Revista de Educao e Pesquisa em Contabilidade

Journal of Education and Research in Accounting Revista de Educacin e Investigatin en Contabilidad

REPeC, Braslia, v.6, n. 2, art. 3, p. 154-169, abr./jun. 2012 Disponvel online em www.repec.org.br
ISSN 1981-8610

Distribuio de Dividendos e de Juros Sobre o Capital Prprio Versus Retorno das Aes
Renato Marques Corso
Bacharel em Cincias Contbeis (FEA-USP) Endereo: Rua Apotribu, 150, Apto 41 A, Parque Imperial, So Paulo/SP, CEP 04.302-000 E-mail: renato.corso@gmail.com

Jos Roberto Kassai

Doutor em controladoria e contabilidde (FEA-USP) Professor da FEA/USP e Coordenador do NECMA/USP Enereo: Av. Prof. Luciano Gualberto 908, Cidade Universitria, So Paulo/SP, CEP 05.508-900 E-mail: jrkassai@usp.br

Gerlando Augusto Franco Sampaio Lima

Professor Doutor da Universidade de So Paulo Ps-Doutor em Economia pela Universidade de Coimbra, Doutor e Mestre em Controladoria e Contabilidade pela FEA/USP. Enereo: Av. Prof. Luciano Gualberto 908, Cidade Universitria, So Paulo/SP, CEP 05.508-900 E-mail: gerlando@usp.br

Resumo

Este estudo tem como objetivo investigar a relao entre a distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio com o retorno das aes. Tem-se, como referencial terico deste estudo, a Teoria da Irrelevncia dos Dividendos de Miller & Modigliani (M&M, 1961) e a Teoria do Pssaro na Mo de Gordon & Lintner (1963) conforme Brigham, Gapenski, e Ehrhardt (2001), alm da apresentao de pesquisas nacionais sobre o assunto. Do ponto de vista de seus objetivos, esta pesquisa classifica-se como descritiva e ser utilizada a abordagem emprico-analtica para o tratamento dos dados. Os dados para anlise foram coletados a partir do software Economtica, sendo a amostra representada por empresas com aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BM&FBovespa), e o perodo analisado compreende os anos de 1995 a 2008. Antes de analisar a regresso com dados em painel, foi utilizada a tcnica multivariada de anlise de correspondncia (Anacor) para se fazer uma anlise exploratria das variveis estudadas. Os resultados indicaram que existe relao entre distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio com o retorno das aes, dessa forma, no se rejeitou a hiptese estudada. A partir da utilizao da regresso com efeitos fixos, pelo mtodo dos mnimos quadrados ordinrios, cujo R Quadrado foi de aproximadamente 47,55%, verificou-se que a distribuio de dividendos e juros sobre o capital prprio apresenta relao inversa com o retorno das aes. Espera-se com esta pesquisa fornecer e ampliar as evidncias empricas a respeito do assunto e oferecer subsdios para futuras pesquisas.

Palavras-Chave: Dividendos; Retorno; ANACOR; Regresso; Dados em Painel. Editado em Portugus, Ingls e Espanhol. Verso original em Portugus.
Recebido em 28/09/10. Pedido de Reviso em 13/01/11. Resubmetido em 28/02/11. Aceito em 28/10/2011 por Valcemiro Nossa (Editor). Publicado em 28/06/12. Organizao responsvel pelo peridico: CFC/FBC/ABRACICON.

Copyright 2012 REPEC. Todos os direitos, at mesmo de traduo, so reservados. permitido citar parte cc BY de artigos sem autorizao prvia, desde que seja identificada a fonte.

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1. INTRODUO A poltica de dividendos um tema em Finanas Corporativas que vem sendo objeto de estudo h vrias dcadas. Diversas teorias e estudos empricos sobre os possveis efeitos da poltica de dividendos no valor da empresa e retorno das aes foram elaborados. Dentre as teorias, destacam-se as correntes de pensamento clssicas: a Teoria da Irrelevncia dos Dividendos de Miller & Modigliani (M&M, 1961) e a Teoria do Pssaro na Mo de Gordon & Lintner (1963). Segundo Brigham, Gapenski, e Ehrhardt (2001), a poltica de dividendos envolve a deciso de distribuio dos lucros versus a reteno deles para reinvestimento na empresa. A poltica de dividendos tima faz um balano entre os dividendos correntes e o crescimento futuro a fim de maximizar o preo da ao da empresa. A poltica de dividendos, conforme Brigham, Gapenski, e Ehrhardt (2001, p. 662)
envolve trs assuntos: (1) qual frao dos lucros, em mdia, deve ser distribuda ao longo do tempo?; (2) a distribuio deve ser na forma de dividendos em moeda corrente, ou como recompra de aes?; (3) a empresa deve manter uma taxa de crescimento firme e estvel?

O mercado de aes tem uma importante participao no processo de desenvolvimento das sociedades e os participantes do mercado acionrio visam obter seus rendimentos por meio do ganho de capital quando da compra e venda das aes ou sob a forma de recebimento de dividendos e juros sobre capital prprio (o ltimo restrito ao Brasil). Na legislao brasileira, a distribuio de dividendos consta da Lei n. 11.638, de 28 de dezembro de 2007, e na Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001, que altera dispositivo da Lei n. 6.404 e regulamentos especficos da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Estabelece um dividendo mnimo obrigatrio de 25% sobre o lucro lquido ajustado, exceto se o estatuto da empresa estabelecer outra condio. No Brasil, a partir de 1996, um novo mecanismo de pagamento de dividendos foi criado sob a forma de juros sobre o capital prprio, classificado contabilmente como despesa dedutvel da base de clculo do imposto de rendada pessoa jurdica, gerando, por conseguinte, um benefcio fiscal empresa pagadora. O montante pago na forma de juros sobre o capital prprio pode ser imputado aos dividendos e ser pago, assim como este, em dinheiro. Dessa maneira, nesta pesquisa essas duas formas de remunerao dos acionistas so tratadas, estudando-se o total do pagamento de proventos em dinheiro. Segundo Bruni et al. (2003), nos Estados Unidos, mercado que contm uma das principais bolsas de valores do mundo, os dividendos so tributados, assim como os ganhos de capital. Por outro lado, no Brasil, o ganho de capital tributado em 20%, os dividendos so isentos de tributao e os juros sobre capital prprio so tributados na fonte. Tal fato sugere a relevncia da poltica de dividendos. Conforme Nossa, Nossa e Teixeira (2007, p.3)
A tributao incidente sobre dividendos e ganhos de capitais tambm deve influenciar na determinao dos dividendos. O retorno sobre o investimento em uma empresa pode se dar atravs do pagamento de dividendos e aumento no valor das aes no mercado, sendo mais importante para o acionista a alternativa que lhe produza a melhor rentabilidade lquida aps a tributao. Desta forma, a deciso do pagamento dos dividendos deve levar em considerao a forma que maximiza o retorno dos acionistas.

Segundo Assaf Neto (2003, p.429), no Brasil os pontos sobre as polticas de dividendos so colocados em nvel de grande desprezo pelas empresas, de pouco uso pelos investidores em geral e oferecem comunidade acadmica, ainda, poucos trabalhos conclusivos sobre a matria. Alia-se, ainda, a legislao vigente no Brasil que estabelece o pagamento de um dividendo mnimo obrigatrio, no permitindo que essa deciso flua livremente por meio de decises da administrao da empresa e de seus acionistas.
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O tema poltica de dividendos e seus efeitos no valor da empresa e retorno de aes bastante controverso. Muitos dos estudos realizados em contabilidade e finanas tm sido direcionados mudana da poltica dos dividendos adotada pelas organizaes. Diversos so os enfoques dados nos estudos e geralmente as investigaes apresentadas na literatura buscam relacionar a distribuio de dividendos aos lucros anormais das empresas e a relao entre dividend yields e retorno das aes. Esse um assunto de interesse de vrios usurios, como afirma Bueno (2000, p.10):
A possibilidade de se investir em aes com base em estratgias de dividendos de interesse no apenas acadmico, mas tambm profissional. Alm de constiturem objeto de estudo de Finanas, Contabilidade e Controladoria, Economia e Direito, fazem parte do interesse de profissionais como os administradores de carteiras, os investidores institucionais, os analistas de investimentos, rgos reguladores e fiscalizadores do mercado de capitais, etc.

Com o propsito de se obter maior clareza sobre este tema, o objetivo desta pesquisa buscar evidncias empricas da relao entre a distribuio de dividendos e de juros sobre capital prprio com a valorizao do preo das aes. Espera-se com esta pesquisa contribuir com o fornecimento de evidncias empricas a respeito do assunto, ampliar os conhecimentos acerca do tema poltica de dividendos e oferecer subsdios para futuras pesquisas. Este estudo tem como objetivo principal investigar a relao entre a distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio com o retorno das aes das empresas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa). Na busca de evidncias empricas para responder ao problema-pesquisa, testa-se a seguinte hiptese: H0: Existe relao entre a distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio com o retorno das aes. Constituem-se nos objetivos especficos deste trabalho: analisar a relao das variveis retorno das aes e distribuio de dividendos e de juros sobre capital prprio; avaliar a evoluo do retorno das aes e da distribuio de dividendos e de juros sobre capital prprio. investigar a dependncia entre a varivel retorno das aes e a varivel distribuio de dividendos e de juros sobre capital prprio.

Uma breve reviso da literatura, abordando as principais teorias relacionadas poltica de dividendos, e alguns estudos importantes realizados por meio de levantamento bibliogrfico sero apresentados a seguir. Posteriormente, descreve-se a metodologia, bem como ela ser aplicada. Em seguida, so apresentados os resultados obtidos, bem como suas anlises. E, finalmente, so apresentadas as concluses da pesquisa. 2. REVISO BIBLIOGRFICA Partindo do pressuposto de que os administradores financeiros devem sempre ter em mente que o objetivo da empresa o de maximizar o valor para os acionistas. Consequentemente surge uma questo sobre a preferncia dos investidores: os investidores preferem obter o retorno pela distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio, ou sobre ganhos de capital? Segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 640)
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os investidores no podem ser vistos como preferindo uniformemente dividendos mais altos ou mais baixos. Contudo, os investidores individuais tm fortes preferncias. Alguns preferem altos dividendos, enquanto outros preferem tudo em ganho de capital. Essas diferenas entre os indivduos ajudam a explicar por que difcil alcanar quaisquer concluses definitivas sobre a distribuio de dividendos tima.

Para responder a esta questo da preferncia dos investidores por dividendos e juros sobre o capital prprio versus ganhos de capital importante entender as trs teorias de preferncia que explicam a preferncia do investidor: Teoria da Irrelevncia dos Dividendos, a Teoria do Pssaro na Mo e a Teoria da Preferncia Tributria. Os proponentes principais da Teoria da Irrelevncia dos Dividendos so Miller e Modigliani. Segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 637),
Eles afirmaram que o valor da empresa determinado somente por sua capacidade de gerao de lucro e pelo risco do negcio. Em outras palavras, Merton Miller e Franco Modigliani defenderam que o valor da empresa depende somente do lucro produzido por seus ativos e no de como esse lucro dividido entre dividendos e lucros acumulados.

Ao desenvolver sua teoria de dividendos, Miller e Modigliani fizeram vrias suposies. Conforme Bueno (2000, p. 45),
As hipteses bsicas so: a) o mercado perfeito, isto , nenhum agente capaz de afetar a cotao com compras ou vendas; b) no existem impostos ou corretagem; c) o comportamento dos agentes so racionais e homogneos (idnticas); d) os investimentos so definidos de antemo e no se alteram por mudanas na poltica de dividendos.

Segundo Bruni et al. (2003 p. 4), ao considerar imperfeies no mercado, como, por exemplo, assimetrias de informao, impostos, custos de transao e conflitos de interesses entre administradores e acionistas, as controvrsias aparecem. Dessa forma, surge o efeito do contedo informacional dos dividendos (sinalizao) e o efeito clientela. Conforme Santana (2006 p. 27),
II) Caso os dividendos afetem o valor da empresa, isso ocorre apenas devido ao Contedo Informacional (Sinalizao) que revela as expectativas dos administradores das empresas. Pois, no seria a preferncia dos acionistas correntes que levaria a acrscimos nos preos das aes e sim a expectativa de ganhos futuros, esperada a partir da reteno de lucros. III) Ocorre um Efeito Clientela, que leva os acionistas a receberem os dividendos que eles prprios esperam. Pois, investidores que preferissem investimentos estveis e previsveis como fonte de renda, deteriam de aes que pagassem o mesmo montante a ttulos de dividendos a cada perodo. Enquanto que, aqueles investidores que preferissem ganhos de capital seriam atrados preferencialmente por empresas em fase de crescimento que reinvestissem uma grande parcela de seus lucros e, portanto, revelassem um padro instvel no pagamento dos dividendos.

Assim, a poltica de dividendos deve levar em considerao o contedo informacional dos dividendos (sinalizao), e o efeito clientela, segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 663), diz:
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O efeito do contedo informacional, ou sinalizao, refere-se ao fato de que os investidores relacionam uma mudana inesperada de dividendos como um sinal de previso da administrao dos lucros futuros. O efeito clientela sugere que uma empresa atrair investidores que concordem com a poltica de distribuio de dividendos da empresa. Ambos os fatores devem ser considerados pelas empresas que esto cogitando uma mudana na poltica de dividendos.

Dessa forma, as expectativas em relao aos fluxos de caixas futuros so bem observadas pelo mercado financeiro, alm dos investimentos que as empresas planejam para o futuro. Quando uma empresa anuncia mudanas na poltica de dividendos, ela transmite uma informao ao mercado, que as assimila refletindo nos preos das aes. Segundo Bruni et al. (2003), essas informaes podem ser de dividendos como sinal positivo e de dividendos como sinal negativo. Dividendos como um sinal positivo, para Bruni et al. (2003, p. 5),
indica que empresas com bons projetos precisam tomar medidas que no possam ser facilmente imitadas pelas empresas sem bons projetos. Aumentar dividendos pode ser visto como uma ao desta natureza. Ao aumentar os dividendos, elas estariam criando um custo para si mesmas, aumentando necessidades de fluxo de caixa ao longo prazo. O fato de que esto dispostas a assumir este compromisso indica aos investidores que elas acreditam que tm a capacidade de gerar estes fluxos de caixa. O mercado assimila este sinal de forma positiva, levando a uma reavaliao dos valores da empresa e a um aumento no preo das aes.

Ainda segundo Bruni et al. (2003, p. 6), dividendos como um sinal negativo :
Aumento nos dividendos, de outra parte, pode enviar um sinal negativo para os mercados financeiros. Ao considerar uma empresa que nunca pagou dividendos no passado, mas que registrou um crescimento extraordinrio e alto retorno sobre seus projetos. Quando esta empresa comear a pagar ou aumentar substancialmente os dividendos, seus acionistas podem considerar isto como um indicativo de que os projetos da empresa no so to lucrativos como costumavam ser. Neste caso a reavaliao dos preos das aes ocorrer de forma negativa.

Pela tica do mundo ideal de Miller e Modigliani, o efeito clientela visto da seguinte forma: uma empresa que paga o mesmo montante de dividendos atrai investidores interessados em fluxos estveis de caixa. Por outro lado, investidores interessados em ganhos de capital so atrados por empresas que reinvestem seus lucros (BRUNI et al., 2003, p. 6). Pode-se destacar ainda um cenrio em que o investidor no tem projeto para destinar os dividendos, conforme Nossa, Nossa, e Teixeira (2007). Assim o investidor iria buscar aes de empresas que reinvistam os lucros e gerem ainda mais recursos para os acionistas em longo prazo. Contrrios Teoria da Irrelevncia dos Dividendos, Gordon e Lintner defenderam a relevncia dos dividendos. Para Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 662), a Teoria do Pssaro na Mo defende que o valor da empresa ser maximizado por um alto ndice de distribuio de dividendos, porque os dividendos em moeda corrente so menos arriscados do que os potenciais ganhos de capital. A proposio fundamental dessa teoria, segundo Santana (2006 p. 27),
o argumento do Pssaro na Mo que sugere que os investidores so avessos ao risco e preferem dividendos correntes a dividendos futuros ou ganhos de capital (pois, mais vale um dividendo na mo do que um ganho de capital incerto). Acredita-se que
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os pagamentos de dividendos correntes reduzam a incerteza dos investidores, elevando conseqentemente o preo das aes. De outra forma, se os dividendos forem reduzidos ou no pagos, a incerteza dos investidores aumentaria, assim como o retorno exigido, tendo como conseqncia queda no preo das aes.

Outra teoria desenvolvida, que envolve a deciso da poltica de dividendos a Teoria da Preferncia Tributria, citada por Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 662) em virtude de os ganhos de capital de longo prazo estarem sujeitos a impostos menos onerosos do que os dividendos, os investidores preferem que as empresas retenham lucros em lugar de distribu-los como dividendos. Essa teoria destina-se a explicar o efeito da tributao diferenciada sobre a poltica de dividendos. Argumenta-se que, havendo taxao de impostos sobre os ganhos de capital e os dividendos, de forma diferenciada, os acionistas tenderiam a escolher a opo que lhe trouxesse menos encargos tributrios. Segundo Bueno (2000, p. 49),
mesmo quando as alquotas fossem idnticas, haveria ainda o benefcio do desembolso, pois, enquanto os impostos sobre dividendos so pagos no momento de seu recebimento, nos ganhos de capital paga-se apenas quando o lucro realizado, ou seja, quando as aes so vendidas.

O efeito clientela tambm influenciado pela tributao. Conforme Nossa, Nossa, e Teixeira (2007, p. 3),
investidores altamente tributados no teriam interesse na distribuio de dividendos. Enquanto que aqueles acionistas relativamente pouco tributados seriam induzidos ao efeito clientela. Diante disto, para atender a investidores com interesses diferenciados, o mercado acionrio teria empresas que distribuem dividendos e aquelas que no o fazem.

O Grfico a seguir representa as trs teorias alternativas de poltica de dividendos: a Teoria da Irrelevncia dos Dividendos, a Teoria do Pssaro na Mo e a Teoria da Preferncia Tributria, esta ltima, supondo-se que os dividendos so tributados a alquotas maiores do que do ganho de capital.
Preo da Ao ($) 40 30 20 10 0 Pssaro na Mo Irrelevncia Preferncia Tributria

50%

100% Distribuio

Grfico 1: Ilustrao das Trs Teorias de Polticas de Dividendos

Fonte: Adaptado de Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 639)

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Ao longo dos ltimos 50 anos, nos Estados Unidos, diversos estudos foram realizados, destacando-se vrias concluses interessantes. Segundo Bruni et al. (2003, p.2),
os dividendos tendem a seguir as receitas; isto , aumentos nas receitas so seguidos por aumentos nos dividendos e quedas nas receitas por cortes nos dividendos. Segundo, as empresas so caracteristicamente relutantes em alterar sua poltica de dividendos; esta indeciso cresce quando chega o momento de cortarem dividendos levando a polticas de dividendos amarrados. Terceiro, os dividendos tendem a seguir uma rota muito mais uniforme do que os lucros. Finalmente, h polticas de dividendos ao longo do ciclo de vida de uma empresa, resultantes da variao das taxas de crescimento, dos fluxos de caixa e da disponibilidade de projetos.

No Brasil, diversos autores apresentaram estudos sobre a relevncia dos dividendos. Alguns dos principais trabalhos esto apresentados a seguir. Lima e Paiva (2001) analisaram evidncias empricas a respeito da influncia da tributao e dos juros sobre o capital prprio na poltica de dividendos nas empresas no perodo entre 1995 a 1998, atravs do estudo do comportamento dos nveis de distribuio de dividendos das empresas brasileiras. Os resultados indicaram que as empresas no aumentaram o ndice payout depois da eliminao da tributao sobre os dividendos. Muitas empresas no registraram os juros sobre capital prprio, mas sua adoo vem crescendo ao longo dos anos. As empresas que pagaram juros sobre capital prprio apresentaram tendncia de elevao do payout e aumento efetivo dos dividendos. Entretanto, a maioria das empresas no distribuiu integralmente o benefcio fiscal aos seus acionistas. Bueno (2000) analisou a relao entre dividend yield e as taxas de retorno das aes brasileiras, no perodo entre junho de 1994 a dezembro de 1999, bem como a viabilidade de uma estratgia baseada em dividend yield. Construiu trs diferentes carteiras: alto, baixo e zero dividend yield. Os resultados obtidos foram incapazes de concluir que as aes de alto dividend yield tendem a possuir maiores ou menores taxas de retorno do que as aes de baixo ou zero yield. As evidncias tambm sugerem que no possvel demonstrar, usando o mtodo emprico aplicado, uma clara associao entre dividend yield e taxa de retorno das aes. Correia e Amaral (2002) analisaram a existncia de efeito da poltica de distribuio de resultados de empresas brasileiras sobre o valor de mercado das suas aes, ou seja, verificar se o retorno das aes pode ser explicado no apenas pelo fator de risco sistemtico, como pressupe o modelo Capital Assets Pricing Models (CAPM), mas tambm pela varivel de rendimento em dividendos. Os resultados mostraram que tanto o risco sistemtico quanto os rendimentos em dividendos so fatores que explicam a rentabilidade de mercado de aes, consequentemente, a poltica de dividendos adotada pelas empresas brasileiras analisadas neste estudo, cujas aes foram negociadas na Bovespa, no perodo de 1994 a 2000, causa impacto sobre os seus valores de mercado. Novis Neto e Saito (2002) analisaram empiricamente o comportamento dos preos das aes aps o anncio do pagamento dos dividendos das aes negociadas na Bovespa no perodo de 1998 a 2000. Encontraram uma relao direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado no perodo ps-pagamento dos dividendos, dividindo a amostra em trs subamostras em funo do dividend yield. Obtiveram um retorno anormal acumulado nos 90 dias aps o evento de 21,97% para empresas que pagaram maiores dividendos e 5,16% para as que pagaram dividendos intermedirios, e 15,50% para as que pagaram dividendos mais baixos, demonstrando assim persistncia de retornos anormais no perodo ps-evento. Bruni et al. (2003) analisaram o efeito do anncio da distribuio de dividendos ou juros sobre capital prprio sobre os preos de uma amostra de aes negociadas na Bovespa. Os resultados no permitiram evidenciar nenhum resultado significativo. possvel estabelecer que ou o mercado antecipa informao do anncio de dividendos ou esta informao no relevante. Por outro lado, os resultados evidenciaram a presena de retornos anormais sistematicamente positivos na amostra total. Assim, deduz-se
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que aes com dividend yield acima da mediana apresentam uma valorizao superior, indicando a preferncia pelos investidores por aes com polticas mais agressivas de distribuio dos dividendos. Heineberg e Procianoy (2003) buscaram testar a influncia de aspectos tericos que poderiam ser determinantes na formao do valor distribudo na poltica de proventos das empresas brasileiras negociadas na Bovespa durante os anos de 1994 a 2000. Nesta pesquisa possvel notar que, embora algumas relaes tericas esperadas no tenham sido encontradas com significncia estatstica, a poltica de distribuio de proventos nas empresas de capital aberto apresenta consistncia e uma boa estabilidade no que tange constncia e previsibilidade dos valores pagos aos acionistas. Assim, esta pesquisa consegue apresentar um padro consistente de comportamento da poltica de distribuio de proventos em dinheiro das empresas brasileiras. Lima e Freire (2003) buscaram evidenciar a relao entre os dividendos yield e os lucros anormais. Verificou-se, entretanto, a no existncia de relao entre o dividendo yield e o lucro anormal, rejeitando-se assim a hiptese nula (H0). Santana (2006) verificou quais os fatores que determinam a poltica de dividendos, considerando a oportunidade de crescimento e investimento da empresa, o setor de atividade e a capacidade de gerao de lucros da empresa. Verifica-se que somente este ltimo, representado pelo ndice ROA (return on assets), que est relacionado com os dividendos. A deciso da poltica de dividendos influenciada por vrios contextos que refletem as caractersticas, situao e estratgias financeiras da empresa. E, no caso do presente estudo, a lucratividade seria um fator importante a ser considerado para essa deciso. encontrado resultado da regresso realizada entre o retorno das aes e dividend yield somente na caracterstica do setor de atividade. A caracterstica setorial referente a empresas de setores de consumo no cclicos pode ser explicada, pois esse segmento de empresas normalmente menos afetado por variaes do ciclo econmico. E, como conseqncia, tais setores possuem uma maior tendncia distribuio dos dividendos se comparados s empresas de setores de consumo cclico. Nossa, Nossa, e Teixeira (2007) analisaram as empresas listadas na Bovespa, no intuito de verificar se as empresas que distriburam dividendos no perodo de 1995 a 2004 so mais eficientes do que aquelas que no distriburam dividendos. O resultado observado indica que as empresas que distribuem dividendos so mais eficientes do que as empresas que no distribuem dividendos, no perodo analisado, inclusive o dividendo distribudo est positivamente relacionado ao retorno sobre o ativo. 3. METODOLOGIA Para responder ao problema-pesquisa, se existe relao entre a distribuio de dividendos e juros sobre capital prprio, com a valorizao do preo das aes, ser utilizada a abordagem emprico-analtica. As pesquisas do tipo emprico-analtica, segundo Martins (2000, p. 26),
so abordagens que apresentam em comum a utilizao de tcnicas de coleta, tratamento e anlise de dados marcadamente quantitativos. Privilegiam estudos prticos. Suas propostas tm carter tcnico, restaurador e incrementalista. Tm forte preocupao com a relao causal entre as variveis. A validao da prova cientfica buscada atravs de testes dos instrumentos, graus de significncia e sistematizao das definies operacionais.

Do ponto de vista de seus objetivos, a pesquisa pode ser classificada como pesquisa descritiva, visto que o estudo destina-se a verificar a relao entre as variveis distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio e retorno das aes. Com a finalidade de investigar a relao entre a distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio com o retorno das aes, esta pesquisa ser tratada sob o paradigma positivo. Lopes e Martins (2005, p. 4) afirmam que

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muitos modelos foram desenvolvidos e tcnicas economtricas e estatsticas foram utilizadas sob o paradigma positivo do estabelecimento de hipteses, derivadas da teoria, seguidas do teste emprico das mesmas vistas verificao e como a realidade se adequa ao estabelecido pela teoria (WATTS e ZIMMERMAN, 1986). A maior parte desses trabalhos tem sido realizada na tentativa de estudar o impacto da divulgao de informaes contbeis no comportamento dos ativos em mercados financeiros (BROWN, 1996).

Para a elaborao desta pesquisa, sero selecionadas as aes das companhias abertas negociadas na Bovespa e o perodo que ser analisado compreende os anos de 1995 a 2008. Este perodo foi escolhido devido relativa estabilidade econmica aps a criao do Plano Real. Dessa forma, chegou-se ao nmero de 1.119 aes analisadas. importante ressaltar que nem sempre as aes foram negociadas, assim no tiveram preos estabelecidos em determinados anos e tambm nem sempre proventos foram distribudos. Os dados referentes s cotaes dos preos das aes, bem como os dados acerca da distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio foram obtidos no banco de dados do software de anlise de investimento em aes Economtica. As cotaes utilizadas so ajustadas pelo software para que efeitos como desdobramentos e grupamentos de aes no provoquem a descontinuidade do preo das aes. Dessa forma, possvel calcular corretamente o retorno das aes, conforme a seguinte expresso: Retorno = ltimo Preo de Fechamento no Ano X -1 x 100% ltimo Preo de Fechamento no Ano X - 1

Para analisar a distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio das aes, foi utilizada a varivel Dividend Yield do software, que pode ser expressa atravs da seguinte expresso: Dividend Yield = Proventos Pagos no Ano ltimo Preo de Fechamento no Ano

Onde, os Proventos Pagos no Ano equivalem ao montante de dividendos e juros sobre o capital prprio pagos no ano, tambm ajustados pelo software, assim no provocando discrepncias. Alm das variveis retorno e dividend yield, foram selecionadas algumas variveis de controle, tambm obtidas no banco de dados do software Economtica, conforme pode ser observado a seguir: a) ROA (Return On Assets) = Lucro Lquido Ativo ltimo Preo de Fechamento no Ano X Patrimnio Lquido Quantidade de Aes

b) ndice Preo / VPA (Valor Patrimonial por Ao) =

c) ndice Dvida / PL (Patrimnio Lquido) =

Dvida Total Bruta Patrimnio Lquido

Todos os dados obtidos foram organizados e tabulados em uma planilha do Microsoft Office Excel 2003, assim servindo de banco de dados para se aplicar as tcnicas de anlise de dados. Primeiramente, para se explorar a relao entre a distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio com a valorizao do preo das aes, bem como a evoluo das variveis, foi realizada a tcnica multivariada de anlise de correspondncia (Anacor), por meio da utilizao do software estatstico SPSS 15.
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Segundo Fvero et al. (2009), a anlise de correspondncia uma tcnica exploratria que trata da distribuio de frequncias resultantes de duas ou mais variveis qualitativas, buscando explicitar a associao entre suas categorias por meio de mapas perceptuais. Esta tcnica fornece uma poderosa ferramenta para identificar relaes entre objetos e atributos em um espao multidimensional, mas importante ressaltar que, por se tratar de uma tcnica exploratria, seus resultados no podem ser generalizados para observaes no pertencentes amostra utilizada pelo pesquisador. Nesta pesquisa, ser utilizada a anlise de correspondncia em painel, que, segundo Lima (2007, p.62), a juno de todas as cross-sections em todos os anos, como se fosse um ano s. Muito parecido com o pooling da regresso. Para utilizar a tcnica de anlise de correspondncia, os dados foram divididos em quartis para definir o grau de retorno e o grau de dividend yield apresentados pelas empresas, conforme a Tabela 1.
Tabela 1: Quartis das Variveis
Quartil 0 1 2 3 4 Retorno -0,9778 -0,2601 0,0454 0,4953 1.073,9554 Dividend Yield 0,0000 0,0246 0,0472 0,0877 2,3970

Com isso, as empresas receberam notas, de 1 a 4, de acordo com o intervalo de dados divididos pelos quartis. Para o retorno das aes, a categorizao a seguinte: de -0,9778 at o valor de 0,2601, nota 1; acima 0,2601 at o valor de 0,0454, nota 2; acima de 0,0454 at o valor de 0,4953, nota 3; e, por ltimo, de 0,4953 at o valor de 1073,9554, nota 4. Assim, o grau de retorno das aes : Grau 1 - Muito Baixo; Grau 2 - Baixo; Grau 3 - Mdio; Grau 4 - Alto. J para o dividend yield das aes, a categorizao : de 0,0000 at o valor de 0,0246, nota 1; acima 0,0246 at o valor de 0,0472, nota 2; acima de 0,0472 at o valor de 0,0877, nota 3; e, por ltimo, de 0,0877 at o valor de 2,3970, nota 4. Assim, o grau de dividend yield das aes : Grau 1 - Muito Baixo; Grau 2 - Baixo; Grau 3 - Mdio; Grau 4 - Alto. Alm da utilizao das variveis retorno e dividend yield, tambm foi utilizada a varivel ano na tcnica de anlise de correspondncia. Para facilitar a visualizao do mapa perceptual, os anos foram divididos nos seguintes grupos: Grupo 1 - de 1995 a 1999; Grupo 2 - de 2000 a 2003; Grupo 3 - de 2004 a 2007; Grupo 4 - somente o ano 2008. O Grupo 4 contempla apenas o ano de 2008, ano marcado pelo incio da crise financeira, a fim de se explorar o efeito da crise nas variveis retorno e dividend yield. Aps a anlise de correspondncia, foi utilizada a abordagem de anlise de dados em painel atravs do software Eviews 6, onde a anlise de regresso pelo mtodo de Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) foi efetuada para estimao da relao de causa e efeito entre as variveis estabelecidas, sendo desenvolvida para a determinao de aceitao ou rejeio da hiptese formulada. Conforme Fvero et al. (2009), a anlise de dados em painel elabora um mix das abordagens cross-section (dados em corte ou seo transversal) e srie temporal, em que diversas observaes so monitoradas no em apenas um nico instante de tempo, como dia, ms ou ano (cross-section), mas ao longo de vrios perodos de tempo. Dessa forma, na anlise de dados em painel ocorre a multiplicao do nmero de cross-section pela quantidade de perodos, o que gera a dinmica intertemporal, que representa o mix entre as cross-section e a srie temporal. Ainda segundo Fvero et al. (2009, p. 382),
A anlise de dados em painel possui trs abordagens mais comuns: pooled independent cross-sections (ou POLS pooled ordinary least squares), efeitos fixos e efeitos aleatrios.
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Conforme Fvero et al. (2009), um modelo POLS representa uma regresso em sua forma mais convencional, ou seja, apresenta o intercepto e os parmetros das variveis para todas as variveis ao longo de todo o perodo em anlise. Pressupe-se, neste modelo, que o coeficiente angular da varivel explicativa idntico para todas as observaes ao longo do tempo, ou seja, no leva em considerao a natureza de cada cross-section estudada. O modelo de efeitos fixos, por outro lado, considera essas alteraes nas cross-sections ao longo do tempo. Para permitir essas alteraes onde o intercepto varia entre as observaes, pode-se faz-lo simplesmente pela insero de variveis dummy de intercepto diferencial. Como a incluso de variveis representativas pode significar a existncia de algum desconhecimento sobre o modelo em questo, natural que essa falta de informao seja representada por meio do termo de perturbao. Assim, possvel que os termos de erro possam estar correlacionados ao longo do tempo e das observaes. O modelo de efeitos aleatrios tem por objetivo captar esse fenmeno. 4. RESULTADOS OBTIDOS E ANLISES Aps a categorizao das variveis, conforme explicitado na metodologia da pesquisa, foi realizada a anlise de correspondncia. Antes de realizar a anlise de correspondncia entre as variveis retorno e dividend yield, necessrio realizar o teste Qui-quadrado, que visa verificar se existe associao entre as variveis, buscando analisar se h indcios que possam levar rejeio da hiptese nula de independncia entre elas. Tendo em vista que o valor do teste Qui-quadrado resulta em um p-value de 0,0000, sendo menor que o nvel de significncia de 0,05, pode-se aplicar a anlise de correspondncia. A seguir, apresentado o mapa perceptual entre as variveis retorno e dividend yield:
Dividend Yield Retorno

Alto 0,6 0,3 0,0 -0,3 -0,6 -0,5 0,00 ,5 Muito Baixo Muito Baixo

Baixo

Dimenso 2

Mdio Mdio Baixo Alto 1,01 ,5

Dimenso 1
Ilustrao 1: Mapa perceptual entre Retorno e Dividend Yield
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Com base no mapa perceptual mostrado na Ilustrao 1, possvel verificar que existem algumas associaes entre o retorno das aes e o dividend yield. O mapa indica que as aes que apresentam dividend yield muito baixo tambm apresentam o retorno muito baixo. Tambm pode ser observado que as aes que apresentam dividend yield mdio tambm apresentam o retorno mdio. Outra associao que pode ser feita entre as aes com alto dividend yield e as aes com baixo retorno, pois esto prximas no mapa. J as aes com baixo dividend yield demonstram estar mais prximas das aes com alto retorno. Buscando analisar a evoluo do retorno das aes ao longo dos anos, foi realizada a anlise de correspondncia entre as variveis retorno e ano e, conforme a aplicao do teste Qui-quadrado, obtevese um p-value de 0,0000 a um nvel de significncia de 0,05. Dessa forma, existe associao das variveis, conforme apresentado no mapa perceptual abaixo:
Ano Retorno

0,4

Alto 1995 a 1999 Muito Baixo 2000 a 2003 Baixo -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 2004 a 2007 Mdio

Dimenso 2

0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 2008

Dimenso 1
Ilustrao 2: Mapa perceptual entre Retorno e Ano

No mapa perceptual, percebe-se o aumento do retorno das aes ao longo dos anos, exceto no ano de 2008, quando se teve o incio da crise financeira, e o retorno deste ano aproximou-se da categoria muito baixo. Pode-se observar que no perodo de 1995 a 1999 as aes obtiveram retorno muito baixo; j no perodo de 2000 a 2003, o retorno se aproxima ao nvel baixo, e do ano de 2004 a 2007 o retorno das aes apresentam retorno alto, revelando o forte crescimento do mercado de capitais brasileiro nesse perodo. Neste trabalho tambm se buscou analisar a evoluo do dividend yield das aes ao longo dos anos. Assim foi realizada a anlise de correspondncia entre as variveis dividend yield e ano, obtendose para o teste Qui-quadrado a um nvel de significncia de 0,05 um p-value de 0,0000. Dessa forma, tambm existe associao entre as variveis dividend yield e ano, conforme apresentado no mapa perceptual a seguir:
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Ano Dividend Yield

0,2

1995 a 1999 Alto Muito Baixo 2000 a 2003

2004 a 2007 Baixo

Dimenso 2

0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1,0

2008 Mdio -0,5 0,0 0,5 1,0

Dimenso 1
Ilustrao 3: Mapa perceptual entre Dividend Yield e Ano

A partir da relao percebida no mapa perceptual, pode-se concluir que, no perodo de 1995 a 2003, o dividend yield das aes foi muito baixo e, no perodo de 2004 a 2007, o dividend yield das aes se manteve prximo dos nveis muito baixo e baixo. J no ano de 2008, o dividend yield est muito prximo do nvel mdio. Para confirmar as anlises de correspondncia efetuadas, sugere-se a anlise de regresso com dados em painel. Inicialmente, alguns testes foram utilizados para a definio do melhor modelo de dados em painel (POLS, efeitos fixos ou efeitos aleatrios). Conforme Fvero et al. (2009), entre o POLS e o modelo de efeitos fixos, utiliza-se o teste de Chow, que, segundo Fvero et al. (2009), as hipteses so: H0: os interceptos so iguais para todas as cross-sections (POLS). H1: os interceptos so diferentes para todas as cross-sections (efeitos fixos). Por meio do resultado do teste de Chow, foi possvel verificar que houve rejeio da hiptese nula de adequao do modelo POLS para a regresso realizada, e, portanto, o modelo escolhido foi o modelo de efeitos fixos. Na sequncia, foi aplicado o teste de Hausman (1978), que, segundo Fvero et al. (2009), permite escolher entre o modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatrios, a partir das seguintes hipteses: H0: modelo de correo dos erros adequado (efeitos aleatrios). H1: modelo de correo dos erros no adequado (efeitos fixos). O resultado do teste de Hausman mostra que houve rejeio da hiptese nula para a regresso, e, portanto, o modelo de correo de erros foi rejeitado. O efeito fixo o que deve ser utilizado.
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Aps a definio do melhor modelo (efeitos fixos), foi realizada a regresso pelo mtodo de mnimos quadrados ordinrios. Dessa forma, tm-se os principais resultados na Tabela 2.
Tabela 2: Resultados da Regresso com Efeitos Fixos
Coeficiente C Dividend Yield ROA Preo/VPA Dvida/PL 0,1690 -0,7658 0,8801 0,0828 -0,0003 R Quadrado R Quadrado Ajustado Estatstica F Prob. (Estatstica F) Estatstica Durbin-Watson Erro Padro 0,0408 0,1649 0,2501 0,0237 0,0001 Estatstica t 4,1384 -4,6440 3,5192 3,4997 -2,8080 0,4755 0,3352 3,3894 0,0000 2,4532 Prob. 0,0000 0,0000 0,0004 0,0005 0,0050

A Estatstica F apresenta o resultado da significncia do modelo proposto e, por meio do Prob. (Estatstica F), cujo valor igual a 0,0000, valor menor que 0,05, possvel se rejeitar a hiptese nula de no significncia da regresso, ou seja, a regresso mostra-se significativa, considerando um nvel de confiana de 95%. Por meio da anlise da Estatstica t de cada parmetro, possvel afirmar que a constante (C intercepto) e as variveis Dividend Yield, ROA, Preo/VPA e Dvida/PL so significativas, uma vez que apresentam p-value menor que o nvel de significncia de 0,05. Em relao aos pressupostos do modelo de regresso, o teste de normalidade para os resduos no rejeitou a hiptese nula de normalidade, pelo teste de Jarque-Bera. Pelo teste de Durbin-Watson, possvel observar que o modelo no apresenta problemas de autocorrelao serial dos resduos, pois seu valor 2,4532 est prximo de 2. Por meio da utilizao da correo de White (regresso robusta), eventuais problemas de heterocedasticidade foram corrigidos, dessa forma fornecendo estimadores mais consistentes e no viesados. Atravs do R Quadrado, pode-se verificar que a importncia, ou o poder explicativo do modelo como um todo de 47,55%, ou seja, 47,55% da variao do Retorno explicada pela variao do Dividend Yield, ROA, Preo/VPA e Dvida/PL. A equao do modelo : Retorno = 0,1690 0,7658. Preo Dvida Dividend + 0,8801.ROA + 0,828. 0,0003. + erro Yield VPA PL

Por meio da interpretao do coeficiente angular da equao, possvel observar que existe uma relao inversa entre a varivel Retorno e a varivel Dividend Yield, o que representa uma grande importncia para este estudo. 5. CONCLUSES O objetivo geral desta pesquisa foi analisar a relao entre a distribuio de dividendos e juros sobre o capital prprio e o retorno das aes, respondendo ao seguinte problema de pesquisa: Existe relao entre a distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio com o retorno das aes?
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Para responder o problema de pesquisa, inicialmente, procurou-se analisar a relao das variveis retorno das aes e distribuio de dividendos e de juros sobre capital prprio. Por meio do uso da tcnica multivariada de anlise de correspondncia em painel, foi possvel observar que existe relao entre as variveis, destacando-se que as aes com distribuio de dividendos e juros sobre capital prprio classificada como baixo apresentam retorno alto; j as aes que apresentam alta distribuio de dividendos e juros sobre capital prprio apresentam baixo retorno. Neste estudo, avaliou-se tambm a evoluo do retorno das aes e da distribuio de dividendos e de juros sobre capital prprio ao longo dos anos. Por meio da utilizao da tcnica multivariada de anlise de correspondncia em painel, foi possvel observar que houve aumento do retorno das aes no decorrer dos anos estudados, com exceo ao de 2008, quando se teve o incio da crise financeira. Em relao distribuio de dividendos e de juros sobre capital prprio, tambm houve aumento no decorrer dos anos, no perodo que compreende os anos de 2004 a 2007, cujo retorno das aes foi alto e a distribuio de dividendos e juros sobre o capital prprio foi baixa. J em 2008, o retorno foi muito baixo, e a distribuio de dividendos e juros sobre o capital prprio foi mdia. Para confirmar as concluses da anlise exploratria, alm de investigar a dependncia entre a varivel retorno das aes e a varivel distribuio de dividendos e de juros sobre capital prprio, foi utilizada a tcnica economtrica de anlise de regresso em painel. Por meio da regresso com efeitos fixos pelo mtodo de mnimos quadrados ordinrios, foi possvel aceitar a hiptese formulada de que existe relao entre a distribuio de dividendos e de juros sobre o capital prprio com o retorno das aes, j que o modelo significante, e assim foi possvel responder o problema de pesquisa. O grau de explicao da regresso foi de aproximadamente 47,55%, ou seja, 47,55% da variao do retorno das aes explicada pela variao da distribuio de dividendos e juros sobre o capital prprio, bem como das variveis de controle ROA, ndice Preo/VPA e ndice Dvida/PL. Um dos resultados mais importantes deste estudo que a distribuio de dividendos e juros sobre o capital prprio apresenta uma relao inversa com o retorno das aes. Assim, corroborando a anlise exploratria, aes com maior distribuio de dividendos e juros sobre o capital prprio apresentam menor retorno. Apesar de as concluses apresentadas serem relevantes, devem-se levar em considerao algumas limitaes da pesquisa. As concluses deste estudo ficam restritas amostra, s tcnicas multivariadas e economtricas utilizadas e aos modelos desenvolvidos, podendo, como sugestes para novas pesquisas, se utilizar de outras tcnicas estatsticas, outros modelos e variveis para, at mesmo, fazer comparaes ao estudo apresentado. 6. REFERNCIAS: ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. So Paulo: Atlas, 2003. BRIGHAM, Eugene F., GAPENSKI, Louis C. e EHRHARDT, Michael C. Administrao financeira: teoria e prtica. Traduo Alexandre Loureiro Guimares Alcntara e Jos Nicolas Albuja Salazar. So Paulo: Atlas, 2001. BRUNI, A. L.; FAM, R.; FIRMINO, A.; GAMA, A.; O anncio da distribuio de dividendos e seu efeito sobre os preos das aes: um estudo emprico no Brasil. In: III Congresso USP de Controladoria e Contabilidade (Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo), 2003, So Paulo. Anais...So Paulo: USP, 2003. p.1-20. BUENO, A. F. B. Anlise emprica do dividend yield das aes brasileiras. 2000. 0 f. Dissertao (Mestrado em Controladoria e Contabilidade) - Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade de So Paulo, 2000.
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