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FINANAS COMPORTAMENTAIS: UM ESTUDO SOBRE O PERFIL COMPORTAMENTAL DO INVESTIDOR E DO PROPENSO INVESTIDOR Eliane de Oliveira 1 Sandra Maria da Silva 2 Wesley

Vieira da Silva 3

RESUMO

Finanas Comportamentais, tambm conhecidas por Economia Comportamental, representam um novo ramo na teoria financeira que busca incorporar os aspectos psicolgicos dos indivduos no processo de avaliao e precificao de ativos financeiros. Este novo ramo do estudo de Finanas tem como objetivos a reviso e o aperfeioamento do modelo econmico-financeiro atual, pela incorporao de evidncias sobre a irracionalidade do investidor. A fim de obter maiores informaes sobre o perfil comportamental de investidores e propensos investidores, realizou-se uma pesquisa quantitativa baseada na aplicao de um questionrio composto de 20 perguntas direcionadas a 164 alunos e 33 professores do curso de Administrao da Pontifcia Universidade Catlica do Paran. Os resultados auferidos por meio de tcnicas estatsticas como anlise de cluster e anlise de discriminante, tornou-se possvel identificar 5 (cinco) grupos com caractersticas distintas de importncia relevante para o estudo realizado.

Palavras-chave: Finanas Comportamentais; Averso Perda; Autoconfiana Excessiva; Anlise de Cluster; Anlise de Discriminante.

Mestranda em Administrao Estratgica - Pontifcia Universidade Catlica do Paran. E-mail:

elianedeoliveira@aol.com
2

Mestranda em Administrao Estratgica - Pontifcia Universidade Catlica do Paran. E-mail:

sms.amaral@uol.com.br
3

Professor do Programa de Ps-Graduao em Administrao - Pontifcia Universidade Catlica do

Paran. E-mail: wesley.vieira@pucpr.br

INTRODUO

As Finanas Comportamentais constituem um novo campo de estudos, que se contrapem ao pressuposto de racionalidade dos tomadores de deciso adotado pelas Finanas Tradicionais. Conceitos provindos de cincias como economia, finanas, e psicologia cognitiva oferecem subsdios s Finanas Comportamentais com o objetivo de construir um modelo mais detalhado do comportamento humano nos mercados financeiros; calcado basicamente na idia de que os agentes humanos esto sujeitos a vieses comportamentais que muitas vezes, os afastam de uma deciso centrada na racionalidade. Atualmente, as Finanas Comportamentais so um dos ramos mais polmicos do estudo de Finanas, reforadas ainda pela atual turbulncia do mercado financeiro internacional. As mudanas qualitativas no Modelo Moderno de Finanas proposto pelos defensores das Finanas Comportamentais so muitas e, de certa forma, substanciais, uma vez que dizem respeito pea mais importante do mercado financeiro: o investidor. O conceito de averso perda considerado um dos pilares das Finanas Comportamentais. Este modelo comportamental diz que o investidor pondera tanto os ganhos quanto as perdas, mas no d a ambos o mesmo valor psicolgico. Para Kahneman e Tverski (1979) os investidores sentem muito mais a dor da perda do que o prazer obtido com um ganho equivalente. Este artigo tem como objetivos centrais: trazer tona esse novo assunto to discutido internacionalmente, no entanto, ainda com baixa repercusso no Brasil; bem como, apresentar os resultados da pesquisa quantitativa realizada, a qual baseou-se na utilizao de tcnicas estatsticas para obter maior compreenso quanto ao perfil comportamental do investidor e do propenso investidor. O presente trabalho encontra-se estruturado em cinco sees. A segunda seo trata de reviso de literatura sobre a teoria de Finanas Comportamentais. A terceira seo mostra aspectos metodolgicos utilizados. A quarta seo evidencia os resultados empricos. A quinta seo traz as consideraes finais e recomendaes para trabalhos futuros.

1 REVISO DE LITERATURA

Os estudos relacionados s Finanas Comportamentais (behavioral finance) foram incorporados ao contexto de finanas nas ltimas dcadas em decorrncia das anomalias irracionais produzidas pelas crises financeiras que no conseguiram ser explicadas pelo Modelo Moderno de Finanas. Haugen (1999 p. 153) alerta que o modelo de fator de retorno esperado, centrado em um mercado de aes eficiente e racional, apenas consegue explicar, em mdia, 10% das diferenas de retorno nas aes. Os fundamentos das Finanas Comportamentais apresentam-se centrados decisivamente nos trabalhos de dois psiclogos e professores israelenses: Amos Tversky e Daniel Kahneman. Mesmo no sendo economista, Daniel Kahneman foi congratulado com o Prmio Nobel de Economia de 2002. Os trabalhos destes psiclogos compreendendo os anos 1974 e 1979, representam a base terica para a anlise do comportamento de investidores, desenvolvendo papel fundamental para o incio do desenvolvimento das Finanas Comportamentais. No entanto, este novo campo de estudo apenas ganhou fora e sustentabilidade com os trabalhos realizados pelo economista Richard Thaler, o qual se ops na vanguarda de um grupo de economistas acadmicos reagindo s falhas do modelo racional e inaugurando o novo campo de estudos das Finanas Comportamentais (BERNSTEIN, 1997). Segundo Thaler (1999), torna-se possvel enriquecer o entendimento do funcionamento do mercado financeiro adicionando a compreenso do elemento humano. Seguindo a mesma linha de raciocnio do referido autor, no mercado

existem duas classes distintas de investidores: os totalmente racionais e os quaseracionais. Os quase-racionais tentam tomar boas decises de investimento, mas cometem de maneira comum erros previsveis. A maior parte destes erros, segundo o autor, resulta de falhas no processo racional devido a interferncias de motivaes intrnsecas dos seres humanos. Descobrir, estudar e demonstrar aos investidores quando estes motivos os podem prejudicar o principal objetivo das Finanas Comportamentais. Quanto aos conceitos de Finanas Comportamentais, embora existam diversas definies, verifica-se uma convergncia entre elas. Linter (1998 apud Marcon et al, 2005 p.2), por exemplo, define Finanas Comportamentais como sendo o estudo atravs do qual os investidores interpretam e agem frente s informaes para 3

decidir sobre investimentos. J Thaler (1999) define Finanas Comportamentais como simples finanas de cabea aberta, salientando que algumas vezes para achar a soluo de um problema financeiro emprico necessrio aceitar a possibilidade que alguns dos agentes na economia se comportem, em alguns momentos, de forma no completamente racional. Olsen (1998, apud Lima, 2003, p. 4) sustenta que as Finanas Comportamentais no tentam definir comportamento racional como sendo racional ou irracional, mas sim entender e predizer os processos de deciso psicolgicos que implicam na sistemtica dos mercados financeiros. Apesar de at o momento no existir nenhuma teoria unificada de Finanas Comportamentais, a maioria dos estudos neste campo tem-se concentrado no estudo das iluses cognitivas, em seus reflexos no comportamento dos decisores e nas formas como estas iluses podem interferir no mercado financeiro. H uma tenso persistente entre aqueles que afirmam que as melhores decises se baseiam na quantificao e nos nmeros, e so determinadas pelos padres do passado, e aqueles que baseiam suas decises em graus de crena mais subjetivos sobre o futuro incerto (BERNSTEIN, 1997). Ainda que essa controvrsia no tenha sido solucionada, Shiller (1990 apud Halfeld e Torres, 2001, p. 65) aponta que grande parte do pensamento humano que resulta em ao no se baseia em dados quantitativos, mas sim em histrias e em justificativas. Uma das hipteses principais do Modelo Moderno de Finanas a idia de que o homem (homo economicus) um ser perfeitamente racional que, no processo de tomada de deciso, capaz de analisar todas as informaes disponveis e considerar todas as hipteses para soluo do problema. As Finanas

Comportamentais surgem como uma tentativa de aperfeioar o Modelo Moderno de Finanas pela incorporao ao modelo de estudos sobre o comportamento e a irracionalidade do homem. O homem das Finanas Comportamentais no totalmente racional; um homem simplesmente normal. Essa normalidade implica um homem que age, freqentemente, de maneira irracional, que tem suas decises influenciadas por emoes e erros cognitivos, fazendo com que ele entenda um mesmo problema de formas diferentes, dependendo da maneira como analisado. O campo de estudos das Finanas Comportamentais justamente a identificao de como as emoes e os erros cognitivos podem influenciar o 4

processo de deciso de investidos e como esses padres de comportamento podem determinar mudanas no mercado. O grande desafio para os pesquisadores do tema est em provar que tais anomalias de comportamento so realmente previsveis e podem modificar o mercado de forma definida. Diversos padres de comportamento (os mais citados so a averso perda, a autoconfiana excessiva, os exageros quanto ao otimismo e ao pessimismo) foram identificados por diferentes pesquisadores sem que se conseguisse a formulao de um modelo que englobe todos eles; os modelos sugeridos at o momento se limitam a explicar uma anomalia em particular e falham na tentativa de explicar outras (Fama e French, 1997), dando argumentos aos opositores das Finanas Comportamentais. Como afirmou Thaler (1999), talvez em um futuro prximo falar de Finanas Comportamentais possa parecer redundncia, j que as finanas devem incorporar em seus modelos os avanos na compreenso da forma como os investidores realmente tomam decises. Talvez as Finanas Comportamentais, ao forar os tericos das Finanas Modernas a reverem os pressupostos da racionalidade e eficincia dos mercados, possam favorecer uma integrao com as Finanas Tradicionais e, assim, caminhar no sentido de uma teoria unificada em finanas.

Averso perda O conceito de averso perda considerado um dos pilares das Finanas

Comportamentais. Esse modelo comportamental diz que o investidor pondera tanto os ganhos quanto as perdas, mas no d a ambos o mesmo valor psicolgico. Para Kahneman e Tverski (1979) os investidores sentem muito mais a dor da perda do que o prazer obtido com um ganho equivalente. Esta teoria contraria o conceito microeconmico conhecido como Teoria da Utilidade [Figura 1(a)], o qual supe que o investidor avalia o risco de um investimento de acordo com a mudana que ele proporciona em seu nvel de riqueza; esse preceito parte integrante do Modelo Moderno de Finanas, e trabalha com o conceito de que o investidor perfeitamente racional. O investidor, segundo as Finanas Comportamentais, avalia o risco de um investimento com base em um ponto de referncia a partir do qual, mede ganhos e perdas. Kahneman e Tverski (1979) sugerem uma nova curva de risco-utilidade, que seria justamente a representao da maneira comportamental de se avaliar o risco 5

de um investimento [Figura 1(b)]. Esta curva tem como principais caractersticas a descontinuidade na origem (determinando a origem do sistema cartesiano como o ponto de referncia na avaliao dos riscos de um investimento) e o declnio da curva aps esse ponto (representando que os investidores sentem mais dor a perda do que o prazer do ganho).
Valor Valor

Perda

Ganho

Perda

Ganho

Fonte: Adaptado de Tverski (1995). FIGURA 1(A) CURVA DE UTILIDADE

Fonte: Adaptado de Tverski (1995). FIGURA 1(B) CURVA DE RISCO-UTILIDADE

Existe, ainda, uma outra caracterstica do comportamento humano relacionada averso perda que trabalhada pelos estudiosos das Finanas

Comportamentais: o medo do arrependimento. Segundo Odean (1998 apud Halfeld e Torres, 2001, p. 67), muito doloroso para os investidores assumirem seus erros, fazendo com que eles tenham um comportamento que no proporciona o maior lucro possvel em uma operao somente para evitar reportar uma perda, o que, novamente, contradiz a Teoria da Utilidade. Statman (1995 apud Halfeld e Torres, 2001, p. 67) exemplifica indivduos que evitam vender papis por um preo inferior ao da compra, mantendo-os em sua carteira de investimentos por longos intervalos de tempo e comprometendo sua liquidez conscientemente, deixando de realizar melhores opes de negcios nesse perodo devido ao medo de arrependimento. A vergonha ou constrangimento de informar de que se realizou um mau investimento acaba por fazer com que alguns participantes do mercado faam opes somente por aes de grandes empresas ou assumam posies sempre com a maioria do mercado. Isso parece explicar, em parte, o grande medo que uma parcela considervel da populao tem de aplicar em Bolsa de Valores. O sistema de exibir as cotaes diariamente, resultado da elevada liquidez de ativos, demonstra de forma muito direta quando o investidor acertou e quando cometeu um erro.

O medo de sentir arrependimento pode explicar por que tantos potenciais investidores preferem oferecer a gesto de seu patrimnio a um terceiro, mesmo sem exigir uma comprovao clara de sua capacidade. Isto parece acontecer porque, em caso de erro, os investidores podem atribuir culpa a outro. Procurar um culpado pelos erros cometidos parece ser uma constante para muitos investidores, inclusive alguns considerados experientes. Os investidores so afetados pelo efeito disposio. Tal efeito afeta particularmente, investidores muito avessos a perdas, pois eles supem ser extremamente relutantes em realizar perdas. O efeito disposio faz com que eles se tornem muito mais propensos a vender suas aes com boa performance recente e a manter as aes com performances medocres (1998 ODEAN Halfeld e Torres, 2001, p. 68). Algumas vezes, o investidor esquece uma ao que caiu muito de preo e vende muito rpido todas as aes com boa performance (2000 Barber e Odean, apud Macedo, 2005, p. 69). Isso faz com que alguns investidores tenham carteiras que so verdadeiras amostras de empresas que no deram certo, ou que se denomina no mercado financeiro de jaula de micos. E porque fazem isto?

Basicamente para sentir prazer ou se sentir inteligente ao vender um investimento com lucro e no ter de vender um investimento no qual tiveram prejuzos, pois, como afirmou Tversky (1999), os estmulos negativos so muito mais potentes nos humanos do que os positivos. Segundo Odean (1998 apud Lima, 2003, p. 8), a averso a perdas e o conseqente efeito disposio esto associados a um estado da mente do indivduo que tem dificuldade para reconhecer seus erros, ou, em outras palavras, os indivduos costumam se achar muito mais expertos do que realmente so. A idia bsica de que a penalidade associada a uma determinada perda muito maior que a recompensa mental de um ganho do mesmo tamanho. Muitos investidores costumam vender muito cedo ttulos em alta para poder realizar um ganho certo e costumam manter ttulos com queda significativa na esperana de uma reverso da situao para no realizar a perda (1985 SHEFRIN e STATMAN, apud Macedo, 2005, p. 70). Note-se que se o preo caiu, eles efetivamente j perderam, pois eles poderiam ter vendido com o preo anterior maior e comprado com o preo atual menor. Porm, como eles no venderam, eles, mentalmente, no consideram que perderam. 7

No apenas pequenos e inexperientes investidores so propensos ao efeito disposio, pois alguns estudos demonstram que mesmo investidores institucionais, como gestores de fundos de penso e de fundos de investimento, so comumente afetados pelo efeito disposio.

Autoconfiana Excessiva O excesso de confiana representa uma caracterstica presente na grande

maioria da populao mundial; diversos estudos comprovam que cerca de 80% das pessoas consideram-se acima da mdia no que diz respeito s suas habilidades como motorista, senso de humor, relacionamento com outras pessoas e capacidade de liderana. Quando trata de investidores, a maioria considera a sua habilidade de vencer o mercado como acima da mdia. Segundo alguns economistas tal habilidade inexiste, representando apenas acontecimentos aleatrios, que levam a uma compreenso incorreta e distorcida da realidade. Um estudo desenvolvido por Odean (1998 apud Lima, 2003, p. 8), mostra claramente que a maioria dos investidores, ao contrrio do que eles mesmos acreditam, no consegue vencer o mercado. Analisando mais de 10 mil negcios de investimento no mercado financeiro norte-americano, conclui que os papis vendidos tiveram um desempenho 3,4% maior do que os papis comprados nessas negociaes. A autoconfiana excessiva desencadeia nos investidores uma convico de que suas informaes so melhores e mais confiveis que as dos outros investidores que atuam no mesmo mercado. Em negociaes comerciais, comumente, cada parte envolvida dispe de informaes distintas e muitas vezes contraditrias. No entanto, reflexes e anlises mais apuradas so postas em segundo plano, prevalecendo a confiana exagerada nas suas habilidades e informaes disponveis. Os resultados obtidos se materializam na tendncia a realizar um volume de negcios excessivos, com uma dosagem acentuada de risco.

2 ASPECTOS METODOLGICOS

2.1 DADOS A amostra deste estudo composta por 163 alunos e 33 professores do curso de Administrao de Empresas da Pontifcia Universidade Catlica do Paran. Para 8

coleta de dados fez-se uso de um questionrio formado de 20 questes objetivas, aplicado entre os meses de maio e junho de 2005. A amostra foi selecionada por convenincia, sendo os questionrios aplicados em sala de aula, mediante a aprovao de alguns docentes da Universidade. Por sua caracterstica exploratria, no se procurou estabelecer parmetros para clculo de amostra.

2.2 CARACTERIZAO DA PESQUISA Este trabalho cientfico pode ser definido como um estudo exploratrio que objetiva conhecer e obter maiores informaes sobre o perfil comportamental do investidor e do propenso investidor, relacionando seus resultados empricos teoria sobre Finanas Comportamentais.

2.3 MTODO DE ANLISE Para realizao deste trabalho foi realizado um levantamento bibliogrfico sobre os principais assuntos sobre Finanas Comportamentais, sendo que as principais fontes de pesquisa constituram-se de artigos nacionais e internacionais. Os dados foram analisados de forma quantitativa, utilizando como ferramentas estatsticas as Anlises Descritivas, de Cluster e Discriminante. Para processamento dos dados coletados foi utilizado o programa Statistica for Windows verso 6.0. Em primeiro lugar, os dados foram analisados atravs da Anlise Descritiva, que tem como principal objetivo descrever o comportamento da amostra quanto ao desempenho das variveis, atravs do uso de medidas de posio, como mdia, distribuies de freqncia e grficos. Esta anlise foi utilizada principalmente para comparao entre os grupos que participaram desta pesquisa, de alunos e professores. No segundo momento, foi aplicado a Anlise de Cluster, tambm conhecida como anlise de conglomerados. Segundo HAIR (2005, p. 384) esta anlise pode ser definida como um grupo de tcnicas multivariadas cuja finalidade primria agregar objetos com base nas caractersticas que eles possuem. Da mesma forma, MALHOTRA (2001, p. 526) define a anlise de conglomerados como uma tcnica usada para classificar objetos ou casos em grupos relativamente homogneos chamados conglomerados. De acordo com estes autores, os conglomerados obtidos devem apresentar tanto uma homogeneidade interna (dentro de cada

conglomerado), sendo semelhantes entre si, como grande heterogeneidade externa (entre conglomerados), se diferenciando dos demais. MALHOTRA (2001, p. 528) estabelece etapas para aplicao da anlise de conglomerados, sendo elas: a formulao do problema, onde se define com quais variveis a aglomerao ser baseada; a escolha de uma medida de distncia, que determina o quo semelhantes ou diferentes sero os grupos formados; a escolha de um processo de aglomerao; a deciso quanto ao nmero de conglomerados, que exige julgamento por parte do pesquisador; a interpretao e perfilao dos conglomerados e para finalizar, a avaliao quanto validade do processo de aglomerao. De uma forma geral, as tcnicas de agrupamento ou processos de aglomerao se dividem em 3 grupos de anlises: as tcnicas hierrquicas, as tcnicas de partio (no-hierrquicas) e as tcnicas de coberturas. Para anlise dos dados deste trabalho foram aplicadas as tcnicas de Anlise Hierrquica, sendo utilizada como medida de distncia a distncia euclidiana e como mtodo de aglomerao o wards method, tambm denominado mtodo da varincia. O objetivo da aplicao desta tcnica foi a formao de grupos ou clusters de acordo com as respostas fornecidas pelos entrevistados. Finalizando o processo de anlise, a tcnica utilizada foi a Anlise Discriminante. Segundo MALHOTRA (2001, p. 482), est uma tcnica de anlise de dados onde a varivel dependente categrica e as variveis prognosticadoras ou independentes tm natureza intervalar. Para este autor, os objetivos da Anlise Discriminante se dividem em: estabelecer funes discriminantes, ou combinaes lineares das variveis independentes, que melhor discriminem entre as categorias da varivel dependente (grupos); verificar se existem diferenas significantes entre os grupos, em termos das variveis independentes; determinar as variveis preditoras que mais contribuem para as diferenas entre grupos; enquadrar, ou classificar, os casos em um dos grupos, com base nos valores das variveis preditoras; e avaliar a preciso da classificao. Neste trabalho a tcnica aplicada foi a anlise discriminante mltipla, dado que varivel dependente, definida como os grupos ou clusters formados atravs da Anlise de Cluster, envolve trs ou mais categorias. Segundo HAIR (2005, p. 206) a Anlise Discriminante encontra ampla aplicao em situaes nas quais o objetivo principal identificar o grupo a qual um objeto (por exemplo, uma pessoa ou um 10

produto) pertence. MALHOTRA (2001, p. 484) estabelece como passos para a realizao desta anlise a formulao do problema; a estimao dos coeficientes da funo; a determinao da significncia da funo; a interpretao dos resultados; e a validao dos resultados. A tcnica de Anlise Discriminante foi aplicada como forma de validao dos grupos encontrados na Anlise de Clusters.

3 ANLISE DOS RESULTADOS Para realizao da anlise descritiva foram distribudas as respostas dos questionrios em quatro categorias distintas: dados pessoais, aspectos financeiros, conhecimentos do mercado financeiro, bem como aspectos comportamentais. Quanto aos aspectos pessoais dos entrevistados, observa-se predominncia do local de residncia na cidade de Curitiba. A amostra de alunos apontou uma pequena predominncia do sexo masculino, 58% do total; sendo este a predominncia, com cerca de 79% dos casos, no grupo de professores. De acordo com a faixa etria, 61% dos alunos declararam ter entre 21 e 30 anos, no entanto, as faixas etrias de 21 a 30 anos, bem como, 31 a 40 anos, demonstraram-se predominante na amostra de professores, 36% e 39%, respectivamente. Em cerca de 77% dos casos, os alunos identificaram-se como solteiros. Quanto ao estado civil dos professores, verifica-se um predomnio de 39% de solteiros e 48% de pessoas casadas. Considerando os aspectos financeiros, observa-se que os alunos em sua maioria afirmam que no possuem dependentes financeiramente. Em relao s respostas dos professores, os nmeros de dependentes indicados apresentam-se muito diversificados, variando de nenhum at quatro ou mais dependentes, contudo, igualmente na amostra de alunos, observa-se predominncia de 48% de pessoas sem dependentes financeiros. A renda observada predominante dos alunos com 49% de participao compreende o valor de at R$ 1.000, sendo que a faixa salarial de R$ 1.001, at R$ 2.500, apresentou-se como 34% do total. Com 43% de participao, a renda salarial dos professores compreendeu a faixa de R$ 2.501, a R$ 3.500. Quanto a conhecimentos do mercado financeiro tornou possvel conhecer que investimentos em Fundos de Renda Fixa e Bolsa de Valores representam o 11

referencial de rentabilidade mais citado nas duas amostras. No entanto, a Poupana mostrou-se ainda muito lembrada pelos professores e alunos. J, quando considerado a experincia em investimentos financeiros, 48% dos alunos responderem no possuir nenhuma experincia nesta modalidade, sendo que 29% do total citaram o CDB e a poupana. Quanto aos professores, Fundos de Renda Fixa e Poupana foram as opes mais citadas, 24% e 42%, respectivamente. Mesmo a opo Fundos de Aes no tendo sido citada de maneira predominante nas duas amostras quanto ao aspecto experincia, analisou-se que 20% dos alunos afirmaram j ter realizado algum investimento em aes, bem como 55% do total de professores. Outro ponto importante a salientar que 68% dos alunos que nunca investiram em aes ou fundo de aes afirmaram que poderiam realizar tal investimento em momento oportuno. Na amostra dos professores verificou 36% de incidncia da mesma resposta. No tocante ao conhecimento sobre o mercado de aes, em ambas as amostras verificam-se que grande parcela dos respondentes afirmou no possuir conhecimentos acerca deste mercado, bem como muitos ainda se classificaram como aprendizes. Torna-se necessrio enfatizar que mesmos aqueles que declararam j investir em aes ainda no sentem segurana plena para realizar tal investimento e tm muito a aprender sobre este assunto.
Investim ento em Aes 100% 80% 55% 50% 20% 0% Aluno
S im

Conhecimento sobre Aes:


50% 41% 45% 33% 46%

45%
14%

21%

0%

Professor
N o
N a da

Aluno
B o m C o nhe c im e nt o

Professor
A pre ndiz

FIGURA 4 CONHECIMENTO DO MERCADO FINANCEIRO Fonte: os Autores.

Nos aspectos comportamentais analisa-se que a deciso por compra de seguros apresentou-se unnime em ambas as amostras. A imagem da Bolsa de Valores para a para muitos, representa um mercado de risco com carter especulativo, no entanto, para 36% das duas amostras, esta representa uma opo de investimento com melhor rentabilidade. 12

Deciso por Compra de Seguros 100% 60% 50% 40% 12% 0%


Aluno No compra Professor Compra

88%

50% 36%

Bolsa : 47% 21% 12% 5% 3% Professor


Melhor Rentabilidade Um mercado de risco

36%

40%

0% Aluno
Uma poupana a longo prazo Uma chance de ficar rico

FIGURA 5 ASPECTOS COMPORTAMENTAIS Fonte: Os Autores.

Questionando os alunos e professores quanto a sua atitude caso a Bolsa de Valores casse em dado momento, ambos na totalidade responderam que manteriam a posio das suas carteiras de investimento por dado momento. Considerando as respostas quanto ao percentual aceitvel de perda, verificouse que 44% dos alunos, bem como 46% dos professores, aceitariam apenas 5% de perda mxima dos seus investimentos.
100%

Quando a Bolsa Cai:


60%

50%

% Aceitvel de Perda:
46% 44%

55% 33%
18% 19% 7% 0% 12%

30%

50% 20% 0% Aluno 20% 12%

12% 3%

9%

Professor

Aluno Acima de 20% At 15% No aceitaria perda

Profe s s or At 20% At 5%

Se tivesse a es, venderia M anteria sua carteira po r um pero do A umentaria sua po sio em a es

FIGURA 5 ASPECTOS COMPORTAMENTAIS Fonte: Os Autores.

Os respondentes mostraram-se relativamente otimistas no longo prazo, sendo que 65% dos alunos e 70% dos professores acreditam em um crescimento moderado do nosso pas. No perfil quanto ao risco, na amostra de alunos, 45% classifica-se como conservador, 51% como moderado e apenas 4% como agressivo. J na amostra dos professores, verificou-se 36% intitulados como perfil conservador, 61% como 13

moderado, sendo que 3% deste total acreditam compor a categoria de agressividade quanto ao risco.

100%

Crescimento da Economia:

100%
65% 70%

Perfil Quanto ao Risco


61% 36% 4% 3% Professor Moderado Agressivo

50% 9% 0% Aluno Recesso Crescimento Moderado Professor Estagnao Forte crescimento 21% 5% 3% 21% 6%

50%

45% 51%

0% Aluno Conservador

FIGURA 6 ASPECTOS COMPORTAMENTAIS Fonte: Os Autores.

De acordo com estes resultados, procurou-se com a aplicao da Anlise de Cluster, ou de Conglomerados, dividir as duas amostras em grupos distintos, utilizando como variveis as perguntas utilizadas no questionrio da pesquisa. Neste processo, algumas variveis foram desconsideradas do processo devido a baixa significncia (p<0,05), identificada atravs da Anlise de Varincia (ANOVA). Estas variveis foram retiradas por no apresentaram contribuies significativas para formao dos clusters ou conglomerados. Sendo assim, estas variveis fazem referncia principalmente residncia dos entrevistados e ao comportamento em relao a Bolsa de Valores, como % de investimento, fonte de informaes, objetivos dos investimentos, entre outras. A seguir, as variveis restantes foram analisadas atravs da Anlise Hierrquica, utilizando a distncia euclidiana e o mtodo de aglomerao wards method. O resultado desta anlise pode ser visualizado no grfico Dendrograma exposto a seguir:

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FIGURA 7 DENDOGRAMA APRESENTANDO A CLASSIFICAO DOS CLUSTERS. Fonte: Os Autores.

Atravs da anlise do dendograma foram gerados 5 (cinco) clusters com caractersticas distintas, compreendendo a prtica e comportamento para as diversas modalidades investimentos citadas no questionrio desta pequisa. A distribuio das amostras de alunos e professores nos respectivos clusters pode ser verificada na Tabela 1, abaixo:

TABELA 1 RESUMO DA CLASSIFICAO DAS AMOSTRAS DE ALUNOS E PROFESSORES NOS 5 (CINCO) CLUSTERS.

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Cluster 1
Principais perguntas selecionada Propenso Investidor Moderado Sexo Estado Civil Idade Nmero de dependentes Renda Mensal Investimentos realizados em Aes Masculino Solteiro 21 a 30 anos Nenhum
At R$ 1.000

Cluster 2
Propenso Investidor Conservador Masculino Solteiro 21 a 40 anos Nenhum
De R$ 1.000 a R$ 2.500

Cluster 3
Investidor Jovem Masculino Solteiro 21 a 30 anos Nenhum
De R$ 1.000 a R$ 3.500

Cluster 4
Propensa Investidora Conservadora Feminino Solteiro 21 a 30 anos Nenhum
De R$ 1.000 a R$ 2.500

Cluster 5
Investidor Adulto Masculino Casado 21 a < 50 anos 1 - 4 dependentes
De R$ 2.501 a < R$ 4.500

No, mas poderia realizar no futuro

No, mas poderia realizar no futuro Poupana e Fundos de Renda Fixa Um mercado de risco e especulativo Manteria sua carteira por um perodo At 5% Crescimento Moderado Ausncia total de conhecimento

Sim, mas com receio Bolsa de Valores e Dlar Oportunidade de melhor rentabilidade Manteria sua carteira por um perodo At 5% Crescimento Moderado Aprendiz

No, mas poderia realizar no futuro Poupana

Sim, mas com receio Bolsa de Valores e Fundos de Renda Fixa

Referencial de Rentabilidade

Poupana e Fundos de Renda Fixa

Para voc, Bolsa :

Um mercado de risco e especulativo

Um mercado de risco e especulativo Manteria sua carteira por um perodo At 5% Crescimento Moderado Ausncia total de conhecimento

Oportunidade de melhor rentabilidade Manteria sua carteira por um perodo At 5% Crescimento Moderado Aprendiz

Quando a Bolsa cai:

Manteria sua carteira por um perodo

% Aceitvel de perda em investimentos Viso de crescimento da economia nos prximos anos Conhecimento do mercado de aes

At 5% Crescimento Moderado Aprendiz

Perfil quanto ao risco Total de Participantes Alunos Professores

Moderado 41 90% 10%

Conservador 22 91% 9%

Moderado 49 82% 18%

Conservador 56 95% 5%

Conservador 29 48% 52%

Fonte: Os Autores.

De acordo com as anlises das caractersticas individuais de cada cluster realizou-se uma nomenclatura especfica e peculiar para cada um destes. O primeiro cluster foi nomeado como Propenso Investidor Moderado. Neste grupo observou-se a predominncia de alunos do sexo masculino, solteiros, idade entre 21 a 30 anos, com rendimentos at R$ 1.000, sem dependentes financeiros e tendo a Poupana e Fundos de Renda Fixa como referenciais de rentabilidade. Demonstrou-se igualmente no possuir experincia no mercado financeiro, bem como perfil moderado em relao ao risco. No entanto, o que realmente caracteriza este cluster como Propenso Investidor Moderado consiste na verificao de que mesmo no tendo ainda realizado nenhum investimento em Bolsa de Valores poderia realiz-lo em momento oportuno. Como Propenso Investidor Conservador, foi nomeado o segundo cluster, compondo esta classificao tambm alunos do sexo masculino, solteiros, idade entre 21 e 40 anos, com rendimentos de R$ 1.000 at R$ 2.500 predominantemente, sem dependentes financeiros, sendo verificados Poupana e Fundos de Renda Fixa como referenciais de rentabilidade. Assim como no cluster anterior, constatou-se que seus integrantes possuem experincia no mercado financeiro, apresentam perfil

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conservador em relao ao risco, bem como realizariam investimentos em Bolsas de Valores em um momento apropriado e confortvel financeiramente. O terceiro cluster ficou denominado como Investidor Jovem, pois neste cluster observou-se que 34% dos entrevistados j realizaram investimentos em Bolsa de Valores, bem como, 53% mostrou propenso em realiz-lo em momento oportuno. O investidor neste cluster masculino, solteiro, idade predominante entre 21 a 30 anos, renda de R$ 1.000 at R$ 3.500, sem apresentar pessoas que o dependam financeiramente. Fundo de Bolsa de Valores inquestionavelmente sua melhor referncia de rentabilidade (73% do total), demonstrando perfil moderado quanto ao risco. A maior predominncia do sexo feminino ocorreu apenas no quarto cluster, com aproximadamente de 57% do total. Neste conglomerado constatou-se que a maioria dos entrevistados classificou-se como investidor conservador em relao a sua exposio ao risco, desprovidos de experincia no mercado, mas com desejo de investir na Bolsa de Valores em um momento futuro. A poupana foi o investimento mais citado como referncia de rentabilidade, 51,8% do total. Desse modo, intitulou este cluster como Propensa Investidora Conservadora, solteira, idade 21 a 30 anos, faixa salarial de R$ 1.000 at R$ 2.500 sem dependentes financeiros, apontando a Poupana como principal referencial para rentabilidade. No ltimo cluster verifica-se um perfil bem distinto dos demais. O investidor classificado neste cluster do sexo masculino, idade predominante entre 31 e acima de 50 anos, rendimentos entre R$ 2.501 e acima de R$ 4.500, apresentando predominncia de mais de 01 (um) dependente financeiro. Os entrevistados neste conglomerado citaram igualmente Fundo de Bolsa de Valores e Renda Fixa como principais referncias de rentabilidade, ambos com 34,5%. Aproximadamente 62% deste total intitulou-se como conservador em relao ao risco, no entanto, 65% declarou j ter investido em Bolsa de Valores, desta maneira, este cluster ficou caracterizado como o do Investidor Adulto. Torna-se importante enfatizar que no quinto e ltimo cluster houve uma predominncia do nmero de professores em relao aos alunos, aproximadamente 52% do total. Contundo, mesmo com um elevado percentual no existem evidncias suficientes para afirmar que a amostra de professores pertence a um cluster exclusivo, a concluso mais provvel que o perfil do professor investidor assemelha-se muito em relao ao do aluno investidor.

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Para confirmao dos clusters encontrados, foi aplicada a Anlise de Discriminante. Como varivel dependente foram utilizados os clusters formados atravs da Anlise de Agrupamentos. A variveis independentes foram representadas pelas perguntas constantes no questionrio desta pesquisa, sendo selecionadas apenas as variveis que apresentaram uma significncia (p<0,05).
Observations (axes F1 and F2: 81,04 %)
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -8 -6 -4 -2 0 2 - - a xis F 1 ( 5 7 ,5 2 %) - - > 4 6 8

1 2 3 4 5

FIGURA 8 VARIAES TOTAIS DAS FUNES F1 E F2. Fonte: Os Autores.

Foram obtidas 4 (quatro) funes discriminantes distintas, contudo, as funes que apresentaram maior capacidade para agrupamentos corretos foram a F1 e F2, com valores de 57,52% e 23,52%, respectivamente. Com 81,04% da varincia total, estas duas variveis comprovam que as classificaes dos grupos foram realizadas corretamente. Torna-se importante mencionar que obteve-se um valor de 0,016 para o lambda de Wilks, demonstrando assim que as mdias dos grupos so consideravelmente diferentes. Quanto mensurao do erro, este compreendeu apenas 3,55% dos casos, abrangendo apenas 7 (sete) observaes agrupadas de maneira atpica s demais, sendo assim, a preciso da classificao (razo de sucesso) de 96,45%. Sendo assim, torna-se possvel afirmar que o resultado desta pesquisa compreende a identificao de cinco clusters distintos conforme comentrios realizados anteriormente.

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CONSIDERAES FINAIS

Alguns conceitos contemplados na teoria de Finanas Comportamentais vieram ser confirmados por meio dos resultados deste estudo emprico, tais como, o conceito de averso perda defendido por Kahneman e Tverski (1979). De acordo com as anlises realizadas, verificou-se que do total das amostras estudadas, 12% no aceitariam definitivamente perdas em seus investimentos, bem como 45% deste mesmo total externou aceitar uma perda mxima de at 5% do seu capital investido. Outro ponto confirmado pela teoria de Finanas Comportamentais foi o medo do arrependimento. Constatou-se pelo presente que 59,4% de ambas as amostras manteria a posio de suas aes por um perodo caso a Bolsa de Valores apresentasse queda em um momento especfico. Quanto classificao dos 5 (cinco) grupos distintos obtidos atravs de anlises de cluster e discriminante, uma importante constatao realizada baseou-se no fato de que com exceo dos clusters Investidor Jovem e Investidor Adulto, os quais apontaram integrantes que j realizaram investimentos em Bolsa de Valores, verificou-se que a grande maioria que nunca realizou tal investimento demonstrou pr-disposio em realiz-lo num momento oportuno. Alguns fatores como falta de conhecimento sobre o mercado acionrio, bem como insuficincia de renda, podem representar alguns dos fatores para um baixo nmero de investidores nesta modalidade de investimento. H um longo percurso a ser seguido pelas Finanas Comportamentais, principalmente por ter-se um contexto marcado por um conjunto de teorias, que no so compatveis e ainda no possuem significncia suficiente para substituir o modelo atual de Finanas. No Brasil, por exemplo, os estudos relacionados a Finanas Comportamentais encontram-se em um estgio considerado muito incipiente. Contudo, a discusso acerca deste tema encontra-se muito longe de ser resolvida ou esgotada, sendo assim, existe um amplo campo para realizao de valiosos estudos tericos e empricos que podem ser realizados sobre este tema, em especial o desenvolvimento de modelos matemticos confiveis que venham a sustentar a sua teoria.

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REFERNCIAS

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