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Qu es la estructura de capital?
En Finanzas se llama estructura de capital a la forma como una firma financia sus activos. Es decir, a la combinacin de patrimonio o deuda. Si se considera que el patrimonio es una deuda a plazo indefinido, podemos decir que es la composicin o estructura de sus pasivos. Modigliani y Miller plantearon dos proposiciones: Proposicin I: en un mercado perfecto la estructura de capital no afecta el valor de la firma. El tamao de una pizza no cambia por la forma como se divida. La Proposicin II dice que el costo del patrimonio de una firma con deuda es igual al costo de una firma sin deuda, Ku, ms una prima de riesgo financiero asociada a (Ku-Kd).
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La propuesta de Modigliani-Miller
La idea fundamental es que cuando no hay impuestos, el valor de una firma no depende de cmo se reparte entre los interesados (en particular, entre accionistas (patrimonio, equity) y acreedores (pasivos a favor de bancos, tenedores de bonos, etc.). VSD = VPsd =VCD = VD + VPcd
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Estructura de capital
Se llama estructura de capital a cmo se financian los activos a precios de mercado. Los activos se pueden financiar por dos fuentes de capital: deuda y patrimonio. Aqu entendemos por deuda aquel pasivo que genera un costo financiero. Se conoce entonces como pasivo o deuda financiera.
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Significado de la propuesta
Esto qu significa en trminos del costo promedio de capital? Simplemente que si la firma tiene un determinado flujo de caja libre (FCL) el valor presente de ese flujo de caja (el valor total de la firma) no cambia aunque la estructura de capital cambie. Si esto es as, implica que, si no existen impuestos, la tasa de descuento no cambia aunque la estructura de capital cambie. Para que el valor de la firma con y sin deuda sea el mismo, el costo del patrimonio Ke (cuando hay deuda) debe cambiar con la deuda. Con lo que se conoce como argumento de arbitraje se muestra que el valor de la firma es el mismo con cualquier estructura de capital.
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Tasa de descuento KA KA KA KA KA KA
La tasa de descuento es constante y la podemos denominar KA o la rentabilidad esperada de los activos. Como es igual para cualquier estructura de capital y una de esas estructuras es D% = 0, entonces se dice que esa tasa de descuento KA = Ku es decir la tasa del patrimonio sin deuda.
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Constante. Se define como la rentabilidad esperada por el accionista si la firma no tuviera deuda. Su valor se puede calcular de manera externa (usando varios mtodos) y a la vez es igual a Kut = KdDt-1% + KePt-1% Si bien el costo de los activos o de la firma Ku, permanece constante, el costo de los fondos propios o de los accionistas cambia dependiendo del nivel de endeudamiento.
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Ke en funcin de D
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Qu es un costo de agencia?
Surge cuando un agente (un gerente) acta en nombre del accionista. En el fondo lo que ocurre es que se presentan conflictos de intereses entre los socios y la gerencia. Los accionistas esperan que la gerencia maximice su riqueza y la gerencia puede estar interesada en crecer la firma, de manera que se maximice su poder, prestigio o riqueza. Es decir, se presenta cuando los intereses de socios y gerentes no estn alineados. Por esta razn se recurre a veces a incentivos basados en resultados tales participacin en las utilidades netas, opciones sobre acciones o EVA.
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Segn esta teora hay tres clases de costos de agencia que pueden explicar la estructura de capital. El efecto de sustitucin de activos Problema de falta de inversin El problema del Flujo de caja libre
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Costos comerciales
La informacin se propaga con facilidad y los proveedores pueden perder la confianza y dejar de despachar a crdito (a costo cero) y exigiran pago contra entrega o por anticipado. Esto disminuye la liquidez y aumenta la necesidad de financiacin, a mayor costo. Tambin pueden reducir la cantidad que se despacha y la firma pierde economas de escala y se reduce el margen bruto. Los clientes, que tambin se enteran de la situacin, posiblemente ya no comprarn las mismas cantidades porque prefieren un proveedor seguro.
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Costos en RR HH
Cuando la firma empieza a tener dificultades es posible que excelentes empleados con mejores o inclusive menores ofertas se retiren de la compaa. Cada nuevo empleado hay que capacitarlo y la prdida de capital intelectual es difcil de medir y de reponer.
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Crculo vicioso
Todo lo anterior constituye un crculo vicioso y la firma eventualmente deber recurrir al mercado extrabancario. Los costos financieros por encima de la usura no son aceptados por la ley para deducirlos. Es decir, se pierde el AI. Al llegar la situacin extrema de quiebra o antes, se requieren asesores en diferentes reas de la firma y en particular abogados. Los costos de quiebra o de dificultades financieras son muy difciles de medir.
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Valor de la firma
D/P = Deuda/patrimonio
Endeudamiento ptimo
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u
CPPC = KeP% + Kd(1-T)D% Mnimo costo de capital Kd(1-T) = costo de la deuda despus de impuestos
D/P
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D i-1 E i 1 ViAI 1
Al tener involucrado el endeudamiento, esta frmula (como cualquiera de las otras) captura el efecto del endeudamiento. Esto se ve en la siguiente grfica.
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y = 0.3559x-0.16 R = 0.0401
4 VrTot/AT libros
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DEBTTOTOTVALU
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4 ValTot/TotAss
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5.00
VrTotal/Vact Libros
4.00 vt_at_1 vt_at_2 3.00 vt_at_3 vt_at_4 2.00 vt_at_5 vt_at_6 vt_at 1.00
0.00 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 D% 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00
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40.0% 1010 D% 30.0% 1510 2010 2020 20.0% 2030 2520 10.0%
0.0% 1996
1998
2000
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2004 Year
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En resumen
El problema de la estructura ptima de capital es un problema de las finanzas que an no ha sido resuelto. Ha habido intentos de introducir ad-hoc al WACC (CPPC) una prima que haga que se obtenga un mximo. De descontar los AI con la tasa apropiada (Ke) de manera que se produzca un ptimo. De reconocer que quizs ese ptimo no existe y que lo que buscan las empresas es un endeudamiento objetivo. De introducir los costos de quiebra en los flujos de caja. Todo eso parece ir en contrava de la evidencia que se acaba de mostrar. Una interpretacin a esta evidencia podra ser que el mercado le tiene horror a la deuda. Una especie de horror vacui que se podra trasladar a horror debiti.
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