MOEDA E FINANCIAMENTO

Caderno do Dr. Jos Peres Jorge 2005/2006

NCB Para sujestes/correces: ncb@portugalmail.com

Parte 1 Moeda CAP. 1 A MOEDA

MOEDA, ECONOMIA DE TROCA DIRECTA E ECONOMIA MONETRIA ECONOMIAS DE TROCA DIRECTA No existe moeda

Aula 1 26-09-2005

condio necessria (mas no suficiente) que haja dupla coincidncia de desejos. No condio suficiente, pois por vezes h pessoas que desejam fazer a troca mas h dificuldades tcnicas. Estas dificuldades tcnicas tm a ver com: a indivisibilidade de alguns bens ( por exemplo, uma vaca no pode ser dividida); heterogeneidade dos bens; a pericibilidade dos bens; transporte de mercadorias. Por estas dificuldades tcnicas, apesar de haver dupla coincidncia de desejos, por vezes a troca no se realiza. Mas condio necessria haver coincidncia de desejos. Existem dificuldades adicionais: Multiplicidade de preos (exemplo: ter o preo de mas expresso em valores de peras, laranjas, .) No separao do acto da compra e da venda Impedem a especializao do trabalho (ver Riqueza das Naes de Adam Smith)

ECONOMIAS MONETRIAS A moeda o leo que lubrifica as economias Definio funcional de moeda: Moeda no algo que se identifique com formas materiais expressivas: a capacidade de executar um nmero de funes: FUNO UNIDADE DE CONTA Exprime os preos dos bens e permite o registo contabilstico. uma funo desejvel mas que no necessria (exemplo: uso do Euro em frica. Um comerciante africano geralmente aceita euros. Os euro neste caso unidade de conta mas no moeda). FUNO MEIO DE TROCA (GERALMENTE ACEITE) a funo mais importante da moeda. Moeda um meio de troca geralmente aceite em pagamentos. Permite dispensar a dupla coincidncia de desejos. Moeda no aquilo que est legalmente decretado como moeda (isto acontece muitas vezes quando existe inflao; tambm aconteceu durante os campos de concentrao nazis em que os judeus usavam cigarros como moeda). 2

FUNO RESERVA DE VALOR Valor da moeda quantidade de bens que uma unidade monetria capaz de adquirir (P= Nvel de Preos; Valor da Moeda = 1/P) Em exame j saiu para distinguir entre Valor de Moeda e Preo de Moeda: - Preo de moeda: por exemplo, preo mas = 2 - Valor de Moeda: 1/p = 1/2 = 0,5 1 u.m. compra meia ma Notar que Valor de Moeda = 1 / P. Se P (1 / P ) . Funo reserva de valor significa dizer que permitir guardar valor. Mas esta funo reserva de valor no exclusiva da moeda, tambm esta presente em: ouro, ttulos financeiros, terrenos, arte, selos, casas. Liquidez Velocidade / facilidade com a qual um activo pode ser vendido e obter o preo justo. A moeda o activo lquido por excelncia. Em perodos de inflao, a moeda no desempenha bem a funo reserva de valor (1 / P ) .
Aula 2 28-09-2005

FUNO MEIO DE PAGAMENTO DIFERIDO NO TEMPO A moeda permite que as dvidas sejam quantificadas em unidades monetrias. O valor da moeda deve manter-se estvel no tempo. Equao de Fisher Fisher comparou as seguintes taxas: Taxa de juro real (r) Taxa de juro nominal (i) Taxa de inflao ( )

(1 + i ) = (1 + r )(1 + )
D aproximadamente (quando r e so pequenos):

i r +

i = 10% = 20% r = 2% =5% i = 10% e =6% i = 10% =8%

r = -10%
i = 7%

r e = 4%

(ex ante)

r = 2%

(ex post)

i e + r e Equao de Fisher
i +r No segundo caso (r = 2%) o devedor saiu a ganhar pois r < r e .
As moedas podem estar sob a forma de moeda - papel e depsitos ordem. 3

Nota 1 Nota 2

Distino entre moeda e crdito (a distinguir em aula posterior) Quase moeda Os depsitos a prazo apenas desempenham a funo Reserva de Valor. Segundo alguns autores, o que a moeda tem de mais relevante a liquidez. Com base nesta caracterstica, dever-se-ia classificar os depsitos a prazo como moeda. Moeda passaria a ser uma questo de grau e no de natureza ( M1, M2, M3, ML, .).

EVOLUO DAS FORMAS E SISTEMAS MONETRIOS MOEDA MERCADORIA (Valor moeda = Valor mercadoria)

Houve duas que se afirmaram: ouro e prata. Sistema monometlico

Neste sistema as pessoas tm liberdade para cunhar e fundir o metal. Isto , algum que tiver 1 moeda de ouro pode chegar a casa e fundir a moeda para poder transform-la em pulseiras, . Sistemas metlicos assentes em dois metais

Padro paralelo Existem dois sistemas de cunhagem baseados no ouro e na prata. No h relao fixa entre os dois metais. Os preos esto fixos num metal, as outras moedas cujo valor relativo varia so as moedas de troca. Temos dois sistemas de preos. Exemplo: 1 moeda ouro = 1g. ouro; 1 moeda prata = 1 g. prata - Hoje pela manh: preo ouro = 2 preo prata 1 kg mas = 1 moeda ouro = 2 moedas de prata - Amanha pela manh: preo ouro = 3 preo prata 1 kg mas = 1 moeda ouro = 3 moedas prata (Est subjacente no exemplo que os preos de troca ouro prata so fixos e que a moeda de troca a de prata).

Padro duplo (bimetalismo) As autoridades fixam por Lei o contedo, em peso e pureza do metal, e o valor da moeda.
USD Exemplo: em 1937 nos EUA, 1USD ouro = 1 prata . As autoridades fixaram por Lei:

23,22 grains de ouro 1 USD 371,25 grains de prata 4

Isto quer dizer que o rcio de troca legal entre o ouro e a prata (no mercado monetrio) de 1/16. Por esta data descobriram-se minas de ouro na Califrnia e o rcio de troca de metais preciosos passou a 1 /15. O ouro ficou caro no mercado monetrio (vendo ouro) e barato no mercado de bens (compro ouro). Mas o rcio de troca legalmente estabelecido continuou a ser 1/16. Ento aconteceu o arbitrarismo, isto , as pessoas compravam onde o metal era barato e vendiam onde ele era caro. 1 USD ouro 1 USD prata fundem moeda 371,25 grains prata compram 24,75 grains ouro pedem ao Estado para cunharem 1 moeda de ouro. De uma forma generalizada, as pessoas vo cunhar moedas de ouro e fundir moedas de prata. Foi assim que o padro bimetlico nos EUA se transformou no padro monometlico. Este fenmeno muito conhecido na economia como a Lei de Gresham: a moeda m expulsa a boa moeda de circulao. A moeda m a moeda legalmente sobrevalorizada e a moeda boa a moeda legalmente subvalorizada. A Lei de Gresham usual aplicar-se em todos os padres bimetlicos.
MOEDA REPRESENTATIVA
Aula 3 30-09-2005

As pessoas gostaram tanto desta forma de moeda que raramente iam aos Bancos trocla por ouro. Tem que haver cobertura de 100%: os Bancos no podiam fazer os emprstimos que faz hoje no podiam emitir mais nota de papel que ouro que tinha nos cofres.
PADRES PAPEL

Durante a Grande Depresso dos anos 30, as moedas mercadoria foram retiradas da circulao e foi declarada a inconvertibilidade da moeda papel. 50% 10% 0% Evoluo da cobertura: 100% H dois tipos de padro papel: - Padro Reserva ouro A unidade monetria definida em termos de ouro e as autoridades monetrias continuam a manter reservas de ouro. As notas no so convertveis em ouro para os particulares. O exemplo deste sistema o sistema de Bretton Woods (que vigorou desde finais da II G.G. at 1971). Padro Papel ouro Elimina-se qualquer vnculo entre moeda e ouro. As notas so meio de pagamento geralmente aceite. O valor da moeda depende do cabaz que pode adquirir (tal depende do montante de moeda administrada). Exemplo: a moeda de hoje.
MOEDA FIDUCIRIA Moeda fiduciria toda aquela cujo valor facial superior ao valor intrnseco (embora muitas vezes as pessoas se estejam a referir s notas de Banco). No caso das notas no tm valor intrnseco nem so convertveis. Todos os agentes econmicos sabem que geralmente aceite como meio de troca.

Moeda fiduciria = Moeda representativa + Padres papel 5

Aula 4 03-10-2005

A MEDIAO DA QUANTIDADE DE MOEDA EM CIRCULAO: OS AGREGADOS MONETRIOS

POLTICA MONETRIA

ao Estado que cabe conduzir a poltica monetria, do ponto de vista poltico. Do ponto de vista monetrio (isto , do ponto de vista operacional) ao Banco Central que a cabe conduzir.

INFORMAO

As informaes estatsticas so importantes para: - apoio tomada de deciso - avaliar efeitos

AGREGADOS MONETRIOS

Agregao de diversos bens que desempenham em maior ou menos grau um papel monetrio. Vamos ver 4 pticas:
1. ptica de medio dos detentores dos meios de pagamento Ver acetato nos documentos: sector residencial (sector financeiro, sector no financeiro) e sector no residentes:

- Sector financeiro: sector fin. monetrio criam moeda; sector fin. no monetrio: no geram depsitos; - Sector no financeiro: SAP; Soc. no fin.; sector particular. Os meios de pagamento do sector financeiro so includos nos agregados monetrios. Os meios de pagamento includo no sector no financeiro e Administrao Central no so includos. H uma excepo referente aos meios e moedas metlicos em posse da Administrao Central (devido a dificuldades estatsticas). BALANO X Devemos olhar para o Activo, excepto da AC (Administrao Central).
2. ptica dos factores de criao dos agregados monetrios Identificao das causas da criao de moeda. Exemplo: crdito DLX, . (prximas aulas). 3. ptica das fontes de emisso dos agregados monetrios Identificar as entidades responsveis pela moeda: a moeda e sucedneas prximos so dvidas, passivos de entidades. Algumas so reembolsveis, outras no:

Notas e moedas metlicos no so reembolsveis (convertidas em ouro): so passivos do BC; Depsitos e Quase moeda: so passivos das OIM; Bilhetes tesouro, certificados aforro, obrigaes empresas: so passivos da AC, AL, empresas, . BALANO X

Estamos a olhar para as entidades que emitiram dos depsitos ordem. Aqui a perspectiva a do passivo. Por dificuldades estatsticas, devemos incluir a AC assim como o Sector No Residencial.

4. ptica da composio

M1 = Circulao Monetria + D.O. M2 = M1 + Dep. Prazo at 2 anos + Dep. c/ pr-aviso at 3 meses M3 = M2 + ORM

Componentes: Circulao monetria (ver definies na sebenta) Dep. Ordem BALANO X

So passivos das OIM e do BC (Zona Euro). Depsitos a prazo at 2 anos Durante as dcadas de 70 e 80 as pessoas comearam a interessar-se em deter as moedas sob a forma de depsitos a prazo. As autoridades monetrias ficaram com um quebra cabeas, pois agora estavam frente a uma situao de quase moeda. Depsitos a prazo so a deteno de moeda, que no constituindo meios de pagamento (por exemplo, no se pode passar um cheque sobre eles), mas que podem ser mobilizados rapidamente. Depsitos com pr-aviso at 3 meses So menos usados. M2 = M1 + Quase moeda 7

Depois de M2 h outros activos que detm alguma liquidez: Acordo de recompra Do ponto de vista formal: Senhor A Vende 100 Compra 110 Senhor B Compra 100 Vende 110 Hoje Daqui a 1 ano

Ttulos da Divida Publica Acordo de recompra

Do ponto de vista econmico: O que esta a acontecer que o senhor B est a emprestar dinheiro ao Banco taxa de 10%. Este acordo de compra tem uma vantagem: caso o Banco v falncia h uma garantia, que so os ttulos. Normalmente este tipo de acordos utilizado entre o BC e os Bancos comerciais (OIM). Por isso muitos Bancos s conseguem aceder liquidez do BC se tiverem ttulos em sua posse para poderem fazer os acordos de recompra.

Unidades de participao em FMM e Ttulos do MM Mercado monetrio interbancrio (MMI): est fechado aos particulares. MM = ttulos c/ maturidades inferior a 1 ano (engloba MMI). Certificados de Aforro, Bilhetes do Tesouro, .

Ttulos da Divida com prazo at 2 anos So ttulos que j no pertencem ao MM (pertencem j ao Mercado de Capitais), mas que apresentam maturidade muito baixa (at 2 anos).

CAP. 2 A OFERTA DE MOEDA

O BC da Zona Euro inclui: - BC europeu - Banco Portugal - Banco Alemo - . Os balanos monetrios das IFM da Zona Euro (ver sebenta). O balano monetrio sinttico das OIM da Zona Euro (ver sebenta).

Aula 5 07-10-2005

O balano monetrio consolidado das IFM da Zona Euro sntese monetria (ver sebenta). BM = C+R = DLX*+CAP*+CIFCM*+OCL+CBC-DOAP*-OAL-DIV

ptica da composio

ptica dos factores de criao

A BM retira-se do balano do BC. Da Sntese Monetria do Balano Monetrio Consolidado das IFM da Zona Euro retira-se: ACTIVO DLX CAP CEP CIFNM PASSIVO C DOSNM (excepto AP) DOAP (excepto AC) DOAC DPSNM (excepto AP) DPAP (excepto AC) DPAC UPFMM AR ORM TMM TD DIV

A=P
DLX+CAP+CEP+CIFNM = C+ DOSNM (excepto AP)+ DOAP (excepto AC)+ DOAC+DPSNM (excepto AP)+DPAP (excepto AC)+DPAC+ORM+DIV

DLX+CAP+CEP+CIFNM- DOAC-DPSNM (excepto AP)-DPAP (excepto AC)-DPAC-ORM-DIV = C+ DOSNM (excepto AP)+ DOAP (excepto AC)

M1 pela ptica da composio

M1 pela ptica dos factores de criao

Da Sntese Monetria do Balano Monetrio Consolidado das OIM da Zona Euro retira-se: ACTIVO PASSIVO DLX** DOSNM (excepto AP) R DOAP (excepto AC)** CAP** DOAC** CIFNM** DPSNM (excepto AP) CEP DPAP (excepto AC) OAL DPAC CBC OCL UPFMM AR ORM TMM TD DIV
M2 = DLX+CAP+CEP+CIFNM- DOAC DPAC-DIV=M1 + DPSMN+DOAP M2 pela ptica dos factores de criao M2 pela ptica da composio

M3 = DLX+CAP+CEP+CIFNM-DOAC-DIV+Resp. da AC para com o SNMRAE =M2 + ORM + Responsabilidades da AC para com o SNMRAE

M3 pela ptica dos factores de criao M3 pela ptica da composio

EXERCCIOS: (Ver fotocpias de exerccios com resoluo) EXERCCIO 6 M3 = D.O. + D.P. + .

Aula 6 10-10-2005

ORM (outras rubricas monetrias) EXERCCIO 7 Neste caso a venda de ttulos feita a ttulo definitivo, de maneira que vamos usar a rubrica CAP. M3 = D.O.+ DP + (AR + UPFMM + TMM + TD) DO TD

Anulam-se: M 3 = 0

10

EXERCCIO 8 Neste exerccio existe um Banco que concede crdito a um cliente seu. O Banco credita a sua conta.

EXERCCIO 10 ! M1 varia? Os DOAC no devem ser considerados nos agregados monetrios, pois tm mais a ver com a Poltica Oramental do que com a Poltica Monetria. O que neste exerccio faz com que M1 varie. M2 tambm varia. M3: no M3 esto includas responsabilidades da AC para o Sector No Monetrio (certificados de aforro). M 3 = 0 .

EXERCCIO 3.1 Venda de ttulos da dvida pblica pelo Banco Comercial XYZ ao BC, no montante de X3, com acordo de recompra a 3 meses (taxa de juro a 3 meses: y%). Registe a operao re reporte do acordo de recompra. Operao cedncia de liquidez (OCL) o BC est a ceder liquidez (est a ceder um crdito com garantia). Logo, aparece no Activo no BC. Por exemplo: Jos empresta 10 a Antnio (tem um crdito de 10 ) Jos 10

Banco Comercial vende. BC compra, i.e., concede um crdito ao B. Comercial. BC OCL 3 R +3 R +3 OIM OCL 3

Este crdito e foi concedido por 3 meses. Ao fim de 3 meses: Banco comercial devolve 3 + 3*y% BC OCL 3 R -3 DIV +3 -3 -y%*3 +y%*3 R +3 -3 -y%*3 DIV OIM OCL

3 -3 -y%*3 11

Aula 7 12-10-2005

MULTIPLICADORES MONETRIOS:

O BC no controla directamente os O.E., . O que consegue controlar a Base Monetria (Circulao e Reservas). Vamos ver que existe uma relao entre a BM e os Agregados Monetrios: so os multiplicadores que estabelecem essa relao.
1 CASO SISTEMA BANCRIO MONOPOLIZADO

O que realmente queremos dizer com sistema bancrio monopolizado que existe um s Banco. Pressupostos base - Um s banco - Pblico tem total preferncia por D.O. - Activos do Banco: Reservas e Credito - Definio de Reservas: compostas por numerrio; as taxas de reservas legais de 10%, incidente sobre os DO - A procura de financiamento satisfaz todo o potencial de concesso de crdito - Parmetros constantes. Variao exgena da BM Injeco de 100 u.m. sob a forma de notas e moedas junto do pblico (helicopter drop) Vamos ver ao longo do tempo o que vai acontecer, atravs das seguintes interaces:

(1) Afluxo de fundos ao Sistema Bancrio BANCO +100 DO

Rx = Reservas livres = 90
+100

RL = Reservas legais = 10 M 1 = 100

As Reservas Livres so dinheiro que o Banco pode utilizar para conceder crdito. Os Bancos no gostam de ter

Rx

e quando as tm colocam o dinheiro para crdito.

(2) Concesso de credito empresa A (crdito em conta) BANCO +100 DO 90 DOA

Rx = 81
+100 90

R ** CEPA

RL = 19 M 1 = 190

(3) Concesso de crdito empresa B BANCO +100 DO 90 DOA 81 DOB

Rx = 72,9
+100 90 81

R ** CEPA CEPB**

RL = 27,1 M 1 = 271

Em cada interaco existe uma parte dos fundos que ficam presos em RL e esse

montante vai crescendo em cada interaco. Isto porque a taxa de RL de 10%. Se fosse

12

de 0%, as R X seriam sempre as mesmas (100). Mas neste caso, no as R X sero 0 e o Banco deixa de poder conceder crdito. Isto , o processo interrompe-se quando R X = 0 . (4) Concesso de crdito ao Senhor Y BANCO +100 DO 90 DOA 81 DOB 72,9 DOY

R ** CEPA CEPB** CEPC** Em equilbrio:

+100 90 81 72,9

Rx
RL = 34,39 M 1 = 343,9

r L .DO = BM 0 = R0

Ou seja, o impacto inicial sobre a BM.

DO =

1 1 . BM = .R0 0 rL rL

Chama-se multiplicador monetrio pois os Bancos atravs da BM vai criando vrios DO. Suponhamos que r L = 0 : 1 DO = lim r = 0 .BM = + r 1 Para r ' = 0,1 DO = *100 = 1000 0,2

Mas os Bancos no passam pelas interaces, fazem o clculo directamente: BANCO R +100 DO +1000 900 CEP Analiticamente: BANCO DO0 = BM 0
DO1 = 100 R0L = 100.(1 0,1) = BM 0 (1 rL ) DO2 . DOn 1 DO0 = BM 0 + (1 rL ).BM 0 + (1 rL ) 2 .BM 0 + .... + (1 rL ) n 1.BM 0 Fazendo Z = (1 rL ) e multiplicando por (1 - Z): (1 Z ).DO0 = (1 Z ). BM 0 + Z .BM 0 + Z 2 .BM 0 + .... + Z n 1.BM 0

Fazendo a multiplicao do lado direito: (1 Z ).DO0 = BM 0 + Z .BM 0 + Z 2 .BM 0 + .... + Z n 1.BM 0 Z .BM 0 Z 2 .BM 0 Z 3 .BM 0 .... Z n .BM 0

13

Muitos termos cancelam:

BM 0 Z n .BM 0 1 Zn DO0 = = BM 0 . (1 Z ) 1 Z
Como lim n Z n = 0 , pois Z<1, logo:

DO 0 = BM 0 .

1 rl

R L = DO 0 .r l = BM 0

2 CASO SISTEMA BANCRIO CONCORRENCIAL

O que realmente queremos dizer com sistema bancrio concorrencial que existem vrios Bancos. Situao inicial: anloga ao caso anterior. (1) Afluxo de fundos no Sistema Bancrio (Banco A) e concesso de crdito BANCO A R +100 DO ** CEPA 90 DOA (2) Cheque sacado sobre conta no Banco A BANCO A R +100 DO ** CEPA 90 DOA Aps compensao: BANCO A 10 DO 90

+100 90

M 1 = 190

+100 90

R ** CEPA M 1 = 190

+100

BANCO B 90 DO

90

Banco A est em equilbrio:

R =0
A X

B RX = 81

(3) Concesso de crdito (Banco B) e Transferncia de Depsitos BANCO B 90 DO 81 DO BANCO C 81 DO

R CEPB

90 81

81

Valor a cobrar ao Banco B

14

Aps compensao no Banco central:

A RX =0

R CEPB

BANCO B 9 DO 81

90

BANCO C 81 DO

81

RB =0 X
C RX = 72,9

Enquanto no 1 caso a folga acontece no mesmo Banco, neste 2 caso a folga existe ao longo dos Bancos intervenientes.

Em equilbrio: BANCO A B C D E F . Equilbrio final

DO
100 90 81 72,9 65,61 59,05 . 1000

CEP
90 81 72,9 65,61 59,05 . . 900

R
10 9 8,1 7,29 6,56 5,91 . 100

DO0 =

1 .BM 0 rl

O mecanismo do Sistema Bancrio no tem qualquer influncia sobre o mecanismo do multiplicador: indiferente que a anlise incida sobre um sistema bancrio monopolista ou concorrencial.
Aula 8 14-10-2005

3 CASO INTRODUO DE PREFERENCIA DO PBLICO POR LIQUIDEZ (OU PREFERNCIA POR MOEDA LEGAL)

C = 0,3.DO k = r L = 0,1

C = 0,3 DO

k = Coeficiente de perdas efectivas do Sistema Bancrio (rcio de preferncia por liquidez)

Injeco de moeda legal na economia: BM 0 = 100 Desta moeda, parte retida para circulao e parte direccionada para os Bancos: 100 = C + DO = (1 + 0,3).DO DO = 77 C = 23

0,3.DO
15

R CEP

BANCO A 77 DO 69,3 DO

77 69,3

BANCO B R 53,3 DO CEP 47,97 DO

53,3 47,97

R CEP

BANCO C 36,90 DO 33,21 DO

36,9 33,21

CEP = 77 * (1 0,10) = 69,3

69,3 = C + DO 69,3 = 0,3.DO + DO DO = 53,3 C = 16

CEP = 53,3 * (1 0,1) = 47,97

47 ,97 = C + DO 47 ,97 = 0,3 .DO + DO DO = 36 ,9 C = 11,07

CEP = 36,9 * (1 0,1) = 33,21

47,97 = C + DO 47,97 = 0,3.DO + DO DO = 36,9 C = 11,07

Aps compensao: BANCO A 7,7 DO 69,3 BANCO B R 5,33 DO CEP 47,97 BANCO C 3,69 DO 33,21

R CEP

77

53,3

R CEP

36,9

Analiticamente:
BM = R + C

RX + RL
Em equilbrio, as Reservas Livres so zero e apenas existem Reservas Legais, isto , quando o multiplicador se esgota as Reservas Livres so nulas:

R = r L .DO C = k .DO

BM 0 = r L. .DO + k .DO BM 0 = (r L. + k ).DO

Para r L = 10% e k = 30% , temos: 1 DO = *100 DO = 250 0,1 + 0,3 O efeito multiplicador atenua-se, caso seja considerada a preferncia do publico por liquidez: DO = 250 OIM R = 25 R 25 DO 250 C = 75 CEP 225 CEP = 225 16

4 CASO EXISTNCIA DE RESERVAS EXCEDENTRIAS DE SEGURANA

Sejam: r L = Taxa de reservas legais r s = Taxa de reservas de segurana (fraco de DO) C k= = Coeficiente de preferncia do pblico pela liquidez DO Partindo de: BM 0 = C + R L + R s + R X Sabendo que no final do processo multiplicador temos R X = 0 , obtm-se: BM 0 = k .DO + r L .DO + r s .DO DO = Para r L = 10%, r s = 5%, k = 30% 1 .BM 0 k + rL + rs

DO = 2,2(2) *100 = 222,2(2)

OIM R 22,22 DO s R 11,11 CED 118,89

L

250

CED = Crdito a Empresas e Particulares

O efeito multiplicador atenua-se se os Bancos constiturem Reservas Excedentrias de Segurana.

5 CASO EXISTENCIA DE DEPSITOS A PRAZO (QUASE MOEDA)

Sejam:

L rDO = Taxa de Reservas Legais incidentes sobre DO L rDP = Taxa de Reservas Legais incidentes sobre DP DP (Estrutura de Depsitos) t= DO

Os Bancos no constituem r s sobre DP, s as constituem sobre DO.

No final do processo multiplicador: L L L L BM 0 = C + RDO + RDP + R S = k .DO + rDO .DO + rDP .DP + r s .DO

DO =

L k + rDO

1 .BM 0 L + rDP +rs

t.DO

De novo, a incluso de DP representa mais uma fuga no multiplicador sobre os DO.

17

Para os Depsitos Totais (DT), temos: DO = mDO .BM 0

DT = mDP .BM 0 DT = DO + DP DT = (1 + t ).DO DT = (1 + t ).mDO .BM DT = 1+ t .BM L + rs k + r + rDP
L DO

Por exemplo: ver quando k = 0,3

L = 10% rDO L = 5% rDP

r s = 5% t =1

DO = 200 DP = 200

R DO
L R DP

OIM DO 20 DP 10 11,11 360

200 200

Rs CED

Relativamente para o ponto 4, o multiplicador para os DT superior, o que acontece por vrias razes: L - No ponto 4 constituem-se reservas taxa de 15% sobre DT ( rDO + r s = 15% ); - Agora, parte dos DT constitui reservas num montante muito inferior: os DP L constituem apenas reservas legais a uma taxa de rDP = 5% ; - Os DP no geram circulao monetria.

6 CASO MULTIPLICADOR PARA O CRDITO BANCRIO

Identificar componentes do crdito. O crdito aparece do lado do activo dos Bancos. Vamos fazer a seguinte igualdade: ACTIVOOIM = PASSIVOOIM + SLiquidaOIM
A = P + SL
A = R + CEP P = DO + DP
A = P + SL R + CEP = DO + DP + SL CEP = DO + DP + SL R

CEP = DO + DP + SL R

Fazendo SL = 0

CEP = DO + DP R
' ' CEP = DO + tDO (rDO .DO + t.rDP .DO + r s .DO) ' ' CEP = DO.(1 + t rDO t.rDP rs)

Como

DO =

L k + rDO

' ' (1 rDO ) + t.(1 rDP ) rs 1 .BM 0 CEP = .BM 0 L L L + rDP + rs k + rDO + rDP + rs

L L Quando k , rDO , rDP , r s aumentam

CEP diminui

18

7 CASO IMPLICAES SOBRE A OFERTA DE MOEDA

Derivao do multiplicador de M1:

M 1 = C + DO M 1 = C + DO M 1 = k .DO + DO M 1 = (k + 1).DO

Como

DO =

L k + rDO

1 k +1 . BM M = .BM 0 0 1 L L L + rDP + rs k + rDO + rDP + rs

M 1 diminui

L L Quando k , rDO , rDP , r s aumentam

Calcular o efeito de t sobre M 2 : Trata-se de avaliar o efeito de t sobre o multiplicador de M 2 . Isto implica usar L L derivadas. A minha intuio diz-me que o impacto de t depende da relao rDO , rDP e r s Porqu? L O efeito de t = DO/DP sobre M2 positivo se k + rDO + r s f (1 + k ).L DP .

8 CASO MULTIPLICADOR DOS MEIOS IMEDIATOS DE PAGAMENTO EM RELAO S RESERVAS

1. Obter relao entre DO e Reservas; 2. Utilizar relao entre M 1 e DO; 3. O multiplicador igual a:

l DO

1+ k l + t.rDP + rs
Aula 9 17-10-2005

Solues: Exerccio n 2: Exame final 2002/2003

Variao endgena da Base Monetria Passo 1

O BC est a retirar ou injectar liquidez no mercado? Est a injectar. OIM

BC CAP
**

+5

+5

livres

CAP** CEP

+5 -5 -5 +5

Os Bancos vo conceder 5 de crdito

k = 0,25 r L = 5% mD = 3, (3) mCEP = 3,1(6)

C=1

DO=4

D = mD * BM 0 = 3, (3) * 5 = 16,1(6)
No se altera relativamente variao exgena
19

A nica alterao : CEP = mCEP * BM 0

Falta o 1 crdito

CEP = mCEP * BM 0 + 1 crdito = 3,1(6) * 5 + 5 = 20,8(3)

H tambm pessoas que calculam o Crdito Interno:

CI = CEP + CAP** = 20,8(3) 5 = 15,83

Resoluo do exerccio:

R CAP** CEP

OIM 0,8(3) +20,8(3) -5

1. Qual o valor da taxa de reservas legais sobre os depsitos? Esta uma das formas de resolver: analiticamente. Ns sabemos que: 1 rL = 3,1(6) mCEP = k + rL 1 mD = .mCEP k + rL R = rL .D Substituindo, vem: 1 D = .mCEP .BM 1 1 rL 0,8(3) = rL * .3,1(6) * 5 rL = 5% 1 rL 1 R = rL . .mCEP .BM 1 rL Reservas Legais, pois j no existem Reservas Livres

Do multiplicador do crdito retiramos: k=0,25.

2. Qual seria o efeito sobre a massa monetria de uma aco de poltica monetria que resultasse num aumento das reservas em 5 (findo o processo multiplicador). Derive analiticamente o multiplicador que relaciona as reservas com a massa monetria.

Ver que R = rL .D D =

1 .R rL M 1 = C + D = k .D + D = (1 + k ).D

M 1 =

1+ k .R rL

Como k=0,25 e rL = 5% , temos:

M 1 =

1,25 * 5 = 125 0,05

20

Aula 10 19-10-2005

Solues: Exerccio n 1: Exame final 2002/2003

a) O objectivo do BC para o crescimento da BM deve ser de 1% (esta alnea no suposto ainda sabermos resolver, porque ainda no estudamos esta situao)

b)

BC CAP
**

+2

r CAP**

OIM +x -2

CAP

**

SM ----

Devemos movimentar a rubrica CAP (o BC vai comprar ttulos). Assim, a resposta a esta pergunta : no h qualquer alterao na Sntese Monetria (SM), pois os valores anulam-se (+2 com o 2). As reservas no aparecem na SM, pois aparecem no Activo e Passivo, o que no faz sentido aparecer na SM.

c)

r L = 10% BM = 100 C = 0,5 k= DO

Queremos que a BM aumente 10%. Qual a implicao que tem sobre a venda e compra de ttulos?

M = mM .BM

mM =

1+ k = 2,5 k + rL

A forma mais fcil de resolver calculando o multiplicador do M1 ( mM = 2,5 ): M = 2,5 *100 = 250
M = 2,5 M = mM .BM BM = 1 .

BC R
CAP*

+1

R CAP*

OIM +1 -1

CAP

SM --------

d) Nesta alnea temos que derivar o multiplicador do crdito (TPC). e) Qual foi o aumento da Massa Monetria aps injectarmos BM em 1? O aumento da M foi de 2,5. f) A criao de DP foi uma inovao que existiu, havendo assim uma mudana estrutural na economia.

21

R = BM R =' BM
'

' = 3.

1. Vamos calcular o . L Ns sabemos que R = rLDO * DO e que BM = (rDO + k ) * DO . Ento,

R rLDO = DO BM rL + k

2. Vamos calcular o ' :

L L rDO + t.rDP = L L rDO + t.rDP +k '

3.

rLDO = 10% k = 0,5 t =1

' = 3.

rLDP = 0,4

Solues: Exerccio n 3: Exame poca especial Dez. 2002

Por vezes as Reservas Excedentrias de Segurana so chamadas de Reservas de Segurana e as Reservas Livres so chamadas Reservas Excedentrias.

R RX CEP

OIM D ? 0 ?

100 Igual a zero porque estava em equilbrio

1 Depsito = 3,(571428) RX = 5

Crdito

1 depsito
C* = 1,4285

K=0,4

a)

R RX

OIM -5 +5 22

b)

Antiga r L Nova r L Nova taxa de reservas legais ( r L ' ) D = 111, (1) ' ' * BM 11,1 = mD * 5 r L ' = 5% D = mD A BM no variou. O que houve foi uma mudana estrutural na economia.

Antiga taxa de reservas legais ( r L )

' DTotal = mD * BM Total

111,1 =

1 * BM Total BM Total = 50 0,4 + 0,5

Inicialmente (antes da alterao da taxa de reservas legais), temos: C = 0,4 *100 = 40 Logo, R = BM C = 10 r L = 10%

c)

R RX CEP

OIM 10 D 0 90

100

R RX CEP

OIM 5,56 D 0 105,4

111,1

23

CAP. 3 A CONDUO DA POLTICA MONETRIA

O PROBLEMA DO CONTROLO, ESTABILIDADE E PREVISO
M 1 = m.BM (vlido para M2, DO, CEP, C) BM = C + R = DLX * +CAP * +OCL + CBC DOAP * DOAC OAL DIV *
Aula 11 21-10-2005

O BC tem dificuldades em controlar o CBC

m= 1+ k X L k + r + rSeg + t.rDP
L DO

X Pblico controla k , l ; OIM controlam rSeg

L L Banco Central controla rDO e rDP .

Vamos analisar cada um dos parmetros que esto no multiplicador e os factores que os influenciam.
(1) Determinantes do coeficiente de preferncia por liquidez ( k =

C ) DO

Taxas de juro e sua evoluo esperada (i) Os DO tm taxas de juro muito baixas. Se os Do auferem juros, podem ento influenciar o k. Mas no sabemos se o rcio k aumenta ou se diminui. Taxa inflao esperada ( e ) As pessoas tendem a deter mais DO quando as inflaes so mais elevadas. Taxa de poupana, nvel de rendimento e a riqueza Isto porque o montante de circulao que cada um tem nos bolsos semelhante em todas as pessoas. O que difere bastante o valor que temos nos Bancos. Inovao financeira (introduo de cheques, por exemplo) Inovao tecnolgica (exemplos: mquinas ATM, pagamentos por Multibanco, .) A situao poltica e social Quando h grande estabilidade poltica e social os agentes tendem a ter mais depsitos. Por exemplo: na Argentina as pessoas tendem a ter mais circulao, pois tm medo de os Bancos no abrirem (neste caso h instabilidade).

24

A estabilidade do sistema financeiro Quando o sistema financeiro muito grave, as pessoas tm medo de os Bancos poderem ir falncia. Sendo assim, as pessoas preferem no ter DO. A economia paralela ou informal, fiscalidade elevada As pessoas tendem a pagar em notas e moedas metlicas quanto maior for a economia paralela ou para fugir ao pagamento dos impostos. Outros elementos institucionais Por exemplo: antes as pessoas iam fazer compras ao pequeno retalho. Hoje em dia vo ao centro comercial e tendem a pagar em Multibanco. Sazonalidade Por exemplo: nas frias as pessoas tendem a deter mais circulao.

(2) Determinantes do coeficiente por Quase-Moeda (t)

O diferencial de taxas de juro entre DO e DP Quanto mais altas as taxas de juro mais DP. Expectativas de evoluo de taxas de juro dos ttulos (i) Se as pessoas tm expectativas que taxas de juro dos ttulos vo aumentar. Inflao esperada ( e ) No se consegue dizer se a influncia positiva ou negativa. Taxa de poupana, nvel de rendimento e riqueza Quanto mais ricas as pessoas so mais DP detm. Os DP crescem mais rapidamente com a riqueza do que os DO. Nvel de desintermediao do sistema financeiro (inovao financeira) A desintermediao do sistema financeiro o fenmeno atravs do qual as empresas no vo aos Bancos para pedir dinheiro. Isto , as famlias e as empresas esto em contacto directo. Por exemplo: nos mercados de capitais (aces e obrigaes).

Famlias

IF

Empresas

As famlias podem preferir obrigaes, porque tm mais juros.

25

(3) Determinantes do coeficiente da reserva de segurana ( r S ) O princpio da anlise custo benefcio

As r S tm um custo, pois as r S so fundos imobilizados. Isto , o custo de no poderem usar aquele dinheiro. O benefcio de que se aparecer um conjunto elevado de depositantes para levantar dinheiro, o Banco possui esse dinheiro. Taxas de juro ( ires )

iactivo i passivo

Quando as diferenas de taxas de juro activas e passivas so muito elevadas, os Bancos tendem a ter maiores depsitos. Volatilidade dos fluxos de tesouraria dos Bancos H Bancos que tm uma grande volatilidade nos depsitos. Estes Bancos tm que ter R S muito elevadas. H outros Bancos que no tm volatilidade muito elevadas (exemplo: Bancos de Investimento) e no necessrio ter r S elevadas. Assim, os Bancos tm que estudar a sua natureza.

L L (4) Determinantes dos coeficientes de reserva mnima legais ( rSDO , rDP )

H uma fixao unilateral pelo BC. Enquanto que os outros parmetros o BC no controla, este parmetro influencia (a ver melhor em aulas posteriores).

INSTRUMENTOS DE POLTICA MONETRIA: GERAIS E SELECTIVOS Instrumentos de Politica Monetria Instrumentos gerais ou quantitativos Instrumentos selectivos ou qualitativos

Aula 12 24-10-2005

Instrumentos gerais ou quantitativos Operaes de mercado aberto "open market" Reservas mnimas legais "reserve requirements"

Redesconto "discount window" (quando um Banco pede um redesconto est a pedir crdito ao Banco Central CBC)

BC R
OCL CBC

100

OIM 100 CBC

100

100

26

Instrumentos selectivos ou qualitativos Linhas especiais de credito agrcola Credito a aquisio de habitao Credito a exportao e ao investimento produtivo Politicas especificas de credito sectorial Conta especiais de depsitos de poupana ()

Modalidades de operaes de mercado aberto Operaes de mercado aberto dinmicas Objectivo deliberadamente alterar o nvel de reservas e da BM. Operaes de mercado aberto defensivas Objectivo compensar / neutralizar flutuaes no desejveis na BM por outros factores.

Caractersticas mais importantes do open market Impacto sobre a liquidez interbancrias e sobre as taxas de juro A) Mercado monetrio sem bancos

Cupo VR=100

i=

VR + C 1 = 10% P

Se P i Quando o BC resolve injectar liquidez no mercado deve comprar ttulos, o que vai originar um excesso de procura de ttulos, o que faz com que as taxas de juro diminuam.

Ms

Ms

DM

B) Mercado monetrio com bancos Se o BC compra ttulos s OIM o raciocnio o mesmo: compra de ttulos procura ttulos aumento preo diminuio taxas de juro. excesso

Actualmente raro o BC comprar ttulos s OIM, em que usa as OCL ou OAL. Assim, o BC vai influenciar as taxas de juro da economia atravs das taxas de OCL ou OAL. Isto , o BC vai fixar as taxas de juro de OCL /OAL, o que vai influenciar as restantes taxas de juro.

27

Incidncia das operaes de mercado aberto O BC privilegia os ttulos emitidos pelo Estado: os ttulos do Estado tm pouco risco (o Estado no vai falncia); o mercado dos ttulos do Estado um mercado profundo, isto , h uma elevada quantidade de ttulos a serem transaccionados, em que podem facilmente vender ttulos pelo preo justo muita liquidez. Operaes com acordo de recompra e sem acordo de recompra

Vantagens do open market Grande flexibilidade Elevada preciso (o BC sabe exactamente o n de ttulos) Dimenso e amplitude (pode ser utilidade para pequenos ou grandes ajustamentos)

Inconvenientes do Open Market Efeitos publicitrios reduzidos As pessoas no sabem os efeitos de uma injeco do BC na economia. Isto , as operaes open market so feitas entre o BC e as OIM, mas as empresas e o pblico em geral no tm conhecimento disso. Actualmente se calhar no isto que acontece. Desfasamentos temporais nos mecanismos de transmisso A interveno do BC no tem efeitos imediatos sobre o produto, desemprego, . Se o BC intervir no vai conseguir efeitos no CP. Existem explicaes para isso. Por exemplo, quando o BC fixa as taxas de juro ou injecta liquidez, as OIM podem no conseguir alterar as taxas de juro devido a contractos com clientes, .

Regime de reservas mnimas legais Impacto sobre a composio das reservas totais Este instrumento consiste na possibilidade de definir a taxa de reservas legais. um instrumento raramente utilizado, porque sendo demasiado potente, pode introduzir graves desequilbrios nas Instituies Bancrias. Necessidade de articulao com outros instrumentos gerais Quando o BC altera a taxa de reservas mnimas legais normalmente acompanha com OCL /OAL para minimizar os efeitos potentes da alterao dessa taxa. Estabilidade do regime e excepcionalidade das alteraes

28

Aula 13 26-10-2005

Propostas de reforma do regime de reservas legais Principio de reserva a 0%

As reservas so reservas imobilizadas, no eram rendimentos, so ineficientes. Por isso melhor no obter estas reservas. Cada Banco por si s decide, numa anlise de custo /benefcio, qual a taxa de reservas a ser adoptada.
Principio de reserva a 100% Diminuio do risco de liquidez dos Bancos Eliminao da capacidade de criao de moeda pelo sistema bancrio Melhoria das condies de controlo monetrio O BC tem total controlo sobre a Massa Monetria e a

As reservas = depsitos BM (que so iguais): BM = R + C M = D + C = BM

Numa economia em que a taxa de reservas legais de 100% os Bancos concedem crditos com os Capitais Prprios. Quando a taxa de reservas legais de 100%, os crditos financiam-se com capitais Permanentes, no com os capitais de depsitos (que esto todos em reservas). Problema da constituio das reservas desfasadas

Vantagens das reservas legais Dimenso: capaz de afectar uma grande quantidade de reservas Efeitos publicitrios

Inconvenientes das reservas legais Preciso deficiente Flexibilidade reduzida (por exemplo, desde que Portugal entrou na EU as taxas de reservas legais s foi usada uma vez). Redesconto Poltica que consiste na determinao da taxa de juro a que o BC se encontra disponvel para conceder crdito aos Bancos. O BC controla o preo mas no controla a quantidade. Um Banco que tenha falta de liquidez vai ao BC pedir liquidez. O que faz entregar ttulos como garantia do montante pedido. O BC no pode recusar a dar essa liquidez: o BC no controla a quantidade de liquidez.

BC
CBC

BM = C + R = DLX * +.... + CBC + ....

X 29

Modalidades de operaes de redesconto Emprstimos de redesconto de "ajustamento" (os mais frequentes) Emprstimos de redesconto sazonais Credito alargado

Teorias sobre a funo do redesconto Teoria da necessidade Para a teoria da necessidade o redesconto um recurso supletivo de ltima instncia; o rendimento como instrumento de salvaguarda do sistema financeiro; o redesconto como um direito dos Bancos. Defende a subsistncia do redesconto. Instrumento de poltica monetria. Emprstimos A teoria do lucro v o redesconto como fonte de lucro para os Bancos (ao qual recorrem sempre que lucrativo); o redesconto como mecanismo neutralizante da poltica de open market. Defende a abolio do redesconto como instrumento de poltica monetria.

A garantia que existe redesconto, mas a taxa de redesconto maior taxa de garantia interbancria. Exemplo:

Taxa de redesconto MRO Marginal Refinancing Operations (MRO)

Vantagens do redesconto efeitos publicitrios flexibilidade (embora relativa)

Inconvenientes do redesconto Preciso deficiente Dimenso reduzida carga burocrtica perder controlo da base monetria

30

OBJECTIVOS DA POLTICA MONETRIA

O BC vai tentar atingir os objectivos. Vai assim tentar usar os instrumentos que vai influenciar os objectivos funcionais. Estes vo influenciar os objectivos finais.

Classificao dos Objectivos de Poltica Monetria Objectivos finais Objectivos intermdios Objectivos funcionais (ou operacionais)

Objectivos finais Nvel de emprego elevado Crescimento econmico sustentado Estabilidade de preos Estabilidade de taxas de juro Estabilidade do sistema financeiro Estabilidade do sector externo Estabilidade cambial Emprego

Nota: Conflito entre objectivos

Objectivos intermdios para algumas variveis monetrias h uma teoria/ relao estvel, fivel e previsvel entre estes conceitos e os objectivos finais. Agregados monetrios (M1, M2, L) Taxas de juro de curto prazo Taxas de juro de mdio e longo prazo Credito taxa de cambio BC controla quantidade e abdica de controlar o preo (o preo - a taxa de juro - definida pelo mercado). Se o BC definir a taxa de juro, abdica de controlar o preo (existe uma ideia de conflitualidade).

i
Taxas de juro CP.

M/P 31

Objectivos funcionais / Objectivos operacionais / Indicadores A diferena entre objectivos intermdios e objectivos operacionais que estes so mais regularmente observveis e podem ser manipulveis via instrumentos.

Base monetria Reservas dos bancos Taxas de juro no mercado monetrio interbancrio Taxas de juro nas operaes de mercado aberto
Aula 14 28-10-2005

Critrios de seleco dos objectivos intermdios

Coloca-se a questo, no caso de haver objectivos contraditrios, de se saber quais escolher. (1) Tem de ser mensurvel a) A varivel intermdia tem que ser mensurvel o mais rapidamente possvel, se no no til b) A forma de medir deve ser precisa c) Nota: as taxas de juro, neste sentido, podem ser preferveis. No entanto, a varivel importante a taxa de juro real, e esta depende da taxa de inflao esperada.

(2) Tem de ser controlada pelo BC a) Se no se consegue exercer controlo sobre o objectivo intermdio, no adianta saber se estamos no caminho certo ou no b) O controlo sobre os objectivos intermdios no perfeito, mas tem de ser maior que o controlo exercido sobre os objectivos finais c) Nota: o BC pode controlar as taxas de juro nominais, mas no controla as taxas de juro reais. (3) Produzir efeitos previsveis sobre os objectivos finais a) o critrio mais importante b) Ainda em debate: a ligao entre agregados monetrios e taxas de juro e os objectivos finais.
Critrios de seleco dos Objectivos Operacionais (1) So semelhantes ao caso anterior. Quanto ao critrio 3, podiam pensar no objectivo intermdio como objectivo final para o operacional

(2) O critrio 3 o critrio principal: o melhor objectivo operacional aquele que tem um efeito mais previsvel.

32

CAP. 4 TEORIAS SOBRE A FORMAO DAS TAXAS DE JURO E DO NVEL GERAL DE PREOS
TEORIAS SOBRE AS DETERMINANTES DAS TAXAS DE JURO SPOT 1. Distino entre taxas de juro spot e forward

Taxa de juro spot: so taxas de juro que se aplicam a um emprstimo que se inicia no momento 0 e se prolonga durante um determinado tempo. Taxa de juro forward: so taxas de juro que vigoram no futuro durante um perodo de tempo, sendo essa taxa fixada hoje (taxa 2 F3 fixada hoje).

2. Distino entre taxa de juro nominal e taxa de juro real (i, r)

(1 + r ) =

1+ i i = r + + .r i = r + 1+ Pois
.r 0 ,

Equao de Fisher quando e r so pequenos

A Equao de Fisher tem duas verses: a ex-ante e a ex-post. A verso ex-post importante para fazer uma analise taxa de juro real (isto , serve para saber se as expectativas eram as correctas ou no e se samos a ganhar ou a perder).

3. Determinao da taxa de juro

A taxa de juro o preo do crdito. Bonds

1+ i =

CF1 CF P0 = 1 P0 1+ i
Este valor determinado no mercado do crdito: neste mercado do crdito h oferta e procura de fundos. Geralmente quem oferece fundos so os particulares (famlias) e quem procura fundos geralmente so as empresas e o Estado.

CF1 P0

Excesso de procura de crdito (fundos) Excesso oferta ttulos

Empresas / Estado procuram fundos e Famlias no oferecem fundos.

P = i

33

4. Como que o mercado de ttulos se relaciona com o mercado de moeda?

A teoria geral do emprego, juro e moeda de Keynes, em 1936, tenta relacionar os trs mercados. Em equilbrio geral, o que acontece num mercado influencia o que acontece no outro. Motivos para procura de moeda (em termos reais): Em termos reais, porque a procura de moeda uma procura real. Os motivos so: - Transaco (y) - Precauo (y) - Especulao (i)
L = L + k . y h.i Keynes no seu livro faz uma anlise de equilbrio geral.
Teoria de equilbrio geral - Mercado de bens (IS) - Mercado monetrio (LM) - Mercado de ttulos

Lei de Walras: numa economia com n mercados, quando n-1 mercados esto em equilbrio ento o n-simo mercado tambm est em equilbrio. Isto , se o mercado de Bens e o mercado Monetrio estiverem em equilbrio, o mercado de Ttulos tambm est em equilbrio (segundo a Lei de Walras). Assim, o Mercado de Ttulos est dependente dos outros dois mercados.

Equilbrio parcial Podemos olhar s para o Mercado Monetrio:

S D
Aula 15 31-10-2005

iL

M/P
5. A autoridade monetria A autoridade monetria, quando intervm, intervm sobre a taxa de juro nominal spot. Quando a autoridade monetria injecta liquidez, o que que acontece?

Excesso procura ttulos P = i Excesso oferta moeda: i * (H outro efeito que a teoria Keynesiana se esqueceu a abordar mais frente)

34

6. Efeitos sobre a taxa de juro

i
i0

S D

Efeito liquidez
Aumento massa monetria Diminuio taxa juro

i1

( M / P)0

( M / P)1

M/P

Milton Friedman veio dizer que esta explicao de liquidez de Keynes estava incompleta. Reparava-se que existiam pases (da Amrica Latina, por exemplo) com aumento da base monetria elevada mas com taxas de juro elevadas.

Dados empricos: - Efeito liquidez visvel em pases com taxa de inflao baixa e estvel . - . em pases com taxas de inflao elevadas no se verifica que um aumento da Base Monetria conduz diminuio das taxas de juro. - No longo prazo, os pases com taxas de crescimento da BM elevadas tm taxas de juro superiores (taxas de juro nominais).
i = r +

Um aumento da Massa Monetria conduz a uma variao do Nvel Geral de Preos (NGP).
Inflao o processo contnuo no aumento do NGP. Na nossa disciplina, inflao no quer dizer taxa crescimento dos preos: NGP . Isto , tem que ser um fenmeno que
NGP

se prolonga no tempo (fenmeno contnuo) para se tratar de inflao, no bastando haver aumento dos preos. Milton Friedman diz que o ajustamento em * tambm feito com variaes no NGP (isto , existem outros efeitos para alm do efeito liquidez). Segundo Milton Friedman (teoria monetarista), existem efeitos sobre a taxa de juro:

(1) Efeito liquidez Aumento Massa Monetria

Diminuio Taxa Juro

(2) Efeito rendimento

i I AD yi L i

Procura moeda

Este efeito neutraliza o efeito inicial

35

(3) Efeito preo M/P Quando M P Se aumento de M for perfeitamente antecipado, a procura real de preos nem sequer se vai alterar (no CP). Isto , existe um efeito inicial, mas o efeito preo acaba por anular parte do efeito de liquidez inicial ( i2 > i1 ). (4) Efeito antecipao dos preos (efeito expectativas inflacionistas)

i =r +e

Quando BC aumenta M Expectativas p/ taxa inflao so maiores Taxas juro nominais aumentam (era este fenmeno que acontecia na Amrica Latina) Milton Friedman ganhou o prmio Nobel, porque conseguiu dizer que medida que i , M tambm aumenta.

6 A B 5 4 3

A Efeito liquidez domina B Aumento de M no antecipado C Os outros efeitos comeam a neutralizar o efeito liquidez. Isto , no LP, o efeito liquidez domina os outros efeitos (3); tambm pode acontecer que os outros 3 efeitos neutralizem o efeito liquidez (4); e tambm pode acontecer que os outros 3 efeitos neutralizem o efeito liquidez at aumentar a taxa de juro (5).
(6) Como poder acontecer isto? ( que nem sequer existe efeito de liquidez.): TPC.

O efeito Expectativas Inflacionistas comea imediatamente a sobrepor-se ao efeito Liquidez (A taxa de juro comea a subir. Ao longo do tempo, com o inicio do efeito Rendimento e efeito Preo, a taxa de juro aumentar mais).

36

TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA:

Aula 16 02-11-2005

A teoria quantitativa da moeda assumiu vrias formas. Estas vrias formas assentam todas na distino entre quantidade real e quantidade nominal de moeda: Quantidade Real de Moeda (M/P) - Valor quantidade real de moeda (1/P) 1 - Quantidade real de moeda ( .M ) P - N unidades monetrias (M) Quantidade Nominal de Moeda: M .Pmoeda = M 1
P = NGP; p = preo da moeda

Os agentes econmicos procuram uma quantidade real de moeda (eles vo procurar uma quantidade nominal como resultado de procurarem uma quantidade real). Se os agentes econmicos detm mais moeda do que aquela que desejam, aumentam os seus gastos. Para um indivduo fcil passar moeda, mas para a sociedade impossvel! (Isto , por exemplo, um pas no consegue passar moeda a outro pas). Quando muitos indivduos tentam passar moeda, acontece o seguinte: - Excesso procura bens: ED Goods - Excesso procura ttulos: ED Bonds

Ajustamento: 1. y L 2. P
*

M P

* - Que haja aumento NGP, isto , inflao.

3. Se temos controlos de preos (P) Filas de espera (isto , pessoas querem comprar bens mas os bens no esto disponveis). 4. i L L = L + K . y h.i

Este mecanismo, via taxas de juro, desvalorizado pelos monetaristas.

Os Keynesianos tendem a valorizar os mecanismos 1 e 2. Os monetaristas o mecanismo 2.

Ms =L P

y, i

37

Teoria quantitativa da moeda: 1. Verso / equao de transaces de Irving Fisher (1911)

Identidade:

M .V = P.T

Equao de transaces

M = stock de moeda V = Velocidade transaco da circulao da moeda; n mdio de vezes que cada unidade monetria transferida por unidade de tempo (a mesma nota pode financiar varias transaces) T = acontecimento elementar (a transaco) P = NGP M .V = P.T
Transformar em dinheiro Despesa /pagamento em bens e servios

Exemplo: PT=100 M=50 V=2

2. Cash balance approach eq. Cambridge

Concepes diferentes de moeda: - Verso transaco: A moeda um meio de troca /transferncia - Verso rendimento: A moeda algo procurado

M = k .PT

k=

1 v

k = fraco do valor das transaces que os indivduos desejam manter sob a forma de moeda.

M = k .T P
Oferta de moeda

L: procura de moeda (real)

3. Verso rendimento da Eq. Cambridge

(Reformulao da TQM) O T muito difcil de calcular (insuficincias estatsticas). Entretanto, a Contabilidade Nacional evoluiu e em vez de usarmos o T passamos a usar o y. M = k .P. y Y = rendimento nacional nominal (Y=P.y) 38

y = rendimento nacional real: s tem em considerao os bens finais e no considera os bens intermdios.

k=

1 v

Fraco do rendimento que os indivduos desejam manter sob a forma de moeda.

V = Velocidade / circulao da moeda: n mdio de vezes que o stock de moeda circulada no financiamento de bens e servios finais, por unidade de tempo.

M = k. y P

Quando o Mercado Monetrio est em equilbrio? Ms M Oferta real de moeda = Procura real de moeda =L = k. y P P
Ms P Ms P

O que a inflao? o processo contnuo do aumento do NGP. Como podemos ver a inflao? M Quando = k . y , se M e o y e k permanecem estveis, os preos tm que P aumentar ( P ). Esta uma das formas possveis para surgir inflao. Mas esta ideia no capta o processo contnuo. Por isso de costuma usar uma abordagem de taxas de crescimento. Isto , muitas vezes as teorias financiam melhor em termos de crescimento do que em nveis. Vamos ento escrever a equao na forma de taxas de crescimento (mas os fundamentos econmicos continuam na expresso inicial):

Taxas de crescimento:

X(t)

0 t Taxa crescimento do k = Podemos reescrever: X X , com t = 1 X X X (t + 1) X (t ) = X X (t )

39

Esta expresso costume ser usada para variveis discretas. A variao infinitesimal fica: X (t ) . . t = X = x X X
Taxa de crescimento de X (truque chins): d ln X 1 dX . = . =x dt X dt Aplicao:

M M = k . y ln = ln(k . y ) ln M ln P = ln k + ln y P P d (ln M ln P ) d (ln k + ln y ) d ln M d ln P d ln k d ln y = = + dt dt dt dt dt dt m = p+ y+ k

. . . .

M = K .Y P m = p+ y+ k
. . . .

Aula 17 04-11-2005

D o valor em nveis

D o valor em taxa

dM m = dt M
.

p
k estvel p = 0
.

p = m y
m= y p=0 m > y >0 m< y <0 Se Y estvel y=0
. . . . . . . .

Inflao Deflaco

40

Crticas aos clssicos:

Y fixo (quando Y < Yesperado ) M = K (i ).Y ) P 1 (Qd i K = = v v K estvel (

The link between money and prices (1971-76): Karnosky

A teoria monetarista diz que: . . P M = ) p = f ( m) = f( M P
.

Yestavel y = 0

m= p Qd K, Y estveis

Se quisermos explicar porque a taxa de inflao em Portugal muito baixa e no Brasil muito alta, os monetaristas tentam explicar atraves da BM.

Karnosky vai ver se isto se verifica

d ln P d ln P = dt dt P P ln P P O que Karnosky vai fazer estimar a equiao:

ln P = 0 + 1 . wi . ln M i + u
i =0

(1)

0 = 0

w
i =0

=1

Karnosky vai impor restries. Factores no monetrios afectaram a relao (1) durante o perodo 1971-76:
Caso A: controlos de preos temporrios

Efeitos temporrios nos nveis de preos. Neste caso h controlos de preos.

41

 = ln P
ln P *

**

* Estado tenta recuperar da perda para poder voltar situao inicial ** (isto , para voltar, no LP, ao trend inicial).

H um efeito temporrio do nvel de preos.

ln P

t0

t1

t2

t3

Caso B: factores cost push (push = empurrar)

Como o choque petrolfero choque permanente no nvel de preos. Neste caso acontece 2 fenmenos: (1) Procura agregada diminui ( AD ) Y P P Porque L (M/P = L)

Y Os monetaristas dizem que este efeito pequeno, porque o rendimento relevante o rendimento permanente.
(2) Muitos processos produtivos ficam obsoletos a riqueza dos EUA diminuiu A procura de moeda diminui. Com stock de moeda fixo, h um salto imediato nos preos. Exemplos: quando h aumento muito elevado do preo do petrleo h mquinas de empresas que deixam de ser viveis.

ln P

ln P

Neste caso, afastamo-nos de forma permanente do trend, mas a taxa de inflao volta ao valor inicial.

t0

t1

42

 ln P = 0 + 1 . wi . ln M i + u
i =0

Aula 18 07-11-2005

(1)

A equao (1) caracteriza-se pela exluso de factores no monetarios: estes factores tm apenas efeitos temporrios na inflaao (u). No LP a expresso (1) verifica-se: os factos no monetrios no tm efeitos duradouros na taxa de inflao. O monetarismo diz que factores no monetrios apenas tm efeitos temporrios. No diz que no tem efeitos! O grfico IV sugere que houve os dois efeitos (caso A e caso B) simultaneamente.

A MOEDA E O MODO DE FINANCIAMENTO DO DFICE PBLICO

Dfice oramental e base monetria: O Estado pode financiar os seus gastos atravs de: - Impostos (T) - Emisso de ttulos da dvida pblica (B) - Emisso / criao de moeda atravs de BM

G = T + B + BM

(G T ) = B + BM

Exemplo: Suponhamos que a nica despesa do Estado resulta da aquisio do bem X no valor de 100. Analisemos o impacto do financiamento desta despesa, atravs de cada uma das 3 alternativas ao dispor do Estado, sobre a BM.
(1) Financiamento atravs de impostos

BC
R DOAC* R DOAC* -100 +100 +100 -100 R R -100

OIM
DO DO -100 +100 Crdito sobre o pblico DOAC* Bem X DOAC*

Tesouro
DO -100

Pblico
-100 Div. ao Estado -100

+100

+100 +100 -100

BM 0 = C + R = 100
BC
R DOAC* 0 0 R

OIM
0 DO 0 Crdito sobre o pblico 0

Tesouro

Pblico

O efeito destas operaes sobre a BM nulo. Logo, o financiamento das despesas do Governo por recurso cobrana de impostos no afecta a BM. 43

(2)

Financiamento atravs da contraco de emprstimos (ttulos da dvida pblica)

BC

OIM

Tesouro
C +100 Emp. do pblico C +100

Pblico
-100 +100 TDP +100

Os emprestimos em posse da Administrao Pblica fazem parte dos Agregados Monetrios.

BM 0 = 0 BM 1 = 0 BM = 0
Tambm este tipo de financiamento no tem qualquer impacto sobre a BM, qualquer que seja o modo de pagamento.

(3)

Financiamento atravs da criao de moeda

Atravs de duas formas: 1 Emisso de Moeda (geralmente no utilizado) 2 Financiamento indirecto atravs da venda de ttulos da dvida pblica ao BC(*). (O tesouro obriga o BC a aceitar o TDP *)
Aula 19 09-11-2005

Pblico
(2) DOSNM (2) Bem X +100 -100 (1) DOAC* +100 (2) -100 (2) Bem X +100

Tesouro
(1) Emp. do BC +100

BC
(1) CAP* +100 R +100 (1) DOAC* +100 -100 R -100

OIM
(3) DOSNM +100

1 Tesouro obriga BC a comprar Ttulos da Dvida Pblica 2 Teixeira dos Santos compra bem X 3 Operao de compensao
BM 0 = 0

BM 1 = 100

BM 1 = 0

Concluso: Esta forma de financiamento implica o aumento da BM (monetarizao do dfice). Hoje na Zona Euro, um pas para financiar os seus gastos tem que usar os impostos ou a dvida pblica, no podendo usar a emisso de BM.

44

Parte 2 Financiamento (Finance)

Activos reais VS Activos financeiros

Na economia h dois tipos de activos. Activos reais tm um suporte real na economia: terrenos, ouro, patentes, . (so eles que geram riqueza). Activos financeiros soa os claims, isto, , direitos sobre os activos reais (tm como suporte um activo real): aces, obrigaes, opes, futuros, .

Segmetao dos mercados financeiros

1. Mercado monetrio Compenente de CP do mercado financeiro: fundos com maturidade inferior a 1 ano. 2. Mercado de capitais a componente de MLP do mercado financeiro: fundos com maturidade superior a 1 ano. 3. Mercado cambial Com ponente do mercado financeiro onde se trocam espcies monetrias.

Mercado monetrio na optica de financiamento

Mercado interbancrio

Mercado monetrio na optica da moeda

Circulao

Depsitos

Exemplo questo exame: Os fundos trocados no mercado inetrbancrio aparecem em que rbrica? (a) Circulao (b) Reservas (c) DOSM (d) DOSNM (e) Nenhuma das anteriores

Alnea correcta: (b).

Mercado monetrio e mercado de capiais Mercado de crdito Todos os instrumentos cuja natureza impede a livre transmissibilidade de direitos e obrigaes (so feitos de acordo com as condioes do cliente).

45

Mercado de valores mobilirios Os direitos so livremente transmissveis. So contractos homogneos (homogneos em termos de clusulas, de informao, de risco, .). H uma comisso que est encarregue de zelar por esta homogeneidade: CMVM. Neste mercado esto as aces, obrigaes, derivaods, . (mercado dos ttulos). O objectivo deste mercado de poder trocar ttulos de forma fcil. Mercado primrio A entidade emitente procede venda de valores mobilirios, arrecadando uma receita (1 venda de valores mobilirios).

onde os ttulos aparecem pela primeira vez. Bancos de investimento Funes: 1 - Aconsenlhar as empresa e na gesto administrativa da venda dos ttulos. 2 - Venda e distribuio de ttulos 3 - Tomada firme da emisso (Banco assume o risco)
Mercado secundrio No mercado seundrio procese-se compra e venda de ttulos entre particulares. As transaes neste mercado no tm impacto no patrimnio do emitente. necessrio ao bom funcionamento do mercado primrio.

Mercado monetrio para garantir liquidez dos ttulos. Mercado de bolsa o mercado onde se transmitem ttulos com regras, trasnparente, grande liquidez, globalizado. Mercado fora de bolsa (de balco, over the counter OTC) Rede de comunicao entre os Bancos.

Aula 20 11-11-2005

Mercado monetrio (na ptica do financiamento)

Operaes de CP, tomadas /cedncias de liquedez por prazos desde 1 dia (overnight) a 1 ano. Neste mercado existem 2 segmentos: Mercado no interbancrio: empresas, particulares, Estado fazem aplicaes e financiamentos de dfices temporrios de tesouraria. Mercado interbancrio: subsegmento do MM, transaces entre Bancos e Outras instituies financeitas (Pblico no tm acesso). Atravs deste mercado o BC exerce influncia sobre a liquidez do sistema bancrio (OAL / OCL).
Ttulos Os ttulos so promessas de cash-flows no futuro (cash-flow um fluzo monetrio).

46

Como avaliar um activo financeiro?

1 passo

2 passo

3 passo

Calcular (estimar) os cash-flows futuros

Calcular o valor presente dos CF futuros

Valor terico

Que taxa de actualizao utilizar?

Obrigao Elementos de uma obrigao: - Cupo - Taxa de cupo - Valor de reembolso - Maturidade

Em mercados eficientes, este valor igual ao preo de mercado.

Exemplo 1:

C=10 VR=100

t = 10% Cupo = 10 Maturidade = 1 3 passo

1 passo

2 passo

CF = 110

Taxa actualizao = 5%

Valor terico: 110 / 0,5 = 104,76

Se preo mercado = 100

Compro
110 = 5% . 104,76

Se empresa vende no mercado por 104,76(valor terico): taxa rentabilidade =

Exemplo 2:

C=10 VR=100 VT = 104,76 t=? Ambas as obrigaes daqui a um ano tm CF de 110. C=20 VR=90 VT = ? t = 22,2% 47

Exemplo 3:

Estado Portugus C=10 VR=100 Sr. Belmiro Azevedo C=10 VR=100 110 / 1,10 = 100 110 / 1,05 = 104,76 A taxa de actualizao do sr. Belmiro Azevedo tem que ser maior, pois o estado portugus tem mais garantia.

Instituies: contas margem

Um investidor pode utilizar dois tipos de conta para comprar e vender ttulos: - Cash accont: o investidor paga a totalidade dos ttulos com fundos prprios - Margin account: o investidor pede em emprstimo correctora parte do valor da transao efectuada, sendo-lhe cobrado um juro pelo emprstimo. Exemplo: Aquisio de 200 ttulos: P0 = 25 dlares; Valor aquisio = 5.000 dlares Sem emprstimo (Cap. Prprio: $5.000) Tx. Retorno: Situao A P = +20%
$30 * 200 1 = 20% $5.000 Tx. Retorno:
$20 * 200 1 = 20% $5.000

Com emprstimo (Cap. Prop. $2.500; tx. juro 10%) Tx. Retorno:
$30 * 200 $2.500 * 1,1 1 = 30% $2.500 Tx. Retorno:
$20 * 200 $2.500 * 1,1 1 = 50% $2.500

Situao B P = 20%

Situao A (

P > Tx.Juro ) P Alavancagem financeira. Parte do investimento tem um custo de 10% e gera um rendimento de 20%. P < Tx.Juro ) P O retorno inferior ao que seria obtido sem recurso ao emprstimo. Quando P < 0 , a aquisio por intermdio da conta margem amplia o resultado negativo. P

Situao B (

Concluso: a conta margem amplia o potencial de ganho, mas aumenta o risco (um resultado clssico em economia financeira !). ( Leverage Gearng / Alavanca)

48

Aula 21 14-11-2005

Leverage alavancagem: empresas recorrem dvida tambm permite uma maior rentabilidade dos capitais prprios.

amplifica o risco, mas

Short-selling

Short-selling: vendas curtas Definio: procedimento contrrio a um investimento normal: 1. Pede-se emprestado um ttulo a 3 meses. 2. Vende-se o ttulo (que no possumos). 3. Fazem-se os pagamentos intermdios desse ttulo (se os houver) ao dono original. 4. No final dos 3 meses vou ao mercado, compro o ttulo e entrego ao dono inicial. Nos ttulos financeitos h dois tipos de posies: - posies curtas - posies lingas O short-selling uma posio curta (o ttulo no vai aparecer no activo mas sim no passivo). Por exemplo, algum emprsta-me uma brigao da EDP. Esta obrigao aparece no meu balano no lado do passivo:

Short seller EDP

Explicao institucional: Expectativa subjscente: descida do preo.

Exemplo: 1. P0 (cotao de 1 obrigao) = $15; Valor terico = $12. Obrigao sobreavaliada. 2. Vender curto 100 aces a $15. 3. Um ano depois: P1 = $12 . 4. O agente fecha a sua posio e compro aces para devolver. 5. Ganho = Receitas Custos = 100 * $15 100 * $12 = $300
Notas: 1 Nesta actividade de short-selling, h um risco envolvido: se os preos aumentarem eu perco. 2 Os ganhos em posies longas so simtricas aos ganhos em posies curtas.

49

Problemas associados ao short-selling:

(Geralmente) riscor mais elevados do que aqueles que decorrem de posies longas: Mximo ganho: $15 = P0 . Se o preo desce Se o preo sobe Mxima perda: ilimitada.

Ganhos \ Perdas
P0

Short-selling:
P
P1

Explicao financeira: O short-selling uma forma de financiamento com os cash-flows de um determinado activo financeiro. muito semelhante a emitir ttulos. semelhante a pedir dinheiro emprestado. Sort-selling pode ser visto como uma forma de financiamento, no de dinheiro mas de ttulos. Vamos ver as razes porque se pede ttulos emprestados e no dinheiro.

Exemplo: obrigaes EDP VR=100

C=10

Cash Flows t=0 EDP + P0 t=1 -$10 t=2 -$10 t=3 -$110

Investidos na EDP (posio longa)

- P0

+$10

+$10

+$110

Short-selling (posio curta)

Pede emprestado e vende obrigao: Receita = + P0

-$10

-$10

Short-seller vai ao mercado comprar a obrigao por -$110

O short-seller consegue replicar o perfil da EDP; o short-selling uma forma de financiamento.

Quais so os objectivos do short-selling? Investir os fundos obtidos ( P0 ) a rendimentos superiores e ganhar o diferencial de taxa de juro (tal como faz qualquer empresa).

50

Aula 22 16-11-2005

Obrigaes Definio: so ttulos de dvida, em geral de MLP, que representam uma dvida da entidade emitente para com o comprador do ttulo (o obrigacionista). Por estes ttulos a entidade emitente (entidade devedora) para um juro peridico. Os compradores de obrigaes (detentores de obrigaes) tm o direito no final do tempo da obrigao ao valor do reembolso e geralmente a um juro peridico (cupo). Valor nominal (VN): valor nominal / valor facial o valor que est inscrito no ttulo. Representa o montante do emprstimo. Preo de emisso (PE): o preo que o obrigaccionista tem que pagar pela obrigaao aquando da sua subscrio: PE =VN: obrigao quando est a ser emitida (quando a empresa emitente a coloca para os obrigaccionistas a comprar) a um preo que igual ao VN: temos uma emisso ao par. PE > VN: obrigao vai ser emitida e subscrita com um valor superior ao valor que est inscrito no emprstimo: valor acima do par. PE < VN: preo abaixo do par. Maturidade: a maturidade de uma obrigao o tempo de vida til de obrigao. Uma obrigao vence no momento do reembolso integral do capital em dvida dos ttulos da obrigao (o obrigaccionista). Taxa de cupo (taxa de juro): a taxa que se aplica ao VN da obrigao para se apurar o cupo (o juro) a pagar ao obrigaccionista (quem detm a obrigao). Obrigaes de cupo zero (obrigaes sem cupo): obrigao que no tem direito ao cupao (juro) a diferena entre o valor de reembolso e o valor que paga pela obrigao o ganho neste tipo de operaes. Geralmente a periocidade de pagamento do cupo semestralmente ou anualmente. Pedem existir situaes em que o cupo pode ser fixo ou varivel. Valor de reembolso (VR): o montante pago ao detentor da obrigao para amortizar a dvida: VR = VN (reembolso ao par) VR > VN (reembolso acima do par) VR < VN (reembolso abaixo do par) Vamos considerar o VR como sendo depois da maturidade (podem acontecer outras situaes). Cash-flow: - Cupo fixo - Maturidade de n anos - Periodicidade anual (c) - VR pago na totalidade no final de vida da obrigao (amortizao in fine)
P= 1 c c c c 1 1 1 VR + + + .... + + P = c. + + .... + + 2 2 n n n n (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n (1 + r ) (1 + r )

1 1 VR + P = c. n n r r.(1 + r ) (1 + r )

51

Exemplo:

Obrigaes Estado: - VN = VR = 1.000 - Taxa cupo (anual): c = 12% - n = 5 anos - r = 9% (taxa isenta de risco em vigor no mercado) (taxa desconto utilizada) Resoluo: C = 1.000 * 12% = 120 1 1.000 1 P = 120. + P = 1.116,69 5 5 0,09 0,05.(1,09) (1,09)

r = taxa juro isenta de risco

Taxa de rentabilidade de um investimento obrigaccionista

Obrigao de cupo zero P = preo cupo das obrigaes n = maturidade em anos VR = valor de reembolso
P.(1 + r ) n = R P = VR (1 + r ) n

taxa actalizao quem toma RV igual ao Preo

r = taxa de rentabilidade actuarial, ou taxa interna de rentabilidade (TIR), ou yield to maturity (YTM)

Obrigao de cupo fixo P; C (anual); n = maturidade (anos); VR (in fine)

P=
n 1 c c c c VR + + .... + + = + P 2 n n i (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n i =1 (1 + r )

1 1 VR c. + n r r .( 1 + r ) ( 1 + r) n

A interpolao linear d uma aproximao.

Exemplo: P = 1.100 c (taxa de cupo) = 12% Cupo pago anualmente n = 6 anos Reembolso ao par VN = 1.000 Amortizao in fine Resoluo:
1 1.000 1 1.100 = 120. + 6 6 r r.(1 + r ) (1 + r )

52

O mtodo que vamos usar para calcular o TIR (r) atravs da interpolao linear. Mas a relao entre P e r no linear. Assim, o valor de r que calcularmos aproximado. P

r Para o exemplo dado: Se r = 10%, vem P = 1.087,105214 (Deu um valor inferior. Vou experimentar uma taxa diferente) Se r = 9,5%, vem P = 1.110, 495037 0,5 _____ 23,390423 x _____ 10,495637 x = 0,224537 r = 0,09 + 0,22436 r = 9,72256 %
P 1.110,49 1.100 1.087,105 r Aula 23 18-11-2005

9,5%

10%

O efeito cupo

A taxa de rentabilidade ex-post obtida por um investidor s igual taxa actuarial de rentabilidade no caso de os cupes serem reinvestidos a essa mesma taxa, ou de se tratar de obrigaes de cupo zero. A taxa de rentabildiade obtida por um investimento em obrigaes aquela que relaciona, para o perodo de vencimento, incluindo os juros vencidos pela aplicao das opes. P = preo do ttulo F = valor acumulado na data do vencimento = = (VR - cupes vencidos + juros resultantes do reinvestimento dos cupes)
F n P (1 + g ) = F g = 1 P
n 1

g = taxa de rentabilidade ex-post c n-1 Vr + c n

c 0 1

c 2
c.(1 + rr )n 1

rr = taxa de reinvestimento dos cupes

c.(1 + rr )
n2

c.(1 + rr )

53

F = c.(1 + rr ) n 1 + c.(1 + rr ) n 2 + .... + c.(1 + rr ) + c + VR F = c (....) + VR (1 + rr ) n 1 F = c + VR rr

Exerccio: Adquiriu-se uma obrigao por P = 1.272,55. Maturidade de 12 anos. Reembolso ao par. Valor nominal de 1.000. A taxa do cupo de 14%. Resoluo: C = 140
1 1.000 1 1.272,55 = 140. + + 12 12 r r (1 + r ) (1 + r ) TIR: r = 10%

rr = 8% rr = 10% rr = 12% rr 8% 10% 12% F 3.656,8 3.993,8 4.378,64 VR 1.000 1.680 1.680

cupo
976,8 1.313,8 1.698,64

Juros dos cupes 976,8 1.313,8 1.698,64

g 9,19% 10% 10,85%

< TIR = TIR (*) > TIR

* Se os cupes forem reinvestidos mesma taxa da TIR, o g vai se igal.

(1 + 0,08) 12 1 F = 1.000 + 140 = 3.656 ,8 0,08

3.656 ,8 2 G= 1 = 9,19 % 1.272 ,55

1 1 VR P = c. + n r r.(1 + r ) (1 + r ) n

Pressuposto: P = c +
1+ r

c + .... (1 + r ) 2

P=

n c c c + VR c VR + + .... + P = + n 2 (1 + r( 0,1) ) (1 + r( 0,1) ) (1 + r( 0,1) ) (1 + r( 0,n ) ) n t =1 (1 + r( 0 ,t ) )

P=
t =1

E (CF ) (1 + r ) n

CF = Cash Flow r este r j soma uma taxa com risco

54

Alguns teoremas sobre o preo das obrigaes:

Teorema 1: o preo das obrigaes varia inversalmente com as taxas de juro que actualizam os cash-flows (TIR)

VN = VR = 1.000 c = 12% n = 5 anos r = 9% (TIR) P = 1.116,69

r ' = 8% P = 1.159,71

Se r =c (TIR = taxa cupo), e sendo VR=VN, ento, n, P = VN Exemplo: se r = 12%, com n=5 P=1.000 se r = 12%, com n=4 P = 1.000 Se r c Exemplo: se r = 12%, n=5, VR =1.100 se r = 12%, n=4, VR = 1.100

P=1.056,34 P = 1.063,55

Se r < c , e sendo VR = VN, ento P acima do par. P = 1.116, 69 > VN Exemplo: r = 9%, c = 12% Se r> c, e sendo VR = VN, ento P abaixo do par. Exemplo: r = 13% P = 964,83 < VN

Teorema 2: a subida do preo originada pela descida pela YTM (TIR) superior que o valor absoluto da descida no preo originada por uma igual subida na YTM.

Isto , uma relao no linear (como vimos na ltima aula):

P

TIR

As subidas do preo (da obrigao) decrescentes das sucessivas (e de igual ontante) descidas na YTM so cada vez maiores. Exemplo: r = 9% r = 8% r = 7% P = 43,01 P = 43,01 > 43,01

P = 1.116,69 P = 1.159,70 P = 1.205,01

55

Teorema 3: para todas as obrigaes cotadas ao ar ou acima do par e para quase todas as obrigaes cotadas abaixo do par, quanto maior a maturidade maior a variao relativa do preo da obrigao para uma dada variao da YTM.

Exemplo: n=5 c = 12% r = 12% VN = 1.000 r = 9% n=6 r = 12% r= 9% P = 1.000 P = 1.134,58 P = 1.000 P = 11,669% P

P = 1.116,69

P = 13,458% > 11,669% P

(Isto s se aplica para obrigaes ao par e para quase todas as obrigaes cotadas abaixo).

Teorema 3 (continuao): quanto menor a taxa de cupo menor a variao relativa do preo de obrigao para uma dada variao da YTM.

Este teorema no vlido para rendas perptuas.

Exemplo: n=5 VR = VN = 1.000 c = 12% r = 12% P = 1.000 r = 10% P = 1.025,82

P = 7,582% P

n=5 VR = VN = 1.000 c = 10% r = 12% P = 927,9 r = 10% P = 1.000

P = 7,77% > 7,582% P

Exerccio: c = 6% (cupo pago anualmente) n = 12 anos P = 727,45 VN = 1.000

56

Aula 24 21-11-2005

Exerccios: obrigaes, estrutura dos prazos das taxas de juro e taxas juro forward

Exerccio 1:

P = $52,5 Taxa cupo =11% VN = VR = $50 Maturidaed = 4

525 =

5,5

5,5

5,5

50 + 5,5 C=0,11*50=5,5

1 5,5 5,5 5,5 5,5 1 50 + + + + 5,5. 2 3 4 4 4 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) r r.(1 + r ) (1 + r )

Interpolao linear:
A obrigao est cotada acima do par, pelo que, sendo VR = VN, temos que r < 11%.

Tentativa e erro: 1. r = 10% P = 51,58493 < 52,5 2. r = 9,5% P = 52,40336 < 52,5 3. r = 9% P = 53,23972 > 52,5
P 53,23972 52,5 52,40336 r

9% x

r=?

9,5%

0,5 _____ (53,23972 - 52,40336) x _____ (53,23972 52,5)

x= 0,73972 x = 0,44223 r = 9 + 0,44223 = 9,44223 % 0,83636

Exerccio 2:

VN = $50 Cupo trimestral = $0,5 VR = $50,5 r = 1,5% ao trimestre Maturidade = 3 anos e 9 meses Resoluo 1:
0,5 0,5 0,5 50,5 + 0,5 Trimestres

15

t = 3*4 + 9/3 = 15

57

 1 1 50 + $47,06 P = 0,5. 15 15 0,015 0,015.(1 + 0,015) (1 + 0,015)

P=

Outra forma de resolver:

0,5 + 0,5 (1,0613635)
6 12

(1,0613635)

3 12

+ .... +

50 + 0,5 (1,0613635) 3, 75

(1,0613635 = taxa actualizada)

Exerccio 3:

VN = VR = $50 Cupo anual = $4 Maturidade = 8 anos, 9 meses e 18 dias YTM = ? P=?

Resoluo: Faltam 8 anos e 9*30*18 = 288 dias para a obrigao vencer, pelo que j decorreram 360 288 = 72 dias desde o pagamento do ltimo cupo.
Nota: nos mercados obrigaccionistas, o ms de 30 dias. Portanto, 1 ano tem 360 dias.
JD = 72 dias 288 dias t = 288 / 360 = 0,8 anos

P + JD =

$4 $4 $54 + + .... + 0 ,8 1,8 (1,09) (1,09) (1,09) 8,8

JD = $0,80

1 1 50 4 + 4. + 8 8 0,09 0,09.(1,01) (1,01) P + $0,80 = (1,09) 0,8

Preo em 288 dias

58

ESTRUTURA TEMPORAL DAS TAXAS DE JURO:

Aula 25 23-11-2005

CF1 = 100 P =

100 (1 + r ) 100 CF2 = 100 P = (1 + r ' ) 2

r r'

CF1 = 100 CF2 = 100

100 100 P= + (1 + r ) (1 + r ' )

Isto algo novo que vamos ver, pois ainda no aplicamos duas taxas diferentes.

O problema vai ser determinar as taxas de juro para diferentes maturidades. Uma obrigao de cupo zero tem que ser emitida abaixo do par para que as pessoas as queiram comprar (notar que taxa de juto no a mesma coisa que taxa de cupo): CF=100 0 P=90,1 1 10% = Taxa de juro ( no taxa de cupo) Este tipo de obrigaes (com cupo zero) so mais fceis de calcular, pois s tm um CF. (vr slides no sigarra em documentos) s = taxa de juro spot P= 100
1

Grfico da estrutura temporal das taxas de juro

(1 + s) 2
t

A estrutura temporal das taxas de juro no a evoluo das taxas de juro ao longo do tempo.

Notas: - Em obrigaes de cupo zero, a taxa de actualizao e a YTM so as mesmas. - Risco liquidez, tratamento fiscal idnticos. O ideal as pessoas usarem taxas de juro para as mesmas obrigaes (normalmente obrigaes do Estado): com semelhante risco, liquidez e tratamento fiscal.
Obrigaes do sr. Vale Azevedo

Obrigaes do Estado

59

Taxa de juro forward

uma taxa de juro que se contrata hoje para entrar em vigor numa data futura pelo menos dois dias teis depois da sua contratao pelo prazo convencionado no contrato.
0

F[1, 2 ]
0

F[1, 2 ]

S [1, 2 ]

1
S [0, 2 ]

2 Data do contrato

Exemplo: Um agente pretende investir $100 a 2 anos. Duas estratgias: 1. $100.(1 + S [0, 2 ] ) 2 2. $100.(1 + S [0,1] )1 .(1+ 0 F[1, 2 ] )1
S [0, 2 ]

0 F[1, 2 ] S [0,1] Qualquer uma das estratgias no envolve risco (incerteza). Ento, as rentabilidades da 1 estratgia devem ser iguais da 2 estratgia: (1 + S [0, 2 ] ) 2 "1" ="2" 1+ 0 F[1, 2 ] = (1 + S [0,1] ) Isto , a taxa de juro F pode ser deduzida a partir das taxas de juro spot.

Existe ainda uma outra estratgia (rentabilidade esperada): 3. $100.(1 + S [0,1] ).(1 + E 0 [S [0,1] ]) Nesta estratgia j h risco envonvido. Os especuladores tentam 0 F[1, 2 ] E 0 [S [1, 2 ] ] aproveitar estas diferenas. Na arbitragem no h risco envonvido. Na especulao j h risco envolvido.
Frmula geral:
(1 + S [0,t + n ] ) t + n = (1 + S [0,t ] ) t .(1+ 0 F[t ,n ] ) n (1 + S [0, n ] ) n = (1 + S [0,1] ).(1+ 0 F[1, 2 ] ).(1+ 0 F[2,3] )....(1+ 0 F[n 1, n ] )

(1+ 0 F[n ,n + j ] ) j = (1+ 0 F[n ,n +1] ).(1+ 0 F[n +1,n 2 ] )....(1+ 0 F[n + j 1,n + j ] )

Isto , podem-se investir numa forward, por exemplo, a 15 anos, ou numa forward por cada ano nesses 15 anos. 60

Exerccio: So conhecidas: S [0,8] , S [0, 4 ] , S [0, 2 ] , S [0,1] , 0 F[8,9 ] , 0 F[2,3] . Calcular:

S [0,9 ] = ?

Aula 26 25-11-2005

Temos que arranjar dois investimentos equivalentes:

(1 + S [0,9 ] ) 9 = (1 + S [0,8] ) 8 .(1+ 0 F[8,9 ] ) S [0,9 ] = 9 (1 + S [0,8] ) 8 .(1+ 0 F[8,9 ] ) 1

F[2, 4 ] = ?
(1 + S [0, 4 ] ) 4 (1 + S [0, 2 ] ) 2 1

(1 + S [0, 4 ] ) 4 = (1 + S [0, 2 ] ) 2 .(1+ 0 F[2, 4 ] ) 2 0 F[2, 4 ] =

F[3, 4 ] = ?

(1 + S [0, 4 ] ) 4 = (1 + S [0, 2 ] ) 2 .(1 + S [2,3] )1 .(1+ 0 F[3, 4 ] )

ou
(1+ 0 F[2, 4 ] ) = (1 + F[2,3] ).(1+ 0 F[3, 4 ] ) 0 F[3, 4 ] =
2

(1+ 0 F[2, 4 ] ) 2 (1 + F[2,3] )

F[1, 2 ] = ? (1+ 0 F[0, 2 ] ) 2 (1 + S [0,1] )

(1+ 0 F[1, 2 ] ) =

F[1,3] = ?

(1+ 0 F[1,3] ) 2 = (1+ 0 F[1, 2 ] ).(1+ 0 F[2,3] )

ou (1 + S [0, 4 ] ) 4 = (1 + S [0,1] ).(1+ 0 F[1,3] ).(1+ 0 F[3, 4 ] )

0

F[1, 4 ] = ?

(1+ 0 F[1, 4 ] ) =

(1 + S [0, 4 ] ) 4 (1 + S [0,1] )

ou (1+ 0 F[1, 4 ] ) 3 = (1+ 0 F[1, 2 ] ).(1+ 0 F[2,3] ).(1+ 0 F[3, 4 ] ) ou (1+ 0 F[1, 4 ] ) 3 = (1+ 0 F[1, 2 ] ).(1+ 0 F[2,3] ) 2
0

F[4,9 ] = ?
5

(1+ 0 F[4,9 ] ) =

(1 + S [0,9 ] ) 9 (1 + S [0, 4 ] ) 4

S [0,3] = ?
(1 + S [0, 4 ] ) 4 = (1 + S [0,3] ) 3 .(1+ 0 F[3, 4 ] )

ou (1 + S [0,3] ) 3 = (1 + S [0,1] ) 3 .(1+ 0 F[1,3] ) 61

Fixao das taxas de juro forward:

H duas formas de fazer esta fixao: - criao atravs de emprstimos - ir a um mercado onse s existam obrigaes de cupo zero e fazer short-selling

Exemplo: 2 anos

1
Pedir emprestado

Pedir emprestado a 2 anos

Investir dinheiro emprestado pelo banco durante 1 ano

Exemplo: 6 anos
S [0, 6 ] = 12% S [0, 2 ] = 10%

A taxa de juro forward que est implicita no mercado 0 F[2, 6 ] = 13% . Como obter um contrato com esta taxa?

Resoluo: Anos 0 1 2 3,4,5 6 Cash-Flow +1 -1 1*(1,1)2 -1*(1,1)6 Cash-Flow lquido 0 1,21* -1,97*

Pede emprestado 1 a 6 anos a 12% Empresta 1 a 2 anos a 10% Recebe dinheiro do emprstimo Tem que pagar os fundos pedidos em 0 *
1,97 1 = 13% 1,21

Notamos assim no exemplo que o agente conseguiu uma taxa de juro forward (implicita) sem ter que pedir directamente ao Banco. Trata-se de um exemplo em que o agente pede emprestado e empresta dinheiro. Mas tambm podiamos escolher fazer shortselling: vai dar o mesmo resultado.

62

Teorias explicativas das taxas de juro:

1. Teoria das expectativas (puras)

Hipotese 1 Investidores so neutros face ao risco

(1 + S [0, 2 ] ) 2 = (1 + S [0,1] ).(1+ 0 F[1, 2 ] )

No tem risco Nesta teoria, os agentes comparam este investimento com outro investimento (rentabilidade esperada):
(1 + S [0,1] ).(1 + E 0 [S [1, 2 ] ])

Rentabilidade esperada

Este investimento j envolve risco. No so, portanto, estragias equivalentes. Mas se os agentes so neutros face ao risco, ento so indiferentes s duas estratgias e, por isso, as rentabilidades devem ser iguais.
* Arbitragem (no existe risco) * Especulao (existe risco)

De acordo com a teoria das expectativas, existe uma concluso (H1):

0

F(1, 2 ) = E 0 S (1, 2)

As taxas forward implcitas na ETTJ so as taxas de juro que os agentes esperam que existam no futuro.
0

F(t ,t +1) = E 0 S (t ,t +1) (1 + S [0,t +1] ) t = (1 + S [0,t ] ) t .(1 + E 0 [S [t ,t + n ] ])

Isto , os investidores esperam receber a mesma taxa de retorno durante determinado perodo, independentemente da forma como investem. Dvida: confirmar esta ltima frmula o expoente est t mas acho que deveria ser t+1 Exerccio: S [0,1] < S [0, 2 ] S [0,1] < 0 F[1, 2 ] 0 F[1, 2 ] = E 0 [S [1, 2 ] ]
(1 + S [0, 2 ] ) 2 = (1 + S [0,1] ).(1+ 0 F(1, 2 ) )

1 2 A teoria das expectativas permite-nos inferir qual o comportamento dos agentes: os agentes esperam que o valor das taxas de juro v aumentar. De acordo com a teoria das expectativas, podemos inferir qual a evoluo das taxas de juro futuras. 63

2. Teoria da preferncia por liquidez

Nesta teoria os agentes preferem emprestar por prazos mais curtos, porque so avessos ao risco. Os investidores exigem um prmio de liquidez para investir em maturidades mais longas:
0

F(t ,t +1) = E 0 {S (t ,t + n ) }

3.

64