SAMUEL MONGRUT

Doctor en Economa Financiera, Universidad de Barcelona, Espaa, 2007; Mster en Economa, Universidad Maastricht, Holanda, 2001; Licenciado en Administracin de Empresas, Universidad del Pacfico, Lima, Per, 1999. Profesor de la Escuela de Graduados en Administracin y Direccin de Empresas (EGADE), Zona Centro Tecnolgico de Monterrey, Campus Quertaro, Mxico. Correo: smongrut@itesm.mx.

DARCY FUENZALIDA
Doctor en Ciencias Empresariales de la Universidad de Lleida, Espaa. Magster en Economa de la Universidad Catlica de Chile e Ingeniero Civil Qumico de la Universidad Federico Santa Mara, Chile. Profesor del Departamento de Industrias de la Universidad Federico Santa Mara, Valparaso, Chile. darcy.fuenzalida@usm.cl

CLAUDIO CUBILLAS
Egresado de la Facultad de Economa de la Universidad del Pacfico, Lima, Per, 2008. Analista de Finanzas Corporativas. Participa en los procesos valoracin de empresas, fusiones y adquisiciones en Per y en el extranjero. Correo: cubillaszcm@alum.up.edu.pe.

JOHAN CUBILLAS
Egresado de la Facultad de Economa de la Universidad del Pacfico, Lima, Per, 2008. Analista de private equity. Participa en los procesos de adquisicin y seguimiento de inversiones en Per y en el extranjero. Correo: cubillaszjs@alum.up.edu.pe.

La Gestin de Capital de Trabajo y su influencia en el valor de las empresas Latinoamericanas Resumen En el siguiente documento se busca evaluar la importancia que tiene el capital de trabajo en las empresas de Amrica Latina. A partir del uso de un estudio no balanceado de Panel aplicado a empresas de cinco mercados burstiles Latinoamericanos se encontr que en Argentina, Brasil, Chile y Mxico las empresas tienden a tener un exceso de efectivo que destruye valor, asimismo se identific que las variables que ayudan a tener un manejo ms eficiente del capital del trabajo son el ciclo de conversin de efectivo de la industria, el poder de mercado de la empresa, las ventas futuras y el riesgo pas con importantes diferencias entre los pases de la regin. Palabras Clave: Gestin del capital de trabajo, exceso de efectivo.

Working Capital Management and its influence on the value of Latin American Firms Abstract The aim of this study is to assess the importance of working capital management for the value of Latin American companies. Using an unbalanced panel data analysis for companies quoted in five Latin American capital markets one is able to show that companies from Argentina, Brasil, Chile and Mexico are holding cash excesses, which destroys firm value. Likewise, one shows that the industry cash conversion cycle, the company market power, its future sales and the country risk influence the working capital management of Latin American companies with significant differences among countries in the region. Keywords: Working capital management, cash overinvestment

1. INTRODUCCIN Normalmente las empresas afrontan una serie de decisiones de vital importancia para su subsistencia, una de las ms importantes es la concerniente al manejo eficiente de su liquidez. Esta decisin es crucial, ya que es la razn de quiebra de muchas empresas. Para entender qu tan importante es tener un buen manejo de la liquidez se puede analizar un caso prctico de dos supermercados estadounidenses, Walmart y Kmart (Shin y Soenen, 1998). Walmart y Kmart tenan estructuras de capital similares en 1994; sin embargo Kmart tena un ciclo de conversin de efectivo1 (CCE) de 61 das; mientras que Walmart tena un CCE de 40 das. Como consecuencia de dicha diferencia Kmart haca frente a $198.3 millones adicionales por ao en costos de financiamiento. Claramente esta situacin no era sostenible pues la mala administracin del capital de trabajo de Kmart contribuy a llevarla a la bancarrota. Este ejemplo muestra como un mal manejo del capital de trabajo, variable fundamental para la eficiente gestin de la liquidez, podra llevar a la empresa a la bancarrota. Por ello, es crucial el anlisis del capital de trabajo, ya que esta variable recoge una serie de polticas con respecto al manejo de la liquidez. Esta variable proporciona a la empresa la liquidez necesaria para poder operar con tranquilidad. Cuando las operaciones propias del giro del negocio vencen antes de contar con el efectivo necesario para poder cubrirlas, se generan retrasos en los pagos y, en caso extremo, estos se podran suspender dando como resultado una insolvencia financiera para la empresa.

La evidencia emprica muestra que el manejo del capital de trabajo en Estados Unidos de Norteamrica (Kieschnick, La Plante y Moussawi, 2006) tiene efectos significativos sobre las empresas, presentndose dos resultados diferentes. Por un lado, mantener un adecuado nivel del capital de trabajo, es decir, una adecuada gestin del ciclo de conversin de efectivo, puede generar que la empresa incurra en menores gastos financieros y mantenga un crecimiento estable. Por otro lado, existe un efecto negativo de acumular capital de trabajo, pues la sobreinversin destruye el valor de las empresas. Por ejemplo, Kieschnick et. al. (2006) mostraron que la relacin entre el manejo del capital de trabajo y el valor de las empresas americanas a lo largo de las ltimas dcadas fue negativa precisamente debido a esto. El caso de Europa es muy parecido. Los resultados obtenidos de la encuesta realizada por KPMG (2005) revelan que las compaas lderes (74%) reconocen que el manejo de capital es muy importante, en consecuencia han desarrollado conceptos que ayudan a mejorar la gestin del mismo. Sin embargo; el escenario europeo muestra dos problemas en torno a la gestin del capital de trabajo. El primero es que no se analiza los componentes del CCE como un todo, integrando las polticas de crdito, de caja, de necesidades de inventario y los procesos de proyeccin de ventas; al contrario, se realiza el manejo del capital de trabajo desde diferentes perspectivas, asignando objetivos desiguales a cada uno de los factores mencionados y por tanto manteniendo un ineficiente manejo del capital en desuso. Solo el 33% analiza el CCE de manera integrada. El segundo problema radica en el conflicto entre los principales ratios financieros y el CCE. El objetivo principal de las empresas (58%) sigue siendo el mantener altos niveles de ventas para as obtener una

El ciclo de conversin de efectivo (cash conversin cycle CCC) refleja el intervalo de tiempo requerido para convertir un dlar invertido en activos corrientes en efectivo. Se calcula sumando el periodo promedio de cobro con el periodo promedio de inventario y substrayndole el periodo promedio de pago.

mayor utilidad. Por tanto, el anlisis del CCE se mantiene en un segundo plano. El manejo de ste empeora aun ms dado que no se tiene un buen seguimiento del mismo. El manejo del capital de trabajo en empresas que operan en Amrica Latina, por su parte, muestra un evidente retroceso en los ltimos aos. A mediados de los aos noventa en Latinoamrica era comn conseguir prstamos del exterior, los cuales eran canalizados a travs de bancos locales. Estos prstamos se desarrollaban a tasas muy bajas y a periodos de 180 das en promedio. Lo particular de estos prstamos es que podan renovarse, de modo que se sustituan con un nuevo prstamo. Por lo que estos, se consideraban una fuente permanente de ingresos. Sin embargo a partir de 1997, se produjo una sucesin de crisis financieras internacionales, las cuales generaron un cese de estas fuentes de financiamiento y las empresas tuvieron que hacer frente a los prstamos contrados para lo cual redujeron sus inversiones operativas. Esto condujo a una insolvencia financiera a un gran grupo de empresas. Las empresas vendan menos, trataban de financiarse con sus proveedores, quienes no cobraban y por ende no podan dar plazo de pagos ms amplios. Esta es una de las posibles razones por las cuales las empresas podran mantener excesos de capital de trabajo para poder enfrentar situaciones de este tipo. Los resultados obtenidos en la encuesta realizada por Payne y Bustos (2008) para Latinoamrica concuerdan con el estudio realizado por Elizalde (2003) en los cuales se concluye que se ha tenido un manejo del capital de trabajo inadecuado. La incertidumbre con respecto a los pagos y cobranzas y las malas implementaciones de las proyecciones de las ventas han generado que las empresas en

Amrica Latina reaccionen de forma anticipada y exagerada sobre invirtiendo en capital de trabajo. Sin embargo, otra posible razn de esta sobreinversin por parte de empresas en Amrica Latina se relaciona con el horizonte de inversin de corto plazo. El crecimiento que ha registrado Latinoamrica es reciente, por lo que las polticas de inversin no han apuntado al largo plazo, es por ello que en aos pasados ha primado la inversin en corto plazo (Mongrut y Wong, 2005). Este estudio busca analizar la gestin del capital de trabajo por parte de empresas que operan en Amrica Latina. El objetivo es determinar si estn sobre invirtiendo en capital de trabajo y posteriormente identificar que variables influyen en su gestin. El estudio se divide en tres partes adicionales, en la segunda parte se describe el marco terico, en el cual se desarrollar un anlisis de la importancia del capital de trabajo en las empresas. Asimismo se describen las polticas de gestin del capital de trabajo en Latinoamrica. La tercera parte estar compuesta por el anlisis economtrico de los tres modelos utilizados. Para ello se elaboran dos conjuntos de variables para las empresas de Argentina, Brasil, Chile, Mxico y Per. El primer conjunto de variables ser utilizado para verificar dos modelos sobre el efecto del capital de trabajo sobre el valor de las empresas. Por su parte, con el segundo conjunto de variables se buscar analizar los determinantes del CCE. En ambos casos, los conjuntos de datos fueron extrados de Economatica y de Bloomberg. Por ltimo, en la cuarta parte se expondrn las conclusiones del estudio y se darn algunas recomendaciones sobre el manejo de capital de trabajo para el caso especfico de Latinoamrica.

2. MARCO TERICO 2.1 El Ciclo de Conversin de Efectivo (CCE)

El capital de trabajo muestra los fondos de largo plazo que la empresa tiene disponibles para operar en el corto plazo. Si se retrasan las cobranzas se pueden generar retrasos en los pagos y estos se podran suspender dando como resultado una situacin de iliquidez para la empresa. En este contexto, el CCE es una herramienta importante de anlisis que permite determinar ms fcilmente por qu y cundo el negocio necesita ms efectivo para operar y cundo y cmo ser capaz de devolver los recursos negociados. El grfico No.1 ilustra el CCE: Grfico No 1: El Ciclo de Conversin de Efectivo (CCE)
Compra del Inventario Pago del Inventario Venta de Productos Cobro de Efectivo

Estas actividades deben integrarse de modo que se pueda reducir el tiempo en el que el efectivo destinado a cubrir el monto de capital de trabajo est inactivo. Estas tres actividades son desarrolladas mediante tres polticas: la administracin de crditos, la administracin de inventarios y la administracin de efectivo. Esta ltima es la encargada de planear, ejecutar y controlar las proyecciones del crecimiento de las ventas. Si se busca la creacin de valor, el objetivo con respecto al manejo del capital de trabajo es minimizar el CCE sin deteriorar la calidad de sus componentes. Es decir, es tan malo tener exceso como dficit de capital de trabajo. Cabe resaltar que no existe un nico manual de cmo manejar del capital de trabajo ya que este depende de las circunstancias especficas de cada empresa. 2.2 Revisin de la literatura La literatura existente sobre el capital de trabajo parece haber perdido popularidad desde sus gloriosos aos sesenta y setenta que es cuando se desarrolla la mayor parte de los modelos para la gestin del mismo, aunque de forma no integrada, esto a pesar de ser un tema de discusin muy importante dado su efecto directo sobre el valor de la empresa. Debido a esta brecha en la literatura sobre el tema, aqu solo se citaran los trabajos mas recientes que pretenden animar nuevamente la discusin sobre la gestin del capital de trabajo. Shin y Soenen (2006) investigaron la relacin entre el CCE y la rentabilidad de las empresas para una muestra de empresas listadas en la Bolsa de Valores de EEUU durante el periodo de 1975 a 1994 y encontraron una relacin significativamente negativa entre el valor de las empresas y el CCE de las mismas.

Salida de Efectivo Ciclo de Conversin de Efectivo Ciclo Operativo

Entrada de Efectivo

Fuente: KPMG (2005)

La implementacin de una gestin adecuada del CCE radica en la relevancia que tiene la caja para la subsistencia de la empresa. Un negocio puede generar prdidas en diversas ocasiones, no puede quedarse sin caja una vez. Las actividades que se relacionan directamente con el CCE son las siguientes: La determinacin del nmero de das de cobro eficiente La determinacin de las necesidades de compra de inventario La determinacin del crecimiento futuro de las ventas

Adems, buscaron los determinantes del capital de trabajo y hallaron que su manejo est relacionado de forma positiva con el tamao de las empresas. Por su parte, encontraron que la concentracin de la industria no afecta el manejo del capital de trabajo y que a mayor compensacin del CEO de la firma mejor es el manejo del capital de trabajo de empresa. Estos resultados sugieren que la gestin del capital de trabajo tiene un impacto importante en la rentabilidad de las empresas. Deelof (2003) por su parte realiz una investigacin sobre la relacin entre el manejo del capital de trabajo y el rendimiento de las empresas belgas. Utiliz una muestra de 1009 empresas no financieras belgas para el periodo 1992 - 1996. Se encontr con una relacin significativamente negativa entre la utilidad bruta (sumada con la amortizacin y la depreciacin) y el periodo promedio de cobro, periodo promedio de inventarios y periodo promedio de pago. Los resultados sugieren que los gerentes podran crear valor para los accionistas si reducen los das de cobro y los das de inventario a niveles mnimos razonables. Estos resultados indican que hay un cierto nivel de capital de trabajo que maximiza el valor de las empresas. Arcos y Benavides (2006) buscaron estimar la eficiencia empresarial de un conjunto de empresas del sector no financiero de Colombia para el periodo 2001 al 2004. Los resultados hallados fueron consistentes con los estudios similares realizados en el exterior, pues el CCE esta relacionado negativamente con la rentabilidad de las empresas cuando esta se mide con respecto al nivel de ventas. Lazaridis y Tryfonidis (2006) realizaron un anlisis estadstico de 131 empresas Atenienses para el periodo del 2001 al 2004 y concluyeron que los gerentes pueden crear beneficios para

las empresas manejando el nivel adecuado del CCE y manteniendo cada uno de sus componentes en un nivel ptimo. Asimismo encontraron una relacin negativa entre el capital de trabajo y la rentabilidad de la empresa. Vlez-Pareja y Magni (2009) realizaron una investigacin para determinar qu es lo que percibe el mercado acerca del uso de los excedentes de liquidez que permanecen invertidos en caja y/o en inversiones temporales. Los resultados confirmaron el problema de agencia con respecto a los fondos no distribuidos por parte de las empresas. Los excedentes de liquidez deberan ser distribuidos porque de no hacerlo se destruye valor en la empresa ya que el mercado valora ms el valor esperado de la accin que el flujo de dividendos pagados en efectivo. Por ello, los analistas financieros no deben incluir la variacin en activos lquidos no distribuidos como parte del flujo de caja de la empresa porque lo que le interesa al mercado no es el dividendo potencial sino el efectivo que realmente reciben. 2.3 Anlisis de la gestin del capital de trabajo en Amrica Latina Latinoamrica ha registrado un desarrollo creciente y muy dinmico durante los ltimos aos. Se ha podido apreciar altos niveles de ventas, los cuales revelan tasas de crecimiento con cifras de dos dgitos. Asimismo, sus mercados de capitales se han integrado ms a los mercados mundiales. A pesar de que la integracin financiera dista mucho de ser sustancial, se ha reducido el coste de capital de las inversiones (Mongrut y Fuenzalida, 2007) y por lo tanto se ha registrado la entrada de inversionistas extranjeros con inversiones directas (Mongrut y Fuenzalida, 2009).

A pesar del notable crecimiento que ha experimentado Latinoamrica, el manejo del capital de trabajo promedio no ha sido el adecuado. La evidencia muestra el deterioro del CCE (vase el Grfico No 2), debido a diversos problemas como las deficientes polticas de cobro, la mala implementacin de proyecciones de ventas, la desconfianza existente en el mercado Latinoamericano, entre otros. El resultado de estos problemas ocasiona que las industrias de Latinoamrica mantengan en promedio un exceso de liquidez que pierde el costo de oportunidad de inversiones de corto plazo (Lozano, Miguel y Pindado, 2002). Grfico No 2: CCE en Latinoamrica (das)
54.6 47.3 43.3 29.0 21.0 16.7 52.3

A pesar de esta situacin, existen compaas que s han tenido un muy buen manejo del capital de trabajo donde el periodo promedio de cobro se ha reducido, as como la rotacin de inventarios mientras que el periodo promedio de pago ha aumentado. Al comparar las empresas con el mejor manejo de capital de trabajo contra las empresas con un manejo de promedio, se revela que la brecha se ha ampliado bruscamente y se traduce en una sobreinversin en capital de trabajo promedio de $46 billones en 2006 (Payne y Bustos, 2008). 3. METODOLOGA A continuacin se proceder a explicar las hiptesis y metodologa utilizada en el presente trabajo para probarlas. Esta seccin se divide en dos partes, en la primera parte se evala un modelo (que consta de dos versiones) para determinar las consecuencias del manejo del capital de trabajo sobre el valor de las empresas. En la segunda parte, se evala un modelo para identificar algunas variables que influyen en el capital de trabajo de las empresas Latinoamericanas. 3.1 El capital de trabajo y el valor de las empresas La hiptesis general en la que se basa esta seccin, es que, en promedio, las empresas de los pases de Amrica Latina mantienen una sobreinversin en capital de trabajo. Por lo tanto, se espera encontrar que la relacin entre la inversin en capital de trabajo y el valor de la empresa sea negativa. Para poder discernir el efecto neto de la inversin en capital de trabajo en el valor de las empresas, se utiliza el modelo de valoracin propuesto por Kaplan y Ruback (1995):

48.6 40.7 36.938.3 29.2 19.9

40.5

Argentina

Brasil

Chile

Mxico

Per -12.3

2004

2005

2006

Fuente: Payne y Bustos (2008)

De este modo, se observa que el CCE de las empresas latinoamericanas ha registrado un incremento en promedio, de 36.9 das en 2005 a 37.6 en 2006. En el ao 2005 se registr una reduccin del nmero de das del CCE en todos los pases evaluados en la encuesta, sin embargo; en el ao 2006 se observa que, solo en Per y Argentina, se registr una mejora en el nmero de das del CCE; mientras que en Mxico, Brasil y Chile se denot un aumento de este. Cabe destacar la alta volatilidad que ha mostrado el capital de trabajo en los tres aos que se resumen en el Grfico No 2.

PVF (0 ) = CASH (0 ) +

t =1

CCF (t )

(1 + r )

PVF (0) = CASH (0) +

t =1

OCF(t ) INVL (t ) INV S (t )

(1+ r )t

De esta forma, con el fin de analizar la relacin entre el valor de la firma y el manejo del capital de trabajo, se plantean dos versiones del modelos (1). Primera versin Para efectos del anlisis, se asume que hay una tasa de crecimiento constante. De manera que se puede reescribir la ecuacin (1) como la ecuacin (2):
+ + +

Donde efectivo, la empresa.

es el valor de la firma, es el valor actual del es el flujo de caja de

Por su parte: =

(2)

Es el flujo de caja operativo Donde es igual a los ingresos netos, es igual a los costos variables mas los gastos de ventas y administrativos (SGA) mas los impuestos (TAX) es Amortizacin. Depreciacin mas la

Reescribiendo la ecuacin:
= + + +

es la inversin

La relacin se puede re-expresar mediante el siguiente modelo de regresin:

en activos de largo plazo y es la inversin en capital de trabajo, que es igual la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente. A partir de la ecuacin anterior se puede obtener la condicin de primer orden para la maximizacin de la empresa:

=

= +

+ +

+
Donde:

+ +

Si,

De esta manera la empresa maximiza su valor hasta que un dlar invertido en capital de trabajo sea igual a un dlar de venta. Al igual que Kieschnick et. al. (2006) utilizaron dos versiones de la ecuacin (1) para el caso norteamericano, en este estudio se estimaran las mismas dos versiones de la ecuacin (1), pero para el caso de Latinoamericano.

El efecto marginal de inversin en capital de trabajo neto es igual a:

Donde:

=
=

De esta forma el nivel ptimo de capital de trabajo se alcanza cuando es igual a cero. Adems, dado que ( ) >0, si <0 significara que hay sobre inversin en capital de trabajo neto y si >0 significara que hay sub-inversin en capital de trabajo. Segunda versin La versin anterior no diferencia entre el efecto del capital de trabajo y el efecto del cambio en el nivel de efectivo de la empresa y equivalentes de efectivo. Por ello se realiza una modificacin al modelo anterior:
+ + +

El efecto marginal de inversin en capital de trabajo neto es igual a:

=
=

= + +

(4)

En la ecuacin 4 se separa la inversin en capital de trabajo, en inversin de capital de trabajo neta e inversin en efectivo. De manera que se podr identificar el efecto de la inversin en capital de trabajo y de la inversin en efectivo por separado. Reescribiendo la ecuacin se tiene:
=
+

En la regresin de la segunda versin, los coeficientes <0 y <0, se interpretan como sobreinversin en capital de trabajo y en efectivo, respectivamente. Las especificaciones anteriores se analizarn para cada una de las empresas seleccionadas por pas. Por lo tanto, las especificaciones finales de las ecuaciones (3) y (5) seran las siguientes: Para la ecuacin (3):

= + + +

Para la ecuacin (5): La relacin se puede re-expresar bajo el siguiente modelo de regresin:

= +

= +

+
(5)

+ +

+ +

Donde el subndice i indica las distintas empresas por pas y el subndice t indica el periodo. En el Cuadro No 1 se indica como se calculan las variables de los modelos. Cuadro No 1: Capital de trabajo y valor de la empresa - Variables 
 
  
 
  ! Valor de la "#$%
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empresa 0 1 #)2 3(4*50 67 3
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 < = 8, 9$: >'?(  
  EBITDA >CD 3(FE + (F  (G H!>C2 3( @ AB 9$: E + (F  (G  !2IH CAPEX D 3(4(   #$ #!K
 3( @ A'J 97:) Capital de trabajo >C (   #$ # @ AML 9$: Inversin en Caja "  1 #7 #$ 
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+

Fuente: Elaboracin propia

Para el caso de Brasil, se cuenta con menor nmero de observaciones que los otros pases debido a que se obtuvo informacin de la inversin en activo fijo recin a partir del ao 2004. En los cinco pases analizados, las empresas que contaban con muy poca informacin fueron retiradas del anlisis. As, el nmero de empresas por pas diverge a lo largo de los aos. El Cuadro No 2 (vase el Anexo No 1) resume la cantidad de empresas que han sido utilizadas por trimestre. Solo en el caso de Chile se trabaj con la misma cantidad de empresas durante el periodo evaluado. Las empresas seleccionadas son las ms representativas de las Bolsas de Valores de cada pas. Cabe mencionar que se est trabando con un Panel no balanceado dado que en algunos casos, no se tena informacin para todas las empresas en algunos aos. Luego, se procedi a determinar cul es el mejor proceso de estimacin que se le va a dar a la muestra utilizada. Inicialmente se pens utilizar un pool, de manera que se aplicar una regresin por mnimos cuadrados ordinarios a la muestra obtenida. Sin embargo, la alta volatilidad de la informacin financiera que se utiliza en la estimacin, presenta valores extremos. Por lo que la mejor especificacin es realizar una regresin por cuantiles. La cual consiste en realizar una estimacin no paramtrica haciendo una regresin respecto a la mediana y no respecto a la media de la variable dependiente. La media deja de ser representativa cuando se presentan valores extremos. Estos modelos son utilizados especialmente cuando hay mucha desigualdad en la informacin que se pretende procesar. Una de las ventajas de utilizar estos modelos es que nos ayuda a corregir cualquier problema de heterocedasticidad que pudiera presentarse ya que agrupa la informacin por cuantiles.

Muestra Para la estimacin de los modelos, se incluyen empresas no financieras de Argentina, Brasil, Chile, Mxico y Per2, que presenten informacin pblica para el perodo 1996-2008. La informacin sobre las empresas de la muestra ha sido obtenida de Economatica y de Bloomberg. No obstante, la informacin faltante de las empresas se complet con la informacin pblica proporcionada por las bolsas de valores de los respectivos pases Para el caso de Per, se tom la informacin de la Bolsa de Valores de Lima, obtenindose informacin del valor de las empresas a partir del ao 2000, esto dio como resultado que se reduzcan ligeramente el nmero de observaciones evaluadas. Cabe sealar que para Per, no se tom como parte del anlisis a la empresa minera Volcan S.A. debido a la alta volatilidad que present a lo largo del periodo estudiado.

No se tom en cuenta a Venezuela ni a Colombia debido a problemas para la obtencin de la informacin necesaria para el clculo del flujo de caja.

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Resultados Los resultados de estimar las dos regresiones de las dos versiones del modelo terico usando la metodologa no paramtrica se muestran en el Cuadro No 3 (vase el Anexo No 2). Los resultados obtenidos en los cinco pases no son los mismos. En los cinco pases analizados el EBITDA y las inversiones en activo fijo estn positivamente relacionados con la variable dependiente. Lo cual sugiere que inversiones adicionales en el activo fijo, para la mayora de las empresas, generan un incremento en el valor de las mismas. Segn los resultados, las empresas que operan en el Per son las nicas que estn manejando bien su capital de trabajo. Chile muestra estar en proceso de mejora, pero en los casos de Argentina, Brasil y Mxico se verifica la hiptesis de sobreinversin en capital de trabajo. Es importante resaltar que el efecto de la inversin en caja y los equivalentes de efectivo es negativo en tres de los cinco pases estudiados, lo cual es consistente con los resultados de Vlez-Pareja y Magni (2009) donde se verific el mismo problema con respecto de los fondos no distribuidos por parte de las empresas. 3.2 Determinantes del capital de trabajo Se ha podido comprobar que las inversiones en capital de trabajo son sumamente importantes para la empresa ya que una sobreinversin en esta variable puede generar que pierda valor la empresa. Por ello, ahora es importante determinar cules pueden ser algunos factores que afectan el manejo del capital de trabajo. La inversin en capital de trabajo que se puede tener en una empresa industrial ser muy distinta del que se puede tener en una empresa de

servicios. Por ello, es importante analizar el promedio del capital de trabajo por industria. Se espera encontrar una relacin positiva entre el nivel de capital de trabajo de la industria y el nivel de capital de trabajo de la empresa (Hawawini, Viallet y Vora, 1986). El tamao de la empresa es una variable importante para la determinacin del manejo de capital de trabajo. En principio, las empresas con mayor tamao debern tener un capital de trabajo mayor debido a las mayores ventas que enfrentan. No obstante, empresas de mayor tamao pueden tener mejores relaciones con sus proveedores y de este modo se podra esperar que mantengan una menor inversin en capital de trabajo. Por lo tanto, es incierto el efecto que tendr el tamao de la empresa sobre el capital de trabajo de la misma. La proporcin de los activos tangibles que es explicada por los activos fijos ejercen un impacto sobre el capital de trabajo y es diferente entre las empresas. Por ejemplo, los problemas de inventario de un fabricante de autopartes sern diferentes a los de un fabricante de software. Sumado a ello, los problemas de las cuentas por cobrar que presenten estas dos empresas sern diferentes. Se espera que empresas ms intensivas en capital requieran disminuir el capital de trabajo. Las expectativas de venta en la empresa influirn en la inversin en capital de trabajo (Nunn, 1981) y tambin afectarn el ciclo de conversin de efectivo. Ya que si la firma anticipa el crecimiento en sus ventas es probable que aumente la inversin en inventarios y como resultado es probable que aumente el uso del crdito. El riesgo pas es una variable que se espera tenga un significativo impacto en el CCE. Se espera que ha menor

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riesgo pas, el escenario del inversionista es mucho ms confiable, por lo que aumentarn sus inversiones a corto y largo plazo. Por ltimo, Kieschnick et. al. (2006) argumentan que el poder de mercado de la empresa permite que esta tenga mejores relaciones con sus proveedores y clientes dndoles ventajas sobre sus competidores. As, mientras ms concentrada sea la industria, mayor influencia tendr la empresa sobre su CCE. El siguiente modelo permitir identificar cmo los distintos factores a evaluar afectan al capital de trabajo (Kieschnick et. al., 2006). En este caso, la variable dependiente ser el ciclo de conversin de efectivo (CCE).

Muestra Para la estimacin del segundo modelo, se analizar empresas no financieras de Brasil, Chile, Mxico y Per para el periodo 1998-2008. En este caso se ha dejado de lado el anlisis de Argentina, debido a que la Bolsa de Valores Argentina no presenta una distribucin de las empresas por industrias. Para el caso de los dems pases la construccin de las variables industriales fue realizada a partir de la diferenciacin de industrias hecha en la bolsa de valores de cada pas. La muestra ha sido obtenida de Economatica y de Bloomberg. Las empresas seleccionadas por cada pas son las ms representativas. Cabe mencionar que nuevamente se est trabando con un Panel no balanceado, dado que en algunos casos, no se tena informacin para todas las empresas en algunos aos. En los cuatro pases analizados, las empresas que contaban con muy poca informacin fueron retiradas del anlisis. El Cuadro No 5 (vase el Anexo No 3) resume la cantidad de empresas por ao utilizadas por cada pas para la estimacin de la ecuacin (6). La metodologa utilizada para estimar los parmetros del segundo modelo es un modelo de datos de Panel no balanceado. Cuando se trabaja con un panel de datos los resultados pueden sufrir de problemas de autocorrelacin y de heterocedasticidad. Existen muchas maneras de diagnosticar problemas de autocorrelacin. Sin embargo, cada una de estas pruebas funciona bajos ciertos supuestos sobre la naturaleza de los efectos individuales.

= + + +

+ +

+ +
(6)

Donde el subndice i indica los individuos en este caso las distintas empresas de cada pas y el subndice t indica el periodo. En el Cuadro No 4 se indica como se calculan las variables de los modelos. Cuadro No 4: Determinantes del CCE
Ciclo de conversin de Efectivo Ciclo de conversin de Efectivo Promedio de la Industria Tamao de la Empresa Periodo promedio de cobro + Periodo promedio de Inventarios Periodo promedio de pago Promedio de ciclo de conversin de efectivo de las empresas pertenecientes a la misma industria Logaritmo de las ventas

Cociente de los activos fijos tangibles (propiedades, la Proporcin de los planta, maquinaria y equipo, Acitvos Tangibles entre otros) de una firma entre sus activos fijos totales Ventas Futuras ndice de HerfindahlHirschman. Riesgo Pas Crecimiento porcentual de las ventas de los 2 aos futuros Cociente de las ventas de una firma entre las ventas totales de la industria EMBI del pas seleccionado

Fuente: Elaboracin propia

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Wooldridge desarroll una prueba muy flexible donde la hiptesis nula de esta prueba es que no existe autocorrelacin. Si esta prueba se rechaza se puede concluir que sta s existe. Est prueba se aplic para cada uno de los pases estudiados determinndose que solo para el caso de Mxico se present un problema de este tipo. El otro problema a tratar fue el de la heterocedasticidad. Para fines de este estudio se aplic la prueba modificada de Wald para Heterocedasticidad, debido a que esta prueba funciona aun cuando no se cumple el supuesto de normalidad sobre los errores. La hiptesis nula de esta prueba es que no existe este problema para toda i=1N, donde N es el nmero de unidades transversales (empresas). Naturalmente, cuando la hiptesis nula se rechaza, se tiene un problema de heteroscedasticidad. Nuevamente la prueba fue aplicada a los pases seleccionados y en los cuatro pases analizados se encontr este problema. Una vez identificados los problemas mencionados anteriormente, se procedi a realizar las soluciones adecuadas para cada caso. Para el caso de Brasil, Chile y Per que solo presentaron problemas de heterocedasticidad se usaron estimadores de mnimos cuadrados generalizados factibles. Para el caso de Mxico donde adems se present problemas de autocorrelacin, se aplic el mtodo errores estndar corregidos para datos de Panel (Prais-Winsten regression) debido a que se est trabajando con paneles no balanceados. Resultados Bajo las metodologas anteriormente planteadas, los resultados fueron similares. Se pueden observar en el Cuadro No 6 (vase el Anexo No 4).

En dos de los cuatro pases analizados, se rechaz la variable que recoge el poder de mercado de las empresas. Esto se debe a una correlacin muy alta entre la variable que recoge el tamao de la empresa y el ndice de Herfindahl-Hirschman. Por lo que al eliminar la variable tamao (TAM) se recoge ambos efectos. De manera que se puede afirmar que el poder de mercado es una variable que afecta al CCE. Los resultados sugieren que a medida que la empresa tiene mayor poder de mercado busca tener un menor CCE. Se encontr que el tamao de la empresa tiene una relacin significativamente negativa con la inversin en capital de trabajo neto, lo cual confirma la visin de que firmas con mayor tamao mantienen menores inversiones en el capital de trabajo neto, debido a que pueden tener mejores relaciones con sus proveedores. Adems, en los mercados emergentes de Amrica Latina las empresas ms grandes tienen menores restricciones de financiamiento, ya que tienen un mayor acceso al mercado financiero. Las prcticas realizadas por la industria son muy importantes en la determinacin del nivel de capital de trabajo de las empresas. Por otro lado, las expectativas de crecimiento de las ventas estn asociadas a incrementos en la inversin de capital de trabajo neto. Normalmente las empresas aumentan la inversin en inventarios cuando anticipan un crecimiento en las ventas. Adicionalmente, a pesar de no ser significativa en tres de los cuatro pases, una variable importante en los mercados emergentes es el riesgo pas, el cual tiene implicancias significativas en la determinacin del nivel de capital de trabajo. En pases donde se enfrenta un menor riesgo pas, la incertidumbre de las empresas sobre el comportamiento del mercado es menor, por lo que la inversin en capital de trabajo aumenta.

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Finalmente, los resultados indican que las empresas que son ms intensivas en capital buscan reducir la inversin en capital de trabajo neto. Lo que significa que las empresas con mayores activos intangibles dedican un menor esfuerzo al manejo del capital de trabajo. Los resultados obtenidos concuerdan con los obtenidos por Kieschnik et al. (2006). Donde se analiz un modelo similar, pero aplicado para una muestra de empresas pertenecientes a Estados Unidos. La nica diferencia se dio con la variable tamao de la empresa. Para el caso norteamericano el signo obtenido fue positivo, lo que significa que las empresas con mayor tamao debern tener un capital de trabajo mayor debido a las mayores ventas que enfrentan. 4. CONCLUSIONES Se parti de la premisa de que las empresas latinoamericanas haban registrado durante los ltimos aos una sobreinversin en cuanto al manejo del capital de trabajo. Para corroborar esta hiptesis se presentaron dos versiones del primer modelo. Como resultado, la hiptesis planteada se verifica en tres de los cinco pases analizados (Brasil, Chile y Mxico). Sin embargo de los dos pases restantes, solo en el caso de Per se puede asegurar de manera consistente que se evidencia una mejora en cuanto al manejo del capital de trabajo. La evidencia emprica muestra que los factores que han generado esta sobreinversin, tienen su base en un sesgo de inversin de corto plazo. Con respecto a la segunda hiptesis sobre los determinantes del capital de trabajo, se comprob que todas las variables planteadas para explicar el ciclo de conversin de efectivo fueron

significativamente aceptadas. Se demostr que la ineficiencia del manejo del capital de trabajo est negativamente correlacionada con el tamao de la empresa y positivamente correlacionada con el ndice de concentracin de la industria, lo cual sugiere que las empresas Latinoamericanas estn usando el poder de mercado para reducir el ciclo de conversin de efectivo. Asimismo, las prcticas realizadas por la industria son muy importantes en la determinacin del nivel de capital de trabajo de las empresas. Adems, se comprob que las empresas tienden a invertir en capital en trabajo cuando anticipan un crecimiento en las ventas. Finalmente, se verific en el caso de Brasil que a medida que haya un menor riesgo pas las empresas invierten ms en su capital de trabajo. A partir del presente estudio y la evidencia emprica de estudios previos se puede plantear, con la finalidad de mejorar la gestin del capital de trabajo en las empresas, que es necesario realizar un seguimiento ms exhaustivo y establecer polticas integrales de capital de trabajo para la empresa para evitar el problema crnico de sobreinversin. Se propone de esta manera la construccin de un reporte mensual en el cual se observe la evolucin de los principales ratios que componen el ciclo de conversin de efectivo, as como de las variables presentadas en la ecuacin (6) y se efecte una clasificacin de empresas por sectores tal como fue planteado tiempo atrs por Anand y Gupta (2002). De manera que los administradores financieros podran monitorear mejor su nivel de capital de trabajo contra los de su propia industria.

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BIBLIOGRAFA Anand, M. y Gupta, C.P. (2002) Working Capital Performance of Corporate India: An Empirical Survey for the Year 2000-2001. Management and Accounting Research, Enero-Junio, 43-67. Arcos, M. y Benavides, J. (2006) Efecto del ciclo de efectivo sobre la rentabilidad de las firmas Colombianas. Borradores de Economa y Finanzas, No 9, Universidad ICESI, Cali. Deloof, M. (2003) Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms? Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 30, Issue 3-4, 573-588. Elizalde, C. (2003) Working Capital Management in Latin America: The receivables Opportunity. Citigroup, Miami. Hawawini, G.; Viallet, C.; and Vora, A. (1986) Industry Influence on Corporate Working Capital Decisions. Sloan Management Review, No 27, 15-24. Kaplan, S. y Ruback, R. (1995) The Valuation of Cash Flow Forecasts: An Empirical Analysis, Journal of Finance, Vol. 50, No. 4, 1059-1093. Kieschnick, R., La Plante, M. y Moussawi, R. (2006) Corporate Working Capital Management: Determinats and Consequences. Working Paper, The Wharton School, WRDS, University of Pennsylvania. KPMG (2005) Working Capital Management Survey: How do European Companies Manage their Working Capital? KPMG LLP UK Lazaridis, I. y Tryfonidis, D. (2006) Relationship between Working Capital Management and Profitability of Listed Companies in the Athens Stock Exchange. Journal of Financial Management and Analysis, Vol. 19, No 1, 32-59. Lozano, M., Miguel, A. y Pindado, J. (2002) Papel de la poltica de dividendos en las empresas reguladas. Investigaciones Econmicas, Vol. 26, No. 3, 447-474. Mongrut, S. y D. Wong (2005) Un examen emprico de las prcticas de presupuesto de capital en el Per. Estudios Gerenciales, No 95, abril-junio, 95-111. Mongrut, S. y Fuenzalida, D. (2009) Financial Integration and the Cost of Equity in Latin America. Working Paper, ITESM. Mongrut, S. y Fuenzalida, D. (2007) Valoracin de inversiones reales en Latinoamrica: hechos y desafos. Acadmicos, Vol. 2, No 4, 67-80. Nunn, K. (1981) The Strategic Determinants of Working Capital: A Product-Line Perspective, Journal of Financial Research 4, 207-219. Payne, S. y K. Bustos (2008) Latin America companies holding up to US$ 46 Billions in working capital. REL/CFO Magazine, Febrero, 1-4. Shin, H. y Soenen, L. (1998) Efficiency of Working Capital and Corporate Profitability, Journal Financial Practice and Education, Vol. 8, 37-45. Vlez-Pareja, I. y Magni, C.A. (2009) Potential Dividends versus Actual Cash Flows in Firm Valuation. ICFAI Journal of Applied Finance (prxima aparicin). Wooldridge, J. (2002) Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data. The MIT Press.

Anexo 1: Cuadro No 2: Nmero de empresas empleadas por pas para estimar las versiones 1 y 2 del primer modelo terico
La presente tabla muestra el nmero de empresas analizadas por pas, que fueron utilizadas para computar el modelo 1 y el modelo 2. Toda la informacin fue obtenida del portal de Internet de Economatica y de Bloomberg.
Fecha 1T1996 2T1996 3T1996 4T1996 1T1997 2T1997 3T1997 4T1997 1T1998 2T1998 3T1998 4T1998 1T1999 2T1999 3T1999 4T1999 1T2000 2T2000 3T2000 4T2000 1T2001 2T2001 3T2001 4T2001 1T2002 2T2002 3T2002 4T2002 1T2003 2T2003 3T2003 4T2003 1T2004 2T2004 3T2004 4T2004 1T2005 2T2005 3T2005 4T2005 1T2006 2T2006 3T2006 4T2006 1T2007 2T2007 3T2007 4T2007 1T2008 Empresas Chile 33 34 35 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38 39 39 39 39 39 39 40 41 41 41 41 41 41 41 41 41 41 41 41 41

Argentina 61 61 61 63 63 63 64 64 64 65 69 75 76 76 76 78 78 78 78 78 78 78 78 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82

Brasil 51 52 52 52 52 52 52 59 71 72 73 75 76 77 77 77 77 77 77 77 77 77 77 79 79 79 79 79 79 79 79 81 81 81 81 81 81 81 81 81 81 81 81 81 81 81 81 81 81

Mxico 70 72 76 76 77 77 77 78 78 78 78 78 78 79 80 80 81 81 81 83 83 83 83 84 84 84 85 85 85 85 85 85 85 85 86 88 88 88 89 89 89 89 89 89 89 89 89 89 89

Per 45 46 48 48 52 52 52 54 55 56 56 56 56 56 57 57 57 58 58 58 59 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 61 61 61 62 62 62 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64

Anexo 2

Cuadro No 3: Resultados de las dos regresiones (modelos 1 y 2) de las dos versiones del modelo terico

MVF(t) es la variable dependiente y representa el valor de la empresa en el tiempo t, calculado como la capitalizacin burstil, menos la Deuda Total, ms Caja. CASH(t) representa el nivel de acumulacin de efectivo y equivalentes de efectivo de la empresa en el tiempo t. OCF(t+1) representa el EBITDA de la empresa del ao t+1. INVL(t+1) representa las inversiones en activo fijo realizadas durante el ao t+1. INVS(t+1) representa la inversin en capital de trabajo neto. Donde capital de trabajo neto es definido como activos corrientes menos pasivos corrientes menos caja. INVC(t+1) representa la inversin realizada en efectivo y en equivalentes de efectivo durante el ao t+1. La tcnica no paramtrica utilizada es la regresin por cuantiles.

Per 3230 2267 270 1045 1272 3226

Chile

Modelo 1 Mxico Argentina Brasil Per Chile

Modelo 2 Mxico

Argentina 2259

Brasil 285

N Obsv.

1045

1274

_cons

CASH(t)

OCF(t+1)

INVS(t+1)

INVL(t+1)

12543.990 0.00 0.5313 0.00 16.0681 0.00 4.4161 0.00 3.6942 0.00

-7819.930 0.00 1.1841 0.00 31.6181 0.00 0.2512 0.00 10.5606 0.00

13866.000 0.00 1.0928 0.00 20.7797 0.00 -0.3079 0.00 12.7767 0.00

2283.676 0.05 1.8793 0.00 19.0132 0.00 0.3134 0.00 5.2757 0.00

4500000000 0.00 -8752.24 0.00 20005.68 0.00 -9295.52 0.00 2188.73 0.00

5530000000 0.00 -16825.39 0.00 35736.32 0.00 -3294.034 0.06 2053.092 0.08

INVC(t+1) 0.6522 0.7149 0.3737

10161.64 0.00 0.71792 0.00 16.30929 0.00 4.22492 0.00 3.13174 0.00 0.62336 0.00 0.5553 0.6069

-9352.62 0.00 1.27674 0.00 31.66689 0.00 -0.47169 0.00 10.76963 0.00 1.17636 0.00

79.19 0.97 0.98926 0.00 21.02346 0.00 -0.06469 0.00 12.30644 0.00 -1.60063 0.00 0.6537

-5952.21 0.03 2.24289 0.00 18.40165 0.00 -0.06352 0.01 5.75019 0.00 -1.67840 0.00 0.7185

Pseudo R2

0.5498

0.605

0.3191

Anexo 3: Cuadro No 5: Nmero de empresas para estimar el segundo modelo (ecuacin 6)

La presente tabla muestra el nmero de empresas analizadas por cada pas, que fueron utilizadas para estimar la ecuacin (6).

Fecha 1T1998 2T1998 3T1998 4T1998 1T1999 2T1999 3T1999 4T1999 1T2000 2T2000 3T2000 4T2000 1T2001 2T2001 3T2001 4T2001 1T2002 2T2002 3T2002 4T2002 1T2003 2T2003 3T2003 4T2003 1T2004 2T2004 3T2004 4T2004 1T2005 2T2005 3T2005 4T2005 1T2006 2T2006 3T2006 4T2006 1T2007 2T2007 3T2007 4T2007 1T2008

Per

71 72 72 73 75 75 76 76 76 76 76 76 76 76 76 77 78 78 79 79 79 79 79 79 79 79 79 79 79 79 79 79 79

Empresas Mxico Brasil 77 54 77 54 77 55 77 71 77 71 78 72 79 73 79 73 80 74 80 74 80 74 82 74 82 74 82 74 82 74 83 76 83 76 83 76 84 76 84 77 84 77 84 77 84 77 84 77 84 77 84 77 85 77 87 77 87 77 87 77 88 77 88 77 88 77 88 77 88 77 88 77 88 77 88 77 88 77 88 77 88 77

Chile 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35

Anexo 4 Cuadro No 6: Resultados del segundo modelo (ecuacin 6)

CCE representa el ciclo de conversin de efectivo, definido como la suma del periodo promedio de cobro con el periodo promedio de inventario, menos el periodo promedio de pago. CCEM representa el ciclo de conversin de efectivo medio de la industria, tomando en cuenta las industrias detalladas por las Bolsas de Valores de cada pas. TA representa el logaritmo de las ventas de la empresa. FSG representa la tasa de crecimiento de las ventas para los dos aos siguientes. PTA representa la tangibilidad de los activos fijos de la empresa, mientras ms intensivo en activo fijo es la empresa esta variable es ms cercana a 1. HHI representa la concentracin de la industria. Muestra el poder de la empresa en el mercado. EMBI representa el riesgo pas.

     

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5. ?-0 5-. 555-5 3. 3-? 5. 5-5 H$32. 0-/ 5-. 555-5 H$16. 4-4 5. 5-5 L1. L-/ 5-. L36-5 H$5. 55-4 5-. ?14-5 /-LL. 1-/ 5-. 555-5 5

      
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/3-42 33 5 H$143-0L. L0     
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5. 30 5-. 55-55 1?. 44 5. 55 H$1. L2 5. 55 /6. 55 5-. 55-55 H$5. 51 5-. 55-55 46. 02 5-. 55-55

     
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1/-51 4? 5 H$L?1-0. 3-/2    
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5. L/ 5-. 55-55 10. LL 5. 55 H$L2. L3 5-. 55-55 H$13. 3? 5. 55 1-1?. 05 5-. 55-55 H$5. 5/ 5-. /2-L5 /-/3. 52 5-. 55-55

  
 
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