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FRANCESCO COLOMBI 'TECNICHE PER IL PROJECT FINANCING

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TECNICHE PER IL PRO1ECT FINANCING
PROF. FRANCESCO COLOMBI
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1. Soggetti coinvolti, ruolo delle banche, tipologia delle tecniche operative.

J.J. ASPL11I LSSLNZIALI DLL PROJLC1 IINANCING.

La piu utilizzata deIinizione di profect financing e quella Iornita da Peter Nevitt, secondo cui esso
consiste nel 'Iinanziamento di una particolare unita economica in cui il Iinanziatore e soddisIatto di
considerare, sin dallo studio iniziale, il Ilusso di cassa e gli utili dell`unita economica in oggetto
come la sorgente dei Iondi che consentira il rimborso del prestito e le attivita di tale unita
economica come garanzia collaterale del prestito.
2

Il profect financing e quindi un`operazione di Iinanziamento nella quale una determinata iniziativa
d`investimento, generalmente realizzata da parte di piu promotori attraverso la costituzione di una
speciIica societa di progetto, viene valutata dagli azionisti e dalle banche che la Iinanziano
principalmente per le sue capacita di generare ricavi, e in cui i Ilussi di cassa connessi alla gestione
costituiscono la Ionte primaria per il servizio del debito o per la remunerazione del capitale di
rischio. Per quanto concerne le banche, dunque, la valutazione della capacita di rimborso del debito
e basata principalmente sulle previsioni di reddito del progetto e sul patrimonio dello stesso quale
garanzia reale del credito, piuttosto che sull`aIIidabilita e solidita economico-patrimoniale dei
promotori.
3

Un`operazione di project Iinancing coinvolge molti soggetti, portatori d`interessi diIIerenti: gli
sponsor, i Iinanziatori, i Iornitori di input e di tecnologia, i clienti/utenti, il management e le autorita
pubbliche. La Iunzionalita di un`organizzazione che include un insieme cosi articolato di posizioni,
presuppone un preciso regime contrattuale e un sistema d`incentivi idoneo a generare
comportamenti concreti nelle parti e allineati agli obbiettivi dei promotori. Il profect financing si

1
Ordinario Finanza Aziendale nell`Universita 'La Sapienza di Roma
2
NEVITT PETER, Profect Financing , Euromoney, 2000
3
IMPERATORI GIANFRANCO, Il profect financing.Una tecnica,una cultura,una politica, Milano, Il Sole 24 Ore, 1995,
p.45
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distingue dalle altre operazioni Iinanziarie proprio per la Iinalita ad esso congenita, attraverso
un`attenta suddivisione dei rischi del progetto.
Le caratteristiche principali di un`operazione di profect financing sono le seguenti:
- Ogni operazione e diversa dalle altre ed ha per oggetto un singolo e speciIico progetto;
4
piu che
un`operazione creditizia, e un`attivita di 'pagkaging finan:iario`, strutturata di volta in volta
intorno ad insieme mutevole ed eterogeneo di rischi ed interessi.
- Il progetto e potenzialmente in grado di generare Ilussi e di garantire un`adeguata
remunerazione del capitale in esso investito (esso, cioe, e self-liquiditing).
- Il debitore e un nuovo soggetto economico, la societa di progetto o societa veicolo; questa
Special Purpose Jehicle (SPV) viene costituita ad hoc ed e indipendente, sotto il proIilo
economico e giuridico, dagli sponsor.
- I Iinanziatori valutano, come gli azionisti, la bonta dell`iniziativa sulla base semplicemente delle
eIIettive capacita del progetto di generare ricavi. I Iinanziatori godono inoltre, solo di rivalsa
limitata (limited recourse) o, in caso di profect financing puro (without recourse), non hanno
alcuna possibilita di rivalsa verso gli sponsor dopo il completamento del progetto
;5

- I rischi del progetto vengono allocati in maniera appropriata tra tutti i soggetti interessati
attraverso una complessa procedura di contrattazione degli impegni, delle responsabilita e delle
garanzie;
- Il cash flow generato dall`iniziativa, che costituisce la garanzia principale di Iinanziamento,
deve risultare suIIiciente alla copertura delle uscite di cassa per i pagamenti dei costi operativi e
per il rimborso del prestito e dei relativi interessi (solo in via residuale verra impiegato per il
pagamento dei dividendi agli sponsor);
- E un`operazione 'Iuori bilancio (off balance sheet), poiche l`unico legame dei promotori al
progetto risultante dal loro bilancio e costituito dalla partecipazione nello SPV (ed,
eventualmente, dall`iscrizione tra i conti d`ordine dei possibili impegni di garanzia assunti);

4
TAMAROWSKI CLAUDIA, Profect Financing e opere pubbliche in Italia. Il settore delle costru:ioni, Milano, EGEA,
2001, p.14
5
l`ipotesi di profect financing puro (without recourse) e piuttosto rara nella realta: le banche , inIatti,diIIicilmente
accettano di assumere un rischio economico su un progetto, poiche esso e paragonabile in ultima analisi ad un rischio
d`impresa. Rispetto agli azionisti, i Iinanziatori vanterebbero solo una priorita nel rimborso del credito a Ironte di un
ritorno atteso inIeriore a quello sul capitale proprio. Per questo motivo le operazioni senza rivalsa sono ipotizzabili solo
in presenza di una elevata capitalizzazione dello SPV. Ma un Iinanziamento di questo tipo assomiglierebbe piu ad un
Iinanziamento per soddisIare esigenze generiche di Iondi di un debitore estremamente solvibile che ad un project
Iinancing. Ben piu diIIuso il sistema limited recourse, in cui a tutela dei Iinanziamenti, oltre ai Ilussi di cassa del
progetto, esistono garanzie prodotte prevalentemente sotto Iorma di obbligazioni contrattuali a carico dei promotori, che
si aggiungono alle attivita e ai beni dello SPV, come l`impegno di completamento del progetto, il vincolo al versamento
di ulteriore capitale di rischio nell`ipotesi di aumento dei costi dell`operazione, la clausaola di provvedere un certo
ammontare di liquidita minima per sopperire alle necessita di capitale circolante, e cosi via.
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- Le principali garanzie che le banche Iinanziatrici richiedono per concedere i prestiti sono di
natura contrattuale (certezza sui costi e tempi di realizzazione, certezza sui ricavi). Nonostante
cio, esistono comunque garanzie reali rilasciate dagli sponsor a valere sugli introiti e sugli assets
del progetto;
- Sotto il proIilo giuridico, e una tecnica di Iinanziamento non riassumibile in una categoria
contrattuale tipica, e piuttosto una sommatoria di singoli contratti (di Iornitura, appalto,
Iinanziamento, garanzia, societa, concessione di costruzione e gestione di un`opera pubblica)
che ne costituiscono la struttura.
6


J.2. SOGGL11I COINVOL1I

Il project Iinancing si applica tipicamente a progetti (in Italia soprattutto nei comparti elettrico ed
energetico, inIrastrutturale e delle telecomunicazioni) ad alto Iabbisogno di capitale e di elevata
complessita, in settori caratterizzati da prodotti standardizzati e a vasta diIIusione, che utilizzano
una tecnologia consolidata e presentano una domanda rigida. A questi progetti partecipano molti
attori con ruoli e Iinalita diversi.
La suddivisione dei compiti porta ad innegabili eIIetti che evidenziano i vantaggi e gli svantaggi
della Iinanza di progetto rispetto ai Iinanziamenti classici.
I principali vantaggi sono una maggiore rapidita nella realizzazione delle opere piu complesse, una
maggiore eIIicienza (attraverso la riduzione dei costi di realizzazione e la conclusione dei lavori il
prima possibile), una maggiore trasparenza grazie ai controlli incrociati dei soggetti portatori di
interessi diIIerenti, l`accesso a Ionti di Iinanziamento che per dimensione o onerosita non sarebbero
altrimenti disponibili per i promotori, la scomposizione del rischio ed un eIIetto di leva Iinanziaria
piu ampio di quello ottenibile con un Iinanziamento tradizionale.
I principali svantaggi sono legati agli elevati costi di pianiIicazione, ai tempi comunque lunghi di
realizzazione delle opere, all`elevata rischiosita dell`operazione (soprattutto per i Iinanziatori , a
causa dello scarso valore delle garanzie reali), all`elevato costo dell`indebitamento (proprio a
motivo dell`assenza di garanzie reali sostanziali).
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AIIinche l`operazione abbia successo, e necessario approntare un`organizzazione che costituisca
una sorta di mosaico degli interessi, delle Iunzioni e delle esigenze di ognuno dei soggetti coinvolti.

6
MISCALI MARIO, Aspetti fiscali del profect finance , Liuc Papers; Pubblicazione periodica del Libero Istituto
Universitario Carlo Cattaneo ( Castellana), n. 6 , Febbraio 1994 p. 2
7
SALVATO CARLO, 'Le opera:ioni di profect financing.lineamenti normativi e operativi dei rapporti` , in: AAVV, Il
profect financing.caratteristiche e modelli contrattuali ,a cura di DRAETTA UGO e VACCA CESARE, Milano,
EGEA,1997, p.79
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I principali protagonisti sono:
1. la societa di progetto;
2. lo sponsor/promotore;
3. gli investitori e i Iinanziatori;
4. gli acquirenti /utenti del bene o servizio;
5. la pubblica amministrazione (nel caso di profect financing avente ad oggetto un`opera
pubblica);
6. i consulenti;
7. i contractor;
8. i progettisti;
9. i Iornitori;
10. i gestori.

1.2.1 LA SOCIE1A' DI PROCE11O
La societa di progetto, detta Special Purpose Jehicle (SPV), e l`elemento speciIico caratterizzante
il profect financing. Nelle Iasi iniziali, gli sponsor procedono alla sua organizzazione e alla stesura
dell`atto costitutivo.
La SPV e la societa il cui scopo esclusivo e la realizzazione e l`amministrazione del progetto:
incarna l`iniziativa e sua e l`attivita di sviluppo e di gestione dell`opera. Essa e la titolare del diritto
(di proprieta o di superIicie) all`utilizzo del sito, dei beni che costituiscono l`impianto tecnico e di
tutti i rapporti giuridici necessari per la costruzione e l`esercizio industriale del progetto. In
deIinitiva la SPV e la societa a cui Ianno riIerimento tutti i diritti e gli obblighi dell`investimento.
La Iunzione primaria di tale societa consiste nella separazione, dalle economie esterne, dei rapporti
patrimoniali che Ianno capo all`opera. Il progetto non puo essere sviluppato da parte dello sponsor
in una struttura giuridica preesistente garantendo comunque il 'ring fence` (cioe la separazione
patrimoniale), in quanto cio trova un ostacolo nell`art.2740 CC
8
, che dispone il divieto (tranne nei
casi esplicitamente stabiliti dalla legge) alle limitazioni di responsabilita del debitore, che risponde
inIatti del suo adempimento con tutti i suoi beni, presenti e Iuturi. In base a tale articolo i beni del
debitore sono indistintamente attaccabili da qualsiasi creditore per qualunque debito e, di converso,
il creditore e tale nei conIronti dell`intero patrimonio del debitore, senza avere un particolare

8
' il debitore risponde dell`adempimento delle obbligazioni con tutti i suoi beni presenti e Iuturi. Le limitazioni della
responsabilita non sono ammesse se non nei casi stabiliti dalla legge .
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privilegio su alcuna parte di esso e senza che il debitore possa dedicare o sottrarre a quel creditore
una parte dei propri beni.
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Da cio si deduce che l`esistenza di rapporti estranei al progetto comporterebbe il rischio di passivita
che contaminerebbero il patrimonio della societa debitrice del Iinanziamento. Da un lato, i
Iinanziatori si troverebbero esposti (senza diritto di rivalsa) a rischi estranei al progetto, che ne
turberebbero l`equilibrio patrimoniale e la struttura Iinanziaria. Dall`altro lato, i creditori estranei
all`iniziativa beneIicerebbero dei Ilussi di liquidita e degli investimenti relativi al progetto in
aggiunta ai beni del proprio debitore.
Dal lato dei promotori, il ring fence (separazione patrimoniale) e importante perche consente loro di
limitare l`impatto sul proprio bilancio di un eventuale andamento negativo dell`iniziativa. Il loro
rischio viene inIatti limitato al solo capitale sociale versato nella societa di progetto ed alle
eventuali garanzie collaterali Iornite.
Dal lato delle banche il ring fence (separazione patrimoniale) consente di isolare il Ilusso di cassa,
sul quale si Iondano le loro aspettative di rimborso del debito, da entrate e uscite connesse ad altre
attivita dei promotori. Un`importante ragione alla base della costituzione dello SPV e, inIatti, la
controllabilita perIetta (almeno in linea di principio), per i Iinanziatori, del cash flow generato dal
progetto e la sua canalizzazione secondo un ordine di priorita che coincide con il modello
Iinanziario disposto per quella speciIica operazione. Tutto il cash flow di pertinenza dell`iniziativa
deve essere assicurato alla SPV e contemporaneamente la societa deve essere tutelata da ogni
possibile interIerenza esterna che ne possa pregiudicare l`equilibrio economico-Iinanziario e la
tranquillita giuridica.
InIine un`ultima motivazione, in Iavore della costituzione della societa di progetto, e data dalla
presenza di diversi sponsor, per cui la Iormazione di una foint venture diviene una soluzione ovvia.
La SPV 'contiene tutto e solo il progetto, ma cio e vero soltanto dal punto di vista giuridico-
Iormale: in realta essa, una volta costituita, 'terziarizza tutto. Per questo motivo viene spesso
considerata come un mero schermo eretto per collocare il Iinanziamento e il cash flow necessario al
suo rimborso
10
.
A seconda della composizione societaria della SPV, il profect financing puo essere:
- pubblico, quando il capitale e sottoscritto interamente o prevalentemente da un ente pubblico;
- misto (pubblicoprivato), quando la maggioranza del capitale apportato non ha natura ne
pubblica ne privata;
- privato, quanto il capitale della SPV e integramente o prevalentemente privato.

9
GATTI STEFANO, Manuale del profect financing, Roma , Bancaria , 1999, p. 84
10
GATTI STEFANO, Manuale del profect financing , Roma, Bancaria , 1999 , p.89
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1.2.2 LO SPOASOR / PROMO1ORE
Lo sponsor e colui che ha ideato il progetto, identiIicando nello stesso tempo la Iattibilita dell`opera
da realizzare e valutando l`opportunita di Iinanziarla col capitale di rischio e l`appoggio di
Iinanziamenti strumentali di supporto: egli in deIinitiva propone l`iniziativa e assume la
responsabilita del progetto.
La Iunzione di promotore puo essere svolta da un singolo soggetto o da un gruppo d`imprese,
oppure da un ente pubblico statale o internazionale.
In genere il promotore ricorre alla tecnica del profect financing per evitare che la realizzazione del
progetto possa inIluire negativamente sulla sua capacita di reddito o sul suo bilancio, in quanto
l`opera puo essere di dimensioni tali che qualsiasi struttura di bilancio non risulterebbe in grado di
sopportarne l`onere (ad esempio la costruzione delle grandi inIrastrutture richiede solitamente
investimenti di miliardi di euro), oppure perche lo sponsor non possiede le risorse Iinanziarie
necessarie all`attuazione del programma.
Gli obiettivi che egli persegue sono:
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- l`accesso a Ionti di credito disponibili per il progetto, che pero potrebbero non esserlo per lui;
- la possibilita di ottenere Iinanziamenti 'Iuori bilancio, perche iscritti nel bilancio autonomo
della societa veicolo;
- la possibilita di Iornire attraverso la SPV garanzie minori rispetto a quelle che gli verrebbero
richieste direttamente;
- lo sIruttamento di una accentuata leva Iinanziaria.

1.2.3 CLI IAJES1I1ORI E I FIAAAZIA1ORI
Gli investitori (azionisti) Iorniscono alla societa di progetto il capitale di rischio e, dunque, sono i
soggetti che si assumono la responsabilita economica dell`iniziativa. Possono rientrare in questa
categoria: sia gli stessi sponsor/promotori che i vari soggetti pubblici interessati, ma talvolta anche i
costruttori, i Iornitori e gli utenti dell`opera, che possono essere chiamanti a sottoscrivere quote di
equitv.
I finan:iatori, invece, sono i prestatori di capitale di credito alla societa di progetto e possono essere
banche, societa Iinanziarie o enti internazionali. Gli istituti Iinanziatori, data l`onerosita del loro
impegno, si uniscono spesso in un sindacato (pool) che Ia capo ad un istituto capoIila (manager).


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Claudia Tamarowski , Profect Financing e opere pubbliche in Italia. Il settore delle costru:ioni , Milano , EGEA ,
2001, p. 15
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1.2.4 CLI ACQUIREA1I/U1EA1I
Sono coloro che si impegnano contrattualmente ad acquistare il prodotto/servizio dell`operazione e,
quindi, rappresentano i clienti Iinali.
Poiche il Iinanziamento dell`iniziativa dipende dai Ilussi di cassa Iuturi, e essenziale che vi sia la
garanzia di acquisto del prodotto o servizio a condizioni il piu possibile predeIinite (tipicamente
attraverso contratti di tipo take or pav), al Iine di garantire un ragionevole livello di certezza ai
redditi previsti.

1.2.5 LA PUBBLICA AMMIAIS1RAZIOAE
Essa ha competenze esclusive, primarie o prevalenti circa l`attuazione e la gestione delle opere
pubbliche e dei servizi pubblici. Esplica, generalmente, la Iunzione di programmazione,
progettazione, aggiudicazione delle opere. Nelle operazioni di profect financing, in particolare,
trasIerisce al privato le competenze, le Iunzioni e i diritti necessari allo svolgimento del ruolo
imprenditoriale.
L`ente pubblico che rilascia la concessione di costruzione e gestione di una inIrastruttura spesso
svolge la Iunzione di promotore del progetto, nonche di Iinanziatore almeno parziale, Iornendo
capitale di rischio o contributi a Iondo perduto.

1.2. I COASULEA1I
Sono gli esperti a cui si rivolgono promotori e Iinanziatori per trovare la soluzione a molteplici
problemi di ordine tecnico, legale, Iiscale o Iinanziario.
1. I consulenti tecnici individuano e valutano i rischi connessi all`opera progettata, per
comprendere se le proiezioni economico-Iinanziarie, che stanno alla base della struttura
dell`iniziativa, sono compatibili con gli aspetti di Iattibilita tecnica dell`opera o trovano in
essi eventuali ostacoli.
2. I consulenti legali e fiscali si occupano della stesura dei contratti, in modo da soddisIare tutti
i soggetti coinvolti e minimizzare il carico Iiscale.
3. I consulenti finan:iari, inIine, svolgono analisi economico-Iinanziarie al Iine di veriIicare la
Iattibilita, il valore e quindi la Iinanziabilita del progetto.

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1.2.7 I COA1RAC1OR
Sono i soggetti che si aggiudicano i contratti di esecu:ione delle opere e, talvolta, della loro
manutenzione. Essi coniugano competenze specialistiche e capacita Iinanziarie. Generalmente
rispondono di eventuali errori nel calcolo del preventivo dei costi.

1.2.8 I PROCE11IS1I
Nel caso in cui i contractor non vi provvedano direttamente, sono le societa di ingegneria che si
occupano della progetta:ione dellopera, dal programma di massima Iino a quello esecutivo;
talvolta possono anche svolgere attivita preliminari di veriIica della Iattibilita tecnica ed economica
dei lavori.

1.2.9 I FORAI1ORI
Sono coloro che si aggiudicano i contratti per l`esecuzione di speciIici lavori o per la Iornitura di
beni o servizi.
Essi svolgono un ruolo essenziale, poiche il rispetto delle condizioni relative ai costi ed ai tempi di
approvvigionamento e Iondamentale in questo tipo di operazioni: a tal Iine, tra i Iornitori e la SPV,
vengono stipulati particolari contratti (tipicamente put or pav) che garantiscono alla societa di
progetto un approvvigionamento suIIiciente e puntuale.

1.2.1 I CES1ORI
Sono soggetti incaricati di svolgere la gestione operativa dell`opera realizzata, vale a dire l`esercizio
e lo sIruttamento economico, nonche, talvolta, la manutenzione. Essi si possono anche identiIicare
con la SPV o con i contractor.

J.3. IL RUOLO DLLLA BANCHL

La Iunzione della banca nelle operazioni di profect financing e peculiare: essa non e un soggetto
esogeno, esterno all`iniziativa ma rappresenta un elemento assolutamente endogeno, entrando in
giuoco sin dagli stadi iniziali del progetto.
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IMPERATORI GIANFRANCO, Il profect financing .una tecnica , una cultura ,una politica, Milano ,Il Sole 24 Ore, 1995
, p. 89
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Come si vedra nelle Iasi di sviluppo dell`iniziativa, il ruolo di maggior rilievo in questo ambito e
quello di financial advisor, che si sostanzia nella pluralita dei servizi di consulenza necessari alla
pianiIicazione, implementazione e gestione del progetto.
Principalmente, sono le investment banks che oIIrono questo tipo di servizio, esse inIatti sono
capaci di conoscere le caratteristiche che deve avere un`iniziativa per essere 'bancabile`, in quanto
dispongono delle capacta distintive e delle inIormazioni idonee alla conoscenza approIondita del
mercato di riIerimento.
L`advisor svolge tre Iunzioni principali:
13

1. veriIica ed elabora le inIormazioni di progetto, individuando quella struttura Iinanziaria che
soddisIi gli interessi delle parti coinvolte;
2. presenta l`operazione ai potenziali Iinanziatori;
3. presta assistenza nella Iase di negoziazione e di impostazione nella documentazione
dell`iniziativa
14
.
Un secondo ruolo preminente e quello dell`arranger, che cura l`organizzazione ed il collocamento
del Iinanziamento sul mercato dei capitali. Le attivita di arranging vengono, in genere, svolte dalle
banche commerciali, con una raccolta piu stabile e a basso costo rispetto alle banche
d`investimento.
AIIinche le banche commerciali possano operare con successo nell`ambito della Iinanza di progetto,
e importante che siano dotate di ingenti mezzi propri, di una considerevole Iorza Iinanziaria e di una
buona visibilita internazionale, che agevoli la costituzione di sindacati di sottoscrizione e
collocamento dei prestiti che coinvolgono aziende di credito appartenenti a diversi Paesi.
L`arranging consiste nell`ottenere dalla SPV il mandato a strutturare e gestire il contratto di
Iinanziamento: l`arranger deve, quindi, contattare il piu ampio numero possibile di banche
interessate a partecipare all`investimento e deve svolgere attivita di coordinamento nei conIronti di
tutti i Iinanziatori (lender). Nella realta, poi, quest`attivita si associa in modo pressoche automatico
alla prestazione agli sponsor di una garanzia di sottoscrizione del prestito (underwriting), con la
quale viene garantita la disponibilita dei Iondi anche qualora il collocamento presso terzi non vada a
buon Iine.
15

In pratica,il contratto stipulato tra arranger e SPV prevede la sottoscrizione diretta di un certo
ammontare massimo del Iinanziamento. Se poi il collocamento ha successo e l`arranger riesce a

13
IMPERATORI GIANFRANCO, op. cit., p. 87
14
il ruolo della banca advisor verra approIondito nel successivo capitolo quando si parlera del business plan e della
veriIica di Iattibilita
15
' L`underwriting e un impegno legale assunto dalle banche sulla base di termini e condizioni negoziate e concordate
tra le parti e contenute in documento chiamato term sheet`. IMPERATORI GIANFRANCO, Il Profect financing. una tecnica
, una cultura , una politica. Milano , Il Sole 24 Ore, 1995, p. 89
FRANCESCO COLOMBI 'TECNICHE PER IL PROJECT FINANCING

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trovare un pool di banche Iinanziatrici, la sua quota di partecipazione verra ridotta automaticamente
rispetto al massimo impegno sottoscritto.
Questo meccanismo implica che i promotori si assumano impegni importanti relativi al progetto.
Inoltre, poiche gli arranger sopportano con le altre banche il rischio di Iallimento della
sindacazione, i promotori devono agli arranger un underwriting fee, ossia una commissione pagata
per l`impegno a sottoscrivere il Iinanziamento.
16
Nonostante il costo per il debitore e i margini di
rischio per le banche, il ricorso alla tecnica dell`underwriting e determinante per lo sviluppo di
operazioni di profect financing, aIIinche si abbia certezza della disponibilita dei necessari
Iinanziamenti.
17

Un`alternativa e l`operazione fullv committed, per cui l`arranger si impegna a sottoscrivere una
quota rilevate del Iinanziamento, a condizione che, in Iase di realizzazione del sindacato, vengano
raccolte sottoscrizioni per un`ammontare almeno pari alla quota non originariamente committed
18

Terza possibilita e l`operazione best effort, peraltro assai rara nella pratica, in base alla quale la
banca non sottoscrive nulla ma si impegna a Iare del suo meglio per reperire sul mercato creditizio i
Iinanziamenti richiesti.
19
In questo caso, il mutuatario sostiene minori oneri Iinanziari, ma
l`operazione ha sicuramente maggiori rischi di insuccesso.
La banca che si limita a sottoscrivere una quota del prestito viene solitamente indicata come
underwriter o lender. Il Iinanziamento delle operazioni di profect financing avviene quasi sempre
mediante costituzione di un sindacato di banche, che si impegnano ad erogare Iondi alle condizioni
previste negli accordi di Iinanziamento e regolano i reciproci rapporti per mezzo di un intercreditor
agreement, cioe di un accordo tra loro.
Altro ruolo tipico dell`azienda di credito e quello della banca agente (agent); in questo caso la essa
coordina gli utilizzi e i rimborsi del prestito per conto dell`intero pool di banche, gestisce la
documentazione comune e puo svolgere il compito di depositario Iiduciario delle garanzie.
La banca agente, in sostanza, e il soggetto che si Ia carico di monitorare tutti gli aspetti
amministrativi del Iinanziamento; e delegata dai partecipanti al sindacato ad amministrare il
Iinanziamento e ad essere l`unica interIaccia della societa di progetto. Svolge un ruolo di
collegamento e di Iiltro tra i Iinanziatori, il mutuatario e gli altri partecipanti al progetto, rendendo

16
Nel caso di successo del sindacato, i promotori pagano comunque una commissione denominata success fee
17
IMPERATORI GIANFRANCO, Op. cit., p. 90
18
Ad esempio, se l`importo dei Iinanziamenti ammonta a 300 milioni di euro, l`arranger si impegna a sottoscrivere una
quota di 100 milioni. Se al sindacato aderiscono otto banche ognuna per l`importo di 25 milioni, l`impegno
dell`arranger e conIermato e il Iinanziamento e disponibile. Ogni partecipazione in eccesso ai 200 milioni va a ridurre
la quota dell`arranger Iino a che questa non raggiunge l`importo di 25 milioni. Eventuali altre partecipazioni ridurranno
pro quota la partecipazione di tutti i Iinanziatori.
19
CASTELLANO ALESSANDRO, 'La struttura:ione di opera:ioni in profect financing`, in Politica degli impieghi e
rischio crediti:io, ABI , Roma , 15 Novembre 1994
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piu rapido ed eIIiciente il Ilusso delle comunicazioni e piu snelli i procesi decisionali nel caso di
imprevisti.
L`erogazione dei Iinanziamenti e il loro rimborso avviene per il tramite della banca agente. Deroghe
alle condizioni dei Iinanziamenti sono richieste dalla banca agente, che poi provvedera ad inIormare
e raccogliere le condizioni dei Iinanziatori. In caso di inadempienza, l`agente operera in nome e per
conto dei Iinanziatori contro la parte inadempiente, sulla base delle iniziative concordate dai
creditori.
Come gia detto, il rapporto tra i Iinanziatori e la banca agente e regolato nell`intercreditor
agreement. La banca percepisce, per il ruolo svolto, una commissione di agenzia (agencv fee)
pagata dal mutuatario, di norma annualmente e in via anticipata, per tutto l`arco di vita del
Iinanziamento.
Da quanto detto risulta chiaro che l`apporto delle banche, in un ottica di stretta collaborazione con il
sistema imprenditoriale, deve spaziare a trecentosessanta gradi sull`iniziativa con interventi
diIIerenti in ragione delle varie competenze: dallo studio del progetto, alla sua realizzazione e
successiva gestione, con attenzioni del tutto nuove, come le veriIiche di compatibilita ambientale e
le opportune considerazioni sull`impatto territoriale, da ritenersi alla base della strategia del
consenso, ancor prima di passare agli esami degli aspetti Iinanziari, assicurativi, realizzativi e
gestionali.

Secondo tale schema, si realizzerebbe un nuovo modello di banca, che da Iornitore di prodotti
Iinanziari tradizionali si trasIormerebbe in Iornitore di servizi ad alto valore aggiunto.

All`interno di questo nuovo modello di banca, poi dovrebbe essere garantita l`attenzione alla
specializzazione: il profect financing, inIatti, si puo applicare a business del tutto diIIerenti tra loro,
come quello delle telecomunicazioni, dell`energia, delle inIrastrutture e del gas, che necessitano,
quindi, di competenze ben diverse.
Poiche, inoltre, la strutturazione delle complesse operazioni di profect financing comporta la
remunerazione dell`attivita di consulenza Iinanziaria prestata dalle banche, la conseguenza e uno
spostamento nella struttura del conto economico, dalle tradizionali Ionti di proIitto (margini di
interesse) verso altre voci di conto economico (commissioni) che risentono in minor misura
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dell`andamento di tassi di interesse e che, soprattutto, per la loro natura non sono riconducibili ad
operazioni che intaccano i ratios patrimoniali
20

Tutto cio sara possibile solo con un cambiamento culturale nell`approccio alla valutazione dei
progetti da parte delle banche: poiche la valutazione delle operazioni in cui attivarsi si e sempre
basata sulla stabilita patrimoniale del potenziale prenditore di Iondi, come veriIica della sua
solvibilita, e non sulla capacita di reddito dell`investimento in se considerato, e essenziale che la
banca si doti di personale qualiIicato, che conosca le problematiche della Iinanza di progetto e che
sappia come aIIrontarle, in un`ottica del tutto nuova, per lo piu sconosciuta agli intermediari ad oggi
operanti, per garantirsi il passaggio dalla valutazione del Iinanziamento per un progetto ad una
valutazione del progetto.
Le banche italiane piu evolute si stanno dotando di personale specializzato in profect financing, ma
poche sono ancora le persone che, anche grazie ad un`esperienza all`estero, dove queste operazioni
si eIIettuano con maggiore Irequenza, conoscono davvero i Iondamenti di tale tecnica di
Iinanziamento e li riescono ad applicare ai singoli casi in analisi, nella considerazione, ovviamente,
della normativa vigente.
La banca, come protagonista del profect financing, deve essere in grado, attraverso un personale
con adeguate competenze tecniche, di costruire ogni operazione con un sistema di relazioni, vincoli,
rapporti contrattuali, costruiti ad hoc sulla base delle sue caratteristiche, delle sue potenzialita, dei
suoi obiettivi e del contesto normativo ed ambientale in cui sorge.
Tale costruzione richiede diverse tipologie di competenze. Nella Iinanza di progetto, inIatti, non e
piu suIIiciente per le banche possedere conoscenze di tipo economico-Iinanziario, come per le
normali operazioni di Iornitura di Iondi, in quanto la valutazione della capacita del progetto di
produrre un Ilusso di cassa in grado di ripagare il debito acceso ed, in via residuale, di remunerare il
capitale di rischio, deve avvenire anche sulla base delle sue caratteristiche tecnologiche ed
industriali.
Per garantirsi una veriIica completa delle potenzialita dei progetti, quindi, la banca deve superare
l`ottica della tradizionale valutazione creditizia per Iormulare, al contrario, un giudizio anche su
aspetti, ad esempio, come quello tecnico-industriale, per i quali in passato si aIIidava a consulenti
esterni e che, invece, in questo tipo di operazioni, devono essere veriIicati da soggetti che sappiano
inquadrare l`operazione dal punto di vista tecnico in una logica economica, in modo da garantire
una maggiore unitarieta e coesione alla valutazione complessiva.


20
GIROTTO GIOVANNI, TAPPI ALESSANDRO, 'Profect financing e finan:iamento di grandi infrastrutture` in Il profect
financing. caratteristiche e modelli contrattuali, AAVV, a cura di DRAETTA UGO e VACCA CESARE, EGEA, Milano,
1997, p. 157.
FRANCESCO COLOMBI 'TECNICHE PER IL PROJECT FINANCING

13
J.4. LL 1LCNICHL

Attraverso lo studio di Iattibilita tecnica, tenendo in considerazione poi la normativa vigente, viene
individuata la tecnica di profect financing piu adatta al caso di specie.
Le modalita piu diIIuse sono:
21

1. Built Operate TransIer (BOT): secondo questa procedura, che e la piu utilizzata, il soggetto
pubblico assegna alla SPJ il compito di reali::are lopera di pubblica utilita e la gestione
nel corso del periodo di concessione. Solo alla scadenza di tale periodo, l`opera viene
devoluta gratuitamente al soggetto pubblico. Contrariamente a quanto accade in una
normale gara d`appalto, l`azienda concorrente deve coprire una serie di Iunzioni che non
sono generalmente da essa svolte, dal Iinanziamento, alla progettazione, alla costruzione,
alla gestione dell`opera. A tal Iine, spesso le societa interessate si raggruppano in un
consorzio, al Iine di ripartire l`onere del lavoro e dividersi la responsabilita dell`appalto a
seconda delle rispettive competenze.
2. Built Own Operate TransIer (BOOT):questa tecnica comporta una privati::a:ione e uno
sfruttamento ini:iale dellopera da reali::are, che verra quindi trasferita al soggetto
pubblico dietro il pagamento di un pre::o. L`intento principale del BOOT e di implicare il
numero piu elevato possibile d`investitori. E, in particolare, di coinvolgere i costruttori nella
copertura Iinanziaria del progetto, avendo come contropartita un contratto di concessione
per lo sIruttamento economico del progetto e la vendita del servizio per un periodo
compreso, solitamente, tra i venti e i trent`anni, anche se vi sono esempi di concessioni per
piu di cinquant`anni.
3. Built Own Operate (BOO): con questo tipo di procedura, il periodo di concessione puo
essere prorogato fino a coprire lintera vita economica dellopera, nel qual caso si avrebbe
una totale privati::a:ione 'di fatto` anche se il soggetto pubblico puo sempre al termine
della concessione richiedere la restitu:ione dellopera. Tipicamente si applica quando i
Ilussi di cassa ottenuti in trent`anni non siano suIIicienti a rimborsare il debito. Il
prolungamento dei termini della concessione puo, inIatti, migliorare il proIilo reddituale e
Iinanziario dell`operazione rivelatasi meno redditizia del previsto e garantire, oltre la
restituzione del Iinanziamento, anche il raggiungimento di un adeguato livello di rendimento
del capitale investito.

21
TAMAROWSKI CLAUDIA, Profect financing e opere pubbliche in Italia . Il settore delle costru:ioni, Milano ,
EGEA , 2001, p.21
FRANCESCO COLOMBI 'TECNICHE PER IL PROJECT FINANCING

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4. Built Lease TransIer (BLT): in questo schema una societa di leasing, in cambio di un
canone periodico, concede al gestore (locatario) la disponibilita di un bene acquistato o
reali::ato dallo stesso locatore su richiesta del locatario. Al termine del contratto il
locatario puo diventare proprietario del bene previo pagamento del prezzo indicato nel
contratto stesso. Il ricorso al leasing consente a soggetti privati di svolgere il ruolo di
promotori progettisti e reali::atori dellopera, la quale viene finan:iata con capitali privati
e rimane di proprieta privata fino al termine del periodo previsto dal contratto, quando il
soggetto pubblico, che nel frattempo lha gestita, puo riscattarla diventandone proprietario.
5. Built Own Operate Subsidize TransIer (BOOST):con questa tecnica durante la fase di
costru:ione e gestione dellopera si rende necessario un contributo di capitale pubblico,
senza il quale l`opera stessa non sarebbe in grado di generare un Ilusso di cassa suIIiciente a
svolgere il servizio del debito ed a remunerare adeguatamente il capitale investito, se non
mediante un carico tariIIario eccessivo sugli utenti dell`inIrastruttura.
6. Rehabilitate Operate Leaseback (ROL): in questo schema il compito dei promotori e di
riattivare un impianto, gestirlo per un certo periodo e restituirlo all`amministrazione
pubblica.

J.S. MO1IVI DI DIIIUSIONL DLL PROJLC1 IINANCING

Se e vero che il profect financing ha visto una maggiore Iormalizzazione giuridica solo nell`ultimo
decennio, le sue prime applicazioni, nel campo delle ricerche petroliIere, risalgono addirittura
intorno agli anni `30
22
del secoloscorso. Ulteriori applicazioni, sempre nel settore energetico, si
ebbero dopo la seconda guerra mondiale, con conseguente perIezionamento della tecnica dal punto
di vista dell`impostazione dei contratti Iinanziari e delle modalita di riduzione dei rischi per i
Iinanziatori.
Il ricorso a questa nuova Iorma di Iinanziamento si sviluppo in risposta a esigenze di realizzazione
di progetti, per i quali le imprese non possedevano ne le risorse Iinanziarie ne la solidita
patrimoniale per accedere ai tradizionali Iinanziamenti bancari, senza dover Iornire garanzie reali
23
.
I principali motivi dell`impressionante sviluppo della tecnica del profect financing, nella
realizzazione di grandi opere inIrastrutturali, negli ultimi 15 anni, sono di seguito esposti.

22
Il ricorso a Iorme simili al profect financing si riscontro, inIatti, quando nacquero negli USA societa per lo
sIruttamento dei giacimenti petroliIeri dell` Oklahoma e del Texas.
23
TAMAROWSKI CLAUDIA, Profect financing e opere pubbliche in Italia. Il settore delle costru:ioni, Milano, EGEA ,
2001 , p. 9
FRANCESCO COLOMBI 'TECNICHE PER IL PROJECT FINANCING

15
1. L`AUMENTO DELL`INDEBITAMENTO PUBBLICO: negli ultimi tempi la maggior
patre degli Stati Europei ha vissuto una consistente diminuzione dei Iondi pubblici
disponibili per la realizzazione di grandi opere; per cui e risultato necessario il ricorso a
Iorme di Iinanziamento alternative, vista anche l`esigenza di rispettare i parametri
imposti dalla normativa comunitaria sul debito pubblico.
2. LE PRIVATIZZAZIONI: questo secondo Iattore e direttamente connesso al precedente.
Tuttavia il motivo, per cui molti settori tradizionalmente gestiti da soggetti pubblici
sono stati privatizzati, non e solo l`elevato rapporto tra debito pubblico e PIL, ma anche
la constatata ineIIicienza dello Stato nella costruzione e nella gestione di opere di
pubblica utilita. Di conseguenza, muta proIondamente il ruolo dello Stato sempre piu
impegnato a disciplinare la concorrenza e la privatizzazione in quelli che ora sono ambiti
di applicazione del settore privato. Da parte loro le banche orientano la loro ottica
valutativa alle prospettive di redditivita del singolo investimento, giuridicamente ed
economicamente indipendente dalle altre iniziative delle imprese che lo realizzano,
piuttosto che avvalersi dei tradizionali criteri di appuramento del merito creditizio. Si
tratta, quindi, di valorizzare un nuovo approccio Iinanziario che pone maggiore enIasi
sui Ilussi di cassa del progetto e sui contratti commerciali ad esso sottostanti che non sui
bilanci delle imprese che lo sostengono.
24

3. INTERNAZIONALIZZAZIONE DELL`ECONOMIA: la deregolamentazione dei
mercati ha aumentato la concorrenza tra imprese che cercano di ottenere vantaggi
competitivi, Iavorite dalla possibilita di operare in Paesi diversi e quindi di Iruire delle
economie esterne di varia natura. Anche tale Ienomeno ha inIluito sullo sviluppo del
profect financing, che, appunto, riguarda investimenti di dimensioni rilevanti,
caratterizzati da tecnologie avanzate e da elevata rischiosita. Di qui la necessita di
ricorrere a Iorme di integrazione e cooperazione tra aziende operanti in Paesi diversi.
4. CRESCENTE DOMANDA DI INFRASTRUTTURE e, pertanto, di investimenti in
grandi opere che, considerando l`esigenza di non Iar gravare ingenti spese sul debito
statale, Iavoriscono il ricorso a questa Iorma di Iinanziamento.

Uno degli aspetti piu rilevanti riguarda la rivisitazione del compito dell`Ente Pubblico, il quale
mantiene capacita decisionale per quanto concerne le cosiddette attivita di 'core business`, ma

24
IMPERATORI GIANFRANCO, Il profect financing . una tecnica , una cultura, una politica .Milano, Il Sole 24 Ore ,
1995, p. 46
FRANCESCO COLOMBI 'TECNICHE PER IL PROJECT FINANCING

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svolge Iunzioni di coordinamento e controllo per quei servizi e settori per i quali una gestione
privata puo garantire il maggior grado di eIIicienza .
Sotto il proIilo contrattuale, il profect financing nacque negli Stati Uniti, per poi svilupparsi nel
Regno Unito, paese dotato di un eIIiciente sistema bancario e assicurativo. Qui la Pubblica
Amministrazione ha adottato la logica di prestare attenzione al 'risultato Iinale ' (Output
specifications, ossia il contenuto e le caratteristiche che il servizio stesso avrebbe dovuto avere) e
di lasciare ai privati la speciIica di tutti gli input necessari alla realizzazione, presupposto
imprescindibile per aggiudicarsi la gara d`appalto.
Nel nostro paese c`e un sostanziale ritardo nell`applicazione del profect financing per tre ragioni:
1. il sistema italiano e Iortemente regolamentato;
2. l`esperienza in materia di privatizzazioni e recente;
3. lo Stato continua ad esercitare un intervento nell`economia anche attraverso Iorme di sussidi
al settore privato.
Il dibattito sulla finan:a di progetto si inserisce in Italia in un contesto particolare, in cui l`esigenza
di risanamento dei conti pubblici da un lato, il permanere di un`elevta disoccupazione (specie nel
Mezzogiorno) dall`altro, sembrano porre Iorti limiti allo sviluppo economico, peraltro gia
ostacolato dalla constatata carenza di inIrastrutture.

Le prime operazioni di profect financing sono state realizzate a seguito della liberalizzazione del
mercato dell`energia elettrica, delineate agli inizi degli anni 90 dalla legge 9/91 e dalla legge
10/91. Secondo stime Iornite dall`Associazione Bancaria Italiana, tali operazioni hanno permesso
la realizzazione di impianti di cogenerazione per un valore stimato di circa 5 miliardi di Euro.
Nel corso del decennio 1991-1999, l` Italia ha investito ben poco in opere pubbliche.
Tuttavia il quadro generale sta mutando: si pensi al Iatto che banche e imprese straniere hanno
partecipato alle gare per gli studi di Iattibilita dei primi tre progetti di rilevanza nazionale lanciati in
profect financing. pedemontana veneta, ponte sullo stretto di Messina, tratta autostradale Salerno -
Reggio Calabria.
Cio signiIica che, anche nel nostro Paese, si sono gettate le basi per una eIIiciente Iorma di
collaborazione tra settore pubblico e privato.