Sostenibilidad de La Cuenta Corriente

Sostenibilidad de la Cuenta Corriente1
Lenin Torres Acosta

Universidad Nacional de Ingenier a
Octubre 2013
An alisis del trabajo original realizado por: Luis Carranza.

Pol tica Econ omica Octubre 2013 1 / 29
Lenin Torres Acosta (UNI)
La cuenta corriente: Consideraciones b asicas La cuenta corriente y la brecha entre el ahorro y la inversi on La cuenta corriente y los ujos de capital Los factores determinantes del saldo en cuenta corriente Evaluaci on de la sostenibilidad de la cuenta corriente Solvencia intertemporal La sostenibilidad de la orientaci on actual de la pol tica econ omica Factores que afectan a la sostenibilidad de la cuenta corriente Factores estructurales Pol tica macroecon omica El s ndrome del sobreendeudamiento Respuestas de pol tica frente a los desequilibrios externos Experiencia acumulada por los pa ses Conclusi on
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Introducci on
La cuenta corriente de la balanza de pagos es una variable importante para los encargados de formular la pol tica econ omica. Los d ecit en cuenta corriente son consecuencia de la acumulaci on neta de t tulos extranjeros frente a los residentes. En el trabajo se analiza la sostenibilidad de la cuenta corriente, tambi en se hace una revisi on a los modelos econom etricos recientes y se analizan las diversas medidas de pol tica (scal, monetaria y cambiaria). Asimismo se presentan los casos de:
Canad a Argentina Chile M exico Tailandia
La cuenta corriente: Consideraciones b asicas

La balanza en cuenta corriente es el valor monetario de los ujos internacionales longitudinales correspondientes a mercanc as, servicios, ingresos atribuibles a factores y a las transferencias corrientes unilaterales. CAt = Xt Mt + TRt + NFIt donde:
CAt : Saldo en cuenta corriente. Xt : Exportaciones. Mt : Importaciones. TRt : Transferencias unilaterales corrientes en valores netos. NFIt : Ingreso neto atribuible a los factores procedentes del extranjero.
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La cuenta corriente y la brecha entre el ahorro y la inversi on
La cuenta corriente y la brecha entre el ahorro y la inversi on I

Partiendo de la identidad del PBI : Yt = Ct + It + Gt + Xt Mt Luego tenemos el ingreso disponible bruto (GDI ): GDIt = Yt + TRt + NFIt El ingreso nacional (S ): St = GDIt Ct Combinando las ecuaciones (4), (3) y (1) se llega a: CAt = St It
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(4)
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La cuenta corriente y la brecha entre el ahorro y la inversi on
La cuenta corriente y la brecha entre el ahorro y la inversi on II
De la ecuaci on (5) tenemos que: CAt = (St It )p + (St It )g (6)
La ecuaci on (6) es una identidad. Por ejemplo, si se tiene un d ecit scal (S I )g < 0 puede nanciarse con el ahorro interno privado que exceda a la inversi on privada (S I )p > 0 o con el ahorro externo CA < 0.
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La cuenta corriente y los ujos de capital
La cuenta corriente y los ujos de capital I

Desde el punto de vista del conjunto del pa s, el ingreso disponible total (GDI) puede gastarse en bienes de consumo (C), bienes de capital (I), nuevos activos monetarios (Rt Rt 1 ) y nuevos activos nancieros netos (Bt Bt 1 ). Por lo tanto: GDIt = Ct + It + (Bt Bt 1 ) + (Rt Rt 1 ) (7)
La expresi on Bt Bt 1 es tambi en un indicador de la cuenta de capital expresado en moneda nacional. Asimismo Rt Rt 1 mide la variaci on del saldo de divisas (expresado en moneda nacional) que las autoridades monetarias del pa s mantienen como reservas en forma de oro o tenencias en d olares de EE.UU. De las ecuaciones (4), (5) y (8) obtenemos: CAt = (Bt Bt 1 ) + (Rt Rt 1 )
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La cuenta corriente y los ujos de capital
La cuenta corriente y los ujos de capital II
Los activos nancieros netos y los activos monetarios se denen en sentido amplio como los activos externos netos (NFA), as la ecuaci on (8) puede expresarse como: CAt = NFAt + NFAt 1 (9) As el d ecit en cuenta corriente debe nanciarse por medio de una reducci on de activos externos. M as espec camente el nanciamiento puede proceder de las reservas internacionales, de otros activos nancieros o de un aumento de los pasivos externos.
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Los factores determinantes del saldo en cuenta corriente
Los factores determinantes del saldo en cuenta corriente I

Un d ecit en cuenta corriente puede ser resultado de una reducci on del ahorro o de un aumento de la inversi on. 1 Disminuci on del ahorro nacional
Una perturbaci on negativa transitoria puede dar lugar a una disminuci on temporal del producto, como las personal siguen consumiendo aproximadamente al mismo nivel, se reduce el ahorro privado, lo que da lugar a un d ecit en cuenta corriente. Ese d ecit se considera sostenible debido a su car acter temporal. Una disminuci on permanente del ahorro nacional, genera un d ecit permanente en cuenta corriente, lo cual podr a ser un indicio de la acumulaci on no sostenible de la deuda externa. La consideraci on central no es la disminuci on del ahorro, sino el hecho de que esta reducci on se considera permanente.
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Los factores determinantes del saldo en cuenta corriente
Los factores determinantes del saldo en cuenta corriente II
Aumento de inversi on
Supongamos que aumente la inversi on y que el ahorro interno no sea suciente para nanciar la inversi on interna. En esas circunstancias, surgir a un considerable d ecit en cuenta corriente. Si la inversi on se destina a proyectos redituables se puede decir que no hay problema de d ecit, sin embargo, si los proyectos son no redituables, el d ecit en cuenta corriente se har a insostenible.
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Evaluaci on de la sostenibilidad de la cuenta corriente
En el an alisis debe tenerse en cuenta las diferencias entre el sector scal y el sector externo. Los desequilibrios scales dependen en gran medida de las decisiones que adoptan las autoridades con respecto a los impuestos y al gasto p ublico, mientras que el saldo en cuenta corriente depende de la interacci on entre las decisiones privadas (internas y externas) y la pol tica macroecon omica.
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Solvencia intertemporal
Solvencia intertemporal I
Sea la ecuaci on de deuda:
N
Dt =
k =1
1 1+i
T t +k +
1 1+i
Dt +N
(10)
Dividiendo la ecuaci on (10) por el PBI y realizando manipulaciones algebraicas para un per odo N nito, la ecuaci on ser a:
N
dt =
k =1
1+g 1+r
tbt +k +
1+g 1+r
dt +N
(11)
De la ecuaci on (11) se desprende que:
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Solvencia intertemporal
Solvencia intertemporal II
Si se impone una condici on de solvencia rigurosa de modo que dt N = 0, cuanto mayor sea la tasa de crecimiento con respecto a la tasa de inter es, menor ser a el super avit primario para reembolsar la deuda. Si se impone una condici on de solvencia menos rigurosa, por ejemplo, se mantiene constante la relaci on deuda/PBI y suponiendo que g > r , el pa s podr a satisfacer la condici on de solvencia incluso si la suma descontada de los saldos primarios futuros son negativos. El uso de la solvencia intertemporal como concepto de sostenibilidad ha sido objeto de dos cr ticas: Primero, aunque la ecuaci on (11) es indicativa de capacidad de pago, no revela en que medida el pa s est e dispuesto a pagar. Segundo, la ecuaci on (11) no capta en forma expl cita la orientaci on de la pol tica macroecon omica.
La sostenibilidad de la orientaci on actual de la pol tica econ omica
La sostenibilidad de la orientaci on actual de la pol tica econ omica

El enfoque es formulado por Milesi-Ferretti y Razin (1996). La solvencia intertemporal est a sujeta a la restricci on puede el gobierno seguir aplicando en forma indenida el conjunto actual de medidas que conguran su pol tica econ omica? Si mantener la orientaci on actual de la pol tica econ omica no permite cumplir la condici on de solvencia intertemporal, las autoridades no tienen m as remedio que modicar radicalmente la pol tica econ omica. Una perturbaci on negativa interna o extranjera puede provocar un cambio de signo en la orientaci on de la pol tica macroecon omica. En suma, la sostenibilidad de la orientaci on de la pol tica econ omica depende del entorno macroecon omico.
Factores que afectan a la sostenibilidad de la cuenta corriente
Los d ecit en cuenta corriente se consideran insostenibles si mantener la orientaci on actual de la pol tica econ omica da lugar a una modicaci on radial del r egimen econ omico o provoca una crisis. Los cambios de signo en la orientaci on de la pol tica econ omica pueden manifestarse por medio de una repentina devaluaci on de la moneda y la aplicaci on de una pol tica monetaria o scal m as restrictiva que ocasiona una pronunciada contracci on de la capacidad de absorci on interna y un deterioro repentino de la situaci on en cuenta corriente.
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Factores estructurales
Factores estructurales I
1
Crecimiento econ omico

Si la tasa de crecimiento del PBI es muy superior a la tasa de inter es internacional puede en cierta medida acumular un d ecit persistente en cuenta corriente, sin que se deteriore la relaci on deuda/PBI, si el crecimiento presenta composici on temporal. Si el crecimiento del PBI se debe al sector de bienes no comerciables, el resultado puede ser de dos tipos:
La capacidad del pa s para atender el servicio de la deuda externa aumentar a si surge un super avit en el saldo comercial como consecuencia del efecto sustituci on. Si la tasa de crecimiento del producto del sector de los bienes no comerciables guarda estrecha relaci on con los d ecit del saldo comercial, aumentar a la vulnerabilidad externa del pa s.
La brecha entre la inversi on y el ahorro

El d ecit en cuenta corriente es la diferencia entre el ahorro interno y la inversi on interna.
Factores estructurales II
Si el d ecit externo es el resultado de un aumento de la tasa de inversi on se contribuye a la solvencia del pa s. Si el d ecit es el resultado de una disminuci on permanente de la tasa de ahorro, se deteriorar a la solvencia del pa s.
3
Apertura de la econom a y composici on del comercio

La magnitud del sector de exportaci on en relaci on con el PBI es un indicador de la apertura de la econom a y un factor determinante de sostenibilidad. El pa s estar a en mejores condiciones de resistir perturbaciones externas si la econom a tiene una orientaci on externa. Un sector de exportaci on diversicado reduce la vulnerabilidad de la relaci on de intercambio frente a perturbaciones externas.
Magnitud y composici on de los pasivos externos

La magnitud de los pasivos externos netos en relaci on con el PBI es un indicador com un de la sostenibilidad externa.
Factores estructurales III

Un elevado volumen de pasivos externos inciden en la solvencia intertemporal del pa s. Sin embargo, los desequilibrios en cuenta corriente pueden ser insostenibles si el pa s es objeto de presiones de liquidez. Los ujos de IED son preferibles a otros tipos de ujos porque traen consigo externalidades positivas.
5
Estructura nanciera
Si en el pa s no existe un buen control o normas adecuadas y de prudencia en el sector nanciero, una perturbaci on negativa de magnitud relativamente reducida puede f acilmente engendrar una grave crisis nanciera que, a su vez, puede provocar crisis externa. Asimismo una crisis externa puede crear conmociones nancieras.
Otros factores Entre estos factores tenemos:

Inestabilidad pol tica. Falta de credibilidad. Elevado grado de incertidumbre en torno a la pol tica econ omica.
Pol tica macroecon omica
Pol tica macroecon omica I

1
La pol tica monetaria y cambiaria

Un r egimen cambiario de tipo de cambio jo que no se complementa con una pol tica monetaria y scal coherente, la consiguiente apreciaci on real de la moneda amplia el d ecit en cuenta corriente. Una continua apreciaci on real por la pol tica econ omica poco coherente tambi en puede ser indicativa de una crisis externa. Sin embargo, una fuerte apreciaci on real debido a la elevada productividad en el sector de bienes comerciables, no implica un deterioro de la cuenta externa. El crecimiento del cr edito interno tambi en juega un rol importante en cuanto al desequilibrio de la cuenta corriente.
Pol tica scal

En el contexto de la hip otesis de neutralidad de la deuda propuesta por Barro (1997), la cuenta corriente no depende de las caracter sticas temporales de los impuestos ni del d ecit del sector p ublico si se supone una determinada trayectoria para el gasto p ublico.
Pol tica macroecon omica
Pol tica macroecon omica II

Cuando cambian las caracter sticas del gasto p ublico, el d ecit scal genera un d ecit en cuenta corriente de la misma magnitud. La hip otesis de que los desequilibrios del presupuesto p ublico no ejercen inuencia en la asignaci on de los recursos se denomina el principio de equivalencia ricardiana. Aunque ciertas imperfecciones del mercado pueden invalidar este principio. La coordinaci on entre la pol tica scal, monetaria y cambiaria es incluso m as importante cuando la econom a registra una gran auencia de capitales.
3
Los controles de capital

Los controles de capital para alcanzar objetivos macroecon omicos son efectivos en pa ses con tipo de cambio jo o cuasijo y pol tica scal inexible. Los controles de capital son una forma ecaz de bloquear entradas de capital que pueden dar lugar a un elevado d ecit en cuenta corriente, al menos a corto plazo, ya que tienden a ser inecaces a mediano plazo.
El s ndrome del sobreendeudamiento
El s ndrome del sobreendeudamiento
La incertidumbre, las distorsiones y la presencia de la informaci on imperfecta pueden ocasionar un sobreendeudamiento y poner en peligro la sostenibilidad de la cuenta corriente. McKinnon y Phill, explican el s ndrome del sobreendeudamiento centrando su an alisis en la incertidumbre, riesgo moral y presencia de informaci on imperfecta. Seg un estos autores las caracter sticas comunes de los episodios de sobreendeudamiento son:
R apido crecimiento del cr edito interno. Aumento del d ecit en cuenta corriente. P erdida del control monetario interno y una mayor inaci on. Apreciaci on real de la moneda.
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Respuestas de pol tica frente a los desequilibrios externos
Respuestas de pol tica frente a los desequilibrios externos

Si el d ecit en cuenta corriente es consecuencia de un d ecit scal, la respuesta de pol tica optima ser a una combinaci on de medidas scales y monetarias de tipo keynesiano y medidas cambiarias. Si el d ecit en cuenta corriente es debido al incremento del gasto del sector privado, la respuesta de la pol tica depender a de la composici on y del uso al que se destinen los ujos de capital. El segundo paso consiste en determinar si el r egimen cambiario jo es viable. El tercer paso de la respuesta de pol tica es determinar el momento m as oportuno para actuar. La austeridad scal suele ser m as ecaz al principio de un ajuste externo en que el cuenta en d ecit corriente es relativamente reducido. El u ltimo paso consiste en llevar un control de la expansi on del cr edito privado. Una r apida expansi on del cr edito del sistema nanciero puede generar una crisis nanciera.
Experiencia acumulada por los pa ses
Experiencia acumulada por los pa ses I

1
Canad a, 1976-96: Solvencia intertemporal

Present o un d ecit en cuenta corriente entre 1976 - 1996. Principales caracter sticas de la econom a canadiense:
Persistencia con que las autoridades aplicaron el modelo econ omico. Sostenibilidad del d ecit scal. S olidos resultados del sector real.
El r egimen cambiario de Canad a ha sido uno de los m as exibles desde que se desmantel o el sistema de Bretton Woods. La pol tica cambiaria, combinada con una pol tica scal y monetaria prudente, determin o, especialmente en los a nos noventa, los s olidos super avit del comercio de mercanc as. El d ecit en cuenta corriente fue primordialmente atribuible al sector p ublico, la solvencia intertemporal que lograron las autoridades resulta clave para comprender la sostenibilidad externa del pa s.
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Experiencia acumulada por los pa ses II

La solvencia de Canad a tambi en puede apreciarse comparando el sostenido crecimiento econ omico que registr o el pa s con el aumento de los pagos netos del servicio de la deuda. Cuando los pa ses cumplen con la condici on de solvencia, lo u nico que puede establecerse es que cuentan con suciente capacidad para atender sus pagos.
2
Argentina, 1976-81: D ecit scal insostenible

La pol tica scal expansionista y la adopci on de un r egimen cambiario cuasijo provocaron grandes desequilibrios externos que a largo plazo se volvieron insostenibles. En 1976 la tasa anual de inaci on alcanz o m as de 300 % y el d ecit scal global se situaba en 17 % del PBI. Estas tasas elevaron el d ecit en cuenta corriente a niveles insostenibles. Se establecieron medidas de pol tica:
Eliminaci on progresiva de los controles de capital y tasas de inter es. Desmantelamiento de las barreras comerciales. Pol tica monetaria restrictiva y ajuste scal.
Experiencia acumulada por los pa ses III

Pero no se logr o reducir el d ecit scal, el cual se nanciaba por medio del cr edito externo y la expansi on del cr edito interno, la inaci on se aceler o y se ampli o el d ecit en cuenta corriente. En 1981 se abandona el r egimen cambiario y se deval ua el peso.
3
Chile, 1979-82: La crisis cambiaria y la estructura nanciera

Los principales factores que dieron lugar a la crisis, la cual fue desencadenada por perturbaciones externas, fueron la sobrevaloraci on de la moneda en t erminos reales y las deciencias del sistema nanciero. Se adopt o un nuevo r egimen en 1973 que incluy o medidas ortodoxas de estabilizaci on conjugadas con reformas estructurales de gran alcance, as como programas de privatizaci on y liberalizaci on comercial y nanciera. En 1978 la inaci on se situaba cerca de 40 % y la tasa de desempleo oscilaba en torno a un 14 %. Es por ello que ese a no se estableci o un tipo de cambio m ovil, el que en 1979 se remplaz o por un tipo de cambio jo.
Experiencia acumulada por los pa ses IV

A nes de 1981, la econom a hab a sido objeto, adem as, de graves perturbaciones externas: una fuerte reducci on de la relaci on de intercambio, un gran aumento de las tasas de inter es internacionales, la s ubita contracci on de las entradas de capital a lo que se sum o una incipiente crisis nanciera.
4
M exico, 1987-95: El d ecit en cuenta corriente y las decisiones del sector privado
La crisis de M exico 1994-95 fue consecuencia de una reacci on de pol tica incoherente frente a perturbaciones ex ogenas negativas y al desajuste del tipo de cambio. Los programas de estabilizaci on basados en el tipo de cambio dio lugar a una disminuci on de la tasa de inter es real y a una expansi on de la demanda agregada que determin o una considerable apreciaci on real del peso. En consecuencia, el persistente d ecit en cuenta corriente alcanz o niveles insostenibles a largo plazo.
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Experiencia acumulada por los pa ses V

El sector privado preve a un aumento del ingreso, se incrementaron el consumo y la inversi on, lo cual dio lugar a una r apida expansi on de las importaciones que contribuy o a ampliar el d ecit en cuenta corriente.
5
Tailandia, 1991-97: Una crisis cambiaria reciente

Entre 1991-97 el d ecit en cuenta corriente de Tailandia que fue atribuible a las decisiones del sector privado, se volvi o insostenible. Ello se debi o a que:
Inversi on excesiva en la econom a. Inadecuada regulaci on o supervisi on del sistema nanciero. Composici on incoherente de los pasivos externos. Situaci on externa deteriorada.
En 1997 tras varios intentos de defender la moneda, las autoridades decidieron que el baht se devaluara. Los factores que incidieron en esta crisis fueron:
Deciencias estructurales y nancieras hab en generado una inversi on excesiva de baja calidad.
Experiencia acumulada por los pa ses VI
Las inversiones de baja calidad se nanciaron por medio de un auge crediticio impulsado por una gran auencia neta de capitales privados. La composici on de la auencia de capital no era la m as indicada. Las entradas de capitales de corto plazo representaban un mayor porcentaje del PBI que los ujos de IED.
Cuando se hizo evidente que el exceso de inversi on no era redituable, el sistema nanciero presenta deciencias y la econom a se hab a visto perjudicada por perturbaciones externas, las autoridades nalmente comprendieron que el baht estaba sobrevalorado y que el d ecit en cuenta corriente era insostenible.
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Conclusi on
Conclusi on
El trabajo se basa en dos enfoques: En el primero, la atenci on se centra en la solvencia del pa s, es decir, si en un determinado momento el valor actualizado neto de los futuros super avit de la balanza externa de bienes y servicios es suciente como para reembolsar o reducir el endeudamiento externo. El segundo enfoque impone mayor rigor al an alisis de solvencia. Este enfoque tiene en cuenta:
El grado de dicultad para obtener cr edito externo. La orientaci on actual de la pol tica monetaria al cual se condiciona el concepto de solvencia.
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De la ecuaci on (11) se desprende que:

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Factores que afectan a la sostenibilidad de la cuenta corriente

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Crecimiento econ omico

La brecha entre la inversi on y el ahorro

Factores que afectan a la sostenibilidad de la cuenta corriente

Apertura de la econom a y composici on del comercio

Magnitud y composici on de los pasivos externos

Factores que afectan a la sostenibilidad de la cuenta corriente

Factores estructurales III

Otros factores Entre estos factores tenemos:

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