1

La economa argentina bajo un nuevo shock externo negativo

Jorge Carrera, Mariano Fliz, Germn Saller

IEFE (Instituto de Estudios Fiscales y Econmicos)

Contenidos
UN NUEVO SHOCK NEGATIVO ............................................................................................................2 LOS CANALES DE TRANSMISIN DE LA CRISIS ..........................................................................2 CMO FUNCIONA EL CANAL FINANCIERO?...............................................................................2 CMO FUNCIONA EL CANAL REAL? ..............................................................................................3 EXPLORANDO EL CANAL FINANCIERO ..........................................................................................4 RIESGO PAS Y FLUJOS DE CAPITALES ........................................................................................................4 CMO SE FINANCIA LA ECONOMA ARGENTINA .........................................................................................6 LA SALUD DEL SECTOR FINANCIERO. .........................................................................................................8 LA COBERTURA CONVERTIBLE .................................................................................................................11 EL CONTEXTO FINANCIERO INTERNACIONAL...........................................................................................11 EXPLORANDO EL CANAL REAL. ......................................................................................................12 LA RECESIN .............................................................................................................................................12 LA BALANZA COMERCIAL .........................................................................................................................13 EFECTOS SECTORIALES DE LA CRISIS .......................................................................................................15 EFECTOS SOBRE EL EMPLEO Y LA DESOCUPACIN ..................................................................................16 ELASTICIDAD PRODUCTO DEL EMPLEO NO PARAMTRICA RECURSIVA....................16 Estimacin de la tasa de desocupacin en 1999...............................................................................17 CONTEXTO INTERNACIONAL DEL CANAL REAL. ......................................................................................18 CONTEXTOS INTERNACIONALES COMPARADOS ENTRE EL TEQUILA Y LA D EVALUACIN EN BRASIL ..20 Devaluacin Brasil..............................................................................................................................20 REESTIMACIN DE LAS VARIABLES MACRO ............................................................................20 CONCLUSIONES.......................................................................................................................................21

IEFE (Instituto De Estudios Fiscales y Econmicos). Calle 9 N 1134. 1900 La Plata, Buenos Aires, Argentina. Telefax: (0221)422-9088/9127. Correo electrnico: iefemail@netverk.com.ar

Un nuevo shock negativo

La crisis en la economa brasilea se da en un contexto donde la economa argentina ya vena sufriendo los efectos de la crisis global iniciada en el sudeste asitico y continuada por el default ruso. Luego de una importante recuperacin observada a partir del tequila y la nueva secuencia de crisis de origen externo corta una tendencia de crecimiento de tres aos. En general las crisis se han manifestado siempre como la imposibilidad de mantener la paridad de alguna moneda anclada y por lo tanto se producen devaluaciones abruptas e incontroladas. Este ha sido el caso de Mxico, de Asia, de Rusia y de Brasil. Sin embargo, a pesar de tener manifestaciones similares, la forma en que cada crisis afecta a las otras economas, en nuestro caso Argentina, son diferentes. Esto depende bsicamente de cmo se transmite el shock negativo.

Los canales de transmisin de la crisis

La transmisin de un shock negativo como una devaluacin hecha por otros, tiene dos canales relevantes: el canal financiero y el canal real. canal financiero ! Devaluacin nominal ! credibilidad ! ! canal real ! ! Devaluacin real ! competitividad ! ! ! exportaciones, importaciones inversin decisiones de consumo precios riesgo pas acceso al crdito confianza depositantes

Cmo funciona el canal financiero?

El canal financiero como vemos est afectado por el porcentaje de devaluacin nominal y la forma en que sta se lleva a cabo. Como ensea la experiencia reciente es muy difcil lograr devaluaciones reales con un cambio no traumtico en la paridad nominal. Sin embargo, Colombia y Chile han realizado dentro de su sistema de bandas cambiarias ajustes bien manejados. Es claro que el grado de desequilibrios macroeconmicos preexistentes a la devaluacin y la confianza de los especuladores financieros afecta grandemente la posibilidad de aterrizajes suaves. De hecho, en medio de la corrida el gobierno Cardoso intent primero un cambio de la banda de flotacin, pero fracas.

3
Para nuestro pas (y para la mayora de los emergentes) siempre que ocurre la devaluacin en otro lado se tiende a poner en observacin la credibilidad de la paridad en Argentina. Es notable (y para pensar) cmo a pesar de llevar ocho aos la convertibilidad an genera dudas sobre su sostenibilidad. Esta duda inicial sobre la credibilidad afecta a la relacin con los mercados financieros tanto del sector pblico como del sector privado. Estas dificultades se manifiestan en una mayor tasa por aumento del riesgo pas as como en dificultades para acceder al mercado (sobre todo en el caso de los privados). La percepcin del riesgo pas afecta primeramente el volumen de flujo de capitales que van hacia una economa con dficit externo y, en un caso ms extremo, puede significar un cambio en la confianza de los depositantes producindose una fuga de capitales. Esta puede iniciarse como un cambio de pesos a dlares y terminar como una salida del sistema. Cuanto mayor es el efecto sobre el nivel de financiacin del sistema mayor ser el efecto real de la prdida de credibilidad. Ese efecto real se manifiesta en el corte de lneas de crdito, reclamo de pago de crditos, no otorgamiento de nuevos prstamos. En otras palabras cuando se desfinancia el sector financiero esto se transmite al sector real a travs del crdito. Pero en una crisis de larga duracin existe un efecto adicional de retroalimentacin que es el deterioro que causa la recesin en la cartera de los bancos. Si la crisis se prolonga mucho la crisis externa original puede derivar en una crisis financiera interna con cada de una parte del sistema. Esto explica porqu cuando las recesiones se alargan excesivamente polticas de intervencin son pedidas an por los analistas ms ortodoxos.

Cmo funciona el canal real?

El canal real por el que se transmite una devaluacin pasa bsicamente a travs de los flujos comerciales y las decisiones de inversin fsica. Si bien empricamente se da relevancia al efecto negativo de la volatilidad nominal sobre los flujos comerciales, el principal efecto depende de cunto termine siendo la devaluacin real. O sea cunto habr cambiado la competitividad entre transables y no transables o cunto se redujeron los costos en dlares del sector productivo de quienes devaluaron. El grado de devaluacin real de una devaluacin nominal depende del traspaso que existe entre devaluacin e inflacin. A su vez este traspaso depender de dos factores principales: 1) que ponderacin tiene en los ndices de precios los bienes transables (o sea los que tienen un precio internacional de referencia) que depende del grado de apertura comercial de la economa, 2) qu grado de sustitucin de monedas existe en la economa. Por ejemplo, si la dolarizacin es muy alta los precios de los no transables como los servicios es posible que estn enganchados a clusulas dlar. Si es as, la posibilidad para una devaluacin nominal de mejorar la relacin de precios de los transables respecto a los otros es escasa, 3) la existencia de sistema indexatorios tambin limita la efectividad de la devaluacin porque ante el aumento de la inflacin causada por el aumento de los transables aumentan otros precios y los salarios y por lo tanto se vuelve rpidamente a la situacin inicial.

4
En general, las devaluaciones exitosas son las que logran cambiar los precios relativos de una sola vez. En este caso la devaluacin, ms que inflacin1 que en sentido estricto, genera un cambio tambin de una vez (y menor que la devaluacin) en los precios. Por ejemplo, una devaluacin del 30% que generase un aumento de los precios del 10%. Obviamente este funcionamiento del instrumento devaluatorio que sera la mxima satisfaccin del policymaker con problemas de cta. cte., es muy difcil de lograr sobre todo cuando el pas ha abusado del mismo. De hecho, cuando se comparan las devaluaciones de Inglaterra o Italia en el 92 se ve claramente el paradigma. Las recientes experiencias de Corea y Tailandia o Mxico en el tequila fueron ms traumticas. Como pocas veces en la macroeconoma se ve cmo un instrumento es fuertemente condicionado por el contexto institucional. La mayor competitividad que obtiene quien devala (en la ltima crisis Asia, Chile y Brasil), afecta nuestras exportaciones que se vuelven caras frente a su produccin interna, as como en terceros mercados. El cambio en precios relativos que genera la devaluacin abarata sus productos en nuestro mercado aumentando de este modo la importacin que sustituye produccin local o sustituye productos importados de otros orgenes (desvo de comercio). Las decisiones de inversin fsicas que se llevaban a cabo son replanteadas dado que el pas devaluador tiene costos en dlares menores lo que permite competir ms eficientemente en su mercado o en los mercados externos. Los efectos de una devaluacin real en un socio comercial sobre las decisiones de consumo son contrapuestos. Los consumidores argentinos estarn tentados a consumir ms bienes importados que son ms baratos, mxime si consideran que esto es slo por algunos aos (tpico pero no nico es el caso del turismo). Pero si la devaluacin ha sido percibida por los consumidores con efectos traumticos sobre su ingreso corriente o futuro entonces es posible que el consumo global caiga. La conjuncin de estos efectos lleva a una disminucin en la participacin de los productos nacionales en un nivel de consumo menor. Parte de la explicacin sobre la devaluacin real sirve tambin para ver cmo una devaluacin en un socio afectar a nuestro pas. Los precios de los bienes importados o potencialmente importables desde ese pas caen y esto repercute en los ndices de precios. Tambin los bienes que se exportaban solamente a Brasil pueden ver disminuido su precio ante la acumulacin de stocks.

Explorando el canal financiero

Riesgo pas y flujos de capitales El mayor riesgo pas se observa en un aumento en la diferencia entre el rendimiento de algn activo financiero argentino y uno seguro como los bonos norteamericanos. Para renovar o pedir nuevos crditos la tasa que se pide es mayor por la mayor dificultad que se presupone existe para pagar la deuda. En los momentos iniciales de la crisis esto es un comportamiento homogneo para todos los mercados emergentes y las leves discrepancias tienen que ver con ideas a priori que tengan los agentes financieros sobre la solidez del pas.

Inflacin por definicin es el aumento sostenido en los niveles de precios.

5
Evolucin Prima de Riesgo pas Base 1995=100
400.0 350.0 300.0

base 1995=100

250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0

Oct-94

May-94

Sep-92

Ago-95

Sep-97

Nov-96

Feb-98

Feb-93

Abr-92

Abr-97

Mar-95

Ene-96

Ene-91

Jun-91

Jun-96

Jul-93

Nov-91

Jul-98

El grfico muestra cmo el riesgo pas est en la mitad del percibido en el tequila y es menor incluso que el de la crisis rusa. Las dificultades en el acceso a los mercados tienen que ver con que las lneas de crdito privadas suelen cerrarse, las colocaciones de bonos se cancelan y los fund managers tienden a vender sus posiciones en los pases emergentes. En general, este cierre de los mercados es abrupto y casi total y afecta ms fuertemente a los tomadores privados. Cuando pasa el primer efecto y la inestabilidad se tranquiliza, el gobierno es el primero que vuelve a colocar deuda. Durante el presente ao las necesidades de financiamiento del sector pblico nacional rondarn 21.000 millones si hipotetizamos un dficit fiscal en torno a los 5.500-6.000 millones fruto del ao electoral y de los efectos de la recesin. Las necesidades de financiamiento provinciales son ms difciles de establecer pero presionarn en el mercado domstico en caso de no poder acceder al financiamiento externo. Para el sector privado las posibilidades de financiarse externamente (Obligaciones negociables y pago de importaciones) son ms complicadas y rondan los 11.000 millones. Los vencimientos de ON en el corriente ao llegan a 4100 millones y son cerca de 1900 millones los intereses que se deben pagar. El problema es que la mayora de las empresas que haban accedido a fondos externos difcilmente puedan hacerlo ahora, por lo tanto, se presentan dos alternativas: a) si quieren hacer roll over pagando la vieja deuda con nueva conseguirn fondos, en el mejor de los casos, en el mercado domstico a costo mayor y, lo que es peor, desplazando a las empresas menores que slo se financiaban internamente, b) en caso que quisieran pagar, el contexto recesivo hace mucho ms dificultoso esta opcin.

Dic-98

Dic-93

6
Deuda Externa Privada
TOTAL 1er semestre 99 2do semestre 99 1999 Amortiz Int Total Amortiz Int Total 12 64 76 8 61 69 145 1,802 168 1,970 672 161 833 2,803 81 182 263 32 161 193 456 51 15 66 39 17 56 122 448 90 538 85 69 154 692 262 88 350 261 72 333 683 53 104 157 78 109 187 344 121 115 236 171 139 310 546 8 69 77 35 89 124 201 2,838 895 3,733 1,381 878 2,259 5,992 Composicin 2.4% 46.8% 7.6% 2.0% 11.5% 11.4% 5.7% 9.1% 3.4% 100.0%

Alimentario Bancos Comunicaciones Construccin Energa elctrica Gas Holding Petrleo Otros TOTAL GENERAL

Por lo tanto, las necesidades de financiamiento totales tendrn un piso de 31.000 millones sin tener en cuenta as provincias. El Sector Publico Nacional ha seguido una agresiva poltica de colocaciones luego de la crisis de Brasil repitiendo la estrategia post-default ruso. De esta forma accede a los mercados superando una de las restricciones mayores de la crisis, an a costa de pagar una tasa cara. Esta estrategia de adelantar financiamiento parece adecuada ya que da un colchn para maniobrar. Se comprueba tambin de este modo que al haber sido alertada con tanta anticipacin la crisis de Brasil no ha dejado heridos relevantes ni siquiera entre los especuladores financieros, a diferencia de las devaluaciones de Asia o el no pago ruso. De estabilizarse financieramente el programa de Brasil el gobierno podr conseguir financiar (no sin esfuerzo) los 7.000 millones restantes. Para el sector privado la situacin es ms complicada y en caso de acceder habr mucha selectividad sectorial. Podemos calcular en 7.000-8.000 millones las necesidades privadas carentes por el momento de receptividad externa. Si estas empresas se vuelcan al sector financiero local hay fondos suficientes para cubrir estas necesidades. Si no se desea un efecto desplazamiento de los tomadores Pymes, se debera utilizar la liquidez excedente y el seguro anticrisis. Un punto importante relacionado con la mayor tasa de inters causada por el riesgo pas y la restriccin en el financiamiento externo tiene que ver con los efectos que pueden tener las turbulencias financieras sobre la inversin real. Al existir una tasa de inters mayor, la Tasa Interna de Retorno (TIR) requerida es mayor y algunos proyectos quedan entre los inviables. Cmo se financia la economa argentina Existe una sustancial asimetra entre la forma de financiarse del sector pblico y la del sector privado. Para el sector pblico los mercados de capitales representan cerca de 73% de sus fuentes de financiamiento siendo el uso del sistema financiero del 2%. En cambio para el sector privado el financiamiento a travs del sistema financiero cubre el 87% de sus necesidades de financiamiento. El uso de los mercados de capitales solo llega al 13,5%.

7 Financiamiento del Sector privado

Capac idad pres table de deps itos Merc ado de Capitales 13.5% 66.3%

Banc ario 87%

Lneas de c rdito del ex terior 10.0% ON emitidas por banc os 7.4%

Otras f uentes 2.8%

Financiamiento del Sector pblico

Otras fuentes 25%

Mercado de capitales 73%

Bancaria 2%

Esta estructura de financiamiento hace que en un primer momento el Estado sea el que sufra el cierre de los mercados pero esto se transmite levemente al sector privado y, por ende, al sector real. Sobre todo si el gobierno no desplaza al sector privado y/o no reduce el gasto. Si la crisis llega al sector financiero restringiendo ste sus prstamos al sector privado, entonces es cuando vemos efectos reales ms fuertes. El corte del crdito es el verdadero determinante de la profundidad de la recesin. Esto no significa desconocer el efecto negativo el rol del cambio en las expectativas en consumidores e inversores, as como las cadas en la produccin de los exportadores pero, sin duda, el determinante fuerte es el cierre del crdito. Por lo tanto, para acceder al mercado internacional y evitar que el gobierno se vuelque al mercado interno, el factor principal es la solvencia fiscal mientras que para evitar efectos de la crisis en el sector privado lo importante es la solvencia bancaria que genera confianza de los depositantes para permanecer. La torta correspondiente al financiamiento del sector privado tambin nos informa de cules pueden ser las causas de una cada en los prstamos. Del total del financiamiento que dan los bancos ! partes corresponden a capacidad prestable de los depsitos, un 11 % a lneas de crdito externas y un 8.5% a ON de los bancos. Como se ve, la parte ms sensible es la correspondiente a los depsitos del pblico y luego estara la posibilidad de los bancos de renovar sus ON.

8
Por lo tanto, para evitar la propagacin explosiva de la crisis externa al sector real, es clave para el sector financiero mantener la confianza de los depositantes. La salud del sector financiero. Como vimos, si bien el riesgo pas y el acceso a los mercados internacionales es determinante para evaluar los efectos reales de la crisis por la posibilidad de conseguir crdito del gobierno y los privados, el otro elemento importante es el comportamiento del sector financiero. En particular la evolucin de los depsitos y de la cartera de crdito marcan el indicador ms directo de la transmisin de una crisis financiera externa a la economa real. Desde la crisis asitica los depsitos totales han tenido un crecimiento del 17.9 %. Este perodo se observa un crecimiento menor de los depsitos en pesos respecto a los en dlares(en pesos 4,4% y en dlares 30,4%). Esto ha representado un aumento en la participacin de estos ltimos en el total desde el 52% el 10/97 a 57.5% el 2/99. La cuestin puede ser por pasaje precautorio de gente que decide cubrirse del riesgo devaluatorio pero se queda en el sistema o porque el natural crecimiento se orienta todo a la moneda norteamericana. Si focalizamos el anlisis en los primeros treinta das desde la crisis brasilea vemos que los depsitos en dlares aumentaron en 2390 millones (5,63%) y los depsitos en pesos cayeron 2311 millones(6,5%). Evolucin depsitos
En pesos 46000 44000 42000 40000 38000 36000 34000 32000 30000 Ju n97 Ag o97 Oc t97 Dic -97 Fe b98 Ab r98 Ju n98 Ag o98 Oc t98 Dic -98 Fe b99 Variacin Feb 99-Oct97 4,4% En dlares Variacin Feb 99-Oct97 30,4%

9
La dolarizacin de los depositos
58.0% 57.0% 56.0% 55.0% 54.0% 53.0% 52.0% 51.0% 50.0% 49.0%

Oct-96

Oct-97

Feb-98

Feb-96

Feb-97

Oct-98

Ago-97

Ago-98

Ago-96

Los datos de crdito muestran un estancamiento producto de la reduccin en la tasa de crecimiento de los mismos. Es escaso el otorgamiento de nuevos crditos por lo que los bancos siguen una poltica de alta liquidez. Es remarcablemente positivo que no haya ocurrido una cada en los depsitos totales salvo en noviembre de 1998. Esta sin duda es una fuerte diferencia con el efecto tequila donde la desconfianza de los depositantes hacia es sistema fue muy alta. Desde la crisis de Brasil el total de crditos aument slo el 0,81%. El sistema financiero en la actualidad se encuentra ms concentrado en cantidad de entidades y depsitos y presenta una mayor solidez dada por la concentracin, los menores costos operativos y la existencia de fondos anticrisis (tarea esta ltima en la que el estado invirti importantes cantidades de dinero). Sin embargo, si la recesin que estamos pasando se prolongase o se hiciese ms intensa, entonces comienza a empeorar el crculo vicioso de: cada de ventas, aumento de la mora, deterioro de las carteras, no renovaciones de crditos nuevos, presiones a las empresas para el repago, desconfianza hacia los bancos ms expuestos. Empezara as el perodo de retroalimentacin de la crisis, donde la recesin afecta la solidez del sistema financiero. En el tequila el uso de la flexibilidad que permiti la convertibilidad para la poltica monetaria logr ganar tiempo y el shock positivo del retorno de los capitales permitieron salir de la recesin. Situacin comparada dl sistema financiero
Cantidad de entidades financieras Bancos Bancos pblicos Bancos Pblicos nacionales Bancos pblicos prov/muni Bancos privados De capital nacional Cooperativos Extranjeros Entidades no bancarias Dotacin de personal Cantidad de entidades/sucursales Personal por entidad Sucursales por entidad Dic-94 205 168 33 4 29 135 66 38 31 37 122,760 4,309 28.5 21.0 Oct-98 128 105 18 3 15 87 45 6 36 23 105,828 5,039 21.0 39.4

Feb-99

Abr-96

Abr-98

Abr-97

Jun-97

Jun-98

Jun-96

Dic-95

Dic-96

Dic-97

Dic-98

10
Pero si bien es positivo que los depsitos no caigan para no tener efectos desbastadores de la crisis el crecimiento de la economa est asociado con el crecimiento de los depsitos y secuencialmente de los prstamos. Un perodo de estancamiento en los depsitos es un mal menor pero no permite el crecimiento de la economa. El no crecimiento de los depsitos en pesos se asocia con la no monetizacin de reservas lo que quiere decir que no estn entrando capitales externos en la economa. Las tasas de crecimiento de los prstamos para los ltimos meses son las ms bajas pero an positivas lo que acota las dimensiones de la recesin esperable. Como se ve de la comparacin con el tequila en los primeros meses, la cada fue suave pero al sexto mes ya haban cada un 15%. Evolucin de los depsitos y prstamos en las crisis (mes de comienzo de la crisis base =100)
Efecto tequila Depsitos Prstamos 100.0 100.0 1 99.3 98.3 2 96.3 99.0 3 88.7 96.1 4 85.9 96.1 5 85.1 98.8 6 87.9 98.2 7 89.6 98.5 8 90.6 98.1 9 92.6 99.7 10 * Primeros 12 das Efecto arroz Depsitos Prstamos 100.0 100.0 102.4 100.6 104.0 102.2 104.1 103.1 106.7 103.5 108.6 105.2 110.1 107.7 111.4 108.7 112.4 110.1 113.5 111.4 Efecto Caipirinha Depsitos Prstamos 100.0 100.0 98.90* 100.4*

Tasa de variacion de depositos y prestamos

5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0%

Prstamos

Depsitos

May-96

May-97

May-98

Mar-97

Mar-98

Ene-98

Sep-96

Sep-97

Sep-98

Nov-97

Una de las variables financieras que mejor reflejan los problemas de cumplimiento frente a los compromisos financieros de los individuos es el cierre de cuentas corrientes que dispone el BCRA a partir de la informacin que le envan las entidades financieras. Esta informacin es brindada por Organizacin Veraz. Contabilizando las cifras del 29 de Enero el total de cuentas corrientes cerradas asciende a 7137 lo que representa un 58,3 % ms que en enero del ao pasado. Al mismo tiempo esta cifra resulto ser un 1,4% menor al valor dado en diciembre ltimo, cabe acotar que en diciembre de 1998 se produjo el rcord de cierre de cuentas.

Nov-98

Nov-96

Ene-99

Ene-97

Jul-97

Jul-96

Jul-98

11
La cobertura convertible La evolucin de las reservas internacionales lquidas tuvo un mximo de 26.000 millones justo antes de la crisis de Brasil y a 30 das de la crisis en Brasil estaban 1.345 millones por debajo. Si bien este comportamiento tiene motivaciones estacionales habr que ver como evolucionan las mismas en los meses siguientes. Cobertura de la convertibilidad
1) Reservas Lquidas

Encajes en dlares depositados en el exterior 2) TOTAL RESERVAS 3) PASIVOS FINANCIEROS Circulante+Depsitos en pesos Depsitos en dlares 4) M3 Calidad de la convertibilidad Restringida Expandida 1/3 2/4

Dic-94 15.663 1.791 17.454 16.268 33.388 23.558 56.946

Dic-95 15.963 1.382 17.345 17.319 30.007 21.915 51.922

Dic-96 19.745 3.585 23.330 20.411 36.265 26.657 62.922

Dic-97 22.482 6.962 29.444 22.401 44.293 34.064 78.357

Dic-98 24.906 5.488 30.394 24.692 48.168 42.224 90.392

Ene-99 24.006 6.500 30.506 23.887 47.512 44.440 91.952

96% 31%

92% 33%

97% 37%

100% 38%

101% 34%

100% 33%

Cuando analizamos la cobertura de los pasivos monetarios del Banco Central con reservas el cuadro es algo mejor que en el tequila, hemos pasado del 96% al 100%. Pero es similar la cobertura de M3 amplia (que incluye depsitos en pesos y en dlares) que es del 33%. Obviamente, an en un esquema como el de caja de conversin es imposible respaldar un shock de desconfianza generalizada donde el pblico adems del circulante y los depsitos en Cta. Cte. reclamara los depsitos a plazo. El contexto financiero internacional. En lo que atae al canal financiero el aspecto positivo de la crisis iniciada en Asia es que se ha dado en marco de fondo de tasa de inters internacionales menores y descendentes en comparacin con lo ocurrido en 1994-5. Como se puede apreciar del grfico la tasa internacional se encuentra 163 puntos por debajo del promedio correspondiente al tequila. Mejor an se encuentra en el punto ms bajo desde el inicio de la convertibilidad ( 300 puntos menos). Dicho en otras palabras, si los operadores no hubieran pasado por las prdidas ocurridas en los emergentes desde 1997 con este nivel de tasas, los flujos de capitales seran impresionantes. Claro que este nivel de tasas en EEUU tiene que ver, por un lado, con el menor flujo hacia los nuevos mercados y, por el otro, con el notable crecimiento sin inflacin experimentado en ese pas y la recesin en Japn. Si EEUU sigue con indicadores muy fuertes en el nivel de actividad y el mercado laboral, es posible que la tasa retorne a niveles mayores. Pero al presente, una de las explicaciones concurrentes para el limitado impacto percibido por la crisis es el nivel de las tasas.

12
tasa internacional. Rendimiento de T-Bons a 30 aos
9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00
Ene-96 Ene-91 Feb-93 Mar-95 Feb-98 Jul-93 May-94 Dic-93 Jul-98 Jun-91 Sep-92 Jun-96 Nov-91 Ago-95 Nov-96 Sep-97 Abr-92 Oct-94 Abr-97 Dic-98

Promedio Tequila 6.88

1,63 puntos menos que el tequila

Explorando el canal real.

El sector financiero es el nexo entre los shocks financieros y el sector real. Sin embargo podramos preguntarnos qu causa la recesin actual si en el espejo de los depsitos vemos que los agentes econmicos confan en la solidez financiera del modelo?. La recesin Un indicador como el EMI viene mostrando que desde el IV trimestre de 1998 nos estamos adentrando en una recesin. Esto incluso ha hecho corregir las estimaciones del PBI 1998 hacia un 4%. Para explicar esto, es donde juega un rol importante el canal real de la crisis externa.

EMI variacion mensual interanual

15.0% 10.8% 10.0% 7.7% 5.0% 0.0% -1.5% -5.0% -6.0% -10.0% -7.7% 6.8% 5.8% 1.8% -0.2% 6.7% Variacin EMI 1998 vs 1997

1,8%
1.0% -0.2%

Feb-98

Abr-98

May-98

Mar-98

Ago-98

Ene-98

Sep-98

Oct-98

Jun-98

Nov-98

Jul-98

Dic-98

13
La balanza comercial A partir de la crisis de Asia algunos sectores percibieron que las condiciones para el crecimiento se modificaban. Particularmente los sectores productores de bienes transables presentan expectativas negativas de ventas, a partir del default de Rusia. Esta situacin se increment y con la devaluacin y recesin brasilea se potenciar an ms. Esta depresin en los mercados mundiales se observa en la terrible performance de nuestro sector externo. Tanto las exportaciones como las importaciones comienzan a caer desde agosto de 1998 y acumulan una prdida de 4% y 3,3% respectivamente. El dficit acumulado en 1998 alcanz los $5.580 millones. En el caso de las importaciones la cada est causada por la recesin que se comenz a perfilar a mediados de 1998. Se observan menores compras de bienes intermedios al caer la produccin domstica y una cada en la compra de bienes de capital, dada la reduccin en la inversin ante las expectativas negativas sobre ventas y precios. Exportaciones e importaciones acumuladas
Expo ac 12 meses 33000 32000 31000 30000 29000 28000 27000 26000 25000 24000 23000 Impo ac 12 meses

Oct-97

Feb-98

Feb-97

Abr-97

Abr-98

Ago-98

Ago-97

Oct-98

Jun-98

Jun-97

Dic-96

Dic-97

Saldo de la Balanza comercial de 12 meses

1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 -6000 -7000

Las posibles consecuencias de la devaluacin en Brasil hacen prever un deterioro de la balanza comercial. Confluyen all varios factores. El principal es la recesin que reduce la demanda brasilea de bienes argentinos y genera saldos exportables. El

Dic-98

14
efecto de la devaluacin deber ser medido no por su impacto nominal sino por su efecto real que depender en forma clave de cunto sea el pasaje entre devaluacin e inflacin cuando el nivel del Real se estabilice, tanto sea en un nivel o al menos en una tasa de variacin. Las proyecciones preliminares permiten prever una cada de las exportaciones a Brasil de 2000-2500 millones en el ao junto con un aumento de 500 millones en las importaciones. Se pasara por lo tanto a un dficit bilateral de 2300 millones. Esto no se debe sumar automticamente al dficit con el resto del mundo porque en este aumento de importaciones estamos calculando un desvo de comercio donde, a causa del cambio en los precios relativos los productos brasileos sustituyen importaciones de otro origen. Claramente si no hubiera cambio en los precios relativos, las importaciones desde Brasil caeran a causa de nuestra recesin. En este sentido la devaluacin permitir a Brasil compensar las devaluaciones mundiales y recesiones en parte de sus compradores sustituyendo a quienes no devaluaron (EEUU, Argentina, Europa, etc.)

Comercio bilateral Argentina Brasil

1500.0 1000.0 500.0 0.0 -500.0 -1000.0 -1500.0 -2000.0

1984

1990

1992

1988

1994

La accin de Brasil ha generado fuertes reclamos en Argentina por el cambio que ocurrir en el saldo comercial generando el reclamo de fuertes medidas compensatorias. Hay aqu varios aspectos que merecen ser analizados. Brasil no puede hacer mediadas unilaterales tan fuertes sobre todo porque el Mercosur no tiene buenas clusulas contra crisis de sus miembros. Por lo que se debe negociar tenazmente para generar mecanismos adicionales que protejan la competitividad de cada miembro de cambios extremos en las condiciones macros de los dems. Desde el punto de vista de los industriales es adecuado reclamar compensaciones pero deberan tener presente que los problemas de competitividad que ahora tienen son tambin producto del bajo perfil que tuvieron para defenderse en la primera fase del modelo. A diferencia del sector financiero la industria no ha logrado ser prioridad en el modelo. Ahora al revertirse la situacin favorable que tena con Brasil el problema aparece en toda su diensin. O sea que el problema de sobrevivencia del sector industrial preexiste a la devaluacin y es la falta de competitividad dado el esquema de precios relativos vigente. La Argentina mediante los aumentos de productividad, una cierta cada en los salarios nominales y la devaluacin del dlar respecto al resto del mundo logr

1996

1998

1986

15
mejorar su competitividad. La secuencia ininterrumpida de shocks ha colocado al pas en una situacin competitiva difcil, las respuestas dentro de la convertibilidad son pocas y lentas: bajar salarios nominales, bajar otros costos como el financiero y de servicios y esperar que el dlar se devale respecto al resto de las monedas. Todo esto mostrar en el corto plazo un deterioro de los indicadores externos y requerir aumentar el financiamiento.
Indicadores de fragilidad externa para Argentina CC/expo CC/PBI Deuda/Expo 1992 -44.3% -2.4% 5.07 1993 -57.3% -2.9% 5.28 1994 -63.0% -3.5% 5.10 1995 -11.5% -0.8% 4.16 1996 -16.7% -1.3% 4.08 1997 -40.4% -3.3% 3.78 1998 -56.7% -4.3% 4.39

La pregunta fundamental es cmo har ahora nuestra economa para financiar este deterioro externo y qu variables mirar quienes nos deben financiar. Sobre todo porque la bsqueda se da en un contexto internacional negativo que implica menores flujos de capital hacia los emergentes. Este flujo se redujo de 286 000 millones de dlares en 1997 a 141.000 millones en 1998 logrando a pesar de ello Argentina colocar igual cantidad de bonos 14800 millones en ambos aos. Seguir Argentina teniendo esta posibilidad?. Efectos sectoriales de la crisis Cules son los sectores ms afectados? Entre los sectores ms afectados podemos distinguir como muy afectados los que tienen un porcentaje alto de sus ventas totales ms conectadas al Mercosur o al mercado asitico. Rubro Participacin Expo Sectores Mercosur /Exportaciones totales MOI Combustibles Productos Primarios MOA 53% Material de transporte, neumticos, plsticos, textiles, calzado 27.5% Combustibles 25% Hortalizas y legumbres, Arroz, Frutas frescas, dems cereales 12.4% Lcteos

Entre los sectores no transables el alza de las tasas de inters y el aumento de la incertidumbre afecta la evolucin de la construccin y las industrias conexas como produccin de cemento y hierro.

16
Efectos sobre el empleo y la desocupacin En el marco de la fuerte contraccin en que se encuentra la actividad productiva, el mercado de trabajo sufrir un fuerte deterioro durante el ao prximo, tanto en trminos de ingresos probables como en la probabilidad de encontrar un empleo. Por un lado, tanto el marco recesivo como el aumento en la tasa de desocupacin tienden a acrecentar la presin ya existente hacia la baja de los salarios reales. Anlogamente, la fuerte reduccin de la actividad econmica resultar en un fuerte proceso de destruccin de puestos de trabajo, provocando una reduccin en la tasa de empleo (la proporcin de ocupados sobre la poblacin total). La idea es que si el aumento en el empleo se da en un perodo de elevado crecimiento del Producto Bruto Interno, en momentos de menor tasa de crecimiento como las que se esperan el empleo disminuir consecuentemente. La correlacin entre el producto y la tasa de empleo (la que revela la EPH) muestra una dbil relacin negativa. Esto puede resultar contraintuitivo, pero hay que recordar que esta variable toma en cuenta el numero de ocupados en % de la poblacin (en donde entra a jugar la tasa de crecimiento de la misma) mientras que el nmero de ocupados est expresado en valores absolutos. Sin embargo, la correlacin entre el PBI y los puestos de trabajo nos muestra un alto comovimiento entre estas variables (0,75): incrementos en el PBI estn asociados con incrementos en los puestos de trabajo. Adems del anlisis de correlacin, es importante observar la elasticidad producto del empleo, que indica cunto vara el empleo ante una variacin del 1% en el PBI. Para el ao 1998 la elasticidad producto del empleo es de 0,512, lo que indica que ante una variacin del 1% en el producto el nivel de empleo aumentar un 0,51%. Elasticidad producto del empleo no paramtrica recursiva
4

3,31
3 Promedio de la Conv. = 0,21 2 Promedio de los 80 = 0,66 1 0

0,51
III-93* III-96* III-87 III-90 III-84 II-94* II-97*

II-88

II-91

II-85

I-86

I-92

I-83

I-89

I-95*

IV-86

IV-92

IV-83

IV-89

-1 -2

-1,32

Por otra parte, la tasa de desocupacin es un indicador compuesto, que depende por un lado de los puestos de trabajo que se hallan disponibles en la economa (tasa de empleo) y por otro lado de la cantidad de personas que salen a buscar trabajo o sea que estn dispuestas a incorporarse al mercado de trabajo (medido por la tasa de actividad). De esta manera, para poder realizar una estimacin de la tasa de desocupacin es necesario realizar previamente una aproximacin al nivel de empleo y a la tasa de actividad que tendrn lugar en el ao prximo.
2

Para la estimacin de este indicador utilizamos una metodologa recursiva de estimacin no paramtrica que consiste en tomar la variacin porcentual del empleo (de un trimestre contra el mismo trimestre del ao anterior), dividirla por la variacin del producto en el mismo perodo, para finalmente tomar medias mviles de los ltimos 8 datos

I-98*

IV-

17
La tasa de actividad es una variable que se asocia generalmente al nivel de salarios reales, aunque las explicaciones que se analizan sobre su comportamiento van en sentido contrario. Una de las explicaciones hace hincapi en el comportamiento individual y dice que una disminucin de los ingresos induce a muchas personas a retirarse de la bsqueda activa de trabajo (reduccin de la PEA) ante las magras perspectivas de conseguir un buen empleo (efecto trabajador desalentado). Contrariamente, otro anlisis que hace hincapi en el comportamiento de la familia como grupo, dice que ante una disminucin de los ingresos familiares, sta decide mandar ms integrantes al mercado laboral para compensar la baja en los ingresos (efecto trabajador adicional). La experiencia en nuestro pas parece mostrar que la segunda hiptesis es la ms indicada para el anlisis de las variaciones de la PEA. De esta manera, de acuerdo a la hiptesis que se realice del comportamiento de la PEA, puede variar considerablemente la tasa de desocupacin. En nuestra primera estimacin de la tasa de desocupacin vamos a suponer que la tasa de actividad crece de acuerdo a su tendencia (se realiz una regresin polinomial de 3er orden), lo cual muestra un valor de 421.6% para 1999. Estimacin de la tasa de desocupacin en 1999
1991 Pob.Total Actividad PEA Empleo Ocupados Desocupacin Desocupados 39.5 37.0% 120514 6.5 830962 1992 40.0 37.3% 123210 7.0 1993 41.3 37.3% 124952 9.6 1994 41.0 36.3% 123316 11.5 1995 42.0 34.7% 119539 17.5 1996 41.5 34.3% 120004 17.2 1997 42.2 35.9% 127377 14.9 1998 42.3 36.9% 12.8 1999 (1) 42.6 36.9% 13.3% 1999 (2) 42.6 36.2% 15.0% 32615528 33076529 33544046 34018171 34498998 34986621 35481136 35982640 36491234 36491234 12883134 13230612 13836919 13930441 14489579 14501954 14973039 15202666 15545266 15545266 132776 13480742 13209879

919528 1328344 1595036 2535676 2494336 2230983 1945941 2064524 2335387

(1) La tasa de empleo se estim teniendo en cuenta la tasa de crecimiento del PBI estimada por el Ministerio de Economa (3%). (2) La tasa de empleo se estim teniendo en cuenta la tasa de crecimiento del PBI estimada por el IEFE (-1%).

Si en lugar de suponer una hiptesis ms bien conservadora de la tasa de crecimiento de la PEA (crecimiento de acuerdo a su tendencia), consideramos que la tasa de actividad crece en forma similar a lo sucedido durante el efecto Tequila (4,4%) tenemos un escenario diferente.

18
Estimacin de la tasa de desocupacin en 1999 suponiendo un crecimiento de 4,4% en la tasa de actividad
1999 (1) Pobl. Total 36491234 Actividad 44.2 PEA 16129125 Empleo 36.9% Ocupados 13480742 Desocupacin 16.4% Desocupados 2648384 1999 (2) 36491234 44.2 16129125 36.2% 13209879 18.1% 2919247

(1) La tasa de empleo se estim teniendo en cuenta la tasa de crecimiento del PBI estimada por el Ministerio de Economa (3%). (2) La tasa de empleo se estim teniendo en cuenta la tasa de crecimiento del PBI estimada por el IEFE (-1%).

De acuerdo con la estimacin de un crecimiento del PBI del 3%, observamos que la tasa de empleo se mantiene constante en un 36,9%, mientras que si consideramos la hiptesis del IEFE (-1%), la tasa de empleo disminuye a un 36,2% La tasa de desocupacin puede variar no slo al variar la estimacin del PBI sino tambin cuando variamos el comportamiento en la tasa de actividad. De esta manera, de acuerdo al comportamiento de estas variables puede ubicarse de un 13,3% (con PBI creciendo al 3% y tasa de actividad creciendo de acuerdo a su tendencia) a un mximo de 18,1% (con PBI decreciente y una tasa de actividad creciendo en forma similar a lo acontecido post-Tequila). Por supuesto, la situacin puede variar en caso de que empeore la situacin en Brasil y que sta afecte a la economa argentina ms fuertemente que en la actualidad. Contexto internacional del canal real. El contexto internacional del canal real a diferencia del canal financiero es muy grave. La crisis global iniciada con las devaluaciones de 1997 en Asia ha modificado las competitividades entre los pases generando adems una fuerte cada en los precios de los bienes exportables de Argentina. El ndice de precios de commodities es hoy un 20% ms bajo que el promedio del tequila. A diferencia de aquella situacin con precios crecientes, en la actualidad las perspectivas de recuperacin en el corto plazo son nulas.

19 Indices commodities
110.0 105.0 100.0 95.0 90.0 85.0 80.0
May-93 May-94 May-95 May-96 May-97 May-98 Sep-94 Ene-96 Ene-97 Sep-93 Sep-95 Sep-96 Sep-97 Ene-98 Ene-93 Ene-94 Ene-95 Sep-98 Ene-99

Promedio 1980-1992 108,6 Promedio "tequila" 100 Feb 99 -20% menor al tequila

El grfico de variacin del PBI en Brasil muestra como entre 1993-95 la economa brasilea muestra fuertes tasas de crecimiento que incentivaron las exportaciones argentinas hacia ese destino Tasa de crecimiento del PIB Brasil
9.0% 8.0% 7.8%

7.5% 5.8% 5.0% 4.7% 3.5% 3.2% 1.1% 0.5% 3.6% 2.3% -0.1% 0.2%

7.0% 6.0% 5.4% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0%

-0.6%

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

El grfico siguiente nos muestra que desde el punto de vista de la competitividad, durante el tequila se dio el nivel ms bajo del dlar contra las monedas que compiten con ella. A partir de entonces, el valor del dlar para el primer bimestre de 1999 est un 24% por encima del tequila. En este sentido el peso ha sufrido una revaluacin que le ha quitado competitividad.

Yen y Marco por dlar Largo plazo base 1995=100

1998

1984

1985

1986

20
420

370 320 270 220 170 120 70

Yen

Marco

Promedio "tequila"

Contextos internacionales comparados entre el tequila y la Devaluacin en Brasil Causa comn = shock externo negativo (devaluacin abrupta en emergentes) Variables Tasa internacional Sistema financiero Dlar Precios internacionales Brasil Contexto poltico interno tequila Alta Dbil Devaluado Altos Fuerte crecimiento Elecciones Devaluacin Brasil Baja Ms fuerte Revaluado Bajos Recesin Devaluacin Elecciones

Reestimacin de las variables macro

El escenario ms probable presupone una devaluacin real del 30% en Brasil, cae la tasa de inters, en el mediano plazo, no hay reestructuracin de la deuda ni fuga de depsitos, se logra as estabilizar el tipo de cambio nominal. Variable PBI (Variacin) Consumo Bza. Comercial en Millones de U$ Exportaciones en Millones de U$ Importaciones en Millones de U$ Servicios en Millones de U$ Estimacin base -1,2% -1.1% 7.500 22.500 30.000 7000

21
Cta. Corriente en Millones de U$ Cta. Corriente en % PBI Reserva internacionales Deficit Fiscal en Millones de U$ Deficit Fiscal en % PBI Tipo de cambio Inflacin por IPC (Variacin) 14.500 -4.4% 25.1 5800 1,8 1.0 -0.8

Conclusiones
Un nuevo golpe se descarg sobre la convertibilidad. Como era previsible Brasil devalu y esto genera problemas externos muy graves. El canal financiero ha receptado la crisis a travs del inmediato aumento del riesgo pas pero a la vez, el sector financiero no ha amplificado la crisis ya que no se han producido todava cadas fuertes en los depsitos y los mercados financieros externos han vuelto a financiar al sector pblico. El sector privado est ms complicado para financiarse por las mayores tasas interna y el cierre de los mercados financieros externos. El canal real, a diferencia de lo ocurrido en el tequila donde jug a favor, jugar aqu un papel negativo. La devaluacin en Brasil se agrega a la depresin de los precios internacionales fruto de la crisis en Asia. Qu canal pesa ms? El canal financiero es el ms relevante, sobre todo en el cortomediano plazo. Sin embargo, el canal real tiende a tener efecto en el mediano plazo cuando los indicadores externos ante cada golpe no mejoran. En cierto modo la financiacin de los desequilibrios debe servir para solucionar el problema de la competitividad, de lo contrario los prestamistas empiezan a dudar de la capacidad de repago. La falta de competitividad es un problema siempre presente en la convertibilidad, la contraciclicidad del ciclo argentino con el brasileo fueron la tabla de salvacin del modelo en 1995-96. La demanda brasilea y el real sobrevaluado permitieron disimular la cuestin de fondo que era una economa no competitiva externamente. El contexto internacional es el inverso al tequila, tasas de inters bajas, lo que es positivo, y precios muy bajos as como cada en las compras de Brasil, lo que es negativo. La perspectiva para el corto plazo indican fuertes efectos reales: cada del PBI al menos en los primeros tres trimestres, cada de los principales componentes de la demanda agregada: consumo e inversin. En el sector externo esperamos una cada de las Exportaciones y de las Importaciones (con un cambio en su composicin sobre todo por la baja en bienes intermedios y bienes de capital). Habr un fuerte dficit comercial ya que al revertirse el supervit con Brasil prcticamente no restar ningn pas con el que tengamos supervit con Brasil. La Credibilidad de la convertibilidad depende de cmo siga el mundo; si contina la ola devaluadora las perspectivas empeoran. El sector externo generar crecientes reparos sobre su sostenibilidad y no ser financiable.

22
Si la crisis amaina y China no devala o Chile no entra en crisis y los inversores externos deciden seguir financiando al gobierno crecen las posibilidades de que sobreviva el rgimen de convertibilidad. Como hemos dicho antes, la forma en que fue planteada la convertibilidad y el consenso social que tuvo obliga a que su abandono slo pueda ocurrir cuando la sociedad en general y los agentes econmicos relevantes en especial dejen de evaluarla como un rgimen viable. En otras palabras, por el momento solo una generalizada ola devaluadora que dejara muy descolocada la competitividad argentina y sin posibilidad de ajuste, podra colocar al rgimen de cambio fijo en una situacin terminal. Es por esto que an cuando en el corto plazo el canal financiero parece determinante de la suerte del modelo, es en el sector real donde se jugar la sostenibilidas del mismo. Los costos sociales y estructurales que ha tenido el xito etabilizador y poltico de la convertibilidad hacen relevante preguntarse cmo va a ser la forma en que vamos a ajustarnos a un mundo en el que cada vez somos menos competitivos.