentar as taxas de
juros internas. Com isso, uma aplicao financeira no Brasil passa a ser mais atraente
em comparao s do exterior.
Se a avaliao de risco da economia do Brasil fosse igual dos pases desenvol-
vidos, as taxas de juros entre os pases seriam diferentes apenas por conta da expecta-
tiva de mudanas nas taxas de cmbio. Entretanto, isto est longe da realidade e a
anlise do risco faz com que as taxas de juros praticadas no Brasil sejam muito supe-
riores s praticadas no exterior. Este diferencial da taxa conhecido como cupom
cambial e representa a diferena de rendimento que um investidor estrangeiro obtm
pelo fato de aplicar os seus recursos no Brasil e no em um pas central do mercado
financeiro mundial.
Os grficos abaixo mostram o cupom cambial praticado na economia brasileira
em dois perodos distintos.
9
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil
9
Para chegar a estes valores foi tomado um valor em dlares, convertido em reais no ltimo dia til de
um ms, calculada a taxa de juros Selic sobre o valor em reais at o ltimo dia til do ms seguinte
e ento feita a converso do valor em dlar pela taxa de cmbio desse dia. Este rendimento comparado
com a taxa prime rate (a taxa para tomadores de emprstimos preferenciais) dos Estados Unidos. A
diferena entre as duas taxas mensais foi ento transformada em taxa anual equivalente.
CUPOM CAMBIAL- OUT/94 A DEZ/98
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CUPOM CAMBIAL - OUT/94 A DEZ/98 (% AO ANO)
108
No perodo em que a economia brasileira estava com taxa de cmbio relativa-
mente fixa, a diferena entre a taxa de juros domstica e externa era muito mais estvel
e positiva. Aps a mudana para cmbio flutuante, a diferena oscila muito mais e se
torna negativa em vrios perodos, indicando que o investidor estrangeiro estaria per-
dendo dinheiro em aplicaes no Brasil. Isso condizente com as maiores oscilaes
da taxa de cmbio que no acompanha mais uma trajetria previsvel traada pela
autoridade monetria.
A restrio de disponibilidade de divisas que freqentemente atinge a economia
brasileira, revelando sua fragilidade externa, deve ser sempre considerada ao analisar
cenrios para a economia do pas. Ainda mais considerando a continuidade dos dficits
em transaes correntes, com implicaes diretas sobre a conduo da poltica cambi-
al e monetria.
QUADkO:
DlVlDA lXTlkNA
Dvida externa um assunto que nunca deixa de ter importncia, especialmente
em pases que dependem de recursos externos e s vezes no conseguem pagar os juros
e as amortizaes devidas. Quanto maiores as dificuldades para o pagamento ou
refinanciamento da dvida externa, maior a presena do assunto nos noticirios naci-
onais e internacionais, embora fiquem relativamente esquecidos nos perodos de calmaria
e alta liquidez nos mercados financeiros mundiais.
Da discusso sobre o balano de pagamentos deve estar claro que a dvida
externa do pas surge quando ele contrai financiamentos para compensar o seu dficit
em transaes correntes ou para acumular reservas internacionais.
CUPOM CAMBIAL - ABR/99 A 2001
-100,00
-50,00
0,00
50,00
100,00
150,00
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CUPOM CAMBIAL - ABR/99 A 2001
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil
CUPOM CAMBINAL (% ANO ANO)
109
No grfico abaixo so mostradas a dvida externa total brasileira e as reservas
internacionais em dlares, j tendo sido eliminados os efeitos da inflao na moeda dos
Estados Unidos.
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil
O comportamento da dvida externa do Brasil e das suas reservas internacionais
pode trazer diversas informaes sobre a economia do pas e da sua insero na econo-
mia mundial. Como mostra o grfico, o valor da dvida no incio da dcada de 1970
era baixo. O seu crescimento nesse perodo acompanhado pelo aumento das reservas
internacionais. Com o choque do petrleo, no final de 1973, a dvida aumenta, mas as
reservas internacionais caem, indicando que o pas tem dficits em transaes corren-
tes. A partir de 1979, com o segundo choque do petrleo e a elevao das taxas de
juros internacionais, o acesso aos mercados financeiros internacionais dificultado, o
que se manifesta na estabilizao da dvida e na queda das reservas. A poltica econ-
mica dos Estados Unidos, que levou exploso das taxas de juros se reflete no salto
dado pelo valor da dvida no incio da dcada de 1980, que culminou com a impossibi-
lidade de efetuar os pagamentos.
O pas esteve praticamente toda a dcada de 1980 e a parte inicial da dcada de
1990 envolvido em renegociaes dos compromissos externos, perodo em que os cre-
dores efetuaram os seus ajustes. Ao mesmo tempo os devedores (o Brasil no era um
caso isolado) conseguiam pouco dinheiro novo e pagavam boa parte dos juros. A
partir do incio da dcada de 1990 o Brasil consegue retornar ao mercado financeiro
internacional, o que se reflete em novos aumentos da dvida e tambm na elevao do
nvel de reservas internacionais.
O ambiente internacional influencia novamente o comportamento da dvida no
final da dcada de 1990, quando h retrao na oferta de crdito. Uma parte desta
reduo compensada pela queda das reservas internacionais e outra pela entrada de
investimentos diretos, especialmente atravs de privatizaes.
DIVIDA EXTERNA E RESERVAS INTERNACIONAIS - EM US$ CONSTANTES
0
50000
100000
150000
200000
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300000
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9
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6
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9
9
8
2
0
0
0
DIV.EXT.REAL RESERVA REAL
DVIDA EXTERNA E RESERVAS INTERNACIONAIS
(EM MILHES DE US$ DO LTIMO PERODO)
110
O ambiente externo tem considervel influncia sobre o comportamento da
dvida, ainda mais considerando que se um pas est tomando crditos ou deve-
dor, existir algum envolvido na outra ponta do negcio. O grfico abaixo mostra
a taxa de inflao (preos ao consumidor) e a taxa de juros (prime rate) dos Esta-
dos Unidos. Isto explica algumas ocorrncias no histrico da dvida externa brasi-
leira.
Fonte: fed.org
No incio da dcada de 1970, por exemplo, parecia ser um bom negcio tomar
dinheiro emprestado, j que a taxa de juros era muito baixa em comparao com a
taxa de inflao. Isto explica porque o Brasil tomou recursos e os utilizou para aumen-
tar as reservas internacionais. O contnuo aumento da inflao nos Estados Unidos
(que levou ao aumento da taxa de juros na tentativa de combat-la) levou exploso o
servio da dvida brasileira, porque os juros dos emprstimos eram reajustveis. A
conseqncia foi a impossibilidade generalizada de os devedores, como o Brasil, efe-
tuarem os seus pagamentos.
importante analisar o comportamento da dvida externa no apenas pelo seu
valor absoluto, mas tambm fazendo comparaes com o PIB do pas, com os seus
volumes de exportao, com as reservas internacionais e com os prazos de vencimen-
to. Caso estes indicadores sejam desfavorveis, isto sinal de que o pas se apresenta
vulnervel a acontecimentos externos desfavorveis. Estas comparaes, entretanto,
devem ser analisadas com cuidado, por causa da j discutida influncia da taxa de
cmbio sobre o PIB medido em moeda estrangeira
INFLAO E JUROS (% ao ano) - EUA
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
1
9
7
1
1
9
7
3
1
9
7
5
1
9
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9
7
9
1
9
8
1
1
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3
1
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1
9
9
5
1
9
9
7
1
9
9
9
INFLACAO EUA PRIME RATE EUA
111
Fonte: Calculado a partir de dados do Ipeadata.gov.br
Com a mudana nas origens do financiamento externo economia brasileira,
passando de emprstimos e emisses de ttulos para uma maior atrao de investimentos
diretos a partir da segunda metade da dcada de 1990, no suficiente analisar a dvida
externa como fonte de compromissos com o exterior. Quando investem no pas as empre-
sas estrangeiras tm como objetivo a obteno de lucros, que tendem a mandar de volta,
ou at vender a empresa em algum momento. certo que o horizonte de tempo para o
retorno dos recursos bem maior no caso dos investimentos em empresas do que no caso
dos emprstimos, mas isto no quer dizer que no existam estes custos. Por isso o con-
ceito mais adequado para analisar a vulnerabilidade do pas seria o de passivo externo
lquido, que adiciona dvida externa os investimentos estrangeiros e deduz o valor das
reservas internacionais e dos investimentos brasileiros no exterior. para ter estimativas
deste valor que o Banco Central controla os investimentos externos na economia brasi-
leira e procura verificar qual o valor acumulado dessas inverses.
Os dados da dvida externa so divulgados periodicamente pelo Banco Central
atravs do seu Boletim e das Notas para a Imprensa, disponveis tambm atravs da
internet (www.bcb.gov.br).
QUADkO: PkOTlO TAkllklA
geralmente aceito que a proteo que o Brasil coloca sua produo interna
contra os concorrentes externos est diminuindo. O incio deste processo usualmente
atribudo ao governo Collor.
O grfico abaixo mostra a tarifa legal que imposta aos produtos importados
pelo Brasil. Visualmente verificvel que de fato a proteo est caindo. Estes nme-
ros, entretanto, no correspondem aos valores que so cobrados, porque existem acor-
dos especiais alm de redues e isenes adicionais dos tributos que fazem com que o
valor efetivamente cobrado seja outro.
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
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9
8
DVIDA EXTERNA/PIB (5)
DVIDA EXTERNA/PIB (%)
112
10
ROSSI JNIOR e FERREIRA. Evoluo da produtividade industrial brasileira e abertura
comercial. Pesquisa e Planejamento Econmica, Rio de Janeiro, IPEA, vol. 29, n. 1, abril/1999,
p. 1-35.
Fonte: IPEA
Observando este grfico possvel verificar que a abertura da economia brasi-
leira concorrncia de produtos importados inicia-se j no final da dcada de 1980 e
se aprofunda na de 1990.
Atualmente para se analisar a proteo concedida aos produtores domsticos
necessrio lembrar que o Brasil parte de uma unio aduaneira, o Mercosul, que se
baseia na existncia da TEC - Tarifa Externa Comum. Na pgina da Secretaria da
Receita Federal na internet (www.receita.fazenda.gov.br) possvel obter a listagem
da TEC, com nada menos de 458 pginas!
Pelo grfico acima possvel ver que existem grandes diferenas entre as tarifas
para os diferentes grupos de produtos. As tarifas que incidem sobre os bens intermedi-
rios, utilizados para a produo de outros produtos, e de bens de capital, so mais
baixas que as incidentes sobre bens de consumo. O objetivo disso estimular a produ-
o interna para reduzir a importao de produtos prontos.
No interessante estudo de Jos Luiz Rossi Jnior e Pedro Cavalcanti Ferreira
10
,
em que so analisados os efeitos da abertura comercial sobre a produtividade da in-
dstria, possvel encontrar as seguintes tabelas:
0
20
40
60
80
100
120
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1
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1
9
9
5
Bens capital Bens intermedirios Importaes Bens consumo
TARIFA LEGAL SOBRE IMPORTAES (%)
POR CATEGORIA DE PRODUTO
113
Setor 1985/88 1989/93 1994/97
Transformao de produtos minerais no metlicos 87,70 18,97 7,18
Metalurgia 65,15 21,33 12,41
Mecnica 58,88 31,59 16,76
Material eltrico e de comunicaes 91,73 34,69 18,31
Material de transporte 105,53 40,65 24,69
Papel e papelo 75,80 17,34 10,48
Borracha 95,58 37,12 12,63
Qumica 32,48 16,70 6,63
Produtos farmacuticos e veterinrios 43,28 22,92 8,58
Perfumaria, sabes e velas 158,83 44,40 8,58
Produtos de materiais plsticos 142,93 34,79 16,38
Txtil 142,03 39,54 15,18
Vesturio, calados e artefatos de tecidos 166,55 45,31 19,55
Alimentcia 77,50 23,51 12,53
Bebidas 159,50 54,66 13,93
Fumo 176,10 60,55 10,16
Mdia 104,97 34,00 13,37
Setor 1985/88 1989/93 1994/97
Transformao de produtos minerais no metlicos 35,65 27,52 13,63
Metalurgia 57,24 27,03 16,68
Mecnica 26,38 32,74 18,96
Material eltrico e de comunicaes 95,24 41,27 22,75
Material de transporte 60,96 122,47 75,66
Papel e papelo 30,88 14,92 10,66
Borracha 108,13 46,12 14,81
Qumica 56,92 17,11 7,84
Produtos farmacuticos e veterinrios 52,38 26,13 7,96
Perfumaria, sabes e velas 96,10 59,07 26,10
Produtos de materiais plsticos 339,85 40,55 23,20
Txtil 61,30 49,05 21,96
Vesturio, calados e artefatos de tecidos 203,68 57,61 22,48
Alimentcia 34,47 25,02 15,59
Bebidas 18,90 70,44 21,98
Fumo -3,96 6,85 10,80
Mdia 79,63 41,49 20,69
EVOLUO DA TARIFA NOMINAL
Fonte: Rossi Jnior e Ferreira
EVOLUO DA TAXA DE PROTEO EFETIVA
Fonte: Rossi Jnior e Ferreira
A principal diferena entre a proteo nominal e a proteo efetiva que esta
considera o efeito da tarifa ao longo da cadeia produtiva, medindo o efeito em termos
de mudana do valor agregado. A proteo efetiva ser maior se os produtos que
estiverem mais prximos do consumo final tiverem tarifas mais elevadas, o que induz
produo interna, enquanto a proteo nominal considera apenas a alquota sobre o
produto.
Tanto analisando-se a proteo nominal, quanto a efetiva, possvel ver que h
um processo de rpida abertura comercial a partir do final da dcada de 1980. O
trabalho conclui que isso foi benfico produtividade da economia brasileira.
114
O estabelecimento e conhecimento das tarifas importante para as negociaes
internacionais, seja para a participao em blocos econmicos como Mercosul ou
Alca, seja para as negociaes multilaterais no mbito da OMC - Organizao Mun-
dial do Comrcio.
O contexto pelo qual est passando a economia influencia o nvel das tarifas de
proteo. Em caso de uma escassez de divisas provvel que as tarifas sejam eleva-
das, como forma de conter importaes e fortalecer a produo local, em geral com o
auxlio de barreiras burocrticas. O grfico das tarifas no incio do captulo ilustra isto
com o ocorrido no final da dcada de 1950 e na dcada de 1970. Em perodos de crises
econmicas as economias tendem a se fechar mais, ou seja, ampliar a proteo contra
os produtos estrangeiros
115
GIobaIizao da lconomia
c Iocos kcgionais
Objetivo: Discutir as principais
tendncias da economia mundial:
relaes comerciais, produtivas e
financeiras, bem como a formao de
blocos regionais, sua importncia e
conseqncias
116
117
)
economia de todo o mundo apresenta grau de interdependncia crescente.
As relaes comerciais entre os pases aumentam, assim como as transa-
es financeiras, com reflexos tambm na estrutura produtiva. Este pro-
cesso tem sido denominado de globalizao da economia.
A globalizao gera aumento do volume e da velocidade das transaes nos
mercados financeiros mundiais. Esta internacionalizao financeira tem reflexos im-
portantes sobre a conduo da poltica econmica dos pases, que perdem autonomia
em alguma medida. Estas interligaes financeiras entre os mercados dos diversos
pases ficou muito evidente com a crise asitica do segundo semestre de 1997 e a crise
russa em 1998, quando o comportamento desses mercados influenciou Europa, Esta-
dos Unidos e, tambm, pesadamente, o Brasil. O fluxo de capitais saindo das naes
chamadas de emergentes, que passaram a ser vistas como mercados mais arriscados,
atingiu em cheio o Brasil em vrias situaes, levando o governo a aumentar drastica-
mente a taxa bsica de juros, como visto quando discutimos poltica monetria. Poste-
riormente, a crise cambial brasileira no incio de 1999, tambm teve reflexos nos ou-
tros pases.
As conseqncias da globalizao da economia tambm se manifestam na es-
trutura produtiva. O ciclo dos produtos reduz-se e nos diferentes locais do mundo
consomem-se mercadorias sempre mais parecidas. Isto exige que haja similaridade
tambm nas tecnologias de produo. Ao mesmo tempo possvel observar que as
empresas com alcance global internacionalizam sua produo, fabricando partes dos
118
11
Boas indicaes de leitura sobre estes temas so os livros de BAUMANN e COUTINHO & FERRAZ
sugeridos ao final da apostila.
produtos em locais diferentes, aproveitando as condies mais favorveis de cada um
deles.
11
Interligado a isto est o aumento do comrcio mundial, que cresce em velocida-
de superior produo. Sucessivas rodadas de negociaes internacionais tentam di-
minuir, com algum xito, as barreiras protecionistas montadas pelos pases para de-
fender seus interesses. Foi o caso da rodada Uruguai do GATT - Acordo Geral de
Tarifas e Comrcio, o antecessor da OMC - Organizao Mundial do Comrcio. Re-
centemente, a tentativa de uma nova rodada de negociaes para reduo de tarifas e
barreiras ao comrcio foi frustrada, em funo da diversidade de interesses envolvi-
dos.
Ao mesmo tempo ocorre a formao de blocos econmicos regionais - Mercosul,
Nafta, Unio Europia, APEC - com facilidades de negociao e regras prprias. Com
isso se procura preservar espaos regionais da competio mundial, ao mesmo tempo
em que se busca aumentos de produtividade para as empresas dessas regies.
Existem diferentes estgios para a evoluo dos blocos, definindo o grau de
integrao entre eles. O mais simples uma rea de livre comrcio, em que os produtos
produzidos dentro dos pases que fazem parte do bloco circulam livremente, mas cada
pas tem regras prprias quanto s mercadorias vindas do exterior. O passo seguinte
seria uma unio aduaneira, em que os produtos, aps entrarem no bloco, podem circu-
lar livremente, porque o tratamento dado s mercadorias estrangeiras igual por parte
de todos os pases. Isto operacionalizado atravs da tarifa externa comum, conhecida
pela sua sigla TEC. O ltimos estgio seria a formao de um mercado comum, em
que alm de no existirem restries ao comrcio, tambm a circulao de fatores de
produo seria livre. Isto significaria a inexistncia de barreiras ao estabelecimento de
capitais originrios do bloco, bem como a livre circulao de trabalhadores para exer-
cerem suas atividades em qualquer dos pases.
A implementao desses blocos um processo delicado e demorado, por envol-
ver as estruturas econmicas e empresariais nacionais, alm de aspectos legais e tribu-
trios dos diferentes pases. Teoricamente o Mercosul uma unio aduaneira, mas o
nmero de excees e alteraes unilaterais de tarifas no so muito compatveis com
essa denominao.
Afora as questes de regulamentao em relao a pases do bloco e de fora
dele, no Mercosul so flagrantes os problemas de uniformizao e agilizao de proce-
dimentos aduaneiros, previstos nos acordos, mas muito suscetveis ao momento eco-
nmico pelo qual esteja passando cada pas. Os problemas que ocorrem ficam bem
evidentes quando se observa a recente queda da participao do Mercosul no comrcio
exterior brasileiro total.
119
PARTICIPAO DO MERCOSUL NO
COMRCIO EXTERIOR BRASILEIRO
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
0,14
0,16
0,18
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Fonte: Calculado a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil
Uma ampla discusso terica feita sobre a existncia de vantagens econmi-
cas na constituio dos blocos regionais, relacionada ocorrncia de desvio de comr-
cio no lugar de criao de comrcio. Criao de comrcio significaria que o volume e
valor de produtos comercializados estaria aumentando, o que seria benfico econo-
mia, porque os pases comprariam apenas aquilo que relativamente mais vantajoso
em comparao produo prpria. Se um pas importa, neste caso significa que est
despendendo menos recursos do que se o produzisse internamente. No caso dos blocos
regionais poderia ocorrer uma distoro, o desvio de comrcio. Esta distoro signifi-
ca que pelo fato de existir a barreira tarifria para os pases de fora do bloco, poderia
se tornar vivel a produo dentro da regio, mesmo que menos eficiente que a produ-
o originria de outro pas.
Vamos pensar em um exemplo hipottico em que Argentina e Brasil esto em
um bloco regional e os Estados Unidos no. Os Estados Unidos produzem carros mais
baratos do que o Brasil e a Argentina. O que acontecer se o bloco impuser tarifas aos
carros importados? Com a tarifa sobre a importao de carros dos Estados Unidos, os
produzidos no Brasil passam a ser mais baratos na Argentina, por no estarem sujeitos
tarifa. A Argentina, ento, compra os carros brasileiros, apesar de eles serem mais
caros do que os norte-americanos. Caso no houvesse a barreira aos carros dos Esta-
dos Unidos ou a barreira aos carros brasileiros fosse igual dos Estados Unidos, a
Argentina no importaria carros do Brasil. Portanto, o fato de existir o tratamento
diferenciado aos pases que fazem parte do acordo desvia o comrcio, no exemplo dos
Estados Unidos para o Brasil, ao invs de cri-lo.
Esta linha de raciocnio baseia-se no pressuposto de que o ideal seria o livre
comrcio no mundo, sem barreiras de espcie alguma. Neste caso cada pas produ-
ziria aquilo em que mais produtivo. Entretanto, a realidade do mundo no o
livre comrcio. Os pases tm seus prprios interesses macroeconmicos e interes-
120
ses de grupos internos para atender e a aceitao do livre comrcio levaria im-
possibilidade de mudanas na composio do comrcio. Se no houvesse interfe-
rncia, o mercado determinaria o que cada pas produz, exporta e importa. Em
outras palavras no haveria como, por deciso de poltica econmica, alterar a
produo interna e a pauta de produtos comercializados. Na prtica, muitas vezes
o pas ou o bloco incorrem no custo do desvio de comrcio ou proteo contra a
produo externa com o objetivo de criar competitividade internamente, para de-
pois liberalizar o comrcio no setor inicialmente protegido. Desta forma os produ-
tores domsticos estariam protegidos durante algum tempo, at poderem concorrer
com os estrangeiros. Isto, entretanto, gera conflitos tanto interna quanto externa-
mente, por causa dos segmentos prejudicados e favorecidos pelas medidas, cujos
interesses no so idnticos.
Existem argumentaes de que os pases do Mercosul no podem ser dependen-
tes entre si para exportar produtos, por estarem sujeitos s mesmas restries exter-
nas. Por conseqncia, o correto seria a busca de outros mercados. Os problemas que
freqentemente surgem no Mercosul refletem tanto a atuao de grupos de presso
internos, que desejam proteo contra concorrentes estrangeiros, quanto restries
macroeconmicas, como a escassez de divisas.
Quando um dos pases do Mercosul enfrenta problemas macroeconmicos, es-
pecialmente para equilibrar o balano de pagamentos, passa por cima do acordo regi-
onal para defender os interesses domsticos. Isto revela a fragilidade do bloco, que no
tem um comportamento idntico em termos macroeconmicos. Isto claramente uma
dificuldade para a implementao do bloco e o seu aprofundamento. Foi para evitar
este tipo de problemas que a Unio Europia estabeleceu rgidas regras para quem
quisesse integrar a sua unio monetria, em termos de juros, inflao, dficit pblico e
dvida pblica.
Os grficos que seguem ilustram a dimenso do processo de globalizao co-
mercial. O valor das exportaes mundiais cresce muito mais rapidamente que o valor
da produo. Se considerarmos que em 1999 o valor das exportaes foi de 5,5 trilhes
de dlares pode se ter uma idia do acrscimo no valor das negociaes de mercadori-
as no mercado mundial. Estes valores seriam ainda mais significativos se includos os
servios relacionados a comrcio, como transportes e viagens internacionais.
H dois aspectos importantes a serem observados no grfico das taxas de cres-
cimento dos volumes de produo e de exportaes. Primeiro, em regra ambos apre-
sentam taxas positivas de crescimento. Quedas de exportaes e de produo so,
portanto, excees na segunda metade do sculo XX. O segundo o crescimento siste-
maticamente superior dos volumes exportados comparativamente aos volumes produ-
zidos. Isto indica que uma parte cada vez maior da produo est sendo destinada ao
mercado internacional.
O Brasil em 1999 foi apenas o 28 exportador do mundo, com apenas 0,9% das
exportaes mundiais. Do lado das importaes o Brasil foi o 22. Isto mostra que,
121
apesar de todas as mudanas ocorridas, a economia brasileira ainda consideravel-
mente fechada.
Todo o processo de globalizao da economia, entretanto, traz consigo um
aumento da competio entre as empresas, exigindo daquelas que buscam a sobrevi-
vncia e o crescimento, um contnuo aumento de produtividade e atualidade
tecnolgica.
Fonte: OMC, International Trade Statistics 2000 (disponvel em wto.org)
PIB MUNDIAL E VALOR DAS EXPORTAES MUNDIAIS
(1990 = 100)
0
20
40
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80
100
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160
180
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8
EXPORTAES PIB
Fonte: OMC, International Trade Statistics 2000 (disponvel em wto.org)
TAXAS DE CRESCIMENTO DO VOLUME DE
PRODUO E EXPORTAES MUNDIAIS
-10
-5
0
5
10
15
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9
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1
9
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4
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8
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9
0
1
9
9
3
1
9
9
6
1
9
9
9
EXPORTAES PRODUO
122
Existem profundas divergncias quanto ao processo de globalizao e suas con-
seqncias, especialmente quanto implementao de medidas protecionistas,
freqentemente discutidas no mbito da OMC - Organizao Mundial do Comrcio. A
maior causa dessas discusses que os efeitos do comrcio internacional (bem como
das demais transaes internacionais) no so igualmente distribudas dentro das soci-
edades, o que gera conflitos de interesses. Por isso tambm no h consenso sobre os
benefcios reais do livre comrcio ou da globalizao.
12
Mesmo dentro dos pases no se obtm consenso, porque o que benfico para
um segmento da sociedade no o necessariamente para os outros. Por isso, os acor-
dos so politicamente difceis, tanto entre quanto dentro dos pases.
A globalizao financeira, diretamente relacionada com a desregulamentao
dos mercados financeiros mundiais, ocorrida especialmente a partir da dcada de 1980,
tambm teve impactos grandes. Mas o processo foi mais rpido. A conseqncia foi o
aumento da velocidade com que os recursos financeiros circulam no mundo, depen-
dendo das estratgias e expectativas dos seus administradores. Uma conseqncia foi
a possibilidade de ocorrer ataques especulativos a uma moeda. Mesmo que a econo-
mia do pas no esteja a ponto de quebrar, o fato de haver uma crena no mercado de
que isto possvel, pode fazer com que os recursos saiam do pas, esgotando as suas
reservas e levando ao calote de suas contas.
Este processo est diretamente ligado aos aspectos discutidos no captulo 2,
quanto s restries de financiamento do balano de pagamentos, como aos discutidos
no captulo 9, sobre as diferenas de rendimentos de aplicaes financeiras entre pa-
ses e expectativas sobre a taxa de cmbio.
Apesar de muitas vezes ser falado que a abertura econmica e a globalizao
so processos irreversveis para os quais a nica alternativa adaptar-se e conviver
com eles, a Histria no mostra motivos para tanta certeza. Ao longo do tempo o
mundo assistiu perodos de maior abertura e aumento das negociaes internacionais,
tanto de capital quanto de comrcio e servios, bem como perodos de fechamento e
retrao. O perodo anterior Primeira Guerra Mundial foi de grande abertura, en-
quanto o perodo entre as duas guerras mundiais foi de um radical fechamento atravs
de medidas protecionistas por parte da maioria dos pases.
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Uma boa discusso dos efeitos da abertura econmica, inclusive sobre a relao entre livre comrcio
e pobreza pode ser encontrada em: www.wto.org e www.nber.org.
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tcitura
Sugcrida
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Pginas
na lntcrnct
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IBGE (ibge.gov.br)
Ministrio da Fazenda (fazenda.gov.br)
FMI (imf.org)
DIEESE (dieese.org.br)
OMC (wto.org)