LA DOLARIZACIN Y LA SEDUCCIN POR LA ESTABILIDAD

CAF: Fidel Jaramillo, Xavier Arcos, Miguel Castilla

ECUADOR: LA DOLARIZACIN Y LA SEDUCCIN POR LA ESTABILIDAD I.- INTRODUCCIN El Ecuador est atravesando una de las ms severas crisis econmicas de las ltimas dcadas. Varios factores golpearon a la economa a partir de 1995, incluyendo el Fenmeno de El Nio en 1997-1998, la cada de los precios de las principales exportaciones, especialmente el petrleo en 1998, y la reciente crisis internacional. A esto se sumaron un perodo de inestabilidad institucional y el bloqueo poltico a iniciativas para reordenar las finanzas pblicas, sanear la banca y emprender reformas estructurales. Como resultado de estos eventos, los indicadores econmicos y sociales se deterioraron significativamente. El crecimiento del producto interno bruto (PIB) se redujo a 0,4% en 1998 y cay -7,3% en 1999. El desempleo se increment de 11,8% en 1998 a 15,1% en 1999. El dficit fiscal subi de 2,6% del PIB en 1997 a 5,8% en 1999. El dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos aument a 11% del PIB en 1998, el desequilibrio externo ms alto en la historia econmica del pas. Esta brecha tuvo que ajustarse de manera dramtica en 1999 cuando se registr un supervit de 6,8% debido a la aguda recesin econmica y la cada del 49,8% en las importaciones. La crisis internacional redujo y encareci el flujo de recursos externos. La salida de capitales exacerb la menor disponibilidad de financiamiento externo. Las reservas internacionales se redujeron de US$ 1.698 millones en 1998 a US$ 1.276 millones en 1999. La situacin del sistema financiero se agudiz en 1999 con la paralizacin del aparato productivo, la salida de capitales, la dbil supervisin y las malas prcticas bancarias. Se produjo una contraccin del crdito, un deterioro en la calidad de los portafolios y un proceso de desmonetizacin que fue agravado por la introduccin del impuesto de 1% a las transacciones financieras. Paralelamente, el gobierno aprob nueva legislacin que garantizaba la totalidad de los depsitos del pblico en el sistema financiero, asumiendo as todo el costo potencial de la crisis financiera. En el primer trimestre de 1999, ante la inminente corrida de depsitos en uno de los mayores bancos, el Gobierno decidi declarar un feriado bancario y la posterior congelacin de los depsitos del pblico por un ao. Este congelamiento ocasion ingentes prdidas a los depositantes y desencaden una crisis sistmica. El Gobierno asumi las obligaciones de las entidades que fueron cerrando y hacia fines de 1999, la crisis bancaria era general: la cartera vencida lleg a 49% y casi dos tercios del total de los activos de la banca estaban bajo el control directo o indirecto del Estado. Clculos preliminares indican que el costo fiscal de la crisis financiera ecuatoriana ha sido 30% del PIB.

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La crisis financiera trastorn el manejo monetario del Banco Central que se vio obligado a inyectar liquidez para asistir a los bancos en problemas. Esto signific una prdida del control de los agregados monetarios, en particular, la emisin monetaria creci a tasas superiores al 100% desde marzo de 1999. Debido al crtico estado de las finanzas pblicas y del sector externo, el Ecuador decidi declarar una moratoria de sus obligaciones en bonos Brady y eurobonos, y reestructur la deuda interna en manos de tenedores privados. Esta decisin exacerb el limitado acceso del sector pblico y privado a fuentes de financiamiento externo. Estos desequilibrios macroeconmicos desataron presiones inflacionarias, cambiarias e inestabilidad en las tasas de inters. La inflacin anual subi de 43,4% en 1998 a 96,9% en mayo del 2000. La cotizacin del dlar subi en 196,6% durante 1999, reflejando la salida de capitales, la escasez de divisas y la situacin de incertidumbre. A inicios del ao 2000, el Gobierno anunci un programa econmico basado en la adopcin del dlar norteamericano como moneda de curso legal. Sin embargo, la situacin social y fragilidad poltica llevaron a una coyuntura de inestabilidad que termin con la salida del Presidente Jamil Mahuad en enero pasado y la sucesin del Vicepresidente Gustavo Noboa como nuevo mandatario del pas. Para enfrentar la crisis, las nuevas autoridades ratificaron el proceso de dolarizacin e iniciaron un programa de estabilizacin para fortalecer la situacin del sector fiscal, externo y financiero, as como para profundizar la reforma del Estado. En este contexto, se dio un paso importante con la aprobacin en el Congreso de la Ley de Transformacin Econmica, que contempla el establecimiento del sistema de dolarizacin e introduce reformas en las leyes del Banco Central y los sectores financiero, fiscal, laboral, petrolero, electricidad y telecomunicaciones. Tambin se concret el apoyo del Fondo Monetario Internacional (FMI) y otros organismos internacionales, como la Corporacin Andina de Fomento, el Banco Mundial y el Banco Interamericano de Desarrollo.1 Ciertamente, an es prematuro hacer una evaluacin de la aplicacin de este sistema en el Ecuador. Sin embargo, es importante hacer un anlisis de las implicaciones que este sistema tendr para la economa ecuatoriana y sus desafos inmediatos. El propsito del presente trabajo es aportar con algunos elementos a este debate. El documento se inicia con una discusin de los beneficios y los costos de la dolarizacin y se argumenta precisamente que por la magnitud de la crisis en el Ecuador, la necesidad de alcanzar la estabilidad fue el principal atractivo para adoptar dicho sistema cambiario. A continuacin, se hace un recuento de la experiencia del Ecuador con distintos regmenes cambiarios, se analizan los factores que condicionarn la viabilidad de la dolarizacin y se detallan las tareas que el Gobierno tendr que encarar en el corto plazo para lograr la
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Ver Carta de Intencin con el FMI. 2

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reactivacin econmica del pas bajo el nuevo esquema cambiario. Finalmente, se presentan las conclusiones de este trabajo. II.- DOLARIZACIN: BALANCE DE LOS BENEFICIOS Y LOS COSTOS2 Recientemente, se ha producido una significativa cantidad de trabajos que hacen un balance favorable de la dolarizacin y respaldan su aplicacin en los pases latinoamericanos.3 La argumentacin central de estos trabajos generalmente es doble: por una parte, destacan los beneficios de la dolarizacin, y por otra parte, cuestionan las supuestas ventajas de un esquema de tipo de cambio flexible. De acuerdo a estos trabajos, el principal beneficio de un rgimen de dolarizacin radica en la eliminacin de los riesgos asociados a la inestabilidad monetaria, las crisis cambiarias y la inflacin. De esta forma se reduce el costo de acceder a los capitales externos (mediante menores spreads)4 y se propician movimientos ms estables de los flujos de capital externo hacia el pas dolarizado, lo que a su vez redunda en menores costos fiscales e incide en mayores tasas de inversin y crecimiento econmico. 5 De otro lado, la dolarizacin reduce los costos de transaccin de cambiar una moneda por otra asociados al comercio y a las inversiones con otros pases, facilitando una mayor integracin con los EE.UU. y el mercado global en general. Un atractivo importante de la dolarizacin es que la eliminacin del riesgo cambiario reduce de una manera significativa la prima de riesgo de la deuda soberana del pas dolarizador. Se argumenta que el riesgo cambiario incrementa la prima de riesgo de un pas por varios motivos, fundamentalmente el deterioro potencial al fisco y del sistema financiero. En efecto, una posible devaluacin aumentara el costo fiscal del servicio de la deuda pblica denominada en dlares. Asimismo, una devaluacin puede impactar adversamente a la salud de las empresas endeudadas en dlares y a su vez debilitar al sistema financiero. Una potencial crisis bancaria tiene costos directos e indirectos sobre el fisco, lo que disminuye la capacidad de servir sus obligaciones.
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Existe una amplia literatura que documenta los beneficios y costos de adoptar un esquema cambiario de dolarizacin. Para mayor detalle, vase los siguientes artculos: FMI (1999); U.S. Senate Banking Committee (1999); Bogetic (1999); Schuler (1999). 3 Ver Haussman (1999). 4 Aunque persistiran otros factores que explican el riesgo pas, independientemente del rgimen que se adopte, como incertidumbre poltica, rcord de manejo de deuda pblica y los fundamentos macroeconmicos, principalmente fiscal, externo y financiero. 5 El caso de Panam, aunque muy especial, permite realzar algunas bondades de la dolarizacin: tasas de inflacin bajas (promedio de 3% para el perodo 1961-1997), alto crecimiento econmico (promedio de 3,6% desde 1975, por arriba del promedio latinoamericano), tasas de inters bajas y estables, mercados financieros profundos, acceso a crdito de largo plazo (crditos hipotecarios a 30 aos) y una importante integracin econmica y financiera con los EE.UU. 3

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Por ello, con la dolarizacin, no slo se eliminara el riesgo cambiario, sino que se reducira el riesgo pas ya que disminuiran las contingencias que el Estado eventualmente tendra que asumir en caso de que ocurriera una crisis cambiaria.6 Otro importante beneficio de la dolarizacin es que, al eliminar el uso de una moneda con caractersticas dbiles, elimina los importantes descalces financieros asociados al riesgo cambiario que existen en los balances de las empresas y las familias en economas que estn parcialmente dolarizadas. Una moneda sufre de pecado original si es que no permite que las empresas y familias se puedan endeudar en dicha moneda y a plazos largos (Ver Hausmann, (1999 a, b)). Ello genera descalces financieros y prcticas financieras de mucho riesgo: endeudamiento de corto plazo para financiar proyectos de largo plazo y endeudamiento en dlares de deudores que perciben en moneda local. Son precisamente estos descalces los que, en parte, explican los severos problemas de insolvencia y las restricciones de crdito (credit crunch) que vienen sacudiendo a la regin. Pases que devaluaron fuertemente sus monedas han provocado la cada significativa de la demanda efectiva del crdito como resultado del deterioro de la capacidad de pago de los deudores. Bernanke y Gertler (1995) y Krugman (1999 a) presentan modelos tericos que, al incorporar al anlisis los balances financieros de las familias y las empresas, capturan el impacto recesivo de una devaluacin al generar un credit crunch por el deterioro de la solvencia de los agentes econmicos. Una devaluacin, por lo tanto, tiene un importante impacto contractivo a la luz de los descalces financieros que existen en la economa. Asimismo, a medida que el tipo de cambio pierde valor, las empresas, temerosas de una mayor devaluacin, incrementan su demanda de divisas para reducir su exposicin a un mayor riesgo cambiario, lo que a su vez presiona an ms al tipo de cambio. Existe una literatura que documenta que economas con regmenes cambiarios ms fijos tienen sistemas financieros ms profundos y acceden a menores tasas de inters reales.7 Se ha mostrado, por ejemplo, que pases con tipos de cambio fijos tienen una profundidad financiera promedio, medida por el cociente de M2 y el PIB, de 20 puntos porcentuales mayor que la que se registra en pases con sistemas cambiarios flexibles. Asimismo, otro trabajo muestra que los pases en Amrica Latina con regmenes flexibles tienen sistemas financieros ms pequeos en un 15 a 30% que en economas con menor flexibilidad cambiaria.8 Esto se explica por el hecho que dicha flexibilidad afecta significativamente a los precios relativos de los activos financieros.

Si bien los riesgos cambiario y de moratoria (default) tienden a moverse estrechamente, la literatura no ha sido concluyente con respecto a su causalidad. No obstante, existen estudios que simulan una importante reduccin en el riesgo pas por la eliminacin del riesgo cambiario. Para el caso argentino, la eliminacin del riesgo cambiario reducira el riesgo de moratoria a la mitad. Ver FMI (1999). 7 Eichengreen y Hausmann (1999); Chang y Velasco (1998). 8 Hausmann et al (1999). 4

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Entre los cuestionamientos a los beneficios de regmenes flexibles descritos en la literatura clsica, en especial la capacidad utilizar ms activamente la poltica monetaria y las variaciones del tipo de cambio como instrumento de ajuste frente a choques adversos, algunos trabajos muestran que las autoridades de algunos pases con regmenes cambiarios flexibles han sido reticentes a dejar que el tipo de cambio flote libremente.9 Inclusive las autoridades de dichos pases han adoptado incrementos en las tasas de inters para reducir la variabilidad de sus tipos de cambio. Tal fue el caso de pases como Chile y Per que frente a los severos choques negativos de sus trminos de intercambio en 1998 aumentaron significativamente sus tasas de inters para minimizar el impacto contractivo de una mayor devaluacin. An cuando las autoridades dejasen que el tipo de cambio se ajuste libremente, se cuestiona la efectividad de esta medida dado el efecto adverso de una devaluacin sobre los agentes econmicos que mantienen activos financieros en moneda nacional. En ese caso, un ajuste cambiario magnificara el impacto del choque inicial y desincentivara la demanda por activos financieros en moneda nacional, a no ser que se les compense por medio de una elevada tasa de inters real.10 Ello redundara en una mayor dolarizacin de facto de la economa. Dicho efecto explicara porque varios pases de Amrica Latina tienen altos ndices de dolarizacin an en un contexto de baja inflacin. Varios trabajos documentan que los pases que tienen mayor discrecionalidad monetaria y flexibilidad cambiaria no han logrado adoptar con xito una poltica monetaria/cambiaria que compense los efectos contractivos de los choques a los que son sujetos. Por el contrario, se ha mostrado que estos pases, entre los que se encuentra el Ecuador, han adoptado polticas procclicas, magnificando an ms los efectos adversos de los choques, incluyendo tasas de inters mayores y ms voltiles, y recesiones ms largas y profundas.11 Se ha identificado, por ejemplo, que durante el episodio de choques externos que azot a las economas emergentes entre mayo de 1997 (crisis asitica) y octubre de 1998 (crisis rusa), los pases con tipos de cambio ms flexibles perdieron ms reservas internacionales y sufrieron de tasas de inters ms voltiles que los pases con regmenes cambiarios ms fijos.12 Por lo tanto, el beneficio de tener una mayor autonoma monetaria y una mayor flexibilidad cambiaria no necesariamente conlleva a mejores resultados econmicos.

Calvo y Reinhart (1999). De hecho, durante la dcada de los 90, los pases latinoamericanos con mayor flexibilidad cambiaria tuvieron una tasa de inters real promedio de 9%, comparada con una tasa promedio de 5% en los pases con mayor rigidez cambiaria. 11 Hausmann et al (1999). Resultados similares se han encontrado en el mbito de la poltica fiscal; ver Gavin y Perotti (1997). 12 Esto no quiere decir que pases con esquemas cambiarios fijos, como la Argentina, estuvieron inmunes a los estragos de la crisis financiera. No obstante, se argumenta que si la Argentina no hubiera tenido su caja de conversin, el banco central se hubiese visto obligado a aumentar sus tasas de inters a los niveles registrados en otros pases (Chile, Colombia y Mxico), profundizando an ms la recesin. 5
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Asimismo, el hecho que las tasas de inters domsticas hayan sido ms elsticas a cambios en las tasas de inters externas en pases con regmenes cambiarios ms flexibles, sugiere la existencia de un menor grado de autonoma monetaria en los mismos. Por ejemplo, Hausmann et al (1999) muestra que un incremento del 1% del costo del crdito externo ocasiona un incremento promedio de 1,4% en la tasa de inters domstica en la Argentina (rgimen fijo), comparado con un incremento del 5,9% de la tasa domstica en Mxico (rgimen flexible). Frankel (1999) tambin encuentra que las tasas de inters domsticas son ms sensibles a cambios en la tasa de inters norteamericana en pases con mayor flexibilidad cambiaria. Finalmente, est el beneficio de la credibilidad. La decisin de dolarizar instaura un componente de irreversibilidad a la medida, ya que reduce significativamente la probabilidad de volver a un rgimen cambiario alternativo. Es precisamente esta caracterstica de la dolarizacin la que le otorga la mayor credibilidad a la poltica econmica, inclusive superando a la rigidez de los sistemas de cajas de conversin, dado que siempre existe la posibilidad de abandonar dicho rgimen de convertibilidad fija mediante cambios legislativos y/o constitucionales. Si bien reinstituir una moneda nacional luego de dolarizar no es imposible, dicho proceso sera sumamente complejo, costoso y difcil ya que se estara planteando sustituir al dlar por una moneda nacional relativamente ms dbil. Pese al gran entusiasmo con el que esta reciente literatura promueve la dolarizacin, existen una serie de limitaciones y costos que tambin tienen que ser evaluados. Un primer costo evidente es la prdida de ingresos por concepto de seoreaje, es decir el beneficio que obtienen las autoridades monetarias por tener el privilegio exclusivo de imprimir dinero domstico. Para el caso argentino se ha estimado que ascendera a US$ 1.000 millones anuales o 0,3% del PIB anual, mientras que para el Ecuador sera de US$ 42 millones anual (0,3% del PIB anual). Una segunda limitacin es la prdida de la opcin de utilizar la poltica monetaria/cambiaria como instrumento de ajuste ante los choques que enfrente la economa. Para algunos analistas,13 y contrario a lo manifestado lneas arriba, la prdida de la autonoma monetaria resulta el mayor costo de la dolarizacin ya que descarta la posibilidad de llevar a cabo una poltica contracclica durante la fase recesiva del ciclo econmico. Ello es especialmente relevante en economas pequeas, abiertas, sujetas a frecuentes choques externos y que sufren de inflexibilidades en ciertos precios y salarios, aunque el mismo argumento aplica tambin a economas ms grandes como Canad, Australia, Nueva Zelandia y Mxico. Ante el deterioro de sus trminos de intercambio, estos pases han utilizado efectivamente al tipo cambio como instrumento de ajuste de los precios relativos y al mismo tiempo han preservado tasas positivas de crecimiento econmico.

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Sachs (1997), Krugman (1999 b), Edwards (2000), Rojas-Surez (1999), Ortiz (1999), entre otros. Para una lista ms extensa de analistas ver Schuldt (1999). 6

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Los choques externos representan una reduccin abrupta de las transferencias reales netas que el pas recibe del exterior y, por lo tanto, resultan en un ajuste de los precios relativos. En otras palabras, la reduccin del cociente de precios de los bienes no transables a los transables significa una disminucin del ingreso de los productores de no transables y, por consiguiente, una menor capacidad para honrar sus obligaciones financieras. En vista de que el ajuste de precios relativos no se puede dar mediante un ajuste del tipo de cambio en un rgimen de dolarizacin, ste se dara por medio de una mayor contraccin de la actividad real para compensar la prdida de competitividad. Dependiendo de la duracin de la recesin, el riesgo pas se incrementara ya que la capacidad de pago del pas se vera comprometida. Tal fue el caso de la Argentina, que al enfrentar una severa prdida de competitividad con la devaluacin brasilea, realiz el ajuste requerido por medio de una prolongada recesin, lo que a su vez se reflej en un importante aumento del spread de la deuda soberana de dicho pas. Una tercera limitacin de la dolarizacin es que, bajo dicho esquema, los bancos centrales pierden su funcin de prestamista de ltima instancia para el sector financiero. En circunstancias de estabilidad general del sistema financiero, esta funcin es relevante para prestar apoyos puntuales a entidades bancarias que presenten problemas temporales de liquidez o retiro de depsitos, y de esta manera evitar contagios y disminuye el riesgo de crisis sistmicas.14 De hecho, la prdida de esta funcin es uno de los principales factores que distinguen a la dolarizacin de regmenes flexibles con vigencia plena de bancos centrales, inclusive en el rgimen de caja de conversin. En el caso argentino, por ejemplo, las autoridades monetarias han mantenido cierta flexibilidad, en el margen, de emitir dinero para atender problemas de liquidez en el sistema financiero. No obstante, aunque en un rgimen de dolarizacin se perdera dicha flexibilidad, se requeriran de ciertas modalidades que permitan cubrir vacos coyunturales de liquidez, como los fondos de financiamiento.15 Para minimizar los riesgos de sistemas cambiarios fijos y extremadamente fijos se requieren: slidas cuentas fiscales, pues ya no hay seoreaje ni crdito del Banco Central; slido sistema financiero, pues ya no hay prestamista de ltima instancia; flexibilidad de precios y salarios para que el costo de ajuste frente a choques no sea solo a travs del producto y el empleo; y mecanismos de estabilizacin externa para reducir el impacto de la volatilidad y los choques externos.16

14

Sin embargo, independientemente del rgimen cambiario, en caso de una corrida generalizada de depsitos, cualquier inyeccin de liquidez sera insuficiente para evitar una crisis sistmica. 15 En la cuarta seccin de este trabajo se detallan las iniciativas llevadas a cabo en el Ecuador para suplir la funcin de prestamista de ltima instancia del banco central en un contexto de dolarizacin, haciendo alusin a las iniciativas que se han considerado para la Argentina. 16 Cabe mencionar que si un pas gozara de estas caractersticas, la discusin sobre la naturaleza del rgimen cambiario sera irrelevante ya que cualquier rgimen, fijo o flexible, resultara en un escenario de estabilidad macroeconmica. 7

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El balance entre los costos y beneficios de la dolarizacin depende de las caractersticas propias del pas. A continuacin se cita una serie de factores que FMI (1999) ha identificado como determinantes para que un pas sea un beneficiario neto de la dolarizacin y un comentario particular sobre el caso ecuatoriano:
Condicin Los beneficios de tener tasas de inters menores y un mayor acceso a los mercados externos de capital seran mayores en pases que hayan experimentado un historial de inflacin alta y hayan sido afectados por frecuentes episodios de inestabilidad cambiaria. El costo asociado a la prdida de ingresos fiscales por concepto de seoreaje sera menor en pases que tengan un alto nivel de dolarizacin de facto ya que de por s la demanda por moneda nacional es baja. La prdida de un banco central con capacidades de prestamista de ltima instancia sera menos costosa en pases con sistemas financieros saludables y sujetos a una regulacin y supervisin adecuada. El costo potencial asociado a la irreversibilidad de la dolarizacin sera menor en pases menos tendientes a requerir de significativos ajustes cambiarios vis-a-vis el dlar. Estos pases estaran caracterizados por tener una poltica fiscal efectiva, instituciones slidas, mercados laborales y de bienes flexibles y una estrecha relacin comercial y financiera con los EE.UU. Comentario sobre Ecuador En la dcada de los noventas se registra una inflacin anual promedio del 40%, subiendo desde su punto ms bajo de 22,8% en 1995 a 88,9% en abril del 2000. Hay fuerte inestabilidad cambiaria a partir de 1998, registrando ese ao una devaluacin nominal de 54% y en 1999 una devaluacin de 196,6%. (Atractivo para la dolarizacin). La economa se ha ido dolarizando gradualmente, registrando al cierre de 1999 un coeficiente de M2 en dlares/M2 Total de 47,1% y en el sistema financiero una Cartera en dlares/Cartera Total de 77%. (Atractivo para la dolarizacin). El sistema financiero viene atravesando serios problemas desde 1998 y en 1999 entr en una crisis sistmica que determin la transferencia de 60% de los activos del sector al control del Estado. (Factor desfavorable para la dolarizacin). En los ltimos aos la poltica fiscal ha generado importantes desequilibrios en las finanzas pblicas. Hay debilidad institucional y rigidez en el mercado laboral, situacin que apenas est empezando a corregirse. El mercado de bienes es menos rgido. EE.UU. es el principal socio comercial hacia donde se dirige el 37% de las exportaciones y de donde provienen el 30% de las importaciones. La relacin financiera con EE.UU. ha sufrido retrocesos debido a la crisis econmica de Ecuador y la moratoria de la deuda externa. (Factor desfavorable para la dolarizacin). A diciembre de 1999, antes de la entrada en vigencia oficial de la dolarizacin, exista ya un importante grado de dolarizacin de facto de los activos y pasivos monetarios de la economa, como ya se mencion anteriormente. En el mercado de bienes y servicios tambin haba cierto grado de denominacin de los precios en dlares, aunque ste no abarcaba la mayora de los bienes y servicios. (Atractivo para la dolarizacin).
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La irreversibilidad de la dolarizacin sera menos costosa en pases en los cuales los ajustes cambiarios (devaluaciones) hayan perdido su efectividad. Estos pases estaran caracterizados por tener la mayora de sus precios denominados en dlares y por contar con un alto grado de dolarizacin de facto de los activos y pasivos monetarios de sus sistemas financieros.

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El cuadro anterior muestra que el Ecuador cumple con varios de los criterios delineados arriba, especialmente el hecho de que su poltica monetaria y cambiaria hayan perdido toda efectividad como instrumentos de estabilizacin. Otros criterios, sin embargo, arrojan resultados en direccin opuesta, en particular el estado de las finanzas pblicas y del sistema bancario y la debilidad institucional. En el caso ecuatoriano, ms all de este balance, la magnitud de la crisis y la prdida de confianza ocasionaron que la seduccin por la estabilidad fuese el principal atractivo para adoptar este sistema. III.- DOLARIZACIN, ESTABILIDAD Y ACTIVIDAD MACROECONMICA No es la primera ocasin que el Ecuador utiliza el anuncio de importantes modificaciones en su poltica cambiaria como parte de un programa econmico. De hecho, la discusin del manejo cambiario ha sido el centro del debate de la poltica econmica en los aos 90. A inicios de la dcada pasada, rega un sistema de minidevaluaciones con una pendiente preanunciada que pretenda guiar las expectativas de devaluacin de los agentes econmicos y controlar as la evolucin de los precios. Ello result en un perodo de inercia inflacionaria que mantuvo la tasa de inflacin en alrededor del 50%. Al mismo tiempo, la autoridad monetaria realizaba ajustes discretos al tipo de cambio nominal para evitar apreciaciones reales mayores.
Ecuador: Tipo de C am bio R eal (1994=100)
210 180 150 120 90 60 ene-90 ene-91 ene-92 ene-93 ene-94 ene-95 ene-96 ene-97 ene-98 ene-99 ene-00
ene-00

M inidevaluacin

A ncla

Bandas

Flot.

D olariz.

jul-90

jul-91

jul-92

jul-93

jul-94

jul-95

jul-96

jul-97

jul-98

jul-99

E c u a d o r : In f la c i n y D e v a lu a c i n An u a l
250% 200% 150% 100% 50% 0% ene-90 ene-91 ene-92 ene-93 ene-94 ene-95 ene-96 ene-97 ene-98 ene-99

M in id e va lu a c i n

An c la

Bandas

F lo t. D o la riz.

In fla c i n

D e va lu a c i n

jul-00

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En septiembre de 1992, se llev adelante un programa econmico que utiliz al tipo de cambio como un ancla nominal para estabilizar los precios.17 El programa fue exitoso en reducir la inflacin de un pico de 60,2% en 1992 a 25,4% en 1994. Sin embargo, se produjo una apreciacin cambiaria significativa como resultado del ingreso de capitales, del boom de consumo e importaciones y de las dems caractersticas de este tipo de programas de estabilizacin. A finales de 1994, se introdujo en el pas un sistema de bandas cambiarias que intentaba conciliar la necesidad de acotar las expectativas de devaluacin y reducir la volatilidad cambiaria, al mismo tiempo que introduca cierta flexibilidad en el manejo cambiario. Para corregir o disminuir el rezago real, las bandas sufrieron una serie de ajustes discretos, usualmente en perodos de inestabilidad poltica o cambios de gobierno. Pronto, la credibilidad del sistema de bandas se redujo y su defensa fue costosa en trminos de importantes incrementos de las tasas de inters y prdida de reservas externas. La crisis fiscal y financiera, la salida de capitales y, en general, la situacin de colapso econmico hicieron que el sistema de bandas se volviese insostenible y fuese abandonado a inicios de 1999, cuando se entr en un sistema de libre flotacin. La literatura contempornea muestra que el sistema de bandas cambiarias y todos los sistemas intermedios entre regmenes extremadamente fijos o extremadamente flotantes han perdido vigencia.18 De hecho, con excepcin de Venezuela, la mayora de pases latinoamericanos que mantenan ese sistema lo abandonaron en los ltimos dos aos: Colombia (Septiembre/99), Brasil (Enero/99) y Chile (Septiembre/99). Sin embargo, a diferencia de estos pases en donde luego de un ajuste inicial el tipo de cambio se estabiliz o incluso se apreci en el Ecuador, se produjo una rpida depreciacin: en apenas un ao de vigencia, el dlar americano subi en 250%, las tasas de inters se incrementaron a niveles exorbitantes y, por consiguiente se vieron afectados el sistema financiero y el propio Gobierno. Evidentemente, este comportamiento era el reflejo de la profunda descomposicin macroeconmica que vena arrastrndose en los ltimos aos. El eplogo a esta crisis cambiaria fue precisamente el abandono de la moneda local y su sustitucin por el dlar norteamericano. Como se seal en la seccin anterior, esta trascendental decisin, ms que responder a una cuidadosa evaluacin de ventajas y costos de un sistema de esta naturaleza, apareci como la nica respuesta para enfrentar una crisis de credibilidad y confianza. Cada uno de los regmenes cambiarios antes mencionados tiene sus particularidades que se deben de analizar para entender cul ser la evolucin de las principales variables bajo un sistema de dolarizacin.
17 18

Ver Jaramillo (1994). Ver Hausmann (1999). 10

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Una primera preocupacin es la relacin entre regmenes cambiarios, precios y tasas de inters. La interrelacin de estas variables es compleja, sin embargo, los siguientes grficos son ilustrativos. La experiencia ecuatoriana muestra que cuando se utiliz el tipo de cambio como un ancla nominal o dentro de un esquema de bandas, la inflacin registr valores menores que el promedio del perodo. Sin embargo, se experiment un perodo de mayor volatilidad en la tasa de inters real. Aunque la duracin del rgimen de libre flotacin fue relativamente corta y coincidi con la crisis general, durante dicho perodo se registr un mayor nivel de inflacin, aunque una menor variabilidad de la tasa de inters. Durante el perodo de minidevaluaciones, la inflacin tambin fue algo mayor que el promedio, ilustrando el fenmeno de la inercia inflacionaria, aunque la volatilidad de la tasa de inters real fue muy baja, lo cual se explica por los controles a las tasas de inters vigentes en ese perodo.

Nota: La volatilidad es medida como el coeficiente de variacin de la tasa de inters real para cada perodo segn el sistema cambiario.

Por otra parte, si bien regmenes con cierto grado de rigidez cambiaria apoyaron el proceso de estabilizacin de precios, ello tambin tuvo un impacto sobre el nivel y la volatilidad del tipo de cambio real. El grfico a continuacin muestra que durante el perodo de bandas cambiarias y anclaje nominal, el nivel del tipo de cambio real estuvo por debajo del promedio (apreciacin real), aunque con menor volatilidad. Este es un resultado estndar de experiencias de pases que utilizaron programas de estabilizacin basados en un ancla cambiaria. En contraste, durante la flotacin, el nivel del tipo de cambio real fue mucho mayor (depreciacin real), pero ms voltil.

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N iv e l y v o la t ilid a d d e l T C R
(Va ria c io n e s c o n re s p e c to a l p ro m e d io )
10% 8% 6%

F lo ta c i n

D o la riza c i n

Volatilidad TCR

4% 2% -40 -2 0

A n c la

0% -2 % 0 -4 %

20

40

Bandas

-6 % -8 % -1 0 %

M in id e va lu a c i n

N iv e l T C R

Nota: La volatilidad es medida como el coeficiente de variacin del tipo de cambio real para cada perodo segn el sistema cambiario.

Tambin se presenta la informacin correspondiente al breve perodo de vigencia del rgimen de dolarizacin, el cual est influenciado por el proceso de ajuste de precios y por el impacto de la significativa depreciacin que precedi a su implantacin.19 A la luz de la experiencia ecuatoriana en el manejo de su poltica cambiaria, cabe preguntarse qu se puede esperar con el actual esquema de dolarizacin. A continuacin se presentan reflexiones en torno a dicha interrogante y se analizan los factores que condicionarn la viabilidad de dicho esquema cambiario: la estabilizacin de la inflacin, el impacto sobre el comercio y la inversin, el ciclo econmico, la integracin econmica y la naturaleza de los choques que afectan al Ecuador. Estabilizacin de precios Para determinar el impacto que la estabilidad cambiaria o eliminacin del riesgo cambiario pueda tener sobre la estabilidad macroeconmica en el Ecuador, se considera el impacto que la depreciacin del tipo de cambio tiene sobre la tasa de inflacin. La correlacin simple entre la inflacin y devaluacin anualizada es de 0,34 para un perodo de veinte aos comprendido entre enero de 1981 y enero del 2000. Cabe mencionar que la aceleracin de la depreciacin registrada a partir de 1999 ha tenido un impacto significativo sobre la inflacin, aunque con cierto desfase.

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Se toman datos reales hasta abril de 2000 y se estiman las principales variables hasta diciembre de 2000, asumiendo que se produce un ajuste de varios precios relativos. 12

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1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -1 0 1 Devaluacin 2 3

Clculos realizados del coeficiente de pass-through de la devaluacin a la inflacin muestran que en el corto plazo una devaluacin del 1% se traduce en un incremento de la inflacin entre 0,2 y 0,3%.20 Cabe destacar que este coeficiente se ubica por debajo del calculado realizado para otros pases, como el caso de Bolivia, cuyo coeficiente va de un rango de 0,5 a 1%.21 Segn un estudio realizado por el Banco Central del Ecuador que investiga los determinantes de la inflacin, se mostr que la influencia del tipo de cambio sobre el crecimiento de los precios es positiva.22 Se concluye que gran parte del efecto del tipo de cambio sobre la inflacin obedece a la influencia directa y estable sobre los costos de produccin, ya que el aparato productivo del pas depende en alto grado de las importaciones de bienes intermedios, bienes de capital y materias primas para la industria y la agricultura. Ante esta evidencia podemos inferir que la puesta en marcha de un rgimen cambiario atado a una moneda de elevada reputacin resultar en la reduccin del nivel y la volatilidad de la tasa de inflacin. La experiencia de los pases centroamericanos entre 1960 y 1980 muestra que cuando los tipos de cambios de estos pases estaban fijos con respecto al dlar, su inflacin promedio fue muy similar a la de los EE.UU, aunque la variabilidad de la inflacin fue significativamente mayor. Por el contrario, cuando Centroamrica adopt regmenes ms flexibles entre 1990 y 1998, la inflacin y su variabilidad crecieron de una manera muy significativa y resultaron entre cinco y diez veces mayores que las de los EE.UU.23 En consecuencia, en el Ecuador se esperara una gradual convergencia de la inlfacin hacia niveles internacionales. No obstante, la acelerada devaluacin y el rezago en los precios relativos de las gasolinas, salarios, precios de bienes y servicios pblicos, dificultar en el
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Cuando se controla por otros determinantes de la inflacin, como el crecimiento del precio de la gasolina, el coeficiente de pass-through se reduce ligeramente. El clculo del coeficiente de pass-through de largo plazo arroja un estimado mayor. 21 Orellana y Requena (1999). 22 Samaniego (1996). 23 Stein et al (1999). 13

Inflacin

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corto plazo una convergencia rpida de la inflacin. Estas distorsiones se irn corrigiendo gradualmente a lo largo del ao en curso e incluso durante el 2001, pues si bien se dar una significativa eliminacin en los subsidios de los combustibles antes de culminar el 2000, quedarn pendientes ajustes tarifarios para el gas de uso domstico, electricidad y telefona. Tambin afectar el fuerte rezago en los precios al productor, que irn transmitindose al consumidor en la medida que se reinicie la reactivacin y mejore la capacidad de compra de la poblacin. Por tanto, la inflacin incluso se acelerar antes de que se estabilice recin a mediados del 2002.
Ecuador: Evolucin de la Inflacin Anual
120% 100% Inflacin Mensual 80% 60% 40% 20% 0% ene-99 ene-00 ene-01 ene-02 abr-99 abr-00 abr-01 abr-02 jul-99 jul-00 jul-01 jul-02 oct-99 oct-00 oct-01 oct-02

H istrica

Proyectada

La experiencia reciente de los pases de la Unin Europea muestra cmo la adopcin de un rgimen cambiario creble, resulta en un proceso de convergencia de las tasas de inflacin y las tasas nominales de inters. Inclusive antes de la introduccin oficial del euro, los pases europeos obtuvieron considerables beneficios financieros ante la convergencia de sus monedas y sus tasas de inters. Por ejemplo, la tasa de inters de los bonos italianos, que haba sido histricamente la ms alta en Europa, cay de 14% en 1995 a niveles por debajo de los registrados en los EE.UU a fines de 1997. Esto permiti que el gobierno italiano pueda endeudarse a tasas de 4,9% a 10 aos plazo, comparado con una tasa de 5,7% a la cual accede normalmente el gobierno norteamericano. Se esperara que las tasas de inters domsticas en el Ecuador empiecen a bajar conforme se estabilicen los precios y se reduzca el riesgo pas. Impacto sobre el comercio y la inversin Existe una literatura emprica cuyos resultados sealan que la volatilidad cambiaria reduce los flujos de comercio. Por ejemplo, Caballero y Corbo (1989) investigan la respuesta de las exportaciones a la volatilidad del tipo de cambio real en pases en desarrollo. Dicho estudio encontr que un incremento de cinco puntos porcentuales en la desviacin estndar del tipo de cambio real result en una cada de las exportaciones de alrededor de 10% en Chile y 5% en el Per. Otro estudio ms reciente Frankel y Wei (1997) encuentra efectos negativos y significativos de la volatilidad cambiaria sobre los flujos de comercio bilateral con los EE.UU y muestran que la elasticidad del comercio bilateral respecto de la volatilidad cambiaria, entre 1965 y 1990, es de -1,83. Un estudio reciente realizado por FLAR (2000) evala el efecto que ha tenido la volatilidad cambiaria sobre las
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exportaciones manufactureras realizadas por los pases andinos hacia pases de la misma regin y llega a conclusiones similares que las descritas anteriormente. De otro lado, para otro conjunto de pases en desarrollo, Servn y Solimano (1992) mostraron que la volatilidad cambiaria tambin tiene efectos negativos y significativos sobre la inversin privada. Para el caso del Ecuador, se presentan resultados de la relacin entre la volatilidad del tipo de cambio real y el comercio. La volatilidad del tipo de cambio real en el Ecuador durante la dcada de los noventa ha sido elevada: la desviacin estndar de la devaluacin real mensual fue de 4,8%. Esta volatilidad es sustancialmente mayor que la registrada en pases como Panam (0,35%), Costa Rica (1,1%), Per (2,4%) aunque menor que la volatilidad registrada en otros como Venezuela (10%) o Nicaragua (5,7%). Hacemos un clculo estimativo del incremento del comercio bilateral que cabra esperar si, a travs de la adopcin del dlar como moneda, el Ecuador logra reducir su volatilidad cambiaria a niveles similares a los de Panam. Utilizando la elasticidad promedio calculada por Frankel y Wei (1997), el clculo es de 1,83 * (4,8 0,35) = 8,1%. Por lo tanto, segn este clculo, la adopcin de un rgimen de dolarizacin y la consiguiente reduccin de la volatilidad del tipo de cambio real aumentara el comercio bilateral del Ecuador con los EE.UU en ms del 8%, es decir US$ 120 millones.24 Ciclo econmico y los choques La reactivacin econmica de mediano y largo plazo del Ecuador bajo un rgimen de dolarizacin estar en parte supeditada al impacto que eventualmente tenga la importacin de la poltica monetaria de los EE.UU sobre el ciclo econmico ecuatoriano. El grado de integracin comercial con los EE.UU y la importancia de los flujos de capital norteamericanos en la economa domstica son factores que determinarn la sintonizacin de los ciclos econmicos de estas economas. Asimismo, la naturaleza de los choques que afectan al Ecuador y, en general, los factores determinantes del tipo de cambio real debern ser considerados en la evaluacin de la viabilidad de la reactivacin econmica del Ecuador en el contexto de la dolarizacin. Entre las variables consideradas como fundamentos del tipo de cambio real en el largo plazo, cabe destacar la productividad relativa entre el pas domstico y sus socios comerciales, los trminos de intercambio, los flujos de capital, la posicin fiscal, la poltica arancelaria y la reestructuracin de la demanda interna. A continuacin consideramos algunos de estos factores, detallando el carcter e impacto de los choques que afectan al Ecuador. Dado que la adopcin de un rgimen de dolarizacin significa la importacin de la poltica monetaria de los EE.UU, cabe preguntarse cul es la magnitud de la asociacin entre el ciclo econmico de ese pas y el del Ecuador. La correlacin simple entre los crecimientos del PIB de estos pases para el perodo 1970-99 es positiva y de alrededor de 0,2, mostrando una relacin moderada entre los ciclos econmicos de estos pases y slo cierto grado de sintonizacin entre los mismos.
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El mismo clculo fue realizado por Stein et al (1999) para los pases centroamericanos. 15

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8 6 Crecimiento PIB EE.UU. 4 2 0 -2 -4 -10 0 10

Crecimiento PIB Ecuador

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Sin perjuicio de lo anterior, en caso de que los ciclos econmicos entre estos pases no coincidieran, el impacto de los cambios en la poltica monetaria de los EE.UU en el Ecuador sera limitado, debido a que estos cambios usualmente son de varias ordenes de magnitud menores que lo que se registran en los pases latinoamericanos. De hecho, la Reserva Federal (FED) adopta cambios en su poltica monetaria mediante movimientos moderados en su tasa de inters de alrededor de 25 puntos bsicos. Slo en circunstancias extraordinarias, la FED realiza cambios de una magnitud superior.25 Por el contrario, una alta volatilidad de las tasas de inters es rutinaria en las economas latinoamericanas. En el caso del Ecuador, por ejemplo, la volatilidad de las tasas de inters reales entre 1992 y 1998, medida por la desviacin estndar de las tasas de inters pasivas reales (ex post en dlares), fue de 12,2% comparada con una volatilidad de 1,1% registrada en los EE.UU. Por lo tanto, inclusive si la poltica monetaria norteamericana introdujera sesgos que no favorecieran al ciclo ecuatoriano, el impacto adverso de esta poltica sera mucho menor que los costos asociados a la volatilidad actual. Integracin econmica con los EE.UU El grado de integracin comercial de los pases andinos con los EE.UU es elevado. Para los pases de la Comunidad Andina (CAN), EE.UU es el principal socio comercial, tanto como pas de destino de las exportaciones, como pas de origen de las importaciones. Durante 1999 EE.UU recibi el 37% de las exportaciones ecuatorianas y fue el pas donde se originaron el 30% de las importaciones del Ecuador. De otro lado, salvo el caso de Venezuela, dentro de los pases de la CAN, el Ecuador tiene la mayor participacin de la Inversin Extranjera Directa originada en los EE.UU dentro del total recibido.

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Por ejemplo, en octubre de 1998, la FED redujo su tasa de inters referencial en 75 puntos bsicos a la luz de la significativa desaceleracin que se prevea iba a afectar a la economa mundial. 16

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CAN: Intercambio Comercial & Inversin Extranjera con EE.UU, 1999 (%) IM EE.UU/TOT IED EE.UU/TOT X EE.UU/TOT Ecuador 36,9 29,7 48,4* Bolivia 20,2 26,0** 29,7 Colombia 49,4 42,1 11,9 Per 28,9 26,8 21,0 Venezuela 45,5** 46,1** 62,5 * 1997, ** 1998 Fuente: Bancos Centrales

Es probable que la dolarizacin promueva inclusive una mayor integracin comercial y financiera del Ecuador con los EE.UU, al verse reducidos los costos de transaccin entre dichos mercados. El impacto de reducir los costos de transaccin sobre el comercio es mayor en economas relativamente ms abiertas; es decir en aquellos pases en los que el comercio representa una parte importante del producto. En el Ecuador, las exportaciones representan el 30% del PIB, siendo la economa ms abierta de la CAN. Con respecto a la apertura comercial llevada a cabo durante esta dcada, el nivel promedio de aranceles se ha reducido significativamente en el Ecuador hasta alcanzar un nivel de 11,5% en 1999, siendo ste el ms bajo de la CAN despus de Venezuela. Naturaleza de los choques que afectan al Ecuador Variabilidad de la demanda de dinero. Durante los ltimos veinte aos, en el Ecuador, al igual que en el resto de los pases andinos, se han registrado importantes oscilaciones en la demanda real de dinero por parte de los agentes econmicos del pas.26 Esta variabilidad de la demanda de dinero refleja, en parte, los cambios en el grado de confianza o de desconfianza que las familias y las empresas tienen de mantener activos en el sistema financiero domstico. Para efectos de mostrar el deterioro de las expectativas de los agentes con respecto al Sucre, se calcula el coeficiente de variacin de los cambios porcentuales mensuales de la demanda real de dinero entre enero de 1980 y diciembre de 1999.27 En el caso del Ecuador, observamos que el coeficiente de variacin de cambios mensuales en la demanda real del dinero fue de 20,8 durante la dcada de los ochenta. Dicho indicador se redujo significativamente a un nivel de 4,0 durante el perodo entre 1990 y 1997, correspondiendo con un perodo de relativa estabilidad econmica que se vio reflejada en una mayor confianza en la moneda nacional. El hecho que durante los dos ltimos aos, el coeficiente de variacin se haya incrementado a 6,4, refleja la mayor inestabilidad que se registr en dicho perodo.

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Calculamos la demanda real del dinero como el indicador relevante de liquidez (M2 en el caso del Ecuador) deflactado por el Indice de Precios al Consumidor. 27 El coeficiente de variacin es igual al cociente entre la desviacin estndar y la media de una serie. Un valor de cero del coeficiente significa perfecta estabilidad de la serie y mayores valores en trminos absolutos indican menor estabilidad. 17

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E cu a d o r: D e m a n d a d e D in ero * (C rec im ien to M en su a l)

1 9 8 0 -9 9 1 9 8 0 -8 9 1 9 9 0 -9 7 1 9 9 8 -9 9 D esviaci n E stnd ar 4 ,5 % 4 ,7 % 3 ,9 % 5 ,2 % P ro m ed io 0 ,6 % 0 ,2 % 1 ,0 % 0 ,8 % C o eficiente d e V ariaci n 7 ,6 2 0 ,8 4 ,0 6 ,4 * S e d efin e co m o in d ica d o r d e liq u id ez relev a n te (M 2 o M 3 ) d efla cta d o p o r IP C F u en te: B a n co C en tra l d el E cu a d o r

Para el perodo 1980-99, comparamos el patrn seguido por el coeficiente de variacin de los cambios en la demanda real del dinero entre el Ecuador y los EE.UU. Del grfico inferior se desprende el hecho de que la demanda de dinero ha sido mucho ms voltil en el Ecuador que en los EE.UU, lo que es indicativo de la debilidad del Sucre vis-a-vis el dlar.
Ecuador & EE.UU: Demanda de Dinero Coeficiente de Variacin
90,0 60,0 30,0 0,0 -30,0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998
Ecu a d o r EE.U U

Para efectos comparativos, reportamos clculos similares realizados para los otros pases andinos. De estas estadsticas podemos inferir que, en general, en todos los pases de la regin se registra una mayor variabilidad de la demanda real de dinero que la registrada en los EE.UU. Del cuadro se desprende tambin el hecho de que en todos los pases de la subregin, a excepcin de Venezuela, se registr un descenso de este indicador en la dcada de los 90. Estos datos confirman tambin que Colombia ha sido histricamente el pas ms estable de la subregin, mientras que Venezuela ha sido el ms inestable. La crisis reciente en el Ecuador no alter la tendencia a la baja debido a que la inestabilidad monetaria se produjo slo a partir de los ltimos meses del perodo bajo anlisis.
C A N & E E .U U : D em a n d a d e D in ero * - C o eficien te d e V a ria ci n
1 9 8 0 -9 9 1 9 8 0 -8 9 1 9 9 0 -9 9 E cu ad o r 7 ,6 2 0 ,8 4 ,4 B o livia 8 ,6 1 2 ,7 1 ,7 C o lo m b ia 3 ,9 3 ,4 4 ,7 P er 2 2 ,4 -5 ,4 4 ,6 V en ezu ela -1 9 ,2 -1 9 ,2 -1 9 ,0 E E .U U 2 ,8 2 ,2 3 ,8 * S e d efin e co m o in d ica d o r d e liq u id ez rele va n te (M 2 o M 3 ) d efla c ta d o p o r IP C F u en te: B a n co s C en tra les & F M I

La dolarizacin sera beneficiosa en el Ecuador ya que eliminara la presencia de choques de carcter monetario lo que se ha visto evidenciado por la alta variabilidad histrica de la demanda de dinero en dicho pas.
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Choques Reales. El Ecuador tambin ha estado sujeto a importantes choques de carcter real. Por ejemplo, el coeficiente de variacin de la serie de crecimiento anual del Indice de Actividad Econmica Coyuntural (IDEAC) durante la dcada de los 90 fue de 2,0, nivel por arriba del registrado en los EE.UU (0,67).28 La mayor variabilidad del crecimiento econmico en el Ecuador responde a una serie de factores, entre los que podemos destacar los siguientes. En primer lugar, el Ecuador es un pas inminentemente exportador de materias primas, constituyendo stas ms del 75% de su base exportadora total. Por lo tanto, el pas es vulnerable a choques en sus trminos de intercambio, tal como lo demuestra el episodio ms reciente a partir de la crisis asitica, perodo en el cual las exportaciones primarias cayeron ms de un 25%.
Ecuador: Trminos de Intercambio 125 115 105 95 85 75 1986 1989 1992 1995 1998

Adicionalmente, el Ecuador est sujeto a importantes choques de oferta asociados al Fenmeno de El Nio, anomala climatolgica que azota al pas cclicamente. Un estudio que evala la incidencia de este fenmeno, seala que desde 1950, el Ecuador ha sido afectado por 13 Nios, habiendo sido stos muy severos durante los episodios de 1957-8, 1972-3, 1982-3 y 1997-8.29 El impacto de dichas anomalas ha sido particularmente severo durante los dos ltimos episodios. Por ejemplo, El Nio que afect en 1983 result en una contraccin del PIB ecuatoriano de 2,8% en dicho ao. De igual manera, El Nio ms reciente de 1998 redund en un crecimiento econmico prcticamente nulo. Para algunos analistas, un costo importante que el Ecuador tendr que afrontar con la dolarizacin ser la prdida de su poltica monetaria/cambiaria para absorber los choques reales antes descritos.30 Ello requerir de estrategias alternativas para mitigar los efectos de estos choques.
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Clculo para los EE.UU basado en el ndice mensual de produccin industrial. Ministerio de Energa y Minas del Ecuador (1998). 30 No obstante, tal como lo hemos sealado en las primeras secciones de este documento, la efectividad del ajuste cambiario en el Ecuador ha sido limitada. Por ejemplo, entre mayo de 1997 y julio de 1998 cuando el pas fue afectado severamente por la crisis asitica y El Nio, se registr una apreciacin real de 3,6% en lugar de la depreciacin real que hubiera sido deseable ante esta situacin. La inefectividad de la poltica cambiaria se deriv de un aumento de la inflacin (por arriba de la devaluacin nominal registrada), que erosion por completo cualquier ganancia de paridad externa. 19

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IV.- ESFUERZOS COMPLEMENTARIOS Y TAREAS PENDIENTES Tomando en consideracin los factores condicionantes antes mencionados, presentamos a continuacin un anlisis de las tareas pendientes que el Gobierno tendr que encarar con el objetivo de hacer viable a la dolarizacin en el Ecuador, tales como la reforma laboral, los mecanismos de ajuste ante choques externos, la reforma del sistema financiero y la fiscal. Reforma del Mercado Laboral La dolarizacin debe ir acompaada por reformas fundamentales en el mercado laboral a fin de hacerlo ms flexible, tanto en trminos de la movilidad de la fuerza de trabajo como de la flexibilidad salarial. De lo contrario, la permanencia de un mercado inflexible con imperfecciones podra dificultar la reactivacin econmica bajo el nuevo esquema cambiario y hara al pas ms vulnerable ante los choques externos. Calvo (1999) manifiesta al respecto, "considrese un choque que induce al pas dolarizado a efectuar una depreciacin en el tipo de cambio real... fomentando una reduccin en el nivel de precios en este pas. Si los precios y salarios son inflexibles hacia abajo, entonces el resultado ser mayor desempleo y/o mayor capacidad subutilizada (de recursos)." La dolarizacin implica que los choques externos sean absorbidos de manera ms directa por el sector real, debiendo ajustarse la produccin y el empleo, ante la inexistencia de mecanismos devaluatorios. En este contexto, la flexibilidad laboral y salarial permitiran absorber los choques sin que todo el impacto se transmita hacia el nivel de actividad y empleo. Si los salarios son flexibles, parte del ajuste puede absorberse por un cambio en el nivel de los precios, que resultara de los menores salarios y menores costos de produccin.31 Los precios de los bienes disminuiran mejorando su competitividad externa e impulsando las exportaciones, lo que a su vez generara mayor empleo, compensando en parte el empleo perdido por los sectores afectados por el choque. Para que esto ocurra debe haber movilidad que permita el flujo de la mano de obra a los sectores ms dinmicos de la economa. Las autoridades de Gobierno ecuatoriano han reconocido la necesidad de proceder con la reforma laboral hacia un mercado ms flexible y se han realizado importantes avances con la reciente aprobacin en el Congreso de una serie de cambios al Cdigo de Trabajo. Uno de los cambios ms importantes apunta a permitir el empleo mediante la contratacin por horas. Desde el punto de vista del empleador, este cambio resulta muy atractivo pues se rompe el esquema anterior que ataba a las partes en contratos poco flexibles de los cuales resultaba muy costoso salir.
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El rgimen de convertibilidad argentino, siendo el experimento ms cercano a la dolarizacin oficial, resulta ilustrativo en este contexto. El hecho de que un pas an mantenga un mercado laboral con inflexibilidades, determin, en parte, que los efectos de la crisis internacional y del choque derivado de la devaluacin de Brasil, haya tenido un impacto significativo sobre el sector real, el cual se contrajo 3% en 1999. No obstante, los salarios reales de la industria cayeron 2,7% en 1999, lo que muestra cierta flexibilidad salarial hacia la baja, permitiendo dispersar parte del impacto del choque externo. 20

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Otro cambio importante se constituye la unificacin salarial, ya que permitir consolidar una serie de diferentes sobresueldos y beneficios que se han ido acumulando a lo largo de los aos, complicando el manejo de las nminas. Estas modificaciones en la legislacin laboral facilitarn el funcionamiento del mercado laboral en el contexto de una economa dolarizada. Mecanismos de ajuste ante choques externos Tal como se reseo en el captulo anterior, el Ecuador est expuesto a choques externos sobre los cuales no tiene control. Una manera de enfrentar estas situaciones es mediante la acumulacin de flujos de capital dentro del pas, los que se pueden obtener mediante la creacin de un Fondo de Estabilizacin (Schuler (1999)). Esto permitira inyectar divisas a la economa cuando ocurran choques externos negativos de tal manera que se pueda reducir el impacto sobre el sector real.32 La Ley de Transformacin Econmica, expedida en marzo del 2000, puso en marcha la creacin de un Fondo de Estabilizacin, el mismo que se alimentar de ingresos petroleros excedentes a los presupuestados. La Ley estableci tambin que los ingresos adicionales no petroleros se canalizarn al Fondo. No obstante, slo el 45% del Fondo estar disponible para cubrir eventualidades, incluido la incidencia de choques externos adversos, ya que el 55% del Fondo tiene asignaciones fijas para financiar obras pblicas especficas. En este sentido, an se requerirn reglas ms estrictas y transparentes que permitan mitigar con efectividad los efectos adversos de la volatilidad de los precios del petrleo sobre la economa ecuatoriana. Fortalecimiento del sector financiero En el contexto de la dolarizacin, es fundamental la existencia de un sistema financiero slido y lquido, pues en dicho rgimen cambiario se limita la capacidad de prestamista de ltima instancia del Banco Central, tal como se seal anteriormente. El Gobierno ecuatoriano ha realizado una serie de reformas del sector financiero que tienen el objetivo de consolidar el sector, procurando la permanencia en el mercado de entidades financieras slidas y saneadas. Asimismo, una vez que los bancos intervenidos sean privatizados, se espera que la entrada de la banca internacional resulte en una importante inyeccin de capital, mejoras tecnolgicas y de gestin. Para reducir la ocurrencia de incentivos adversos (moral hazard) en el sector, se ha limitado la cobertura de la garanta
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La experiencia de otros pases con Fondos de Estabilizacin resulta ilustrativa y prueba la complejidad de la implementacin de los mismos. El Fondo Cafetalero de Colombia y el del Cobre de Chile han dado buenos resultados, pues operan sobre la base de bandas de precios vinculadas a cambios en los precios internacionales. Sin embargo, la experiencia venezolana en esta materia ha sido menos exitosa. 21

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de depsitos. En el mbito regulatorio, se tiene prevista la aplicacin integral de la normativa bancaria de Basilea en el sistema ecuatoriano, la remocin de los impedimentos para que haya libre competencia en el sector, y el diseo de leyes para quiebras y antimonopolios. Por otra parte, la decisin de dolarizar la economa ecuatoriana ha impuesto una estricta limitacin a la capacidad del Banco Central para inyectar fondos al sistema bancario, en momentos en que la liquidez constituye una vulnerabilidad a corto plazo. Con el fin de asegurar que los bancos tengan acceso a la liquidez, las autoridades estn desarrollando un mecanismo para reciclar los fondos dentro del sistema, principalmente en la forma de ventas de bonos en dlares por parte del Banco Central, combinadas con operaciones de recompra. Adicionalmente, se est creando un Fondo de Liquidez para que asuma las funciones de prestamista de ltima instancia. El acceso a este mecanismo slo se otorgar a cambio de las garantas apropiadas y se crearn las restricciones que garanticen que efectivamente esta sea la ltima opcin de un banco que requiere apoyo de liquidez luego de haber agotado las otras instancias. El Fondo estar constituido por la contribucin de los bancos privados, del Estado y de fondos financiados por las multilaterales. Reforma fiscal La situacin fiscal es uno de los principales temas que debe resolver el Ecuador, pues los desequilibrios y problemas estructurales del fisco han tenido repercusiones sobre el resto de la economa habiendo afectado adversamente a variables como la inflacin, el tipo de cambio, las tasas de inters, el sector real, y habiendo ocasionado consecuencias negativas derivadas de la incapacidad de pago de la deuda externa pblica ecuatoriana. El principal problema del sector es el elevado dficit fiscal registrado en los ltimos aos (-6% y -5,8% del PIB en 1998 y 1999 respectivamente), a lo que se suma la fuerte dependencia en ingresos petroleros (los que constituyen el 30% de los ingresos fiscales) y el desmesurado peso del servicio de la deuda pblica interna y externa (los intereses representaron el 30% del gasto total en 1999). Se han identificado reas de reforma que se deben abordar a fin de lograr soluciones estructurales a los desequilibrios en las cuentas del sector pblico. En primer lugar tenemos la reforma del sistema tributario, de manera que se eliminen las distorsiones y exenciones existentes, que se simplifique el proceso de recaudacin, mediante la eliminacin de una serie de tasas, y se fortalezca la recaudacin de impuestos bsicos como el IVA y el impuesto a la renta, reduciendo as la dependencia en ingresos petroleros. De otro lado, la adopcin del sistema de dolarizacin puede facilitar en parte el proceso de reforma fiscal antes descrito, pues bajo este esquema las cuentas fiscales se transparentan ya que se elimina el financiamiento del dficit a travs del Banco Central. La imposibilidad
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de manejar cifras con dficit no financiado, implica por definicin una mayor disciplina y la necesidad de implementar reformas que eviten desbalances en las cuentas del Estado. El problema central de las finanzas pblicas ecuatorianas es su estado de insolvencia derivado del peso de la deuda pblica (externa e interna) y las obligaciones asumidas por la crisis financiera. La solucin de este problema requiere que se concrete la renegociacin de la deuda pblica a fin de lograr nuevas condiciones que puedan ser cumplidas de manera realista.33 La deuda pblica total se increment del 64% del PIB en 1997 al 121% del PIB en 1999. Este aumento refleja la combinacin de la debilidad de las finanzas pblicas que dio lugar a un endeudamiento neto significativo, la emisin de bonos del sector pblico para respaldar al sistema bancario, los efectos de la contraccin econmica y la importante depreciacin del tipo de cambio real ocurrida en 1998-1999. En agosto de 1999, el Gobierno suspendi los pagos del servicio de la deuda Brady y eurobonos. Se espera que una resolucin ordenada de las negociaciones con los acreedores permita lograr una posicin ms sostenible en materia de deuda, consistente con la viabilidad externa a mediano plazo. La resolucin del problema de solvencia es fundamental, no slo para que el esquema de dolarizacin sea exitoso, sino para que se garantice la viabilidad de la economa ecuatoriana. V.- CONCLUSIONES El objetivo de este trabajo ha sido aportar a la discusin actual sobre la viabilidad de la reactivacin econmica en el Ecuador mediante un anlisis de las implicaciones que la adopcin de un rgimen de dolarizacin tendr en ese pas y los desafos que el Gobierno tendr que encarar en el corto y mediano plazo. Se argumenta en este trabajo que debido a la magnitud de la crisis en el Ecuador, la decisin de adoptar dicho rgimen cambiario, ms que responder a una cuidadosa evaluacin de ventajas y costos de un sistema de esta naturaleza, apareci fundamentalmente como una respuesta para enfrentar una crisis de credibilidad y confianza. A las ventajas de la dolarizacin (estabilidad, credibilidad, profundizacin financiera) se han sumado los cuestionamientos sobre los beneficios de regmenes flexibles descritos en la literatura, en especial, la capacidad de utilizar la poltica monetaria/cambiaria como instrumento eficaz de ajuste frente a choques adversos. Incluso se ha mostrado que el beneficio de tener una mayor autonoma monetaria y una mayor flexibilidad cambiaria no
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La deuda externa pblica lleg a US$ 13.372 millones en 1999, de los cuales las porciones a renegociar son los bonos Brady (US$ 5.921 millones), Eurobonos (US$ 500 millones) y Club de Pars (US$ 1.042 millones). A ello hay que agregar US$ millones de deuda interna. En total, las obligaciones del Estado equivalen a 120% del PIB, un nivel que muestra claramente la insolvencia del Gobierno. 23

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ha conllevado necesariamente a mejores resultados econmicos en pases con sistemas de flexibilidad cambiaria. A la luz de la experiencia ecuatoriana en el manejo de su poltica cambiaria, este trabajo ha tratado de vislumbrar lo que se puede esperar en el Ecuador con la dolarizacin. Con respecto a la estabilizacin de la inflacin, se ha mostrado que la puesta en marcha de un rgimen cambiario atado a una moneda de elevada reputacin resultar en la reduccin del nivel y la volatilidad de la tasa de inflacin en el Ecuador. No obstante, la acelerada devaluacin y el rezago en los precios relativos de los combustibles, salarios, precios de bienes y servicios pblicos, harn que la inflacin se estabilice a partir del 2002. Se ha mostrado tambin que la adopcin de un rgimen de dolarizacin y la consiguiente reduccin de la volatilidad del tipo de cambio real podra aumentar considerablemente el comercio bilateral del Ecuador con los EE.UU y su integracin econmica con el mundo, en general. De otro lado, la reactivacin econmica de mediano y largo plazo del Ecuador estar, en parte, supeditada al impacto que tenga en el Ecuador la importacin de la poltica monetaria de los EE.UU. A pesar de haber un grado significativo de integracin comercial con los EE.UU, los ciclos econmicos de estos pases estn moderadamente correlacionados. No obstante, inclusive si la poltica monetaria norteamericana introdujera sesgos que no favorecieran al ciclo ecuatoriano, el impacto adverso de dicha poltica ser menor que los costos asociados a la volatilidad que ha caracterizado al manejo macroeconmico en el Ecuador. Un costo importante que el Ecuador tendr que afrontar con la dolarizacin ser la prdida de su poltica monetaria/cambiaria para absorber los choques reales que eventualmente lo impacten. Por ello ser fundamental desarrollar mecanismos que mitiguen sus impactos. Tomando en consideracin los factores condicionantes antes mencionados, el trabajo concluy con un anlisis de las tareas pendientes que el Gobierno tendr que encarar con el objetivo de hacer viable la dolarizacin en el Ecuador. Se requerir mantener slidas cuentas fiscales, pues ya no hay seoreaje ni crdito del Banco Central y enfrentar el problema de insolvencia de las finanzas pblicas. Ser imperativo realizar las reformas encaminadas a lograr un sistema financiero slido y lquido, pues se carecer de un prestamista de ltima instancia. Se deber instaurar una mayor flexibilidad a los precios y salarios para que el costo de ajuste frente a choques no sea slo a travs de la actividad real. Adicionalmente, se debern establecer mecanismos de estabilizacin externa para reducir el impacto de la volatilidad y los choques externos, tales como los Fondos de Estabilizacin. Por ltimo, es imprescindible desarrollar mecanismos que mitiguen los efectos sociales adversos que inicialmente pueden observarse con el proceso de estabilizacin y perseverar en el corto y mediano plazo con polticas estructurales que promocionen la inversin en capital humano y la equidad social.
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En conclusin, la adopcin de la dolarizacin no es una panacea para los problemas del Ecuador, pero constituye un primer paso hacia la estabilizacin. La sostenibilidad de la reactivacin econmica y el mantenimiento de la estabilidad en ese pas en dicho contexto depender del xito que tengan las autoridades en poner en marcha las reformas antes mencionadas.

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