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Investire in borsa

Per una strategia vincente alla portata di tutti


Titolo originale dell'opera Investir en Bourse Pour une stratgie gagnante la porte de tous
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O 2004 Test Achats Vincent Colot - Pierre Samain

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O 2005 Altroconsumo Edizioni S r l Via Valassina 22 - 201 59 Milano


ISBN 88-87 17 1-59-9 Coordinamento editoriale: Sonia Basili Copertina: Fabio Gialain Impaginazione: Studio Lucchini Traduzione: Clara Zanon Adattamenti: Alfonso Scarano

Tutti i diritti di traduzione, riproduzione, memorizzazione elettronica e adattamento totale o parziale, con qualsiasi mezzo, sono riservati per tutti i paesi.

Stampa: Cayfosa Quebecor, S.A. crta. de Caldes, km 3 08130 Santa Perpetua de Mogoda (Barcelona) Espaiia Finito di stampare nel mese di maggio 2005

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rAL'rROCONSUM0 Associazione Indipendente di Consumatori pubblica inoltre:


ALTROCONSUMO Rlvlsta mensile d'informazioni generali per 1 1 consumatore
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SALUTEST Rivista bimestrale di salute, alimentazione e ambiente Rivista bimestrale d'informazione finanziaria e giuridica SOLDISEITE Settimanale d'informazione finanziaria sug11investiment~ FONDICOMUNI Mensile d'informazione sui fondi d'investimento

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Cartellini rossi..........................................................................................
.............................................................. Quotazione in Borsa ...................... . . Fusioni e acquisizioni ....................................................... . . ........................ Indebitamento eccessivo ............................... ......... .......................................... Diversificazione eccessiva ............................... .... ......................................... 1 (grossi) guai giudiziari .................................................................................

Condizioni per il "semaforo verde"

........................................................

......................................................................... La strategia ......................... . . Un buon fatturato? ........................................................................................ Dirigenti disciplinati? ...................................................................................... .................................................... Valutazione globale ............................. . . .

Schema di sintesi

.....................................................................................

Bibliografia ...............................................................................................

CAPITOLO 4 . Un passo alla volta


Periodo n . 1 (da O a 4 mesi): familiariuazione ...................................................................... Obiettivi e mezzi .................... . . Decodificare le informazioni ...................... . . ...... . ....................................... Un'occhiata nello specchietto retrovisore ........................................................ Una prima valutrizione senza pregiudizi .......... ....... .................................... Fermarsi o proseguire? ..................................... ................................................ Periodo n. 2 (da 5 a 12 mesi): l'apprendistato ................................................................ Obiettivi e mezzi ......................... . . .................................... Dove trovare azioni interessanti? ......................... . . . . ............................................... Ho trovato un'azione: e ora? ........................ ................................................. Che decisione prendere? ........................... . . Periodo n 3: business as usual ................................................................
Obiettivi e mezzi ............................................................................................ ...................................................................... Libert totale? .................... . . .

.....................................

......................................

Quando vendere?

....................................................................................

Criteri quantitativi di base ................................................................................ Criteri di esclusione ........................................................................................... .............................................................................. Punteggio ...................... . .

CAPITOLO 5 . Alcune esemplificazioni pratiche


Esempio 1: l'azione britannica Croda ..................................................... Il prerequisito: l'analisi quantitativa ................................................................. La prova dei cartellini rossi ............................................................................... Le condizioni per il "semriforo verde" ............................................................ Conclusioni ........................................................................................................ Che fare? ............................................................................................................

Esempio 2: l'azione tedesca Vossloh....................................................... 130


I1 prerequisito: l'analisi quantitativa .............................................................. 131 La prova dei cartellini rossi .............................................................................. 131 Le condizioni per il "semaforo verde" ......................... . . ............................. 131 Conclusioni ....................................................................................................... 133 Che fare? .................................... ....................................................................... 134

Esempio 3: l'azione statunitense Aptar Group ......................................

134

I1 prerequisito: l'analisi quantitativa ...............................................................134 La prova dei cartellini rossi ........................................................................ 135 l35 Le condizioni per il "semaforo verde" ......................................................... . . Conclusioni ..................................................................................................... 137 Che fare? ........................................................................................................... 137

Conclusioni generali

................................................................................

138

CAPITOLO 6 . Azioni (ancora) pi rischiose


Azioni di imprese in fase di risanamento

..............................................

Opportiinit ....................................................................................................... Pericoli ................................ . . .......................................................................... Procedura ......................................................................................................... Bibliografia ......................................................................................................

Azioni di imprese ad alto potenziale di innovazione

...........................

Opportunit3 ...................................................................................................... Pericoli .......................................................................................................... Procedura .................................... .. .................................................................. Bibliografia ......................................................................................................

Azioni di imprese dei paesi emergenti

..................................................

Opportunit ....................................................................................................... . . Pericoli ............................................................................................................... Procedura ...................... . . ............................................................................... Valutazione ....................................................................................................... Quali azioni? .............................. ....................................................................... Schema di analisi ............................................................................................. Bibliografia ......................................................................................................

CAPITOLO 7 . Conclusioni APPENDICE . Altre cose da sapere


Tassazione

................................................................................................

168

Dividendi di azioni italiane ............................................................................. 168 Dividendi di azioni straniere ........................................................................... 169

Nota all'edizione italiana


La traduzione di questo volume stata il pi possibile fedele all'originale. Tuttavia abbiamo ritenuto opportuno adattarlo alla realt borsistica italiana. In particolar modo abbiamo sostituito i rimandi alle testate giornalistiche locali, segnalando riviste e siti Internet adatti a un lettore italiano. Abbiamo inoltre eliminato i rinvii alla tassazione belga, sostituendoli con informazioni sull'attuale legislazione fiscale e finanziaria italiana.

NTRODUZ
Ancora un libro sulla Borsa! Ce ne sono gi tanti.. . Volete acquisire o perfezionare le vostre conoscenze sulla Borsa? Intendete prendere il vostro destino nelle vostre mani e acquistare/vendere azioni senza l'aiuto di terzi? Per farlo sufficiente entrare in una libreria e dirigersi verso il settore "Gestione - Finanza - Borsa": vi troverete una moltitudine di opere sulla Borsa. Ma in realt cos semplice trovare quello che serve? Abbiamo fatto un test ed ecco quello che abbiamo trovato. In primo luogo, libri di grande complessit (in particolrire dal punto di vista matematico), utili ai professionisti o agli studenti di finanza, ma inaccessibili al cittadino medio. Meglio lasciar perdere. In secondo luogo, raccolte che elencano le varie azioni, presentano le imprese che le hanno emesse, i profitti previsti nel giro di uno o due anni e contengono consigli vari. Queste raccolte possono essere di una certa utilit, a condizione che non siano troppo datate (in Borsa, le cose cambiano con grande rapidit) e che i consigli siano basati su dati oggettivi (cosa spesso difficile da verificare); la loro utilit pedagogica, tuttavia, quasi nulla. In terzo luogo, e sono le pi numerose, opere poco serie o di scarsa qualit, che vantano i meriti dell'analisi tecnica (analisi di grafici senza alcuna base scientifica), o che cercano di adescare il potenziale lettore con titoli del tipo Come uiue7.e di renditli a 40 unni, oppure Guudugna7.e senzli rischi con le azioni a forte tasso di c7vscita. Le opere appartenenti a questa categoria sono estremamente banali, prive di sfumature e dei necessari appelli alla pi-~idenza. In sintesi, dopo aver sprecato un bel po' di denaro e di tempo a leggere - o a cercare di leggere - questo genere di letteratura, non avrete fatto nessun progresso nel vostro apprendistato alla Borsa. Soli davanti al vostro computer, prowisti di un giornale finanziario e di un foglio bianco, continuate a non sapere come investire in Borsa in modo da massinlizzare le vostre possibilit di profitto o minimizzare il vostro riscliio di perdite. A meno di voler correre il rischio di agire, per cos dire, alla cieca, il mondo della Borsa quindi riservato esclusivamente a un piccolo numero di esperti? Siete condannati a non capirci mai niente? E comunque, dopotutto, cos grave? Noi pensiamo di si: quando acquistate una casa, siete in grado di spiegare al vostro architetto o al vostro costnittore che cosa volete, prima ancora di valutare le loro proposte. Analogamente, quando andate da un concessionario di automobili o in un garage, in genere possedete gi una conoscenza minima di che cos' un'auto: se la persona davanti a voi disonesta, ci sono molte probabilit che ve ne rendiate conto.

ja~apano~d owlp aqn uo3 i!luessa.ra1u! !liIaru!lsailu! .rad aap! alcnon ailoa i!uo!zeur.toju! !p ea.reur eIIau !s.ri?lua!.ro auio3 i,,i:n!le.td i ? ~ ~ a.ri?ssi?d,, i? aurq .!uo!snlnuoJ al !salu!s u! owe!uodsa !n3 !p a!Ia!s.tan!uti ayn.ranp F1uana.r ns aynuou '!~erzueuy!lqeue !p i?zua!.radsa i?.rlsou i?11nsoli?s~q a ~llnl e a1!c{!ssa3ne 'on~polaur oluaiu!pano.rd un owe!uodo.rd !A jauo!zi:,un !p !s!Icue,I !los i?p a.rLn8asa awo3 .!dura1 anp u! 'cp!n8 elsanb !p !le.rluan !manuon alr?luo.rjjt: !od alanod '!1usweu8asu! gsanb !p !31oj i!ls!uo!zt: q8ap assa1a1u!,1lau aluaurcpessanau ouons!8c i?s;>.rdur!,~~ap !lua8!.t!p I ii?sJoa e1 ,,a.rami?q,, ~tid !S jo.rlli? uii !p alucssa.ralu! nid ? auolzr! !p od!] ouan un ?yn.rad 'es~og !p !luarrr!pua.r !ap a.ronn [au 0!88e!a un r! orria~a1!,4u! !A 'opuoj e !sa.rdwon ouaw oluetib alalile !I o '!d!nu!.rd psanb olel!ur!sse ala.tile ayn o d o a .!uo!ze u! a.r!lsailu! apualu! !s opucnb a.teqila a.r.ronno aqn !n!8olon!sd !naynnoqe.rl ! aqnui? i?w 'aluaru@.rnleu'auo!zc !p a esa.rdw! !p !uo!zou a1 :asi?q!p !uanuon !auacl a1ansouo2 !p ale!lrannr! !A ay.3 a1!clesuads!pu! aluawelnlossi?owi?!ual!.r ay3 o n g [al>i:ui 'iulsou alred i?p auo!zuiisa.td !p elle.11 !s u o .addel ~ a1 a.re!nruq uou !p a o ~ a z ep a.r!ued!.r !p c!ar!l~ii~ owi?118!suo~ !A .oluauro8.re,llns!uo!zou aunqi? $3 alalile aluaurc!Mo 'osen o.rlsoil I! olsaiib a as ,auo!ssajo.rd .rad uou !uo!zi? (ouopuail a) oui?ls!nhni? ayn ' q o ! ~ 'ololon r! '!luella~!p !.rolpsailu! a~e~on!ui?d u! a81oil!.r !C i?n!li?~d ep!t13 i?lsanh '!lliil i: t:.riillaI e1 owe!18!suon au as arlnuv .cs.rog eIIap opuow l! 'oscn .rad o yluo~oil i?.rlsoil.rad 'aluauii:na.r!pu! o aluawcllanp 'alt:] -uo.rjje ~ailop t: alseilo.rl !il e.ro~i?nb 'ape!zueuy a s ~ o s p a ~ l s a1 o~ o!18aur a.rpsa8 e !NEI~!C cp OPOUI U! 'en!ls!s.roq e~nllnn elpp (n!d !p cson~enh aqnui? a) !.reI!s -cc( !uo!zou a1 !N!UIOJ !p i?11anb ? i?p!n8 elsanh !p auo!z!qwi? ali?d!3u!.rd e? ja[.rfmasuon 'anailu! 'o apapuail alailop :!uo!zi? i?p i?l!m!lson !.rol!uaX !.rlson !ap y!pala,? ja.rej aay3 .ali?!8a1!a -!.rd !uo!z!puon e !uo!ze allap a ~ j j o ! . t a es1og u! elelonb aua!il ale.roilel a1enb e1 .rad esa~dw!,?. a u a ~ r ? d n 3i? ~ ~na.rlson 0 ala.res !ucruopodop o !ueurop as.roj '~880 i?ssa.ralu!!A uou e s ~ o g as x jo~lsoilolsod li? !uo!s!nap a1 aui1l i?pua.rd on!ls!I!qowolni? o!.reuo!ssanuon o.rlso~ I! o oual!y3.re onsoil l! aqn a~i?!nsc~ !p aluarrr e1 .rad a~nddau aclqa.rass~:d ! A uu opur!ii6 'es.rog !p e!.ralew u! !~ue.rou8! a~uau~~i a~assa ? l o ~ !p a.renan3c ?rln.m~ope!zueuy a.ra!18!suo3 opdo.rd [au o enui?q q ~ d o ~ qlau d i?3a! e!nnpy euri alaili? i?z.roj.rad ailap a.tole!uueds!.r 1 1 .olonas ow!saunluail Iap O!Z!U!,IIP, !lsauo ouron a i?uuop !si?!s~~:tib !p 0!88r!uui?d -di? alassa aqqalaop c3!ls!s.roq i?.riillnni?lsaiib cm .i:zuc.rou8!.lsaiib !p t?ur!u!il ossads eluailtp o.rnx !p o!e!18!w aynpnb e s ~ o g LI!,,eno!8,,010s cp ayn a.rol!ls -ailu! o~onn!d11 ' a l u a w e ! ~ jopuales ~ els c s ~ o g u! auo!zeloiib ens e[ ?yn.rad olueqos epi?ls!nb3i? pi? !s.rel!d!na.rd !p eru!~darlny!.rail aunnli? alej a.r.ronnou o ~ ii?~-ri?ls!nbne aluessamlu! alassa ond ,auo!ze,un ?.\o3 ay3 .G,en!ls!s.roc~ i?.riiqrin,, a.reluawala ~ ! i?IIap d czui7nucui a/e.raua8euri als!\a '!uo!zr! al cp.rcn8!.r olui?nh .rad a.ri?103!lri?d u! a 'cs.tog u! !luaur!lsailu! ep.ren8!.r olucnb .rad 'anailu~

Descriveremo un'i~nmei-sione nel mondo della Borsa in pi tappe, partendo da iiria farniliarizzazione graduale per arrivare a una procedura di analisi sistematica. Infine, quando la Borsa vi avr svelato i propri principali segreti, e se le sensazioni un po' forti non vi spaventano, alla fine del volume vi illiistrerem o alcune strategie di iiivestimento potenzialmente pii lucrative, anche se nettainente pi rischiose. Nelle pagine di quest'opera abbiamo disseminato ben ventotto consigli, che troverete graficamente ben evidenziati. Sfogliatela di tanto in tanto: in questo inodo eviterete di dimenticarli. Per facilitare la comprensione di quanto esposto, abbiamo anche riportato numerosi casi di azioni (e quindi di imprese) reali. Vogliamo essere chiari e , per cos dire, trasparenti: non abbiamo assolutamente l'ambizione di presentarvi "il" metodo infallibile per guadagnare sempre in Borsa. Anche se seguite le nostre indicazioni. potr capitarvi di fare una scelta sbagliata; analogamente, potrebbe accadere che l'azione che presenter il migliore rendimento nei prossimi cinque o dieci anni non corrisponda oggi ai criteri forniulati in questo volume. Non esiste un sistema imbattibile per guadagnare sempre in Borsa e , francamente, se esistesse ce lo terremmo per noi. . . Siamo invece convinti che come investitori individuali potrete migliorare significativamente i vostri guadagni in Borsa, se eviterete di cadere in alcuni tranelli (in particolare, di precipitarvi ad acquistare questa o quell'azione "troppo bella", e quindi con un rendimento spesso deludente) e seguirete una procedura di analisi in cui la gestione del rischio ha il posto che le spetta. con questo spirito che vi invitiamo a percorrere con noi i sentieri talvolta tortuosi. ma sempre appassionanti, delle azioni e della Borsa.

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L'impresa: uomini e numeri


L'impresa, una realt dinamica
L'azione una frazione del capitale, cliiamato anche "mezzi propri", di un'impresa. E poi? Per prima cosa, fermiamoci un attimo sul concetto d'impresa.
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A grandi linee
L'impresa un'organizzazione commerciale che lia lo scopo di produrre utili, vale a dire entrate per un importo superiore ai costi. Quando individua (o crede di aver individuato) nella societ un bisogno (sotto forma di bene o servizio) insoddisfatto (in particolare, per mezzo di un'invenzione brevettata), l'imprenditore crea una struttura (l'impresa) per ottenere profitti dalla propria intuizione e/o invenzione. Questa impresa si sviluppa in un ambiente economico, politico, sociale in perpetuo movimento, al quale deve adattarsi. Sul piano strettamente economico, che q~iello che principalmente ci interessa, questo ambiente costituito dai clienti che occorre ovviamente soddisfare, dai fornitori (di materie prime, ma anche di capitali) e dai concorrenti (esistenti o potenziali). Per tentare di approfittare delle opportunit ed evitare le minacce presenti in quest'arnbiente, l'impresa sviluppa una strategia che tiene conto dei propri punti di forza e delle proprie debolezze.

L'ambiente esterno.. .
Le cinque "forze" che agiscono nell'ainbiente in cui opera l'impresa sono riportate nello schema 1 (detto "di Porter", dal nome del professore universitario americano che l'ha concepito). Passiamo rapidamente in rassegna queste cinque forze con cui qualsiasi impresa deve confrontarsi. I potenziali entranti: altre imprese che ritengono di essere in grado di produrre meglio e/o a prezzo pii1 basso tenteranno di imporsi sul mercato. Pu trattarsi, per esempio, di un costruttore di automobili asiatico che ritiene di poter costruire vetture con un miglior rapporto qualit/prezzo rispetto al suo concorrente europeo. I clienti: cercano di ottenere le migliori condizioni in materia di servizi, prezzi ecc. ed esercitano quindi una pressione costante sulla redditivit dell'impresa. Qualsiasi impresa deve inoltre tenere conto dell'evoluzione dei loro gusti e dei loro bisogni. Per esempio, le imprese del settore automobilistico cercano sistematicamente di approwigionarsi (acciaio, pneumatici, componenti) alle condizioni pi vantaggiose in termini di prezzi e qualit.

Potenziali entranti

Competitors diretti

Fornitori

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Clienti

Prodotti sostitutivi

Schema 1: Schema di Porter

I prodotti sostitutivi: le imprese concorrenti possono proporre prodotti diversi, ma ugualmente adatti a soddisfare il bisogno in questione. Per esempio, nella telefonia, un buon numero di clienti ha disdetto il proprio abbonamento al telefono fisso e utilizza unicamente il cellulare. In questo caso, il cellulare diventato un sostituto del telefono fisso. I fornitori: possono rivedere le condizioni alle quali vendono la materia prima o alle quali erogano i capitali necessari all'attivit. Per esempio, il settore chimico dipende in larga misura dall'offerta di prodotti petroliferi, i cui prezzi sono in gran parte determinati dalla politica dei paesi dell'OPEC (Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio). I competitors: le ditte gi presenti sul mercato; per aumentare o rafforzare la propria quota di mercato, praticano la guerra dei prezzi, migliorano i propri servizi ecc. Per esempio, i grandi gruppi di distribuzione si fanno una guerra senza quartiere all'interno di una stessa citt. A queste cinque forze si aggiunge lo Stato, che inquadra e regolamenta la vita delle imprese. Talvolta, anche se l'utile non la sua preoccupazione principale, anche lo Stato esercita la funzione di "commerciante", offrendo prodotti e servizi su mercati che possono essere aperti o chiusi alla concorrenza del

settore privato. Ci si verifica, in particolare, nel settore dell'elettricit e delle telecomunicazioni. Da alcuni anni, tuttavia, in Europa, per mezzo di procedure di privatizzazione parziale o totale, gli Stati cercano di liberarsi di quelle attivit che non sono di stretta competenza delle loro funzioni istituzionali (come la sicurezza interna, la difesa o, ancora, la giustizia).

... e la struttura interna


Via via che la sua attivit si sviluppa, l'impresa, che nei primi anni della propria esistenza spesso pu contare soltanto su poche persone alle dipendenze del fondatore, vede aumentare il proprio personale e il proprio volume di affari. Per far fronte alla crescente complessit della gestione, spesso si d un'organizzazione a capo della quale c' un consiglio di amministrazione, di cui fanno parte gli "amministratori", che sono i rappresentanti di chi ha apportato i capitali, e, a volte, degli esperti esterni. Il consiglio di amministrazione controlla le decisioni del gsuppo dirigente, o management, e definisce a grandi linee le strategie aziendali. A capo del consiglio di amministrazione nominato un presidente, il cui voto ha un peso particolare nei ca,si in cui, su una questione delicata, gli amministratori non riescono a esprimere una maggioranza. Questo presidente pu svolgere a volte anche le mansioni di direttore generale, che consistono nella gestione ordinaria dell'impresa, per la quale si awale della collaborazione dei direttori dei diversi reparti operativi. Questi ultimi possono essere stsutturati per funzioni (finanze, marketing, risorse umane ecc.), ma anche, nel caso di imprese di una certa dimensione, per prodotti/servizi (per esempio, gamme di vetture nel caso di un costsuttore di automobili) oppure per mercati geografici (per esempio: Francia, Germania ecc.).

L'impresa attraverso i suoi conti


Per continuare a definire meglio le nozioni di impresa e di azione, dobbiamo fare una deviazione attraverso la contabilit, vale a dire il complesso di regole e convenzioni che consentono di rappresentare la "realt" di un'impresa per mezzo di cifre. Passeremo in rassegna il bilancio, il conto economico e la situazione di cassa o cashfloui. Cercate di afferrare bene questi concetti: vi saranno indispensabili pi avanti, quando entreremo nel vivo della scelta di un'azione.

Consiglio d'amministrazione

Finanze

Risorse umane

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Produzione Marketing Direzione Asia
2: Struttura interna di un'irnpresa C Schema

Il bilancio
Fondamentalmente, l'impresa dispone di risorse (si tratta, principalmente, di mezzi finanziari) che destina ad alcuni utilizzi che le consentono di svolgere la propria attivit. In termini contabili, le risorse costituiscono il "passivo" dell'impresa, mentre gli usi cui sono destinate producono ci che viene definito l'"attivo". All'attivo, troviamo elementi ("attivit"), che possono essere tangibili (detti anche "materiali", come stabilimenti, terreni, macchine, crediti verso clienti, scorte di materie prime, denaro ecc.) o intangibili (detti anche "immateriali", come brevetti, aziende commerciali ecc.). Le due grandi categorie di contabilizzazione delle attivit sono: - le immobilizzazioni attive dell'impresa, che hanno una certa durata (pi di un anno) e possono essere ammortizzate, registrando annualmente la loro perdita di valore a causa dell'usura o dell'obsolescenza; fra le immohilizzazioni, troviamo gli stabilimenti, i macchinari, i terreni, i brevetti.. .; - gli attivi correnti, definiti cos perch sono "mobilizzabili" pi o meno immediatamente; si tratta principalmente di scorte (materie prime, prodotti finiti), di crediti a breve termine (importo delle vendite realizzate, ma non ancora pagate cash, il capitale liquido disponibile).

Al passivo, troviamo dunque le fonti di finanziamento degli attivi, che sono costituite da tre grandi categorie: - i mezzi propri, costituiti dai fondi messi a disposizione dell'impresa dai "proprietari" (nel senso economico del termine); come contropartita del denaro versato (o di un apporto in natura, come un terreno, per esempio), questi ricevono delle quote chiamate "azioni", da cui il loro nome di "azionisti". Ogni anno, i mezzi propri sono aumentati dai profitti messi a riserva (oppure ridotti per le perdite). Talvolta, prima che siano messi a riserva, una certa percentuale dei profitti viene distribuita agli azionisti sotto forma di dividendo, che rappresenta di solito una parte sostanziale della loro remunerazione. Nel corso della sua esistenza, pu accadere che l'impresa richieda fondi supplementari ad azionisti vecchi o nuovi: proceder allora ad aumenti di capitale, emettendo nuove azioni; - gli accantonamenti, costituiti da fondi accantonati in vista di grossi lavori, di pensioni da pagare, di rischi specifici ecc. Per la loro natura, gli accantonamenti somigliano ai debiti; - i debiti, che possono essere a breve (esigibili entro un anno) o a lungo termine, finanziari (prestiti bancari, obbligazioni) o non finanziari (per esempio, debiti commerciali, quali i crediti concessi dai fornitori). Prima o poi, i debiti dovranno ovviamente essere pagati (cosa che d luogo a uscite di cassa talvolta consistenti); tenete anche presente che sui debiti finanziari devono essere pagati i relativi interessi. Ed eccoci ritornati al nostro punto di partenza: un'azione una parte dei fondi propn di un'irnpresa; questi mezzi prbpri possono essere definiti anche come l'insieme delle voci attive, dopo che ne sono state dedotti gli accantonamenti e i debiti. E a questo punto vi ritrovate gi totalmente immersi nei calcoli contabili! Non ve lo avevamo ancora detto: attivo e passivo sono presentati contemporaneamente nel documento chiamato "bilancio", che fornisce un quadro di sintesi dell'impresa alla fine dell'esercizio (geneialmente calcolato su un periodo di 12 mesi, corrispondente all'anno civile, ma non obbligatoriamente).Logicamente, gli importi totali di queste due grandi categorie devono essere uguali. I 1 bilancio, e pi in generale l'insieme dei conti, detto "consolidato" quando si riferisce a un gruppo di aziende costituito dalla ditta matire e dalle sue aziende controllate. Nella tabella 1 riportato, in forma semplificata, il bilancio consolidato del costruttore tedesco di automobili BMW per l'esercizio 2003.

Il conto economico
Se il bilancio una rappresentazione statica (facente riferimento all'ultimo giorno dell'esercizio contabile). il risultato economico, che pu essere costituito da un profitto o da una perdita, la conseguenza di un flusso di eventi, in quanto rappresenta, per quel determinato periodo (in genere, un anno, ma esistono anla che casi in cui i risultati vengono resi noti trimestralmente o semestraln~ente), differenza tra profitti (fatturato, redditi finanziari) e perdite (costi d'esercizio come salari, materie prime, usura degli impianti - arnfllortainento -, spese varie di funzionamento, oneri finanziari - costo dell'indebitamento -, imposte). Tutte queste informazioni sono riportate in quello che viene chiamato il "conto economico".

Costi di produzione (comprendenti materie prime, ra, ammortamento deg (ci06 41.530 - 32.090

32 090

Risultati finanziari (proventi finanziari -oneri finanziari)


. straordinari

150

- oneri straordinari)

Utile netto (cio 3.200 - 1.250)

1.950

Tradizionalmente, il profitto (o la perdita) corrente, vale a dire collegato all'esercizio ordinario delle attivit abituali, viene distinto dal profitto (o dalla perdita) straordinario, provocato da eventi di natum non ricorrente, come i costi di ristrutturazione o gli introiti per la vendita di un immobile. Vedremo in seguito che questa distinzione deve essere valutata in modo prudente. Nel caso della BMW, per il 2003 non ci sono eventi eccezionali (vedi tabella 2). Dopo aver accertato l'utile, occorre decidere sulla sua utilizzazione: in genere, esso viene in parte distribuito sotto forma di dividendo agli azionisti e in parte messo a riserva, per essere utilizzato come fonte d'investimento (si dice in tal caso che l'utile viene reinvestito nell'attivit aziendale). I 1 concetto di utile per azione (utile, in genere dell'esercizio ordinario, diviso per il utilizzato per valutare numero delle azioni in circolazione) viene freq~ientemente l'andamento dell'attitivitil di un'impresa da un esercizio all'altro (annuale, semestrale o trimestrale). Per la BMW, l'utile per azione di 2,90 Euro per il 2003 (1.950

milioni di Euro divisi per 671 milioni di azioni). Nel 2002. l'utile per azione della BMW stato di 3 Euro. Nel giro di un anno, il calo dunque stato del 3,3%

La situazione di cassa
Molto spesso, l'investitore si limita a prendere in considerazione gli utili, per farsi un'idea dell'andamento di un'impresa, ma cos facendo commette un errore: l'evoluzione della situazione della cassa o cash flow (solitamente presentata assieme a conto economico e bilancio) fornisce a sua volta parecchie informazioni utili. Tenete presente che la nostra analisi riguarda unicamente le imprese commerciali e industriali: non ci occupiamo qui delle imprese finanziarie (banche, assicurazioni). Niente complessi! I1 concetto di cash flow pu essere afferrato da chiunque sia disposto a fare un minimo sforzo: del resto, fa parte della vostra vita quotidiana molto p i ~ di quello di utile. Pensateci soltanto un attimo: anclie voi avete regolarmente entrate di cassa (stipendio mensile) e uscite di cassa (spese varie per il vitto, gli spostamenti ecc.). In genere, se gestite bene il vostro denaro, le entrate sono superiori alle uscite. Occasionalmente, dovrete fare una grossa spesa, che per certi versi una sorta di investimento (per esempio, rifare l'impianto di riscaldamento della vostra abitazione o acquistare una nuova auto). E per questo investimento, potreste avere bisogno di un finanziamento (per esempio, di un prestito dalla vostra banca). Questi concetti vi suonano familiari, vero? Bene, per un'impresa le cose sono identiche. Conie potete constatare nell'esempio della BMW (tabella 3). in genere si distinguono tre categorie di cash flow: il cash flow operativo, il cash flow per investimenti e il cash flow di finanziamento.

Utile netto

1.950

nita di produzione
-

-4.110
-

Investimenti vari

7.120

Cash flow di finanziameno aio Liauidit al 31 dicembre

2.770

1.659

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L'azione smitizzata
Diritti e doveri
Quando acquistate le azioni di un'impresa (alla sua costituzione, al momento di un aumento di capitale o, pi frequentemente, da un precedente azionista, in genere attraverso la Borsa), assumete un rischio. Infatti, il valore delle vostre azioni pu aumentare o diminuire a seconda dell'evoluzione dell'attivit dell'impresa e delle sue prospettive. Nel caso estremo di cessazione dell'attivit e di scioglimento della societ (a seguito del suo fallimento), il ricavato dalla vendita delle attivit viene anzitutto ripartito fra i creditori dell'impresa (banche, obbligazionisti...) proporzionalmente alla loro esposizione; soltanto dopo che questi sono stati rimborsati, gli azionisti possono dividersi il saldo residuo, che a volte ammonta a zero Euro! Tuttavia, la vostra responsabilit limitata: nella peggiore delle ipotesi, perderete "soltanto" l'intero capitale che avete inizialmente investito. Se l'impresa non riesce a far fronte ai propri debiti neppure dopo aver venduto tutte le proprie attivit, come azionisti non sarete tenuti a sborsare niente di tasca vostra. Ora che abbiamo precisato la natura del vostro impegno, passiamo a esporre i vostri diritti. - Il voto nell'assemblea generale degli azionisti: "messa solenne" degli azionisti con cadenza annuale, nel corso della quale sono sottoposti all'approvazione di tutti gli azionisti i conti dell'esercizio precedente e i grandi orientamenti strategici (per esempio, un progetto di fusione). Nella pratica, raro che i singoli azionisti, salvo che per un'esigua minoranza, partecipino alle assemblee generali. - I1 dividendo (quando esiste): la parte di utile che viene distribuita agli azionisti. I1 suo ammontare sottoposto dal consiglio di amministrazione all'approvazione degli azionisti riuniti in assemblea generale. I1 dividendo t. di solito pagato in contanti, ma in alcuni casi pu anche accadere che sia pagato con azioni. A volte, l'azionista pu scegliere fra uno di questi due modi di pagamento: si parla allora di dividendo opzionale. I1 dividendo annuale pu essere versato in una, due o quattro volte (dividendo trimestrale, frequente per le azioni statunitensi). Tenete presente che alcune imprese hanno diversi tipi di azioni; oltre alle azioni dette "ordinarie" (le pi frequenti e dunque quelle di cui parleremo pi diffusamente), esistono: - azioni senza diritto di voto, ma con dividendo privilegiato (dividendo pii elevato e che ha maggiori probabilit di essere corrisposto, nel caso di problemi); - azioni con diritto di voto multiplo; il detentore di un'azione di questo tipo ha un peso maggiore dell'azionista ordinario nelle decisioni dell'assemblea generale.

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jo~e.rou8!ossads a o11?1!w!l i ! d aluawi:!Mo a alalod !l13 I! '!~.;!uo!zE "~~oi)i)!d,, a (aUo!zi?.rlS!u!Luule !p o!l8!suos ~ a ou.talu!,lIi? p !lt:]uasa.rdde~ouos ?qn.rad auo!lsa8 cl[ns ezuanu -u!,uii oue~!s.tasaayn) !]s!uo!zi? ,,!pue~B,, o]!~os!p ouols!sa 'e!iiellnl 'a.raua8 q .!uo!ze ari.; a l p p e ~ o n b e103n!d euii !p osuellos ouo8uods!p opuenb a y ~ u e esa.rdq.1 aJi?[[o.rluon!p oloa !p !ss!~!~-, !ap ezue.ro188err1 e1 ouopa!ssod ai12 !ls!uo!zr: !@e anaur~ad aI!qe!.reii t:!nawoa8 e oloii on!~!p uos !uo!zi: alsarib !p ezuals!sa,~

errato in matematica
i

il valore di un'azione pu essere calcolato come il valore futuri (a loro volta funzione degli utili realizzati in futuro). + Div2 / (1 + r)2 + Div3 / (1 + r)3 +...
, (formula di Gordon-Shapiro o dividendi a crescita costante):

endo stimato del prossimo esercizio; teso sulla base del rischio; di crescita annuale "all'infinito" dei dividendi.

UN ESEMPIO
Ipotizziamo un'azione il cui prossimo dividendo sia stimato in 5 Euro. Il rendimento atteso, tenuto conto del rischio, del 20%. Il tasso stimato di crescita del dividendo del 10%. Sulla base della formula citata in precedenza, il valore dell'azione dunque di: 5 / (0.20 - 0.10) = 50 Euro. Se il corso dell'azione in questo momento di 40 Euro, l'azione a buon mercato: il suo prezzo inferiore al suo valore (nel caso, beninteso, in cui le ipotesi di rischio e di crescita, sulla base delle quali stato determinato il suo valore, siano corrette). Se il livello di rischio aumenta (per esempio, investimenti in un paese instabile politicamente oppure aumento dell'indebitamento), la redditivit attesa dall'azionista aumenta a sua volta: fissiamola al 25%. Immaginiamo che il rischio supplementare permetta una crescita un poco superiore al 12%. 11 valore dell'azione diventa: 5 / (0,25 - 0,12) = 38,5 Euro. In questo caso, per gli investitori, l'aumento del rischio non compensato dal miglioramento delle prospettive a lungo termine.

La crescita dei dividendi simile a quella degli utili da cui provengono. Orbene, la crescita degli utili sar potenzialmente molto maggiore se una grossa quota degli utili stessi reinvestita nell'azienda e di conseguenza l'importo del dividendo basso. Un investitore pu quindi avere la tendenza a privilegiare un'impresa con una rapida crescita degli utili a detrimento di un'altra con lo stesso profilo di attivit, che per pratica una politica di dividendi pi elevati. Matematicamente, questo non lia senso: una forte crescita sar realizzata a prezzo di un basso rendimento dei dividendi e , all'inverso, un alto rendimento dei dividendi peser negativamente sulla crescita. Ci che si guadagna da una parte lo si perde dall'altra e viceversa. Le azioni di due imprese che adottano ognuna una di queste due diverse strategie, oggi non avranno certamente lo stesso prezzo, ma, per l'azionista, il rendimento atteso sar identico. Ecl proprio questo che

'ownsuo3oJlIv !p I ! . r p ~ o' sW IauJaluI ol!s Ins !I!ln !uo!zcw~oju! asolaurnu anIou! alaJano1L .ouInsuoDoJqV auo!ze!mssc,lIap !!maw!lsailu! !p apuew!nas r?ls!a!~ e1 ' a ~ ~qqos a s aiuawI!ln a~eynsuon aiaiod ',,osn,l ad y u o ~ d .!18!suon , alalon a s '!S~EUE !p g!n!ne,Ile aJeD!pap aialnop ay3 odwal !p eqiuenb e1 y e s a~o!88cw '!uo!ze u! aiaJpsaau! QIJ io1euap ? .. .odmal l! 3 .(.ma e!18!wej u! xelal 'olaq!~odwal) yl!a!i~c a1qe ad olaqq !pu!nb \ ~ e s uou auo!zednnno elsanb e aJaJayn!pap aqn odwal 1 1 .odmai oua3 un apa!qn!l pucssalalu! aluaw[e!zua~od!uo!ze aJeuo!zalas 'o8on1 opuonas u~ .assilq n!d ouueles asads aisanb '(iau.raju1 oslaaelur?) auq uo oye!pawlalq un u o aieloael ~ as .ow!u!w ouodw! un ols!aald alassa qnd '!se3 !ap cpuonas e a ~ d w a 's~ p o w !~sanb anp a !nnl u! a ~ n d d o 'o!~waj~oj opow u! '(!se3 !ap ~puo3as e oy,5'1,11e %Z'O oIlep 'aiuawe~gew!sso1dde)auo!zesuen q a p ovodw!,1le aseq q a1c1on1e3ouos ! u o ! s s ~ u o 3a1 'enueq eun !p o11avods o ~ [ ayn!ssep e !uo!ze~ado al n"~auo!ze~ado !uso ns !uo!ss!wuron a1 ad a !~oyl opsodap oluon I! ad asads :asads aIlap aleyqappe ouuelvs ! A 'eslrog u! auo!ze,un alapuaa o aj~is!nbxopuenb 'o.tlle,llea 'o~so3 un a ~ a u a 8 u! ans!ru!lson einpaa ~ 0 1 8 ~ e2 aJpsanu! lad !uo!zmu -J~JU! al al!s!nbx 'ojq un e a .s!lrrr8 uou csJoa u! a1psailut aqn o a q I! qs!a !p !ew alaplad uou '!pu!n .auo!snII!.un ouos ,,olaz asads,, a1 'o8ori1 owpd u1 .!so~aurnue!aeunj ouos !lua!zedw! aiuarueil!ssanna alassa uou lad !il!low I j~uos~a ewpd d u! !uo!ze u! aJpsai\u! al!q!ssod ? as 'pe!zueuy !~olsa8 !ap e o AW!S eun e auo!lsa8 !p asads a ossa~8u!,p asads a.1~8cd aqn~ad '!najja UI '!IOS cp aluawcla1dwon c s ~ o g eIIap e1niuaMe,lIau !sle!nueI !p a !.tc!zueuy pr?!paw -mu! 0101 !ep ow!ssew le ! s ~ e n u e . ~ !p ~ oueu8os ~e aluaiur?lnn!s !oa !p !unnIv

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In terzo luogo, un investimento finanziario ragionevole richiede una buona dose di diversificazione. Il detto popolare che "non bisogna mettere tutte le uova in un solo paniere" senza dubbio quello pi adatto a chi vuole investire in Borsa. Ora, affinch le azioni che compongono il vostro portafoglio siano sufficientemente diversificate, dovete investire come minimo in una ventina di titoli diversi e accuratamente selezionati. Siamo concreti: molto difficile per un investitore dilettante, anche preparato, gestire in modo adeguato un portafoglio di venti azioni e al tempo stesso assicurarsi che questi titoli abbiano caratteristiche sufficientemente diverse da rispondere all'esigenza di una diversificazione oculata. questo il motivo per cui rivolgersi a una Sicav sicuramente la scelta migliore per una strategia generale di investimento. Per aiutarvi a fare la scelta migliore, l'associazione Altroconsumo pubblica Fondi Comuni, una rivista mensile sui fondi d'investimento. Troverete inoltre numerose informazioni utili sul sito Internet dell'associazione. Detto questo e tenuti presenti questi concetti, niente vi impedisce di tentare la sorte acquistando azioni per guadagnare un po' di denaro extra. L'ambizione di questa guida quella di aiutarvi a farlo. Riportiamo al grafico 1 i portafogli tipo proposti nel numero di gennaio 2005 della rivista Fondi Comuni; i portafogli descritti sono tre: difensivo, neutro e dinamico, e si differenziano per il peso via via crescente della quota di azioni rispetto alla quota obbligazionaria.

Consiglio n. 2
Giocate la carta delle Sicav per avere una ripartizione equilibrata delle vostre

Coprirsi sempre le spalle


Vi consigliamo di investire in azioni soltanto se prima vi siete gi "coperti le spalle" (assicurandovi di avere i fondi per la pensione integrativa, il finanziamento degli studi dei figli e le rate del mutuo.. .). Assicuratevi, inoltre, che i vostri risparmi siano investiti in modo diversificato (immobili, fondi azionari/obbligazionari/monetari ecc.) e che non sentirete terribilmente la mancanza del denaro investito nelle azioni, nel caso un investimento non vada a buon fine.

Portafoglio neutro

10%

CAD

5%

Azioni 55%

Obbligazioni 45%

Portafoglio difensivo

Portafoglio dinamico

GBP 10%

15%

AUD 15%

Azioni 30%

Obbligazioni 70%

Azioni 85%

Obbligazioni 15%

Grafico 1: Portafogli proposti nel numero di gennaio 2005 della rivista "Fondi Comuni"
Milano (IT), New York (US), Londra (GB) e Sidney (AU) sono le Borse da preferire per chi investe da qui a 10 anni Tra le obbligazioni puntate su quelle in Euro, sterline (GPB), corone danesi (DKK) e svedesi (SEK), dollari USA (USD), canadesi (CAD) e australiani (AUD)

' .

( Consiglio n. 3
Investite in azioni soltanto il denaro di cui siete certi di potere senza difficolt fare a meno a breve, medio o lungo termine.

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Ricorrere all'indebitamento?
Alcuni prendono in considerazione la possibilit di ricorrere a un prestito per finanziare l'acquisto di azioni, sempre ammesso che riescano a trovare una banca disposta a prestarsi al gioco o a nasconderle l'esatta destinazione del prestito. Certamente, la prospettiva dei ricchi guadagni che si potrehbero conseguire costituisce una forte tentazione. Immaginate di non avere denaro e di prendere a prestito 20.000 Euro per 12 mesi, investendo questa somma nelle azioni di quattro imprese (5.000 Eiiro ognuna). Per ainor di semplificazione, considereren~o pari a zero le spese di transazione. Dopo un anno, i risultati ottenuti potrebbero essere i seguenti: - azione 1 (- 10%): 4.500 Euro; - azione 2 (+ 50%): 7.500 Euro; - azione 3 (+ 150%): 12.500 Euro; - azione 4 (+ 5%): 5.250 Euro. Rivenclendo le azioni, e dopo aver rimborsato il prestito (sul quale avete pagato un interesse di 400 Euro), intascherete 7 350 Euro (27.750 Euro - 20.000 Euro - 400 Euro), mentre quando siete partiti non avevate neanche un Euro. L'avventura, per, potrebbe anche finire in un disastro. Prendete in considerazione anche l'eventualit di un altro risultato, anch'esso plausibile: - azione 1 (- 15%): 4.250 Euro; - azione 2 (- 100%: fallimento): O Euro, - azione 3 (+ 10%): 5.500 Euro; - azione 4 (- 30%): 3.500 Euro. Dopo un anno, il denaro in vostro possesso ammonta soltanto a 13.250 Euro, mentre dovete rimborsare 20.000 Eiiro (e pagare l'interesse di 400 Euro).

( Consiglio n. 4

Mezzi necessari: denaro e tempo


L'avrete gi intuito leggendo quanto precede (e ne sarete assolutamente convinti, quando avrete terminato la lettura di questa guida): investire in Borsa non qualcosa che si pu fare stando seduti al tavolino di un caff o la domenica sera, davanti al televisore, aspettando che cominci il film. un processo im-

P -

Concetti di base

29

pegnativo, che richiede rigore, metodo e un impegno pi o meno grande a seconda dei vostri obiettivi. Se non vi sentite all'altezza di coinvolgervi nella misura necessaria, meglio che non vi lanciate nell'awentura di acquistare azioni e vi limitiate a una Sicav. Gli elementi necessari sono due: denaro e disponibilit di tempo.

Il nerbo della guerra: il denaro


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Se desiderate diventare un investitore attivo, dovete owiamente tener conto del denaro investito in azioni, ma anche del denaro necessario per il vostro -lavoron di analista (costo delle informazioni).

Un budget globale minimo? Non esistono regole precise per quanto riguarda un bzldget minimo. Tuttavia, se non avete almeno 10.000 Euro d a investire in azioni, vi sconsigliaino di intraprendere l'operazione. Naturalmente, potete fare un ordine di Borsa e quindi acquistare un'azione. e perfino pi azioni, anche con una somma parecchio inferiore, ma il doppio impatto delle spese (commissioni di mediazione, spese di cambio, nel caso acquistiate un'azione quotata in una divisa diversa dall'Euro ecc.) e dei costi legati all'informazione ridurr pesantemente gli eventuali guadagni.

Importo minimo da investire per azione? Non ha senso investire poche centinaia di Euro in un'azione: il vostro mediatore finanziario sicuramente non ve lo consentirebbe e, in caso contrario, la quota di spese fisse (identica a prescindere dall'importo investito in azioni) peserebbe eccessivamente sull'acquisto. consigliabile fare investimenti singoli di almeno 2.000 Euro. L'informazione, costa cara? Alcuni fanno finta che, per quanto riguarda le informazioni, l'investitore dilettante viva in un inondo ideale: pu disporre di una grande quantit di informazioni, spesso le stesse dei professionisti, per di pi facilmente accessibili ed essenzialmente gratuite grazie a Internet. Mah... Le cose non stanno esattamente cos! A chiunque voglia investire direttamente in Borsa, senza intermediari, raccomandiamo caldamente il ricorso a una connessione Internet, anche se non strettamente indispensabile. Grazie a Internet risparmier moltissimo tempo nella raccolta delle informazioni, che saranno inoltre molto pi particolareggiate di quelle che troverebbe su un semplice giornale, anche finanziario. Ma attenzione: la connessione a Internet non gratuita; se "navigate" con la vostra linea telefonica tradizionale, i minuti passati davanti al monitor vi saranno fatturati in base alla tariffa per le telefonate locali. Dovrete pagare circa 35 Euro al mese (escluso il costo del modem e dell'eventuale installazione); se optate invece

per una connessione ADSL (accesso veloce). oppure 40 Euro al mese e pi per una connessione via fibra ottica. Una connessione veloce a Internet va presa in considerazione soltanto se voi e gli altri membri della famiglia avete anche altri motivi per essere interessati a una connessione a Internet veloce (scaricare miisica, fare ricerche per la scuola ecc.); oltre al costo della connessione, dovrete pagare anche certe informazioni utili per le vostre analisi: le riviste e i giornali finanziari offrono iri genere forme di abbonamerito a pagamento, anche se a prezzi inferiori a quelli della versione cartacea. Per esempio, un abl~onamentoon line a The Economist, l'eccellente settimanale britannico, vi coster 89 dollari USA l'anno (vale a dire approssimativamente 74 Euro), mentre iin primo abbonamento alla versione cartacea costa 115 Euro. La versione on line vi consente inoltre di accedere a iin archivio molto interessante (contenente gli articoli in versione integrale di numerose annate). Quanto alle informazioni gratuite, alcune saranno molto

Un preventivo di spesa ragionevole


Importo da investire in azioni: 10.000 Euro, da suddividere in 5 azioni (di 2.000 Euro ciascuna). Costo delle informazioni: - abbonamento al quotidiano Il Sole 24 Ore: 325 Euro I'anno; - connessione Internet ADSL: 84 Euro (vale a dire 1/5 del tempo riservato alla Borsa sulla base di 35 Euro al mese), - abbonamento al Wall Street Journal Europe on Iine: 66 Euro; -abbonamento a The Economist on line: 74 Euro. Totale delle spese per l'informazione: 549 Euro l'anno (vale a dire il 5,574 del vostro investimento) o 409 Euro I'anno per chi non si abbona alle due testate in lingua inglese (vale a dire il 4,1% del vostro investimento). Tenete presente che l'abbonamento a un quotidiano (giornale) non & "obbligatorio"; se vi rinunciate, ridurrete sostanzialmente i vostri costi, portandoli a 84 Euro I'anno (cio il 0,8% del vostro investimento).

utili (per esempio, quelle che si trovano sui siti ufficiali delle imprese quotate), mentre altre saranno da considerare con sospetto (per esempio, i message boards, forum di discussione in cui investitori pi o meno bene intenzionati e informati discutono tra loro). Torneremo sull'argomento; tenete conto del fatto che, se avete una connessione Internet, potete utilizzare i servizi bancari on line, e in particolare acquistare e vendere le vostre azioni a costi ridotti, attraverso intermediari finanziari on line.

p . -

Concetti d~base

31

Se non avete una connessione Internet, il vostro coiilpito s:ir decisamente pii arduo, tna non impossihile. Dovrete limitarvi essenzialmente alle informazioni che troverete sulla stariipa, che dovrete completare scrivendo alle iniprese (per ottenere, come niinimo, i loro t~ilanci).Unri soluzione alternativa p o t r e b l ~ essere quella di effettuare tutte le vostre ricerche di informazioni una volta alla settimana, recandovi in una biblioteca pul>l~lica o in un Internet Caffk da cui si possa accedere a Internet. Una cosa certa: se investite in azioni iin iinporto inodesto, bene clie non facciate crescere smisuratamente la spesa per l'acquisto di informazioni. Non dimenticate che un abbonriinento :i riviste o giornali costituisce un costo alinuale: dovrete quindi affrontarlo ogni anno. Amniettiamo che acquistiate azioni per 10.000 Euro e clie abbiate gi sborsato 444 Eiiro per un abljonariiento annuale al Wull Street Journal Europe (WSJE). Questo iinporto rappresenta il 4.5% circa del vostro investiniento di p:irtenza, che non poco. Naturalinente, se considerate l'investimento in azioni iin seinplice hobl,y> che non deve necessariameiite tiare un rendiiiiento elevato. questo genere di spese pii facilmente comprensibile.. . Nel riquadro precedente, troverete riportato un preventivo di spesa che riteniamo ragionevole.

Il fattore tempo
I "fanatici" della Borsa hanno una loro teoria: in generale, quanto pii si aspetta prima d'investire in Borsa e si reagisce in ritardo a un'informazioile riguardante una particolare azione. tanto ii~riggiore il denaro che si perde. Noi non siamo di questo parere e preferiamo seguire il consiglio di La Fontaine, secondo il quale: "Non serve a niente correre, siifficiente partire per tenipo". D'altra parte, la maggior parte degli errori grossolani commessi in Borsa :ivviene per mancanza di esperienza: non serve a niente quindi gettare troppo presto i vostri Eiiro nell'arena borsistica, anzi vale l'esatto contrario! D'altra parte, possibile trovare azioni interessanti in qualsiasi periodo e un'analisi rigorosa meglio di una reazione a caldo. Conle scoprirete in modo pi particolareggiato nel capitolo "Un passo alla volta" di quest'opera: - i primi quattro mesi clei vostro lavoro serviranno a familiarizzarvi con il mondo economico-finanziario; - dal quinto al dodicesimo inese, vi troverete nella fase attiva del lavoro che vi porter infine ad acquistare un'azione interessante dopo aver raccolto informazioni e analizzato dati; - successivan~ente, sar bene continuare a seguire un procedimento t ~ e n definito di analisi per individuare nuove azioni, riconsiderare le azioni potenzialmente interessanti che avevate in precedenza scartato e riesaininare a intervalli regolari le azioni in portafoglio.

Ognuno di questi periodi richiede, a nostro parere, un investimento minimo di tempo di circa mezz'ora al giorno o tre ore durante il fine settimana. Con l'esperienza che accumulerete con l'andar del tempo e la regolarit della vostra applicazione, potrete in seguito andare pii1 velocemente o compiere una maggior mole di lavoro nello stesso tempo.

Consiglio n. 5
Prima di lanciarvi nell'avventura della Borsa. assicuratevi di averne i mezzi, sia per quanto riguarda il tempo (mezz'ora al giorno, oppure tre ore nel fine settimana) sia per quanto riguarda il denaro (10.000 Euro) e procedete in modo graduale. Non perdete di vista il fatto che il denaro e il tempo che dedicherete alla Borsa li sottrarrete ad altre occupazioni.

Un ostacolo da non trascurare: voi stessi


Socrate l'ha detto prima di chiunque altro: per arrivare alla saggezza, "Conosci te stesso". Non pensava certo alla Borsa. quando ha pronunciato quelle parole, ma ci non di meno unri massima estremaniente importante per tutti gli investitori in erba. Colpisce infatti constatare come gli investitori che si lanciano a fare investimenti in Borsa, vi si siano ben poco preparati psicologicamente. Ne derivano delusioni ed errori, provocati, il pii1 delle volte, da emozioni mal controllate. Recenti ricerclie di neurobiologia hanno inesso in evidenza l'esistenza di un'intelligenza detta "emotiva", situata nel cervello emotivo ( o lirnbico), sottostante la neocorteccia, sede dell'intelligenza cognitiva (intelligenza nel senso tradizionale del termine). In sostanza, l'intelligenza emotiva un insieme di attitudini, pi o meno sviluppate in ogni individuo, che gli consentono. da un lato, di comprendere e gestire le emozioni proprie e altrui e , dall'altro, di utilizzarle al meglio per prendere delle decisioni. Diversi studi hanno accertato che l'intelligenza emotiva (misurata dal quoziente emotivo) pi importante dell'intelligenza cognitiva (misurata dal quoziente intellettuale) per riuscire nella vita, sia sul piano personale sia su quello professionale. Anche se l'argomento stato meno studiato per quanto riguarda l'ambito finanziario, pensiamo che l'intelligenza emotiva sia importante anche per quanto riguarda l'investimento in azioni. Ed ecco una buona notizia per l'investitore privato: - mentre il quoziente intellettuale in gran parte gi prestabilito alla nascita e praticamente immutabile per tutto il corso della vita, il quoziente emotivo pu essere migliorato, grazie a un lavoro, lento e rigoroso, su se stessi. Mai come in questo caso, dunque, ciascuno di noi ha la possibilit di migliorarsi;

- se l'intelligenza emotiva ha un ruolo cos importante per il successo in Borsa, un investitore dilettante che ne sia particolarniente ben dotato pu benissimo reggere il confronto con un investitore professionista, anche pii1 agguerrito in tecnica finanziaria, ma meno "intelligente emotivamente". I 1 consiglio per l'investitore, dunque, q~iello di dominare le proprie ernozioni, nel modo che illustreremo nelle righe seguenti.

Non siate impazienti


Molto spesso, dopo che ha acquistato un'azione, l'investitore ne verifica ogni giorno il prezzo sulle colonne finanziarie del suo quotidiano preferito o su un sito Internet specializzato. La cosa legittima; ci che lo meno la frequente delusione, che tende progressivamente ad accentuarsi con il passare dei giorni o delle settimane, se le quotazioni di quest'azione non salgono nel modo, spesso esagerato, che si sperava. La Borsa, se la si considera conie un vivaio di opportunit di investimento e non come l'equivalente di un casin di Las Vegas, infatti molto spesso una scuola di pazienza. Anche se vi stato qualche punto percentuale di aumento del valore dopo alcuni giorni, non seme a niente vendere troppo presto, se la vostra azione ha ancora un buon potenziale. Resistete alla tentazione di un rendimento immediato limitato. se un po' di pazienza pu consentirvi di averne uno maggiore.

Consiglio n. 6
Nel breve termine (qualche settimana, o qualche mese), la Borsa estremamente imprevedibile, anche per il professionista pi scafato. Per una strategia vincente spesso avrete bisogno di pazienza.

Accettate la realt del rischio


Anche se i giornali citano continuamente la volatilit del corso delle azioni. poche persone hanno veramente un'idea di quello che questo vuol dire, prima di esservi coinvolti personalmente. Spesso, se l'investimento stato effettuato alla leggera, quando ci si accorge del risdiio ormai troppo tardi. Sapete che, fra il 2000 e il 2002, la crisi della Borsa ha Ixuciato in totale 13.000 miliardi di dollari, vale a dire 2.000 dollari per ogni abitante del pianeta:' Sapete che non affatto garantito che in Borsa si possa riuscire a ottenere un rendimento positivo, nemmeno tenendo per venti anni le azioni in portafoglio? Sapete che la Borsa giapponese, che alla fine degli anni Ottanta era la pii importante piazza finanziaria del mondo, lia visto declinare di pi del 70% il valore delle proprie azioni fra la fine del 1989 e la fine del 2002 (anche se si tiene conto del reinvestimento dei dividendi)?

ai!les!i !p e u i ! ~ d ale!z!u! aJoleA lap oui!sa,!pop un e o ~ ~ o ap 1 s ! osi03 ~ 11 .edoin3 u! !lnuallo ~ s s a m s I !$!un !16au aiaiad!i !p opei6 u! ejers a uou o,!uinN 'e!zue+u!,l iad !Iuaw!le !16ap iapeal

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Grafico 3: Evoluzione delle quotazioni di Vivendi Universal (Euro)


Un tempo considerata uno dei titoli di punta del mercato francese, Vivendi Universal ha visto le proprie quotazioni precipitare vistosamente a seguito di acquisizioni eseguite in condizioni negative

/ Consiglio n. 7
Se la prospettiva, anche soltanto potenziale e temporanea, di una riduzione del

Atteriti agli attacchi incontrollati di cupidigia


hbbast~inzastranamente, nei confronti della Borsa, il cittadino comune si comporta spesso in modo irragionevole. Facciamo l'esempio di clue acquisti totalmente differenti realizzati recentemente da un ipotetico signor Rossi: da un lato, ha acquistato una nuova bicicletta e. dall'altro, ha acquistato in Borsa delle azioni della ditta Bianchi. Prima di acquistare la sua nuova bicicletta, il signor Rossi si preso la briga di chiedere il parere di un amico, ciclista dilettante, che gli ha consigliato una Inarca adatta alle sue esigenze. Poi, ha confrontato i prezzi del modello scelto, l'assistenza offerta, la garanzia ecc. di diversi punti vendita, e soltanto successivamente ha preso una decisione. Quando il suo parrucchiere gli ha consigliato di acquistare le azioni dell'impresa Bianchi, perch aveva "prospettive estremamente brillanti". si invece precipitato a testa bassa alla propria banca. Purtroppo l'inforn~azione era infondata: infatti?l'impresa Bianchi molto indebitata e non ha i mezzi per svilupparsi. L'azione percle il 45%. Che terribile delusione!

Troppa fiducia nelle vostre risorse?


I1 male peggiore che pu colpire l'investitore privato senza dubbio l'eccessiva fiducia nelle proprie capacit di selezionare delle "buone" azioni. Con sovrano disprezzo per l'umilt, che invece necessaria in questo ambito, e pur sapendo che le sue conoscenze di finanza sono soltanto frainmentarie, l'investitore "troppo entusiasta" finir per convincersi prima o poi di essere in grado, grazie al potere magico di un'intuizione superiore, di fare sisten~aticamente investimenti migliori di quelli degli altri. Dopo ilno o due buoni colpi in Borsa, forse si convincer perfino di essere in grado di prevedere l'evoluzione della Borsa nell'arco di alcune settimane e finir con lo sviluppare strategie di investimento a brevissimo termine, passando ordini di compravendita (in inglese, trading) molto ravvicinati. Inoltre, l'eccesso di informazioni presente sui siti finanziari gli dar l'illusione di "conoscere la materia come un professionista". In questo modo, invece, non solo non si migliora la redditivit dei propri investimenti, ma solitamente la si peggiora, a causa delle spesc per le frequenti transazioni.

Nascondete questa perdita che non voglio vedere!


Colpisce constatare clie, nella maggior parte dei casi, l'investitore clie deve far fronte a una perdita reagisce in modo eccessivo. Quella che viene chiamata "l'avversione per la perdita" genera anche errori nella gestione del proprio denaro. I'er esempio, un investitore sar spesso disposto ad accettare rischi eccessivi pur di evitare una perdita: cos, tenter investimenti particolarmente rischiosi per "rifarsi" dopo precedenti investimenti sfort~inati. Nello stesso ordine di idee, un investitore trover spesso un pretesto qualsiasi per conservare azioni che hanno perso valore e ci perfino nel caso in cui un'analisi obiettiva e rigorosa giunga alla conclusione che si deve "vendere". Inconsciamente, si "innamorato" delle proprie azioni, nel senso che attribuisce loro iin valore superiore a quello che avrebbero per lui nel caso dovesse acquistarle per la prima volta. Ignora le notizie negative e prende in considerazione soltanto quelle che si accordano con le sue convinzioni. Ci facendo, non soltanto mette in pericolo i propri risparmi, ma rinuncia forse anche a opportunit interessanti. Infine, l'investitore ha anche paura di avere dei rimpianti in materia di investimenti. Riconoscere una perdita significa, ovviamente, rimpiangere di aver fatto una scelta che si rivelata sbagliata. Analogamente, per molti popolari al inoinento: in caso di la cosa migliore acquistare le azioni p i ~ insuccesso, l'investitore si consoler dicendosi: "Hanno fatto tutti il mio stesso sbaglio". Eppure, seguire il gregge provoca spesso forti delusioni in Borsa. Ma psicologicamente pi difficile ammettere una perdita, quando questa dovuta a un investimento clie non stato considerato interessante dagli altri investitori.

Consiglio n. 8

La Borsa richiede sangue freddo e modestia. Non fantasticare e restare padroni delle vostre emozioni pu farvi guadagnare parecchi punti percentuali di rendimento. Un trucco? Gestite le vostre azioni come se si trattasse di quelle del vostro migliore amico: se immaginate di dovergli fornire delle spiegazioni circa le vostre scelte, sarete meno inclini alla soggettivit e all'impulsivit.

Quale soluzione?
Per evitare al massimo di essere vittime delle vostre emozioni, la cosa migliore seguire un percorso rigoroso distinto in tre fasi. Criteri di selezione di un'azione: nelle pagine che seguono vi esponiamo una metodologia che prevede l'impiego di una griglia di analisi e il calcolo di un punteggio, che dovrebbero aiutarvi a massimizzare le vostre possibilit di effettuare un buon investimento (capitolo "La vostra analisi"). Passaggio all'azione: non serve precipitazione; al contrario, procedete progressivamente e prudentemente, rispettando le tappe che vanno dall'iniziazione all'apprendistato e all'applicazione sistematica della procedura di analisi (capitolo "Un passo alla volta"). Pi rischio? Quando la padronanza delle vostre emozioni e la vostra conoscenza della Borsa avranno raggiunto un livello soddisfacente, potrete, se lo desiderate, prendere in considerazione alcune categorie di azioni pii1 rischiose, con rendimenti, almeno potenzialmente, pi elevati (capitolo "Azioni (ancora) pi rischiose").

Investire in borsa

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" CAPITOLO 2

:Al cuore dei rendimenti di Borsa


Q
&J

All'origine dei rendimenti: due fattori misteriosi


La scoperta di Fama e French
Poco pi di dieci anni fa, nel 1992, due ricercatori americani di fama mondiale, Eugene Fama e Kenneth French, hanno scoperto, per mezzo di studi statistici, l'esistenza di due variabili che sono alla base dei rendimenti di Borsa. I risultati di questa ricerca effettuata sul mercato borsistico statunitense del periodo 1963-1990 sono stati in seguito confermati da ricerche sulle altre Borse del mondo e su altri periodi storici. Negli ambienti universitari e professionali, questa scoperta ha ormai largamente soppiantato i modelli maggiormente teorici sino ad allora prevalentemente usati: ci riferiamo in particolare a1 Capital Asset Pricing Mode1 (abbreviato, CAPM; in italiano: Modello di Equilibrio degli Attivi Finanziari) e al suo famoso coefficiente "beta", che nella pratica d risultati meno probanti. Le due variabili messe in evidenza da Fama e French sono il rapporto valore contabile/valore di mercato (in inglese, book-to-market) e la dimensione.

Rapporto valore contabile/valore di mercato


Il rapporto valore contabile/valore di mercato si ottiene dividendo il valore contabile dei mezzi propri di un'impresa (che si trovano nel passivo del bilancio) per la loro capitalizzazione borsistica (corso dell'azione moltiplicato per il numero di azioni in circolazione). l'inverso del rapporto prezzo o corso dell'azione/valore contabile per azione (abbreviato in P/VC; in inglese, price/book ualue), pi frequentemente utilizzato dai professionisti della finanza. Per amor di semplificazione, d'ora in avanti utilizzeremo quest'ultimo. La relazione con i rendimenti di Borsa la seguente: quanto pi debole il rapporto P/VC, tanto pi elevato sar il rendimento dell'azione atteso; inversamente, quanto pi elevato il rapporto P/VC, tanto pi ridotto sar il rendimento dell'azione atteso.

Dimensione dell'impresa
La dimensione di un'impresa si misura sernplicemente sulla base della sua capitalizzazione in Borsa (prezzo moltiplicato per il numero di azioni). La relazione con i rendimenti di Borsa la seguente: quanto pi grande la dimensione, tanto pi ridotto sar il rendimento atteso dell'azione; inversa-

Al cuore dei renbirnenti di B o r s

mente, quanto pi la dimensione ridotta, tanto maggiore sar il rendimento atteso dell'azione. Dunque, statisticamente e sul lungo periodo, per ottenere rendimenti superiori alla media di Borsa, l'investitore dovrebbe optare per le azioni di imprese di dimensione modesta e con P/VC debole. Fine della storia? Niente affatto!

'Battere" la Borsa? Rischio o...


Cna filosofia di investimento di questo tipo consente di "battere" la Borsa? La risposta non affatto scontata. Certo, in media i rendimenti sono superiori, ma non c' un prezzo da pagare? Aicuni teorici rispondono affermativamente: la contropartita di un rendimento atteso superiore sarebbe l'assunzione di un rischio pi elevato. La cosa abbastanza intuitiva. Pi uii'azione viene considerata rischiosa (vale a dire, quanto pii1 le sue prospettive di utile sono indefinite e potenzialmente soggette a forti fluttuazioni o, ancora peggio, essa indebitata), tanto rneno gli investitori saranno disposti a pagare un prezzo elevato: un'azione pi~ rischiosa avrebbe dunque un rapporto P/VC pi basso rispetto a un'altra meno rischiosa. In media e sul lungo periodo, il rischio sarebbe comunque vantaggioso, di qui i rendimenti superiori. Analogamente, un'impresa di dimensione modesta \-iene di solito considerata pi fragile (pi esposta ai rischi di mercato e di prodotto. finanziamenti meno consistenti ecc.) rispetto a un'altra di maggiori dimensioni: anche in questo caso, la piccola dimensione equivarrebbe a uii rischio superiore, quindi a un rendimento atteso pi elevato.

... inefficienza?
Questa spiegazione, che ha per molto tempo convinto i professionisti della finanza, oggi viene sempre pi frequentemente messa in discussione. La spiegazione corretta sarebbe un'altra, quella che sostiene che certamente possibile battere il mercato, perch questo t; "inefficiente". Alla base del ragionamento, vi l'analisi del comportamento degli investitori, i quali, presi nel loro insieme, non sarebbero sempre razionali, cosa che condurrebbe a quotazioni di Borsa che periodicamente si allontanano dal loro -veron valore o valore intrinseco (in inglese: jhir vuluc.). In questa ottica, le azioni possono essere, a seconda dei casi: valutate correttamente; a buon mercato (o sottovalutate) e quindi interessanti per chi intende acquistare, poich caratterizzate da un rendimento atteso "attraente", tenuto conto del rischio che presentano; care (o soprawalutate) e quindi non interessanti da acquistare o suscettibili di essere vendute, perch caratterizzate da un rendimento atteso sfavorevole, tenuto conto del rischio che presentano.

Per "rendimento attraente" delle azioni a buon mercato si deve intendere qiianto segue: via via che il mercato (vale a dire l'insieme degli investitori) si render conto (in particolare sulla base dei risultati futuri) che il corso di queste azioni e troppo basso, le accluister, cosa che far aumentare la loro quotazione. Di qui un guadagno sostanzioso per chi le avr acquistate prima che questa consapevolezza si diffonda tra gli altri investitori. Consideriamo quindi, sotto l'angolazione della finanza detta "comportamentale" (basata sul comportamento e la psicologia degli investitori), i due fattori all'origine dei rendimenti.
Il rapporto prezzolvalore contabile (PIVC) Per rinfrescarvi la inernoria, il passivo del bilancio (sul lato destro del documento) comprende i mezzi finanziari di cui dispone l'azienda, mentre all'attivo (lato sinistro) sono contabilizzate le diverse utilizzazioni che ne vengono fatte (stabilimenti, brevetti, scorte, contante ecc.). Al passivo, si trovano in particolare i inezzi propri che rappresentano, schematicamente, l'apporto degli azionisti: il denaro che versano (come corrispettivo delle azioni che acquistano) aumentato della parte di utili accumulati nel corso degli anni e che non gi stata loro restituita sotto forma di dividendi (denaro reinvestito nell'attivit). Dividendo questi mezzi propri (per i puristi: a eccezione degli interessi di minoranza, se ce ne sono, che sono presenti nei casi in cui l'impresa possiede meno del 100% del capitale di una o pi imprese controllate) per il numero di azioni esistenti si ottiene quello che viene chiainato il valore contabile dell'azione. Se, in un determinato niomento, sempre per schetnatizzare, l'impresa dovesse cessare la propria attivit, dopo la vendita delle poste attive ogni detentore di azioni avrebbe il diritto di ricevere questo importo o qiianto ne resta dopo che i creditori, che hanno sempre la priorit, sono stati rimborsati dell'importo dei loro crediti. Allora, perch il corso in Borsa dell'azione diverso da questo importo? Proprio perch non si suppone che l'impresa debba cessare la propria attivit nel prevedibile futuro: ricordiainc) che la Borsa anticipa i risultati e i dividendi futuri. Infatti, la differenza fra il corso dell'azione e il valore contabile dei mezzi propri rappresenta, in un certo senso, il valore attualizzato delle prospettive di crescita degli utili (per i puristi: superiore al costo del capitale). Che cosa gli investitori si aspettano che l'imsignifica? Semplicemente che quanto p i ~ presa realizzi in futuro utili sostanziosi (e distribuisca di conseguenza ricchi dividendi), tanto pii il corso dell'azione in Borsa sar superiore al valore contabile (P/VC elevato). Precisiamo che la quotazione in Borsa pu essere inferiore al valore contabile (P/VC inferiore a l),nel caso in cui gli investitori siano particolarmente pessiinisti: in questo caso sono convinti che il denaro speso per il funzionamento e lo sviluppo dell'impresa non produrr utili sufficienti, tenuto conto del rischio che devono correre. L'esperienza lia dimostrato che, in inedia, l'ottimismo e il pessimismo degli

Ai cuore dei rendimenti d/ Borsa

investitori non sono confermati dai successivi risultati delle imprese. Infatti, n-iolto raro che, su un periodo di dieci anni, un'impresa o un settore conosca tassi di crescita superiori alla media. A rilaggior ragione, persino per le imprese pii1 conosciute, la crescita .'all'infiniton non necessariamente scontata, al contrario. L o constateremo nelle pagine seguenti, in particolare per quanto riguarda il caso Kodak (vedi al capitolo "La vostra analisi"). Dunque, quando la componente "promessa di utili futuri" (vale a dire la parte della quotazione di Borsa superiore al valore contabile) troppo elevata, vi una grande probabilit che l'azione sia soprawalutata: al contrario, quando questa componente e bassa, oppure negativa (quotazione di Borsa inferiore al valore contabile), pu essere che l'azione sia sottovalutata. Entreremo maggiormente nei particolari nelle pagine seguenti.

BILANCIO CONTABILE ATTIVO Immobilizzazioni attive Attivo circolante PASSIVO

BORSA

1
Mezzi propri in Borsa di aumento degli utili

Mezzi propri contabili Debiti

CW
Valore contabile (dei mezzi propri) per azione

Divisione per numero di azioni

Corso in Borsa di un'azione o quotazione (prezzo)

I P I
PIVC = corso dell'azionelvalore contabile per azione

!
i

1 Schema 1: D e t e r m i n a z i o n e d e l r a p p o r t o

PIVC

UN ESEMPIO
Facciamo nuovamente riferimento al caso della BMW (capitolo "Concetti base"). 11 31 dicembre 2003, i mezzi propri dell'azienda automobilistica tedesca ammontavano a 16.150 milioni di Euro, mentre il numero di azioni costituenti il capitale era di 671 milioni. Il valore contabile dei mezzi propri rapportato al numero di titoli emessi dunque di: 16.150 milioni / 671 milioni di Euro = 24 Euro. Sulla base del corso di 35 Euro del marzo 2004, il PNC della BMW era di: 35 / 24 = 1,45.

Sfortunatamente, la contabilit imperfetta. infatti possibile che il valore contabile dei mezzi propri sia in alcuni casi sottovalutato. Alcuni attivi immateriali (vale a dire non materiali), ma che hanno un'utilit reale per il conseguimento degli utili, possono non essere inclusi nell'attivo. I1 caso p i ~ frequente quello del marchio. Nessuno pu dubitare, per esempio, che la redditivit della Coca-Cola sia in parte collegata alla notoriet internazionale del suo marchio, che le permette, in particolare, di vendere una quantit maggiore della propria bevanda e a un prezzo pi elevato di quello dei concorrenti. Eppure, l'indicazione del valore del marchio Coca-Cola totalmente assente dalle poste attive. Tuttavia, non si tratta forse di una fonte di ricchezza che pu essere rivendicata dagli azionisti dell'impresa? I1 valore contabile dovrebbe quindi tenerne conto. Secondo alcune stime, mentre il rapporto P/VC della Coca-Cola era di 8,7 nel maggio 2004 (sulla base del valore contabile di fine 2003), il rapporto P/VC corretto avrebbe dovuto essere di 1,4 (tenendo conto di un marchio valutato 70 miliardi di dollari), cosa che rende l'azione molto meno cara. Da un lato, per, questi elementi immateriali sono spesso molto difficili da valutare e, dall'altro, nel caso di cessazione (definitiva) dell'attivit, il loro valore di solito nullo. Se siete interessati alla questione della valutazione del capitale immateriale e in particolare dei marchi, potete consultare il sito Internet W. i n t e r b r a n d .com. che fa una classifica annuale dei marchi mondiali che hanno maggior valore.

/ Consiglio n. 9

La dimensione In particolare nell'ambito della gestione dei principali fondi e Sicav (che attirano la maggior parte del risparmio degli investitori in questo tipo di prodotti), i professionisti della finanza si concentrano principalmente sulle azioni a grande capitalizzazione, quelle che sono indicate nei grandi indici borsistici, come il DJ Stoxx 50 in Europa, lo S&P 100 o il Nasdaq 100 negli Stati Uniti e

Al cuore dei rendimenti di Borsa

lo S&P/MIB in Italia. Parecchie migliaia di analisti di tiitto il mondo cercano quindi di valutare queste azioni, basandosi su numerosi elementi di informazione (andamento dei risultati, analisi delle strategie, confronto dei rapporti finanziari ecc.). Certo, i "professionisti" non sono infallibili, ina quando si sbagliano, lo fanno in genere perch peccano di un eccesso di ottimismo, con la conseguenza che le quotazioni della Borsa possono arrivare a livelli eccessivamente alti. Nel settimanale sugli investimenti di Altroconsumo, Soldi Sette, gli analisti seguono in particolare questo genere di titoli, molto popolari, e cercano di scoprire se esistono eventuali rischi, per mezzo di un modello di valutazione perfezionato, riservando il necessario spazio alla prudenza. quindi molto difficile per qualsiasi investitore privato scoprire buoni affari in questo settore. invece pi probabile trovare, fra le capitalizzazioni pi modeste, corrispondenti alle azioni meno seguite dagli analisti finanziari, delle opportunit interessanti.

Rischio e inefficienza!
Insomma, a che cosa dunque dovuta la differenza di rendimento fra le azioni suddivise sulla base della loro dimensione e del loro livello di P/VC? Al rischio che si deve correre o a fattori di tipo psicologico di cui potrebbe essere possibile approfittare per battere il mercato? Ii dibattito infuria, m a forse meglio dire che le due spiegazioni non si escludono necessariamente a vicenda. Questo, almeno, il nostro parere. L1 rischio indubbiamente un elemento di cui tenere conto; tuttavia non riteniamo che il corso delle varie azioni sia in qualsiasi momento "corretto". Pi che di individuare con certezza azioni a buon mercato, esercizio difficile per qualsiasi investitore (in particolare se dilettante), si tratta anzitutto di evitare le azioni care (o potenzialmente care). Ecco alcuni consigli in materia. Secondo noi, a un investitore dilettante relativamente pi facile scoprire un "affare interessante": - fra le azioni meno seguite dagli analisti finanziari, vale a dire quelle che non sono inserite nei grandi indici; - nel periodo in cui la Borsa depressa, piuttosto che durante un periodo in cui batte iin record dopo l'altro; oppure, pi specificamente, fra le azioni trascurate o fuori moda. Come gestire il rischio? Se avete le spalle coperte e "mettete in gioco" soltanto una piccola parte delle vostre risorse nell'acquisto di azioni, il rischio non di per s una cosa cattiva: si tratta di limitarlo. In primo luogo, evitate i rischi "cattivi", vale a dire quelli che sono per lo pi collegati a un andamento deludente delle quotazioni di Borsa. In secondo luogo, arrischiatevi sulle strade pericolose di strategie pi audaci soltanto dopo aver acquisito sufficiente esperienza. Su questi due punti vi forniremo il nostro aiuto nelle pagine seguenti.

In ogni caso, non coltivate speranze folli sulla vostra avventura borsistica. - Quindi, non sperate di scoprire la prossima Microsoft, l'industria americana che produce programmi per PC e seruer, autentica success stoiy degli anni Ottanta e Novanta: in effetti molto difficile prevedere in anticipo i successi eccezionali in Borsa. Del resto, nel periodo di lancio della Microsoft, chiunque avesse visto una foto dei suoi fondatori, in apparenza molto spensierati (incluso il giovane Bill Gates), avrebbe certamente esitato a investire anche un centesimo nella loro impresa! - Abt~iate la consapevolezza che perfino i fondi d'investimento pi prestigiosi del mondo riescono molto difficilmente a prevedere l'andamento della Borsa, e, comunque, mai per parecchi anni di seguito. Cosa che offre motivi di riflessione. . . - Infine, gli studi statistici come quelli che abbiamo citato danno soltanto indicazioni generali e non sono molto stabili nel tempo. questo il motivo per cui pu accadere, in certi periodi, che, in media, le azioni con un P/VC elevato abbiano rendimenti pi elevati o che le grosse capitalizzazioni si comportino meglio. Ed anche quello per cui pu accadere che in futuro i fattori all'origine dei rendimenti si modifichino. Accettiamo questa doppia limitazione e decidiamo comunque di circoscrivere il nostro campo di indagine alle azioni che non sono incluse nei grandi indici e hanno un P/VC basso. Ed infine sempre per questo motivo che ci che valido per la maggior parte delle azioni pu non valere automaticamente per questa o quest'altra azione. Dobbiamo quindi procedere a un'analisi pi approfondita.

Dirigenti sotto sorveglianza


A ciascuno il suo mestiere, saremmo tentati di dire. Perch non lasciare semplicemente che i dirigenti dell'impresa.. . dirigano, nella convinzione che faranno del loro meglio per far prosperare l'azienda? Purtroppo, non cos semplice...

Comportamenti devianti
Accade che i dirigenti adottino dei comportamenti "devianti", nel senso che mettono in pericolo l'efficienza o la redditivit dell'impresa, e che quindi non agiscano nell'interesse degli azionisti. Un dirigente pu essere colpito da mania di grandezza e impegnarsi in tutti i modi ad acquisire altre aziende a qualsiasi prezzo. Un altro mostrer di avere un ego ipertrofico e rifiuter ostinatamente di modificare una decisione sbagliata: l'intera azienda pu cos ritrovarsi invischiata in un progetto che

Al c u o m e i rendimenti di Borsa

non sar mai in grado di essere redditizio e che, in casi estremi, pu anche portare al fallimento. Un terzo cercher di piacere a tutti i costi alla Borsa e prometter utili futuri esagerati: per far fronte agli impegni assunti in materia di utili trimestrali, pu essere portato a sacrificare le strategie a lungo termine (sviluppo dell'impresa) a favore di quelle a breve termine (riduzione oltre i limiti del ragionevole dei costi e degli investimenti), oppure a falsificare i conti per far apparire l'azienda pi solida di quanto sia realmente (ricordiamo sempre il caso Parmalat).

Informazioni incomplete
Quali sono le armi a disposizione dell'azionista per premunirsi contro i comportamenti devianti appena descritti, se esistono? I1 suo compito in effetti ben lungi dall'essere facile. In primo luogo, un azionista (di minoranza) un osservatore esterno all'impresa: spesso conosce soltanto una piccola parte di quello che vi accade. In secondo luogo, l'informazione ufficiale, sotto forma di conti (bilanci, conto economico, situazione della liquidit) che gli viene fornita non esente da pecche. Per prima cosa, questi conti possono contenere delle inesattezze: i sindaci revisori (professionisti incaricati di controllare questi conti) sono stati ingannati dal gruppo dirigente, oppure si sono mostrati compiacenti per ottenerne favori in altri tipi di prestazioni (consulenze...). Per quanto stupefacente ci possa apparire, comportamenti di questo tipo, anche se rari, si sono verificati, come si potuto constatare, per esempio, nei celebri casi della societ americana Enron o della Parmalat. Inoltre, ci sarebbe molto da dire - e la cosa andrebbe oltre l'ambito di quest'opera - sulla trasparenza delle cifre che vengono rese pubbliche. Segnaliamo semplicemente che esiste una fastidiosa tendenza dei responsabili delle imprese a presentare i fatti da un'angolazione esageratamente positiva e a minimizzare gli elementi pi preoccupanti, presentandoli come "eccezionali":si tratta in genere di costi (per esempio, una ristrutturazione) che si sostiene non si verificheranno nuovamente in futuro (e che invece nella maggior parte dei casi si ripetono puntualmente). Infine, i conti sono viziati dall'assenza di elementi maggiormente qualificanti, che potrebbero consentire di valutare meglio la realt dell'impresa. Qual la natura esatta del progetto d'impresa? Quali sono i rischi? Come valutare obiettivamente le prestazioni in un'ottica di lungo termine? In terzo luogo, non affatto raccomandabile seguire ciecamente i consigli ("acquistare", "conservare", "vendere" questa o quell'azione) degli analisti finanziari che lavorano nell'ambito delle grandi organizzazioni finanziarie. Come qualsiasi essere umano che deve fare delle previsioni, anche l'analista finanziario pu sbagliare, tanto pi che in genere giovane (e quindi con poca esperienza) e che i suoi consigli fanno riferimento a un orizzonte temporale di (molto) breve termine (12-18 mesi in media, ma a volte ancora meno), soggetto a imprevisti di ogni genere (in particolare, l'andamento della

congiuntura o di una particolare divisa). Inoltre, come nel caso dei sindaci revisori, la storia recente ha dimostrato che l'onest di questi analisti non sempre dimostrata: per consentire alla banca d'affari per cui lavora di ottenere da questa o quella impresa un succulento contratto (preparazione di operazioni di acquisizione, aumento del capitale ecc.), un analista pu essere tentato di presentare quest'impresa sotto una luce pi favorevole di quella reale (i cosiddetti conflitti di interesse!).

[ Consiglio n. 10

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Nell'acquisto di un'azione dovete dar prova di discernimento e prudenza e che leggete Pu provenire da una persona non benintenzionata, nonostante titoli pomposi che ostenta (direttore finanziario, capo analista finanziario ecc )

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Analizzate con distacco e una buona dose di scetticismo tutto ci che sentite dire

Possibili rimedi?
Procedete con un'analisi diretta. Come? Lo imparerete nelle pagine che seguono. Qui ci limitiamo a descriverla a grandi linee. Secondo noi, non serve a niente perdere troppe energie ad analizzare le prospettive dell'economia in generale e dei vari settori in particolare. Rivolgete piuttosto la vostra attenzione alle singole imprese. L'analisi si svolge in tre tempi: per prima cosa, applicate i criteri quantitativi di rendimento (P/VC, capitalizzazione di Borsa), conditi0 sine qua non per la prosecuzione dell'analisi; poi, passate l'impresa al vaglio dei criteri che consigliano di escluderla a priori (equivalenti ai "cartellini rossi" nel gioco del calcio): si tratta dei rischi "cattivi". I rendimenti di Borsa delle imprese che li possiedono sono quasi sempre deludenti; un solo "cartellino rosso" sufficiente per escludere l'azione; infine, valutate i vari elementi del profilo dell'impresa, come la strategia che segue, i recenti risultati finanziari o ancora il rispetto degli interessi degli azionisti di minoranza. Al termine di quest'analisi, sarete in grado di valutare nel modo pi sereno e obiettivo possibile se l'azione che avete preso in esame in condizione di fornirvi in futuro un rendimento interessante.

Al cuore dei rendimenti di Borsa

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I1 contesto stato delineato. Eccovi dunque pronti a entrare nel vivo dell'argomento, vale a dire a proceclere all'analisi vera e propria di un'azione (e quindi ciella societ che l'ha eniessa), che dovei condurvi alla decisione consemire o vendere). finale: acquistare o meno (e successivan~ente, Ma quale deve essere il punto di partenza dell'analisi? Alcuni analisti danno la priorith alle prospettive dell'economia e/o dei diversi settori di attivit: individuano quindi per prima cosa i paesi (o le regioni) e i settori che sono pii interessanti sotto questo profilo, prima di passare a esaminare azioni specifiche di questi paesi o settori. Gli anglosassoni chiamano questo approccio top-down: si coniincia a studiare l'economia e i diversi settori (dall'alto - top) per passare poi alle singole imprese (verso il basso - down). Altri preferiscono analizzare direttamente le iinprese, partendo dalla loro quotazione e dalla loro strategix, prim'i di prendere in considerazione le eventuali implicazioni riguarkinti la situazione dell'economia e dei settori interessati. Questo t= l'approccio Dottom-up: per prima cosa un'analisi delle imprese (dal basso - bottom) e solo successivainente dell'economki e dei settori (verso l'alto - up). Per 1'analist:i dilettante, noi privilegiamo quest'ultimo approccio. Per la scelta di azioni, interessatevi priorit:iriainente alle imprese quanto riguard;~ e, salvo alcuni casi particolari, non preoccupatevi troppo cielle caratteristiche dell'econoniia e del settore. I paesi e i settori svolgono comunque un r~iolo per quanto riguarda la diversificazione del vostro portafoglio e la valiitazione delle rizioni. Vediamo tutto questo iin po' pi cla vicino.

Prendere in considerazione i settori e l'economia?


Chiunque sia anche minimamente interessato agli investimenti in questi ultimi anni non potuto sfuggire all'iniportanza crescente della logica settorkile. Oggi, per molti (dilettanti cos come professionisti), iiella scelta di iin investimento il settore prevale su qualsiasi altra considerazione. Si tratta di una verit assoluta? E in realt, questo che cosa significa, esattamente? Analisi su tre livelli.

Alla base della diversificazione: settori o paesi?


Ancora non inolto tempo fa, gli investitori basavano la loro strategia di diversifirnzione principalinente sui paesi. Quincli. un portafoglio ben diversificato comprendeva, per esempio, azioni italiane, francesi, belghe, statunitensi ecc.

La logica sottesa postulava che le imprese e, per loro mezzo, le azioni di un determinato paese obbedivano a principi fondamentali identici, tipici di quel paese (crescita econoriiica, tassi d'interesse, divisa ecc.). Di conseguenza, una sana diversificazione, vale a dire un'attenuazione, grazie alla composizione del portafoglio, della volatilit del corso delle azioni, richiedeva una "mescolanza" di diversi paesi: in un determinato momento, non tutti i paesi erano ugualmente convenienti, le divise fluttuavano in direzioni opposte ecc. Anche se questa logica non del tutto scomparsa, si per fortemente attenuata sotto l'effetto della globalizzazione. Con la progressiva apertura delle frontiere, lo sviluppo del commercio mondiale e, diciamolo chiaramente, la diffusione del capitalismo su scala quasi planetaria, si S assistito a una crescente interdipendenza fra le varie economie, in particolare quelle occidentali. Su scala europea, vi hanno fortemente contribuito l'integrazione fra le diverse economie nazionali e l'introduzione dell'Euro, da un lato, e il rispetto dei criteri detti di convergenza economica (inflazione, deficit ecc.) dall'altro. Anche se meno pronunciato, un awicinamento del ciclo economico si verificato anche fra Europa e Stati Uniti. Si cos presa l'abitudine di dire che quando l'economia americana starnutisce, l'economia europea, che ne in parte dipendente per le proprie esportazioni, prende il raffreddore. In questo contesto, la base per la diversificazione delle azioni, del rcsto sempre pi internazionalizzate (imprese che realizzano una percentuale crescente del loro fatturato fuori del loro paese di origine), diventata seinpre pi frequentemente l'allocazione per settore piuttosto che per paese. vero che, a seconda della situazione economica generale, un determinato settore pu comportarsi meglio di un altro. Per esempio, nel caso di rallentan~ento dell'economia, aumenta la richiesta di titoli detti difensivi, come le azioni del settore alimentare ("Bisogna comunque mangiare, a prescindere da come va l'economia''). Analogamente, su scala mondiale, in questo o quel settore possono verificarsi situazioni di sovrapproduzione (offerta di beni superiore alla domanda), che mettono in difficolt tutte le imprese di quel determinato settore (in particolare, pressione sui prezzi e quindi sui margini di utile). Secondo questo approccio, un portafoglio correttamente diversificato comprende quindi azioni di settori diversi: farmaceutico, finanziario, energetico, tecnologico ecc. Si di conseguenza assistito a un'autentica esplosione nell'offerta di Sicav settoriali, soprattutto nella seconda met degli anni Novanta. Ci sembra tuttavia difficilmente accettabile sostenere oggi che la componente "paese" sia totalmente scomparsa. I grandi blocchi geografici conservano, almeno in parte, una propria dinamica: l'economia giapponese (in panne per la maggior parte degli anni Novanta) non necessariamente in sintonia con l'economia statunitense (che nel corso delle stesso periodo era invece trionfante), che a sua volta presenta ancora notevoli differenze con l'economia europea. Infine, le economie emergenti (principalriiente l'Asia, escluso il Giappone, l'America Latina e l'Europa dell'Est) si sviluppano, per buona parte, in modo indipendente dalle economie dei paesi industrializzati.

Accertatevi che la parte del vostro patrimonio costituita da Sicav investite in azioni sia sufficientemente diversificata, sia per quanto riguarda la componente "paese" sia per quella di "settore". Puntare su un paese o un settore soltanto pu esporvi a una forte volatilit. Nel caso di dubbi, consultate il vostro intermediario finanziario Potete inoltre trovare consigli utili sulla rivista Fondi Comuni, pubblicata d

Alla base della valutazione: settori o paesi?


Molti investitori utilizzano un approccio comparativo per valutare le azioni, vale a dire che per determinare se una certa azione "a buon mercato" o "cara" la confrontano con un'altra. S, ma quale "altra" azione? Via via clie, nella composizione del portafoglio, l'approccio settoriale diventava pii importante rispetto all'approccio nazionale, si naturalmente assistito a un cambiamento della stessa natura per quanto riguarda la valutazione. Di conseguenza. un'azione del settore farmaceutico ormai principalmente valutata in xipporto alla media del suo settore, non in rapporto alla media delle azioni del suo paese d'origine. Ci si trovati tuttavia di fronte ad alcuni problemi: - poich si basava sui dati numerici dei conti delle imprese (bilanci e conti economici) la valutazione intrasettoriale ha risentito (e risente ancora oggi) della disparit dei sistemi contabili a livello mondiale: infatti, un'unit di utile in Giappone non raffrontabile a un'unit di utile negli Stati Uniti. O le cifre indicate, non comparabili, non erano per nulla significative, oppure dovevano essere sottoposte, prima di poter essere raffrontate, ad aggiustamenti fastidiosi e talvolta molto approssimativi, a meno che non si conoscessero perfettamente le diverse legislazioni nazionali. Sembra tuttavia che ci si stia orientando verso una maggiore armonizzazione delle norme contabili a livello mondiale: cos, particolarmente in Europa, le norme IFRS (International Financial ReporTing Standards), simili alle norme americane, sono entrate in vigore dal gennaio 2005; - determinare se un'azione "a buon mercato", "cara" o "valutata correttamente" rispetto alla media del suo settore non dispensa, ed questo il punto cniciale, dal porsi la domanda se il settore stesso "a buon mercato", "caro" o "valutato correttamente" nei confronti di tutti gli altri settori! Di conseguenza, un'azione pu essere valutata in modo "corretto" rispetto alla media del suo settore, ma, se il settore stesso sopravvalutato, dovr, alla fine, essere considerata cara. Quando, alla fine del ventesimo secolo, le quotazioni delle azioni di imprese tecnologiche o high-tech hanno preso il volo, i molti eccessi riguardanti determinate azioni sono stati provocati da un motivo del genere: gli analisti che raccomandavano tali azioni, per lo pi di "seconda zona"

La vostra anal~s~ :
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(bassa qualit), per il fatto che erano "talmente a buon mercato" rispetto al loro settore, non si facevano domande sulla soprawalutazione generale del settore high-tech. Sappiamo tutti qiiello che poi t. successo.. . Questi fenomeni di soprawalcitazione generale si manifestano pii1 facilmente per quanto riguarda i settori che i paesi. In ogni caso, non bisogna perdere cli vista il fatto che una valutazione del genere, basata su dati unicamente numerici, relativi di solito all'esercizio in corso o all'esercizio precedente, deve essere considerata cin punto di partenza e non di arrivo. L'investitore deve farsi in continuazione le seguenti domande: che cosa si nasconde dietro queste cifre? Si tratta unicamente di un problem:~ di valutazione?

( Consiglio n. 12
Valutare un'azione in rapporto al suo settore un'avventura rischiosa, che consigliamo unicamente agli investitori pi agguerriti e, in ogni caso, perfettamente consapevoli delle limitazioni di questo procedimento. Come regola generale, ci sembra che una valutazione basata su dei multipli (come, nel nostro caso, il PNC: vedi anche al capitolo "Al cuore dei rendimenti di Borsa") abbia pi senso su una base di confronto nazionale (dunque, fra azioni di uno stesso paese). Nell'ambito di questa guida saremo ancor pi radicali: fisseremo, per quanto riguarda il rapporto PNC, un limite inferiore e un limite superiore "valido" per tutti i paesi.

Alla base della scelta: settori o paesi?


Qui, affrontiamo veramente il cuore del probleina per quanto riguarda la scelta di un approccio top-down o bottom-up. L'investitore deve stabilire a priori i settori o i paesi "interessanti", in ccii andare a pescare le azioni "pi promettenti"?

Vogliamo essere molto chiari in proposito: quale che sia il suo settore di attivit, e anche se questo non caratterizzato da prospettive di crescita mirabolanti, un'impresa pu sempre riuscire a cavarsela bene. Gli esempi di risultati improbabili in settori giudicati "difficili" sono infatti moltissimi: citiamo la statunitense Nucor nel settore dell'acciaio, la tedesca Porsche nel settore automobilistico o le cementerie messicane Cemex. Ogni volta, queste iinprese hanno sviluppato strategie originali, associate a un inflessibile rigore finanziario, cosa che la ha spinte alla ribalta (talvolta a livello mondiale), consentendo loro di superare con i propri soli meriti i rischi del loro settore.

Tuttavia, non bisognerebbe, per massimizzare la possibilit di un buon investimento, privilegiare le azioni dei settori detti "in crescita"? Se un settore viene presentato come un "settore in crescita" (vale a dire un settore i cui prodotti o servizi sono destinati ad avere una crescita superiore all'economia negli anni che verranno), si corrono numerosi rischi a precipitarsi sulle azioni di imprese di quel settore.
Forte crescita, ma a che prezzo? Se individuate un settore in crescita, difficile che siate stati i soli a scoprirlo. Ci significa che, molto spesso, nel morilento di rnaggiore copertura niediatica (vale a dire nel momento in cui voi ve ne accorgete), le azioni di quel settore risentono di un'infatuazione borsistica che di solito le rende troppo care. Forte crescita, ma probabilmente temporanea Una forte crescita in un determinato momento non garantisce in alcun caso che tale crescita continuer in futuro, e certamente non che lo far allo stesso ritmo. IJna crescita settoriale forte e durevole rarissima. Per esempio, poco prima clell'anno 2000, molte imprese, per paura del previsto bug informatico (il possibile mancato adattriniento delle apparecchiature e dei programmi al cambiamento di data) hanno acqiiistato in anticipo un nuovo software informatico: di conseguenza, il settore ha conosciuto un vero e proprio "boom". Ma gli investitori che hanno acquistato azioni del settore, pensando che questa luna di miele sarebbe durata a lungo, l'hanno pagata cara. Infatti, l'inizio del ventunesimo secolo stato contraddistinto da un forte ridimensionamento della bolla speculativa che si era forriiata nel settore delle nuove tecnologie. Forte crescita, ma quanti utili per ogni impresa? Non dimenticate che. in Borsa, sono gli utili di ogni impresa che fanno aumentare le quotazioni. Se una forte crescita in iin settore t' acconipagnata da un'esplosione nel numero di imprese attive in questo settore, che si fanno un'accanita concorrenza, la cosa nuocer grandemente alla crescita degli utili delle singole societ. Per usare un'analogia presa in prestito dalla pasticceria, il dolce aumenta di dimensioni, ina le porzioni rimangono identiche, oppure diventano pi piccole. L'impresa su cui voi avete puntato potrebbe benissimo non trarre profitto dalla crescita del proprio settore. Forte crescita, ma forse lontana nel tempo Fra la scoperta di una certa tecnologia e la commercializzazione del relativo prodotto industriale potrebbero passare anni e anni! L'investitore deve fare attenzione: non serve correre, necessario partire per tttriipo. Perch? Fino a quando la commercializzazione di una tecnologia rimane remota, l'investitore sar intrappolato in una serie di sussulti speculativi disordinati, che lo spingeranno spesso atl acquistare o vendere proprio nel momento sbagliato. Inoltre, nei settori emergenti non affatto sicuro che le imprese attualmente

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con questo genere di considerazioni, anche se il loro impatto sul corso delle azioni pu non essere indifferente.
A mediollungo termine Non esiste neppure modo di valutare i paesi in un'ottica di medio/lungo termine? Anche in questo caso, perfino per un esperto, molto difficile formulare un giudizio saldamente fondato sul differente potenziale di crescita econoniica a lungo termine dei vari paesi, soprattutto quando si tratta di paesi gi ben sviluppati, che possiedono strutture (leggi, controlli ecc.) e istituzioni solide (banche, universit ecc.) per quanto riguarda lo sviluppo econon~ico e finanziario. Ci non toglie che periodicamente si tengano dibattiti sulle prospettive dei due grandi blocchi costituiti da un lato dagli Stati Uniti e dall'altro dall'unione Europea. Per gli uni, gli Stati Uniti, paese della libert economica e dell'eccellenza nell'innovazione tecnologica, manterranno il loro ruolo di unica superpotenza (o iperpotenza), mentre l'Europa, che presenta un andamento demografico poco favorevole e rigidit strutturali (in particolare per quanto riguarda le condizioni di licenziamento, il costo della previdenza sociale ecc.) perder di importanza. Per gli altri, gli Stati Uniti sono un gigante dai piedi di argilla, condizionato da un grosso indebitaniento (pubblico e privato), un enorme deficit conmierciale (importazioni maggiori delle esportazioni) e una base industriale in declino, mentre l'Europa dovrebbe trovare un nuovo dinamismo, in particolare grazie alllEuro e a coerenti politiche industriali (come successo di Airbus nei confronti di Boeing, per esempio). Chi ha ragione e chi ha torto? Difficile dirlo, oggi, tanto pi che lanciare l'allarme sull'andamento dell'economia pu provocare, a sua volta, cambiamenti nella politica, e cos modificare le previsioni iniziali!

Quali precauzioni prendere? In un interessante parallelismo con i settori, alcuni paesi sono pi a rischio di altri: possono subire crisi strutturali o offrire agli azionisti un grado di protezione troppo basso. Sebbene sia una grande potenza economica, il Giappone si dibatte da p i ~ di un decennio fra le immense difficolt che hanno fatto seguito allo scoppio della bolla finanziaria e immobiliare della fine degli anni Ottanta, aggravate dalla rigidit delle strutture economiche. Fra i paesi che presentano debolezze in materia di rispetto dei diritti fondamentali degli azionisti, troviamo principalmente i paesi detti emergenti (paesi dell'dsia, delllAmerica Latina e dell'Europa dell'Est). Quanto all'Africa, purtroppo, presenta a un tempo difficolt strutturali e bassa protezione degli azionisti. I mercati azionari africani sono, del resto, molto poco sviluppati, con la notevole eccezione del Sudafrica.

Consiglio n. 14
Cosi come abbiamo fatto per i settori, vi sconsigliamo di basare a priori la vostra scelta di azioni sulla loro origine nazionale Inoltre, ugualmente importante conoscere le varie localizzazioni dell'attivita di un'impresa, che sono, in un certo senso, persino piu importanti del suo paese d'origine Per esempio. se un'impresa francese realizza i due terzi della sua produzione e del suo fatturato negli Stati Uniti, il suo destino sara naturalmente influenzato in misura maggiore da ci che succede nel paese dello zio Sam Infine, girate alla larqa dai paesi afflitti da problemi strutturali (Giappone, Africa) e prendete in considerazione le azioni dei paesi emergenti soltanto se 11 rischio vi tenta e, in ogni caso, non prima di aver acquisito una profonda esperienza sui mercati sviluppati (vedi al capitolo "Azioni (ancora) piu rischiose")

Analisi quantitativa
In una priina fase, su u n piano puramente quantitativo, in rapporto ai criteri del livello del rapporto prezzo/valore contabile e della dimensione, scarteremo tutte le azioni non interessanti, vale a dire: le azioni che presentano un rischio troppo elevato (potenziale calo di quotazioni troppo elevate); le azioni che presentano un rendimento futuro troppo ridotto, indipendentemente dal rischio. Per far ci, selezioneremo azioni con un P/VC non elevato e una dimensione (capita1izz:izione di Borsa) modesta.

Rapporto prezzo/valore contabile


Prima di tutto, cercheremo di evitare le scelte estreme.

PIVC molto basso


Se il rapporto P/VC molto basso, esistono forti probabilit che l'azione sia troppo rischiosa e/o molto sottovalutata. Paradossalmente, le azioni molto sottovalutate non sono necessariamente dei buoni affari: infatti, azioni del genere significano, per l'impresa che le ha emesse, una ridotta possibilit di finanziarsi per mezzo della Borsa (emettendo nuove azioni), a causa della niancanza di interesse degli investitori, cosa che pu influire negativamente sull'ulteriore sviluppo della sua attivit.

Investire in borsa

PIVC molto elevato


Se il P/VC niolto elevato, ci sono forti probabilit che l'azione sia troppo poco rischiosa e/o molto sopravvalutata. Come abbiamo gi visto (nel capitolo "Al cuore dei rendimenti di Borsa"), un'azione soprawalutata, oltre ad avere un potenziale di apprezzamento limitato, pu spingere i dirigenti dell'impresa ad adottare coniportarnenti devianti per soddisfare le aspettative ciella Borsa. con il conseguente rischio di scandali giudiziari.

Dimensione (capitalizzazione)
Come nel caso del P/VC, occorre evitare i casi estremi.

Dimensione troppo modesta


Se la dimensione troppo modesta. ci sono forti probabilit che l'azione sia troppo rischiosa, e ci per diverse ragioni. "Scomparsa" clell'azione a condizioni svantaggiose, vale a dire a un prezzo che pu6 essere inferiore al suo valore intrinseco (talvolta per iin importo inferiore alla liquidit di cui dispone l'impresa): - eliminazione dal listino di Borsa (goiizgpl-ivute); gli azionisti di maggioranza, ritenendo che il costo della quotazione in Borsa sia troppo elevato rispetto agli utili che n e possono ricavare, optano per "uscire" dalla Borsa. In questo caso, le condizioni alle quali procedono a questa operazione non sempre sono favorevoli agli azionisti di niinoranza; - acquisizione da parte di un'altra societ; una piccola iinpresa in situazione di debolezza, anche passeggera, pii essere una facile preda per iin gruppo di dimensioni superiori che, nella maggior parte dei casi, non sar costretto a sborsare cifre folli per impossessarsene. Liquidit troppo debole: le azioni pi piccole soffrono talvolta di una riiancanza di liquidit, vale a dire che il numero clei titoli negoziabili in Borsa (ilJreeJfloat oJottunte1 troppo ridotto per permettere a degli investitori di acquistare o vendere senza provocare forti fluttuazioni del loro corso. Inoltre. potrebbe non essere possibile eseguire in una volta sola il vostro ordine, cosa che aumenterebbe le vostre spese. Bassa qualit dell'informazione: le iiiiprese pii piccole, per mancanza di mezzi, di volont e/o di conoscenza del fiinzionamento della Borsa, spesso comunicano troppo poco con la comunit finanziaria. difficile, in questo caso, formarsi un'opinione argomentata dell'inipresa. Profilo operativo dell'impresa troppo fragile: a volte, le imprese pi piccole sono specializzate in prodotti di nicchia e sono presenti su mercati geograficamente molto limitati. I1 rischio di iiisuccesso e di fallimento a nostro parere

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La vostra analisi

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troppo elevato, perch un investitore dilettante (anche armato di questa guida) possa avventurarsi ad acquistarle.

Dimensione troppo grande


Se la dimensione troppo grande, vi sono forti probabilitk che l'azione sia troppo poco rischiosa e/o che non sia a buon mercato. Da un lato, queste azioni hanno in media un potenziale di apprezzamento meno elevato delle piccole capitalizzazioni. Dall'altro, come abbiamo indicato in precedenza, pi facile, per un investitore dilettante, individuare un'azione interessante fra quelle che sono meno seguite che non fra quelle che figurano nei grandi indici di Borsa.

/ Consiglio n. 15
Sulla base degli studi scientifici e della nostra esperienza, delimitiamo quantitativamente il nostro universo di investimento nel modo seguente 1 < PNC < 2,5, 500 milioni di Euro (o dollari USA) < dimensione (capitalizzazione) < 3 miliardi di Euro (o dollari USA) Verificate in ogni caso che l'azione non figuri nell'indice nazionale (CC 40, Bel 20, S&P 100, Nasdaq 100 ) Un giro su Internet vi fornir le necessarie informazioni in materia

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Cartellini rossi
Dopo una prima scrematura, basata su criteri puramente quantitativi, passeremo le azioni a un secondo vaglio, per verificare l'esistenza di situazioni particolari che, stato ormai ampiamente dimostrato, sono in genere all'origine di rendimenti insoddisfacenti o di rischi troppo elevati per gli azionisti. Se l'impresa che analizzate presenta uno (e, a maggior ragione, se ne presenta parecchi) di questi "cartellini rossi", vi consigliamo di smettere di interessarvene. Non perdete il vostro tempo: lasciate perdere quelle azioni e cercatene delle altre.

Quotazione in Borsa
Qiiando un'impresa, generalmente di dimensioni modeste, quota le proprie azioni in Borsa (in inglese si parla di IPO o Initial Public OJfering), cli solito cerca ulteriori capitali per sviluppare la propria attivit, in particolare

Investire in borsa

nella fase di a w i o della commercializzazione del proprio prodotto o servizio. La quotazione in Borsa pu cos essere, contemporaneamente, l'occasione per alcuni azionisti della prima ora (fondatosi o societ di capitale di rischio che si accollata una parte del finanziamento iniziale) di uscire dall'impresa, nionetizzando in tutto o in parte la loro partecipazione. Spesso nlolto pubblicizzato, questo tipo di operazione tuttavia di rado vantaggioso per il piccolo investitore. 1 motivi sono niolteplici.

Accesso all'offerta
La fissazione del prezzo (reso noto alcuni giorni prima della quotazione propriamente detta) e la ripartizione dei titoli fra i sottoscrittori sono processi poco trasparenti. Senza entrare nei particolari, bene sapere che il processo di collocaniento dei titoli una questione che avviene quasi escliisivamente fra professionisti e non gioca a vostro favore. Anche se le quotazioni in Borsa sono spesso presentate come un'occasione per grossi colpi speculativi, le vostre prot3ahilit di ottenere guadagni significativi sono molto limitate. Se la quotazione in Borsa un successo (e cio gli investitori chiedono pi titoli di quanti ne siano loro offerti), nella migliore clelle ipotesi riuscirete ad avere soltanto qualche azione, e, in ogni caso, in numero insufficiente ad arricchirvi. Se la quotazione un insuccesso (disinteresse degli investitori), avrete certamente molte azioni, ma con un corso potenzialinente inferiore al valore di quotazione iniziale.

Un gatto nel sacco


Le imprese quotate per la prima volta in Borsa in genere hanno un fatturato limitato e spesso utili ridotti, se non assenti. L'investitore non ha quindi nessun elemento per valutare oggettivamente la qualit della gestione. Natiiralmente, c' un prospetto, vale a dire un documento che presenta l'impresa e le sue prospettive di sviluppo, che ha per due inconvenienti: da un lato, esso, spesso arido e faticoso da leggere, disponibile soltanto poco tempo prima della quotazione vera e propria, cosa che riduce la possibilit di analizzarlo in niodo approfondito; dall'altro, le prospettive di sviluppo dell'attivit che vi sono descritte e che servono di base alla valutazione, e quindi a1 corso di Borsa che sar proposto, non devono essere prese come oro colato. Diversi studi hanno infatti diniostrato il carattere spesso eccessivaniente ottimistico di questo tipo di informazioni.

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Grafico 2: Evoluzione del corro di Euro Dirney (Euro)


Quotata in Borsa alla fine del 1989, il corso dell'azione ha ben presto risentito di errori strategici, diversamente da quanto era previsto nel prospetto: investimento eccessivo negli alberghi, stime sbagliate sul potenziale di spesa dei visitatori

Consiglio n. 16
Girate alla larga dalle imprese quotate per la prima volta in Borsa, sulle quali esistono troppe incertezze, e siate diffidenti per quanto riguarda gli aumenti di capitale. Per le imprese da poco quotate in Borsa, aspettate almeno cinque anni prima di prenderle in considerazione: gli effetti dell'esagerato ottimismo iniziale dovrebbero essere a quel punto svaniti e sarete quindi in grado di farvi un'idea pi chiara sull'andamento della loro attivit.

Fusioni e acquisizioni
Numerose imprese si lanciano in operazioni di fusione e acquisizione, nell'intento di ridurre i costi grazie a nuove sinergie (messa in comune di mezzi), assicurare la propria crescita grazie alla conquista di nuovi mercati e far salire il (nuovo) complesso ai primi posti del proprio settore. Attenzione: non lasc-iatevi impressionare dagli slogan e dai superlativi spesso impiegati dai dirigenti in occasione di queste operazioni: mediamente, in circa due terzi dei casi gli azionisti si ritrovano p i ~ poveri, anzich p i ~ ricchi. PerchS?

.ale!zled opow u! a aluauri:lel ojueqos ouezz!leaJ !s !pu!nb a ayn!ls!w!uo oqour a ~ a u a 8 rr! ouos ~~!lqqt-id esaJ ezuealIe,I !~IJ u! oluaruoru Iau a]e!3unuue a!81au!s a7 .auo!ze~ado~~\ep ole~uasaldde oluaru!ls ~ -anu!,Ilap olson Ie a ~ o ! ~ a d n aJoIen s un au!urJal e aJauano ep !le] ( o ~ e ~ n l j1ap ej oluaruni: a pson !ap auo!ziipp) a~8~au!s aleaJn alual!nb~er.sa.rdur!,~~e agnyj!p qles n!d 'olenala a o z z a ~ d olsarib n!d ' a u a q ~ o .esJog ellap oz@p !p opopad un u! aua!,Mt: auo!zc.rado.1 as onn~le.rdos'olenala oddon ossads 'o~enala oqorrr ozza.rd UII a ~ ~ ~ e jossads j o a8u!ds 1 s 'a~!slnb,7r! alonn !s ay3 esa~dw!,~ -1ap !jyuo!ze !l8 a~asu!nuos13'1 .alua~!nbJeesa~dw!,11ap !ls!uo!ze !l8 e p ~ e n 8 ! ~ i:]!p.lad e1 . c s ~ o g u! os.103 le a ~ o ! ~ a d n ol!~os s !p !11eju! ? olsodo~d ozza~d I! :aJejjc uonq un alcj ouossod i:l!s!nbae a u a y aq3 esa.rdw!,l~ap!~s!uo!ze 1 1 9

.a[e~aria8 auo!zi:n!~ourap a ours!~rqowru!:olejIns!x .e.r~~e,[~ap ouuep e ~nopo~ !~ dd o ~ !o d oddn.18 o!.rdo.rd I! a~e!8q!~!~d !p m ~ a a 3l ~ e d eun !n3 u! ',,o[ej -m!c(,, a1uC>8!l!poddn.18 un ea.rn a!leu!Z!.ro asaldur! anp aIIap cunssr>uopuenb anp e aIen ',,!lcn8a q,, !uo!srij aIIau a.m8 ii!d ? e r u a ~ q o ~ 1 1 d .!urrep !e aJe!paurp ad oddoa aqon e ' e w a ~ q o ~ Iap d ojuo3 ouopuaJ !s opuenb 3 .oucurn alouej 1: a[onadlo~ opow u! ouclnxetia !lua8p!p 'auo!ze.rado,[[ap o!Je!zueuy ol]adse,~lep !1etIns3oa~daluaw~o!;i8cru ossads ,??!.\!ne,llap o~uaurepui: uonq l! ad asouuep !uo!sua] u! e!.>ojs ay3 eson 'aluels -eJluoo uou opuenb 'alua.rag!p aqon e e~n11n.> eun !p ounu8o !leu#a~dw!o ~ o n e ~ !p lddru8 -7np eue!l>!lonb ql!n!lle,llau aJezz!uourJe ossaldwos aluau~~e[os!~led anaq; ,' a ~ ! ~ e tiJaiuaure.i!leIaJ) j aJassa qnd elle.) eIIns ezuealIe,un aJewJy aS

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Grafico 4: Evoluzione del corso delle azioni di Time Warner (dollari USA)

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Oltre che a causa dello scoppio della bolla Internet, I'acquisizione di Time Warner (riviste, cinema.. ) da parte di AOL (Internet) iniziata nel 2000 si rivelata deludente, in particolare, perch non si stati in grado di trovare un linguaggio comune e i metodi di lavoro delle due societ erano troppo diversi. Sono state realizzate troppo poche sinergie per giustificare il prezzo pagato

Indebitamento eccessivo
Qualsiasi impresa si finanzia attraverso i propri azionisti (mezzi propri) e/o attraverso i propri creditori (mezzi di terzi, vale a dire debiti finanzkui e debiti commerciali). L'indebitamente finanziario costituisce spesso uno spauracchio. In realt, una societ che si finanzia attraverso l'indel->itamento finanziario non commette un errore; al contrario, spesso si tratta di una cosa positiva, come vedremo pii avanti. Dov'P allora il problema? L a situazione diventa delicata quando il debito, troppo elevato. minaccia di far fallire un'impresa) in particolare nel caso di una grave crisi nella sua attivit. In questo caso, non in causa soltanto l'onere degli interessi, clie con il loro peso possono aggravare una perdita annuale. Non dimenticate, ed questo il vero prol->lema, cl-ie l'impresa deve, inoltre, rimborsare regolarmente ai propri creditori l'intero arnniontare del debito al momento della scadenza. Ci implica forti uscite di contanti, potenzialmente pericolose nel caso di deholezza persistente dell'attivita. Se l'iinpresa non 2 in grado di far fronte ai propri impegni, e non riceve aiuti, sar dichiarata fallita. In questo caso, colne abbiamo gij sottodelle ipotesi, soltanto le briciole! lineato, l'azionista recuperer, nella l'indebitainento a lungo termine, vale a dire a pi di iin a m o (debito principaliilente finanziario e accantonamenti) che costituisce il ~naggior rischio di insolvenza dell'impresa (in inglese, default). Potete farvi un'idea della situazione di qualsiasi impresa calcolando il rapporto seguente: (indebitamento a lungo termine + accantonamenti) / mezzi propri (compresi gli interessi di niinoranza, se ce ne sonoi.

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nvest,re ,n borsa

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UN ESEMPIO
Nel caso della BMW, alla fine del 2003, questo rapporto era di:
(1 3.430 + 8.750) / 16.150 = 1,37 Per maggiori particolari sull'origine di questi dati, vedi al capitolo "Concetti di base"

Per motivi di prudenza, e bene fissare il livello di sicurezza del rapporto di indebitamento a 2 se i mezzi di terzi a lungo termine rappresentano pi del doppio dei mezzi propri, la situazione e pericolosai State quindi alla larga dalle imprese che presentano questo rapporto Quanto alle imprese con una situazione critica di inde- : bitamento, il percorso che consentir loro di sopravvivere e molto difficile , infatti, necessario un risanamento, operazione rischiosa su cui ritorneremo piu avanti

Grafico 5: Evoluzione del corso delle azioni d i France Tlcom (Euro)


L'esplosione del debito dell'operatore francese della telefonia nel 2001 ha messo in pericolo la sopravvivenza del gruppo, che si salvato soltanto grazie a un intervento dello Stato francese

Diversimficazione eccessiva
Fra le strategie di svilcippo, la diversificazione, sia su base geografica sia per attivitii, sembra essere cina strategia scelta da pii di un'impresa. h giustificazione per questi investiinenti pii o meno sempre la stessa: aprirsi a nuovi mercati per ottenere un aumento del fatturato. Si tratta di una soluzione sempre soddisfacente? Niente affatto!

(,,asoiq~sii nid (eioxe) iuoizv,, olojide~ lau) ojuaweuesii ip iuoizeiado alle eleuigap alied ellau ouiaiauiojii IA oleJilap a ' e l l o ~ i ~ ip ~ i iuoiz p -enlis ui oleiziui aiaua6 ui auairi a43 'ossa~oid 11 eui 'eleln~o auoisixp eun aiassa ond eliriille aiidoid alle oluaweluaiio orionu un aiawiidwl (6u1ploy) asaiduii aille ui iuoizedi~aliedaiaualap lau al si suo^ aledi~uiid elinille in3 e 1 asaiduii allau alijs -ariui uou 'aiqoul 'ele~s e6iel ns opueJijisianip els 1 s a43 o oieinllej ons lap eJJi3 %08,11ap ouaw aJsinlijsoJ a l e d i ~ u i ~ eliriilie d in] e( esaidwi,un ui alilsahui u o ~

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Investire In borsa

Diversificazione geografica
Gestire ~in'i~npresa in diverse regioni del glol~o (consideriamo in questo caso I'Eciropa, l'Asia, l'America del Nord e l'America del Sud come singole regioni) richiede coiilpetenze particolari riguardanti I'internnzionali7zazione:cultura e metodi cornrilerciali diversi, norme giuridiche diverse, necessit di adeguare il proprio prodotto ai gusti dei clienti, coordinazione delle diverse aree di insediamento. iiiaggiori deleghe nella gestione.. . Questi ulteriori vincoli generano dunque dei costi e delle inefficienze che possono influire pesantemente sui risultati della gestione. La diiiiensione dell'impresa pu in questo caso essere un vantaggio: quanto pi l'iinpresa di grandi diinensioni, tanto maggiori saranno la sua esperienza (la direzione spesso internazionale) e i mezzi che ha :i disposizione (per finanziare ricerche, a cosa pi adeguare i prodotti. evitare il fallimento nel criso di insuccesso.. .). L difficile per ~in'impresadi dimensioni modeste: anche se sulla carta il potenziale di un nuovo riiercato allettante, le difficold insite nel progetto vengono spesso sottovaliitate, soprattutto quando si tr:itta di paesi remoti. Siate soprattutto diffidenti nei confronti delle imprese che si lanciano per la prima volta in un processo di internazionalizzazione. Nel caso di imprese presenti da parecchi anni fuori delle loro frontiere nazionali e che se la cavano bene, potete stare tranquilli.

Consiglio n. 20
Non precipitatevi ad acquistare le azioni di imprese di dimensioni modeste che vogliono aprire impianti dall'altra parte del mondo Spesso sono poco consapevoli dei problemi che incontreranno, con il rischio, in definitiva, di rendimenti borsistici deludenti

I (grossi) guai giudiziari


Quando un'impresa si ritrova sul banco ciegli accusati, l'azionista deve stare in guardia. Molto spesso, in questi casi, l'azione dell'azienda in questione pu seilibrare di primo acchito a buon mercato (in termini di rapporto I'/VC); infatti, la bassa quotazione dell'azione rispecchia il rischio corso dall'inipresa nei tribunali. Qualcuno potrebbe osservare: "Ma perch preoccuparsene, se il corso dell'azione tiene gi3 conto del rischio?" Certo, la quotazione dell'azione tiene conto del rischio, vale a dire della probabilit di una condannn e del conseguente pagamento di un'ammenda. Ma se l'impresa perde veramente il processo, la condanna, fin or:^ considerata soltanto probabile, diventa certezza e quindi il corso dell'azione pu abbassarsi ancora (molto) di pi! Se volete essere molto prudenti, potete anche includere nell'elenco delle imprese e dei settori da evitare cluelli che sono presentati dai media come a rischio

Grafico 7: Evoluzione del corso delle azioni di Benetton (Euro)

L'italiana Benetton aveva acquisito nel 1997 un'attivita di "accessori sportivi" (racchette da tennis, sci ecc.): questa attivit ha registrato perdite su perdite fino al 2003, quando stata rivenduta, segnando quindi la fine del tentativo di diversificazione della societ

di cause giudiziarie. Negli Stati Uniti stata necessaria una specifica legge per impedire che l'industria del fnst.fod fosse perseguita penalmente per il suo contribiito al probleina dell'obesit.

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Grafico 8: Evoluzione del corso delle azioni di Thyssen Krupp (Euro)


La tedesca Thyssen Krupp, attiva nella siderurgia, nelle forniture per I'industria automobilistica, negli ascensori, nelle macchine utensili ecc., fatica a impartire un nuovo slancio al complesso delle sue attivit, le cui possibilit di creazione di sinergie sono molto limitate

72 f Investire in borsa

trafico 9: Evoluzione del corro della azioni di Bayer (Euro)


Il corso delle azioni Bayer calato bruscamente nel 2002 a seguito dei sospetti sulla pericolosit di un suo importante medicinale

Ci che qui in particolare ci preoccup:i sono natiiralmente i "grossi" guai giudiziari, quelli che possono niettere in pericolo la sopravvivenza clell'irnpresli, o tli iin intero settore di attivit. E anche se le conclusioni drammatiche per le irnprcse rin1:ingono foi-tiinatamente rare, i processi di questo tipo diventano tuttavia serilpre pii fi-equenti. Possiarno ricordare, per esempio, i processi alle industrie del tabacco, accusate di aver vo1ut:imente nascosto al grande pubt>lico i danni provocati tlalla sigaretta alla salute dei consumatori. In questo a s o , sono i11 gioco centinaia di rniliardi di dollari. tanto da poter ovviamente provocare il frillimento dell'intero settore del tabacco. e in primo luogo della Philip Morris (ricleiloniinata recentemente Altria), la pii1 grossa impresa del settore. Anche i processi a causa dell'arnianto,che coinvolgono imprese come la elevetico-svedese AHB o 1:i francese Alstoin, fanno lxirlare di s nelle cronache dei quotidiani. Nel settore farmaceutico, non raro che un 1al)oratorio sia chiamato in causa per un medicamento clie lia effetti collaterali non segnalati, soprattutto se si verificano decessi. Un esempio in proposito la tedesca Bayer, il cui Briycol (farmaco anticolesterolo) sospettato di aver provocato la morte di parecchi pazienti. Attenzione: quando questi processi si svolgono davanti ai tribunali degli Stati LJniti. in particolare, se la cuusa stata intentata collettivamente (classactiorz). non sottovalutate I'iinpatto della potenziale aiiimenda per l'impresa: il suo imc' il rischio che la battaglia porto potrebbe essere molto elevato. Qu~intomeno, legale vada inolto per le lunge, cosa che intluisce negativamente sul corso delle azioni delle imprese coinvolte.

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La vostra a n a h ~$

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Grafico 10: Evoluzione del corso delle azioni di Altria (dollari USA)
Il corso delle azioni di Altria subisce rialzi o ribassi a seconda delle notizie riguardanti il processo in corso. Nel complesso, questa spada di Damocle pesa sull'evoluzione del titolo

L'esito di un processo molto incerto le probabilita sono in genere "50/50" Nel caso di una "grossa" causa giudiziaria, la sentenza contro l'impresa pu mandare in rovina gli azionisti Non correte questo rischio

Condizioni per il "semaforo verde"


La strategia
Determinare in modo assoluto quale deve essere la strategia di un'impresa "vincente" owiamente qualcosa di simile a unri scommessa. Nelle pagine precedenti abbiamo messo in luce i principali rischi che spesso kinno piangere e digrignare i denti all'azionista. Quanto al resto, le strategie "valide" variano a seconda delle imprese e del loro settore di attivit. Per esempio, in determinate circostanze I'acquisizione di una cliiiierisione critica potrehlx essere giustificata, mentre in altre l'iinpresa avr maggior interesse a privilegiare i clienti pii redditizi. pii che evidente: non esiste unli ricetta unica. Ci nonostante, l'investitore pu accettare di correre dei rischi calcolati e in proposito possibile seguire alcuni orientamenti di ri-iassima.

Con quale obiettivo?


La strategia deve essere definita in funzione di un concetto semplice, ma forte: assicurare all'impresa crescita e redditivit. I due termini sono importanti: crescita (fatturato) e redditivit (utili sufficienti a ricompensare gli azionisti con un dividendo e/o fare nuovi investimenti). Molte imprese privilegiano uno di questi due termini a scapito dell'altro, vale a dire la crescita senza redditivit o la redditivit senza crescita. Qualsiasi strategia imprenditoriale deve essere pensata per il "lungo termine": la direzione progetea un piano (e relativi investimenti) che ha come obiettivo uno sviluppo nell'arco di tre, cinque, o anche dieci anni. Cos facendo, l'impresa evita la trappola della "progettazione a breve termine", vale a dire la gestione giorno per giorno, concentrata soltanto sulla massimizzazione degli utili del prossimo trimestre o dell'anno in corso. Una strategia che non sia orientata a una crescita dei profitti a lungo termine conduce generalmente in un vicolo cieco, con danno di tutte le parti coinvolte, e in particolare degli azionisti.

Crescita e redditivit: in quale ambiente econornico?


Ci sono, a nostro parere, due grandi forze, del resto collegate fra loro, che plasmano l'economia moderna: la globalizzazione degli scambi; con i radicati cambiamenti sul piano politico costituiti dal crollo del comunismo nelllEuropa dell'Est o dall'ingresso della Cina nelllOrganizzazione Mondiale del Commercio (WTO) e, sul piano tecnologico, dalla diffusione di Internet e delle altre tecnologie dell'informazione e della comunicazione, l'economia (capitalista) deve ormai essere pensata su scala planetaria e non pi regionale. Questo significa, in particolare, un forte aumento della concorrenza, con il rischio di sovrapproduzione su scala mondiale (offerta eccessiva rispetto alla domanda); l'aumento della complessit; il droghiere di un quartiere della citt conosce i bisogni dei propri clienti e il modo coine soddisfarli; una catena di grandi magazzini, invece, deve tenere in considerazione un numero incalcolabile di elementi (impatto del progresso tecnico nella gestione delle scorte e del flusso degli stili di vita, disposizione pi efficace dei clienti alle casse, evolu~ione delle scaffalature ecc.). Ci significa che oggi, ancora pi di ieri, una singola impresa non pu fare di tutto, e neppure fare troppo.

Specifiche competenze di base


Per aumentare le proprie possibilit di una sana crescita in un ambiente come quello appena descritto, l'impresa deve puntare su un numero ridotto di solide competenze di base, che le siano, e questo l'importante, in un modo o in

La vostra analm

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un altro. del tutto specifiche. Senza rischiare di disperdersi, potr in tril modo resistere meglio alla concorrenza e quindi difendere il proprio ambito di attivit (volume del fatturato) e i propri margini di utile (pressione sui prezzi). Per esempio, la statunitense Del1 2 diventutri leader mondiale nella vendita diretta eli l'C (direttamente dall'asseml>latoreal cliente, senza intermediari) e ha raggiunto in cliie5to settore iin'efficacia e una reputazione tali che gli altri h b bricanti di PC fanno fatica a raggiungere livelli soddisfacenti di redditivita. Una competenza specifica di questo genere trae spesso la propria origine da un brevetto. Attenzione, per, un hrevetto non una garanzia :issoluta di invincil>ilitii:da un lato, la sua efficacia spesso lirilitata, per lo nieno nel tempo, e talvolta anche nello spazio; dall'altro, se un concorrente inventa iin prodotto o un servizio clie risponcie in modo migliore al bisogno cia soddisfare, il hrevetto inizi:ile perde in tutto o in parte il proprio valore. Queste coinpetenze specifiche possono essere valutate sotto due aspetti: - esistono gi (e sono gi2 st;lte messe alla prova in passato) oppure sono ancora in fase cli elaborazione? - costituiscono, oppure no, delle "barriere all'ingresso"7 Per barriere all'ingresso, intendiamo il possesso da parte ciell'impresa di una competenza che per un concorrente difficile, per non dire impossibile (caso ovviamente raro), copiare. Per esempio, la competenza di Intel o di Texas Instnirnents in materia di n?icroch@elettronici difficile da imitare, perch ha richiesto anni di speriinentazione e investiinenti colossali. Quanto maggiori sono, infatti, le clifficolta incontrate dai concorrenti nel "copiare" le competenze dell'impresa che le consentono di distinguersi, tanto meglio per l'impresa stessa (mnella tabella 1).Al contrario, un investitore valuter in iiiotlo prudente il caso eli un'impresa che si trova ancora nello stadio cli elal>orazione di una competenza specifica (+). clie comunque non porterebbe alla creazione di una barriera all'entrata, ma che in ogni caso . sempre meglio di niente (O nella tabella 1).

Una questione di forma ...


Con Roileau, potremmo dire che: "Ci che stato ben concepito viene enunciato con chiarezza". Da che cosa, quindi, possibile riconoscere una strategia ben formulata, cos presentata nel bilancio annuale o sul sito Internet dell'impresa? come vie~ie

.(~eluairra1drrro.> ~llopo.rd !p i:!dure r ! d i:qa.>s cun ,>lua!p [ap ;>uo!z!sods!p e ol>uanaur)asecl !p P.u~.J(I'[ uon !leu!cluron xassa ouossod aqn a (a.r!s!tibne ep !~pej'~) !uyje azualadwor, o azualaduro~ assais 31ouopa!qn!.i ari" ! ~ A I ~ S !!~opo.rd O o/a ( i:ui:!lel! I : S ~ . I ~ L L I ! , U I.rad ~ o.rn2 euoz e1 'o!cl -russa ad) au!8!.ro !p asacd 11: au!.>!i\ aiuaurleJiii[nn o aluaurenye~8oa8 auoz :c>urc!puaiu! ',,!luar,c!pc,, !ler,.raw .rad .*,!luar,c!pi:,. !ii:r,Jarrr !ris a1uarrre~!ssa.r8o.rd a.rar,sa.r;, !p aqr,ui: ouc.>.ran ari.> crrr 'asi:c[ !p oli?.>.raur0101 111s arlr,y!nads azualaclruor, a1 our:zz![rin aq.> asa~dur!a1 a[oAa.roAi:j opour u! ali:lnleA ' a i u a u r e ! ~ ~ ~ .,,~>I(IA~uo!~ el!uyap ~J,, alassa ~ n uou d !ou opuo.xs (!.rolcrrrnsuon !ap !u!pi-ii!qc aIIau o e!801our,al e p u !luarui:!clurt:.> !l.roj ns a.railawuror,s) !~en~pi:.r 0ddo.11 !~uaurc!clruer,!ap 'O!J~J~U [eO 'o ~ (auo!ssnns!p u! cpanaw!.r !p oput;l!Aa 'a~uapar,a.rd er,!l![od e1 aJenu!luor, e !s.rel!ui!l) ox!n orrrs!I!qourrLr!,[ '(el!3sa.r3 !l> e.t!l~u.rai~e e~!uadso~d Cuti ep ~lc!~~l:I!qOllUO.> r:!S C>!.> 3 L I J EZUaS '~J!~s~Au!s![>) O I U ~ U I ~ % ! ~ ! JI ! a118as -.rad ari;, i:!8aii:.ris eun jcso!z!qure ~caluaur~o~auo!2e.r,, ;> i?l!t-i8as c!Balc.rls e7

',,onuue l! ex!n e ou~oilc a.r!p e a1F.t 'a~oiias o.rlsou 1.712 q ~ a n b e aro!.radns oli:.111u~4 co.rlsou lap elt?!zucuyolne ei-iuue elpsa.rn eun i: orrrc!lui-i,~.!.iol!ua2 !rri:ao!8 !i: J aui:!zue auoslad alle a.relon!ucd u! eqoi\!.r 'r?le.r!ur auo!zerrr.roju! !p a Aclclol !P auo!zi:,rrn opui:l!;,.rasa pa !uo!zaj -uon !p I:UIUIE~ ~i~sl:,t i:ut-i opuau.rcq 'ario!zr-icl!.rls!p apue~;i 1:1[e a !luc!lYellap !c aqn!8olo!y aJnp.ra,i !p auo!ziicl!.rls!l-, q a u !ado.rt-ia .rapeal a.reluail!p ouie!pualu! '!3!8(110!~] !]]OPOJ~ !P !JOll?A!](O.> I U 0 3 ~LI3!]]1:.IlU! Cl>U3!Zli EJISOU C] ;)L13 !lUa3l?jS -!pposa !l!le!8a[!~!.rd !~roddi?.r !ns !.>opucsi:(l '!uui: anbup !ru!sso.rd !ap os.103 [aN.. :+()!H orriararueqn arln 'a.ic1uaur!1e alouas Iap r:sa.rdru! cn!lalod!,ui-i !p 'o!z!lly aluarirr:!,\i\o 'on!;ia]r:~]so!;i8i:ssaur 11 onii:!luasa.rd !A 'a.raua;i [ap 0~!8a1 -e.rls o!82essaru un a.re![8!nros ;>clcla.rlocl eso3 a r p c o!$larrr a.r!di:s r.uej .rad .(!ls!uo!zi? !l8 a !le8a!drrr! ![; !s,?.rcIuron) i !lessa.ralu! 1 1 8!un] ep . y q ! y ~ ! p u oa ~ 'ezza.rt:!1[~ a yl!~![durasuor, ossa~dsa 0!88essaru uti ie!;iali:.rls i : ~ eseq !s !no ns .a.reddn~ -!as "13 EJOJUI: a~pi-ib !P a '!lu;>ls!sa asecl !p azualadrr~on allap !salu!s eun :o!.ri:!zu~uy olyo.rd I! oilos a.reloJ!i -.red u! '!.rege .. ![;iap oluaurel>u~:,~ a.rr:ii-ili:a !p oui:iuasuo~ar[n !~a.rr,uo3 !.t!ila!yo :Is.rP,A!.r.re!p 1:juon arrron a a.relua.t!l> apualrr! csa.rdui!.[ aq.3 o[[anb !p a~o!ze.rr?!qn!1>cun :!lt:!.rlsi~>u! a!i;alc.ris !p i:!.~aleur U! a p ! ~ u o w euriq !p E I S ! ~ I ? ! ; . > ~'.rayi:ruaor~n(; ~S liied C U ~ ~ S U13 ! awo.> '!luari8as !luarua~a$3 ouaru (11 .rad a.rapua.rdwo;, aAap i:l!da,>uon Lracl c!8ali:~is r:un 'ezuesos u~ '(g!1!q!ssq !P ~ Z L I I : J U ~ Ueun I AJI:~!I>U! aqcla.rlod esor, e[ 'czual~onuon elle ~uo!zeru~o~u~ addo.11a.r!u.roj e a~l10) !.rclo.>!lred!p ossa;.>.>:, uii i:p ?u ( m a ,.i?i!n!l!ppa.~ e1 a.relumnv.. ',~olen.~aru !p r?,onb e1 xriluarrrnv,.) !.>!.rarra8 oddo.11!~la.>uo.> !ep u o ~

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78 i Investire in borsa
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Questa strategia soltanto fumo negli occhi?


Far riferimento a una "st~itegia" sciona sempre bene alle oreccliie degli investitori. Ma tutti questi bei ciiscorsi sono soltanto parole vuote? Qualsiasi impresa attraversa prima o poi un periodo clifficile, che si tratti di ~ i prodotti clifettosi clie danneggiano un rallentamento economico o d e l l ' o f k ~ di la sua reputazione. Cercate di indiviclurire iin momento critico clel genere, che, possibilmente, non risalga a inolto tempo fa. Analizzate poi il riioclo in cui il gnippo dirigente si t: comport:ito nei confronti di questa crisi. Si t: limitato a misiire cli einergerfza (..Riducialiio al inassimo i costi, inclusi quelli di marketing, di ricerca e sviluppo, per consegiiire quello che il nostro obiettivo in ~iiateriadi utili per quest'anno"), oppure l ~ a cercato di trarre profitto dnlln crisi per ciscirne pi forte di prima ("Vi rimborsiamo integralmente il prodotto difettoso e ve ne ne offriamo un altro gratis")? Altrettanto interessante da analizzare la velocit di reazione di un'impresa in presenza di una modifica dell'ambiente in ccii opera: un gruppo dirigente coscienzioso rifletter sui diversi scenari possibili. in modo da essere riieglio preparato a risollevarsi rapidamente dopo un duro colpo.

Un buon fatturato?
Se non siete esperti cii analisi finanzi:iri:i, riiolto probabile che incontrerete di salute di un'impresa. Vi qualche difficolt a fare una diagnosi dello st~ito proponiamo qui di seguito una riflessione in due tappe, per aiutarvi a formarvi iin'opinione. Ricordatevi che grazie ad analisi (continuamente ripetute) che si diventa (riiigliori) analisti! L'esperienza che gradualmente accuinulerete si riveler presto riiolto preziosa nel valutare il profilo finrinziario di un'impresa.

Qualit dei risultati


Scorrendo i conti economici degli anni precedenti, potete con un'occhiata farvi una prima idea dell'andamento recente degli aff:iri. Se In stnitegia portata avanti sinora stata efficace. essa si trridurr in genere in un'evoluzione armoniosa delle due varialili principili: il fatturato e il rendimento per azione.
Fatturato o giro d'affari costitiiito dalle vendite realizzate nel corso dell'anno ed influenzato dal volume delle merci venclute e dal livello dei prezzi, con, solitamente, iin:i sorta di "arbitraggio"tra i due: l'iriipresa pu vendere di pi a un prezzo moderato oppiire vendere meno a un prezzo pii1 elevato. Qualitativamente, si pu) distinguere Iri crescita interna o organica (derivata dalle capacit proprie dell'inipresa, vale ri dire escludendo l'acquisizione di altre imprese) dalla crescita esterna (derivante da acquisizioni). Quest'ultima pu essere considerata di qualit inferiore.

Utile per azione Per rinfrescarvi la memoria e in modo schematico, il risultato economico per un determinato anno costituito dalla differenza fra l'insieme dei ricavi (fatturato, proventi finanziari) e l'insieme degli oneri (costi di produzione, spese varie, oneri finanziari e imposte). Se questa differenza positiva, l'impresa ha realizzato un utile; se negativa, ha subito una perdita. Owiamente, preferibile realizzare utili, anzich perdite. Alcuni direttori finanziari mettono un accento particolare sulla distinzione fra elementi "correnti" del conto economico (vale a dire gli elementi collegati all'attivit ordirfarla dell'impresa e che hanno carattere ricorrente) e gli elementi detti "straordinari" (vale a dire gli elementi che per loro natura o ampiezza non hanno alcun carattere ricorrente). Secondo loro, per valutare la qualit del giro d'affari, contano soltanto i risultati correnti. Hanno ragione? Dipende! Nella maggior parte dei casi, si tratta di un'ingannevole operazione di seduzione degli investitori, che mira a "far apparire la sposa pi bella di quello che ". Spesso, infatti, sotto la dicitura "oneri straordinari" sono ricompresi costi di ristrutturazione (licenziamenti in massa, chiusura di stabilimenti ecc.), minusvalenze su vendite di attivi (attivi venduti a un prezzo inferiore a quello del loro valore contabile), accantonamenti per crediti incerti (quando l'impresa non sicura che il cliente cui ha fatto credito finir per pagare quello che le deve) ecc. Straordinari? da vedere.. . Molto spesso, questi elementi si ripetono anno dopo anno, o se non altro abbastanza regolarmente. Potrete del resto rendervene conto abbastanza facilmente, se disponete di sufficienti dati storici (bilanci degli anni precedenti). Se questi elementi si ripresentano, non esitate a tenerne conto nei vostri calcoli, anche se questo peggiora il profilo finanziario dell'impresa. Vi esortiamo invece a dedurre i "proventi straordinari", come le plusvalenze realizzate siille vendite di attivi (attivi venduti a un prezzo superiore al loro valore contabile). Tali operazioni, in genere, si verificano raramente e non sono per nulla rappresentative della qualit della gestione. Ormai l'avrete capito: in questo settore, le vostre valutazioni devono essere basate sii una buona dose di prudenza e di scetticismo: come regola generale, il risultato della gestione (utile o perdita) di cui terrete conto includer gli oneri straordinari, ma non i proventi straordinari. Per ottenere l'utile per azione, si divide l'utile annuale per il numero di azioni in circolazione (eventualmente ponderate secondo le operazioni sul capitale aumento o riscatto di azioni - effettuate nel corso dell'anno). Niente panico: solitamente, il numero delle azioni indicato nel bilancio annuale. Perch "utile per azione" anzich "utile"e basta? Semplicemente perch un aumento del giro d'affari e dell'utile pu essere stato realizzato in modo esterno, vale a dire per mezzo dell'acquisizione di nuove attivit, che potrebbero essere state finanziate con nuovi mezzi propri, e quindi con l'emissione di nuove azioni. Se si prende in considerazione l'andamento dell'utile "per azione", nel valutare la gestione si tiene conto dei nuovi mezzi eventualmente apportati, vale a dire delle nuove azioni emesse. Ci fornisce maggiori elementi circa la qualit della gestione.

Su quale periodo? Per valutare correttamente la crescit;i combinata del giro d'affari e del risultato (utile) per azione, ciovrete risalire all'indietro di alcuni anni (vedi la tabella 2). Vi consigliamo di prendere in considerazione un periodo cii minimo cinque e massiriio dieci anni. Ci vi consentir di avere un quadro abbastanza rappresentativo dell'anciainentodelki gestione e di attenuare gli effetti ciei cicli economici. La mriggior parte dei rapporti annuali contiene tabelle che riassumono l'andamento degli ultimi anni. Qualche volta, dovrete forse consultare parecchi rapporti. Anche i siti Internet delle imprese, in genere, forniscono questo genere di informazioni.

Fatturato (milioni di Euro)

71 474 4.205 10.70

74660 4.724 12,20

81 422 5 763 14.90

84698

89 160 7 564 19.50

Utile (milioni di Euro)


Utile per azione (Euro)

6 681
17,20

Crescita media del fatturato sull'ntero periodo: 5,7 % Crescita media dell'utile per azione sull'intero periodo: 16.2 %

Pririia cii tutto, attenzione: i risultati del passato non costituiscono in nessun modo una garanzia per i risultati del f~ituro. Possono tuttavia illuminare l'investitore sull'esistenza cii eventuali problemi e quindi aiutarlo a valutare meglio le soluzioni trovate &i dirigenti, in particolare per quanto riguarda la strategia di sviluppo. Affrontiamo questo argoniento prendendo in considerrizione l'ipotesi di una congiuntura "normale": nei casi in cui l'economia presenta problemi specifici (recessione di lunga durata) o. all'opposto, gode quanto esposto qui di seguito cii un andamento particolarmente f>~vorevole, perde in parte la propria validit. I casi possibili sono ri grandi linee quattro: il giro d'affari aumenta e l'utile per azione stabile o diminuisce; il giro d'affati stabile o diminuisce e l'utile per azione aumenta; il giro d'affari e l'utile per azione diminuiscono: il giro d'affari e l'utile per azione aiinientano. Passiamo brevemente in rassegna i primi tre casi, prima di soffermarci sul quarto.
Caso l . Il giro d'aJ/iiii ciurnentu n~enlre l'utileper aziorze stabile o diminuisce Alcuni dirigenti sono ossessionati dalla crescita della loro attivit, ma non prestano grancie attenzione all'evoluzione del loro utile. Un aumento del giro d'affari pu per essere pagato troppo caro. L'impresa pu essere tentata di battere la concorrenza per mezzo di investimenti senza controllo o un marketing aggressivo. La cosa molto rischiosa, perch, nel caso di insuccesso anche parziale, le pressioni sui prezzi e quindi sulla redditivit possono accentuarsi progressivamente. Un altro esempio pu essere quello dell'iiiipresa che sta sperimentando ancora una certa crescita, ma i cui meccanismi di crescita si

'i:s.rog r?l uon opuczz!Je!l!uir?j els !s !il;, u! 'a[i:rz!u! opo!md ~ a u ouaiu o1 ~aci 'orrerir e 1 ywsscd ,,aloaauo!Xe~., oluarrr!lsmu! rrii !p e3.1a3 u! aluenal!l> a.roj!js.~,\rr!,~ '(O!I[JS!.I r? !uo!z1?1il!s 11117 olt?n!pap) ,,aso!y.~s!~ n!d (monui:) !uo!zv., olo1!dc3 lau !salocI! aie1 orua.razz!Ieue 'o~!leur.r.>jjc osi:n u~ ioqcisa.~ apue.18 !p oluaureui:sp !p oue!d un o,c.rocli:[a olels ? :aIezz!Ir:ue ep gund '!~E~!I>I:J aJiis!iii apa!ilnp auo!zi?iii!s e 1 .cso!q~!.r olloiir a~uari~~i?!zua~od '.ma aluesad oluauri:l!qapu! 'ouen!1ci!l1ow !s aq, auo!zr?Iiil -lnJls!.t !.I~UO '12za.1d !ns !uo!ssa~d 'i?sa3s!p U ! al!pua.! allap airriiIoA 'ou!pap u! e.Ina!.i!ppc o 'o~tiii:ri~ a.rollas :!S!JJ !p opopad un i:sJa,\eJjje i:sa.rdur!,~ ouonqnzrpqp a-~ndrlo '!jzynrs ouos arozzn l a d q z r i 1 . 1 a z.lr?//kp . L Z ~ Uose:)

iau!urw o!paii~ e eipsa~n!p oue!d un o3qqclnd osaJ ouucy !lua8!~rp I i!lclnrq oddo.11 !li71s ouos rrorr oddiil!as a e3.1a3!.1!p o 8u!lay~cur!p asads alli: 1181?1! 'a~i?[on!l~~d UI i\l!a!ui-: i:!~do~d e[ aJe!nueI!J .iad !~ua!~yjiis asJos!J !p monue y~~ods!p esa.~dur!,l'os~o:,u! aluc.18cur!p elrin e 1 aui:d r? :a~czz!lr,ut: ep ~lund .arr!urJal o8uiil a o g ~ ~ ier i i:p!lw auc)!zclo,uii a~assa qrid uou o~uauri:Xa!d!.t !p c!2311:.11nu11 .r:l!nsan r ? l ~ n ~ n : l u i !p i d oir8os!cl crl i?sa~dur!,u11 ia.iapit>,\ i:p o~!sst:d u! y!a!ut: o a~e!$?i:l r?p!lson n!d ouos !n irorr !li3 u! oluaiuour I ! aua!~ :n~duiasad uou eirr 'opo!~adollan un .rad olut:qos !umj a n p (?tici a~Sciir aq9nr:a !p opo!.rad un rr! ,>.1aua8 olsaiih !p i:.>!l!lod r:ull '(!Z!i!PPaJ EI1IiU .13d O 030d O U O S ;)q.> ! z ! A . I ~ s ~ ! ~ ~ !I) o P;);)U!I O J ~ 31\31>aPU3h O C W 1 3 j ?0!3) O!.>.>!SSI?ILI 01)OUI U! ,>]S,7.?U!SI]) CJIl]]!.IIP~)I:O '!l~O.7! O~lI!SSI:llI Il? c!~lielb c ~ ! ~ !ar~cio~tl i ~ i : a11ap ci!nsa.rn eIIau o~sa.r~i: un i?~is!Xa.t ai[.>I : S ~ J ~ I Z I ! ,'0s ~ 1 7 3 olsanl, ul .alut:Jnn!sse.r r?!d ; ,uoir eur *aluapana~d osi:.> I;)\> o~soddo'l 3 ~1LKlU111) r>MO!ZV . l ; f d c ? l ~ l ~2.iJUI)141 ,] >.?S!IZ~ 1 ! 2 ~ 1 ! f 7 O 2/,lyV1S 1,41?/1h,l? OLllh'/~ ' Z OSE:)

jasads (3.101 a1 C ) I I O J I U O ~ O~IOS 0!~8aura.13~31 ;)UO!ZU~III!,~ ossa~dsa 'ose~ !u2o u! 'ouui:1-1 '!lelliis!.~!al>olnuallo ($3 JaaI: ad a1u33a.1oddo.11 03!lia1t:~lsOIU~IU~?UO~Z!SO~!.I 1111 o1erill3jja out?!cl<leuou !]rraX!~![> ! 'aluaiule~nlt:i~ 'ai[:, orrarir v .olcsuxi ;)leAanr:aiuon 33e3ga [so:, !iiajja rr! c!s uou .aluapana~d cddel i:lIarr o p g t ?olemp!siroJ ~ aleaaai?aq.> c.>y!nads r?zrral,>duton a e!Salwls c.11 o ~ ~ o d 11 d arp c ~ alassa q n d :,,i?lezJoj., elcluras r?~!.->s;>.in i : ~ :aJi:zz!pue 171) !lui-i~ 'OA!SSa.>.>aOpOUI il! ~lUaUIi:l!~{apU!,l~K OpUa.lJOr>!.r!c{dii[!A~ !s auo!~saiibu! esa~du11,[ arln aJassa (2nd :!-ri:!zueug pauo ![X o!r[.mc),p aiauai 'augu~'ossaniis li: rn~odcpc~is r?lsaiib a1uairrt:JeU ~!.ri?luaiua~tIdiis !]so.> a.i!l) ouo!lXoa i;l!a!llc amnu :aseq !p aziraladuro:, aiis aIIi?p!lur?ls!p !~!~uas/!l~opo~d !p aauq osmn !s~cddii~~as !p elelual a.iassa (>ndcsa~dur! !p od!] olsaiib ,on!llnp -o~d ouaur oleluaa!p a.roiias 'oddii~!,\sa I:>.I;>~!J !p asads alpp 3iuansa.n oiuaru -iii7,IIau a~i-:103!1~i:d u! ~ ~ I ? . I ~ a.rassa u ~ ~ s cpd I J ( ! n :aluaurc~!ssalSo.rd out?33o1q

Investire in borsa

utili che potranno essere redistribuiti agli azionisti sotto forma di dividendi e/o essere reimetiti nell'attivit per assicurarne la crescita futura. La cosa S meno facile di quanto sembra. Il professor Bala Chakravarthy (della Busivzess School IMD di Losanna) ha constatato che, fra il 1989 e il 1998, delle circa 17.000 imprese quotate in Borsa soltanto 1'11?41 riusciva a conseguire ogni anno sia un aumento del giro d'affari sia un aumento degli utili. L'intensificarsi della concorrenza su scala planetaria, le innovazioni tecnologiche, gli errori di gestione sono alcune delle ragioni che possono spiegare questa statistica deludente. inutile, secondo noi, esigere dall'iinpresa che si sta analizzando che presenti una doppia crescita del geiiere ogni anno per dieci anni consecutivi: una crescita media di ambedue i parametri nel corso degli ultimi cinque anni costituisce gi un buon risiiltato. Punti da analizzare: - idealmente, l'utile per azione deve crescere per lo meno rapidamente quanto il giro d'affari. Infatti, se l'utile per azione aumenta in modo notevolmente meno rapido del giro d'affari, questo pu segnalare un certo afElnno nella capacit di produrre utili, che si avvicina al caso 1; - se l'accrescimento storico del giro d'affari e dell'utile debole, in media tra lo 0 e il 5% annuo, il risultato della gestione non positivo: se non vengono prese decisioni, probabilmente l'impresa sta per assumere un profilo analogo ai casi 2 o 3; - quanto pi l'accrescimento storico elevato e dura da lungo tempo (per esempio, con una media del 15% l'anno nel corso degli ultimi dieci anni), tanto meglio? Verosimilmente no. Esiste una regola in economia che si chiama "ritorno verso la media": molto difficile per un'impresa mantenere tassi elevati di crescita per periodi molto lunghi. Dunque, se l'impresa che state analizzando ha avuto risultati troppo brillanti in passato, possibile che non possa procedere allo stesso ritmo in futuro. Pertanto, in iin caso del genere t: frequente che la Borsa sia troppo ottimista e dunque che il corso dell'azione sia troppo elevato. Se, nonostante tutto, desiderate investire nelle azioni di un'irnpresa del genere, approfondite la vostra precedente analisi in modo da accertare il rimanente potenziale di crescita dell'impresa: un proseguimento della crescita richiede senza dubbio un maggiore adattamento della strategia, dato che S poco probabile che la stessa strategia continui a dare ottimi risultati per un periodo di tempo molto lungo; - qual dunque, per un'impresa, unape~formatzce onorevole, che l'azionista pu valutare con soddisfazione? Una crescita annuii media del giro d'affari tra il 5 e il 10% e una crescita annua degli utili per azione attorno al 10% nel corso degli ultimi cinque anni. Cifre del genere dirnostrano che i dirigenti sanno gestire bene l'attivit, senza eccessi e senza correre rischi sconsiderati.

La vostra analis~ 4
J

83

/ Consiglio n. 23
Esaminare l'andamento del giro d'affari e dell'utile per azione vi consente di va1 tare la qualit della gestione dell'impresa e vi spinge a porvi una domanda molto pertinente: il gruppo dirigente si muove nel modo giusto per risolvere i problemi che deve affrontare? Non trascurate questa tappa dell'analisi, importante per valutare la situazione dell'impresa in una prospettiva dinamica (da dove viene, in che punto si trova e dove va).

'i

La situazione della liquidit


Senza duhbio, e nonostante certe manipolazioni contabili di cui pu essere oggetto, l'andamento dell'utile fornisce all'investitore importanti informazioni sullo stato di salute dell'impresa. quest'analisi, che viene spesso Ma esiste i111 mezzo per affinare ~ilteriormente trascurato! perfino dai professionisti, sebbene sia accessibile anche ai profani. Si tratta dell'esame dei klussi di cassa (in inglese, cashflows). Affrontianio ora un vi invitiamo caldamente argomento un po' pi complesso dei precedenti, n ~ n a tentare di padroneggiarlo, bench non sia assolutamente indispensabile per la decisione finale. Coine abbiamo giil detto nel capitolo "Concetti di base", il conto economico comprende in effetti elementi (costi o proventi) che non danno origine a un movimento (entrata o uscita) di contarite. Per esempio: un costo di ammortamerito (rappresentante l'usura di un macchina proporzionalmente all'utilizzo che ne stato fatto nel corso dell'anno) un onere detto "non di cassa", perch, in effetti, la macchina stata pagata orinai da qualche tempo. Analoganiente, non tutto il giro d'affari d necessariamente origine a delle entrate di contanti, in particolare se l'impresa lia consentito ai propri clienti di pagare il credito sull'arco di diversi anni. Sia chiaro: economicaniente, questa presentazione & pienamente giustificata dal fatto di rendere conto dell'ari&amento dell'attivit di un'impresa correttamente gestita. Ci nonostante, in alcuni casi, un'evoluzione positiva degli utili pu) nascondere crescenti sq~iilibri nella gestione della liquidita, cosa che pu finire per mettere in pericolo il buon andamento dell'impresa, e quindi danneggiarvi in quanto azionisti. Potete quindi scoprire i primi segnali di un problema che si presenter nel giro di alcuni mesi, trimestri o anni. Occorre prestarvi attenzione! In parallelo con il conto economico, l'analisi della situazione della liquidit (in inglese, statement of cash.flozu) sull'arco di alcuni anni vi aiuterk a vederci p i ~ chiaro. Ancora una volta, sarebbe illusorio voler scoprire "la" verit assoluta in queste cifre, che tuttavia sono meno facilmente mariipolabili di quelle dei risultati. Ma non urla ragione sufficiente per ignorarle.. . Prima di illustrare nei particolari le tre categorie di cash flow, vale ;i dire il casli flow operativo, il casli flow di investimento e il cash flow di finanzia-

mento, familiarizziamoci nuovamente con questi concetti (vedi al capitolo "Concetti di base").
Cash flow operativo Primo controllo: confrontate l'andamento degli utili con quello dei cash flows operativi. Prestate particolare attenzione, se l'utile aumenta, mentre il cash flow cliininuisce: in tal caso, 121 crescit:~costante degli utili pu avere origine da pro1)lemi a livello coinmerciale (troppo credito accordato ai clienti o pressione troppo forte dei fornitori) o da una cattiva gestione delle scorte (materie prime, semilavorati o prod0tt.i finiti). L'andamento di quello che viene chiamato il "fabbisogno d'esercizio" in pratica sempre indicato esplicitamente. In inglese, si parla di decreuse or increase o f receiv~zbles (diminuzione o aumento dei crediti), decrerise or increcise o f inz~entories (diminuzione o aumento delle scorte) e di decrease or increuse i ~ liahilities z exclz~ding bolvowings (aumento o diminuzione dei debiti non finanziari. quindi soprattutto verso fornitori). Dovete addizionare queste tre voci per conoscere I'andamento del fabbisogno d'esercizio nel corso del periodo considerato. ammissibile che il fabbisogno d'esercizio peggiori se il giro d'affari aumenta: ci pu significare, per esempio, che accordate un credito leggermente maggiore ai vostri clienti. Ma se l'entit3 del peggioramento del fabbisogno d'esercizio superiore all'aumento del giro d'affari o se il fabbisogno d'esercizio peggiora mentre il giro d'affari rimane stabile o diminuisce, non un buon segno. Idealmente, il cash flow operativo deve essere attivo e complessiwinente aumentare nel corso del periodo considerato. la fonte principale di autofinanziainento, vale a dire dei mezzi di cui l'impresa dispone grazie alla propria attivit e che servono a finanziare gli investimenti (e quindi la crescita futura), cos come a remunerare gli azionisti (per mezzo del pagamento di dividendi). Se il cash flow negativo o diminuisce considerevolmente, pu essere che l'impresa debba prima o poi ricorrere in modo massiccio a c:lpit~li esterni (indebitamento o aumento del c:lpitale). cosa che pu creare dei problemi. Cash flow di investimento Quando adeguato (sia per ammontare sia per destinazione), I'investimento consente di garantire la crescita futura degli utili e quindi dei dividenti. Naturalmente, difficile valutare con precisione se questo o quell'investimento risulter a lungo andare sufficientemente redditizio. Ci che certo, al contrario, che se l'impresa investe poco o niente, a lungo andare rischia di verificarsi un rallentamento della crescita. Un modo per verificare l'esistenza o meno di questo rischio confrontare il totale degli investimenti con quello degli ammortamenti. Dall'investimento devono essere owiamente detratti i disinvestimenti (vendita di attivi). Quanto all'ammontare degli ammortamenti, troverete riportata questa voce nel cash flow operativo.

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Dopo aver rimandato a lungo, la dirigenza, alla fine del settembre 2003, si rassegnata a ridurre drasticamente il proprio dividendo (- 72%) e a ricorrere all'indebitamento, allo scopo di investire massicciamente nel digitale e nelle stampanti a getto d'inchiostro. La vastit della crisi e il rischio della scommessa sullo sviluppo futuro dell'impresa ha spaventato la Borsa e il corso delle azioni ha raggiunto il livello pi basso da quindici anni a questa parte, appena sopra la soglia dei 20 dollari USA. Che cosa si poteva desumere dall'analisi del conto economico e della situazione di liquidit dei cinque anni cruciali per la societ (1998-2002, vedi la tabella 3)? Conto economico Fra il 1998 e il 2002, chiaro che Eastman Kodak soffre: I'impresa fa fatica a mantenere il livello del suo giro d'affari, perfino quando la situazione economica ancora favorevole (fino al 2000). Dal 1998 al 2000, l'utile per azione aumenta solo leggermente. Nel 2001 vi un brusco abbassamento della redditivit, aggravato dagli oneri di ristrutturazione. Nel 2002 la situazione rimane molto difficile, ampiamente al di sotto dei risultati del 2000. Ci si trova in una situazione molto simile al caso 3 (vedi alle pagine precedenti), vale a dire il caso pi negativo, in cui giro d'affari e utili diminuiscono contemporaneamente. Situazione della liquidit La situazione cos nera come appare dall'analisi del conto economico? L'impresa prende le decisioni giuste? Non c'era modo di vederci "pi chiaramente" prima? Dal 1998 al 2000, il cash flow operativo, abbastanza irregolare, non decisamente superiore all'utile, cosa che non un buon segno. Soprattutto, si osserva nel corso dei tre anni un forte deterioramento del fabbisogno di fondi d'esercizio (- 560, - 800 e - 1.335); pressata dai clienti e dai fornitori, I'impresa, per mantenere il proprio livello di giro d'affari, mette a rischio la propria liquidit. Si tratta ovviamente di un cattivo segno. possibile quindi diagnosticare che a partire dal 2000 la situazione si deteriora, anche se il livello degli utili rimane stabile. Nel 2001 e 2002 si riscontra anche un risanamento del cash flow operativo, ma, dall'altro lato, il giro d'affari e l'utile ne risentono. Risulta evidente che la situazione non buona. Eastman Kodak tenta di reagire? L'analisi delle voci di cash flow di investimento e di cash flow di finanziamento ci rivela che I'impresa ha un atteggiamento attendista. Infatti, che cosa constatiamo? Il confronto tra la voce "ammortamenti" e quella "cash flow delle attivit di investimento'' ci rivela che, tranne che nel 1998, I'impresa rimane prudente quanto all'ammontare dei propri investimenti. Infatti, I'impresa investe un importo che non affatto pi elevato degli ammortamenti. Troppo prudente, non c' dubbio, e, quanto meno, priva di immaginazione. Non ha quindi nessun bisogno di nuovi mezzi finanziari: una buona parte del cash flow operativo riesce ancora a rimborsare i prestiti o a distribuire dividendi agli azionisti. Diagnosi L'analisi comparata del conto economico e della situazione della liquidit di Eastman Kodak indica che gi nel 2000 la situazione dell'impresa era cattiva. Gli anni 2001 e 2002 si limitano a confermare questa diagnosi. Sulla base di questa sola analisi, un investitore ragionevolmente prudente avrebbe quindi gi venduto queste azioni nel corso del 2001, al pi tardi, quando il loro corso era ancora al di sopra della soglia dei 40 dollari USA. Avrebbe evitato un ulteriore crollo del 50% circa (accompagnato da una forte riduzione dei dividendi).

Allo scopo di arricchire la vostra analisi di dati utili, non esitate a studiare I'an- : damento del flusso di cassa (cash flow) In fin dei conti, l'autentico "nerbo della guerra" e la Iiquidita Verificate per prima cosa se nell'irnpresa entra sufficiente Iiquidita, se spesa in modo oculato e se la dipendenza da capitali esterni non troppo grande

Dirigenti disciplinati?
Lo abbiamo gi sottolineato: i dirigenti non si coiiiportano sempre nell'interesse degli azionisti. I1 vantaggio a priori dalla parte dei dirigenti, che prendono le decisioni, piuttosto che degli azionisti: come possono fare questi ultimi per garantirsi un minimo di disciplina da parte clei primi, per quanto riguarda il rispetto dei propri interessi?

La politica finanziaria: dividendi, debiti e liquidit


Uno dei punti essenziali consiste nell'inipedire, per quanto possibile. che i dirigenti investano a destra e a sinistra: il loro potere (o illusione di potere) si basa infatti soprattutto sulle dimensioni dell'impresa e non ha necessiisiamente troppa considerazione per l'iniperativo della redditivitti, che invece cruciale per gli azionisti. I dirigenti saranno maggiorinente tentati di fare investimenti eccessivi, se verr lasciata loro troppa discrezionalit in materia finanziaria. Sari quindi opportuno ridurla nei casi seguenti: - viene versato un dividendo. Per rinfrescarvi la memoria, il dividenclo la parte di utili ciistribuita agli azionisti, solitamente su base annuale (ma talvolta semestrale. o anche trimestrale). La quota (percentuale) degli utili costituitri dal tlividendo in inglese viene chiamatapayout. Retribuendo gli azionisti con un dividendo, l'iinpresa si priva di una parte delle risorse economiclie che avrebbe potuto reinvestire. Questo salutare. Inkitti, secondo un recente studio fra il 1871 c il 2001, il tasso di crescitri ciegli utili su sulle imprese stat~initensi dieci anni erri tanto pii1 elevato quanto pi, all'inizio del periodo, il livello dei dividendi era esso stesso elevato; all'opposto, il tasso di crescita degli utili sii clieci anni era tanto pi basso quanto pii1 basso era il livello dei dividendi. Questo contrasta con la teoria (vedi al capitolo "Concetti di base") che clividendi e tasso di crescita dovrebbero vari:ire in senso opposto. Spiegazione: disponendo di nieno risorse da reinvestire, le iinprese che distril-~uiscono un diviciencio (in genere) tendono a privilegiare i progetti pii1 interessanti; - l'impresa indebitata (ma non eccessivamente). Clu dice debito, dice riinborso del debito a una determinata scaclenza. Se i dirigenti non rimborsano tale debito, priina

Investire in borsa

P -

o poi l'impresa fallir5e di conseguenza perderanno ii proprio lavoro. Questo li porta a stare attenti a non dilapidare il denaro dell'impresa, e quindi degli azionisti; - l'impresa non dispone di troppa liquidit. Distinguete tra la capacit dell'impresa di produrre contante (che una buona cosa e clie abbiamo studiato a proposito della situazione di liquidit) e l'accumulazione di questo contante nelle casse dell'impresa senza utilit apparente. Qualche dirigente potrebbe essere tentato di utilizzare inopportunamente questo contante, destinandolo a spese inutili (per esempio. un nuovo aereo personale per il titolare) o a investimenti azzardati (che forse non sarebbero stati fatti, se il contante non fosse stato disponibile).
Altri vantaggi collegati al dividendo? L'esistenza di un dividendo presenta diversi vantaggi: - arma antifrode; mentre, talvolta, si possono avanzare dubbi sulla qualit delle cifre rese pubbliche (sospetto di frodi), l'esistenza di u n dividendo (in moneta sonante) un segno tangibile della consistenza dell'utile; - azione meno volatile; alcuni studi hanno messo in luce che le azioni con dividendo sono meno volatili di quelle che non ne hanno. una cosa buona a sapersi; - segno di fiducia; aumentando il dividendo, i dirigenti liiostrano in genere la loro fiducia nel prossimo andamento della redditivit. Si tratta quindi di un segnale positivo. Non illudianioci, tuttavia: - l'ammontare di un dividendo non garantito, anche se di solito i dirigenti cercheranno di non doverlo ridurre. Di fronte a problemi sorti in modo inaspettato, tuttavia, mantenere il dividendo potrebbe risultare impossibile. Una riduzione del dividendo, nella maggior parte dei casi, non presagisce niente di buono; - se l'azione analizzata presenta un rendimento sul dividendo (dividendo/corso dell'azione) troppo elevato, gi sopra il 5%, e sicuramente se sopra 1'8%, state attenti: pu essere che tale livello, ovviamente allettante, si spieghi pi facilmente con una grande delmlezza del corso dell'azione, piuttosto che con un livello elevato del dividendo. In queste condizioni, l'azione non forse molto pi rischiosa di quanto pensavate? In particolare, passate nuovamente in rassegna i "cartellini rossi", per verificare di non aver dimenticato niente (vedi alle pagine precedenti). Ci pu :inche essere dovuto a una debolezza strategica. Per esempio, Genera1 Motors ha un bel presentare un rendimento sul dividendo del 4,4% (maggio 2004): secondo noi, non ha strategie sufficientemente solide, cosa che di conseguenza limita il potenziale di rialzo del corso dell'azione. Altri vantaggi legati all'indebitarnento? Deducibilit degli oneri per interessi: gli oneri per interessi (remunerazione del debito finanziario) sono riportati nel conto economico e sono deducibili fiscalmente. L'esistenza di un debito, quindi, consente di pagare meno imposte: la cosa va a tutto vantaggio dell'azionista. Niente del genere, invece, per il dividendo (remunerazione dei mezzi propri).

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e!l6os e 1 alilo alip e aleh 'alo~auo!6elo!le!zueu!$oiuauiei!qapu! un !p ezuasald r(01~5lap eldos ip le) [lehala oddodi !puap!h!p !ns !iuau!puaj !ap aiep!$$!a'!lo~auo!6el !luau!pual :opuap!h!p lap oilodui,ljap oiuauine un ailoh anp ouauile oieis eis ,1 !uue anbup !ui!iln !$%p os~oi> lau a143 aiei>!$!~ai\ 'alejo6al ei!,sa~i> eun e ezuapuar loiuau!isahu!ad le euluiui eionb eun aleu!isap auo,,o 'o~ile,llep:oinuaiueu alassa essod uou ollah!l oisanb ayi> o!yl>s!~ I! ais!sa 'oiel un ep '(%58,lle alo!ladns inohed) oiehala oddoli as :oh!ie,!~!u6!s a uou '(inohed !p %s1 (ap ouau) osseq oddodi as :oiehala oddodi au osseq oddoli au al!p e aleh 'alohauo16e~ (opuap!h!p auioi> ei!nq!lls!p !I!in !p eionb o) inohed !p ollayl un 'opuap!h!p un !p ezuals!sa,l :ep eiu!is!ppeliuo3 eles auo!ze ,,euonq,, eun 'aiuauleapl

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opera e , dall'altro, in regole interne a ciascuna impresa. Quindi, pur senza arrivare a sostenere che ogni impresa possiede una direzione d'impresa estremamente specifica, evidente che esistono per lo meno molti profili diversi di direzione d'impresa. Valutando la direzione d'impresa, imparerete a riconoscere le imprese gestite in modo "sano", vale a dire quelle in cui il potere decisionale non accentrato nelle mani dei soli dirigenti, rna riequilibrato a favore del consiglio d'arnministrazione e sottoposto alla valutazione il pi trasparente e d egualitaria possibile degli azionisti, in particolare degli azionisti di minoranza (vale a dire voi). Come accertare la qualit della direzione d'impresa? Per quanto riguarda i paesi occidentali (Stati Uniti, Canada, Europa), che qui principalmente ci interessano, non riteniamo utile fare distinzioni fra le legislazioni, le noriile o i codici di comportamento nazionali. Certo. esistono delle differenze anche fra i paesi europei, come la Francia, i Paesi Bassi, la Gerniania, l'Italia ecc. In questa fase, tiittavia, non ci sembra utile dare voti p i ~ o meno buoni a questo o a quel paese. In primo luogo, riteniamo che il livello complessivo di questi paesi sia soddisfacente e va& perfino progressivainente migliorando in seguito agli scandali finanziari degli ultimi anni (Enron, Parrnalat, Vivendi Universal, WorldCoin ecc.). Inoltre, una distinzione del genere in questa fase finirebbe con il penalizzare a priori le imprese che si impegnano maggiormente. e di propria volont, nella realizzazione di una 1,uona direzione d'impresa. Ci premesso, passeremo ora in rassegna alcuni elementi importanti, che sarete in grado di verificare abbastanza facilmente e che riguardano, da u n lato, il consiglio di aniministrazione e , dall'altro, gli azionisti di ~ninoranza. Per prima cosa: - la direzione d'impresa costituisce un argomento importante per l'impresa, almeno formalmente? Per farvi un'opinione in materia, consultate direttamente il bilancio annuale, oppure il sito Intemer, dell'impresa stessa (alla voce "Relazioni con gli investitori'' o Incestor Relutions, in inglese). Se una sezione specificamente riservata alla direzione d'impresa (corporate governance, rammentiamo), la cosa costituisce un segnale rassicurante e dovreste essere in grado di trovarvi la maggior parte tielle risposte alle domande che formuliamo qui di seguito. Se. invece, trovate soltanto poche notizie, dovrete richiedere lo statuto dell'impresa; - verificate inoltre se l'impresa si attiene alle norme giuridiche del proprio paese sul governo d'impresa e in che misura eventualmente se n e allontana (non tutte le disposizioni sono obbligatorie).
Consiglio d'amministrazione Per rinfrescarvi la memoria, il consiglio d'amministrazione costituito dai rappresentanti ciei principali azioiiisti, noncll, spesso. da esperti esterni. Talvolta possono farne parte anche i rappresentanti del personale, dei soci d'affari (banche, fornitori ecc.), della societ civile o della direzione.

auo!zc.rap!suon u! o p u a p u a ~ d ajels ayn i:sa.rdw!,~as 'o!du~asalad .czuc.tou!w !p !~S!UO!ZE ![8ap ol!dex!p e eil eso3 e1 as ay3ue '!.~ejje!@p oluawepue'l ou -O!I~OA awon a.rezuangu! ouossod ay3 'ezue~o!88eru!p !js!uo!ze !sso18 anp o oun uo3 a.rej ay3 e alaile as 'auo!zuanc alej ::ole!.reuo!ze,lIap auo!z!sodwo3 jOll?IO!A aluawlelol ? ,,eZed adwo.r !y3,, o!d!nu!.rd I! '!~!w!s !se3 u1 .o.rlses!p Ie aleled!l !p a.relua1 lad 'alcl!de~!p o~uawi-ie un e a.r!nc(!.rluoJ e !~s!uo!ze !nnl ,,a.re8!1qqo,, a auo!lsa8 !p !lol.ra !p a~oilad~on a.rassa '!ni?~u! 'aqqa~lod e!1S!ruej e ~ s a n a ,~~e!88auue qnd p a113 e!z!lsn!8u!,un !p o!dwaca,~[aq un oloil !p p~!~!p !ap %og,~ eru 'a~el!den Iap (%/o01 I! auagap e![8!wej eun !nn u! csa.rdw!,un .a~el!denIap i:uop!.r a1enluas.rad eun orrcpa!ssod ajucisouou '-alod !ua!d ! oue8o.r.r~ 1s (!pa.ra o ~ o o ~ esa.rdru!,1lap !.rolepucjj ! ossads) ps!uo!ze !lJas 'o1dp1nru oloil !p ou!~!p uon !uo!ze !p ewals!s un !p ozzaw .rad '!n3 u! !uo!ze~-i~!s a1 aleqiia :,,opuap!il!p un - oloii un - auo!ze,un,, :aJi:I!seq o!d!3upd .ol!sodo.rd u! a.resy!.rail ep ~ l u n d !ui-inle O ~ X J .!1os ep !s~a88alo.rd.rad Fzzaw ! ouuey e.rnnp!ppe o 'plalo.rd 0!~8aw!pu!nb ouos !leil!.rd ! :pqe q8ap !~[anb !p auo!ze.rap!suoo a.1o!88cw u! pnual ouos peilpd gs!uo!ze plp!p ! !n3 u! asaldur! ouols!s~ jorue!zz!1i?~aua8 uou ew .ono!8 ouos pueuodw! !ssa.ralu! opuet-ib ',,osso.r8,,1ep ole3!.11:ila.rd a.rassa .rad a~uaw~e108a.r ans!uy .,o~om!d,, I! 'ailoqe aruo3 'es.roa u~ i,,o.reuapl! e.r!ne o.reual:, [I,, a ~ t i d d o ',.odn~ e!8uerr1 uou o d i q , :ossads as.roj a x p IS uou :y~ea.r e1 oui:!q~nads!l ossads !.re~ododglap I

!as!uo!zy

.(!lua8 -!.r!p !ap) auo!zt:.raunwa.r !p olel!won '(!.rolells!u!urure !aonu !ap) eu!wou !p olel!ruon '(!luon !ap ou.ralu! 01lo.rluo3) alenepu!s o!8a1103 qenb '!luapuad!pu! ~.rolc.rls!u!u~u~e e p a~uaweil!sn13sa !l!nl!lsos '!3ypads pcl!wo3 !p ezuasa~d!(.ma a ~ c u s ~ a lap d !lu~luasa.rdde.r '!.ro~errrnsuon!p !uo!zc!~osse) au!ru.raI Iap o!dwe n!d osuas lau s~afloyazjvls !l4 aluauqeap! o u e l u a s a ~ d d e !.rolens!u!urwe ~ psanb '!l.radsa !p o ~ o t u 0101 Iep a.rapu!.xa.rd .esa~dru!,11au !lua8!~!p !uo!zunj oual!n.rasa uou a cls!uo!ze osso12 un e pe8a1 ouos uou ayn a.r!p i? aIeA '!luapuad!pu! yole.rls!u!urure !p czuasald ieucs uou ayn eco3 'esneo u! aued a an!pt-i!8 aluarueaue.roduraluos ' ( 3 a d ) a[e.raua%aJoua.r!p -ajuap!sa.rd anbut-ip e!s a 'arp!.ri:n anp al odwal ossals oIIe e.rdonp ayn euos~ad e u n .(~an$ aa!lnnaxg.ljq3 'asalzu! u!) a[e.rauak?a.rouaJ!p Iep os.rail!p a1ass.a aaap ( i ~ v z u ~ , z 'asal8u! ~ q , ~ u!) auo!zc.qs!u!wrue !p 0!~8!suo~ Iap aluap!sa.rd I! :ezuan8asuo3 !p a 'aluapuad!pu! a ouade a~uarueaue~otlwa~uos alassa aAap ossx i(!POlj a[Iap oue!dwon o) !le.rap!suo.x !rps!J oui?uri-isseprra8!~!p ! arln cl!Iei-iluaila,l our!sseru le a.r.ri-ip!.~ep opour u! a ~ e ~ a d !poope.18 u! ',,a~!q -esuodsa.r,, auo!ze.rls!u!uruIe,p 0!18!suo3 un a.renp!~!l7u! e elo[Ie a.rq auro3 .a[ea.r > l , a l a ~ o d o ~ ~ u o un31e as!sa uou ose3 olsanb UI .os!Jap p8 ouuerl !luaSp!p ! ay3 o11anb 'ax~druon o ex!;, e!nnpy eun uoa 'a.reoy!lel e a l u a w c n ~ s n ~ cl!w!~ ~ s a !s 'o11o.rl -uon !p a.ralod 0311u;)lne un a.rel!n.rasa,IIep !8ui-i1 :alua%!l!l>oddiu% li: ossaur -01los aluaw1i:lol alassa e.rcIruas arIo!zess!u!ururc,p o!lX!suo, I! '!se;> !unn[e UI

-!uiouap!i)u i o 3 p l i o ~ '!iaua, a!idoid allep a i a b i o s ! ~ ! p o q e i u a i lau 'EOOZ alepa,llap au!4 ellv .aiuab!l!poddnib lap t u e u allau !)alod !ap alelol ?y,ossaid oluauieilua,,e aluanbasuo, 11 uo, 'aluals!sau! aluauie,!ieid esaidui!,p auo!zai!p eun ep al!q!s -sod esai elels eia pa '!uo!ze3!unuio,alai ! p asual!unlels oddnib ' u i o ] p l i o ~ ! p oiezz!~!lqqnd olloui 011013 lap ' o s i o ~ s olo2as lap au!4 elle 'au!b!io,llP elels a ay, 'eiiols e 1 eilnl ip al!qeiuo, apoi4 apueib n ~ d e 1 !iellop ! p !pie!l!ui p1 e eheluouiuiv jepeils euonq ellns o u i o l ! ~ :uo3plio~

OldW3S3 Nil . . .a]epgj!p 'a1ewlou elsod lad elsodsy eun .[ad pa!p !p n!d o '~!ew-ai:lsods!.~ eun alailastl ad !A~IE.IOAE~!LIJO!~ ~ J !p I n!d alelladse alailop aS x1e.raria3 aalqwasse aIIap auo!sesno u! ezuapuods!.~.~on ad oloil !p cwals!s un ols!i\a~d olels as a~apa!yn 'aluapana~d olui-id Ins alsods ! I . alauaao aI!ncj a~dwas uou aya o l s ! ~ .esa~dur!,p auo!zaJ!p e1 aJeltiIei\ e !hreln!e ond a113esoqcnb ns cpuewop euii aJeIiiwJoj aIeil oluei ew 'aluel~od -tu! ? u o jaJq ~ apueurop a y 3 .oleJap!suon ala!s !n3 u! opow Ins !uo!zen!pu! qrln -!u~oj !A o u u e ~ a p u o d s ! ! A ~ a~eiib e1 u o g!p!de.~ ~ e7 .~!eur-ao e ~ s o dad (asa~zu!u! ' s u o , z ~~qo~ ~ s a a u,,pol!lsailu! l) q8 uo3 !uoddea., oluaw!ued!p li: alueruop aIIap a n j a o~!sodo~d u! eap!,uii !s.rej ad aa!~druasezuelscyqe opour u n jal!q1?.1i-i>~~.11 q l u a , u i i esa~dw!,11cpoic~ap!suon c~sruo!ze o~onn!d 11 O .e!8ale~isclw!wJalap euii aqn8as !p ?l!uriuoddo,1 o ( M O ~qsen Iap oluaweprre,l 'o!dwasa ad) al -cpua!ze auo!lsaz e1 ep~cniir.1 oluenb ad esa~dru!!p auo!zaI!p e1 auo!sstws!p u! alanaw aqnut: alanod .a1e~aua2 eaIqwasse,un e e u o s ~ a d !p opued!naucd ,anoil ~ ~ i s o e1 i iaqluas JI?J e alel!sa uou 'a~eloil alalod as '3 'els!sa cl!~!q!ssod elsanb ayn p ~ n e u a n n .(~!ew-a ~ o eJana1 ad) ezuels!p E oloil I! ouoluasuon ayn asa~dru!a1 'ol!sodo~d olsatib e 'esseur r:~~cp ouon8u!ls!p !S .(.ma e s a ~ d -w!,un !p auo!z!"nbne'11ap ~ U O ! Z C ~ ~ ! I E J 'opuap!ii!p [al) aJeluowwe) ~ i u e u o d -m! !luaruo8~ens oloil !p oll!.~!p !p o p d o ~ d l! a~el!n~asa ad auo!senno,~ ay3 olsia 'olenaad uti ayn cson 'ale.raua3 eaIqwasse,Ile aluasa.rd aJassa qnd uou !~s!uo!ze !~onn!d !ap aued ~o!88ew cl : a ~ ~ ~ aeaIclruasse,[@ ua8 auo!zed!naued O ,(.ma auo!znpo~d!p aauq ad !lelInsp '!.~~jje,p 0.1~8 Iap cnye~8oa8 auo!z!ued!~) !~e~on!ued 1p a~!q!ssod cxawnu ~o!88cwI! ouons!u~ojay3 a (aJlsaur!Jl !u80 'aluaw1eap!) ouuc,[ aqoil asJail!p !luon ! ~ d o ~ !d !ngclqnd ouopuaJ a r p asa~dw!al ale!8al!a!ld y u a ~ e d s -en !uo!zewJojrr! y!~eloZa~ euaa eun uon aquloj !p e ~ n e d eri uou auaq el!ls -28 ~?sa.rd~u!,uii :!ls!uo!ze !@e al!woj a!Je!zueuy ! u o ~ z c ~ ~ ~aIlap o j u ! ?l!~enQ .cil!l!sod a.relItis!J ~t-id .auo!1sa8 cIIap t y ~ e n b e1 e p ~ e n 8 oluenb !~ ad !so~odn~ns a.raua8 u! b e s a ~ d -ui!,~~ap t:~~an ep b esJail!p ~l!Ieuo!zeu !p as 0 1 1 n l l ~ ~ d '(oluaru!lsa~u!,p 0~ !puoj) !~euo!zti~!~s~ !Joi!lsailu! !p ezuasa~d e1 'ana1~u1 .aluanqs!ppos onod o z z a ~ d uti c !uo!ze ansoi\ a l p p ! ~ q s ! pe !nasson aJassa alsanod : e l e ~ ~ o ~ l u i?lsanb on oso~!d!na~d opow ur epuail 'ailon1c !s~eddnl!ils Jad arp!wouona asJos!J !p ou8os!q opuaiie 'arp a1eu!8cww1 . ! ~ d o ~ !e d FssaJalu! IIISOA !a~enypnes aqqan -od oddiu8 o ~ s a n b'odd11.18 o.111~ un !p ' E S J O ~u! elclonb 'elcllo.quon eun a

La vostra analisi

3 4 93
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nata MCI) elabora un progetto molto ambizioso di radicale rimaneggiamento della direzione d'impresa. L'autore, Richard Breeden, ex presidente della SEC (l'organismo di controllo della Borsa statunitense), si propone essenzialmente di ristabilire l'equilibrio fra dirigenti, amministratori e azionisti. Fra le misure proposte, troviamo: obbligo che le funzioni di presidente del consiglio di amministrazione e di direttore generale siano svolte da persone diverse; indipendenza di tutti gli amministratori; perseguirnento di una politica dei dividendi (25% di payout), che per poter essere modificata deve essere sottoposta al voto degli azionisti; limitazione del compenso del direttore generale, salvo modifiche autorizzate dagli azionisti; "contatti elettronici" via Internet fra azionisti e dirigenti: i suggerimenti presentati dagli azionisti e approvati da una certa percentuale degli stessi azionisti devono essere presentati alla successiva assemblea generale; impossibilit di modificare qualsiasi disposizione in materia di direzione d'impresa senza il preventivo consenso degli azionisti. Si tratta di norme molto rigorose, cui, a nostro parere, dovrebbero ispirarsi tutte le imprese.

Valutazione globale
All'inizio di questo metodo di analisi, abbiamo utilizzato unicamente dei criteri di esclusione. Per i criteri di tipo quantitativo, come il P/VC (rapporto prezzo/valore contabile) e la dimensione, o altri criteri di esclusione, le cose risultano molto cliiare: ogni volta che l'azione non supera un determiriato test (e un solo insuccesso sufficiente), il processo di analisi si ferma e dovete cercare un'altra azione. In seguito, quando abbiamo affrontato la strategia, siamo entrati in una fase che tiene in maggior conto l'aspetto qualitativo, lasciando quindi maggior spazio alla valutazione. Naturalmente, si tratta sempre di una valutazione soggettiva, in primo luogo per quanto riguarda il livello di ogni criterio e successivamente per quanto riguarda l'importanza relativa da attribuire a ogni criterio nell'aml>ito di una valutazione globale. Per tentare di ridurre questa soggettivit, vi proponiamo una griglia di valutazione che vi aiuter a formarvi un'opinione "definitiva" sull'azione e vi permetter di confrontare meglio le azioni fra loro.

Griglia di valutazione
Criteri di esclusione a monte dell'analisi: nessun impatto sul punteggio. Condizioni per il "semaforo verde" (vedi la tabella 4).

Strategia: forma Strategia presupposti Ambizione ragionevole Crescita (mercati adiacenti & portafoglio di progeni) Totale "Strateaia"

5 punti

10 punti

10 punti
40 punti

Cash flow (se non avete analizzato il cash flow, destinate i 30 punti all'analisi degli utili)

15 punti

Dirigenti disciplinati?
Politica finanziaria Direzione d'impresa Totale "Dirigenti disciplinati?"
15 punti

nti

30 punti

Totale generale

100 punti

Questa ponderazione i1 risultato della nostra esperienza di analisti e non in alcun modo scientifica. \'i raccomandiamo di non moclificarla in un primo tempo. ma chiaro che la qualit in ogni stadio clella vostra analisi importante: se dopo alcuni tentativi vi sentite pi a vostro agio, per esempio, con l'analisi numerica, piuttosto clie con la valutazione della strategia, non esitate a modificare questa pnderazione a favore, in questo c a ~delle , cifre Conservate, in ogni caso, il senso della misura: non penalizzate eccessi\ranlente nessuno dei criteri qui indicati.

Qual il punteggio sufficiente?


La determinazione del punteggio globale dipende sia dal vostro livello di esperienza (che vi consentir2 eli formarvi iin'opinione pi "oculata") e dal vostro grado tli severit (per fare u n esempio tratto dal inondo della scuola, t= difficile che due professori diano un'identica valutazione di uno studente). Su una scala eli valutazione di 100 punti, dovrete, secondo noi, ottenere almeno 70 punti prima di prendere in considerazione l'eventuale acquisto di un'azione. Perch soltanto "eventuale"?Ne saprete di pii1 in materia dopo aver letto il prossimo capitolo. Con iin risultato fra i 50 e i 69 punti, interrompete l'analisi: se si verificano cambiamenti significativi nella gestione dell'impresa, un semplice aggiornamento dei dati potrebbe portarvi a valutare l'azione in modo pi favorevole. Se invece il punteggio al di sotto dei 50 punti, vi sono

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Investire in borsa

Bibliografia
Alcune ricerche accadeiniche si ispirano a una filosofia abbastanza vicina al quella del nostro metodo per scegliere le azioni (esistono tuttavia anche delle differenze). N e citiamo qualcuna.
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ecc.). Orbene, se aprite un giornale finanziario, vi accorgerete che la n~agg' 1or parte degli articoli riguarda le ultime notizie sulle grandi imprese (cosa del resto logica). Dall'altro, voi "conoscete" meglio le aziende come la Philips e la Fiat, o ;iltre come la IBM e Carrefour, che non le imprese pi piccole, e quindi meno note: la vostra iniziazione alla Borsa risulterj quindi pi facile con questo tipo di imprese.

Quali mezzi?

Un quotidiano o un settimanale economico italiano (in versione cartacea o su Internet). Mezz'ol-a al giorno o tre ore nel fine settimana. - Mesi 1 e 2: immergetevi nella vita cielle imprese italiane. 3 e 4: rivolgete il vostro interesse alllEuropa, poi al resto clel mondo (quanto meno, al mondo occidentale).
- Mesi

Decodlficare le informazioni
Dal dispaccio d'agenzia all'articolo d'indagine
La "profondit" degli articoli varia da giornale a giornale, ina anche all'interno di uno stesso giornale. Alcuni articoli, del tipo "dispaccio d'agenzia" (Reuter, AFP, ANSA ecc.) riferiscono semplicemente una notizia (pubi3licazione clel risultato annuale, accordi commerciali, costruzione di un nuovo stabilimento ecc.), mentre altri, pi ambiziosi, inseriscono le notizie recenti nel pii1 ampio contesto della storia dell'impresa o dell'andamento del settore. Talvolta, sulla "grande" stampa (come il Fina~zcial7Zvtzcs o il Wcdl Stl-ect .lournal) possono comparire degli scoops. per esempio, stata un'indagine del Wall Street Journal a far scoppiare lo scand:ilo Lernout & Houspie, una piccola impresa belga di alta tecnologia (riconoscimento vocale informatico) responsabile di malversazioni contabili e finanziarie. Imparerete di pi leggendo un lungo articolo (in particolare, del tipo "di indagine") che non numerose notizie di agenzia.

Fatti o opinioni?
Solitamente, il giornalista finanziario si limita ai fatti. In questo caso, per i giornali finanziari pii1 noti, non avete alcun motivo di diffidare dell'attendibilit della notizia pubblicata. In alciini casi, tuttavia, l'analisi diventa pi particolareggiata e pu condurre a ipotesi sul futuro sviluppo cli un'impresa

es~og i?llap owaurcpuc'l alapaaald apyj!p ol~our !nn lad oa!~ourI! olsanb q .(!~n]rij !II?IIII~J!ap a!paur a~tlenadse aIIau oluo3 olnual e~or>ue wa !s uou !n3 !p a ~ n d d o!uo!zi:~oiib ) a11au ,,aieqolYu!,, e.~or>ue uou !pu!nb a asaneu! a!zpou 'alled ~o!88ewiq ad 'orros au!ru.ral aAalcl 1: !uo!ze alIap oslor>I! aJeIl!nso ej aq.) a3 yeluaiic !lk?ap c!z!jou snAe ? 1s euadde uou aleIloJn aluamcsols!a ouos opuour Iap as.roa a1 aniii !p !uo!ze aIlap !uo!zelonb a1 :auo!zenl!s ~ l s a i i b !p a q w t erruajuo3 euii a ~ a a !p e oleuadsc erl uou es.rog e1 em .!uonq !~i?ls ouos allap !iei1ns!.I ! aluarui:!,Uo ' a ~ o q a p y!;i eJa qe!puour e!ruouo3a,1 uou asa~cIrrr! 0~~1:116 [>!CI !Il JaCI !lIlUaME 'T()()Z aJClLU311a"II,11aP !S!lS!JOJJa1 !lClU3llC !131: !irri;ias !Jisaur!Ji aiucJnp 'o!drrrasa .Ia,T ,,,clsn!8,,auo!zelonb e1 ? ~ e i i b !se!sleiib oiuaurour un LI! ,.ouop!~ap,, '~uo!ze~alu~ 0.101 al uor> '.?q3 ~x)~gsaau! $3 !IIII~ !p al!p e aIc11 ' e s ~ o i:lIap ~ aloua uii !l3 !l>u!nb cneJl !s u o ~zuapa3a.1d ~ u! aleny!pour a]uauIlciiluaAa @ ouueJcs i !s !uo!zelonb 31 :i:ls!~n~d .>luaure!durt: i:ms e! Y ma apln aIel !p \l!lua,1 2s '~UO!ZC,UII !P os.103 I! "~.IEII!~so,. a~uaur-e!~ -essa3au y ~ e uou j esa~dur!~un !p a1i:nuuc o a ~ ~ u ~ s a 'a1e~lsau1!~1 u~as al!lii,I1ap auo!zen!1qqnd e1 'alo~ed a.rqi? u~ ~a~uarrreui:!~~!~oiil~ i:!z!~ou i:q !s !il;> !p !uo!z -!puo3 !p a ~ ~ a s ~ c I: u!li:u!p~oqiis ii !sc;als !ssa '!JnInj ! ~ c ~ ~ n s !pu!nb !~ a 'rpuap -!a!p !p ea!lenadse,1 oue!q.>nads!~ es~on 113 !uo!zt:~>nl~ al s a ~ a ~ a l - >auio3 ~o.>~~ i!uauIouq gsanb a~eSa!dsaurog i!JO.IJ;>!]saiih !I)a ~ c ] ] y o ~ d d a[!nrg e !pu!tib aclqaJes jalt:uo!zcJJ! aluarulelol anbunp i:s~og i : ~.i:11o.m !uqz~:ans aIlap auo!zcloiib e1 em 'aluellodru! or>oda~uauii:pe!zui:uy 'onc.~luo.,un a.1,>pn[3uo3 e el!3sii1.1 ? uou esa~dur!r:Jqc,un .euadde aluasp au auo!ze,lIap oslo3 l! i:ur 'oa!nc,llap auo!znp!l a u q eun T:JISOUI ~:sa~dui! e1.123 {:un !p alciiuut: oli:llns!l 11

.ezrrapn.~d u o ~ alJelnleA a.rJo.xo 311.) o ~ s y omc!qqr: :!~e!zucuy!ls!~i:uc ![I !uotu!do al aqJue ali?uocl!~ ouos i:clrricls ~1111s eqoa1r.L ,0007 131, o!z!u!,~lt: r:la!Jos anp alIap au -o!siij CI oclop ~ a u ~ c iaur!L ) n TOV eaoriu cIIap !uo!zr?lonb allns olili:.> olsolln!d iij aztt7,~~o~q asua~!unlelsaleuerri!llas l! '~au~ei)h arrrFLL oddn.18 le opuarra~redde Jn,j . q i ? ~ a u ae1oYa.r 8 euii uou 'aluaure!a~o.!ls!]eu~o!k? !a13 3 ~ t : dC[> aJoaej !p o~uauii:~~i:.ri uii ezuan8asuo~ !p ' a ~ a ~ a~ 3 !n~arp d 'esaldur!.llaiih o r:lsanb u o ~ p!urouoJa !rrrc8a[ e!qqe o3!po!lad I! e.>!1clcliid arp alol!pa'l aq3 ~l!l!q!ssod E] aluasa.td e!ai:i1iil alaual '!solladsos alrrauiea!ssan3a alassa e !a~aYu!ds ezuac; .![oaaiou ouo.~iij INUI,ILap ep!nS r:lle lauls.rat> ep !lnuallo !lellns!l ! a.>aau! 2 .ocIdiu8 aJeut:s!.r !l, $661 ~ a O u~~J!.IC~U auuaA ! . ~ a u ~ s ~1107 a t > opuenb o ~ ! I ! J ~ oi[omr nj I ~ I U O U O ~aqL T aIcueru!llas I! 'ma1,1[ap ol!sodo.rcI c 'o!druasa .iad 'auo!zelnli:a !I) !.1011a ~ J I : J ~ u aialod ~ ~ u ! aso!S!lsa~c[ I I ! ~ !uo!ze~!~qqiicI aIIns a q x v ~ollels!~r> !P E.KljW;[ OUUl:II UOU !lI?!ZUCUY !IS![CU~(>!% ! '!(>A311103 ;)1U;)UIBllCS'J'0]1:103 0.10 ]ad '!lc3y!1enb oiuenb ]ad '!luaururo3 I !n111 alapuald uou :auo!zuauV. .!uo!ze n!d o eun ns auo!u!do e!.~do~d cl aurpdsa els!~cu~o18 1 1 aqoa t : 2 .aJonas un !p o

su periodi di poche settimane o pochi mesi. Talvolta, un avvenimento che sembra poco importante pu avere ripercussioni abbastanza gravi. Riprendian~o l'esempio della mancata sottoscrizione di un contratto che provoca una forte correzione delle quotazioni: anche se poco importante quanto a impatto immediato, gli investitori hanno forse visto in questa notizia il segnale di una futura notevole riduzione dei profitti, cosa che ha ovviamente penalizzato la quotazione dell'azione. Dovete abituarvi a questo genere di ginnastica intellettuale, se volete capire le notizie di Borsa ed evitare di rimanerne vittime. Questo rende ovviamente necessario seguire abbastanza regolarmente le notizie di attualit. Come abbiamo gi segnalato, questo non significa che la Borsa non sbagli mai (possono verificarsi eccessi di ottimismo o di pessimismo e ritorneremo sull'argomento nel periodo n. 3) e che non sia possibile per gli investitori dilettanti riuscire a guadagnare del denaro in Borsa a medio/lungo termine (accettando un rischio calcolato e investendo soprattutto in azioni che non sono sotto il fuoco dei riflettori). Vigilanzri e sagacia sono le premesse indispensabili per qualsiasi strategia vincente. Sviluppare queste due qualit un compito di ampio respiro: un motivo di pi per cominciare a farlo al pi presto, dal primo giro di osservazione in Borsa.

Un'occhiata nello specchietto retrovisore


Quando un'impresa fa scintille o subisce un insuccesso, interessatevi ai motivi storici che ne sono all'origine. Anche se ogni caso fa storia a s, possibile, a lungo andare, individuare dei comportamenti "giusti" e dei comportamenti "sbagliati". Nell'analisi di un'azione, l'utilizzo dell'analogia con altre situazioni interessante, anche se non un'arma assoluta. Tenete presente che gli insuccessi forniscono in genere maggiori insegnamenti: in questo caso, le stesse cause producono spesso gli stessi effetti!

Una prima valutazione senza pregiudizi

Rivolgete la vostra curiosit a un orizzonte geografico e di settore il pi ampio possibile. Lo abbiamo gi visto: non esistono settori o paesi tab o, al contrario, obbligati. Superate le frasi fatte ("Il futuro nell'informatica") o i pregiudizi ("In Italia ci sono troppi scioperi e dipendenti statali"). L'errore pi grave sarebbe limitare troppo presto la propria attenzione a un ambito che ritenete essere quello che conoscete meglio. Potete tuttavia effettuare gi una prima selezione. Nei titoli a caratteri cubitali incontrerete infatti due tipi di settore dai quali vi consigliamo di stare alla larga, per lo meno in un primo tempo: i settori alla moda. La stampa finanziaria costantemente influenzata dalle mode e accorda spesso un'importanza esagerata a questo o a quel settore.
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Un passo a l 1 4

t 1 105
I

Periodo n. 2 (da 5 a 12 mesi): l'apprendistato


Obiettivi e mezzi
Quali obiettivi?
Dopo esservi familiarizzati con 1'attu:ilit economica, passate alla fase attiva di ricerca di idee di investimento e all'analisi delle azioni. Naturalmente, lo potete fare anche da soli, ma vi consigliamo di unirvi a u n gruppo ristretto e motivato (tre o quattro persone), perch il carico di lavoro t= potenzialmente gravoso. IJn'altra possibilit costituita dall'udesione a un club di investiniento. Attenzione, per, i vari gruppi possono sviluppare ognuno una rnetodologia diversa, pi o meno seria. Idealmente, durante questo periodo cercate di coinprare due rizioni, ma non "forzate" il passaggio all'acqiiisto. Siate obiettivi e onesti con voi stessi.

Quali mezzi?
Se possibile, includete tra le vostre letture un quotidiano internazionale (per esempio, il Financial Tirnes o il Wall StreefJozrrnal)e un settimanale internazionale (per esempio, Businrss Week, Barron's o The Economist). La grande stanlpa finanziaria in genere in inglese. Se avete problemi con questa lingua, cercate di trovare un quotidi:lno o un settimanale di portat:i internazionale in una lingua c.he conoscete. Procuratevi anche I'ultinio hilancio :innuale su ogni azione da voi analizzata. Un collegamento a Internet molto utile, anche se non strettamente indispensabile. Dedicate niezz'oi'a al giorno o tre ore nel fine settiniana al vostro apprendistato. Cercate e analizzate un'azione alla settim:ina, pur continuando a seguire l'attualit.

Dove trovare azioni interessanti?


Una premessa: troverete piii facilmente azioni interessanti nel mondo anglosassone (nel continente nordamericano - Stati Uniti e Canada - e in Gran Bretagn:~) che non nell'Europa continentale. Non fraintendeteci: non intendiamo affermare che le imprese anglosassoni sono necessarian~rnte superiori alle imprese del nostro continente. M;I i mercati borsistici di quei paesi sono

pi sviluppati dei nostri e offrono quindi una maggiore scelta, soprattutto per quanto riguarcia i criteri quantitativi che stanno alla base della nostra metodologia (vale a dire, una capitalizzazione di Borsa tra i 500 milioni e i 3 miliardi di Euro/dollari, e quincli la non inclusione nei principali indici borsistici nazionali, e un P/VC compreso fra 1 e 2,5). Cos, per esempio, il 30 dicembre 2000, sui mercati statunitensi (~VezijYork Stock Exchange o NYSE, Nasdaq e Amex) erano quotate circa 2.000 imprese che rispettavano tutti e due questi criteri (considerati separatamente). Ma la scelta ancora inolto vasta! Come regolarsi? Individuate. durante le vostre indagini, delle azioni che siano gi3 state "filtraNei primi niesi di analisi (e anche dopo), ci sembra che te" da UII '~esperto". quest'espediente non sia da trascurare. Anche se non una garanzia al 100%, potrete gii in qualche modo sentirvi rassicurati dal fatto che un professionista (il pi possibile indipendente) consideri una determinata azione interessante. Dopo averla individuata, applicherete a questa azione la nostra griglia di analisi (vedi al capitolo "Concetti di base").

Articoli di analisi
Abbiamo gi illustrato la differenza fra gli articoli che riportano fatti e quelli che illustrano analisi. Come riconoscere un '.buonn articolo di analisi tra quelli che raccomandano una determinata azione? Per "buon" articolo, intencliamo un articolo che pu essere preso in considerazione prima di procedere con l'analisi, e non un articolo di cui bisogna seguire ciecanlente le conclusioni. Un articolo di questo genere comprencle obbligatoriamente i seguenti elementi: un riassunto della recente attiviti1 dell'impresa, messa idealmente in prospettiva con la sua storia passata e il contesto settoriale; un ragionamento che illustra il motivo dell'opportunit di acquistarla: esso riguarder in generale la strategia, la situazione finanziaria o ancora la quotazione dell'azione; le segnalazioni degli eventuali rischi specifici che l'impresa presenta; in ogni caso, deve essere in un modo o ncll'altro indicata la quotazione dell'azione, possibilmente raffrontata ad altre azioni del paese o del settore.

Sicav
L'idea di individuare delle Sicav investite in azioni, il cui stile di gestione sia (abbastanza) sinlile alla nostra metodologia. Non vi raccomandiamo di acquistarle, ma di ricavare dalla loro composizione suggerimenti sulle azioni da analizzare.

UN ESEMPIO
Gli articoli di analisi del settimanale finanziario statunitense Barron's sono in genere ben costruiti. Vediamo, per esempio, come il 22 settembre 2003 i suoi giornalisti hanno analizzato la finanziaria statunitense Washington Mutual (WaMu). Questo genere di azione non rientra fra quelle che ci interessano, visto che la sua capitalizzazione in Borsa ammonta a pi di 36 miliardi di dollari USA, ma serve bene a illustrare il nostro concetto. L'articolo occupa due pagine, il che indica chiaramente che saranno molti gli elementi presi in considerazione. Per prima cosa, viene messa in risalto la quotazione dell'azione, che piuttosto bassa (e quindi interessante): all'interno di una tabella comparativa con altri titoli analoghi, vengono in particolare indicati il PNC (rapporto prezzo/valore contabile, vedi in proposito il capitolo "La vostra analisi") di WaMu , che de11'1.7, e il rendimento sul dividendo, di 4,1%. Ambedue questi valori rientrano nei limiti che abbiamo stabilito. Viene indicato il rendimento finanziario: crescita annua media dell'utile per azione e del corso dell'azione di circa il 13% l'anno negli ultimi 10 anni. Vengono spiegati i risultati recenti e quelli attesi. A prima v~sta,sembrano u n po' elevati: potrebbe accadere che l'impresa non sia in grado di mantenere questo ritmo. Viene presentata la strategia: una mescolanza di acquisizioni e di crescita interna, con l'obiettivo di rendere la WaMu un referente nazionale dei servizi bancari e ipotecari per il pi vasto pubblico possibile (mercato di massa), come WalMart per la distribuzione. La strategia viene presentata come "rivoluzionaria" rispetto a quella dei concorrenti. L'aggettivo "rivoluziondrIo" u n p o ' inquietante. Anche se apprezziamo che un'irnpresa si distingua dai concorrenti, una strategia troppo radicale sempre rischiosa. Sarebbero necessarie piu vaste ricerche a lIvello settonale per accertare i l carattere veramente rivoluzionario della strategia Vengono evidenziati i rischi: espansione forse troppo rapida, attivit ipotecaria complessa, possibilit (anche se remota) di una imminente grossa acquisizione a un prezzo troppo elevato. necessano verificare in che modo le acquisizioni del passato sono state digerite e che non vi sia stata recentemente un'operazione troppo grossa. Dunque, a prescindere dalle dimensioni troppo grandi (motivo sufficiente per escludere questa azione dal nostro normale procedimento di analisi) e pur presentando alcuni segnali inquietanti, quest'azione potrebbe benissimo essere presa in considerazione e passare al vaglio della nostra griglia di analisi (vedi al capitolo "La vostra analisi"). Non sono individuabili eventuali "cartellini rossi" (vedi l'omonimo paragrafo al capitolo "La vostra analisi").

Esistono diversi tipi di Sicav investite in azioni: al di l del livello di liberti del gestore (che pu o lileno adottare 1111 indice predefinito), la scelta delle azioni pii essere basata si1 un criterio di tipo geografico (azioni italiane, azioni eliropee ecc.), settoriale (azioni di imprese del settore high-tech, alimentare ecc.) o riguardante lo stile di gestione (azioni con caratteristiche di solidit - ualue o azioni con caratteristiche di forte crescita - growth), spesso abbinato alla dimensione dell'impresa (capitalizzazione bassa. media o alta). Siamo alla ricerca di Sicav la cui strategia d'investimento piinti sulla combinazione di valile (che fa della quotazione il primo criterio di scelta di iin titolo) e piccola o inedia capitalizzazione.

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,alt:> oddon oue~[ns!.~ ~e!8olopolaruEJISOU opuonas 'ossads ay3 ' e l r s s a ~ !p ~ !rro!ze ouan ~lt:lua!.~o n!d oue!s Fadoma !puoj ! 'auo!zezz!~e~!de~ !p r:po2nicn clsanb u! 'ay2 '!nyu! ' e ~ q w a s .polca8 ad opapo!~d;$ atiIei\ ouadci:,~ as r:~i:!rl~oewpd cun E a ~ p d o n aI!"yj!I> s ! i d ;$ !uo!zezz!1~1!de3 a!paur a a~onn!da[[" !lc.uas!J !ado~na !pucy !ap os~ai\!uri,l[a~ ~(~[ed!nu!~d !noi\ a[[e ;>~uaruelt:l!w!~ 'al[oi\ e j 1au~alu1 oqs ons 1nso (t:isa!rgn!nri a~!q!uc)ds!l)) auo!1sa8 !I> a ~ c n s a u r ! o~ u~ oddc~ [au ala.iailoJl e1 :auo!z!sodwon ens e[ ale2epu! 'auo!zuaue c ~ l s e1 o~ e.r!l]c ilen!S CI as ' a u y u ~ .!~osa8 rons !ap o 011s lap y!.~edcsaIln~!clclnp !ap a ~ ! ~ l noui!n!i;a[ u 'a~o!i;i;ad aluawe~!1r?sy!u8!s opow u! cleuodwo2 ; ,!s negs E[ as :oluaw!~ -3.~~1 !p axpu! ons [ap a11anb u o !uue ~ !w!qi-i !18au ne3!~cIlap !uo!zelsa~d a[ aJeluoJjjeJ aplii a ~ d w a s ; , '!lc!nur-iua auo!~said!p !d!2u!ld !puc.th' !ap q !p .oluauro8~e,l~ns aso!za~d !uo!zcn!pu! ala~ano.11 'auo!lsa8 !p ya!2os q a p ~ a u ~ a ol!s l u ~Iris aluaruan!1duras n!d o '(tl1sa!y2!~e !~q!uods -!p) i\es!s e[pp !~ladso~d !au a ~ a u a 8 u! ayn a ~ a d e s alailop '(ena!qme alloil E AEXS auo!zeu!wouap e[) auo!lsaa !p a[!)s o[le oluenb !qqnp !ap alaile a s
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Un passo alla vo&

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Lee Enterprises

2.10

2.52

Markel

2.78

1,90

Valassis Communications

1.51

15,48

nuovanlente necessario cerczire informazioni sulla capitalizzazione cli Borsa e i P/VC (siti finanziari del tipo Yahoo, siti delle Borse oppure citi delle imprese). Dopo aver fatto questa ricerca, risulta che soltanto Micronlis, DCC, Topdanmark e YIT Yhtyma hanno le caratteristiche che cerchiamo. Non nostro compito, in questa sede, fare un elenco esauriente e definitivo delle Sicav interessanti. Ogni giorno nascono nuove Sicav e altre sconipaiono. Inoltre, gli stili di gestione possono subire modificlie. Chiedete al vostro intermediario finanziario se conosce Sicav di questo tipo. Prestate inoltre attenzione alle classifiche delle Sicav p~ibblicatedalla stampa.

UN ESEMPIO
La Sicav irlandese AIG Europe Small Companies Fund (W. a i a a i g . com). Le azioni acquisite sono di imprese europee dotate di un capitale massimo di Borsa, al momento dell'acquisto, di 1 miliardo di dollari USA. Attenzione: alcune capitalizzazioni potrebbero essere inferiori a 500 milioni di dollari USA, che la nostra soglia di sicurezza. Le imprese devono essere "fondamentalmente forti", ma la loro appartenenza a un settore o a una nazione non costituisce un criterio dominante (approccio bottom-up). Il rendimento della Sicav rispetto al suo indice di riferimento (HSBC Small Euro Companies)
onorevole: da quando stata creata, nel 2001, la Sicav ha ottenuto, al 30 aprile 2004, un risultato sostanzialmente uguale a quello del suo indice di riferimento.

Le principali voci della Sicav al 30 aprile 2003 figurano nella tabella 2.

Mobistar (BE) Grafton Group (IR) ProSieben Media (ALL)

3.22 1,27 1.68 0,45 1.30

10,86 3,95 2.66 13,16 2.10

Aktiv Kapital (NOR)


Micronas Semiconductor (CH) DCC (IR) EnterPrise Inns (GB) Topdanmark (DE) YIT Yhtyma (FI) Straumann Holding (CH)

1.30
1 ,O0

2,40 2.47 15,OO

2.80

Infine. ancora uria volta, Internet costituisce uno stniniento prezioso per le vostre ricerche: sia sui siti specializzati (come. per esenipio, lo statunitense w . m a x f unds. com o il francese W. s i c a v o n l i n e .f r oppure il sito www.morninastar. i t che 2 in italiano) sia seniplicemente su Google. per mezzo di alcune parole chiave (per esempio: in1ertrt.rtiotrt.d + snzall c u p + z u l u e ) .

Ricerca indipendente
Gli analisti finanziari non sono immuni da conflitti d'interesse che possono influenzare le loro analisi. Accordare loro una fiducia cieca t' quindi una questione delicata. Analogamente, clifficile v:ilutare la seriet clelle innumerevoli new~1ett~r.s sulla Borsa. Una buona parte, del resto, riguarda capitalizzazioni niolto piccole (al niassitno qualche clecina di milioni di Euro) nel canipo dell'alta tecnologia, campo troppo rischioso. Esistono invece degli uffici di ricerca indipendenti, che possono costituire una fonte interessante di idee. Tenete comunque presente che indipendenza non significa necessariamente competenza. Inoltre, non S detto che il loro stile di :in:ilisi sia conforme al nostro, m:i il conlinento dell'analista p u b gi3 consentirvi cli rendervene conto. Fra gli uffici di ricerca indipendente pii1 affermati, citiamo gli statunitensi VIilue Line (W. v a i u e i i n e .com). Morningstar (W. m o r n i n a s t a r .com), Standard & k'oor's ( w . w e r s o n a l w e a l t h . c o m ) e 2:ick.s ( w . z a c k s .com), i cui servizi sono principalmente a pagamento. Non t' tuttavia irnpossil)ile all'internauta perseverante scoprire per lo meno gli estriitti cli alcune analisi recenti. talvolta riguardanti

azioni che rispondono ai nostri criteri quantitativi. In Europa la cosa pi confidenziale, anche se il gruppo di difesa dei consumatori Euroconsumers ha creato da pi di vent'anni delle unit di consulenza finanziaria (che forniscono analisi e consigli sulle azioni) in tutti i paesi in cui presente (Belgio, Francia, Italia, Lussemburgo, Portogallo, Spagna). In Italia, Altroconsumo Edizioni pubblica Soldi Sette, settimanale di informazione sugli investimenti finanziari.

Ho trovato un'azione: e ora?


Un'azione attira la vostra attenzione? Congratulazioni! il momento di passare ad analizzarla. Cominciate con il raccogliere informazioni supplementari da valutare per mezzo della griglia di analisi che vi abbiamo presentato nel paragrafo "Valutazione globale" del capitolo "La vostra analisi".

Un documento indispensabile: il bilancio annuale


Ogni anno, tutte le imprese quotate sono tenute a pubblicare un bilancio annuale in cui espongono i principali avvenimenti verificatisi nel corso dell'anno precedente e rendono pubblici i loro risultati finanziari (corredati da una relazione dei revisori). Esso contiene inoltre un commento generale della direzione sulle strategie dell'impresa. Possono venir pubblicati anche rapporti trimestrali o semestrali, meno ampi del bilancio annuale, ma comunque interessanti. In Italia, le imprese quotate sono tenute a redigere anche i rapporti trimestrali. Nonostante le riserve che abbiamo espresso sul contenuto del bilancio annuale, i dati che contiene sono comunque indispensabili per la griglia di valutazione. Richiedetelo, scrivendo direttamente all'impresa, all'attenzione dell'ufficio Inuestor Relations o, meglio, scaricatelo dal sito Internet ufficiale dell'impresa stessa. Potrete trovarvi numerosi elementi per il calcolo della capitalizzazione di Borsa (numero di azioni da moltiplicare per il corso delle azioni in Borsa) e del valore contabile dei mezzi propri, per valutare i cartellini rossi, l'analisi degli utili, del cash flow e della politica finanziaria (in genere, tutti i bilanci annuali contengono informazioni relative agli anni precedenti; non tuttavia da escludere che dobbiate consultare diversi bilanci annuali). Per quanto riguarda la valutazione della strategia, il bilancio annuale spesso troppo stringato e frequentemente ( ovvio) di tono molto compiaciuto. Diffidate delle dichiarazioni magniloquenti della direzione che parlano di "mercati in forte crescita", "quote di mercato in costante progressione" ecc. Quanto alla direzione d'impresa (corporate gouernance, in inglese), il bilancio annuale pu esporre alcuni principi generali sull'argomento, ma di solito dovrete richiedere lo statuto dell'impresa.

Un ausilio prezioso: Internet


possibile, oggi, analizzare un'azione, se non si ha un collegamento a difficile. Internet? Certo, ma la cosa diventa sempre p i ~ Ci siamo gi resi conto di come Internet faciliti la ricerca di azioni potenzialmente interessanti e abbiamo avuto modo di vedere che consultare il bilancio annuale di una societ decisamente pi facile (rapido e meno costoso) attraverso Internet. Per quanto riguarda la raccolta di informazioni utili. il sito Internet ufficiale dell'impresa t: cli solito decisamente pi "leggibile" per il profano del bilancio annuale in versione cartacea. in genere anche voluminoso: con qualche "clic" trovate l'informazione che vi interessa, e anche aggiornata. Sul sito si pu in genere accedere a un repertorio di rzews che vi consente di scorrere o approfondire le notizie pi recenti sull'inipresa, contenute nei suoi comunicati stampa. Anche le inforinazioni sulla strategia e la direzione d'impresa sono, in genere, pii1 particolareggiate sul sito Internet che nel bilancio annuale. E via e-mai1 potete comunicare pi facilmente e pii1 rapidamente con i responsabili dell'impresa o con l'ufficio Itzuestor Relutiorzs che non con la posta tradizionale. Queste caratteristiche sono estreinamente utili, soprattutto se, come proIxbile, dovrete analizzare parecchie imprese prima di trovare un'azione interessante. Inoltre, invece di aspettare tutte le mattine che vi consegnino a casa il vostro quotidiano preferito, potete consultarlo direttamente :illa vostra scrivania, sul monitor clel vostro computer, so1it:iinente a un prezzo nettamente inferiore alla versiorie cartacea. Come utile complemento alla starnpa finanziaria on line o meno, esistono siti di inhrrnazione finanziaria di buona qualit e spesso gratuiti come finance. vahoo. com (Stati Uniti, ma con lilzk anche ai siti europei di Yahoo), (Francia). Grazie alla quantit di informazioni che vi sono archiviate, Internet vi sar inoltre utile per cercare informazioni supplementari sulla strategia dell'impresa e su quella dei suoi concorrenti, ina anche sul contesto generale della sua attivit (clienti. fornitori, prodotti sostitutivi, regolnmentazioni ecc.).

0t ; " pubblicato

Informazioni su: caratteristiche del gruppo numeri chiave dati storici strategia corporate governance

mondo

Informazioni recenti

Ricevete per e-mail le informazioni

Numero di azioni, comunicati stampa, presentazione agli analisti, raccolta storica dei rapporti annuali

Figura 1: Sito I n t e r n e t del gruppo D e l h a i z e (www.de1hairearouo.c


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Figura 4: Sito Internet finance.vahoo.com (in italiano: h t t o : / l i t . f i n a n c e .


yahoo.com)

Per trovare le informazioni chiave di questo sito: 1. cliccate su "Symbol Lookup"; 2. inserite il nome dell'impresa (per esempio, Boeing) poi cliccate su "Look Up"; 3. cliccate sulla sigla, in questo caso BA; 4. cliccate su "Key Statistics" (menu a sinistra). Vi troverete la capitalizzazione (45,6 miliardi di dollari USA) e il rapporto prezzolvalore contabile (pricelbook v a 1ue, in inglese), che in questo caso era del 5,l nel settembre 2004

Per farlo, potete consultare gli arc.l-iivi (generalmente a pagamento) dei quotidiani o settimanali. oppure dei siti specializzati in informazioni settoriali. Potete anche lanciare una ricerca "alla cieca", per mezzo di un nlotore di ricerca come Google ~ w . a o o a i e . c o m ) . Se non avete familiarit con la ricerca su Internet, possibile che ail'inizio vi sentiate un po' sperduti. &la con l'andar del tempo vi sentirete sempre pi a vostro agio t: sarete in grado di affinare ulteriormente le vostre ricerche. Dopo alcuni inesi, avrete individuato i siti clie vi sembrano p i ~ interessanti per il vostro lavoro (troverete nell'appenclice di questo voluiiie u n elenco non esaustivo di alcuni siti che ci sembra valga la pena visitare).

Siate per cauti! Colne dice la battuta: "On the Nei, nobody knou~s you're a dog" (In Rete, nessuno sa che sei un cane). Per essere espliciti, l'informazione di qualit spesso inescolata con quella peggiore. Diffidate in particolare dei message bourds che proliferano su numerosi siti finanziari. Sono forum di discussione in cui gli "internauti" si scaiiihiano pareri sulle azioni (oltre a, occasionalmente, qualche volgarit.. .l e siccome Internet anonima, vi praticamente impossibile conoscere l'identit (e le motivazioni) dei partecipanti al forum: speculatori che vivono alla giornata, manipolatori delle quotazioni di Borsa, gente che parla per sentito dire. .. Vogliarno essere chiari: non avete niente da imparare da loro. Girate dunque alla larga dai message boards. Come fare, per evitare i tranelli? Se l'informazione proviene da una fonte riconosciuta e qualificata (un grande giornale, specializzato o gener:ilista, una grande universit. un esperto di fama.. .), potete tenerla in consider~izione. Nel caso contrario, prendetela con le pinze e cercate alineno di verificarla attraverso altre fonti, affinando 13 vostra ricerca.

Che decisione prendere?


Dopo aver raccolto tutte le informazioni utili, verificate per niezzo della griglia di valutazione (vedi al paragrafo "Va1ut:izione globale" del capitolo "La vostra analisi") qual il punteggio su base 100 che riuscite a ottenere. Sono possibili diversi risultati. - Mancato rispetto di almeno uno dei criteri quantitativi, presenza di almeno un fattore di esclusione (cartellino rosso) o un punteggio inferiore a 50: l'azione "bocciata". - Punteggio fra 50 e 70: l'azione non viene abbandonata definitivamente, bench presenti punti deboli preoccupanti. Annotate accuratamente quali sono i principali motivi di preoccup:izione che giustificano il punteggio ottenuto e collocate l'azione in quello che noi chiamiamo "purgatorio" In effetti, sarehhe un peccato buttare via tutto il lavoro che avete appena fatto. Non da escludere che nel prossimo futuro l'impresa in questione .sia in grado di eliminare i propri punti deboli per mezzo di una nuova strategia, un generosa. miglioramento del cash flow oppure una politica di dividendi p i ~ Di tanto in tanto, in particolare se le notizie di attualit riferiscono di segnali positivi, date un'occhiata alle azioni in purgatorio: possibile che tornino ad avere il punteggio richiesto per un potenziale acquisto. - Punteggio superiore a 70: l'azione interessante, perch in media risponde ai criteri che abbiamo stabilito: prezzo interessante, nessun cartellino rosso, visione strategica adeguata, buoni risultati, politica finanziaria sana t. rispetto delle regole nella direzione d'impresa.

Acquisterete dunque quest'azione? No. Certo, frustrante, ma aspettate ancora un po'. L'ideale sarebbe di analizzare diverse imprese e, quando trovate quattro azioni che potreste acquistare (punteggio superiore a 70), optare per qiiella che lia il punteggio pi elevato. Se passato molto tempo fra le prime analisi e le ultime, verificate rapidamente che tutte le azioni prese in considerazione rispettino ancora i criteri previsti, in particolare per quanto riguarda il prezzo e la capitalizzazione di Borsa. Se la scelta non facile, vale a dire se la differenza di punteggio risicata (meno di 5 punti di differenza), scegliete l'azione che presentki il P/VC pi~ basso. Che cosa fare delle altre tre azioni? Le collocherete nel purgatorio. Dopo alcuni mesi, confrontatele (dopo aver rapidamente aggiornato i dati, se necessario) con le nuove azioni interessanti, che avrete nel frattempo scovato. inutile tenere troppi titoli nel piirgatorio: se il numero di azioni che contiene superiore a dieci, dovete eliminare quelle meno interessanti (punteggio pi basso).

Consiglio n. 27

Per i vostri primi acquisti di azioni, cercate di basarvi sull'opinione di terzi, che verificherete per mezzo della griglia di valutazione Prendete l'abitudine di navigare sui siti Internet d'informazione finanziaria, in modo da trovare facilmente gli elementi importanti per l'analisi Questa capacit vi consentir di procedere pi rapidamente nelle analisi successive

Periodo n. 3 :business as usual


Obiettivi e mezzi
Quali obiettivi?
Dopo i periocii cii familiarizzazione e apprendistato, stabilite una "procedura" di lavoro che si svolga schematicamente nel modo seguente. - Seguite l'attualit generale: vita delle imprese, attualit economica e finanziaria. - Per le azioni che avete in portafoglio: seguite attentamente l'attualit (notizie, variazioni del corso dell'azione.. .). Se avete dul~bi su una delle azioni che avete in portafoglio dopo che stata resa pubblica una notizia che la riguarda, non esitate a sottoporla un'altra volta alla griglia di valutazione.

-/re

/n borsa

P -

- Analizzate regolarmente nuove azioni (per esempio, un'azione ogni due settimane), percli quanto maggiore sar l'esperienza che accum~ilerete, tanto pi vi sentirete a vostro agio nel mondo degli investimenti. Quando due azioni sembrano interessanti e siete in condizioni di acquistarle, confrontatele e acquistatene una, mettendo l'altra in purgatorio. A seconda del budget di cui disponete, vi dovrebbe essere possibile gestire un portafoglio a termine di un certo numero di azioni (dieci al massimo) e avere contemporaneamente nel purgatorio un massimo di dieci azioni da rivalutare/eliminare ogni tre o quattro mesi.

Quali mezzi?
Stesse fonti del periodo n. 2 (vedi al relativo paragrafo). Una mezz'ora al giorno o tre ore nel fine settimana.

Libert totale?
Durante il periodo di apprendistato, vi siete basati sul parere di professionisti (giornalisti finanziari, gestori di Sicav, uffici di analisi indipendente...). Continuare su questa strada non costituisce uii problema. tutta vi:^, se vi sentite sufficientemente "ferrati", potete fare a meno di questi consigli ed eseguire vostre indagini personali dall'inizio (individuare un'azione interessante) alla fine del procedimento (stabilire il suo punteggio).

Le vostre leve
Da un'idea all'altra Chiunque navighi in Internet si rende rapidainente conto del potenziale enorme di questa miniera di iriforniazioni. Questo vale per tutti i campi e in particolare per gli iilvestimenti in Borsa. Si verifica molto facilmente un processo di associazione di idee: partite con il progetto di analizzare un'impresa e strada facendo scoprite inforinazioni su altre imprese e poi su altri settori ecc. Risultato: partiti da un'idea iniziale, vi ritrovate ad analizzare parecchie azioni potenzialinente interessanti. Utilizzazione di uno stock screener Uno stock screener? Si tratta di un servizio offerto da certi siti finanziari su Internet (s, ancora!); purtroppo, per quanto ci risulta, riservato soltanto alle azioni statunitensi (s, ancora!). Uno stock screener vi consente cli ottenere un elenco di azioni rispondenti a determinati requisiti, principalmente quantitativi, di cui voi stessi qtabilite i1 numero e i limiti. I nostri due criteri di base, vale a dire la capitalizzazione

Un passo alla volta i

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di Borsa e il rapporto P/VC, in genere ne fanno parte. A seconda dei casi, la ricerca pu essere molto approfondita, per mezzo di criteri corile l'andamento in passato del fatturato e dell'utile per azione. il livello di indebitamento o ancora la percentuale di investitori istituzionali presente nel capitale. Interessante! Attenzione, tuttavia, non prendete i rihultati di una simile ricerca per vangelo: pu essere che i dati ottenuti con le ricerche non siano sempre aggiornati Non siete quindi dispensati dal verificarli voi stessi in un secondo tempo. Uno dei siti di questo tipo che preferiamo screen.vahoo.com/stocks.html, che offre parecchie opzioni: potete cercare azioni corrispondenti a un profilo predefinito, come le piccole azioni poco quotate (srnu11 cup vulue) oppure definire voi stessi la vostra griglia di ricerca. Nella figura 5 2 riprodotta la schermata di partenza della ricerca, che consente di scegliere i limiti da applicare ai criteri che ritenianio utili.

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Figura 5: Screener di finance.yahoo (screen.vahoo.com/stocks. h t m l )

Se conoscete gi a fondo clualcuno dei vari settori di attivit, potete limitawi a questi settori e poi inserire i valori liiiiite dei criteri di esclusione, conie la capitalizzazione di Borsa (minimo 500 milioni e massiino 3 miliardi di dol1;iri USA) e il rapporto P/VC (minimo 1 e massinio 2,5).

Se effettuate una ricerca totalmente alla cieca (senza una conoscenza specifica di quel determinato settore), vi raccomandiamo di innalzare un po' le soglie minime di questi due criteri, in modo da ridurre il numero delle azioni che individuerete e non perdere troppo tempo, senza rendervene conto, con valori potenzialrilente di bassa qualit (troppo rischiosi). Per la capitalizzazione di Borsa, il minimo diventerebbe quindi 2 miliardi di dollari USA e il rapporto P/VC 1,5. Potete inoltre restringere il risultato delle vostre ricerche inserendo dati basati su criteri quali l'evoluzione storica del fatturato o dell'utile per azione, l'esistenza di un dividendo o ancora il rapporto di indebitamento. Diversamente da quanto avevamo indicato per l'apprendistato, le azioni che scegliete e che sottoponete alla procedura di filtraggio qu:intitativo non sono quindi "consigliate" da nessun professionista. Anche in questo caso, quindi assolutamente indispensal~ileche la lista che trovate interessante sia passata accuratamente al vaglio della nostra metodologia. Lettura della stampa specializzata Poich la cosa richiede una "sensibilit" particolare, che pu essere acquisita solo con una grande esperienza, la domanda che dovete porvi la seguente: in che modo ci che accade oggi influir su quanto accadri domani (nei prossimi mesi) e , soprattutto, dopodomani (nei prossimi anni)? Su quali aspetti occorre fare una riflessione? Esagerazioni borsistiche Certo, la Borsri reagisce al flusso di informazioni che riguardano le aziende quotate, ma succede abbastanza spesso che lo faccia in modo eccessivo, in particolare accordando troppa importanza all'attualit immediata. Abbiamo gi raccomandato di diffidare di qualsiasi entusiasmo borsistico, soprattutto se concerne questo o quel settore dell'economia. Al contrario, l'investitore si interesser alle situazioni opposte: quando la moda mediatica e borsistica pessimista su un settore o sulle prospettive economiche di un paese, di una regione o addirittura del mondo. In una situazione del genere, si hanno infatti maggiori probabilit di trovare azioni "a buon mercato", o comunque "non care". Ci riferiamo in particolare alle difficolt congiuntiirali, vale a dire quelle che possono essere riassorbite abbastanza facilmente quando la congiuntura (settoriale o economica) migliora. Per esempio, un "rallentamento" dell'economia mondiale come quello sperimentato alla fine del boom tecnologico, all'inizio del secolo (e successivamente alimentato dagli attentati dell'll settembre e dall'emergenza sanitaria in Asia) ha una forte componente congiunturale. In ogni caso, poco verosimile (anche se non del tutto impossibile) che l'economia mondiale resti in panne per lunghi anni. Continuate invece a diffidare dei problemi strutturali, pi difficili da superare, perch richiedono aggiustamenti fondamentali. Per esempio, per quanto riguarda il settore delle comunicazioni, lo scoppio della bolla speculativa non significa che il settore sia gi pronto a ripartire: la tecnologia (multimediale mobile) rimane instabile, gli investimenti

.esa~dui!,p a!6ale~ls allap a el!A!lle !p ~iollas !ap ezualsouol !p a 'lauialul ns aielol!lied u! '!uo!zeuio+uiallap !s!leue a ellom?i ellau ezuaiiadsa ip 1 ay2 aiuasaid alaual olie+ e !le611qqoala!s uou asop euonq eun apaiqlii esol e as aqlue 'euosiad erial eun ip o!l61suo2 11 ezuas aiip e aleA 'aial ezuas olles 11 aielual alalod 'esiog ellap opiioui lau o!6e o i l s o ~ e aluauialua!x++ns al!luas IA aS

'!.TOl!~S3.\U! 118E.IJ a1uanba.r~ o d d o ~ ocIdo.rlind l cso., '(t;le!pnurur! arro!zi:nl!s e 1 olliellos !iuep~en;i!~ !rro!ssaU!.r !l> asi:cl r:~lris!iuaui!lsa.~u!!.rlson I .?o!;>.a.ra!$ia.>s !I>) .>LI!ZLI.I~~ ana.14 i : arro!s!,\ eun ep a.rcrro!z!puo,> !ilri?!~si:l !I, alaJal!Aa .oporrr olsaiib LI! a~i:suad e !,zoput:ual[c crrr 'o~eu!ur~a~apa~cl a alua!u ?rln.r~d'al!syj!p n!d o!z!.,.raca'l a oisanh ,!sou8c!p i-:.~lsont:llt: aru.rojuo.> ? i:!iiair:.ris !nn e1 as;>.rdrrr! al a.ri:xa2 aia.[iod 'apueruop alsanh i: i:isods!.r cui] 01t:~~o.ri ala.1~1: OOLICI-~() ~ ~ ~ I : ! J ~ ~ ~ J C I C I I : n!d t:.rcluias nle!.ro~!pua.rdur!i:!;iair:~is !p od!i arp ' O I S ~ I L I O J 13111' U! '2i"I!cli:CI -o.rd n!d I! a1t:nb a !1!cl!ssod !.reu-73~118 orros !~i:nfiia.ro1las oli:u!ru~ala~> lati11 !p olua~~ii:l>ui:,~~au ojuariri:!clrrri:~>uii a.rcli:u;ias !I> o13e.13 rr! n i:zrra~xr.-~i i:[[a116 o clsai-ib 'oporu .>rln UI .!Jollas !rrii.>le!p t:.>!i~ri:u!p cIIaI> czu.>.>souo.> cuan cun ala.r!s!nbni: 'aiir:~a.rriual allap 3 ezua!.rndsa,lla1> !uoj 'ocI~uai1a1, ~i:l>ui:,l u03 aJoiias un !p auo!znlonx

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Quando vendere?
Qualsiasi appassionato di Borsa ve lo confei-inerii: molto pi "facile" acquistare un'azione che venderla! Tuttavia, se superate i tranelli psicologici di cui abbiamo parlato nel primo capitolo di questa guida, il pi grave dei quali costituito dall'winnamorarsi" di un'azione, la decisione di vendere un'azioiie non rappresenta, in effetti, un problema reale. Alcuni vendono un'azione quando ritengono che il guadagno realizzato ska sufficierite, in particolare quando il corso dell'azione aumentato di parecchio, senza motivo apparente, salvo un generale e passeggero rialzo della Borsa. Perch no. del resto: possibile che un forte rialzo delle quotazioni sia seguito da una "correzione". La cosa, tuttavia, S un po' avventurosa e, se agite in questo modo, sarete ben presto costretti a rispondere a una domanda imbarazzante: d'accordo, vendere, ina per poi acquistare che cosa? In modo pi pratico, noi vi consigliamo la seguente regola aurea: se, da una recente rivalutazione del vostro portafoglio, risulta che le azioni clie contiene non rispondono pi ai criteri che vi hanno spinti ad acquistarle, no11 esitate (cosa clie non costituisce a venderle, neppure se il loro corso si al~bassato necessariamente un segno che l'azione a buon mercato).

Criteri quantitativi di base


Quando si tratta di decidere se vendere, potete allentare un po' questi criteri. lJoich uno degli obiettivi clella nostra procedura era di individuare azioni poco conosciute prima che fossero scoperte dagli altri investitori, logico consentir loro di assumere un maggiore "rilievo", per quanto riguarda la capitalizzazione e il rapporto P/VC. E poi, sarebbe ridicolo acquistare un'azione con una capitalizzazione di 2,9 miliardi di Euro, per rivenderla inlmancabilinente a 3,l miliardi di Euro, con il pretesto che SUperd la soglia fatidica. Non bisogna essere troppo rigidi! Quindi, quando si tratta di vendere, potete spingervi sino a considerare accettabile una capitalizzazione di Borsa di 5 miliardi e un P/VC di 3 5 , sempre, ovviamente, che gli altri criteri siano ancora rispettati.

Criteri di esclusione
Non abbiate invece nessuna piet per quanto riguarda la presenza di questi criteri (vedi anche il paragrafo "Cartellini rossi" al capitolo "La vostra analisi"): la comparsa anche di uno solo di essi vi deve spingere a vendere l'azione.

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126

$ 3 Invest~re /n borsa

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Dopo la teoria, ecco infine la pratica! Nelle pagine seguenti vi mostreremo come applicare la nostra metodologia per mezzo di esempi concreti di analisi delle azioni. I 1 primo compito che deve affrontare qualsiasi investitore consiste, ovviamente, nel trovare delle idee di investimento. Quali azioni prendere in considerazione fra le migliaia esistenti al mondo? Nel capitolo precedente, abbiamo tentato di illustrarvi le procedure da seguire per operare una selezione all'interno di questo formicolante universo. LI lettura della stampa specializzata pu fornire molti insegnamenti. Cos, durante il inese di maggio del 2004, abbiamo notato in particolare clie nel settimanale statunitense Barron :v, l'azione Nokia itelefonia mobile) veniva presentata coine non troppo cara. Ma, ovviamente, Nokia uno dei titoli pil conosciiiti in Borsa, caratterizzata da una capitalizzazione molto elevata e da un rapporto P/VC superiore aka soglia che abbiamo fissato. Di conseguenza. Nokia non pu andar bene per noi. Sempre nel mese di maggio, il settimanale finanziario francese Itzuestir ha pubblicato uno speciale dossier su titoli con quotazioni medie. Nell'articolo, intitolato "Dieci titoli medi che presentano un buon bilanciamento crescita-quotazione", la nostra attenzione viene attirata dall'impresa Latcoi-e (componenti per aeronautica). Ma la sua capitalizzazione di soli 160 milioni di Euro la pone al di sotto della soglia minima che abbiamo stabilito (500 milioni di Euro). Con la stampa, quindi, non ci andata bene. Naturalinente, non sempre cos. E se avessimo approfondito la nostra lettura, senza dubbio avremmo trovato azioni degne d'interesse. Per continuare le nostre investigazioni, optiamo dunque per i titoli delle Sicav che, a prima vista. sembrano seguire una strategia simile alla nostra. quanto meno dal punto di vista quantitativo, vale a dire azioni a capitalizzazione di Borsa moder:ita (piccola o media) e un multiplo ragionevole (prezzo/valore contabile). La Sicav Tocqueville Valile Europe ha in portafoglio azioni dell'inipresa austriaca Andritz (che produce macchinari ad alta tecnologia): la sua capitalizzazione di Borsa appena al di sopra dei 500 milioni di Euro, mentre il rapporto P/VC sotto la soglia del 2,5. Proseguenclo la nostra analisi, tuttavia, ci rendiamo immediatamente conto che la quotazione in Borsa di questa azione troppo recente (giugno 2001), vale a dire non ha superato i cinque anni critici. un cartellino rosso, e di conseguenza non procediamo ulteriormente nell'analisi dell'azione. Finalmente, troviamo quello che cerchiamo nell'azione britannica Croda, in quella tedesca Vossloch e nella statunitense Aptar Group. Analizziamole in questo ordine.

p p p

Alcune esemeificaz~on~ pratlche

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Esempio 1: l'azione britannica Croda


Fa parte della Sicav Alliliru Di-esclner LJK Mid-Cap Fund . - ( Per mezzo del motore di ricerca Google, troviamo il sito Internet dell'impres:~: www.croda.com. Veniamo inforinati clie Croda attiva nel settore della chimica specializzata e vende ad alti-e iiilpreac, principalmente tlel settore cosiiietico. 1 1 sito finanziario uk .finance .vahoo .com ci fornisce iriforn~azioni su questa azione sotto la sigla CRI)A.L.

Il prerequisito: l'analisi quantitativa


Sul sito Internet uk .finance .vahoo .com, troviamo riportata h capitalizzazione eli Borsa, vale a dire 366 niilioni eli sterline (corrisponclenti a circa 550 niilioni cli Euro). Il corso del1':izione C cli 2,6C) sterline nel maggio 2004. L'iiltiriio bilancio annuale publ~licatoci in forni:^ che il valore contat)ile dei mezzi propri ammonta a 162,/t niilioni cli sterline. il rapporto prezzo/valorc contabile (P/VC) clui-iq~ie di 2,1, vale a dire il risultato ottenuto clalla seguente divisione: 336 niilioni / 162,4 inilioni di sterline. Sia 13 capitalizzazione di Borsa (fra i 500 milioni e i 3 miliardi di Euro) sia il rapporto prezzo/valore coritabile (da 1 a 2,5) rient~ino entro i limiti previsti per poter continuare l'analisi. Inoltre, come troviaino indicato seriipre dL1 uk .finance. vahoo. com, l'azione 11011 fa parte del FTSE 100! il principale indice britailnico; no11 si tratta quindi di un'azione eccessivaiilente seguita dagli analisti finanziari, cosa clie ci lascia una probabilit di aver trovato "iin 1)iion affare". Quindi. proseguiamo.

La prova dei cartellini rossi


I1 sito Internet (contenente una present:izione generale dell'impresa e la sua storia, noncli una sezione specificaniente riservata agli investitori. coinprendente, in particolare, l'ultimo biliincio annuale) ci fornisce infornia~ior~i importanti su argoinenti riguardanti i "cartellini rossi". 1. Quotazione in Borsa: O K , percli non (. recente (l'impresa quotata in Borsa dal 1964). 2. Fusioni e acquisizioni: OK, perch di recente non ci sono state operazioni importanti. 3. Indebitamento: OK, perch (37,6 + 32,2) / 163,6,e cio (debiti a oltre un anno + accaritonamenti) / fondi propri coinprese partecipazioni di minoranza = 0,43.

4. Diversificazione: OK, percli - l'attivit, a partire dal 1982, anno in cui l'impresa ha resistito a un tentativo di acquisizione, S stata riposizionata sulla chimica specializzata; - sotto il profilo geografico, lo sviluppo internazionale dell'impresa graduale e quindi ben controllato. 5. Guai giudiziari: OK, percli non c' niente di grave da segnalare. Otteniamo quindi 5 "OK" e di conseguenza procediamo con la nostra analisi.

Le condizioni per il "semaforo verde"


Strategia: valutazione globale 17/40

Vantaggio sulla concorrenza: soddisfacente (10/15). La lunga storia di Croda (fondata nel 1925) lascia sperare in una buona padronanza della tecnologia e delle competenze, ma senibra costituire una barriera all'ingresso (per bloccare la concorrenza) molto fragile. Chiarezza della strategia: insufficiente (1/5). - Non esiste una sezione specifica sul sito Internet. - Bisogna accontentarsi delle dichiarazioni del presidente (chairman 2 statement) nel bilancio annuale, che sono piuttosto vaghe. Crescita ragionevole: insufficiente (1/10). Certo, la direzione punta alla crescita, nia non vengono citate cifre in proposito, cosa molto deludente. Presenza siii rnercati adiacenti: un po' timida (5/10). - Sforzi soprattutto nel settore farmaceutico, ma senza diventarne dipendenti. - Tentativo di un riposizionamento che punta allo sviluppo di ingredienti di origine naturale, segmento in crescita e poco soggetto ad andamenti ciclici. Crescita prevalenteinente all'interno, piuttosto che all'esterno (per mezzo di acquisizioni).
-

Fatturato (vedi bilanci annuali): valutazione globale 19/30


Evoluzione del fatturato e clell'utile per azione CUPA), esclusi proventi eccezionali, su 5 anni: 8/15. Troviamo questa informazione alla fine clel bilancio annuale.

Fatturato (milioni sterline)

371.8

365.4

312.4

313,6

303.4
f 9,2

UPA (pence)

20,O

17.9

14,4

17,8

Aicune eremp/,ficaiioni pratiche

129

Vi stato uno sforzo evidente, negli ultimi tre anni, di aumentare la redditiviti, con un UPA che sale, mentre il fatturato ristagna, o addirittura diminuisce. Un'occhiata ai conti pi ciettagliati dei diversi bilanci annuali (sono disponibili sul sito Internet quelli degli ultimi quattro anni) ci informa che l'impresa ha perseguito nel corso di questi anni una politica di ciisinvestimento e di riposizionamento. meglio quindi, in questo caso, prendere in esame le cifre degli utili "al netto dei proventi straordinari", perch, a causa delle plusvalenze e delle minusvalenze. il fatturato totale sarebbe difficilmente interpretabile. Se si tiene conto di questi disinvestimenti, ma anche delle difficolt economiche, il risultato economico a malapena discreto: la "macchina" tarda a prendere velocit. Ora, come abbiamo gi visto, una strategia del genere non valida su1 medio e lungo periodo. Evoluzione ciella cassa (cash flow): 11/15. Scorriamo gli ultimi rapporti annuali, alla ricerca di questa informazione che si trova dopo il conto economico e lo stato patrimoniale. L'evoluzione della cassa mostra un risanamento nella gestione del fabbisogno dei mezzi d'esercizio (gestione delle scorte, dei crediti clienti e dei debiti fornitori) nel 2003 e 2002, ciopo uno sbandamento nel 2000. Notiamo inoltre una ripresa ancora timida degli investimenti netti (inferiori agli ammortamenti nel 2003 e 20021, ciopo ciue anni (2000 e 2001) in cui i disinvestimenti hanno prevalso. Infine, Croda oggi abbastanza tranquilla sotto il profilo finanziario: nel corso degli ultimi anni, nonostante un regolare aumento dei dividendi versati agli azionisti, ha utilizzato una buona parte ciella liquidit per ridurre il proprio indebitamento. Globalmente, l'analisi del cash flow conferma quella dei risultati economici: una situazione in fase di miglioramento, abbastanza solida, ma ancora una mancanza di audacia. La situazione lascia tuttavia intravedere la possibilit di un'accelerazione degli investimenti.

Dirigenti: valutazione globale 21/30

Politica finanziaria: 11/15. - Dividendo soddisfacente/buono: payout del 62% e aumento regolare (anche se limitato) nel corso degli ultimi cinque anni. - Indebitamento: soddisfacente (presente, ma un po' basso). - Liquidit: buona (meno del 20% sul totale dell'attivo). Corporate governante: 10/15. - Esiste una sezione specifica sul sito Internet. - Il presidente del consiglio di amministrazione una persona diversa dal direttore generale. - Sono presenti amministratori indipendenti (3 su i). Esistono dei comitati di revisori e cii remunerazione. composti da amtninistratori indipendenti.
-

Investire in borsa

- Diritti degli azionisti: violato il principio "un'azione - un voto", visto che esistono azioni privilegiate; non esiste un azionista di maggioranza; la qualit dell'informazione media (non ci sono risultati trimestrali); difficile partecipare all'asseinblea generale; rispetto dell'azionista (risposta a un quesito posto via e-mail entro un lasso di tempo accettabile).

Valutazione cornplessiva: 571100

Conclusioni
Croda pecca principalmente per la debolezza (per lo iiieno apparente) della sua str~tegia L'analisi dei numeri fornisce qualche elemento di ottimismo (miglioramento della redditivita e controllo del cash flow), m a le prospettive di crescita restano ipotetiche. Per quanto riguarda i dirigenti, sembra che le "strutture di contenimento" (politica finanziaria e corporate governance) siano di qualit soddisfacente: gli azionisti non hanno forti motivi per temere che venga messa in atto una politica che vada deliberatamente contro i loro interessi.

Che fare?
Con un punteggio fra 51 e 69, Croda non ha superato la soglia che le consentirebbe di essere considerata un investimento interessante. Ma non tutto da buttare: se si verificasse un miglioramento, in particolare una ridefinizione significativa della strategia e del relativo impegno in termini di risultati finanziari, potrebbe valere la pena di prenderla nuovamente in esame.

Esempio 2: l'azione tedesca Vossloh


Fa parte clella Sicav Lazard European Smaller Companies Fund (W. lazardnet .com). Sito Internet (anche in lingua inglese): www.vossloh .de. Scopriaino che Vossloh attiva nella progettazione, costruzione e distribuzione di materiali per le ferrovie (locomotive, sistemi di scambio, sistemi di informazione e controllo ecc.). Tro~riamo il corso delle sue azioni sul sito Internet de .finance .vahoo. com, sotto il codice 766710.de.

Alcune esemplificazioni pratiche

Il prerequisito: l'analisi quantitativa


Nel maggio 2004, al momento della nostra analisi, il corso dell'azione era di 38,4 Euro. I1 sito Internet dell'impresa segnala l'esistenza, alla fine del primo trimestre 2004, di 14,6 milioni di azioni. La capitalizzazione di bors~i di Vossloh dunque di: 38,4 x 14,6 milioni di Euro = 560,6 milioni cli Euro. Sempre in base alle informazioni relative a1 primo trimestre 2004, il valore contabile dei inezzi propri ammonta a 301 milioni di Euro. di: 560,6 / 301 = 1,9. I 1 rapporto prezzo/valore contabile (P/VC) duliq~ie Sia la capitalizzazione di Borsa che il rapporto prezzo/valore contabile sono in 1ine:i con i criteri della nostra analisi. Occorre inoltre segna1:ire che l'azione non inserita nel principale inclice nazionale, valc : i dire il DAX 30; il fatto che sia inclusa in un indice sussidiario di titoli medi, MDAX (comprendente 50 titoli), non per nulla preoccupante.

La prova dei cartellini rossi


1. Quot:izione in Borsa: OK, perch non recente (11i;irzo 1990). 2. Fusioni e acquisizioni OK, perch ci sono state alcune acquisizioni negli ultimi anni (come indicato dai comunicati stampa), 11x1sempre entro i limiti che abbiamo previsto. 3. Indebitamento (primo trimestre 2004): OK, in quanto: 211,l (noncuwent liahilities a n d czcc~-~~als) / 306,9 (group equzty) = 0,7. 4. Diversificazione: OK. - Attivit: cessione nel 2002 ciell'attivit "Illuminazione" e riposizionamento nei trlisporti. - Geografia: presente principalmente in Europa. 5. Guai giiidiziari: OK, perch non c't. niente da segna1:ire. Nessun cartellino rosso: coritinuiamo neil'analisi.

Le condizioni per il "semaforo verde"


Strategia: valutazione globale 33/40
Vantaggio sulla concorrenza: soddisfacelite/lJuono ( 11/15). - Una lunga storia (fondata nel 1883). - Clienti di clualit (grandi compagnie ferroviarie). - In un mercato ferroviario in tot~ile trasforniazione (lil~eralizzazione,apertura ali'Europa ecc.), una piccola struttura pu reagire pii] rapidamente, soprattutto se tiene costantemente sotto osservazione 1'ancI:iniento del proprio niercato, come sembra essere il caso (vedi il r:ippc~rto SCI 2003 sul sito Internet).

Chiarezza della strategia: buona (4/5). - Sezione specificamente destinata all'argomento sul sito Internet. - Ambizioni chiaramente circoscritte. Crescita ragionevole: buona (8/10). - Sezione Internet: Vossloh Valzre. - Senza ambizioni s~nisuratee grazie a un riposizionamento strategico sul trasporto e a una combinazione di crescita all'interno e all'esterno, Vossloh si pone l'obiettivo di ottenere una crescita del proprio fatturato superiore a quella del proprio mercato (che attorno al 4%) per il 2004, 2005 e 2006. La direzione si inoltre data degli obiettivi di redditivit. Mercati adiacenti: eccellenti (10/10). - Progressivo sviluppo di servizi complementari ai prodotti. - Geograficamente, la situazione ideale per approfittare dell'atteso (e sicuro) aumento della domanda di infrastrutture nei paesi del17Europadel17Estche hanno aderito all'unione Europea.

Fatturato (vedi bilanci annuali): valutazione globale 18/30


Evoluzione del fatturato e dell'utile per azione (UPA): 9/15.

Fatturato totale (milioni di Euro)

790.10

854.40

903,OO

744.50

919.80

UPA (Euro)

1,23

1,93

1,20

3.85

3.87

Per quanto riguarda il fatturato, la tendenza positiva, sebbene Vossloh abbia, come sappiamo, ceduto la propria attivit "Illuminazione" nel 2002 (circa il 30% del fatturato). Troviamo, in una sintesi della situazione finanziaria di Vossloh su un arco di parecchi anni, un elenco particolareggiato dell'andamento del fatturato nelle diverse attivit. Possiamo cos valutare meglio la crescita dell'unica attivit cui l'azienda si dedica attualmente: il trasporto ferroviario (vedi tabella 2). La crescita media annua del fatturato del 13%. piuttosto elevata: possiamo chiederci se Vossloh riuscir a mantenere questo ritmo. Ma questa cifra deve essere contestualizzata, visto che una parte di questa espansione stata ottenuta con una crescita all'esterno. L'utile per azione nel 2002 e 2003 si impenna: un'occhiata al conto economico ci segnala che in quegli anni vi stata un plusvalenza (nonoperuting result) dovuta alla cessione dell'attivit "Illuminazione", cosa che spiega in gran parte l'innalzamento dell'utile. Anche se non si tiene conto di queste plusvalenze,

Alcune esemplificazioni pratiche

si ottiene comunque una forte crescita media annua delllUPA, sull'arco di cinque anni, di pi del 20%. Nel complesso, i dubbi sono legittimi: Vossloh non sta andando troppo forte? Cerchiamo di vederci pi chiaro con la situazione della cassa. Evoluzione della cassa (cash flow): 9/15. Risulta chiaramente che dal 1999 al 2002 Vossloh era in fase di sviluppo: il cash flow di investimento da cinque anni negativo (per importi molto superiori agli ammortamenti), tranne che nel 2003. Da tener presente che il picco negli investimenti verificatosi nel 2002 deve essere contestualizzato, tenendo conto del fatto che quell'anno Vossloh ha venduto la propria attivit "Illuminazione" (incassando 152 milioni di Euro). Inoltre, accanto a un cash flow operativo ben orientato (cosa che costituisce un buon segno), Vossloh non esita a fare ricorso, quando necessario, a finanziamenti esterni. I1 2003 segna un colpo di freno: il cash flow operativo si riduce fortemente, cosa inquietante. Al tempo stesso, Vossloh riduce le proprie ambizioni: rallenta gli investimenti e rimborsa una parte de propri debiti. Probabilmente, sta "assimilando" il proprio recente sviluppo: possibile che la crescita rallenti. Se il cash flow operativo continua a peggiorare e/o Vossloh si lancia in acquisizioni troppo aggressive, bene procedere con molta prudenza.

Dirigenti: valutazione globale 23130


Politica finanziaria: 15/15. - Dividendo: buono (payout del 35% e in crescita regolare). - Indebitamento (primo trimestre 2004): buono. - Liquidit (primo trimestre 2004): buona (meno del 20% sul totale dell'attivo). Corporate governance: 8/15. - Esiste una sezione specifica sul sito Internet. - I1 direttore generale una persona diversa dal presidente del consiglio di amministrazione. - Non ci sono amministratori indipendenti (2/3 rappresentano gli azionisti e 1/3 rappresentano i dipendenti). - Diritti degli azionisti: il principio "un'azione - un dividendo - un voto" rispettato; la famiglia Vossloh detiene il 33% del capitale; la qualit dell'informazione molto buona; difficile partecipare all'assemblea generale; rispetto per l'azionista (risposta a un quesito posto via e-mail).

Valutazione complessiva: 741100

Conclusioni
Vossloh attira principalmente per la qualit della sua strategia, della sua politica finanziaria e dell'informazione che fornisce ai propri azionisti. Abbiamo

'(16LL0 / 4'1 !P oleqns!J I! a.r!p e alci\) 6'1 !p anbunp ? ( 3 ~ / d ) aI!qe$uon a.ro1e~/ozza.rdo1.rodde.r 11 ,( esa.rdrurhllal-> ol!s Ins aI!qelInsuon 'a1ensawp1 o u o d d e ~ :aIuoj) VSn !.rellop !p !uo!I!~ 1 ' 1 6 !p ~ e.ra POOZ a.r~saur!.~~ our!.rd Iap auy eIIe !.rdo.~d Fzzaur !ap aI!cleluon a.roleA I! aauaur '~sn !.reIlop !p !p.re!I!w 4'1 e i?luow -me es.rog !p ~ U O ! Z E Z Z ! ~ ~ ? I ! ~ i~? ?~ ayn oure!pua.rdde ' u i o ~ ~ o o u e ~ ~ a ~ ol!s ueu l! e4 a .vsn~ 1 1 0 ~ 48'09 !p ela !uo!zi? aIIap o s ~ o n l ! '!s!1eue,11;>p oluawour [e ' ~ 0 o!88ew 0 ~ IaN

e~!$e$!$uen b. isi .leue,~ :o$!s!n baiaid 11

'N'XLV aluapuods!.r.ron ~ 1 8 e1 ~ s0110s epua!ze,IIns !uo!zeur.roju! aJs!uJoj !J uio3.oo~e~.a~ueu14 oi!s 11 ~auo!zi?~uaur~~c,llap a e~!~na~erre uc ~j ~ 'e!.rarutijo.rd ap q a p '!saurson eI1ap 'a1euos.rad aua!8!,11ap !~i:n~arr~ !ns (!ddel ' a ~ o ~ [ e 'adrr~od) i\ auo!znq!as!p/auo!zezz!Inqau !p !urals!s !ap auo!zc>!.iclclcj a auo!ze11a8o.rd eIIau aIe!puouI .rapeal csa~dur!,~ ayn ou~c!pua~ddi: ossa c a ~ w o ~ . ~ ~ o . I D . I ~ I ~ ~ . M :esa.rdur!,~~ap lau.raluI ol!s l ! oure!~o.rl 'al8oof) c3.rany !p a.ro$ow I! opuesn -(. ~MMN\)TA d c j neru'; .biuua3 u e w a v AD!S q a p amed ed

'ele~nno aluarue.raa oluaur!lsaau! !l-> auo!spap eun a.rapua.rd a~!q!ssod r,.res '!~uessa~alu! !~yo.~d !s.raa!p !p ayn -!jspane.rcJ al olciuo-1juo.1 laac odop olui?l~os e !.ro!ladns ~88alund uon) !.ro!~R~w !~i?rzuaiod UOJ !uo!z~? a.rpdons !p aquasuon o ~ a q q a a o d !s!Ieue a q e a ay3.ranI.r a.rlle :~~.~~:is!tib~t: pe !s.rcl!d!na~d auaq uou em .(!ddn~!~s !.ropaqn ep opuapu!xa.rd 'eiiej c i ~ i ; s ,!s!leui?,I !nn u! oluauroru Iau ouaur o1 ad) a1uessa.r -alu! oluaw!lsai\u! uti t?ic.Iap!suon alacca ~ n yo[ssoi\ d ' p i !p o!28alund un uog

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Alcune esemplificazioni pratiche

Sia la capitalizzazione di Borsa (tra 500 milioni e 3 miliardi) sia il rapporto prezzo/valore contabile (fra 1 e 2,5) sono entro i limiti che abbiamo fissato per continuare la nostra analisi. Inoltre, il sito auote .vahoo . com ci inforrna che questa azione non inserita in S&P 100.

La prova dei cartellini rossi


1. Quotazione in Borsa: OK, perch quotata nell'aprile 1993. 2. Fusioni e acquisizioni: OK, perch non ci sono grosse operazioni recenti. 3. Indebitamento: OK, perch (124,7 + 73,')) / 791,l = 0,25 nel primo triinestre 2004. 4. Diversificazione: OK, perch Aptar principalrnente concentrata sul mercato dei propri prodotti. In terrnini geografici, l'Europa e gli USA rappresentano pi del 90% del suo fatturato. 5. Grossi guai giudiziari: OK, perch non c' niente da segnalare. Nessun cartellino rosso, di conseguenza continuiamo.

Le condizioni per il "semaforo verde"


Strategia: valutazione globale 31/40
Vantaggio sulla concorrenza: soddisfacente/buono (11/15). Puntando sull'innovazione (brevetti), Aptar sembra in sintonia con le richieste provenienti dai suoi clienti, di cui accompagna di pari passo lo sviluppo. Chiarezza nella strategia: buona (4/5). Presentazione precisa della strategia, attivit per attivit, sul sito, nella sezione Investorpresentution e della filosofia globale del gruppo nella sezione Vision & Value. Crescita ragionevole: soddisfacente/buona (7/10). Gli obiettivi non sono indicati da cifre, ma il gruppo punta a una crescita degli utili superiore a quella del proprio fatturato, cosa che costituisce un buon segno. Si impegna inoltre a mantenere il bilancio finanziario (indebitamento) sotto controllo. Gli obiettivi che il gruppo si propone ci sembrano ragionevolmente ambiziosi: crescere senza sacrificare la redditivit. Mercati adiacenti: molto buoni (9/10). I 1 gruppo intende continuare a svilupparsi nei sistemi di nebulizzazione/distribuzione e cerca di penetrare nei mercati dove questa tecnologia non ancora diffusa. Dal punto di vista geografico, Aptar punta a seguire i propri clienti nel loro sviluppo internazionale, e per questo motivo bisogna tener d'occhio che non si sviluppi troppo rapidamente nei paesi emergenti.

Fatturato (vedi bilanci annuali): valutazione globale 21/30


Evoluzione del fatturato e dell'utile netto per azione (UPA): 12/15.

Fatturato (milioni dollari USA)

834.30

883.50

892,OO

926.70

1 114.70

Con una crescita annua in questi ultimi cinque anni del fatturato e dell'utile per azione rispettivamente di 7,5% e 8,1%, la crescita del gruppo sembra armoniosa. Ci sta a indicare una buona gestione e competenza nella propria attivit. La direzione non sembra assumere rischi sconsiderati, COS:~ che convalida la sua strategia (vedi sopra). Tuttavia la crescita dell'UPA un po' al di sotto del 10% che avevamo fissato come punto di rifeririiento. I1 calo del 2001 sembra essere dovuto a oneri per un piano di ristnitturazione che puntava a migliorare la redditivit di certe operazioni. L'assenza di nuovi oneri di questo tipo nel 2002 e 2003 sembra indicare che la ristnitturazione stata sufficiente. Evoluzione della cassa (casli flow): 9/15. Nel complesso, l'evoluzione del cash flow operativo fra il 1999 e il 2003 positiva e segue la stessa tendenza degli utili, cosa che costituisce un segnale positivo. Da tenere presente, tuttavia, che il cash flow operativo nel 2003 si riduce, mentre l'utile auriienta. L'analisi delle diverse voci del cash flow operativo ci mostra che il fabbisogno di mezzi d'esercizio auriientato a causa, secondo la direzione (vedi le spiegazioni contenute negli allegati al documento), di un incremento preventivo delle scorte di riiaterie pririie, deciso per ridurre l'impatto dei loro aumenti di prezzo. Ne prendiamo nota e presteremo attenzione alla futura evoluzione di questa voce: se la tendenza persistesse, la cosa potrebbe segnalare un problema pi grave. Osserviamo, inoltre, che Aptar riserva una quota di liquidit via via decrescente agli investimenti, dopo un incremento nel 1999. anno in cui ha effettuato un'acquisizione, e che approfitta dell'aumento del cash flow operativo degli anni seguenti e della riduzione degli investimenti per ripianare i propri debiti. L'evoluzione del cash flow di investimento deve essere tenuta d'occhio: un'ulteriore riduzione degli investimenti (poco probabile, vista la strategia) potrebbe segnalare una mancanza di progettualit del gruppo, che potrebbe ipotecare la sua futura crescita.

Alcune esemplificazioni pratiche

Dirigenti: valutazione globale 23130


Politica finanziaria: 11/15. - Dividendo: basso (payout del 12,7%, livello molto basso). I 1 dividendo, per, in crescita costante nel corso di questi ultimi anni. - Indebitamento: soddisfacente (il gruppo indebitato, ma lo in misura ridotta). - Liquidit: buona (la liquidit costituisce meno del 20% dell'attivo). Corporate governance: 12/15. - Sul sito Internet, vi una sezione riservata a questo argomento. - I 1 direttore generale una persona diversa dal presidente del consiglio d'amministrazione. - Gli amministratori indipendenti sono in maggioranza. - Presenza di comitati specifici, incluso un comitato di corporate governance. - Diritti degli azionisti: il principio "un'azione - un dividendo - un voto" rispettato; non ci sono azionisti di maggioranza; la qualit dell'informazione buona; difficile partecipare all'assemblea generale; per quanto riguarda il rispetto nei confronti dell'azionista, nessuna risposta a un quesito posto attraverso e-mail.

Valutazione complessiva: 751100

Conclusioni
Aptar Group non sembra soffrire di problemi particolari, anche se i risultati del 2004 dovranno essere esaminati per avere conferma o meno delle nostre (leggere) preoccupazioni a proposito del fabbisogno di mezzi d'esercizio e degli investimenti. Se fosse confermato che Aptar seguir i propri clienti sui mercati "emergenti", nei prossimi anni gli investimenti subiranno un rilancio. Occorre quindi accertarsi che questo sviluppo non sia eccessivamente rapido e che la capacit del gnippo di generare liquidit operative gli consenta di farvi fronte, almeno in parte.

Che fare?
Con un punteggio di 75/100, l'azione Aptar Group (al momento di questa analisi, nel maggio 2004) una potenziale candidata all'acquisto.

Conclusioni generali
Abbiamo sin dall'inizio eliminato l'azione Croda, che aveva ottenuto soltanto un mediocre punteggio di 57/100. Vossloh (74/100) e Aptar Group (75/100) sono molto vicine. Visto che ci sono meno di cinque punti di differenza, ritorniamo a prendere in considerazione il rapporto P/VC; infatti, in casi simili vi abbiamo consigliato di preferire il rapporto P/VC pi basso (e quindi la quotazione pi bassa). In questo caso, per, il rapporto P/VC identico (1,9). Di conseguenza, alla fin fine il punteggio che decide la questione. Per questo motivo, scegliamo Aptar Group. Ma...

Nei precedenti capitoli vi abbiamo proposto una strategia di investimento. A nostro parere, per quanto riguarda la scelta personale di azioni, questa strategia massimizza i vostri guadagni in Borsa senza farvi correre rischi troppo grossi. Per la maggior parte degli investitori, una strategia del genere sufficiente, ma alcuni vogliono rendimenti pi elevati. Come riuscirci? Facendo un'analogia con lo sci, diciamo che, senza spingersi necessariamente a sciare fuori pista, chi desidera rendimenti particolarmente elevati deve battere comunque piste poco frequentate. E amare le sensazioni forti! Per affrontare un'awentura del genere, potenzialmente pi lucrativa, per assolutamente necessario che siano soddisfatte le due seguenti condizioni: - dovete aver seguito le diverse tappe esposte nel capitolo "Un passo alla volta" e quindi avere una buona padronanza dei concetti e dello svolgimento dell'analisi di un'azione; - essere disposti ad accettare un rischio superiore. Nonostante un'analisi accurata basata su informazioni di qualit, possibile che le azioni selezionate perdano in modo irrimediabile la maggior parte, o addirittura la totalit, del loro valore. Si ritorna ineluttabilmente al famoso rapporto "rischio/rendimento": a un certo punto, per ottenere un maggiore rendimento, indispensabile affrontare un rischio maggiore. Siete ancora disposti a proseguire? In tal caso, nelle pagine seguenti avrete la possibilit di provare emozioni forti, pur con il massimo possibile di sicurezza, ma, purtroppo, non con sicurezza assoluta. Esamineremo tre tipi di titoli: - le azioni di imprese in fase di risanamento (e che quindi tentano di superare difficolt spesso gravi); - le azioni di imprese ad alto potenziale di innovazione; - le imprese dei paesi emergenti. Per ciascuna di queste tre categorie di azioni rischiose, vi indicheremo le opportunit, i pericoli e il procedimento da seguire. A seconda dei casi, certi criteri che nella metodologia generale sono importanti dovranno essere valutati in modo diverso, oppure non potranno pi essere applicati. Tenetelo presente!

Azioni di imprese in fase di risanamento


Opportunit
Nella parte precedente della guida vi abbiamo suggerito di investire soltanto nelle imprese caratterizzate da un certo livello di sicurezza (in particolare, per quanto riguarda risultati economici, struttura finanziaria e direzione d'impresa).

Azioni ( J ~ C O pi ~ J )rischiose

Una metodologia del genere, l'avrete ormai capito, esclude di fatto le imprese in (grande) difficolt. E tuttavia, investire in imprese che non riuscirebbero a superare la nostra griglia di valutazione pu, in certi casi, essere remunerativo, a condizione di non spaventarsi facilmente e di essere, anche in questo caso, disciplinati. Le imprese che attraversano un periodo difficile (calo della redditivit, perdita di quote di mercato.. .) sono spesso penalizzate da una bassa quotazione di Borsa: - perch le loro prospettive, per quanto riguarda gli utili, non sono buone ed esiste il rischio che la situazione peggiori; - perch, in casi simili, gli investitori spesso sono pessimisti e questo pessimismo pu anche essere eccessivo. Con un buon timing, potete acquistare azioni di imprese che, seguendo un piano di risanamento adeguato, sembrano avere buone probabilit di risalire la china. Se il piano di risanamento viene ritenuto solido e credibile dalla comunit finanziaria, pu essere all'origine di un rialzo delle quotazioni e avere come effetto finale il salvataggio dell'impresa.

Pericoli
I1 risanamento non mai automatico, e di conseguenza pu fallire; infatti: la direzione deve riuscire contemporaneamente a mettere ordine all'interno dell'impresa e a riposizionarsi in modo vantaggioso rispetto all'andamento del proprio settore; la cosa non affatto semplice, dato che la concorrenza sempre in agguato; il processo di risanamento pu non andare a buon fine e rendere cos possibile una scalata ostile da parte di terzi, senza tuttavia che il corso delle azioni in Borsa subisca alcun rialzo; se il risanamento non riesce e la situazione si aggrava, non si pu escludere il fallimento, soprattutto se l'indebitamento costituisce un problema. In questi casi, spesso l'azionista recupera soltanto le briciole.

Procedura
Quale profilo?
I piani di risanamento non riguardano una sola categoria di imprese: possono quindi riguardare imprese grandi o imprese piccole, ma poich si tratta di un processo rischioso, vi consigliamo di interessarvi soltanto alle grandi imprese, che reggono meglio nelle situazioni di grave difficolt. I problemi dell'impresa devono essere direttamente e specificamente riconducibili a una cattiva gestione.

auo!ze~y!s.raa!p 'ossa33tis olnae cr1 uou ay3 auo!stij 'oIIonuon !.ronj ol!qap :rsso.r !u!IIal.ren !~satib !p outi ep !lt?stieo ouos oluaureucs!.r un o!.ressa3au osa1 ouueq aq3 !rua~qo.rd! as.roj '!sso.r !u!Ilr>l.ren ! au.rasuon oluenb .rad 'oqe,11ea '5'1 > 3A/d > <'O I(y~r1 !.reIIop o ) o.1112 !p !p.re!~!w 5 I a.iqo r:s.ron !l> auo!zezz!~ei!d~?~ :opueu!urt?sa oure!ls ay3 osm 1t: !.rolca a.iemepc a !~!F?c.rj oddoa esa.rdw!,p !~yo.rd! a.rapnpsa !p odons oIIr: '!a!lel!iur:~ib !.rC>1pn ! orue!uyap!.r oli?^ un EC[ .ay3y!i>our aunqe 'ost?s olsanb u! 'ouonsrc~iis !sso.r !u!11ave3 a !.ral!.r3 san .olu;>ur!lsa.u! !p os.raa!un onsou l! a.icirrrrrlap .iad '!sso.r !u!11alre3 anbu!~ a !a!lel!iuenb !.rai!.i.> anp oicssy o i u c ~ , > ~ .asr:cl c !p c!8o1opolarrr r:qsou t?IlaN .i;i!~!~~i:.rau~nau! !p auo!zt:srras curi olea.r;, ey ole~.raur 111s esa.rdw!,llap (aiueu!wop) auo!z!sod e1 ?y~.rad a~iiddo 'os.ron u! !luaure!qwe3 oluo3 u! aluaruei!qap oinual ey uou auo!za.r!p e1 ?y~.rad'aluawea!lsadwal aleiip!a!l~ur<>ir:isouos uou (...!zza.rd '!z!hias '!uopo.rd !p !u!ru.ral u!) !lua!13 !ap aa!lciladsi: a.ionrr a1 :a~e.r:lm~t-i.r~s 3oy3 oluaIo!a uii ep el!d1o3 cicls e s a ~ d w ! , ~ jOSE3 olsarib a~i?in~c.t amo3

'%8E lJP olloP!J a !s auoize )ad a l ~ ~ a n~ , luau '%p lap o l l o p ! ~ a !s oleJniie+ l! ' ~ 0 I!0a ~ 8661 11 e'l 'alelol ul .ol!dsal o i l o l !p oluaueues!, !p !ue!d ! q l l a ~ e d 'ossallns ezuas e u 'iie!n/ie yels ouo~ oluauieues!l !p alns!u aqqseip aJellope,llau 'aluauie~!ssa33ns 'a e!6aieiis e!ddo~d ellap assedlu!,~ alenp!A!pu!,llau eiual o i l o u eleilsou a is eisanb 'auo!za~!p e 1 epden6!1 oiuenb dad

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Azioni (ancora)pi rischiose

In questi casi, la quotazione in Borsa non dovrebbe svolgere alcun ruolo. Quanto ai rischi giudiziari, l'unico cartellino rosso che rimane valido.

Dove trovare potenziali candidati all'acquisto?


Vi consigliamo di prestare attenzione ai titoli della stampa economica. Ma evitate le imprese per le quali la stampa non esclude la possibilit che i problemi attuali si concludano con un fallimento. Si tratta di situazioni troppo a rischio. Prestate inoltre attenzione agli articoli che parlano delle imprese in difficolt3 il cui risanamento ha avuto successo. Non per investirvi allo scopo di speculare (di solito troppo tardi), ma perch con l'andar del tempo queste letture vi consentiranno di valutare meglio questo tipo di operazioni.

Condizioni per un "semaforo verde"


L'analisi classica prevista nella metodologia di base viene sostituita da altri criteri.

Cambiamento del gruppo dirigente Ci sembra che una rottura radicale con la vecchia strategia richieda un nuovo gruppo dirigente, pi facilmente in grado di mettere sotto controllo le eventuali situazioni di privilegio che potrebbero essersi formate in alcune strutture interne dell'iinpresa e di conseguenza ripartire su basi pi solide. Idealmente, dovrebbe trattarsi di un dirigente proveniente dall'esterno, che ha gi dimostrato le proprie capacit in questo tipo di operazioni e che possiede un'esperienza internazionale. Verificate dunque i suoi precedenti, non tanto per quanto riguarda la sua competenza nel settore in questione, quanto per quanto riguarda le sue capacit nel risanamento di un'azienda. I 1 suo curriculum in genere riportato sui giornali. Non investite in nessuna impresa il cui piano di risanamento non messo in atto da un nuovo dirigente. Tenete presente che se l'impresa al suo ennesimo piano di risanamento e non ha al proprio attivo nessun successo in proposito, ci potrebbe voler dire che non sono stati chiaramente individuati i problemi reali o che le resistenze interne al cambiamento sono troppo grandi. Diffidate in modo particolare di questo tipo di imprese. Risanamento radicale Ci sembra importante che la direzione non si accontenti di annunciare la chiusura di qualche stabilimento, ma che al contrario dimostri di avere sufficiente ambizione per un intervento radicale, per tentare di recuperare una

crescita sufficientemente redditizia in futuro. Ma interventi radicali non vuol dire interventi precipitosi, neppure quando la situazione esige di porre in atto alcune misure urgenti. Idealmente, un buon piano di risanamento deve prevedere tre fasi che si succedono in un ordine preciso: - misure urgenti; se il conto economico peggiora trimestre dopo trimestre, occorre tagliare rapidamente i rami secchi, che in caso contrario provocherebbero deficit cronici. Queste misure consistono in genere nella ridefinizione dell'ambito di attivit del gruppo e nella vendita (o nella chiusura) il pi rapidamente possibile delle attivit in deficit; - misure strutturali; dopo che le misure urgenti sono state adottate, arriva il momento di migliorare la redditivit delle altre attivit. I mezzi per farlo a disposizione del gruppo dirigente sono i risparmi sull'acquisto delle tnaterie prime (pressione sui fornitori) e, purtroppo, le riduzioni di personale. Per essere efficaci queste misure devono essere radicali. Privilegiamo dunque le imprese che annunciano chiaramente l'importo delle riduzioni di spesa che intendono conseguire e che rendono pubbliche le relative scadenze. I1 successo, ovviamente, non garantito, ma, per lo meno, il gruppo dirigente e gli investitori dispongono di punti di riferimento precisi per valutare l'evoluzione della situazione; - la dirigenza deve dunque indicare chiare prospettive di sviluppo dell'attivita in un'ottica di medio e lungo periodo. Usate il vostro buon senso. Questo piano di risanamento vi sembra credibile, tenendo conto delle competenze dell'impresa e dell'evoluzione del suo settore? In sostanza, un piano di risanamento a lungo termine deve consentire all'impresa di (ri)posizionarsi sulle proprie competenze di base, vale a dire su quelle che le sono (o saranno) specifiche. Sono, infatti, soltanto queste competenza a poter eventualmente costituire una "barriera all'ingresso" in grado di tenere pi facilmente a bada la concorrenza (vedi capitolo al "Concetti di base"). Tenete inoltre presente che nell'Europa continentale, a causa dei vincoli legislativi e delle abitudini culturali, i risanamenti delle imprese sono a volte pi lenti e costosi che nel Regno Unito o negli Stati Uniti.
UN ESEMPIO
Per farvi capire a che cosa deve assomigliare un piano di ristrutturazione "ideale", eccovi l'esempio (fittizio) dell'annuncio, alla fine del 2003, da parte del gruppo dirigente di Electro SA, impresa produttrice di apparecchi elettronici per il grande pubblico, sul proprio piano di risanamento: "A causa della riduzione, in questi ultimi quattro anni, della redditivit della nostra azienda, abbiamo deciso di attuare un importante piano di riorganizzazione, con il proposito di migliorare la nostra offerta di prodotti e aumentare in modo duraturo i nostri profitti, con conseguente aumento degli utili per i nostri azionisti. mese di marzo, chiuderemo tutti i nostri stabilimenti nell'AmeriPrima della fine del pross~mo ca Latina e quelli degli Stati Uniti che riterremo non essere in grado di recuperare rapidamente redditivit. Per quanto riguarda i nostri costi di produzione, ci impegniamo a realizzare eco-

P -

Azioni (ancora) pi rischiose

nomie per un importo di 100 milioni di Euro nel primo anno, di 250 nel secondo e di 450 nel terzo. Le misure che adotteremo comprendono la riconversione dei nostri stabilimenti e della nostra forza vendita in Europa e negli Stati Uniti, nonch la quotazione in Borsa della nostra filiale 'Elettronica professionale' (35% dell'attivit) prima della fine del prossimo anno. Per mezzo dei capitali ottenuti con il miglioramento del cash flow, che dovrebbe cominciare a verificarsi a partire dall'anno prossimo, contiamo di creare un'unit di capitale di rischio (venture capita0 incaricata di acquistare partecipazioni in piccole imprese ad alto tasso di innovazione, allo scopo di sviluppare nuovi prodotti su nuovi mercati correlati alla nostra attivit di base. Questo piano di risanamento sar messo in atto dal nostro nuovo direttore generale, signor Johnson, i cui successi nel risanamento dell'impresa tedesca Berlin AG e dell'impresa statunitense New York Inc. sono noti. Sara nominato un comitato per sovrintendere al risanamento, composto per met da amministratori indipendenti."

Qua le timing?
Investire in un'impresa in difficolt rischioso, visto che il successo del risanamento lungi dall'essere garantito. Ma al di l della sua riuscita o meno, esiste la questione dell'andamento del corso delle azioni. Infatti, questo pu risalire molto rapidamente, cogliend o di sorpresa l'investitore non professionista. Nella maggior parte dei casi, l'investitore che non stato in grado di anticipare gli avvenimenti rischia di acquistare l'azione quando le quotazioni tengono gi ampiamente conto del successo nel risanamento. Se le condizioni di valutazione (P/VC tra 0,5 e 1.5) e di capitalizzazione (superiore a 5 miliardi) sono ambedue presenti, acquistate le azioni dell'impresa in difficolt che ha annunciato un cambiamento del gruppo dirigente, a condizione che quest'ultimo possa vantare un'esperienza di successi nel campo dei risanamenti. Esaminate poi il piano di risanamento annunciato dal nuovo gruppo dirigente. Se vi sembra credibile e risponde completamente ai criteri che abbiamo definito in precedenza, conservate l'azione. In c;iso contrario, vendetela. Nei mesi successivi, l'impresa fard periodicamente il punto sui progressi del proprio risanarnento (per esenipio, in occ;isione della pubblicazione dei risultati trimestrali o semestrali): economie realizzate, cessioni effettuate.. . Confrontate i risultati ottenuti con gli impegni presi dal gruppo dirigente al momento dell'annuncio del piano. Se i risultati sono conformi alle aspettative, conservate l'azione. Se sembrano esservi gravi ostacoli alla realizzazione del piano (poche le economie realizzate, incapacita a t1isf;irsi dei "rami secchi".. .) vendetela iminediatan~cnte. Contrariamente alla nostra metodologia di base (vedi al capitolo "Un passo alla volta"), non prenderemo in considerazione il P/VC (rapporto prezzo/valore contabile, vedi anche al capitolo "Al cuore dei rendimenti in Borsa") per vendere un'azione acquistata con intenzioni speculative. Infatti, il finanziamento del piano di risanamento implica rnolto spesso oneri (molto) pesanti che gravano sui risultati e alterano quindi i valori del P/VC.

146

investire in borsa

In ogni caso, tenete presente che nel caso di un rialzo dell'azione? superiore al 50% in seguito al cambio della dirigenza, potrebbero non verificarsi pi rialzi sensibili del suo corso direttamente imputabili alla ristrutturazione.
C-

Arrivo di un nuovo gruppo dirigente. Acquisto se: PIVC e capitalizzazione OK dirigenza OK

Primi segnali di risanamento Se OK: CONSERVATE!

Annuncio di un piano di risanamento Se OK: CONSERVATE!

I Schema

1: Condizioni per il "semaforo verde'

Bibliografia
"Another Reorganization?What to Expect, What to Avoid?",Knowledge Wharton, 2 luglio 2003.
D. DREMAN, Contmrian Znvestment: The Next Generation, Simon & Schuster, 1998,464 pagg.

Azioni (ancora) pi r i s c m

Azioni di imprese ad alto potenziale di innovazione


Opportunit
Se esaminate l'elenco delle imprese inaggiorrnente quotate al inondo (in termini di capitalizzazione di Borsa), vi accorgerete che in numerosi casi, all'origine della fortuna che hanno accumulato, vi P l'innovazione cii un imprenditore che ha rotto di proposito con il passato ed stato pi lungimirante degli altri. Possiamo citare in proposito, per esempio, lo statunitense Bill Gates, che ha fondato Microsofl (applicazioni informatiche) c Sam Watson, meno noto ;ii mass media, che ha fondato la catena di grande distribuzione WalMart. Periodicamente, infatti, all'interno di questo o q ~ i e lsettore si verifica una fondamentale modifica delle regole del gioco fino ad allora in vigore. La cosa spesso - ma non sempre - da far risalire a un cambianiento tecnologico radicale: per esempio. nel settore della musica, Internet, che consente ai giovani (e ai meno giovani) di scaricare gratuitamente musica dalla Rete, con grande disappunto delle grossc case discografiche come EM1. Uriiversal o TimeWarner. Si tratta di quello che Andy Grove, fondatore di Intel, chiama un "cambiamento di forza IO", o "cambiainento 10 X" (in inglese, 10 X chunge). Quando si verifica una situazione clel genere, alcune iniprese, g~iiclate da uomini pi visionari e audaci, introducono innovazioni e si sviluppano rapidamente, mentre altre, troppo conservatrici, vanno a rotoli. Vogliamo essere chiari: non affatto certo che l'intero settore registrer una crescita esponenziale a causa di questo cambiamento 10 X; anche se introduce un forte elemento di dinamismo, questo cambiamento pu infatti causare forti spostamenti di ricchezza fra le imprese attive all'interno tli quel settore. 1 periodi di cambiamento 10 X sono periodi molto particolari, meno fiequenti di quanto si pensi, ma particolarmente interessanti pc-r chi ama il rischio. Obiettivo dell'investitore sar in questo caso di optare, al momento opportuno, per azioni di imprese che hanno la prot~abilicdi realizzare fcorti guadagni in una situazione di cambiamento 10 X.

Qui, pi che in altri casi. il riscliio di errori di vali~tazione grande. I1rt.\iedere un cambiariiento 10 X e individuare a1,bastanz:i prec.ocenlcriLe (ma non troppo! intelietti.iale le imprese che se ne avvantaggeranno siciiraniente iin stimolante, ma che somiglia un po' al fcinambi.ilisino. Che cosa pu andai- storto?

Investire in borsa

p p p -

I1 cambiamento 10 X che avevate previsto non si realizzato o si verificato, ma in condizioni di non redditivit per le imprese che hanno cercato di trarne profitto. Per esempio, nelle telecomunicazioni, i multimedia senza fili possibili con la tecnologia UMTS hanno conosciuto ritardi di ordine tecnico, ma hanno anche richiesto investimenti chiaramente troppo consistenti per consentire la redditivit delle azioni entro un periodo ragionevole. Avevate visto giusto per quanto riguardava il cambiamento 10 X, ma l'impresa suila quale avevate puntato non stata all'altezza delle vostre aspettative: ad approfittarne sono stati invece uno o pi concorrenti della "vostra" impresa. Per esempio, negli anni Ottanta, si sarebbe potuto pensare che IBM avrebbe beneficiato in modo massiccio dell'awento del PC; invece sono state imprese (allora) da poco presenti sul mercato, come Intel, Microsoft o Dell, a veder crescere esponenzialmente il loro fatturato e i loro utili.

Procedura
Individuazione e analisi dei cambiamenti 10 X
Per priina cosa bene individuare e analizzare i cambiamenti 10 X che si preannunciano e i settori che (potenzialmente) ne saranno investiti. Non si tratta affatto di un compito facile: chi ingenuamente credesse a tutto quello che legge potrebbe essere portato a pensare che un giorno s e uno no c' un nuovo prodotto o una nuova tecnica di produzione o di inarketing in grado di rivoluzionare questo o quel settore, se non addirittura l'intero sistema capitalista. Ma le cose non stanno cos. Eventi di questo genere sono piuttosto rari. In questo campo, saper distinguere fra l'apparenza e la sostanza fondamentale. Quali sono i cambiamenti 10 X che t. possibile prevedere oggi? - Interiict: nonostante l'esplosione della relativa bolla speculativa alla fine del 1-entesimo secolo, infatti, tuttavia probabile che la diffusione di questa tecilologia contiiiui a provocare profondi caiiibiamenti nell'organizzazione di alcurii settori di attivic (tempo libero, distribuzione. vendite all'asta ecc.). 1 1 1 particolare, la possibilit per lt. imprese di offrire beni o servizi a prezzi differeilziati siilla base del profilo dei clienti (per esempio, a secorida che si:ino privati o irnpiese o, ancora, a seconda che accettino o meno (li fornire informazioni di carattere riserv2to) P iin htto clel tutto nuovo. - L'infinitaiilente piccolo: i progressi della genomica e della proteurnic,a (nelle biotccnologie), cos come i priini siiccessi delle nanotecnologie (tecnologie clie coiisentoilo la manipolazione e la fabbricazione di oggetti delle dimensioni dell'atomo o delle molecole) sono destinati a rivoluzioririre il mondo della rncdicina e 13 produzione di iin buon numero di materiali.

Azioni (ancora) pi rischiose

Identificazione delle imprese


necessario in seguito identificare, all'interno dei settori potenzialmente coinvolti, le imprese che potrebbero avvantaggiarsene. Anche in questo caso, non sufficiente rendersi vagamente conto che una certa impresa a quanto sembra attiva in un settore ad alto potenziale, per poter sperare di fare grossi guadagni. In primo luogo, l'impresa che per prima tenta di sfruttare un cambiamento 10 X non necessariamente quella nelle migliori condizioni per beneficiarne. La concorrenza sempre all'erta: accade regolarmente che le grosse imprese approfittino dei primi risultati realizzati dai pionieri, sia acquistando le imprese pi promettenti, sia lanciando, con maggiore abbondanza di mezzi, una tecnologia analoga nel momento in cui il potenziale cambiamento sta per realizzarsi.

UN ESEMPIO
La statunitense Netscape e il suo browser di navigazione su Internet (pi precisamente, sul World Wide Web): acquistata abbastanza presto da America Online, altra impresa statunitense, questa tecnologia oggi relegata in secondo piano da un'applicazione simile di Microsoft (Microsoft Explorer), che ha potuto approfittare della propria forza schiacciante nel campo dei sistemi operativi (Windows) e delle applicazioni (Microsoft Office).

In secondo luogo, una "bella" innovazione non sufficiente: occorre analizzarne per prima cosa il potenziale commerciale, e successivamente quello degli utili. La realizzazione di utili non deve essere troppo lontana nel tempo. Occorre tenere presente che, spesso, per un certo periodo (ma soltanto per un certo periodo), la Borsa pu essere accecata da un'innovazione promettente: i corsi delle azioni di un'impresa o di tutto un settore possono essere spinti al rialzo senza altro motivo che un entusiasmo sfrenato. Di conseguenza, in un primo tempo, potreste non risentire delle conseguenze dell'errore di esservi precipitati ad acquistare. Ma attenzione: quando l'ebbrezza scompare, cosa che pu accadere anche soltanto a causa di una piccola delusione (per esempio, un risultato trimestrale inferiore alle attese, oppure un articolo un po' pessimista su un grande quotidiano), la reazione in genere violenta. In questo genere di situazioni, spesso il corso delle azioni precipita con ancora maggiore rapidit di quella con cui salito.

UN ESEMPIO
Nel caso dell'impresa di biotecnologia statunitense Geron, l'infatuazione della Borsa, nel 2000, per la ricerca di base mirante a ritardare gli effetti dell'invecchiamento si P rapidamente dileguata, quando gli investitori si sono resi conto che non ci si poteva aspettare una commercializzazione dei prodotti prima di parecchi anni.

150 Vnvestire in borsa

Grafico 1: Evoluzione del corso delle azioni di Geron (dollari USA)

Piccolalmedia impresa che punta su un nuovo prodotto o servizio Anche se occorre continuare a essere diffidenti per quanto concerne la data a ccii risale la quotazione in Borsa dell'impresa, in questo caso non la consideriai-i-iopi un "cartellino rosso". Gli elementi da prendere in considerazione sono i seguenti: - qualit della dirigenza; sul piano imprenditoriale, il gruppo dirigente ha gi condotto a buon fine un progetto analogo? Sul piano scientifico (se esiste), l'azienda ha i "nuil-ieri"necessari? In questo caso, potete verificare quanti dipendenti possiedono una laurea scientifica, oppure esaminare il curriculum dei principali responsabili del reparto Ricerca & Sviluppo; - validit del progetto, vale a dire: numero di brevetti gi depositati, accordi e parternariato con alcune grandi imprese interessate; - finanziamento; l'impresa dispone di fondi sufficienti per sviluppare il proprio progetto? Non sempre possibile contare su fornitori di capitali esterni (Borsa, hanche ecc.) per avere denaro fresco. Cercate, per esempio, di conoscere l'importo della liquidit spesa nell'ultimo trimestre o semestre; successivamente, confrontate questo importo con il capitale liquido dell'impresa. Avrete in questo modo un'idea del numero di trimestri duiante i quali l'impresa pu sopravvivere prima che la commercializzazione del progetto cominci a produrre profitti. Grande impresa Non puntate su un'impresa che cerca di approfittare di un cambiamento 10 X solo per una parte margin.de della propria attivit. Anche se riuscisse a racco-

Azioni (ancora) pi rischiose

15 1

glierne il frutto, l'attivit principale dell'impresa continuerebbe a pesare troppo sulla situazione degli utili, limitando il vostro potenziale di guadagno. Scegliere una grande impresa per approfittare di un cambiamento 10 X non necessariamente una cattiva idea, a condizione che abbia espresso inequivocabilmente, e dimostrato con i fatti, che intende cambiare radicalmente la propria rotta e investire massicciamente sulla nuova opportunit. Casi del genere, tuttavia, sono abbastanza rari: spesso, infatti, si riscontra una certa inerzia nelle grandi imprese, che ritengono di godere di una relativa sicurezza grazie alle proprie dimensioni o alla propria quota di mercato, e per questo motivo non intendono rimettere in discussione la propria posizione. Sensazione di sicurezza spesso illusoria.
UN ESEMPIO
Intel e Texas Instruments hanno investito massicciamente nei microchips, in momenti diversi e ognuna nella propria specialit, voltando le spalle senza alcuna esitazione alle loro attivita precedenti.

Schema di analisi
L'avrete ormai capito: in questo caso, la ricerca del fattore 10 X e la strategia dell'impresa costituiscono gli elementi preponderanti. Contrariamente alla norma, la "scommessa" fatta dalla direzione dell'impresa deve essere "rivoluzionaria", nel senso che deve rappresentare un cambiamento rispetto al comportamento precedente. Di qui il maggior rischio, ma anche il maggior guadagno (di Borsa) potenziale, se la scommessa viene vinta.

Prezzo dell'azione Tenuto conto del guadagno sperato se la previsione di un cambiamento 10 X si realizza e se la scelta dell'azione giusta, potete accettare un prezzo un po' pi alto che per un'azione tradizionale. Tuttavia, non fate follie: tenete conto che anche il rischio maggiore ed in qualche modo proporzionato al "premio" che ci si aspetta dalla crescita. Vi consigliamo di non pagare mai pi di 3,5 volte i1 rapporto PNC. Altri fattori Cartellini rossi: a parte il caso di una quotazione in Borsa recente, che in questo caso tollerata, gli altri cartellini rossi rimangono validi. Fatturato: tenuto conto della rottura con il passato che l'innovazione deve provocare e/o della nascita recente dell'impresa considerata, l'evoluzione recente degli utili e del cash flow in questo caso non pertinente all'analisi. La politica dei dividendi non dovrebbe essere troppo generosa, cosa che in questo caso non preoccupante: logico che l'impresa investa massicciamente e dunque non ridistribuisca denaro ai propri azionisti. Diversamente

da quanto indicato per le azioni meno rischiose, accertatevi che l'impresa disponga di sufficienti risorse finanziarie, come vi abbiamo consigliato nelle righe precedenti. Direzione d'impresa (corporate governante): eseguite regolarmente l'analisi.

Bibliografia
A. GROVE, "Churning Things Up", Fortune, 11 agosto 2003, pagg. 59-61 C. CHRISTENSEN, 'fie Innovator's Dilemma, Harper Business, 2003, 320 pagg.
C. CHRISTENSEN e M. RAYNOR. The Innovator's Solution: Creating and Sustaining Successful Growtb, Harvard Business School Press, 2003, 288 pagg.

Azioni di imprese dei paesi emergenti


Opportunit
Sapevate che oggi potete investire direttamente nelle azioni di imprese dei paesi "esotici", come una compagnia ferroviaria cinese o un'impresa indiana produttrice di software? Nella corsa verso la modernit, molte economie emergenti (Asia, America Latina, Europa dell'Est, Africa) presentano ancora forti ritardi sulle loro omologhe occidentali. Sebbene rappresentino 1'85% della popolazione del pianeta, i paesi emergenti costituiscono soltanto il 21% dell'intera produzione mondiale. Rispetto alle Borse occidentali, l'importanza delle loro Borse trascurabile. Come mostra il grafico degli indici di Borsa, chi ha investito in azioni dei paesi emergenti ha spesso subito delle delusioni. Anche a prescindere dalle crisi economiche e finanziarie clie hanno colpito queste regioni (in particolare, la crisi asiatica del 1997, la crisi russa del 1998 e la pi recente crisi argentina), il rendimento non mai stato all'altezza delle aspettative: l'indice (in dollari USA) rappresentativo delle azioni dei paesi emergenti mostra un rendimento globalmente nullo a partire dal 1990, mentre gli investimenti nella Borsa statunitense (indice S&P 500) sono stati nettamente pi remunerativi, anche tenendo conto del calo delle qiiotazioni al giro di boa del secolo. Secondo noi, per, la situazione sta per cambiare. Infatti, stanno gradualmente entrando in azione potenti forze in grado di concretizzare il potenziale economico di queste regioni e di assicurare contemporaneamente un rendimento interessante agli azionisti.

Az~oni (ancora) pi r i s w e

Grafico 2: Confronto (base 100) tra gli indici di Borsa dei paesi emergenti (in nero) e degli Stati Uniti (in bianco)

Un andamento demografico pi favorevole


L'andamento demografico pi favorevole nei paesi emergenti che in quelli sviluppati. La crescita demografica incontrollata in buona parte finita: i problemi di sovrappopolazione diminuiscono, mentre contemporaneamente le infrastrutture nligliorano. Grazie a una certa stahilizzazione delle nascite, i paesi emergenti vedranno la propria popolazione raggiungere in maggior numero l'et adulta; questo provochefa maggiori investimenti, rriaggiore produzione e maggior consumo. Nei paesi sviluppati, invece, il tasso di persone non produttive (soprattutto pensionati) rispetto alla popolazioni attiva sta aumentando notevolmente, e sicuramente provocher dei problemi al dinamisitlo economico di quei paesi.

Una competitivit crescente


Nella grande maggioranza, oggi i paesi emergenti non esportano p i ~ materie prime (minerarie o agricole), ma manufatti (per 1'80%), cosa che favorisce lo sviluppo di una classe media (minore povert e pi alto livello d'istruzione). Inoltre, la possibilit di esportare fornisce molto spesso alle aziende una forte motivazione a migliorare la propria produttivit: se devono affrontare la concorrenza internazionale, le imprese sono infatti spinte a essere pi selettive in materia di investimenti, formazione e tecnologia.

Una direzione d'impresa in via di miglioramento


Illegalit, corruzione, opacit delle strutture decisionali, informazioni incomplete e parziali, totale indifferenza nei confronti degli azionisti di minoranza: purtroppo, le imprese dei paesi emergenti offrono un livello di protezione troppo basso all'investitore straniero che osa avventurarvisi. I principi elementari della direzione d'impresa sono poco applicati, quando non totalmente ignorati. Spesso, le imprese sono controllate da famiglie potenti, in conlbutta con il potere politico locale, che pensano pi a estendere la propria potenza industriale che non a retribuire in modo adeguato il "piccolo" azionista. Si formano allora, soprattutto in Asia, delle societ conglomerate, vale a dire vasti complessi di imprese con attivit diverse, tentacolari, ma finanziariamente poco efficaci. E vi S poca possibilit di esercitare un controllo o una pressione esterna per migliorarne la gestione.
UN ESEMPIO
Nella Corea del Sud, le conglomerate a gestione familiare, chiamate chaebols e protette dalle banche e dai politici, si sono fortemente sviluppate grazie a un credito a buon mercato e abbondante. Il sistema di partecipazioni incrociate fra le societ dei chaebols rende le strutture molto opache e inefficienti: quando una societ in difficolt, un'altra interviene per salvarla, senza tenere in nessuna considerazione i propri azionisti di minoranza. La crisi finanziaria regionale della fine del secolo scorso ha mandato in crisi questo meccanismo, che sino ad allora aveva funzionato senza scosse. Parecchi grandi gruppi si sono ritrovati in gravi difficolt: la Daewoo P fallita nel 1999, Hyundai si scissa nel 2000, nel 2003 sono state riscontrate frodi all'interno dello SK Group. Un'organizzazione economica del genere pesa naturalmente sull'andamento in Borsa delle azioni di queste imprese.

Ci nonostante, in questi ultimi teinpi si osservano segnali di un lento miglioramento, in particolare proprio nella Corea del Sud. Intendiamoci bene: dovranno passare ancora anni prima che un "piccolo" azionista, soprattutto straniero, possa ottenere un livello di protezione e considerazione uguale a quello di cui gode in Europa o nell'America del Nord, e questo nonostante i clamorosi scandali degli ultimi anni (Vivendi Universal, Enron, WorldCom ecc.). Appare comunque certo che alcuni paesi e alcune imprese di questi paesi si stanno gradualmente rendendo conto della necessitj di migliorare le regole del gioco. Pi in generale, i capi delle imprese comprendono meglio l'interesse che la Borsa e i capitali stranieri hanno in un migliore sviluppo delle loro attivit. In un mondo in cui i capitali vanno dove sono meglio remunerati, i dirigenti devono avere maggior riguardo verso chi fornisce loro questi capitali. La cosa esige necessariamente un miglioramento del livello della direzione d'impresa. I1 concetto il seguente: il corso delle azioni dei paesi emergenti , nel complesso, penalizzato da un livello medio troppo basso della direzione d'impresa; con il progressivo miglioramento della prassi gestionale, la quotazione di queste azioni dovrebbe salire. Visto che il problema maggiore che

Azioni (ancora) pi rischiose

nei paesi occidentali, l'effetto positivo che ci si aspetta dalla sua soluzione a sua volta maggiore. Uno studio realizzato nella Corea del Sud su un vasto campione di 525 imprese (su un totale di 560) quotate in Borsa ha recentemente messo in evidenza il rapporto diretto (e sicuramente causale) fra miglioramento della direzione d'impresa e rialzo del corso delle azioni. In media, se un'impresa passa dalla peggiore alla migliore gestione possibile, il corso delle sue azioni raddoppia. Per riassumere, puntare sulle azioni di imprese dei paesi emergenti significa prevedere il rafforzamento della loro competitivit sul mercato, in un'economia dinamica, e soprattutto un miglioramento della direzione d'impresa, in precedenza a livelli piuttosto bassi.

I pericoli sono esattamente simmetrici alle opportunit. Dal punto di vista strutturale, questi paesi sono spesso ancora molto fragili, vuoi sul piano politico, economico o sociale. Sono ancora possibili violente crisi, come quelle che hanno devastato l'Asia e la Russia alla fine del ventesimo secolo o, pi recentemente, l'Argentina, anche se bene precisare che la recente volatilit delle Borse europee e americane non ha nulla da invidiare a quella delle Borse dei paesi emergenti. Inoltre, finch la direzione d'impresa rimane debole, l'investitore privato rischia di veder danneggiati in modo grave i propri interessi quando sono in gioco interessi pi potenti (l'azionariato familiare di maggioranza, o addirittura lo Stato, con una nazionalizzazione). Vi consigliamo di evitare le Borse del continente africano (con la sola possibile eccezione del Sudafrica), troppo rischiose, e di concentrarvi sulle Borse asiatiche, sudamericane e dell'Est europeo.

Procedura
Primo criterio: il paese
E bene consultare le classifiche della direzione d'impresa e della competitivit dei paesi emergenti. Attenzione: a prescindere dal posto occupato dal paese, interessano soprattutto le evoluzioni positive (miglioramento nel corso degli anni della classifica in graduatoria).
Percezione della corruzione.. Per quanto ne sappiamo, non esistono classifiche facilmente accessibili e a basso costo sul livello della direzione d'impresa nei diversi paesi. Abbiamo quindi optato per una classifica alternativa, che senza dubbio costituisce

un'approssimazione abbastanza buona. Si tratta dell'indice di percezione della corruzione (Comption Perception Index o CPI: W. t r a n w a r e n c v . org/c~i/#coi), che classifica i paesi sulla base del presunto livello di corruzione della loro classe politica e del mondo degli affari, su una scala da uno a dieci. L'idea di fondo molto semplice: quanto pi un paese risulta corrotto, tanto pi verosimile che le imprese di quel paese tengano in poco conto gli interessi degli azionisti di minoranza. Questa classifica esiste da diversi anni e consente quindi di valutare I'evoluzione di questi paesi nel corso del tempo. Nella tabella 1, sono riportate le valiitazioni di alcuni paesi emergenti per gli anni dal 1996 al 2003. Secondo questa tabella, il Cile risulta largamente in vantaggio sugli altri paesi e, cosa ancora pi importante, nel corso del periodo considerato il suo vantaggio ha continuato ad aumentare: sotto il profilo della corruzione, dunque, chi investe in questo paese non assumer rischi troppo grandi. Pu addirittura essere che il rischio non sia sufficientemente grande, vale a dire che non ci si possano aspettare miglioramenti tali da spingere le quotazioni della Borsa decisamente al rialzo. L'andamento della Turchia, del Sudafrica, dell'Argentina o della Polonia invece inquietante. Nel corso degli ultimi anni si riscontra una certa stabilit della Corea del Sud, della Malesia, dell'Indonesia, del Messico, del Brasile, della Cina, della Thailandia e dell'India. Si nota un miglioramento in Russia, ma il livello in termini assoluti rimane basso (sotto i 3 punti).

Sudafrica

Argentina

3.4

2,8

Corea del Sud

Malesia

5,3

5,3

5.1

4,8

4,9

5,2

3.3

3,l

3,2

3,2

3,2

3,2

3.3

Da tenere presente: sotto la soglia del 4, la situazione rimane molto precaria, anche in quei casi in cui la tendenza positiva (rischio molto elevato)

p p -

Azioni (ancora) pi r~schiose

... e grado di competitivit Confrontiamo la classifica precedente con alcune classifiche economiche, cercando di stabilire il grado di competitivit dei paesi (per mezzo di elementi quali il livello tecnologico raggiunto, la qualit delle istituzioni pubbliche, la qualit della gestione delle imprese ecc.). Ogni anno, vengono pubblicate due grandi classifiche: quella delllIMD di Losanna ( ~ 0 2i m . d . chlwcv) e quella del Forum Economico Mondiale (World Economic Forunz: w d . r I1 World Economic Forum pubblica due classifiche: una sul potenziale di crescita (dell'economia), l'altra sull'andamento del fatturato (delle imprese).

Sudafrica

37

39

39

39

Per quanto ambedue rispettabili, le metodologie (criteri adottati e ponderazione relativa) di questi due organismi sono diverse, e quindi arrivano a volte a conclusioni diverse. Questo non pregiudica necessariamente la nostra analisi: cercheremo di evitare i paesi la cui situazione viene indicata in peggioramento da ambedue le classifiche e daremo la preferenza a quelli la cui competitivit migliora, prestando tuttavia attenzione anche alla loro posizione in classifica in termini assoluti. Prendiamo ora in considerazione i paesi all'interno della graduatoria: quanto pii1 il punteggio elevato, tanto peggiore la loro classifica. Attenzione: pub essere che nel corso degli anni le formule applicate carilbino leggermente o che vengano aggiunti nuovi paesi o regioni. In questo caso, rifaremo le classificlie in modo che siano comparabili ("ripulitura" delle regioni o dei paesi recentemente aggiunti).

Indice di crescita (Gmwth CompetitivenessIndex - GCI)


Argentina 49 58 64

Cile

27

20

26

Corea del Sud

23

21

18

Indonesia

64

62

62

Messico

42

43

43

Russia

63

59

60

Turchia

54

64

56

Indice della cornpetitivit industriale (Business CompetitivenessIndex - BCI)


Argentina 54 60 59

Cile

29

31

32

Corea del Sud

26

23

23

Indonesia

55

59

54

Messico

52

51

46

Russia

56

53

58

Turchia

35

50

49

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!saau!s ul

Investire in borsa

Valutazione
Per i paesi presi in considerazione, si tratta di verificare se il livello di quotazione delle azioni interessante. infatti possibile che, al momento della vostra analisi, le azioni dei paesi emergenti (o di uno di essi) siano oggetto di un'ondata speculativa, cosa che farebbe perder loro di interesse. Un mezzo abbastanza rapido per scoprirlo controllare il P/VC indicato per i fondi investiti in quei paesi, e il modo pi seniplice per farlo fare riferimento, quando esistono dati disponibili, ai fondi chiusi (vale a dire i fondi il cui periodo di sottoscrizione limitato nel tempo; successivamente, l'investitore pu soltanto acquistarne delle quote in Borsa, in modo analogo a quello per le azioni) riservati a questi paesi. La composizione di questi fondi , in genere, abbastanza vicina a quella dell'indice. Troverete informazioni su questi fondi su Internet, all'indirizzo www. m o r n i n a s t a r . com (dopo aver individuato il fondo, dovrete cliccare su "Portfolio"). Non fidatevi troppo, tuttavia: i dati non sempre sono aggiornati. Limitatevi alle azioni dei paesi per i quali il P/VC non superiore a 2,5. Attenzione:anche se il valore inferiore a 2,5, non siete dispensati dal verificare il livello del P/VC delle azioni dei paesi che vi interessano, che andrete a cercare in un secondo tempo; anche in questo caso, non oltrepassate il livello di 2,5. I 1 P/VC medio delle azioni inserite ne: - il Malaysia Fund era di 4,l il 31 marzo 2004; - il Thai Fund era di 3,8 il 31 marzo 2004; - il Korea Fund era di 2,9 il 31 dicembre 2003; - l'India Fund era di 5,3 il 30 aprile 2004; - il Templeton Dragon Fund (Cina, Hong Kong e Taiwan) era di 2,4 il 31 marzo 2004; - I'ING Russia A Fund era di 1,4 il 30 aprile 2004. Dopo un forte rialzo nel 2003, le azioni di parecchi paesi emergenti sono valutate sulla base di un rapporto P/VC troppo elevato, secondo il nostro parere. L a Cina e la Russia, tuttavia, fanno eccezione.

Quali azioni?
Quali azioni preferire? Da un lato, le forti capitalizzazioni (oltre i 5 miliardi di Euro/dollari USA; in mancanza, i maggiori titoli che compongono l'indice nazionale). Sono potenzialmente le prime imprese 3 essere individiiate dai professionisti occidentali (come i gestori di fondi, le cui richieste fanno salire le quotazioni), con una preferenza per le imprese esportatrici (quindi con tendenza a una maggiore professionalit).

Azioni (ancora) pi rischiose

Dall'altro, le azioni quotate fuori dei propri paesi di origine (cross listings). L'accesso alle Borse locali spesso caro, o addirittura impossibile; privilegiate dunque i titoli quotati nelle Borse occidentali. Vantaggi: superiore qualit dell'informazione e obbligo di rispettare un livello minimo di qualit nella direzione d'impresa (corporate governance). Da tenere soprattutto d'occhio, per potenziali acquisti, le azioni appena quotate in una Borsa occidentale. La Borsa statunitense ci sembra quella da studiare per prima: vi infatti quotato un buon numero di azioni di iinprese straniere sotto forma di ADR (abbreviazione per American Depositary Receipt, vale a dire un'azione non americana quotata in dollari sotto forma di certificato negli Stati Uniti). Consultate, per esempio, il sito www. adr .com, limitandovi alle azioni quotate sui mercati principali, che sono il Nasdaq e il NYSE (Ncw York Stock Exchange). Potete anche acquistare delle quote di fondi o Sicav che investono in azioni dei paesi emergenti che risultano i migliori seconda la vostra analisi, in questo caso la Cina e la Russia, cos non occorre analizzare le azioni una per una.

Schema di analisi
Procedete alla normale analisi dei cartellini rossi. Per quanto riguarda la strategia e il fatturato, siate un po' pi indulgenti che per un'iinpresa occidentale. Valutate in modo pii positivo le azioni di imprese orientate all'esportazione. Nel calcolo della valutazione globale, non tenete conto della direzione d'impresa: non dovrebbe essere molto buona. La cosa non S un ostacolo, in quanto questo tipo di investimento fondato proprio sulla prospettivri di un futuro migliorarnento della direzione d'impresa, valutato su base nazionale per mezzo dell'indice di percezione della cornizione (vedi alle pagine precedenti). Ma in ogni caso verificate le informazioni che trovate. Se di recente il numero dei dirigenti indipendenti (soprattutto provenienti dall'estero) aumentato notevolmente, questo pu essere un buon segno. E senza pregiudizio degli altri criteri, un buon punteggio nella direzione d'impresa associato a un rapporto P/VC abbastanza basso (attorno a 1) pu significare che la Borsa non ha ancora (o non del tutto) tenuto conto di questo venir elemento. tutto di guadagnato per voi: ma questo "errore" potrebl~e rapidamente corretto, con un improwiso rialzo dell'azione. Se la vostra azione si avvicina a un PI1\iCdi 3,5 non esitate a venderla. Ricordate che in questo caso non si applica uria soglia superiore di capitalizzazione in Borsa.

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olassoj asardrrr! a1 as aysue :_I .a81oils !s ! . i arln o l ~ a ~ !p i b a1~1:d ~o!XXt:ur q a p czrrassouon e al!uaLtalalod uorr :asa~dur! aIpp omawa aJole,krasso uii 010s alais ai13a~es!~uar~i!p UON .!]s!na.rdur! !12ep !,ua88a]o~d !p 0pe.18 U! !ew O U Z I C J ~ S rrou eso!odii~sst j ~ d !s!Ieril:,llc olculqqe oppaq anzues olu!sserrr [! :aluar~~i:.i~is!c; jeslog u! oIonl un ELI r?un1~)j e1 ' y ! ~ q ~ ~ a 11 r?zua13~':11r? e oluensv jcunlloj e1 3 jOUIi] 11) ~sO!.lil.~ a !~!rulialaucur!x '(!solarLI -iiu orrc!s orrre!.rn~nr? !A a 213.1.1~ ~~U~UIC.III~ aq.7) ) I S !ss,mnns !.r~son Fap oddo.11 !na~asr?!dwonuou a ( a l a x j au a1riarrrt:lras arp-rad) !Jolla !~lson!cp al~.rl?dw1 ,ezua!.racisa cnson e p p !cairr!s roun ouui:.r~sari:>'-i!l!qr: a.rjson e1 a~eddn1!,ts!od aialilop !on '1?2y!1ua!os aseq c~salib tic; .!s!lert: !p ! I U ~ L L I ~ . I I S !l2 aiuaui.io!JalIii a~euo!zag.rad !p ouuc.r!irrasuos !.roicn.ia.>!l !;7p auad(13s ~ J I I I I I Ja1 ' a l u x u e ~ n s ! ~ :cglels ollt?jje ? uou a (o!le.rlrron le) ollril ole%a!ds e.rcnuc eri uou al].>'(!uu~,p eutsap ayn11:iib 010s c r ~aui:no!8 ) ol~oui i:.ro.~~t: t:zua!.>s i:rrii !p t:ur?.~i !c; .!d!supd alellajje auaNej ad '!saiu!s u ! !A.IOCIS;) !p olt?.rasO U I I ? ! C ~ ~ I a113 ? e!.re!zueuy czua!ns qlap !d!su!.~d ! a~!i-i;ias2.1drrtas anap rs![cue !p oluaru!pano~d olsanb .aJauos r? gsods!p ala!s arln o!y~s!.r I! ~a~uauri:~c.r~isn~: opui?IosIes a 'aiuasa~d aluaur[onadcsuon opriaual '!ss;irrro.rdrrro:, czuas a eso~o8!.1 !s!Ii:uc,un e a ~ a p a s o ~ d alailop '(r?s.ro~ elpp erpaur eIlc a.ro!-radns o)uaur!pual un ai!p e alen) olnarrr -!pual ,,uoiiq,,un aJauauo !p alr:~adsa o![;5o[ [ep c~)rre~8 (1 a.reledas iad 'auyu1 .(c33as el!p.rad iiun !pu!nb a) otz!l@Xau uou as 'a~uani;js!pposu!oluaili!pua.r uii auJc.lr:.>!l ossads oqoru esy!uH!s au -o!ze.rrn oddoa aie8ccI :ale!zuacs3 ozzald I! aqn air:s!iuaur!p uou 4oiiiiue~dos .a~aua8 u! !.ro~e~nsadc ad i:!s !ls!iio!ssajo.rd ! ad i:!? l~uessa.~a~u! osod arl;>~ad '!lcln~e~o~o~~uaui~e! ?zp u~ a~ w oo!lo~n!d d !IO~!J !ap o[lnnb a]uaruled!~u!ld a oslail!rin ,,o.~lso~., 1 1 .(an!lc~iinads!uo!suai c aisodollos ?rln.rad 'a11:s oddon ossads ossa1duron Iau) i?l!nsa.r.> a u o ~ rr! asa~dur! !p !rro!ze a-rnddau a '(,,a.rauccl,, aIpyj!p !pu~nb ? ai12 a c!sneo !p I?~\-I~S!.Ic!~do.rdrol ouui:j au nqs '!ls!uo!ssajo.id le !.4alaY1oa!.r '1uo!zr: !p od!i olsarih .rad) ',auaq:, a~a3souon !I) alapaln ~!~~11111 ari.? ' l e ~ o ~ j1neu-78 a u o 'asa~ciur! ~ ~puz.18 !p !uo!ze a~e1s!nb31:,11aua ~ s ! s u o ~ u o .e1.ic3.tas ~ n ezuapria1 L?[ eri !s alaria2 u! a ~ o p CAOJI 1s uou aluariit:mn!s es.rog u! ossasxw Iap a ~ e ! i ~ "1 s '!~ueaa[!p!.rol!lsai\u! o ~ u e n b LI! 'tori ad ' a ~ l ~ o u ~ .!llsoil uo.3 ols%?.11uoo U! alassa ouossod TssaJalu! !nn ! .esa~drrr!,11ap !luaYy!p !ap aluawcna!n alalapy !A uou a a~e!z~ed auo!z -eur.ro~u!,l1aribo c~saiib e alalal!ru!l !A uorr ' a s a ~ u ! '!on itp1npa.13!p o s s a x ~ a io!o~e!~%ods ollau e!*f!p!drw a auo~zunsa.rdajala3se1 'en!js!s~ocl r?ua.rc,Ilau a.rapuans !p euryd 'asailu! ' ! o ~ i!rro!zoura a ! ~ d o ~aIIiis d ol~onuos !p ezucnucw :LI! asnpen 1s olsanb w l o g ,,ouaurouaj,, I+ !luoquon !3u r:i\!llndso.~d I?ZUEDUEUI CUII e !lnAop ouos !~uenal!p IJol!isanu! !18ep !ssawruon !lo.r.ra !@np aucd cuoiiq curi a q 3 jcprn8 eisatib !p e~n11a[ n1Inp olc~edru!aiiburip alaili: cson a y 3 ~l.1a88a1 e ale!nu!ruon !p r:ru!~d e ~ a d e au s o~uenb !p 'oie1ic.u oiuawoXre,l~tis 'n!d !p es au ' e ~ n n a e~ pp auy ejlc 'amua1 I! as al!in en!le~dcp!tiX euii :elsn!X clsods!~e1 olcp aqqalnc ass!Icd e1 ap .~na!suomjaI!ln ? a.rauaY oisanb !p o.tq!~un 2s aqde.7 a w o 3

Conclusioni

165

perfettamente trasparenti, sarebbero comunque sernpre esposte - anzi, ancora di pii1 - ai rischi presenti nelllarnl>ientein cui operano e in cui a volte regna il caos (economico, tecnologico, sociale o politico). Ma questo elemento di fortuna o sfortuna, che non scomparir mai del tutto, pu, essere circoscritto se si rispetta la metodologia che vi abbiamo descritto. al ri~assin~o, Per quanto possa dispiacere ai suoi detrattosi, la Borsa non soltanto il ternpio del denaro riservato a ~in't;lite. anche un'awentura umaria e intellettuale a1l:i poivara di tutti, e se, grazie a essa, riuscite a guadagnare qualcosa per vivere meglio, che cosa c' di male?

anades ep aso3 a q v

Tassazione
In Italia, la tassazione sui redditi mobiliari (ci occuperemo soltanto delle azioni) complessa e in continua evoluzione, e oggetto di una importante riforma normativa, soprattutto per quelli provenienti clall'estero. Per questo motivo, non entreremo nei particolari, ma ci limiteremo a esporre a grandi linee la questione. Se desiderate inaggiori informazioni, vi consigliamo di contattare il vostro intermediario finanziario o l'Agenzia delle Entrate della vostra zona. Troverete inoltre numerose informazioni utili sulla Guida alla Nuova 7'a.ssazione dei Di~lidendie dei Reciditi delle Societ edita dalla Agenzia delle Entrate e reperibile anche sul sito: www .aaenziaentrate .aov .i t . Le novit pi rilevanti della riforma, in tema di dividendi, sono costituite dall'abolizione delle disposizioni sul credito d'imposta e dall'introduzione di un sistema di imposizione parziale sui proventi derivanti dalla partecipazione in societ ed enti.

Dividendi di azioni italiane


In sintesi, la nuova tassazione dei dividendi prevede: persone fisiche che agiscono fuori del regime d'impresa e possiedono partecipazioni qualificate (vedi riquadro "Partecipazioni qualificate"); sono tassate sul 40% dei dividendi percepiti attraverso l'applicazione delle aliquote sui redditi attualmente vigenti (aliquota massima 45% per l'anno 2004 e 39% per il 2005): persone fisiche che agiscono fuori del regime di impresa e possiedono partecipazioni non qualificate; il nuovo regime non sa& diverso da quello attualmente previsto, in quanto i dividendi (ma anche le plusvalenze di cessione) subiranno un'iinposizione del 12,5%. I1 socio sar8 sempre e in ogni caso soggetto alla ceclolare secca del 12,5% a titolo d'imposta. Non sar pi possibile, quindi, richiedere alla societj erogatrice degli utili la non applicazione della ritenuta e farli concorrere alla formazione del reddito secondo la tassazione ordinaria ad aliquote progressive (regime della dicliiarazione); persone fisiche in regime d'impresa; sono tassate sul 40!o ciei dividendi percepiti attraverso l'applicazione delle aliquote sui redditi attualmente vigenti in riferimento a qualsiasi tipo di partecipazioni, qualificate e non qualificate; societ di capitali o enti commerciali (e, in via transitoria, anche gli enti non commerciali, secondo quanto prevede l'art. 4, lettera q, del decreto legislativo n. 344 del 2003); tassato solo il 5% dell'ammontare del dividendo ( esente da imposizione il 95%), senza alcuna distinzione fra partecipazioni qualificate e non qualificate. In caso di opzione per il "regime di trasparenza" o per il "consoliciato fiscale", la tassazione viene meno.

Altre cose da sapere

Partecipazioni qualificate
Per partecipazioni qualificate si intendono le azioni (diverse dalle azioni di risparmio) e ogni altra partecipazione al capitale o al patrimonio della societ partecipata contraddistinte da una percentuale d~diritti di voto esercitabili nell'assemblea ordinaria superiore al 2% o al 20%, owero una partecipazione al capitale o al patrimonio superiore al 5% o al 25%, a seconda che si tratti di titoli negoziati in mercati regolamentati o di altre partecipazioni.

Se possedete azioni italiane, i dividendi percepiti sono colpiti da una ritenuta d';icconto liberatoria. Ll'imposta trattenuta alla fonte, prima del versaillento del dividendo e che voi riscuoterete l'importo netto del dividendo. Questa imposta ammonta al 25% (nella maggior partt dei casi) o al 15% (se le cedole delle vostre azioni sono accompagnate da strzps W K , titoli a tassaziont. ridotta). Questa iniposta viene applicata sia che teniate le vostre azioni in un conto deposito titoli sia clie ne siate fisicamente in possesso.

Dividendi di azioni straniere


Se non hanno gi concorso a formare il reddito dei soci "per trasparenza". sulla base del nuovo regime fiscale introdotto dall'articolo 167, anche i dividendi percepiti dai soggetti IRES e provenienti da societ ed enti non residenti concorrono parzialmente a formare il reddito imponibile, secondo le regole sopra illustrate (tassazione nei limiti del 5%). Ci vale per solo se il soggetto erogante non risiede in uno degli Stati o territori a regime fiscale privilegiato individuati con UM 21 novembre 2001 (la cosiddetta black list). In quest'ultima ipotesi, il dividendo sar tassato interamente, salvo che, attraverso istanza d'interpello, il percipiente dimostri clie sin dall'inizio del periodo di possesso della partecipazione l'ol->iettivo non era quello di localizzare il reddito in un paese a tassazione ridotta. Va segnalato, infine, che sono assimilati agli utili, con conseguente applicazione del regirile delle ritenute sui dividendi: le remunerazioni corrisposte con riferimvnto ai contratti di associazione in partecipazione o di cointeresse agli utili con apporto di capitale o misto; le remunerazioni dei finanziamenti eccedenti erogati in applicazione delle disposizioni dettate in materia di thin capitalization, laddove vi sia diretta erogazione del finanziamento da parte del socio o di sua parte correlata; le remiinerazioni degli strumenti finanziari costit~iite totalmentt. dalla partecipazione ai risultati economici della societa emittente o di altre societ dello stesso gruppo o dell'affare in relazione al quale gli stessi strumenti sono stati erilessi.

Utili di fonte estera percepiti da persorie fisiche al di fuori dell'esercizio di impresa


I'er le partecipazioni non cliinlificate, la novita consiste nell'estensione clel trattamento fiscale previsto per gli utili di fonte italiana a quelli pi-ovenienti cia societ non residenti. I 1 soggetto che inteiviene nella loro riscossione opera un:i ritenuta del 12,500/0 non pii a titolo d'acconto, ma a titolo d'imposta. Nel caso in cui invece non c' l'intervento di (in intermecliario residente, il contribuente teniito a riportare l'utile nella dichiarazione dei redditi e liquidare l'imposta sostit~itivadovuta secondo le disposizioni del nuovo articolo 18 del TUIR, vale a dire applicando la stessa aliquota prevista per la ritenuta ( 11,5%) e senza la possibilit:~ di optare per 1:i tassazioi~e oi-din:iri:i. In relazione, invece, a partecip:izioni qualificate in societ estere, rimane ferma : i tale l'applicazione sugli utili della riten~ita:i titolo d'acconto del 12,50%. M ritenuta P applicata su una quota ililponibile degli utili ridotta, ossia siil iO".,i clel 101-o aniinontare (con conseguente ol,l~ligoclic1ii:irativo e scoinpiito del credito per le ililposte pagate nll'estero), al netto clelle ritenute event~ialiiien~e applicate nello Stato estero.

I costi del conto corrente


k ormai finita l'era delle code agli sportelli bancari per accluistare azioni. Oggi t' infatti possibile i-i\,olgersi tlirettamente agli ii~tei-iiiccli:iri finanziari o n line (in inglese, hrokers o / / liize): si tratta eli societ o: pii1 frecluenteinente, di divisioni di una banca o di una societh eli Borsa, alle cl~iali possil~ile trasmettere via Internet orcliiij per la coiii1)nivcnclit:i eli azioni. In Italia, tuttavia, i principali interinediari fin:inziari sono ancoi-:i le 1):inche: pochissiini sono gli operatori clie trattano le proprie coinpr:iveiidite attraverso le SIM (Societ cli lnteri~iediazioneFinanzi:li-ia). Che awenga on line o allo sportello tlella banca. comunqiie. I:i coiiipravendita di azioni ha seinpre coiue piinto di pai-tenza o di :issi\-o il coiito corrente dell'investitore. Recenteniente 1u maggior parte dei conti correnti lia registrato aumenti anche consistenti (CILI 1117 e ~ a i ~coi1ip3l.ato ie degli anni 200.3 e L004 risulta che in alcuni casi i costi sono aumentati anclie clel 45%). Riteniamo quindi utile riportare ncl i-i<luacli-o :ill;i ~xigiii:~ seguente i clati salienti di uno studio risalente al s e ~ ~ e n i b r 2004 t . per indiviciu;ire i dieci niiglioi-i conti correnti per cinque diversi profli d'uso, app:irso su Soldi ,Sette, il settimanale cli informazione finanzi:iri:i sugli invc-stiinenti cli Altroconsuiiio Eclizioni. L'ind:igii-ie coinpleta pubblicata sul sito eli SoMi Scttc>.www. s o l d i . it.

Altre cose da sapere f


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I conti correnti pi convenienti per cinque diversi profili d'uso


Correntista trentenne single, con circa 50.000 Euro investiti in azioni italiane ed estere, che utilizza una carta di credito. In questo caso, il miglior conto BNL Conto per Te-Young, abbinato alla carta di credito Altroconsumo. Il costo annuo ammonta a 454,04 Euro. In media, nel 2004 il costo del conto corrente per questo profilo stato di 585,47 Euro. nel 2003, il costo medio era di 664,Ol Euro Il costo medio si dunque, in questo caso, ridotto de11'1 1.8%. Tra questo conto corrente e il peggiore del nostro elenco vi una differenza di ben 260,49 Euro Usare lnternet per la compravendita di titoli fa risparmiare molto sulle spese del conto. Il miglior conto, in questo caso, risulta essere il conto BPM WeQbankIwbank ContoQme, abbinato alla carta Altroconsumo, il cui costo annuo di 68,46 Euro, che consente, rispetto all'ultimo della graduatoria, di risparmiare 54.81 Euro l'anno. Correntista trentenne, sposato con un'impiegata, casa di propriet, un - la soluzione che al mutuo ancora in corso, Iiquidit investita nel Conto Aranc~o momento riteniamo pi conveniente per parcheggiare il denaro liquido - e due carte di credito. In questo caso, 11 miglior conto Iwbank-Conto Banking, abbinato alla carta Altroconsumo (costo annuo di 80.81 Euro) Il costo medio per questo profilo di utilizzo stato di 126,19 Euro nel 2004, nel 2003, era di 107,55 Euro (c' stato, quindi, un aumento del 17%) Rispetto al decimo conto del nostro elenco consente un risparmio di 80,41 Euro. Correntista quarantacinquenne, sposato con un'impiegata, due figli, casa di propriet, mutuo ancora in corso, circa 25.000 Euro di Iiquidit investiti in strumenti di lungo periodo e due carte di credito Il miglior conto Iwbank Conto Tradlng, abbinato alla carta Altroconsumo, 11 cui costo ammonta a 92,58 Euro Il costo medio di un conto corrente nel 2004 6 stato di 138,lO Euro, nel 2003 per lo stesso profilo era di 101.54 Euro. In un anno si avuto un aumento del costo medio del 36% Rispetto al peggior conto corrente del nostro elenco, consente di risparmiare 96,05 Euro Correntista cinquantacinquenne sposato, casa di propriet (ma il mutuo estinto), un box in affitto, Iiquidit investita nel Conto Arancio e una carta di credito Il miglior conto BPM-Webank Conto@me, abbinato alla carta Altroconsumo il cui costo annuo di 37,18 Euro. Il costo medio del conto per il 2004 stato di 87,14 Euro, nel 2003 era di 60.07 Euro (l'aumento del costo medio stato dunque del 45%). Rispetto all'ultimo conto in graduatoria il risparmio di 87,48 Euro Correntista pensionato, sposato, con una casa di proprieta (anche qui il

172

invertire in borra

mutuo 6 estinto), circa 100 000 Euro di liquidit investiti in titoli di Stato Non ha carta di credito Il miglior conto per questo profilo Iwbank Conto Bank~ng, tra i conti on Iine (costo annuo 71,72 Euro) e Bancoposta tra i conti tradizionali (costo annuo 91,46 Euro) In media. il costo del conto corrente stato nel 2004 di 134.1 3 Euro, nel 2003 di 109,08 Euro Caumento del costo medio stato dunque del 23%. La differenza tra questo conto e l'ultimo in graduatoria e di 98,88 Euro. Per scoprire qual e il miglior conto corrente in funzione delle proprie esigenze, basta accedere al servizio interattivo del sito w w . altroconsumo. it, cliccando su "prezzi e tariffe" e su "Conti correnti"

E per concludere ritornando all'argomento principe, la cornpravenclita di azioni, ripetiamo nuovamente che ~igliinvestitori dilettanti decisamente sconsigliato il day tmding, vale a dire l'acquisto e la vendita delle stesse azioni nello spazio di alcune ore (o tii alcuni giorni), con l'obiettivo di conseguire delle plusvalenze. troppo riscliioso: le nostre analisi hanno infatti dirnostrato che, con un numero elevato di operazioni, le spese di transazione incidono molto pesantemente sul rendimento globale.

Alcuni siti Internet


Quotazioni e notizie
Ogni Borsa ha il proprio sito Internet ufficiale su cui sono inciicate le quotazioni, a volte in tempo reale. Una senlplice ricerca, con iin motore cii ricerca come www. aoogie. com, vi consentir di localizzarlo. I diversi siti finanziari nazionali di 17:lhoo (finance . vahoo. com), in particolare quello statunitense, sono estremamente utili. In Italia possiamo segnalare lri meritoria opera effettuata da AIAF (Associazione Italiana degli Analisti Finanziari), che ha stabilito cin decalogo di comportamento per la diffusione dell'informazione finanzi~iria on line. Per consultare il decalogo andate su: htti,: 1 /W. a i a f . i t / i t / s e r v i z i / d e c a l o a o . html, ove potete trovare anche l'elenco dei siti che aderiscono alle raccomandazioni del decalogo e che hanno quintii assunto Lino specifico impegno alla deontologia e qcialith delle informazioni pubblicate. In Francia, Boursorarna (www. boursorama. com) ha, giustamente, uno straordinario successo: non si limita unicamente rillri Borsa francese, ma segue anche altri merc:iti. Raccomandiamo ancora unri volta a1

Altre cose da sapere

lettore di conservare sempre un atteggiamento di distacco critico e di verificare le informazioni raccolte.

Giornali e riviste
A livello nazionale, segnaliamo in particolare il sito del quotidiano Il Sole 24 Ore (www. 24oreborsaonline. iisoe24ore. com) e il sito di Milano Finanza (www. milanofinanza. com). Vi troverete le sintesi degli articoli pubblicati e le ultime offerte e promozioni di abbonamento per i rispettivi quotidiani. utile anche un buon quotidiamo generalista: per esempio, potreste fare un abbonamento al Corriere della Sera

(www. corriere. it; vedi i seivizi per i lettori: w w w . corriere. it~infociienti), oppure a La Repubblica (www. reoubblica.it; vedi il servizio clienti sul sito: www.servizioclienti.reoubblica.it). Citiamo anche www. soldi. it, il sito finanziario di Altroconsumo. Ma la finanza internazionale soprattutto una specialit anglosassone. I1 sito del Financial Times (www.f t.com) una miniera d'oro per chi interessato all'informazione finanziaria. Vi troverete le notizie, le analisi e i commenti indispensabili per ampliare le vostre conoscenze sull'attualit. Vi segnaliamo in particolare la sezione molto interessante e pertinente Lex, le cui influenti analisi forniscono ottimi motivi di riflessione. Attenzione: questa sezione richiede un buon livello di conoscenze finanziarie e le opinioni che vi vengono presentate non devono essere prese necessariamente alla lettera. Concorrente di quello del Fi?zancialTimes, il sito del Wall StreetJournal Europe (WWW.WSle.com) costituisce una scelta alternativa altrettanto valida. Su di esso potrete consultare le diverse edizioni regionali del Wall Street Journal, nonch il settimanale statunitense B a m n ' s , di buona qualit e molto influente. I1 settimanale britannico The Economist ( w w w . economist .com), iwaggiormente concentrato sulka riflessione, propone un sito ben costruito e dotato di un'interessante raccolta storica di articoli, nei quali possibile effettuare ricerche ~isando una parola cliiave.

Corporate governance e informazioni su imprese quotate in italia


Se desiderate inforiwarvi sui recenti cambiamenti della normativa sulla corporate governance, consultate il sito dell'European Corporate Governance Network (www. ican .orq), e per l'Italia consultate il testo della riforma Draghi e il codice di condotta delle societ quotate o Codice Preda (vedi il sito di w w . borsaitaliana. it). Borsa Italiana: w

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1 Invest~re/n borsa

I1 sito della Consob (W. consob. it) sempre iin riferimento per gli aggiornamenti normativi e le informazioni che riguardano le societ quotate (utilizzate la funzione di ricerca interna al sito stesso). Sul sito www. s o l e 2 4 o r e . i t nell'area finanza vengono riportate notizie utili sulle societh (compagine azionaria, assemblee, nomine, consiglio di amministrazione). Sul sito di Borsa Italiana (www. b o r s a i t a l i a n a . i t ) si possono trovare numerose informazioni sulle societ quotate e anche i collegamenti (link) ai siti delle societ e in particolare la sezione Inuestor Relations. Anche presso il gih citato sito di AIAF (Associazione Italiana degli Analisti Finanziari: www. a i a f . i t ) si possono trovare link alle sezioni Inuestor Relations delle societ e una interessante raccolta di presentazioni societarie agli analisti finanziari (files in fornlato PDF e/o PowerPoint), dove in rnaniera sintetica il 1nanagement della societ mostra i risultati aziendali e d indicazioni sulle strategie correnti e future.

Ricerca (accademica)
Se desiderate mantenervi al corrente dei progressi della ricerca scientifica, vi consigliamo i siti www.financearof essor . com e quello della Financial Economics Net~uork (FEN) paoers . s s r n .com, sezione della rete di diffusione della conoscenza delle scienze econoiniche e sociali Social Science Raearch N~trvork(SSRN). Naturalmente, si tratta di siti tecnici, che richiedono una solida conoscenza di base, per lo meno a quelli che non intendono limitarsi alle varie sintesi e ai riassunti dei saggi scientifici. Un'interessante fonte di docunlentazione tecnica anche il sito della Financial Sor-rlicesAzrthority (FSA: W. f sa. aov .uk). autorit che in Inghilterra ha il controllo su tiitti gli operatori del mercato finanziario. siano essi banche, intermediari mobiliari o compagnie di assicurazione.

Associazione degli investitori attivi


Sul sito Internet www. i n v e s t a - bourse. be dell'associazione Investa, nata nel marzo 2003 dalla fusione dell'Associazione Europea degli Investitori Individilali con la Federazione Belga delle Associazioni di Investitori, l'investitore principiante pu trovare corsi di fcormazione finanziaria e presentazioni di imprese internazionali. Non esistono, invece, in Italia, assockazioni di investitori attivi da considerarsi istituzionali che valga la pena di segnalare.

diversificazione per paese, 52, 53 diversificazione per settore, 52, 53 mezzi, 28-32 portafogli tipo, 27

Partecipazioni qualificate, 169 Porter (Schema di), 15 Potenziali entranti, l4 Prodotti sostitutivi, 15 P/VC, 40, 42-46, 59, 60 determinazione, 43

Rapporto valore contabile/valore di mercato. 40 Rapporto prezzo/valore contabile, vedi PNC Rischio, 23, 33, 34

Semaforo vercle condizioni, 73-93 Sicuv, 106-110 Siti Internet giornali e riviste, 173 q~~otazioni e notizie finanziarie, 172 ricerczi accademica, 174 sulla corporate governance, 173 Situazione della liquiditi, uedi Situazione di cassa Situazione di cassa, 20, 71, 83 Stampa specializzata, 120, 121 Stock screener, 118-120

T-V
Tassazione dividendi di azioni italiane, 168 dividendi di azioni straniere, 169 Variabili di Fama e French. 40 Venditzi di azioni criteri di esclusione. l22 criteri quantitativi, 122 punteggio, 123

Impresa, 14-21 accantonamenti, 18 attivi correnti, 17 bilancio, 17, 18 capitalizzazione, 40, 60, 61 competenze di base, 74 consiglio d'amministrazione, 16, 89-91 conti, 16 crescita, 74 debiti, 18 dimensioni, zwdi capitalizzazione diversificrizione eccessiva, 68 diversificazione geografica, 70 diversificazione per attivit, 69 e ambiente esterno. l 4 fatturato, 78-82 guai giudiziari, 70-73 iinmobilizzazioni attive, 17 indeI>itamentoeccessivo, 67 mezzi propri. 18 passivo, 18 politica finanziaria, 87-89 qualit dei risultati, 78 quotazione in Borsa, 61 redditivit, 6.3, 74 scelta. 55-58 strategia, 73-78 struttura interna, 16, 17 utile per azione, 79 valutazione comparata, 54. i 5 valutazione globale, 93-95 Impresa ad alto potenziale di innovazione opportunit, 147 pericoli, 147 procedura di analisi. 148-152 Impresa di un paese emergente opportunit, 152 pericoli, 155 procedura di analisi, 155-162 Impresri in klse di risanamento opportuniti. 140 pericoli, 141 procedura di analisi. 141-146 Indici borsistici, 44 Inforniazioni, 101-103 interpretazione, 101 rapporto con le quotazioni di Borsa. 102 ricerca su Internet, 112-116 valutazione, 103 Intelligenza ernotiva, 32 Investimento, 25 attraverso intermediari finanziarh 25
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